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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 奥普家居奥普家居(603551)聚焦聚焦 C 端,创新带动市场破局端,创新带动市场破局 鲍雁辛鲍雁辛(分析师分析师)黄涛黄涛(分析师分析师) 证书编号 S0880513070005 S0880515090001 本报告导读:本报告导读:我们认为奥普作为国内浴霸行业开创者,战略我们认为奥普作为国内浴霸行业开创者,战略重心重回重心重回C端端,聚焦浴霸产品力,业绩,聚焦浴霸产品力,业绩有望重回稳步增长轨道有望重回稳步增长轨道。投资要点:投资要点:首次覆盖给予“增持”评级。首次覆盖给予
2、“增持”评级。我们认为奥普作为国内浴霸行业开创者,战略重心重回 C 端,聚焦浴霸产品力,业绩有望重回稳步增长轨道。我们预计 2023-2025 年 EPS 为 0.77、0.93、1.14 元,根据可比公司 2023年 21.58 倍 PE 估值,给予公司 16.62 元目标价。浴霸行业产品力为先,集成吊顶场景延申。浴霸行业产品力为先,集成吊顶场景延申。我们认为浴霸行业是产品力驱动行业的典型代表,更优质品牌及具备产品力的企业将有望进一步胜出。而集成吊顶行业当前在厨卫领域渗透率已经较高,但在客厅卧室等区域还有较大提升空间,龙头企业有望凭借供应链、设计、服务等能力与行业竞争对手拉开差距,扭转行业大
3、而散的供给格局。战略重心重回战略重心重回 C 端端。我们认为奥普秉持“电器+家居”双基因的发展战略,经历了 19 年来精装 B 端市场爆发带来的增收不增利及 21 年大幅度计提应收账款减值准备,公司战略重新聚焦 C 端零售,应对当前消费习惯变革打造全渠道线上线下协同,公司电商事业部近 3 年CAGR 超过 20%,收入占比已经超过 30%。浴霸龙头重塑产品力,浴霸龙头重塑产品力,创新带动市场破局创新带动市场破局。公司重新聚焦最具竞争力的浴霸单品,以科技创新带动市场破局,2021 年推出爆款的第四代浴霸 360 热能环,后推出 NBSS+铂金水氧的产品,为消费者提供一站式空间整体解决方案。而结合
4、多渠道布局及互联网营销的效率,有助于快速提升新品的认识度并建立更深度的品牌及渠道壁垒。风险提示:风险提示:原材料价格波动风险,房地产调控政策风险。财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 2,058 1,880 2,129 2,468 2,916(+/-)%29%-9%13%16%18%经营利润(经营利润(EBIT)20 238 342 415 507(+/-)%-89%1107%44%21%22%净利润(归母)净利润(归母)31 240 309 373 456(+/-)%-84%673%29%21%22%每股净收益(元)
5、每股净收益(元)0.08 0.60 0.77 0.93 1.14 每股股利(元)每股股利(元)0.60 0.75 0.63 0.76 0.93 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)1.0%12.7%16.1%16.8%17.4%净资产收益率净资产收益率(%)1.9%15.6%19.4%22.5%26.2%投入资本回报率投入资本回报率(%)0.9%13.0%17.7%20.8%24.1%EV/EBITDA 36.65 9.28 8.97 7.09 5.79 市盈率市盈率 150.97 19.52 15.15 12
6、.56 10.28 股息率股息率(%)5.1%6.4%5.4%6.5%8.0%首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:16.62 当前价格:11.67 2023.07.27 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元)7.56-12.98 总市值(百万元)总市值(百万元)4,688 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股)402/399 流通流通 B 股股/H股(百万股)股(百万股)0/0 流通股比例流通股比例 99%日均成交量(百万股)日均成交量(百万股)2.52 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元)30.40 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东
7、权益(百万元)1,593 每股净资产每股净资产 3.97 市净率市净率 2.9 净负债率净负债率-63.86%EPS(元)2022A 2023E Q1 0.07 0.15 Q2 0.18 0.20 Q3 0.16 0.21 Q4 0.19 0.21 全年全年 0.60 0.77 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-9%9%51%相对指数-10%11%53%公司首次覆盖公司首次覆盖 -12%4%20%36%52%68%--0752周内股价走势图周内股价走势图奥普家居上证指数耐用消费品耐用消费品/可选消费品可选消费品 股票研究股票研究 证券研究报
8、告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 20 Table_Page 奥普家居奥普家居(603551)(603551)模型更新时间:2023.07.27 股票研究股票研究 可选消费品 耐用消费品 奥普家居(603551)首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:16.62 当前价格:11.67 2023.07.27 公司网址 公司简介 公司秉承“为爱设计”的品牌理念,一直致力于为消费者提供舒适、安全、温暖的卫浴体验以及健康、纯净的家庭环境。经过多年发展,公司产品系列从浴霸、集成吊顶逐步扩展至厨电、照明和晾衣架等产品,全方位管理
9、家庭生活空间,着力为消费者打造“温度”+“干湿度”+“纯净度”+“新鲜度”+“氛围度”的“五度”健康家居环境,逐步实现全屋空气管理。绝对价格回报(%)52 周内价格范围 7.56-12.98 市值(百万元)4,688 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元)损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 2,058 1,880 2,129 2,468 2,916 营业成本 1,215 1,046 1,168 1,335 1,551 税金及附加 16 18 22 25 29 销售费用 390 309 373 427 499 管理费用 132
10、 113 128 143 169 EBIT 20 238 342 415 507 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 2 14 0 0 0 财务费用 -27-24-25-24-28 营业利润营业利润 49 276 365 435 532 所得税 13 33 49 54 66 少数股东损益 6 4 6 8 9 净利润净利润 31 240 309 373 456 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 1,233 1,125 1,101 1,297 1,352 其他流动资产 8 4 4 4 4 长期投资 43 98 98 98 98 固定资产合计 403 524 555 591
11、 624 无形及其他资产 119 103 102 102 102 资产合计资产合计 2,598 2,404 2,561 2,757 3,012 流动负债 885 753 848 970 1,133 非流动负债 54 64 64 64 64 股东权益 1,659 1,586 1,649 1,723 1,815 投入资本投入资本(IC)1,696 1,610 1,672 1,747 1,838 现金流量表现金流量表 NOPLAT 15 210 296 363 444 折旧与摊销 61 65 61 67 73 流动资金增量 194 59-49 152-12 资本支出 -96-61-99-101-10
12、1 自由现金流自由现金流 173 272 208 480 403 经营现金流 244 422 329 603 530 投资现金流 -140-102-99-101-101 融资现金流 -207-367-254-306-374 现金流净增加额现金流净增加额 -103-47-24 196 55 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 29.2%-8.6%13.2%15.9%18.1%EBIT 增长率 -89.5%1107.4%43.6%21.3%22.2%净利润增长率 -83.6%673.2%28.8%20.7%22.1%利润率 毛利率 41.0%44.4%45.1%45.9%46.8%EBIT
13、 率 1.0%12.7%16.1%16.8%17.4%净利润率 1.5%12.8%14.5%15.1%15.6%收益率收益率 净资产收益率(ROE)1.9%15.6%19.4%22.5%26.2%总资产收益率(ROA)1.2%10.0%12.1%13.5%15.1%投入资本回报率(ROIC)0.9%13.0%17.7%20.8%24.1%运营能力运营能力 存货周转天数 77.7 93.0 80.0 80.0 80.0 应收账款周转天数 18.6 21.6 18.0 16.0 14.0 总资产周转周转天数 452.5 478.8 419.8 387.8 356.2 净利润现金含量 7.9 1.8
14、 1.1 1.6 1.2 资本支出/收入 4.7%3.2%4.7%4.1%3.5%偿债能力偿债能力 资产负债率 36.1%34.0%35.6%37.5%39.7%净负债率 56.6%51.5%55.3%60.0%66.0%估值比率估值比率 PE 150.97 19.52 15.15 12.56 10.28 PB 2.57 2.55 2.95 2.83 2.69 EV/EBITDA 36.65 9.28 8.97 7.09 5.79 P/S 2.30 2.49 2.20 1.90 1.61 股息率 5.1%6.4%5.4%6.5%8.0%-22%-9%3%15%27%39%51%63%1m3m1
15、2m-10%3%17%30%44%57%-8%8%24%39%55%71%-122023-05股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅奥普家居价格涨幅奥普家居相对指数涨幅-9%-1%7%14%22%29%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)6%11%16%21%26%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)52%54%57%60%63%66%851122119821A22A23E24E25E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)
16、(百万)净负债/净资产(%)ZZoZWYQYhZxU6MbPbRsQpPnPmPjMoOsNlOoMzRbRoOwOuOqMyRvPmOrP 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 20 Table_Page 奥普家居奥普家居(603551)(603551)目录目录 1.投资要点.4 1.1.首次覆盖给予增持评级.4 2.给家创造温暖、健康与美的浴霸龙头企业.5 3.浴霸行业产品力为先,集成吊顶场景延申.7 3.1.浴霸:产品力驱动行业发展的典型.8 3.2.集成吊顶:普及度进一步提高,期待客厅等领域渗透率提升.11 4.浴霸龙头战略重心重回 C 端,聚焦创
17、新带动市场破局.14 4.1.引领浴霸创新发展,重凝浴霸产品力.14 4.2.财务状况稳定,领先于同业对手.17 5.风险提示.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 20 Table_Page 奥普家居奥普家居(603551)(603551)1.投资要点投资要点 我们认为奥普作为国内浴霸行业开创者,战略重心重回 C 端,聚焦浴霸产品力,业绩有望重回稳步增长轨道。浴霸行业产品力为先,集成吊顶场景延申浴霸行业产品力为先,集成吊顶场景延申。我们认为回顾浴霸行业成长的历史,正是依托头部企业不断的产品的升级迭代,催生出了行业百亿级别的市场,是产品力驱动行业的典
18、型代表。而在“房住不炒”的政策背景下,随着地产企业及消费者对于房屋质量与使用感官的进一步关注,更优质品牌及具备产品力的浴霸企业将有望进一步胜出。而集成吊顶行业,我们认为当前在厨卫领域渗透率已经较高,但在住宅客厅卧室等其他区域还有较大的提升空间。而考虑到集成吊顶行业正处于从传统功能型向全屋装饰、智能、集约等方向的转型,龙头企业有望凭借供应链、设计、服务等能力与行业竞争对手拉开差距,扭转行业当前大而散的供给格局。战略重心重回战略重心重回 C 端。端。我们认为奥普秉持“电器+家居”双基因的发展战略,经历了 19 年来精装 B端市场爆发带来的增收不增利及 21年大幅度计提应收账款减值准备,公司战略重新
19、聚焦 C 端零售,应对当前消费习惯变革打造全渠道线上线下协同,公司电商事业部近3 年 CAGR 超过 20%,收入占比已经超过 30%。浴霸龙头重塑产品力,浴霸龙头重塑产品力,创新带动市场破局创新带动市场破局。公司重新聚焦最具竞争力的浴霸单品,以科技创新带动市场破局,2021 年推出爆款的第四代浴霸 360 热能环,后推出搭载 NBSS+铂金水氧科技的空气管家浴霸,通过集成吊顶、集成墙面、全功能阳台等业务的开展,设计优化,方案融合,为消费者提供一站式空间整体解决方案。而结合多渠道布局及互联网营销的效率,有助于快速提升新品的认识度并建立更深度的品牌及渠道壁垒。1.1.首次覆盖给予增持评级首次覆盖
20、给予增持评级 我们预测 2023-2025 年 EPS 为 0.77、0.93、1.14 元,营业收入为 21.29、24.68、29.16 亿元,净利润为 3.09、3.73、4.56 亿元。表表 1:主要盈利预测假设:主要盈利预测假设 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 1.1.浴霸浴霸 板块收入(百万元)784.79 1007.99 992.47 1240.59 1488.71 1831.11 yoy-3.40%28.44%-1.54%25.00%20.00%23.00%板块成本(百万元)364.21 493.09 458.13 558.26 662.47
21、805.69 毛利率 53.59%51.08%53.84%55.00%55.50%56.00%销量(万台)213.48 260.35 227.98 271.40 310.18 363.35 单价(元/台)367.62 387.17 435.33 457.10 479.96 503.95 100828 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 20 Table_Page 奥普家居奥普家居(603551)(603551)2.2.集成吊顶集成吊顶 板块收入(百万元)523.73 647.75 497.36 547.10 590.86 638.13 yoy-11.86
22、%23.68%-23.22%10.00%8.00%8.00%板块成本(百万元)338.58 469.05 344.91 377.50 407.70 440.31 毛利率 35.35%27.59%30.65%31.00%31.00%31.00%销量(万件)8641.59 8815.34 6232.52 6721.35 7116.72 7535.35 单价(元/件)6.06 7.35 7.98 8.14 8.30 8.47 3.其他业务其他业务 板块收入(百万元)284.51 402.36 390.39 341.14 388.56 446.63 yoy 16.98%41.42%-2.97%-12.
23、61%13.90%14.94%板块成本(百万元)176.55 252.96 243.28 232.54 264.81 305.40 毛利率 37.94%37.13%37.68%31.83%31.85%31.62%总营业收入(百万元)1593.03 2058.10 1880.22 2128.83 2468.13 2915.87 yoy-3.44%29.19%-8.64%13.22%15.94%18.14%净利润(百万元)193 37 245 309 373 456 EPS 0.47 0.08 0.60 0.77 0.93 1.14 数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 估值:1)PE,我们选取行
24、业内可比三家企业,2023 年平均 PE 为 21.58倍,对应价格为 16.62 元;2)PB,根据可比公司 2023 年平均 4.85 倍 PB估值,对应价格为 19.23 元。综合考虑公司业务发展前景及两种估值结果,考虑到公司浴霸产品力逐步释放,我们参考 2023 年可比公司 21.58 倍 PE 估值结果,给予公司目标价 16.62 元,首次覆盖给予“增持”评级。表表 2:可比公司估值可比公司估值 股票代码 股价 EPS PB(2023)PE(2023E)2023E 2024E 箭牌家居 001322 17.71 0.76 0.94 3.74 23.28 好太太 603848 15.1
25、3 0.77 0.92 3.2 19.73 伟星新材 002372 21.65 1.00 1.16 7.6 21.74 平均 0.84 1.01 4.85 21.58 数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 2.给家创造温暖、健康与美的浴霸龙头企业给家创造温暖、健康与美的浴霸龙头企业 “家电家电+家居”双轨并行,家居”双轨并行,为家庭创造品质生活。为家庭创造品质生活。1993 年,奥普第一台浴霸诞生。2004 年,公司成立,随后逐步推出集成吊顶、集成灶、晾衣架、照明等产品,形成以浴霸为主的家电产品板块和以集成吊顶为主的家居产品板块,风格多样、功能齐全,满足不同消费群体的需求。2020年,奥普家居
26、在 A 股上市,致力于成为电器美学的领导企业,让更多家 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 20 Table_Page 奥普家居奥普家居(603551)(603551)庭享受智能、年轻、健康的美好生活。图图 1:公司:公司形成以浴霸为主的家电板块和以集成吊顶为主的家居板块形成以浴霸为主的家电板块和以集成吊顶为主的家居板块 数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 截止 2022 年,公司实现营业收入 18.8 亿元,同比下滑 8.6%;实现归母净利润 2.4 亿元,同比增长 674.2%,大幅增长主要因 2021 年计提阳光城、恒大信用减值损失 1.73 亿
27、元导致基数过低,若不考虑该因素影响仍较 2021 年同比增长 17.6%。分产品看,浴霸实现营业收入 9.9 亿元,集成吊顶实现营业收入 5.0 亿元,两者共占公司营业收入近 80%,是公司最主要两大营收来源。而近期公司发布 2023 年半年度业绩预告,预计实现归母净利润 1.3 亿元到1.6 亿元,同比增加 30.67%到 56.52%,业绩超过市场预期,印证了公司22 年以来战略转型升级正在逐步兑现。图图 2:公司公司 2022 年受房地产政策周期性调控影年受房地产政策周期性调控影响营收同比下滑响营收同比下滑(单位:(单位:亿亿元)元)图图 3:公司公司 2021年计提阳光城、恒大信用减值
28、损失年计提阳光城、恒大信用减值损失1.73 亿元导致利润骤降亿元导致利润骤降(单位:(单位:亿亿元)元)数据来源:wind,国泰君安证券研究 数据来源:wind,国泰君安证券研究 图图 4:公司:公司 2022 年年毛毛利率水平显著改善利率水平显著改善(单(单位:位:%)图图 5:公司:公司浴霸与集成吊顶始终占营收约浴霸与集成吊顶始终占营收约 80%(单(单位:位:%)-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%055 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营业总收入yoy-200%-100%0%100%200%300%
29、400%500%600%700%800%0.000.501.001.502.002.503.003.502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022归母净利润yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 20 Table_Page 奥普家居奥普家居(603551)(603551)数据来源:wind,国泰君安证券研究 数据来源:wind,国泰君安证券研究 股权结构集中,控制权稳定。股权结构集中,控制权稳定。公司实际控制人为 Fang James 和方胜康,属于一致行动人,通过公司控股股东 Tricosco Limited 间
30、接持有公司股权53.45%。此外,方胜康还直接持有公司股权 0.24%。方雯雯与吴兴杰夫妇为实际控制人的一致行动人,分别为方胜康之女和女婿,其中方雯雯间接持有公司股权 3.71%,吴兴杰直接持有公司股权 6.16%,四人合计持有公司股权 63.56%。图图 6:公司股权结构集中,控制权稳定:公司股权结构集中,控制权稳定 数据来源:wind,国泰君安证券研究 3.浴霸浴霸行业产品力为先行业产品力为先,集成吊顶场景延申,集成吊顶场景延申 我们认为回顾浴霸行业成长的历史,正是依托头部企业不断的产品的升级迭代,催生出了行业百亿级别的市场,是产品力驱动行业的典型代表。而在“房住不炒”的政策背景下,随着地
31、产企业及消费者对于房屋质量与使用感官的进一步关注,更优质品牌及具备产品力的浴霸企业将有望进一步胜出。0%10%20%30%40%50%60%70%200192020 20212022浴霸集成吊顶其他58.00%54.42%51.31%49.21%49.28%48.98%52.77%39.04%39.02%37.89%36.00%32.89%31.49%26.44%2.96%6.57%10.81%14.79%17.83%19.53%20.80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022浴霸集成吊
32、顶其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 20 Table_Page 奥普家居奥普家居(603551)(603551)我们认为当前集成吊顶在厨卫领域渗透率已经较高,但在住宅客厅卧室等其他区域还有较大的提升空间。而考虑到集成吊顶行业正处于从传统功能型向全屋装饰、智能、集约等方向的转型,龙头企业有望凭借供应链、设计、服务等能力与行业竞争对手拉开差距,扭转行业当前大而散的供给格局。3.1.浴霸浴霸:产品力产品力驱动行业发展的典型驱动行业发展的典型 我们认为回顾浴霸行业成长的历史,正是依托头部企业不断的产品的升级迭代,催生出了行业百亿级别的市场,是产品力驱动行
33、业的典型代表。我们对比市场认知度比较高的零售端单品家装 PPR 管道、智能卫浴马桶,浴霸在毛利率代表的溢价能力方面完全不输于 PPR 管及智能马桶,凸显了浴霸单品的产品能力。图图 7:卫浴电器单品类毛利率对比:卫浴电器单品类毛利率对比,浴霸领先,浴霸领先(单位:单位:%)数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 提升浴室温度,改善洗浴体验。提升浴室温度,改善洗浴体验。浴霸产品内置特制热源,能够快速提升浴室温度,有效改善人们在冬季的沐浴体验。随着国民经济增长,消费者消费理念升级,浴霸在企业技术的支持下由原先的单一性功能产品逐渐发展为集照明、浴室暖房、通风、换气、杀菌、湿度控制等功能为一体的综合性电器
34、,未来有望成为卫浴间的必备品之一。我国浴霸行业发展共经历以下三个阶段:第一阶段(第一阶段(1999 年以前):年以前):以奥普公司为代表的企业将浴霸产品引入中国市场,该阶段产品主要以功能型为主,主导产品为灯暖型浴霸,消费者购买浴霸的主要目的为改善寒冷卫浴体验。市场存在季节性及区域性特征,在秋冬等寒冷季节且未集中供暖的地区销量较好。第二阶段(第二阶段(19992015年):年):浴霸产品系列不断升级和丰富,并逐步普及,纯平浴霸的推出进一步提升了装修安装的适配度,市场上主导产品为灯暖、风暖以及灯风暖结合型浴霸。消费者理念发生改变,将集合照明、取暖及换气功能的浴霸视为卫生间的必备家居产品之一,季节性
35、因素、0%10%20%30%40%50%60%浴霸智能马桶家用PPR管材 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 20 Table_Page 奥普家居奥普家居(603551)(603551)区域性因素对销量的影响较第一阶段明显下降。同时,行业内企业数量逐渐增多,竞争渐趋激烈,市场集中度有所降低。第三阶段(第三阶段(2015 年至今):年至今):随着家居行业逐步向定制化、智能化等方向发展,浴霸也开始融入智能管理功能,如声控系统、远程预热、自动感应等,旨在为消费者提供更为舒适便捷的沐浴体验。此外,随着近年来消费者对室内空气质量的关注度不断提高,浴霸也参与到浴室整
36、体空气管理,具备净化室内空气、检测空气质量等功能。消费者对产品功能、品牌、质量越发重视,部分规模较小、设计能力较弱的企业则无法及时应对消费观念的变化,行业集中度逐渐提升。表表 3:浴霸浴霸正向智能化、定制化方向发展正向智能化、定制化方向发展 第一阶段第一阶段(1999 年以前)年以前)第二阶段第二阶段(1999-2015 年)年)第三阶段第三阶段(2015 年至今)年至今)该阶段产品主要以功能型为主,主导产品为灯暖型浴霸,消费者购买浴霸的主要目的为改善寒冷卫浴体验。市场存在季节性及区域性特征,在秋冬等寒冷季节且未集中供暖的地区销量较好。市场上主导产品为灯暖、风暖以及灯风暖结合型浴霸。消费者理念
37、发生改变,将集合照明、取暖及换气功能的浴霸视为卫生间的必备家居产品之一,季节性因素、区域性因素对销量的影响较第一阶段明显下降。浴霸开始融入智能管理功能,如声控系统、远程预热、自动感应等,旨在为消费者提供更为舒适便捷的沐浴体验。此外,随着近年来消费者对室内空气质量的关注度不断提高,浴霸也参与到浴室整体空气管理,具备净化室内空气、检测空气质量等功能。数据来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究 浴霸整体浴霸整体市场规模市场规模或超或超百亿百亿。根据浴霸行业协会数据测算,2022年浴霸产品行业销量超 1400 万套,我们统计京东平台上奥普、雷士、公牛、欧普四家头部官方旗舰店中浴霸 TOP10 产品价格
38、,测算行业平均价格约730 元(其中奥普浴霸均价超 1200 元,显著高于其他品牌)。以此基础测算,整体浴霸行业市场规模或达百亿。而随着浴霸向高端化、智能化进一步迈进,产品单价有望提升,进而拉高市场规模。图图 8:京东各品牌旗舰店浴霸京东各品牌旗舰店浴霸 TOP10 产品平均售价产品平均售价(单位:元)(单位:元)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 20 Table_Page 奥普家居奥普家居(603551)(603551)数据来源:京东,国泰君安证券研究 整体行业集中度不高,但精装领域头部企业占据主导地位整体行业集中度不高,但精装领域头部企业占据主导
39、地位。目前浴霸市场竞争格局主要包括专业浴霸制造企业、照明企业、综合家电制造企业以及众多小众品牌企业。专业浴霸制造企业以奥普家居为主,专注于浴霸领域;照明企业主要为欧普照明等,由其照明产品线扩展而来;综合家电制造企业以美的集团、松下电器为主,以自产结合 OEM 贴牌为主要生产模式,营收贡献较低;小众品牌数量众多,主要以低价产品在低端市场进行竞争。从市场集中度看,龙头奥普市占率也仅在 10%出头,行业整体集中度不高。表表 4:行业整体集中度较低行业整体集中度较低 类型类型 代表企业代表企业 特点特点 专业浴霸制造企业 奥普家居 专注于浴霸领域,在产品制造、技术开发、品牌认可度方面具有优势 照明企业
40、 欧普照明 主要从事家居照明灯具、商业照明灯具、光源综合等产品的生产及销售,近年来产品线开始向浴霸扩充 综合家电制造企业 美的集团、松下电器 主要涉及白色电器、厨房电器等家用电器领域,对浴霸关注度相对较低,以自产结合 OEM 贴牌为主要生产模式 小众品牌 数量多,规模小,研发设计能力弱,品牌知名度较低,缺乏稳定的销售渠道,主要以低价产品在低端市场竞争 数据来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究 精装修市场集中度较高,精装修市场集中度较高,2022 年年 1-9 月月行业行业 CR3 达达 52.6%。我们认为区别于零售市场的品牌繁杂,由于精装修市场中地产企业对浴霸产品设计、质量、供货、资金等方
41、面有着较高要求,头部企业能够凭借自身研发实力、品牌形象、资金等优势建立竞争壁垒。根据奥维云网统计,2020年至 2022 年 1-9 月,精装修市场中行业 CR3 分别为 48.1%、48.8%、52.6%,集中度较高且逐年上升。2022 年 1-9 月,精装修市场中行业前十家企业市占率为 85%,其中奥普、欧普、名族三家企业市占率显著领先于其他企业,松下、西顿、飞雕等 7 家企业市占率较为接近。02004006008000奥普雷士公牛欧普平均价格 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 20 Table_Page 奥普家居奥普家居(
42、603551)(603551)我们认为在“房住不炒”的大政策背景下,随着地产企业及消费者对于房屋及装修质量的进一步关注,更优质品牌及具备产品力的浴霸企业将有望进一步胜出。图图 9:2020-2022 年年 1-9 月精装修市场浴霸月精装修市场浴霸 CR3(单位:(单位:%)图图 10:2022 年年 1-9 月精装修市场浴霸月精装修市场浴霸 TOP10 市占市占率率(单位:(单位:%)数据来源:奥维云网,国泰君安证券研究 数据来源:奥维云网,国泰君安证券研究 3.2.集成吊顶集成吊顶:普及度进一步提高,普及度进一步提高,期待客厅等领域渗透率提期待客厅等领域渗透率提升升 我们认为当前集成吊顶在厨
43、卫领域渗透率已经较高,但在住宅客厅卧室等其他区域还有较大的提升空间。而考虑到集成吊顶行业正处于从传统功能型向全屋装饰、智能、集约等方向的转型,龙头企业有望凭借供应链、设计、服务等能力与行业竞争对手拉开差距,扭转行业当前大而散的供给格局。模块化设计的一体化天花板吊顶。模块化设计的一体化天花板吊顶。集成吊顶是通过模块化设计将吊顶基板与功能电器融合形成的一体化吊顶产品。集成吊顶通常由基础模块、功能模块及辅助模块组成,基础模块是规格相同的装饰基板,功能模块是功能电器经模块化处理而来,辅助模块则对集成吊顶起到支撑作用。独特的模块化设计使得集成吊顶易于拆卸、组装,因此具有清洗方便、可随意增减功能电器的特点
44、。图图 11:集成吊顶是经过模块化设计的一体化天花板吊顶集成吊顶是经过模块化设计的一体化天花板吊顶 48.1%48.8%52.6%45%46%47%48%49%50%51%52%53%2020年2021年2022年1-9月22.4%16.9%13.3%5.7%5.3%5.2%4.9%4.4%3.6%3.3%15.0%奥普欧普名族松下西顿飞雕百朗法狮龙雷士三雄极光其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 20 Table_Page 奥普家居奥普家居(603551)(603551)数据来源:公司官网 集成吊顶在集成吊顶在外观、外观、安装、安全性、电器分布等
45、方面均优于传统吊顶。安装、安全性、电器分布等方面均优于传统吊顶。传统吊顶通常采用石膏板、PVC 板或金属板等材料加铺防水层、吸音材料 等,对室内顶层空间进行整体施工,需要一次性确定电器电路等布局安排,后期较难进行改造升级。相较于传统吊顶,集成吊顶由于先进的模块化设计使其具备定制化、简便化等特点,使用寿命较长,不易老化。表表 5:集成吊顶在外观、安装、安全性、电器分布等方面均优于传统吊顶集成吊顶在外观、安装、安全性、电器分布等方面均优于传统吊顶 项目项目 传统吊顶传统吊顶 集成吊顶集成吊顶 外观对比 外观通常较为简单、颜色单一,各个电器 零散分布 统一的装饰风格,可根据客户需求定制层次造型,各电
46、器集成、布局优化 安装对比 需预设电器出口,完成安装后吊顶即固定,装卸、拆洗电器不易 各功能模块可按客户喜好更换安装位置,拆卸渐变,产生的建筑垃圾较少 安全性 热电集中,电线、电子部件老化速度较快 强弱电分离,各电器部件可进行独立布线,延长电器使用寿命 电器分布对比 暖灯呈点状排列,受热面较小;电器多项 功能集中在一点,在房间整体中分布不均 可根据所需取暖、照明、通风等功能空间不同,增添、安装相应功能模块,使房间整体空间功能电器分布合理化,最大化电器使用效果。数据来源:公司招股说明书,国泰君安证券研究 预计预计吊顶行业吊顶行业市场规模市场规模近近 300亿。亿。目前我国集成吊顶主要应用于家装领
47、域的厨卫场景,家装的其他区域及公装占比较少。根据奥维云网估算,集成吊顶行业市场空间近 300 亿左右,并且随着未来在客卧领域渗透率提升及全屋顶墙定制、智能化等方向的拓展,行业市场空间有望持续提升。图图 12:2018-2023 年年集成吊顶集成吊顶市场规模市场规模(单位:亿元)(单位:亿元)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 20 Table_Page 奥普家居奥普家居(603551)(603551)数据来源:奥维云网,国泰君安证券研究 参与者众多,行业集中度参与者众多,行业集中度较较低。低。目前国内集成吊顶领域参与者众多,奥普家居、友邦吊顶等一些代表
48、性的头部企业展现出较强的自主研发和产品设计能力,销售网络遍布全国。相比之下,大多数企业规模较小,研发设计能力较弱,通常只能生产集成吊顶中的扣板、辅件等零部件,缺乏生产集成吊顶的主机设备的能力,导致产品品质不高,竞争力较弱。截至 2022 年,奥普家居、友邦吊顶、法狮龙等头部企业在市场占有率上分别为 8.4%、4.3%和 3.1%,行业集中度相对较低。考虑到集成吊顶行业正处于从传统功能型向全屋装饰、智能、集约等方向的转型,我们认为龙头企业有望凭借供应链、设计、服务等能力与行业竞争对手拉开差距,扭转行业当前大而散的供给格局。图图 13:集成吊顶头部企业市占率:集成吊顶头部企业市占率(单位:(单位:
49、%)数据来源:各公司公告,国泰君安证券研究 注:以各公司年度营业收入/市场规模计算各公司市占率 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500300350400200212022E2023E客卧集成吊顶市场规模厨卫集成吊顶市场规模集成吊顶市场同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022奥普家居友邦吊顶法狮龙其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 20 Table_Page 奥普家居奥普家居(603551)(6035
50、51)4.浴霸浴霸龙头战略重心重回龙头战略重心重回 C端,聚焦端,聚焦创新带动市场创新带动市场破局破局 我们认为奥普秉持“电器+家居”双基因的发展战略,经历了 19 年来精装 B 端市场爆发带来的增收不增利及 21 年大幅度计提应收账款减值准备,公司战略重新聚焦 C 端零售,应对当前消费习惯变革打造全渠道线上线下协同,公司电商事业部近 3 年 CAGR 超过 20%,收入占比已经超过 30%。公司重新聚焦最具竞争力的浴霸单品,以科技创新带动市场破局,2021年推出爆款的第四代浴霸 360 热能环,后推出搭载 NBSS+铂金水氧科技的空气管家浴霸,通过集成吊顶、集成墙面、全功能阳台等业务的开展,
51、设计优化,方案融合,为消费者提供一站式空间整体解决方案。而结合多渠道布局及互联网营销的效率,有助于快速提升新品的认识度并建立更深度的品牌及渠道壁垒。4.1.引领浴霸创新发展,重凝浴霸产品力引领浴霸创新发展,重凝浴霸产品力 浴霸行业缔造者,浴霸行业缔造者,引领引领浴霸产品发展。浴霸产品发展。1993 年,世界上第一台浴霸诞生,奥普总裁方胜康也被行业誉为“浴霸之父”。创新发展贯穿奥普浴霸三十年,公司始终致力于浴霸产品迭代升级。1997 年,公司推出灯风结合的双暖浴霸;2000 年,公司推出行业第一款 NBSS 取暖泡,公司在多个方面取得“第一”,不断满足消费者日益提高的体验需求,将“品质生活”带给
52、每一位顾客。图图 14:奥普:奥普持续引领持续引领浴霸浴霸创新发展之路创新发展之路 数据来源:公司官网,国泰君安证券研究 收缩收缩 B 端业务端业务,重新聚焦重新聚焦 C 端零售端零售。回顾奥普近年来的发展历程,在 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 20 Table_Page 奥普家居奥普家居(603551)(603551)2016 年的房地产上行周期结束后公司进入了平稳发展的阶段,2019 年后公司逐步加大在 B 端精装领域的发展,带动了收入体量的快速上升。但考虑到 B端业务更多放量来自于毛利率较低的吊顶业务及后续出现的大量应收账款的问题,公司 2
53、021 年大幅度计提应收账款减值准备,整体战略重心重回 C 端零售渠道。图图 15:2016-2022 年公司营业收入变化情况(年公司营业收入变化情况(单位:单位:亿亿元元)数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 线上线下全渠道布局线上线下全渠道布局,经销商数量稳步扩张。,经销商数量稳步扩张。随着互联网的广泛应用和消费者购物行为的改变,公司全面布局线上和线下渠道,以更好地满足消费者的需求和购买习惯。如布局天猫、京东、小红书、抖音、快手等各大电商平台,并加强与家装公司渠道的合作关系,广泛开展各类设计师品鉴、大咖站台等活动,通过线上线下协同发展。表表 6:公司逐渐形成实体、电商、工程、家装等五大渠道
54、公司逐渐形成实体、电商、工程、家装等五大渠道 销售模式销售模式 用户类型用户类型 具体内容具体内容 实体渠道 To C 公司选择销售能力较强且信誉良好的优质线下经销商,授权其通过门店或网点销售公司产品 电商渠道 To C 直营电商:公司通过天猫、京东、抖音、快手、拼多多等平台向终端消费者直接销售公司产品 经销商电商:经销商通过天猫、京东等平台向终端消费者直接销售公司产品 工程渠道 To B 直营工程:公司直接为房地产商的工程项目配套浴霸、凉霸、晾衣机、集成吊顶等产品 经销商工程:公司与优质房地产商建立战略合作关系后,授权一些区域的经销商为该区域的房地产工程项目配套公司产品 家装渠道 To B
55、直营家装:公司直接与装饰装修公司建立合作关系,为装饰装修公司的装修业务配套集成吊顶、集成墙面等产品 地方家装:各区域的集成经销商通过与该区域的装饰装修公司建立合作,为之配套产品、提供服务 其他渠道 To B/C 外销渠道:主要通过 ODM、OEM 和海外经销模式开展,产品主要销往澳大利亚、美国、马来西亚、韩国、中国台湾等国家和地区 KA 渠道:指国美、苏宁等卖场渠道,KA 卖场根据公司指导价代销产品 线下自营:公司通过红星美凯龙等专业卖场的自营店铺向终端消费者直接销售公司产品 数据来源:公司年报,国泰君安证券研究-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05101520
56、25200022浴霸集成吊顶其他营业收入同比增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 20 Table_Page 奥普家居奥普家居(603551)(603551)图图 16:2016-2022 年公司经销商数量年公司经销商数量(单位:个)(单位:个)数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 赋能线上,顺应消费者购物习惯迁移。赋能线上,顺应消费者购物习惯迁移。受疫情影响,“宅经济”发展火热,电商平台崛起,公司大力推广数字化营销,通过线上线下直播联动增强品牌知名度,提升产品力。2022 年,电商渠道营收贡献首次超过实
57、体渠道,占比达 32.8%。在今年 618 电商大促活动中,公司继续发力,实现销售规模增长 16%,其中线上浴霸品类同期增长 11%。从毛利率看,电商渠道毛利率近 3 年都超过 50%,明显超过公司其他渠道,未来在电商收入占比持续提升带动下,公司盈利能力也有望持续抬升。图图 17:公司各渠道营收占比公司各渠道营收占比(单位:(单位:%)图图 18:2020-2022 年各渠道毛利率对比年各渠道毛利率对比(单位:(单位:%)数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 技术迭代升级,技术迭代升级,创新带来市场破局创新带来市场破局。作为浴霸行业领军者,公司始终扎根产品
58、创新。2021年,公司历经四年研发出热能环专利,解决直吹风的痛点,打造出“爆款”产品 360 热能环浴霸,实现单年度单品销售近十万台;2022 年,公司推出搭载 NBSS+铂金水氧科技的高端浴霸空气管家,厨房空调新品冰旋风系列搭载六大核心技术,保障舒适无惧油烟,02004006008006200202021202235.7%36.4%32.6%27.6%27.0%32.8%21.8%20.8%19.8%13.1%14.3%12.4%1.8%1.6%2.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022实体电
59、商工程家装其他0%10%20%30%40%50%60%实体电商工程家装其他202020212022 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 20 Table_Page 奥普家居奥普家居(603551)(603551)为消费者提供完美方便快捷的一站式空间整体解决方案。图图 19:热能环技术热能环技术打造爆款热能环浴霸打造爆款热能环浴霸 图图 20:NBSS+铂金水氧科技铂金水氧科技铸造全新空气管家浴霸铸造全新空气管家浴霸 数据来源:公司官网 数据来源:公司官网 表表 7:技术迁移推出三大新品:技术迁移推出三大新品 奥普水氧内烘干晾衣机 宅鲸无雾水净化加湿器
60、厨房空调冰旋风系列 数据来源:公司公众号,国泰君安证券研究 4.2.财务状况稳定,领先于同业对手财务状况稳定,领先于同业对手 盈利水平盈利水平位于行业前列,位于行业前列,2022 年明显改善。年明显改善。2018-2020 年,受原材料成本上升及 B端业务扩张(但 B端利润率较低)影响,整体吊顶行业 3 家头部企业盈利能力有所下降。2021 年,由于计提恒大、阳光城信用减值损失,奥普净资产收益率和投入资本回报率均来到历史新低。2022 年,获益于产品结构优化和运营效益提高,奥普盈利指标明显好转,并有望持续恢复。图图 21:2018-2022 年公司年公司净资产收益率净资产收益率对比(对比(单单
61、位:位:%)图图 22:2018-2022 年公司年公司投入资本回报率投入资本回报率对比(对比(单单位:位:%)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 20 Table_Page 奥普家居奥普家居(603551)(603551)数据来源:wind,国泰君安证券研究 数据来源:wind,国泰君安证券研究 营运能力营运能力处于前列处于前列。奥普积极调整应对近年地产市场变化,通过优化线下渠道建设、推动仓储物流管理系统建设等方式提高营运效率。2020-2022 年,公司总资产周转率分别为 0.72、0.80、0.75,领先于同业。图图 23:2018-2022年公
62、司存货周转率对比(年公司存货周转率对比(单位:单位:次)次)图图 24:2018-2022年公司总资产周转率对比(年公司总资产周转率对比(单位:单位:次)次)数据来源:wind,国泰君安证券研究 数据来源:wind,国泰君安证券研究 战略重心重回战略重心重回 C端,现金流领先同行端,现金流领先同行。我们认为奥普战略重心重回C端,B 端占比相较同行业企业明显降低,应收账款占比控制较好;未来在以C 端零售电商为主要收入驱动下,判断公司重回类消费品的现金牛。图图 25:2018-2022年公司应收账款年公司应收账款/营业收入对比营业收入对比(单位:单位:%)图图 26:2018-2022年公司年公司
63、经营活动产生的现金流量经营活动产生的现金流量净额净额/净利润净利润对比(对比(单位:单位:%)-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%200212022奥普家居友邦吊顶法狮龙-30%-20%-10%0%10%20%30%40%200212022奥普家居友邦吊顶法狮龙00022奥普家居友邦吊顶法狮龙0.00.20.40.60.81.01.21.4200212022奥普家居友邦吊顶法狮龙 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 20
64、 Table_Page 奥普家居奥普家居(603551)(603551)数据来源:wind,国泰君安证券研究 数据来源:wind,国泰君安证券研究 5.风险提示风险提示 原材料价格波动的风险。原材料价格波动的风险。公司主要原材料包括电器类配件(电机、箱体)、塑料类配件、铝材、钣金件、五金件等,原材料采购价格与塑料、铜、铝等大宗商品价格存在一定相关性。若未来原材料采购价格发生大幅波动,将不利于公司的成本控制,进而影响公司业绩。房地产房地产政策调控政策调控的风险。的风险。公司的主要产品与房地产行业有较强的相关性,其中浴霸、集成吊顶在 2018 年以来受到房地产宏观调控等因素影响,收入增长受到一定影
65、响。未来若国家宏观调控政策导致房地产市场长期低迷,消费者的购房及装修需求增长趋缓甚至出现负增长,将不利于公司销售,从而影响公司业绩。0%5%10%15%20%25%30%200212022奥普家居友邦吊顶法狮龙-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%200212022奥普家居友邦吊顶法狮龙 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 20 Table_Page 奥普家居奥普家居(603551)(603551)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准
66、的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料
67、、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任
68、何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向
69、专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级
70、说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: