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1、公 司 研 究 2023.07.30 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 远 兴 能 源(000683)公 司 深 度 报 告 坐拥稀缺天然碱矿成本优势显著,塔木素项目投产打开成长空间 分析师 任宇超 登记编号:S02 联系人 韩广智 强 烈 推 荐(首 次)公 司 信 息 行业 纯碱 最新收盘价(人民币/元)7.44 总市值(亿)(元)269.46 52 周最高/最低价(元)9.90/6.45 历 史 表 现 数据来源:wind 方正证券研究所 相 关 研 究 1、导语:公司天然碱法成本有望达行业最低,塔木素天然碱矿打破资源限制,周期下行更彰
2、显成本优势。2、投资要点:(1)公司天然碱法成本优势明显。公司天然碱法成本优势明显。2022 年国内氨碱法/联碱法/天然碱法合成纯碱工艺占比分别为 45.6%/49.4%/5%,天然碱法属于物理开采方法,成本优势显著。按 2023 年 6 月原料均价测算,联碱法/氨碱法/天然碱法平均生产成本分别为 1239.1/1375.7/736.3 元/吨。凭借天然碱法成本优势,公司纯碱业务毛利率显著高于竞争对手,2022 年公司纯碱业务毛利率达 57.7%,行业 3 家合成法龙头公司纯碱业务平均毛利率为 31.3%。周期下行公司更彰显成本优势,预期在价格底部仍能维持可观的利润空间,周期反转时业绩向上弹性
3、更大。(2)公司坐拥稀缺天然碱矿资源,塔木素碱矿投产释放利润空间。公司坐拥稀缺天然碱矿资源,塔木素碱矿投产释放利润空间。公司是目前我国采用天然碱法生产的纯碱龙头,掌握国内大部分天然碱矿资源。塔木素天然碱矿是我国已探明的最大天然碱矿,保有矿物量达 7.09亿吨;公司总投资 211 亿元开发塔木素项目,一期预计于 2023 年中释放纯碱/小苏打产能 500/40 万吨/年,6 月 28 日第一条产线已投料试车成功,二期项目预计于 2025 年末释放纯碱/小苏打产能 280/40 万吨/年。公司将依托内蒙古地区低价煤炭资源夯实成本竞争力,预计纯碱市占率 2023年将达国内第一,2025 年持续提升至
4、约 22%。(3)我们预计公司新产能投产后将加速行业老旧产能出清。我们预计公司新产能投产后将加速行业老旧产能出清。市场对公司的担忧主要在塔木素 500 万吨/年天然碱对供给冲击远超以往,行业可能陷入长周期的盈利下行。但我们认为本轮纯碱周期与以往不同,供给端天然碱法的成本优势将改变行业参与者认知,加速高成本老旧氯碱、氨碱装置的出清。我们对比 13-14 年行业景气低点,纯碱供给过剩,价格接近成本线,产能无法顺利出清;我们认为当时长期底部的主要原因是成本拉不开差距,行业参与者不愿率先退出市场。而本轮周期的不同是天然碱法具有明显成本优势,老旧边际产能现金流亏损的时间有望缩短,产能出清大概率加速。23
5、-25 年间纯碱行业计划释放产能 1190 万吨,其中公司天然碱法新增产能 780 万吨,成长空间广阔。3 3、投资建议、投资建议:看好公司通过塔木素天然碱矿强化成本优势,释放盈利空间,提升市占率,稳固纯碱龙头地位。预计 2023-2025 年归母净利润为 34.04/34.66/43.47 亿元,当前股价对应 PE 分别为7.92/7.77/6.20,首次覆盖给予“强烈推荐”评级。4 4、风险提示、风险提示:塔木素天然碱矿项目开发进度不及预期、控股股东财务风险、纯碱价格回落超预期、产能出清不及预期。方正证券研究所证券研究报告-29%-21%-13%-5%3%22/7/3022/10/2923
6、/1/2823/4/29远兴能源沪深300远兴能源(000683)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 盈 利 预 测(人民币)单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 10987 13380 15099 18077(+/-)%-9.54 21.78 12.85 19.73 归母净利润 2660 3404 3466 4347(+/-)%-46.25 27.98 1.83 25.40 EPS(元)0.73 0.94 0.96 1.20 ROE(%)21.23 22.04 18.33 18.69 PE 10.74 7.92 7.
7、77 6.20 PB 2.27 1.75 1.43 1.16 数据来源:wind 方正证券研究所注:EPS 预测值按照最新股本摊薄 YYsV0URZnXzW9P8QbRsQpPnPpMiNrRoRiNsRnM8OoOxOuOnOtPuOsRxP远兴能源(000683)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 公司是国内天然碱龙头,塔木素天然碱矿项目打开成长空间.8 1.1 公司天然碱矿资源丰富,剥离煤炭及甲醇优化业务结构.8 1.2 公司碱业营收占比预计增加,相关产品毛利率维持高位.9 2 纯碱:公司天然碱法成本优势显著,有望加速供给端重构.1
8、0 2.1 纯碱复盘:政策限制联碱、氨碱法产能扩张是行业景气上行的重要原因.10 2.2 公司天然碱法成本优势显著,市占率提升空间广阔.11 2.3 塔木素天然碱矿投产后有望推动成本下降,打开出口市场.14 2.4 纯碱行业集中度持续提升,产能出清有望加速.15 2.5 公司纯碱市占率有望提升至国内第一.16 2.6 下游房地产市场预期维持稳定,光伏行业高速发展拉升纯碱需求.18 2.6.1 保交楼政策下平板玻璃需求有望回暖.18 2.6.2 全球光伏装机量高增拉升纯碱需求.19 2.7 纯碱行业供需平衡表.21 3 尿素:国内供给格局持续优化,公司毛利率与行业龙头接近.22 3.1 下游粮食
9、价格处于高位,支撑尿素农用需求.22 3.2 国内尿素供给格局优化,开工率持续提升.23 3.3 公司尿素业务毛利率与行业龙头接近.24 4 盈利预测与估值.25 5 风险提示.26 远兴能源(000683)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:公司核心看点.7 图表 2:公司现有产品及产能.8 图表 3:远兴能源股权结构(截至 2023 年 7 月).9 图表 4:公司营业收入.9 图表 5:公司归母净利润.9 图表 6:公司产品营收占比.10 图表 7:公司纯碱产品五年平均毛利率达 53.7%.10 图表 8:公司投资收益.10
10、图表 9:公司期间费用率持续优化.10 图表 10:纯碱行业复盘.11 图表 11:纯碱行业产业链.12 图表 12:纯碱合成方法对比.12 图表 13:2022 年中国纯碱产能以氨碱法和联碱法为主.13 图表 14:天然碱法占比预计提升.13 图表 15:公司纯碱单吨成本低于合成法龙头公司.13 图表 16:联碱法生产成本测算.14 图表 17:氨碱法生产成本测算.14 图表 18:公司天然碱法生产成本.14 图表 19:全球产能分布图.15 图表 20:我国纯碱出口占比较小.15 图表 21:纯碱新增产能以行业龙头为主.15 图表 22:纯碱行业产能统计.16 图表 23:塔木素天然碱矿产
11、能投放计划.17 图表 24:塔木素天然碱矿储量远高于国内其他已探明碱矿.17 图表 25:公司持有银根矿业 60%股权(截至 2023 年 7 月).18 图表 26:2022 年纯碱下游以玻璃制品为主.18 图表 27:中国纯碱消费量增长平缓.18 图表 28:浮法玻璃下游房地产占比超 70%.19 图表 29:2022 年平板玻璃产量小幅下滑 0.4%.19 图表 30:平板玻璃产量与房屋竣工面积波动较为一致.19 图表 31:2022 年国内房屋竣工面积下滑明显.19 图表 32:全球新增光伏装机量主要由欧洲和中国拉动.20 图表 33:2022 年中国光伏新增装机容量高增.20 图表
12、 34:光伏玻璃产能快速扩张.20 图表 35:近期光伏玻璃价格保持稳定.21 图表 36:光伏玻璃表观消费量.21 图表 37:光伏玻璃消耗纯碱需求测算.21 图表 38:纯碱行业供需平衡表.22 图表 39:尿素下游应用以肥料为主.23 图表 40:2022 年尿素表观消费量高增.23 图表 41:全球粮食价格处于高位.23 图表 42:国内粮食价格处于高位.23 图表 43:尿素产能优化效果显著.24 图表 44:尿素以煤制生产工艺为主.24 图表 45:公司尿素毛利率与行业龙头相近.24 远兴能源(000683)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条
13、款 图表 46:公司尿素单吨利润自 2020 年持续上升.24 图表 47:公司尿素产能利用率自 2020 年维持满产.25 图表 48:公司尿素业务价差近期有所回升.25 图表 49:分业务预测表.25 图表 50:可比公司估值.26 远兴能源(000683)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 投资案件投资案件 投资评级与估值投资评级与估值 公司有望在年内投放塔木素天然碱矿一期产能,纯碱市产能占比跃居全国第一。我们认为公司占据国内大部分天然碱矿资源,具有显著的成本优势,塔木素项目助力公司释放盈利空间。我们预计 2023-2025 年归母净利润为 34
14、.04/34.66/43.47亿元,当前股价对应 PE 分别为 7.92/7.77/6.20,首次覆盖给予“强烈推荐”评级。关键假设点关键假设点 塔木素天然碱出货量:预计今年年内投产塔木素天然碱矿一期 500 万吨/年纯碱、40 万吨/年小苏打产能顺利释放,2023-2025 年纯碱出货量分别为 225/425/546 万吨。我们预计未来原料及能源成本将进一步下行,叠加纯碱新增产能投产将会对纯碱价格产生冲击,纯碱价格短期回落至跌破老旧纯碱产能成本线;但天然碱法成本优势叠加环保压力将会倒逼老旧氨碱法产能加速出清,推动行业景气度回升。有别于大众的认识有别于大众的认识 市场对公司的担忧主要在年内银根
15、矿业 500 万吨/年天然碱产能释放对于供给冲击远超以往,行业可能陷入长周期的盈利下行,影响公司业绩。但我们认为本轮纯碱周期与以往不同,供给端天然碱法的成本优势,将改变行业参与者预期,加速高成本老旧氨碱、联碱装置出清。我们对比 13-14 年行业景气低点,在当时供给过剩,全行业盈利空间长期底部的情况下,产能出清速度较为缓慢的主要原因是成本拉不开差距,我们认为上轮周期是历次产能周期的简单重复,行业参与者期待纯碱周期复苏,等待行业景气复苏,不愿率先退出市场。而本轮周期的不同在于公司天然碱法具有明显成本优势,同时产能大幅扩张,市场参与者清楚其渗透率提升无法阻止,因此我们推断纯碱行业老旧边际产能现金流
16、亏损的时间会缩短,产能出清大概率加速。2025 年银根矿业纯碱总产能有望达到 780 万吨,预计带动公司纯碱市占率提升至约 22%;同时周期下行期间公司凭借成本优势仍能保持可观的利润空间,在周期向上时将具有更大的弹性。股价表现的催化剂股价表现的催化剂 塔木素天然碱矿项目推进超预期、纯碱价格上涨、下游房地产行业复苏超预期、纯碱产能出清节奏超预期。核心假设风险核心假设风险 塔木素天然碱矿项目开发进度不及预期、纯碱价格回落超预期、产能出清不及预期、其他公司探明开发新天然碱矿。远兴能源(000683)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表1:公司核心看点 资
17、料来源:方正证券研究所 远兴能源(000683)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 公司是国内天然碱龙头,塔木素天然碱矿项目打开成长空间 1.1 公司天然碱矿资源丰富,剥离煤炭及甲醇优化业务结构 远兴能源是远兴能源是国内国内天然碱龙头天然碱龙头,塔木素天然碱矿塔木素天然碱矿打开成长空间打开成长空间。公司以天然碱业务起家,原名“内蒙古远兴天然碱股份有限公司”,于 1997 年登陆深交所上市。早期受天然碱矿资源限制,公司纯碱产能扩张受限,多元布局煤炭及能源化工产业。2000 年,公司通过资产置换注入苏尼特碱业;2014 年,公司购买中源化学 81.71
18、%股份,通过控股子公司中源化学掌握安棚、吴城、查干诺尔三大天然碱矿区;2019年,子公司银根矿业招标竞得塔木素天然碱矿探矿权,塔木素是国内已探明最大的天然碱矿,公司重新聚焦天然碱业务。2021 年公司剥离煤炭及甲醇业务,退出煤炭产能 450 万吨/年,甲醇产能 100 万吨/年;同年子公司银根矿业取得塔木素天然碱矿采矿权,推进塔木素项目开发。公司持续开发塔木素天然碱矿,预计增加纯碱权益公司持续开发塔木素天然碱矿,预计增加纯碱权益 468 万吨万吨/年年。当前公司持有纯碱/小苏打权益产能 147.1/89.9 万吨/年;子公司银根矿业持续开发塔木素天然碱矿,预计 2023 年新增纯碱/小苏打权益
19、产能 300/24 万吨/年,2025 年新增纯碱/小苏打权益产能 168/24 万吨/年,2023 年 6 月末,一期第一条 150 万吨/年纯碱生产线已成功投产。公司通过控股子公司博大实地及兴安化学共持有尿素权益产能117.4 万吨/年;2021 年公司剥离主营煤炭及甲醇业务,保留联营子公司蒙大矿业煤炭权益产能 272 万吨/年。图表2:公司现有产品及产能 产能产能细分细分 子公司子公司 持股持股 比例比例 现有产能现有产能(万吨万吨/年年)在建产能在建产能(万吨万吨/年年)权益产能权益产能(万吨万吨/年年)备注备注 纯碱 中源化学 81.71%180 147.1 塔木素天然碱项目一期建设
20、纯碱权益产能 300 万吨/年,二期 168 万吨/年。银根矿业 60.00%780 468.0 小苏打 中源化学 81.71%110 89.9 塔木素天然碱项目一期建设小苏打权益产能 24 万吨/年,二期 24 万吨/年。银根矿业 60.00%80 48.0 尿素 博大实地 71.00%102 72.4 兴安化学 86.56%52 45.0 煤炭 蒙大矿业 34.00%800 272 2021 年剥离原有煤炭产能,保留权益产能 272 万吨/年。资料来源:公司公告、方正证券研究所整理 公司控股股东为博源集团,戴连荣为实际控制人。公司控股股东为博源集团,戴连荣为实际控制人。博源集团是以“能源化
21、工”一体化为核心的内蒙古化工企业集团,持有远兴能源 30.99%的股份;戴连荣持有博源集团 15.31%的股份,是公司的实际控制人。远兴能源(000683)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表3:远兴能源股权结构(截至 2023 年 7 月)资料来源:Wind,公司公告,方正证券研究所整理 1.2 公司碱业营收占比预计增加,相关产品毛利率维持高位 2 202022 2 年公司核心产品年公司核心产品处于处于景气景气高点高点。2021 年公司营业收入及归母净利润分别为121.5/49.5亿 元,2021年 全 国 重 质 纯 碱/轻 质 纯 碱/尿 素
22、 均 价2325.9/2224.9/2476.6 元/吨,环比+50.3%/+52.3%/+42.9%,小苏打价格与纯碱价格高度相关,公司核心产品价格大幅上涨。叠加公司出售煤炭及甲醇业务,推升公司营收及归母净利润达历史最高点。2022 年,公司营业收入及归母净利润分别为 109.9/26.6 亿元,同比-9.5%/-46.3%,2022 年公司碱业及尿素业务营收及毛利均上行,业绩增速下滑主要因为 21 年出售煤炭及甲醇业务。图表4:公司营业收入 图表5:公司归母净利润 资料来源:Wind、方正证券研究所 资料来源:Wind、方正证券研究所 公司碱业产品毛利率持续高位。公司碱业产品毛利率持续高位
23、。2022 年,远兴能源纯碱及小苏打合计实现营收59.9 亿元,营业收入占比达 54.6%,预计随塔木素天然碱矿项目投产,碱业相关业务营收占比将进一步增加。2022 年公司纯碱、小苏打及尿素产品毛利率约为57.7%/52.6%/29.6%,2018 年-2021 年间,纯碱、小苏打及尿素业务盈利能力显著高于已剥离的煤炭及甲醇业务,同时相较煤炭及甲醇业务更为稳定,随塔木素天然碱项目投产,公司盈利能力有望进一步提升。-20%0%20%40%60%80%02040608013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营业收入(亿元
24、,左轴)营收增速(%,右轴)(10)00归母净利润(亿元)远兴能源(000683)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表6:公司产品营收占比 图表7:公司纯碱产品五年平均毛利率达 53.7%资料来源:Wind、方正证券研究所 资料来源:Wind、方正证券研究所 公司拥有公司拥有 272 万吨万吨/年权益煤炭产能,投资收益与煤炭景气度高度相关。年权益煤炭产能,投资收益与煤炭景气度高度相关。2022 年,公司投资净收益达 7.9 亿元,对联营子公司投资收益约 7.8 亿元,占净利润的24.3%。公司掌握蒙大矿业 34%股权,拥有
25、272 万吨/年煤炭权益产能,2020/2021/2022 对蒙大矿业投资实现收益 1.2/10.5/9.5 亿元,公司投资收益与煤炭景气度高度相关。图表8:公司投资收益 图表9:公司期间费用率持续优化 资料来源:Wind、方正证券研究所 资料来源:Wind、方正证券研究所 2 纯碱:公司天然碱法成本优势显著,有望加速供给端重构 2.1 纯碱复盘:政策限制联碱、氨碱法产能扩张是行业景气上行的重要原因 2002-2008 年,我国纯碱产能随房地产市场发展迅速扩张,年,我国纯碱产能随房地产市场发展迅速扩张,我国纯碱新增产能快速投放,2002 年我国纯碱产量约 1033.2 万吨,2008 年达 1
26、881.3 万吨,2002-2008年 CAGR 达 10.5%,我国成为全球纯碱生产大国。2008-2011 年,纯碱产能高速增长,供给过剩趋势明显,出台限制新建产能政策。年,纯碱产能高速增长,供给过剩趋势明显,出台限制新建产能政策。2010 年,我国纯碱产能达 2400 万吨,供给明显过剩,产能利用率降至约 80%。2011 年工信部印发纯碱行业准入条件,限制新建、扩建氨碱、联碱项目。0%20%40%60%80%100%200212022自产纯碱自产小苏打自产尿素自产甲醇自产煤炭-40%-20%0%20%40%60%80%100%自产纯碱毛利率自产小苏打毛利率自产尿素
27、毛利率自产甲醇毛利率自产煤炭毛利率01020304050投资净收益(亿元)对联营企业的投资收益(亿元)0%5%10%15%20%25%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率远兴能源(000683)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2012 年年-2016 年,纯碱行业供过于求,价格长期底部,产能缓慢出清年,纯碱行业供过于求,价格长期底部,产能缓慢出清,供给端受纯碱行业准入条件影响新增产能有限。2011-2016 年,纯碱价格长期维持底部,五年重质纯碱/轻质纯碱平均价格为 1530.5/1430.2 元/吨。行业长期低利润空间叠加环保压力
28、下部分老旧产能出清,据卓创资讯,期间合计淘汰产能352万吨。2017 年年-2019 年,纯碱行业供需维持紧平衡。年,纯碱行业供需维持紧平衡。供给端持稳情况下,下游房地产及光伏行业景气度上行,纯碱需求向好推动产能消化,供需维持紧平衡,纯碱行业景气度波动上行。同时在供需博弈及冬季限产影响下,纯碱价格呈现季节性波动。2016-2018 年间,我国纯碱进口量小幅增加,出口量逐年减少,侧面验证了我国纯碱内需向好。2021 年供需错配下纯碱价格到达历史最高。年供需错配下纯碱价格到达历史最高。2020 年工信部废止纯碱行业准入条件,但纯碱行业产能建设周期约为 2-3 年。2021 年纯碱上游原辅材料价格走
29、高,下游房地产市场反弹,叠加光伏行业高速发展,纯碱需求向好;10 月限电政策下,纯碱行业开工率降低,供需紧平衡下连云港 130 万吨/年产能计划搬迁,刺激纯碱价格达到历史最高点。2022 年年纯碱景气度维持高位,纯碱厂家盈利好转。纯碱景气度维持高位,纯碱厂家盈利好转。2022 年纯碱供需格局持续向好,需求端下游光伏行业高速发展,光伏玻璃产量环比+35.0%,供需紧平衡支撑纯碱行业景气度。2023 年纯碱行业预计新增年纯碱行业预计新增 800 万吨产能,万吨产能,叠加上游原料价格下行,带动叠加上游原料价格下行,带动 Q2 纯碱纯碱价格价格下滑下滑。纯碱行业供给宽松趋势明显,2023 纯碱行业计划
30、投产 800 万吨产能,其中包含公司塔木素项目 500 万吨天然碱法产能,我们预计未来行业产能大幅投放后,在需求端增量远小于供给增量的情况下,纯碱市场价格继续下滑,而公司有望凭借成本优势,在周期下行期间迅速提升市占率。图表10:纯碱行业复盘 资料来源:Wind、方正证券研究所整理 2.2 公司天然碱法成本优势显著,市占率提升空间广阔 纯碱成分为碳酸钠,是重要的无机化工产品,广泛用于玻璃、日化、化工、纺织等行业,纯碱根据密度可分为轻质纯碱和重质纯碱。远兴能源(000683)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表11:纯碱行业产业链 资料来源:百川盈孚
31、、卓创资讯、方正证券研究所 公司公司天然碱法天然碱法相比相比合成法合成法成本优势显著成本优势显著。纯碱生产工艺中,天然碱法成本最低,利润空间最大,公司作为国内天然碱龙头,纯碱生产成本远低于其他厂商。我们预计纯碱行业短期内将受新增产能冲击,景气度下滑,但相比行业其他参与者,周期下行期公司更能彰显成本优势,在纯碱价格底部仍能维持可观的利润空间,周期反转时公司业绩向上弹性更大。公司凭借天然碱法成本优势,盈利能力持续强于同业,在 2012/2013/2014 年纯碱价格底部区间,公司纯碱业务毛利率达31.2%/43.2%/52.7%,我们选取行业两家合成法龙头公司,其纯碱业务平均毛利率仅为 7.7%/
32、9.5%/19.5%,因此我们预期周期下行时,公司仍能保持比竞争对手更可观的利润空间。当前当前天然碱法天然碱法产能占比不高,成本优势下市占率提升空间广阔产能占比不高,成本优势下市占率提升空间广阔。目前国内天然碱法工艺产能占比不高,仅 5%。三种工艺路线中氨碱法产品质量高,但副产氯化钙废液废渣处理费用较高;联碱法副产氯化铵价值较高,但通常配套合成氨装置,项目投资额大。天然碱法是物理加工过程,生产成本主要受到能源(煤炭)价格影响,生产成本显著低于联碱法及氨碱法,但具有极强的资源属性,产能扩张受碱矿自然资源限制。20 世纪 80 年代,美国天然碱矿产资源逐步探明后,其境内全部合成碱厂迅速出清;随塔木
33、素天然碱矿打破资源限制,预计未来我国天然碱法占比进一步上升。图表12:纯碱合成方法对比 合成方法合成方法 天然碱法天然碱法 氨碱法氨碱法 联碱法联碱法 原料 天然碱矿石 海盐、湖盐、石灰石 海盐、井矿盐 NaCl 利用率-28%-30%96%CO2 来源-石灰石和焦炭 合成氨的副产品 优点 质量高、成本低 规模大、投资额相对较小 质量高、能耗低、生成副产品氯化铵 缺点 受天然碱资源制约 需要丰富资源供应,排放大量废渣废液 需要配套合成氨装置,投资大,副产品氯化铵受农业生产和复合肥行业发展制约 资料来源:公司公告、方正证券研究所 远兴能源(000683)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后
34、 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表13:2022 年中国纯碱产能以氨碱法和联碱法为主 图表14:天然碱法占比预计提升 资料来源:智研咨询、方正证券研究所 资料来源:卓创资讯、方正证券研究所 横向对比横向对比公司天然碱法公司天然碱法成本低于同行成本低于同行,盈利能力更强,盈利能力更强。公司是国内天然碱法制纯碱龙头,纯碱业务单吨成本显著低于其他合成法龙头公司,2022 年公司纯碱单吨成本为 1004.5 元/吨,同业 2 家合成法龙头公司平均单吨成本达 1816.3 元/吨。图表15:公司纯碱单吨成本低于合成法龙头公司 资料来源:Wind、公司公告、方正证券研究所 我们按 2023 年 6
35、 月原材料价格对氨碱法/联碱法生产成本进行测算,其中包含原料、能耗以及制造费用,同时每种方法各选取两条纯碱产线进行对比,测算得出联碱法/氨碱法平均生产成本分别为 1239.1/1375.7 元/吨。吴城/安棚/塔木素一期天然碱矿生产成本分别为 673.5/640.9/573.7 元/吨,平均生产成本为 629.4 元/吨,天然碱法成本优势明显。联碱法在生产纯碱的同时副产氯化铵,可以有效降本增效;氨碱法生产成本最高,且生产污染严重,生产吨纯碱会产生约 10 立方米的废液和 370 千克的废渣,处理费用高昂,预计纯碱行业景气度下行期间,老旧氨碱法产能利润承压。5.0%45.6%49.4%天然碱法氨
36、碱法联碱法0%10%20%30%40%50%60%07500375045002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E纯碱产能(万吨,左轴)天然碱法占比(%,右轴)联碱法占比(%,右轴)氨碱法占比(%,右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%050002500同业公司A单吨成本(元/吨,左轴)同业公司B单吨成本(元/吨,左轴)远兴能源单吨成本(元/吨,左轴)同业公司A毛利率(%,右轴)同业公司B毛利率(%,右轴)远兴能源毛利率(%,右轴)远兴能源(000683)公司深度报
37、告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表16:联碱法生产成本测算 联碱法联碱法 均价均价 (元元/吨吨)行业行业 产线产线 1 1 产线产线 2 2 单耗单耗 成本成本(元元/吨吨)单耗单耗 成本成本(元元/吨吨)单耗单耗 成本成本(元元/吨吨)原料 原盐 310 1.20 372.5 1.14 354.2 1.15 357.0 合成氨 2660 0.35 930.9 0.33 883.1 0.33 864.4 燃动力 动力煤 704 0.35 246.3 0.59 412.7 0.34 236.3 耗电量 0.35 500 175.0 0.0 297 104
38、.1 副产品 氯化铵 563 1.20 675.9 1.00 563.3 1.03 580.2 制造费用 200 200 200 200 200 200 200 生产成本(双吨)1845.5 1924.8 1850.0 1761.8 生产成本(纯碱)1239.1 1248.8 1286.7 1181.6 资料来源:百川盈孚、实联化工(江苏)有限公司100万吨年联碱项目验收监测、湖北双环科技股份有限公司联碱节能技术升级改造项目环境影响报告书、方正证券研究所整理 备注:原料价格为2023年6月均价,未来生产成本将随原料变动继续波动 图表17:氨碱法生产成本测算 氨碱法氨碱法 均价均价(元元/吨吨)
39、行业行业 产线产线 3 3 产线产线 4 4 单耗单耗 成本成本(元元/吨吨)单耗单耗 成本成本(元元/吨吨)单耗单耗 成本成本(元元/吨吨)原料 合成氨 2660 0.02 53.2 0.00 9.8 0.03 83.8 原盐 310 1.60 496.7 1.71 530.8 1.30 403.6 石灰石 82 1.30 106.6 1.35 110.7 1.29 105.7 燃动力 动力煤 704 0.58 408.2 0.81 567.7 0.15 105.6 耗电量 0.36 500 180.0 75 27.0 105 37.8 制造费用(元/吨)300 300 300 300 30
40、0 300 300 生产成本(元/吨)1375.7 1544.7 1546.0 1036.4 资料来源:百川盈孚、中盐青海昆仑碱业100万吨/年纯碱工程项目竣工环境保护验收监测报告、山东海化股份有限公司纯碱产能优化提升改扩建项目竣工环境保护验收监测报告、方正证券研究所整理 备注:原料价格为2023年6月均价,未来生产成本将随原料变动继续波动 图表18:公司天然碱法生产成本 天然碱法(元天然碱法(元/吨)吨)吴城天然碱矿吴城天然碱矿 安棚天然碱矿安棚天然碱矿 塔木素天然碱矿塔木素天然碱矿(一期一期)原辅材料 6.4 185.7 237.5 燃动力 319.2 221.3 25.0 人工费用 13
41、1.8 7.4 32.4 折旧及摊销费用 112.0 172.0 140.3 其它制造费用 104.1 54.6 138.5 生产成本合计生产成本合计 673.5 640.9 573.7 管理费用 108.8 67.5 19.5 财务费用 6.8 11.1 12.6 销售费用 3.5 18.9 17.8 期间费用 119.1 97.5 49.9 单吨总成本单吨总成本 792.5 738.4 623.6 资料来源:公司公告、方正证券研究所整理 备注:未来生产成本将随原料变动继续波动 2.3 塔木素天然碱矿投产后有望推动成本下降,打开出口市场 远兴能源(000683)公司深度报告 15 敬 请 关
42、 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 美国及土耳其天然碱矿资源丰富,美国及土耳其天然碱矿资源丰富,是是纯碱纯碱主要的出口主要的出口贸易贸易国国。目前全球共有纯碱产能 7360 万吨,我国是世界第一大纯碱生产国,产能约占全球 45%,主要采用氨碱法、及联碱法工艺,成本相比美国、土耳其等天然碱大国不占优势,出口占比较小。美国及土耳其天然碱资源丰富,当前美国天然碱矿总储量超 230 亿吨,约占全世界总储量的 92%,美国、土耳其和保加利亚合计出口量占世界总出口量的 70.9%。图表19:全球产能分布图 图表20:我国纯碱出口占比较小 资料来源:智研咨询、方正证券研究所 资料来源:Wind
43、、方正证券研究所 塔木素天然碱矿塔木素天然碱矿投产后投产后有望有望推动推动成本成本下降下降,助力出口助力出口提升提升。近期我国纯碱价格回落,2023 年 6 月末我国重质纯碱/轻质纯碱价格为 2093/2021 元/吨,同比-29.1%/-30.0%,2023 年 1-6 月我国出口纯碱 95.9 万吨,同比+13.7%,纯碱出口量同比增长。预计塔木素天然碱矿投产后,我国天然碱法占比提升,成本将有所下降,有望支撑纯碱出口量增。2.4 纯碱行业集中度持续提升,产能出清有望加速 纯碱龙头主导新一轮扩产,行业集中度纯碱龙头主导新一轮扩产,行业集中度持续持续提升提升。2022 年纯碱行业百万吨以上产能
44、共有十家,CR9 市占率约为 67.8%。此轮纯碱扩产节奏以龙头为主导,公司计划 2023-2025 年间扩产 780 万吨/年纯碱产能,进一步提升行业集中度,巩固纯碱龙头规模优势,加速老旧产能出清。图表21:纯碱新增产能以行业龙头为主 企业企业 生产工艺生产工艺 投产时间投产时间 新增产能(万吨)新增产能(万吨)所在省份所在省份 远兴能源 天然碱法 2023/6/30 500 内蒙古自治区 远兴能源 天然碱法 2025/12/30 280 内蒙古自治区 金山化工 联碱法 2023/9/30 200 河南省 连云港碱厂 联碱法 2024/6/30 110 江苏省 江苏德邦 联碱法 2023/9
45、/30 60 江苏省 重庆湘渝盐化 联碱法 2023/7/31 20 重庆市 安徽红四方 联碱法 2023/6/30 20 安徽省 资料来源:卓创资讯、方正证券研究所 中国,45%美国,18%欧洲,13%土耳其,8%独联体,6%印度次大陆,6%伊朗,2%其他,2%0%2%4%6%8%10%0500纯碱出口量(万吨,左轴)纯碱进口量(万吨,左轴)出口量占国内产量(%,右轴)远兴能源(000683)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 成本压力叠加环保成本压力叠加环保、能耗、能耗压力有望倒逼产能出清。压力有望倒逼产能出清。2023 年
46、末纯碱行业预计新增800 万吨产能,仅南方碱业等 145 万吨产能计划退出。行业供给宽松预期下,天然碱法产能预计凭借成本优势快速提升市占率,纯碱行业景气度下行,直至价格跌破部分老旧产能成本线,倒逼老旧产能出清或降低开工率。同时纯碱行业能耗政策趋紧,2022 年纯碱行业节能降碳改造升级实施指南中设立氨碱法、联碱法生产能效标杆,我国约有 10%的高能耗纯碱产能面临出清风险。图表22:纯碱行业产能统计 产能(万吨)产能(万吨)20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 远兴能源 天然碱法
47、180 180 180 180 180 680 680 960 中盐化工 氨碱法/联碱法 398 398 418 420 420 440 440 440 金山化工 联碱法 200 300 330 330 390 590 590 590 三友化工 氨碱法 340 340 340 340 340 340 340 340 海化集团 氨碱法 300 300 300 300 300 300 300 300 山东海天 氨碱法 135 140 150 150 150 150 150 150 实联化工 联碱法 120 120 120 120 120 120 120 120 和邦生物 联碱法 120 120 1
48、20 120 120 120 120 120 盐湖镁业 氨碱法 60 120 120 120 120 120 120 120 双环科技 联碱法 110 110 110 110 110 110 110 110 湘渝盐化 80 80 80 80 80 80 80 80 河南骏化 60 60 60 60 80 80 80 80 渤化永利 80 80 80 80 80 80 80 80 江苏华昌 60 70 70 70 70 70 70 70 晶昊盐业 36 36 36 60 60 60 60 60 淮南碱厂 60 60 60 60 60 60 60 60 丰城盐化 60 60 60 60 60 60
49、 60 60 苏盐井神 60 60 60 60 60 60 60 60 应城新都 60 60 60 60 60 60 60 60 南方碱厂 60 60 60 60 60 60 60 60 连云港碱厂 130 130 130 130 0 0 110 110 江苏德邦 0 0 0 0 0 60 60 60 其他 465 308 318 288 238 新增产能 46 98 70 56 80 800 110 280 淘汰产能 27 5 0 80 130 145 150 200 合计产能 3174 3192 3262 3258 3158 3958 4068 4348 资料来源:卓创资讯、方正证券研究所
50、整理 2.5 公司纯碱市占率有望提升至国内第一 塔木素天然碱矿项目助力公司突破资源限制,纯碱产能塔木素天然碱矿项目助力公司突破资源限制,纯碱产能有望有望提升提升至全国第一至全国第一。公司天然碱产能扩张受国内碱矿资源限制,塔木素天然碱矿是国内已探明最大天然碱矿,保有矿物量超 7 亿吨,助力公司突破资源限制,打开成长空间。公司 2021年获得塔木素天然碱矿项目采矿权,公司持续推进塔木素天然碱矿开发,预计2023 年中投产一期 500 万吨/年纯碱、40 万吨/年小苏打产能,2025 年末投产二期280 万吨/年纯碱、40 万吨/年小苏打产能。预计项目建成后公司纯碱及小苏打产远兴能源(000683)
51、公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 能将提升至全国第一。公司有望将凭借天然碱法成本优势快速抢占市场,我们预计 2023 年公司纯碱市占率有望达到国内第一,2025 年持续提升至约 22%。图表23:塔木素天然碱矿产能投放计划 项目项目 生产线生产线(条)(条)纯碱产能(万吨)纯碱产能(万吨)小苏打小苏打产能产能(万吨)(万吨)计划投产时间计划投产时间 重质纯碱重质纯碱 轻质纯碱轻质纯碱 一期 5 450 50 40 2023/6/30 二期 2 252 28 40 2025/12/30 合计 7 702 78 80-资料来源:公司公告、内蒙古博源化工
52、有限公司阿拉善塔木素天然碱开发利用项目、方正证券研究所 塔木素天然碱矿储量丰富、易于开发,塔木素天然碱矿储量丰富、易于开发,可可有效降低生产成本。有效降低生产成本。塔木素碱矿地处内蒙古阿拉善区,碱矿总面积为 42.1 平方公里,含固体天然碱矿石量 10.78 亿吨,矿物量 7.09 亿吨,平均品位 65.76%。塔木素碱矿保有资源量及平均品位远高于国内其他天然碱矿,叠加深度远小于其他天然碱矿,更易于进行规模化生产,有效降低制造成本。此外,煤炭是天然碱矿开发生产的主要原料,塔木素碱矿靠近蒙古,距离口岸仅有 200 公里,煤炭运输成本低。同时,关联公司博源实地能源在策克口岸拥有年吞吐 1000 万
53、吨煤炭的能力,可提供充足煤炭原料。图表24:塔木素天然碱矿储量远高于国内其他已探明碱矿 矿区矿区 位置位置 面积(面积(k)保有矿物量保有矿物量(万吨)(万吨)深度(米)深度(米)平均品位平均品位 主要矿物构成主要矿物构成 开采方式开采方式 塔木素碱矿 内蒙古阿拉善苏木县 42.1 70908.9 374.5-649.63 65.8%天然碱、苏打天然碱矿石 水溶法 吴城碱矿 河南南阳桐柏县 4.7 2601.5 642-973 43.9%晶碱石、苏打石 水溶法 安棚碱矿 河南南阳桐柏县 21.0 10530.2 1310-2651 48.8%苏打石、碳酸钠石 水溶法 郭桥碱矿 河南省沁阳市 7
54、.2 1067.6 2100-2700 46.9%重碳钠石、碳氢钠石-查干诺尔碱矿 内蒙古锡林郭勒 7.8 341.2 916-936 27.2%泡碱、精碱石 露天开采 资料来源:公司公告、方正证券研究所整理 公司控股银根矿业,持续推进塔木素天然碱矿项目开发,公司控股银根矿业,持续推进塔木素天然碱矿项目开发,2022 年 8 月,远兴能源以 20.86 亿元收购银根矿业 14%股权,同时增资 37.25 亿元增持银根矿业 10%股权,公司对银根矿业持股比例提升至 60%,成为银根矿业控股股东,关联公司掌握银根矿业 30.78%股权。公司控股银根矿业后,持续推进塔木素天然碱矿项目建设开发,塔木素
55、天然碱矿项目用水需求量为 2182.4 万立方米/年,公司已取得黄河水指标 350 万立方米/年,目前正在全力推进获取剩余指标。远兴能源(000683)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表25:公司持有银根矿业 60%股权(截至 2023 年 7 月)资料来源:Wind,爱企查、方正证券研究所 2.6 下游房地产市场预期维持稳定,光伏行业高速发展拉升纯碱需求 2.6.1 保交楼政策下平板玻璃需求有望回暖 下游平板玻璃实施减量置换政策,限制新增产能。下游平板玻璃实施减量置换政策,限制新增产能。我国是纯碱生产消费大国,2022年表观消费量为 2914
56、.1 万吨,同比增加 2.4%;下游需求平稳增长,2012 年-2022年纯碱表观消费量CAGR约为2.7%。纯碱下游以玻璃制品为主,合计占比达64%,其 中 浮 法 玻 璃/玻 璃 包 装 容 器/光 伏 玻 璃/日 用 玻 璃 制 品 占 比 分 别 为37%/12%/10%/5%。玻璃(除光伏延压玻璃外)产能严重过剩,生产过程高污染、高能耗,是国家严控新增产能的行业。2021 年水泥玻璃行业产能置换实施办法(修订稿)规定大气污染重点防治区内平板玻璃项目产能置换比例不低于 1.25:1,其他地区产能置换比例不低于 1:1,预计平板玻璃行业难有新增产能。图表26:2022 年纯碱下游以玻璃制
57、品为主 图表27:中国纯碱消费量增长平缓 资料来源:卓创资讯、方正证券研究所 资料来源:Wind、方正证券研究所 平板玻璃景气度与房地产市场高度相关。平板玻璃景气度与房地产市场高度相关。平板玻璃中浮法玻璃占比超 90%,下游最大需求是房地产市场,占比超 70%。平板玻璃常用于新建建筑的门窗、幕墙,通常在竣工 3-5 个月前安装,因此平板玻璃产量与房屋竣工面积相关。2022 年国内房屋竣工面积为 862.2 百万平方米,下滑 15.0%,平板玻璃产量为 5063.9 万吨,浮法玻璃,37%玻璃包装容器,12%光伏玻璃,10%日用玻璃制品,5%泡花碱,5%小苏打,1%其他,30%-2%0%2%4%
58、6%8%10%12%05000250030002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国纯碱年度消费量(万吨,左轴)同比(%,右轴)远兴能源(000683)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 同比仅下滑 0.4%。我们分析这是因为平板玻璃冷修成本高、冷修时间长,产线不会轻易停产(一条产能 600 吨/日的浮法玻璃产线冷修费用约为 5000 万,冷修期限为 3-4 个月),因此产量调整滞后于需求变化。按地产需求占平板玻璃需求 70%计算,2022 年平板玻璃需求
59、量约下滑 534 万吨。产量持稳情况下,平板玻璃年末库存高增至 361.8 万吨,同比增加 96.7%。图表28:浮法玻璃下游房地产占比超 70%图表29:2022 年平板玻璃产量小幅下滑 0.4%资料来源:卓创资讯、观研天下、方正证券研究所 资料来源:Wind、方正证券研究所 保交楼政策下预计平板玻璃需求回暖。保交楼政策下预计平板玻璃需求回暖。2022 年,“保交楼”政策推进房地产竣工面积快速反弹,2023 年 6 月中国房屋竣工累计面积同比 2022/2021/2020/2019 年各+18.4%/-7.1%/+16.8%/+4.6%,预计拉升平板玻璃需求向上。2023 年平板玻璃产年平板
60、玻璃产量预计小幅下滑量预计小幅下滑,2022 年下半年,受地产景气度下滑影响,平板玻璃产线开启集中检修,全年冷修产线达 42 条,显著高于 2018-2021 年冷修产线数量。2023 年3-6 月我国平板玻璃产量 3.2 亿重量箱,同比下滑 8.4%,预计全年产量小幅下滑。图表30:平板玻璃产量与房屋竣工面积波动较为一致 图表31:2022 年国内房屋竣工面积下滑明显 资料来源:Wind、方正证券研究所 资料来源:Wind、方正证券研究所 2.6.2 全球光伏装机量高增拉升纯碱需求 全球光伏装机量高增带动光伏玻璃需求。全球光伏装机量高增带动光伏玻璃需求。我国可再生能源发电主要由风电、水电及光
61、伏发电组成,2022 年可再生能源发电装机容量达 47.9%。我国水电站发展受自然资源限制,增长空间受限;2022 年风电新增装机量随风电补贴到期放缓。随71%21%8%房地产汽车电子电器-10%-5%0%5%10%15%00400050006000平板玻璃产量(万吨,左轴)同比(%,右轴)-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%房屋竣工面积(同比)平板玻璃产量(同比)平板玻璃价格(同比)-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%020040060080010001200房屋竣工面积(百万平方米,左轴)同比增速(%,右轴)远兴能源(000
62、683)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 技术持续发展,光伏装机成本和发电成本呈下降趋势,在可持续能源发电中逐渐占据主导地位。2022 年中国光伏新增装机容量达到 86.1GW,同比增长 56.8%;2023 年 1-4 月我国光伏新增装机 48.31GW,同比增长 186.2%。光伏玻璃是光伏组件的重要组成部分,直接影响组件发电效率和使用年限,全球光伏玻璃约 90%产自国内,因此我们预计光伏玻璃需求将受益于全球光伏装机量高速增长。图表32:全球新增光伏装机量主要由欧洲和中国拉动 资料来源:IRENA、方正证券研究所 我国光伏玻璃产能快速扩张。我国
63、光伏玻璃产能快速扩张。2020 年 1 月光伏玻璃被纳入产能置换范围,光伏玻璃新增产能受限,叠加部分产线进入冷修,导致光伏玻璃价格升高。2020 年底3.2mm 光伏玻璃价格达 43 元/平方米,相比年中价格上涨 72.0%。2020 年 12 月,工信部明确光伏压延玻璃暂不纳入产能置换范围,掀起光伏玻璃扩产潮,扩产周期约为 1.5 年,2022 年光伏玻璃产能达 2060.1 万吨,同比增长 58.0%;国内光伏玻璃表观消费量为 1273.2 万吨,同比增长 42.1%。图表33:2022 年中国光伏新增装机容量高增 图表34:光伏玻璃产能快速扩张 资料来源:中商情报网、内蒙古太阳能行业协会
64、、方正证券研究所 资料来源:百川盈孚、方正证券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05002002020212022中国新增光伏装机量(GW)美国新增光伏装机量(GW)亚洲其他地区新增光伏装机量(GW)欧洲新增光伏装机量(GW)其他地区新增光伏装机量(GW)中国同比增速(%,右轴)欧洲同比增速(%,右轴)-60%-30%0%30%60%90%120%150%0500200022全球光伏新增装机量(GW,左轴)中国光伏新增装机量(GW,左轴
65、)中国光伏新增同比(右轴)65%70%75%80%85%90%95%05000250020022光伏玻璃产能(万吨,左轴)光伏玻璃产量(万吨,左轴)光伏玻璃表观消费量(万吨,左轴)产能利用率(%,右轴)远兴能源(000683)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表35:近期光伏玻璃价格保持稳定 图表36:光伏玻璃表观消费量 资料来源:Wind、方正证券研究所 资料来源:百川盈孚、方正证券研究所 2023 年光伏玻璃行业预计拉动我国纯碱需求年光伏玻璃行业预计拉动我国纯碱需求 414.2 万万吨吨。随全球碳中
66、和政策持续推进,我们预测全球光伏装机量 23/24/25 年增速为 20%/15%/10%,光伏装机量达276/317/349GW。我国提供全球近 90%的光伏玻璃,受益于全球光伏行业快速发展,未来光伏玻璃产量预计高速增长。光伏组件可分为双玻组件和单玻组件,双玻组件具有更高的能量利用效率和更长的使用寿命,2022 年渗透率提升至 40.4%,我们预计每年占比提升 5%。双玻组件需要两片 2.5mm 厚度光伏玻璃,单玻组件仅需一片 3.2mm 厚度玻璃,按玻璃密度 2.5 吨/立方米计算,1 平方米的2.5mm/3.2mm 光伏玻璃重量约为 0.005/0.008 吨。我们预计 2023/202
67、4/2025 年光伏玻璃需求量达 2189.4/2546.1/2831.8 万吨,其中近 90%产自我国,预计拉动下游纯碱需求 414.2/492.9/548.2 万吨。图表37:光伏玻璃消耗纯碱需求测算 项目项目 2022 2023E 2024E 2025E 全球光伏新增装机量(GW)230 276 317 349 全球光伏组件需求量(GW)278 333 383 422 双玻组件占比 40%45%50%55%单玻组件占比 60%55%50%45%双玻组件用量(GW)112 150 192 232 单玻组件占比(GW)166 183 192 190 2.5mm 光伏玻璃用量(万吨)828.2
68、 1107.0 1414.5 1711.5 3.2mm 光伏玻璃用量(万吨)977.4 1082.4 1131.6 1120.3 光伏玻璃合计用量(万吨)1805.6 2189.4 2546.1 2831.8 中国光伏玻璃产量占比 86%86%88%88%中国光伏玻璃产量(万吨)1552.9 1882.9 2240.6 2492.0 对应纯碱需求(万吨)341.6 414.2 492.9 548.2 资料来源:中商情报网、内蒙古太阳能行业协会、SMM光伏视界、方正证券研究所整理 2.7 纯碱行业供需平衡表 我们预计新增产能投产后将对行业供需格局产生冲击,加速老旧产能出清。我们预计新增产能投产后
69、将对行业供需格局产生冲击,加速老旧产能出清。23-25年间纯碱行业计划释放产能 1190 万吨,其中公司天然碱法产能占 780 万吨。天010203040中国:现货价(平均价):3.2mm光伏玻璃(元/平方米)中国:现货价(平均价):2.0mm光伏玻璃(元/平方米)020406080100120140光伏玻璃月度表观消费量(万吨)远兴能源(000683)公司深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 然碱法产能具有明显成本优势,产能大幅扩张趋势下,市场参与者清楚公司市占率将快速提升,因此我们推断纯碱行业老旧边际产能出清大概率加速,周期长度有望缩短。我们预计我们预
70、计 23-25 年间纯碱行业供过于求,价格下行至底部后复苏。年间纯碱行业供过于求,价格下行至底部后复苏。随 23 年纯碱产能大幅投产,纯碱价格下行,行业供需差预计于 2024 年到达顶点,价格大概率跌破氨碱法老旧产能成本线。同时天然碱法有望支撑我国纯碱出口,叠加产能淘汰加速预期,我们预计 25 年供需差有望回落,带动纯碱价格反弹。图表38:纯碱行业供需平衡表 供给供给(万吨)(万吨)2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 新增产能 46 98 70 56 80 800 110 280 淘汰产能 27 5 0 80 130 145 150 200 合
71、计产能 3174 3192 3262 3258 3158 3958 4068 4348 开工率(%)88%90%89%89%92%80%88%82%产量 2793 2879 2903 2913 2920 3166 3580 3565 纯碱出口量 138 144 138 76 205 200 200 200 纯碱进口量 29 19 36 24 11 30 20 20 国内供给量 2685 2754 2801 2861 2726 2996 3400 3385 需求需求(万吨)(万吨)2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 平板玻璃 平板玻璃产量 469
72、8 4723 4761 5086 5064 4812 4908 5007 平板玻璃纯碱用量 1084 1090 1099 1173 1168 1110 1132 1155 光伏玻璃 光伏玻璃产量 785 822 1022 1148 1551 1883 2241 2492 光伏玻璃纯碱用量 173 181 225 253 341 414 493 548 日用玻璃及容器 玻璃制品及容器产量 1549 1896 1762 1976 1987 2703 2714 2769 玻璃制品及容器纯碱用量 387 475 446 499 512 483 485 495 其他 纯碱其他用量 895 818 804
73、 921 893 866 883 901 纯碱消费量(万吨)2539 2564 2573 2846 2914 2874 2994 3099 供需差(万吨)146 190 228 15(188)123 406 286 资料来源:卓创资讯、Wind、华经情报网、智研咨询、方正证券研究所整理 3 尿素:国内供给格局持续优化,公司毛利率与行业龙头接近 3.1 下游粮食价格处于高位,支撑尿素农用需求 我国尿素下游以农业需求为主我国尿素下游以农业需求为主。尿素是一种高浓度氮肥,占中国氮肥总消费量 60以上。据卓创数据,2022 年,我国 52.8%尿素应用于农业施肥,16.3%用于合成复合肥,氮肥过度施用
74、会降低作物产量,因此下游农业需求相对刚性。但 2022 年受粮食价格上涨及惠农政策影响,尿素农用消费增长,我国尿素表观消费量为5369.4 万吨,同比+8.9%;其中农业消费尿素约为 3500 万吨,同比增长约 440 万吨;非农消费尿素约 1900 万吨,同比减少约 100 万吨,三聚氰胺及人造板尿素需求受房地产市场影响下滑显著。远兴能源(000683)公司深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表39:尿素下游应用以肥料为主 图表40:2022 年尿素表观消费量高增 资料来源:卓创资讯、方正证券研究所 资料来源:卓创资讯、方正证券研究所 粮食价格支撑农
75、用尿素需求。粮食价格支撑农用尿素需求。2022 年俄乌冲突爆发,国际局势动荡对全球农业供应链造成威胁,国内外粮食价格上行。俄罗斯和乌克兰是全球主要粮食生产国和出口国,合计供应全球约 30%的小麦、20%的玉米以及 80%的葵花籽油。随粮食供给端不确定性增强,2022 年 6 月国际粮食价格达到顶点,玉米/大豆/小麦国际价 格 处 于 近 十 年 历 史 分 位 数 的 98.3%/100.0%/97.5%,国 内 价 格 处 于95.8%/99.1%/97.5%的历史高位。当前粮食价格仍然处于高位,2023 年 6 月,玉米/大豆/小麦国际价格的十年历史分位数为 80.8%/82.5%/83.
76、3%,国内为81.6%/76.6%/85.0%,预计粮食价格将持续刺激下游种植意愿,支撑尿素农资需求。图表41:全球粮食价格处于高位 图表42:国内粮食价格处于高位 资料来源:Wind、方正证券研究所 资料来源:Wind、方正证券研究所 3.2 国内尿素供给格局优化,开工率持续提升 尿素尿素供给供给格局优化,开工率持续提升格局优化,开工率持续提升。随供给侧改革推进,我国尿素行业竞争格局持续优化,2022 年我国尿素产能为 7165 万吨,相比 2018 年减少 433 万吨,产能利用率由 65.9%提升至 78.9%。尿素根据上游原料分为煤制法及天然气制法,通常使用煤炭或天然气制合成氨,再注入
77、二氧化碳制尿素。海外尿素装置以天然气法为主,由于我国“富煤少气”的资源禀赋,国内尿素生产工艺以煤制为主,约占 75%。农施,52.8%复合肥,16.3%工业板材,16.7%三聚氰胺,7.5%火电脱硝,4.1%车用尿素,1.5%其他,1.2%-4%-2%0%2%4%6%8%10%42004400460048005000520054005600200212022中国尿素表观消费量(万吨,左轴)同比增速(%,右轴)00500600700800世界银行:玉米(美元/吨)世界银行:大豆(美元/吨)世界银行:美国软红冬麦(美元/吨)0500
78、0250030003500004000500060007000中国:玉米(元/吨,左轴)中国:大豆(元/吨,左轴)中国:小麦(元/吨,左轴)中国:尿素(元/吨,右轴)远兴能源(000683)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表43:尿素产能优化效果显著 图表44:尿素以煤制生产工艺为主 资料来源:卓创资讯、方正证券研究所 资料来源:百川盈孚、方正证券研究所 3.3 公司尿素业务毛利率与行业龙头接近 公司尿素业务规模公司尿素业务规模、成本优势明显。成本优势明显。公司通过控股子公司博大实地、兴安化学持有 154 万吨/年尿素产能
79、,产能排名全国第十位,规模优势明显。博大实地“50/80煤制尿素项目”依托蒙大矿业煤矿坑口建设,有效利用丰富煤炭资源,降低运输成本,成本优势显著。公司尿素业务毛利率与龙头企业相近,公司尿素业务毛利率与龙头企业相近,2022 年公司尿素业务毛利率达 29.6%,尿素销售均价 2427 元/吨,单吨毛利达 718 元/吨。图表45:公司尿素毛利率与行业龙头相近 图表46:公司尿素单吨利润自 2020 年持续上升 资料来源:Wind、方正证券研究所 资料来源:Wind、方正证券研究所 23 年上半年公司尿素价差企稳回升年上半年公司尿素价差企稳回升。2023 年年初以来,尿素市场价格与煤炭价格均有所下
80、降,原料价格降幅高于尿素价格降幅,带动公司尿素价差上行。2023年 1-7 月,尿素/褐煤/动力煤价格分别-15.6%/-34.8%/-31.2%,带动尿素价差上行23.1%。0%20%40%60%80%100%02000400060008000中国尿素产能(万吨,左轴)中国尿素产量(万吨,左轴)产能利用率(%,右轴)天然气法,25.3%煤制法,74.6%0%10%20%30%40%50%60%远兴能源毛利率(%)湖北宜化毛利率(%)心连心化肥毛利率(%)云天化毛利率(%)050002500单吨成本(元/吨)单吨利润(元/吨)均价(元/吨)远兴能源(000683)公司深度
81、报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表47:公司尿素产能利用率自 2020 年维持满产 图表48:公司尿素业务价差近期有所回升 资料来源:Wind、方正证券研究所 资料来源:Wind、方正证券研究所 4 盈利预测与估值 4.1 盈利预测及业务分项预测 综合上文对公司业务及核心竞争力的各个维度分析,我们结合行业发展趋势和公司经营情况,分业务板块做出以下预测,其中纯碱业务毛利率于 2024 年下滑,有望于 2025 年随产能出清回升。图表49:分业务预测表 业务拆分业务拆分 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E
82、 2025E2025E 合计合计 营业收入(亿元)121.5 109.9 133.8 151.0 180.8 营业成本(亿元)71.2 65.1 80.6 94.9 109.3 营业毛利(亿元)50.3 44.8 53.2 56.1 71.5 毛利率(%)41%41%40%37%40%纯碱纯碱 营业收入(亿元)41.2 59.9 75.8 97.5 123.3 营业成本(亿元)21.2 26.5 41.7 58.5 69.1 营业毛利(亿元)20.0 33.4 34.1 39.0 54.3 毛利率(%)49%56%45%40%44%小苏打小苏打 营业收入(亿元)13.5 16.5 26.4 2
83、3.9 28.5 营业成本(亿元)8.9 11.1 17.7 16.2 19.9 营业毛利(亿元)4.6 5.4 8.7 7.6 8.5 毛利率(%)34%33%33%32%30%尿素尿素 营业收入(亿元)32.2 35.9 31.6 29.6 28.9 营业成本(亿元)21.4 23.3 21.2 20.1 20.3 营业毛利(亿元)10.8 12.5 10.4 9.5 8.7 毛利率(%)33%35%33%32%30%其他其他 营业收入(亿元)34.5 -2.4 营业成本(亿元)19.6 4.1 营业毛利(亿元)14.9 -6.6 毛利率(%)43%269%资料来源:Wind、方正证券研究
84、所 4.2 可比公司估值 80%85%90%95%100%105%110%115%120%0204060800180公司尿素产能(万吨,左轴)公司尿素产量(万吨,左轴)产能利用率(%,右轴)05000250030003500公司尿素价差:尿素-1.2原料煤-1.1燃料煤(元/吨)中国:尿素市场价(元/吨)远兴能源(000683)公司深度报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 公司主营业务为纯碱、小苏打及尿素,A 股目前无业务完全相同的同类公司,但公司未来发展将以纯碱/小苏打产品为主导,因此选取纯碱行业龙头三友化工、和邦
85、生物、中盐化工作为可比公司。在 PE 估值法下,2023-2025 年可比公司平均 PE约为 10.9/8.9/7.8。图表50:可比公司估值 证券代码证券代码 证券简称证券简称 归母净利润(亿元归母净利润(亿元)PE 市值市值 (亿元)(亿元)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 600409.SH 三友化工 7.95 11.59 14.11 15.8 10.9 8.9 125.9 603077.SH 和邦生物 29.27 31.84 35.82 7.9 7.2 6.4 230.5 600328.SH 中盐化工 15.36 16.35 17.27 9.1 8
86、.5 8.0 139.0 行业平均行业平均 17.5 19.9 22.4 10.9 8.9 7.8 165.1 000683.SZ 远兴能源 34.04 34.66 43.47 7.9 7.8 6.2 269.5 资料来源:Wind、方正证券研究所;备注:除远兴能源外,其他可比公司估值来自Wind一致预期 5 风险提示 塔木素天然碱矿项目开发进度不及预期、控股股东财务风险、纯碱价格回落超预期、产能出清不及预期。远兴能源(000683)公司深度报告 27 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 附录:公司财务预测表 单位:百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2022A202
87、2A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 80418041 92099209 1193111931 1623916239 营业总收入营业总收入 1098710987 1338013380 1509915099 1807718077 货币资金 2062 2828 5140 8948 营业成本 6506 8055 9487 10927 应收票据 0 0 0 0 税金及附加 242 386 384 491 应收账款 100 115 134 158 销售
88、费用 163 186 217 255 其它应收款 380 622 612 787 管理费用 803 995 1113 1338 预付账款 130 136 175 194 研发费用 164 186 217 256 存货 776 863 1074 1204 财务费用 154 410 599 830 其他 4591 4646 4795 4950 资产减值损失 0 30 30 30 非流动资产非流动资产 2182221822 2694426944 3174031740 3652736527 公允价值变动收益-24 0 0 0 长期投资 3124 3957 4790 5624 投资收益 793 456
89、543 625 固定资产 9819 9541 9254 8959 营业利润营业利润 37003700 45064506 46774677 58095809 无形资产 837 702 568 434 营业外收入 5 0 0 0 其他 8042 12744 17127 21510 营业外支出 47 0 0 0 资产总计资产总计 2986229862 3615436154 4367143671 5276652766 利润总额利润总额 36583658 45064506 46774677 58095809 流动负债流动负债 94929492 1039710397 1145911459 12381123
90、81 所得税 468 514 566 682 短期借款 2673 2360 1944 1580 净利润净利润 3190 3993 4111 5127 应付账款 2326 2175 2976 3189 少数股东损益 530 589 645 780 其他 4494 5862 6538 7611 归属母公司净利润归属母公司净利润 26602660 34043404 34663466 43474347 非流动负债非流动负债 36513651 55385538 78827882 1092910929 EBITDA 3981 5515 5883 7254 长期借款 2085 3888 6232 9279
91、EPS(元)0.73 0.94 0.96 1.20 其他 1566 1650 1650 1650 负债合计负债合计 1314313143 1593515935 1934119341 2330923309 主要财务比率主要财务比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少数股东权益 4189 4777 5422 6202 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本 3622 3622 3622 3622 营业总收入-9.54 21.78 12.85 19.73 资本公积 204 272 272 272 营业利润-44.30 21.78 3.7
92、9 24.21 留存收益 8652 11489 14956 19302 归属母公司净利润-46.25 27.98 1.83 25.40 归属母公司股东权益 12531 15441 18908 23254 获利能力获利能力(%)%)负债和股东权益负债和股东权益 2986229862 3615436154 4367143671 5276652766 毛利率 40.78 39.80 37.17 39.55 净利率 29.04 29.84 27.23 28.36 现金流量表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 21.23 22.04
93、 18.33 18.69 经营活动现金流经营活动现金流 32503250 50015001 54765476 61606160 ROIC 12.30 16.12 14.03 14.34 净利润 3190 3993 4111 5127 偿债能力偿债能力 折旧摊销 887 598 607 615 资产负债率(%)44.01 44.08 44.29 44.17 财务费用 244 210 299 330 净负债比率(%)25.24 25.71 18.96 10.58 投资损失-793-456-543-625 流动比率 0.85 0.89 1.04 1.31 营运资金变动-359 717 1069 78
94、5 速动比率 0.35 0.42 0.60 0.89 其他 79-61-66-72 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-33413341 -51905190 -47934793 -47064706 总资产周转率 0.39 0.41 0.38 0.37 资本支出-3265-4509-4503-4497 应收账款周转率 110.81 124.37 121.40 124.04 长期投资-162-833-833-833 应付账款周转率 3.59 3.58 3.68 3.54 其他 86 152 543 625 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流-22512251 9789
95、78 16291629 23532353 每股收益 0.73 0.94 0.96 1.20 短期借款-519-312-416-364 每股经营现金 0.90 1.38 1.51 1.70 长期借款 1387 1803 2344 3047 每股净资产 3.46 4.26 5.22 6.42 普通股增加-52 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 57 69 0 0 P/E 10.74 7.92 7.77 6.20 其他-3123-581-299-330 P/B 2.27 1.75 1.43 1.16 现金净增加额现金净增加额-23422342 794794 23132313 3807380
96、7 EV/EBITDA 7.93 5.61 5.19 4.05 数据来源:Wind 方正证券研究所 远兴能源(000683)公司深度报告 28 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论,但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声
97、明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国(香港和澳门特别行政区、台湾省除外)发布。根据证券期货投资者适当性管理办法,本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者,为保证服务质量、控制风险,请勿订阅本报告中的信息,本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。在任何情况下,本报告的内容不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求,方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有,本公司对本报
98、告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级说明:评级说明:类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准
99、指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300指数为基准;香港市场以恒生指数为基准,美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式:方正证券研究所联系方式:北京:西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海:静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳:福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州:天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙:天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 网址:https:/ E-mail: