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1、 电子电子|证券研究报告证券研究报告 行业深度行业深度 2023 年年 7 月月 30 日日 强于大市强于大市 公司名称公司名称 股票代码股票代码 股价股价 评级评级 寒武纪-U 688256.SH 人民币 169.42 买入 海光信息 688041.SH 人民币 59.15 买入 通富微电 002156.SZ 人民币 23.36 买入 朗科科技 300042.SZ 人民币 33.28 买入 德明利 001309.SZ 人民币 73.50 买入 工业富联 601138.SH 人民币 23.25 买入 资料来源:Wind,中银证券 以2023年7月26日当地货币收市价为标准 相关研究报告相关研究
2、报告 半导体设备零部件行业点评半导体设备零部件行业点评20230724 算力行业深度之算力行业深度之 PCB20230710 半导体设备零部件行业事件点评半导体设备零部件行业事件点评20230702 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 电子电子 证券分析师:苏凌瑶证券分析师:苏凌瑶 证券投资咨询业务证书编号:S03 算力行业深度之“云基建”算力行业深度之“云基建”AI浪潮持续催化,云端配套升级加速 本篇是我们本篇是我们 AI 算力系列之“云基建”篇章,我们重点讨论了在算力系列之“云基建”篇章,我们重点讨论了在
3、 AI 浪潮持续浪潮持续催化下,以服务器为核心的云端配套升级及硬件迭代更新趋势。看好催化下,以服务器为核心的云端配套升级及硬件迭代更新趋势。看好 GPU 国国产替代进程加速,存储模组受益于产替代进程加速,存储模组受益于 AI 边际增量及周期弹性,新平台下边际增量及周期弹性,新平台下 PCB及服务器代工领域相关投资机会。及服务器代工领域相关投资机会。支撑评级的要点支撑评级的要点 大模型引领大模型引领 AI 商业化进程,轻量化应用向终端蔓延商业化进程,轻量化应用向终端蔓延:从算力来看,OpenAI ChatGPT 从 2 代-3 代的升级,其参数数量升级趋势从 15 亿增长至 1750亿级别。参数
4、规模越大,也意味着算力负担越重,算力瓶颈将成为 AI 商业化进程必须解决的核心问题,为此云端和边缘侧正协同发力。同时,自 ChatGPT 正式发布以来,国内国际市场 AI 算力投资均表现亮眼。我们认为 AI 算力板块目前正处于分化调整阶段,伴随经济基本面的边际改善以及政策面的持续推出,AI 算力板块有望再度迎来布局良机。高算力芯片引巨头加码,国产高算力芯片引巨头加码,国产 AI 芯片加速推进芯片加速推进。算力需求引巨头加码,英伟达订单持续超预期,WSTS 预计 2025 年 AI 芯片市场规模有望达到726 亿美元。我们认为,受美国对中国 GPU 芯片出口管制影响,国产 AI芯片替代进程将快速
5、推进,同时,在英伟达 GH200、AMD MI300 带来“超异构计算”概念下,先进封测及制造产业链的协同发力值得关注。DDR5 渗透率盼加速,渗透率盼加速,HBM 助推助推 AI 算力突破存力瓶颈。算力突破存力瓶颈。在未来 AI 模型逐渐复杂化趋势下,算力推动存力逻辑进一步兑现,以 DDR5、HBM 为代表的高性能存储有望拓展其边际空间,根据我们的预测到 2026 年 HBM市场规模有望达 149 亿美元,较 2022 年有 3 倍之余的增长。我们认为随着 AI 服务器整体出货量持续增长以及国内数据中心的持续建设,服务器DRAM、固态硬盘用量激增,存储有望走出周期底谷,相关厂商均有望受益。A
6、I+EGS 新平台推动数通市场新平台推动数通市场 PCB 及代工快速放量。及代工快速放量。在AI+EGS 助推下,数通用板进一步迈向高多层、低损耗,更窄线宽线距带来的工艺难度升级推动单机价值量倍增。我国是 PCB 产业全球重要生产基地,有望在本轮“算力基建”中深度受益。同时,算力+新平台亦将推动其服务器代工领域实现增长。投资建议投资建议 我们认为本轮 AI 驱动的云端建设有望开启半导体下一个高景气周期,相关产业链将充分受益于本次“算力基建”浪潮。推荐:推荐:1)AI 算力链:寒算力链:寒武纪、海光信息、通富微电;武纪、海光信息、通富微电;2)存储:朗科科技、德明利;)存储:朗科科技、德明利;3
7、)PCB:沪电股份;沪电股份;4)服务器代工:工业富联。)服务器代工:工业富联。评级面临的主要风险评级面临的主要风险 AI 技术突破不及预期;算力芯片国产替代进程不及预期;存储颗粒及模组价格周期反转不及预期;Eagle Stream 新平台放量不及预期。2023 年 7 月 30 日 算力行业深度之“云基建”2 目录目录 大模型引领大模型引领 AI 商业化,轻量应用价值亦凸显商业化,轻量应用价值亦凸显.7 AI 行情持续催化,结构布局机会仍佳行情持续催化,结构布局机会仍佳.11 存力算力封力三位一体,产业链再迎新机遇存力算力封力三位一体,产业链再迎新机遇.13 算力需求高速增长,国产 AI 芯
8、片正当时.14 DDR5 渗透率盼加速,HBM 助推 AI 算力突破存力瓶颈.19 新平台推动 PCB 放量.24 投资建议投资建议.28 风险提示风险提示.29 寒武纪-U.30 海光信息.39 通富微电.46 朗科科技.54 德明利.61 工业富联.69 ZZvWWYRZlVwVaQbP9PsQpPtRpMlOrRpQkPpMnMbRqQvMNZmQoOvPmRpM2023 年 7 月 30 日 算力行业深度之“云基建”3 图表目录图表目录 图表图表 1.不同平台不同平台用户数破亿所需时间用户数破亿所需时间.7 图表图表 2.全球数据总量增长情况全球数据总量增长情况.7 图表图表 3.人工
9、智能逐步商业化落人工智能逐步商业化落地地.7 图表图表 4.AI 大模型参数指数级增长大模型参数指数级增长.8 图表图表 5.算力需求加速提升算力需求加速提升.8 图表图表 6.国内外主要大模型参数量国内外主要大模型参数量.8 图表图表 7.AI 大模型从云到端发展趋势大模型从云到端发展趋势.9 图表图表 8.谷歌发布谷歌发布“小参数小参数”AI 模型模型.9 图表图表 9.Chatgpt 发布以来发布以来 AI 算力指数显著增长(截至算力指数显著增长(截至 2023.7.5).11 图表图表 10.wind AI 算力指数(算力指数(8841678.WI)成分股明细)成分股明细.11 图表图
10、表 11.AI 算力主要龙头业绩表现(收盘价及对应市值截至算力主要龙头业绩表现(收盘价及对应市值截至 2023 年年 6 月月 30 日,涨日,涨跌幅区间为跌幅区间为 2023.1.1-2023.6.30).12 图表图表 12.全球服务器出货量预测全球服务器出货量预测.13 图表图表 13.全球全球 AI 服务器出货量预测服务器出货量预测.13 图表图表 14.普通服务器和普通服务器和 AI 服务器配置对比服务器配置对比.13 图表图表 15.重视以服务器为基石的云基础设施产业链投资机遇重视以服务器为基石的云基础设施产业链投资机遇.14 图表图表 16.全球全球 AI 芯片市场规模芯片市场规
11、模.14 图表图表 17.2022 年全球独立年全球独立 GPU 市场份额市场份额.15 图表图表 18.NVIDIA GH200 Superchip.16 图表图表 19.AMD Instinct MI300 加速卡加速卡.16 图表图表 20.壁仞科技壁仞科技 BR100 系列通用系列通用 GPU 芯片芯片.16 图表图表 21.曦云通用计算曦云通用计算 GPU.16 图表图表 22.国内国内 GPU、AI 加速芯片产品梳理及与国外加速芯片产品梳理及与国外 GPU 产品对比产品对比.17 图表图表 23.边缘计算示意图边缘计算示意图.18 图表图表 24.高通高通 AI“端端”的应用解决方
12、案的应用解决方案.18 图表图表 25.高通高通 QCS8550/QCM8550 支持伙伴支持伙伴.18 图表图表 26.英伟达英伟达 Jetson 模组模组.19 图表图表 27.英伟达英伟达 Jetson 软件路线图软件路线图.19 图表图表 28.瑞芯微边缘瑞芯微边缘 SOC 产品矩阵产品矩阵.19 图表图表 29.全志科技边缘全志科技边缘 SOC 产品矩阵产品矩阵.19 图表图表 30.全球服务器存储市场规模预测全球服务器存储市场规模预测.20 图表图表 31.DDR 发展趋势发展趋势.20 图表图表 32.全球全球 Server 和和 PC DDR5 渗透率快速提升渗透率快速提升.2
13、1 图表图表 33.DDR5 PMIC 芯片芯片.21 图表图表 34.HBM2014-2022 年发展历程年发展历程.21 图表图表 35.HBM 市占率预测市占率预测.22 2023 年 7 月 30 日 算力行业深度之“云基建”4 图表图表 36.海力士海力士 HBM 内存迭代内存迭代.22 图表图表 37.应用于主流应用于主流 GPU 的的 HBM 内存技术持续升级内存技术持续升级.22 图表图表 38.英伟达英伟达 GH200 内存互联内存互联.23 图表图表 39.DGX 系列显存指数级增长系列显存指数级增长.23 图表图表 40.2022-2026E HBM 市场规模预测情况市场
14、规模预测情况.23 图表图表 41.SK 海力士基于海力士基于 CXL 的高性能计算存储解决方案的高性能计算存储解决方案.24 图表图表 42.2022-2027 全球全球 PCB 市场产值及增长率预测市场产值及增长率预测.24 图表图表 43.2021-2026 年多层板产值年多层板产值 CAGR 预测预测.24 图表图表 44.英伟达英伟达 144 个个 GPU 核心核心.25 图表图表 45.浪潮浪潮 NF5280G7 结构图结构图.25 图表图表 46.英伟达英伟达 DGX GH200 超级芯片架构超级芯片架构.25 图表图表 47.平台服务器线宽变化平台服务器线宽变化.26 图表图表
15、 48.平台服务器线宽示意图平台服务器线宽示意图.26 图表图表 49.联茂电子高速材料体系联茂电子高速材料体系.26 图表图表 50.18 层以上多层板价值量明显提升层以上多层板价值量明显提升.26 图表图表 51.全球服务器全球服务器 PCB 市场规模预测市场规模预测.27 图表图表 52.2022-2026 年全球车用年全球车用 PCB 产值预估产值预估.27 图表图表 53.公司估值公司估值.28 图表图表 54.寒武纪主要产品和服务寒武纪主要产品和服务.31 图表图表 55.行歌科技发展历程行歌科技发展历程.32 图表图表 56.寒武纪主营业务收入和毛利率寒武纪主营业务收入和毛利率.
16、32 图表图表 57.2022 年各云端厂商年各云端厂商 AI 服务器采购量占比服务器采购量占比.32 图表图表 58.全球全球 AI 服务器出货量预测服务器出货量预测.32 图表图表 59.通用服务器和通用服务器和 AI 服务器配置差距服务器配置差距.33 图表图表 60.人工智能厂商的人工智能厂商的 AI 芯片性能对比芯片性能对比.33 图表图表 61.乘用车自动驾驶定义乘用车自动驾驶定义.34 图表图表 62.全球和中国自全球和中国自动驾驶乘用车销量预估动驾驶乘用车销量预估.34 图表图表 63.寒武纪自动驾驶寒武纪自动驾驶 SoC SD5223C 产品规格产品规格.35 图表图表 64
17、.寒武纪营业收入和毛利润预估寒武纪营业收入和毛利润预估.36 图表图表 65.寒武纪可比公司估值寒武纪可比公司估值.36 图表图表 66.海光信息产品矩阵海光信息产品矩阵.40 图表图表 67.全球服务器销量预估全球服务器销量预估.41 图表图表 68.2020 年全球年全球 X86 服务器市场份额服务器市场份额.41 图表图表 69.中国中国 X86 服务器销量预估服务器销量预估.41 图表图表 70.中国中国 X86 服务器芯片销量预估服务器芯片销量预估.41 图表图表 71.海光信息的海光信息的 CPU 产品和同行性能对比产品和同行性能对比.42 图表图表 72.海光信息的海光信息的 C
18、PU 产品和英特尔定位对比产品和英特尔定位对比.42 图表图表 73.海光信息的海光信息的 GPGPU 产品和同行性能对比产品和同行性能对比.42 图表图表 74.海光信息营业收入和毛利润预估海光信息营业收入和毛利润预估.43 2023 年 7 月 30 日 算力行业深度之“云基建”5 图表图表 75.同行同行可比公司估值可比公司估值.44 图表图表 76.2022 年通富微电为全球第四大委外封测商年通富微电为全球第四大委外封测商.47 图表图表 77.通富微电股权结构图通富微电股权结构图.47 图表图表 78.通富微电营收逐年增长通富微电营收逐年增长.48 图表图表 79.通富微电在中通富微
19、电在中国半导体封测行业中规模成长最快国半导体封测行业中规模成长最快.48 图表图表 80.通富微电持续扩大研发投入通富微电持续扩大研发投入.48 图表图表 81.通富微电在通富微电在 HPC 领域积累深厚领域积累深厚.49 图表图表 82.AMD 全线产品已采用全线产品已采用 Chiplet 设计设计.49 图表图表 83.2.5D 封装技术原理示意封装技术原理示意.49 图表图表 84.先进封装先进封装带动封装环节价值量提升带动封装环节价值量提升.50 图表图表 85.通富微电盈利预测通富微电盈利预测.51 图表图表 86.通富微电可比公司估值通富微电可比公司估值.51 图表图表 87.朗科
20、科技发展历程朗科科技发展历程.55 图表图表 88.朗科科技主要产品朗科科技主要产品.55 图表图表 89.公司股权结构(截公司股权结构(截至至 2023 年年 3 月月 31 日)日).56 图表图表 90.朗科科技营收情况朗科科技营收情况.56 图表图表 91.朗科科技各产品营收占比情况朗科科技各产品营收占比情况.56 图表图表 92.朗科科技盈利能力情况朗科科技盈利能力情况.57 图表图表 93.朗科科技各产品毛利率情况朗科科技各产品毛利率情况.57 图表图表 94.朗科科技朗科科技期间费用率情况期间费用率情况.57 图表图表 95.朗科科技归母净利润情况朗科科技归母净利润情况.57 图
21、表图表 96.朗科科技盈利预测朗科科技盈利预测.58 图表图表 97.朗科科技可比公司估值朗科科技可比公司估值.59 图表图表 98.德明利发展历史德明利发展历史.62 图表图表 99.德明利主要产品德明利主要产品.63 图表图表 100.德明利股权结构(截至德明利股权结构(截至 2023 一季报)一季报).63 图表图表 101.德明利营收情况德明利营收情况.64 图表图表 102.德明利各产品营收占比情况德明利各产品营收占比情况.64 图表图表 103.德德明利盈利能力情况明利盈利能力情况.64 图表图表 104.德明利各产品毛利率情况德明利各产品毛利率情况.64 图表图表 105.德明利
22、费用率情况德明利费用率情况.65 图表图表 106.德明利归母净利润情况德明利归母净利润情况.65 图表图表 107.盈利模式盈利模式.65 图表图表 108.德明利盈利预测德明利盈利预测.66 图表图表 109.德明利可比公司估值德明利可比公司估值.67 图表图表 110.工业富联大事记工业富联大事记.70 图表图表 111.工业富联主要产品工业富联主要产品.70 图表图表 112.工业富联公工业富联公司股权结构司股权结构.70 图表图表 113.工业富联营收情况工业富联营收情况.71 2023 年 7 月 30 日 算力行业深度之“云基建”6 图表图表 114.工业富联各产品营收占比情况工
23、业富联各产品营收占比情况.71 图表图表 115.工业富联盈利能力情况工业富联盈利能力情况.71 图表图表 116.工业富联各产品毛利率情况(工业富联各产品毛利率情况(%).71 图表图表 117.工业富联期间费用率情况工业富联期间费用率情况.72 图表图表 118.工业富联归母净利润情况工业富联归母净利润情况.72 图表图表 119.工业富联全球化布局工业富联全球化布局.72 图表图表 120.工业富联实施工业富联实施 2+2 战略布局战略布局.73 图表图表 121.工业富联研发能力工业富联研发能力.73 图表图表 122.工业富联盈工业富联盈利预测利预测.74 图表图表 123.工业富联
24、可比公司估值工业富联可比公司估值.74 2023 年 7 月 30 日 算力行业深度之“云基建”7 大模型引领大模型引领 AI 商业化,轻量应用商业化,轻量应用价值价值亦凸显亦凸显 2022 年 11 月 30 日,美国人工智能研究公司 OpenAI 正式发布全球瞩目的人工智能聊天机器人ChatGPT。该技术的推出轰动了全球,仅仅 5 天的时间,ChatGPT 的注册用户数量就突破了 100 万大关,到了 2023 年 1 月末,ChatGPT 的月活跃用户数突破了 1 亿,成为了历史上增长最快的消费者应用之一。这一突破性的成就使得 ChatGPT 为代表的人工智能聊天机器人,将全球带入了一场
25、前所未有的科技革命,标志着智能时代正式拉开帷幕,人工智能从技术升级开始向商业化落地迅速演进。英伟达创始人黄仁勋则形容这一时刻为 AI 领域的iPhone时刻。二十一世纪被称为信息时代。各种新兴技术如人工智能、机器学习、区块链、5G 和物联网等,每时每刻都在产生海量的数据,并将这些数据应用于人们日常生活的各个领域。数据已经成为继土地、劳动力、资本和技术之后的第五大生产力要素。根据 IDC 预计,2021 年全球数据总量达到 85ZB,并将在 2025 年达到 175ZB,CAGR 达到约 20%。庞大的数据为 AI 模型的诞生孕育了肥沃的土壤。图表图表 1.不同平台不同平台用户数破亿所需时间用户
26、数破亿所需时间 图表图表 2.全球数据总量全球数据总量增长情况增长情况 资料来源:格隆汇,中银证券 资料来源:IDC,中银证券 人工智能正逐渐走进我们的日常生活,与人们的生活越来越密切地联系在一起。而这一切的基础是数据和算力。数据的丰富和高效的算力,为人工智能的快速发展和商业应用提供了坚实的支持。在人工智能的浪潮中,数据被喻为新的石油,而强大的算力则是推动 AI 技术腾飞的引擎。图表图表 3.人工智能人工智能逐步逐步商业化落地商业化落地 资料来源:中银证券整理 2023 年 7 月 30 日 算力行业深度之“云基建”8 OpenAI 在从 GPT-2 模型升级到 GPT-3 模型时,其参数数量
27、从 15 亿增长至 1750 亿级别。随着参数规模的增大,算力负担也相应增加。如果要在更短的时间内运行更大的模型,就必须进一步增加算力。在可预见的未来,算力将成为各大 AI 企业必须提升的关键技术能力。只有拥有足够的算力,才能支持更复杂、更庞大的人工智能模型,使其能够在实际应用中发挥更高的效能。AI 企业将不断探索和投资于新的计算技术,以确保其在竞争激烈的市场中保持领先地位。同时,算力的提升也将推动着人工智能技术的不断进步。更强大的算力意味着更复杂的模型和更深层次的学习,这将有助于改善人工智能系统的性能和智能化水平。因此,算力的不断增强不仅是 AI 企业的必然需求,也是人工智能技术发展的驱动力
28、。图表图表 4.AI 大模型大模型参数指数级增长参数指数级增长 图表图表 5.算力需求算力需求加速加速提升提升 资料来源:CSDN,中银证券 资料来源:物联网智库,中银证券 海外主要大模型包括 OpenAI 的 ChatGPT-3、Anthropic 的 Claude、英伟达与微软的 Megatron Turing-NLG 以及 Meta 的 OPT 等。中国大模型主要包括百度文心、华为盘古、阿里通义、腾讯混云以及商汤的视觉模型等。百度推出文心大模型,基本实现跨模态和多下游多领域的应用,目前已上线文心一言。腾讯主要通过多模态解决语言理解与图像生成的问题。图表图表 6.国内外主要大模型参数量国内
29、外主要大模型参数量 厂商厂商 预训练模型预训练模型 应用应用 参数量参数量 领域领域 谷歌 BERT 语言理解与生成 4,810 亿 NLP PaLM 语言理解与生成,推理、代码生成 5,400 亿 NLP Imagen 语言理解与图像生成 110 亿 多模态 Parti 语言理解与图像生成 200 亿 多模态 微软 Florence 数据额识别 6.4 亿 CV Turing-NLG 语言理解、生成 170 亿 NLP Meta OPT-175B 语言模型 1,750 亿 NLP M2M-100 100 种语言互译 150 亿 NLP Deep Mind Gato 多面手的智能体 12 亿
30、NLP Gopher 语言理解与生成 2,800 亿 多模态 AlphaCode 代码生成 414 亿 NLP Open AI GPT3 语言理解与生成、推理等 1,750 亿 NLP CLIP&DALL-E 图像生成、跨模态检索 120 亿 多模态 Codex 代码生成 120 亿 NLP 英伟达 Megatron-Turing NLG 语言理解与生成、推理等 5,300 亿 NLP 百度 文心一言 文本理解与创作 2,600 亿 NLP VIMER-UFO 视觉识别 170 亿 CV ERNIE-ViLG 2.0 语言理解与图像生成 多模态 华为(盘古)NLP 大模型 文本理解与创作 1,
31、000 亿 NLP CV 大模型 视觉识别 30 亿 CV 多模态大模型 语言理解与图像生成 1,000 亿 多模态 科学计算大模型 气象预测 科学计算 阿里 通义-M6 语言理解、图像生成 10 万亿 多模态 通义-AliceMind 文本理解与创作 270 亿 NLP 通义-视觉 视觉识别 CV 腾讯 混元 AI大模型 语言理解和图像生成 1,000 亿 多模态 商汤科技 视觉模型 视觉识别 300 亿 CV 资料来源:芯八哥,中银证券 2023 年 7 月 30 日 算力行业深度之“云基建”9 在多模态大模型迈向商业化的同时,边缘级轻量化应用亦凸显价值。随着深度学习模型在各个领域的广泛应
32、用,算力的消耗需要足够的硬件支持才得以运行。对于如何将大型模型轻量化部署到端测设备以及如何在小数据领域进行轻量化微调亦成为业界关注的焦点。一方面,在云端运行 AI 大模型,成本往往极高,受众较少。另一方面,如果能在本地运行,将带来如隐私保护等诸多优势。自 ChatGPT发布以来,业内正对边缘级轻量化应用进行持续探索。图表图表 7.AI 大模型从云到端大模型从云到端发展发展趋势趋势 资料来源:中银证券整理 以谷歌 PaLM 2 为例,2023 年 5 月 11 日,谷歌发布全球首个支持边缘端的大模型 PaLM 2,开启了从云到端的终端交互革命。谷歌在大语言模型的小型化上,取得了非常重要的进步。而
33、且在谷歌 I/O 大会上,还同时发布了 4 个参数更少的模型。其中最小的一款模型 Gecko(壁虎),甚至可以在智能手机上运行。我们认为轻量化应用将直击大模型训练成本高昂的痛点,配合特定行业场景以及我们认为轻量化应用将直击大模型训练成本高昂的痛点,配合特定行业场景以及参数调优,端侧的应用将为参数调优,端侧的应用将为 AI 商业化带来更广阔的空间。商业化带来更广阔的空间。图表图表 8.谷歌发布谷歌发布“小参数”“小参数”AI 模型模型 资料来源:google PaLM发布会,澎湃新闻,中银证券 2023 年 7 月 30 日 算力行业深度之“云基建”10 7 月 20 日,2023 世界半导体大
34、会开幕式在南京举行,中国工程院院士倪光南发表主题演讲。他提供了一组数据:中国单位 GDP 的数据存储量只有美国 70%左右,而人均数据存储量,美国是中国的 9倍。美国为 212GB/人,中国约为 25GB/人。从闪存占比看,全球是 41.3%,美国是 56.4%,而中国只有 20.3%。因此,倪光南建议通过政策引导力推 SSD(固态硬盘)取代 HDD(机械硬盘)。中国新型半导体存储产业链相对完整。上游芯片方面,NAND Flash 领域有长江存储;DRAM 有长鑫。闪存主控芯片方面生产厂商较多;NAND Flash 存储芯片的核心设备刻蚀机方面,中微公司的刻蚀机已经突破 5nm 工艺,达到国际
35、领先水平。生产 SSD 主控芯片和 DRAM 的光刻机工艺为 1228nm,不需要 EUV 光刻机,“卡脖子”风险较低。2023 年 7 月 30 日 算力行业深度之“云基建”11 AI 行情持续催化,结构布局机会仍佳行情持续催化,结构布局机会仍佳 自自 ChatGPT 正式发布以来,国内国际正式发布以来,国内国际市场市场 AI 算力投资均表现亮眼。算力投资均表现亮眼。国际方面,步入 2023 以来英伟达作为 AI 算力龙头股价一路走高,累计最大涨幅逾 160%。5 月24 日英伟达交出亮眼财报,FY1Q24实现收入 71.92 亿美元(YoY-13%,QoQ+19%),公司指引,FY1Q24
36、 公司数据中心业务达到 42.8 亿美元,创历史新高。展望 2024 财年第二季度,公司预计收入将达到 110 亿美元,大超市场预期。受此催化影响,英伟达市值一度上破万亿美元大关,成为全球首家市值达到 1 万亿美元的芯片制造商,市值在 5 个月内暴增 6300 亿美元。国内方面,我们选取 wind AI 算力指数(8841678.WI)作为参考,该指数共含等成分股 51 支。2023年 1-4 月,AI 算力指数走势整体与英伟达走势趋同,并于 4 月 20 日达到最大累计涨幅 71.53%,而同期沪深 300 指数区间累计涨幅仅为 6.88%,AI 算力指数超额收益大幅跑赢市场。5 月以来宏观
37、经济弱复苏,受此影响板块迎来分化调整,我们认为我们认为 AI 算力板块目前正处于分化调整阶段,伴随经算力板块目前正处于分化调整阶段,伴随经济基本面的边际改善以及政策面的持续推出,济基本面的边际改善以及政策面的持续推出,AI 算力板块有望再度迎来布局良机。算力板块有望再度迎来布局良机。图表图表 9.Chatgpt 发布以来发布以来 AI 算力指数显著增长(截至算力指数显著增长(截至 2023.7.5)资料来源:wind,中银证券 图表图表 10.wind AI 算力指数(算力指数(8841678.WI)成分股明细)成分股明细 序号序号 股票名称股票名称 序号序号 股票名称股票名称 序号序号 股票
38、名称股票名称 序号序号 股票名称股票名称 序号序号 股票名称股票名称 1 中国长城 11 南兴股份 21 依米康 31 立昂技术 41 中科曙光 2 常山北明 12 英维克 22 初灵信息 32 富瀚微 42 数据港 3 紫光股份 13 赛为智能 23 中际旭创 33 奥飞数据 43 佳力图 4 浪潮信息 14 天源迪科 24 润和软件 34 首都在线 44 海光信息 5 智微智能 15 中青宝 25 光环新网 35 铜牛信息 45 龙芯中科 6 通富微电 16 欧比特 26 天孚通信 36 同方股份 46 优刻得-W 7 证通电子 17 科泰电源 27 润泽科技 37 云赛智联 47 开普云
39、 8 拓维信息 18 东方国信 28 高伟达 38 浙大网新 48 寒武纪-U 9 光迅科技 19 东软载波 29 景嘉微 39 宝信软件 49 青云科技-U 10 天娱数科 20 天玑科技 30 新易盛 40 工业富联 50 芯原股份 51 云创数据 资料来源:wind,中银证券 2023 年 7 月 30 日 算力行业深度之“云基建”12 个股方面,我们选取了 16 家有代表性的 AI 算力龙头公司,覆盖包括芯片,内存,PCB,服务器代工以及数据中心配套建设。截至 2023 年 6 月 30 日,16 家公司平均涨幅为 56.63%,其中涨幅最高的是寒武纪,区间累计涨幅达 244.57%,
40、这也反映了算力需求下高性能芯片的重要性;受全球个人电脑及服务器市场景气度下滑、内存接口芯片起量不及预期等因素,澜起科技、聚辰股份表现欠佳,区间分别下跌 8.27%,30.20%。PCB 方面表现较为分化,与各家产品结构有关;工业富联作为服务器代工龙头,股价亦有近翻倍表现。此外,液冷作为数据中心低能耗日趋严苛下的必由之路,高澜股份、申菱环境、英维克等亦有亮眼的表现。图表图表 11.AI 算力主要龙头业绩表现(算力主要龙头业绩表现(收盘价及对应市值收盘价及对应市值截至截至 2023 年年 6 月月 30 日日,涨跌幅区间为,涨跌幅区间为 2023.1.1-2023.6.30)股票名称股票名称 代码
41、代码 收盘价收盘价 总市值总市值(亿元)亿元)年初至今年初至今涨跌幅涨跌幅 PE PS 2023E 2024E 2023E 2024E CPU+GPU 寒武纪 688256.SH 188.00 783.20 244.57%-72.87 49.66 海光信息 688041.SH 68.27 1,586.83 70.25%121.89 83.78 21.31 15.35 龙芯中科 688047.SH 114.79 460.31 34.34%247.66 122.61 28.11 17.65 景嘉微 300474.SZ 89.99 409.61 65.15%100.30 71.02 23.51 16
42、.94 内存 澜起科技 688008.SH 57.42 653.07-8.27%54.12 32.83 16.40 10.54 聚辰股份 688123.SH 53.72 84.72-30.20%16.28 12.11 6.26 4.64 PCB 沪电股份 002463.SZ 20.94 398.92 77.06%24.26 19.17 4.09 3.36 鹏鼎控股 002938.SZ 24.29 563.63-8.97%10.90 9.37 1.38 1.22 深南电路 002916.SZ 75.37 386.56 5.82%20.91 17.22 2.45 2.12 生益电子 688183.
43、SH 12.10 100.65 32.02%27.51 20.25 2.58 2.22 兴森科技 002436.SZ 15.50 261.88 60.96%47.14 34.26 3.88 2.92 胜宏科技 300476.SZ 24.11 207.99 88.24%21.95 17.54 2.20 1.83 服务器代工 工业富联 601138.SH 25.20 5,006.35 174.51%21.04 18.65 0.87 0.77 服务器配套 英维克 002837.SZ 29.94 169.15 17.49%43.40 31.93 4.15 3.08 申菱环境 301018.SZ 35.
44、99 95.22 5.64%31.76 22.21 2.77 2.02 高澜股份 300499.SZ 17.62 54.38 77.44%47.07 29.39 4.23 2.80 平均值 53.33 701.40 56.63%55.75 36.16 12.32 8.57 资料来源:wind,中银证券 2023 年 7 月 30 日 算力行业深度之“云基建”13 存力算力封力三位一体存力算力封力三位一体,产业链再迎产业链再迎新机遇新机遇 AIGC 有望拉动全球云硬件需求增长,有望拉动全球云硬件需求增长,服务器服务器则则是是 AI 算力的核心。算力的核心。由于全球经济疲软及通胀等因素,IDC 预
45、计全球服务器出货量增速在 2023 年下滑,2024 年有望重回稳健增长轨道。AI 服务器方面,TrendForce 不断上修 AI 服务器出货量,预计 2023 年 AI 服务器(包含搭载 GPU、FPGA、ASIC 等)出货量近120万台,年增38.4%,占整体服务器出货量近9%,至2026年将占15%,同步上修20222026年 AI 服务器出货量年复合成长率至 22%。我们认为我们认为 AI 创新引发的算力创新引发的算力“军备竞赛军备竞赛”将推动将推动云基础设云基础设施施超预期超预期成长成长。图表图表 12.全球服务器出货量预测全球服务器出货量预测 图表图表 13.全球全球 AI 服务
46、器出货量预测服务器出货量预测 资料来源:IDC,中银证券 资料来源:TrendForce,中银证券 从服务器产业结构来看,服务器行业的上游主要由组成服务器的核心部件构成,其中包括 CPU、内存、硬盘、电源以及连接器等关键组件。在服务器产业中游,主要由系统集成商和服务器厂商构成。从硬件角度来看,与传统服务器相比,人工智能(AI)服务器通常配备高性能的 GPU 或 TPU 加速器,拥有大容量的显存和存储器,并且有较多的 PCIe 显示设备作为外设。这样的配置旨在实现图像识别、人工智能学习等复杂任务,以实现更快、更高效的数据处理和计算能力。AI 服务器的设计旨在满足人工智能等大数据应用的需求,因为这
47、些应用对计算性能和数据处理速度有着更高的要求。随着人工智能技术的快速发展,对服务器的性能和配置提出了更高的要求。我们认为伴随我们认为伴随 AIGC 的的不断催化,以服务器为基石的不断催化,以服务器为基石的云基础设施云基础设施产业链将驱动硬件端加速迭代更新。产业链将驱动硬件端加速迭代更新。图表图表 14.普通服务器和普通服务器和 AI 服务器配置对比服务器配置对比 指标指标 普通服务器(以浪潮普通服务器(以浪潮 NF5280G7 为例)为例)AI 服务器(以服务器(以 DGX A100 为例)为例)计算 GPU 4*32G_NVIDIA-V100S-PCIe3_4096b 8 颗英伟达 A100
48、 CPU 2 颗 Intel 至强可扩展处理器 双路 AMD Rome 7742 存储 显存 HBM-80GB*8 DRAM 512GB 2TB 3200MHz 硬盘 SSD 标配4T;支持最大28个热插拔NVMe SSD 4*3.84TB+2*1.92TB SSD 互联接口 板内芯片互联 最高支持 16 个标准 PCIe 槽位 NVLink 和 PCIe 服务器互联 NVSwitch I/O 网卡 支持 2 个 OCP3.0 x16 网卡,双万兆网卡 8 个单端口 NVIDIA ConnectX-7 200Gb/s 的 InfiniBand 端口 2 个双端口 NVIDIA ConnectX
49、-7 VPI 10/25/50/100/200Gb/s 以太网 其他 PCB 高速多层板 16 层以上高速多层板 系统(电源)功耗 800w 最大 6.5KW 资料来源:浪潮NF5280G7技术白皮书,英伟达DGX A100白皮书,中银证券整理 2023 年 7 月 30 日 算力行业深度之“云基建”14 图表图表 15.重视以服务器为基石的重视以服务器为基石的云基础设施云基础设施产业链投资机遇产业链投资机遇 资料来源:中银证券 算力需求高速增长,国产算力需求高速增长,国产 AI 芯片正当时芯片正当时 AI 芯片是算力的“心脏”。根据 WSTS 数据,2020 年全球人工智能芯片市场规模约为
50、175 亿美元,随着人工智能技术的日益成熟和不断完善的数字化基础设施,人工智能商业化应用正迅速推动 AI 芯片市场的高速增长。这一趋势得益于多方面的推动因素,将为 AI 芯片产业带来前所未有的机遇,据WSTS 预计 2025 年全球人工智能芯片市场规模将达到 726 亿美元。图表图表 16.全球全球 AI 芯片市场规模芯片市场规模 资料来源:WSTS,中银证券 AI 芯片主要分为三种类型,分别是 GPU、FPGA 和 ASIC 芯片。每种类型的 AI 计算芯片都有其突出的优势和适用领域,并在 AI 训练和推理阶段发挥作用。目前,在人工智能领域中,CPU 的应用相对有限,主要是因为 CPU 在
51、AI 训练方面的计算能力不足。在独立 GPU 领域,英伟达是主要的市场领导者,其份额高达 88%。据新浪科技报道,英伟达在其高端 GPU 上已经导入了至少 1 万个ChatGPT 模型。由于人工智能浪潮带来的互联网、云服务商、人工智能初创公司以及企业对 AI 技术的需求不断增加,英伟达持续向台积电增加订单,全球万亿美元的数据中心基础设施正在迅速从 CPU转向 AI 计算。目前目前 GPU 仍然是仍然是 AI 应用的主导芯片,应用的主导芯片,受下游算力竞赛驱动,景气度有望延续。受下游算力竞赛驱动,景气度有望延续。2023 年 7 月 30 日 算力行业深度之“云基建”15 图表图表 17.202
52、2 年全球独立年全球独立 GPU 市场份额市场份额 资料来源:JPR,中银证券 为应对为应对 AI 订单需求激增,供给端亦在发力。订单需求激增,供给端亦在发力。据台湾经济日报报道,作为 AI 芯片标配的先进封装需求远大于现有产能,台积电被迫紧急增加产能。公司董事长刘德音指出,台积电今年 CoWoS产能已较去年实现倍增,明年将在今年基础上再度倍增。同时,为应对先进封装产能的持续紧缺,台积电 CoWoS 封测产能不足的部分订单已外溢日月光、矽品与 Amkor,同时晶圆代工厂联电也分到英伟达 CoWoS 中的“W(Si interposer Wafer)”部分订单,联电预计下半年开始量产出货,之后再
53、由封装厂商完成“oS”部分。我们认为伴随着订单外溢及先进封测六厂的启动,AI 订单产能瓶颈将有望趋于缓解。此外此外,国际巨头仍不遗余力的进行技术创新,以期在竞争日趋激烈的算力大战中获得更多非对称性,国际巨头仍不遗余力的进行技术创新,以期在竞争日趋激烈的算力大战中获得更多非对称性优势,优势,CPU+GPU 异构计算成芯片巨头新宠异构计算成芯片巨头新宠:首先,随着高性能计算应用的不断发展,驱动了对算力的需求不断增加。传统单一计算类型和架构的处理器已经无法满足处理日益复杂、多样化数据的要求。其次,由于数据量和多样性的不断增加,数据处理的地点、时间和方式也在不断变化。在这样的背景下,CPU+GPU 架
54、构尤为适用于处理数据中心产生的大规模数据。采用 CPU+GPU 架构,可以更高效地处理这些海量数据。此外,CPU+GPU 架构还具有共享内存空间的优点,能够消除冗余内存副本,从而改善处理效率。通过将 CPU 与 GPU 集成在同一架构中,处理器无需再将数据复制到专用内存池来访问或更改数据,也无需使用第二个连接到 CPU 的 DRAM 内存芯片池。芯片三大巨头英伟达、AMD、英特尔也纷纷集中动作,分别推出 Grace、MI300、和 Falcon Shores 等架构,“超异构计算”已逐渐成为业界升级趋势之一。早在 2022 年的 GTC 大会,英伟达 Grace Hopper Superchi
55、p 首次发布,14 个月后的 COMPUTEX 2023上,GH200 Grace Hopper 超级芯片被正式宣布已经全面投产,将为大规模 HPC 和 AI 应用带来突破性的加速计算。与英伟达 GH200 超级芯片类似,AMD 在 2023 下半年即将推出的 MI300 也将采用CPU+GPU 架构,同样发力于 AI 训练市场。AMD 于 CES 2023 介绍了新一代 Instinct MI300 加速器,结合 CPU 与 GPU,重点发力数据中心的 HPC 及 AI 领域,对标英伟达 Grace Hopper,一改过去 AMD的GPU产品主要应用在图像处理及AI推理领域的局限。公司早前在
56、22Q4财报电话会里提及,MI300已开始送样给重要客户,而正式推出将会在下半年,2024 年将看到明显贡献。2023 年 7 月 30 日 算力行业深度之“云基建”16 图表图表 18.NVIDIA GH200 Superchip 图表图表 19.AMD Instinct MI300 加速卡加速卡 资料来源:NVIDIA,中银证券 资料来源:AMD,中银证券 国内 GPU 赛道厂商中,景嘉微通过自主研发 GPU 并规模化商用,是国内显示控制市场龙头企业。此外,海光信息、寒武纪等公司均有布局 GPU 产品。在加速计算 GPU 领域,国内壁仞科技发布的BR100 产品,在 FP32 单精度计算性
57、能实现超越 NVIDIA A100 芯片,但是不支持 FP64 双精度计算;天数智芯推出的天垓 100 的 FP32 单精度计算性能实现超越 A100 芯片,但是在 INT8 整数计算性能方面却低于 A100;海光推出的 DCU Z100 实现了 FP64 双精度浮点计算,但是其性能为 A100 的 60%左右。因此,从高精度浮点计算能力来看,国内 GPU 产品与国外产品的计算性能仍或有一代以上差距。此外,沐曦旗下的曦思 N100 也已经量产,成为其首款人工智能推理 GPU,它能够兼容多种视频格式,提供最高 128 路编码和 96 路解码的视频处理能力。图表图表 20.壁仞科技壁仞科技 BR1
58、00 系列通用系列通用 GPU 芯片芯片 图表图表 21.曦云通用计算曦云通用计算 GPU 资料来源:壁仞科技官网,中银证券 资料来源:沐曦官网,中银证券 2023 年 7 月 30 日 算力行业深度之“云基建”17 图表图表 22.国内国内 GPU、AI 加速芯片产品梳理及与国外加速芯片产品梳理及与国外 GPU 产品对比产品对比 产品型号产品型号 产品类型产品类型 推出推出 时间时间 制造工艺制造工艺 封装封装 工艺工艺 浮点算力(浮点算力(TFlops)INT8 定点定点算力算力 生态生态 互联带宽互联带宽 显存(显存(GB)接口接口 功耗功耗 FP64 FP32 BF16 华为昇腾 91
59、0 ASIC 2018 7nm 320 640 MindSpore PCIe 4.0 350w 寒武纪思元 370 ASIC 2021 7nm Chiplet 24 256 Cambricon Neuware 200GB/s 16 PCIe 4.0 250w 天数霄芯天垓 100 GPU 2021 7nm 2.5D Cowos 37 147 295 SIMT 64GB/s 32 PCIe 4.0 250w 海光深算一号 DPU 2021 7nm 5.4 兼容 ROCm 32 PCIe 4.0 350w 壁仞 BR100-OAM GPU 2022 7nm 2.5D Cowos 256 1024
60、2048 BIRENSUPA 512GB/s 64 PCIe 5.0 550w 壁仞 BR104-300W PCIe GPU 2022 7nm 2.5D Cowos 128 512 1024 BIRENSUPA 192GB/s 32 PCIe 5.0 300w 英伟达 Tesla V100 GPU 2017 12nm Volta 7.8 15.7 125 62 CUDA 150GB/s 32 PCIe 4.0 300w 英伟达 A100 Pcle GPU 2020 7nm Ampere 9.7 19.5 312 624 CUDA 600GB/s 80 PCIe 4.0 400w 英伟达 H10
61、0 SXM5 GPU 2022 4nm Hopper 2.5D Cowos 34 67 989 1979 CUDA 900GB/s 80 SXM5 700w 英伟达 H100 PCIe GPU 2022 4nm Hopper 2.5D Cowos 26 51 756 1513 CUDA 600GB/s 80 PCIe 5.0 350w 英伟达 GH200 CPU+GPU 2023 2.5D Cowos-CUDA 900GB/s 546 PCIe 5.0 1000w AMD Instinct MI100 GPU 2020 7nm CNDA 1-11.5 23.1 92.3 184.6 AMD R
62、OCm 176GB/s 32 PCIe 4.0 300w AMD Instinct MI250 GPU 2021 6nm CNDA 2-47.9 45.3 362 362 AMD ROCm-128 PCIe 4.0 560w AMD Instinct MI250X GPU 2021 6nm CNDA2-47.9 47.9 383 383 AMD ROCm-128 PCIe 4.0 560w AMD Instinct MI300 CPU+GPU 2023 5nm CNDA3-AMD ROCm-128 PCIe 4.0 600w 资料来源:各公司官网,中银证券 此外,此外,GPU 的表现不仅体现在
63、硬件上,软件层面对于生态的布局尤其重要的表现不仅体现在硬件上,软件层面对于生态的布局尤其重要。CUDA(Compute Unified Device Architectecture),是 NVIDIA 于 2006 年推出的通用并行计算架构,包含 CUDA 指令集架构(ISA)和 GPU 内部的并行计算引擎,它提供了一种比 CPU 更有效的解决大规模数据计算问题的方案,在深度学习训练和推理领域被广泛使用的 AMD ROCm 是 Radeon Open Compute(platform)的缩写,是 2015 年 AMD 公司为了对标 CUDA 生态而开发的开源软件开发平台,主要用于 HPC 和超
64、大规模 GPU 计算,ROCm 只支持 Linux 系统。目前国内企业多采用 OpenCL 进行自主生态建设,对比AMD从2013年开始建设GPU生态近10年时间后才推出用于通用计算的ROCm开放式软件平台,国内厂商在软件和生态层面与英伟达 CUDA 生态的差距相较于硬件更为明显。我们认为,受美我们认为,受美国对中国国对中国 GPU 芯片出口管制影响,预计国产芯片出口管制影响,预计国产 GPU 芯片替代进程将快速推进。此外,芯片替代进程将快速推进。此外,“超异构计超异构计算算”概念下概念下,封测及制造产业链的协同发力亦值得关注。,封测及制造产业链的协同发力亦值得关注。在 AI 商业化的推进过程
65、中,借助边缘计算的支持,端应用有望填补 AI 大模型的局限性。边缘计算是指将计算和数据存储能力移动到接近数据源的边缘设备,例如 AI 边缘计算盒子、物联网设备等,而不仅仅依赖于遥远的云服务器。边缘计算具有在成本、时延和隐私方面的天然优势,同时还可以作为桥梁,预处理海量复杂需求,并将其导向大型 AI 模型。根据 STL Partners 统计,2030 年全球边缘潜在市场将达 4450 亿美元,10 年复合年增长率为 48%。根据亿欧智库2022 中国边缘计算产业研究报告,2025 年我国边缘计算市场空间达 1987.68 亿元,具备较大发展潜力。2023 年 7 月 30 日 算力行业深度之“
66、云基建”18 图表图表 23.边缘计算示意图边缘计算示意图 资料来源:csdn,中银证券 目前,边缘算力的存在形式主流是边缘计算芯片。从全球来看,高通作为全球手机芯片巨头,基于骁龙系列手机芯片推出了一系列专为边缘侧设计的模组芯片,将传统的 IOT 设备赋予了算力,也改变了过去边缘侧设备只能基于功耗与成本较高的 X86 平台的格局。高通于今年 4 月推出了最新一代的物联网芯片 QCS8550/QCM8550,处理器整合强大算力和边缘侧 AI 处理、Wi-Fi7 连接以及增强图形和视频功能,为高性能需求的物联网应用提供支持并助力其快速部署,比如自主移动机器人和工业无人机。上述产品采用了高通优化的
67、AI 架构。高通 QCS8550 和高通 QCM8550 还支持增强的视频和图形处理,支持沉浸式云游戏、视频协作和视频流媒体体验。我们认为,我们认为,以高通为代表的边缘以高通为代表的边缘巨头推动下,芯片端亦具备一定边缘计算能力,巨头推动下,芯片端亦具备一定边缘计算能力,AI 在“端”的部署正在加速演进在“端”的部署正在加速演进。图表图表 24.高通高通 AI“端”的应用解决方案“端”的应用解决方案 图表图表 25.高通高通 QCS8550/QCM8550 支持伙伴支持伙伴 资料来源:高通官网,中银证券 资料来源:IT之家,中银证券 而算力巨头英伟达在边缘侧亦有布局,英伟达 Jetson 边缘计
68、算平台涵盖了机器人、自动驾驶、工业制造、智慧城市等边缘 AI 的主要应用场景。每个 NVIDIA Jetson 都是一个完整的系统模组,其中包括 GPU、CPU、内存、电源管理和高速接口等。不同性能、能效和外形规格的组合可满足各行业所需。可以说 Jetson 具备较完整产品谱系,并能提供软件、硬件设计服务以及涵盖载板到完整系统的现成兼容产品。2023 年 7 月 30 日 算力行业深度之“云基建”19 图表图表 26.英伟达英伟达 Jetson 模组模组 图表图表 27.英伟达英伟达 Jetson 软件软件路线图路线图 资料来源:英伟达官网,中银证券 资料来源:英伟达官网,中银证券 国内方面,
69、相较国际芯片巨头的标准化定制能力,鉴于我国芯片设计业“百家争鸣”的行业格局,国内边缘芯片厂商走出了“中国式”的发展道路:即更多从芯片设计入手,深度参与芯片与产品的融合与定制化开发。经过多年的追赶,我国亦涌现出了许多优秀的边缘芯片提供厂商。如边缘算力 SOC 提供厂商包括了全志科技、瑞芯微、晶晨股份等厂商,而边缘通信芯片厂商则包括了如翱捷科技、乐鑫科技、紫光展锐等厂商。我们认为无论是国际大厂的标准化开发能力还是国我们认为无论是国际大厂的标准化开发能力还是国内的定制化生产,内的定制化生产,AI 由“云”到“端”的逻辑均得到验证,伴随由“云”到“端”的逻辑均得到验证,伴随 AI 的探索趋向深处,国内
70、相的探索趋向深处,国内相关厂商有望深度受益。关厂商有望深度受益。图表图表 28.瑞芯微边缘瑞芯微边缘 SOC 产品矩阵产品矩阵 图表图表 29.全志科技边缘全志科技边缘 SOC 产品矩阵产品矩阵 机器视觉处理器高性能应用处理器通用应用处理器智能语音处理器工规处理器车载处理器流媒体处理器 R系列:智能音箱、智能白电、扫地机器人、3D打印机、词典笔等F系列:车载仪表/播放器、人机交互智能控制HMI、视频机等X系列:电子书、视频一体机、开发板等V系列:智能安防摄像机、低功耗电池摄像机、多目枪球摄像头、行车记录仪、运动相机、智能扫描笔及泛视觉AI产品等A系列:平板电脑、电子相册、教育设备、电子书等T系
71、列:智能座舱、辅助驾驶、智慧工业、行业智能、智能电网等H系列:智能机顶盒、智能投影、商业显示、云解码、多屏互动等 资料来源:瑞芯微2022年报,中银证券 资料来源:全志科技2021年报,中银证券 DDR5 渗透率盼加速渗透率盼加速,HBM 助推助推 AI 算力突破算力突破存力存力瓶颈瓶颈 大模型参数及训练数据量的增长对显存容量有更高的要求。更多的参数量不仅可以提高模型的表现能力,也意味着需要大容量、高速的存储支持。存储芯片巨头美光于 FY24Q2 法说会更是表示,一台人工智能服务器 DRAM 使用量是普通服务器的 8 倍,NAND 是普通服务器的 3 倍。根据我们的预测,2026 年服务器 D
72、RAM(不含 HBM)市场规模有望达 321 亿美元,NAND 市场规模有望达 425亿美元。2023 年 7 月 30 日 算力行业深度之“云基建”20 图表图表 30.全球服务器存储市场规模预测全球服务器存储市场规模预测 时间时间 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 全球服务器出货量(万台)全球服务器出货量(万台)1,220 1,350 1,520 1,550 1,680 1,790 1,890 通用服务器 1,210 1,337 1,435 1,432 1,530 1,601 1,653 AI服务器 10 13 86 118 150 190 23
73、7 DRAM 规格渗透率规格渗透率(%)DDR4 渗透率 100.0 97.0 90.0 75.0 50.0 30.0 15.0 DDR5 渗透率 0.0 3.0 10.0 25.0 50.0 70.0 85.0 单台服务器单台服务器 DRAM 价值量(美元价值量(美元/台台)通用服务器 1,500 2,048 1,605 1,125 1,438 1,425 1,356 AI服务器 4,500 6,144 4,815 3,375 4,313 4,275 4,069 单台服务器单台服务器 NAND价值量(美元价值量(美元/台)台)通用服务器 2,150 1,997 1,843 1,536 1,6
74、90 1,843 1,997 AI服务器 4,301 3,994 3,686 3,072 3,379 3,686 3,994 全球服务器存储市场规模(亿美元)全球服务器存储市场规模(亿美元)DRAM(不含 HBM)186 282 271 201 285 309 321 NAND 264 272 296 256 309 365 425 资料来源:IDC,TrendForce,dramexcahnge官网,英伟达官网,中银证券测算 针对 AI 服务器的高性能要求,更强大的内存DDR5 需求也随之提升。DDR5 作为最新的高带宽电脑存储器规格,被业界视为具备“革命意义”的内存架构。与 DDR4 相比
75、,DDR5 具备更高速度、更大容量与更低能耗。全新 DDR5 内存的最高传输速率达 6.4Gbps,比 DDR4 内存提升了一倍。与根据 Semiconductor 资料显示,DDR 产品总体呈现电源电压值越来越小、数据传输速率急速增长、芯片密度越来越大的趋势。图表图表 31.DDR 发展趋势发展趋势 规格规格 DDR5 DDR4 DDR3 LPDDR5 Vdd(V)1.1 1.2 1.5 1.05 最大 UDIMM 大小(GB)128 32 8 N/A 最大传输率(GB/s)6.4 3.2 1.6 6.4 信道数 2 1 1 1 通道频宽(bit)64(2*32)64 64 16 脉冲串长度
76、 BL16 BL8 BL8 BL16 bank 数量 4 4 8 16 资料来源:JEDEC,中银证券 由于 DDR5 Server DRAM 遇到 PMIC 匹配性问题,新平台的推出仍受阻,目前 DRAM 原厂和 PMIC厂商均已着手处理。我们认为尽管短期原厂我们认为尽管短期原厂 DDR5 供应受阻,价格下降趋势放缓影响渗透提升,但供应受阻,价格下降趋势放缓影响渗透提升,但由于由于 PMIC 供应厂商较多,切换及适配不会成为供应厂商较多,切换及适配不会成为 DDR5 渗透率提升瓶颈。渗透率提升瓶颈。我们预估,服务器我们预估,服务器 DDR5渗透率有望于今年底达到渗透率有望于今年底达到 25%
77、,在,在 2026 年达到年达到 85%,AI 服务器的加速发展以及服务器的加速发展以及 PMIC 良率问题逐良率问题逐步得到解决,步得到解决,DDR5 渗透率有望逐步攀升,内存接口芯片供应商有望深度收益本次升级浪潮。渗透率有望逐步攀升,内存接口芯片供应商有望深度收益本次升级浪潮。2023 年 7 月 30 日 算力行业深度之“云基建”21 图表图表 32.全球全球 Server 和和 PC DDR5 渗透率快速提升渗透率快速提升 图表图表 33.DDR5 PMIC 芯片芯片 资料来源:中银证券预估 资料来源:英睿达官网,中银证券 AI 不仅能推动储存现有不仅能推动储存现有 DDR 标准标准的
78、迭代升级,的迭代升级,随着随着运算数据量发生指数式增长,运算数据量发生指数式增长,GPU 对更多的内对更多的内存、更高的带宽提出需求存、更高的带宽提出需求,HBM 应运而生。应运而生。GPU 主流存储方案目前主要分两种:(1)GDDR 方案:该方案在 SoC 周围有大量外设。该方案主要通过从 GDDR5 升级为 GDDR6 提高带宽,但 GDDR 如果要增加 1GB 的带宽将会带来更多的功耗,因此不利于系统性能提升。(2)HBM 方案:HBM(全称“3D High Bandwidth Memory”),是一种非常紧凑的内存技术,由多个芯片垂直堆叠而成,每个芯片上都有多个内存通道。相较 GDDR
79、 方案而言,HBM 通过 TSV 堆栈的方式能达到更高的 I/O数量,显存位宽能够达到 1,024 位,显著提升,此外还具有更低功耗、更小外形等优势。当前 HBM 主要由 SK 海力士及三星所垄断。据 TrendForce 数据,2022 年三大原厂 HBM 市占率分别为 SK 海力士 50%、三星约 40%、美光约 10%,集中度相对较高。高阶深度学习 AI GPU 的规格刺激 HBM 产品更迭。2023 下半年伴随 NVIDIA H100 与 AMD MI300 的搭载,三大原厂也已规划相对应规格 HBM3 的量产。因此,在今年将有更多客户导入 HBM3 的预期下,SK 海力士整体 HBM
80、市占率有望藉此 HBM3 的量产提升至 53%,而根据 TrendForce 预计三星、美光则陆续在今年底至明年初量产 HBM,市占率分别为 38%及 9%。图表图表 34.HBM2014-2022 年发展历程年发展历程 资料来源:SK海力士官网,三星官网,美光官网,中银证券整理 2023 年 7 月 30 日 算力行业深度之“云基建”22 图表图表 35.HBM 市占率预测市占率预测 资料来源:TrendForce,中银证券 HBM 已成为已成为 AI 芯片主流内存解决方案。芯片主流内存解决方案。自 2014 年 SK 海力士与 AMD 率先开发出全球首款硅通HBM孔产品以来,HBM技术加速
81、演进,2022年SK海力士再创领先之举,开发并量产全球首款HBM3,为未来 AI 创新成果的广泛实施奠定了基础。从 HBM 发展趋势我们可以看出,芯片密度更大,堆叠层数更多,对应容量、带宽、连接速率均呈翻倍发展态势。当前最新发布的 NVDIA H100,GH200以及 2023 年下半年即将量产的 MI300 都采用了 HBM3 内存技术。图表图表 36.海力士海力士 HBM 内存迭代内存迭代 资料来源:TrendForce,中银证券 图表图表 37.应用于应用于主流主流 GPU 的的 HBM 内存技术内存技术持续升级持续升级 名称名称 技术类型技术类型 显存频率显存频率 总线宽度总线宽度 内
82、存带宽内存带宽 发布时间发布时间 AMD Radeon R9 FuryX HBM1 1.0 Gbps 4096-bit 512 GB/s 2015 NVIDIA Tesla P100 HBM2 1.4 Gbps 4096-bit 720 GB/s 2016 AMD RX Vega 64 HBM2 1.9 Gbps 2048-bit 483 GB/s 2017 NVIDIA Titan V HBM2 1.7 Gbps 3072-bit 652 GB/s 2017 NVIDIA Tesla V100 HBM2 1.7 Gbps 4096-bit 901 GB/s 2017 AMD Instinct
83、 MI100 HBM2 2.4 Gbps 4096-bit 1229 GB/s 2020 NVIDIA A100 80 GB HBM2e 3.2 Gbps 5120-bit 2039 GB/s 2020 AMD Instinct MI200 HBM2e 3.2 Gbps 8192-bit 3200 GB/s 2021 NVDIA H100 HBM3 5.23Gbps 5120-bit 3352 GB/s 2022 AMD Instinct MI300 HBM3-2023 NVDIA GH200 HBM3-2023 资料来源:英伟达官网,AMD官网,中银证券整理 2023 年 7 月 30 日
84、算力行业深度之“云基建”23 英伟达英伟达 DGX GH200 的发布则更代表了当前对存力需求的迫切的发布则更代表了当前对存力需求的迫切。DGX GH200 共链接 256 个 Grace Hopper 超级芯片,能够提供 1exaflop 的性能、具有 144TB 的共享内存,GH200 单卡配备了 480GB LPDDR5内存及96GB的 HBM显存,而上一代DGX H100服务器中,平均单颗H100芯片对应256GB内存,以及 80GB 的 HBM。二者对比,GH200 方案的存储器价值量有显著提升。图表图表 38.英伟达英伟达 GH200 内存互联内存互联 图表图表 39.DGX 系列
85、显存系列显存指数级增长指数级增长 资料来源:英伟达官网,中银证券 资料来源:英伟达官网,中银证券 根据 TrendForce 数据,2023-2025 年 HBM 市场 CAGR 有望成长至 40-45%以上。根据我们的预测到2026 年 HBM 市场规模有望达 149 亿美元,较 2022 年有 3 倍之余的增长。图表图表 40.2022-2026E HBM 市场规模预测市场规模预测情况情况 时间时间 2022 2023E 2024E 2025E 2026E AI服务器出货量(万台)86 118 150 190 237 HBM 价格(美元)10 10 10 9.5 9 HBM 用量(GB)5
86、00 550 600 650 700 HBM 市场规模(亿美元)43 65 90 117 149 资料来源:TrendForce,中银证券测算 除了 HBM 外,CXL(Compute Express Link,计算快速链接)技术亦备受市场关注。CXL 是一种全新的互联技术标准,其带来的 DRAM 池化技术可以大大节约数据中心的建设成本,同时也将大大带动 DRAM 的用量。节约下来的成本将会主要用于对 DRAM 的采购,TB 级别的 DRAM将会在更多通用性服务器中广泛使用。我们认为随着我们认为随着整体出货量持续增长,以及未来整体出货量持续增长,以及未来 AI 模型逐模型逐渐复杂化趋势下,渐复
87、杂化趋势下,算力推动存力逻辑进一步兑现,算力推动存力逻辑进一步兑现,服务器服务器 DRAM、固态硬盘用量激增,存储器、固态硬盘用量激增,存储器相关厂商均有望受益。相关厂商均有望受益。2023 年 7 月 30 日 算力行业深度之“云基建”24 图表图表 41.SK 海力士海力士基于基于 CXL 的的高性能计算存储解决方案高性能计算存储解决方案 资料来源:SK官网,中银证券 新平台推动新平台推动 PCB 放量放量 从 PCB 市场来看,2022 年 PCB 市场整体需求在第四季度开始明显疲软,Prismark 预估 2022 年第四季度 PCB 市场环比下降约 7.7%,同比下降约 14.6%,
88、因此相应将其对 2022 年 PCB 市场增长预期从2.9%下修至 1.0%,2022 年全球 PCB 产值约为 817.41 亿美元。从产品结构上看,全球 PCB 产业均在向高精度、高密度和高可靠性方向靠拢,不断提高性能、提高生产效率,向专业化、规模化和绿色生产方向发展,以调整产业结构,并适应下游通信、服务器和数据存储、新能源和智能驾驶、消费电子等市场的发展,企业在技术研发上的投入也将进一步增加。我们认为,伴随我们认为,伴随 HPC 高性能运高性能运算芯片需求增长以及算芯片需求增长以及 AI 芯片异质集成技术应用将使得模组多层板及单颗芯片载板消耗量增大,部芯片异质集成技术应用将使得模组多层板
89、及单颗芯片载板消耗量增大,部分分 AI 服务器采用复合服务器采用复合 PCB 方案亦为方案亦为 HDI 板带来新空间。板带来新空间。根据 Prismark 预测,2021-2026 年多层板产值年均复合增长率约为 3.7%,增长最强劲的是汽车、服务器/数据存储领域。图表图表 42.2022-2027 全球全球 PCB 市场产值及增长率预测市场产值及增长率预测 图表图表 43.2021-2026 年多层板产值年多层板产值 CAGR 预测预测 资料来源:Prismark,中银证券 资料来源:Prismark,中银证券 通用服务器中使用到 PCB 的三大部件分别为背板、主板和搭载网卡及存储的 HDI
90、 板,三者 PCB 面积合计为 0.57 平方米,如按 PCIe 4.0 标准下的 1000 美元/平米计算,价值量约为 500-600 美元。从增量结构角度来看,我们认为 AI 服务器主要在两方面推动 PCB价值量上升:一是异构模式下一是异构模式下 GPU模组带来的使用增量;二是工艺升级带来的单位价值量提升。上述变化将推动模组带来的使用增量;二是工艺升级带来的单位价值量提升。上述变化将推动 AI 服务器服务器 PCB 用量用量显著增加。显著增加。2023 年 7 月 30 日 算力行业深度之“云基建”25 图表图表 44.英伟达英伟达 144 个个 GPU 核心核心 图表图表 45.浪潮浪潮
91、 NF5280G7 结构结构图图 资料来源:英伟达官网,中银证券 资料来源:浪潮信息官网,中银证券测算 DGX A100 系统只能将 8 个 A100 GPU 联合起来作为一个单元,而生成式人工智能大模型所需算力的大幅增长,导致之前的 GPU 产品急需升级为更强大的系统,为了提供最大的吞吐量和可扩展性,英伟达发布了 DGX GH200。在架构方面,GH200 引入了与传统服务器不同的设计,对应的 PCB 方案也进行了全面改变:(1)GPU 与 CPU 被整合成为 SuperChip,通过 8 个 SuperChip 之间的信号,采用 NVLink Cable Cartridge 的方式,通过
92、3 块独立的 NVLink Switch 模组板进行通信。同时,NVLink Switch 模组板在板材质、层数和 HDI 等方面进行了进一步升级,以适应新的架构设计。(2)使用 3块 NVLink 带来的集成度提升,可以省去部分主板和 UBB,从而降低了 PCB 的成本,使得 PCB 的价值量减少了约。(3)在加速卡方面,由于 GH200 的尺寸约为 A100/H100 板卡的 1.5 倍,考虑与H100相同的工艺水平,单卡PCB的价值量至少提升了50%。GH200的架构设计和PCB方案的改变,使得整体系统在性能和成本方面都得到了优化和提升。我们认为加速卡 GH200 尺寸变大以及 3 块N
93、Vlink 板工艺较传统多层板有升级将抵消新设计带来相关模组 PCB 用量的减少。图表图表 46.英伟达英伟达 DGX GH200 超级芯片架构超级芯片架构 资料来源:英伟达官网,中银证券 另一方面,另一方面,Intel 将在将在 2023 年发布的年发布的 Eagle Stream 平台亦将推动平台亦将推动 PCB 工艺及材料升级。工艺及材料升级。伴随新平台切换,总线等级及传输速率升级:据 NewSight 资料显示,从 2017 年的 Purley 到 Whitley 再到即将量产 EagleStream,对应的 PCIe 接口级别依次提升,从 PCIe3.0 升级至 PCIe5.0,单
94、lane 速率由 8GT/s升级 32GT/s。PCB 以及其关键原材料覆铜板作为承载服务器内各种走线的关键基材,需要提高相应性能以适应服以及其关键原材料覆铜板作为承载服务器内各种走线的关键基材,需要提高相应性能以适应服务务器升级。器升级。具体来看:1)工艺难度增加:)工艺难度增加:高速数据传输中,使用更多层数的 PCB 可以提供更好的信号隔离和抗干扰能力,从而提高信号完整性和稳定性。PCB 层数从 12 层以下增加至 18 层以上。层数越高难度越大,同时线宽变窄 Whitley升级至 Eagle Stream,Pitch 将由 39mil 缩减至 37mil。2023 年 7 月 30 日
95、算力行业深度之“云基建”26 图表图表 47.平台服务器线宽变化平台服务器线宽变化 图表图表 48.平台服务器线宽示意图平台服务器线宽示意图 资料来源:博智电子,中银证券 资料来源:博智电子,中银证券 2)高速需求原材料覆铜板要求更高,多层板价格陡增)高速需求原材料覆铜板要求更高,多层板价格陡增:由于信号频率越高,PCB 传输损耗越大,因此服务器 PCB 的材料也会从低损耗材料升级为超低损耗材料,以满足高速高频要求。CCL 材料等级从 Mid Loss 升级至 Very Low Loss 甚至 Ultra Low Loss,对背钻等技术的管控更严格。对应低介电常数(Dk)和低介质损耗因子(Df
96、),Very Low Loss 要求典型 Df 值降至 0.002-0.005。上述原因均会使新平台采用的 PCB 单价上涨,据 Prismark 资料显示,2021 年全球 PCB 主要产品类型中,每平米单价最高的类型为 18 层以上板,单价达到 1538.18 美元/平米,价格近 4 层板的 10 倍。图表图表49.联茂电子高速材料体系联茂电子高速材料体系 图表图表 50.18 层以上层以上多层板价值量明显提升多层板价值量明显提升 资料来源:ITEQ,中银证券 资料来源:Prismark,中银证券 根据历史服务器新平台发布后的渗透率变化以及上文对 DDR5 渗透率的预测,我们预计 2023
97、-2026 PCIe5.0 服务器将以 10%/30%/50%/70%的渗透率提升,结合上文我们对 AI 服务器 PCB 价值量的分析,我们预计我们预计 20222026 年,全球服务器年,全球服务器 PCB 市场规模有望从市场规模有望从 88 亿美元增长至亿美元增长至 173 亿美元,亿美元,CAGR达达 18.4%。大幅领先于 PCB 全行业增速。2023 年 7 月 30 日 算力行业深度之“云基建”27 图表图表 51.全球服务器全球服务器 PCB 市场规模预测市场规模预测 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 全球服务器出货数量(万台)全球服务
98、器出货数量(万台)1,220 1,350 1,520 1,550 1,680 1,790 1,890 通用服务器 PCIe3.0/4.0 1,210 1,324 1,359 1,277 1,026 706 330 通用服务器 PCIe5.0 0 14 76 155 504 895 1,323 AI服务器 10 13 86 118 150 190 237 全球服务器渗透率全球服务器渗透率(%)通用服务器 PCIe3.0/4.0 99 98 89 82 61 39 17 通用服务器 PCIe5.0 0 1 5 10 30 50 70 AI服务器 1 1 6 8 9 11 13 单台服务器单台服务器
99、 PCB 价值量(美元价值量(美元/台台)通用服务器 PCIe3.0/4.0 500 500 500 500 500 500 500 通用服务器 PCIe5.0 900 900 900 900 880 870 860 AI服务器 1,810 1,760 1,590 1,970 1,970 1,910 1,830 全球服务器全球服务器 PCB 市场规模(亿美元)市场规模(亿美元)62 70 88 101 125 149 173 资料来源:IDC,TrendForce,中银证券测算 据 TrendForce 预估,全球车用 PCB 市场逆势成长,主要是受惠于全球电动车渗透率持续提升以及汽车电子化,
100、2023 年产值预估年增 14%,达 105 亿美元,占整体 PCB产值比重由去年11%上升至 13%;至 2026 年车用 PCB 产值将有望成长至 145 亿美元,占整体 PCB 产值比重则上升至 15%,20222026年车用 PCB 产值 CAGR 约 12%。图表图表 52.2022-2026 年全球车用年全球车用 PCB 产值预估产值预估 资料来源:TrendForce,中银证券 2023 年 7 月 30 日 算力行业深度之“云基建”28 投资建议投资建议 我们认为算力瓶颈将成为 AI 商业化进程必须解决的核心问题,为此云端和边缘侧正协同发力。自ChatGPT 正式发布以来,国内
101、国际市场 AI 算力投资均表现亮眼。我们认为 AI 算力板块目前正处于分化调整阶段,伴随经济基本面的边际改善以及政策的持续推出,AI 算力板块有望再度迎来布局良机。我们推荐:1)算力产业链:寒武纪、海光信息、通富微电;2)存储模组:朗科科技、德明利;3)PCB:沪电股份;4)服务器代工:工业富联。图表图表 53.公司估值公司估值 股票代码股票代码 公司简称公司简称 市值(亿元)市值(亿元)营业收入(亿元)营业收入(亿元)PS(倍)(倍)截至截至 2023 年年 7 月月 26 日日 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 688256.SH
102、寒武纪-U 705.79 7.29 10.37 15.65 24.74 96.82 68.06 45.10 28.53 688041.SH 海光信息 1,374.85 51.25 78.40 110.38 150.11 26.83 17.54 12.46 9.16 股票代码股票代码 公司简称公司简称 市值(亿元)市值(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PE(倍)(倍)截至截至 2023 年年 7 月月 26 日日 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 002156.SZ 通富微电 353.49 5.02 5.74 11.34 13.
103、62 72.60 61.60 31.20 26.00 300042.SZ 朗科科技 66.69 0.62 0.59 0.70 0.93 107.30 113.90 94.80 71.60 601138.SH 德明利 82.50 0.67 0.77 1.31 1.49 131.32 114.20 67.50 59.10 001309.SZ 工业富联 4,618.95 200.73 213.67 292.90 359.19 23.00 21.60 15.80 12.90 资料来源:ifind,wind,中银证券测算 2023 年 7 月 30 日 算力行业深度之“云基建”29 风险提示风险提示 A
104、I 技术突破速度不及预期。技术突破速度不及预期。人工智能长期趋势已经基本确立,行业发展的门槛还是在算力瓶颈。如果行业终端技术迟迟无法突破,人工智能在终端的应用依然比较有限,这会限制整个行业的发展速度。GPU 国产替代进程不及预期。国产替代进程不及预期。从高精度浮点计算能力来看,国内 GPU 产品与国外产品的计算性能仍或有一代以上差距。此外,国产 GPU 对于生态的建设较英伟达多年深耕有明显短板。性能与生态建设不及预期恐影响 GPU 国产替代进程。存储颗粒及模组价格周期反转不及预期。存储颗粒及模组价格周期反转不及预期。存储的价格已经接近现金成本,但是如果存储厂减产幅度不及预期,终端供给依然会超出
105、需求,行业可能会面临亏损生产的压力。Eagle Stream 新平台放量不及预期。新平台放量不及预期。Eagle Stream 平台服务器芯片发布已有延期记录,此外对照 Intel Eagle Stream 平台的 AMD Genoa 预估量产时间也与 Intel 相仿,Eagle Stream 具体放量如推迟将为行业带来不利影响。电子电子|证券研究报告证券研究报告 首次评级首次评级 2023 年年 7 月月 30 日日 2022 年年 XX 月月 XX 日日 2022 年年 XX 月月 XX 日日 688256.SH 买入买入 市场价格市场价格:人民币人民币 169.42 板块评级板块评级:
106、强于大市强于大市 股价表现股价表现 (%)今年今年至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对 198.4(16.3)(28.8)177.3 相对上证综指 195.0(18.6)(27.6)178.9 发行股数(百万)416.59 流通股(百万)244.16 总市值(人民币 百万)70,579.43 3 个月日均交易额(人民币 百万)2,480.31 主要股东 陈天石 28.83 资料来源:公司公告,Wind,中银证券 以2023年7月26日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 电子:半导体电子:半导体
107、证券分析师:苏凌瑶证券分析师:苏凌瑶 证券投资咨询业务证书编号:S03 寒武纪寒武纪-U 人工智能和自动驾驶芯片双翼齐飞 寒武纪是国内领先的人工智能芯片设计厂商之一。人工智能产业趋势基本确寒武纪是国内领先的人工智能芯片设计厂商之一。人工智能产业趋势基本确立,美国限制英伟达立,美国限制英伟达 A100 对华销售,寒武纪思元对华销售,寒武纪思元 370 是有力竞争者。是有力竞争者。首次首次覆盖,给予覆盖,给予买入买入评级。评级。支撑评级的要点支撑评级的要点 人工智能产业趋势确立,算力需求日益增长。人工智能产业趋势确立,算力需求日益增长。自 Open AI 发布 ChatGPT
108、以来,全球各大人工智能厂商纷纷加码大模型,算力需求日益增长。TrendForce 预计 20222026 年,全球 AI 服务器出货量将从 85.5 万台增长到 236.9 万台,CAGR 达到 29.1%。寒武纪是国内少数具有人工智能芯片设计能力的厂商之一。寒武纪是国内少数具有人工智能芯片设计能力的厂商之一。美国限制英伟达 A100 对华销售。中国人工智能厂商正在迫切寻求替代品和稳定的供应链。寒武纪思元 370 也是英伟达 A100 的有力竞争者之一。我们认为寒武纪有望在中国人工智能芯片国产替代赛道上发挥作用。乘用车自动驾驶渗透率持续提升,寒武纪成立行歌科技入局。乘用车自动驾驶渗透率持续提升
109、,寒武纪成立行歌科技入局。弗罗斯特沙利文预计 20222030 年,中国自动驾驶乘用车(L2L5 级别)销量将从 740 万辆增长到 2470 万辆,渗透率从 31.5%上升至 92.7%。目前自动驾驶芯片市场主要由英伟达垄断。寒武纪通过子公司行歌科技入局自动驾驶芯片,也有望成为市场的重要力量。估值估值 我们预计寒武纪 2023/2024/2025 年营业收入 10.37/15.65/24.74 亿元,对应PS 68.06/45.10/28.53 倍。首次覆盖,给予买入买入评级。评级面临的主要风险评级面临的主要风险 供应链中断的风险、美国加大制裁的风险、市场竞争加剧的风险。Table_Finc
110、hinaSimple_index1 投资摘要投资摘要 年结日:年结日:12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万)721 729 1,037 1,565 2,474 增长率(%)57.1 1.1 42.3 50.9 58.1 EBITDA(人民币 百万)(926)(1,373)(835)(570)(181)归母净利润(人民币 百万)(825)(1,257)(825)(515)2 增长率(%)89.9 52.3(34.3)(37.6)(100.3)最新股本摊薄每股收益(人民币)(1.98)(3.02)(1.98)(1.24)0.00 市
111、盈率(倍)(85.6)(56.2)(85.5)(137.1)46,256.4 市销率(倍)97.88 96.82 68.06 45.10 28.53 EV/EBITDA(倍)(38.5)(13.8)(81.0)(119.4)(382.0)每股股息(人民币)0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股息率(%)0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 资料来源:公司公告,中银证券预测 (12%)58%128%198%267%337%Jul-22 Aug-22 Sep-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 寒
112、武纪-U 上证综指 2023 年 7 月 30 日 寒武纪-U 31 寒武纪:人工智能和自动驾驶芯片双翼齐飞寒武纪:人工智能和自动驾驶芯片双翼齐飞 中科寒武纪科技股份有限公司主营业务是应用于各类云服务器、边缘计算设备、终端设备中人工智能核心芯片的研发、设计和销售。公司的主要产品和服务包括云端产品线、边缘产品线、处理器 IP授权及软件。云端产品线包括云端智能芯片及加速卡、训练整机。云端智能芯片及加速卡是云服务器、数据中心等进行人工智能处理的核心器件,其主要作用是为云计算和数据中心场景下的人工智能应用程序提供高计算密度、高能效的硬件计算资源,支撑该类场景下复杂度和数据吞吐量高速增长的人工智能处理任
113、务。公司的训练整机是由公司自研云端智能芯片及加速卡提供核心计算能力,且整机亦由公司自研的训练服务器产品。公司的训练整机产品与智能计算集群系统业务的区别在于训练整机主要提供计算集群中的单体训练服务器,而不提供全集群搭建和管理服务,主要面向有一定技术基础的商业客户群体。边缘产品线包括边缘智能芯片及加速卡。边缘计算是近年来兴起的一种新型计算范式,在终端和云端之间的设备上配备适度的计算能力,一方面可有效弥补终端设备计算能力不足的劣势,另一方面可缓解云计算场景下数据隐私、带宽与延时等潜在问题。边缘计算范式和人工智能技术的结合将推动智能制造、智能零售、智能教育、智能家居、智能电网等众多领域的高速发展。IP
114、 授权及软件产品线包括 IP 授权和基础系统软件平台。IP 授权是将公司研发的智能处理器 IP 等知识产权授权给客户在其产品中使用。基础系统软件平台是公司为云边端全系列智能芯片与处理器产品提供统一的平台级基础系统软件(包含软件开发工具链等),打破了不同场景之间的软件开发壁垒,兼具灵活性和可扩展性的优势,无须繁琐的移植即可让同一人工智能应用程序便捷高效地运行在公司云边端系列化芯片与处理器产品之上。图表图表 54.寒武纪主要产品和服务寒武纪主要产品和服务 产品线产品线 产品类型产品类型 寒武纪主要产品寒武纪主要产品 推出时间推出时间 云端产品线 云端智能芯片及加速卡 思元 100(MLU100)2
115、018 年 思元 270(MLU270)2019 年 思元 290(MLU290)2020 年 思元 370(MLU370)2021 年、2022 年 训练整机 玄思 1000 智能加速器 2020 年 玄思 1001 智能加速器 2022 年 边缘端产品线 边缘智能芯片及加速卡 思元 220(MLU220)2019 年 IP 授权及软件 终端智能处理器 IP 寒武纪 1A处理器 2016 年 寒武纪 1H 处理器 2017 年 寒武纪 1M 处理器 2018 年 基础系统软件平台 基础软件开发平台 持续研发和升级中 资料来源:寒武纪2022年年报,中银证券 2016 年 3 月成立以来,公司
116、快速实现了技术的产业化和产品的高效迭代。云端产品线方面,公司先后推出了思元 100、思元 270、思元 290 芯片和思元 370 的云端智能加速卡系列产品以及玄思 1000、1001 智能加速器训练整机系列产品。边缘产品线方面,公司推出了基于思元 220 芯片的边缘智能加速卡。IP 授权及软件方面,公司先后推出了用于终端场景的寒武纪 1A、寒武纪 1H、寒武纪 1M 系列智能处理器以及与产品对应的基础系统软件开发平台。2021 年,寒武纪成立控股子公司行歌科技,研发车载智能芯片。智能驾驶是一个复杂的系统性任务,除了车载智能芯片外,还需要在云端处理复杂的训练及推理任务,也需要边缘端智能芯片在路
117、侧实时处理车路协同相关任务,在统一的基础软件协同下,能够实现更高的效率。公司是行业内少数能为智能驾驶场景提供“云边端车”系列产品的企业之一,有望在智能驾驶领域实现规模应用。2023 年 7 月 30 日 寒武纪-U 32 图表图表 55.行歌科技发展历程行歌科技发展历程 资料来源:寒武纪官网,中银证券 2022 年,寒武纪营业总收入 7.29 亿元,同比增长 1.1%。智能计算集群系统营收 4.59 亿元,是占比最高的业务。云端智能芯片及加速卡营收 2.19 亿元,是增速最快的业务。云端产品线思元 270、思元 370 系列产品在多家头部企业完成产品导入,凭借其优异的产品竞争力,与多家头部企业
118、实现了合作,形成了有效拓展,从而带动云端产品线业务收入大幅增长。边缘端智能芯片及加速卡营收 0.38亿元。因为客户自身需要进行库存调控消化,其需求的波动造成公司边缘产品线的收入下降。图表图表 56.寒武纪主营业务收入和毛利率寒武纪主营业务收入和毛利率 时间时间 2018 2019 2020 2021 2022 营业总收入(百万元)117 444 459 721 729 智能计算集群系统(百万元)296 326 456 459 云端智能芯片及加速卡(百万元)79 86 80 219 边缘端智能芯片及加速卡(百万元)21 175 38 终端智能处理器 IP(百万元)117 69 12 7 1 毛利
119、率(%)99.9 68.2 65.4 62.4 65.8 智能计算集群系统(%)58.2 61.9 70.6 70.4 云端智能芯片及加速卡(%)78.2 76.3 58.5 63.5 边缘端智能芯片及加速卡(%)49 41.3 31.1 终端智能处理器 IP(%)99.9 99.8 99.8 99.9 99.9 资料来源:ifind,中银证券 受人工智能大模型发展热潮影响,全球算力需求增长较快。AI 服务器作为算力基础设施之一,具备图形渲染和海量数据的并行运算等优势,能够快速准确地处理大量数据,市场价值逐渐凸显。根据TrendForce 数据,2022 年搭载 GPGPU(General P
120、urpose GPU)的 AI 服务器出货量达到 85.5 万台,预计到2026年搭载GPGPU的AI服务器出货量将达到236.9万台,20222026年CAGR达到29.0%。图表图表 57.2022 年各云端厂商年各云端厂商 AI 服务器采购量占比服务器采购量占比 图表图表 58.全球全球 AI 服务器出货量预测服务器出货量预测 资料来源:TrendForce,中银证券 资料来源:TrendForce,中商产业研究院,中银证券 Microsoft19%Google17%Meta16%AWS14%ByteDance6%Tencent2.3%Baidu1.5%Alibaba1.5%Others
121、22%85.5118.3150.4189.5236.9050020222023E2024E2025E2026E单位:万台2023 年 7 月 30 日 寒武纪-U 33 根据 TrendForce 对云端厂商 AI 服务器采购量数据的统计,2022 年 AI 服务器采购中,北美四大云端厂商谷歌、亚马逊 AWS、Meta、微软合计占比 66%。国内市场方面,字节跳动采购力道最为显著,年采购占比达 6%,紧随其后的是腾讯(2.3%)、阿里巴巴(1.5%)、百度(1.5%)。从AI运算所需要的server GPU来看,其市场以NVIDIA H100、A100、A800以及AMD
122、 MI250、MI250X 系列为主,而 NVIDIA 与 AMD 的 Server GPU 占比约 8:2。图表图表 59.通用服务器和通用服务器和 AI 服务器配置差距服务器配置差距 服务器服务器 定位定位 CPU GPU 浪潮信息 NF5280M6 通用服务器 12 颗英特尔至强处理器 浪潮信息 NF8480M6 通用服务器 24 颗英特尔至强处理器 浪潮信息 NF5688M6 AI服务器 2 颗英特尔至强处理器 HGX 8GPU(Ampere 架构)浪潮信息 NF5468M6 AI服务器 2 颗英特尔至强处理器 8 颗 A800,A30,A40,MI100 GPU 卡 中科曙光 I62
123、0-G40 通用服务器 2 颗英特尔至强处理器 中科曙光 X785-G40 AI服务器 2 颗英特尔至强处理器 8 颗 T4 GPU 卡 资料来源:浪潮信息官网,中科曙光官网,中银证券 根据浪潮信息和中科曙光通用服务器和 AI 服务器的配置数据,一台普通服务器通常会搭载 24 颗CPU,AI 服务器采用异构形式,一台 AI 服务器通常搭载 2 颗 CPU 和 48 颗 GPU。相较于通用服务器,AI 服务器对 GPU 的需求量显著增加。图表图表 60.人工智能厂商的人工智能厂商的 AI 芯片性能对比芯片性能对比 厂商厂商 芯片芯片 算力算力 FP16 FP32 INT8 英伟达 A100 31
124、2TFLOPs 19.5TFLOPs 624TOPs 寒武纪 思元 370-S4 72TFLOPs 18TFLOPs 192TOPs 思元 290-M5 512TOPs 思元 270-S4 128TOPs 燧原科技 云燧 T20 128TFLOPs 32TFLOPs 256TOPs 云燧 i20 128TFLOPs 32TFLOPs 256TOPs 华为 Atlas 300I Duo 140TFLOPs 280TOPs Atlas 300I Pro 70TFLOPs 140TOPs Atlas 300T Pro 280TOPs 天数智芯 天垓 100 147TFLOPs 18.5TFLOPs
125、295TOPs 资料来源:英伟达官网,寒武纪官网,燧原科技官网,华为官网,天数智芯官网,中银证券 目前英伟达的 A100 芯片 FP16 算力可以达到 312TFLOPs,相较于其他国内厂商的 AI 芯片性能遥遥领先,英伟达的 H100、GH200 芯片性能则更加领先。目前寒武纪的思元 370-S4 芯片 FP16 算力可以达到 72TFLOPs,尽管寒武纪和英伟达依然存在较大差距,但是其依然是国内少数具有 AI 芯片设计能力的厂商之一。自动驾驶是指在没有人类驾驶员干预的情况下,汽车通过感知、决策和执行自动运行的技术。美国汽车工程师协会(SAE)根据人为干预的程度和驾驶场景的范围将汽车自动化分
126、为 L0、L1、L2、L3、L4、L5 五个级别。目前全球自动驾驶行业正在从 L2 自动化向 L3 自动化升级的过程中。2023 年 7 月 30 日 寒武纪-U 34 图表图表 61.乘用车自动驾驶定义乘用车自动驾驶定义 资料来源:知行汽车招股说明书,SAE,弗若斯特沙利文,中银证券 图表图表 62.全球和中国自动驾驶乘用车销量预估全球和中国自动驾驶乘用车销量预估 注:这里的自动驾驶乘用车指具有L2L5级别自动驾驶功能的乘用车 资料来源:知行汽车招股说明书,弗若斯特沙利文,中银证券 根据弗罗斯特沙利文数据,20222030 年,中国自动驾驶乘用车销量将从 740 万辆增长到2470 万辆,渗
127、透率从 31.5%上升至 92.7%。20222030 年,全球自动驾驶乘用车销量将从 1770 万辆增长到 6060万辆,渗透率从 25.8%上升至 78.3%。20022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E中国自动驾驶乘用车销量2.22.73.87.410.513.416.118.620.922.423.624.7全球自动驾驶乘用车销量6.77.911.317.723.53035.742.247.952.956.960.6中国自动驾驶渗透率10.2%13.5%17.6%31.5%44.1%55.2%65.1%
128、73.5%81.7%86.1%89.2%92.7%全球自动驾驶渗透率9.5%13.4%17.7%25.8%33.5%42.0%49.0%56.8%63.8%69.7%74.3%78.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%00708090100单位:百万辆2023 年 7 月 30 日 寒武纪-U 35 随着全球自动驾驶乘用车渗透率的提升,自动驾驶芯片行业也有望迎来较快增长。图表图表 63.寒武纪自动驾驶寒武纪自动驾驶 SoC SD5223C 产品规格产品规格 资料来源:寒武纪官网,中银证券 2021 年,行歌科技成立以来,已经和中国一汽、经
129、纬恒润、天瞳威视、英博超算等企业达成合作。自动驾驶 SoC 芯片方面,行歌科技已经推出 SD5223、SD5223C 等产品,可以实现 L2+级别的自动驾驶。盈利预测盈利预测 在全球人工智能和自动驾驶发展如火如荼的背景下,我们对寒武纪未来的营业收入和毛利润持相对乐观的态度。寒武纪的智算中心业务面向政府客户。政府的智算中心建设规划是比较稳定的。我们认为寒武纪的智算中心业务会保持在相当体量,同时毛利率维持在相对高位。寒武纪的云端智能芯片及加速卡业务面向云厂商。自 Open AI 发布 ChatGPT 以来,各大人工智能厂商越来越重视对大模型领域的投入,这也带动 AI 芯片的需求持续增长。考虑到美国
130、限制英伟达对华销售 A100、H100,而 A800、H800 也持续供不应求。寒武纪作为国内少数具备 AI 芯片设计能力的厂商,有望在人工智能和国产替代的行业趋势中受益。我们认为寒武纪的云端智能芯片及加速卡业务会保持较快增长。因为目前 AI 芯片供不应求,各大厂商纷纷上调 AI 芯片售价,寒武纪的云端智能芯片及加速卡业务的毛利率预计也将上行。寒武纪的边缘端智能芯片及加速卡业务营业收入在 2022 年有所下降,主要系下游客户去库。随着客户去库的进行,我们预计寒武纪的边缘端智能芯片及加速卡业务营业收入有望重回稳健增长轨道,同时该业务的毛利率会保持在相当水平。寒武纪的自动驾驶芯片业务是通过控股子公
131、司行歌科技来运营的。我们预计行哥科技的自动驾驶SoC将在2025年初步形成规模化销售,初期的毛利率水平可能会持平边缘端智能芯片及加速卡业务。2023 年 7 月 30 日 寒武纪-U 36 图表图表 64.寒武纪营业收入和毛利润预估寒武纪营业收入和毛利润预估 时间时间 2021 2022 2023E 2024E 2025E 合计合计 营业收入(百万元)721 729 1,037 1,565 2,474 YoY(%)1.1 42.3 50.9 58.1 毛利润(百万元)450 479 704 1,070 1,696 毛利率(%)65.7 67.9 68.4 68.6 一、智算中心业务 营业收入(
132、百万元)456 459 500 500 500 YoY(%)0.7 8.9 0.0 0.0 毛利润(百万元)322 323 350 350 350 毛利率(%)70.4 70.0 70.0 70.0 二、云端智能芯片及加速卡业务 营业收入(百万元)80 219 480 998 1,882 YoY(%)173.8 119.2 108.0 88.5 毛利润(百万元)47 139 336 699 1,317 毛利率(%)63.5 70.0 70.0 70.0 三、边缘端智能芯片及加速卡业务 营业收入(百万元)175 38 47 56 65 YoY(%)(78.3)23.8 18.8 15.5 毛利润
133、(百万元)72 12 14 17 19 毛利率(%)31.6 30.0 30.0 30.0 四、自动驾驶芯片业务 营业收入(百万元)18 YoY(%)毛利润(百万元)5 毛利率(%)30.0 五、其他业务 营业收入(百万元)10 13 10 10 10 YoY(%)30.0(23.1)0.0 0.0 毛利润(百万元)9 5 4 4 4 毛利率(%)38.5 40.0 40.0 40.0 资料来源:ifind,中银证券测算 盈利预测:盈利预测:我们预计寒武纪 2023/2024/2025 年营业收入 10.37/15.65/24.74 亿元,增速为42.25%/50.87%/58.10%。相对估
134、值:相对估值:在芯片设计行业,龙芯中科、景嘉微与寒武纪在产品类型、技术路线、盈利模式、下游市场上较为相似。我们认为这两家公司的 PS 平均值具有较高的参考意义。考虑到寒武纪是国内少数具有人工智能芯片设计能力的公司之一,我们对公司在需求前景、行业地位、竞争优势、稀缺性等方面持乐观态度。我们认为公司估值仍有上升空间。图表图表 65.寒武纪可比公司估值寒武纪可比公司估值 证券代码证券代码 证券名称证券名称 总市值(亿元)总市值(亿元)营业收入(亿元)营业收入(亿元)PS(倍)(倍)截至截至 2023 年年 7 月月 26 日日 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 20
135、24E 2025E 688047.SH 龙芯中科 397.19 0.52 1.94 3.68 4.50 767.49 205.21 107.83 88.25 300474.SZ 景嘉微 356.56 2.89 4.07 5.75 7.74 137.45 97.62 69.07 51.29 平均值 452.47 151.41 88.45 69.77 688256.SH 寒武纪 705.79 7.29 10.37 15.65 24.74 96.82 68.06 45.10 28.53 注:龙芯中科、景嘉微尚未覆盖,未有评级,相关预测数据取自ifind 资料来源:ifind,中银证券测算 投资建议投
136、资建议 全球人工智能产业趋势基本确立,人工智能算力芯片是产业的基础硬件。美国希望通过限制中国高算力芯片的发展来保持科技领先优势。而中国方面在人工智能技术上的追赶则依赖于算力芯片的突破。2023 年 7 月 30 日 寒武纪-U 37 我们推荐寒武纪。我们推荐寒武纪。寒武纪是中国领先的人工智能芯片厂商,其算力芯片思元 370 是英伟达 A100 的有力竞争者。在英伟达等美系厂商人工智能芯片供应受限的情况下,寒武纪可以提供替代性的解决方案。我们认为寒武纪有望受益于整个人工智能和国产替代的发展趋势。首次覆盖,给予首次覆盖,给予买入买入评级。评级。风险提示风险提示 供应链中断的风险。供应链中断的风险。
137、人工智能芯片依赖于先进制程制造技术。如果中美科技竞争进一步升级,美国有可能会限制先进制程晶圆厂为中国人工智能芯片代工。人工智能芯片供应链存在中断的风险。美国加大制裁的风险。美国加大制裁的风险。人工智能芯片是中美科技竞争的重要赛道。如果寒武纪表现突出并引起美国注意,美国可能会进一步加大对寒武纪的制裁。市场竞争加剧的风险。市场竞争加剧的风险。自 ChatGPT 发布以来,全球人工智能芯片供不应求,各大人工智能芯片厂商纷纷寻求扩产。随着新进入者不断增加,现厂商不断扩产,人工智能芯片有可能从供不应求变成供过于求,人工智能芯片价格存在下滑的风险。2023 年 7 月 30 日 寒武纪-U 38 Tabl
138、e_FinchinaDetail_index1 利润表利润表(人民币人民币 百万百万)现金流量表现金流量表(人民币人民币 百万百万)年结日:年结日:12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结日:年结日:12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 721 729 1,037 1,565 2,474 净利润(830)(1,325)(869)(542)2 营业收入 721 729 1,037 1,565 2,474 折旧摊销 263 367 376 262 46 营业成本 271 250 333 495 778
139、 营运资金变动(1,199)1,492(1,135)(107)(1,096)营业税金及附加 2 3 5 8 12 其他 893(1,864)260(340)(28)销售费用 71 83 93 102 124 经营活动现金流经营活动现金流(873)(1,330)(1,367)(727)(1,076)管理费用 396 297 342 391 421 资本支出(505)(284)(24)(19)(17)研发费用 1,136 1,523 1,244 1,252 1,262 投资变动(129)(92)0 0 0 财务费用(53)(52)(41)(40)(28)其他 713 1,153 100 100 1
140、00 其他收益 221 273 200 150 100 投资活动现金流投资活动现金流 79 777 76 81 83 资产减值损失(25)(196)(150)(100)(75)银行借款 0 0 0 0 0 信用减值损失(9)(117)(80)(50)(30)股权融资(49)37 1,672 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 其他 148 61 36 42 27 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 筹资活动现金流筹资活动现金流 99 99 1,708 42 27 投资收益 90 91 100 100 100 净现金流净现金流(695)(454)417(604)(966)汇兑收益 0 0
141、 0 0 0 资料来源:公司公告,中银证券预测 营业利润(824)(1,324)(870)(543)1 营业外收入 0 2 1 1 1 财务指标财务指标 营业外支出 0 0 0 0 0 年结日:年结日:12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润总额(824)(1,323)(869)(542)2 成长能力成长能力 所得税 6 2 0 0 0 营业收入增长率(%)57.1 1.1 42.3 50.9 58.1 净利润(830)(1,325)(869)(542)2 营业利润增长率(%)89.7 60.7(34.3)(37.6)(100.1)少数股东损益(5)
142、(68)(43)(27)0 归 属 于 母 公 司 净 利 润 增 长 率(%)89.9 52.3(34.3)(37.6)(100.3)归母净利润(825)(1,257)(825)(515)2 息税前利润增长率(%)71.1 46.4(30.4)(31.2)(72.7)EBITDA(926)(1,373)(835)(570)(181)息税折旧前利润增长率(%)63.3 48.3(39.2)(31.7)(68.2)EPS(最新股本摊薄,元)(1.98)(3.02)(1.98)(1.24)0.00 EPS(最新股本摊薄)增长率(%)89.9 52.3(34.3)(37.6)(100.3)资料来源:
143、公司公告,中银证券预测 获利能力获利能力 息税前利润率(%)(164.8)(238.7)(116.8)(53.2)(9.2)资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万)营业利润率(%)(114.3)(181.6)(83.9)(34.7)0.0 年结日:年结日:12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率(%)62.4 65.8 67.9 68.4 68.6 流动资产流动资产 6,171 4,255 6,094 5,919 6,789 归母净利润率(%)(114.4)(172.4)(79.6)(32.9)0.1 货币资金 2,921 2,467 2,8
144、84 2,280 1,314 ROE(%)(14.0)(25.9)(14.5)(9.9)0.0 应收账款 478 766 1,004 1,666 2,554 ROIC(%)(33.7)(83.6)(42.3)(30.5)(6.0)应收票据 0 0 0 0 0 偿债能力偿债能力 存货 287 287 479 660 1,130 资产负债率 0.1 0.1 0.2 0.2 0.3 预付账款 85 8 116 69 222 净负债权益比(0.5)(0.5)(0.5)(0.4)(0.2)合同资产 36 46 63 99 156 流动比率 12.3 7.8 7.4 5.2 3.6 其他流动资产 2,36
145、4 681 1,548 1,146 1,413 营运能力营运能力 非流动资产非流动资产 818 1,515 871 774 671 总资产周转率 0.1 0.1 0.2 0.2 0.3 长期投资 138 230 230 230 230 应收账款周转率 2.1 1.2 1.2 1.2 1.2 固定资产 280 233 149 57 31 应付账款周转率 3.2 3.3 3.5 3.5 3.6 无形资产 261 291 108 2 2 费用率费用率 其他长期资产 140 761 384 485 409 销售费用率(%)9.9 11.3 9.0 6.5 5.0 资产合计资产合计 6,989 5,77
146、0 6,965 6,692 7,461 管理费用率(%)54.9 40.7 33.0 25.0 17.0 流动负债流动负债 503 542 825 1,149 1,888 研发费用率(%)157.5 208.9 120.0 80.0 51.0 短期借款 0 0 0 0 0 财务费用率(%)(7.3)(7.1)(4.0)(2.5)(1.1)应付账款 215 230 363 519 868 每股指标每股指标(元元)其他流动负债 288 312 462 629 1,020 每股收益(最新摊薄)(2.0)(3.0)(2.0)(1.2)0.0 非流动负债非流动负债 506 288 397 343 370
147、 每股经营现金流(最新摊薄)(2.1)(3.2)(3.3)(1.7)(2.6)长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄)14.1 11.7 13.7 12.5 12.5 其他长期负债 506 288 397 343 370 每股股息 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 负债合计负债合计 1,009 831 1,222 1,492 2,258 估值比率估值比率 股本 400 401 417 417 417 P/E(最新摊薄)(85.6)(56.2)(85.5)(137.1)46,256.4 少数股东权益 89 85 41 14 14 P/S(最新摊薄)97.88 96.82 68.
148、06 45.10 28.53 归属母公司股东权益 5,891 4,855 5,701 5,187 5,188 EV/EBITDA(38.5)(13.8)(81.0)(119.4)(382.0)负债和股东权益合计负债和股东权益合计 6,989 5,770 6,965 6,692 7,461 价格/现金流(倍)(80.8)(53.1)(51.6)(97.1)(65.6)资料来源:公司公告,中银证券预测 资料来源:公司公告,中银证券预测 电子电子|证券研究报告证券研究报告 首次评级首次评级 2023 年年 7 月月 30 日日 688041.SH 买入买入 市场价格市场价格:人民币人民币 59.15
149、 板块评级板块评级:强于大市强于大市 股价表现股价表现 (%)今年今年至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对 40.8(14.8)(36.0)相对上证综指 37.3(17.1)(34.8)发行股数(百万)2,324.34 流通股(百万)211.79 总市值(人民币 百万)137,484.60 3 个月日均交易额(人民币 百万)1,442.82 主要股东 曙光信息产业股份有限公司 27.96 资料来源:公司公告,Wind,中银证券 以2023年7月26日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 电子:半导
150、体电子:半导体 证券分析师:苏凌瑶证券分析师:苏凌瑶 证券投资咨询业务证书编号:S03 海光信息海光信息 中国版“AMD”,“自主可控”的中坚力量 海光信息是国内少数具有高性能服务器海光信息是国内少数具有高性能服务器 CPU 设计能力的厂商之一。随着各行设计能力的厂商之一。随着各行各业开始推动服务器的国产化,海光信息的各业开始推动服务器的国产化,海光信息的 7000 和和 5000 系列是替代英特尔、系列是替代英特尔、AMD 服务器服务器 CPU 的中流砥柱。首次覆盖并给予的中流砥柱。首次覆盖并给予买入买入评级。评级。支撑评级的要点支撑评级的要点 海光信息是国内少数具有高
151、性能服务器海光信息是国内少数具有高性能服务器 CPU 设计能力的厂商之一。设计能力的厂商之一。海光CPU 系列产品兼容 x86 指令集以及国际上主流操作系统和应用软件,软硬件生态丰富,性能优异,安全可靠,已经广泛应用于电信、金融、互联网、教育、交通等重要行业或领域。海光 DCU 系列产品以 GPGPU 架构为基础,兼容通用的“类 CUDA”环境,可广泛应用于大数据处理、人工智能、商业计算等应用领域。“自主可控”进入常态化阶段,国产服务器迎来发展良机。“自主可控”进入常态化阶段,国产服务器迎来发展良机。美国对华科技制裁加速中国科技“自主可控”布局。中国政府正式将信创提升至国家战略层面,并从党政、
152、金融向教育、医疗、电信、电力、石油、交通、航空航天等领域延伸。20212025 年,中国 X86 服务器芯片出货量将从762 万颗增长到 1066 万颗。随着国产服务器渗透率的提升,高性能服务器 CPU 的市场规模也有望进一步增长。国产国产 CPU 性能已经从“不可用”变为“可用”。性能已经从“不可用”变为“可用”。尽管国产 CPU 的性能和海外先进水平相比依然存在较大差距,但是在日常办公、绘图设计、数据处理等场景已经可以满足基本需求。海光信息的 7000、5000、3000系列产品对标英特尔 E7、E5、E3 系列产品,成为国产替代的中坚力量。估值估值 我们预计公司 2023/2024/20
153、25 年实现营业收入 78.40/110.38/150.11 亿元,对应 PS 17.54/12.46/9.16 倍。首次覆盖,给予买入买入评级。评级面临的主要风险评级面临的主要风险 供应链中断的风险、美国加大制裁的风险、市场竞争加剧的风险。Table_FinchinaSimple_index2 投资摘要投资摘要 年结日:年结日:12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万)2,310 5,125 7,840 11,038 15,011 增长率(%)126.1 121.8 53.0 40.8 36.0 EBITDA(人民币 百万)766
154、 1,677 2,741 3,999 5,553 归母净利润(人民币 百万)327 804 1,449 2,276 3,305 增长率(%)(935.6)145.6 80.3 57.1 45.2 最新股本摊薄每股收益(人民币)0.14 0.35 0.62 0.98 1.42 市盈率(倍)420.3 171.1 94.9 60.4 41.6 市销率(倍)59.51 26.83 17.54 12.46 9.16 EV/EBITDA(倍)1.2 49.9 45.9 31.0 21.6 每股股息(人民币)0.0 0.0 0.1 0.1 0.2 股息率(%)0.0 0.1 0.1 0.2 0.3 资料来
155、源:公司公告,中银证券预测 (37%)(17%)3%24%44%64%Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 海光信息 上证综指 2023 年 7 月 30 日 海光信息 40 海光信息:中国版“海光信息:中国版“AMD”,“自主可控”的中坚力量”,“自主可控”的中坚力量 海光信息的主营业务是研发、设计和销售应用于服务器、工作站等计算、存储设备中的高端处理器。公司的产品包括海光通用处理器(CPU)和海光协处理器(DCU)。海光 CPU 系列产品兼容 x86 指令集以及
156、国际上主流操作系统和应用软件,软硬件生态丰富,性能优异,安全可靠,已经广泛应用于电信、金融、互联网、教育、交通等重要行业或领域。海光 DCU 系列产品以 GPGPU 架构为基础,兼容通用的“类 CUDA”环境,可广泛应用于大数据处理、人工智能、商业计算等应用领域。截至 2022 年,海光 CPU 系列产品海光二号为主力销售产品,海光三号已经实现小批量销售,海光四号、海光五号处于研发阶段;海光 DCU 系列产品深算一号为公司 GPGPU 主要在售产品,深算二号、深算三号处于研发阶段。公司新产品加速迭代,性能持续提升,研发团队在高端处理器设计、SoC 架构设计、处理器安全、处理器验证、高主频与低功
157、耗处理器实现、高端芯片 IP 设计、工艺物理设计、先进封装设计、基础软件等关键技术上不断实现突破。图表图表 66.海光信息产品矩阵海光信息产品矩阵 产品类型产品类型 主要产品主要产品 指令集指令集 产品特征产品特征 典型应用典型应用 场景场景 高端处理器 通用处理器-海光 CPU 兼容 X86 指令集 内置多个处理器核心,集成通用的高性能外设接口,拥有完善的软硬件生态环境和完备的系统安全机制。针对不同应用场景对高端处理器计算性能、功能、功耗等技术指标的要求,分别提供海光 7000 系列产品、5000 系列产品、3000 系列产品 云计算、物联网、信息服务等 协处理器-海光 DCU 兼容“类CU
158、DA”环境 内置大量运算核心,具有较强的并行计算能力和较高的能效比,适用于向量计算和矩阵计算等计算密集型应用 大数据处理、人工智能、商业计算等 资料来源:海光信息2022年年报,中银证券 海光 CPU 主要面向复杂逻辑计算、多任务调度等通用处理器应用场景需求,兼容国际主流 x86 处理器架构和技术路线,具有优异的系统架构、高可靠性和高安全性、丰富的软硬件生态等优势。海光CPU 按照代际进行升级迭代,报告期内在售的为海光二号和海光三号产品,每代际产品按照不同应用场景对高端处理器计算性能、功能、功耗等技术指标的要求,细分为海光 7000 系列产品(最多集成 32 个处理器核心)、海光 5000 系
159、列产品(最多集成 16 个处理器核心)、海光 3000 系列产品(最多集成 8 个处理器核心)。海光 CPU 在国产处理器中具有非常广泛的通用性和产业生态,已经大规模应用于电信、金融、互联网、教育、交通、工业设计、图形图像处理等领域。海光 CPU 既支持面向数据中心、云计算等复杂应用领域的高端服务器;也支持面向政务、企业和教育领域的信息化建设中的中低端服务器以及工作站和边缘计算服务器。海光 DCU 属于 GPGPU 的一种,采用“类 CUDA”通用并行计算架构,能够较好地适配、适应国际主流商业计算软件和人工智能软件。与 CPU 相同,海光 DCU 按照代际进行升级迭代,每代际产品细分为 800
160、0 系列的各个型号。海光 8000 系列具有全精度浮点数据和各种常见整型数据计算能力,具有最多 64 个计算单元,能够充分挖掘应用的并行性,发挥其大规模并行计算的能力,快速开发高能效的应用程序。海光 DCU 主要部署在服务器集群或数据中心,为应用程序提供性能高、能效比高的算力,支撑高复杂度和高吞吐量的数据处理任务。2023 年 7 月 30 日 海光信息 41 图表图表 67.全球服务器销量预估全球服务器销量预估 图表图表 68.2020 年全球年全球 X86 服务器市场份额服务器市场份额 资料来源:工业富联2022年年报,IDC,中银证券 资料来源:华经产业研究院,中银证券 根据 IDC 数
161、据,2022 年全球服务器出货量约 1517 万台,同比增长 12%,产值到达 1216 亿美元。随着人工智能应用的普及,2022 年中国智能算力规模达到 268EFLOPs,近乎翻倍,超过通用算力规模。2020 年,全球 X86 服务器销售量约占总服务器销售量的 97.3%,X86 服务器依然是服务器架构的主流。根据华经产业研究院数据,20212025 年,中国 X86 服务器销量将从 375 万台增长到 525 万台。根据 IDC 数据,20212025 年,中国 X86 服务器芯片出货量将从 762 万颗增长到 1066 万颗。随着中国服务器市场的持续增长,相应的服务器芯片的市场规模也有
162、望水涨船高。图表图表 69.中国中国 X86 服务器销量预估服务器销量预估 图表图表 70.中国中国 X86 服务器芯片销量预估服务器芯片销量预估 资料来源:华经产业研究院,中银证券 资料来源:海光信息招股说明书,IDC,中银证券 1,354 1,517 1,549 1,679 1,793 1,885 020040060080000202120222023E 2024E 2025E 2026E单位:万台90.8%97.3%9.2%2.7%0%20%40%60%80%100%销售额销售量单位:万台X86服务器(%)非X86服务器(%)375 408 4
163、45 484 525 0050060020212022E2023E2024E2025E单位:万台762 829 903 982 1,066 02004006008001E2022E2023E2024E2025E单位:万颗2023 年 7 月 30 日 海光信息 42 图表图表 71.海光信息的海光信息的 CPU 产品和同行性能对比产品和同行性能对比 Intel AMD 海光海光 兆芯兆芯 海思海思 飞腾飞腾 龙芯龙芯 申威申威 品牌 Xeon6354 EPYC7542 海光 7285 开胜KH-30000 鲲鹏920-7260 S2500 企业级3C
164、5000L 申威 1621 指令集 x86 x86 x86 x86 ARM ARM LoongArch SW_64 核心数 18 32 32 8 64 64 16 16 超线程 36 64 64 不支持 不支持 不支持 不支持 不支持 主频 3.0GHz 2.9GHz 2.0GHz 3.0GHz 2.6GHz 2.2GHz 2.2GHz 2.0GHz 内存类型 DDR4 DDR4 DDR4 DDR4 DDR4 DDR4 DDR4 DDR3 内存通道数 8 8 8 2 8 8 4 8 最高内存频率 3200MHz 3200MHz 2666MHz 2666MHz 2933MHz 3200MHz 3
165、200MHz 2133MHz PCIe 通道数 64 128 128 16 40 17 32 16 产品定位 服务器 CPU 服务器 CPU 服务器 CPU 服务器 CPU 服务器 CPU 服务器 CPU 服务器 CPU 服务器 CPU 资料来源:海光信息招股说明书,中银证券 海光信息是国内少数拥有高端通用处理器和协处理器设计能力的厂商之一,并率先实现了商业化。目前英特尔的产品在市场上处于主导地位。海光信息的 7000 系列产品对标英格尔至强 E7,属于高端芯片。5000 系列产品对标英特尔至强 E5,属于中端芯片。3000 系列产品对标英特尔至强 E3,属于低端芯片。2018 年以来,海光信
166、息的 CPU 芯片已经得到浪潮、联想、新华三、同方等国内知名服务器厂商的认可,并成功得到工商银行、中国银行、中国石油、中国石化、电信运营商等客户的应用。图表图表 72.海光信息的海光信息的 CPU 产品和英特尔定位对比产品和英特尔定位对比 产品定位产品定位 公司产品公司产品 Intel CPU产品(产品(2019 年前)年前)Intel CPU产品(产品(2019 年后)年后)高端 7000 系列 至强 E7 至强铂金(Platinum)、至强金(Gold)中端 5000 系列 至强 E5 至强银(Silver)低端 3000 系列 至强 E3 至强铜(Bronze)资料来源:海光信息招股说明
167、书,中银证券 海光信息的 DCU 产品在 2021 年实现商业化,兼容“类 CUDA”环境,软硬件生态丰富。海光信息的深算一号对标英伟达 A100 和 AMD MI100,广泛应用在大数据处理、人工智能、商业计算等领域。图表图表 73.海光信息的海光信息的 GPGPU 产品和同行性能对比产品和同行性能对比 项目项目 海光海光 NVIDIA AMD 品牌 深算一号 Ampere 100 MI100 生产工艺 7nm FinFET 7nm FinFET 7nm FinFET 核心数量 4096(64 CUs)2560 CUDA processors 640 Tensor processors 12
168、0CUs 内核频率 Up to 1.5GHz(FP64)Up to 1.7Ghz(FP32)Up to 1.53Ghz Up to 1.5GHz(FP64)Up to 1.7Ghz(FP32)显存容量 32GB HBM2 80GB HBM2e 32GB HBM2 显存位宽 4096 bit 5120 bit 4096bit 显存频率 2.0 GHz 3.2 GHz 2.4 GHz 显存带宽 1024 GB/s 2039 GB/s 1228 GB/s TDP 350 W 400 W 300W CPU to GPU 互联 PCIe Gen4 x 16 PCIe Gen4 x 16 PCIe GEN
169、4 x 16 GPU to GPU 互联 xGMI x 2,Up to 184 GB/s NVLink,up to 600 GB/s Infinity Fabric x 3,up to 276 GB/s 资料来源:海光信息招股说明书,中银证券 盈利预测盈利预测 在中国各行各业持续推进服务器国产替代的趋势下,我们对海光信息未来的营业收入和毛利润持相对乐观的态度。2023 年 7 月 30 日 海光信息 43 海光信息的中高端 CPU(7000 系列和 5000 系列)面向服务器客户。根据海光信息招股说明书数据,2021 年海光信息的 7000 系列和 5000 系列的销量约 20.4 万颗。根据
170、 IDC 预计,2021 年中国 X86 服务器芯片销量约为 761.5 万颗。通过计算可以得到,2021 年海光信息的 X86 服务器 CPU 在中国市占率约为 2.68%。这意味着海光信息的中高端 CPU 还有进一步提升市占率的可能性。我们预计海光信息的中高端 CPU 业务营业收入有望保持较快增长,同时毛利率会保持在相对稳健的水平。海光信息的中低端 CPU(3000 系列)主要面向电脑客户。随着中国各行各业“自主可控”电脑的渗透率提升,海光信息的中低端 CPU 业务营业收入有望稳健增长,同时伴随着产品规模效应,毛利率会有小幅提升。海光信息的 GPGPU 芯片(8000 系列)主要面向 AI
171、 服务器厂商。自 Open AI 发布 ChatGPT 以来,各大人工智能厂商越来越重视对大模型领域的投入,这也带动 AI 芯片的需求持续增长。考虑到美国限制英伟达对华销售 A100、H100,而 A800、H800 也持续供不应求。海光信息作为国内少数具备GPGPU 芯片设计能力的厂商,有望在人工智能和国产替代的行业趋势中受益。我们认为海光信息的的 GPGPU 芯片会保持较快增长。因为目前 AI 芯片供不应求,各大厂商纷纷上调 AI 芯片售价,海光信息的 GPGPU 芯片毛利率有持续上行的可能性。图表图表 74.海光信息营业收入和毛利润预估海光信息营业收入和毛利润预估 时间时间 2021 2
172、022E 2023E 2024E 2025E 合计合计 营业收入(百万元)2,310 5,125 7,840 11,038 15,011 YoY(%)121.9 53.0 40.8 36.0 毛利润(百万元)1,292 2,686 4,172 5,883 8,010 毛利率(%)55.9 52.4 53.2 53.3 53.4 一、中高端 CPU(7000 系列和 5000 系列)营业收入(百万元)1,694 3,800 6,000 8,416 11,341 YoY(%)124.3 57.9 40.3 34.8 毛利润(百万元)1,107 2,350 3,660 5,091 6,804 毛利率
173、(%)65.3 61.8 61.0 60.5 60.0 二、中低端 CPU(3000 系列)营业收入(百万元)378 900 1,200 1,470 1,750 YoY(%)138.1 33.3 22.5 19.0 毛利润(百万元)102 210 288 360 438 毛利率(%)27.0 23.3 24.0 24.5 25.0 三、GPGPU(8000 系列)营业收入(百万元)239 400 640 1,152 1,920 YoY(%)67.4 60.0 80.0 66.7 毛利润(百万元)83 130 224 432 768 毛利率(%)34.7 32.5 35.0 37.5 40.0
174、注:海光信息未披露2022年各业务线具体收入,这里的数据为预估值 资料来源:ifind,中银证券 估值估值 在芯片设计行业,龙芯中科、景嘉微与海光信息在产品类型、技术路线、盈利模式、下游市场上较为相似。我们认为这两家公司的 PS 平均值具有较高的参考意义。我们预计海光信息 2023、2024、2025 年营业收入 78.40、110.38、150.11 亿元。截至 2023 年 7 月 26日,海光信息市值 1374.85 亿元,我们预计对应 2023、2024、2025 年 PS 17.54、12.46、9.16 倍。考虑到海光信息是国内少数具有高性能 CPU 和 GPGPU 芯片设计能力的
175、公司之一,我们对公司在需求前景、行业地位、竞争优势、稀缺性等方面持乐观态度。我们认为公司估值仍有上升空间。2023 年 7 月 30 日 海光信息 44 图表图表 75.同行可比公司估值同行可比公司估值 证券代码证券代码 证券名称证券名称 总市值(亿元)总市值(亿元)营业收入(亿元)营业收入(亿元)PS(倍)(倍)截至截至 2023 年年 7 月月 26 日日 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 688047.SH 龙芯中科 397.19 0.52 1.94 3.68 4.50 767.49 205.21 107.83 88.25 300
176、474.SZ 景嘉微 356.56 2.89 4.07 5.75 7.74 137.45 97.62 69.07 51.29 平均值 452.47 151.41 88.45 69.77 688041.SH 海光信息 1,374.85 51.25 78.40 110.38 150.11 26.83 17.54 12.46 9.16 注:龙芯中科、景嘉微尚未覆盖,未有评级,相关预测数据取自ifind 资料来源:ifind,中银证券测算 投资建议投资建议 中国服务器需求持续增长,同时“自主可控”成为国家安全的重要议题。国产服务器不仅仅在党政领域有需求,在金融、电信、能源、教育、交通等等其他领域也有日
177、益增长的需求。我们推荐海光信息。我们推荐海光信息。海光信息是中国少数具备高性能 CPU 和 GPGPU 芯片设计能力的厂商。海光信息的 CPU 产品可以兼容 X86 系统,是英特尔和 AMD CPU 的有力竞争者。我们认为海光信息有望受益于中国社会各行各业对服务器国产化进度的推进。首次覆盖并给予首次覆盖并给予买入买入评级。评级。风险提示风险提示 供应链中断的风险。供应链中断的风险。高性能 CPU 和 GPGPU 芯片依赖于先进制程制造技术。如果中美科技竞争进一步升级,美国有可能会限制先进制程晶圆厂为中国高性能 CPU 和 GPGPU 芯片代工。高性能 CPU和 GPGPU 芯片供应链存在中断的
178、风险。美国加大制裁的风险。美国加大制裁的风险。高性能 CPU 和 GPGPU 芯片是中美科技竞争的重要赛道。如果海光信息表现突出并引起美国注意,美国可能会进一步加大对海光信息的制裁。市场竞争加剧的风险。市场竞争加剧的风险。国产服务器关系到国家信息安全,是重中之重。随着越来越多的服务器 CPU厂商进入这一条赛道,行业竞争格局存在恶化的风险,相应的 CPU 价格也可能会下滑。2023 年 7 月 30 日 海光信息 45 Table_FinchinaDetail_index2 利润表利润表(人民币人民币 百万百万)现金流量表现金流量表(人民币人民币 百万百万)年结日:年结日:12 月月 31 日日
179、 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结日:年结日:12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 2,310 5,125 7,840 11,038 15,011 净利润 438 1,125 1,932 3,034 4,407 营业收入 2,310 5,125 7,840 11,038 15,011 折旧摊销 409 699 727 750 768 营业成本 1,018 2,439 3,668 5,154 7,001 营运资金变动(651)(1,467)(219)(1,909)(679)营业税金及附加 24 39 47 55 7
180、5 其他 402(399)392(462)(93)销售费用 52 81 102 121 150 经营活动现金流经营活动现金流 598(43)2,832 1,413 4,403 管理费用 90 135 180 232 285 资本支出(753)(1,381)(126)(76)(56)研发费用 745 1,414 1,803 2,208 2,702 投资变动 659 220 0 0 0 财务费用(12)(89)(159)(190)(231)其他 11(368)(3)(2)(1)其他收益 47 67 50 50 50 投资活动现金流投资活动现金流(83)(1,530)(129)(78)(57)资产减
181、值损失(24)(31)(20)(15)(10)银行借款 311(11)(80)0 0 信用减值损失(1)(9)(6)(4)(2)股权融资(510)10,930(168)(263)(382)资产处置收益 0 0 0 0 0 其他 134(93)257 141 255 公允价值变动收益 9 8 0 0 0 筹资活动现金流筹资活动现金流(65)10,826 10(122)(127)投资收益 11(7)(3)(2)(1)净现金流净现金流 450 9,253 2,713 1,212 4,219 汇兑收益 0 0 0 0 0 资料来源:公司公告,中银证券预测 营业利润 436 1,136 2,220 3,
182、487 5,065 营业外收入 1 1 1 1 1 财务指标财务指标 营业外支出 0 0 1 1 1 年结日:年结日:12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润总额 437 1,137 2,220 3,488 5,066 成长能力成长能力 所得税(1)12 289 453 659 营业收入增长率(%)126.1 121.8 53.0 40.8 36.0 净利润 438 1,125 1,932 3,034 4,407 营业利润增长率(%)(630.8)160.6 95.5 57.1 45.3 少数股东损益 110 321 483 759 1,102 归
183、属 于 母 公 司 净 利 润 增 长 率(%)(935.6)145.6 80.3 57.1 45.2 归母净利润 327 804 1,449 2,276 3,305 息税前利润增长率(%)(346.9)174.3 105.8 61.4 47.3 EBITDA 766 1,677 2,741 3,999 5,553 息税折旧前利润增长率(%)290.5 119.0 63.4 45.9 38.9 EPS(最新股本摊薄,元)0.14 0.35 0.62 0.98 1.42 EPS(最新股本摊薄)增长率(%)(935.6)145.6 80.3 57.1 45.2 资料来源:公司公告,中银证券预测 获
184、利能力获利能力 息税前利润率(%)15.4 19.1 25.7 29.4 31.9 资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万)营业利润率(%)18.9 22.2 28.3 31.6 33.7 年结日:年结日:12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率(%)56.0 52.4 53.2 53.3 53.4 流动资产流动资产 3,871 14,949 18,521 21,879 27,798 归母净利润率(%)14.2 15.7 18.5 20.6 22.0 货币资金 1,960 11,208 13,921 15,133 19,352 ROE(%)6
185、.1 4.7 7.9 11.2 14.2 应收账款 273 971 931 1,746 1,895 ROIC(%)5.0 11.3 21.3 30.0 44.2 应收票据 68 273 248 485 512 偿债能力偿债能力 存货 1,124 1,095 2,243 2,448 3,924 资产负债率 0.4 0.2 0.2 0.2 0.2 预付账款 237 937 830 1,653 1,719 净负债权益比(0.1)(0.6)(0.6)(0.6)(0.7)合同资产 0 0 0 0 0 流动比率 2.5 10.9 8.0 9.1 8.0 其他流动资产 209 465 348 414 396
186、 营运能力营运能力 非流动资产非流动资产 6,586 6,986 6,167 5,602 4,836 总资产周转率 0.2 0.3 0.3 0.4 0.5 长期投资 212 0 0 0 0 应收账款周转率 10.5 8.2 8.2 8.2 8.2 固定资产 107 272 239 205 172 应付账款周转率 9.0 16.2 16.4 16.5 16.5 无形资产 3,818 4,246 3,803 3,285 2,709 费用率费用率 其他长期资产 2,449 2,468 2,126 2,112 1,955 销售费用率(%)2.3 1.6 1.3 1.1 1.0 资产合计资产合计 10,
187、457 21,934 24,688 27,481 32,634 管理费用率(%)3.9 2.6 2.3 2.1 1.9 流动负债流动负债 1,562 1,370 2,313 2,398 3,495 研发费用率(%)32.2 27.6 23.0 20.0 18.0 短期借款 150 200 200 200 200 财务费用率(%)(0.5)(1.7)(2.0)(1.7)(1.5)应付账款 292 342 612 729 1,092 每股指标每股指标(元元)其他流动负债 1,120 828 1,501 1,469 2,203 每股收益(最新摊薄)0.1 0.3 0.6 1.0 1.4 非流动负债非
188、流动负债 2,634 2,334 2,381 2,318 2,350 每股经营现金流(最新摊薄)0.3 0.0 1.2 0.6 1.9 长期借款 541 480 400 400 400 每股净资产(最新摊薄)2.3 7.3 7.9 8.8 10.0 其他长期负债 2,093 1,854 1,981 1,918 1,950 每股股息 0.0 0.0 0.1 0.1 0.2 负债合计负债合计 4,196 3,704 4,694 4,716 5,845 估值比率估值比率 股本 2,024 2,324 2,324 2,324 2,324 P/E(最新摊薄)420.3 171.1 94.9 60.4 4
189、1.6 少数股东权益 856 1,177 1,660 2,418 3,520 P/S(最新摊薄)59.51 26.83 17.54 12.46 9.16 归属母公司股东权益 5,406 17,053 18,334 20,346 23,269 EV/EBITDA 1.2 49.9 45.9 31.0 21.6 负债和股东权益合计负债和股东权益合计 10,457 21,934 24,688 27,481 32,634 价格/现金流(倍)229.9(3,178.4)48.6 97.3 31.2 资料来源:公司公告,中银证券预测 资料来源:公司公告,中银证券预测 电子电子|证券研究报告证券研究报告 首
190、次评级首次评级 2023 年年 7 月月 30 日日 002156.SZ 买入买入 市场价格市场价格:人民币人民币 23.36 板块评级板块评级:强于大市强于大市 股价表现股价表现 (%)今年今年至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对 39.5 3.5 28.0 55.3 相对深圳成指 40.8 2.6 29.9 66.9 发行股数(百万)1,513.24 流通股(百万)1,513.07 总市值(人民币 百万)35,349.21 3 个月日均交易额(人民币 百万)1,583.08 主要股东 南通华达微电子集团股份有限公司 20.32 资料来源:公司公告,Wind,中银证券
191、以2023年7月26日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 电子:半导体电子:半导体 证券分析师:苏凌瑶证券分析师:苏凌瑶 证券投资咨询业务证书编号:S03 通富微电通富微电 国内先进封装龙头,全球AI算力需求上涨直接受益者 公司为全球封测代工领域龙头,与公司为全球封测代工领域龙头,与AMD达成“合资达成“合资-合作”协议,承接了合作”协议,承接了AMD 80%的封测代工,直接受益于全球算力需求上涨。在先进封装领域技术积累深厚,有的封测代工,直接受益于全球算力需求上涨。在先进封装领域技术积累深厚,
192、有望承接台积电望承接台积电CoWoS封装产业转移。首次覆盖,给予封装产业转移。首次覆盖,给予买入买入评级。评级。支撑评级的要点支撑评级的要点 产品种类齐全,客户覆盖全球大多数知名集成电路企业。产品种类齐全,客户覆盖全球大多数知名集成电路企业。公司封测产品覆盖传统打线封装,先进封装如 TCP 封装、Fan out 封装、FCBGA 封装等绝大多数封装品类。主要客户有 AMD、恩智浦、联发科、德州仪器、意法半导体、英飞凌、兆易创新、长鑫存储、长江存储等。全球范围内拥有七大生产基地,营收连续多年增长强劲。积极布局先进封装,有望承接台积电产业转移。积极布局先进封装,有望承接台积电产业转移。公司原有大面
193、积 FCBGA封装技术,承接 Chiplet 封装后段工艺。2022 年公司 Chip on Warfer 双层堆叠技术通过验证。今年以来,台积电 CoWoS 产能始终处于紧缺状态,公司有望承接产业转移,获得利润率营收双重增长。估值估值 我们预计公司2023/2024/2025年实现营业收入248.34/297.41/351.48亿元,归母净利润分别为 5.74/11.34/13.62 亿元,对应 PE 61.6/31.2/26.0 倍。首次覆盖,给予买入买入评级。评级面临的主要风险评级面临的主要风险 AI 泡沫破裂的风险、大客户泡沫破裂的风险、大客户 AMD 芯片销量不及预期的风险、行业竞争
194、芯片销量不及预期的风险、行业竞争格局恶化的风险。格局恶化的风险。Table_FinchinaSimple_index3 投资摘要投资摘要 年结日:年结日:12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万)15,812 21,429 24,834 29,741 35,148 增长率(%)46.8 35.5 15.9 19.8 18.2 EBITDA(人民币 百万)3,056 3,924 4,301 4,989 5,441 归母净利润(人民币 百万)957 502 574 1,134 1,362 增长率(%)182.7(47.5)14.3 97
195、.7 20.1 最新股本摊薄每股收益(人民币)0.63 0.33 0.38 0.75 0.90 市盈率(倍)36.9 70.4 61.6 31.2 26.0 市净率(倍)3.4 2.6 2.5 2.3 2.1 EV/EBITDA(倍)11.9 10.1 10.0 8.2 6.8 每股股息(人民币)0.0 0.1 0.0 0.0 0.0 股息率(%)0.0 0.6 0.0 0.0 0.0 资料来源:公司公告,中银证券预测 (16%)4%23%43%63%83%Jul-22 Aug-22 Sep-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23
196、 Jun-23 Jul-23 通富微电 深圳成指 2023 年 7 月 30 日 通富微电 47 全球集成电路封测巨头,先进封装先行者全球集成电路封测巨头,先进封装先行者 通富微电是中国第二,全球第四大集成电路封测企业。通富微电是中国第二,全球第四大集成电路封测企业。公司成立于 1997 年,2007 年 8 月在深交所上市。2016 年收购 AMD 苏州、槟城两大封测厂,与 AMD 形成“合资+合作”的战略合作伙伴关系,签署长期业务合作协议,承担了 AMD 包括数据中心、客户端、游戏和嵌入式等板块 80%以上的封测业务。目前有南通通富、崇川工厂、通富通科、厦门通富、合肥通富、TFAMD 苏州
197、、TFAMD 槟城七大生产基地。形成了包含框架类封装(SOT,SOP,QFN,DFN,LQFP,TO,IPM 等),基板类封装(WBBGA,WBLGA,FCBGA,FCCSP,FCLGA 等)和圆片类封装(Fan-in WLCSP,Fan-out WLCSP,Cu pillar bump,Solder bump,Gold bump 等),以及 COG,COF 和 SIP 等多种先进封装为代表的产品矩阵体系。产品广泛应用于消费,工业和汽车类产品上,包括高性能计算、大数据存储、网络通讯、移动终端、车载电子、人工智能、物联网、工业智造等领域。图表图表 76.2022 年通富微电为全球第四大委外封测商
198、年通富微电为全球第四大委外封测商 资料来源:长电科技2022年报、中银证券 股权结构清晰,大基金重点投资。股权结构清晰,大基金重点投资。公司最大股东为南通华达微电子股份有限公司,持股比例达到20.32%,第二大股东为国家集成电路产业投资基金,持股比例达到 13.29%。公司实控人石明达-石磊父子通过华达微电子直接和间接持有公司 8.76%的股份。其余大股东为苏州工业园区产业投资基金、南通盛世金濠投资管理有限公司、南通招商江海企业发展基金、香港中央结算公司等,主要为地方政府下属产业投资基金,公司股权架构及管理结构稳定。图表图表 77.通富微电股权结构图通富微电股权结构图 资料来源:公司2022年
199、报、中银证券 2023 年 7 月 30 日 通富微电 48 受益全球算力需求增长,公司营收持续增长,穿越半导体周期。受益全球算力需求增长,公司营收持续增长,穿越半导体周期。根据 WSTS 的数据,2022 年全球半导体市场规模 5740 亿美元,消费电子市场萎靡不振,半导体行业处于下行周期。而 2022 年通富微电受益于全球算力需求对先进封装需求较大,营收持续快速增长。图表图表 78.通富微电营收通富微电营收逐年逐年增长增长 图表图表 79.通富微电在中国半导体封测行业中规模成长最快通富微电在中国半导体封测行业中规模成长最快 资料来源:ifind,中银证券 资料来源:ifind,中银证券 积
200、极布局研发,迎接算力需求浪潮积极布局研发,迎接算力需求浪潮 产品多元化,研发投入不断增长。产品多元化,研发投入不断增长。2018-2022 年,研发投入从 5.6 亿增长到 13.2 亿元人民币,年复合增长 23.9%。在算力领域,公司建成 2.5D/3D 高端封装平台(Visons),具有超大尺寸 FCBGA 封装能力,Fanout 封装技术已完成 6RDL 开发。存储方面已完成应用于高端服务器的多层堆叠存储芯片开发。图表图表 80.通富微电持续扩大研发投入通富微电持续扩大研发投入 资料来源:ifind、中银证券 2023 年 7 月 30 日 通富微电 49 图表图表 81.通富微电在通富
201、微电在 HPC 领域积累深厚领域积累深厚 资料来源:通富微电2022中报、中银证券 承接承接 AMD80%封装业务,在封装业务,在 Chiplet 领域技术积累深厚。领域技术积累深厚。2016 年 AMD 推出基于 Zen1 架构的 Ryzen CPU 芯片,将多个核心使用封装技术集成。2017 年又基于 Zen1 架构推出 Eypc 系列服务器 CPU,实现了对Intel的弯道超车。2022年AMD正式发布了采用RDNA 3架构的旗舰GPU,即RX 7900 XTX和 RX 7900 XT。这是全球首个导入 Chiplet 技术的游戏 GPU。基于 Chiplet 技术,AMD 实现了对 I
202、ntel的弯道超车。通过以 CoWoS 为代表的一系列异构集成技术通过将计算单元与存储单元放在同一片晶圆上以实现高数据交换效率。目前 AMD 的 CoWoS 主要由台积电代工,但产能极度紧缺。2023Q1通富微电 CoW 堆叠已经完成技术验证,有望快速接入供应体系。图表图表 82.AMD 全线产品已采用全线产品已采用 Chiplet 设计设计 资料来源:微型计算机公众号、AMD官网、中银证券 图表图表 83.2.5D 封装技术原理示意封装技术原理示意 资料来源:中银证券整理 算力芯片需求不断增长,先进封装带动行业整体价值量提升。算力芯片需求不断增长,先进封装带动行业整体价值量提升。2022 年
203、底 ChatGPT 发布,AI 浪潮席卷全球。随着 AI 模型的不断迭代,对训练大模型所需的算力需求呈指数级增长,远超硬件算力增长速度。根据 Open AI 官方,GPT3.0 的参数数量是 GPT2.0 的 116.7 倍。以 Cowos 为代表的先进封装技术通过异构集成,晶圆级互联等手段,有力支持了芯片算力的持续发展。Yole 预计 2027 年全球先进封装市场规模达到 650 亿美元,年均复合增速 9.6%,行业整体价值量获得提升。FC 方面 LRDDR PoPT 方面 存储方面 Fan out 方面 2023 年 7 月 30 日 通富微电 50 图表图表 84.先进封装带动封装环节价
204、值量提升先进封装带动封装环节价值量提升 资料来源:Yole,长电科技2022年报、中银证券 大陆封测行业承接产业转移,价值量毛利润同步提升。大陆封测行业承接产业转移,价值量毛利润同步提升。根据 2022 年报显示,晶圆代工厂商台积电毛利润率 59.6%,中芯国际 38.3%,联华电子 48.6%。而封测行业中,通富微电 2022 年毛利润率 13.9%,长电科技 17.0%。根据半导体行业观察消息,CoWos 封装的毛利润率在 20%-30%之间,今年上半年由于产能奇缺,毛利率有所提升,但下半年随着大陆地区封测厂商技术取得突破,2.5D、3D 封装的毛利润率将回归正常水平。台积电等晶圆代工巨头
205、可能将相对低利润业务对外转移。大陆封测厂商有望获得利润率营收双重增长。盈利预测与估值盈利预测与估值 关键假设:关键假设:我们预计通富微电 2023-2025 年营业收入为 248.34/297.41/351.48 亿元。核心假设如下:1)AMD 业务营业收入:考虑到 2023 年 AMD 算力芯片需求旺盛,2023H2 下游库存见底。2024、2025 年 AMD 大算力芯片和端算力芯片快速上量叠加封装环节价值量提升,公司营收实现快速增长。我们预计 2023/2024/2025 年 AMD 业务的营收为 138.84、173.55、216.93 亿元,增速为+20%、+25%、+25%,毛利率
206、 14.00%、17.00%、16.00%;2)其他算力芯片业务营业收入:2023 年国产先进算力芯片逐渐放量,2023 年-2025 年数据中心建设国产替代成为大势所趋,通富微电在行业内具有技术领先地位且国产芯片设计公司相对议价能力较弱,毛利润更高。我们预计 2023/2024/2025 年其他算力芯片的收入为 38.95、50.63、55.69 亿元,增速为+30%、+30%、+10%,毛利率 16.00%、19.00%、17.00%。3)汽车电子业务营业收入:2023 年电动汽车渗透率持续提高,单车芯片价值量不断增加,随着自动驾驶等应用在国内落地,汽车电子业务将迎来快速成长。我们预计 2
207、023/2024/2025 年汽车电子业务营收为 12.11、13.07、13.72 亿元,增速为+8%、+8%、+5%,毛利率 17.00%、17.00%、17.00%。4)消费电子业务营业收入:2023 年 H1 消费电子终端需求持续低迷,下半年有望迎来弱修复。我们预计 2023/2024/2025 年消费电子业务营收为 27.82、30.60、33.66 亿元,增速为+0%、+10%、+10%,毛利率 16.00%、16.00%、16.00%。5)存储芯片业务营业收入:2023 年存储芯片周期见底,美光 2023Q3 法说会宣布存储颗粒价格已出现边际改善。2024 年随着国内厂商 HBM
208、 量产等催化因素,存储芯片封测业务有望迎来新一波增长,同时出现封测环节价值量和毛利率提升。我们预计 2023/2024/2025 年存储芯片业务营收为 10.74、11.80、13.57 亿元,增速为+30%、+10%、+15%,毛利率 13.00%、18.00%、18.00%。6)其他业务营业收入:考虑到 2023-2025 年低端封测在营收中所占比重将进一步下降。我们预计2023/2024/2025 其他业务营业收入为 19.26、17.33、17.33 亿元,增速为-10%、-10%、+0%,毛利率 6.80%、6.80%、6.80%。2023 年 7 月 30 日 通富微电 51 图表
209、图表 85.通富微电盈利预测通富微电盈利预测 2022 2023E 2024E 2025E AMD 营业收入(亿元)115.7 138.84 173.55 216.93 增速(%)20.00 25.00 25.00 毛利润率(%)14.00 17.00 16.00 汽车电子 营业收入(亿元)11.21 12.11 13.07 13.72 增速(%)8.00 8.00 5.00 毛利润率(%)17.00 17.00 17.00 存储 营业收入(亿元)8.26 10.74 11.8 13.57 增速(%)30.00 10.00 15.00 毛利润率(%)13.00 18.00 18.00 其他算力
210、芯片 营业收入(亿元)29.96 38.95 50.63 55.69 增速(%)30.00 30.00 10.00 毛利润率(%)16.00 19.00 17.00 消费电子 营业收入(亿元)27.82 27.82 30.60 33.66 增速(%)0.00 10.00 10.00 毛利润率(%)16.00 16.00 16.00 其他 营业收入(亿元)21.4 19.26 17.33 17.33 增速(%)(10.00)(10.00)0.00 毛利润率(%)6.80 6.80 6.80 合计 营业收入(亿元)214.29 248.34 297.41 351.48 增速(%)35.48 15.
211、89 19.76 18.18 毛利润率(%)13.58 14.08 16.67 15.82 资料来源:公司公告、中银证券测算 盈利预测:盈利预测:我们预计公司 2023/2024/2025 年实现营业收入 248.34/297.41/351.48 亿元,增速为15.89%/19.76%/18.18%,归 母 净 利 润 分 别 为5.74/11.34/13.62亿 元,分 别 同 比 增 长14.27%/97.67%/20.13%;在当前股本下,每股收益分别为 0.38/0.75/0.90 元。相对估值:相对估值:我们选取营业模式相似且同为国内封测行业龙头的长电科技、华天科技作为可比公司,根据
212、 2023 年 7 月 26 日收盘价计算,公司 2023-2025 年对应市盈率分别为 61.60/31.20/26.00 倍,2023-2025 高于行业平均水平。公司在先进封装领域提前布局,产业链中价值占比提升,占有产业链重要地位,受 AI 算力需求推动,应享有一定估值溢价。图表图表 86.通富微电可比公司估值通富微电可比公司估值 证券代码证券代码 证券名称证券名称 总市值(亿元)总市值(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PE 截至截至 2023 年年 7 月月 26 日日 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 002185.
213、SZ 华天科技 310.51 7.54 8.38 11.90 15.99 41.19 37.06 26.09 19.42 600584.SH 长电科技 610.27 32.31 25.42 35.52 42.04 18.89 24.01 17.18 14.52 平均值 23.17 26.76 19.28 15.71 002916.SZ 通富微电 353.49 5.02 5.74 11.34 13.62 70.40 61.60 31.20 26.00 资料来源:ifind,中银证券测算 注:华天科技、长电科技尚未覆盖,未有评级,相关预测数据取自ifind一致预期 投资建议投资建议 公司作为国内委
214、外封测代工行业三大龙头之一,在逻辑芯片封测领域深耕多年,拥有丰富的技术积累。下游绑定全球芯片巨头 AMD,并开拓了模拟、功率等多行业国际客户,客户资源稳定优质。公司还拥有海外生产基地,可以有效规避地缘政治风险。因此公司在委外封测代工行业内具有一定的领先优势地位。同时随着全球算力需求紧张,台积电 CoWoS 封测产能紧张,公司有望获得更多先进封装订单。且半导体市场在经历 2022 年下半年的下跌趋势后,有望在 2023 年第三、第四季度触底反弹。首次覆盖,给予买入买入评级。2023 年 7 月 30 日 通富微电 52 风险提示风险提示 AI 泡沫破裂的风险:泡沫破裂的风险:公司产品的销售受 A
215、I 需求驱动,若 AI 相关应用落地不及预期,将存在公司相关产品营收增速不及预期的可能,对公司经营造成不利的影响。大客户大客户 AMD 芯片销量不及预期的风险:芯片销量不及预期的风险:公司超过一半的销售来自于第一大客户 AMD,如果未来主要 AMD 产品竞争力不及预期,将影响公司营收。行业竞争格局恶化的风险:行业竞争格局恶化的风险:封测行业国内竞争激烈,若高端封测行业内涌入更多市场参与者,可能导致恶性价格战,使得行业格局发生变化,公司盈利能力出现下降 2023 年 7 月 30 日 通富微电 53 Table_FinchinaDetail_index3 利润表利润表(人民币人民币 百万百万)现
216、金流量表现金流量表(人民币人民币 百万百万)年结日:年结日:12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结日:年结日:12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 15,812 21,429 24,834 29,741 35,148 净利润 966 530 591 1,169 1,404 营业收入 15,812 21,429 24,834 29,741 35,148 折旧摊销 2,029 2,991 3,272 3,430 3,716 营业成本 13,098 18,449 21,337 24,783 29,58
217、7 营运资金变动 912(1,403)1,234(1,743)1,484 营业税金及附加 54 57 82 98 116 其他(1,037)1,080 878 404 527 销售费用 59 66 117 140 165 经营活动现金流经营活动现金流 2,871 3,198 5,976 3,260 7,131 管理费用 477 553 621 744 879 资本支出(6,405)(7,125)(455)(655)(2,450)研发费用 1,062 1,323 1,614 2,379 2,636 投资变动 1,081(382)0 0 0 财务费用 258 634 599 516 442 其他
218、356 310 5 5 5 其他收益 141 148 148 148 148 投资活动现金流投资活动现金流(4,968)(7,196)(450)(650)(2,445)资产减值损失(22)(27)(23)(24)(25)银行借款 1,830 2,432(1,472)(746)(1,057)信用减值损失(13)(20)(11)(15)(15)股权融资 61 1,998 0 0 0 资产处置收益(2)15 6 6 6 其他 474(165)(846)(392)(503)公允价值变动收益 0 10 0 0 0 筹资活动现金流筹资活动现金流 2,365 4,265(2,318)(1,138)(1,56
219、0)投资收益 39(1)(1)(1)(1)净现金流净现金流 268 267 3,208 1,472 3,126 汇兑收益 0 0 0 0 0 资料来源:公司公告,中银证券预测 营业利润 946 471 582 1,195 1,436 营业外收入 7 2 2 2 2 财务指标财务指标 营业外支出 1 4 4 4 4 年结日:年结日:12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润总额 951 469 580 1,193 1,433 成长能力成长能力 所得税(16)(62)(12)24 29 营业收入增长率(%)46.8 35.5 15.9 19.8 18.2
220、净利润 966 530 591 1,169 1,404 营业利润增长率(%)161.9(50.2)23.6 105.3 20.1 少数股东损益 10 28 18 35 42 归 属 于 母 公 司 净 利 润 增 长 率(%)182.7(47.5)14.3 97.7 20.1 归母净利润 957 502 574 1,134 1,362 息税前利润增长率(%)124.3(9.1)10.2 51.5 10.7 EBITDA 3,056 3,924 4,301 4,989 5,441 息税折旧前利润增长率(%)52.1 28.4 9.6 16.0 9.1 EPS(最新股本摊薄,元)0.63 0.33
221、 0.38 0.75 0.90 EPS(最新股本摊薄)增长率(%)182.7(47.5)14.3 97.7 20.1 资料来源:公司公告,中银证券预测 获利能力获利能力 息税前利润率(%)6.5 4.4 4.1 5.2 4.9 资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万)营业利润率(%)6.0 2.2 2.3 4.0 4.1 年结日:年结日:12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率(%)17.2 13.9 14.1 16.7 15.8 流动资产流动资产 9,145 13,133 14,599 20,605 22,570 归母净利润率(%)6.1
222、2.3 2.3 3.8 3.9 货币资金 4,181 4,242 7,450 8,922 12,048 ROE(%)9.2 3.6 4.0 7.3 8.1 应收账款 2,251 4,626 3,343 6,200 5,078 ROIC(%)4.8 3.6 4.6 6.9 8.8 应收票据 48 68 67 95 96 偿债能力偿债能力 存货 2,112 3,477 2,987 4,521 4,442 资产负债率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.5 预付账款 166 234 229 309 333 净负债权益比 0.5 0.5 0.2 0.1(0.2)合同资产 0 0 0 0 0 流动比率
223、0.9 1.0 1.1 1.3 1.5 其他流动资产 387 487 523 559 572 营运能力营运能力 非流动资产非流动资产 17,956 22,496 19,544 16,800 15,481 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.8 0.9 长期投资 228 483 483 483 483 应收账款周转率 7.8 6.2 6.2 6.2 6.2 固定资产 13,166 15,129 14,338 12,550 11,668 应付账款周转率 4.8 4.3 4.3 4.4 4.3 无形资产 318 359 377 399 419 费用率费用率 其他长期资产 4,243 6,525
224、 4,345 3,368 2,911 销售费用率(%)0.4 0.3 0.5 0.5 0.5 资产合计资产合计 27,101 35,629 34,143 37,406 38,051 管理费用率(%)3.0 2.6 2.5 2.5 2.5 流动负债流动负债 10,258 13,748 13,549 15,716 14,920 研发费用率(%)6.7 6.2 6.5 8.0 7.5 短期借款 3,636 4,249 4,803 4,057 3,000 财务费用率(%)1.6 3.0 2.4 1.7 1.3 应付账款 4,048 6,032 5,626 7,915 8,250 每股指标每股指标(元元
225、)其他流动负债 2,575 3,466 3,120 3,744 3,670 每股收益(最新摊薄)0.6 0.3 0.4 0.7 0.9 非流动负债非流动负债 5,821 7,319 5,441 5,367 5,404 每股经营现金流(最新摊薄)1.9 2.1 3.9 2.2 4.7 长期借款 4,207 6,026 4,000 4,000 4,000 每股净资产(最新摊薄)6.9 9.1 9.5 10.3 11.2 其他长期负债 1,613 1,294 1,441 1,367 1,404 每股股息 0.0 0.1 0.0 0.0 0.0 负债合计负债合计 16,079 21,067 18,99
226、0 21,083 20,325 估值比率估值比率 股本 1,329 1,513 1,513 1,513 1,513 P/E(最新摊薄)36.9 70.4 61.6 31.2 26.0 少数股东权益 580 728 746 781 823 P/B(最新摊薄)3.4 2.6 2.5 2.3 2.1 归属母公司股东权益 10,442 13,834 14,407 15,541 16,903 EV/EBITDA 11.9 10.1 10.0 8.2 6.8 负债和股东权益合计负债和股东权益合计 27,101 35,629 34,143 37,406 38,051 价格/现金流(倍)12.3 11.1 5
227、.9 10.8 5.0 资料来源:公司公告,中银证券预测 资料来源:公司公告,中银证券预测 计算机计算机|证券研究报告证券研究报告 首次评级首次评级 2023 年年 7 月月 30 日日 300042.SZ 买入买入 市场价格市场价格:人民币人民币 33.28 板块评级板块评级:强于大市强于大市 股价表现股价表现 (%)今年今年至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对 165.2(10.7)21.7 170.8 相对深圳成指 166.5(11.6)23.6 182.4 发行股数(百万)200.40 流通股(百万)179.54 总市值(人民币 百万)6,669.31 3 个月日
228、均交易额(人民币 百万)525.62 主要股东 韶关市城市投资发展集团有限公司 24.89 资料来源:公司公告,Wind,中银证券 以2023年7月26日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 计算机:计算机设备计算机:计算机设备 证券分析师:苏凌瑶证券分析师:苏凌瑶 证券投资咨询业务证书编号:S03 朗科科技朗科科技 “东数西算”拉动需求,多市场布局拓展供给 公司是闪存盘的发明者,有超过公司是闪存盘的发明者,有超过 20 年的存储品牌行业基础,为全球存储应用年的存储品牌行业基础,为全球存储应用领域
229、提供解决方案。目前产品已经覆盖固态存储、领域提供解决方案。目前产品已经覆盖固态存储、DRAM 动态存储、嵌入式动态存储、嵌入式存储和移动存储领域。首次覆盖,给予存储和移动存储领域。首次覆盖,给予买入买入评级。评级。支撑评级的要点支撑评级的要点 优化产品类型,推进新品开发优化产品类型,推进新品开发。固态硬盘方面,公司上市PCIe4.0系列固态硬盘新品NV5000-t/NV5000-N、新品朗系列S3000;内存产品方面,公司推出越影系列 DDR4 电竞内存条,持续推进 DDR5 内存产品研发,上市超光系列DDR5 内存条、绝影 DDR5 电镀版内存条,旗舰款Z系列DDR5 内存条也即将上市;移动
230、硬盘方面,公司推出新型 USB3.2Gen22 高速接口的高性能移动固态硬盘 ZX20,新型 USB3.2Gen2 接口高性能移动固态硬盘 ZX10;存储卡方面,公司满足客户差异化需求推出相应的产品。“东数西算”工程和存储安全需求为存储产品带来新的机遇。“东数西算”工程和存储安全需求为存储产品带来新的机遇。据广东省发展改革委、网信办、工业和信息化主管部门、通信管理局、能源局发布的全国一体化算力网络粤港澳大湾区国家枢纽节点建设方案,韶关或成为全国一体化算力网络粤港澳大湾区唯一枢纽节点,目标于 2025 年中心建成 50 万架标准机架、500万台服务器规模,投资超500亿元。目前,韶关城投已成为公
231、司的控股股东。存储产品作为数据中心的重要组成部分,公司有望深度参与国家“东数西算”工程韶关数据中心集群建设。加快战略布局,拓展供给市场。加快战略布局,拓展供给市场。公司与科研院所和企业合作,向产业链上游延伸,进入上游芯片封装测试领域,完善公司产业链条。2022 年 8月,公司与中国科学院深圳先进技术研究院签署战略合作协议。拟与中国科学院深圳先进技术研究院合作共建数据中心产业研究院;2022 年 12月,公司与正源芯设立合资公司,合作建设存储芯片封装测试工厂;2023年 3 月,公司与曙光信息签署战略合作协议,在存储软硬件等领域开展深入合作。估值估值 我们预计公司 2023/2024/2025
232、年实现营业收入 20.01/29.10/50.10 亿元,归母净利润分别为 0.59/0.70/0.93 亿元,对应 PE 113.9/94.8/71.6 倍。首次覆盖,给予买入买入评级。评级面临的主要风险评级面临的主要风险 宏观经济波动的风险、原材料价格波动的风险、行业竞争加剧。Table_FinchinaSimple_index4 投资摘要投资摘要 年结日:年结日:12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万)1,913 1,772 2,001 2,910 5,010 增长率(%)28.3(7.4)12.9 45.5 72.2 EB
233、ITDA(人民币 百万)67 52 61 85 135 归母净利润(人民币 百万)69 62 59 70 93 增长率(%)(2.6)(9.8)(5.8)20.2 32.3 最新股本摊薄每股收益(人民币)0.34 0.31 0.29 0.35 0.46 市盈率(倍)96.9 107.3 113.9 94.8 71.6 市净率(倍)6.0 5.6 5.4 5.2 4.9 EV/EBITDA(倍)34.5 30.2 96.4 71.5 50.1 每股股息(人民币)0.1 0.1 0.0 0.1 0.1 股息率(%)0.3 0.4 0.1 0.2 0.2 资料来源:公司公告,中银证券预测 (16%)
234、43%101%160%219%278%Jul-22 Aug-22 Sep-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 朗科科技 深圳成指 2023 年 7 月 30 日 朗科科技 55 智能存储解决方案供应者,算力时代乘风破浪开启新征程智能存储解决方案供应者,算力时代乘风破浪开启新征程 深耕存储持续创新,把握“东数西算”力争国产替代深耕存储持续创新,把握“东数西算”力争国产替代。朗科成立于 1999 年,是闪存盘的发明者,全球存储应用领域产品与解决方案提供商。2010 年,朗科在 A 股创业板成功上市。自公
235、司成立以来,通过核心技术及自主创新能力实现了多元化和有序扩张,目前产品已经覆盖固态存储、DRAM 动态存储、嵌入式存储和移动存储领域。此外韶关城投已成为公司控股股东,公司将积极参与“东数西算”工程韶关数据中心集群建设,提升产品技术实力,实现国产替代,把握时代发展机遇。图表图表 87.朗科科技发展历程朗科科技发展历程 资料来源:公司官网,中银证券 产品丰富,产品丰富,应用场景广阔应用场景广阔。公司主要经营固态存储、DRAM 动态存储、嵌入式存储和移动存储产品。按照下游行业分类,公司存储产品可分为企业级存储和消费级存储,企业级存储主要应用于数据中心及服务器、汽车电子、物联网硬件、安防监控、工业控制
236、、网络通信设备等领域;消费级存储主要应用于个人电脑、智能手机、平板电脑、可穿戴设备、相机和无人机等领域。图表图表 88.朗科科技主要产品朗科科技主要产品 资料来源:公司官网,中银证券 2023 年 7 月 30 日 朗科科技 56 国资控股,公司综合实力提升国资控股,公司综合实力提升。公司控股股东为韶关城投。截至 2023 年第一季度末,韶关城投直接持有公司 24.89%的股份,而韶关城投的实控人为韶关市金叶发展有限公司。此外,韶关市人民政府国有资产监督管理委员会是韶关市金叶发展有限公司的主要股东,占股份比例为 90%,广东省财政厅持有韶关市金叶发展有限公司剩余的 10%股份。韶关市人民政府国
237、有资产监督管理委员会对朗科科技公司拥有实质性的控制权。此外,邓国顺持有公司 11.12%的股份;毛勇持有公司 1.74%的股份,公司股权结构稳定。图表图表 89.公司股权结构(截公司股权结构(截至至 2023 年年 3 月月 31 日日)资料来源:iFinD,公司23Q1季报,中银证券 公司营业稳健增长,闪存应用公司营业稳健增长,闪存应用、闪存控制芯片闪存控制芯片营收占比较高。营收占比较高。2014 年至 2021 年,受益于下游专用性空调旺盛的需求,公司营业收入由 2.11 亿元增长至 19.13 亿元,复合增长率为 37.02%,呈现强劲增长态势。2022 年整体消费电子市场不景气,终端出
238、货量明显下滑,存储市场价格呈下降趋势,但公司积极拓展下游市场,展现出强大韧性。分产品来看,闪存应用产品和闪存控制芯片及其他占比较高。图表图表 90.朗科科技营收情况朗科科技营收情况 图表图表 91.朗科科技各产品营收占比情况朗科科技各产品营收占比情况 资料来源:iFinD,中银证券 资料来源:iFinD,中银证券 受市场环境影响,公司整体毛利率有所下降受市场环境影响,公司整体毛利率有所下降。2021 年,受疫情持续、国际贸易局势等影响,存储晶圆原厂的价格出现了较为剧烈的波动,整体毛利率有所下滑,2022 年全球经济放缓,下游市场需求明显回落,存储市场价格呈下降趋势,拉低了公司盈利水平。分业务来
239、看,公司闪存应用产品毛利率最高,而闪存控制芯片由于市场价格下降毛利率最低。2023 年 7 月 30 日 朗科科技 57 图表图表 92.朗科科技盈利能力情况朗科科技盈利能力情况 图表图表 93.朗科科技各产品毛利率情况朗科科技各产品毛利率情况 资料来源:iFinD,中银证券 资料来源:iFinD,中银证券 公司成本公司成本平稳平稳,净利润有望回升。净利润有望回升。期间费用率方面,公司的管理费用率、财务费用率较为稳定,销售费用率则因公司于 2019 年末成立了新的海外电商部门,导致该费用率大幅上涨增加。但总体期间费率仍保持较低水平。净利润方面,公司归母净利润由 2015 年的 0.24 亿元增
240、长至 2022 年的 0.62亿元,复合增长率为 14.52%,但由于公司 2022 年一季度工厂停产 3 周,对接单、出货均产生较大影响,且存储市场价格下滑,导致该年净利润下降,随着市场回暖需求提升公司业绩有望恢复正常水平。图表图表 94.朗科科技期间费用率情况朗科科技期间费用率情况 图表图表 95.朗科科技归母净利润情况朗科科技归母净利润情况 资料来源:iFinD,中银证券 资料来源:iFinD,中银证券 把握“算力时代”发展机遇把握“算力时代”发展机遇,横纵拓展全面战略布局横纵拓展全面战略布局 20 年深耕数据存储技术,力争全球存储应用领先提供商。年深耕数据存储技术,力争全球存储应用领先
241、提供商。公司在闪存应用及移动存储产品的市场处于领先地位,可应对客户在不同情况下对于存储产品的需求变革,应对消费者消费习惯的转变及市场更迭。公司产品覆盖广阔,涵盖固态存储、DRAM 动态存储、嵌入式存储以及移动存储领域,下游应用包括数据中心、智算中心、服务器、汽车、物联网、医疗设备、航空航天、安防监控、工业控制、网络通信设备等行业级存储领域以及智能手机、平板电脑可穿戴设备、PC 等消费级存储领域。积极参与“东数西算”,国产替代正当时。积极参与“东数西算”,国产替代正当时。随着去年韶关城投成为公司控股股东,公司将积极参与韶关数据中心的建设,有望作为政府的产业抓手,带动整个产业链、生态链落到韶关。韶
242、关数据中心的建设对应着较大的市场体量,公司将能立足于此,面向全球。此外国内存储市场国产替代空间大,而朗科已成为国家国产替代战略产品供应商。公司“朗系列”产品主控芯片、闪存颗粒、生产制造所有环节均在公司安全体系控制下自主研发、生产,并与国产操作系统和硬件 CPU 平台兼容适配认证。公司还以自己的核心技术为上下游的企业的国产替代提供应用场景,推动合作伙伴的国产化,提高数据存储行业的国产化率,筑牢国家数据安全的堤坝。2023 年 7 月 30 日 朗科科技 58 横纵拓展,全面布局扩大产业链。公司积极拓展业务领域,逐渐从消费级存储转向企业级存储和车规级存储,同时向产业链上游扩展,涉足上游芯片封装测试
243、领域,全面强化和完善公司产业链。规级存储,同时向产业链上游扩展,涉足上游芯片封装测试领域,全面强化和完善公司产业链。在数据中心领域,公司于 2022 年 8 月与中国科学院深圳先进技术研究院签署战略合作协议,2023 年 3月又通过全资子公司北京朗科创新技术发展有限公司与曙光信息产业(北京)有限公司签署战略合作协议。这些协议将极大推动公司在数据中心领域的发展。在车规级产品领域,公司以有限合伙人身份认购广汽埃安新能源汽车股份,进一步巩固在车规级产品领域的地位。同时,公司在 2022年 12 月与正源芯半导体设立合资公司,合作建设存储芯片封装测试工厂,以进一步深化在产业链上游的扩张和合作。与此同时
244、,公司也积极应对上游供应关系的复杂性,与国内外头部存储上游厂商携手合作,稳固其与上游的合作生态资源。由于市场供需关系的变化、上游晶圆厂商的 3D NAND FLASH 技术升级、下游消费电子生产厂商需求变化、国产芯片厂商的崛起等因素,存储市场在供应和价格上可能出现较大波动,公司则通过布局存储封装和测试工厂,完善存储产品产业链布局,做好应对挑战准备,同时为进入更高精度市场做铺垫。盈利预测与估值盈利预测与估值 关键假设:关键假设:1)闪存应用产品:随着 AI 智能行业对存储设备需求加大,设备需要的固态硬盘产品朝着新接口协议、新产品形态、高速度、大容量方向发展,这一趋势有利于公司相关固态存储产品的销
245、售。闪存存储相对传统机械硬盘存储的性能及实施总成本(TCO)优势日益明显,存储产品升级换代的时机已经到来,公司积累的产品应用技术经验也将得以更好地展现。我们预计 2023/2024/2025 年闪存应用产品业务收入为11.82/20.10/40.19亿元,增速为15.00%/70.00%/100.00%。毛利率为10%/10%/10%。2)移动存储产品:目前公司重点在闪存控制芯片及应用产品上,移动存储占比相对较少。但随着存储市场回暖,移动存储产品需求也有望增长。我们预计 2023/2024/2025 年移动存储产品业务收入为0.23/0.25/0.28 亿元,增速为 10.00%/10.00%
246、/10.00%。毛利率为 6%/6%/6%。3)闪存控制芯片:与公司其他产品一样,闪存控制芯片需求将受到存储市场回暖拉动,同时随着韶关政府入股朗科,公司将进一步参与到韶关数据中心的建设中,有望大幅提升公司产品销售。我们预计2023/2024/2025年闪存控制芯片业务收入为7.35/8.08/8.89亿元,增速为10.00%/10.00%/10.00%。毛利率为 5%/5%/5%。图表图表 96.朗科科技盈利预测朗科科技盈利预测 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 闪存应用产品 收入(百万元)1,000.21 1,028.37 1,182.2 2,009.74 4,01
247、9.48 收入增速(%)65.29 2.80 15.00 70.00 100.00 毛利率(%)11.60 9.92 10.00 10.00 10.00 移动存储产品 收入(百万元)17.00 21.00 23.10 25.41 27.95 收入增速(%)13.33 23.53 10.00 10.00 10.00 毛利率(%)5.88-6.00 6.00 6.00 闪存控制芯片 收入(百万元)843.00 668.00 734.80 808.28 889.11 收入增速(%)7.53(20.76)10.00 10.00 10.00 毛利率(%)3.32 4.64 5.00 5.00 5.00
248、其他 收入(百万元)53.00 55.00 60.50 66.55 73.21 收入增速(%)(39.08)3.77 10.00 10.00 10.00 毛利率(%)81.13 89.09 90.00 90.00 90.00 合计合计 收入(百万元)收入(百万元)1,913.00 1,772.00 2,000.60 2,909.98 5,009.74 收入增速收入增速(%)28.30(7.37)12.90 45.46 72.16 毛利率毛利率(%)9.83 10.33 10.54 10.41 10.26 资料来源:公司公告,中银证券测算 盈利预测:盈利预测:我们预计公司 2023/2024/2
249、025 年实现营业收入 20.01/29.10/50.10 亿元,增速为12.90%/45.46%/72.16%,归母净利润分别为 0.59/0.70/0.93 亿元,分别同比增长-5.78%/20.20%/32.31%;在当前股本下,每股收益分别为 0.29/0.35/0.46 元。相对估值:相对估值:佰维存储、江波龙与公司业务重合度较高,我们选取佰维存储、江波龙作为可比公司,根据 2023 年 7 月 26 日收盘价计算,公司 2023-2025 年对应市盈率分别为 113.90/94.80/71.60 倍,2023-2025 年低于行业平均水平,考虑公司作为韶关国资委实际控制企业,将受益
250、于韶关数据中心建设,估值水平仍有上行空间。2023 年 7 月 30 日 朗科科技 59 图表图表 97.朗科科技可比公司估值朗科科技可比公司估值 证券代码证券代码 证券名称证券名称 总市值(亿元)总市值(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PE 截至截至 2023 年年 7 月月 26 日日 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 301308.SZ 江波龙 412.82 0.73 3.72 5.41 7.79 567.09 111.05 76.24 53.00 688525.SH 佰维存储 353.69 0.71 1.07 1.34
251、 1.77 496.62 330.55 263.95 199.82 平均值 531.85 220.80 170.09 126.41 300042.SZ 朗科科技 66.69 0.62 0.59 0.70 0.93 107.30 113.90 94.80 71.60 资料来源:ifind,中银证券测算 注:江波龙、佰维存储尚未覆盖,未有评级,相关预测数据取自ifind一致预期 投资建议投资建议 公司在现有存储行业有一定市场占有率,同时在创新市场中拥有多年存储业务经营经验,拥有快速、高效的行业需求定制响应能力,拥有广泛的上下游合作资源,拥有经验丰富的涵盖市场销售、产品运营、生产制造等全链条的高素质
252、人才队伍。公司在闪存应用及存储产品行业内具有一定的领先优势地位。同时随着韶关政府成为公司控股股东,公司有望获得大量韶关数据中心相关订单。且存储市场在经历长达大半年的下跌趋势后,有望在第三季度触底反弹。首次覆盖,给予买入买入评级。风险提示风险提示 原材料价格及供应波动风险:原材料价格及供应波动风险:公司产品成本中,原材料所占比例较高,主要包括闪存和缓存。闪存和缓存的市场价格通常受技术进步、产品升级换代和供需关系等因素的共同影响。2022 年,受俄乌冲突和国际贸易金融环境等问题影响,存储晶圆原厂的价格出现了较大的波动。如果闪存的供应出现大幅波动,本公司生产所需的主要原材料闪存价格将发生波动,给公司
253、的成本控制造成不利影响。不能持续进行技术创新或产品更新:不能持续进行技术创新或产品更新:本公司所属行业具有发展迅速、技术和产品更新换代快、产品生命周期较短的特点。因此,如果公司研发水平提升缓慢,无法准确预测产品的市场发展趋势,及时根据市场情况研究开发新技术、新工艺及新产品,或者科研与生产不能满足市场及消费者的要求,将可能导致公司目前所拥有的核心技术优势可能被国内、国际更先进的技术所代替。产品市场竞争加剧:产品市场竞争加剧:公司闪存应用及移动存储产品在行业内具有一定的领先优势地位。但公司所处行业市场竞争日趋激烈,下游需求放缓导致的竞争加剧,竞争者有依靠降低产品销售价格来取得市场份额的趋势。未来如
254、果公司在技术创新、市场拓展和成本控制方面不能保持持续领先优势,公司将面临市场竞争地位及产品毛利率下降的风险。2023 年 7 月 30 日 朗科科技 60 Table_FinchinaDetail_index4 利润表利润表(人民币人民币 百万百万)现金流量表现金流量表(人民币人民币 百万百万)年结日:年结日:12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结日:年结日:12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 1,913 1,772 2,001 2,910 5,010 净利润 69 62 60 73 96 营
255、业收入 1,913 1,772 2,001 2,910 5,010 折旧摊销 15 12 12 12 10 营业成本 1,725 1,589 1,790 2,607 4,496 营运资金变动 0 63(120)(108)(418)营业税金及附加 3 3 4 5 9 其他(21)(1)0 9 36 销售费用 59 51 57 83 144 经营活动现金流经营活动现金流 63 136(48)(15)(276)管理费用 29 35 40 58 99 资本支出(5)(9)0 0 0 研发费用 36 45 51 74 128 投资变动(7)222 0 0 0 财务费用 3(7)(8)2 28 其他(3)
256、(57)1 1 1 其他收益 8 7 7 7 7 投资活动现金流投资活动现金流(14)156 1 1 1 资产减值损失(8)(9)(9)(9)(9)银行借款 0 0 200 299 948 信用减值损失(1)0(1)(1)0 股权融资(16)(32)(9)(11)(15)资产处置收益 0 0 0 0 0 其他 3 17 7(2)(28)公允价值变动收益 15 13 0 0 0 筹资活动现金流筹资活动现金流(13)(15)198 286 905 投资收益 3 1 1 1 1 净现金流净现金流 35 277 151 273 630 汇兑收益 0 0 0 0 0 资料来源:公司公告,中银证券预测 营
257、业利润 74 68 66 79 105 营业外收入 0 0 0 0 0 财务指标财务指标 营业外支出 0 0 0 0 0 年结日:年结日:12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润总额 74 68 66 79 105 成长能力成长能力 所得税 6 6 6 7 9 营业收入增长率(%)28.3(7.4)12.9 45.5 72.2 净利润 69 62 60 73 96 营业利润增长率(%)(10.9)(8.8)(2.9)20.2 32.3 少数股东损益 0 0 2 2 3 归 属 于 母 公 司 净 利 润 增 长 率(%)(2.6)(9.8)(5.8)
258、20.2 32.3 归母净利润 69 62 59 70 93 息税前利润增长率(%)(23.6)(22.8)24.6 47.0 70.9 EBITDA 67 52 61 85 135 息税折旧前利润增长率(%)(15.6)(23.0)19.1 38.0 58.7 EPS(最新股本摊薄,元)0.34 0.31 0.29 0.35 0.46 EPS(最新股本摊薄)增长率(%)(2.6)(9.8)(5.8)20.2 32.3 资料来源:公司公告,中银证券预测 获利能力获利能力 息税前利润率(%)2.7 2.2 2.5 2.5 2.5 资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万)营业利润率(%)3.
259、9 3.8 3.3 2.7 2.1 年结日:年结日:12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率(%)9.8 10.4 10.5 10.4 10.3 流动资产流动资产 1,033 1,094 1,377 1,895 3,149 归母净利润率(%)3.6 3.5 2.9 2.4 1.9 货币资金 116 449 600 873 1,503 ROE(%)6.2 5.3 4.8 5.5 6.8 应收账款 110 120 140 239 413 ROIC(%)13.8 12.0 9.4 9.7 7.9 应收票据 8 2 9 7 21 偿债能力偿债能力 存货 2
260、47 208 305 443 847 资产负债率 0.1 0.1 0.2 0.4 0.6 预付账款 2 3 2 5 7 净负债权益比(0.1)(0.4)(0.3)(0.3)0.0 合同资产 0 0 0 0 0 流动比率 7.6 6.7 4.7 3.1 2.2 其他流动资产 550 312 320 328 358 营运能力营运能力 非流动资产非流动资产 225 261 240 220 202 总资产周转率 1.6 1.4 1.3 1.6 1.8 长期投资 0 30 30 30 30 应收账款周转率 16.5 15.4 15.4 15.4 15.4 固定资产 44 43 30 17 3 应付账款周
261、转率 26.5 19.6 19.6 19.6 19.6 无形资产 7 6 6 5 4 费用率费用率 其他长期资产 174 182 175 169 164 销售费用率(%)3.1 2.9 2.9 2.9 2.9 资产合计资产合计 1,258 1,355 1,617 2,115 3,351 管理费用率(%)1.5 2.0 2.0 2.0 2.0 流动负债流动负债 136 162 295 616 1,409 研发费用率(%)1.9 2.6 2.6 2.6 2.6 短期借款 0 0 121 306 892 财务费用率(%)0.1(0.4)(0.4)0.1 0.6 应付账款 76 105 99 198
262、314 每股指标每股指标(元元)其他流动负债 60 57 75 113 204 每股收益(最新摊薄)0.3 0.3 0.3 0.4 0.5 非流动负债非流动负债 2 12 91 205 567 每股经营现金流(最新摊薄)0.3 0.7(0.2)(0.1)(1.4)长期借款 0 0 79 194 556 每股净资产(最新摊薄)5.6 5.9 6.1 6.4 6.8 其他长期负债 2 12 12 12 12 每股股息 0.1 0.1 0.0 0.1 0.1 负债合计负债合计 139 174 385 822 1,977 估值比率估值比率 股本 200 200 200 200 200 P/E(最新摊薄
263、)96.9 107.3 113.9 94.8 71.6 少数股东权益 0 0 2 4 7 P/B(最新摊薄)6.0 5.6 5.4 5.2 4.9 归属母公司股东权益 1,119 1,181 1,230 1,289 1,367 EV/EBITDA 34.5 30.2 96.4 71.5 50.1 负债和股东权益合计负债和股东权益合计 1,258 1,355 1,617 2,115 3,351 价格/现金流(倍)105.9 49.0(140.0)(459.9)(24.2)资料来源:公司公告,中银证券预测 资料来源:公司公告,中银证券预测 计算机计算机|证券研究报告证券研究报告 首次评级首次评级
264、2023 年年 7 月月 30 日日 001309.SZ 买入买入 市场价格市场价格:人民币人民币 73.50 板块评级板块评级:强于大市强于大市 股价表现股价表现 (%)今年今年至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对 32.1(18.3)9.9 33.6 相对深圳成指 33.5(19.2)11.9 45.2 发行股数(百万)112.25 流通股(百万)67.08 总市值(人民币 百万)8,250.19 3 个月日均交易额(人民币 百万)285.13 主要股东 李虎 40.02 资料来源:公司公告,Wind,中银证券 以2023年7月26日收市价为标准 中银国际证券股份有限
265、公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 计算机:计算机设备计算机:计算机设备 证券分析师:苏凌瑶证券分析师:苏凌瑶 证券投资咨询业务证书编号:S03 德明利德明利 自研存储主控芯片,提升先进制造水平 公司主营闪存主控芯片设计、研发,存储模组产品应用方案的开发,结合主公司主营闪存主控芯片设计、研发,存储模组产品应用方案的开发,结合主控芯片固件方案及量产工具开发、存储模组测试等形成完善的存储管理应用控芯片固件方案及量产工具开发、存储模组测试等形成完善的存储管理应用方案,实现对方案,实现对 NANDFlash 存储颗粒进行数据管理和应用性
266、能提升。首次覆存储颗粒进行数据管理和应用性能提升。首次覆盖,给予盖,给予买入买入评级。评级。支撑评级的要点支撑评级的要点 自研存储主控芯片,产品竞争力稳步提升。自研存储主控芯片,产品竞争力稳步提升。公司于 2022 年 1 月在台湾联电成功流片并投片 TW8581(USB3.2 超高速 5GHZ 存储控制芯片)。存储盘控制器 TW8581 支持三星电子、铠侠、海力士、长江存储等主流的3D 制程的闪存;拥有高性能、高纠错能力的 ECC 硬件引擎;自研高效IOPS 算法与配套硬件加速模块;内置 DC-DC 等电源管理模块,动态降低整机功耗。公司自研主控芯片 TW8581 于 2022 年上半年实现
267、量产,并成功导入公司移动存储模组产品中。收购扩充产品矩阵,开拓新领域新市场。收购扩充产品矩阵,开拓新领域新市场。公司 2022 年底收购 UDStore 切入嵌入式市场,与 UDStore 在供应链资源、客户资源和产品及方案经验方面有望相互协同。公司已形成了完善的移动存储、固态硬盘、嵌入式及行业存储三大产品线,已覆盖全类型的 NANDFlash 闪存应用产品,目前部分行业客户的验证和产品的导入在逐步开展。加大研发投入,建设存储器智能制造项目。加大研发投入,建设存储器智能制造项目。2022 年公司扩招研发人员三十余人,公司于 2019 年自设大浪测试中心,用于存储晶圆及存储模组产品的测试、程序调
268、试等加工环节,以及固态硬盘模组贴片生产环节。原大浪测试中心的产能或不能满足公司存储业务的快速发展。2022 年,公司投资不超过 2.4 亿元用于建设智能制造(福田)存储产品产业基地项目,以扩大业务承载能力。估值估值 我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 13.95/21.40/26.06 亿元,归母净利润分别为 0.77/1.31/1.49 亿元,对应 PE 106.8/63.1/55.3 倍。首次覆盖,给予买入买入评级。评级面临的主要风险评级面临的主要风险 需求复苏不及预期的风险、新产品市占率不及预期的风险、全球制裁加剧的风险。Table_FinchinaSimple_index
269、5 投资摘要投资摘要 年结日:年结日:12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万)1,080 1,191 1,395 2,140 2,606 增长率(%)29.4 10.3 17.1 53.4 21.8 EBITDA(人民币 百万)138 77 141 196 198 归母净利润(人民币 百万)98 67 77 131 149 增长率(%)27.3(31.6)15.0 69.3 14.1 最新股本摊薄每股收益(人民币)0.87 0.60 0.69 1.17 1.33 市盈率(倍)84.0 122.8 106.8 63.1 55.3 市
270、净率(倍)14.9 7.6 7.0 3.8 3.6 EV/EBITDA(倍)2.0 60.6 41.7 29.0 26.3 每股股息(人民币)0.0 0.2 0.2 0.4 0.4 股息率(%)0.0 0.4 0.3 0.5 0.6 资料来源:公司公告,中银证券预测 (16%)10%37%63%90%117%Jul-22 Aug-22 Sep-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 德明利 深圳成指 2023 年 7 月 30 日 德明利 62 存储业务稳健发力,不断拓宽产品矩阵迎合上下游产业新机遇存储
271、业务稳健发力,不断拓宽产品矩阵迎合上下游产业新机遇 以存储产品销售奠基,反哺闪存和触控芯片核心技术研发。以存储产品销售奠基,反哺闪存和触控芯片核心技术研发。创始人李虎先生自千禧年进入存储产品分销行业,业务涉及国内外多类型集成电路产品。随着对于产品性能和上下游产业链等行业关键因素的熟悉,积攒了对存储行业和市场周期的独到看法。因此,创始人于 2008 年创立德明利,欲通过自主研发存储主控芯片,结合上下游优势,打造高性价比的国产存储产品。2015 年以来,公司大力投资触控研发业务,组建自研团队,也已成功研发量产了多颗触控芯片。十余年来,公司以核心存储业务为基础,积极布局行业新机遇,已拓展业务至人机交
272、互、光通信板块。图图表表 98.德明利发展历史德明利发展历史 资料来源:德明利招股说明书,中银证券 产品矩阵聚焦存储行业,积极横向布局新时代信息技术产业。产品矩阵聚焦存储行业,积极横向布局新时代信息技术产业。公司以自主设计和研发闪存主控芯片为基础,结合主控芯片固件方案以及完善的存储管理应用方案,始终致力于提升 NAND Flash 存储颗粒的应用性能和数据管理能力。公司主要产品线布局如下图所示,产品分类包括移动存储、固态硬盘、行业存储、嵌入式存储四大类,产品涉及消费、工规、商规、车规等多个级别。产品应用领域从大众电子产品手机、平板、电脑、相机等,延伸至车机、工业电脑、监控安防、医疗设备、广告显
273、示屏等丰富的使用场景。可以看出公司以存储研发为本,挖掘下游应用领域的上游部件需求,积极寻求电子行业多机遇全面发展。2023 年 7 月 30 日 德明利 63 图表图表 99.德明利主要产品德明利主要产品 产品分类产品分类 产品型号产品型号 品质分类品质分类 应用领域应用领域 移动存储 USB DRIVE存储U盘、USB模块 消费级 监控、电脑、平板、手机等 SD 存储卡、microSD 存储卡 消费级 手机、行车记录仪、相机、监控、视频播放器、电脑、平板等 固态硬盘 SATA3 系列、PCIe Gen3*4 M.2 2280、移动固态硬盘 消费级 电脑、游戏设备、数据备份、POS 机、广告显
274、示屏等 行业存储 SATA3 系列 工规级、商规级 工业电脑、网通设备、工业平板、医疗设备等 SD 存储卡、microSD 存储卡 工规级、商规级 监控、灾备盒、导航、车载监控、部标机等 嵌入式存储 eMMC 5.1 车规级、工规级 智能显示、机上盒、投影仪、行车记录仪、流媒体后视镜、智能家居、车机等 资料来源:公司年报,中银证券测算 实际控制人为创始人夫妇,股权结构明确。实际控制人为创始人夫妇,股权结构明确。截止 2023 一季报,公司实际控制人为公司创始人、董事长兼常务副总经理李虎先生,总持股 40.02%。除创始人外,魏宏章持有 10.03%的质押股份,徐岱群持有德明利 5.56%股份,
275、谢红鹰则持有 1.67%。除全部自然人外,金城源、银城源、梅州菁丰、LEADINGUI、博汇、鸿福共 6 位法人分别持有德明利 5.56%、2.21%、2.07%、2.01%、1.67%、1.44%的股份。图表图表 100.德明利股权结构(截至德明利股权结构(截至 2023 一季报)一季报)资料来源:公司2023一季报,中银证券 营业收入稳健增长,移动存储为主要收入来源。营业收入稳健增长,移动存储为主要收入来源。受益于集成电路行业和现代信息产业的快速发展,全球各地区对智能手机、电脑、智能可穿戴设备等移动终端的需求不断攀升,德明利的核心业务存储行业的市场规模不断扩大,WSTS 数据显示,全球存储
276、市场规模 2002 年到 2022 年间 CAGR达 8.30%。公司营业收入在 2019 年到 2022 年间持续增长,2022 年营业总收入达 11.91 亿元,同比增长 10.27%,4 年复合增长率 16.53%,2020 年及 2021 年的同比增幅均超 29pct。2022 年由于收入稳健增长,公司顺利在 2022 年 7 月 1 日于深交所主板上市。存储业务为核心,产业新机遇多手抓。存储业务为核心,产业新机遇多手抓。分产品营收占比情况来看,以存储卡和存储盘模组为主要产品的移动存储板块作为核心业务在过去的5年中稳健发力,2022年移动存储业务同比增幅达40.04%。存储晶圆及晶圆封
277、装片业务则于 2021 年翻了一番,达到 3.96 亿元。同时,公司始终积极布局集成电路产业新机会。2019 年扩产固态硬盘业务,2020 年加入半成品 SSD 套件销售业务,2022 年则积极开发嵌入式存储市场。公司的触控业务处于导入阶段,收入规模较小。新业务板块包括固态硬盘和其他产品从 2021 年也达 2 亿元以上收入水平。2023 年 7 月 30 日 德明利 64 图表图表 101.德明利营收情况德明利营收情况 图表图表 102.德明利各产品营收占比情况德明利各产品营收占比情况 资料来源:ifind,中银证券 资料来源:ifind,中银证券 盈利能力稳健,静待传统需求恢复。盈利能力稳
278、健,静待传统需求恢复。从毛利率情况可以看到,公司的核心业务盈利能力稳健,5 年内始终保持 15-20%的毛利率区间。同时净利率保持在 5%以上,反映出企业稳健的税后利润和运营能力。分产品看,核心移动存储业务板块的盈利模式健康,毛利率稳固在 20%以上。因此德明利利用核心产品毛利润滋养新产品研发和市场挖掘,不断迎接产业新机遇。2022 年开始,下游市场需求疲软,存储芯片价格一路走跌,因此销售毛利率和净利率均经历了约 20pct 的下滑。但从宏观需求出发,由于云计算、物联网、人工智能等新技术的数据需求高增,我们预计存储行业在 2023H1 见底,H2 有望企稳恢复。图表图表 103.德明利盈利能力
279、情况德明利盈利能力情况 图表图表 104.德明利各产品毛利率情况德明利各产品毛利率情况 资料来源:ifind,中银证券 资料来源:ifind,中银证券 期间费用率保持稳定,期间费用率保持稳定,2022 年起受存储市场宏观影响净利润波动。年起受存储市场宏观影响净利润波动。期间费用率方面,销售、管理、财务三费之和在过去 5 年中一直保持在 5-7%区间内,展现出公司长期以来良好的费用管理能力。在2021 年后存储行业周期下行的情况下,公司依然强调技术创新,上调研发预算,2023Q1 比 2018 年的研发费率翻了一番,达到了 7%。归母净利润方面,由于存储行业周期下行、存储产品价格下跌、公司研发费
280、用增长等多重因素的影响有所波动,2019 至 2021 连续三年上升后,2022 年开始呈下降趋势,2023Q1 达归母净亏损 0.44 亿元。2023 年 7 月 30 日 德明利 65 图表图表 105.德明利费用率情况德明利费用率情况 图表图表 106.德明利归母净利润情况德明利归母净利润情况 资料来源:ifind,中银证券 资料来源:ifind,中银证券 自研存储产品稳步提升竞争力,保持独特盈利模式自研存储产品稳步提升竞争力,保持独特盈利模式 夯实存储自研能力,持续加大研发投入,生产兼具性价比和竞争力的存储模组产品。夯实存储自研能力,持续加大研发投入,生产兼具性价比和竞争力的存储模组产
281、品。公司自设立以来以自研主控芯片为核心,主控芯片量产后导入公司模组产品。因此闪存主控芯片、存储卡、存储盘、固态硬盘等产品存储管理应用方案的研发和设计一直是公司的核心工作。公司研发团队主要人员均具备 10 年以上的产业背景和集成电路设计研发经验。公司开发的存储应用方案,将主控芯片、固件方案、量产工具程序相结合,使公司产品的晶圆利用率、足容率、稳定性、读写速度方面有明显的市场竞争优势,因此也成为公司确保较高利润率的关键。在我国闪存技术积累相对薄弱的情况下,尽管在 2022 年开始行业内外部环境复杂多变,上游原厂库存高企,下游需求疲软,公司仍然坚定不移走自研创新路线,上调研发费用,旨在不断提高存储产
282、品的自研能力和市场竞争力。稳定的产业链资源,形成独特盈利模式。稳定的产业链资源,形成独特盈利模式。公司深耕存储行业,2000 年以分销业务起家,在移动存储产业积累了丰富的资源和经营经验,譬如与存储原厂、境内外封装测试厂、渠道商、品牌商都建立了深度合作关系。因此公司的外部连接覆盖了完整的产业链链条,通过利用上下游企业的协同作用,优化整合行业生态内的各种资源,逐步形成了中国大陆少有的兼具“上游晶圆资源+主控芯片及固件开发技术”的芯片设计运营公司。通过采购晶圆将其与主控芯片进行封装、测试后形成存储模组,并销售给下游品牌、厂家客户、渠道分销商盈利。在此基础之上,公司依然不懈完善国内外销售网络体系,挖掘
283、新业务机会,提高原有客户价值量和开拓新客户齐头并进。图表图表 107.盈利模式盈利模式 资料来源:德明利2022年报,中银证券 2023 年 7 月 30 日 德明利 66 盈利预测盈利预测 1)移动存储业务:德明利的移动存储业务是营收核心板块。产品主要通过委托加工方式生产,工序中主要包括闪存芯片生产与测试和存储模组封装测试。公司自研的主控芯片于 2022 年实现量产,并成功应用于移动存储模组产品中,因此公司移动存储模组产品中主控芯片自给率逐步提升,大幅提高产品成品优势和稳定性,有效增强产品竞争力。我们预计 2023/2024/2025 年移动存储业务收入为6.76/7.78/8.94 亿元,
284、增速为 15.00%/15.00%/15.00%,毛利率为 30.00%/30.00%/30.00%。2)存储晶圆及晶圆封装片业务:得益于公司上下游产业链的成熟资源,具有长期稳定的存储晶圆采购渠道,以存储模组产品销售的方式获利。同时由于公司对原厂存储晶圆完善的控制管理方案、自研芯片方案和算法等使晶圆具有高利用率等市场竞争优势。我们预计 2023/2024/2025 年存储晶圆及晶 圆封装片 业务收 入 为 4.16/4.57/5.03 亿 元,增速 为 10.00%/10.00%/100.00%,毛利 率为6.00%/6.00%/6.00%。3)嵌入式存储业务:公司嵌入式存储业务为新增业务,随
285、着产能上升有望快速增长,我们预计2023/2024/2025 年嵌入式存储业务收入为 0.99/6.00/6.90 亿元,增速为 4204.35%/506.06%/15.00%,毛利率为 15.00%/15.00%/15.00%。4)固态硬盘业务:固态硬盘,是 NAND Flash 作为资料存储介质的最终出货形态之一。CFM 闪存市场的数据显示,2020-2022 年 NAND Flash 分产品品类占比中,固态硬盘在存储市场占有率稳固。我们预计 2023/2024/2025 年固态硬盘业务收入为 2.04/3.05/5.19 亿元,增速为 10.00%/50.00%/70.00%,毛利率为
286、10%/15%/15%。图表图表 108.德明利盈利预测德明利盈利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 移动存储 收入(亿元)5.88 6.76 7.78 8.94 收入增速(%)40.00 15.00 15.00 15.00 毛利率(%)30.10 30.00 30.00 30.00 存储晶圆及晶圆封装片 收入(亿元)3.78 4.16 4.57 5.03 收入增速(%)(4.55)10.00 10.00 10.00 毛利率(%)3.70 6.00 6.00 6.00 嵌入式存储 收入(亿元)0.02 0.99 6.00 6.90 收入增速(%)-4204.35 506.06
287、 15.00 毛利率(%)-15.00 15.00 15.00 固态硬盘 收入(亿元)1.85 2.04 3.05 5.19 收入增速(%)(22.59)10.00 50.00 70.00 毛利率(%)4.32 10.00 15.00 15.00 其他 收入(亿元)0.38-收入增速(%)50.80-毛利率(%)(454.38)-合计合计 收入(亿元)收入(亿元)11.91 13.95 21.40 26.06 收入增速收入增速(%)10.28 17.13 53.42 21.78 毛利率毛利率(%)17.21 18.89 18.53 18.41 资料来源:公司公告,中银证券测算 盈利预测:盈利预
288、测:我们预计公司 2023/2024/2025 年实现营业收入 13.95/21.40/26.06 亿元,增速为17.13%/53.42%/21.78%,归母净利润分别为0.77/1.31/1.49亿元,分别同比增长15.00%/69.26%/14.08%;在当前股本下,每股收益分别为 0.69/1.17/1.33 元。相对估值:相对估值:在存储行业,江波龙、佰维存储与德明利在产品类型、研发能力和下游市场上较为相似。我们认为这两家公司的 PE 平均值具有较高的参考意义。以 2023 年 7 月 26 日收盘价计算,公司2023-2025 年对应市盈率分别为 106.80/63.10/55.30
289、 倍,2023-2025 年低于可比公司平均估值水平,公司作为存储芯片厂商,应享有一定的估值溢价,成长空间充足。2023 年 7 月 30 日 德明利 67 图表图表 109.德明利可比公司估值德明利可比公司估值 证券代码证券代码 证券名称证券名称 总市值(亿元)总市值(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PE 截至截至 2023 年年 7 月月 26 日日 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 301308.SZ 江波龙 412.82 0.73 3.72 5.41 7.79 567.09 111.05 76.24 53.00 688
290、525.SH 佰维存储 353.69 0.71 1.07 1.34 1.77 496.62 330.55 263.95 199.82 平均值 531.85 220.80 170.09 126.41 002916.SZ 德明利 82.50 0.67 0.77 1.31 1.49 122.80 106.80 63.10 55.30 资料来源:ifind,中银证券测算 注:江波龙、佰维存储尚未覆盖,未有评级,相关预测数据取自ifind一致预期 投资建议投资建议 存储芯片是半导体市场最重要的细分领域,主要分为闪存 NAND Flash 和 NOR Flash 市场,以及内存 DRAM 市场。从 202
291、2 年开始,受下游市场需求放缓等因素影响,存储市场下行进入周期底部,目前已经基本度过行业低点,预计短期内回温,产品价格将止跌。公司主营闪存主控芯片设计、研发,存储模组产品应用方案的开发,结合主控芯片固件方案及量产工具开发、存储模组测试等形成完善的存储管理应用方案,实现对 NANDFlash 存储颗粒进行数据管理和应用性能提升。首次覆盖,给予买入买入评级。风险提示风险提示 需求复苏不及预期的风险。需求复苏不及预期的风险。存储芯片行业具有强周期性,与宏观经济复苏情况息息相关。如果后疫情整体经济复苏情况不及预期,存储芯片行业也将受影响无法形成有力上行趋势。新产品市占率不及预期的风险。新产品市占率不及
292、预期的风险。公司布局嵌入式、人机交互领域,不断投入研发经费的同时也要解决市场竞争激烈以及产品迭代快速的问题,因此有新产品市占率增长不及预期的风险。全球制裁加剧的风险。全球制裁加剧的风险。2023 年 7 月 3 日,荷兰继美国之后发布了限制中国半导体设备出口的管制规定,体现出全球对于中国半导体发展进行压制的趋势,存储行业作为半导体行业的重要一环,存在收到制裁影响的风险。2023 年 7 月 30 日 德明利 68 Table_FinchinaDetail_index5 利润表利润表(人民币人民币 百万百万)现金流量表现金流量表(人民币人民币 百万百万)年结日:年结日:12 月月 31 日日 2
293、021 2022 2023E 2024E 2025E 年结日:年结日:12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 1,080 1,191 1,395 2,140 2,606 净利润 98 67 80 135 154 营业收入 1,080 1,191 1,395 2,140 2,606 折旧摊销 17 38 40 38 7 营业成本 861 986 1,131 1,743 2,126 营运资金变动(111)(444)260(836)330 营业税金及附加 2 4 3 5 6 其他 7 9 65 24 56 销售费用 5 7 11 17 21 经营活
294、动现金流经营活动现金流 11(331)445(639)548 管理费用 31 49 54 83 100 资本支出(57)(122)(15)(15)(20)研发费用 46 67 71 108 132 投资变动 0(144)0 0 0 财务费用 18 29 20 14 26 其他 0(2)1 1 1 其他收益 2 19 6 6 6 投资活动现金流投资活动现金流(57)(269)(14)(14)(19)资产减值损失(14)(32)(22)(22)(25)银行借款 82 97(118)44(286)信用减值损失(1)(7)(3)(4)(5)股权融资(42)378 15 848(33)资产处置收益 0
295、1 1 1 1 其他 26 74(19)(15)(26)公允价值变动收益 0 0 0 0 0 筹资活动现金流筹资活动现金流 66 550(122)877(344)投资收益 0 33 0 0 0 净现金流净现金流 20(50)310 224 185 汇兑收益 0 0 0 0 0 资料来源:公司公告,中银证券预测 营业利润 105 63 87 150 172 营业外收入 5 3 3 3 3 财务指标财务指标 营业外支出 0 0 0 0 0 年结日:年结日:12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润总额 110 66 90 153 175 成长能力成长能力
296、所得税 12(1)11 18 21 营业收入增长率(%)29.4 10.3 17.1 53.4 21.8 净利润 98 67 80 135 154 营业利润增长率(%)49.8(40.5)39.5 71.6 14.4 少数股东损益 0 0 2 4 5 归 属 于 母 公 司 净 利 润 增 长 率(%)27.3(31.6)15.0 69.3 14.1 归母净利润 98 67 77 131 149 息税前利润增长率(%)37.9(67.9)159.3 56.7 21.1 EBITDA 138 77 141 196 198 息税折旧前利润增长率(%)49.2(44.4)83.7 39.0 1.3
297、EPS(最新股本摊薄,元)0.87 0.60 0.69 1.17 1.33 EPS(最新股本摊薄)增长率(%)27.3(31.6)15.0 69.3 14.1 资料来源:公司公告,中银证券预测 获利能力获利能力 息税前利润率(%)11.2 3.3 7.2 7.4 7.3 资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万)营业利润率(%)9.8 5.3 6.3 7.0 6.6 年结日:年结日:12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率(%)20.3 17.2 18.9 18.5 18.4 流动资产流动资产 973 1,665 1,688 3,143 2,8
298、32 归母净利润率(%)9.1 5.6 5.5 6.1 5.7 货币资金 118 109 418 642 826 ROE(%)17.7 6.2 6.5 6.0 6.5 应收账款 147 398 174 361 291 ROIC(%)13.0 2.7 7.5 7.0 10.3 应收票据 0 0 0 0 0 偿债能力偿债能力 存货 566 755 760 1,575 1,273 资产负债率 0.5 0.4 0.4 0.4 0.2 预付账款 76 155 110 299 200 净负债权益比 0.4 0.4 0.0(0.1)(0.3)合同资产 0 0 0 0 0 流动比率 1.9 2.3 2.9 3
299、.1 4.9 其他流动资产 68 247 225 266 243 营运能力营运能力 非流动资产非流动资产 173 309 251 211 195 总资产周转率 1.1 0.8 0.7 0.8 0.8 长期投资 0 4 4 4 4 应收账款周转率 8.0 4.4 4.9 8.0 8.0 固定资产 28 33 27 10 4 应付账款周转率 13.4 10.9 11.1 11.0 11.0 无形资产 0 7 3 0 0 费用率费用率 其他长期资产 145 266 217 197 187 销售费用率(%)0.4 0.6 0.8 0.8 0.8 资产合计资产合计 1,146 1,974 1,938 3
300、,354 3,028 管理费用率(%)2.8 4.1 3.9 3.9 3.9 流动负债流动负债 524 734 591 1,030 580 研发费用率(%)4.2 5.6 5.1 5.1 5.1 短期借款 262 359 242 286 0 财务费用率(%)1.6 2.4 1.4 0.7 1.0 应付账款 79 140 111 276 196 每股指标每股指标(元元)其他流动负债 183 235 238 469 384 每股收益(最新摊薄)0.9 0.6 0.7 1.2 1.3 非流动负债非流动负债 68 148 161 154 158 每股经营现金流(最新摊薄)0.1(2.9)4.0(5.7
301、)4.9 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄)4.9 9.7 10.5 19.3 20.3 其他长期负债 68 148 161 154 158 每股股息 0.0 0.2 0.2 0.4 0.4 负债合计负债合计 592 882 752 1,185 738 估值比率估值比率 股本 60 80 112 112 112 P/E(最新摊薄)84.0 122.8 106.8 63.1 55.3 少数股东权益 0 0 2 6 11 P/B(最新摊薄)14.9 7.6 7.0 3.8 3.6 归属母公司股东权益 554 1,092 1,184 2,163 2,279 EV/EBITDA 2.
302、0 60.6 41.7 29.0 26.3 负债和股东权益合计负债和股东权益合计 1,146 1,974 1,938 3,354 3,028 价格/现金流(倍)776.5(24.9)18.5(12.9)15.0 资料来源:公司公告,中银证券预测 资料来源:公司公告,中银证券预测 电子电子|证券研究报告证券研究报告 首次评级首次评级 2023 年年 7 月月 30 日日 601138.SH 买入买入 市场价格市场价格:人民币人民币 23.25 板块评级板块评级:强于大市强于大市 股价表现股价表现 (%)今年今年至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对 149.7 0.7 39.
303、6 132.5 相对上证综指 146.3(1.6)40.9 134.2 发行股数(百万)19,866.45 流通股(百万)19,805.28 总市值(人民币 百万)461,895.07 3 个月日均交易额(人民币 百万)3,474.23 主要股东 China Galaxy Enterprise Limited 36.7173 资料来源:公司公告,Wind,中银证券 以2023年7月26日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 电子:消费电子电子:消费电子 证券分析师:苏凌瑶证券分析师:苏凌瑶 证券投资咨询业务证书编号:S
304、03 工业富联工业富联 全球算力需求提升,云计算业务未来可期 公司是依托于工业互联网的全球知名电子设备产品智能制造服务商,主营业公司是依托于工业互联网的全球知名电子设备产品智能制造服务商,主营业务包括通信网络设备、云服务设备(服务器)及精密工具和工业机器人。公务包括通信网络设备、云服务设备(服务器)及精密工具和工业机器人。公司与北美云计算龙头英伟达合作密切,后续有望持续受益于司与北美云计算龙头英伟达合作密切,后续有望持续受益于 AI 服务器的需求服务器的需求增量,首次覆盖给予增量,首次覆盖给予买入买入评级。评级。支撑评级的要点支撑评级的要点 全球算力需求增长正进入全球算力
305、需求增长正进入上升上升阶段。阶段。ChatGPT 等新兴 AI 产品对算力、带宽、GPU、高容量储存、先进散热与节能需求激增,云计算基础设施作为算力 AI 服务资源,其重要性日益突显。公司 AI 服务器、存储器产品已经开发至第四代,相关产品 2022 年出货加倍,AI 服务器及 HPC 出货增长迅速。算力时代的开启为高效 AI 服务器提供了更广阔的发展空间,公司云计算及企业服务器、存储器等产品销量稳居全球领先地位,与云计算龙头英伟达有密切的合作,加工的 H 系列、A 系列等芯片利润丰厚。公司有望在近年打开利润空间。工业互联网板块快速增长。工业互联网板块快速增长。2022 年,公司工业互联网业务
306、收入规模达19.12 亿元,同比增长 13.46%。其中,公司工业互联网平台(灯塔工厂/标准软件/FiiCloud)业务三大核心板块均实现快速增长。公司已经布局六座“灯塔工厂”,打造了世界首座精密机构件加工灯塔工厂。公司有望继续推进“灯塔领航者计划”,助力工业互联网业务持续快速增长 数字化转型助力移动通信设备业务。数字化转型助力移动通信设备业务。随着全球企业数字化、5G 基建和智能家居需求提升,工业互联网、元宇宙、AIGC 等增量需求增长,上层流量持续增加,网络扩容需求显现。企业网络设备方面,公司拥有占全球市场份额超 50%以上的领先客户群体;无线网络设备方面,公司拥有 5G和 Wi-Fi6/
307、6E 核心技术,目前正深化企业 Wi-Fi7 产品布局;智能家居及工业相关产品方面,公司收入、出货量均快速增长。估值估值 我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 5790.51/6673.19/7788.00 亿元,归母净利润分别为 213.67/292.90/359.19 亿元,对应 PE 21.6/15.8/12.9 倍。首次覆盖,给予买入买入评级。评级面临的主要风险评级面临的主要风险 AI 落地不及预期、服务器产品需求、消费电子需求疲软复苏不及预期。落地不及预期、服务器产品需求、消费电子需求疲软复苏不及预期。Table_FinchinaSimple_index6 投资摘要投资摘
308、要 年结日:年结日:12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万)439,557 511,850 579,051 667,319 778,800 增长率(%)1.8 16.4 13.1 15.2 16.7 EBITDA(人民币 百万)23,666 24,134 27,106 35,158 42,096 归母净利润(人民币 百万)20,010 20,073 21,367 29,290 35,919 增长率(%)14.8 0.3 6.4 37.1 22.6 最新股本摊薄每股收益(人民币)1.01 1.01 1.08 1.47 1.81 市盈
309、率(倍)23.1 23.0 21.6 15.8 12.9 市净率(倍)3.9 3.6 3.3 2.9 2.5 EV/EBITDA(倍)9.1 7.1 16.7 12.6 10.2 每股股息(人民币)0.5 0.6 0.6 0.6 0.6 股息率(%)4.2 6.0 2.4 2.4 2.4 资料来源:公司公告,中银证券预测 (14%)26%66%107%147%187%Jul-22 Aug-22 Sep-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 工业富联 上证综指 2023 年 7 月 30 日 工业富联
310、70 高端智能制造及工业互联网解决方案服务商高端智能制造及工业互联网解决方案服务商 公司是高端智能制造及工业互联网解决方案服务商。公司是高端智能制造及工业互联网解决方案服务商。2013 年,公司构想成型;2014 年,公司项目小组成立,为工业互联网筹备选定示范产线;2016 年,公司宣布将全力打造工业互联网生态系,首次公开亮相;2018 年,公司于 A 股成功上市;2020 年,公司联手中信控股等公司组建合资公司;2022年,公司提出“数据驱动、绿色发展”战略,独家战投思灵机器人。图表图表 110.工业富联大事记工业富联大事记 资料来源:公司官网,中银证券 公司主要业务包含云计算、通信及移动网
311、络设备、工业互联网。公司主要业务包含云计算、通信及移动网络设备、工业互联网。通讯及移动网络设备板块,公司布 局包含企业网络设备、无线网络设备与 5G 相关产品、智能家居产品及工业相关产品;云计算板块,公司云计算及企业服务器、存储器等产品销量稳居全球领先地位;工业互联网板块,公司沉淀了一站式数字化转型服务能力及全场景产品体系,服务对象覆盖电子制造、新能源车、医疗器械、金属冶金、化工材料、机械加工、电力装备等 10 大行业,服务企业超 1,500 家。图表图表 111.工业富联主要产品工业富联主要产品 通讯及移动网络设备通讯及移动网络设备 云计算云计算 工业互联网工业互联网 精密制造自动化精密制造
312、自动化 5G/4G 模组 5G 终端 5G 专网 Wi-Fi 设备 高性能服务器 边缘计算 先进散热 存储设备 卓越制造咨询 云及平台服务 硬软整合产品 数字化人才组织 自动化 机器人 光学检测 资料来源:公司官网,中银证券 鸿海精密间接控股公司。鸿海精密间接控股公司。截至 2023Q1,公司控股股东为 China Galaxy Enterprise Limited,从直接持有公司 36.84%的股权,而 China Galaxy Enterprise Limited 由鸿海精密持有 100%股权,鸿海科技集团是全球 3C 代工领域的国际集团,工业富联公司股权结构稳定。图表图表 112.工业富
313、联公司股权结构工业富联公司股权结构 资料来源:ifind,中银证券 2023 年 7 月 30 日 工业富联 71 公司营收状况优秀,通信网络设备及云服务设备占比较多。公司营收状况优秀,通信网络设备及云服务设备占比较多。公司自 2017 年开始营收状况优秀,仅2019 呈现出少许降幅,其余年份均保持增长,其中 2018、2022 两年增长率超过 15%,整体呈上升趋势;分产品看,公司通信网络设备及云服务设备占比较多,2022 年两项累计占比超 99%,工业互联网产品占比相对较少,但增长速度较快,2019 年收入仅有 6.24 亿人民币,2022 年收入达到 19.12人民币,营收增长超过 20
314、0%。图表图表 113.工业富联营收情况工业富联营收情况 图表图表 114.工业富联各产品营收占比情况工业富联各产品营收占比情况 资料来源:choice,中银证券 资料来源:choice,中银证券 盈利能力有所下滑,工业互联网有望成为新利润增长点。盈利能力有所下滑,工业互联网有望成为新利润增长点。公司 2018-2021 利润率保持相对稳定,2022年受到疫情影响相对严重,销售毛利率、销售净利率分别同比下滑 1.05、0.63pct,今年随着疫情影响的减弱有望恢复到之前的水平;分产品来看,公司工业互联网产品毛利率明显较高,2022 年其毛利率达到 47.87%,随着工业互联网营收提升,该产品有
315、望成为新利润增长点。图表图表 115.工业富联盈利能力情况工业富联盈利能力情况 图表图表 116.工业富联各产品毛利率情况(工业富联各产品毛利率情况(%)资料来源:choice,中银证券 资料来源:choice,中银证券 财务费用率控制良好,研发投入持续增加。财务费用率控制良好,研发投入持续增加。期间费用率呈下降趋势,财务费用公司控制良好,公司在研发方面保持一定水平的投入,研发费用呈上升趋势;归母净利润方面,除 2020 年外,其余各年均保持同比上升,2022 同比增长 0.32%。2023 年 7 月 30 日 工业富联 72 图表图表 117.工业富联期间费用率情况工业富联期间费用率情况
316、图表图表 118.工业富联归母净利润情况工业富联归母净利润情况 资料来源:choice,中银证券 资料来源:choice,中银证券 供应能力充足,未来战略明确供应能力充足,未来战略明确 全球化布局,数字化转型保障供应能力。全球化布局,数字化转型保障供应能力。公司在智能制造及供应链管理方面,已实现全球化布局,在中国大陆、中国香港、中国台湾、匈牙利、捷克、越南、墨西哥、美国、新加坡、匈牙利、印度、日本等多个国家及地区,建立高端智能制造基地及开展经营业务,并不断拓展产能;公司建立全球数字化管理系统,可实现柔性调配生产与供应链资源,高效、迅速地满足客户全球交付需求,通过对半导体、工业软件、机器人等领域
317、的投资布局,为客户提供更优的一站式供应链服务,有效服务全球顶尖客户。图表图表 119.工业富联全球化布局工业富联全球化布局 资料来源:公司官网,中银证券 新型工业化已定调为国家现代化新型工业化已定调为国家现代化及实现经济高质量发展的重要战略。及实现经济高质量发展的重要战略。在新型工业化的发展趋势下,公司启动“2+2”全新战略布局,除了积极发展”高端智能制造+工业互联网“的核心业务,并逐步布局半导体和新能源汽车零部件业务,同时也锁定”大数据(包含元宇宙算力及储能)+机器人”作为新事业布局的重点,有望成为公司未来的第二增长曲线。2023 年 7 月 30 日 工业富联 73 图表图表 120.工业
318、富联实施工业富联实施 2+2 战略布局战略布局 资料来源:公司官网,中银证券 研发资源丰富,技术创新优秀。研发资源丰富,技术创新优秀。公司深入布局数字经济核心技术,截至 2022 年,公司拥有有效申请及授权专利 6000 余项,较上年同期增加 10.4%。其中,在高端精密机构件、自动化暨机器人、工业元宇宙、数字化智造等技术领域广泛布局,授权专利增长迅猛,占比达 73.8%。研发投入方面,2022年公司研发成本为 115.88 亿元,同比提升 6.95%,研发技术人员超 3 万人,同比增加 0.5 万人。公司不断强化大数据、机器人等新事业方向技术实力,结合数字化基础,有望促进公司在云、网、端、工
319、业互联网等核心业务方面保持全球领先地位。图表图表 121.工业富联研发能力工业富联研发能力 资料来源:公司官网,中银证券 2023 年 7 月 30 日 工业富联 74 盈利预测盈利预测 1)通信网络设备业务:公司通信网络设备业务相对稳定,有望持续增长。我们预计 2023-2025 年公司通信网络设备业务营业收入分别为 3259.65/3574.13/3951.34 亿元,增速为 10.07%/9.65%/10.55%,毛利率为 10.35%/11.99%/12.81%;2)云服务设备(服务器)业务:受益于 ChatGPT 带来的 AI 风潮以及 Eagle Stream 新平台切换,公司服务
320、器业务有望放量,公司与北美显卡巨头英伟达深度合作,我们预计 2023-2025 公司云服务设备(服务器)业务营业收入分别为 2493.93/3056.25/3786.94 亿元,增速为 17.42%/22.55%/23.91%,毛利率为 4.00%/4.00%/4.00%;3)精密工具和工业机器人业务:公司智能工厂相关业务处于起步阶段,目前在国内开设了六家无人工厂,之后增速有望快速提升。我们预计 2023-2025 公司精密工具和工业机器人业务营业收入分别为 21.99/26/39/31.66 亿元,增速为 15.00%/20.00%/20.00%,毛利率为 18.00%/18.00%/20.
321、00%。图表图表 122.工业富联盈利预测工业富联盈利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 通信网络设备 收入(亿元)2,961.52 3,259.65 3,574.13 3,951.34 收入增速(%)14.37 10.07 9.65 10.55 毛利率(%)9.25 10.35 11.99 12.81 云服务设备(服务器)收入(亿元)2,124.00 2,493.93 3,056.25 3,786.94 收入增速(%)19.53 17.42 22.55 23.91 毛利率(%)3.96 4.00 4.00 4.00 精密工具和工业机器人 收入(亿元)19.12 21.99
322、26.39 31.66 收入增速(%)13.47 15.00 20.00 20.00 毛利率(%)47.87 18.00 18.00 20.00 其他业务 收入(亿元)13.60 14.95 16.43 18.05 收入增速(%)12.21 9.90 9.90 9.90 毛利率(%)32.67 32.87 32.16 32.57 合计合计 收入(亿元)收入(亿元)5,118.50 5,790.51 6,673.19 7,788.00 收入增速收入增速(%)16.45 13.13 15.24 16.71 毛利率毛利率(%)7.26 7.70 8.40 8.60 资料来源:公司公告,中银证券测算
323、盈利预测:盈利预测:我们预计公司 2023/2024/2025 年实现营业收入 5790.51/6673.19/7788.00 亿元,增速为13.13%/15.24%/16.71%,归 母 净 利 润 分 别 为213.67/292.21/359.19亿 元,分 别 同 比 增 长6.45%/37.08%/22.63%;在当前股本下,每股收益分别为 1.08/1.47/1.81 元。相对估值:相对估值:我们选取与公司业务重合度较高的立讯精密、歌尔股份、浪潮信息作为可比公司,以 2023年 7 月 26 日收盘价计算,公司 2023-2025 年对应市盈率分别为 21.6/15.8/12.9 倍
324、,2023-2025 年低于可比公司平均估值水平,公司作为国内高端智能制造及工业互联网解决方案服务商,成长空间充足。图表图表 123.工业富联可比公司估值工业富联可比公司估值 证券代码证券代码 证券名称证券名称 总市值(亿元)总市值(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PE 截至截至 2023 年年 7 月月 26 日日 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 002475.SZ 立讯精密 2287.31 91.63 121.82 156.84 186.75 24.96 18.78 14.58 12.25 002241.SZ 歌尔股份
325、600.28 17.49 23.54 32.51 41.04 34.32 25.50 18.47 14.63 000977.SZ 浪潮信息 660.69 20.80 25.19 31.81 37.96 31.76 26.23 20.77 17.40 平均值 30.35 23.50 17.94 14.76 002916.SZ 工业富联 4618.95 200.73 213.67 292.90 359.19 23.00 21.60 15.80 12.90 资料来源:ifind,中银证券测算 注:立讯精密、歌尔股份、浪潮信息尚未覆盖,未有评级,相关预测数据取自ifind一致预期 2023 年 7 月
326、 30 日 工业富联 75 投资建议投资建议 ChatGPT 等新兴 AI 产品对算力、带宽、GPU、高容量储存、先进散热与节能需求激增,云计算基础设施作为算力 AI 服务资源,其重要性日益突显;随着全球企业数字化、5G 基建和智能家居需求提升,工业互联网、元宇宙、AIGC 等增量需求增长。公司是依托于工业互联网的全球知名电子设备产品智能制造服务商,主营业务包括通信网络设备、云服务设备(服务器)及精密工具和工业机器人。公司与北美云计算龙头英伟达合作密切,后续有望持续受益于 AI 服务器的需求增量。首次覆盖,给予买入买入评级。风险提示风险提示 AI 落地不及预期:落地不及预期:ChatGPT 带
327、来了全球 AI 大模型风潮,但是 GPT 等相关大模型的应用落地需要时间,若项目应用落地时间较长,将会直接影响公司产品销量进而影响营收。服务器产品服务器产品需求不及预期:需求不及预期:若服务器产品相关下游客户拓展不及预期,将直接公司未来的营收业绩。消费电子需求疲软复苏不及预期:消费电子需求疲软复苏不及预期:目前全球消费电子处于低谷期,手机、PC 等产品需求较低,若消费电子行业短期内无法看到增长态势,下游需求持续疲软,将会影响到公司相关业绩表现。2023 年 7 月 30 日 工业富联 76 Table_FinchinaDetail_index6 利润表利润表(人民币人民币 百万百万)现金流量表
328、现金流量表(人民币人民币 百万百万)年结日:年结日:12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结日:年结日:12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 439,557 511,850 579,051 667,319 778,800 净利润 20,025 20,084 21,379 29,306 35,938 营业收入 439,557 511,850 579,051 667,319 778,800 折旧摊销 3,978 4,811 4,821 3,747 3,460 营业成本 403,042 474,678
329、534,464 611,264 711,823 营运资金变动(17,450)(10,298)(10,349)(17,315)(17,422)营业税金及附加 596 486 768 808 905 其他 2,173 769 1,039 1,397 1,612 销售费用 896 1,058 1,742 1,582 1,933 经营活动现金流经营活动现金流 8,725 15,366 16,889 17,136 23,588 管理费用 4,157 3,828 5,282 5,797 6,565 资本支出(6,035)(8,093)(100)(300)(2,000)研发费用 10,835 11,588
330、13,615 15,749 18,108 投资变动(2,033)(9,147)0 0 0 财务费用(826)(704)568 1,092 1,010 其他 969 1,933 465 499 334 其他收益 1,371 1,877 1,609 1,619 1,701 投资活动现金流投资活动现金流(7,100)(15,308)365 199(1,666)资产减值损失(408)(1,069)(936)(804)(936)银行借款 11,728(1,969)98,519 7,818(2,136)信用减值损失 65 180 42 96 106 股权融资(10,041)(16,988)(10,920)
331、(10,927)(10,927)资产处置收益 14 9 19 14 14 其他 3,079 4,889(568)(1,092)(1,010)公允价值变动收益(481)(70)0 0 0 筹资活动现金流筹资活动现金流 4,766(14,068)87,031(4,200)(14,072)投资收益 979 30 446 485 321 净现金流净现金流 6,391(14,010)104,285 13,134 7,851 汇兑收益 0 0 0 0 0 资料来源:公司公告,中银证券预测 营业利润 22,398 21,872 23,791 32,436 39,662 营业外收入 84 121 99 101
332、 107 财务指标财务指标 营业外支出 164 31 85 93 70 年结日:年结日:12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润总额 22,318 21,963 23,805 32,445 39,699 成长能力成长能力 所得税 2,293 1,879 2,426 3,139 3,761 营业收入增长率(%)1.8 16.4 13.1 15.2 16.7 净利润 20,025 20,084 21,379 29,306 35,938 营业利润增长率(%)13.6(2.3)8.8 36.3 22.3 少数股东损益 15 11 12 16 19 归 属 于
333、 母 公 司 净 利 润 增 长 率(%)14.8 0.3 6.4 37.1 22.6 归母净利润 20,010 20,073 21,367 29,290 35,919 息税前利润增长率(%)14.3(1.9)15.3 40.9 23.0 EBITDA 23,666 24,134 27,106 35,158 42,096 息税折旧前利润增长率(%)20.4 2.0 12.3 29.7 19.7 EPS(最新股本摊薄,元)1.01 1.01 1.08 1.47 1.81 EPS(最新股本摊薄)增长率(%)14.8 0.3 6.4 37.1 22.6 资料来源:公司公告,中银证券预测 获利能力获利能力 息税前利润率(%)4.5 3.8 3.8 4.7 5.0 资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万)营业利润率(%)5.1 4.3 4.1 4.9 5.1 年结日:年结日:12 月月 31