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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 耐世特耐世特(01316.HK)汽车零部件汽车零部件/汽车汽车 Table_Date 发布时间:发布时间:2023-08-05 Table_Invest 买入买入 上次评级:增持 Table_MarketHK 股票数据 2023/08/04 6 个月目标价(港元)收盘价(港元)5.71 12 个月股价区间(港元)3.506.72 总市值(百万港元)14,331.10 总股本(百万股)2,510 A 股(百万股)H 股(百万股)2510 日均成交量(百万股)14 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Ta
2、ble_Trend 涨跌幅(%)1M 3M 12M 绝对收益 23%30%-14%相对收益 23%32%-10%Table_Report 相关报告 耐世特(01316):转向系统核心标的,线控业务未来可期-20230116 重卡出口迎质变,看好中长期发展前景-20230629 Table_Author 证券分析师:李恒光证券分析师:李恒光 执业证书编号:S0550518060001 研究助理:史久杰研究助理:史久杰 执业证书编号:S0550122050034 Table_Title 证券研究报告/港股公司报告 线控转向核心标的线控转向核心标的
3、,盈利有望进入上升通道,盈利有望进入上升通道 报告摘要:报告摘要:Table_Summary 受全球疫情、汽车缺芯、美国通胀等因素,公司近几年盈利水平持续下受全球疫情、汽车缺芯、美国通胀等因素,公司近几年盈利水平持续下降,随着外部宏观环境好转,降,随着外部宏观环境好转,2023 年公司有望进入盈利上升通道。年公司有望进入盈利上升通道。疫情以来,全球范围内经济下行的压力影响到汽车车市。且由于原材料的多种子部件(主要是汽车芯片)全球供应短缺、商品成本上升、运输及物流成本急剧增加以及通胀压力导致材料采购价格净增加、人工成本上升等原因,耐世特的净利率在过去 3 年持续下降。从生产成本看,疫情前2019
4、 年原材料成本占公司收入的 58.6%,到 2022 年原材料成本占公司收入的 66.7%,相比增长了 8.1pct。而到 2023 年,北美车市尤其是美国市场受通胀等因素影响在逐渐减弱,北美车市也在逐渐复苏,根据Marklines 数据,今年 1-5 月份北美三国汽车产量 675 万辆,同比+12%,而汽车芯片价格整体也在随着供需关系改善而逐渐回落,北美车市复苏叠加原材料价格有所回落,公司在 2023 年有望进入盈利上升通道,迎来业绩修复的拐点。从技术迭代路径上,线控转向从技术迭代路径上,线控转向 SBW 作为目前作为目前 EPS(包括包括 DP/R-EPS 等等)的进阶产品,以耐世特为代表
5、头部的进阶产品,以耐世特为代表头部 tier1 仍具备较强的技术先发优势并仍具备较强的技术先发优势并享受大规模量产经验所带来的行业领先地位,随着线控转向产品落地速享受大规模量产经验所带来的行业领先地位,随着线控转向产品落地速度不断加快,耐世特也有望充分受益度不断加快,耐世特也有望充分受益。转向系统作为汽车功能安全件,其行业壁垒不仅体现在制造技术方面,更多的是需要拥有长时间段的大规模量产能力向车企来证明其产品的安全稳定性,这也是目前以耐世特为代表的头部 tier1 厂商在 R-EPS 等高阶电动助力转向产品具有竞争优势的重要原因。而从技术迭代路径上,线控转向 SBW 作为比目前 R-EPS等更前
6、沿的技术产品,耐世特百年来在转向功能、性能、安全等方面的knowhow 积累仍然让其具备非常强的先发优势。2022 年,耐世特全球新增订单约 64 亿美金,其中 83%为电动车业务,此外在 2022H1 公司获得了一家全球领先主机厂的大批量生产线控转向业务的新订单,属于业内首次,这项线控转向业务订单也是公司历史上最大的全生命周期收入合同之一,充分体现耐世特在线控转向业务上走在行业前沿。盈利预测与评级盈利预测与评级:预计公司 2023-2025 年归母净利润为 130/186/255 百万美元,EPS 为 0.05/0.07/0.10 美元,公司为港股上市公司,以 8 月 5 日港币兑美元汇率
7、1 港元0.128 美元计算,对应 PE 为 14/10/7 倍。给予“买入”评级。风险提示:风险提示:线控转向业务进展不及预期,盈利能力修复不及预期。Table_Finance 财务摘要(百万财务摘要(百万美元美元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 3358.73 3839.70 4171.95 4494.92 4909.57(+/-)%10.77%14.32%8.65%7.74%9.22%归属母公司归属母公司净利润净利润 118.44 58.01 130.43 186.29 254.90(+/-)%1.43%-51.02%124.83%42.82
8、%36.83%每股收益(每股收益(美美元)元)0.05 0.02 0.05 0.07 0.10 市盈率市盈率 24.78 32.70 14.06 9.85 7.20 市净率市净率 1.59 0.85 0.91 0.84 0.76 净资产收益率净资产收益率(%)6.06%3.00%6.44%8.52%10.55%总股本总股本(百万股百万股)2,510 2,510 2,510 2,510 2,510-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2022/8 2022/11 2023/22023/5耐世特恒生指数 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/35
9、耐世特耐世特/港股公司报告港股公司报告 目目 录录 1.投资逻辑投资逻辑.4 2.耐世特:全球汽车转向行业龙头,盈利改善可期耐世特:全球汽车转向行业龙头,盈利改善可期.4 2.1.转向系统产品矩阵丰富,EPS 是核心创收业务.5 2.2.拓展客户群体,同时拓展北美、中国、欧洲三大核心车市.7 2.3.营收逐渐从疫情影响下恢复,公司盈利能力有望反转.8 3.汽车转向行业现状与竞争格局汽车转向行业现状与竞争格局.10 3.1.汽车转向产品介绍.10 3.2.转向行业市场发展现状.14 3.3.汽车转向产业链分析.15 3.4.EPS 行业竞争格局.20 3.5.电动化、智能化促进 EPS 单车价值
10、提升.22 4.线控转向:政策限制解禁线控转向:政策限制解禁+智能化趋势下智能化趋势下已具雏形已具雏形.24 4.1.智能化趋势下线控转向应时而生,相关技术成果已具雏形智能化趋势下线控转向应时而生,相关技术成果已具雏形.24 4.2.智能驾驶要求智能驾驶要求+政策限制解除,促进线控转向发展政策限制解除,促进线控转向发展.27 4.2.1.智能化趋势驱动线控转向渗透.27 4.2.2.政策限制解除促进线控转向系统落地.28 4.2.3.技术复杂叠加高成本制约线控转向落地.29 4.3.耐世特在线控转向方面布局耐世特在线控转向方面布局.30 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.32 5.1.
11、盈利预测与评级.32 5.2.风险提示.32 图表目录图表目录 图图 1:耐世特历史沿革:耐世特历史沿革.5 图图 2:耐世特营收及转向业务占比:耐世特营收及转向业务占比.6 图图 3:2022 年公司分业务营收占比年公司分业务营收占比.6 图图 4:公司分产品收入占比:公司分产品收入占比.7 图图 5:2022 年分产品订单金额占比年分产品订单金额占比.7 图图 6:耐世特分地区营收占比:耐世特分地区营收占比.7 图图 7:耐世特分国家收入占比:耐世特分国家收入占比.7 图图 8:耐世特全球工厂分布:耐世特全球工厂分布.8 图图 9:耐世特:耐世特 2013-2022 年营收及增长率年营收及
12、增长率.9 图图 10:公司:公司 2017-2022 年盈利水平年盈利水平.9 图图 11:公司原材料成本占收入比重:公司原材料成本占收入比重.10 图图 12:2022-2023 年年 5 月北美汽车月度产量(辆)月北美汽车月度产量(辆).10 图图 13:HPS 结构示意图结构示意图.11 图图 14:EHPS 示意图示意图.12 图图 15:各类:各类 EPS 对比对比.13 图图 16:不同:不同 EPS 系统系统.14 图图 17:2016-2020 年中国乘用车年中国乘用车 EPS 渗透率逐渐达到顶峰渗透率逐渐达到顶峰.14 图图 18:不同:不同 EPS 产品助力范围产品助力范
13、围.15 图图 19:不同:不同 EPS 产品单价产品单价.15 图图 20:国内:国内 EPS 系统细分品类占比系统细分品类占比.15 图图 21:汽车转向产业链上下游:汽车转向产业链上下游.16 0WuX3XTXkUzW6McMbRsQpPtRmPlOoOyQkPmMyQ7NoOwPuOnQxOMYpOyR 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/35 耐世特耐世特/港股公司报告港股公司报告 图图 22:2021 汽车转向系统成本组成汽车转向系统成本组成.16 图图 23:2021 年年 MCU 市场份额占比市场份额占比.17 图图 24:意法半导体:意法半导体 MC
14、U 各系列及其工艺制程各系列及其工艺制程.17 图图 25:无取向硅钢历年价格:无取向硅钢历年价格.18 图图 26:蜗轮蜗杆减速机构:蜗轮蜗杆减速机构.18 图图 27:滚珠丝杠结构:滚珠丝杠结构.18 图图 28:全球滚珠丝杠竞争:全球滚珠丝杠竞争格局格局.19 图图 29:滚珠丝杠市场集中度:滚珠丝杠市场集中度.19 图图 30:2014-2022 年中国滚珠丝杆价格走势年中国滚珠丝杆价格走势.19 图图 31:转向中间轴(转向轴)位置示意图:转向中间轴(转向轴)位置示意图.20 图图 32:2021 年日本年日本 EPS 市场格局市场格局.20 图图 33:2021 年北美年北美 EP
15、S 市场格局市场格局.20 图图 34:2013-2022 美国各车型销量(万辆)美国各车型销量(万辆).21 图图 35:2016-2022 美国电动汽车销量及占比美国电动汽车销量及占比.21 图图 36:2017 年中国年中国 EPS 市场格局市场格局.21 图图 37:2021 年中国年中国 EPS 市场格局市场格局.21 图图 38:2018-2022 国内汽车销量及结构国内汽车销量及结构.22 图图 39:冗余:冗余 EPS 系统方案示意图系统方案示意图.23 图图 40:冗余:冗余 EPS 电控方案示意图电控方案示意图.23 图图 41:冗余策略与安全机制示意图:冗余策略与安全机制
16、示意图.24 图图 42:英菲尼迪线控转向系统示意图:英菲尼迪线控转向系统示意图.24 图图 43:线控转向系统结构示意图:线控转向系统结构示意图.24 图图 44:线控转向系统发展历程:线控转向系统发展历程.25 图图 45:线控转向系统模块:线控转向系统模块.25 图图 46:线控转向系统工作原理:线控转向系统工作原理.25 图图 47:线控转向系统结构:线控转向系统结构.26 图图 48:英菲尼迪:英菲尼迪 Q50 线控冗余设计线控冗余设计.30 图图 49:SBW 路感模拟示意图路感模拟示意图.30 图图 50:耐世特线控转向系统:耐世特线控转向系统.32 图图 51:耐世特线控转向亮
17、相:耐世特线控转向亮相 2023 年上海车展年上海车展.32 表表 1:耐世特主要产品及客户:耐世特主要产品及客户.5 表表 2:公司公布的部分中国区自主品牌客户合作车型及产品:公司公布的部分中国区自主品牌客户合作车型及产品.8 表表 3:汽车转向系统发展阶段:汽车转向系统发展阶段.10 表表 4:2022Q4 MCU 前五大厂商交期情况及价格趋势前五大厂商交期情况及价格趋势.17 表表 5:部分汽车转向厂商与整车厂合作:部分汽车转向厂商与整车厂合作.22 表表 6:线控转向布置方式比较:线控转向布置方式比较.27 表表 7:自动化驾驶等级划分:自动化驾驶等级划分.27 表表 8:汽车转向新国
18、标:汽车转向新国标与原标准对比与原标准对比.28 表表 9:线控转向技术路线图征求意见稿:线控转向技术路线图征求意见稿.29 表表 10:部分车企及:部分车企及 Tier1 线控转向产品布局情况线控转向产品布局情况.31 表表 11:公司业绩拆分和盈利预测公司业绩拆分和盈利预测.32 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/35 耐世特耐世特/港股公司报告港股公司报告 1.投资逻辑投资逻辑 电动助力转向(电动助力转向(EPS)在乘用车中渗透率已达到顶峰,当下发展方向是在乘用车中渗透率已达到顶峰,当下发展方向是 EPS 产品结构的产品结构的迭代和智能化趋势下新技术(线控转向
19、迭代和智能化趋势下新技术(线控转向 SBW)的布局和应用)的布局和应用。根据佐思汽研数据,2016-2020 年 EPS 在中国乘用车转向市场的渗透率已从 80.1%逐年上升至 96.4%,基本接近顶峰。目前 EPS 主要是向高性能方向升级,根据助力电机装配位置的不同,EPS 可以分为转向柱助力式(C-EPS)、小齿轮助力式(P-EPS)、齿条助力式(R-EPS)和双小齿轮助力式(DP-EPS)四种,从传动效率上 R-EPS 和 DP-EPS P-EPS C-EPS。随着中高端智能电动车的快速发展,转向系统逐步从 C-EPS 向 R-EPS 和 DP-EPS 升级,其中 C-EPS单车价值约
20、800-1000 元,R-EPS 单车价值约 2000-2700 元,EPS 产品结构迭代带来价值增量。而线控转向(SBW)是未来实现高阶自动驾驶的重要条件,随着政策限制解禁及智能化趋势下,SBW 已经进入行业产品导入的初期阶段,以特斯拉为代表的头部智能电动化车企在 SBW 上的布局和应用,有望带动线控转向行业加速发展。受全球疫情、汽车缺芯、美国通胀等因素,公司近几年盈利水平受全球疫情、汽车缺芯、美国通胀等因素,公司近几年盈利水平持续下降持续下降,随着外,随着外部宏观环境好转,部宏观环境好转,2023 年公司有望进入盈利上升通道年公司有望进入盈利上升通道。疫情以来,全球范围内经济下行的压力影响
21、到车市的复苏。且由于原材料的多种子部件(主要是半导体芯片)全球供应短缺、商品成本上升、运输及物流成本急剧增加以及通胀压力导致材料采购价格净增加、人工成本上升等原因,耐世特的净利率持续下降。从生产成本看,疫情前 2019 年原材料成本占公司收入的 58.6%,到 2022 年原材料成本占公司收入的 66.7%,相比增长了 8.1pct。而到 2023 年,北美车市尤其是美国市场受通胀等因素影响在逐渐减弱,北美车市也在逐渐复苏,根据 Marklines 数据,今年 1-5 月份北美三国汽车产量 675 万辆,同比+12%,而汽车芯片价格整体也在随着供需关系改善而逐渐回落,北美车市复苏叠加原材料价格
22、有所回落,公司在 2023 年有望进入盈利上升通道,迎来业绩修复的拐点。从技术迭代路径上,从技术迭代路径上,线控转向线控转向 SBW 作为作为目前目前 EPS(包括包括 DP/R-EPS 等等)的进阶产的进阶产品,以耐世特为代表品,以耐世特为代表头部头部 tier1 仍具备较强的技术先发优势仍具备较强的技术先发优势并享受大规模量产经验并享受大规模量产经验所带来的所带来的行业领行业领先先地位,随着线控转向地位,随着线控转向产品产品落地速度不断加快,耐世特也有望充分落地速度不断加快,耐世特也有望充分受益受益。转向系统作为汽车功能安全件,其行业壁垒不仅体现在制造技术方面,更多的是需要拥有长时间段的大
23、规模量产能力向车企来证明其产品的安全稳定性,这也是目前以耐世特为代表的头部 tier1 厂商在 R-EPS 等高阶电动助力转向产品具有竞争优势的重要原因。而从技术迭代路径上,线控转向 SBW 作为比目前 R-EPS 等转向产品更前沿的技术产品,耐世特百年来在转向功能、性能、安全等方面的 knowhow积累仍然让其具备非常强的先发优势。2022 年,耐世特全球新增订单约年,耐世特全球新增订单约 64 亿美金,亿美金,其中其中 83%为电动车业务,此外在为电动车业务,此外在 2022H1 公司获得了一家全球领先主机厂的大批量公司获得了一家全球领先主机厂的大批量生产线控转向业务的新订单,属于业内首次
24、,这项线控转向业务订单生产线控转向业务的新订单,属于业内首次,这项线控转向业务订单也也是公司历史是公司历史上最大的全生命周期收入合同之一,充分体现耐世特在线控转向业务上走在行业前上最大的全生命周期收入合同之一,充分体现耐世特在线控转向业务上走在行业前沿。沿。2.耐世特:全球汽车转向行业龙头耐世特:全球汽车转向行业龙头,盈利改善可期,盈利改善可期 耐世特总部位于美国密歇根州,耐世特总部位于美国密歇根州,目前专注目前专注从事汽车转向和传动系统的研发、生产和从事汽车转向和传动系统的研发、生产和销售销售。公司最早成立于 1906 年,当时是 Jackson,Church&Wilcox Co.的铸造厂,
25、生产汽车零部件。1917 年,该公司被通用汽车收购,并成为其旗下部门。在接下来的近一个世纪里,耐世特经历了多次重组、分拆、合并和更名,但始终专注于汽车转向领域的创新和发展。2009 年,通用汽车在经历金融危机后,将耐世特出售给了一家由太平洋投资管理公司(PIMCO)和塔尔顿资本(Templeton Capital)等投资者组成的财团。2010 年,该财团将耐世特让渡给了我国央企中航工业集团公司,成为其全资子公司,2013 年,耐世特在香港联交所上市。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/35 耐世特耐世特/港股公司报告港股公司报告 图图 1:耐世特历史沿革:耐世特历史沿
26、革 数据来源:公司公告,东北证券 2.1.转向系统产品矩阵丰富,EPS 是核心创收业务 耐世特拥有耐世特拥有百年百年的汽车转向领域经验,的汽车转向领域经验,是全球汽车转向行业龙头是全球汽车转向行业龙头。耐世特的产品和技术涵盖了电动助力转向系统(Electric Power Steering,简称 EPS)、液压助力转向系统(Hydraulic Power Steering,简称 HPS)、线控转向系统(Steer By Wire,简称 SBW)、转向管柱与中间轴(Column and Intermediate Shaft,简称 CIS)、传动系统(Driveline,简称 DL)、电驱动以及软
27、件解决方案等多个领域。耐世特的产品和技术能够提高汽车的安全性、性能、燃油经济性和驾驶乐趣,同时也能够支持电气化、软件/网联、先进驾驶辅助系统(ADAS)/自动驾驶和共享出行等行业大趋势。耐世特在 EPS 和 SBW 方面具有领先的市场地位和技术优势,其 EPS 产品覆盖了从小型车辆到重载皮卡的各个细分市场,其 SBW 产品则为自动驾驶提供了更高的灵活性和可靠性。表表 1:耐世特主要产品及客户:耐世特主要产品及客户 产品类别 OEM 车辆类别 EPS HOREPS GMC 悍马 EV、BrightDrop EV600 REPS 福特 F150、F150 Lightning EV、F150 猛禽、
28、Bronco、野马 Stellantis 公羊 1500、公羊 1500 TRX、Jeep 大切诺基 通用汽车 雪佛兰 Silverado、GMC Sierra、雪佛兰 Tahoe、GMC Yukon、凯迪拉克 Escalade 吉利 极氪 001 EV SPEPS 标致 208、欧宝 Corsa、宝马 1 系 CEPS 比亚迪宋 Pro/宋 Plus、广汽埃安 S/Y、奇瑞瑞虎 8 插电式混合动力 BEPS 比亚迪海豚、RNM Kwid 1906 Jackson,Church&Wilcox 公 司成立 1917 成通用旗下首个汽车零部件制造部门,从事转向系统的研究、设计、制造业务 1998
29、通用创立了德尔福公司并作为旗下的主要汽车部件业务,公司的转向业务成为德尔福公司的主要业务部门 2009 通用从德尔福公司收购转向业务,更名耐世特,继续作为通用的业务部门经营 2011 耐世特推出第一个全尺寸卡车使用的齿条式 电 动 助 力 转 向(REPS)系统 2013 耐世特在香港上市(001316.HK)耐世特与大陆集团合资成立 CNXwoton,专注转向与制动系统先进技术研发;发布随需转向系统及静默方向盘系统,进一步增强自动驾驶领域的产品实力 2017 2019 耐世特获得首个DPEPS 项目 2022 耐世特作为业内首家公司赢得一项为一家全球领先的整车制造商大批量生产线控转向系统业务
30、的新订单 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/35 耐世特耐世特/港股公司报告港股公司报告 CIS 通用汽车 雪佛兰 Camaro、雪佛兰 Colorado、雪佛兰 Silverado(LD/HD)、雪佛兰 Tahoe,雪佛兰 Suburban、雪佛兰 Express、GMC Canyon、GMC Sierra(LD/HD)、GMC Yukon、GMC Savanna、GMC 悍马 EV、凯迪拉克 CT4、凯迪拉克 CT5、凯迪拉克 Lyriq锐歌 EV、凯迪拉克 Escalade Stellantis Jeep 牧马人、Jeep Gladiator、克莱斯勒 Pac
31、ifica、公羊 1500、公羊Promaster 宝马 5 系、7 系、iX 中国整车制造商 长安、长城、小鹏 HPS 通用汽车 雪佛兰 Silverado HD、雪佛兰 Express、GMC Sierra HD、GMC Savanna Stellantis 公羊 Promaster 五十铃 N 系(商用)DL 通用汽车 GMC 悍马 EV、凯迪拉克 Lyriq 锐歌 EV、雪佛兰开拓者、雪佛兰探界者、雪佛兰及 GMC 皮卡车轻型(LD)/重型(HD)Stellantis 菲亚特 500 EV 大众 捷达、高尔夫、Taos 福特 Bronco、探险者、Ranger、F150、SuperDu
32、ty、Expedition、Econoline、林肯飞行家、林肯领航员 数据来源:公司公告,东北证券 转向系统是耐世特的第一大业务转向系统是耐世特的第一大业务。汽车转向系统是专门用来改变或者恢复汽车行驶方向的机构,其既保障车辆按照驾驶人操纵行驶,又使得车辆在受到路面偶然冲击或意外偏离行驶方向时与其他系统配合保持车辆稳定行驶。因而,转向系统直接影响车辆的操作稳定性与安全性,也是驾驶过程中至关重要的一个系统。电动助力转电动助力转向系统(向系统(EPS)、液压助力转向系统()、液压助力转向系统(HPS)、转向管柱与中间轴()、转向管柱与中间轴(CIS)是耐世特是耐世特转向系统业务的三转向系统业务的三
33、类类产品产品,2022 年合计创收 31.5 亿美元,占耐世特总营收的82.15%,动力传动(DL)创收约 6.9 亿美元,占总营收的 17.85%。自公司于 2013年上市后,转向系统的营收连续十年占总营收的 80%以上。图图 2:耐世特营收及转向业务占比耐世特营收及转向业务占比 图图 3:2022 年公司分业务营收占比年公司分业务营收占比 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 电动助力转向系统(电动助力转向系统(EPS)是耐世特最)是耐世特最核心核心的创收产品的创收产品。EPS 是目前最普遍的一种助力转向系统,其不依赖发动机工作状态,可以通过 ECU 结合多种传感器信
34、号,对电动机的转向和工作电流进行精确控制,进而控制转向助力的大小,具有能耗低、噪音小、控制灵敏、路感逼真等优点,也为转向系统的智能化和集成化提供了可能。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/35 耐世特耐世特/港股公司报告港股公司报告 上市以来,耐世特 EPS 的营收占比逐年攀升,由 2014 年的 56%上升至的 68%。2022 年,耐世特全年新增订单总金额为 68.9 亿美元,而 EPS 订单金额占总金额之比为 73%,是绝对的核心业务。动力传动系统是耐世特第二大业务板块。2022 年,耐世特 DL 营收占总营收的 17.8%左右,订单金额占总金额的 19%。图图
35、 4:公司分产品收入占比公司分产品收入占比 图图 5:2022 年年分产品分产品订单金额占比订单金额占比 数据来源:公司年报,东北证券 数据来源:公司年报,东北证券 2.2.拓展客户群体,同时拓展北美、中国、欧洲三大核心车市 北美仍是耐世特第一大市场,中国市场贡献有上升趋势。北美仍是耐世特第一大市场,中国市场贡献有上升趋势。根据公司年报,耐世特在全球 34 个国家和地区设有 27 个制造厂、14 个客户服务中心和 6 个技术研发中心,为全球 60 余家客户提供服务,包括宝马、福特、通用、雷诺日产三菱、Stellantis、丰田、大众,以及印度和中国的汽车制造商。公司上市以来,由美国和墨西哥组成
36、的北美市场长期占据耐世特第一大市场的位置,连续 9 年贡献了 60%以上的营收。受疫情影响,2020 年之后北美市场的贡献度不断下滑,而中国市场得益于新能源及自主客户的放量,中国区收入不断上升,比亚迪、吉利、小鹏、长安等自主品牌成为公司重要客户。图图 6:耐世特分地区营收占比耐世特分地区营收占比 图图 7:耐世特分国家收入占比耐世特分国家收入占比 数据来源:公司年报,东北证券 数据来源:公司年报,东北证券 56.01%59.52%62.04%64.01%64.54%67.37%67.88%69.24%68.19%18.26%17.36%16.57%15.00%14.94%14.90%16.84
37、%17.22%17.85%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20002020212022EPSCISHPSD 73%8%19%EPSCISD 70.87%71.09%68.57%65.97%65.42%65.34%67.11%68.49%62.83%58.47%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2000022北美北美亚太亚太欧欧、中东中东、非及 美非及 美其他其他43.49%43.47%42.51%38.80%36.93%35.41%35.50%34
38、.16%35.82%32.70%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2018 1 2018 2 2019 1 2019 2 2020 1 2020 2 2021 1 2021 2 2022 1 2022 2美国美国墨西哥墨西哥中国中国世界其他世界其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/35 耐世特耐世特/港股公司报告港股公司报告 图图 8:耐世特全球工厂分布耐世特全球工厂分布 数据来源:公司年报,东北证券 表表 2:公司公司公布的部分中国区自主品牌客户合作车型及产品公布的部分中国区自主品牌客户合作车型及产品 车企 2018 年 2019 年
39、 2020 年 2021 年 2022 年 吉利吉利 -领克 05(半轴)极氪 001(R-EPS)精灵 smart、星越 L、领克 01、领克 03、吉利帝豪、博越(均为半轴)长城长城 -哈弗 H6 哈弗 H9(管柱)酷狗(CEPS)、坦克 500(管柱)、闪电猫(CEPS)长安长安 欧尚 X70A(C-EPS)、逸动(C-EPS)悅翔 V 3(C-EPS)CS35Plus(C-EPS)睿驰 CC(C-EPS)欧尚 X 7(C-EPS、半轴)长安 CS35Plus(半轴)UNI-T(C-EPS)UNIV-V(CEPS)、阿维塔 11(管柱)、长安奔奔 Estar(CEPS)广汽埃安广汽埃安
40、AionS(C-EPS)Aion V(C-EPS)Aio nY(C-EPS)上汽通用五上汽通用五菱菱 五菱荣光(C-EPS)宝骏RS-5(C-EPS)MG Hector(C-EPS)宝骏 RS-3(C-EPS)宝骏 RS-7(C-EPS)比亚迪比亚迪 比亚迪 E 2(C-EPS)比亚迪 F 3(C-EPS)比亚迪元(C-EPS)护卫舰 07(CEPS)、海鸥(CEPS)奇瑞奇瑞 艾瑞泽 GX(C-EPS)星途 LX(半轴)星途VX(半轴)奇瑞瑞虎 8Pro 小鹏小鹏 G9(管柱)数据来源:公司公告,东北证券 2.3.营收逐渐从疫情影响下恢复,公司盈利能力有望反转 请务必阅读正文后的声明及说明请
41、务必阅读正文后的声明及说明 9/35 耐世特耐世特/港股公司报告港股公司报告 营收逐渐从疫情影响下恢复营收逐渐从疫情影响下恢复,公司盈利能力有望反转,公司盈利能力有望反转。2020 年,全球各大整车厂受疫情影响严重,汽车产量急剧下降。根据国际汽车制造商协会(OICA)数据,2020 年全球汽车产量约为 7762.2 万辆,同比下降 15.79%,销量约为 7797 万辆,同比下降 13.77%;北美洲产量约为 1337.6 万辆,同比下降 20.49%,销量约为 1695.7万辆,同比下降 16.61%。北美洲是耐世特的第一大市场,受此影响,2020 年耐世特整体营收下滑超 15%。疫情过后,
42、随着车市的逐渐复苏,耐世特的营收也在缓慢恢复增长。2022 年,耐世特整体营收为 38.40 亿美元,约与 2016 年的营收持平。受受全球全球疫情、疫情、汽车汽车缺芯、缺芯、美国美国通胀等因素,通胀等因素,公司公司近几年近几年盈利水平盈利水平持续下降持续下降,随着随着外外部宏观环境好转,部宏观环境好转,2023 年公司有望进入盈利上升通道年公司有望进入盈利上升通道。疫情以来,全球范围内经济下行的压力影响到车市的复苏。且由于原材料的多种子部件(主要是半导体芯片)全球供应短缺、商品成本上升、运输及物流成本急剧增加以及通胀压力导致材料采购价格净增加、人工成本上升等原因,耐世特的净利率持续下降。从生
43、产成本看,疫情前 2019 年原材料成本占公司收入的 58.6%,到 2022 年原材料成本占公司收入的 66.7%,相比增长了 8.1pct。而到 2023 年,北美车市尤其是美国市场受通胀等因素影响在逐渐减弱,北美车市也在逐渐复苏,根据 Marklines 数据,今年 1-5 月份北美三国汽车产量 675 万辆,同比+12%,而汽车芯片价格整体也在随着供需关系改善而逐渐回落,北美车市复苏叠加原材料价格有所回落,公司在 2023 年有望进入盈利上升通道,迎来业绩修复的拐点。图图 9:耐世特:耐世特 2013-2022 年年营收及增长率营收及增长率 图图 10:公司公司 2017-2022 年
44、盈利水平年盈利水平 数据来源:公司年报,东北证券 数据来源:公司年报,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/35 耐世特耐世特/港股公司报告港股公司报告 图图 11:公司原材料成本占收入比重公司原材料成本占收入比重 图图 12:2022-2023 年年 5 月北美汽车月度产量(辆)月北美汽车月度产量(辆)数据来源:公司年报,东北证券 数据来源:Marklines,东北证券 注:北美车市在此包含美国、加拿大、墨西哥 3.汽车汽车转向行业现状与竞争格局转向行业现状与竞争格局 3.1.汽车转向产品介绍 汽车转向系统经过了数次迭代,目前以汽车转向系统经过了数次迭代,
45、目前以电动助力转向电动助力转向(EPS)为主流,而为主流,而线控转向线控转向系统(系统(SBW)受益于智能化发展方兴未艾受益于智能化发展方兴未艾。转向系统是汽车底盘四大系统之一,主要由转向操纵机构、转向器、转向传动机构三部分组成,发展至今经历了机械转向系统、液压助力转向系统(HPS)、电动助力转向系统(EPS)、电子液压助力转向系统(EHPS)、线控转向系统(SBW)等多个阶段,逐步实现从机械件到电动化再到智能化的转变,转向系统操作性能逐步提升,集成度、电动化、智能化水平持续提高。表表 3:汽车转向系统发展阶段:汽车转向系统发展阶段 类别 主要结构 主要特点 优/缺点 机械转向系统(MS)转向
46、操纵机构 转向器 转向器传动机构 纯人力驱动,通过将人力放大、变向等操纵轮胎转向 结构简单、造价廉价,但操作费力,稳定性、精确性无法保障 液 压 助 力 转 向 系 统(HPS)液压泵 油管 压力流量控制阀体 V 型传动皮带 储油罐 结合驾驶员体力和发动机动力为转向能源,放大驾驶员传递的力 安全性高、成本低廉、转向动力足,但能耗高、维护成本高 电子液压助力转向系统(EHPS)储油罐 助力控制转向单元 电动泵 转向机 助力转向传感器 转向油泵由电动机驱动,并加装电控系统 能耗低、灵敏,但稳定性不如机械液压,且维护成本高 电 子 助 力 转 向 系 统(EPS)扭矩传感器 车速传感器 电动机 减速
47、机构 电子控制单元 通过电子控制电机产生辅助动力实现转向 结构精简、重量小、占用空间少,但辅助力度有限、成本较高 线控转向系统(SBW)转向盘模块 前轮转向模块 主控制器 自动防故障系统 取消方向盘 占用空间少、安全性高,但需要功率力反馈电机和转向电机 数据来源:佐思汽研、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/35 耐世特耐世特/港股公司报告港股公司报告 目前,液压助力转向系统(目前,液压助力转向系统(HPS)和电子液压助力转向系统()和电子液压助力转向系统(EHPS)已广泛应用于)已广泛应用于商用车,商用车,电动助力转向(电动助力转向(EPS)则大量地运用
48、于乘用车上则大量地运用于乘用车上。液压助力转向系统(液压助力转向系统(HPS)是在传统机械转向系统基础上额外加装了一套液压助力)是在传统机械转向系统基础上额外加装了一套液压助力系统系统,一般由油泵、V 形带轮、油管、供油装置、助力装置和控制阀等组成。它以液压油为动力,通过液压泵产生的动力来推动机械转向器工作。由于该系统通过液压力作用来推动传统机械转向机构的转向运动,从而减轻了驾驶员的劳动强度,在一定程度上解决了传统机械转向系统由于传动比固定而造成的转向“轻便”与“灵敏”之间的矛盾。但是,这类动力转向系统是靠方向盘转动时带动扭杆直接改变液压系统油路的通道面积来提供可变的助力。即助力大小与车速的高
49、低没有关系,只与转向角度有关。转向盘转过的角度越大,液压系统提供的助力也越大。同时,该系统存在着以下缺点:(1)不管汽车转不转向,只要发动机工作,液压助力泵就会在发动机带动下工作,额外消耗发动机的能量;(2)转向助力特性不可调,高速和低速时助力特性相同。在低速转向需要较大助力时,往往因发动机转速低而助力效果差,而在高速转向需要较小助力时,会因发动机转速高而助力作用大,导致转向过于灵敏,使汽车的操纵稳定性变差;(3)液压系统本身所固有的液压油泄漏问题和转向噪声使得转向舒适性大大下降,同时对环境造成污染。由于液压助力转向系统工作可靠、技术成熟,能提供大的转向助力,目前在商用车被广泛应用。图图 13
50、:HPS 结构示意图结构示意图 数据来源:汽车之家,东北证券 电动液压助力系统(电动液压助力系统(EHPS)是在机械液压助力转向系统的基础上改进后的系统)是在机械液压助力转向系统的基础上改进后的系统,转向油泵不再由发动机直接驱动,而是由电动机来驱动,并加装了电控系统,使得转向助力的大小不光与转向角度有关,还与车速相关。该系统在机械结构上增加了电机和电子控制单元(ECU)等,使得汽车能够随着车速的变化自动调节操纵力的大小,同时还降低了能耗,反应也更灵敏,但其制造、维修成本也会相应增加。尽管电控液压助力装置从一定程度上缓解了传统的液压转向中轻便性和路感之间的矛盾,然而却未能从根本上解决 HPS 系
51、统存在的不足。随着汽车微电子技术的发展,汽车节能和环保的要求,其在布置、安装、密封性、操纵灵敏度、能量消耗、磨损与噪声等方面的不足已越来越明显,转向系统向着电动助力转向系统发展。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/35 耐世特耐世特/港股公司报告港股公司报告 图图 14:EHPS 示意图示意图 数据来源:中为咨询,东北证券 EHPS 作为作为 HPS 的改进系统,具有如下特点的改进系统,具有如下特点:(1)可以充分利用传统液压动力转向系统技术,核心部件电动泵集成了电动机、油泵和电子控制单元,结构紧凑、质量轻、具有良好的模块化设计,且系统布置不需较大改动;(2)EHP
52、S 通过无刷直流电机及其控制单元来驱动油泵实现助力转向,在无需助力转向情况下,控制器将电机控制到最低能耗的转速,从而节省了发动机燃料的消耗,降低废气排放,与 HPS 系统相比,平均节约燃油可达到每百公里 0.3 升,高速时最多能节约 85%的能源;(3)根据车型、车速、转角等不同,提供不同助力,舒适和稳定性较 EPS 更好。电动助力转向系统(电动助力转向系统(EPS)是是在传统机械转向系统的基础上,增加了传感器装置、在传统机械转向系统的基础上,增加了传感器装置、电子控制装置和转向助力机构等电子控制装置和转向助力机构等,其特点是使用电动执行机构在不同的驾驶条件下其特点是使用电动执行机构在不同的驾
53、驶条件下为驾驶员提供合适的助力。为驾驶员提供合适的助力。系统主要由电子控制单元 ECU、扭矩传感器、车速传感器、电动机、离合器和转向柱总成等组成。EPS 与液压助力转向系统相比,除节省能源外,由于取消了液压系统而提高了环保性能。完整的 EPS 系统还包括故障诊断与安全保护系统,当发生故障时,能停止助力,自动恢复到手动控制方式并发出警报信号,同时显示所记忆的异常内容如扭矩传感器本身异常、车速传感器异常以及电动机工作异常、蓄电池异常等等。电动助力转向系统已成为目前汽车转向系统技术发展的主流,但是该系统也有其局限性,由于电动机的发电功率和提供的转向助力也很有限,如果车身较重,转向系统需要有较大的驱动
54、力量,电动助力转向系统就显得力不从心,所以该系统多用于乘用车。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/35 耐世特耐世特/港股公司报告港股公司报告 图图 15:各类各类 EPS 对比对比 数据来源:汽车电动助力转向系统选型研究,东北证券 根据电机安装位置不同,目前根据电机安装位置不同,目前 EPS 产品主要分为产品主要分为 C-EPS、P-EPS、DP-EPS、R-EPS等等。目前国内外已开发的 EPS 产品,其助力电机主要为有刷直流电机,也有采用无刷直流电机的。EPS 系统要求助力电机尺寸小、效率高、转矩波动和噪声小等。对助力要求较小的汽车宜选用要求控制器结构简单、成
55、本低的有刷直流电机;对需要助力较大的汽车,宜选用效率、功率密度更高的无刷直流电机。根据电机安装位置不同,EPS 系统分为转向轴助力式、小齿轮助力式、齿条助力式三种。转向轴助力式 EPS 的电机安装在转向轴上,要求电动机的最大输出力矩小,电动机布置在驾驶室内,工作环境较好,对电动机密封要求低;由于电机离驾驶员近,所以要求电动机的噪声一定要小;这种类型的 EPS 系统一般在微型轿车上使用。齿轮助力式 EPS 系统其助力电机安装在转向小齿轮处,该型式 EPS 系统可使各部件布置更方便,要求电动机的最大输出力矩也相对较小;但是电动机安装在驾驶室地板下,工作环境差,所以对电动机的密封要求较高;由于电动机
56、离驾驶员较远,则对电动机的噪声要求相对较小;这种类型的 EPS 系统一般用于中级轿车上。齿条助力式 EPS 系统的助力电机安装在齿条处,要求电动机的最大输出力矩相对较大,电动机工作环境差,对其密封要求较高;由于安装位置离驾驶员较远,因此对电动机的噪声要求相对较小 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/35 耐世特耐世特/港股公司报告港股公司报告 图图 16:不同:不同 EPS 系统系统 数据来源:EPS 系统助力电机的匹配研究、东北证券 3.2.转向行业市场发展现状 EPS 在乘用车在乘用车中中渗透率渗透率已达到顶峰已达到顶峰,当下发展方向是,当下发展方向是 EPS
57、产品结构的迭代产品结构的迭代和智能和智能化趋势下新技术(线控转向化趋势下新技术(线控转向 SBW)的布局和应用)的布局和应用。目前,液压助力转向系统(HPS)和电子液压助力转向系统(EHPS)已广泛应用于商用车,EPS 则大量地运用于乘用车上,而 SBW(线控转向系统)渗透率相对最低。根据佐思汽研数据,2016-2020年 EPS 在中国乘用车转向市场的渗透率已从 80.1%逐年上升至 96.4%,仅有少量乘用车采用 HPS 和 EHPS 方案,而 2020 年部分海外国家 EPS 渗透率高达 100%。由于未来存在线控转向系统渗透率(SBW)提高挤压 EPS 的空间,预计 2025 年左右国
58、内 EPS 渗透率将从上升转为下降。图图 17:2016-2020 年中国乘用车年中国乘用车 EPS 渗透率逐渐达到顶峰渗透率逐渐达到顶峰 数据来源:佐思汽研,东北证券 电动助力转向系统(电动助力转向系统(EPS)向高性能)向高性能 EPS 升级趋势明显升级趋势明显。根据助力电机装配位 置的不同,EPS 可以分为转向柱助力式(C-EPS)、小齿轮助力式(P-EPS)、齿条助力式(R-EPS)和双小齿轮助力式(DP-EPS)四种。电子助力转向的布置中,电机越靠近转向器,助力传动效率越高,性能越好,因而传动效率 R-EPS 和 DP-EPS P-EPS C-EPS。随着新能源汽车加速渗透以及智能化
59、的快速发展,转向系统逐步从 C-EPS 向 R-EPS 和 DP-EPS 升级。从产品价格上看,目前 C-EPS 产品单价大概在 1000元左右,DP-EPS 市场价格 15001700 元之间,R-EPS 市场价格约为 20002500 元;从市占率上,目前 C-EPS 仍是主流,主要搭载在小型或紧凑型乘用车上,约占市场的 50%-55%,而 P/DP-EPS 渗透率约为 30%-35%,主要搭载于 A+级或 B 级轿车和 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/35 耐世特耐世特/港股公司报告港股公司报告 SUV 上,R-EPS 渗透率约在 10%-20%之间,主要
60、应用于中高端智能电动车(如特斯拉、蔚小理)及 BBA 等豪华车上。图图 18:不同:不同 EPS 产品助力范围产品助力范围 数据来源:耐世特,东北证券 图图 19:不同不同 EPS 产品单价产品单价 图图 20:国内国内 EPS 系统细分品类占比系统细分品类占比 数据来源:产业信息网,东北证券 数据来源:产业信息网,东北证券 3.3.汽车转向产业链分析 转向系统由转向系统由 ECU、电机、减速机构、中间轴等组成,、电机、减速机构、中间轴等组成,ECU 和和电机电机为为主要成本。主要成本。汽车转向系统上游为 ECU、电动机、减速机构、管柱及中间轴等零部件供应商。ECU是电子控制系统核心部件,负责
61、对传感器输入信号进行分析处理,使执行器按控制目标进行工作。EPS 电机根据 ECU 的指令输出合适的助力转矩,为 EPS 系统提供动力。减速机构作用是对电动机的转矩进行减速和增加转矩。转向中间轴为转向管柱与转向装置之间的机械连接部件。其中 ECU 和 EPS 电机成本占 EPS 总成本的64%,为主要成本构成,ECU 占 EPS 系统成本 44%,EPS 电机占 EPS 系统成本 20%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/35 耐世特耐世特/港股公司报告港股公司报告 图图 21:汽车转向产业链上下游:汽车转向产业链上下游 数据来源:中汽协,佐思汽研,东北证券 图图
62、 22:2021 汽车转向系统成本组成汽车转向系统成本组成 数据来源:头豹研究院,东北证券 MCU 为为 ECU 核心部件,市场格局集中,现产能核心部件,市场格局集中,现产能逐渐恢复至稳定逐渐恢复至稳定。ECU 由 MCU(微控制单元)、储存器、输入/输出接口、模数转换器及整形、驱动等大规模集成电路组成,其中 MCU 是 ECU 中最为关键的零部件,起控制作用。车规级 MCU 由于可靠性要求较高等原因,进入难度大,因此市场格局较为集中,2021 年 MCU 全球 CR5企业占比 82%,对行业产能影响较大。2020 年上半年由于疫情因素影响,各大厂商下调后市预期、降低产量,但自 20Q3 全球
63、汽车需求复苏,出货量远超预期,叠加MCU 头部企业意法半导体、恩智浦、瑞萨遭受罢工+疫情封锁、大雪、火灾等突发因素影响,车规 MCU 芯片缺货程度严重。而后伴随产业链调整,供应商及代工厂扩产,台积电、英飞凌、英特尔、格芯等厂商均宣布了各自的扩产或者向汽车芯片产能调配的计划,芯片缺货压力得以缓解,至 2022Q4MCU 前五大厂商交期情况及价格趋势整体好转。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/35 耐世特耐世特/港股公司报告港股公司报告 图图 23:2021 年年 MCU 市场份额占比市场份额占比 数据来源:富昌电子网,东北证券 表表 4:2022Q4 MCU 前五大
64、厂商前五大厂商交期情况及价格趋势交期情况及价格趋势 厂商厂商 货期货期 货期趋势货期趋势 价格趋势价格趋势 8 位位 MCU 英飞凌英飞凌+赛普拉斯赛普拉斯 45-52 持平 持平 恩智浦恩智浦 35-52 下降 持平 瑞萨瑞萨 40 下降 上升 意法意法 48 下降 持平 微芯微芯 36-50+下降 持平 32 位位 MCU 英飞凌英飞凌+赛普拉斯赛普拉斯 45 上升 持平 恩智浦恩智浦 26-52 下降 持平 瑞萨瑞萨 40 下降 上升 意法意法 22 下降 持平 微芯微芯 36-50+下降 持平 数据来源:富昌电子,东北证券 MCU 厂商多采用成熟制程工艺,不受芯片制裁影响。厂商多采用成
65、熟制程工艺,不受芯片制裁影响。MCU 由于对算力要求有限暂不需要 14nm 及以下制程以及 MCU 内置的嵌入式存储自身制程限制 MCU 制程的提升,MCU 的工艺主要集中在 40nm 及以上的成熟制程,不受芯片制裁影响。以意法半导体的各产品系列为例,其大部分产品集中在 180/130nm、90nm 和 40nm 等成熟制程范围。在主流车规 MCU 领域,国产芯片代工商华虹半导体和中芯国际均具备自主制造能力。图图 24:意法半导体意法半导体 MCU 各系列及其工艺制程各系列及其工艺制程 数据来源:意法半导体,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/35 耐世特
66、耐世特/港股公司报告港股公司报告 EPS 电机由外资主导,产品价格相对稳定。电机由外资主导,产品价格相对稳定。市场格局方面,由于技术、生产规模、研发实力等优势,外资及合资品牌在国内市场依然占据了绝大部分的市场份额,至2018 年,外资及合资品牌市场规模占比达 81%。EPS 电机主要原材料是硅钢和有色金属、磁性材料和铸件等产品,这几类大宗原材料生产企业较多,处于产能过剩状态,以电机中常用的无取向硅钢为例,在 2020-2021 年受疫情等因素影响价格出现波动,至今价格已趋于稳定。EPS 电机产品价格总体相对较低且稳定,呈下降趋势。图图 25:无取向硅钢无取向硅钢历年价格历年价格 数据来源:wi
67、nd,东北证券 减速机构具备对电机降速增矩的作用,减速机构具备对电机降速增矩的作用,常见有常见有蜗轮蜗杆蜗轮蜗杆、滚珠丝杠滚珠丝杠等组合方式等组合方式。减速机构为汽车转向系统的重要组成部分,在电动助力转向系统中与电机相连,对电机实现降速和增加扭矩的作用,EPS 的减速机构有多种组合方式,常见的有涡轮蜗杆式以及负载能力更大的滚珠丝杠式。电动助力转向系统中 C-EPS、P-EPS、Dp-EPS到 R-EPS 转向性能依次提升,前三者的减速机构都为蜗轮蜗杆,R-EPS 的减速机构为滚珠丝杠(循环球式)。滚珠丝杠的主要结构包括丝杆、螺母、钢球、反向器、挡圈,通过丝杠旋转带动内部充满钢球的螺母作直线往复
68、运动。图图 26:蜗轮蜗杆减速机构:蜗轮蜗杆减速机构 图图 27:滚珠丝杠结构:滚珠丝杠结构 数据来源:汽车电机电气技术漫谈,东北证券 数据来源:机械电子工程技术,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/35 耐世特耐世特/港股公司报告港股公司报告 滚珠丝杠为滚珠丝杠为高负载转向系统核心高负载转向系统核心减速机构减速机构,国际企业占据大部市场份额,国际企业占据大部市场份额。滚珠丝杠具备输出力矩大、噪音低、手感平顺、精度高、传动效率高等优势,是 R-EPS 提升负载能力的关键部件,R-EPS 凭借滚珠丝杠的优势,输出的齿条推力远大于 Dp-EPS,可以达到 16
69、000N 以上,而 Dp-EPS 最大推力为 14500N。在竞争格局方面,由于滚珠丝杠需要具备高速或精密机床加工能力,具备较高该领域技术实力的日本和欧洲的滚珠丝杠企业占据了全球约 70%的市场份额,其中 CR5 市占率达到了 46%,主要厂商有 NSK、THK、SKF 等。图图 28:全球滚珠丝杠竞争格局:全球滚珠丝杠竞争格局 图图 29:滚珠丝杠市场集中度:滚珠丝杠市场集中度 数据来源:华经产研院,东北证券 数据来源:华经产研院,东北证券 滚珠丝杠行业竞争加剧,产品价格稳中有降。滚珠丝杠行业竞争加剧,产品价格稳中有降。滚珠丝杠主要由丝杆、螺母、钢球等组成,产业链上游主要为钢铁等原材料及相关
70、零部件。我国钢铁行业上游原料供应充足,主要产品产量及价格均保持稳定。在滚珠丝杠行业市场方面,近几年来竞争加剧,国内企业向中高端市场渗透,外资品牌积极抢占经济型产品市场份额,由于竞争的加剧使得行业市场价格总体呈现出明显的下降态势,据华经产研院数据,国内滚珠丝杆价格从 2014 年 225 元/套的均价下降至 2022 年的 180 元/套,近两年下降速度趋缓。图图 30:2014-2022 年中国滚珠丝杆价格走势年中国滚珠丝杆价格走势 数据来源:华经产业研究院,东北证券 转向中间轴为转向管柱与转向装置之间的机械连接部件。转向中间轴为转向管柱与转向装置之间的机械连接部件。汽车转向盘与转向管柱相连,
71、转向中间轴位于转向管柱及转向装置之间。当驾驶员操作转向盘时,转向柱便跟着转动,通过转向节和转向中间轴,转向力矩可传递至转向器的输入轴,以齿条 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/35 耐世特耐世特/港股公司报告港股公司报告 齿轮式转向系统为例,此时输入轴的转动被齿条齿轮式转向器转换为往复运动或直线运动,推动或拉动转向杆系及转向节,使转向轮(前轮)偏转一定角度。一般由十字轴万向节和轴滑动副组成。转向中间轴行业内主要参与公司为国际企业如蒂森克虏伯、耐世特、NSK、捷太格特等,上游原材料主要为钢铁材料,原材料产量及价格方面较为稳定。图图 31:转向中间轴(转向轴)位置示意
72、图:转向中间轴(转向轴)位置示意图 数据来源:汽车工艺师,东北证券 3.4.EPS 行业竞争格局 国际头部企业市占领先,稳定占据国内外大部国际头部企业市占领先,稳定占据国内外大部市场市场份额。份额。根据智研咨询数据,2021年,全球电动助力转向系统(EPS)市场规模达到了 168.97 亿美元,其中大部份额为国际头部厂商占有,且市场集中度较高。以日本和北美 EPS 市场格局为例,捷太格特等 4 家企业占据 87%日本市场份额,耐世特等 5 家企业占据 60%北美市场份额。2021 年国内 EPS 市场 CR5 企业份额也超 75%。据 QY Research 数据,2021 年全球范围内 CR
73、3 厂商占据 59%EPS 市场份额,市场份额集中。图图 32:2021 年日本年日本 EPS 市场格局市场格局 图图 33:2021 年北美年北美 EPS 市场格局市场格局 数据来源:Marklines,东北证券 数据来源:Marklines,东北证券 轻卡占据轻卡占据美国美国汽车销量主体,电动汽车占比快速升高。汽车销量主体,电动汽车占比快速升高。美国汽车销量总体稳定,轻卡汽车(包括皮卡和 SUV 等)销量占比逐年升高,至 2022 年占据年度销量 75%份额。电动汽车销量也于 2020 年开始爆发,近两年电动汽车销量占比提升明显,2022年电动汽车占新车销售量 5.6%。轻卡和电动汽车较之
74、于传统乘用车,重量均有所提 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/35 耐世特耐世特/港股公司报告港股公司报告 升,对电动助力转向系统(EPS)的负载能力要求较高,因此在美国市场性能较高的R-EPS、Dp-EPS 的需求量有望进一步提升。图图 34:2013-2022 美国各车型销量(万辆)美国各车型销量(万辆)图图 35:2016-2022 美国电动汽车销量及占比美国电动汽车销量及占比 数据来源:Marklines,东北证券 注:根据美国汽车经销商协会,轻卡统计口径(包括皮卡、SUV、Crossover 和小型货车)数据来源:Marklines,东北证券 国内市场大
75、部份额仍由国际企业占据,国内企业拥有价格、响应快等优势国内市场大部份额仍由国际企业占据,国内企业拥有价格、响应快等优势。国际企业在 2021 年占据国内 EPS 近 80%市场份额,与国际企业相比,国内企业在产品设计、制造及产品性能方面存在明显差距,国内企业拥有价格、响应速度上拥有一定优势。EPS 系统中,ECU 及电机等核心零部件领域技术由外资企业垄断,其议价能力强,近年国内企业在 ECU 及电机方面进一步突破,如 2022 年德昌股份 EPS 电机定点耐世特,兆易创新、中颖电子等推出 MCU 相关产品并即将量产。国产 ECU、电机较之于国际企业拥有成本优势,将进一步缓解 EPS 企业成本压
76、力并提升竞争力。图图 36:2017 年中国年中国 EPS 市场格局市场格局 图图 37:2021 年中国年中国 EPS 市场格局市场格局 数据来源:头豹研究院,东北证券 数据来源:Marklines,东北证券 16%14%12%12%10%4%4%28%博世博世耐世特耐世特采埃 采埃 捷太格特捷太格特日本精工日本精工日立日立A te o万都万都其它其它 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/35 耐世特耐世特/港股公司报告港股公司报告 表表 5:部分汽车转向厂商与整车厂合作:部分汽车转向厂商与整车厂合作 零部件 Tier1 整车企业 博世 一汽大众、奥迪、劳斯莱斯、
77、宝马、玛莎拉蒂、阿斯顿马丁、戴姆勒、通用、小鹏汽车、特斯拉中国、理想汽车、上汽大众、上汽通用、智己汽车、长城、蔚来、中汽系统 比亚迪、腾势新能源、阿尔法罗密欧 耐世特 长安、东风乘用车、东风柳汽、JEEP、宝马、DS、通用、标志、克莱斯勒、福特、道奇、菲亚特 日立安斯泰莫 斯巴鲁、本田、福特、广汽本田、东风本田、马自达 万都 现代、起亚 捷太格特 丰田、三菱、铃木、五十铃、斯巴鲁、马自达、日产 日本精工 日产、丰田、本田、铃木、斯巴鲁 蒂森克虏伯 戴姆勒、雷诺、一汽大众、蔚来 采埃 比亚迪、戴姆勒、法拉利、大众、奥迪、宝马、Smart、捷豹路虎、福特、保时捷、特斯拉 数据来源:Markline
78、s,东北证券 3.5.电动化、智能化促进 EPS 单车价值提升 伴随国内新能车销量及自动驾驶渗透率的提升,高负载高可用伴随国内新能车销量及自动驾驶渗透率的提升,高负载高可用 EPS 需求上升。需求上升。国内新能源汽车销量与 2021 年迅速爆发,至 2022 年,新能车(乘用车+商用车)销量689 万辆,渗透率达到 26%,增幅明显。伴随电动化带来的汽车重量的增加和客户体验需求升级,有望推动 EPS 从负载较小的 C-EPS 向更高负载的 R-EPS 转变,同时带动单车价值量提升。同时,国内智能驾驶汽车渗透率也不断提升,2022 年 L1、L2 及驾驶辅助渗透率突破 40%,自动驾驶功能不断升
79、级,推动转向系统向“高可用性”EPS 系统升级,双电机+双 ECU 等配置需求有望上升。图图 38:2018-2022 国内汽车销量及结构国内汽车销量及结构 数据来源:中国汽车工业协会,东北证券 转向系统转向转向系统转向电动化的同时,智能化电动化的同时,智能化也也成为了转向技术发展新的驱动力成为了转向技术发展新的驱动力。为了更好地满足智能驾驶的需求,转向系统需要有更高的安全性和可靠性,从而保证转向系统在出现电气系统故障的时候整车仍然可以进入安全状态甚至继续安全驾驶。因此,冗余 EPS、线控转向系统(SBW)成为未来的发展方向,其中线控转向(SBW)在过去由于技术储备不成熟、法规限制等因素,近两
80、年正处于刚兴起的阶段,所以冗余 EPS 成为当前 L3+智能驾驶场景下的核心技术。冗余冗余 EPS 系统主要由机械系统部件、转矩转角传感器总成(系统主要由机械系统部件、转矩转角传感器总成(TAS)以及电控单元组)以及电控单元组 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/35 耐世特耐世特/港股公司报告港股公司报告 成成。以 R-EPS 为例,机械系统主要由齿轮齿条副、滚珠丝杠传动机构、皮带传动单元、转向横拉杆等组成。可支持的最大齿条力达到 16kN 以上,能够满足豪华轿车、SUV 以及商务车的要求。转矩转角传感器总成用于检测转向扭矩和方向盘转角,主流的冗余传感器方案通常能
81、够提供 4 路转矩信号和 2 路转角信号,显著提升了安全性。电控单元是冗余 EPS 的核心部分,由助力电机以及驱动和控制单元组成,助力电机通常采用六相或十二相无刷直流电机,由于单点失效导致其中三相无法正常驱动时,剩余部分仍可正常工作,为转向系统提供助力。驱动和控制单元集成在电机的后端,由驱动板、控制板、散热器、外壳等组成。图图 39:冗余冗余 EPS 系统方案示意图系统方案示意图 图图 40:冗余冗余 EPS 电控方案示意图电控方案示意图 数据来源:汽车制动网,东北证券 数据来源:汽车制动网,东北证券 基于双三相无刷直流电机的全冗余电控方案采用了双路独立外部供电、双路外部CAN/CANFD 通
82、信以及冗余的转矩、转角传感器信号。电机驱动单元、电机位置传电机驱动单元、电机位置传感器、电源管理单元、主控感器、电源管理单元、主控 MCU 也都采用了双备份的冗余架构也都采用了双备份的冗余架构。主控 MCU 采用带锁步核的 32 位芯片,具有较高的算力,同时最高支持 ASIL-D 功能安全等级。双MCU 之间采用 CANFD 通信,实现信号交互、力矩指令传递、故障诊断信号交互等,可以起到相互监控的作用,必要时支持主辅切换,提升了整个系统的安全性和可靠性。根据GB/T 40429-2021 汽车驾驶自动化分级对于 L3 级自动驾驶的定义,车辆在有条件设计运行范围内运行,允许驾驶员注意力离开驾驶任
83、务,但是在系统提示需要接管的时候应该进行适当的响应。基于上述冗余方案,电气系统在出现单点失效的场景下,最多损失 50%的助力能力,因此对于大部分限定条件下的 L3 级自动驾驶功能,能够保证整车在系统提示接管到驾驶员完成阶段的时间段处于安全状态。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/35 耐世特耐世特/港股公司报告港股公司报告 图图 41:冗余策略与安全机制示意图冗余策略与安全机制示意图 数据来源:汽车制动网,东北证券 冗余冗余 EPS 关键技术为冗余策略与安全机制关键技术为冗余策略与安全机制。在冗余 EPS 的双 MCU 架构中,双 MCU(ECU A 和 ECU B
84、)都实现完整控制功能,上电初始化后默认分配主从角色。正常工作状态下,双系统均进行力矩指令计算,但是从系统响应主系统分配的扭矩指令。如果系统发生单点失效,双 MCU 根据故障诊断与处理机制判断是否进行主从切换,必要时从系统切换为主系统。冗余 EPS 已经成为当前 L3+自动驾驶场景下的核心技术,相比传统的非冗余 EPS,冗余 EPS 需要更加复杂的系统架构和更加复杂的功能来保证车辆的安全性、可靠性和驾驶体验,因此也有更高的技术壁垒。4.线控转向:政策限制解禁线控转向:政策限制解禁+智能化趋势下智能化趋势下已具雏形已具雏形 4.1.智能智能化化趋势下线控转向应时而生趋势下线控转向应时而生,相关,相
85、关技术成果已具雏形技术成果已具雏形 线控转向系统(线控转向系统(SBW)取消中间传动轴,方向盘与转向机构之间只有电线连接,转)取消中间传动轴,方向盘与转向机构之间只有电线连接,转向动力来源完全由人手以外的动力提供向动力来源完全由人手以外的动力提供。线控转向系统完全通过电信号传输控制指令,转向机构与驾驶员无直接物理力矩传输路径。配备线控转向系统的车辆,具备两种操控模式,一是自动驾驶模式,人手不干预方向盘,车辆转向按照电脑指令动作;二是手动操控模式,人手把握方向盘,车辆操控按照人手指令动作。图图 42:英菲尼迪线控转向系统示意图:英菲尼迪线控转向系统示意图 图图 43:线控转向系统结构示意图:线控
86、转向系统结构示意图 数据来源:英菲尼迪,东北证券 数据来源:汽车线控转向系统的研究,东北证券 受制于电子控制技术,直到 20 世纪 90 年代,线控转向技术才有较大进展,美国、欧洲、日本在线控转向的研发与推广方面比较活跃,一些采用线控转向系统的概念 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/35 耐世特耐世特/港股公司报告港股公司报告 车陆续展出。2013 年,英菲尼迪的“Q50”成为第一款应用线控转向技术的量产车型。该线控转向系统由路感反馈总成、转向执行机构和 3 个电控单元组成,其中双转向电机的电控单元互相实现备份,可保证系统的冗余性能,转向柱与转向机间的离合器能够在
87、线控转向系统出现故障时自动接合,保证紧急工况下依然可实现对车辆转向的机械操纵。2017 年,耐世特(Nexteer)公司开发了由“静默转向盘系统”和“随需转向系统”组成的线控转向系统,该系统可随需转向,在自动驾驶时转向盘可以保持静止,并可收缩至组合仪表上,从而提供更大的车内空间。图图 44:线控转向系统发展历程:线控转向系统发展历程 数据来源:汽车线控转向系统研究进展综述,东北证券 线控转向系统是将驾驶员对方向盘的操纵信号转换成电信号传送给电子控制单元,线控转向系统是将驾驶员对方向盘的操纵信号转换成电信号传送给电子控制单元,对数据处理后用电机驱动齿轮齿条转向器实现车轮转向。对数据处理后用电机驱
88、动齿轮齿条转向器实现车轮转向。线控转向系统去除了从方向盘到转向器之间的机械操纵杆件和液压系统,增加了一套主动控制系统。不仅从汽车零部件布局上节省了空间,可以获得更快的响应速度,在行驶安全性和驾驶操纵性方面也得到了很大的改善,推动了汽车集成化、网联化、模块化、智能化的快速发展。另外,通过主动控制可以实现车道保持功能、自动泊车甚至自动驾驶等辅助驾驶功能。当驾驶员转动方向盘时,传感器会将转向意图转化成电信号传送给电子控制单元,电子控制单元会根据行驶车速信号和梯形臂上的转角传感器信号控制反馈电机,以达到增强驾驶员手感和方向盘回正,同时,电子控制单元根据转向反馈电机生成的反馈力矩、模拟方向盘力给转向电机
89、发送信号进行旋转,结合驾驶员的转向意图,从而对转向器进行操作,实现对转向轮的控制。图图 45:线控转向系统模块:线控转向系统模块 图图 46:线控转向系统工作原理:线控转向系统工作原理 数据来源:新能源汽车智能驾驶线控底盘技术应用研究 数据来源:智能网联汽车的线控技术研究 线控转向系统最显著的特征为去掉了传统转向系统中从转向盘到转向执行器间的线控转向系统最显著的特征为去掉了传统转向系统中从转向盘到转向执行器间的机械连接,机械连接,由路感反馈总成、转向执行总成、控制器以及相关传感器组成。路感反。路感反馈总成馈总成主要包括转向盘、路感电机、减速器和扭矩转角传感器,功能是驱动路感电机实现控制器给出的
90、反馈力矩指令,对驾驶员施加合适的路感。转向执行总成转向执行总成主要由转向电机、转向器和转向拉杆等部件组成,转向电机一般为永磁同步直流电机,转向器多为齿轮齿条结构或者循环球式结构。该部分工作原理为驱动转向电机快速、准确地执行控制器给出的转向角指令,实现车辆的转向功能。线控转向控制器线控转向控制器的功1950TRW提出SBW概念2001Bertone FILO雪佛龙C-CrusserZF SBW2000宝马Z22戴姆勒R1291990奔驰F400 Carving2002通用HY-WHRE2003丰田Lexus-HPX2007JIEGT精工DPASS2013Paravan英菲尼迪Q50ZF AKC
91、2017耐世特SBW 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/35 耐世特耐世特/港股公司报告港股公司报告 能包括路感反馈控制策略和线控转向执行控制策略。路感反馈控制策略根据驾驶意图、车辆状况与路况,过滤不必要的振动,实时输出路感反馈力矩指令。线控转向执行控制策略依据车辆运动控制准则,提供良好的操纵稳定性,实时输出车轮转向角指令。考虑到可靠性,保证车辆在任何工况下均不失去转向能力,线控转向执行控制的冗余防错功能至关重要。图图 47:线控转向系统结构线控转向系统结构 数据来源:汽车线控转向系统研究进展综述,东北证券 按照转向电机的数量、布置位置与控制方式不同,目线控转向系
92、统的典型布置方式按照转向电机的数量、布置位置与控制方式不同,目线控转向系统的典型布置方式可分为可分为 5 类,分别为单电机前轮转向、双电机前轮转向、双电机独立前轮转向、后类,分别为单电机前轮转向、双电机前轮转向、双电机独立前轮转向、后轮线控转向和四轮独立转向。轮线控转向和四轮独立转向。1)单电机前轮转向单电机前轮转向与传统的电机助力转向相近,对底盘构造改动较小,易于布置;当匹配转向功率需求大的重载车型时,转向电机可布置在齿条处或采用滚珠丝杠、齿轮减速器增大扭矩,但单电机不具有故障冗余性,且由于单电机驱动,电机功率较高。2)双电机前轮转向双电机前轮转向采用 2 个电机共同实现前轮转向,第一款上市
93、的英菲尼迪“Q50”即采用这种方式。双电机功能上可以互为冗余,但是转向器结构、冗余控制算法较复杂,且增加了零部件成本。3)双电机前轮独立转向双电机前轮独立转向采用 2 个电机分别独立控制左、右前轮,进一步提高了前轮转向系统的设计自由度。斯坦福大学开发的样车“P1”即为这种方式,其左右车轮无机械连接,占用空间小。该方式在单电机出现故障时无法冗余备份,导致转向功能缺失,而且双电机协调控制的复杂度较高。4)线控后轮转向线控后轮转向一般作为前轮转向的补充,例如 ZF 公司开发的主动后轮转向系统(Active Kinematics Control,简称 AKC),可在前轮转向的基础上对后轮左右进行最大
94、3的转向,进一步实现转向系统的高速稳定性和低速灵活性。不过采用该布置,系统零部件数量与成本增加,控制自由度增加,控制策略的复杂度也增大。5)四轮独立转向四轮独立转向是转向系统中自由度最多的形式,4 个车轮都为转向轮,可全方位自由设计转向特性,实现侧向和零转弯半径行驶。吉林大学开发的“UFEV”等即为这种方式。该方式与底盘集成控制协同的潜力最大,但是零部件数量多,且四电机转向协同控制算法更加复杂。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/35 耐世特耐世特/港股公司报告港股公司报告 表表 6:线控转向布置方式比较:线控转向布置方式比较 布置方式 代表作品 优点 缺点 布置方
95、式 单电机前轮转向 ZF 2001 结构简单,易于布置 单电机故障冗余性欠佳,电机功率较大 单电机前轮转向 双电机前轮转向 Infiniti Q50、精工DPASS 冗余性好,且对单个电机功率要求较小 冗余算法复杂,零部件成本增加 双电机前轮转向 双电机前轮独立转向 斯坦福大学 X1,P1 去掉转向器部件,提高了控制自由度和空间利用率 无冗余功能,转向协同控制算法较复杂 双电机前轮独立转向 线控后轮转向 ZF AKC 控制自由度增加,转向能力增强 零部件数量增加,结构较复杂,控制算法较复杂 线控后轮转向 四轮独立转向 吉大 UFEV 控制自由度最大,转向能力更强 系统结构复杂,可靠性降低,控制
96、算法复杂 四轮独立转向 数据来源:汽车线控转向系统研究进展综述,东北证券 线控转向系统去掉了转向盘到转向执行器间的机械连接,与传统转向系统相比更具线控转向系统去掉了转向盘到转向执行器间的机械连接,与传统转向系统相比更具优势优势:(1)安全性:替代了传统的机械或液压连接,取消了转向盘和转向轮的机械连接,占据空间小,并可减少碰撞时对驾驶员的伤害;智能化的 ECU 根据汽车的行驶状态判断驾驶员的操作是否合理,并做出相应的调整;当汽车处于极限状况时,能够自动对汽车进行稳定控制。(2)舒适性:由于消除了机械结构连接,地面的不平和转向轮的不平衡不会传递到转向轴上,从而减缓了驾驶员的疲劳;驾驶员的腿部活动空
97、间和汽车底盘的空间明显增大。(3)控制系统的一体化:通过控制器和汽车总线的连接,可以实现汽车动态控制系统和汽车平顺性控制系统以及其他的控制单元通讯联系,为集成控制一体化提供了条件。(4)个性化:转向回正力矩能够通过软件依据驾驶员的要求进行调整,因此在不改变设计的情况下,可以个性化地适合特定的驾驶者和驾驶员环境,与转向有关的驾驶行为都可以通过软件来实现。4.2.智能驾驶要求智能驾驶要求+政策限制解除政策限制解除,促进线控转向发展促进线控转向发展 4.2.1.智能化趋势驱动线控转向渗透 线控转向系统被认为是实现高级自动驾驶的关键部件之一,其性能直接影响主动安线控转向系统被认为是实现高级自动驾驶的关
98、键部件之一,其性能直接影响主动安全与驾乘体验全与驾乘体验。在国际汽车工程师协会(Society of Automotive Engineers,SAE)发布的 5 级自动驾驶体系中:第 1 级为驾驶辅助,要求对转向或加、减速中单独一项进行自动控制;第 2 级为部分自动驾驶,要求对转向和加、减速中的 2 项进行自动控制;第 3 级及以上分别为有条件自动驾驶、高度无人驾驶和完全自动驾驶,要求转向逐步与其他子系统实现高度自主协同。表表 7:自动化驾驶等级划分:自动化驾驶等级划分 分级分级 名称名称 持续的车辆横持续的车辆横向和纵向运动向和纵向运动控制控制 目标和事件探目标和事件探测与相应测与相应 动
99、态驾驶任务后援动态驾驶任务后援 设计运行设计运行范围范围 0 级级 应急辅助 驾驶员 驾驶员及系统 驾驶员 有限制 1 级级 部分驾驶辅助 驾驶员和系统 驾驶员及系统 驾驶员 有限制 2 级级 组合驾驶辅助 系统 驾驶员及系统 驾驶员 有限制 3 级级 有条件自动驾驶 系统 系统 动态驾驶任务后援用户(执行接管后成为驾驶员)有限制 4 级级 高度自动驾驶 系统 系统 系统 有限制 5 级级 完全自动驾驶 系统 系统 系统 无限制 数据来源:国际汽车工程师协会,东北证券 线控转向是线控转向是未来未来实现实现高阶高阶自动驾驶的自动驾驶的重要重要条件。条件。自动驾驶系统可以分为感知层、决策层、执行层
100、。感知层的激光雷达、摄像头、毫米波雷达等感知设备采集与处理环境信息和车内信息;决策层依据感知信息来进行决策判断,确定适当工作模型并制定相应控制策略,替代人类做出驾驶决策;执行层按照决策结果对车辆进行控制。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/35 耐世特耐世特/港股公司报告港股公司报告 自动驾驶过程中,对转向系统的灵敏度和精确度的要求更高,而线控转向直接掌握自动驾驶路径和方向的精确控制,是智能网联汽车实现路径跟踪与避障避险的关键技术,也是实现自动驾驶的重要条件。4.2.2.政策限制解除促进线控转向系统落地 新国标放宽约束,促进线控转向系统落地新国标放宽约束,促进线控转
101、向系统落地。2021 年汽车转向系基本要求新国标(GB 17675-2021)发布,新国标删除了原“不得装用全动力转向机构”的规定,在方向盘位置、转向偏转性、转向系统设计与装配等方面修订了原标准,放宽了对转向系统的约束,线控转向将进一步落地。表表 8:汽车转向新国标与原标准对比:汽车转向新国标与原标准对比 GB 17675-1999 GB 17675-2021 不得装用全动力转向机构 删除 转向时车轮的偏转必须是渐进的 汽车转向操作方向的方向与其行驶方向相一致,且转向角应与转向操作装置的偏转连续对应 当助力转向装置本身无独立的辅助动力源时,必须设有蓄能器 转向系统可以和其他系统共用同一能源供应
102、 不得单独以后轮作为转向车轮 汽车的转向车轮不应仅是车后轮 转向系统必须有足够的刚度且坚固耐用,以保证以确保行驶安全;转向系统必须保证驾驶员在正常驾驶操作位置上能方便准确操作,转向系统在任何操作位置上不能与其他零部件有干涉现象 转向系统的设计,制造和装配应能承受车辆或者车辆组合正常使用状态下的载荷,应保证无需拆卸的情况下,能够借助常规的测量装置检查方法或试验方法检查其工作状态,除非专门设计,否则转向传动装置的任何部分不应限制最大转向角 数据来源:国家标准全文公开系统,东北证券 2022 年,线控转向技术路线图 征求意见稿正式年,线控转向技术路线图 征求意见稿正式发布,线控转向系统将加速渗透。发
103、布,线控转向系统将加速渗透。意见稿提出,计划在 2025 年、2030 年实现线控转向的渗透率达到 5%、30%,满足 L3+、L4+级自动驾驶的线控转向系统达到国际领先位置;关键零部件方面,在2025 年、2030 年力争控制器市场占比超 20%、50%,电机计划市场占比超 20%、60%,减速机构自主化率达 70%、100%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/35 耐世特耐世特/港股公司报告港股公司报告 表表 9:线控转向技术路线图征求意见稿:线控转向技术路线图征求意见稿 2025 年 2030 年 线控转向总体目标 技术发展水平目标 满足 L3+级自动驾驶的
104、线控转向系统国际领先;满足特殊场景的无人驾驶转向系统国际领先 满足 L4+级自动驾驶的线控转向系统国际领先;满足一般场景无人驾驶线控转向系统国际领先 关键零部件发展目标 满足 L3+级线控转向用传播器、控制器、电机、减速机构具备自主设计能力,且进入小批量试装阶段 满足 L4+级线控转向用传播器、控制器、电机、减速机构具备自主设计能力,且进入小批量试装阶段 系统特性目录 自动驾驶跟随性达到传统驾驶模式的 100%;手动驾驶模拟手感主观评价到 6 分 满足全速域自动驾驶场景应用;手动驾驶模拟手感主管评价达到 8 分 量产目标 线控转向渗透率达到 5%;线控转向系统成本目标在 4000 元以内 线控
105、转向渗透率达到 30%关键零部件目标 传感器目标 突破专利技术封锁、明确技术要求,满足 L3+级自动驾驶要求的冗余传感器,通过实车测试验证,实现小批量生产 满足 L4+级自动驾驶要求的冗余传感器,通过实车测试验证,实现小批量生产 控制器目标 满足功能安全、网络安全,电子失效率 10FIT 以下,实现L3+级高级功能,自主批量生产,力争市场占比超 20%多冗余系统,电子失效率 1FIT 以下,实现 L4+级高级功能,自主批量生产,力争市场占比超 50%电机目标 满足线控转向技术要求、降低单台成本,手感电机扭矩波动优化,电机本体小型化,市场占比超 20%多绕组电机实现量产,提升电机功率密度,市场占
106、比超 60%减速机构目标 轻量化、低噪音、高效率、自主化率超 70%,重点突破滚丝杠技术 新材料、新结构导入,自主化率达到 100%数据来源:中国汽车工程学会,东北证券 4.2.3.技术复杂叠加高成本制约线控转向落地 线控转向技术尚未完全成熟,冗余设计高成本制约量产。线控转向技术尚未完全成熟,冗余设计高成本制约量产。线控转向需要较高功率的力反馈电机和转向执行电机,力反馈电机和转向执行电机的算法实现较为复杂。此外,在线控转向系统中,由于电子元件失效或者控制系统环境发生变化时均可能导 致线控转向系统失效;为保证线控转向可靠性,需要充分考虑转向执行系统的容错能力,在系统设计中增加冗余设备,但会导致额
107、外增加成本和重量。英菲尼迪 Q50采用安装了离合器装置的转向轴备份,在线控系统失效时离合器接合可实现转向功能,属于典型的被动容错方案。随着自动驾驶进程的进一步发展,线控转向系统需要与其他(感知、底盘、动力等)自动驾驶控制子系统进行高度融合与协同,复杂度和可靠性是挑战。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/35 耐世特耐世特/港股公司报告港股公司报告 图图 48:英菲尼迪:英菲尼迪 Q50 线控冗余设计线控冗余设计 图图 49:SBW 路感模拟示意图路感模拟示意图 数据来源:英菲尼迪,东北证券 数据来源:汽车线控转向系统路感模拟方法,东北证券 路感反馈技术尚未成熟,驾驶
108、员干预与自动驾驶控制的协同性有待提高路感反馈技术尚未成熟,驾驶员干预与自动驾驶控制的协同性有待提高。路感是驾驶者通过汽车的转向系统感受到的来自路面的反馈,反馈包括由车辆的向心加速度引起的作用在车辆轮胎上的侧偏力的变化等和反映为作用于方向盘上的操舵力的变化等。线控转向系统由于断开了转向盘一人机接口和转向执行装置之间的机械连接,所以需要人为地向驾驶员提供转向时的阻力,使得驾驶员获得可靠的路感。在自动驾驶由第 2 级发展到第 4 级的过程中,线控转向系统需正确判别紧急状态、准确识别驾驶员意图,实现提前预判紧急工况、规划道路动态安全边界、辅助驾驶员进行自动紧急转向等驾驶行为,因此,需要解决驾驶员干预与
109、自动驾驶控制策略间的融合与协同问题。4.3.耐世特在线控转向方面布局耐世特在线控转向方面布局 国内外厂商积极布局国内外厂商积极布局线控转向,线控转向,卡位未来赛道卡位未来赛道。车企方面,丰田搭载线控转向技术的 bZ4X 车型已经于 2022 年上市,为线控技术的大规模量产应用提供先行经验;特斯拉今年 6 月份曝光了线控转向相关专利,预计特斯拉在新款 Model S 和 Model X 车型中,或下一代汽车平台车型采用线控转向技术,以进一步提升其驾驶性能和便利性。Tier1 厂商方面,采埃 计划在全球主要市场量产线控转向系统,2022 年与蔚来签订合约将在线控转向产品等领域展开合作;整体来看,目
110、前线控转向处于产品导入的初期阶段,头部的整车厂+tier1 均在布局,预计 SBW 大规模商业量产落地的时间在 2025 年左右,以特斯拉为代表的头部智能电动化车企在 SBW 上的布局和应用,有望带动线控转向行业加速发展。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/35 耐世特耐世特/港股公司报告港股公司报告 表表 10:部分车企及:部分车企及 Tier1 线控转向产品布局情况线控转向产品布局情况 车企及车企及 T1 名称名称 线控转向产品及布局情况线控转向产品及布局情况 量产时间量产时间 长城汽车 长城智慧线控底盘(含线控转向)丰田汽车 搭载线控转向技术的 bZ4X 车型
111、上市 2022 吉利汽车 与海拉合作开发纯电动线控转向系统 蔚来汽车 与采埃 合作研发线控转向产品 红旗 联合国内配套资源开发自主冗余 EPS,完成一轮验证 特斯拉 预计在新款 Model S 和 Model X 车型中,或下一代汽车平台车型采用线控转向技术 2024 或 2025 斯巴鲁 宣布将在 2022 年上市的 Solterra 上采用 SBW 东风商用车 2020 年,东风商用车与赢彻科技合作完成 L3 重卡 A 样车验收,双方联合克诺尔从技术方案、性能参数、时间进度、开发成本等全面论证并经过多次调整优化,完成了 L3 级线控制动与转向冗余方案。于 2021 年底,将实现车规级、L3
112、 级自动驾驶卡车在干线高速公路量产落地。博世(含博世华域)2018 年,博世华域线控转向产品搭载在 Demo 车上展示 2024 舍弗勒 线控转向技术 Space Drive 发展至第三代;收购帕拉万公司,拥有 Space Drive 线控系统,可通过纯电控方式进行安全可靠车辆转向 ZF 发布 SBW&AKC 2.0 后轴线控转向系统 耐世特 基于 SBW 推出静默方向盘转向系统和随需转向系统(Quiet Wheel)捷太格特 获多家 OEM 订单 2022-2023 联创汽车电子 SBW,有研究,有原型机 Kayaba DAS 配套英菲尼迪 2013 Mando 在 CES 2021 年上发
113、布 SBW 线控转向技术,预计配套 Canoo 伯特利 收购浙江万达,正在研发 SBW,有原型机 拓普集团 正在研发 SBW 浙江世宝 正在研发 SBW 拿森科技 全冗余小齿轮线控转向系统,已推出两个版本,分别对应乘用车和轻型客车 数据来源:佐思汽研,东北证券 从技术迭代路径上,从技术迭代路径上,SBW 作为目前作为目前 EPS(包括包括 DP/R-EPS 等等)的进阶产品的进阶产品,以耐,以耐世特为代表世特为代表头部头部 tier1 仍具备较强的技术先发优势仍具备较强的技术先发优势并享受并享受大规模量产经验所带来的大规模量产经验所带来的产业地位产业地位,随着线控转向行业落地速度不断加快,耐世
114、特也有望充分受益,随着线控转向行业落地速度不断加快,耐世特也有望充分受益。转向系统作为汽车功能安全件,其行业壁垒不仅体现在制造技术方面,更多的是需要拥有大规模量产能力向车企来证明其产品的安全稳定性,这也是目前以耐世特为代表的头部 tier1 厂商在 R-EPS 等高阶电动助力转向方面具有竞争优势的重要原因。而从技术迭代路径上,线控转向 SBW 作为比目前 R-EPS 等更前沿的技术产品,耐世特百年来在转向功能、性能、安全等方面的 knowhow 积累仍然让其具备很强的领先优势。2022 年,耐世特全球新增订单约年,耐世特全球新增订单约 64 亿美金,其中亿美金,其中 83%为电动车业务,此外在
115、为电动车业务,此外在2022H1 公司获得了一家全球领先主机厂的大批量生产线控转向业务的新订单,属公司获得了一家全球领先主机厂的大批量生产线控转向业务的新订单,属于业内首次,这项线控转向业务订单于业内首次,这项线控转向业务订单也也是公司历史上最大的全生命周期收入合同之是公司历史上最大的全生命周期收入合同之一,充分体现耐世特在线控转向业务上走在行业前沿。一,充分体现耐世特在线控转向业务上走在行业前沿。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/35 耐世特耐世特/港股公司报告港股公司报告 图图 50:耐世特线控转向系统耐世特线控转向系统 图图 51:耐世特线控转向亮相耐世特线
116、控转向亮相 2023 年年上海车展上海车展 数据来源:耐世特官网,东北证券 数据来源:美通社,东北证券 5.盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议 5.1.盈利预测与评级 预计公司 2023-2025 年归母净利润为 130/186/255 百万美元,EPS 为 0.05/0.07/0.10美元,公司为港股上市公司,以 8 月 5 日港币兑美元汇率 1 港元0.128 美元计算,对应 PE 为 14/10/7 倍。给予“买入”评级。表表 11:公司业绩拆分和盈利预测公司业绩拆分和盈利预测 百万美元百万美元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 北美区收入 1944 2247
117、 2414 2559 2738 YOY 16%7%6%7%占比 58%59%58%57%56%亚洲区收入 812 965 1074 1204 1381 YOY 19%11%12%15%占比 24%25%26%27%28%其中:中国 689 825 924 1044 1211 YOY 20%12%13%16%占比 21%21%22%23%25%欧洲、中东/非洲/美 589 619 672 719 777 YOY 5%9%7%8%占比 18%16%16%16%16%其它地区 13 8 12 13 14 收入汇总 3359 3840 4172 4495 4910 YOY 14%9%8%9%归母净利润
118、 118 58 130 186 255 YOY -51%125%43%37%毛利率 10.8%9.6%11.5%12.7%14.0%归母净利率 3.5%1.5%3.1%4.1%5.2%数据来源:公司公告,东北证券 5.2.风险提示 线控转向业务进展不及预期,盈利能力修复不及预期。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/35 耐世特耐世特/港股公司报告港股公司报告 附表:财务报表预测摘要及指标附表:财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 利润利润表(百万元)表(百万元)202
119、2A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1,492 1,835 2,253 2,766 营业总收入营业总收入 3,846 4,172 4,495 4,910 现金 246 488 806 1,191 营业成本 3,473 3,692 3,925 4,225 应收账款 803 873 940 1,027 销售费用 18 19 20 21 存货 294 312 332 357 管理费用 132 138 144 152 其他 149 162 175 191 财务费用-7 0 0-2 非流动资产非流动资产 1,843 1,780 1,720 1,662 固定资产 959 911 8
120、65 822 营业利润 77 169 244 335 无形资产 787 772 756 741 利润总额 92 177 253 347 租金按金 12 12 12 12 所得税 26 30 43 59 使用权资产 其他 85 85 86 86 净利润净利润 66 147 210 288 资产总计资产总计 3,335 3,615 3,972 4,427 少数股东损益 8 17 24 33 流动负债流动负债 1,026 1,146 1,269 1,412 短期借款 0 50 100 150 归属母公司净利润归属母公司净利润 58 130 186 255 应付账款 815 867 922 992 E
121、BITDA 326 241 314 403 其他 211 229 247 270 EPS(元)0.02 0.05 0.07 0.10 非流动负债非流动负债 332 382 432 482 长期借款 50 100 150 200 租赁负债 其他 282 282 282 282 主要财务比率主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 负债合计负债合计 1,358 1,528 1,700 1,894 成长能力成长能力 少数股东权益 43 60 84 117 营业收入 14.3%8.7%7.7%9.2%股本 32 32 32 32 营业利润-27.9%118.7%44.5%37.2%
122、留存收益和资本公积 2,045 2,138 2,299 2,528 归属母公司净利润-51.0%124.8%42.8%36.8%归属母公司股东权益 1,934 2,027 2,187 2,417 获利能力获利能力 负债和股东权益负债和股东权益 3,335 3,615 3,972 4,427 毛利率 9.6%11.5%12.7%14.0%净利率 1.5%3.1%4.1%5.2%现金流量表现金流量表(百万元)(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E ROE 3.0%6.4%8.5%10.5%经营活动净现金流经营活动净现金流 294 176 244 315 ROIC 3.0%6.6%
123、8.3%9.9%净利润 58 130 186 255 偿债能力偿债能力 折旧摊销 242 64 61 58 资产负债率 40.7%42.3%42.8%42.8%少数股东权益 8 17 24 33 净负债比率-9.9%-16.2%-24.5%-33.2%营运资金变动及其他-13-35-27-31 流动比率 1.45 1.60 1.78 1.96 速动比率 1.17 1.33 1.51 1.71 投资活动净现金流投资活动净现金流-263 8 9 9 营运能力营运能力 资本支出-267 0 0 0 总资产周转率 1.17 1.20 1.18 1.17 其他投资 3 8 9 9 应收账款周转率 5.3
124、7 4.98 4.96 4.99 应付账款周转率 4.69 4.39 4.39 4.42 筹资活动净现金流筹资活动净现金流-85 83 91 86 每股指标(元)每股指标(元)借款增加-44 100 100 100 每股收益 0.02 0.05 0.07 0.10 普通股增加 0 0 0 0 每股经营现金 0.12 0.07 0.10 0.13 已付股利-24-17-9-14 每股净资产 0.77 0.81 0.87 0.96 其他-17 0 0 0 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额-81 242 318 385 P/E 32.70 14.06 9.85 7.20 P/B 0.85
125、0.91 0.84 0.76 EV/EBITDA 4.43 6.21 4.07 2.47 资料来源:东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/35 耐世特耐世特/港股公司报告港股公司报告 研究团队简介:研究团队简介:Table_Introduction李恒光:上海理工大学数量经济学硕士,2016 年加入东北证券中小盘负责新能车产业链研究,2017 年至今担任汽车组组长,重点覆盖整车、零部件和新能车等方向。史久杰:同济大学管理学本硕,2022 年加入东北证券,覆盖整车、零部件等方向。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证
126、券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准:A 股市场以沪深 300 指数为市场基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为市场基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15
127、%之间。中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/35 耐世特耐世特/港股公司报告港股公司报告 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本公司
128、不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所
129、发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。Table_Sales地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高 路 799 号陆家嘴世纪金融广场 3 号楼 10 层 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630