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1、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行 业 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 以越秀以越秀REITREIT案例案例为起点纵览全球为起点纵览全球REITsREITs发发 展,透视内地公募展,透视内地公募REITsREITs破冰之旅破冰之旅 2020 年 05 月 21 日 看好/维持 房地产房地产 行业行业报告报告 分析师分析师 林瑾璐 电话: 邮箱: 执业证书编号:S02 研究助理研究助理 陈刚 电话: 邮箱:chen_ 执业证书编号:S0
2、8 投资摘要: 越秀房地产信托投资基金(越秀房地产信托投资基金(0405.HK0405.HK)隶属于越秀集团,于)隶属于越秀集团,于 20052005 年年 1212 月月 2121 日在香港联交所上市,为全球首支投资中国内地日在香港联交所上市,为全球首支投资中国内地 物业的上市房地产投资信托基金。物业的上市房地产投资信托基金。对越秀 REIT 上市的整个过程、交易结构的设计、底层资产的选择及其历史运营情况等进行 回顾,对于如何看待中国内地公募 REIT 未来的发展和商业地产未来的发展方向,具有重要的借鉴意义。 越秀越秀 REITREIT 采用公募式契约型采用公募式契约型 REITsREITs
3、 架构。架构。从交易结构来看,从交易结构来看,越秀 REIT 通过 BVI 公司间接持有物业资产,该结构不仅起到了 一定的避税作用,也为物业资产的收购与退出提供了良好的操作方式与渠道。从基金运营来看,从基金运营来看,越秀 REIT 的内部管理模式提 升了管理的专业性的同时,管理运营成本更低,收取的管理费也更低。从投资标的来看,从投资标的来看,越秀 REIT 的投资标的均是可以长期 产生稳定收入的物业资产,物业项目类型多且分散分布,可以提升越秀 REIT 资产的抗风险能力。 20032003 年年 8 8 月,香港证监会发布了初版的房地产投资信托基金守则 ,正式引入月,香港证监会发布了初版的房地
4、产投资信托基金守则 ,正式引入 REITsREITs 产品。产品。后来守则经过多次修订,目 前使用的是 2014 年 8 月修订的版本(第五版) 。根据彭博的数据,截至 2020 年 5 月 11 日,香港共有 12 只 REITs 上市交易, 总市值约为 302.25 亿美元。香港的香港的 REITsREITs 采用了契约型结构,采用了契约型结构,税收优惠力度很大,在资产的转让、运营以及投资者分红等环税收优惠力度很大,在资产的转让、运营以及投资者分红等环 节都有税收优惠政策。节都有税收优惠政策。 19991999 年年 5 5 月, 新加坡金融管理局发布了初版的 新加坡房地产基金指引 , 标
5、志着新加坡月, 新加坡金融管理局发布了初版的 新加坡房地产基金指引 , 标志着新加坡 REITsREITs 的正式起步。的正式起步。 在政策的鼓励下, 2002 年 7 月,新加坡的第一支 REITs凯德商用新加坡信托(CapitaLand Mall Trust)在新加坡交易所主板成功上市。根 据彭博的数据,截至 2020 年 5 月 11 日,新加坡共有 35 只 REITs 上市交易,总市值约为 592.3 亿美元。新加坡的新加坡的 REITsREITs 采用采用 了契约型结构了契约型结构,在资产的转让、运营以,在资产的转让、运营以及投资者分红等环节都有一定的税收优惠政策。及投资者分红等环
6、节都有一定的税收优惠政策。 19601960 年,年,美国美国基于共同基金模式创立了基于共同基金模式创立了 REITsREITs,推出国内税收法案明确了,推出国内税收法案明确了 REITsREITs 的法律地位,使得中小投资者可以更加的法律地位,使得中小投资者可以更加 方便的投资不动产。方便的投资不动产。一系列立法工作奠定了在美国发行 REITs 的法律基础。根据彭博的数据,截至 2020 年 5 月 11 日,美国 共有 236 只 REITs 上市,总市值约为 10683.7 亿美元。实际操作中,美国实际操作中,美国 REITsREITs 以公司型架构为主以公司型架构为主,税收优惠主要集中
7、在资税收优惠主要集中在资 产的持有与运营环节,在资产交易环节支持力度不大。产的持有与运营环节,在资产交易环节支持力度不大。 20142014 年,证监会发布证券公司及基金管理公司子公司资产证年,证监会发布证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定(修订稿) 及配套指引,将资产证券化产品券化业务管理规定(修订稿) 及配套指引,将资产证券化产品 由审批制改为备案制。由审批制改为备案制。在此背景下,在此背景下,各方进行了积极探索,形成了一套适用于国内法律政策环境的各方进行了积极探索,形成了一套适用于国内法律政策环境的“类类 REITs”REITs”模式。模式。我国类 REITs 形式相对比较
8、单一,大多采取“专项计划 + 私募基金”的双 SPV 核心架构。 20202020 年年 4 4 月月 3030 日,证监会、发改委联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(日,证监会、发改委联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITsREITs)试点相关工作的通知 ,)试点相关工作的通知 , 同时证监会推出了公开募集基础设施证券投资基金指引(试行) (征求意见稿) ,标志着国内公募同时证监会推出了公开募集基础设施证券投资基金指引(试行) (征求意见稿) ,标志着国内公募 REITsREITs 的正式破冰。的正式破冰。此次 初步确定了中国版公募 REITs 将采用“公募基金
9、+ABS”的形式。 尽管尽管公募公募 REITsREITs 已经蓄势待发已经蓄势待发,但依然有很多需要解决的问题:,但依然有很多需要解决的问题: (1 1)对对 REITsREITs 属性的认知需要改变属性的认知需要改变。 (2 2)对对 REITsREITs 与房地产与房地产 市场的关系存在认知误区市场的关系存在认知误区。 (。 (3 3)租金回报过低制约租金回报过低制约 REITsREITs 的发展的发展。 (4 4)税收优惠政策还需继续探索税收优惠政策还需继续探索。 (5 5)公募基金公募基金 REITsREITs 相相 关专业人才储备不足关专业人才储备不足。 展望未来: (展望未来:
10、(1 1)基础设施基础设施 REITsREITs 将将为为 REITsREITs 的全面发展奠定基础的全面发展奠定基础。 (。 (2 2)公募基金与不动产运营机构合作前景广泛公募基金与不动产运营机构合作前景广泛。 (。 (3 3)商业商业 地产未来有望纳入地产未来有望纳入 REITsREITs 范围范围 风险提示:风险提示:香港或内地关于 REITs 的适用法规发生变化、内地公募 REITs 政策落地不及预期、REITs 发行规模不及预期、REITs 管理与运营的风险等 P2 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 房地产行业:以越秀 REIT(0405.HK)为起点纵览全球 REITs 发展,透视
11、内地公募 REITs 破冰之旅 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 录录 1. 越秀越秀 REIT 的组织架构和运营简况的组织架构和运营简况 . 5 1.1 越秀 REIT 的交易结构 . 5 1.2 越秀 REIT 的运营简况 . 5 2. 越秀越秀 REIT 的发展历程的发展历程 . 6 2.1 越秀 REIT 的成立背景 . 6 2.2 越秀 REIT 的上市过程 . 8 2.3 越秀 REIT 设立时的重要条款 . 9 2.4 越秀 REIT 设立时的税收优惠 . 9 2.5 越秀 REIT 的规模变迁 .10 2.6 越秀 REIT 的交易结构变化 .
12、11 2.7 越秀 REIT 与越秀地产的双平台商业模式 .12 3. 越秀越秀 REIT 的借鉴意义的借鉴意义 .13 3.1 越秀 REIT 的优势 .13 3.2 越秀 REIT 存在的问题 .13 4. 香港市场香港市场 REITs 简况简况 .14 4.1 香港 REITs 的发展现状.14 4.2 香港 REITs 的设立要求.14 4.3 香港 REITs 的税收政策.15 4.4 香港 REITs 的交易结构.15 5. 新加坡市场新加坡市场 REITs 简况简况 .16 5.1 新加坡 REITs 的发展现状.16 5.2 新加坡 REITs 的设立要求.16 5.3 新加坡
13、 REITs 的税收政策.17 5.4 新加坡 REITs 的交易结构.17 6. 美国市场美国市场 REITs 简况简况 .18 6.1 美国 REITs 的发展现状.18 6.2 美国 REITs 的设立要求.18 6.3 美国 REITs 的税收政策.19 6.4 美国 REITs 的交易结构.20 7. 中国内地的中国内地的 REITs 发展发展 .20 7.1 “类 REITs”的发展现状 .20 7.2 “类 REITs”的税收政策 .22 7.3 “类 REITs”的交易结构 .23 7.4 “类 REITs”与公募 REITs 的区别 .23 7.5 基础设施公募 REITs
14、试点.24 8. 发展公募发展公募 REITs 需要解决的问题需要解决的问题 .25 8.1 对 REITs 属性的认知需要改变.25 8.2 对 REITs 与房地产市场的关系存在认知误区.25 oPoRrQoNrMnMwPsQxPmQzR7NdN9PsQpPoMpPiNmMqNjMtRtR9PqQuNxNnPqQNZrRwO 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 房地产行业:以越秀 REIT(0405.HK)为起点纵览全球 REITs 发展,透视内地公募 REITs 破冰之旅 P3 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 8.3 租金回报过低制约 REITs 的发展.26
15、8.4 税收优惠政策还需继续探索 .26 8.5 公募基金 REITs 相关专业人才储备不足.27 9. 对公募对公募 REITs 未来的展望未来的展望 .27 9.1 基础设施 REITs 将为REITs 的全面发展奠定基础 .27 9.2 公募基金与不动产运营机构合作前景广泛 .27 9.3 商业地产未来有望纳入 REITs 范围.27 10. 风险提示风险提示 .28 插图目录插图目录 图图 1: 越秀越秀 REIT 的交易结构的交易结构 . 5 图图 2: 越秀越秀 REIT 营收情况营收情况 . 6 图图 3: 越秀越秀 REIT 分红情况分红情况 . 6 图图 4: 重组前的所有权
16、结构重组前的所有权结构. 7 图图 5: 2002年重组完成后的所有权结构年重组完成后的所有权结构. 7 图图 6: 越秀投资将四处物业转让给越秀投资将四处物业转让给 BVI 公司后的所有权结构公司后的所有权结构. 8 图图 7: 越秀投资将四处物业转让给越秀投资将四处物业转让给 BVI 公司后的所有权结构公司后的所有权结构. 9 图图 8: 物业资产的新增与退出物业资产的新增与退出.12 图图 9: 越秀越秀 REIT 与越秀地产的互动与越秀地产的互动模式模式 .12 图图 10: 香港上市香港上市 REITs 典型交易结构典型交易结构 .15 图图 11: 新加坡上市新加坡上市 REITs
17、 典型交易结构典型交易结构 .18 图图 12: 美国上市美国上市 REITs 典型交易结构典型交易结构 .20 图图 13: “类类 REITs”典型交易结构典型交易结构 .23 图图 14: 基础设施公募基础设施公募 REITs 的组织架构的组织架构 .25 图图 15: 各国不同类型的上市各国不同类型的上市 REITs 市值占比市值占比 .28 表格目录表格目录 表表 1: 越秀越秀 REIT 持有物业具体情况持有物业具体情况 . 6 表表 2: 越秀越秀 REIT 历年物业买卖情况历年物业买卖情况 .10 表表 3: 越秀越秀 REIT 持有物业持有物业规模变迁规模变迁 .10 表表 4: 香港上市香港上市 REITs 简况简况.