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1、公 司 研 究 2023.08.07 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 300896 爱 美 客（300896）公 司 深 度 报 告 差异化产品有序接力，多元化前瞻布局未来可期 分析师 刘章明 登记编号：S01 联系人 谷寒婷 强 烈 推 荐(维 持)公 司 信 息 行业 医美耗材 最新收盘价(人民币/元)459.25 总市值(亿)(元)1,024.81 52 周最高/最低价(元)631.00/421.00 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 爱美客(300896)：Q2 业绩超市场预期，看好新品如生贡献超预

2、期增量2023.08.04 爱美客：疫情影响下业绩表现亮眼，新产品上量助力营收 40%高增长2022.08.25 爱美客：盈利再创新高，关注濡白天使/旺季催化2021.10.14 爱美客：嗨体亮眼+费率节约，营收利润高增2021.08.24 公司概况：公司概况：差异化产品有序接力差异化产品有序接力，疫后业绩有望延续高增，疫后业绩有望延续高增，股权激励彰显股权激励彰显发发展信心展信心。公司作为国内医美针剂龙头，代表产品有嗨体、濡白天使等，当前差异化产品有序接力，在研管线充足，矩阵持续完善。近年公司业绩持续高增，2014-2022 年公司营收 CAGR 为 50.13%，归母净利 CAGR 为 6

3、0.69%，2023Q1 实现营收/归母净利同比增长各 46%/51%。随着疫后经济持续复苏，医美场景逐步恢复，公司业绩有望延续高增。2023 年 3 月公司发布股权激励计划，其业绩目标以 2022 年为基数，2023/2024/2025 年营收增长率不低于45%/103%/174%，净利润增长率不低于 40%/89%/146%，高业绩目标彰显了公司在疫后快速发展的信心。当前矩阵：当前矩阵：嗨体独特嗨体独特定位优势显著，濡白天使进入快速放量期定位优势显著，濡白天使进入快速放量期，新品如生新品如生天天使使有望成为有望成为新新增量驱动核心增量驱动核心。嗨体颈纹针定位具有独特性，暂无竞品竞争，预计仍

4、将持续稳健高增。熊猫针定位眼周，主要成分为玻尿酸，与胶原蛋白竞品打出差异化且性价比较高，有望接替颈纹针成为嗨体系列增长主力。童颜针产品濡白天使 2021 年上市后借助独特医生授权与培训制度实现产品快速推广，经过两年市场培育后进入快速放量期。2023 年 7 月新品“如生天使”发布，延续濡白天使优势并改进工艺，打开浅层软组织填充市场新空间，濡白+如生的“双生天使”组合拳将从高光精塑到全层再生，塑造全面部抗衰新打法。未来增量：未来增量：肉毒素肉毒素有望于有望于 20 年年左右左右上市上市，多元化布局，多元化布局长期增长动能长期增长动能充足充足。公司与韩国 Huons

5、公司签订协议引进 Hutox 橙毒产品，该产品有望于2024-2025 年左右上市，肉毒素市场空间广阔，目前产品供给较少。此外公司积极前瞻布局胶原蛋白、面部埋植线、体重管理等细分潜力市场。核心优势：核心优势：强消费者洞察实现前瞻研发，直销为主终端掌控力强强消费者洞察实现前瞻研发，直销为主终端掌控力强。我们总结爱美客的核心优势在于具备独特的消费者需求洞察并针对性开发创新产品，基于现有产品从适应症拓展和复合针剂两个方向进行产品创新，从而实现产品有序接力，并且通过直营为主的渠道模式及全轩学院进行产品推广，同时基于产品差异化利用线上营销实现消费者口碑传播进而打造爆款产品。投资建议：投资建议：公司为国内

6、医美针剂龙头厂商，创新差异化产品矩阵接力为公司核心竞争力，核心产品“嗨体”系列持续稳健高增，再生针剂濡白天使具备先发优势当前处于放量期，新品如生天使上市也有望贡献显著增量。此外公司收购沛奇隆拓展胶原蛋白业务，并有肉毒、减重、麻膏等丰富医美管线储备在研，长期看公司增长动能充足。我们预计公司 23-25 年营收分别为 30.03、42.28、56.92 亿元，分别同比增长 54.90%、40.77%、34.63%，23-25 年归母净利润分别为 19.20、27.02、36.34 亿元，同比增长 51.95%、40.74%、34.47%，对应 2023-2025 年 PE 为 52/37/27X，

7、考虑到公司作为行业龙头，具有强 属性，维持“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：新品推广进度不及预期；医疗美容事故风险；新产品获批进度不及预期；行业竞争加剧等。方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-27%-20%-13%-6%1%8%22/8/722/11/623/2/523/5/7爱美客沪深300爱美客(300896)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 盈 利 预 测（人民币）单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 1939 3003 4228 5692(+/-)%33.91 54.90 40.77 34

8、.63 归母净利润 1264 1920 2702 3634(+/-)%31.90 51.95 40.74 34.47 EPS(元)5.84 8.87 12.49 16.79 ROE(%)21.61 27.15 30.61 32.47 PE 96.98 51.75 36.77 27.35 PB 20.96 14.05 11.25 8.88 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 3VsVXZQYgYMB8ObPbRmOrRpNpMlOnNzRjMoPqQbRpOqQNZsOzRvPmOmR爱美客(300896)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声

9、明 与 免 责 条 款 正文目录 1 产品矩阵不断丰富，疫后业绩有望延续高增.6 1.1 发展历程回顾.6 1.2 财务分析：业绩持续高增，看好疫后延续.7 1.3 股权集中，激励充分.9 2 轻医美市场快速成长，行业趋严利好上游龙头.11 2.1 颜值经济时代已来，轻医美市场快速扩容.11 2.1.1 对标发达国家，我国医美渗透率提升空间大.11 2.1.2 轻医美市场快速增长，注射医美势头充足.12 2.2 医美监管趋严，利好上游龙头.12 3 差异化产品矩阵丰富，未来成长动力充足.14 3.1 核心大单品嗨体驱动公司位列国内玻尿酸注射销量龙头.14 3.1.1 嗨体差异化优势显著，为最大

10、营收来源.14 3.1.2 玻尿酸市场空间广阔，看好公司强者恒强.17 3.2 濡白+如生“双生天使”优势显著，有望快速抢夺再生市场.19 3.3 肉毒素市场快速增长，前瞻布局有望分享行业红利.21 3.3.1 除皱需求提升驱动肉毒素市场快速增长，监管趋严加速水货出清.21 3.3.2 前瞻布局肉毒素，有望于 2024-2025 年左右获批.22 3.4 其他产品：探索胶原蛋白，提前布局体重管理、面部埋植线潜力市场.23 3.4.1 收购沛奇隆，探索胶原蛋白市场.23 3.4.2 体重管理市场快速增长，加快布局溶脂针、减肥药物.24 3.4.3 紧恋为国内首款获批类埋植线产品，具备先发优势.2

11、7 4 竞争优势：强消费者洞察实现前瞻研发，直销为主终端掌控力强.28 4.1 消费者需求洞察能力强，前瞻研发领先同业.28 4.2 直销为主对终端掌控能力强，绑定医生群体助力产品推广.31 5 盈利预测与估值.32 5.1 盈利预测.32 5.2 投资建议.34 6 风险提示.34 爱美客(300896)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:公司发展历程.6 图表 2:公司已上市及在研产品.7 图表 3:2014-2023Q1 营收及同比增速.8 图表 4:2014-2023Q1 归母净利及同比增速.8 图表 5:2016-2023

12、Q1 期间费用率.8 图表 6:2016-2023Q1 毛利率及归母净利率.8 图表 7:2020-2022 年各产品营收占比.9 图表 8:2020-2022 年各产品毛利率.9 图表 9:2017-2022 年分地区营收占比.9 图表 10:爱美客股权结构图（截止 2023 年 3 月 31 日）.10 图表 11:公司高管及核心技术人员简介.10 图表 12:2023 年股权激励解锁业绩目标（以 2022 年为基数）.11 图表 13:2020 年各国每千人医美治疗次数.11 图表 14:各国医美项目渗透率对比.11 图表 15:2017-2030 年中国医疗美容市场规模（服务收入端，十

13、亿元）.12 图表 16:2015-2023 年中国注射类医美市场规模.12 图表 17:医美产业链概况.13 图表 18:2019 年我国黑医美机构数量占比较大.13 图表 19:近年来医美行业监管政策汇总.14 图表 20:2017-2019 年嗨体营收及占比.15 图表 21:嗨体产品矩阵.15 图表 22:嗨体主要成分及原理.16 图表 23:改善眼周主要产品.16 图表 24:国内获批水光针产品.16 图表 25:2017-2030 年基于透明质酸的皮肤填充剂市场规模.17 图表 26:2021 年我国玻尿酸皮肤填充剂市场份额（销量）.17 图表 27:2021 年我国玻尿酸皮肤填充

14、剂市场份额（销售额）.17 图表 28:嗨体系列 2023-2025 年营收预测.18 图表 29:主要再生针剂产品对比.19 图表 30:新品如生天使介绍.20 图表 31:濡白天使+如生天使系列 2023-2025 年营收预测.20 图表 32:神经末梢释放乙酰胆碱.21 图表 33:肉毒素抑制乙酰胆碱释放.21 图表 34:2017-2030 年中国肉毒素出厂端市场规模.21 图表 35:2019-2021 年我国正规肉毒素销量占比.22 图表 36:目前获批上市及待上市肉毒素产品.22 图表 37:Hutox 营收预测.23 图表 38:我国胶原蛋白市场规模.24 图表 39:我国体重

15、管理产品出厂端市场规模.24 图表 40:溶脂针作用原理.25 图表 41:GLP-1 影响胰岛素分泌.25 图表 42:国内 GLP-1 类肥胖适应症研发进度.26 图表 43:2023-2030 年中国溶脂针产品市场规模预测.26 图表 44:面部埋植线主要功效.27 图表 45:2020-2030 年我国面部埋植线出厂端市场规模预测.27 爱美客(300896)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表 46:国内三款类医疗器械面部埋植线产品介绍.28 图表 47:爱美客核心竞争优势.28 图表 48:各公司核心医美产品获批时间线.29 图表 49

16、:2018-2022 年可比公司研发人员数量占比对比.29 图表 50:2018-2022 年可比公司研发费用率对比.29 图表 51:公司核心技术及产品应用.30 图表 52:2019-2022 年公司累计专利及发明专利数量.30 图表 53:在研项目简介（截止 2022 年底）.31 图表 54:2017-2022 年直销与经销模式营收占比.31 图表 55:2017-2022 年可比公司销售费用率对比.32 图表 56:爱美客及可比公司销售费用最大费用占比.32 图表 57:2023-2025 年收入拆分.33 图表 58:可比公司估值.34 爱美客(300896)公司深度报告 6 敬

17、请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 1 产品矩阵不断丰富，疫后业绩有望延续高增产品矩阵不断丰富，疫后业绩有望延续高增 1.11.1 发展历程回顾发展历程回顾 深耕产业二十年，成就深耕产业二十年，成就国内医美针剂国内医美针剂龙头龙头。公司成立于 2004 年，立足于生物医用软组织修复材料的研发和转化，是国内生物医用软组织材料创新型的领先企业。公司主营业务包含透明质酸钠填充剂、透明质酸钠复合溶液及面部埋植线等，主要应用于医疗美容等领域。2021 年公司玻尿酸皮肤填充剂国内销量排名第一，销售额排名第二，为国内医美玻尿酸针剂龙头。公司发展历程可分为三个阶段：1 1）初创阶段（）

18、初创阶段（2 2 年）：年）：公司前身北京英之煌于 2004 年成立，2005 年更名为爱美客有限，定位生物医用软组织修复材料研发和转化，在成立初期深耕研发，积极储备在研项目，为后续快速发展打下了坚实基础。2 2）快速成长期（）快速成长期（2 2 年）：年）：2010 年公司首款玻尿酸产品“逸美”上市（2009 年获批），该产品为国内首款获得类医疗器械证的玻尿酸填充产品，2013 年长效透明质酸钠类注射填充剂宝尼达上市，同样为国内首款，2015 年爱芙莱上市，是国内首款含麻版透明质酸钠注射填充剂，同年推出国内首款含利多卡因的透明质酸钠

19、注射填充剂“爱美飞”。2017 年推出国内首款商业化的用于修复颈纹的皮肤填充剂“嗨体”系列（2016 年 12 月获批），同年高端玻尿酸填充剂“逸美一加一”上市，2019 年推出“紧恋”，为国内首款获批的面部埋植线类医疗器械，2019 年公司销售收入突破 5 亿元，据弗若斯特沙利文称医美玻尿酸市场份额达到 14%，蝉联国产品牌第一。3 3）加速发展期（）加速发展期（2 2020020 年至今）：年至今）：2020 年 9 月公司在深交所上市，募资 19.35亿元用于埋植线、重组蛋白、肉毒毒素、溶脂针等项目研发。2021 年 6 月再生针剂濡白天使获批上市，产品组合不断丰富。公司前瞻布局肉毒毒素

20、、重组蛋白、埋植线、溶脂针等潜力市场，在研产品上市后将进一步拓展产品矩阵。上市后公司资金来源进一步扩充，同时知名度大大提升，进入加速发展阶段。图表1:公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，方正证券研究所 公司产品矩阵不断完善，在研产品丰富。公司产品矩阵不断完善，在研产品丰富。皮肤填充剂产品包括逸美、宝尼达、爱芙莱、嗨体、逸美一加一和濡白天使，埋植线产品有紧恋，大多数产品均为国内首款和自主研发，自 2010 年起陆续上市，实现有序迭代，产品矩阵不断完善。公司旗下产品种类较为丰富，可满足脸部不同部位医美需求，如逸美、宝尼达、逸美一加一适用于额部塑形，逸美和宝尼达适用于鼻唇部位皱纹填充，爱美客

21、(300896)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 逸美一加一、爱芙莱、濡白天使适用于鼻唇沟部位的填充。与其他公司相比，公司的产品覆盖脸部部位较多，可满足消费者多样化需求，且有利于连带消费。目前公司还有多款产品在研，包括医疗器械、生物药品、化学药品，其主要应用均为医美相关领域，后续上市后将进一步丰富公司产品矩阵，满足消费者个性化和多样化需求。图表2:公司已上市及在研产品 产品类别 产品名称 主要特征 上市进度 产品图例 已上市产品 皮肤填充剂 逸美 国产首款商业化的基于透明质酸的皮肤填充剂 2010 年上市 宝尼达 国产首款商业化的具有长效填充效果的皮

22、肤填充剂 2013 年上市 爱芙莱 国产首款商业化的利多卡因皮肤填充剂 2015 年上市 嗨体 国内首款商业化的用于修复颈纹的皮肤填充剂和全球市场上唯一一款商业化的具有该功效的皮肤填充剂 2017 年上市 逸美一加一 基于逸美研发的高端皮肤填充剂 2017 年上市 濡白天使 国产及世界首款商业化的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球皮肤填充剂 2021 年上市 埋植线 紧恋：聚对二氧环己酮面部埋植线 国内首款获批的面部埋植线产品 2019 年上市 在研产品 医疗器械 医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶 治疗颏后缩 临床试验阶段 第二代埋植线产品 2 软组织提拉 临床试验阶段 生物药品 注射用

23、A 型肉毒毒素 动态皱纹治疗 临床试验阶段 利拉鲁肽注射液 慢性体重管理 完成 I 期临床试验 司美格鲁肽注射液 利拉鲁肽的升级产品 临床前在研阶段 注射用透明质酸酶 溶解透明质酸、可皮下注射 临床前在研阶段 化学药品 去氧胆酸注射液 颏下减脂 临床前在研阶段 利多卡因丁卡因乳膏 局部麻醉 临床试验阶段 资料来源：公司公告，方正证券研究所 1 1.2.2 财务分析：业绩持续高增，看好疫后延续财务分析：业绩持续高增，看好疫后延续 营收利润保持高增长，疫后复苏业绩有望延续高增。营收利润保持高增长，疫后复苏业绩有望延续高增。2014-2022 年公司营收从0.75 亿增长至 19.39 亿元，CAG

24、R 为 50.13%。2023Q1 实现营收 6.3 亿元，同比爱美客(300896)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 增长 46%。2014-2022 年公司归母净利从 0.28 亿元增长至 12.64 亿元，CAGR 为60.69%。2023Q1 实现归母净利 4.14 亿元，同比增长 51%，主要系营收增长及濡白天使等高毛利产品放量带来结构优化。随着线下消费场景的不断复苏，2022年因疫情原因存在低基数效应，2023 年公司业绩有望延续较高增速。图表3:2014-2023Q1 营收及同比增速 图表4:2014-2023Q1 归母净利及同比增速

25、资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 公司盈利能力持续提升公司盈利能力持续提升。2019 年以来公司期间费用率呈现下降趋势，其中销售费用率从 2018 年的 19%下降至 2022 年的 8%，管理费用率从 2018 年的 14%下降至 2022 年的 6%，研发费用率较为稳定，维持在 9%左右。公司毛利率稳定上升，从 2016 年的 87%上升至 2022 年的 95%，归母净利率 2019 年来快速提升，从 2018 年的 38%上升至 2022 年的 65%。图表5:2016-2023Q1 期间费用率 图表6:2016-2023Q1 毛利率及归母净利率

26、资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 溶液类和凝胶类产品为公司主要营收和利润来源，凝胶产品溶液类和凝胶类产品为公司主要营收和利润来源，凝胶产品 2 22 2 年增速亮眼。年增速亮眼。溶液类和凝胶类产品营收占比达到 99%以上，为主要收入来源，其中溶液类产品包括嗨体和逸美，营收占比较大，2022 年达到 67%。相比 2021 年，2022 年凝胶产品营收增速为 65.61%，营收占比从 27%提升至 33%，主要得益于濡白天使的快速增长。面部埋植线和化妆品营收占比较小。毛利率方面，溶液类产品和凝胶类毛利率 2022 年分别为 94%和 97%，均处于较高水平，

27、面部埋植线毛利率在 70-80%之间，化妆品毛利率 2022 年下滑至 28%。0.751.121.412.223.215.587.0914.4819.396.3049%26%58%44%74%27%104%34%46%0%20%40%60%80%100%120%0.005.0010.0015.0020.0025.00营收（亿元）YOY0.28 0.180.530.821.233.064.409.5812.644.14-38%202%54%49%149%44%118%32%51%-50%0%50%100%150%200%250%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.

28、00归母净利（亿元）YOY0%0%-1%0%-2%-4%-2%-2%-5%0%5%10%15%20%25%200022 2023Q1销售费用管理费用研发费用财务费用87%86%89%93%92%94%95%95%38%37%38%55%62%66%65%66%0%20%40%60%80%100%120%200022 2023Q1毛利率归母净利率爱美客(300896)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表7:2020-2022 年各产品营收占比 图表8:2020-2

29、022 年各产品毛利率 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 分区域看，华东为主要营收地区，其他地区占比较为稳定。分区域看，华东为主要营收地区，其他地区占比较为稳定。2017-2022 年华东营收占比均在 40%以上，为第一大营收来源地。华北营收占比第二，约为 15%。图表9:2017-2022 年分地区营收占比 资料来源：公司公告，方正证券研究所 1 1.3.3 股权集中，股权集中，激励充分激励充分 实控人长期在公司任职实控人长期在公司任职。截止 2023 年 3 月 31 日，实控人简军通过直接和间接共持有 38.04%的股份，并于 2011 年起长期担任

30、董事长，对公司实际控制能力强。股东简勇为简军弟弟，持有公司 2.42%股份，并担任董事和董秘职务。设立员工持股平台，保障高管团队稳定。设立员工持股平台，保障高管团队稳定。知行军投资和客至上投资为员工持股平台，设立于 2015 年 8 月，截止 2023 年 3 月 31 日二者分别持有 6.41%和4.28%股权。客至上投资、知行军投资的有限合伙人均为发行人高级管理人员、销售骨干人员、技术骨干人员和部分入职年限较长的员工，其出资额根据激励对象的职位、对发行人贡献程度和入职年限综合考虑确定。其中大部分员工均在公司长期任职 10 年以上，持股平台实现了对核心人员的深度绑定，有利于公司长远发展。63

31、%72%67%36%27%33%0%0%0%1%1%0%0%20%40%60%80%100%202020212022溶液类注射产品凝胶类注射产品面部埋植线化妆品0%20%40%60%80%100%202020212022溶液类注射产品凝胶类注射产品面部埋植线化妆品45%51%43%41%45%45%15%14%15%17%13%14%8%8%11%10%10%12%12%10%10%11%11%11%8%8%11%11%10%11%5%5%7%7%7%3%6%4%3%3%3%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022华

32、东地区华北地区西南地区华南地区华中地区东北地区西北地区爱美客(300896)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表10:爱美客股权结构图（截止 2023 年 3 月 31 日）资料来源：公司公告，方正证券研究所 管理团队经验丰富，长期在公司任职。管理团队经验丰富，长期在公司任职。公司高管长期稳定在公司任职，熟悉公司经营情况，且具有丰富从业经验。核心技术人员医药相关从业经验丰富，副总经理及生产总监尹永磊曾主导多个研发项目，其他核心技术人员如陈雄伟、张堃、李睿智均具有深厚科研背景，拥有多项发明专利。图表11:公司高管及核心技术人员简介 姓名 职务 简介

33、 简军 董事长 清华大学工商管理硕士，2004 年起在公司任职，曾任公司董事、副总经理，2011 年起担任公司董事长。石毅峰 董事、总经理 清华大学工商管理硕士，曾在北京楚星融智咨询公司任职。2010 年起在公司任职，曾任销售副总经理，2011 年起担任公司董事、总经理。简勇 董事、董事会秘书 吉林大学经济管理学院本科学历,1999年至今担任海南新境界网络科技有限公司董事长,2016年至今担任公司董事和董事会秘书。张仁朝 董事、财务负责人 首都经济贸易大学工商管理硕士,曾任职于国美电器有限公司、美国华平投资公司副总监、摩拜单车科技公司、乐友国际商业集团有限公司,2021 年 11 月加入爱美客

34、,现担任财务负责人(财务总监)。林新扬 董事 香港都会大学工商管理硕士,曾任九州通医药集团股份有限公司董事、董事会秘书、监事,2016年至今在爱美客担任董事。王兰柱 董事 清华大学新闻与传播学院博士后,曾在国际贸易研究院、央视索福瑞媒介研究公司、北京迈瑞科教育科技发展有限公司等公司任职,2011 年起担任公司董事。勾丽娜 副总经理,销售总监 中共中央党校经济管理大专学历,2010年至2016年6月,任爱美客科技大区经理,销售总监,2016年 6 月至今,任公司副总经理和销售总监。爱美客(300896)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 尹永磊 副总经

35、理,生产总监 中国药科大学药物制剂本科学历,2005 年 7 月至 2007 年 7 月任职于天津中新药业集团股份有限公司,2007 年 7 月至 2007 年 8 月任职于北京诺华制药有限公司,2007 年 9 月至今历任公司检验员,生产部经理,生产总监,公司副总经理。陈雄伟 研发部经理 北京师范大学生物学化学与分子生物学硕士，医疗器械中级工程师，自 2013 年起在爱美客有限和公司任职，现任公司研发部经理。张堃 研发部项目经理 南开大学高分子化学与物理专业博士，蒙特利尔大学化学系博士后，医用材料器械高级工程师。曾任职于上海滇虹药业有限公司，2014 年起在爱美客任职，现任公司研发部项目经理

36、。李睿智 研发部项目经理 南开大学高分子化学与物理专业博士，医疗器械高级工程师，2015 年起在爱美客任职，现任公司研发部项目经理。资料来源：公司公告，方正证券研究所 股权激励充分，彰显长期发展信心。股权激励充分，彰显长期发展信心。2023 年 3 月 9 日公司发布 2023 年第一期限制性股票激励计划，计划向董事长、总经理、董秘、副总经理、财务负责人、中层管理人员及核心技术人员等共计 141 人授予限制性股票，归属期包括2023、2024 和 2025 年三期，解锁条件为：以 2022 年为基数，2023/2024/2025年营收增长率不低于 45%/103%/174%，净利润增长率不低于

37、 40%/89%/146%。此次股权激励充分激发了员工积极性，同时较高的收入和利润增速目标彰显了公司在疫后快速发展的信心。图表12:2023 年股权激励解锁业绩目标（以 2022 年为基数）2023 2024 2025 营收增速 45%103%174%利润增速 40%89%146%资料来源：公司公告，方正证券研究所 2 2 轻医美市场快速成长，行业趋严利好上游龙头轻医美市场快速成长，行业趋严利好上游龙头 2 2.1.1 颜值经济时代已来，轻医美市场快速扩容颜值经济时代已来，轻医美市场快速扩容 2.1.12.1.1 对标发达国家，我国医美渗透率提升空间大对标发达国家，我国医美渗透率提升空间大 我

38、国医疗美容渗透率低于其他国家，发展潜力较大。我国医疗美容渗透率低于其他国家，发展潜力较大。根据弗若斯特沙利文，2020 年我国每千人医美治疗次数为 20.8 次，远低于韩国/美国/巴西/日本的82.4/47.9/42.8/26.4 次。从医美项目渗透率来看，根据2021 年医美行业白皮书，我国医美渗透率从 2014 年的 2.4%提升至 2019 年的 3.6%，但与韩国、美国、日本相比仍有较大差距，增长潜力较大。图表13:2020 年各国每千人医美治疗次数 图表14:各国医美项目渗透率对比 资料来源：爱美客 H 股招股说明书，弗若斯特沙利文，方正证券研究所 资料来源：2021 年医美行业白皮

39、书，方正证券研究所 一线城市渗透率高，医美下沉市场潜力较大。一线城市渗透率高，医美下沉市场潜力较大。根据新氧数据颜究院，2021 年我国一线/新一线/二线/三线/四线城市的医美渗透率分别为82.447.942.826.420.8050100韩国美国巴西日本中国0%10%20%韩国美国日本中国20142019爱美客(300896)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 36.2%/38.8%/18.3%/5.2%/1.2%。随着二线以下城市居民收入的不断增长，其在满足基本物质需求后爱美需求预计会逐步提升，将推升医美需求的增长。2.1.22.1.2 轻医美市

40、场快速增长，注射医美势头充足轻医美市场快速增长，注射医美势头充足 非手术类医美市场快速增长，非手术类医美市场快速增长，2 2030030 年有望达到年有望达到 4 4157157 亿元。亿元。根据弗若斯特沙利文，2017-2021 年我国医疗美容市场从 993 亿元增长至 1891 亿元，CAGR 为17.49%，其中非手术类市场规模从 401 亿元增长至 977 亿元，CAGR 为 24.94%。非手术类医美项目具有安全性高、恢复期短、方便快捷等优点，因此近年来保持较快增速，弗若斯特沙利文预测 2030 年非手术类医美市场将达到 4157 亿元，2021-2030 年 CAGR 为 17.4

41、6%。图表15:2017-2030 年中国医疗美容市场规模（服务收入端，十亿元）资料来源：爱美客 H 股招股说明书，弗若斯特沙利文，方正证券研究所 注射类项目普及率高，市场快速扩张。注射类项目普及率高，市场快速扩张。轻医美项目主要分为注射类和光电类，据头豹研究院，2019 年注射类医美项目占比为 57%。注射类项目包括玻尿酸注射、肉毒素注射，水光针、胶原蛋白、再生材料等，注射类项目发展较为成熟，产品供给较为丰富，市场普及率高。根据头豹研究院，2015-2020 年，我国注射类医美项目市场规模从 120 亿元增长至 333 亿元，CAGR 为 22.65%。预计2023 年我国注射类医美市场达

42、635 亿元。从项目结构来看，2019 年我国注射医美市场中透明质酸占比为 66.7%，是最主要的注射类项目，肉毒素占比为32.6%。图表16:2015-2023 年中国注射类医美市场规模 资料来源：头豹研究院，方正证券研究所 2 2.2.2 医医美监管趋严，利好上游龙头美监管趋严，利好上游龙头 医美产业链上游生产厂商具有高壁垒，享有议价权。医美产业链上游生产厂商具有高壁垒，享有议价权。医美产业链上游为药械生产商，中游为医美机构，下游为医美平台。上游进入壁垒较高，一是监管审批-10%0%10%20%30%40%005002017 2018 2019 2020 2021 2

43、022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E非手术类手术类非手术YOY手术类YOY730933341551563533%26%29%20%8%25%24%23%0%10%20%30%40%0200400600800200021E2022E2023E注射类医美市场规模（亿元）YOY爱美客(300896)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 周期长，三类器械从立项准备到审批结束耗费时间较长；二是先进入者可建立专利保护，具有先发优势；三是资金壁垒大，

44、医美研发具有研发强度高、周期长、可能失败等特点，需要持续投入大量资金。中游医院/医美机构以民营机构为主，2021 年民营机构占比为 92%，行业较为分散，议价能力较弱。从毛利率来看，上游药械毛利率平均为 50-85%，中游机构毛利率为 40%-60%，下游平台具有网络效应，参考新氧，毛利率为 40-80%。图表17:医美产业链概况 资料来源：头豹研究院，新氧公司公告，方正证券研究所 医美行业快速发展催生了黑机构、黑医生、黑针剂乱象。医美行业快速发展催生了黑机构、黑医生、黑针剂乱象。根据艾瑞咨询，2019年我国具备医疗美容资质的机构仅为 1.3 万家，其中超过 2000 家机构存在超范围经营的现

45、象，超过 8 万家生活美业店铺非法开展医美项目。大量违法违规企业导致假货针剂（国内外均无认证）和水货针剂（获得海外认证，但未获得国内认证）泛滥。除违法机构外，我国医美行业还存在大量医美非法从业者，2019 年我国医美行业实际从业医师数量为 28242 名，2018 年整形外科专科医院医师（含助理）数量仅 3680 名，中整协统计医美非法从业者达 10 万以上，合法合规医生占比仅为 24%。黑机构、黑医生、黑针剂的大量存在不利于医美市场健康发展，根据艾瑞咨询，平均每年黑医美致残致死人数大约为 10 万人，艾瑞用研显示曾有 8.6%的医美用户有投诉意向。图表18:2019 年我国黑医美机构数量占比

46、较大 资料来源：艾瑞咨询，方正证券研究所 爱美客(300896)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 医美监管政策出台，保障医美行业健康有序发展。医美监管政策出台，保障医美行业健康有序发展。针对医美行业乱象，政府出台多项政策来规范医美行业有序健康发展。2021 年 5 月国家卫健委、中央网信办、公安部、海关总署等八部门联合印发了打击非法医疗美容服务专项整治工作方案和国家药监局综合司关于进一步加强可用于医疗美容的医疗器械监管的通知。2021 年 11 月市场监管总局发布了医疗美容广告执法指南。根据天眼查数据，截至 2021 年 11 月 8 日，企业名称

47、或经营范围含“医美、医疗美容、整形”类企业 2021 年注销数量同比增加 64.32%。图表19:近年来医美行业监管政策汇总 时间时间 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2021 年 5 月 关于印发打击非法医疗美容服务专项整治工作方案的通知 国家卫生健康委、中央网信办、公安部、海关总署、市场监管总局、国家邮政局、国家药监局、国家中医药局决定于 2021 年 6 月-12 月联合开展打击非法医疗美容服务专项整治工作。2021 年 5 月 关于进一步加强可用于医疗美容的医疗器械监管的通知 加强对医疗器械生产经营企业和医疗机构的监督检查，依法查处不符合法定要求的医疗器械。2021 年 6 月 关

48、于规范医疗美容相关金融产品和金融服务的倡议 促进医疗美容相关金融产品和服务规范发展严防医美金融产品乱象，例如诱导消费者过度借贷等。2021 年 11 月 医疗美容广告执法指南 医疗美容广告属于医疗广告，广告主必须依法取得医疗机构执业许可证才能发布或者委托发布医疗美容广告。2022 年 1 月 2022 年医疗美容机构规范运营指南“三正规医美平台”正式上线，“三正规医美平台”集中展示了正规医院、正规医生、正规产品、项目价格等医美行业信息，致力于推动医美行业信息透明化，服务于医美消费者和业内企业。2022 年 3 月 医疗器械质量管理体系年度自查报告编写指南 提高医疗器械的生产环节的质量，强化产品

49、质量安全主体责任的落实。资料来源：NMPA，中国政府网，中国财经网，方正证券研究所 不合规机构及产品陆续退出市场，利好上游龙头。不合规机构及产品陆续退出市场，利好上游龙头。随着黑医美、黑针剂等在严监管下逐步出清，获得国家认证的合规产品需求将不断提升，拥有医械证的上游厂家将受益。3 3 差异化差异化产品矩阵丰富，未来成长动力充足产品矩阵丰富，未来成长动力充足 3 3.1.1 核心大单品嗨体驱动公司位列国内玻尿酸注射销量龙头核心大单品嗨体驱动公司位列国内玻尿酸注射销量龙头 3.1.13.1.1 嗨体差异化优势显著，为最大营收来源嗨体差异化优势显著，为最大营收来源 嗨体系列产品不断迭代，适应症不断拓

50、展，可满足消费者多元化爱美需求。目前嗨体系列共有 4 款产品，分别为嗨体 1.0（熊猫针）、嗨体 1.5、嗨体 2.5 和冭活泡泡针。1）2017 年嗨体颈纹针发布，这是国内唯一一款经 NMPA 批准用于修复颈纹的类医疗器械，它填补了国内溶液注射类产品治疗颈纹的空白。2017 年嗨体颈纹针贡献 0.34 亿营收，营收占比为 15.34%。随着嗨体颈纹针市场认可度不断提升，嗨体营收实现快速增长，2019 年嗨体营收达到 2.43 亿元，营收比重达到43.50%，成为公司新一代明星大单品。爱美客(300896)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表20

51、:2017-2019 年嗨体营收及占比 资料来源：公司公告，方正证券研究所 2）2020 年 6 月公司推出了嗨体熊猫针，它主要针对黑眼圈、泪沟和眼周细纹等问题。3）2021 年 5 月冭活泡泡针上市，该产品为主打抗氧化抗糖的水光针产品，是国内首款含 L-肌肽活性成分的皮肤抗衰类医疗器械，通过建立皮肤医学隔离膜实现皮肤褪黄、弹润、通透和紧致。图表21:嗨体产品矩阵 名称名称 适用部位适用部位 作用作用 维持时间维持时间 价格价格 嗨体 1.0 眼周 填充泪沟、改善黑眼圈、眼周细纹 9 个月 3980 元 嗨体 1.5 颈部 填充和抚平颈纹、鱼尾纹 3-4 个月 2750 元 嗨体 2.5 颈部

52、、面部 紧致提升、紧致提升、恢复弹性、恢复弹性 9 个月 1500 元 冭活泡泡针 面部 减少色素沉着、淡化痘印痘痕、改善皮肤暗黄 1 个月 3980 元 资料来源：新氧，方正证券研究所 嗨体颈纹针安全性与功效相比传统玻尿酸更高。嗨体颈纹针安全性与功效相比传统玻尿酸更高。颈纹去除需要在真皮层注射玻尿酸，而传统玻尿酸为中分子或高分子交联透明质酸，它容易导致注射部位形成褶皱甚至是结节。嗨体基础成分为非交联透明质酸，它的抗弹性变形能力远低于交联透明质酸，且能够减少并发症发生的几率。嗨体含有多种氨基酸、维生素 B2 和 L-肌肽等成分，其中氨基酸为胶原蛋白合成原料，而维生素 B2 可以提升皮肤组织内辅

53、酶活性，并且促进胶原蛋白成熟，L-肌肽作为天然抗氧化剂可减少皮肤组织中有潜在危害的代谢产物的积累，这有助于减轻组织损伤及皮肤早衰。0.340.752.4315.34%23.36%43.50%0%10%20%30%40%50%0.001.002.003.00201720182019嗨体营收（亿元）营收占比爱美客(300896)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表22:嗨体主要成分及原理 资料来源：元维生物，方正证券研究所 熊猫针主要解决眼周问题，相比胶原蛋白具有性价比优势。熊猫针主要解决眼周问题，相比胶原蛋白具有性价比优势。目前市场上主要治疗眼周问

54、题的类器械胶原蛋白产品包括肤丽美、弗缦和薇旖美三款产品，嗨体熊猫针终端价约为 3980 元相较同业显著较低，随着消费者对眼周改善需求的增长，嗨体熊猫针有望凭借性价比优势及良好功效占据较大的市场份额。图表23:改善眼周主要产品 产品名称产品名称 生产企业生产企业 上市时间上市时间 主要成分主要成分 终端价终端价（元（元/支）支）作用时间作用时间 嗨体熊猫针 爱美客 2020 年 透明质酸、氨基酸、维生素 B2、L-肌肽 3980 3-4 个月 肤丽美 双美 2017 年 胶原蛋白 13800 9 个月 弗缦 长春博泰 2012 年 胶原蛋白 12800 3-6 个月 薇旖美 锦波生物 2021

55、年 胶原蛋白 6800 1-3 个月 资料来源：新氧，方正证券研究所 水光针管理趋严，冭活泡泡针有望抢占水货市场。水光针管理趋严，冭活泡泡针有望抢占水货市场。2022 年 4 月国家药监局发布关于调整部分内容的公告，将水光针纳入类医疗器械管理。根据艾瑞咨询，2019 年我国医美行业正规针剂占比仅为 1/3，随着更加严格的监管政策出台，合规产品替代水货的市场空间巨大。目前国内水光针类获批合规产品仅为爱美客的嗨体系列、双美的肤柔美、华熙生物的润致系列和瑞典 Q-Med 瑞蓝的瑞蓝唯提。冭活泡泡针在嗨体 2.5 基础上添加了双分子透明质酸，具有补水和抗衰功效，同时价格相对较低，具备性价比优势。图表2

56、4:国内获批水光针产品 产品名称产品名称 生产企业生产企业 上市时间上市时间 价格价格 有效期限有效期限 冭活泡泡针 爱美客 2021 年 3980 元 1 个月 肤柔美 双美 2009 年 5300 元 3 个月 润致娃娃针 华熙生物 2020 年 4980 元 3-6 个月 瑞蓝唯瑅 Q-Med 2020 年 6800 元 12-15 个月 资料来源：新氧，方正证券研究所 爱美客(300896)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3.1.23.1.2 玻尿酸市场空间广阔，看好公司强者恒强玻尿酸市场空间广阔，看好公司强者恒强 玻尿酸皮肤填充剂市场快

57、速扩容，玻尿酸皮肤填充剂市场快速扩容，2 2030030 年出厂价口径有望达到年出厂价口径有望达到 4 44141 亿元。亿元。根据弗若斯特沙利文，中国皮肤填充剂主要包括玻尿酸、聚左旋乳酸和胶原蛋白等其他产品，其中玻尿酸产品占据主导地位。2021 年我国玻尿酸皮肤填充剂出厂价口径市场规模为 64 亿元。随着医美注射项目需求的不断提升和获批产品种类不断丰富，弗若斯特沙利文预测 2030 年我国玻尿酸皮肤填充剂市场规模有望达到 441 亿元，2021-2030 年 CAGR 为 23.92%。图表25:2017-2030 年基于透明质酸的皮肤填充剂市场规模 资料来源：爱美客 H 股招股说明书，方正

58、证券研究所 注：市场规模为出厂价口径。公司为国内最大玻尿酸皮肤填充剂供应商，销量遥遥领先。公司为国内最大玻尿酸皮肤填充剂供应商，销量遥遥领先。以销量来看，2021年公司占据了玻尿酸皮肤填充剂销量 39.2%的市场份额，远高于第二名的11.7%，成为我国最大的玻尿酸皮肤填充剂供应商。以销售额来看，2021 年公司市场份额为 21.3%，排名第二。图表26:2021 年我国玻尿酸皮肤填充剂市场份额（销量）图表27:2021 年我国玻尿酸皮肤填充剂市场份额（销售额）资料来源：爱美客 H 股招股说明书，方正证券研究所 资料来源：爱美客 H 股招股说明书，方正证券研究所 公司溶液类注射产品主要包括嗨体、

59、冭活泡泡针和逸美，主要对嗨体和冭活泡泡针市场空间进行测算，假设条件如下：1 1）轻医美空间测算轻医美空间测算假设假设：2021、2022 年人口数据来源于国家统计局，假设2023-2025 年人口体量整体稳定，根据2021 医美行业白皮书，2021 年我国轻医美用户数为 1813 万人，2021 年轻医美人口渗透率为 1.3%，假设 2022-2025年我国轻医美人口渗透率分别提升 0.1%/0.4%/0.3%/0.3%。3.13.74.84.96.48.210.312.815.919.62429.536.144.119%30%2%31%28%26%24%24%23%22%23%22%22%0

60、%10%20%30%40%01020304050基于透明质酸的皮肤填充剂市场规模（十亿元）YOY39.2%11.7%10.4%7.5%5.0%4.9%4.2%1.8%15.3%爱美客公司A(中国)公司B(中国)公司C(韩国)公司D(美国)公司E(瑞典)公司F(韩国)公司G(法国)其他23.8%21.3%9.1%7.8%5.6%4.1%4.1%3.7%20.4%公司D(美国)爱美客公司E(瑞典)公司A(中国)公司C(韩国)公司F(韩国)公司G(法国)公司B(中国)其他爱美客(300896)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2 2）颈纹针空间测算颈纹针

61、空间测算：2019 年嗨体（颈纹针）销量为 68.8 万支，参考新氧假设每人每年打 2 次，则 2019 年颈纹针用户群体为 34.4 万人，对应渗透率为3.1%，假设 2021 年颈纹针人群渗透率为 5.5%，2023-2025 逐步提升至 5.7%、5.8%、6.1%（2025 年或将有新颈纹针产品上市），假设 23-25 年嗨体颈纹市占率约为 98%、97%、95%，每人每年注射次数提升至 2.5 次，颈纹针出厂价预估为300 元。测算得到 2023-2025 年颈纹针的体量预估约 10.54、12.56、14.73 亿元。3 3）冭活泡泡针空间测算冭活泡泡针空间测算：2020 年参考艾

62、媒咨询水光针渗透率为 34%，保守估计假设 21-25 年渗透率为 21%/22%/23%/24%/25%，参考新氧疗程预估每人每年平均打 3 次，由于目前市面上水光针水货较多，假设冭活泡泡针 23-25 年市占率为2.0%、3.2%、4.0%，出厂价预估为 350 元。测算得到 2023-2025 年冭活泡泡针的体量预估约 1.20、2.41、3.56 亿元。4 4）熊猫针空间测算熊猫针空间测算：2020 年双美中国大陆销售额为 1.79 亿元，假设其眼周产品市占率为 40%，参考双美假设眼周注射出厂单价约 1000 元/支，参考新氧假设每年平均注射 2 次，测算可得 2020 年眼周市场渗

63、透率约 1.5%，假设 2023-2025年眼周注射渗透率分别为 3.2%、3.3%、3.5%，年平均次数提升至 2.5 次，熊猫针市占率稳定在 30%，则测算得到 2023-2025 年熊猫针体量预估约为 6.04、7.37、8.65 亿元。图表28:嗨体系列 2023-2025 年营收预测 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 总人口数（万）141260 141175 141175 141175 141175 轻医美人口渗透率 1.3%1.4%1.8%2.1%2.4%轻医美用户（万）1813.00 1976.45 25

64、29.86 2964.68 3388.20 颈纹针渗透率 5.5%5.6%5.7%5.8%6.1%嗨体颈纹针市占率 98%98%98%97%95%嗨体颈纹针用户（万)97.92 108.69 140.60 167.48 196.35 平均注射次数（次/年）2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 嗨体颈纹针出厂价（元）300 300 300 300 300 嗨体颈纹针营收（亿元）嗨体颈纹针营收（亿元）7.34 8.15 10.54 12.56 14.73 水光针渗透率 21.0%22.0%23.0%24.0%25.0%水光针用户（万）380.73 434.82 581.87 711.52 847

65、.05 平均注射次数（次/年）3 3 3 3 3 冭活泡泡针市占率 0.4%0.8%2.0%3.2%4.0%冭活泡泡针出厂价（元）350 350 350 350 350 冭活泡泡针营收（亿元）冭活泡泡针营收（亿元）0.16 0.38 1.20 2.41 3.56 眼周注射渗透率 2.5%3.0%3.2%3.3%3.5%眼周注射用户数(万人）45.33 59.29 80.96 97.83 116.89 平均注射次数（次/年）2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 平均出厂单价（元）1000 1000 1000 1000 1000 眼周产品市场规模（亿元）11.33 14.82 20.24 24.

66、46 29.22 熊猫针市占率 26.1%29.7%29.9%30.1%29.6%熊猫针营收（亿元）熊猫针营收（亿元）2.96 4.40 6.04 7.37 8.65 溶液产品合计营收（亿元）溶液产品合计营收（亿元）10.4610.46 12.9312.93 17.7917.79 22.3322.33 26.9326.93 资料来源：Wind，2021 医美行业白皮书，2020 年中国医疗美容行业洞察白皮书，各公司公告，方正证券研究所测算 爱美客(300896)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3 3.2.2 濡白濡白+如生“双生天使”优势显著如生

67、“双生天使”优势显著，有望快速抢夺再生市场有望快速抢夺再生市场 再生针剂为长效、自然、安全的高端填充剂。再生针剂为长效、自然、安全的高端填充剂。再生针剂主要原料包括 PLLA（聚左旋乳酸）和 PCL(聚己内酯)微球等，此填充剂可在人体内逐步代谢转化为乳酸和 CO2，乳酸刺激皮肤生成新的纤维细胞合成大量胶原，从而起到紧致皮肤、增加皮肤弹性和改善皱纹的效果。PLLA 和 PCL 均为人造生物高分子材料，在人体内可完全代谢，安全性较高，广泛应用于医疗领域。与玻尿酸相比，再生针剂刺激人体细胞生成胶原蛋白，效果更加持久和自然，通常能够维持 1-2 年时间。再生针剂定位高端，价格较高，以爱美客的濡白天使为

68、例，0.75ml 价格为12800 元，与高端玻尿酸产品相近。目前三款再生针剂产品中目前三款再生针剂产品中濡白天使优势显著。濡白天使优势显著。目前国内有三款合规再生针剂产品，分别为长春圣博玛的艾维岚、爱美客的濡白天使和华东医药的伊妍仕，Regen Biotech 的爱塑美和 Galderma 的塑然雅在国内均处于临床阶段。与竞品相比濡白天使具有诸多优势优势。1 1）安全性高：）安全性高：微球直径在 40 微米以下，因此结节风险更小，安全性更好。2 2）操作更加方便：）操作更加方便：采用 SDAM 专利技术，将PLLA-PEG 均匀混悬在玻尿酸中无需复溶即可注射。3 3）使用创新型成分配方：）使

69、用创新型成分配方：濡白天使将 PLLA 与透明质酸等成分结合，具有即刻填充功能。4 4）降解无残）降解无残留：留：PLLA 和玻尿酸在人体内最终代谢为二氧化碳和水排出体外。5 5）注射舒适度）注射舒适度提升：提升：加入麻醉成分利多卡因可以起到缓解疼痛的作用。图表29:主要再生针剂产品对比 产品产品 公司公司 主要成分主要成分 PLLAPLLA 微球直微球直径径 即刻即刻填充填充 持续时间持续时间 认证时间认证时间 参考价参考价（元）（元）濡白天使 爱美客 PLLA-PEG 微球、透明质酸 20-45m 有 2 年 2021 年 6 月 12800 艾维岚 长春圣博玛 PLLA-PEG 微球、甘

70、露醇、羧甲基纤维素钠 20-50m 无 30 个月 2021 年 4 月 18800 伊妍仕 华东医药 PCL、羧甲基纤维素 25-50m 有 12 个月 2021 年 4 月 18800 塑然雅 Galderma PLLA-PEG 微球 50-70m 无 2 年 2024E-爱塑美 Regen PDLLA、羧甲基纤维素 约 50m 有 1-2 年 2023E-资料来源：新氧，NMPA，方正证券研究所 医生培训与授权制度有助于濡白天使快速推广。医生培训与授权制度有助于濡白天使快速推广。再生针剂注射难度高于传统填充剂，需要具备医疗资质的医生注射，因此在产品推广前期医生推荐较为重要。公司对濡白天使

71、采取医生注射牌照授权制度，与持牌医生建立紧密联系，有助于濡白天使的快速渗透。截止 2022 年底，濡白天使已进入超过 600 家医疗美容机构，授权 700 名医生。新品新品如生天使塑造紧致柔美轮廓如生天使塑造紧致柔美轮廓，打开打开浅层浅层软组织填充软组织填充市场新空间市场新空间。2023 年 7月，公司推出新品如生天使再生针剂，定位面部浅层脂肪软组织，通过解决容量缺失和胶原组织重建使得面部轮廓紧致柔美，避免了馒化填充。它延续濡白天使 PLLA-b-PEG 微球+交联透明质酸+利多卡因的配方，通过网格支架模式组织再生。如生天使改进降低了玻尿酸和微球之间的作用力，在不改变成分比例含量前提下整体变软

72、，具有强延展（平铺注射即刻恢复浅层脂肪室容积做到类脂肪的延展性）+有效软支撑（即刻复位、提升浅层脂肪室及周围韧带）+高粘附（网格支架深浅锚定不位移，深浅层维度分别锚定 SMAS 与真皮层）的三重功效优势，将更自然地展现中面部充盈抗衰诉求，有望打开软支撑市场新空间。爱美客(300896)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表30:新品如生天使介绍 如生天使相关如生天使相关 信息信息 产品名称 含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交联透明质酸钠凝胶 功效 透明质酸钠凝胶作为脂肪空间代替网格支架基质，PLLA-b-PEG 微球刺激胶原再生 ECM 功能重塑，从

73、而实现网格支架模式组织再生。效果实现 早期浅层组织模拟，产生类脂肪形态；3-6 个月胶原增生，引导形成规律排列，保持三型胶原高比例；再生修复验证概念方面，胶原形成网状结构，并且有序连接皮肤真皮层和深层 SMART 筋膜；细胞外基质功能重塑方面，一个月后大量生成新生血管，推进成纤维细胞重塑。成分 左旋乳酸-乙二醇共聚物微球（体积占比 18%）交联透明质酸钠（体积占比 81.70%）盐酸利多卡因（体积占比 0.30%）资料来源：公司新品发布会、方正证券研究所 “双生天使”骨性“双生天使”骨性+软组织治疗组合拳亮相，有望打造全脸全适应症综合矩软组织治疗组合拳亮相，有望打造全脸全适应症综合矩阵阵。从高

74、光精塑到全层再生，深层濡白进行韧带固定轮廓支撑，浅层如生进行缺失容量补充，紧致收紧基础之上柔和化处理，二者共同起效，改善组织提升复位和松垂，实现全层抗衰，避免下移渲泡。在再生时代趋势下，除了创造更好的美颜效果，濡白+如生的组合方案也有助于实现连带销售，叠加爱美客现有管线，有望打造全脸全适应症综合矩阵。公司童颜针产品（濡白天使公司童颜针产品（濡白天使+如生天使）如生天使）市场规模测算如下：市场规模测算如下：1）玻尿酸皮肤填充剂用量、平均出厂单价、玻尿酸皮肤填充剂出厂端规模来源于爱美客 H 股招股说明书。2）再生针剂定位高端，长期功效优于玻尿酸，有望对标高端玻尿酸市场，根据头豹研究院，2021 年

75、以高端品牌为主的艾尔建和瑞典 Q-Med 市场份额占比合计为 32.9%且占比呈提升趋势，此外其他品牌均有高端产品，假设 21 年高端玻尿酸占比约 30%，23-25 年逐年提升 2pct，23-25 年再生针剂对高端玻尿酸替代比例为 65%/75%/80%，测算可得 23-25 年再生针剂出厂端规模分别为22.76/34.56/48.34 亿元。3）目前市场上仅有三家公司再生针剂类产品获批，考虑到 24 年后或将有新的再生材料获批，同时如生天使上市处于放量期，假设 23-25 年公司童颜针（濡白+如生）市占率为 37%/42%/43%，则 23-25 年公司双生天使营收预测为 8.42、14

76、.62、20.54 亿元。图表31:濡白天使+如生天使系列 2023-2025 年营收预测 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 玻尿酸皮肤填充剂用量（百万支）8.7 11.1 13.9 17.3 21.5 平均出厂单价（元）736 739 741 740 740 基于透明质酸的皮肤填充剂产品出厂端 64 82 103 128 159 高端玻尿酸占比 30%32%34%36%38%高端玻尿酸出厂端规模（亿元）19.2 26.24 35.02 46.08 60.42 再生针剂对标高端玻尿酸比重 15%50%65%75%80%再生针剂

77、出厂端规模（亿元）2.88 13.12 22.76 34.56 48.34 濡白+如生占比 22%24%37%42%43%濡白濡白+如生营收（亿元）如生营收（亿元）0.640.64 3.23.2 8.428.42 14.6214.62 20.5420.54 资料来源：公司招股书、方正证券研究所测算 爱美客(300896)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3 3.3.3 肉毒素市场快速增长，前瞻布局有望分享行业红利肉毒素市场快速增长，前瞻布局有望分享行业红利 3 3.3.1.3.1 除皱需求提升驱动肉毒素市场快速增长，监管趋严加速水货出清除皱需求提升

78、驱动肉毒素市场快速增长，监管趋严加速水货出清 肉毒素用途广泛，国内以瘦脸为主。肉毒素用途广泛，国内以瘦脸为主。肉毒素是肉毒杆菌于厌氧条件下生长时所产生的一类嗜神经性外毒素，包括 A、B、C 等 8 种类型，其中 A 型肉毒素毒性最强，应用最广。肉毒素通过抑制神经介质释放从而麻痹肌肉神经，进而实现除皱、瘦脸、塑形等多项功效。欧美人群更易产生皱纹所以肉毒素主要用于除皱，而国内追求“小 V 脸”，瘦脸需求更大。图表32:神经末梢释放乙酰胆碱 图表33:肉毒素抑制乙酰胆碱释放 资料来源：丁香园，方正证券研究所 资料来源：丁香园，方正证券研究所 不同肉毒素在赋形剂、弥散半径等方面差异较大。不同肉毒素在赋

79、形剂、弥散半径等方面差异较大。肉毒素主要评价标准包括赋形剂、弥散半径、药物稳定性和效果持续时间，赋形剂分为医用明胶、人血清白蛋白和不含辅助蛋白，医用明胶来源于猪或牛，易引发排异反应。弥散半径越小效果越精准，安全性也更高。药物稳定性与生产工艺有关，真空干燥法不容易产生抗体，且稳定性更强，而冷冻干燥法容易产生类毒素，降低注射效果。肉毒素持续时间通常为 4-6 月，它与医生注射手法和剂量相关性强。中国肉毒素市场快速增长。中国肉毒素市场快速增长。根据弗若斯特沙利文,我国肉毒素出厂端市场规模从2017 年的 19 亿元增长至 2021 年的 46 亿元，CAGR 为 24.74%，预计 2030 年将达

80、到 390 亿元，2021-2030 年 CAGR 预计为 26.81%。图表34:2017-2030 年中国肉毒素出厂端市场规模 资料来源：爱美客 H 股招股说明书，方正证券研究所 肉毒素水货占比较大，监管趋严与合规产品获批将加速水货出清。肉毒素水货占比较大，监管趋严与合规产品获批将加速水货出清。2020 年以前我国仅有保妥适和衡力两款产品获批，由于上市产品较少，目前市场上水货占1.933.6 3.94.66.58.19.912.615.92025.431.53958%20%8%18%41%25%22%27%26%26%27%24%24%0%10%20%30%40%50%60%70%0102

81、0304050市场规模（十亿元）YOY爱美客(300896)公司深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 比较大，根据头豹研究院，2021 年我国未获批的肉毒素产品销量占比达到62%。2020 年吉适与乐提葆获批，目前共有 4 款产品获批，此外还有很多产品目前正处于临床等阶段，包括爱美客代理的韩国橙毒 Hutox、精鼎医药代理的德国西马 Xeomin、复星医药代理的 Daxxify、大熊伟业的韩国绿毒 Nabota 和昊海生科代理的 ET-01，其中复星医药代理的 Daxxify 于 2023 年 4 月注册申请获药监局受理，公司代理的 Hutox 橙毒有望于

82、 2024 年左右获批。随着医美行业监管趋于严格，更多的合规产品获批上市后水货将加速出清。图表35:2019-2021 年我国正规肉毒素销量占比 资料来源：头豹研究院，方正证券研究所 3 3.3.2.3.2 前瞻布局肉毒素，前瞻布局肉毒素，有望于有望于 2 2 年左右获批年左右获批 前瞻布局，引进前瞻布局，引进 HuonsHuons 的的 A A 型肉毒素产品。型肉毒素产品。公司 2018 年 9 月与韩国 Huons 公司签订经销协议，约定以研发注册方式引进 A 型肉毒毒素 100U 产品，2021 年公司收购了 HuonsBP25.42%的股权并与 Huons

83、 BP 签署新的经销协议，其中约定爱美客可在中国地区进口、注册和经销 900kDa（包括 50U、100U 和 200U）肉毒毒素产品，独家经销期限为自获得 NMPA 注册证之日起 10 年，且该独家经销期限将自动续签 10 年。目前国内仅目前国内仅 4 4 款产品获批，为广阔蓝海市场。款产品获批，为广阔蓝海市场。国内肉毒毒素目前共有保妥适、衡力、吉适和乐提葆四款产品，其中保妥适具有高纯度、高精度等特点，定位高端。衡力可用于除皱瘦脸、瘦小腿、瘦肩、瘦咬肌等，但是弥散度较大，面部除皱时精细度较差，且原料为猪明胶，容易引起过敏，属于低端产品。吉适抗药性低、起效快，主要用于瘦脸、瘦腿、瘦肩等大块肌肉

84、。乐提葆具备高纯度和低致敏特点，与保妥适相比性价比更高。目前国内合规肉毒素产品供给数量仍然较少，不能满足消费者多元化、个性化需求，待上市产品市场空间广阔。图表36:目前获批上市及待上市肉毒素产品 产品名称产品名称 生产企业生产企业 国内合作企业国内合作企业 获批时间获批时间/目前进展目前进展 价格价格 衡力 兰州生物-2012 年 150-250 元/10u 保妥适 Allergan 国药控股 2009 年 400-500 元/10u 吉适 Ipsen 博福-普益生 2020 年 388-368 元/10u 乐提葆 Hugel 四环医药 2020 年 360-420 元/10u 30%34%3

85、8%70%66%62%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021获批肉毒素未获批肉毒素爱美客(300896)公司深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 Hutox橙毒 Huons 爱美客 预计 2024-2025 年国内获批上市-RT002长效肉毒 Revance 复星医药 国内上市申请已获药监局受理-Toxin蓝毒 Jetema 华东医药 预计于 2024 年左右国内获批上市-Nabota绿毒 大熊制药 大熊伟业 已获 FDA 批准 -Xeomin西马 Merz Merz 梅尔兹 已获 FDA 批准，预计于

86、2024 年左右国内获批上市-ET-01 Eirion 昊海生科 美国处于研发阶段-INIBO玉毒 INIBIO 步长制药 韩国完成二期临床-ReNTox红毒 Pharma LG 化学 国内临床申请中-资料来源：头豹研究院，复星医药公告，新氧，智研咨询等，方正证券研究所整理 HutoxHutox 橙毒橙毒上市在望，看好其市场表现。上市在望，看好其市场表现。目前公司“注射用 A 型肉毒毒素”已经完成 III 期临床试验，目前正在整理注册申报阶段。肉毒素产品获批上市后将和公司现有产品形成丰富产品组合，同时借助现有销售渠道，这在推广上具有显著优势，看好其上市后市场表现。Hutox 橙毒营收规模测算假

87、设如下：1）肉毒素注射次数、平均出厂单价、医美肉毒素出厂端规模来源于爱美客 H 股招股说明书。24-26 年肉毒素出厂端规模预计为 99/126/159 亿元。2）假设公司代理的 Hutox 于 2024-2025 年上市，考虑到目前已有 4 款产品获批，且后续还有其他肉毒素产品上市，肉毒素市场竞争将会加剧，假设 25-26年公司 Hutox 肉毒素市占率为 2%/4%，25-26 年有望贡献 2.33/6.36 亿元。图表37:Hutox 营收预测 2021E 2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 肉毒素注射

88、次数（百万次）4.5 6.3 8.0 9.9 12.7 16.2 平均出厂单价（元）1,022 1,032 1,013 1,000 992 981 医美肉毒素出厂终端（亿元）46 65 81 99 126 159 Hutox 市占率-2%4%HutoxHutox 营收（亿元）营收（亿元）-2.332.33 6.366.36 资料来源：方正证券研究所 3 3.4.4 其他产品：其他产品：探索胶原蛋白，提前布局探索胶原蛋白，提前布局体重管理、面部埋植线体重管理、面部埋植线潜力市场潜力市场 3.4.13.4.1 收购沛奇隆，探索胶原蛋白市场收购沛奇隆，探索胶原蛋白市场 收购沛奇隆切入胶原蛋白赛道。收

89、购沛奇隆切入胶原蛋白赛道。2022 年底公司以 3.5 亿元的价格购买了哈尔滨沛奇隆生物制药有限公司 100%股权。沛奇隆主要从事动物胶原蛋白产品的提取和应用，应用领域主要为医药领域，产品包含类（胶原蛋白海绵）、类（止血愈合敷料、胶原蛋白冻干粉和胶原蛋白喷雾）和类产品（医用冷敷贴）等。胶原蛋白市场快速发展，胶原蛋白市场快速发展，2 2026026 年有望达到年有望达到 1 1286286 亿元。亿元。我国胶原蛋白市场仍处于快速成长阶段，下游应用领域广泛，包括于功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活及生物医用材料四个领域，在颜值经济的驱动下，功效护肤品、医用敷料胶原蛋白市场需求快速增长。根据弗若斯特沙

90、利文，我国胶原蛋白市场规模从2017 年的 97 亿元增长至 2021 年的 287 亿元，CAGR 为 31.15%，预计 2026 年有望达到 1286 亿元，2022-2026 年 CAGR 预计为 34.16%。爱美客(300896)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表38:我国胶原蛋白市场规模 资料来源：弗若斯特沙利文，方正证券研究所 拓展胶原蛋白业务，有望实现协同效应。拓展胶原蛋白业务，有望实现协同效应。公司成立以来深耕医美注射类项目，目前主要产品包括玻尿酸、再生针剂和肉毒素等原料，此次拓展胶原蛋白业务有望补齐医美注射项目矩阵。沛奇隆

91、胶原蛋白业务主要为医用领域，具备深厚研发优势，收购后有望在研发上实现协同效应，期待爱美客在收购沛奇隆后拓展胶原蛋白医美业务。3 3.4.2.4.2 体重管理市场快速增长，加快布局溶脂针、减肥药物体重管理市场快速增长，加快布局溶脂针、减肥药物 中国肥胖人群快速增长，减肥需求日益提高。中国肥胖人群快速增长，减肥需求日益提高。根据中国居民营养与慢性病状况报告，2020 年中国成年居民超重率为 34.3%，肥胖率达 16.4%，根据弗若斯特沙利文，2030 年我国肥胖人群将达到 3.29 亿人。肥胖会增加冠心病、糖尿病、高血压等疾病的发病风险，随着居民健康意识的不断提升，减肥需求也日益增加。根据弗若斯

92、特沙利文，我国体重管理产品出厂端市场规模从 2017 年的2 亿元增长至 2021 年的 21 亿元，CAGR 为 71.4%，预计 2026 年将达到 111 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 39%。图表39:我国体重管理产品出厂端市场规模 资料来源：弗若斯特沙利文，方正证券研究所 减肥产品主要包括药物和医疗器械。减肥产品主要包括药物和医疗器械。目前只有 6 款药物获得 FDA 批准用于体重管理，包括奥利司他、芬特明-托吡酯、安非他酮-纳曲酮、塞美拉肽、利拉鲁9.712.516.820.428.739.753.771.996.1128.628.9%34.4%21.4%40.7%3

93、8.3%35.3%33.9%33.7%33.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02040608002020212022E2023E2024E2025E2026E胶原蛋白市场规模（十亿元）yoy爱美客(300896)公司深度报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 肽、司美格鲁肽。医疗器械类产品主要为溶脂针，溶脂针可直接破坏脂肪细胞，脂肪细胞被破坏后将被分解为微小的脂肪酸，由淋巴系统通过代谢排出人体，其主要成分为去氧胆酸。目前全球仅有艾尔建的溶脂针一款产品获批上市。图表40:溶脂针作用原理 资料来

94、源：米兰时尚诊所，方正证券研究所 利拉鲁肽和司美格鲁肽为利拉鲁肽和司美格鲁肽为 GLPGLP-1 1 受体激动剂，通过抑制食欲达到减肥效果。受体激动剂，通过抑制食欲达到减肥效果。GLP-1 是人在进食后分泌的一种物质，通过增加胰岛素分泌和抑制胰高血糖素释放来降低葡萄糖浓度，GLP-受体激动剂可刺激 GLP-1 受体，从而调节食欲和食物摄入，进而管理体重。利拉鲁肽与人体 GLP-1 受体激动剂相似性约为 97%，代谢稳定，需每天注射一次。司美格鲁肽注射液为第二代产品，2021 年 6 月获FDA 批准用于体重管理，注射频次为每周一次。图表41:GLP-1 影响胰岛素分泌 资料来源：澎湃新闻，方正

95、证券研究所 奥利司他赛道拥挤，国内企业加速布局奥利司他赛道拥挤，国内企业加速布局 GLPGLP-1 1 类产品。类产品。奥利司他为国内第一款获批减肥药物，赛道较为拥挤。且奥利司他副反应包括皮脂溢、肠胃胀气、便爱美客(300896)公司深度报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 急、便失禁和油样便等，此外还会干扰脂溶性维生素 A、维生素 D、维生素 E 和维生素 K 的吸收。GLP-1 类减重药为新型减肥产品，疗效较好，国内加速布局GLP-1 类肥胖适应症领域，这一领域仅有华东医药的利拉鲁肽及仁会生物的贝那鲁肽获批，为蓝海市场。公司较早布局利拉鲁肽，2022 年底

96、已完成 I 期临床试验，司美格鲁肽目前处于临床前在研阶段，公司减肥产品上市后有望抢占一定市场份额。图表42:国内 GLP-1 类肥胖适应症研发进度 药品药品 靶点靶点 企业企业 类型类型 进展进展 利拉鲁肽 GLP-1R 华东医药 日制剂 上市获批 贝那鲁肽 GLP-1R 仁会生物 3 次/日 上市获批 司美格鲁肽 GLP-1R 诺和诺德 周制剂 期临床 替尔泊肽 GIPR，GLP-1R 礼来 周制剂 期临床 司美格鲁肽 GLP-1R 九源基因 周制剂 期临床 利拉鲁肽 GLP-1R 复星医药万邦生化 日制剂 期临床 1BI362 GCGR，GLP-1R 信达生物/礼来 周制剂 期临床 诺利糖

97、肽 GLP-1R 恒瑞医药 周制剂 期临床 BI456906 GCGR，GLP-1R 勃林格殷格翰 周制剂 期临床 TG103 GLP-1，GLP-1R 石药/天视珍生物 周制剂 期临床 格鲁塔株单抗 GLP-1，GLP-1R 鸿运华宁 周制剂 b/期临床 GZR18 GLP-1R 甘李药业 周制剂 b/a 期临床 XW003 GLP-1，GLP-1R 先为达生物 周制剂 期临床 HEC88473 GLP-1R，FGF21 东阳光 周制剂 期临床 利拉鲁肽 GLP-1R 爱美客-期临床 司美格鲁肽 GLP-1 四环医药 周制剂 临床试验 资料来源：NMPA，医药经济报，方正证券研究所 溶脂针市

98、场规模快速增长，溶脂针市场规模快速增长，2 2030030 年出厂端市场规模有望达到年出厂端市场规模有望达到 3 39.279.27 亿元。亿元。根据弗若斯特沙利文，中国溶脂针出厂端市场规模将从 2023 年的 1.35 亿元增长至2026 年的 12.19 亿元，CAGR 为 108.5%，2030 年有望达到 39.27 亿元。我国目前尚无合规溶脂针获批，目前多家上市公司积极布局溶脂针。公司的去氧胆酸注射液项目截至 2022 年底处于临床前在研阶段。图表43:2023-2030 年中国溶脂针产品市场规模预测 资料来源：爱美客 H 股招股说明书，方正证券研究所 1.354.648.0512.

99、1916.922.5729.8539.27244%73%51%39%34%32%32%0%100%200%300%0023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E溶脂针出厂端市场规模（亿元）YOY爱美客(300896)公司深度报告 27 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3 3.4.3.4.3 紧恋为国内首款获批类埋植线产品，具备先发优势紧恋为国内首款获批类埋植线产品，具备先发优势 面部埋植线用于填充美白、改善面部松弛等，作用时间较长。面部埋植线用于填充美白、改善面部松弛等，作用时间较长。随着年龄增长，面部的韧带组

100、织会出现弹性下降、松弛等现象，进而导致皮肤下垂和衰老，面部埋植线通过植入可吸收蛋白等特制线带替代韧带，具有提拉紧致作用，能够使下垂软组织复位，改善皮肤松弛状态。埋植线产品常用原料包括 PDO 类聚合物和聚乳酸。根据线型不同来划分，面部埋植线可分为平滑线、螺旋线、锯齿线等，其中平滑线主要作用为填充、美白、淡斑等，锯齿线主要作用为提拉、重塑。与其他医美产品相比，面部埋植线起效快，作用时间长，可达 2 年左右。图表44:面部埋植线主要功效 资料来源：更美，方正证券研究所 中国面部埋植线仍处于起步发展阶段，近年来市场规模快速增长。中国面部埋植线仍处于起步发展阶段，近年来市场规模快速增长。根据弗若斯特沙

101、利文，按出厂价计算，2021 年我国面部埋植线市场规模为 1820 万元，2026年有望达到 3.75 亿元，2020-2026 年 CAGR 为 133.7%，预计 2030 年有望达到12.12 亿元。图表45:2020-2030 年我国面部埋植线出厂端市场规模预测 资料来源：爱美客 H 股招股说明书，方正证券研究所 现有合规产品较少，紧恋具有先发优势。现有合规产品较少，紧恋具有先发优势。目前国内共有 3 款面部埋植线产品拿到类医疗器械证，分别为爱美客的紧恋（2019 年 5 月获批）、韩国韩士生科的秘特（2019 年 6 月获批）和浙江微度的菲翎线（2021 年 6 月获批）。紧恋是国内

102、首款以聚对二氧环己酮（PDDO）为主要材料的面部埋植线产品，PDDO 在人体内可完全降解，水解性、生物相容性和柔韧性优异。2020 年 2 月公司与东方0.020.180.440.851.502.443.755.397.4610.0012.12658%141%95%76%63%53%44%39%34%21%0%100%200%300%400%500%600%700%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E面部埋植线市场规模（亿元）YOY爱美客(

103、300896)公司深度报告 28 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 医疗成立合营企业，并从韩国引进技术开发第二代埋植线产品，该产品通过植入皮下脂肪及浅筋膜层来提升面部下垂的软组织，目前处于临床前研究阶段。目前成熟的合规产品较少，紧恋具有先发优势。图表46:国内三款类医疗器械面部埋植线产品介绍 产品名称产品名称 公司公司 主要适应症主要适应症 持续时间持续时间 价格价格 获批时间获批时间 紧恋 爱美客 中重度鼻唇沟皱纹 6-8 个月 14300 元 2019 年 5 月 秘特 韩士生科 轻、中度鼻唇沟皱纹、法令纹 1-2 年 16300 元 2019 年 6 月 菲翎线

104、 浙江微度 中面部皮肤及皮下组织轻中度松垂，鼻唇沟加深 2-5 年 22500 元 2021 年 6 月 资料来源：新氧，方正证券研究所 4 4 竞争优势：强消费者洞察实现前瞻研发，直销为主终端掌控力强竞争优势：强消费者洞察实现前瞻研发，直销为主终端掌控力强 我们认为，爱美客的核心优势在于具备独特的消费者需求洞察并针对性开发创新产品，基于现有产品从适应症拓展和复合针剂两个方向进行产品创新，从而实现产品有序接力，并且通过直营为主的渠道模式及全轩学院进行产品推广，同时基于产品差异化利用线上营销实现消费者口碑传播进而打造爆款产品。图表47:爱美客核心竞争优势 资料来源：方正证券研究所 4 4.1.1

105、 消费者需求洞察能力强，前瞻研发领先同业消费者需求洞察能力强，前瞻研发领先同业 以市场需求为导向，前瞻研发领先同业。以市场需求为导向，前瞻研发领先同业。以嗨体颈纹针为例，公司研发颈纹针起源于医生在临床注射中发现了颈纹去除褶皱需求，因此启动研发流程，并针对颈纹的改善做了大量实验，由于在实验过程中发现各种已有的生物材料对颈纹的治疗效果都不是最佳，所以通过在玻尿酸中添加氨基酸、L-肌肽、维生素等成分辅助真皮层中成纤维细胞分泌胶原蛋白产生效果来最终形成嗨体的配方，并于 2016 年获批成为市场中首款且唯一获批的颈纹修复类医美产品。明星产品顺畅接力，产品矩阵主打差异化。明星产品顺畅接力，产品矩阵主打差异

106、化。在嗨体颈纹针爆火之后，公司推出了专注于眼部抗衰细分赛道的嗨体 1.0 熊猫针，熊猫针主要原料为非交联玻尿酸，相比传统交联型玻尿酸又更为柔软，没有栓塞、结节的风险，此外其他主要眶周产品均为胶原蛋白成分，熊猫针的原料创新性再次凸显。2021 年公司推爱美客(300896)公司深度报告 29 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 出再生针剂产品“濡白天使”，该款产品为首款获批的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮肤填充剂，同时在产品形态和包装方面积极创新，由于产品为非粉状，将产品封装在预灌封注射器能够让医生使用更加方便，消费者使用更加安全，这再次体现了公司差异化的研发思维和强大

107、的研发创新实力。类医疗器械拿证难度大，公司凭借丰富研发项目储备快速推新。类医疗器械拿证难度大，公司凭借丰富研发项目储备快速推新。类医疗器械方面，药监局的审批流程更长，对于临床试验等方面的数据指标要求也更加严格。公司在研项目储备丰富，从 2009 年开始平均不到 2 年就有类医疗器械产品推出，产品矩阵不断丰富，涵盖人体多个部位，适应症广泛，可满足消费者多样化且快速变化的需求。图表48:各公司核心医美产品获批时间线 资料来源：各公司官网，各公司公告，方正证券研究所整理 研发人员数量占比及研发费用率处于行业前列。研发人员数量占比及研发费用率处于行业前列。公司 2022 年研发人员数量占比25%，高于

108、昊海生科、华东医药和华熙生物。研发费用率方面，2022 年公司研发费用率为 8.9%，高于同业水平。图表49:2018-2022 年可比公司研发人员数量占比对比 图表50:2018-2022 年可比公司研发费用率对比 资料来源：各公司公告，方正证券研究所 资料来源：各公司公告，方正证券研究所 不断积累核心技术，发明专利数量稳健增长。不断积累核心技术，发明专利数量稳健增长。截止 2022 年底，公司拥有渐变互穿交联技术、组织液仿生技术、水密型微球悬浮制备技术、悬浮分散两亲性微球技术等多项核心技术。核心技术应用于逸美、宝尼达、爱芙莱、嗨体、逸美一加一、爱美飞等产品。2019-2022 年公司拥有专

109、利数从 37 增长至 49 项，其中发明专利数量从 20 增长至 25 项。0.00.10.10.20.20.30.3200212022爱美客昊海生科华东医药华熙生物0.00.10.10.2200212022爱美客昊海生科华东医药华熙生物爱美客(300896)公司深度报告 30 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表51:公司核心技术及产品应用 核心技术 技术特点 技术优势 产品应用 对应专利数量 多组分复合仿基质水凝胶技术 以透明质酸钠为主体，复合植物多糖、合成高分子等多种生物材料，得到仿细胞外基质的水凝胶。模仿细胞外基质

110、，使材料具有良好的生物性。逸美、宝尼达、逸美一加一 4 固液渐变互穿交联技术 高分子溶液在交联过程中固化，完成液态向固态的转变。交联剂将高分子链段联结，形成交联网络。有效延长凝胶在体内的停时间且交联剂用量更少。爱芙莱、爱美飞、逸美一加一 8 水密型微球悬浮制备技术 通过双相悬浮交联法一步制得粒度匀的高含水量的水凝胶微球 制得的高弹性水凝胶微粒径可控，与透明质酸钠联合使用能提高产品对皮肤的支撑力 宝尼达 1 组织液仿生技术 由透明质酸钠、L 肌肽、氨基酸和维生素组成的复合溶液，能够促进皮肤组织基质的形成，达到皮肤仿生修复的效果 除填充效果外，还能促进胶原形成，实现改善皮肤纹的效 嗨体 1 恒水精

111、准切割技术 对可吸收聚合物线材进行精准切割，让线材具有特定的形态特征；同时通过特殊加工处理让材料含水量恒定维持在个可接收的极低水平，保证了材料的稳定性 切割的独特形态，保证了产品有效性；恒定低含水量，保证了产品的稳定性。面部埋植线 2 悬浮分散两亲性微球技术 微球在透明质酸钠凝胶中均匀分布进一步避免微球局部团聚 解决了传统单一材料存在的缺陷 濡白天使-资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表52:2019-2022 年公司累计专利及发明专利数量 资料来源：公司公告，方正证券研究所 在研项目储备丰富且多元，不断完善公司产品线。在研项目储备丰富且多元，不断完善公司产品线。截止 2022 年底，公司

112、主要在研项目共有 9 项，其中 6 项已进入临床试验阶段。从项目类型来看，公司研发项目涉及埋植线、玻尿酸、肉毒素、减肥产品等，在研管线有助于完善公司产品线，并与现有产品产生协同效应。374250020022累计专利发明专利爱美客(300896)公司深度报告 31 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表53:在研项目简介（截止 2022 年底）研发项目名称 项目目的 项目进展 第二代埋植线 丰富产品种类，满足医生临床应用的需要，满足市场需求。临床试验阶段 医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶 增加新填充部

113、位的适应症，满足多元化的市场需求。临床试验阶段 医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶 增加颏部填充适应症，巩固公司在皮肤填充剂市场的地位，提供利润新增长点。临床试验阶段 注射用透明质酸酶 透明质酸酶在眼科手术、药物扩散、关节炎方面有应用，有助于扩大我们的产品线。临床前在研阶段 注射用 A 型肉毒毒素 加强产品协同效应，完善公司产品线。临床试验阶段 利多卡因丁卡因乳膏 本产品主要应用于成人浅层皮肤手术前对完整皮肤的局部麻醉，提高客户消费体验。临床试验阶段 利拉鲁肽注射液 以先进的生物蛋白重组、分离纯化、新药制剂技术为平台，将利拉鲁肽本地化和市场化。完成 I 期临床试验 司美格鲁肽注射液 利

114、拉鲁肽的升级产品，延长代谢周期，降低使用频率，体重管理效果更好，满足市场需求，提高长期竞争力。临床前在研阶段 去氧胆酸注射液 开拓公司减肥产品市场，增加公司产品的多样性，优化公司产品结构。临床前在研阶段 资料来源：公司公告，方正证券研究所 4 4.2.2 直销为主对终端掌控能力强，绑定医生群体助力产品推广直销为主对终端掌控能力强，绑定医生群体助力产品推广 以直销为主，渠道掌控力强，有助于产品推广。以直销为主，渠道掌控力强，有助于产品推广。公司在销售策略方面坚持以直销为主，直销与经销覆盖渠道客户不同，直销的覆盖对象是影响力较强的医疗机构，公司通过直销的方式与机构建立更紧密的联系，而空白市场区域通

115、过经销商扩大覆盖度。2017-2022 年直销收入占比均维持在 60%以上。公司主要依靠拜访客户、举行产品发布会、组织学术会议等方式拓展非公立医疗机构客户并直接签订合同，对于公立医院，公司主要通过参与公开招标等方式拓展业务。直销模式与经销方式相比对市场终端的掌控力更强，能够快速对终端客户的需求变化做出反馈和调整。图表54:2017-2022 年直销与经销模式营收占比 资料来源：公司公告，方正证券研究所 设立全轩学院与医生群体建立良好互动，助力产品推广。设立全轩学院与医生群体建立良好互动，助力产品推广。2017 年 10 月，爱美客在北京启动全轩学苑启动仪式，全轩学苑是一个针对医美行业医生群体设

116、立的集教学、研讨、互助及内容发布为一体的学习平台。全轩学苑培训团队由权75.82%71.61%64.08%60.97%61.01%64.40%24.18%28.39%35.92%39.03%38.99%35.60%0%20%40%60%80%100%2002020212022直销经销爱美客(300896)公司深度报告 32 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 威专家组成，公司通过全轩学苑赋能医生技术培训，可以加深医生群体对公司产品的了解程度和认可度。2022H1 全轩课堂注册认证医生已超过 12000 人，关注用户超过 30000 人。2022 年

117、全轩学苑组织各级线下学术会议 350 场，在医生群体中具有广泛影响力。消费者在医美消费过程中会向医生咨询不同产品的功效差异等，并听从医生的推荐和建议，因此提升医生对公司产品的认可度有助于产品推广，并进而在消费者群体中形成良好口碑。销售费用率销售费用率低于同行。低于同行。公司销售费用率低于同行，且呈现下降趋势。2017-2022年公司销售费用率从 18.83%下降至 8.39%，而 2022 年华熙生物、昊海生科的销售费用率分别为 48%和 32%。公司销售费用率持续降低一方面来源于收入规模持续增长带来的规模效应，另一方面为公司以直销为主，专注于 B 端客户，在 C端的广告投放较少，从销售费用结

118、构来看，公司的人工费用占比较大，而昊海生科、华熙生物销售费用中市场费用、线上推广服务费用占比较大。图表55:2017-2022 年可比公司销售费用率对比 图表56:爱美客及可比公司销售费用最大费用占比 资料来源：各公司公告，方正证券研究所 资料来源：各公司公告，方正证券研究所 注：爱美客人工费占比最大，昊海生科市场费用占比最大，华熙生物线上推广费用占比最大 5 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 5 5.1.1 盈利预测盈利预测 我们对公司分业务进行收入预测：1 1）溶液类产品：）溶液类产品：嗨体颈纹针差异化优势显著，渗透率仍在不断提升，熊猫针处于快速增长期，冭活泡泡针受益于水光针水货出清也将快

119、速增长，预计溶液类2023/2024/2025 营收分别为 17.79/22.33/26.93 亿元，分别同比增长37.61%/25.54%/20.60%，预计 23/24/25 年毛利率为 94.13%/94.22%/94.25%。2 2）凝胶类产品：）凝胶类产品：公司凝胶类产品包括宝尼达、爱芙莱、濡白天使和如生天使等。濡白天使是国内首款获批的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮肤填充剂，具备先发优势当前处于放量期，新品如生天使上市也有望贡献显著增量，同时高单价产品将带动整体凝胶类均价上行。预计凝胶类产品 2023/2024/2025 年营收分别为 12.15/19.51/26.75 亿元，分别

120、同比增长 90.40%/60.58%/37.11%，预计 23/24/25 年毛利率分别为 96.80%/97.30%/97.80%。3 3）面部埋植线：）面部埋植线：紧恋为国内首款面部埋植线获批产品，同样具备先发优势，预计 2023/2024/2025 年营收分别为 0.07/0.08/0.10 亿元。4 4）肉毒素：）肉毒素：公司代理肉毒素产品预计将于 2024-2025 年上市，根据上文预测2025 年营收为 2.33 亿元，预计毛利率为 70.00%。19%19%14%10%11%8%31%32%34%42%35%32%15%22%28%42%49%48%13%14%16%18%16%

121、17%0%10%20%30%40%50%60%2002020212022爱美客昊海生科华熙生物华东医药76%69%66%70%64%58%45%54%56%0%10%20%30%40%50%60%70%80%202020212022爱美客昊海生科华熙生物爱美客(300896)公司深度报告 33 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 费用端：1）销售费用率方面，我们假设 23/24/25 年分别为 8.80%/8.80%/8.80%，考虑处于新品上市推广期。2）管理费用率方面，假设 23/24/25 年管理费用率为 8.00%/7.00%/6.20%，

122、考虑股权支付费用。3）研发费用率方面，预计 23/24/25 年研发费用率为 9.00%/9.00%/9.00%。综上，我们预计公司 23-25 年营收分别为 30.03、42.28、56.92 亿元，分别同比增长 54.90%、40.77%、34.63%，23-25 年归母净利润分别为 19.20、27.02、36.34 亿元，同比增长 51.95%、40.74%、34.47%。图表57:2023-2025 年收入拆分 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营收营收 14.48 14.48 19.39 19.39 30.03 3

123、0.03 42.2842.28 56.9256.92 YOY 104.13%33.91%54.90%40.77%34.63%毛利率 93.70%94.85%95.12%95.20%94.20%溶液类注射产品溶液类注射产品 10.4610.46 12.9312.93 17.7917.79 22.3322.33 26.9326.93 YOY 133.84%23.57%37.61%25.54%20.60%毛利率 93.82%94.23%94.13%94.22%94.25%销量（万支）272.32 345.32 460.94 576.79 692.13 YOY 119.28%26.81%33.48%2

124、5.13%20.00%单价（元/支）384.16 374.36 385.94 387.21 389.14 YOY 6.64%-2.55%3.09%0.33%0.50%凝胶类注射产品凝胶类注射产品 3.853.85 6.386.38 12.1512.15 19.5119.51 26.7526.75 YOY 52.80%65.61%90.40%60.58%37.11%毛利率 94.55%96.52%96.80%97.30%97.80%销量（万支）70.64 73.96 97.12 126.78 151.16 YOY 15.75%4.70%31.31%30.55%19.23%单价（元/支）545.4

125、9 862.82 1,251.09 1,538.84 1,769.66 YOY 32.01%58.17%45.00%23.00%15.00%面部埋植线面部埋植线 0.050.05 0.050.05 0.070.07 0.080.08 0.100.10 YOY 187.68%1.49%22.40%24.80%24.80%毛利率 77.63%75.43%75.00%75.00%75.00%销量（万包）1.39 1.59 1.91 2.29 2.75 YOY 189.58%14.39%20.00%20.00%20.00%单价（元/包）381.27 338.27 345.03 358.83 373.1

126、9 YOY-0.66%-11.28%2.00%4.00%4.00%肉毒素肉毒素 -2.332.33 YOY-毛利率-70.00%其他业务其他业务 0.110.11 0.030.03 0.030.03 0.350.35 0.800.80 毛利率 59.73%28.08%40.00%45.00%45.00%资料来源：公司公告，方正证券研究所 爱美客(300896)公司深度报告 34 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 5 5.2.2 投资建议投资建议 公司为国内医美针剂龙头厂商，产品矩阵不断拓展，核心产品“嗨体”系列持续高增长，再生针剂濡白天使具备先发优势当前处于放量期，新

127、品如生天使上市也有望贡献显著增量，同时在研产品储备充足，代理肉毒素产品有望于 2024-2025 年上市。根据上文预测，我们预计公司 23-25 年归母净利润分别为19.20、27.02、36.34 亿元，2023-2025 年对应 PE 为 52/37/27X。我们选取医美行业上游生产商华熙生物、昊海生科作为可比公司，考虑到公司作为行业龙头，具有强属性，维持“强烈推荐”评级。图表58:可比公司估值 股票代码股票代码 股票简称股票简称 市值市值 归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）PEPE （亿元）（亿元）2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023

128、E 2024E2024E 2025E2025E 688363.SH 华熙生物 455 1,264 1,619 1,998 36 28 23 688366.SH 昊海生科 145 438 548 668 33 26 22 平均值 35 27 22 300896.SZ 爱美客 994 1920 2702 3634 52 37 27 资料来源：Wind，方正证券研究所 注：华熙生物和昊海生科 EPS 预测数据为 Wind 一致预期，市值、股价为 2023 年 8 月 7 日收盘数据 6 6 风险提示风险提示 1 1）新品推广进度不及预期。）新品推广进度不及预期。消费者需求可能发生变化，若公司新品不再

129、符合消费者需求，新品推广可能不及预期，难以实现收入增长。2 2）医疗美容事故风险。）医疗美容事故风险。若公司旗下产品发生医疗美容事故，会给公司形象带来负面影响，公司业绩会因此大幅下滑。3 3）产品获批进度）产品获批进度不及预期。不及预期。公司肉毒素等新产品获批上市需要经历临床、审批等流程，若获批进度不及预期，预期业绩将难以实现。4 4）行业竞争加剧。）行业竞争加剧。医美上游行业利润较高，吸引了大量企业进入，竞争加剧可能导致公司市场份额下降和收入下滑。爱美客(300896)公司深度报告 35 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 附录:公司财务预测表 单位：百万元(人民币)

130、资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 41344134 49514951 62506250 84258425 营业总收入营业总收入 19391939 30033003 42284228 56925692 货币资金 3140 3897 5076 7070 营业成本 100 147 203 330 应收票据 0 0 0 0 税金及附加 10 15 20 28 应收账款 128 158 237 331 销售费用

131、 163 264 372 501 其它应收款 5 14 19 22 管理费用 125 240 296 353 预付账款 21 23 36 60 研发费用 173 270 380 512 存货 47 64 87 147 财务费用-45-93-115-151 其他 794 794 794 794 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产非流动资产 21252125 26222622 32003200 36233623 公允价值变动收益 29 0 0 0 长期投资 935 1247 1651 1868 投资收益 33 51 66 94 固定资产 195 189 178 156 营业利润营业利润 14

132、881488 22352235 31643164 42544254 无形资产 117 152 199 262 营业外收入 0 0 0 0 其他 878 1034 1171 1338 营业外支出 0 0 0 0 资产总计资产总计 62596259 75737573 94509450 1204812048 利润总额利润总额 14881488 22352235 31643164 42544254 流动负债流动负债 224224 319319 441441 678678 所得税 221 322 463 622 短期借款 0 0 0 0 净利润净利润 1268 1912 2701 3632 应付账款 1

133、9 18 28 50 少数股东损益 4-8-1-2 其他 205 301 413 629 归属母公司净利润归属母公司净利润 12641264 19201920 27022702 36343634 非流动负债非流动负债 8989 8989 8989 8989 EBITDA 1409 2197 3124 4206 长期借款 0 0 0 0 EPS（元）5.84 8.87 12.49 16.79 其他 89 89 89 89 负债合计负债合计 313313 408408 530530 767767 主要财务比率主要财务比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E

134、2025E 少数股东权益 100 92 91 89 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本 216 216 216 216 营业总收入 33.91 54.90 40.77 34.63 资本公积 3412 3412 3412 3412 营业利润 32.09 50.15 41.60 34.46 留存收益 2215 3463 5220 7582 归属母公司净利润 31.90 51.95 40.74 34.47 归属母公司股东权益 5846 7073 8829 11191 获利能力获利能力(%)%)负债和股东权益负债和股东权益 62596259 75737573 94509450 120481

135、2048 毛利率 94.85 95.12 95.20 94.20 净利率 65.38 63.68 63.89 63.81 现金流量表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 21.61 27.15 30.61 32.47 经营活动现金流经营活动现金流 11941194 19501950 27132713 36993699 ROIC 19.58 25.36 28.97 30.89 净利润 1268 1912 2701 3632 偿债能力偿债能力 折旧摊销 29 55 75 102 资产负债率(%)5.00 5.38 5.60 6.

136、37 财务费用 3 1 1 1 净负债比率(%)-52.68-54.21-56.78-62.62 投资损失-33-51-66-94 流动比率 18.44 15.52 14.18 12.42 营运资金变动-60 33 2 57 速动比率 17.73 14.96 13.69 11.98 其他-12-1 0 0 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-944944 -501501 -587587 -432432 总资产周转率 0.34 0.43 0.50 0.53 资本支出-156-187-249-309 应收账款周转率 19.38 21.01 21.38 20.01 长期投资-813-31

137、2-404-217 应付账款周转率 7.17 7.88 8.92 8.53 其他 25-2 66 94 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流-374374 -692692 -947947 -12731273 每股收益 5.84 8.87 12.49 16.79 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金 5.52 9.01 12.54 17.10 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 27.02 32.69 40.81 51.73 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 1 0 0 0 P/E 96.98 51.75 36.77 27.35 其他-375-692

138、-947-1273 P/B 20.96 14.05 11.25 8.88 现金净增加额现金净增加额-124124 758758 11791179 19941994 EV/EBITDA 84.78 43.47 30.20 21.96 数据来源：wind 方正证券研究所 爱美客(300896)公司深度报告 36 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意

139、或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客

140、户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级说明：评级说明：类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测

141、未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 网址：https:/ E-mail：