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1、1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 三角防务三角防务(300775)(300775)军军、民机民机需求增长共促公司新增产能释放需求增长共促公司新增产能释放 投资要点：投资要点：军用航空军用航空锻件核心供应商，经营质量优异锻件核心供应商，经营质量优异 公司是国内整体模锻件的生产商，产品包括各类大型模锻件和自由锻件，产品配套新一代战斗机、大型运输机以及发动机。公司自主建设大型锻压设备，为大型军用航空锻件领域重要的民营供应商。公司不断完善业务板块，近五年营收和归母净利润保持较高增速，毛利率较可比公司优势明显，期间费用控制能力较强。航空锻件市场空间大，下游批产型

2、号促进业绩增长航空锻件市场空间大，下游批产型号促进业绩增长 军机锻件市场呈现市场空间大且快速增长的趋势，我们预计至 2035 年我国新增军机锻件需求规模约 2067.7 亿元，对应每年需求规模约 159 亿元。随着国产飞机市占率稳步提升，我们预计未来 20 年国产客机锻件需求规模约为 1361.8 亿元，年均约 68 亿元。下游批产型号加速列装，参与预研型号逐步量产有望带来公司未来业绩增长。设备优势奠定核心地位，横向纵向拓展利润来源设备优势奠定核心地位，横向纵向拓展利润来源 公司 400MN 锻压设备先发优势明显，通过跟研型号与扩建产能不断提高竞争优势。公司积极扩展产品品类和产业链纵向延伸，快

3、速响应产业组织变革，拓展零部件加工和组件装配业务，匹配主机厂外协需求；同时布局新一代蒙皮加工技术，中小锻件和航空发动机叶片业务，推进产品品类横向扩展工作，拓展利润来源。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 我们预计公司 2023-25 年收入分别为 24.70/30.08/35.38 亿元，对应增速分别为 31.63%/21.76%/17.62%，净利润分别为 8.05/10.00/12.01 亿元，对应增速分别为 28.90%/24.25%/20.02%，EPS 分别为 1.46/1.82/2.18 元/股，3 年 CAGR 为 24.34%。DCF 绝对估值法测得公司每股价值 39.2

4、1 元,可比公司 2023 年平均 PE27 倍，鉴于公司是核心军机锻件供应商，公司模锻及发动机盘环件产能释放，结合绝对估值法以及相对估值法，我们给予公司 23年 28 倍 PE，目标价 40.98 元，上调为“买入”评级。风险提示：风险提示：原材料价格波动风险；下游需求波动；产能释放不及预期;行业空间测算偏差风险。财务数据和估值财务数据和估值 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）1172 1876 2470 3008 3538 增长率（%）90.67%60.06%31.63%21.76%17.62%EBITD

5、A（百万元）503 745 1034 1255 1479 归母净利润（百万元）412 625 805 1000 1201 增长率（%）101.70%51.51%28.90%24.25%20.02%EPS（元/股）0.75 1.14 1.46 1.82 2.18 市盈率（P/E）41.7 27.5 21.4 17.2 14.3 市净率（P/B）7.5 3.8 3.3 2.8 2.4 EV/EBITDA 47.0 25.1 14.9 11.9 9.7 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 08 月 07 日收盘价 证券研究报告 2023 年 08 月 07 日

6、行行 业：业：国防军工国防军工/航空装备航空装备 投资评级：投资评级：买入（买入（上调上调）当前价格：当前价格：31.25 元 目标价格：目标价格：40.98 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)550.23/530.62 流通 A 股市值(百万元)16,581.81 每股净资产(元)8.68 资产负债率(%)33.24 一年内最高/最低(元)46.96/30.80 股价相对走势股价相对走势 作者作者 分析师：孙树明 执业证书编号：S0590521070001 邮箱： 相关报告相关报告 -40%-23%-7%10%2022/82022/122023/42023/8三角防务沪深300

7、请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 三角防务立足大型航空锻件生产，积极布局多品类锻件生产。随着“十四五”期间我国军机需求量的增加以及民用航空领域国产 C919 大飞机交付量的提升，下游需求广阔，公司有望直接受益。创新之处创新之处 市场空间测算方面，综合考虑军民用飞机结构件，发动机锻件市场规模，预计至2035 年我国新增军机锻件需求规模约 2067.7 亿元。随着国产飞机市占率稳步提升，我们预计未来 20 年国产客机锻件需求规模约为 1361.8 亿元。核心假设核心假设 1)“十四五”期间军用飞机列装需求增

8、加，未来锻件市场规模仍有稳步增长的态势未来锻件市场规模仍有稳步增长的态势。2)公司发动机盘环件先进生产线项目 21 年完成建设，22 年投产，由于公司盘环件产线规模较小，同时主要供应下游批产型号，预计产能释放速度较快，假设 23年达产 50%，24 年达产 100%。3)公司积极推进精密加工和蒙皮加工产线，主要为下游主机厂进行机身结构件等加工业务，假设 24 年完成产线建设并投产，预计 23-25 年机加工业务为公司带来收入分别为-/1.00/2.37 亿元。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2023-25 年收入分别为 24.70/30.08/35.38 亿元，对应增速

9、分别为 31.63%/21.76%/17.62%，归母净利润分别为 8.05/10.00/12.01 亿元，对应增速分别为 28.90%/24.25%/20.02%，3 年 CAGR 为 24.34%。EPS 分别为 1.46/1.82/2.18 元/股，对应 PE 分别为 21/17/14x。DCF 绝对估值法测得公司每股价值 39.21 元，鉴于公司是核心军机锻件供应商，同时公司积极推进产业链延伸，结合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司 23 年 28 倍 PE，目标价 40.98 元，上调为“买入”评级。投资看点投资看点 短期内下游主机厂主力机型批产放量，推动公司模锻件及发动机盘环件产

10、能释放，盈利能力进一步提升。中长期国产大飞机交付量增加，公司发动机叶片精锻项目以及航空数字化集成中心项目建成投产，公司业务增长提速。YYvW2WUUmWxUaQdN6MpNqQnPpMfQoOzReRoPmM8OqRnNxNqNpOuOnMoO请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 正文目录正文目录 1.国内大型特种合金锻件生产商国内大型特种合金锻件生产商 .5 5 1.1 专注航空锻造领域.5 1.2 公司股权结构分散.7 1.3 公司营收稳步增长.8 2.航空锻件制造行业航空锻件制造行业市场前景广阔市场前景广阔 .1111 2.1 航空锻造

11、是航空装备制造的重要环节.11 2.2 航空锻造行业规模效应显著.13 2.3 锻造行业市场空间大.14 2.4 头部企业竞争格局稳定.16 3.内生外延综合提高盈利能力内生外延综合提高盈利能力 .1717 3.1 强化大型锻件工艺优势.17 3.2 横向、纵向拓展产业布局.20 3.3 盈利能力有望持续向好.24 4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .2525 4.1 盈利预测.25 4.2 估值与投资建议.26 5.风险提示风险提示 .2828 图表目录图表目录 图表图表 1：三角防务发展历程三角防务发展历程 .5 5 图表图表 2：三角防务主要产品分类三角防务主要产品分

12、类 .6 6 图表图表 3：三角防务产品示意图三角防务产品示意图 .7 7 图表图表 4：截止截止 2323 年一季度三角防务股权结构图年一季度三角防务股权结构图 .8 8 图表图表 5：公司近公司近 5 5 年营收情况年营收情况 .8 8 图表图表 6：公司近公司近 5 5 年归母净利润情况年归母净利润情况 .8 8 图表图表 7：公司近公司近 5 5 年毛利率于净利率情况年毛利率于净利率情况 .9 9 图表图表 8：三角防务及可比公司毛利率对比三角防务及可比公司毛利率对比 .9 9 图表图表 9：三角防务及可比公司净利率对比三角防务及可比公司净利率对比 .9 9 图表图表 10：公司近公司

13、近 5 5 年分产品营业收入构成年分产品营业收入构成 .1010 图表图表 11：公司近公司近 5 5 年分产品毛利构成年分产品毛利构成 .1010 图表图表 12：公司近公司近 5 5 年分产品毛利率比较年分产品毛利率比较 .1010 图表图表 13：20 年模锻件产品收入情况年模锻件产品收入情况 .1111 图表图表 14：20 年模锻件产品毛利情况年模锻件产品毛利情况 .1111 图表图表 15：20182018-2023Q12023Q1 公司三费情况公司三费情况 .1111 图表图表 16：锻造工艺简介锻造工艺简介 .1313

14、 图表图表 17：三角防务近三角防务近 5 5 年折旧在营业成本中的占比年折旧在营业成本中的占比 .1414 图表图表 18：20 年我国军用飞机中新增飞机锻件价值预测年我国军用飞机中新增飞机锻件价值预测 .1515 图表图表 19：20 年我国商用飞机锻件市场空间预测年我国商用飞机锻件市场空间预测 .1616 图表图表 20：三角防务及可比公司主要产品及生产设三角防务及可比公司主要产品及生产设备备 .1616 图表图表 21：三角防务及可比公司营业收入对比（亿元）三角防务及可比公司营业收入对比（亿元）.1717 图表图表 22：三角

15、防务及可比公司归母净利润对比（亿元）三角防务及可比公司归母净利润对比（亿元）.1717 图表图表 23：三角防务三角防务 400MN400MN 模锻液压机模锻液压机 .1818 图表图表 24：核心产品研发流程核心产品研发流程 .1818 图表图表 25：三角防务核三角防务核心技术简介心技术简介 .1919 图表图表 26：三角防务部分研发项目简介三角防务部分研发项目简介 .2020 图表图表 27：三角防务募投项目及金额三角防务募投项目及金额 .2121 请务必阅读报告末页的重要声明 4 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表 28：航空精密零件数字化智能制造生产线

16、工艺流程航空精密零件数字化智能制造生产线工艺流程 .2222 图表图表 29：飞机蒙皮镜像铣智能制造生产线工艺流程飞机蒙皮镜像铣智能制造生产线工艺流程 .2222 图表图表 30：三角防务主要募投项目预计收益三角防务主要募投项目预计收益 .2424 图表图表 31：产业链延伸提供公司盈利能力产业链延伸提供公司盈利能力 .2525 图表图表 32：公司公司 20 年营收预测年营收预测 .2626 图表图表 33：FCFFFCFF 模型关键假设模型关键假设 .2727 图表图表 34：FCFFFCFF 估值明细（百万元）估值明细（百万元）.2727 图表图表 35：D

17、CFDCF 估值敏感性分析估值敏感性分析 .2727 图表图表 36：三角防务三角防务 PEPE-TTM BandsTTM Bands .2828 图表图表 37：可比公司估值水平可比公司估值水平 .2828 请务必阅读报告末页的重要声明 5 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.国内大型特种合金锻件生产商国内大型特种合金锻件生产商 1.1 专注航空锻造领域专注航空锻造领域 三角防务是国内航空领域锻件产品的生产商。主营业务为航空、航天、船舶等领域的锻件产品的研制、生产、销售和服务。在航空领域为我国军用和民用航空飞行器提供包括关键的结构件和发动机盘轴件在内的各类大中型模锻件

18、和自由锻件。公司产品目前已应用在新一代战斗机、新一代运输机及新一代直升机中。三角防务创立于 2002 年，2003 年公司更名为“三角有限”，2013 年公司 400MN大型航空模锻液压机投产，2019 年登陆创业板上市。图表图表1：三角防务发展历程三角防务发展历程 资料来源：三角防务招股说明书，国联证券研究所 三角防务的主要产品为特种合金锻件，主要用于制造飞机机身结构件及航空发动机盘轴件。按锻造工艺的不同，三角防务的主要产品可分为模锻件和自由锻件两大类。按产品功能的不同，主要产品可分为大型飞机、战斗机机身结构件，起落架系统结构件，直升机结构件，发动机和燃气轮机盘类件几类。新型号飞机在研制和试

19、制初期，结构件规格、尺寸更改频繁，锻件均为自由锻件，随着逐步完善定型，为提高锻件的组织性能、零件加工的生产效率，节约锻件的材料耗用，会由自由锻件改为模锻件。公司自由锻产品业务及其他业务主要服务于新型号飞机模锻件定型阶段前的锻件生产及为掌握各材料研发动态和相应工艺，为相关设计研究所、型号承制单位研发和使用的新材料进行自由锻及自带料加工业务。请务必阅读报告末页的重要声明 6 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表2：三角防务主要产品分类三角防务主要产品分类 分类标准 主要产品名称 主要产品简介 锻造工艺 模锻件与自由锻件 模锻件产品主要是通过 400MN 大型模锻液压机锻

20、造而成。公司拥有的 400MN 大型模锻液压机是目前我国独立研制和开发、拥有核心技术的大型模锻液压机，是我国拥有的压力吨位在万吨以上的少数几台之一，同时也是目前世界上最大的单缸精密模锻液压机。自由锻件产品主要通过 31.5MN 快锻机锻造而成。公司拥有的31.5MN 快锻机主要用于钛合金、高温合金、高强度钢、铝合金等材料大型自由锻件的生产及 400MN 模锻液压机的制坯，也可用于 20 吨以下各种钢锭，钛锭的开坯和改锻。产品功能 大型飞机、战斗机机身结构件，起落架系统结构件，直升机结构件，发动机和燃气轮机盘类件等 大型飞机、战斗机机身结构件包括飞机机体的框、梁类结构件，具体有飞机舱门部位的门框

21、锻件，机头部位的风挡边框锻件，机翼与机身部位的连接件，机翼部位的边条、承力梁、框锻件，发动机吊挂系统锻件，机身承力框锻件，转向舵部位的转轴梁锻件。三角防务生产的起落架系统结构件主要包括外筒、活塞杆锻件，扭力臂、斜支撑、支架、后支架等锻件。直升机结构件主要包括发动机系统锻件、传动箱系统锻件、浆毂系统锻件、机身结构件锻件、起落架锻件和武器吊挂系统锻件。航空发动机和燃气轮机盘类件主要包括航空发动机或燃气轮机的前轴颈、风扇盘、压气机盘、整流罩、涡轮轴、低压涡轮盘、高压涡轮盘、锥轴等盘类锻件。资料来源：三角防务招股说明书，国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 7 公司报告公司报告非金融非金融-公

22、司深度研究公司深度研究 图表图表3：三角防务产品示意图三角防务产品示意图 大型飞机、战斗机机身结构件 起落架系统结构件 直升机结构件 航空发动机和燃气轮机盘类件 资料来源：三角防务招股说明书，国联证券研究所 1.2 公司股权结构分散公司股权结构分散 公司目前无实际控制人，股权结构分散。截止 2023 年一季度，董事长严建亚直接持股 3.64%，间接持股 4.75%，合计持股比例 8.39%，公司前五大股东分别为：西航投资、三森投资、温氏投资、鹏辉投资和西投控股。西航投资和西投控股为国有资本，三森投资、温氏投资和鹏辉投资为社会资本。请务必阅读报告末页的重要声明 8 公司报告公司报告非金融非金融-

23、公司深度研究公司深度研究 图表图表4：截止截止 2 23 3 年年一一季度季度三角防务股权结构图三角防务股权结构图 资料来源：iFinD，国联证券研究所 1.3 公司营收稳步增长公司营收稳步增长 1.3.1 毛利率维持在较高水平 公司营收持续增长，2022 年实现营收 18.76 亿元，同比增长 60.06%，实现归母净利润 6.25 亿元，同比增长 51.51%。2023 年一季度公司实现营收 6.58 亿元，同比增长 53.94%，实现归母净利润 2.18 亿元，同比增长 54.21%。公司在巩固已有市场份额的同时，继续挖掘市场潜力，以稳定可靠的产品质量巩固老型号订单，以新品研发带动销售额

24、的提升。图表图表5：公司近公司近 5 5 年营收情况年营收情况 图表图表6：公司近公司近 5 5 年归母净利润情况年归母净利润情况 资料来源：iFinD，国联证券研究所 资料来源：iFinD，国联证券研究所 公司毛利率维持在较高水平。2018-2022 年公司毛利率与净利率总体平稳，盈利能力较强，总体毛利率稳定在 45%以上。4.666.146.1511.7218.766.5824.27%31.81%0.16%90.67%60.06%53.94%0%20%40%60%80%100%0500222023Q1营业收入（亿元）同比增长率1.51.922.0

25、44.126.252.1822.09%28.46%6.36%101.70%51.51%54.21%0%20%40%60%80%100%120%0200222023Q1归母净利润（亿元）同比增长率请务必阅读报告末页的重要声明 9 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表7：公司近公司近 5 5 年毛利率于净利率情况年毛利率于净利率情况 资料来源：iFinD，国联证券研究所 图表图表8：三角防务及可比公司毛利率对比三角防务及可比公司毛利率对比 图表图表9：三角防务及可比公司净利率对比三角防务及可比公司净利率对比 资料来源：iFin

26、D，国联证券研究所，注：中航重机采用航空锻造业务 资料来源：iFinD，国联证券研究所 1.3.2 模锻产品对营收贡献突出 模锻件产品是公司营业收入的主要来源，近年来模锻业务营收占比超过 80%。2022 年公司实现模锻产品营收 16.94 亿元，在公司营收总额中占比 90.26%，同比增长 51.98%。2022 年自由锻件产品营收 1.07 亿元，在公司营收总额中占比 5.68%，同比增长 219.52%，主要系公司在研产品较上年增加。2018-2022 年，模锻产品对公司毛利的贡献度较高，占公司总体毛利的比重均保持在 85%以上。自由锻件和其他产品对公司毛利的贡献度较低。自由锻产品及其他

27、业务主要服务于新型号飞机模锻件定型阶段前的锻件生产，因此对于公司营收和毛利的贡献较低。45.01%45.01%44.96%46.66%46.20%47.52%32.12%31.31%33.25%35.17%33.29%33.14%20%25%30%35%40%45%50%2002120222023Q1毛利率净利率10%20%30%40%50%200212022三角防务中航重机航宇科技派克新材-10%0%10%20%30%40%200212022三角防务中航重机航宇科技派克新材请务必阅读报告末页的重要声明 10 公司报告公司报告非

28、金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表10：公司近公司近 5 5 年分产品营业收入构成年分产品营业收入构成 资料来源：iFinD，国联证券研究所 毛利率方面，模锻件产品毛利率总体趋于平稳，自由锻件产品毛利率波动较大。2022 年公司模锻件产品毛利率为 47.71%，同比增长 0.92pct。自由锻件产品毛利率为 17.92%，同比增长 17.77pct，增幅明显。图表图表11：公司近公司近 5 5 年分产品毛利构成年分产品毛利构成 图表图表12：公司近公司近 5 5 年分产品毛利率比较年分产品毛利率比较 资料来源：iFinD，国联证券研究所 资料来源：iFinD，国联证券研究所 模锻件

29、产品营收及毛利增速较大，2022 年实现营收 16.94 亿元，同比增长 51.98%，实现毛利 8.08 亿元，同比增长 53.38%。91.01%81.74%86.84%95.05%90.26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022模锻件产品自由锻件产品其他93.84%86.39%88.91%96.31%93.20%2.32%6.26%5.24%0.93%2.21%3.84%7.35%5.85%2.77%4.59%75%80%85%90%95%100%200212022模锻件产品自由锻件产品其他46.

30、07%47.57%46.03%47.27%47.71%17.13%22.17%26.47%15.22%17.92%58.46%59.48%61.74%61.48%52.23%0%10%20%30%40%50%60%70%200212022模锻件产品自由锻件产品其他请务必阅读报告末页的重要声明 11 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表13：2 2 年模锻件产品收入情况年模锻件产品收入情况 图表图表14：2 2 年模锻件产品毛利情况年模锻件产品毛利情况 资料来源：iFinD，国联证券研究

31、所 资料来源：iFinD，国联证券研究所 1.3.3 费用管控能力较强 公司费用管控能力较强。随着公司经营规模不断扩大，期间费用总体规模有所上升，但从期间费用率来看，公司费用管控能力保持在较强水平。具体而言，2022 年公司管理费用率、销售费用率和财务费用率分别为 2.73%/0.34%/-0.89%，管理费用在三费中占比最高，对公司期间费用影响较大，2022 年公司管理费用为 0.51 亿元，同比增加 40.24%，主要是报告期内公司增加限制性股票-股份支付所致。图表图表15：2 2Q Q1 1 公司三费情况公司三费情况 资料来源：iFinD，国联证券研究所 2

32、.航空锻件制造行业市场前景广阔航空锻件制造行业市场前景广阔 2.1 航空锻造是航空装备制造的重要环节航空锻造是航空装备制造的重要环节 锻造是在加压设备及工（模）具的作用下，使坯料或铸锭产生局部或全部的塑性变形，以获得一定几何尺寸、形状的零件（或毛坯）并改善其组织和性能的加工方法。金属材料经过锻造加工后，形状、尺寸稳定性好，组织均匀，纤维组织合理，具有最佳的综合力学性能。机械装备中的主承力结构或次承力结构件一般都是由锻件制成4.155.025.3411.1416.9426.11%20.86%6.41%108.70%51.98%0%20%40%60%80%100%120%0481216202018

33、20022模锻件产品营收（亿元）同比增长率1.912.392.465.278.0817.60%24.81%2.97%114.32%53.38%0%20%40%60%80%100%120%140%0246802020212022模锻件产品毛利（亿元）同比增长率-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.50.62002120222023Q1销售费用（亿元）管理费用（亿元）财务费用（亿元）销售费用率管理费用率财务费用率请务必阅读报告末页的重要声明 12 公司报告公司报告非金融非

34、金融-公司深度研究公司深度研究 的，锻件广泛地应用于国民经济和国防工业的各个领域。据大型航空模锻件的生产现状及发展趋势，我国航空锻件目前仍然是以粗模锻件和普通模锻件占多数，精密锻件仅在发动机叶片类锻件上应用。零件加工时大量的昂贵金属材料变为切屑，锻件近表面的致密层不复存在，纤维组织被分割，影响和降低了零件的力学性能和表面完整性。因此，锻件精密化是确保锻件组织性能所必须的。根据锻件的尺寸和形状、采用的工装模具结构和锻造设备的不同，锻造主要可分为自由锻、模锻、辗环。请务必阅读报告末页的重要声明 13 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表16：锻造工艺简介锻造工艺简介 锻

35、造工艺分类 简介 特点 示意图 自由锻 用简单的通用性工具，或在锻造设备的上、下砧之间直接对坯料施加外力，使坯料产生变形而获得所需的几何形状及内部质量的锻件的加工方法。所用工具和设备简单，通用性好，成本低。锻件形状简单，操作灵活。模锻 模锻又分为开式模锻和闭式模锻。金属坯料在具有一定形状的锻模膛内受压变形而获得锻件。锻件的形状可以比较复杂。锻件内部的锻造流线按锻件轮廓分布，从而提高了零件的力学性能和使用寿命。操作简单，易于实现机械化，生产率高。辗环 辗环是指通过专用设备辗环机生产不同直径的环形零件；辗环实际上是径向轧制，即通过轧制将带孔的坯料，厚度辗薄，直径扩大成环形零件。与传统的模锻比较，其

36、优点为：设备吨位小。由于是回转成形，接触面积小，故轧制压力大幅减少，所用设备重量显著下降。可以做大型环类零件。例如直径 10m、高度 4m 的反应堆容器加强环，除碾环工艺外，其他工艺是很难完成的。材料利用率高。没有模锻飞边与拔模斜度，尺寸精度高。内在质量好。碾环变形为径向压缩，周向延伸，金属纤维沿环件周围连续分布，有利于环形零件的承载与耐磨性能。资料来源：三角防务招股说明书，派克新材招股说明书，国联证券研究所 航空锻件制造处于产业链中游，上游为金属材料生产企业。金属材料包括钛合金、高温合金、高强度钢等，代表公司包括西部超导、宝钛股份等。下游为负责军用和民用航空器制造的各类主机厂、零部件分承制厂

37、，最终下游为军方和民航企业、通航企业等，代表公司有航空工业、航天科工、中国航发、中国商飞等。下游行业对锻件产品精度、性能、寿命、可靠性等各项技术指标的要求主导了锻造行业的技术走向，同时下游行业的景气度也直接决定了锻造行业的需求状况和市场容量。2.2 航空锻造行业规模效应显著航空锻造行业规模效应显著 请务必阅读报告末页的重要声明 14 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 锻造行业具有投资大、建设周期长的特征，属于典型的资本密集型行业。由于特种合金材料具有较强的特殊性，决定了其加工设备必须具备较高的性能。因此，锻造企业通常需要投入大量资金购置现代化设计软件、高精度数控锻造设备和

38、辗环设备、高均匀性的加热设备、高性能的热处理设备、数控机加工设备以及成套理化检测设备等，以满足不同生产工艺和下游装备制造企业对生产的要求。下游军工企业对于供应商的产品性能、技术水平、研发实力等方面要求严格，一旦进入其供应商体系并实现规模化生产后一般不会轻易更换。随着新一代装备的批量化生产，公司营收规模和归母净利润持续增长，而固定资产折旧趋于稳定，折旧费用占营业成本的比例呈下降趋势，公司盈利能力进一步提升，规模效应显著。图表图表17：三角防务近三角防务近 5 5 年折旧在年折旧在营业营业成本中的占比成本中的占比 资料来源：iFinD，国联证券研究所 2.3 锻造行业市场空间大锻造行业市场空间大

39、2.3.1 军用飞机锻件市场需求旺盛 国防支出稳步增长。2023 年全国一般公共预算安排国防支出 1.58 万亿元，比上年执行数增长 7.2，其中：中央本级支出 1.55 万亿元，比上年执行数增长 7.2。空军列装军机需求增加。在 2021 年宣布历史性地跨入战略空军门槛后，中国空军朝着 2035 年初步建成现代化战略空军的目标前进。在 2018 年 11 月 11 日举行的“庆祝人民空军成立 69 周年记者见面会”上，中国空军公布了建设强大的现代化空军路线图。按照当时公布的中国空军现代化建设“三步走战略”，第一步是到 2020 年基本跨入战略空军门槛，第二步是在实现 2020 年目标任务的基

40、础上，进一步构建全新的空军军事力量体系，推进空军战略能力大幅提升，到 2035 年初步建成现代化战略空军，具备更高层次的战略能力。第三步是到本世纪中叶全面建成世界一流战略空军，成为总体实力能够支撑大国地位和民族复兴的强大空天力量。根据空军三步走战11%9%9%6%4%0%2%4%6%8%10%12%0200400600800820022折旧（百万元）营业成本（百万元）折旧占比（%）请务必阅读报告末页的重要声明 15 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 略设计，到 2035 年，中国空军将初步建成现代化战略空军。我们做出以下核心假设

41、：1.假设我国战斗机、特种机、运输机、武装直升机、教练机数量追平 2022 年美国各类军机数量；2.根据立鼎产业研究数据以及证券导报 中航重机：华丽转身整机制造商钢筋铁骨锻造者相关研究的测算，锻件在军机整机价值占比约为 5%-7%左右，假设锻件在军机整机价值占比为 6%；3.各军机单价参考美国同类型军机均价；4.以 2035 年初步建成现代化战略空军作为预测时点。由此测算，2022-2035 年预计我国军用飞机新增锻件价值 2067.7 亿元，年均约159 亿元。图表图表18：2 2 年我国军用飞机中新增飞机锻件价值预测年我国军用飞机中新增飞机锻件价值预测 机型

42、目前数量（架）预期数量（架）新增数量（架）估计单价（亿美元/架）新增军机价值(亿元)锻件市场空间（亿元）战斗机 1570 2757 1187 1.08 8832.7 530.0 特种机 112 731 619 1.76 7506.2 450.4 运输机 288 962 674 0.62 2879.2 172.8 武装直升机 913 5584 4671 0.33 10620.5 637.2 教练机 397 2634 2237 0.30 4623.9 277.4 合计 3280 12668 9388 34462.5 2067.7 资料来源：World Air Forces 2023，西安三角防务股

43、份有限公司向特定对象发行股票并在创业板上市募集说明书，Nation Creation Wiki，立鼎产业研究院，国联证券研究所，注：汇率按在岸人民币兑美元 6.89 计算，军机数量不包括中国台湾 2.3.2 国产飞机交付打开民机市场 C919 大型客机是我国首款按照国际通行适航标准自行研制、具有自主知识产权的喷气式干线客机。2015 年 11 月 2 日完成总装下线，2017 年 5 月 5 日成功首飞，2022 年 9 月 29 日获得中国民用航空局颁发的型号合格证，2022 年 12 月 9 日全球首架交付。据中国商飞公司市场预测年报 2022-2041，预计到 2041 年，中国航空市场

44、将拥有 10,007 架客机，其中单通道喷气客机 6,896 架，双通道喷气客机 2,151 架，喷气支线客机 960 架。中国航空市场将成为全球最大单一航空市场，引领未来全球航空市场增长。未来二十年，预计将有 9,284 架飞机交付中国市场。其中，单通道喷气客机 6,288 架，占二十年交付总量的近七成，单通道喷气客机机队中 79.3%为中型单通道客机；双通道喷气客机 2,038 架，占总交付量的两成；其余为喷气支线客机，二十年间将交付 958 架。根据以上预测数据，我们做出以下核心假设：请务必阅读报告末页的重要声明 16 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.据大飞机

45、产业：自主创新打开民机市场，未来 20 年 ARJ21/C919/CR929 有望分别交付 703 架、1526 架、259 架；2.根据立鼎产业研究以及证券导报 中航重机：华丽转身整机制造商钢筋铁骨锻造者相关数据测算，锻件在民机整机价值中占比 5.5%-7.5%，假设锻件在民机整机价值占比为 6.5%；由此测算，2041 年预计我国商用飞机锻件市场空间约为 1361.8 亿元，年均约 68亿元。图表图表19：2 2022022-2 2041041 年我国商用飞机锻件市场空间年我国商用飞机锻件市场空间预测预测 机型 预测交付数量（架)单价（亿美元/架）飞机价值（亿元）锻件市场空间（亿元）ARJ

46、21 703 0.5 2451.2 159.3 C919 1526 1.2 12613.4 819.9 CR929 259 3.3 5886.5 382.6 合计 2488 20951.1 1361.8 资料来源：中国商飞公司市场预测年报 2022-2041，中国商飞，立鼎产业研究院，国联证券研究所，注：汇率按在岸人民币兑美元 6.89 计算 2.4 头部企业竞争格局稳定头部企业竞争格局稳定 在航空锻造领域，大锻件方面，公司的主要和中国二重为下游主机厂提供机体结构件，小锻件方面公司主要和中国二重、中航重机提供飞机结构的中小锻件。发动机锻件方面，主要竞争公司包括航宇科技、派克新材，航宇科技主要从

47、事航空难变形金属材料环形锻件研发、生产和销售，产品包括航空锻件、航天锻件、燃气轮机锻件、能源装备锻件等。派克新材从事金属锻件的研发、生产和销售，主营产品涵盖辗制环形锻件、自由锻件、精密模锻件等各类金属锻件。图表图表20：三角防务及可比公司主要产品及生产设备三角防务及可比公司主要产品及生产设备 公司名称 主要锻造产品 主要设备 三角防务 大型飞机、战斗机机身结构件，起落架系统结构件，直升机结构件，发动机和燃气轮机盘类锻件 300MN 等温锻造液压机、400MN 模锻液压机、31.5MN 快锻机 中航重机 飞机机身机翼结构锻件、中小型锻件，航空发动机盘轴类和环形锻件、中小型锻件，航天发动机环锻件、

48、中小型锻件 10000T 油压机、20000T 油压机、2500T 快锻机 中国二重 航空用超大型钛合金、超强钢和结构钢、高温合金、铝合金锻件等，产品覆盖航空、航天、能源、舰船动力、轨道交通等领域 8 万吨模锻压力机生产线 航宇科技 航空发动机环形锻件、航空发动机机匣等航空锻件、火箭发动机壳体等航天锻件 8MN 快锻液压机组、2500T 液压机、6300T 液压机、1.6 米辗环机、2.5米数控辗环机 派克新材 航空锻件如航空发动机机匣锻件、航天锻件、船舶锻件等 7000T 快锻机、3600T 油压机、3150T 快锻机、2000T 快锻机；0.6m、1.2m、2.5m、5m、8m、10m等多

49、台精密数控辗环机 资料来源：公司招股说明书，公司年报，公司官网，国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 17 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 从营业收入对比，三角防务近五年营业收入处于可比公司中游，中航重机营业收入始终位居首位。从归母净利润对比，三角防务近五年归母净利润处于可比公司前列，盈利能力较强。图表图表21：三角防务及可比公司营业收入对比（亿元）三角防务及可比公司营业收入对比（亿元）图表图表22：三角防务及可比公司三角防务及可比公司归母净利润归母净利润对比（亿元）对比（亿元）资料来源：iFinD，国联证券研究所，注：中航重机仅采用航空锻造业务 资料来源：iF

50、inD，国联证券研究所 3.内生外延综合提高盈利能力内生外延综合提高盈利能力 3.1 强化大型锻件工艺优势强化大型锻件工艺优势 3.1.1 大型模锻液压机性能处于世界先进水平 三角防务拥有的 400MN 模锻液压机是目前我国自主研制、开发，拥有核心技术的大型模锻液压机，同时也是目前世界上最大的单缸精密模锻液压机，解决了新机型超大尺寸、高强度、高精度锻件的国内制造难题，设备总体性能达到世界先进水平。400MN 模锻液压机主机采用了清华大学的设计，液压和控制系统整体从美国公司进口。该设备速度可控、压力可控、行程可控，具有刚性好、速度精确、自动化程度高等特点，可实现批量生产锻件的高度一致性。4 万吨

51、模锻液压机公称压力为 400MN，设备工作台面长 4.5 米、宽 3.5 米，压制速度可达到每秒 0.01 到 60mm，能够满足等温锻造、热模锻锻造、普通锻造等各种锻造工艺对设备的参数要求。该模锻液压机主要用于大型运输机、新一代战斗机、民用客机各类框、梁整体化生产，也可作为航空发动机用涡轮盘、压气机盘、燃气机盘生产研制平台，适用于铝合金、钛合金、高温合金高强度合金钢等难变形材料大型构件的整体模锻成型，可以满足目前在研、在役的先进飞机、航空发动机、燃气轮机中的大型模锻件生产。4.76.16.211.718.837.942.648.765.584.33.35.96.79.614.56.58.81

52、0.317.327.80.020.040.060.080.0100.0200212022三角防务中航重机航宇科技派克新材1.51.92.04.16.33.32.83.48.912.00.20.50.71.41.81.11.61.73.04.90.02.04.06.08.010.012.014.0200212022三角防务中航重机航宇科技派克新材请务必阅读报告末页的重要声明 18 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表23：三角防务三角防务 400400MNMN 模锻液压机模锻液压机 资料来源：三角防务招股说明书，国联证券研究

53、所 3.1.2 研发技术处于行业领先地位 三角防务的全部产品均为定制化产品，每项产品从锻件设计、工艺方案制定均是公司自主研发，研究开发在公司的经营中占有十分重要的地位。图表图表24：核心产品研发流程核心产品研发流程 资料来源：三角防务招股说明书，国联证券研究所 截至 2022 年末，三角防务已经取得 10 项发明专利、10 项实用新型专利，这些专利在行业内属于领先水平，并且在军工领域已经得到充分应用。请务必阅读报告末页的重要声明 19 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表25：三角防务核心技术简介三角防务核心技术简介 核心技术 对应产品 研发时间 应用效果 超大型钛

54、合金整体框制坯技术和模锻技术 大型钛合金整体框 2013-2015 该技术应用在了 J20 战斗机钛合金超大型整体框锻件的生产中 某钛合金锻造及热处理技术 某钛合金大型机身、起落架结构件 2013-2014 该技术应用在了大型运输机 Y20 和某新型预警机等型号机身和起落架钛合金锻件的生产中 某超高强度钢细晶化锻造技术 起落架结构件 2013-2014 该技术应用在了 J20 战斗机和某新型预警机等型号起落架锻件的生产中 某钛合金整体叶盘锻造技术 航空发动机盘类件 2015-2018 该技术应用在了多个在研、预研新型号航空发动机整体叶盘锻件的生产中 某高温合金大型涡轮盘锻造技术 燃气轮机盘类件

55、 2014-2018 该技术应用在了多个船舶用燃气轮机型号高温合金涡轮盘锻件的生产中 大型模锻液压机模座设计、模具设计 模锻件 2011-2012 该技术应用在了 4 万吨设备模座的设计、制造。模具设计技术应用在所有模锻件用模具的设计、制造中。超高强度钛合金锻造技术 新型超高强度钛合金锻件 2016-2020 预期用于正在预研的重型直升机、某远程轰炸机超高强度钛合金锻件上。某近型钛合金锻造技术 多型直升机旋翼系统锻件 2017-2019 该技术将应用于所有在研新型号直升机旋翼系统中央件、连接件等锻件的生产。某碳化硅增强铝基复合材料锻造技术 直升机旋翼系统动环等锻件 2018-2020 该技术应

56、用在了某直升机动环锻件的小批量生产中。另外用于预研的某重型直升机的动环锻件正在研发当中。某钛合金压气机盘锻造技术 航空发动机盘类件 2019-2020 该技术预期用于正在预研的多型航空发动机压气机盘锻件的生产中。资料来源：三角防务招股说明书，国联证券研究所 公司 2022 年技术研发在立足现有型号订货的基础上，以研究所、主机厂在研、预研新型号为切入点，积极开拓新产品市场，不断优化生产工艺，设计准确率达到100%，试制成功率达到 100%。请务必阅读报告末页的重要声明 20 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表26：三角防务部分研发项目简介三角防务部分研发项目简介 研

57、发项目名称 项目进展 拟达到的目标 预计对未来发展的影响 高温合金涡轮盘等温锻造技术 关键技术研发阶段，已完成首批鉴定及装机考核 研发出新一代航空发动机急需的高温合金涡轮盘等温锻造技术，并实现工程化应用 拓宽高温合金涡轮盘锻件的成形工艺，为开辟新型号新工艺提高技术支撑 高强高韧损伤容限性钛合金锻造技术研发 已研发取得相应成果，处于工程化应用技术稳定性验证阶段 针对几种高强高韧损伤容限性钛合金材料，通过技术研发形成成熟可靠的损伤容限性钛合金材料锻造技术、热处理技术、组织控制技术和性能调节技术 提高锻件生产效率及锻件质量的稳定性，为公司降低生产成本，提高公司市场竞争力。采用国产高温合金材料的航空发

58、动机涡轮盘锻件锻造工艺研发 关键技术研发阶段 与国产高温合金材料生产厂家合作，实现采用国产高温合金材料的航空发动机涡轮盘锻件锻造工艺研发 实现了国产高温合金材料航空发动机涡轮盘锻造工艺的技术突破，为公司创造新的经济增长点，提升市场竞争力。超高强度钛合金锻造工艺 关键技术已研发完成，已完成首批鉴定及装机考核 围绕新一代飞机对超高强度钛合金锻件的需求，研发出相应钛合金锻件的锻造技术，并实现工程化应用 提升超高强度钛合金材料锻件的组织及性能控制能力，降低返修概率，提高生产效率。资料来源：三角防务 2022 年年报，国联证券研究所 3.2 横向、纵向拓展产业布局横向、纵向拓展产业布局 公司依托设备和技

59、术优势已在新一代军机大型模锻件领域取得较高市场份额，借助民营企业灵活机制及快速响应能力，积极向横向和纵向拓展产品线，横向方面包括航空中小型模锻件、航空发动机精锻叶片等项目，纵向方面公司拓展建设精密加工和特种工艺能力，按照“毛坯-粗加工-半精加工-精加工-特种工艺-部装”顺序向产业链下游不断延伸拓展。请务必阅读报告末页的重要声明 21 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表27：三角防务募投项目及金额三角防务募投项目及金额 项目名称 项目重点 公告时间 投资总额（亿元）拟募集资金金额（亿元）截至 2022 年末项目完工进度 项目建设周期 先进航空零部件智能互联制造基地项

60、目 建立航空结构件精加工能力 2021 年 6 月 12.80 9.04 36.37%3 年 航空零部件特种工艺能力建设项目 建设钛合金机体结构件特种工艺能力 2021 年 12月 1.56-3 年 航空精密模锻产业深化提升项目 建设中小锻件产线 2022 年 11月 3.25 2.99 3 年 航空发动机叶片精锻项目 建设航空发动机叶片产线 2022 年 11月 5.26 4.89 3 年 航空数字化集成中心项目 本项目新建机翼前缘组件装配生产线、后缘组件装配生产线、壁板组件装配线、活动翼面组件装配生产线和车间智能管控系统，旨在由锻件产业链向下游部组件装配延伸 2022 年 11月 7.07

61、 6.59 3 年 资料来源：三角防务公司公告，国联证券研究所 3.2.1 拓展航空零部件精密加工业务 三角防务通过建设航空精密零件数字化智能制造生产线，延伸锻件产业链、拓展航空零部件精密加工业务，以提升数控加工装备实力,提升零部件加工的智能化水平和生产效率，推动三角防务的锻件产品全面向粗加工状态及精密加工状态交付转变，稳定产品批产质量，挖掘锻件产业链延伸的附加值。该生产线主要对大型飞机和战斗机机身结构件、起落架系统结构件、直升机结构件、发动机和燃气轮机盘类件等结构件进行加工，满足航空结构件从毛坯到粗加工件、到半精加工件、到最终零件（精加工件）不同交付状态的加工需求。项目建成后可形成年加工近

62、3,000 件结构件的能力。请务必阅读报告末页的重要声明 22 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表28：航空精密零件数字化智能制造生产线工艺流程航空精密零件数字化智能制造生产线工艺流程 资料来源：三角防务创业板向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书（注册稿），国联证券研究所 3.2.2 引进蒙皮镜像铣加工技术 蒙皮加工主要通过拉伸成形或滚弯成形后进行厚度加工以达到设计要求。三角防务通过引入先进镜像铣数控设备，针对 6000mm 以下蒙皮镜像进行铣削加工，能够覆盖在制 90%以上的蒙皮加工尺寸，项目建成后形成年加工 5,000 余件蒙皮零部件的能力。该项目利用大型

63、卧式双五轴数控机床将现有的手工切边、开窗和化学铣工艺改进为自动切边、开窗和镜像铣削，实现航空结构件高精度标准制造。双五轴镜像铣削避免化铣中的水波纹和橘皮形等缺陷，避免“先铣后弯”工艺产品率低等问题，将壁厚精度从0.5mm 提高到0.1mm、根部倒角从 R0.8mm 缩小到 R0.2mm，通过提高加工精度实现蒙皮的减重，提升飞机运输能力。以两台卧式双五轴镜像铣设备作为基础组成卧式双五轴镜像铣设备自动化生产线，实现航空结构件及蒙皮混合成线加工能够显著提高航空结构件及蒙皮加工能力，提高生产效率。图表图表29：飞机蒙皮镜像飞机蒙皮镜像铣铣智能制造生产线工艺流程智能制造生产线工艺流程 资料来源：三角防务

64、创业板向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书（注册稿），国联证券研究所 3.2.3 建设中小锻件及叶片生产线 请务必阅读报告末页的重要声明 23 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 三角防务计划募集资金 2.99 亿元建设航空精密模锻产业深化提升项目。该项目重点引进中小锻件锻造设备、快锻机、加热炉等设备，建设中小锻件生产线，提高中小锻件的产能。三角防务现有的大中型模锻件生产线主要由 400MN、300MN 液压机以及配套的 31.5MN 快锻机、2500mm 环轧机组成，主要生产投影面积在 0.52以上，锻件重量在 200Kg 以上的模锻件，以及直径在 500mm 以上的

65、环件。现有的大中型模锻生产线不能满足中小型航空精密模锻件的生产需求，主要在于：（1）中小型航空精密模锻件具有单架飞机图号规格多、数量多的特点，按现有大吨位锻压设备生产中小型航空精密模锻件，效率低；（2）按现有大吨位锻压设备生产中小型航空精密模锻件，单件产品设备折旧高，成本高，经济性差，不具有竞争优势；（3）按现有大吨位锻压设备生产中小型航空精密模锻件，所生产锻件的精度差、余量大，尺寸精度不能保证，经济性也较差；（4）设备吨位与所生产产品的大小不匹配，采用大吨位设备生产小锻件，容易出现组织过热、变形量过大、锻造时间长、终锻温度低等带来的锻件组织性能不能保证的问题。因此建设航空精密模锻产业深化提升

66、项目有助于提高三角防务在中小型精密锻件方面的供应能力。叶片是涡扇发动机的核心部件，占据发动机制造 30%以上的工作量。航发叶片结构复杂，加工难度大，属于结构安全质量要求最高的发动机部件。航空发动机关键零部件的研制、生产，需要建立集成式生产线，打通从原材料理化测试、下料、自由锻液压机制坯、精密模锻、化学铣削、真空热处理、表面处理、锻件理化测试、粗加工到精密加工的整个完整的全流程生产线。公司借 400MN 大型航空模锻液压机这一目前世界上最大的单缸精密模锻液压机的优势，陆续突破了“超大型钛合金整体框制坯技术和模锻技术”、“某钛合金锻造及热处理技术”、“某超高强度钢细晶化锻造技术”、“某钛合金整体叶

67、盘锻造技术”和“某高温合金大型涡轮盘锻造技术”等关键技术，成熟应用于新一代战斗机、新一代运输机所需的大型钛合金整体框、梁类模锻件、发动机叶盘锻件中。公司计划募资 4.89 亿元建设航空发动机叶片精锻项目，重点引进挤压机、压力机、加热炉等设备，建设航空发动机叶片生产线，形成航空发动机叶片的产能，与公司原有中大型锻件生产线有机结合，形成全品类配套能力，提升公司的整体盈利能力。3.2.4 布局部组件装配业务 公司计划募资 6.59 亿元用于建设航空数字化集成中心项目。该项目新建机翼前缘组件装配生产线、后缘组件装配生产线、壁板组件装配线、活动翼面组件装配生产线和车间智能管控系统，旨在由锻件产业链向下游

68、部组件装配延伸，充分利用公司现有客户资源，满足主机厂部组件装配的外协配套需求。公司数字化装配生产线拟引进机器人自动钻孔设备、双机器人自动钻铆设备、激光跟踪仪、基准定位模块、间隙阶差检测设备、装配型架、桁架运输系统、人体骨骼助力辅助装备、基于 AR 的智能辅助装配工具、生产智能管控系统和车间数字孪生系统等先进设备，具有高度自动化和请务必阅读报告末页的重要声明 24 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 智能化特点，并搭配成套生产工艺及工艺标准。布局部组件装配业务将不仅有利于公司稳固与主机厂的现有配套关系，提升公司综合竞争实力，而且符合形成“锻件生产零部件加工部组件装配”全流程配

69、套关系的行业发展战略趋势。3.3 盈利能力有望持续向好盈利能力有望持续向好 产业链延伸有助于进一步提高企业毛利率产业链延伸有助于进一步提高企业毛利率。公司 2017-2022 年毛利率稳定在 45%左右，在建募投项目全部达产后预计带来每年营收 14.12 亿元，净利润每年 4.57 亿元，新增业务毛利率达到 52.36%，有望逐步提升公司盈利能力。具体来看，先进航空零部件智能互联制造基地项目建成后，预计新增业务的毛利率为 64.22%；航空精密模锻产业深化提升项目建成后，预计新增业务的毛利率为 41.78%，航空发动机叶片精锻项目建成后预计毛利率为 42.57%，航空数字化集成中心项目建成后预

70、计毛利率为 55.27%，各项目预计毛利率均在 40%以上。图表图表30：三角防务主要募投项目预计收益三角防务主要募投项目预计收益 项目名称 预计达到使用状态时间 预计营收（亿元）预计利润总额（亿元）预计净利润（亿元）预计毛利率 先进航空零部件智能互联制造基地项目 2024.6 4.74 2.33 1.98 64.22%航空精密模锻产业深化提升项目 2025.2 2.80 0.83 0.71 41.78%航空发动机叶片精锻项目 2025.2 3.60 1.06 0.90 42.57%航空数字化集成中心项目 2025.2 2.98 1.15 0.98 55.27%资料来源：公司公告，国联证券研究

71、所 请务必阅读报告末页的重要声明 25 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表31：产业链延伸提供公司盈利能力产业链延伸提供公司盈利能力 资料来源：公司公告，国联证券研究所 4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 2022 年公司营业收入主要来自飞机结构件和发动机盘类件等锻件产品，随着下游主机厂批产机型放量，以及公司模锻件和发动机盘类件产能释放，预计 23-25 年公司业绩逐步提升。1)飞机模锻产品：400MN 模锻液压机生产线技改及深加工项目建成运行后，可达到年生产某型号飞机用承力铝合金锻件 450 件、其他铝合金锻件 983

72、 件的热处理及加工能力。公司的产能由原来的 1,078.08 吨/年提升至 2,552.40 吨/年，产能提升 136.75%,预计 23-25 年公司产能持续释放。同时考虑到十四五期间航空装备需求旺盛，23 年一季报显示，包括中航沈飞、中航西飞在内的下游主机厂合同负债仍然保持在高位，我们预计公司该业务23-25年 收 入 增 速 分 别 为33%/12%/13%，毛 利 率 分 别 为47.50%/47.80%/48.00%。2)发动机盘环件产品：发动机盘环件先进制造生产线建设项目建成运行后，预计带来每年营收3.87亿元，22年项目完成建设并投产，随着产线不断完善，产能逐渐释放，预计 23

73、年达到 50%产能，24 年达到 100%产能。同时考虑到请务必阅读报告末页的重要声明 26 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 下游中推发动机批产，23 年一季报显示航发动力合同负债仍然在高位，我们预计公司该业务 23-25 年收入分别为 2.00/3.87/4.76 亿元，对应增速分别为 100.00%/93.50%/23.00%，毛利率分别为 42.00%/43.00%/44.00%。3)自由锻业务：自由锻产品一般用于产品批产前进行生产，十四五期间公司产品研制业务保持稳定，预计 23-25 年收入分别为 1.07/1.07/1.07 亿元，对应增速分别为 0.00%/

74、0.00%/0.00%，毛利率分别为 16.50%/16.50%/16.50%。4)精密加工业务：先进航空零部件智能互联制造基地项目建设完成后，公司将根据客户规定参数及来料，为客户受托加工航空、航天等领域结构件及蒙皮，并收取加工费。项目正常运行可实现年营收 4.74 亿元。预计 24 年项目完成建设并开始投产，23-25 年收入分别为-/1.00/2.37 亿元，对应增速分别为-/-/137.00%，23-25 年毛利率分别为-/50%/50%。图表图表32：公司公司 2 2 年营收预测年营收预测 模锻 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E

75、2025E 收入（亿元）5.34 11.14 15.69 20.87 23.37 26.41 YOY 6.41%108.70%40.84%33.00%12.00%13.00%毛利率 46.03%47.27%47.27%47.50%47.80%48.00%发动机盘环件 收入（亿元）1.00 2.00 3.87 4.76 YOY 100.00%93.50%23.00%毛利率 40%42.00%43.00%44.00%自由锻 收入（亿元）0.55 0.33 1.07 1.07 1.07 1.07 YOY-29.85%-38.98%219.51%0.00%0.00%0.00%毛利率 26.47%15.

76、22%17.92%16.50%16.50%16.5%精密加工业务 收入（亿元）-1 2.37 YOY-137.00%毛利率-50%50%其他 收入（亿元）0.26 0.25 0.76 0.76 0.76 0.76 YOY-23.25%-6.05%209.71%0.00%0.00%0.00%毛利率 61.74%61.48%52.23%52.23%52.23%52.23%合计 收入（亿元）6.15 11.72 18.76 24.70 30.08 35.38 YOY 0.16%90.67%60.06%31.65%21.76%17.62%毛利率 45.86%46.26%46.74%资料来源：iFinD

77、，国联证券研究所 4.2 估值与投资建议估值与投资建议 绝对估值法 考虑到公司盈利能力改善，我们采用 FCFF 方法进行估值。无风险 Rf 采用十年期国债收益率 2.65%，市场预期回报率 Rm 为 10 年沪深指数平均收益率 8.72%，债务资本比重为8.97%，计算得出WACC为6.91%；假设公司2026-2031年增长率为11.00%，请务必阅读报告末页的重要声明 27 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 2031 年后进入稳定增长期，永续增长率为 2%。根据以上假设，公司合理市值为 215.75亿元。图表图表33：FCFFFCFF 模型关键假设模型关键假设 图表图

78、表34：FCFFFCFF 估值明细（百万元）估值明细（百万元）估值假设 数值 无风险利率 Rf 2.65%市场预期回报率 Rm 8.72%第二阶段年数（年）6 第二阶段增长率 11.00%永续增长率 2%有效税率 Tx 12.75%股权资本成本 Ke 7.11%债务利率 Kd 4.88%WACC 6.91%FCFF 估值 现金流折现值 第一阶段 923.33 第二阶段 4,475.63 第三阶段（终值）16,969.56 企业价值 AEV 22,368.52 加：非核心资产 19.72 减：带息债务（账面价值）813.40 减：少数股东权益 0.00 股权价值 21,574.84 除：总股本（

79、股）550,230,450.00 每股价值（元）39.21 资料来源：ifind，国联证券研究所 资料来源：ifind，国联证券研究所 图表图表35：DCFDCF 估值敏感性分析估值敏感性分析 敏感性测试结果 永续增长率 WACC 1.24%1.37%1.50%1.65%1.82%2.00%2.20%2.42%2.66%2.93%3.22%4.29%70.52 73.17 76.36 80.26 85.08 91.20 99.15 109.86 124.98 147.80 186.00 4.72%60.97 62.94 65.28 68.09 71.53 75.79 81.18 88.19 9

80、7.64 110.97 131.10 5.19%52.88 54.35 56.08 58.14 60.61 63.63 67.38 72.12 78.29 86.59 98.31 5.71%45.97 47.07 48.36 49.88 51.68 53.85 56.50 59.78 63.94 69.34 76.62 6.29%40.03 40.86 41.82 42.95 44.27 45.85 47.74 50.05 52.92 56.55 61.27 6.91%34.89 35.52 36.24 37.08 38.06 39.21 40.58 42.23 44.24 46.74 49.

81、90 7.61%30.43 30.90 31.45 32.07 32.80 33.65 34.65 35.84 37.27 39.01 41.17 8.37%26.54 26.90 27.31 27.77 28.31 28.94 29.67 30.54 31.56 32.80 34.30 9.20%23.14 23.41 23.71 24.07 24.47 24.93 25.47 26.10 26.84 27.72 28.78 10.12%20.15 20.36 20.59 20.85 21.15 21.49 21.89 22.35 22.89 23.52 24.27 11.14%17.53

82、17.68 17.86 18.05 18.28 18.53 18.82 19.16 19.55 20.01 20.55 资料来源：ifind，国联证券研究所 相对估值法 考虑到公司 400MN 模锻液压机生产线技改及深加工建设项目以及发动机盘环件先进制造生产线建设项目逐渐达产，新增数控精密加工产线预计 24 年完成建设并投请务必阅读报告末页的重要声明 28 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 产，同时公司下游主机厂需求稳定，我们预计公司 2023-25 年收入分别为24.70/30.08/35.38 亿元，对应增速分别为 31.65%/21.76%/17.62%，归母净利润

83、分别为 8.05/10.00/12.01 亿元，对应增速分别为 28.90%/24.25%/20.02%，对应三年 CAGR为 24.34%。EPS 分别为 1.46/1.82/2.18 元/股。我们比较同行业可比公司 PE 水平，选取中航重机、航宇科技、派克新材作为可比公司，可比公司 2023 年平均 PE 为 27倍，随着十四五期间军机装备换代及新机数量增加，公司模锻及发动机盘环件产能加速释放，公司业绩有望进一步提升，我们给予公司 2023 年 28 倍 PE，对应市值 225.47亿元。图表图表36：三角防务三角防务 PEPE-TTMTTM BandsBands 资料来源：iFinD，国

84、联证券研究所，注：股价为 2023 年 8 月 04 日收盘价 图表图表37：可比公司估值水平可比公司估值水平 股票 代码 证券 简称 总市值（单位：亿元 EPS（元）PE（X）EPS 三年CAGR 22A 23E 24E 25E 23E 24E 25E 600765.SH 中航重机 374.34 0.82 1.10 1.43 1.82 23.22 17.85 13.97 30.48%688239.SH 航宇科技 82.46 1.31 1.90 3.06 4.41 30.02 18.60 12.93 49.88%605123.SH 派克新材 117.64 4.36 5.24 6.89 8.68

85、 18.53 14.09 11.19 25.76%平均值 228.40 1.07 1.50 2.24 3.12 26.62 18.23 13.45 300775.SZ 三角防务 171.95 1.14 1.46 1.82 2.18 21 17 14 24.34%资料来源：iFinD，国联证券研究所预测注：股价为 2023 年 8 月 05 日收盘价，可比公司盈利预测采用同花顺一致预测 DCF 绝对估值法测得公司每股价值 39.21 元，可比公司平均估值 27 倍，鉴于公司是军用航空模锻件核心供应商，公司盈利能力较强，随着十四五期间军机装备换代及新机数量增加，公司模锻及发动机盘环件产能加速释放，

86、业绩有望进一步提升，综合绝对估值和相对估值法，我们给予 28 倍 PE，对应目标价 40.98 元，上调为“买入”评级。5.风险提示风险提示 （1）上游原材料价格波动风险。上游原材料价格波动风险。上游原材料的价格变化可能会给公司带来一定请务必阅读报告末页的重要声明 29 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 不利影响，影响公司的营业成本和毛利率。（2）下游产品需求不及预期。下游产品需求不及预期。公司客户主要为国有大型军工企业及其他厂商，具有很高的稳定性，但如果主要客户的经营出现波动或对产品的需求发生变化，将对公司的收入产生一定影响。（3）在建项目产能释放不及预期。在建项目产能

87、释放不及预期。航空精密零件数字化智能制造生产线产能释放可能低于预期，对公司的产品生产和收入产生不利影响。（4）行业空间测算偏差风险行业空间测算偏差风险。市场空间测算是基于一定前提假设，存在假设条件不成立、市场发展不及预期等因素导致市场空间测算结果偏差。请务必阅读报告末页的重要声明 30 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023

88、E2023E 2024E2024E 2025E2025E 货币资金 1373 3169 2654 2924 3389 营业收入营业收入 11721172 18761876 24702470 30083008 35383538 应收账款+票据 720 1317 1853 2257 2654 营业成本 625 1010 1337 1616 1884 预付账款 16 2 13 16 19 营业税金及附加 4 10 12 15 18 存货 1020 1180 2254 2724 3176 营业费用 5 6 8 10 12 其他 116 44 116 137 158 管理费用 80 109 144 17

89、5 206 流动资产合计流动资产合计 32463246 57125712 68916891 80598059 93969396 财务费用-11-17 24 15 4 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失-10-17-23-28-32 固定资产 678 732 721 705 685 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 58 185 128 69 6 投资净收益 0 0 5 5 5 无形资产 62 61 51 41 31 其他 17-25-4-7-10 其他非流动资产 88 280 279 278 278 营业利润营业利润 475475 716716 922922 1146

90、1146 13751375 非流动资产合计非流动资产合计 886886 12581258 11781178 10931093 10001000 营业外净收益 2 1 1 1 1 资产总计资产总计 41314131 69716971 80698069 91529152 1039610396 利润总额利润总额 477477 717717 923923 11471147 13761376 短期借款 0 0 0 0 0 所得税 65 92 118 146 175 应付账款+票据 734 1155 1520 1837 2141 净利润净利润 412412 625625 805805 10001000 1

91、2011201 其他 106 213 451 546 637 少数股东损益 0 0 0 0 0 流动负债合计流动负债合计 840840 13681368 19711971 23832383 27782778 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 412412 625625 805805 10001000 12011201 长期带息负债 762 813 611 413 220 长期应付款 1 0 0 0 0 财务比率财务比率 其他 72 88 88 88 88 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 非流动负债合计非流动负债合计 83

92、5835 901901 699699 501501 308308 成长能力成长能力 负债合计负债合计 16751675 22692269 26702670 28842884 30873087 营业收入 90.67%60.06%31.63%21.76%17.62%少数股东权益 0 0 0 0 0 EBIT 106.36%50.15%35.27%22.65%18.83%股本 496 549 550 550 550 EBITDA 95.22%48.02%38.84%21.36%17.90%资本公积 774 2466 2465 2465 2465 归属于母公司净利润 101.70%51.51%28.9

93、0%24.25%20.02%留存收益 1187 1686 2385 3253 4295 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 24572457 47014701 54005400 62686268 73107310 毛利率 46.66%46.20%45.86%46.26%46.74%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 41314131 69716971 80698069 91529152 1039610396 净利率 35.17%33.29%32.60%33.27%33.94%ROE 16.78%13.29%14.91%15.96%16.43%现金流量表现金流量表 ROIC 24.78

94、%32.37%32.85%28.26%29.81%单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 偿债能力偿债能力 净利润 412 625 805 1000 1201 资产负债率 40.54%32.56%33.08%31.51%29.69%折旧摊销 37 44 87 93 99 流动比率 3.9 4.2 3.5 3.4 3.4 财务费用-11-17 24 15 4 速动比率 2.6 3.3 2.3 2.2 2.2 存货减少（增加为“-”）-256-160-1074-470-451 营运能力营运能力 营运资金变动-89

95、-323-1091-486-477 应收账款周转率 2.4 2.3 1.9 1.9 1.9 其它 280 256 1071 468 449 存货周转率 0.6 0.9 0.6 0.6 0.6 经营活动现金流经营活动现金流 374374 425425 -177177 620620 824824 总资产周转率 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 资本支出-140-368-7-8-6 每股指标（元）每股指标（元）长期投资-80 60 0 0 0 每股收益 0.7 1.1 1.5 1.8 2.2 其他 4-12 3 3 3 每股经营现金流 0.7 0.8-0.3 1.1 1.5 投资活动现金流投资

96、活动现金流 -216216 -320320 -4 4 -5 5 -3 3 每股净资产 4.2 8.3 9.5 11.1 13.0 债权融资 762 51-203-197-193 估值比率估值比率 股权融资 0 54 1 0 0 市盈率 41.7 27.5 21.4 17.2 14.3 其他 88 1586-132-148-163 市净率 7.5 3.8 3.3 2.8 2.4 筹资活动现金流筹资活动现金流 850850 16911691 -334334 -345345 -356356 EV/EBITDA 47.0 25.1 14.9 11.9 9.7 现金净增加额现金净增加额 10081008

97、 17961796 -515515 270270 465465 EV/EBIT 50.7 26.7 16.2 12.9 10.4 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 08 月 07 日收盘价 请务必阅读报告末页的重要声明 31 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告

98、中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅

99、介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及

100、标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果

101、，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明

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