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1、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明公公司司研研究究深深度度研研究究报报告告证券研究报告证券研究报告industryIdindustryId轻工纺服轻工纺服investSuggestion增持增持(investSuggestionChange维持维持)marketData市场数据市场数据日期2023-08-08收盘价(元)12.00总股本(百万股)308流通股本(百万股)99净资产(百万元)1,298总资产(百万元)1,387每股净资产(元)4.21来源:WIND,兴业证券经济与金融研究院整理relatedReport相关报告相关报告emailAutho
2、r分析师:分析师:赵树理S01assAuthor研究助理:研究助理:韩欣H投资要点投资要点summary公司是国内功能性遮阳材料行业龙头公司是国内功能性遮阳材料行业龙头,负责研发负责研发、生产和销售遮光面料生产和销售遮光面料、可调光面料可调光面料和阳光面料三大类上千种产品和阳光面料三大类上千种产品。公司的功能性遮阳材料集遮阳、节能、环保等功能为一体,内含抗菌、防污、除甲醛等特殊功能。凭借着高品质、高性能、高附加值的产品与服务,公司的产品销往全球六大洲的 70 多个国家和地区,在国际上享有盛名。2017-2021 年公司发展速度较快,收入/归母净利润 CAGR 分别为 19
3、.4%/28.6%。2022年受俄乌战争及通胀等因素影响,收入利润增速放缓,23Q1 收入表现好转,但受汇率波动影响,利润增速较慢。2022 年/2023Q1 公司实现营业收入 5.47/1.30 亿元,yoy+5.04%/+14.38%,实现归母净利润 1.57/0.27 亿元,yoy+11.64%/+0.31%。行业行业:1、国外市场国外市场:功能性遮阳材料海外市场起步早功能性遮阳材料海外市场起步早,发展成熟发展成熟,需求可持续性强需求可持续性强,中国企业具有价格竞争优势中国企业具有价格竞争优势。历经 70 多年的发展,叠加近年来环保政策进一步推动,海外功能性遮阳面料渗透率高达 70%以上
4、,目前遮阳成品已经成为家居快消品,进入了家居超市,更换频次高,需求可持续性强。中国遮阳企业价格优势明显,目前龙头企业以出口为主,但中国企业的海外遮阳产品市场份额仍较低,海外市场成长天花板较高。2、国内市场国内市场:市场渗透率低市场渗透率低,成长确定性高成长确定性高。从销售规模看,2021 年功能性遮阳产品销售额为 216.3 亿元,2016-2021 年复合增速为 7.6%,根据中国遮阳协会预估,2025 年功能性遮阳产品销售额规模有望达到 500 亿元。从渗透率看,2019 年功能性遮阳产品渗透率仅为 3.10%,对标海外,国内功能性遮阳行业远期成长空间广阔。近期国家陆续发布多项政策推进遮阳
5、性材料使用,有望提升国内渗透率。3、市场格局、市场格局:国内格局分散,美国较为集中。国内格局分散,美国较为集中。截至 2021 年底,全国功能性建筑遮阳行业企业数量约三千余家,年销售额在三千万元以上的企业约 180 家,市场格局分散。欧美市场龙头通过收并购达到较高的市场份额,市场集中度高,老牌遮阳集团亨特道格拉斯依靠创新能力、全球化布局、多渠道营销手段及一体化战略遥遥领先,据 IBISWorld 估计,其在美国市场市占率约为 40.9%。公司核心优势:公司核心优势:1、研发投入稳定,创新能力突出。、研发投入稳定,创新能力突出。公司近年来持续加大在产品开发及技术开发方面等投入,研发实力稳步提升。
6、从成果看,公司获得 110 余项专利,拥有的多项技术通过了相关专业机构的认可。2、产品工艺精湛产品工艺精湛,质量及成本控制力强质量及成本控制力强。功能性遮阳材料生产工艺流程复杂,涉及技术领域多。公司一体化的生产工序,成熟的生产管理体系、质控团队以及引进先进的设备机器保证稳定的产品质量,保证良好的成本控制能力。3、大客户资源丰富大客户资源丰富,客户结构提高营收稳定性客户结构提高营收稳定性。2022 年公司前五大客户集中度为 23.04%,高于西大门的 11.67%,截至 2020H1,拥有客户数量 617个,少于西大门的 1546 个。优质客户结构筑立公司较强抗风险能力和较好盈利水平。从疫情三年
7、业绩表现来看,玉马遮阳收入利润表现均优于同行,收入利润稳健增长,且行业规模领先。盈利预测盈利预测:公司作为全球功能性遮阳材料制造行业龙头,不断开发新产品,拓展新市场,并以高性价比不断赢得更多全球份额。预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为1.73/2.06/2.61 亿元,同比+10.7%/+18.5%/+26.9%,对应 8 月 8 日收盘价,PE 分别为21.3X/18.0X/14.2X,维持“增持”评级。风险提示:风险提示:疫情影响订单和产能,客户去库存不及预期,国际贸易风险主要财务指标主要财务指标zycwzb|主要财务指标会计年度会计年度20222023E2024E2025E
8、营业收入营业收入(百万元百万元)547643787989同比增长同比增长5.0%17.7%22.3%25.7%归母净利润归母净利润(百万元百万元)1同比增长同比增长11.6%10.7%18.5%26.9%毛利率毛利率41.7%40.1%40.4%40.7%ROE12.3%12.4%12.8%14.0%每股收益每股收益(元元)0.510.560.670.85市盈率市盈率23.621.318.014.2来源:WIND,兴业证券经济与金融研究院整理dyCompany玉马遮阳玉马遮阳(300993)title深度报告:国内功能性遮阳材料行业龙头,深耕行业三十年深度报告:国内功能性
9、遮阳材料行业龙头,深耕行业三十年createTime12023 年年 8 月月 8 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-深度研究报告深度研究报告目录目录1、公司:深耕功能性遮阳行业,国内外知名行业龙头.-4-1.1、专注功能性遮阳,产品品类丰富、品质出众.-4-1.2、公司股权结构集中,管理层经验丰富.-7-2、行业:功能性遮阳产品优势明显,海内外市场双发力.-8-2.1、行业概况:功能性遮阳材料可实现多种功能,处于行业中游.-8-2.2、行业市场空间:海外市场成熟+国内低渗透率,市场空间充足.-9-2.2.1 海外:环保政策与消费观念共振,
10、市场需求具有可持续性.-9-2.2.2 国内:政策催化、渗透率低,行业成长确定性强.-11-2.2.3 竞争格局:全球视角看竞争格局.-14-2.3、他山之石:全球建筑遮阳巨头亨特道格拉斯.-16-3、核心能力:精湛工艺构筑品牌护城河,财务表现领先同行.-22-3.1、研发投入稳定,创新能力突出.-22-3.2、产品工艺精湛,质量及成本控制力强.-24-3.3、大客户资源丰富,客户结构提高营收稳定性.-26-4、盈利预测与估值.-28-5、风险提示.-30-图目录图目录图 1、公司创始人 1992 年已入局窗帘行业,2021 年公司上市.-4-图 2、公司营收规模情况.-4-图 3、公司归母净
11、利润规模情况.-4-图 4、公司三类主要产品图片.-5-图 5、公司三类产品收入占比接近(单位:亿元).-6-图 6、阳光面料复合增速更高.-6-图 7、可调光及阳光面料毛利率较高(单位:%).-6-图 8、公司综合毛利率较高(单位:%).-6-图 9、公司以港澳台及海外收入占比为主.-7-图 10、欧洲和北美为海外主要收入来源.-7-图 11、公司股权较为集中(截至 2023 年一季报).-7-图 12、建筑遮阳产品分类图.-8-图 13、功能性遮阳行业产业链.-9-图 14、2022 年国内功能性遮阳行业龙头港澳台及海外地区收入占总营收比例-10-图 15、玉马遮阳与亚马逊商城中各类遮阳窗
12、帘价格.-11-图 16、中国建筑遮阳总销售额.-13-图 17、2021 年布艺窗帘仍为主要的建筑遮阳材料.-13-图 18、2016-2021 年及 2025 年预期中国功能性遮阳行业销售额.-14-图 19、2022 年美国功能性遮阳制造市场格局.-15-图 20、亨特道格拉斯发展历史.-16-图 21、亨特道格拉斯营业收入情况.-17-图 22、亨特道格拉斯净利润情况.-17-图 23、亨特道格拉斯 2021 年窗饰业务分地区营收占比情况.-17-图 24、亨特道格拉斯 2021 年窗饰业务分产品营收占比情况.-17-图 25、亨特道格拉斯毛利率情况.-18-图 26、亨特道格拉斯净利
13、率情况.-18-2UuX1VUUmWyX7N8QbRtRpPnPnOiNqQzRlOoPmM6MpOnNuOrMqRuOoOnN请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-深度研究报告深度研究报告图 27、2016-2020 年亨特道格拉斯全球直营加工厂数量.-19-图 28、亨特道格拉斯多渠道战略.-20-图 29、亨特道格拉斯线上提供自由选择窗饰颜色、纹理的定制化服务.-20-图 30、亨特道格拉斯合作经销商为客户提供免费上门设计预约服务.-20-图 31、亨特道格拉斯提供经营、生产技术培训.-20-图 32、2002-2021 年亨特道格拉斯销售与营
14、销支出及营销费用率.-21-图 33、亨特道格拉斯官方于 Youtube 发布视频.-21-图 34、亨特道格拉斯官方 Facebook 账号主页.-21-图 35、1999-2021 亨特道格拉斯上、中、下游企业收购情况.-22-图 36、2018-2023Q1 年公司研发资金投入及占同期营业收入比例情况.-23-图 37、2018-2022 年公司研发人员投入及占同期员工总数比例情况.-23-图 38、阳光面料工艺流程图.-24-图 39、2018-2020 年玉马遮阳 vs 西大门的可调光面料单位制造费用(元/平方米).-26-图 40、2018-2020 年玉马遮阳 vs 西大门的阳光
15、面料单位制造费用(元/平方米)-26-图 41、2018-2020 年玉马遮阳 vs 西大门的可调光面料单位成本(元/平方米)-26-图 42、2018-2020 年玉马遮阳 vs 西大门的阳光面料单位成本(元/千克).-26-图 43、玉马遮阳和西大门前五大客户集中度.-27-图 44、玉马遮阳和西大门客户数量(单位:个).-27-图 45、同行公司营业收入情况(单位:亿元).-27-图 46、同行公司归母净利润情况(单位:亿元).-27-图 47、同行公司营业收入增速.-28-图 48、同行公司归母净利润增速.-28-图 49、同行公司毛利率情况(单位:%).-28-图 50、同行公司归母
16、净利率情况(单位:%).-28-表目录表目录表 1、公司三类主要产品功能/工艺及适用场所有一定差异.-5-表 2、外销产品毛利率高于内销产品(单位:%).-7-表 3、主要发达国家/地区节能减排目标.-10-表 4、政府自 2016 年始颁布的部分绿色建筑政策.-12-表 5、功能性遮阳面料相较布艺窗帘优点.-13-表 6、国内功能性遮阳行业梯队.-14-表 7、玉马遮阳与国内外主要竞争对手对比情况.-15-表 8、1985-2020 年亨特道格拉斯创新产品一览.-18-表 9、公司历年来获奖情况.-24-表 10、产品工艺处于较高水平.-25-表 11、公司盈利预测假设.-29-表 12、公
17、司盈利预测结果.-30-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-深度研究报告深度研究报告报告正文报告正文1、公司:深耕功能性遮阳行业,国内外知名行业龙头、公司:深耕功能性遮阳行业,国内外知名行业龙头1.1、专注功能性遮阳,产品品类丰富、品质出众、专注功能性遮阳,产品品类丰富、品质出众国内功能性遮阳材料行业龙头,产品远销全球。国内功能性遮阳材料行业龙头,产品远销全球。公司的主要产品包括遮光面料、可调光面料和阳光面料。公司的功能性遮阳材料集遮阳、节能、环保等功能为一体,内含抗菌、防污、除甲醛等特殊功能。凭借着高品质、高性能、高附加值的产品与服务,公司的产品
18、销往全球六大洲的 70 多个国家和地区,在国际上享有盛名。公司创始人孙承志先生原为山东省寿光县第二纺织厂副厂长。1992 年孙承志先生自立门户,于山东潍坊创办寿光市玉马特帘装厂,入局窗帘行业。1998 年孙承志先生创立玉马窗饰。2014 年公司前身玉马有限成立,2021 年 5 月正式上市。图图 1、公司创始人、公司创始人 1992 年已入局窗帘行业,年已入局窗帘行业,2021 年公司上市年公司上市资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理收入利润整体保持稳健增长收入利润整体保持稳健增长,2022 年年及及 2023Q1 收入利润受俄乌战争及通胀影响收入利润受俄乌战争及通胀影响。2017
19、-2021 年公司发展速度较快,收入/归母净利润 CAGR 分别为 19.4%/28.6%。2022 年受俄乌战争及通胀等因素影响,收入利润增速放缓,23Q1 收入表现好转,但受汇率波动影响,利润增速较慢。2022 年/2023Q1 公司实现营业收入 5.47/1.30亿元,yoy+5.04%/+14.38%,实现归母净利润 1.57/0.27 亿元,yoy+11.64%/+0.31%。图图 2、公司营收规模情况、公司营收规模情况图图 3、公司归母净利润规模情况、公司归母净利润规模情况资料来源:iFinD,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:iFinD,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅
20、读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-深度研究报告深度研究报告三类产品生产材料三类产品生产材料、工艺工艺、功能及应用范围等方面各有差异功能及应用范围等方面各有差异。生产原料方面生产原料方面,遮光面料/阳光面料/可调光面料分别主要使用丙烯酸乳液/改性PVC包覆聚酯纤维或玻璃纤维/聚酯纤维。生产工艺方面,生产工艺方面,遮光面料主要通过浸渍、刮浆、发泡涂层、贴合等特殊的后整理工艺将其均匀涂覆到织物上,然后经过高温固化;阳光面料和可调光面料均通过特殊工艺进行织造。从功能上看,从功能上看,可调光面料美观度高,结构新颖,可使用于特色餐厅、咖啡厅、办公楼等建筑的内遮阳;遮
21、光面料功能较为基础;阳光面料除遮阳隔热外,也具有通风透景、色牢度高、易清洗、耐候性优势较强等功能。表表 1、公司三类主要产品功能公司三类主要产品功能/工艺及适用场所有一定差异工艺及适用场所有一定差异大类大类生产原料生产原料生产工艺生产工艺细分种类细分种类功能功能应用范围应用范围遮光面料具有环保性能的水性丙烯酸乳液和其他辅料、助剂共混成整理液通过浸渍、刮浆、发泡涂层、贴合等特殊的后整理工艺将其均匀涂覆到织物上,然后经过高温固化垂直帘面料减弱光线、遮挡强光,可满足人们对不同光线强度的需求适用于家居、公共建筑工程内遮阳,如家庭住宅的书房、阳台、卫生间,酒店,办公楼,写字楼等卷帘面料阳光面料改性 PV
22、C 包覆聚酯纤维或玻璃纤维形成的包覆丝通过特殊工艺织造阳光面料基础款遮阳隔热、通风透景、色牢度高、易清洗、耐候性优势较强写字楼、办公楼、图书馆、医院等公共建筑和商业建筑阳光面料玻纤款阳光面料双层调光款阳光面料提印款可调光面料聚酯纤维经过特殊织造工艺一次成型柔纱双层调光基础款结构新颖、调节光线便捷、美观大方、具有一定的装饰性别墅,家庭住宅的书房、卫生间、飘窗等以及高档酒店大堂、特色餐厅、咖啡厅、办公楼等建筑的内遮阳柔纱双层调光精细款柔纱双层调光提绣印款柔纱多层调光香格里拉系列柔纱多层调光其他系列资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理图图 4、公司三类主要产品图片、公司三类主要产品图片资
23、料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理阳光面料及可调光面料拉动公司毛利率维持在较高水平阳光面料及可调光面料拉动公司毛利率维持在较高水平。收入方面收入方面,公司三类产品收入占比较为相近,2022 年遮光/可调光/阳光面料收入分别为 1.68/1.59/1.77 亿元,分别占比 30.73%/29.18%/32.47%。从增速看从增速看,阳光面料拥有更高的复合增速,2017-2022 年遮光/可调光/阳光面料收入复合增速分别为 12.4%/12.0%/23.4%。毛毛利率方面,利率方面,可调光及阳光面料由于工艺复杂、功能更丰富及外观设计更优而拥有 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请
24、务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-深度研究报告深度研究报告更高的毛利率,2018-2022 年阳光面料毛利率浮动范围为 44.5%-51.7%,可调光面料毛利率高于阳光面料,浮动范围为 53.2%-55.7%。遮光面料为基础产品,价格竞争激烈,毛利率仅略高于 30%。综合来看,公司毛利率较高,保持在 40%以上。图图 5、公司三类产品收入占比接近(单位:亿元)、公司三类产品收入占比接近(单位:亿元)图图 6、阳光面料复合增速更高、阳光面料复合增速更高资料来源:iFinD,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:iFinD,兴业证券经济与金融研究院整理图图 7、可调光及阳光面料毛利率较高(
25、单位:、可调光及阳光面料毛利率较高(单位:%)图图 8、公司综合毛利率较高(单位:、公司综合毛利率较高(单位:%)资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理公司以外销为主,海外产品毛利率更高。公司以外销为主,海外产品毛利率更高。分地区来看,由于海外市场成熟,公司收入以外销为主,海外收入占比逐年提升,2017-2022 年公司港澳台及海外地区产品收入占比均保持在 60%以上,2022 年海外收入占比达 72.9%。从细分地区来看,欧美和北美为主要的收入来源,收入占比不断增长。从毛利率来看,海外产品定价更高,毛利率高于国内产品水平。请务必阅读正
26、文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-深度研究报告深度研究报告图图 9、公司以、公司以港澳台及港澳台及海外收入占比为主海外收入占比为主图图 10、欧洲和北美为海外主要收入来源、欧洲和北美为海外主要收入来源资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理表表 2、外销产品毛利率高于内销产品(单位:、外销产品毛利率高于内销产品(单位:%)产品种类产品种类销售地区销售地区201820192020全遮光涂层面料外销外销33.634.937.5内销25.625.926.1可调光面料外销外销56.557.256.8内销54.
27、652.852.3阳光面料外销外销53.756.157.3内销38.245.044.3资料来源:招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理1.2、公司股权结构集中,管理层经验丰富、公司股权结构集中,管理层经验丰富公司股权结构集中公司股权结构集中,决策效率高决策效率高。截止至 2023 年一季度末,公司实际控制人、董事长兼总经理孙承志先生直接持有公司 26.58%的股份,通过保丰投资间接持有公司 13.57%的股份。其妻子崔月青女士直接持有公司股份 11.39%,通过保丰投资、钜鑫投资和钰鑫投资间接持有公司 7.43%的股份。实际控制人孙承志夫妇共持有公司 58.97%股份的表决权,股权结构较为集
28、中。同时钰鑫投资和钜鑫投资均为公司的员工持股机构,充分激励公司管理层及员工的积极性。图图 11、公司股权较为集中(截至、公司股权较为集中(截至 2023 年一季报)年一季报)资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-深度研究报告深度研究报告掌门人功能性遮阳行业经验丰富。掌门人功能性遮阳行业经验丰富。公司董事长兼总经理孙承志先生深耕功能性遮阳行业二十余年,积累了丰富的技术研发和企业管理经验,致力于推动产品的更新迭代和行业的发展,同时担任了遮阳材料协会副会长,参与制定了建筑室内窗饰产品通用技术要求等行业标准,
29、对行业做出了较大贡献,曾荣获“2019 年度中国建筑遮阳事业终生成就奖”,该奖项自 2013 年设立以来仅授予了 3 位对行业做出突出贡献的人士。2、行业:功能性遮阳产品优势明显,海内外市场双发力、行业:功能性遮阳产品优势明显,海内外市场双发力2.1、行业概况:功能性遮阳材料可实现多种功能,处于行业中游、行业概况:功能性遮阳材料可实现多种功能,处于行业中游建筑遮阳节能环保,可具备多重功能。建筑遮阳节能环保,可具备多重功能。建筑遮阳是指安装在建筑物上,用以遮挡或调节进入室内太阳光的装置。建筑遮阳可减少太阳对建筑物的紫外线、眩光和热量辐射,阻断太阳所产生的热空气与建筑物的对流。建筑遮阳功能多样,可
30、具备节能环保、遮阳遮光、防雨、防虫、防潮、防风沙及隔音降噪等多种功效。根据欧洲遮阳组织于 2005 年发表的研究报告欧盟 25 国遮阳系统节能及 CO2 减排,采用建筑遮阳设施后,能够有效降低建筑能耗,冬季采暖能节约用能 10%,夏季制冷能节约空调用能 25%,综合节约建筑能耗约 14%。图图 12、建筑遮阳产品分类图、建筑遮阳产品分类图资料来源:西大门招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理功能性遮阳材料生产行业处于产业链中心环节。功能性遮阳材料生产行业处于产业链中心环节。功能性遮阳材料的上游为聚酯纤维、水性丙烯酸乳液、PVC等化工原料,其中聚酯纤维和PVC均为石油化工产品;下游为建筑遮阳成
31、品行业,遮阳成品制造商采购遮阳材料后经过剪裁等加工制为成品,供应于居民住宅、公共建筑场所等终端应用领域,功能性遮阳材料处于产业链的核心环节,企业具有一定的定价权优势。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-深度研究报告深度研究报告图图 13、功能性遮阳行业产业链、功能性遮阳行业产业链资料来源:招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理2.2、行业市场空间:海外市场成熟、行业市场空间:海外市场成熟+国内低渗透率,市场空间充足国内低渗透率,市场空间充足2.2.1 海外:环保政策与消费观念共振,市场需求具有可持续性海外:环保政策与消费观念共振,市场需求具有可持
32、续性功能性遮阳材料海外市场起步早,发展成熟。功能性遮阳材料海外市场起步早,发展成熟。早在古代时期,古埃及人为躲避极端高温和频繁的剧烈沙尘暴,通过润湿布条为家中开口建造盖子放置在窗户上,早期的窗帘初步成型。在古代,中国也已经形成了用竹秆绑在一起形成竹帘的历史。威尼斯人在东方贸易中发现了窗帘,并将窗帘处理技术带回了威尼斯。直至1769 年,英国人爱德华贝文为第一个威尼斯百叶窗申请了专利。随后,在美国,威尼斯百叶窗完成了现代化发展。1946 年,亨特道格拉斯发明了铝制百叶窗,并逐渐实现了量产,推动了百叶窗的现代化使用并推广至全球发达国家,历经 70多年的发展,海外功能性遮阳材料市场成熟。环保政策趋严
33、背景下,功能性遮阳材料市场空间广阔。环保政策趋严背景下,功能性遮阳材料市场空间广阔。随着环境污染和能源问题的日趋严峻,全球大多数国家开始注重节能减排。2016 年,170 多个国家签订了巴黎协定,主要目标是将本世纪全球平均气温上升幅度控制在 2 摄氏度以内,并将全球气温上升控制在前工业化时期水平之上 1.5 摄氏度以内。为达到此目标,各个国家都制定了较高的节能减排目标,也大大推动了建筑遮阳行业的发展。根据欧洲遮阳组织 2019 年发布的信息,目前欧洲遮阳行业从业人员超过 45 万人,年销售额超过 220 亿欧元。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10
34、-深度研究报告深度研究报告表表 3、主要发达国家、主要发达国家/地区节能减排目标地区节能减排目标国家/组织节能减排目标欧盟计划到 2020 年较 1990 年减排 20%以上,能效提高 20%;在 2030 年减排 40%,能效提高 32.5%,2050 年减排达到 80%95%,能效提高 50%美国拟定到 2020 年温室气体排放比 2005 年减少 17%英国计划到 2020 年和 2050 年分别减排 34%和 80%俄罗斯计划 1990-2030 年间减排 25%30%日本计划到 2030 年较 2013 年减排 26%资料来源:公司招股书,兴业证券经济与金融研究院整理海外市场更换频率
35、高海外市场更换频率高,需求具有可持续性需求具有可持续性。由于市场发展成熟叠加环保政策推动,海外功能性遮阳面料渗透率高达 70%以上,目前遮阳成品已经成为家居快消品,进入了家居超市。由于文化观念以及消费习惯,国外的家居窗帘会随着房屋使用权的易主一同更换,大约每 3-5 年会更换一次,更换频率高,市场需求旺盛且具有可持续性。国内功能性遮阳材料主要销往海外。国内功能性遮阳材料主要销往海外。目前,国内功能性遮阳行业龙头企业的主要市场均位于海外,营收以出口为主要来源。2022 年,玉马遮阳/西大门/先锋新材三家企业的总营收中,中国大陆以外地区营收分别占总营收的 72.9%/62.6%/71.4%,海外营
36、收比例均超过 60%。图图 14、2022 年国内功能性遮阳行业龙头年国内功能性遮阳行业龙头港澳台及海外地区收入港澳台及海外地区收入占总营收比例占总营收比例资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理国内遮阳材料价格明显低于海外遮阳材料,优势明显。国内遮阳材料价格明显低于海外遮阳材料,优势明显。从商品销售单价来看,国内遮阳材料具有明显的价格优势。对比玉马遮阳官方零售商城斑马先生与亚马逊商城上各遮阳产品平均价格,玉马遮阳各产品价格均低于国外品牌在亚马逊上的售价,且平均价格多数仅为亚马逊平台上的 50%-60%。随着中国制造能力提升,中国遮阳材料行业龙头企业有望凭借较低的产品价格叠加优质的产品
37、质量抢夺海外市场份额。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-深度研究报告深度研究报告图图 15、玉马遮阳与亚马逊商城中各类遮阳窗帘价格、玉马遮阳与亚马逊商城中各类遮阳窗帘价格资料来源:斑马先生官网、亚马逊,兴业证券经济与金融研究院整理2.2.2 国内:政策催化、渗透率低,行业成长确定性强国内:政策催化、渗透率低,行业成长确定性强我国建筑遮阳行业起步晚,仍处于朝阳发展期。我国建筑遮阳行业起步晚,仍处于朝阳发展期。改革开放前由于物质匮乏,建筑遮阳行业未成型。改革开放以来,随着我国社会经济快速发展,人民对建筑环境要求提升,二十世纪八十年代中后期,装修换窗
38、帘成为时尚,塑料百叶窗帘和铝合金横百叶帘等遮阳产品开始盛行,中国建筑遮阳行业进入了萌芽阶段。二十世纪九十年代初,上海第一幢全部采用进口垂直百叶窗帘进行遮阳的全透明玻璃幕墙大厦联谊大厦落成,成为中国建筑遮阳行业发展的里程碑,自此以后中国建筑遮阳行业进入快速发展时期。二十一世纪以来,建筑遮阳产品开始向多功能、多样化、节能环保、规模化方向发展,行业技术水平日益提高,遮阳行业龙头企业开始出现。我国建筑节能产业不断发展我国建筑节能产业不断发展,公共节能面积扩大公共节能面积扩大。截至 2020 年底,全国城镇新建绿色建筑占当年新建建筑面积比例达到 77%,累计建成绿色建筑面积超过 66 亿平方米,累计建成
39、节能建筑面积超过 238 亿平方米,节能建筑占城镇民用建筑面积比例超过 63%。根据住建部统计,2022 上半年全国城镇新建绿色建筑占当年新建建筑面积比例已超 90%。从趋势看,新建绿色建筑比例不断提升。政策催化政策催化,国内行业成长确定性增强国内行业成长确定性增强。进入二十一世纪进入二十一世纪,政府层面不断颁布新政政府层面不断颁布新政策鼓励绿色建筑行业发展策鼓励绿色建筑行业发展。2022 年 3 月,国家发布“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划,指出“十四五”时期总体目标为城镇新建居住建筑能效水平提升 30%,城镇新建公共建筑能效水平提升 20%。具体目标为到 2025 年完成既有建筑节能改
40、造面积 3.5 亿平方米以上,建设超低能耗、近零能耗建筑 0.5 亿平方米以上。十四五期间,政策规定将根据我国门窗技术现状、技术发展方向,提出不同气候地区门窗节能性能提升目标,因地制宜增设遮阳设施,提升遮阳设施安全性、适用性、耐久性。预计在政策催化下,行业成长的确定性增强。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-深度研究报告深度研究报告表表 4、政府自、政府自 2016 年始颁布的部分绿色建筑政策年始颁布的部分绿色建筑政策颁布时间颁布时间政策名称政策名称政策内容政策内容2016 年 3 月能源技术革命创新行动计划(2016-2030年)重点研究建筑工
41、业化、装配式住宅、超低能耗建筑等先进建筑节能技术。研发高防火性墙体保温材料、节能型材、热反射镀膜玻璃、低辐射(Low-E)玻璃、建筑遮阳等被动式节能技术与产品2017 年 4 月建筑业发展“十三五”规划城镇新建民用建筑全部达到节能标准要求,能效水平比 2015 年提升 20%。到 2020年,城镇绿色建筑占新建建筑比重达到 50%,新开工全装修成品住宅面积达到30%,绿色建材应用比例达到 40%。装配式建筑面积占新建建筑面积比例达到 15%2018 年 1 月住房城乡建设部标准定额司 2018 年工作要点提高建筑标准,推进绿色发展。一是进一步以绿色发展理念指导工程项目建设标准工作。在公共服务设
42、施建设标准的制修订中,落实以人民为中心的理念,科学确立建设规模、面积指标。二是围绕提高建筑品质和绿色发展水平,针对门窗、防水、装饰装修等重点标准,研究相关措施,精准发力。三是指导各地贯彻绿色发展理念,按照高质量发展要求,做好工程建设地方标准化工作,并推动地方加强协作和交流,共同制定区域标准和共享标准2019 年 9 月关于成立科学技术委员会绿色建造专业委员会的通知为落实新发展理念,推动绿色建造和建筑业转型升级,充分发挥专家智库作用,根据住房和城乡建设部科学技术委员会相关管理规定,决定成立住房和城乡建设部科学技术委员会绿色建造专业委员会2020 年 7 月绿色建筑创建行动方案提出创建目标:到 2
43、022 年城镇新建建筑中绿色建筑面积占比达到 70%,星级绿色建筑持续增加,既有建筑能效水平不断提高,住宅健康性能不断完善,装配化建造方式占比稳步提升,绿色建材应用进一步扩大,绿色住宅使用者监督全面推广。并制定八大重点任务:推动新建建筑全面实施绿色设计、完善星级绿色建筑标识制度、提升建筑能效水效水平、提高住宅健康性能、推广装配化建造方式、推动绿色建材应用、建立绿色住宅使用者监督机制2021 年 2 月关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见提出要加快基础设施绿色升级,相关空间性规划要贯彻绿色发展理念,统筹城市发展和安全,优化空间布局,合理确定开发强度,鼓励城市留白增绿。开展绿色社区创
44、建行动,大力发展绿色建筑,建立绿色建筑统一标识制度,结合城镇老旧小区改造推动社区基础设施绿色化和既有建筑节能改造2021 年 9 月关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见大力发展节能低碳建筑。持续提高新建建筑节能标准,加快推进超低能耗、近零能耗、低碳建筑规模化发展。大力推进城镇既有建筑和市政基础设施节能改造,提升建筑节能低碳水平。逐步开展建筑能耗限额管理,推行建筑能效测评标识,开展建筑领域低碳发展绩效评估。全面推广绿色低碳建材,推动建筑材料循环利用。发展绿色农房2022 年 3 月“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划“十四五”时期总体目标为城镇新建居住建筑能效水平提升 30%
45、,城镇新建公共建筑能效水平提升 20%。具体目标为到 2025 年完成既有建筑节能改造面积 3.5 亿平方米以上,建设超低能耗、近零能耗建筑 0.5 亿平方米以上。十四五期间,国家将提出不同气候地区门窗节能性能提升目标,因地制宜增设遮阳设施,提升遮阳设施安全性、适用性、耐久性2022 年 6 月城乡建设领域碳达峰实施方案持续开展绿色建筑创建行动,到 2025 年,城镇新建建筑全面执行绿色建筑标准,星级绿色建筑占比达到 30%以上,新建政府投资公益性公共建筑和大型公共建筑全部达到一星级以上。制定完善绿色建筑、零碳建筑、绿色建造等标准。完善绿色建筑和绿色建材政府采购需求标准,在政府采购领域推广绿色
46、建筑和绿色建材应用资料来源:深圳市绿色建筑协会,兴业证券经济与金融研究院整理国内市场稳健发展国内市场稳健发展,前景广阔前景广阔。根据中国遮阳行业协会的统计数据,2021 年建筑遮阳行业总产能约 49 亿平方米,总产量约 48.4 亿平方米,总销售额约为 6564.4亿元(其中出口约 148.1 亿元),2016-2021 年销售额 CAGR 为 7.23%,根据遮阳协会预估,2025 年有望增至 11582 亿元,年复合增速预计为 15.25%。从品类看,遮阳产品仍以布艺窗帘为主,2021 年布艺窗帘/功能性内遮阳产品销售额占比分别为 93.2%/3.3%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声
47、明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-深度研究报告深度研究报告图图 16、中国建筑遮阳总销售额、中国建筑遮阳总销售额图图 17、2021 年布艺窗帘仍为主要的建筑遮阳材料年布艺窗帘仍为主要的建筑遮阳材料资料来源:观研天下,中国遮阳协会,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:中国遮阳协会,兴业证券经济与金融研究院整理相比于传统布艺窗帘相比于传统布艺窗帘,功能性遮阳产品在性能功能性遮阳产品在性能、成本成本、环保节能环保节能、使用效果等方使用效果等方面具有明显优势,可对其合理替代。面具有明显优势,可对其合理替代。性能方面,性能方面,传统布艺窗帘存在不防火、易损坏等劣势,功能性遮阳除了遮阳之
48、外,还兼具保温、隔热、防火、抗菌等功能。成本方面,成本方面,由于功能性遮阳材料的生产用料少,适用于批量自动化生产,因此原材料和人工成本较低。此外,功能性遮阳产品往往仅需吻合窗户大小,而布艺窗帘多采用满腔落地的悬挂方式,使得窗帘的面积远大于窗户面积,总成本较高。环保节能方面环保节能方面,功能性遮阳产品不但可以隔热保暖,还可以在有效遮阳的同时获得自然光线以节约照明。使用效果方面,使用效果方面,布艺窗帘一般只起到遮光效果,遮蔽后无法进行观景,避光效果受布料颜色影响较大,而功能性遮阳面料在有效遮阳遮光的同时,还可以进行窗外风景的观赏,使用体验感更好。表表 5、功能性遮阳面料相较布艺窗帘优点、功能性遮阳
49、面料相较布艺窗帘优点优势优势简述简述性能功能性遮阳产品兼具保温、隔热、防火、抗菌等功能。成本功能性遮阳产品仅需符合窗户大小,窗帘面积小;功能性遮阳材料的生产用料少,适用于批量自动化生产,因此原材料和人工成本较低。环保节能功能性遮阳产品能够隔热保暖、有效遮阳以节省制冷耗电;同时能够捕获自然光线以节约照明电能。使用效果功能性遮阳面料遮光效果稳定,在有效遮光的同时不会遮挡窗外风景,使用体验感优于传统布艺窗帘。资料来源:兴业证券经济与金融研究院整理国内功能性遮阳材料渗透率低国内功能性遮阳材料渗透率低,成长空间广成长空间广阔阔。从销售规模看,2021 年国内功能性遮阳产品销售额为 216.3 亿元,20
50、16-2021 年复合增速为 7.6%,根据中国遮阳协会预估,2025 年中国功能性遮阳产品销售额规模有望达到 500 亿元。成长规模仍有翻倍空间。从渗透率看,2019 年中国功能性遮阳产品渗透率仅为 3.10%,国内渗透率低,对标海外,海外功能性遮阳材料行业发展成熟,渗透率已高达 70%以上,国内功能性遮阳行业成长空间广阔。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-深度研究报告深度研究报告图图 18、2016-2021 年及年及 2025 年预期中国功能性遮阳行业销售额年预期中国功能性遮阳行业销售额资料来源:中国建筑遮阳材料协会,中商产业研究院,兴业
51、证券经济与金融研究院整理2.2.3 竞争格局:全球视角看竞争格局竞争格局:全球视角看竞争格局国内市场梯队格局明显,市场集中度较低。国内市场梯队格局明显,市场集中度较低。根据建筑遮阳材料协会的统计,截至2021 年底,全国功能性建筑遮阳行业企业数量约三千余家,年销售额在三千万元以上的企业约 180 家。小规模企业占比较高,从厂商角度看,第一梯队企业具备更先进的生产技术和设备,从而拥有较大的生产规模和较好的国内外口碑。第二梯队技术水平较低,产品种类较少,生产规模中等。第三梯队为数量众多的作坊式企业,规模较小、质量较低。表表 6、国内功能性遮阳行业梯队、国内功能性遮阳行业梯队国内梯队国内梯队企业情况
52、企业情况产值份额产值份额面向市场面向市场第一梯队玉马遮阳、西大门、先锋新材等十余家企业20%产品质量口碑佳,面向中高端市场,有较高毛利率第二梯队中等规模企业30-40%产品质量中等,毛利率水平一般第三梯队数量众多的作坊式企业40-50%质量较低,主要面向国内低端市场,进行价格竞争资料来源:西大门招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理美国市场龙头通过收并购市占率遥遥领先,集中率较高。美国市场龙头通过收并购市占率遥遥领先,集中率较高。美国遮阳制造行业中,亨特道格拉斯以 40.9%的市场份额主导了整个行业,其余公司如 Springs/The ShadeStore/3 Day Blinds/Blin
53、ds 分别占 2021 年行业总收入的 7.0%/4.6%/4.6%/1.0%,亨特道格拉斯市占率较高主要系其发展较早,自 90 年代开始不断收并购提升市场份额。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-深度研究报告深度研究报告图图 19、2022 年美国功能性遮阳制造市场格局年美国功能性遮阳制造市场格局资料来源:IBISWorld,兴业证券经济与金融研究院整理表表 7、玉马遮阳与国内外主要竞争对手对比情况、玉马遮阳与国内外主要竞争对手对比情况公司名称公司名称产品定位产品定位细分市场细分市场技术水平技术水平目标客户目标客户玉马遮阳专注于功能性遮阳材料的
54、研发、生产和销售,主要产品包括遮光面料、可调光面料和阳光面料。国际市场:国际市场:全球六大洲60 多个国家和地区,以欧洲、亚洲、北美洲、南美洲为主;国内市场国内市场:以华东和华南地区为主公司拥有多层调光面料一次成型织造技术、批量绣花成卷技术、具有高阻燃高日晒的高分子材料造粒技术、环保水性丙烯酸发泡涂层技术等多项核心技术,并拥有 110 多项专利国内外大型遮阳成品生产商、面料贸易商西大门主要从事功能性遮阳材料的研发、生产和销售;主要产品包括阳光面料、涂层面料和可调光面料等,并逐步向功能性遮阳成品拓展国际市场:国际市场:全球六大洲60 多个国家和地区,以南美洲、欧洲、亚洲、北美洲为主;国内市场国内
55、市场:华东地区为主拥有完善的自主研发体系,在材料改良、性能 改善、工艺优化、设备改进等多个方面拥有较强的核心技术。截止 2022 年末,西大门获得各项专项55 项。遮阳产品生产商先锋新材主要从事高分子复合遮阳材料(阳光面料)产品的研发、生产和销售,定位中高端市场国际市场国际市场:澳大利亚、新西兰、美国为主;国内市场国内市场:全国范围内均有销售截至 2022 年末,先锋新材共累计拥有国内专利授权 68 项,共累计拥有国外专利授权 47 项。窗饰生产、销售企业Hunter DouglasGroup主要从事建筑产品、窗饰产品的制造、销售和服务,定位高端产品,兼顾价格适中产品涵盖全球市场的窗饰制造和产
56、品销售独创铝制软百叶帘,拥有多家全球高度专业化的生产工厂,有能力短时间生产高端定制产品;装配和技术开发世界领先全球市场的窗饰制造销售企业Phifer专业生产特种高档纤维织物,如室外家具装饰布、遮阳网、防虫网、壁饰织物等产品,中高端市场为主主要聚焦于欧美等发达国家拥有多年的行业经验,制造各种工业应用的金属和纺织网工程产品家居、商业遮阳用品销售商、高档工程装修公司等资料来源:招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理技术的进步和环境的推动给予欧美的国际龙头企业更多发展机遇技术的进步和环境的推动给予欧美的国际龙头企业更多发展机遇,由此不断成长由此不断成长为规模巨大的跨国集团为规模巨大的跨国集团。在国际
57、上享有盛名的亨特道格拉斯集团(Hunter DouglasGroup)、飞佛(Phifer)、盖尔太平洋(Gale Pacific)等,都是产销全球的知名遮 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-深度研究报告深度研究报告阳产品公司。受气候和居住习惯的影响,西方发达国家的遮阳行业起步较早,企业发展机遇更多。对建筑物投资的增加以及节能减排的战略目标使得北美洲、欧洲等地对功能性建筑遮阳产品保持着高需求。对于亚洲和拉丁美洲的一些国家和地区而言,随着居民消费的逐步升级,对建筑遮阳产品的需求将不断增加,未来也将成为重要的目标市场。2.3、他山之石:全球建筑遮阳
58、巨头、他山之石:全球建筑遮阳巨头亨特道格拉斯亨特道格拉斯亨特道格拉斯是全球功能性遮阳行业的引领者,商业版图扩张至北美洲、欧洲亨特道格拉斯是全球功能性遮阳行业的引领者,商业版图扩张至北美洲、欧洲、澳洲、亚洲等地区。澳洲、亚洲等地区。1919 年,Henry Sonnenberg 在德国成立索内贝格机床厂,这是亨特道格拉斯的前身。1950 年代以前,美国家装消费者主要使用窗帘作为遮阳材料。1946 年,Henry Sonnenberg 和 Joe Hunter 共同成立亨特道格拉斯公司,发明铝材连铸连轧技术和设备,制造铝制百叶窗产品,逐渐占领美国功能性遮阳市场,在百叶窗流行的过程中,织物形态的遮阳
59、帘也逐渐兴起。随后亨特向全球进行扩张。1985 年,亨特道格拉斯研发出第一款蜂巢状遮阳帘,公司开启生产遮阳帘先河,也突破了遮阳帘的传统概念。1993 年正式进入中国大陆。在发展的过程中亨特道格拉斯不断推出新产品,推动遮阳帘市场需求提升。图图 20、亨特道格拉斯发展历史、亨特道格拉斯发展历史资料来源:亨特道格拉斯官网,兴业证券经济与金融研究院整理2007 年前公司快速增长年前公司快速增长,近几年市场发展饱和近几年市场发展饱和,主要通过收并购支撑公司收入增主要通过收并购支撑公司收入增长长。2007 年前为公司的高速增长期,2002-2007 年营业收入/净利润 CAGR 增速为 12.3%/19.
60、8%。2008-2010 年全球金融危机期间公司收入持续下滑,2010 年收 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-深度研究报告深度研究报告入同比 2007 年下滑 19.3%。2011 年后恢复增长,2011-2019 年收入复合增长率为 4.6%,净利润复合增速为 17.2%。根据公司财报,2016-2019 年期间公司北美及欧洲地区主要通过收并购支持收入增长,同时成本管控严格带来利润超速提升。2020 年受疫情影响,公司收入/利润大幅下滑,2021 年随着全球流动性提升,市场恢复,收入利润达到历史高峰,2021 年公司营业收入/净利润分别为
61、46.07/6.33亿美元。2022 年亨特道格拉斯被 3G capital 收购控股权。图图 21、亨特道格拉斯营业收入情况、亨特道格拉斯营业收入情况图图 22、亨特道格拉斯净利润情况、亨特道格拉斯净利润情况资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理功能性遮阳产品为主要收入来源功能性遮阳产品为主要收入来源,北美和欧洲地区贡献接近北美和欧洲地区贡献接近 90%左右的收入左右的收入。从产品类别看,2021 年亨特道格拉斯收入为 46.07 亿美元,其中 42.9 亿美元为功能性遮阳产品收入(遮阳帘+百叶窗)。从地区看,北美及欧洲是公司的主要市
62、场,2021 年,公司在北美/欧洲的遮阳产品收入规模达到 23.7/17.8 亿美元,占比分别为 51.4%/38.6%。从盈利能力看,亨特整合全产业链,并通过严控费用,2008 年后毛利率和净利率水平整体呈上升趋势。2021 年公司毛利率为 41.2%,较2008 年提升 4.5pct,2021 年受益于收入规模大幅提升,净利率创历史新高,增长至 13.7%。图图 23、亨特道格拉斯亨特道格拉斯 2021 年窗饰业务分地区营收占年窗饰业务分地区营收占比情况比情况图图 24、亨特道格拉斯亨特道格拉斯 2021 年窗饰业务分产品营收占年窗饰业务分产品营收占比情况比情况资料来源:亨特道格拉斯年报,
63、兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:亨特道格拉斯年报,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-深度研究报告深度研究报告图图 25、亨特道格拉斯毛利率情况、亨特道格拉斯毛利率情况图图 26、亨特道格拉斯净利率情况、亨特道格拉斯净利率情况资料来源:彭博,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:彭博,兴业证券经济与金融研究院整理亨特道格拉斯多次引领遮阳行业发展潮流亨特道格拉斯多次引领遮阳行业发展潮流,并成为全球行业龙头并成为全球行业龙头,其核心在于创其核心在于创新能力、全球化布局、多渠道营销手段以及一体化战略。新能力、全球化布
64、局、多渠道营销手段以及一体化战略。数十年秉承创新精神,突破性产品引领市场。数十年秉承创新精神,突破性产品引领市场。亨特道格拉斯的研发团队拥有三百多名工程师,分布于世界各地的研发中心。从材料到设备设计、组件工程到自动化定制装配,亨特道格拉斯将强劲的创新实力运用于产品设计开发的每一个环节,是行业内产品设计的先驱。20 世纪 70 年代,公司开发的薄叶片铝制百叶窗成为潮流;1980 至 2000 年,公司基于创新研发精神,开始推出具有革新性的织物遮阳产品,为客户提供完善的遮阳产品矩阵;2000 至 2020 年,公司成为日光调节及太阳热能控制解决方案的市场领导者,迎来产品创新高峰期,平均创新产品推出
65、频率由平均每 3-4 年/件提升至平均每 1-2 年/件。2015 年之后,公司已维持每年发布 1-2 件新产品的创新频率,成为引领市场的创新领导者。表表 8、1985-2020 年亨特道格拉斯创新产品一览年亨特道格拉斯创新产品一览时间时间创新产品创新产品1985Duette Honeycomb Shades1991Silhouette Window Shadings1994Vignette Modern Roman Shades1996Luminette Privacy Sheers and PowerRise battery-powered remote-controlsystem1999
66、UltraGlide retractable cord system2000LiteRise cordless system2000EOS hardware system2007Pirouette Window Shadings2010RB 500 Roller Shade system2012Solera Soft Shades2015PowerView Motorization,Silhouette Duolite Shadings2016Redesigned Duette system2017Sonnette Cellular Roller Shades,HeartFelt ceilin
67、g system2018Silhouette ClearView Shadings2019PowerViewAutomation Smart Home compatibility2020Roller Duolite Shades资料来源:亨特道格拉斯年报,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-深度研究报告深度研究报告积极拓展全球化布局积极拓展全球化布局,就近为客户提供高效率就近为客户提供高效率、本地化服务本地化服务。自亨特道格拉斯成立以来,公司从北美、欧洲核心市场出发,到 20 世纪 80 年代逐渐将业务范围扩张至澳大
68、利亚及拉丁美洲,并于 20 世纪末进军亚洲,形成全球化布局。原材料方面,公司推进生产集中化趋势,将生产聚集于高度专业化的 47 家全球工厂;而在产品加工方面,亨特道格拉斯建立起包括数千家独立加工厂与 87 家公司直营加工厂的全球加工厂网络。其中,直营加工厂负责将本地化产品交付于当地客户。从2016 年至 2020 年,公司逐步拓展直营加工厂数量,提升当地供应链效率,确保当地的产品交付快速高效。同时,为适应全球各地不同的窗户条件,公司积极为客户提供本地化的操作解决方案,并提供不同的材料、颜色选择,从产品设计上迎合当地消费者的审美习惯。图图 27、2016-2020 年亨特道格拉斯全球直营加工厂数
69、量年亨特道格拉斯全球直营加工厂数量资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理多元化渠道战略布局,线上线下销售渠道并行。多元化渠道战略布局,线上线下销售渠道并行。亨特道格拉斯积极构建线上渠道,为消费者提供在线购物路径。公司与电子商务合作伙伴精心打造网上销售系统,为线上消费者提供独特的产品组合,同时,消费者能够自由选择窗饰的颜色及纹理,获得线上定制化服务。亨特道格拉斯也打造线下多维渠道,满足消费者不同需求。公司建立零售专卖系统,与全球范围内超 10,000 家独立经销商战略合作,专门为最为挑剔的消费者提供量身定制的高端窗饰设计服务,并同时与大量其他零售商合作,服务于价格导向型消费者;公司的加
70、工厂网络遍布全球,通过加工厂自身与当地经销商构建起的经销网络,将产品销往世界各地;建立线下选购中心,为前来咨询的家居装饰购物者提供窗饰产品组合的自由选择,满足消费者个性化装修设计的需求;亨特道格拉斯还为消费者提供在家选购服务,安排设计师上门进行设计咨询,让消费者在家也能够选择适合自己的窗饰产品,省时省力。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-深度研究报告深度研究报告图图 28、亨特道格拉斯多渠道战略、亨特道格拉斯多渠道战略资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理图图 29、亨特道格拉斯线上提供自由选择窗饰颜色、亨特道格拉斯线上提供自由选择窗
71、饰颜色、纹理的定制化服务纹理的定制化服务图图 30、亨特道格拉斯合作经销商为客户提供免费上、亨特道格拉斯合作经销商为客户提供免费上门设计预约服务门设计预约服务资料来源:公司官网,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:经销商官网,兴业证券经济与金融研究院整理为保证服务质量为保证服务质量,亨特道格拉斯为销售端提供全面服务支持亨特道格拉斯为销售端提供全面服务支持。亨特道格拉斯建立全球首个“零售联盟体系”,从消费者在家中线上选购窗帘品类,到实际线下安装过程,公司为零售商提供全面的培训系统及工具技术支持,完善上门定制服务,从而实现客户体验最优化。亨特道格拉斯还为经销商专门提供动态市场营销技术,帮助经销商
72、制作宣传图片视频、设计产品手册与宣传标识等。图图 31、亨特道格拉斯提供经营、生产技术培训、亨特道格拉斯提供经营、生产技术培训图图 29、亨特道格拉斯提供市场营销技术支持、亨特道格拉斯提供市场营销技术支持资料来源:公司官网,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:公司官网,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-21-深度研究报告深度研究报告营销传播媒介多元,同消费者建立多种联系。营销传播媒介多元,同消费者建立多种联系。亨特道格拉斯持续加大营销投入提升品牌力,营销费用率维持在较高水平,2008-2020 年公司营销费用率基本维持
73、在 20%左右。目前,公司采用的营销策略既包括传统媒体营销,例如广播、电视、视频和杂志广告宣传;也积极在搜索引擎与社交媒体进行宣传布局,并利用互动工具进行产品效果展示,帮助消费者预选产品,持续吸引消费者的关注。截止 2023 年 7 月,官方账号在 Youtube 平台上累计发布超过 140 部视频,视频内容包括公司简介、产品介绍宣传以及产品安装替换等等。其中,产品 VignetteDuolite Shades 的宣传视频播放量超 362 万次。同时,官方脸书账号已有 21 万位粉丝,发布内容累计获得 20 万个赞,与消费者形成良好互动关系。图图 32、2002-2021 年亨特道格拉斯销售与
74、营销支出及营销费用率年亨特道格拉斯销售与营销支出及营销费用率资料来源:彭博,兴业证券经济与金融研究院整理图图 33、亨特道格拉斯官方于、亨特道格拉斯官方于 Youtube 发布视频发布视频图图 34、亨特道格拉斯官方、亨特道格拉斯官方 Facebook 账号主页账号主页资料来源:Youtube,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:Facebook,兴业证券经济与金融研究院整理一体化战略一体化战略:垂直一体化与水平一体化双向扩张垂直一体化与水平一体化双向扩张,持续收购整合上下游持续收购整合上下游,提升公提升公司市场份额。司市场份额。自 1998 年以来,亨特道格拉斯已进行超过 50 笔收购交易
75、,不断吸收全球各地区市场领先的公司,提升自身在各经营地区内的市场份额。从纵向一体化角度来看,公司收购目标在供应链中的分布从上游到下游均有涉及,形成上下游相互照应的庞大一体化集团。公司既从上游收购原材料、面料供应商以及金属零件供应商,确保产品原材料的稳定供给,从而保持高效的生产节奏,同时 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-22-深度研究报告深度研究报告又收购下游加工商及在各业务地区领先的零售商,以此将自身产品源源不断地供给全球遮阳产品消费者。从横向来看,公司大量收购全球各地市场中占据领先地位的遮阳公司,例如在英国市场中处于领导地位的遮阳产品生产销售一体
76、商Hillary Blinds,以及丹麦遮阳产品领先供应商 Debel,不断扩张自己在全球各地分市场的版图,形成垂直一体化与水平一体化相辅相成、同时扩张的局面。图图 35、1999-2021 亨特道格拉斯上、中、下游企业收购情况亨特道格拉斯上、中、下游企业收购情况资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理3、核心能力核心能力:精湛工艺构筑品牌护城河精湛工艺构筑品牌护城河,财务表现领先同行财务表现领先同行3.1、研发投入稳定,创新能力突出、研发投入稳定,创新能力突出公司注重对新产品公司注重对新产品、新性能新性能、新技术的研发以及产品的时尚创意设计新技术的研发以及产品的时尚创意设计,近年来持
77、近年来持续加大在产品开发及技术开发等方面的投入,续加大在产品开发及技术开发等方面的投入,2022 年公司投入研发费用 1800 万元,研发费用率达 3.3%,研发人员达 105 人,占比 10.4%,研发费用和研发人员数量逐年递增。持续稳定的研发人员和研发资金投入,为保持相对技术优势和市场竞争力提供有力的保障。从研发成果看,。从研发成果看,公司拥有多层调光面料一次成型织造技术、批量绣花成卷技术、具有高阻燃高日晒的高分子材料造粒技术、环保水性丙烯酸发泡涂层技术、无水少水染色技术、卷帘杯弯克重控制技术等核心技术,并拥有 110 余项专利,形成了较为优厚的技术优势。请务必阅读正文之后的信息披露和重要
78、声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-23-深度研究报告深度研究报告图图 36、2018-2023Q1 年公司研发资金投入及占同期年公司研发资金投入及占同期营业收入比例情况营业收入比例情况图图 37、2018-2022 年公司研发人员投入及占同期员年公司研发人员投入及占同期员工总数比例情况工总数比例情况资料来源:ifind,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:ifind,兴业证券经济与金融研究院整理经过多年的研发投入和生产经验积累经过多年的研发投入和生产经验积累,公司取得了丰厚的研究成果并获得了广泛公司取得了丰厚的研究成果并获得了广泛的认可。的认可。公司拥有的多项技术通过了相关专业机构
79、的认可,比如新型高分子遮阳布专用技术通过了山东产学研促进会的成果鉴定;具有负离子发生功能和远红外发射功能的 PVC 包覆涤纶长丝通过山东省工业和信息化创新成果评价专家委员会成果鉴定;利用沸石微晶技术生产的除甲醛释放负离子的复合面料,经过广东省微生物分析检测中心与韩国建设生活环境试验研究院(KCL)的双重检测,甲醛去除率达到 88%以上。奖项方面,公司受到各级政府或机构的奖项认可。奖项方面,公司受到各级政府或机构的奖项认可。2018 年,公司“高分子节能遮阳新材料示范项目”荣获“中国技术市场金桥奖”,“遮阳面料染整环保创新项目”荣获“山东省企业技术创新奖”二等奖。2019 年,公司“新型高分子遮
80、阳材料包覆技术的研发与应用”荣获“山东省企业技术创新奖”一等奖,“多功能阳光面料斑马帘系列”荣获“山东省企业技术创新奖”二等奖。2020 年,公司“具有远红外发射功能的PVC 包覆涤纶长丝”荣获“山东省企业技术创新奖”一等奖。2021 年,公司荣获“中国产学研合作创新示范企业”,“山东省创新驱动发展奖突出贡献单位”,公司“具有远红外发射功能的 PVC 包覆涤纶长丝”荣获“潍坊市科学技术奖”二等奖、“山东省企业优秀创新成果项目库优秀创新成果”二等奖。2022 年公司荣获山东省企业技术创新促进会技术创新奖、黄河流域织造创意设计大赛铜奖等,取得了丰富的研究成果。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明
81、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-24-深度研究报告深度研究报告表表 9、公司历年来获奖情况、公司历年来获奖情况获奖时间获奖时间奖项奖项/称号名称称号名称获奖项目获奖项目2018 年中国技术市场金桥奖高分子节能遮阳新材料示范项目2018 年“山东省企业技术创新奖”二等奖遮阳面料染整环保创新项目2019 年“山东省企业技术创新奖”一等奖新型高分子遮阳材料包覆技术的研发与应用2019 年“山东省企业技术创新奖”二等奖多功能阳光面料斑马帘系列2020 年“山东省企业技术创新奖”一等奖具有远红外发射功能的 PVC 包覆涤纶长丝2021 年中国产学研合作创新示范企业2021 年山东省创新驱动发展奖
82、突出贡献单位2021 年“潍坊市科学技术奖”二等奖具有远红外发射功能的 PVC 包覆涤纶长丝2021 年山东省企业优秀创新成果项目库优秀创新成果”二等奖具有远红外发射功能的 PVC 包覆涤纶长丝2022 年山东省企业技术创新促进会技术创新奖2022 年黄河流域织造创意设计大赛铜奖资料来源:招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理3.2、产品工艺精湛,质量及成本控制力强、产品工艺精湛,质量及成本控制力强功能性遮阳材料生产工艺流程复杂功能性遮阳材料生产工艺流程复杂,涉及技术领域多涉及技术领域多。整个工艺流程涵盖了化工、制造、机械等跨行业生产技术。遮阳材料所具有的性能依赖于原材料的配方,同时随着市场
83、不断变化,配方也不断根据新的性能及时尚度而调整,因此产品性能和时尚度的完成需要基于研发团队长年的研究积累。此外,生产功能性遮阳材料产品涉及十几道工序,其中单丝包覆、涂层定型、坯布热定型等生产环节的技术难度较高,各环节的流程设计、控制设计,设备的调试、改造等都依赖于生产过程中技术经验的积累。因此,企业的综合技术水平决定了最终产品的生产效率、品质及稳定性。图图 38、阳光面料工艺流程图、阳光面料工艺流程图资料来源:招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-25-深度研究报告深度研究报告国内多数企业主要根据自身生产能力国内
84、多数企业主要根据自身生产能力,专注于一道或者几道生产工序专注于一道或者几道生产工序,玉马遮阳玉马遮阳综合能力强综合能力强。目前国内的大多数企业由于新产品开发能力较弱、设备先进性不足、技术人员专业素质不强等限制,主要从事生产流程中的一道或者几道工序,产品同质化较为严重且质量缺乏稳定性。而玉马遮阳等国内少数大型功能性遮阳材料企业在行业内深耕多年,通过持续的自主创新、工艺改进和经验积累,形成了集整经、织造、印花、单丝包覆、涂层定型、坯布热定型等工序为一体的生产链,技术水平已在国际市场上具备较强的竞争力。表表 10、产品工艺处于较高水平、产品工艺处于较高水平参数参数工艺水平工艺水平遮光率全遮光产品遮光
85、率可达到 100%,并在保证高遮光率的前提下降低涂层厚度,更加节能环保。平整度公司遮光面料可达到整体无荷叶边、无 V 型、无波浪的质量标准,一般遮光卷帘杯弯可控制在1cm 以内,发泡涂层遮光卷帘杯弯可控制在 2cm 以内。纬弓纬斜对于部分种类的可调光面料,行业同类产品透光部分与遮光部分的纬弓5mm,纬斜15mm;本公司控制纬弓3mm,纬斜5mm。色牢度对于阳光面料,采用优质色粉及特有工艺,色牢度达到国标最高级 8 级标准。阻燃性能利用改性高阻燃高日晒的 PVC 复合材料织造的阳光面料,属于难燃材料,达到厚度5mm 的软性材料的最高等级;燃烧性能等级远高于行业一般标准。资料来源:招股说明书,兴业
86、证券经济与金融研究院整理公司通过成熟的生产管理体系公司通过成熟的生产管理体系、质控团队以及引进先进的设备机器保证稳定的产质控团队以及引进先进的设备机器保证稳定的产品质量。品质量。公司培育了专业的质控团队全程跟踪生产流程,确保产品从研发、织造、定型涂层一直到分切、包装质量稳定。同时,公司引进先进生产设备,公司拥有全球最先进的意大利进口 Smit 织机、德国多尼尔织机以及整理工序中应用的高温定型和专用涂层生产线,公司所使用的生产设备均按行业领先标准进行配置;在原材料采购方面,公司基本从国内外知名上市公司或大型企业进行采购,保证原材料的稳定性和高质量。精湛的产品工艺和专业化的生产能力保证良好的成本控
87、制能力精湛的产品工艺和专业化的生产能力保证良好的成本控制能力。从制造费用来看,玉马遮阳与西大门相比具有明显优势,2018 年-2020 年,玉马遮阳可调光面料的单位制造费用为 0.81/0.78/0.78 元/平方米,阳光面料的单位制造费用为1.44/1.34/1.45 元/kg,2018 年-2019 年,西大门的可调光面料的单位制造费用为3.03/2.94 元/kg。此外,得益于专业化的生产能力,玉马遮阳产品的单位成本与西大门相比略有优势。可见,相对于同行西大门,公司具有更好的的成本控制能力以及更高的制造效率。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2
88、6-深度研究报告深度研究报告图图 39、2018-2020 年玉马遮阳年玉马遮阳 vs 西大门的可调光面西大门的可调光面料单位制造费用(元料单位制造费用(元/平方米)平方米)图图 40、2018-2020 年玉马遮阳年玉马遮阳 vs 西大门的阳光面料西大门的阳光面料单位制造费用(元单位制造费用(元/平方米)平方米)资料来源:招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理图图 41、2018-2020 年玉马遮阳年玉马遮阳 vs 西大门的可调光面西大门的可调光面料单位成本(元料单位成本(元/平方米)平方米)图图 42、2018-2020 年玉马遮阳年玉
89、马遮阳 vs 西大门的阳光面料西大门的阳光面料单位成本(元单位成本(元/千克)千克)资料来源:招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理3.3、大客户资源丰富,客户结构提高营收稳定性、大客户资源丰富,客户结构提高营收稳定性从营销网络看,公司在美国设立了子公司,在华东地区的青岛设立了办事处。同时,公司积极筹备建设华东地区的上海办事处与华南地区的广州办事处,不断增加办事处的数量。这使得公司能够快速把握和了解市场的最新动态,快速响应客户,提升服务质量。公司优质的产品和服务吸引了国内外众多优质大客户。公司优质的产品和服务吸引了国内外众多优质大客户。从客户
90、结构上看,公司前五大集中度高于竞争对手,客户数量也更为精简,长尾客户少。2022 年公司前五大客户集中度为 23.04%,高于西大门的 11.67%,截至 2020H1,拥有客户数量 617个,少于西大门的 1546 个。大客户战略为公司的发展带来诸多益处:1)依靠大客户较好的品牌力和销售渠道,拥有稳定并持续增长的订单,且大客户防范风险 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-27-深度研究报告深度研究报告能力较强;2)提升公司高价高毛利率产品的采购,提升公司整体的盈利能力。经过多年的经营,公司产品远销全球六大洲的 60 多个国家和地区,与 BAMAR、S
91、HADES、TOP、NEVALUZ、HUNDP.AS、COULISSE 等国外知名厂商建立了长期稳定的战略合作关系。图图 43、玉马遮阳和西大门前五大客户集中度、玉马遮阳和西大门前五大客户集中度图图 44、玉马遮阳和西大门客户数量(单位:个)、玉马遮阳和西大门客户数量(单位:个)资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理优质客户结构筑立公司较强抗风险能力和较好盈利水平优质客户结构筑立公司较强抗风险能力和较好盈利水平。从近几年尤其疫情三年业绩表现来看,玉马遮阳收入利润表现均优于同行,收入利润稳健增长,且行业规模领先。2020 年疫情背景下降,
92、西大门营业收入同比下降 13.3%至 3.5 亿元,规模落后于玉马遮阳,此后一直未追赶上,利润规模一直低于玉马遮阳。先锋新材近年来表现不佳,频繁亏损。从盈利水平看,玉马遮阳毛利率及归母净利率水平行业领先且保持稳定,西大门及先锋新材毛利率及净利率水平呈现下滑趋势。图图 45、同行公司营业收入情况(单位:亿元)、同行公司营业收入情况(单位:亿元)图图 46、同行公司归母净利润情况(单位:亿元)、同行公司归母净利润情况(单位:亿元)资料来源:ifind,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:ifind,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和
93、重要声明-28-深度研究报告深度研究报告图图 47、同行公司营业收入增速、同行公司营业收入增速图图 48、同行公司归母净利润增速、同行公司归母净利润增速资料来源:ifind,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:ifind,兴业证券经济与金融研究院整理图图 49、同行公司毛利率情况(单位:、同行公司毛利率情况(单位:%)图图 50、同行公司归母净利率情况(单位:、同行公司归母净利率情况(单位:%)资料来源:ifind,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:ifind,兴业证券经济与金融研究院整理4、盈利预测、盈利预测与估值与估值根据公司募投项目扩产计划,项目全部达产后,将新增功能性遮阳材料产能
94、 1,960万平方米,预计 2023 年基础设施建设将完全建成,同时设备的安装也将逐步完成。2023 年 7 月 25 日,公司公布可转债发行预案,预计募集 5.5 亿元用于新建产能、营销及物流仓储中心建设和补充流动资金,其中将新建年产 1,300 万平方米功能性遮阳新材料建设项目。根据公司以往产能新增速度,预计 2023-2025 年产能将达到 7000/8500/10000 万平方米,同时,公司的产量也将逐步跟上产能扩张速度,产能利用率逐步提升,预计 2023-2025 年总产量将达到 4914/6154/7832 万平方米,产能利用率将达到 70.2%/72.4%/78.3%。单价方面,
95、预计公司各产品单价将平稳增长,每年均提升 3%。综合影响下,预计公司 2023-2025 年营业收入为 6.43/7.87/9.89亿元,同比增长 17.7%/22.3%/25.7%。毛利率方面,由于公司预计将快速推进功能性遮阳新材料扩产项目建设,增大扩产投入,产能利用率下降,毛利率端有一定压力,综合影响下,预计 2023-2025 年毛利率分别为 40.1%/40.4%/40.7%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29-深度研究报告深度研究报告表表 11、公司盈利预测假设公司盈利预测假设2020A2021A2022A2023E2024E2025E
96、总营业收入总营业收入(亿元)(亿元)3.855.205.476.437.879.89收入 yoy0.5%35.2%5.0%17.7%22.3%25.7%营业成本(亿元)2.062.943.193.864.695.87毛利(亿元)1.792.272.282.583.184.02毛利率(毛利率(%)46.643.641.740.140.440.7产能(万平方米)3920450056007000850010000产量(万平方米)3264446843832产能利用率82.3%98.8%77.0%70.2%72.4%78.3%遮光面料遮光面料营业收入(亿元)营业收入(亿元)1.32
97、1.781.681.962.362.94收入 yoy7.6%34.4%-5.5%16.4%20.5%24.6%产量(万平方米)72销量(万平方米)40销量 yoy0.6%8.6%1.0%13.0%17.0%21.0%单价(元/平方米)10.412.912.012.412.813.2单价 yoy7.0%23.8%-6.5%3.0%3.0%3.0%毛利率(毛利率(%)35.833.734.732.532.532.5可调光面料可调光面料营业收入(亿元)营业收入(亿元)1.121.621.591.902.373.0
98、3收入 yoy-11.8%45.2%-1.7%19.3%24.6%27.7%产量(万平方米)8201825423254销量(万平方米)75销量 yoy-4.1%47.7%-14.3%15.8%21.0%24.0%单价(元/平方米)9.18.910.210.610.911.2单价 yoy-8.0%-1.7%14.7%3.0%3.0%3.0%毛利率(毛利率(%)55.154.253.251.551.551.5阳光面料阳光面料营业收入(亿元)营业收入(亿元)1.231.601.772.122.643.37收入 yoy-0.6%29.8
99、%11.2%19.3%24.6%27.7%产量(万平方米)830716602142销量(万平方米)774615081870销量 yoy0.3%29.6%7.3%15.8%21.0%24.0%单价(元/平方米)15.915.916.517.017.518.0单价 yoy-0.8%0.1%3.7%3.0%3.0%3.0%毛利率(毛利率(%)51.746.644.542.542.542.5其他收入其他收入营业收入(亿元)营业收入(亿元)0.180.210.420.460.500.55收入 yoy80.6%15.0%100.5%10.0%10.0%10.0%
100、毛利率(毛利率(%)38.122.313.513.513.513.5资料来源:公司招股书,公司公告,ifind,兴业证券经济与金融研究院整理公司作为全球功能性遮阳材料制造行业龙头,不断开发新产品,拓展新市场,并 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-30-深度研究报告深度研究报告以高性价比不断赢得更多全球份额。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 1.73/2.06/2.61 亿元,同比+10.7%/+18.5%/+26.9%,对应 8 月 8 日收盘价,PE分别为 21.3X/18.0X/14.2X,维持“增持”评级。表表 1212、公
101、司盈利预测结果、公司盈利预测结果会计年度20222023E2024E2025E营业收入(百万元)547643787989增长率5.0%17.7%22.3%25.7%营业利润(百万元)8增长率10.1%10.8%18.6%27.0%归母净利润(百万元)1增长率11.6%10.7%18.5%26.9%最新摊薄每股收益(元)0.510.560.670.85每股净资产(元)4.124.555.226.06动态市盈率(倍)23.621.318.014.2市净率(倍)2.92.62.32.0资料来源:兴业证券经济与金融研究院整理5、风险提示、风险提示1、疫情影响
102、订单和产能、疫情影响订单和产能目前新冠疫情仍在全球各地时涌时现,假若疫情大规模爆发,可能会再次影响全球经济和人群出行,则对终端消费产生影响,进而影响公司的订单稳定性。此外,目前公司在国内外均有布局产能,疫情有可能会影响产能正常运行或新产能建设,从而对产量造成影响。2、客户去库存不及预期、客户去库存不及预期经历全球三年疫情及通胀后,国内外下游客户尤其服装客户具有高库存的问题,目前处于库存消化期,假若下游客户去库存持续不及预期,将影响公司订单增长。3、国际贸易风险、国际贸易风险目前全球地缘政治摩擦兴起,以美国为首的部分国家不时对中国制造和中国贸易提出挑衅,可能将影响公司正常订单的生产及销售。请务必
103、阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-31-深度研究报告深度研究报告附表附表gscwbb|公司财务报表资产负债表资产负债表单位:百万元利润表利润表单位:百万元会计年度会计年度20222023E2024E2025E会计年度会计年度20222023E2024E2025E流动资产流动资产76794912101532营业收入营业收入547643787989货币资金4766057951017营业成本3交易性金融资产20202020税金及附加4578应收票据及应收账款48576987销售费用21202532预付款项11141721管理费用283239
104、49存货7研发费用18212633其他45526379财务费用-25-20-16-20非流动资产非流动资产590546502459其他收益1111长期股权投资0000投资收益3333固定资产344308271235公允价值变动收益0000在建工程85858585信用减值损失-3-3-3-3无形资产1051019691资产减值损失-3-2-2-2商誉0000资产处置收益-0-0-0-0长期待摊费用11964营业利润营业利润8其他44444444营业外收入2222资产总计资产总计31990营业外支出0000流动负债流动负债84931
105、05122利润总额利润总额0短期借款0000所得税23263139应付票据及应付账款4655.3067.3184.15净利润1其他38383838少数股东损益0000非流动负债非流动负债2000归属母公司净利润归属母公司净利润1长期借款0000EPS(元元)0.510.560.670.85其他2000负债合计负债合计8593105122主要财务比率主要财务比率股本237308308308会计年度会计年度20222023E2024E2025E资本公积549478478478成长性成长性未分配利润433547733969营业收入增长
106、率5.0%17.7%22.3%25.7%少数股东权益0000营业利润增长率10.1%10.8%18.6%27.0%股东权益合计股东权益合计71868归母净利润增长率11.6%10.7%18.5%26.9%负债及权益合计负债及权益合计31990盈利能力盈利能力毛利率41.7%40.1%40.4%40.7%现金流量表现金流量表单位:百万元归母净利率28.7%27.0%26.1%26.4%会计年度会计年度20222023E2024E2025EROE12.3%12.4%12.8%14.0%归母净利润1偿债能力偿债能力折旧和摊销36434
107、343资产负债率6.3%6.2%6.2%6.1%资产减值准备3122流动比率9.1410.1611.4812.53资产处置损失0000速动比率7.168.009.1610.02公允价值变动损失-0-0-0-0营运能力营运能力财务费用-10-20-16-20资产周转率0.430.450.490.53投资损失-3-3-3-3应收帐款周转率11.3211.4611.6711.81少数股东损益0000存货周转率2.202.062.062.09营运资金的变动-43-43-58-83每股资料每股资料(元元)经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量1每股收益0.510.560.670.
108、85投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-217111每股经营现金0.470.490.560.65融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-29-231620每股净资产4.124.555.226.06现金净变动-92129191222估值比率估值比率(倍倍)现金的期初余额556476605795PE23.621.318.014.2现金的期末余额4656057951017PB2.92.62.32.0 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-32-深度研究报告深度研究报告分析师声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师
109、,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准类别类别评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中:A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨
110、幅大于15%增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示
111、及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约,投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效,任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各
112、自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告;本公
113、司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营
114、部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民,包括但不限于美国及美国公民(1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外)。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复
115、制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载,本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明在法律许可的情况下,兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此,投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究上上 海海北北 京京深深 圳圳地址:上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层邮编:200135邮箱:地址:北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元邮编:100020邮箱:地址:深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼邮编:518035邮箱: