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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 63 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 费改加速资金资产相向而行共筑理财生态费改加速资金资产相向而行共筑理财生态 金融产业公募基金费率改革专题2023.8.14 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 邵子钦邵子钦 非银行金融业首席分析师 S04 薛姣薛姣 非银行金融业 分析师 S02 张文峰张文峰 非银行金融业 分析师 S01 陆昊陆昊 非银行金融业 分析师 S01 童成墩童成墩 非银行金融业联席 市场化逻辑演绎下，市场

2、化逻辑演绎下，公募基金降费是“机构化率提升公募基金降费是“机构化率提升市场有效性提升市场有效性提升主动主动超额回报下降超额回报下降被动占比提升被动占比提升被动产品价格战被动产品价格战主动产品降费”的必然结果。主动产品降费”的必然结果。费改短期影响产业链的盈利能力，长期倒逼补足投顾短板，加速向资产配置转费改短期影响产业链的盈利能力，长期倒逼补足投顾短板，加速向资产配置转型。资管和财富只有顺势而为才能有所作为。由于理财生态可以叠加规模增长型。资管和财富只有顺势而为才能有所作为。由于理财生态可以叠加规模增长和附加价值增长，因此具有较深的护城河，在非银领域建议重点关注具备构建和附加价值增长，因此具有较

3、深的护城河，在非银领域建议重点关注具备构建理财生态潜质的蚂蚁集团、东方财富、盈米基金，以及具备附加价值增长潜质理财生态潜质的蚂蚁集团、东方财富、盈米基金，以及具备附加价值增长潜质的中金公司（的中金公司（H）和资管份额可持续增长的广发证券）和资管份额可持续增长的广发证券。2022 年公募基金基民支付相关费用年公募基金基民支付相关费用 2617 亿元，亿元，其中广义渠道费用占比约其中广义渠道费用占比约 60%。基于 Wind 和基金业协会年报的数据，我们测算 2022 年基金公司收取管理费1458 亿元，扣除客户维护费 413 亿元后为 1045 亿元；渠道收取客户维护费、认申赎费、销售服务费、转

4、换费等渠道费合计 1076 亿元，银行收取托管费 307亿元，券商收取交易佣金 189 亿元。2023 年年 7 月公布的月公布的公募基金费率改革公募基金费率改革将将分为三个阶段：分为三个阶段：新注册产品管理费率、托管费率分别不超过 1.2%和 0.2%；存量产品争取于 2023 年底前与新产品费率一致。降低证券交易佣金费率，预计将于 2023 年底前完成，并完善费率披露机制，全面反映佣金费率水平和分配情况。进一步规范销售环节收费，预计于2024 年底前完成。第一阶段：降低管理费和托管费。第一阶段：降低管理费和托管费。管理费：我们测算公募基金行业管理费收入下降约 9%，头部主动权益基金公司管理

5、费下降 5%-15%。托管费：我们测算行业托管费收入下降幅度为 7.5%。在管理费调降以后，中国头部公募基金的净利率和 ROE 已经基本与国际头部资管机构相当，我们认为头部机构保持合理的利润率和资本回报率水平是行业健康发展的必要条件。第二阶段：降低交易佣金。第二阶段：降低交易佣金。此次机构交易佣金改革预计影响证券公司收入2%-3%。参考费率改革通知，在交易佣金费率不得超过市场平均佣金费率水平的两倍的要求下，如需保证证券行业经纪业务不亏损，我们测算机构交易佣金长期下调下限在 0.034%左右。第三阶段：降渠道尾佣、销售服务费及申赎费。第三阶段：降渠道尾佣、销售服务费及申赎费。由于基金代销在银行和

6、券商收入中占比较小，预计影响程度最大的是第三方渠道。由于费改是针对全行业制定统一标准，为维持行业可持续发展，行业盈亏平衡是降费的极限。目前投顾服务仍然是以线下为主，我们以 20%作为行业平均利润率假设进行测算，我们预计20%左右的渠道费率降费幅度上限相对合理。产业格局的演化：产业格局的演化：通过资金与资产相向而行，实现客户-账户-产品-服务的闭环是公募基金产业发展的必然趋势。中国资产管理公司和渠道（商业银行、第三方、证券公司）都在努力构建完整的理财生态。由于中国公募基金产业尚处资金拉动的初级发展阶段，渠道在产业链中的谈判力更强，因此更具构建理财生态的潜质。资产管理：降费只是表象，未来在于顺应资

7、产配置趋势。资产管理：降费只是表象，未来在于顺应资产配置趋势。主动权益基金将来可能同时面临费率下行和资金流出的压力，只有坚持长期价值投资、建立长期机制和文化才能基业长青；固收类资产是更加契合目前经济环境的选择，值得继续重点发展；权益类被动化是长期发展趋势，先发优势和规模优势显著，需要及早布局占位；另类资产是差异化竞争点，也是能够实现超额回报的重要来源，需要整合多方资源进行布局。财富管理：补足资产配置前提，提升资产配置能力。财富管理：补足资产配置前提，提升资产配置能力。2021 年下半年以来基金缺乏赚钱效应，财富管理机构不仅要解决基金赚钱基民不赚钱（KYC+KYP）的问 金融金融产产业业公募基金

8、费率改革专题公募基金费率改革专题2023.8.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 首席分析师 S06 田良田良 金融产业首席 分析师 S05 题，还要通过资产配置解决基金不赚钱的问题。因此建议：加速向买方投顾转型，具体包括通过内容创作提升 KYC 能力，与 KOL 建立长期战略合作等。补足类固收和海外 QDII 短板，提高资产配置能力。提升用户量级，以量补价。构建理财生态，通过收入多元化抵御费率持续下行。券商交易：走向新供求格局，实现规模与效率的再券商交易：走向新供求格局，实现规模与效率的再平衡。平衡。竞争格局：卖方研究服务的需求或将下降，

9、研究业务可能走向头部集中。服务模式：多渠道落地研究服务能力，发力内部赋能与智库服务。业务模式：新兴商业模式或兴起，以金融科技提升研究服务效率。风险因素：风险因素：宏观经济增速下行影响居民财富。居民投资资管产品意愿保持低位。资本市场大幅波动。房地产复苏不及预期或房价大幅波动。利率大幅波动或信用风险超预期。监管出台超预期政策。投投资策略资策略：公募佣金费率下调，在短期给产业链带来整体压力的同时，将加速资金资产相向而行，共建理财生态，形成“客户-账户-产品-服务”相对完整的产业链条。未来规模增长和附加价值增长将成为行业盈利的核心驱动因素。由于理财生态可以叠加规模增长和附加价值增长，因此具有较深的护城

10、河，在非银领域建议重点关注具备构建理财生态潜质的蚂蚁集团、东方财富、盈米基金，以及具备附加价值增长潜质的中金公司（H）和资管份额可持续增长的广发证券。重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 简称简称 代码代码 收盘价收盘价（元）（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 22A 23E 24E 22A 23E 24E 东方财富 300059.SZ 17.0 0.73 0.94 1.17 23 18 15 买入 中金公司 3908.HK 18.0*1.57 1.64 1.91 11 10 9 买入 广发证券 000776.SZ 16.8 1.04 1.51 1.67 16 11 10

11、增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 8 月 10 日收盘价；*港元，人民币/港元汇率为 1.14 ZZsV3XTXmWNA6MbP7NoMmMtRpMeRrRwOfQpOrP9PqQuNwMmRoNuOnRpN 金融金融产产业业公募基金费率改革专题公募基金费率改革专题2023.8.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 投资聚焦投资聚焦.6 公募基金产业：创造约公募基金产业：创造约 2600 亿元收入亿元收入.7 公募基金产业链收入概览.7 费改涉及公募全产业链.8 第一阶段：降低管理费和托管费第一阶段：降低管理费和托管费.9 第一阶段的影响

12、测算.9 国际比较：如何看待目前的费率水平.11 国际比较：如何展望未来的费率演变.16 第二阶段：降低机构交易佣金第二阶段：降低机构交易佣金.20 第二阶段的影响测算.20 如何评估后续降费节奏与空间.21 第三阶段：降低渠道尾佣、销售第三阶段：降低渠道尾佣、销售服务费及申赎费服务费及申赎费.24 第三阶段费率改革主要影响第三方渠道.24 如何看待第三阶段降费空间.25 国际比较：长期看投顾收入将弥补代销费率下行.31 行业格局演化：加速资金资产相向而行行业格局演化：加速资金资产相向而行.44 资产管理：降费只是表象，未来在于顺应资产配置趋势.45 财富管理：补足资产配置前提，提升资产配置能

13、力.55 券商交易：走向新供求格局，实现规模与效率的再平衡.58 风险因素风险因素.61 投资策略投资策略.62 金融金融产产业业公募基金费率改革专题公募基金费率改革专题2023.8.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：1980-2006 股票类基金投资者总成本及渠道成本.16 图 2：1980-2006 债券类基金投资者总成本及渠道成本.17 图 3：权益类 load 基金渠道费用 vs 权益类基金平均投资者成本（bps）.17 图 4：权益类基金投资者总成本.17 图 5：80-90 年代权益类基金 load 持续下行.17 图 6：但是同期权益类基金运

14、营费率持续抬升.17 图 7：三类不同渠道利益的基金分类标准.18 图 8：更多的资金流入 Semibundled/Unbundled 产品（净资金流）.19 图 9：Semibundled/Unbundled 产品已经成为主流（按 AUM）.19 图 10：共同基金 2000-2022 年费率（%，按资产类别）.20 图 11：共同基金 2000-2022 年费率（投资风格）.20 图 12：证券行业交易佣金率变化.24 图 13：证券行业收入利润及净利率变化（亿元）.24 图 14：渠道扣除交易佣金及托管费后费率.24 图 15：2022 年不同产品类型基金客户维护费比例.25 图 16：

15、嘉信理财商业模式.33 图 17：2000-2022 年嘉信理财收入结构.34 图 18：Ameriprise 投顾人员数（人）.37 图 19：LPL Financial 税前利润率.44 图 20：美国 CPI vs SPX.47 图 21：美国 10 年期国债收益率（%）.47 图 22：DC 计划持有货基及债基规模（十亿美元，左轴）及占比.47 图 23：IRA 计划持有固收类资产规模（十亿美元，左轴）及占比.48 图 24：日本投资信托分类规模（十亿日元）.49 图 25：日本投资信托资产配置结构.49 图 26：日本投资信托规模（十亿日元）及日经 225 指数.50 图 27：近十

16、年不同种类的权益基金资金净流入情况（十亿美元）.51 图 28：Wind 基金公司偏股型业绩指数年初以来收益率分布区间.52 图 29：股票策略及其细分策略私募产品指数（截至 2023 年 5 月 26 日）.52 图 30：QDII 基金规模.53 图 31：到 2025 年，投资者对另类资产的投资计划.53 图 32：另类资管以 21%的 AUM 创造了 50%的收入.54 图 33：2021 年以来成立主动型权益基金当月发行规模（左轴）及自成立以来收益率（右轴）.56 图 34：Top 3 平台非货基保有规模（亿元）.58 图 35：Top 3 平台债基（非货基-股票-混合）保有规模（亿

17、元）.58 图 36：卖方研究的规模与效率（2022 年）.59 图 37：卖方研究的规模与效率（2018-2022 年）.60 图 38：摩根士丹利 AI 产品界面.60 金融金融产产业业公募基金费率改革专题公募基金费率改革专题2023.8.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表格目录表格目录 表 1：公募基金投资者成本拆分（亿元）.7 表 2：各机构收取费用（亿元）.8 表 3：公募基金降费影响测算（亿元）.10 表 4：托管费降费影响测算（亿元）.11 表 5：中美公募基金费用类别对比.11 表 6：中美公募基金费率比较.13 表 7：美国国内权益类（Domestic Equi

18、ty）基金（共同基金和 ETF）费率分位数.13 表 8：美国成长基金净值（2022/8/31）.14 表 9：美国成长基金费率.14 表 10：美国成长基金费用明细.15 表 11：公募基金降费后利润率和 ROE 测算.15 表 12：海外头部资管机构利润率和 ROE.15 表 13：长期共同基金的 AUM 已经集中在 no-load 份额里.19 表 14：No-load 基金份额获得了更多的净资金流入.19 表 15：公募基金交易佣金下降影响测算.22 表 16：证券行业降佣影响测算（亿元）.23 表 17：诺亚控股财富管理分部财务及业务数据.26 表 18：中金财富财务数据.26 表

19、19：华泰证券财富管理分部财务数据.27 表 20：普益财富财务及业务数据.27 表 21：海银财富财务及业务数据.28 表 22：海外头部财富管理公司税前利润率.29 表 23：基于渠道费率 0.4%，税前利润率 35%的盈利敏感性测试.错误错误!未定义书签。未定义书签。表 24：基于不同渠道费率（列）和税前利润率（行）假设测算的盈亏平衡点.30 表 25：天天基金基金代销费率测算.31 表 26：天天基金降费影响测算.31 表 27：2015-2022 年嘉信理财资管相关费率.34 表 28：嘉信理财主要投顾解决方案.34 表 29：嘉信理财提供投资相关账户.35 表 30：嘉信理财客户资

20、产规模（十亿美元）.36 表 31：嘉信理财盈利简表（百万美元）.36 表 32：Ameriprise 分部收入结构.37 表 33：Ameriprise Advice&Wealth Management 分部收入结构.38 表 34：Ameriprise Advice&Wealth Management 分部损益及业务数据.39 表 35：LPL Financial 收入及结构.41 表 36：LPL Financial 咨询及经纪 AUM（十亿美元）.42 表 37：LPL Financial 咨询及分销业务费率测算.42 表 38：LPL Financial 佣金收入产品结构.43 表

21、39：LPL Financial 盈利能力简表.44 表 40：金融机构新增人民币存贷款（万亿元）.46 表 41：REITs 试点范围不断扩容.50 表 42：三家主动权益机构的核心竞争力.55 表 43：基金投顾业务试点机构.55 表 44：三阶段机构降费收入影响测算.60 金融金融产产业业公募基金费率改革专题公募基金费率改革专题2023.8.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 投资聚焦投资聚焦 针对公募基金三阶段费率改革，我们了解到市场关注三个核心问题：一是，费改对全产业链（基金、银行、三方、券商）的影响；二是，未来费率下行空间；三是，对产业竞争格局的影响。一、费改对全产业链的

22、影响。一、费改对全产业链的影响。我们测算，第一阶段将降低行业管理费收入约 9%，降低行业托管费收入约 8%；第二阶段机构交易佣金改革预计影响证券公司收入 2%-3%；第三阶段政策尚不明朗，我们推测了三个可能的费改方向，并通过情景假设测算了三种假设下对头部机构天天基金的影响。二、未来费率下行空间。二、未来费率下行空间。长期看，行业发展依然由市场化力量主导，我们尝试从具有完整统计数据的成熟市场美国的经验中寻找未来费率的均衡点。但是由于中美公募基金行业所处发展阶段、管理规模体量、资管和财富机构的商业模式存在巨大差异，不能以绝对费率来进行比较。我们在文中用大量篇幅详细介绍中美公募基金和财富管理机构的收

23、费差异，并尝试就费率可能演化方向进行探讨。对于资管机构而言，尽管当前中国的费率整体还高于美国，但中美头部资管机构的利润率和 ROE 已经基本持平，我们认为保持头部机构合理的利润率水平是行业健康发展的必要条件。从行业发展的逻辑上来看，头部资管机构有望逐渐展现规模经济性，通过成本的摊薄来实现行业费率的良性下行，逐步降低投资者成本。对证券公司而言，参考券商经纪业务成本线以及深圳证监局降费通知，我们测算机构交易佣金长期下调下限在 0.034%左右。借鉴欧美 MiFiD II 落地实践，我们认为机构经纪与研究业务的供求格局、收费模式、服务对象和商业模式可能迎来改变，达到规模与效率新的再平衡。在活跃资本市

24、场、提振投资者信心方针下，综合服务能力优异、研究能力落地渠道广泛、金融科技赋能能力卓越的证券公司可能在新一轮竞争中脱颖而出。对于财富管理机构而言，为维持行业可持续发展，我们仍然基于行业保持合理盈利能力的假设进行测算。目前投顾服务还是以线下为主，根据 5 家上市公司披露数据，非流量平台拥有基金代销业务的渠道税前利润率差异较大。我们以其平均值 20%作为行业平均利润率假设进行测算，根据我们的假设，我们预计 20%左右的渠道费率降费幅度上限相对合理。超过上述降幅，可能会有一部分（或者大量）传统基金代销机构难以实现盈亏平衡。对于具备场景流量的头部互联网平台，由于其利润率远高于行业平均，因此虽然从降幅角

25、度看影响明显，但是降费后部分中小代销机构面临亏损风险，可能被迫退出，行业集中度有望被动提高，头部机构有可能相对受益。三、未来产业竞争格局。三、未来产业竞争格局。降费的长期市场逻辑是机构化率提升市场有效性提升难以获取主动超额回报 金融金融产产业业公募基金费率改革专题公募基金费率改革专题2023.8.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 被动投资占比提升被动投资展开价格战主动投资相应降费，监管只是加速了这一过程。预计费改将倒逼投顾能力建设，加速从买基金到资产配置的转型。从全球历史经验来看，通过资金与资产相向而行，实现客户-账户-产品-服务的闭环是公募基金产业发展的必然趋势。通过构建生态，在

26、满足用户一站式理财服务的同时，抵御费率的持续下行。尽管中国资产管理公司和渠道（商业银行、第三方、证券公司）都在努力构建完整的理财生态，但是由于中国公募基金产业尚处资金拉动的初级发展阶段，渠道在产业链中的谈判力更强，因此渠道更具构建理财生态的潜质。总之，费改既是个压力测试，对公募基金全产业链带来整体性影响；同时又是催化剂，推动资金资产相向而行，在牌照监管条件下将加速“客户-账户-产品-服务”产业链闭环的形成。具备构建理财生态潜质的蚂蚁集团、东方财富、影迷基金，以及具备附加价值增长潜质的中金公司（H）和资管份额可持续增长的广发证券值得关注。公募基金产业：创造约公募基金产业：创造约 2600 亿元收

27、入亿元收入 公募基金产业链收入概览公募基金产业链收入概览 2022 年公募基金投资者共支付费用约年公募基金投资者共支付费用约 2600 亿元。亿元。按费用类型来分类，基金投资者支付的费用包括基金管理费、托管费、销售服务费、交易佣金、认申购费、赎回费、转换费，以及其他费用。其中隐性费用主要包括交易佣金和其他费用，是基金净值的扣除项；其余为显性费用。基于 Wind 和基金业协会年报的数据，我们测算 2022 年投资者总成本 2617亿元，包括管理费 1458 亿元（其中客户维护费 413 亿元），托管费 307 亿元，认申购费277 亿元，赎回费 155 亿元，转换费 9 亿元，交易佣金 189

28、亿元，简单除以公募基金规模，实际成本率为 1.02%。表 1：公募基金投资者成本拆分（亿元）管理费管理费 其中：其中：客户维护费客户维护费 托管费托管费 销售服务费销售服务费 交易佣金交易佣金 认申购费认申购费 赎回费赎回费 转换费转换费 投资者总成本投资者总成本 实际成本率实际成本率 2022 1,458 413 307 221 189 277 155 9 2,617 1.02%2021 1,426 408 289 191 223 370 128 9 2,636 1.16%2020 938 243 201 152 139 346 97 9 1,883 1.08%2019 634 145 14

29、5 135 77 53 51 2 1,097 0.79%2018 612 128 137 138 72 30 17 1 1,007 0.82%2017 552 99 123 87 76 14 25 1 878 0.85%2016 498 88 111 69 79 25 15 1 799 0.92%2015 475 87 97 57 126 171 47 6 978 1.52%资料来源：Wind、中国证券投资基金业协会，中信证券研究部测算 注：（1）渠道收费按照中国证券投资基金业协会披露的销售收入结构数据（2015-2021 年）计算，销售服务费是已知的，其余按比例计算；2022 年申赎费按 2

30、022 年和 2021 年基金申赎行为的相对关系测算。（2）关于赎回费的说明：此处的赎回费按基金业协会披露的销售收入比例计算，赎回费大多划入基金资产，用于补偿其他基金持有人，一部分用来支付给渠道；由于补偿其他基金持有人的部分计入基金净资产，我们不将其视为投资者成本。（3）其他费用规模较小，暂不计入投资者总成本。广义渠道费用占公募基金投资者支付费用的广义渠道费用占公募基金投资者支付费用的 60%。不考虑三大渠道自身业务差异性，2022 年基金公司收取管理费 1458 亿元，扣除客户维护费 413 亿元之后为 1045 亿元，占投资者总成本的 40%。2022 年渠道收取客户维护费、认申赎费、销售

31、服务费、转换费的渠道费合计达到 1076 亿元，托管费 307 亿元，交易佣金 189 亿元，分别占投资者总成本 金融金融产产业业公募基金费率改革专题公募基金费率改革专题2023.8.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 的 41%、12%和 7%，合计占 60%。表 2：各机构收取费用（亿元）渠道收取渠道收取 基金公司收取基金公司收取 托管费托管费 交易佣金交易佣金 金额金额 2022 1,076 1,045 307 189 2021 1,107 1,018 289 223 2020 847 695 201 139 2019 386 488 145 77 2018 313 484 1

32、37 72 2017 225 453 123 76 2016 198 411 111 79 2015 368 387 97 126 占比占比 2022 41%40%12%7%2021 42%39%11%8%2020 45%37%11%7%2019 35%45%13%7%2018 31%48%14%7%2017 26%52%14%9%2016 25%51%14%10%2015 38%40%10%13%资料来源：中国证券投资基金业协会，中信证券研究部测算 注：渠道收取部分包含基金公司直销 费改涉及公募全产业链费改涉及公募全产业链 2023 年年 7 月月 8 日，公募基金费率改革正式开启，多家公募

33、基金宣布降费。日，公募基金费率改革正式开启，多家公募基金宣布降费。据上海证券报，证监会制定了公募基金行业费率改革工作方案，支持公募基金管理人及其他行业机构合理调降基金费率。此次费率改革将分三个阶段稳步推进：1)第一阶段在坚持以固定费率产品为主的基础上，研究推出更多浮动费率产品试点，第一阶段在坚持以固定费率产品为主的基础上，研究推出更多浮动费率产品试点，完善公募基金产品谱系，为投资者提供更多选择；降低主动权益类基金费率水平。完善公募基金产品谱系，为投资者提供更多选择；降低主动权益类基金费率水平。新注册产品管理费率、托管费率分别不超过 1.2%、0.2%；其余存量产品管理费率、托管费率将争取于 2

34、023 年底前分别降至 1.2%、0.2%以下。2)第二阶段降低公募基金证券交易佣金费率、完善公募基金行业费率披露机制。第二阶段降低公募基金证券交易佣金费率、完善公募基金行业费率披露机制。一方面，降低公募基金证券交易佣金费率，预计将于 2023 年底前完成。另一方面，完善公募基金行业费率披露机制，要求以更醒目、简明、通俗形式披露基金产品综合费用；分别列示基金公司管理费净收入与尾随佣金支出；强化基金公司证券交易佣金年度汇总支出情况披露要求，全面反映证券交易佣金费率水平和分配情况。3)第三阶段规范公募基金销售环节收费，第三阶段规范公募基金销售环节收费，证监会将通过法规修改，统筹让利投资者和调动销售

35、机构积极性，进一步规范公募基金销售环节收费，预计于 2024 年底前完成。2023 年 7 月 20 日，根据中国基金报报道，某证监局下发传达公募基金行业费率改革工作相关要求的通知，其中包括全面降低主动权益类基金产品的管理费、托管费费率，并稳慎开展浮动费率创新产品试点，以及合理调降公募基金的证券交易佣金费率，进一步降 金融金融产产业业公募基金费率改革专题公募基金费率改革专题2023.8.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 低基金管理人尾随佣金支付比例，强化费率相关信息披露要求等内容。通知包括四个方面内容：通知包括四个方面内容：1)全面降低主动权益类基金产品的管理费、托管费费率，并稳慎

36、开展浮动费率创全面降低主动权益类基金产品的管理费、托管费费率，并稳慎开展浮动费率创新产品试点。新产品试点。要求新注册主动股票型、偏股混合型基金产品管理费、托管费费率不超过 1.2%、0.2%；目前存量的主动股票型、偏股混合型基金产品管理费、托管费费率统一调降至 1.2%、0.2%。新注册产品即日起执行，存量产品降费工作于 2023 年底前完成。同时，稳慎开展浮动费率创新产品试点。鼓励优质公募基金管理人创设分别与管理规模、投资者持有时间、投资业绩相挂钩的浮动费率创新产品。2)合理调降公募基金的证券交易佣金费率。合理调降公募基金的证券交易佣金费率。被动股票型基金产品不得通过证券交易佣金支付研究咨询

37、服务等费用，且交易佣金不得超过市场平均佣金费率水平；其他类型基金产品可通过证券交易佣金支付一定比例的研究咨询服务等费用，但交易佣金费率不得超过市场平均佣金费率水平的两倍。完善交易佣金分配制度，进一步降低基金管理人在单一证券公司的交易佣金分配比例上限。相关改革措施涉及规则修订，预计将于 2023 年底前完成。3)进一步降低基金管理人尾随佣金支付比例，研究不同类型基金产品设置差异化进一步降低基金管理人尾随佣金支付比例，研究不同类型基金产品设置差异化的尾随佣金支付比例上限。的尾随佣金支付比例上限。引导基金销售机构对公募基金认申购费用加大折扣力度。规范销售机构公募基金销售服务费的收取。研究实施按照投资

38、者持有基金期限设置阶梯下降的费率模式。相关改革措施涉及规则修订，将于 2024 年底前完成。4)强化费率相关信息披露要求。强化费率相关信息披露要求。研究完善公募基金行业费率披露机制。一是修订基金产品资料概要，以更醒目、简明、通俗形式披露基金产品综合费用；二是修订基金年度报告模板，分别列示基金公司管理费净收入与尾随佣金支出，客观反映基金管理人、基金销售机构的费用实际收取情况；三是强化基金管理人证券交易佣金年度汇总支出情况披露要求，反映证券交易佣金费率水平和分配情况。相关改革措施涉及规则修订，将于 2023 年底前完成。第一阶段：降低管理费和托管费第一阶段：降低管理费和托管费 第一阶段的影响测算第

39、一阶段的影响测算 管理费：管理费：预计预计第一阶段第一阶段降费对公募基金行业管理费收降费对公募基金行业管理费收入的影响幅度在入的影响幅度在 9%左右，头部左右，头部主动权益基金公司管理费下降幅度在主动权益基金公司管理费下降幅度在 5-15%区间区间。按管理费率高于 1.2%的主动权益型基金计，我们测算此轮降费影响的基金规模约为 4.5 万亿元（按 2022 年末净值计）。如果按管理费率统一降至 1.2%计算，行业管理费收入下降 135 亿元，占 2022 年全行业管理费收入的比重为 9.3%。头部的主动权益基金公司管理费下降的幅度为 5%15%不等。2022 年主动权益基金管理费收入中客户维护

40、费占比为 34%，假设客户维护费占比不变的情况下，管理费下降的 135 亿元中基金公司承担约 88 亿元，渠道承担约 46 亿元。金融金融产产业业公募基金费率改革专题公募基金费率改革专题2023.8.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 降费测算的主要假设如下：1.主动权益基金范围为普通股票型、增强指数型、偏股混合型、平衡混合型、灵活配置型；2.降费影响的基金为费率高于 1.2%的主动权益基金，统一按照调整至 1.2%计算；3.管理费下降额=2022 年末规模*管理费率下降幅度；4.客户维护费每只基金单独计算，假设费率调整后客户维护费率不变；5.假设基金公司成本不变，基金公司承担的管

41、理费下降额扣除 25%所得税后直接减少净利润。表 3：公募基金降费影响测算（亿元）序序号号 基金公司基金公司 基金公司基金公司管理规模管理规模 降费降费基基金占比金占比 管理费管理费 降低额降低额 渠道承担渠道承担 基金公基金公司承担司承担 管理费管理费收入收入 管理费降管理费降低低幅度幅度 净利润净利润 净利润净利润降低额降低额 净利润降净利润降低幅度低幅度 1 易方达基金 15,233 21.6%9.9 3.4 6.5 101.5 9.7%38.4 4.9 13%2 广发基金 12,185 21.7%8.0 2.4 5.5 73.6 10.8%21.3 4.1 19%3 华夏基金 10,8

42、99 16.9%5.5 1.7 3.8 60.0 9.2%21.6 2.9 13%4 天弘基金 10,607 0.7%0.2 0.1 0.1 39.5 0.5%15.5 0.1 1%5 南方基金 10,344 12.8%4.0 1.3 2.6 50.4 7.9%17.7 2.0 11%6 博时基金 9,543 9.3%2.7 1.0 1.6 41.4 6.4%17.2 1.2 7%7 富国基金 8,527 23.3%6.0 1.9 4.1 61.7 9.7%20.7 3.0 15%8 鹏华基金 8,479 10.1%2.6 0.9 1.6 38.2 6.7%10.0 1.2 12%9 汇添富基

43、金 8,430 27.1%6.9 2.4 4.5 56.8 12.1%20.9 3.4 16%10 嘉实基金 7,879 21.7%5.3 1.8 3.5 47.3 11.1%-11 工银瑞信基金 7,851 16.7%3.9 1.4 2.5 43.3 9.1%26.8 1.9 7%12 建信基金 7,806 5.8%1.4 0.4 0.9 23.6 5.7%11.7 0.7 6%13 招商基金 7,723 8.4%1.9 0.8 1.2 44.3 4.4%18.1 0.9 5%14 兴证全球基金 5,863 23.7%4.2 1.4 2.8 37.2 11.2%16.8 2.1 12%15

44、国泰基金 5,470 10.0%1.6 0.5 1.1 26.2 6.3%12.3 0.9 7%16 华安基金 5,426 21.0%3.4 1.2 2.2 33.8 10.1%10.3 1.7 16%17 交银施罗德 5,282 29.8%4.7 1.7 3.0 36.8 12.8%15.8 2.3 14%18 景顺长城基金 5,253 33.1%5.2 1.9 3.4 40.5 12.9%13.7 2.5 18%19 银华基金 5,142 20.4%3.1 1.0 2.1 31.1 10.1%8.2 1.6 19%20 平安基金 5,063 5.1%0.8 0.3 0.5 18.7 4.1

45、%-21 中欧基金 4,691 53.2%7.5 2.8 4.7 49.5 15.2%11.2 3.5 31%22 中银基金 3,984 5.9%0.7 0.2 0.5 16.7 4.2%6.9 0.4 5%23 万家基金 3,489 14.8%1.3 0.4 0.9 15.2 8.9%3.3 0.7 21%24 华宝基金 3,317 6.2%0.6 0.2 0.4 17.1 3.6%-25 华泰柏瑞基金 3,018 11.8%1.1 0.3 0.8 13.8 7.8%3.8 0.6 15%26 浦银安盛基金 2,935 4.1%0.4 0.1 0.2 10.1 3.5%3.4 0.2 5%2

46、7 兴业基金 2,830 4.9%0.4 0.2 0.2 10.1 4.1%3.8 0.2 4%28 永赢基金 2,710 5.9%0.5 0.2 0.3 9.7 5.0%1.8 0.2 12%29 长城基金 2,531 15.2%1.2 0.3 0.8 10.0 11.5%1.8 0.6 34%30 国投瑞银基金 2,369 18.3%1.3 0.4 0.8 11.6 11.1%1.6 0.6 38%合计合计 255,539 17.6%135 46 88 1,458 9.3%-资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：基于 2022 年度数据计算。托管费：托管费：测算托管费测算托管费下降幅

47、度下降幅度为为 7.5%。按托管费率大于 0.2%的主动权益基金统一下调至 0.2%的假设进行测算，本轮改革将导致托管费下降 23 亿元，占 2022 年全行业托管 金融金融产产业业公募基金费率改革专题公募基金费率改革专题2023.8.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 费的 7.5%。如果按照全市场所有基金托管费率统一下调至 0.2%计算，本轮改革将导致托管费下降 25 亿元，占 2022 年全行业托管费的 8.1%。表 4：托管费降费影响测算（亿元）序号序号 托管人托管人 基金托管费基金托管费 主动权益基金托管费主动权益基金托管费 降低额降低额 1 降低额降低额 2 降低幅度降

48、低幅度 1 降低幅度降低幅度 2 1 中国工商银行 50.8 29.8 5.6 6.1 11.0%11.9%2 中国建设银行 45.9 21.6 4.2 4.4 9.2%9.7%3 中国银行 33.6 16.5 3.2 3.7 9.5%11.0%4 招商银行 31.4 17.5 3.2 3.5 10.2%11.3%5 中国农业银行 21.8 11.2 2.1 2.2 9.6%10.2%6 交通银行 20.5 8.4 1.4 1.5 6.9%7.1%7 兴业银行 19.0 5.0 0.9 0.9 4.7%4.8%8 中信银行 16.7 2.4 0.4 0.4 2.3%2.3%9 上海浦东发展银行

49、 11.3 3.0 0.4 0.4 3.8%3.8%10 中国民生银行 9.5 1.9 0.2 0.2 2.3%2.3%11 平安银行 6.7 1.7 0.3 0.4 4.6%5.7%12 中国邮政储蓄银行 6.5 1.1 0.2 0.2 2.3%2.3%13 中国光大银行 6.2 1.6 0.2 0.2 3.7%3.7%14 江苏银行 2.9 0.3 0.1 0.1 2.2%2.2%15 浙商银行 2.5 0.5 0.1 0.1 2.9%2.9%16 华夏银行 2.5 0.2 0.0 0.0 1.1%1.1%17 宁波银行 2.5 1.2 0.2 0.2 8.0%8.1%18 广发银行 2.

50、3 0.2 0.0 0.0 0.5%0.6%19 上海银行 2.0 0.2 0.0 0.0 1.2%1.3%20 北京银行 1.7 0.3 0.1 0.1 3.6%3.6%总计总计 306.6 126.8 23.0 24.8 7.5%8.1%资料来源：Wind，中信证券研究部测算 备注：降低额 1、降低幅度 1 为假设只有主动权益基金降低托管费；降低额 2、降低幅度 2 为假设所有基金降低托管费；基于 2022 年度数据计算。国际比较：如何看待目前的费率水平国际比较：如何看待目前的费率水平 我们我们在这一部分在这一部分详细比较了中美公募基金的费率详细比较了中美公募基金的费率的异同点。但是的异同

51、点。但是相比于费率的绝对值，相比于费率的绝对值，我们认为资管机构的盈利能力更加国际可比。我们认为资管机构的盈利能力更加国际可比。尽管尽管当前当前中国的费率还整体高于美国，但中中国的费率还整体高于美国，但中国国头部资管机构的利润率和头部资管机构的利润率和 ROE 在在降费后降费后已经已经与海外领先同业基本相当与海外领先同业基本相当，而头部机构合，而头部机构合理的利润率水平是行业健康发展的必要条件。理的利润率水平是行业健康发展的必要条件。中美公募基金在收费类别上基本一致。中美公募基金在收费类别上基本一致。费用可以分为基于交易行为（申赎额）收取和基于持有行为（持有规模）收取。基于交易行为的费用大多支

52、付给渠道，部分计入基金净资产用于补偿其他基金持有人。基于持有行为收取的费用则在基金管理人、渠道和基金服务商（托管、会计、法务等）之间进行分配。表 5：中美公募基金费用类别对比 中国公募基金收取的费用中国公募基金收取的费用 美国共同基金收取的费用美国共同基金收取的费用 基于交易行为收取基于交易行为收取（基于申赎额收取）（基于申赎额收取）认申购费：认申购费：认购费指投资者在基金发行募集期内购买基金单位时所交纳的手续费。申购费是指投资者在基金存续期间向基金管理人购买基金单位时所支付的手续费。遵循金额递减原则，即认购金额越大，适用的认购费率越低。该费用付给销售渠道。A 类份额收取前端认申购费、B 份额

53、收取后端认申购费、C 类份额不收取认申购费（基于AUM 收取销售服务费）。目前第三方平台申购费大多打一折，银行、前端销售费用（前端销售费用（Sales charge on purchases/Front-end load）：）：即购买基金份额时支付给渠道方（大多数情况下）的费用。由于前端销售费用大多设置豁免条款，投资者实际支付的费用会远小于合同中的最大费用。后端销售费用（后端销售费用（Deferred sales charges/Back-end load）：）：即赎回基金份额时支付给渠道方（大多数情况下）的费用。后端销售费用大 金融金融产产业业公募基金费率改革专题公募基金费率改革专题2023

54、.8.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 券商等渠道对部分产品进行打折。多随持有时长递减（Contingent deferred sales load,CDSL），超过某一期限后会被免除。通常情况下后端销售费用的计算基数为初始投资额和赎回时资产净值的孰低值。转换费：转换费：由转出基金的赎回费加转出与转入基金申购费补差构成，转出基金申购费率低于转入基金申购费率时，费用补差为按照转出基金金额计算的申购费用差额；转出基金申购费率高于转入基金申购费率时，不收取费用补差。转换费（转换费（Exchange fee）：）：投资者在同系列不同基金或不同份额之间进行转换所收取的费用。大多数情况下转换

55、费被豁免。赎回费：赎回费：基金持有人赎回时支付的费用，用于补偿其他基金持有人，赎回费主要计入基金资产，部分用以支付市场推广、注册登记和其他手续费。遵循持有时间递减原则，即基金份额持有时间越长，适用的赎回费率越低，且计入基金资产比例不同。申申购费（购费（Purchase fee）：）：具有较高交易成本的基金可能会收取申购费，申购费不支付给渠道，而是计入基金总资产，用来弥补现有基金持有人可能因为新份额带来的交易成本而承受的损失。与前端销售费用类似，申购费也会在计算投资额前扣除。赎回费（赎回费（Redemption fee）：）：与申购费类似，赎回费也不支付给渠道，而是计入基金总资产。赎回费更像是一

56、种对于短期交易的惩罚性费用，用来弥补投资者赎回带来的交易成本，也会与后端销售费类似，设计随时长减免的条款。SEC 要求赎回费不得高于 2%。没有对应收费 账户费（账户费（Account fee）：）：基金可能会收取账户维护费，通常针对资产较低的账户收取。如先锋、普信等会对金额低于 10000 美元的共同基金账户（通常是在普信直接开设的账户）收取 20 美元/年的账户费。基于持有行为收取基于持有行为收取（基于持有规模收取）（基于持有规模收取）管理费：管理费：基金管理费收取的管理费，其中部分以客户维护费的形式付给渠道（即尾佣），面向个人投资者的客户维护费上限为管理费的50%，面向机构投资者的客户维

57、护费上限为管理费的 30%管理费（管理费（Management Fee）：）：即支付给管理人（Investment Adviser）用于管理投资组合的费用，部分情况下管理费可能包含行政管理类费用（administrative expenses）。销售服务费：销售服务费：C 类份额收取，支付给渠道；每日从基金资产中持续计提，通常为固定费率。销售服务费销售服务费 12b-1（Distribution/or service fee,12b-1）：）：包含渠道分销费（用于市场营销、销售等）和投资者服务费（shareholder service fees）。部分情况下投资者服务费会被计入到其他费用里。对

58、于 12b-1中的渠道分销费率，FINRA（美国金融业监管局）规定上限为 0.75%；对于投资者服务费率，不管是列入 12b-1 还是列入其他费用，FINRA规定其上限为 0.25%。因此 12b-1 的上限为 1%。12b-1 大多被直接支付给渠道，其余则用于营销、管理等工作。托管费：托管费：基金托管人为基金提供托管服务而向基金收取的费用；基金托管人通常为银行，小部分基金为券商（券结模式基金）；托管费基于 AUM 收取。其他费用：其他费用：公募基金运营产生的审计费、信息披露费、银行间账户维护费、银行汇划费、港股通证券组合费等；由于金额较小，且没有明确费率，投资者通常对此无明确感知。其他费用（

59、其他费用（Other operating expenses）：）：主要包括没有被计入 12b-1的投资者服务费、托管费（custodial expenses）、法务费（legal expenses）、会计费（accounting expenses）、过户代理费（transfer agent expenses）和 没 有 被 计 入 管 理 费 的 行 政 管 理 类 费 用（administrative expenses）。资料来源：中基协、美国 SEC、ICI，中信证券研究部 美国共同基金和中国公募基金的费率差异主要在于：美国共同基金和中国公募基金的费率差异主要在于：美国费率整体低于中国；美

60、国同类产品之间有明显的差异化定价；美国对不同渠道进行高度细分的差异化定价。具体来看：1.美国共同基金持有费率整体低于中国。美国共同基金持有费率整体低于中国。为在相同尺度下比较，我们统一比较中国和美国基于持有行为收取的 AUM 加权平均费率。除主动债券这一类别以外，目前中国的基金费率均高于美国基金费率。值得注意的是货币型基金尽管管理费率较低，但投资者付出了较多的销售服务费，导致货币型基金的实际持有费率甚至 金融金融产产业业公募基金费率改革专题公募基金费率改革专题2023.8.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 高于债券型基金。表 6：中美公募基金费率比较 持有期间持有期间平均平均费率

61、（费率（%）中国中国 美国美国 主动权益 1.26 0.66 被动权益 0.58 0.05 主动债券 0.41 0.44 被动债券 0.22 0.05 货币基金 0.43 0.13 ETF 股票指数 0.48 0.16 债券指数 0.17 0.11 主动权益-0.44 资料来源：Wind，ICI，中信证券研究部测算 注：统一按照 AUM 加权平均计算（按 2022 年末 AUM）；中国费率包括管理费、销售服务费和托管费，其中管理费和托管费为假设统一降费后结果；美国费率包括管理费、销售服务费 12b-1 和其他费用。中国权益、债券、货币基金均包含 ETF，美国对应基金类别不包含 ETF，仅为共同

62、基金。2.美国同类别、不同产品之间的费率差异较大。美国同类别、不同产品之间的费率差异较大。以主动权益基金为例，美国主动权益基金费率的 75%分位数为 1.33%，25%分位数为 0.75%，之间相差 0.58%。而中国主动权益基金在费改前大多设置为 1.5%，费改后预计 1.2%费率的产品也占据绝大多数，产品之间几乎没有差异化定价。表 7：美国国内权益类（Domestic Equity）基金（共同基金和 ETF）费率分位数 分位数分位数 5%10%25%50%75%主动权益 0.44%0.57%0.75%0.98%1.33%被动权益 0.04%0.07%0.17%0.39%0.68%资料来源：

63、ICI，中信证券研究部 3.美国同产品、不同渠道之间差异化收费明显美国同产品、不同渠道之间差异化收费明显。由于面向客群及渠道不同，美国共同基金设置了差异化的费率。我们以资本集团旗下的美国成长基金（Growth Fund of America）为例，该基金是美国最大的主动权益共同基金。美国成长基金共设21 种份额面向不同渠道和客户（大多数共同基金通常设置 2-3 种份额），其中 A类、F-2 类和 R-6 类占比较高。a)A 类是美国成长基金的主份额，开放给所有获准销售的渠道及其客户，其特点在于较高的前端销售费用较低的 12b-1。但是 A 类份额的前端销售费用有在诸多情况下可以被部分或者全部豁

64、免，如符合条件的付费投顾项目、从退休金计划转入 IRA 等。b)F 类份额通常只提供给渠道商的付费投顾项目或平台，投顾服务费率通常在0.75%-1.50%左右。F-2 在 F-1 的基础上减去了 12b-1，F-3 在 F-2 的基础上减去了 subtransfer agency fees；但是 F-2 和 F-3 类份额的持有人可能支付给渠道商交易佣金或其他费用。F-1 类份额通常提供给金融服务平台上自行投资的投资者；F-2 和 F-3 提供给付费投顾渠道；F-3 类通常起投金额为100 万美元。在管理人批准的情况下，F-3 类份额也会提供给慈善组织、政府机构和企业等机构。金融金融产产业业公

65、募基金费率改革专题公募基金费率改革专题2023.8.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 c)R 类份额：通常情况下只提供给雇主支持的税优退休金账户，而不提供给零售账户和传统/Roth IRA 等个人账户；其中费率最低的 R-6 类份额规模最大。d)除在基金费率中列明的前后端销售费用（sales load）、12b-1 和其他费用中的部分费用（如 subtransfer agent fee）等显性费用，美国成长基金还通过投资管理人或主承销人等支付给第三方渠道隐形费用，包括奖励有显著贡献的经销商、在投顾训练和教育表现出色的合作经销商，以及包括清算、托管、簿记、信息、数据、账户服务等运营

66、支持。表 8：美国成长基金净值（2022/8/31）份额类别份额类别 净值（百万美元）净值（百万美元）占比占比 份额类别份额类别 净值（百万美元）净值（百万美元）占比占比 A 104,663,653 49.1%R-1 269,414 0.1%C 3,251,910 1.5%R-2 1,804,919 0.8%T 12 0.0%R-2E 189,789 0.1%F-1 5,330,378 2.5%R-3 4,118,208 1.9%F-2 28,562,659 13.4%R-4 5,093,297 2.4%F-3 8,922,116 4.2%R-5E 996,296 0.5%529-A 10,5

67、49,434 5.0%R-5 1,456,577 0.7%529-C 339,548 0.2%R-6 36,396,109 17.1%529-E 310,670 0.1%合计 213,028,045 100.0%529-T 18 0.0%529-F-1 10 0.0%529-F-2 772,997 0.4%529-F-3 31 0.0%资料来源：美国成长基金年报，中信证券研究部 表 9：美国成长基金费率 基金份额基金份额类别及费率类别及费率 份额份额 A C T F-1 F-2 F-3 R-6 持有人费用持有人费用 最高申购费用*5.75%-2.50%-最高赎回费用*1.00%1.00%-年度

68、运营费用年度运营费用 0.61%1.37%0.64%0.66%0.40%0.30%0.30%管理费 0.26%0.26%0.26%0.26%0.26%0.26%0.26%销售服务费(12b-1)0.24%1.00%0.25%0.25%-其他费用 0.11%0.11%0.13%0.15%0.14%0.04%0.04%份额份额 529-A 529-C 529-E 529-T 529-F-1 529-F-2 529-F-3 持有人费用持有人费用 最高申购费用*3.50%-2.50%-最高赎回费用*1.00%1.00%-年度运营费用年度运营费用 0.65%1.42%0.89%0.68%0.66%0.4

69、3%0.35%管理费 0.26%0.26%0.26%0.26%0.26%0.26%0.26%销售服务费(12b-1)0.23%1.00%0.50%0.25%0.25%-其他费用 0.16%0.16%0.13%0.17%0.15%0.17%0.12%份额份额 R-1 R-2 R-2E R-3 R-4 R-5E R-5 持有人费用持有人费用-年度运营费用年度运营费用 1.39%1.39%1.10%0.94%0.65%0.44%0.35%管理费 0.26%0.26%0.26%0.26%0.26%0.26%0.26%金融金融产产业业公募基金费率改革专题公募基金费率改革专题2023.8.14 请务必阅读

70、正文之后的免责条款和声明 15 基金份额基金份额类别及费率类别及费率 销售服务费(12b-1)1.00%0.75%0.60%0.50%0.25%-其他费用 0.13%0.38%0.24%0.18%0.14%0.18%0.09%资料来源：美国成长基金说明书，中信证券研究部 备注：*随申购金额递减；*基于赎回收费；管理人对 529 F-3 的其他费用提供 0.03%的费率补贴，补贴后费率为 0.35%表 10：美国成长基金费用明细 费用费用 金额（千美元）金额（千美元）占比占比 平均费率平均费率(bps)Investment advisory services 665,423 46.66%25.3

71、3 Distribution services 483,505 33.90%18.41 Transfer agent services 175,487 12.30%6.68 Administrative services 77,550 5.44%2.95 Reports to shareholders 4,738 0.33%0.18 Registration statement and prospectus 3,255 0.23%0.12 Trustees compensation 2,772 0.19%0.11 Auditing and legal 343 0.02%0.01 Custodi

72、an 4,042 0.28%0.15 Other 9,128 0.64%0.35 Total 1,426,243 100.00%54.30 资料来源：美国成长基金年报，中信证券研究部 备注：截至 2021/8/31 相比于费率相比于费率的绝对值的绝对值，我们认为资管机构的盈利能力更加，我们认为资管机构的盈利能力更加国际国际可比。可比。绝对的费率水平与市场发展阶段、监管环境等存在较大的相关性，单一时间节点的费率水平中美之间的可比性可能并不高。但是资管业务本身的商业逻辑在国内外是一致的，股东对于公司资本回报率的要求也有内在的一致性，因此我们认为业务的利润率和 ROE 可能更加可比。此轮此轮降费以后

73、，中降费以后，中国国头部基金公司的利润率和头部基金公司的利润率和 ROE 已经基本和海外领先同业可比，而已经基本和海外领先同业可比，而头部机头部机构构保持保持合理的利润率水平是行业健康发展的必要条件。合理的利润率水平是行业健康发展的必要条件。我们测算中国 Top9 公募基金降费后平均净利率为 25.8%，平均 ROE 为 18.5%；我们选取了海外五家商业模式类似的头部资管机构计算发现，过去十年五家海外公司平均净利率为 30.6%，平均 ROE 为 14.9%。表 11：公募基金降费后利润率和 ROE 测算 序号序号 基金公司基金公司 营业收入营业收入 净资产净资产 净利润净利润 降费前净利率

74、降费前净利率 降费后净利率降费后净利率 降费前降费前 ROE 降费后降费后 ROE 1 易方达基金 139.1 146.2 38.4 27.6%25.3%26.2%22.9%2 广发基金 83.9 101.8 21.3 25.4%21.9%21.0%16.9%3 华夏基金 74.7 123.9 21.6 28.9%26.4%17.5%15.1%4 天弘基金 54.2 135.0 15.5 28.5%28.4%11.5%11.4%5 南方基金 64.7 86.3 17.7 27.4%25.3%20.5%18.2%6 博时基金 53.2 83.0 17.2 32.4%31.1%20.8%19.3%

75、7 富国基金 73.6 77.5 20.7 28.1%25.3%26.7%22.7%8 鹏华基金 43.6 40.8 10.0 22.9%20.9%24.5%21.5%9 汇添富基金 67.9 93.9 20.9 30.8%27.7%22.3%18.7%平均值平均值 72.8 98.7 20.4 28.0%25.8%21.2%18.5%资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：基于 2022 年数据测算，单位为亿元。表 12：海外头部资管机构利润率和 ROE 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 平均平均 Blackrock 净利

76、率 31.3%32.5%32.6%31.8%34.0%37.3%37.0%37.0%37.2%34.6%34.5%ROE 11.3%12.2%12.0%11.0%12.4%13.4%13.6%14.3%16.2%13.7%13.0%T Rowe Price 净利率 29.9%30.3%29.1%29.3%34.0%33.5%39.6%40.1%40.0%22.8%32.9%ROE 24.0%23.8%23.8%24.4%28.3%30.5%31.4%31.2%35.9%17.0%27.0%金融金融产产业业公募基金费率改革专题公募基金费率改革专题2023.8.14 请务必阅读正文之后的免责条款和

77、声明 16 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 平均平均 Amundi 净利率 30.8%31.5%30.9%33.7%29.9%33.8%36.0%35.3%42.9%34.5%33.9%ROE 7.8%8.2%8.3%8.7%9.2%10.2%11.0%9.8%13.5%9.9%9.7%Schroders PLC 净利率 24.8%26.8%28.8%27.5%28.9%23.9%23.7%22.6%25.2%20.4%25.3%ROE 16.3%17.2%17.5%16.5%18.0%14.3%13.4%12.5%15.1%

78、11.3%15.2%Invesco 净利率 28.7%28.3%27.0%25.9%28.2%24.2%17.5%19.2%41.5%22.2%26.3%ROE 10.5%11.9%11.9%11.1%12.3%10.4%6.1%5.2%12.8%6.0%9.8%平均值平均值 净利率 29.1%29.9%29.7%29.6%31.0%30.5%30.8%30.8%37.3%26.9%30.6%ROE 14.0%14.7%14.7%14.3%16.0%15.8%15.1%14.6%18.7%11.6%14.9%资料来源：Refinitiv，中信证券研究部 国际比较：如何展望未来的费率演变国际比较

79、：如何展望未来的费率演变 从美国的经验来看，从美国的经验来看，无论是基于交易行为的费用还是基于持有行为的费用，随着市场无论是基于交易行为的费用还是基于持有行为的费用，随着市场逐渐走入存量竞争逐渐走入存量竞争，费用，费用均持续下行。均持续下行。降费的长期市场逻辑是机构化率提升市场有效性提升难以获取主动超额回报被动投资占比提升被动投资展开价格战主动投资相应降费，监管只是加速了这一过程。从行业发展的逻辑上来看，我们期待中国的头部资管机构逐渐展现规模经济性，通过成本的摊薄来带动行业费率的良性下行，降低投资者成本。基于交易行为的费用：基于交易行为的费用：渠道费率和占比渠道费率和占比持续持续下行，且资金流

80、入没有渠道费用的产品或下行，且资金流入没有渠道费用的产品或份额份额。在美国共同基金业的高速成长期（80/90 年代），投资者支付的成本大多被渠道拿走，但 90 年代渠道费率开始出现比较明显的下降。1980 年美国股票类/债券类基金渠道费用占比分别为 71%/64%，1990 年占比为 57%/63%。90 年代渠道费率出现了比较明显的下行，并且从前后端 load 收费逐渐转至基于 AUM 的 12b-1 收费。1990-1998，load 基金的平均年化 load 从 1.4%下降至 0.7%，12b-1 从 0.24%提升至 0.45%。由于 12b-1 计入基金运营费用，或可以解释这一段时

81、期权益类基金运营费率有所抬升。图 1：1980-2006 股票类基金投资者总成本及渠道成本 资料来源：ICI，中信证券研究部 备注：AUM 加权；投资者总成本包含持有人费用和运营费用，渠道成本包含 loads和 12b-1，其中 loads 进行年化处理 2324763232403771%57%41%39%37%26%27%36%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050002000420052006投资者总成本（bps）其中：渠道成本（bp

82、s）渠道成本占比 金融金融产产业业公募基金费率改革专题公募基金费率改革专题2023.8.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 2：1980-2006 债券类基金投资者总成本及渠道成本 资料来源：ICI，中信证券研究部 备注：AUM 加权；投资者总成本包含持有人费用和运营费用，渠道成本包含 loads 和 12b-1，其中 loads 进行年化处理 图 3：权益类 load 基金渠道费用 vs 权益类基金平均投资者成本（bps）图 4：权益类基金投资者总成本 资料来源：ICI，中信证券研究部 备注：销售额加权 资料来源：ICI，中信证券研究部 备注：销售额加权 图 5：80-90

83、年代权益类基金 load 持续下行 图 6：但是同期权益类基金运营费率持续抬升 资料来源：Barber,Brad M.,Terrance Odean,and Lu Zheng.Out of sight,out of mind:The effects of expenses on mutual fund flows.The Journal of Business 78.6(2005):2095-2120.资料来源：Barber,Brad M.,Terrance Odean,and Lu Zheng.Out of sight,out of mind:The effects of expenses

84、on mutual fund flows.The Journal of Business 78.6(2005):2095-2120.205492888383837343164%63%43%41%41%40%40%39%37%0%10%20%30%40%50%60%70%050002000420052006投资者总成本（bps）其中：渠道成本（bps）渠道成本占比0500019951998Load（load基金）12b-1（load基金）权益基

85、金总成本226505003002589471998 金融金融产产业业公募基金费率改革专题公募基金费率改革专题2023.8.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 投顾业务的发展使投顾业务的发展使渠道端和产品渠道端和产品端端的利益的利益绑定绑定关系减弱。关系减弱。据晨星的数据，资管对渠道的付费模式可以分为不付费（无捆绑型）、隐性付费（半捆绑型）和显性付费（捆绑型）；而管理人对渠道进行隐性付费的产品已经成为美国市场的

86、主流产品。1 无捆绑型（资管对渠道不付费）：无捆绑型（资管对渠道不付费）：投资者仅支付管理费和最基础的基金运营费用，资管机构和基金不会支付给第三方渠道费用。如先锋 500 指数基金除 0.04%的管理费外没有其他费用，也不会支付给渠道任何费用。但是投资者从中介渠道购买时，可能需要支付渠道方收取的投顾、交易等费用。2 半捆绑型（资管通过收入分成或过户费来对渠道付费）：半捆绑型（资管通过收入分成或过户费来对渠道付费）：投资者仍然不需要支付12b-1 和 load，但是资管机构会通过转过户代理费（subtransfer agency fee，Sub-TA）或收入分成（Revenue sharing）

87、的方式给渠道端付费，这种付费方式更加隐性。收入分成并不是用基金资产直接进行支付，而是管理人或主承销人从自己的收入中拿出一部分来分给渠道方，收入分成通常与渠道的 AUM 挂钩。如2021 年 JPMS（JP Morgan Securities）代销共同基金时会收到销售额的0.08%0.25%的收入分成，以及存量 AUM 0.01%0.09%（年费率）的收入分成，除此之外还会收到一笔固定的费用。3 捆绑型（资管通过捆绑型（资管通过 12b-1 和和 loads 对渠道付费）：对渠道付费）：在半捆绑型的基础上，投资者还需要支付 12b-1 和 loads，而这些费用大多付给渠道。此类基金近 10 年

88、资金流出明显。图 7：美国市场三类不同渠道利益的基金分类标准 资料来源：Morningstar 金融金融产产业业公募基金费率改革专题公募基金费率改革专题2023.8.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 8：更多的资金流入 Semibundled/Unbundled 产品（净资金流）图 9：Semibundled/Unbundled 产品已经成为主流（按 AUM）资料来源：Morningstar 资料来源：Morningstar ICI 的数据也体现了相同的趋势，即的数据也体现了相同的趋势，即越来越多的资金选择没有销售费用、并且越来越多的资金选择没有销售费用、并且 12b-1费率

89、较低的产品。费率较低的产品。2010 年至 2022 年 load 类基金份额净流出资金共 1.8 万亿美元，no-load类基金共流入 2.5 万亿美元。从存量资产来看，2000 年 42%/43%的资金在 load/no-load基金里，2022 年各自的比例为 12%/73%。表 13：长期共同基金的 AUM 已经集中在 no-load 份额里 总净值（十亿美元）总净值（十亿美元）2000 2005 2010 2015 2019 2020 2022 2022 年占比年占比 All long-term mutual funds$5,111$6,862$9,021$12,893$17,645

90、$19,550$17,333 100.0%Load 2,141 2,346 2,406 2,510 2,373 2,519 2,095 12.1%Front-end 1,485 1,750 1,926 2,053 2,104 2,297 1,959 11.3%Back-end 487 276 78 17 4 2 1 0.0%Level 145 288 381 429 258 211 129 0.7%Other 21 26 18 7 7 8 6 0.0%Unclassified 2 5 2 5(*)(*)(*)-No-load 2,178 3,391 5,028 8,301 12,653 14,

91、138 12,721 73.4%Retail 1,616 2,384 3,056 4,569 6,231 6,744 5,573 32.2%Institutional 563 1,007 1,973 3,732 6,422 7,395 7,149 41.2%Variable annuities 784 1,039 1,289 1,595 1,815 1,942 1,620 9.3%“R”share classes 8 86 297 487 803 951 898 5.2%资料来源：ICI，中信证券研究部 备注：Front-end 指前端销售费率1%的基金份额，包含可以豁免前端销售费的份额；Ba

92、ck-end 指 CDSL2%且前端销售费率=0 的基金份额；Level 指前端销售费率1%且后端销售费率2%且 12b-10.25%的份额；No-loads 为前/后端销售费用均为0，且 12b-10.25%的基金份额。表 14：No-load 基金份额获得了更多的净资金流入 净资金流（十亿美元）净资金流（十亿美元）2000 2005 2010 2015 2019 2020 2022 All long-term mutual funds$231$192$243-$120-$99-$484($1,117)Load 77 27-57-129-130-140-197 Front-end 19 54

93、-53-105-77-87-167 Back-end 27-47-28-6-1-1(*)Level 30 18 21-22-53-51-28 Other 3 2 2(*)(*)(*)-2 Unclassified-1-1(*)5(*)(*)(*)No-load 103 124 260 78 152-193-801 Retail 79 65 55 5-23-179-336 Institutional 24 59 205 73 176-14-465 Variable annuities 51 18 7-67-125-134-119“R”share classes(*)24 33-2 4-17(*)

94、资料来源：ICI，中信证券研究部 备注：各类别定义同上表 金融金融产产业业公募基金费率改革专题公募基金费率改革专题2023.8.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 基于持有行为的费用：基于持有行为的费用：费率在进入费率在进入21世纪后整体下行。世纪后整体下行。2000年-2022年共同基金+ETF增速明显下移，存量市场价格竞争激烈，共同基金和 ETF 的运营费率均明显下行：按资产类别：按资产类别：权益共同基金的费率从 2000 年的 0.99%下降到 2022 年的 0.44%；混合共同基金从2000年的0.89%下降到2021年的0.59%；债券共同基金从2000年的0.76%下

95、降到 2022 年的 0.37%；货币共同基金从 2000 年的 0.49%下降到 2022 年的 0.13%。图 10：共同基金 2000-2022 年费率（%，按资产类别）资料来源：ICI，中信证券研究部 按投资风格：按投资风格：主动权益共同基金的费率从 2000 年的 1.06%下降到 2022 年的 0.66%；被动权益共同基金从 2000 年的 0.27%下降到 2022 年的 0.05%；被动权益 ETF 从 2005年的 0.28%下降到 2022 年的 0.16%。图 11：共同基金 2000-2022 年费率（投资风格）资料来源：ICI，中信证券研究部 第二阶段：降低机构交易

96、佣金第二阶段：降低机构交易佣金 第二阶段的影响测算第二阶段的影响测算 机构交易佣金改革预计影响证券公司收入机构交易佣金改革预计影响证券公司收入 2%-3%。第二阶段改革聚焦于下调公募基金交易佣金率。根据公募基金行业费率改革工作方案和深圳证监局关于传达公募基金行00.20.40.60.811.2EquityHybridBondMoney market0.000.200.400.600.801.001.20Actively managed equity mutual fundsIndex equity mutual fundsActively managed bond mutual fundsIn

97、dex bond mutual funds 金融金融产产业业公募基金费率改革专题公募基金费率改革专题2023.8.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 业费率改革工作相关要求的通知，被动股票型基金产品不得通过证券交易佣金支付研究咨询服务等费用，且交易佣金不得超过市场平均佣金费率水平；其他类型基金产品可通过证券交易佣金支付一定比例的研究咨询服务等费用，但交易佣金费率不得超过市场平均佣金费率水平的两倍。在现行交易制度下，证券交易成本主要由印花税、过户费、交易规费及证券公司净佣金四部分组成。其中，证券公司直接收取净佣金，并代证监会及交易所收取交易规费。根据 wind 数据测算，截至 202

98、2 年，证券交易平均净佣金水平为万分之 2.2，交易规费水平为万分之 0.687。因此，如果考虑证券公司毛佣金率与净佣金率水平，在主动型基金交易佣金不得超过市场平均佣金两倍的指引下，我们判断未来主动型基金机构佣金率可能在万分之四或者万分之六的水平。2022 年公募基金总规模 26.0 万亿元，换手率 96%，股票交易规模 24.9 万亿元，平均分仓佣金费率 0.076%，交易佣金 189 亿元，其中包含股票交易、债券交易以及回购交易贡献。公募基金分仓佣金率自 2013 年的 0.088%小幅下滑，同期公募基金代理买卖净佣金率自 0.079%下滑至 0.023%，2017 年后降幅逐渐收敛。若我

99、们简单以 2022 年 0.023%净佣金率为例进行计算，假设 2022 年债券交易佣金率为 0.01%，回购交易佣金率为 0.001%，费改后主动股票交易佣金率为 0.046%，被动股票交易佣金率为 0.023%；则则我们测算我们测算行业佣金率下滑行业佣金率下滑 40%,2022 年交易佣金下滑至年交易佣金下滑至 114 亿亿元，下滑元，下滑 75 亿元。亿元。如何评估后续降费节奏与空间如何评估后续降费节奏与空间 根据证券时报，证监会预计在 2023 年底前完善公募基金费率披露机制，强化基金公司证券交易佣金年度汇总支出情况披露要求，全面反映证券交易佣金费率水平和分配情况。信披加强与研究咨询服

100、务类费用比例上限以及单一证券公司交易佣金分配比例上限均将进一步影响降佣对券商研究业务收入的影响，具体程度有待进一步跟踪观察。假设 2023 年净佣金率下滑 3%至 0.022%，则毛佣金率约为 0.029%（加计 0.687%），假设 2023 年债券交易佣金率为 0.01%，回购交易佣金率为 0.001%。按净佣金率计算，根据按上述假设，我们测算 2023 年费改后主动股票交易佣金率为 0.044%，被动股票交易佣金率为 0.022%，佣金率较 2022 年下滑 42%。对毛佣金率，按上述假设，我们测算 2023年费改后主动股票交易佣金率为 0.058%，被动股票交易佣金率为 0.029%。

101、以净佣金率测算为例，假设 2023 年公募基金规模同比增长 10%，换手率为 100%，则考虑 1/2 时间执行 2022 年费率，1/2 时间执行费改后新费率，我们测算 2023 年总佣金为 162 亿元，较 2022 年下滑 14%。假设 2024 年公募基金规模同比增长 10%，换手率为100%，全部执行新费率，我们测算 2024 年总佣金为 139 亿元，较 2022 年下滑 26%。我我们预计对券商营业收入的负面影响预计在小个位数（多数券商分仓佣金占比低于们预计对券商营业收入的负面影响预计在小个位数（多数券商分仓佣金占比低于 5%）。）。长期来看，证券行业机构交易佣金持续下调长期来看

102、，证券行业机构交易佣金持续下调的的空间较为有限。空间较为有限。2016 年以来，证券行业在商业模式较为稳定的情况，净利率水平保持在 35%左右。假设证券公司各业务净利率水平较为接近，根据 2022 年 0.023%的佣金率水平估计，我们认为保证证券行业经纪业务 金融金融产产业业公募基金费率改革专题公募基金费率改革专题2023.8.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 不出现亏损的佣金率下限水平应在 0.017%左右。参考公募基金费率改革通知要求，按净参考公募基金费率改革通知要求，按净佣金和毛佣金口径计算，机构交易佣金长期下调下限应在佣金和毛佣金口径计算，机构交易佣金长期下调下限应在

103、0.034%至至 0.048%左左右。右。表 15：公募基金交易佣金下降影响测算 年份年份 公募基金总规公募基金总规模（万亿元）模（万亿元）公募基金公募基金规模增长规模增长 公募基金换公募基金换手率（手率（%）公募基金股票交公募基金股票交易规模（万亿元）易规模（万亿元）平 均 净平 均 净佣金率佣金率 平 均 分 仓平 均 分 仓佣金费率佣金费率 佣金率较佣金率较2022 年年 公募基金分公募基金分仓（亿元）仓（亿元）分 仓 较分 仓 较2022 年年 2020 19.9 89%17.7 0.079%139 2021 25.6 111%28.3 0.079%222 2022 26.0 96%2

104、4.9 0.076%189 2023E 23.4 -10%90%21.1 0.022%0.064%-15%135-28%0.020%0.062%-18%131-30%0.018%0.061%-20%127-33%26.0 0%23.4 0.022%0.060%-21%140-26%0.020%0.058%-23%136-28%0.018%0.056%-26%132-30%28.6 10%25.7 0.022%0.057%-26%146-23%0.020%0.055%-28%141-25%0.018%0.053%-30%136-28%23.4 -10%100%23.4 0.022%0.064%-

105、15%150-20%0.020%0.062%-18%146-23%0.018%0.061%-20%142-25%26.0 0%26.0 0.022%0.060%-21%156-17%0.020%0.058%-23%151-20%0.018%0.056%-26%146-23%28.6 10%28.6 0.022%0.057%-26%162-14%0.020%0.055%-28%156-17%0.018%0.053%-30%151-20%23.4 -10%110%25.7 0.018%0.064%-15%165-13%0.022%0.057%-25%146-23%0.020%0.055%-28%1

106、42-25%26.0 0%28.6 0.018%0.060%-21%172-9%0.022%0.053%-30%151-20%0.020%0.051%-33%146-23%28.6 10%31.5 0.018%0.057%-26%178-6%0.018%0.050%-35%156-17%0.022%0.048%-37%151-20%2024E（2023E 28.6 万亿元为基数）25.7 -10%90%23.2 0.022%0.044%-42%102-46%0.020%0.040%-47%94-50%0.018%0.037%-52%85-55%28.6 0%25.7 0.022%0.044%-

107、42%114-40%0.020%0.040%-47%104-45%0.018%0.037%-52%95-50%31.5 10%28.3 0.022%0.044%-42%125-34%金融金融产产业业公募基金费率改革专题公募基金费率改革专题2023.8.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 年份年份 公募基金总规公募基金总规模（万亿元）模（万亿元）公募基金公募基金规模增长规模增长 公募基金换公募基金换手率（手率（%）公募基金股票交公募基金股票交易规模（万亿元）易规模（万亿元）平 均 净平 均 净佣金率佣金率 平 均 分 仓平 均 分 仓佣金费率佣金费率 佣金率较佣金率较2022 年年

108、公募基金分公募基金分仓（亿元）仓（亿元）分 仓 较分 仓 较2022 年年 0.020%0.040%-47%115-39%0.018%0.037%-52%104-45%25.7 -10%100%25.7 0.022%0.044%-42%114-40%0.020%0.040%-47%104-45%0.018%0.037%-52%95-50%28.6 0%28.6 0.022%0.044%-42%126-33%0.020%0.040%-47%116-39%0.018%0.037%-52%105-44%31.5 10%31.5 0.022%0.044%-42%139-26%0.020%0.040%-

109、47%127-33%0.018%0.037%-52%116-39%25.7 -10%110%28.3 0.018%0.044%-42%125-34%0.022%0.040%-47%115-39%0.020%0.037%-52%104-45%28.6 0%31.5 0.018%0.044%-42%139-26%0.022%0.040%-47%127-33%0.020%0.037%-52%116-39%31.5 10%34.6 0.018%0.044%-42%153-19%0.018%0.040%-47%140-26%0.022%0.037%-52%127-33%资料来源：Wind，中信证券研究部

110、测算 注：净佣金率=代理买卖证券净收入(含席位租赁)/股基成交金额/2；平均分仓佣金率=基金分仓收入/公募基金股票成交额；假设 2023 年和 2024 年债券交易佣金率为 0.01%，回购交易佣金率为 0.001%，费改后被动股票型基金佣金费率为平均佣金费率；其他类型基金产品佣金费率为平均佣金费率水平的两倍；2023 年 1/2 时间执行 2022 年费率，1/2 时间执行费改后新费率，2024年全部执行新费率。表 16：证券行业降佣影响测算（亿元）证券公司证券公司 调整后收入调整后收入 席位租赁净收入席位租赁净收入 席位租赁收入下降额席位租赁收入下降额 收入占比收入占比 华泰证券 286

111、8.2 2.2 0.8%国泰君安 276 9.3 2.5 0.9%海通证券 179 8.8 2.4 1.3%广发证券 241 9.9 2.7 1.1%招商证券 177 9.3 2.5 1.4%中金公司 261 10.9 3.0 1.1%中信建投 209 13.3 3.6 1.7%中国银河 222 2.9 0.8 0.4%申万宏源 147 8.87 2.4 1.6%国信证券 138 3.63 1.0 0.7%东方证券 121 7.43 2.0 1.7%浙商证券 52 4.54 1.2 2.4%东吴证券 54 5.46 1.5 2.7%长江证券 60 11.04 3.0 5.0%天风证券 17 6

112、.55 1.8 10.6%财通证券 48 0.65 0.2 0.4%兴业证券 99 7.85 2.1 2.2%长城证券 25 1.13 0.3 1.2%资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：调整后收入=营业收入-其他业务收入，假设 2023 年公募基金规模同比增长 10%，换手率为 100%，则考虑 1/2 时间执行 2022 年费率，1/2 时间执行费改后新费率，2023 年总佣金为 162 亿元，较 2022 年下滑 14%。假设 2024 年公募基金规 金融金融产产业业公募基金费率改革专题公募基金费率改革专题2023.8.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 模同比增长

113、10%，换手率为 100%，全部执行新费率，2024 年总佣金为 139 亿元，较 2022 年下滑 26%。图 12：证券行业交易佣金率变化 图 13：证券行业收入利润及净利率变化（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部预测 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 第三阶段：降低渠道尾佣、销售服务费及申赎费第三阶段：降低渠道尾佣、销售服务费及申赎费 第三阶段第三阶段费率改革主要影响第三方渠道费率改革主要影响第三方渠道 在前两阶段改革中，公募基金投资者成本中的管理费、托管费、交易佣金已经进行下在前两阶段改革中，公募基金投资者成本中的管理费、托管费、交易佣金已经进行下调。后续客户维护费、销售

114、服务费、调。后续客户维护费、销售服务费、认认申申购费购费可能成为调降重点。可能成为调降重点。根据中国基金报报道，监管将进一步降低基金管理人尾随佣金支付比例，研究不同类型基金产品设置差异化的尾随佣金支付比例上限，引导基金销售机构对公募基金认申购费用加大折扣力度，规范销售机构公募基金销售服务费的收取。在现行模式下，客户维护费在管理费中按比例收取（零售销售最高 50%、机构销售最高 30%）；销售服务费按 C 类基金 AUM 的固定比例收取；申购赎回费根据代销机构、申购金额和持有期间的差异而波动较大。扣除基金公司净管理费、托管费和交易佣金，我们测算 2022 年客户维护费、销售服务费、申购赎回费和转

115、换费合计为投资者带来的成本率为 0.42%，对应渠道收入 1076 亿元。参考第一阶段测算，我们假设客户维护费跟随管理费下调 10%，则目前渠道费率约为 0.4%，对应 2022 年备考渠道收入 1035 亿元。图 14：渠道扣除交易佣金及托管费后费率 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0%5%10%15%20%25%30%35%40%004000500060002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营业收入净利润净利率0.44%0.22%0.20%0.24%0.26%0.42%0.43

116、%0.42%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%2000212022 金融金融产产业业公募基金费率改革专题公募基金费率改革专题2023.8.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 当前第三阶段降费模式尚无明确指引，我们推测可能的方向包括：按客户类型降低尾佣支付比例，可能将零售端 50%比例上限下调；按不同产品品类设置不同尾佣支付比例和销售服务费；进一步压降申购赎回费率。考虑到现有渠道认申购费率基本存在明显折扣，特别是第三方普遍为 1 折，我们认为认申购费下降的空间有限。而对于尾佣和销售服务费而言，我们推测可能参考一二阶

117、段针对主动权益型产品以及被动产品设置新的阶梯上限。因此我们推测权益型保有量占比越高，可能受到的影响越大。由于头部机构议价能力强，零售客户占比高，尾佣支付比例接近 50%上限，如果压降上限对收入将产生较大影响。图 15：2022 年不同产品类型基金客户维护费比例 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 备注：剔除 FOF 从不同渠道影响程度来看，由于银行和券商基金代销收入在营业收入中占比较小，影响相对有限，而第三方渠道基金代销收入在营业收入中占比高，影响较大。其中，我们认为权益型基金占比高的第三方平台受到的影响最大，尽管调降尾佣比例在一定程度上对冲基金公司管理费率下调带来的负面影响。具体影响程度

118、有待细则进一步出台。如何看待第三阶段降费空间如何看待第三阶段降费空间 我们仍然基于行业保持合理我们仍然基于行业保持合理盈利能力盈利能力的假设的假设进行测算，根据我们的测算结果，进行测算，根据我们的测算结果，我们预我们预计计 20%是比较合理的渠道费率降费幅度上限。是比较合理的渠道费率降费幅度上限。超过上述降幅，超过上述降幅，可能会有一部分（或者大量）可能会有一部分（或者大量）传统基金代销机构难以实现盈亏平衡。传统基金代销机构难以实现盈亏平衡。具体假设和测算过程如下：我们以我们以 20%税前利润率作为行业平均利润率税前利润率作为行业平均利润率假设假设进行测算。进行测算。由于财富管理是跨牌照参与市

119、场，不同渠道主体均包含其他业务，缺乏行业口径统计数据，也很难找到相对纯粹的财富管理业务利润率参考。非流量平台拥有基金代销业务的渠道税前利润率差异较大。我39%36%36%36%35%34%33%30%30%29%28%27%27%26%25%21%20%18%16%16%13%6%6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%金融金融产产业业公募基金费率改革专题公募基金费率改革专题2023.8.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 们以 20%作为行业平均利润率假设进行测算，因仍有大量基金代销机构处于微利或亏损状态，故我们认为这一利润率水平相对合理。20%为我们选取以下

120、 5 家存在公开披露数据的代表性公司税前利润率计算算术平均后选取：诺亚控股财富管理业务，相对纯粹的高净值财富管理服务提供商，主要依赖于线下投顾展业，主要分销公募基金、私募证券基金及其他产品。根据诺亚控股年报，公司 2022 年财富管理产品募集额为 703 亿元，其中公募基金 431 亿元，占比提升至 61%。一般而言，私募基金由于费率更高，且可以计提业绩报酬，take rate高于公募基金。2020-2022 年诺亚控股财富管理分部税前利润率平均为 32%。表 17：诺亚控股财富管理分部财务及业务数据 业务数据（百万元）业务数据（百万元）2019 2020 2021 2022 募集费收入 68

121、9 678 1,131 618 管理费 520 697 913 769 业绩报酬收入 23 180 392 184 其它服务费 223 123 92 144 来自其他总收入来自其他总收入 1,455 1,679 2,527 1,715 来自歌斐管理基金收入 875 701 685 496 总收入总收入 2,330 2,379 3,212 2,210 净收入净收入 2,319 2,379 3,195 2,200 经营所得收益 438 817 921 741 税前利润率税前利润率 19%34%29%34%产品募集额（亿元）产品募集额（亿元）公募基金产品 155 380 372 431 私募证券基金

122、产品 109 352 378 131 私募股权产品 143 179 181 其他产品 379 37 42 所有产品 785 947 972 703 结构结构 公募基金产品 20%40%38%61%私募证券基金产品 14%37%39%19%私募股权产品 18%19%19%其他产品 48%4%4%所有产品 100%100%100%100%资料来源：诺亚控股招股说明书，诺亚控股财报，中信证券研究部 中金公司旗下的中金财富，作为中金公司旗下开展财富管理业务子公司，是传统机构中较为纯粹的零售财富管理公司样本，主要以线下投顾展业为主。但其收入中还包含零售经纪、固定收益和自营，其利润率应高于单纯财富管理业务

123、。2020-2022 年中金公司作为独立主体，税前利润率平均为 35%。表 18：中金财富财务数据 百万元百万元 2020 2021 2022 手续费及佣金净收入 2,534 3,508 3,994 利息净收入 1,141 1,443 1,492 投资净收益 833 1,015 2,111 公允价值变动净收益 754 301-1,738 其它 25 28 85 营业收入营业收入 5,287 6,294 5,945 营业支出 3,077 3,731 4,587 营业利润 2,210 2,563 1,358 金融金融产产业业公募基金费率改革专题公募基金费率改革专题2023.8.14 请务必阅读正文

124、之后的免责条款和声明 27 百万元百万元 2020 2021 2022 利润总额 2,192 2,570 1,342 税前利润率税前利润率 41%41%23%资料来源：中金公司财报，中金财富财报，中信证券研究部 华泰证券是坚定向财富管理转型的头部券商之一。根据 2Q23 中基协披露的基金保有规模，华泰证券股混保有规模列行业第 10，券商类第 2；非货基保有规模列行业第 16，券商类第 2，按绝对规模看是公募基金保有规模头部机构。但华泰证券财富管理业务分部中除包含金融产品销售和基金投顾外，还包含证券期货期权经纪、融资融券、股票质押回购等业务，利润率高于单纯基金代销业务。2020-2022年华泰证

125、券财富管理分部税前利润率平均为 48%。表 19：华泰证券财富管理分部财务数据 百万元百万元 2020 2021 2022 手续费及佣金净收入 5,831 7,137 6,373 利息净收入 5,223 6,431 6,288 投资收益-18 113 78 公允价值变动损益 166-40-21 其他 1,278 2,646 2,910 营业收入合计营业收入合计 12,479 16,287 15,629 营业支出-7,216-8,658-7,192 营业利润 5,263 7,629 8,437 利润总额 5,264 7,610 8,419 税前利润率税前利润率 42%47%54%资料来源：华泰证

126、券财报，中信证券研究部 普益财富为富裕人群和新兴中产提供第三方财富管理服务，主要业务包括财富管理、资产管理、保险咨询、信托咨询和增值服务。从收入而言，2022 财年财富管理业务占总净收入比达到 91%，是相对纯粹的财富管理公司。普益财富主要通过线上APP和线下投顾分销公募基金和私募基金产品，从财富管理收入结构看，2022 财年来自于公募基金收入占比 64%。但由于收入和销售体量较小，叠加较高的线下销售和刚性运营成本，公司目前处于亏损。2020-2022 财年公司平均税前利润率为-30%。表 20：普益财富财务及业务数据 百万元百万元 FY2020 FY2021 FY2022 分销佣金 100

127、177 158 一次性佣金 69 109 81 经常性管理费 30 67 88 业绩报酬 7 0 3 财富管理收入财富管理收入 106 177 172 公司金融 0-资产管理 23 13 6 咨询及其他服务-1 11 总净收入总净收入 129 191 189 销售成本 32 44 34 公募及交易所产品 11 16 13 私募毛佣金 15 9 9 支付处理费 0 2 4 其他 6 18 8 投顾费用 84 13 127 金融金融产产业业公募基金费率改革专题公募基金费率改革专题2023.8.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 百万元百万元 FY2020 FY2021 FY2022 运

128、营和管理费 67 90 102 总成本费用总成本费用 183 147 263 税前利润-36-56-62 税前利润率税前利润率-28%-29%-33%收入结构收入结构 分销佣金 77%92%84%一次性佣金 53%57%43%经常性管理费 23%35%46%业绩报酬 5%0%2%财富管理收入财富管理收入 82%92%91%公司金融 0%0%0%资产管理 18%7%3%咨询及其他服务 0%1%6%总净收入总净收入 100%100%100%财富管理收入财富管理收入 公募基金 49 129 110 交易所管理产品 13 0-私募基金 45 48 62 财富管理收入财富管理收入 106 177 172

129、 产品交易价值产品交易价值 公募基金 6,851 17,052 13,071 交易所管理产品 504-私募基金 1,146 1,032 1,016 财富管理收入财富管理收入/交易价值交易价值 公募基金 0.71%0.75%0.84%交易所管理产品 2.60%私募基金 3.89%4.63%6.06%资料来源：普益财富财报，中信证券研究部 海银财富是第三方财富管理服务提供商，服务于高净值客户。公司主要提供财富管理、资产管理、保险经纪和其他金融、健康管理服务。财富管理是公司最大业务部门，2022 财年收入占比 98%；分销佣金是公司主要收入来源，分销产品主要以私募产品为主，包括固定收益产品、VCPE

130、、对冲基金。2022 财年公司活跃客户数为 4.38 万名，分销队伍销售数为 1696 名。私募基金和保险代销费率远高于公募基金，2020-2022 财年海银财富税前利润率平均为 15%。表 21：海银财富财务及业务数据 百万元百万元 FY2020 FY2021 FY2022 财富管理 1,274 1,796 1,900 资产管理 5 15 19 健康管理 0 其他服务 6 24 3 合计合计 1,285 1,834 1,922 薪酬和福利 709 1,003 1,054 销售机营销费用 246 327 312 一般行政开支 171 201 242 股权激励-0 22 7 合计合计 1,126

131、 1,553 1,615 税前利润 157 296 324 金融金融产产业业公募基金费率改革专题公募基金费率改革专题2023.8.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 百万元百万元 FY2020 FY2021 FY2022 税前利润率税前利润率 12%16%17%私募基金 1,172 1,705 1,815 公募基金 11 16 14 其他金融产品 91 75 71 合计 1,274 1,796 1,900 私募基金 52,774 73,031 75,886 公募基金 15,457 5,549 3,762 其他金融产品 264 201 126 合计 68,495 78,781 79,

132、774 私募基金 2.22%2.33%2.39%公募基金 0.07%0.29%0.37%其他金融产品 34.47%37.31%56.35%合计 1.86%2.28%2.38%资料来源：海银财富财报，中信证券研究部 上述上述 5 家公司近家公司近 3 年税前利润率平均为年税前利润率平均为 20%。参考海外成熟头部财富管理公司，我们认为上述行业平均参考海外成熟头部财富管理公司，我们认为上述行业平均 20%的利润率假设相对合理。的利润率假设相对合理。嘉信理财、LPL Financial 整体税前利润率，以及 Ameriprise 的财富管理分部税前利润率，近 5 年以来处于 10%35%区间，201

133、0-2015 年期间嘉信理财曾达到45%。我们认为对于我国财富管理行业而言，大量中小型基金代销机构在缺乏场景流量的加持下，仍承担较高的获客成本和人力成本，我们 20%的利润率假设相对合理，据此测算的费率下行空间具有参考意义。表 22：海外头部财富管理公司税前利润率 2022 2021 2020 2019 2018 嘉信理财 18%30%30%31%35%Ameriprise 26%22%20%23%22%LPL Financial 13%8%11%13%11%资料来源：各公司财报，中信证券研究部 基于基于 20%税前利润率假设，假设基金保有规模不变，我们采用上文测算一阶段降费后税前利润率假设，

134、假设基金保有规模不变，我们采用上文测算一阶段降费后渠道费率渠道费率 0.4%进行保本点测算，测算进行保本点测算，测算的盈亏平衡点的盈亏平衡点为为 0.32%，下降，下降 20%。根据我们测算，基于上述假设，如果基金代销行业渠道综合费率下降 20%，则其税前利润率下降 100%，税前利润率跌至盈亏平衡点。上述假设的盈亏平衡点为 0.32%，较 0.4%的渠道费率假设降幅为 20%。这意味着若行业整体处于 20%，费率下降的上限应在 20%左右。表 23：基于渠道费率 0.4%，税前利润率 20%的盈利敏感性测试 假设基金综合费率假设基金综合费率 0.40%0.38%0.36%0.34%0.32%

135、0.30%0.28%0.26%0.24%0.22%0.20%费率/渠道费收入降幅 0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%-50%税前利润率降幅 0%-25%-50%-75%-100%-125%-150%-175%-200%-225%-250%备考基金代销税前利润率 20%16%11%6%0%-7%-14%-23%-33%-45%-60%资料来源：中信证券研究部测算 基于不同渠道费率和税前利润率假设基于不同渠道费率和税前利润率假设得出的得出的盈亏平衡点不同，但盈亏平衡点不同，但在盈亏平衡点费率降在盈亏平衡点费率降幅幅与税前利润率基本一致。与税前利润率基本一致。

136、由于我们假设费改前后基金保有规模不变，使得盈亏平衡点只与原费率与原税前利润率有关，而在盈亏平衡点费率降幅则与税前利润率保持一致。金融金融产产业业公募基金费率改革专题公募基金费率改革专题2023.8.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 表 24：基于不同渠道费率（列）和税前利润率（行）假设测算的盈亏平衡点 5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%70%1.00%0.95%0.90%0.85%0.80%0.75%0.70%0.65%0.60%0.55%0.50%0.45%0.40%0.35%0.30%0.90%0.86%0.81%0.77%0.72%

137、0.68%0.63%0.59%0.54%0.50%0.45%0.41%0.36%0.32%0.27%0.80%0.76%0.72%0.68%0.64%0.60%0.56%0.52%0.48%0.44%0.40%0.36%0.32%0.28%0.24%0.70%0.67%0.63%0.60%0.56%0.53%0.49%0.46%0.42%0.39%0.35%0.32%0.28%0.25%0.21%0.60%0.54%0.51%0.48%0.48%0.45%0.42%0.39%0.36%0.33%0.30%0.27%0.24%0.21%0.18%0.50%0.48%0.45%0.43%0.40%

138、0.38%0.35%0.33%0.30%0.28%0.25%0.23%0.20%0.18%0.15%0.40%0.38%0.36%0.34%0.32%0.30%0.28%0.26%0.24%0.22%0.20%0.18%0.16%0.14%0.12%0.30%0.28%0.27%0.25%0.24%0.22%0.21%0.19%0.18%0.16%0.15%0.14%0.12%0.11%0.09%0.20%0.19%0.18%0.17%0.16%0.15%0.14%0.13%0.12%0.11%0.10%0.09%0.08%0.07%0.06%0.10%0.09%0.09%0.08%0.08%

139、0.07%0.07%0.06%0.06%0.05%0.05%0.04%0.04%0.03%0.03%资料来源：中信证券研究部测算 根据上述测算，我们进一步测算对于市场最关心的头部第三方平台天天基金的影响。根据上述测算，我们进一步测算对于市场最关心的头部第三方平台天天基金的影响。我们认为，天天基金作为垂直流量平台税前利润率远高于行业平均，盈亏平衡点很低，渠我们认为，天天基金作为垂直流量平台税前利润率远高于行业平均，盈亏平衡点很低，渠道费率下降对道费率下降对公司公司利润利润绝对额绝对额的的影响较大但是对利润率影响较大但是对利润率的的影响较小。影响较小。根据我们测算，若天天基金 2022 年税前利润

140、率 86%，渠道综合费率为 0.57%，费率盈亏平衡点在 0.08%，远低于上述测算的行业盈亏平衡点。若考虑第一阶段降费 10%，则第三阶段按上述渠道费率下降 20%，其税前利润下滑 23%，税前利润率下降至 83%。具体测算如下：具体测算如下：由于东方财富未单独披露基金代销分部损益，我们通过一定替代口径测算粗略刻画天由于东方财富未单独披露基金代销分部损益，我们通过一定替代口径测算粗略刻画天天基金的基金代销业务的盈利能力及冲击影响。天基金的基金代销业务的盈利能力及冲击影响。按照东方财富 2022 年财报披露，子公司天天基金 2022 年营业收入 43.37 亿元，营业利润 2.47 亿元，净利

141、润 2.14 亿元。根据中国证券投资基金业协会披露，2022 年末天天基金非货基保有规模为 6242 亿元。由于基金销售收入和成本确认并不严格归于天天基金持牌主体，特别成本端与母公司存在较明显关联交易，我们尝试用东方财富 2022 年电子商务分部收入 43.26亿元刻画东方财富基金代销收入。由于金融数据和互联网广告两个分部 2022 年营业总收入合计约 3.03 亿元，营业成本合计 3.02 亿元，两分部忽略其对成本及费用的影响进行测算。我们尝试以东方财富 2022 年税前利润 97.83 亿元扣除东方财富证券税前利润 60.63 亿元刻画东方财富基金代销利润，需说明的是由于包含了金融数据和互

142、联网广告等其他业务的成本及费用，加之存在分部间抵消计算问题，该测算与实际存在一定差异。根据上述测算口径，我们估算 2022 年天天基金代销利润率为 86%。对于基金保有规模，由于中基协仅公布非货基保有规模，东方财富财报则披露年货基销售额。我们采用东方财富货基销售额/全市场货基申赎额的平均值用以刻画天天基金货基的市场份额，与全市场货基规模相乘测算天天基金货币基金保有规模。由于各渠道货币基金申赎频次存在差异，该测算与实际也必然存在一定差异。据上述假设下测算，我们估算 2022 年天天基金代销综合费率为 0.57%，2021年为 0.66%，高于上文测算行业平均费率 0.42%；2022 年天天基金

143、代销净费率为 0.49%，2021 年为 0.57%。金融金融产产业业公募基金费率改革专题公募基金费率改革专题2023.8.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 参考上文，在税前利润率 86%、综合费率 0.57%的假设下，我们假设一阶段对综合费率降幅冲击为 10%，则三阶段调整前备考综合费率为 0.51%。在此基础上我们测算，若天天基金跟随上文行业费率平均降幅 20%，则收入下降 20%，税前利润下降 23%，税前利润率下降至 83%，仍远高于行业。表 25：天天基金基金代销费率测算 2018 2019 2020 2021 2022 电子商务收电子商务收入入（百万百万元）元）1,0

144、65 1,236 2,962 5,073 4,326 同比增速 26%16%140%71%-15%基金销售额（亿元）基金销售额（亿元）5,252 6,589 12,978 22,386 20,133 货基销售额（亿元）3,287 2,831 5,987 8,982 11,967 行业货基销售额（十亿元）44,055 47,493 70,656 91,686 90,097 行业销售额占比 0.75%0.60%0.85%0.98%1.33%行业货基规模（十亿元）测算天天基金货基保有规模（亿元）609 442 682 927 1,389 天天基金非货基保有规模（亿元）6,739 6,242 天天基金

145、基金保有总规模（亿元）7,666 7,631 基金代销综合费率 0.66%0.57%测算基金代销利润总额（百万元）389 458 2,044 4,363 3,720 基金代销净费率 0.57%0.49%基金代销业务税前利润率 37%37%69%86%86%资料来源：东方财富财报，中国证券投资基金业协会，Wind，中信证券研究部测算 注：上述测算存在较多假设及不确定因素，可能与实际存在一定差异 表 26：天天基金降费影响测算 2022 年综合费率测算假设 0.57%一阶段后综合费率测算 0.51%测算 2022 年基金代销税前利润率假设 86%费改后基金综合费改后基金综合费率费率 0.49%0.

146、46%0.44%0.41%0.38%0.36%0.33%0.31%0.28%0.26%0.23%0.21%0.18%费率/渠道费收入降幅-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%-50%-55%-60%-65%税前利润率降幅-6%-12%-17%-23%-29%-35%-41%-47%-52%-58%-64%-70%-76%备考税前利润率 85%84%84%83%81%80%78%77%75%72%69%65%60%资料来源：中信证券研究部测算 综上所述，由于费改是针对全行业制定统一标准，为维持综上所述，由于费改是针对全行业制定统一标准，为维持行业可持续发展，行业盈

147、亏行业可持续发展，行业盈亏平衡是降费的极限。投顾是财富管理的刚需，目前投顾服务平衡是降费的极限。投顾是财富管理的刚需，目前投顾服务仍然仍然以线下为主以线下为主。我们认为我们认为 20%利润率利润率的的行业平均利润率行业平均利润率相对合理相对合理，因此以其为假设，因此以其为假设测算测算降费下限降费下限具有参考意义具有参考意义，符符合监合监管提出的“统筹让利投资者和调动销售机构积极性”。管提出的“统筹让利投资者和调动销售机构积极性”。对于具备场景流量的头部互联网平台，由于其利润率远高于行业平均，因此虽然从降对于具备场景流量的头部互联网平台，由于其利润率远高于行业平均，因此虽然从降幅角度幅角度看看影

148、响明显，影响明显，但但由于由于降费后部分中小代销机构面临亏损风险，可能被迫退出降费后部分中小代销机构面临亏损风险，可能被迫退出，行业行业集中度有望被动提高集中度有望被动提高，头部机构有可能相对受益。头部机构有可能相对受益。国际比较：长期看投顾收入将弥补代销费率下行国际比较：长期看投顾收入将弥补代销费率下行 单纯从渠道费率来看，当前我国公募基金渠道费率明显高于美国。单纯从渠道费率来看，当前我国公募基金渠道费率明显高于美国。上文我们已详述美国共同基金与渠道端进行费率分配包括无捆绑型、半捆绑型以及捆绑型三类，不需要支付 金融金融产产业业公募基金费率改革专题公募基金费率改革专题2023.8.14 请务

149、必阅读正文之后的免责条款和声明 32 12b-1 和 no load 基金是主流。差异来自于美国成熟的买方投顾商业模式和资管针对不同渠道提供差异化的产品。差异来自于美国成熟的买方投顾商业模式和资管针对不同渠道提供差异化的产品。一方面，同一只基金产品，由于面向客群及渠道不同，基金公司创设出更多品类产品以满足不同渠道需求，美国共同基金设置了差异化的渠道费率。更重要的是，随着产业精细化分工和专业服务能力的提升，成熟的美国财富管理产业允许面向客户收取投顾费，从而弥补面向资管公司的产品费率的不断下行。而专业投顾从客户利益出发，也倾向于配置低费率底层工具。如嘉信理财针对不同客户、不同账户、不同投顾服务制定

150、了极为差异化的收费标准。长期看，无论是管理费率还是销售费率，费率逐步下降是市场的必然规律。虽然本次公募费改加速了这一过程，但渠道机构过度依赖单一代销收入的商业模式非长久之计。我们参考海外经验，试图探究费率长期下行趋势下，渠道机构未来的收入和盈利能力的可能演变趋势。我们选取 3 家典型财富管理机构的财富管理业务模式和业务数据，试图提供一定借鉴，以资参考。嘉信理财：交易和理财积累用户资产嘉信理财：交易和理财积累用户资产，银行赚取利差收益，银行赚取利差收益 嘉信理财（嘉信理财（Charles Schwab Corporation，SCHW.N）是是提供财富管理、证券经纪、提供财富管理、证券经纪、银行

151、、资产管理、托管和财务咨询等服务的美国领先的综合金融服务平台。银行、资产管理、托管和财务咨询等服务的美国领先的综合金融服务平台。公司服务于广大个人投资者和投资顾问。根据嘉信理财年报，截至 2022 年底，公司客户资产总额 7.05万亿美元，约占全美可投资财富（包括养老金、零售财富管理和证券经纪、RIAs 和银行存款，总规模超过 60 万亿美元）的 11.75%。公司拥有 3380 万活跃经纪账户、240 万企业退休计划参与者和 170 万个银行账户，总客户数约占全美人口的 10%。嘉信理财主要通过两个板块为个人和机构投资者提供金融服务，分别是投资者服务和嘉信理财主要通过两个板块为个人和机构投资

152、者提供金融服务，分别是投资者服务和顾问服务。顾问服务。投资者服务分部：为个人投资者提供零售经纪、投资顾问、银行和信托服务，并为企业和员工提供退休计划服务和其他企业经纪服务。顾问服务分部：为独立注册投资顾问 RIAs（Registered Investment Advisors）、独立养老金顾问 IRAs(Independent retirement advisors)和账户管理人提供托管、交易、银行、信托、支持服务和养老金服务等。金融金融产产业业公募基金费率改革专题公募基金费率改革专题2023.8.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 图 16：嘉信理财商业模式 资料来源：嘉信理财公

153、告，中信证券研究部 投顾服务和投资者服务相互协同，共同促进资产管理规模有机增长。投顾服务和投资者服务相互协同，共同促进资产管理规模有机增长。嘉信理财的投顾服务可以分为两类：机器人投顾和人工投顾。其中人工投顾又可以分为嘉信内部投顾和第三方独立投顾 RIAs。当独立零售投资者（主要使用经纪账户）有投资顾问服务需求时，既可以通过内部网点的顾问进行服务，也可以将其引荐给独立投顾 RIAs，通过这样的方式将交易用户转化为理财用户。同时，嘉信理财投顾网络上的独立投顾 RIAs 也在嘉信提供的专业平台上管理外部客户资产，实现用户引流。因此投顾服务和投资者服务相互协同，共同促进资产规模的有机增长。以交易和理财

154、为入口，以投顾服务留住用户，最后通过沉淀的低成本资金赚取利差。以交易和理财为入口，以投顾服务留住用户，最后通过沉淀的低成本资金赚取利差。公司超 50%的收入来自利差收益。根据嘉信理财年报，2022 年嘉信理财营业收入为 207.62亿美元，净利息收入、资产管理收入、交易收入和储户收入分别为 106.82 亿美元、42.16亿美元、36.73 亿美元和 14.09 亿美元，占比分别为 51.45%、20.31%、17.69%和 6.79%。财富管理业务主要费用收入包含于资产管理收入中，从历史数据来看，资管业务收入占比逐年下降。金融金融产产业业公募基金费率改革专题公募基金费率改革专题2023.8.

155、14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 图 17：2000-2022 年嘉信理财收入结构 资料来源：Refinitiv，中信证券研究部 嘉信理财嘉信理财以交易和理财为入口，以投顾服务留住用户，最后通过沉淀的低成本资金赚以交易和理财为入口，以投顾服务留住用户，最后通过沉淀的低成本资金赚取利差，本身对财富管理费收入依赖有限，因此费率长期处于下降趋势。取利差，本身对财富管理费收入依赖有限，因此费率长期处于下降趋势。就嘉信理财资产管理部门而言，根据嘉信理财公告，2022 年嘉信理财共同基金、ETFs 和 CTFs 的资管业务综合费率为 0.13%，综合顾问解决方案费率为 0.35%，笔均交易收

156、入为 2.47 美元。在2019年前由于行业竞争，公司综合资管费率由2016年的0.25%下降至2019年的0.16%，同期咨询费率和笔均交易收入分别由 0.43%和 11.23 美元下降至 0.38%和 4.01 美元。随着共同基金行业费率降幅放缓，2019 年证券经纪行业进入“0 佣时代”，最近三年公司费率有所企稳。表 27：2015-2022 年嘉信理财资管相关费率 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 嘉信货币基金 0.25%0.08%0.24%0.30%0.40%0.54%0.45%0.17%嘉信权益、债基、ETFs 和 CTFs 0.08%

157、0.08%0.10%0.11%0.14%0.14%0.19%0.21%共同基金 OneSource和其他无佣基金 0.30%0.32%0.31%0.32%0.32%0.33%0.34%0.34%其他第三方公募基金和 ETFs 0.08%0.08%0.07%0.07%0.09%0.09%0.09%0.09%全部共同基金，全部共同基金，ETFs 和和 CTFs 0.13%0.11%0.15%0.16%0.20%0.25%0.25%0.20%顾问解决方案 收费 0.42%0.44%0.47%0.49%0.50%0.51%0.52%0.52%不收费 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0

158、.00%0.00%0.00%综合顾问解决方案综合顾问解决方案 0.35%0.37%0.38%0.38%0.39%0.41%0.43%0.45%其他收费服务其他收费服务 0.04%0.04%0.05%0.05%0.05%0.05%0.07%0.07%笔均交易收入笔均交易收入 2.47 2.54 2.16 4.01 4.72 8.20 11.23 11.83 资料来源：嘉信理财公告，中信证券研究部 表 28：嘉信理财主要投顾解决方案 相应解决方案相应解决方案 说明说明 费用和佣金费用和佣金 账 户 最 低账 户 最 低金额金额 USD 自动化投资 Schwab Intelligent Portfo

159、lios 嘉信理财智能投资组合 全自动在线投资咨询服务 无咨询费用+无佣金 5,000 Schwab Intelligent Portfolio Premium 嘉信理财高级智能投资组合 在智能投顾基础上结合注册理财规划师提供混合服务 一次性规划费用：300 USD；月度订阅咨询费用：30 USD 25,000 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000200042005200620072008200920000022银行储蓄账户收入资产管理收入净利息收

160、入交易收入其他收入 金融金融产产业业公募基金费率改革专题公募基金费率改革专题2023.8.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 相应解决方案相应解决方案 说明说明 费用和佣金费用和佣金 账 户 最 低账 户 最 低金额金额 USD 投资顾问 Schwab Wealth Advisory 嘉信理财财富顾问 提供个性化服务，合作制定投资策略，持续指导与执行 初始费率 0.80%（费率随资产规模上升下降）1,000,000 Schwab Advisor Network 嘉信理财顾问网络 推荐本地的独立 RIA，提供个性化的投资组合管理、财务规划和财富管理解决方案 无转介绍费用 实际费率取决

161、于投顾 500,000 组合管理 Schwab Managed Portfolios 专注于共同基金和 ETFs 的 专业投资组合管理 初始费率 0.90%（费率随资产规模上升下降）25,000 Windhaven Strategies 初始费率 0.95%（费率随资产规模上升下降）100,000 Managed Account Select Fixed Income Strategies 初始费率 0.65%（费率随资产规模上升下降）250,000 Wasmer Schroeder Strategies 固定收益策略，包括积极管理策略和债券阶梯策略 初始费率 0.55%（费率随资产规模上升下

162、降）250,000 Managed Account Select Equity Strategies 初始费率 1.00%（费率随资产规模上升下降）100,000 ThomasPartners Strategies 专注于可预期的定期收益，包括股息和固定收益 初始费率 0.90%（费率随资产规模上升下降）100,000 Schwab Personalized Indexing 提供个性化指数策略 初始费率 0.40%（费率随资产规模上升下降）100,000 资料来源：嘉信理财官网，中信证券研究部 表 29：嘉信理财提供投资相关账户 账户类别 分类 收费和限额 功能及补充说明 Brokerage

163、 and Trading Account 经纪和交易账户 Individual Brokerage Account（个人）Joint Brokerage Account（共同）账户设立&维护：0 USD 账户最低限额：0 USD 线上交易股票佣金：0USD（经纪人协助交易需要 25 USD 服务费）交易股票、期权、债券、共同基金、ETFs 和其他金融产品；可通过 S 和移动应用管理账户；研究和规划支持；提供免费支票、Visa 白金借记卡等服务；24/7 服务支持与 300+营业网点。Retirement Accounts（IRAs）退休账户 Traditional IRA 账户设立&维护：0

164、USD 线上交易股票/ETFs 佣金：0 USD 可投资股票、债券、ETFs、共同基金、CDs 和专业组合管理解决方案。Traditional IRA：存入的资金可以抵税，在提取时需要缴纳所得税，59 岁可以提取；Roth IRA：存入资金不能抵税但收益和提取时可以完全免税；Rollover IRA：不同雇主养老金账户转移；其他 IRAs 包括继承 IRAs 和托管 IRAs。Roth IRA Rollover IRA 其他 IRAs Personal Choice Retirement Account 个人选择退休账户（PCRA）账户不收费 退休计划供应商可能收取一定费用 交易费用和佣金和经

165、纪账户大致相同 PCRA 是自身主导的经纪账户，包含在雇主退休计划中；提供更广泛的投资范围。金融金融产产业业公募基金费率改革专题公募基金费率改革专题2023.8.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 Education and Custodial 教育和托管账户 529 Education Savings Plan 教育储蓄计划 账户设立&维护：0 USD 投资组合费率：0.20%-0.86%基于嘉信资产配置模型投资基金产品，底层资产包括股票债券等；一定的节税作用。Education Savings Account 教育储蓄账户 账户设立&维护：0 USD 线上交易股票/ETFs 佣

166、金：0 USD 529 计划的补充，提取免税 Schwab OneCustodial Account 托管经纪账户 账户设立&维护：0 USD 线上交易股票/ETFs 佣金：0 USD 由成人设立并管理，当子女到一定年龄时转移。所有资产以子女名义持有，19 岁以下孩童前 2500 USD 非劳动所得免税。Legacy Protection and Give 遗产保护和赠与 Schwab Charitable Account 嘉信慈善账户 账户设立&维护：0 USD 限额：普通 0 USD、专业 250,000 USD 管理费用：0.10%-0.60%，随规模递减 提供简易慈善捐赠解决方案，捐赠

167、前提供一定税收减免。Schwab One trust Account 嘉信信托账户 账户设立&维护：0 USD 线上交易股票/ETFs 佣金：0 USD 可享受 Schwab One 经纪账户所有权益，可以包含现金和证券资产。Schwab One estate Account 嘉信遗产账户 账户设立&维护：0 USD 线上交易股票/ETFs 佣金：0 USD 帮助遗嘱执行人或法院指定管理人管理和分配遗产资产。资料来源：嘉信理财官网，中信证券研究部 客户资产规模是公司盈利的基石，也是盈利水平提升的主要驱动力。客户资产规模是公司盈利的基石，也是盈利水平提升的主要驱动力。公司主打低费率理财服务，收入

168、增长主要源于客户资产规模的提升。而资产规模又可以进一步拆分为客户数量和户均资产，剔除收购影响后，资产规模增长主要源自户均资产的提升。客户数量方面，剔除收购 TD Ameritrade 并入的大量经纪交易账户，在过去十余年间经纪账户、银行账户和退休计划账户增速基本维持在 10%以内。户均资产方面，公司通过多元化服务满足了客户一站式财富管理需求，在收购 TD Ameritrade 之前的 2002-2019 年户均资产 CAGR为 8.42%。随着公司客户资产规模不断扩大至超 7 万亿美元，以及户均资产不断提升，规模效应日益显著，成本率（总成本/总营收）由2010年的81.66%下降至2022年的

169、54.78%。表 30：嘉信理财客户资产规模（十亿美元）2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 Client assets by business Investor Services 3,682 4,401 3,668 2,131 1,702 1,811 1,495 1,359 1,325 1,217 1,089 933 Advisor Services 3,368 3,737 3,024 1,908 1,551 1,551 1,284 1,155 1,138 1,032 863 744 Total 7,050 8

170、,138 6,692 4,039 3,252 3,362 2,780 2,514 2,464 2,249 1,952 1,678 资料来源：嘉信理财财报，中信证券研究部 表 31：嘉信理财盈利简表（百万美元）2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Net interest revenue 1725 1764 1980 2272 2525 3322 4282 5823 6516 6113 8030 10682 Asset management and administration fees 1928 2043 231

171、5 2533 2650 3055 3392 3229 3211 3475 4274 4216 Trading revenue 927 868 913 907 866 825 654 902 752 1416 4152 3673 金融金融产产业业公募基金费率改革专题公募基金费率改革专题2023.8.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Bank deposit account fees 355 1315 1409 Other 111 208 227 346 339 2

172、76 290 178 242 332 749 782 Total net revenues 4691 4883 5435 6058 6380 7478 8618 10132 10721 11691 18520 20762 Total expenses excluding interest 3299 3433 3730 3943 4101 4485 4968 5570 5873 7391 10807 11374 Income before taxes on income 1392 1450 1705 2115 2279 2993 3650 4562 4848 4300 7713 9388%30%

173、30%31%35%36%40%42%45%45%37%42%45%Net Income 864 928 1071 1321 1447 1889 2354 3507 3704 3299 5855 7183%18%19%20%22%23%25%27%35%35%28%32%35%资料来源：嘉信理财财报，中信证券研究部 Ameriprise：以财富管理费收入为主的综合金融服务商：以财富管理费收入为主的综合金融服务商 Ameriprise 是美国市场前五大品牌平台，是典型的美国综合财富管理公司，咨询及是美国市场前五大品牌平台，是典型的美国综合财富管理公司，咨询及财富管理收入占公司收入约财富管理收入占公

174、司收入约 60%。根据 Ameriprise 年报，公司拥有超过 10000 名投顾，包括四类投顾模式。一种为员工制（Ameriprise Advisor Group），2022年末人数占比 17%；一种为特许经营制（Ameriprise Franchise Group），为独立投顾，2022 年末占比 80%；此外公司设有投顾服务中心（Ameriprise Advisor Center）进行远程服务，2022 年末占比1%；2017 年公司收购 IPI，增加了专门为第三方银行和信用社服务的银行渠道顾问（Ameriprise Financial Institutions Group），2022

175、 年末占比 2%。图 18：Ameriprise 投顾人员数（人）资料来源：Ameriprise 财报，中信证券研究部 表 32：Ameriprise 分部收入结构（百万美元）2023H1 2022 2021 2020 Advice&Wealth Management 4,608 8,461 8,021 6,675 Asset Management 1607 3,506 3682 2891 Retirement&Protection Solutions 1682 3,134 3244 3094 Corporate 18 479 487 546 Eliminations Adjusted -29

176、7-1,316-1,573-1,377 Total net revenues 7618 14,264 13861 11,829 Advice&Wealth Management 60%59%58%56%Asset Management 21%25%27%24%Retirement&Protection Solutions 22%22%23%26%Corporate 0%3%4%5%Eliminations Adjusted -4%-9%-11%-12%Total net revenues 100%100%100%100%资料来源：Ameriprise 财报，中信证券研究部 2108209621

177、2822298878057740775576862023H20201920182017EmployeeFranchisee 金融金融产产业业公募基金费率改革专题公募基金费率改革专题2023.8.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 公司收入分为咨询及财富管理、资产管理、退休及保障解决方案、公司及其他四大分公司收入分为咨询及财富管理、资产管理、退休及保障解决方案、公司及其他四大分部。部。其中咨询和财富管理部门主要通过财务顾问为零售客户提供财务规划和咨询，以及全方位的经纪服务。财务顾问为客户提供独特、全面的方法，并可以使用

178、各种公司自有或非自有产品，帮助客户满足其财务需求和目标。该部门核心收入为产品的渠道分销费（包含非自有产品以及提供给客户的公司资管和银行自有产品和服务），此外还从公司全资子公司Ameriprise Certificate Company和Ameriprise Bank的权证及银行产品中取得的净投资收入。从费用端看，则包括由公司资产管理分部提供的投资管理服务的费用，以及相对应的运营及人力等其他成本。具体看，财富管理及咨询服务收入包括：具体看，财富管理及咨询服务收入包括：咨询费：全权委托和非全权委托投资咨询账户费用，基于合同规定的账户内资产的固定费率，按月收取；财务规划费：提供个性化的财务规划和财务

179、解决方案，基于合同规定费率的固定费用（按月、季或年收取）以及基于账户资产规模的可变费用（按月计算收取）。交易和其他费用：为旗下及第三方共同基金提供的包括客户支持、会计以及转账代理等服务，以及非咨询的经纪和退休账户的托管和维护服务。前者根据不同基金的服务规模按比例收取或为固定费用，后者对单账户按季或年收取固定费用。此外，还包括对于特许经营顾问提供的交易执行服务所取得的收入。分销费：包括自有（Columbia funds）及第三方共同基金（140 多家）、年金和保险产品的分销费收入，既包括前端销售费用，也包括后端的尾佣分润。此外，还包括为外部提供投顾教育产品的公司收取的平台和分销费，以使得公司旗下

180、投顾可选择其产品接受投顾能力培训。表外经纪账户扫单：通过在第三方银行存放的经纪业务扫单，按保证金的一定比例收取。其他产品收入：主要为第三方另类产品，经纪客户的交易执行收费。其他收入：公司向特许经营顾问收取的费用，包括知识产权和软件许可、合规监督、保险范围、技术服务和支持、咨询和其他服务。来自于投顾咨询收入占比不断提升，佣金收入重要性不断下降来自于投顾咨询收入占比不断提升，佣金收入重要性不断下降。根据公司财报，2022年 Ameriprise 咨询及财富管理分部收入中，来自于咨询及财务规划的收入占比达到 63%，均为面向客户进行收费，其中咨询费占分部净收入比 53%。与之对比，2022 年产品分

181、销费收入22.5亿美元，占分部净收入比仅为27%，其中来自于共同基金的收入占比仅为9%。随着公司业务多元化程度不断提高，作为买方投顾对资金端服务更加多元，谈判能力日渐提升；而向资产端收费重要性在不断下降。表 33：Ameriprise Advice&Wealth Management 分部收入结构$mn 2023H1 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 Advisory fees 2,263 4,526 4,539 3,511 3,156 2,865 2,494 2,078 Financial planning fees 205 410 386 348 330

182、 318 297 275 Transaction and other fees 185 372 372 352 355 355 362 358 金融金融产产业业公募基金费率改革专题公募基金费率改革专题2023.8.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39$mn 2023H1 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 Management and financial advice fees 2,653 5,308 5,297 4,211 3,841 3,538 3,153 2,711 Mutual funds 354 741 858 737 726 729 76

183、5 954 Insurance and annuity 433 845 994 835 875 890 855 827 Off-balance sheet brokerage cash 210 324 60 117 Other products 165 339 341 313 680 622 475 338 Distribution fees 1,162 2,249 2,253 2,002 2,281 2,241 2,095 2,119 Other revenues 211 196 182 177 171 164 158 Total revenue from contracts with cu

184、stomers 7,768 7,746 6,395 6,299 5,950 5,412 4,988 Revenue from other sources 769 287 339 436 328 252 195 Total segment gross revenues 4,842 8,537 8,033 6,734 6,735 6,278 5,664 5,183 Banking and deposit interest expense-234-76-12-59-136-89-48-39 Total segment net revenues 4,608 8,461 8,021 6,675 6,59

185、9 6,189 5,616 5,144 Advisory fees 49%53%57%53%48%46%44%40%Financial planning fees 4%5%5%5%5%5%5%5%Transaction and other fees 4%4%5%5%5%6%6%7%Management and financial advice fees 58%63%66%63%58%57%56%53%Mutual funds 8%9%11%11%11%12%14%19%Insurance and annuity 9%10%12%13%13%14%15%16%Off-balance sheet

186、brokerage cash 5%4%1%2%0%0%0%0%Other products 4%4%4%5%10%10%8%7%Distribution fees 25%27%28%30%35%36%37%41%Other revenues 2%2%3%3%3%3%3%Total revenue from contracts with customers 92%97%96%95%96%96%97%Revenue from other sources 9%4%5%7%5%4%4%Total segment gross revenues 105%101%100%101%102%101%101%10

187、1%Banking and deposit interest expense-5%-1%0%-1%-2%-1%-1%-1%Total segment net revenues 100%100%100%100%100%100%100%100%资料来源：Ameriprise 财报，中信证券研究部 注：2022 年末，表外经纪业务收入单列，追溯 3 年 综合费率约为综合费率约为 1%，分销费率约为，分销费率约为 0.3%。根据公司财报，Ameriprise 咨询及财富管理分部 2022 年净收入 84.6 亿美元，其中来自分销费 22.5 亿美元；成本 63.7 亿美元，其中来自分销成本 47.2

188、亿美元；调整经营利润 21.9 亿美元，经营利润率为 25.9%，2023 年上半年经营利润率进一步上升至 30.9%。该分部客户资产 2022 年末为 7582 亿美元，我们以此测算财富管理业务综合费率为 1.12%，其中来自分销费率为 0.29%，考虑到收入结构中来自共同基金的分销费收入为总分销费的 33%，保险产品费率明显高于共同基金，则实际共同基金的分销费率应明显低于这一测算。以成本端看，分销成本率为 0.62%，单独审视产品分销业务存在亏损，而以分部经营利润测算财富管理净费率为 0.29%，2023 年上半年年化后为 0.34%。表 34：Ameriprise Advice&Weal

189、th Management 分部损益及业务数据$mn 2023H1 2022 2021 2020 2019 2018 2017 Net revenues 4,608 8,461 8,021 6,675 6,599 6,189 5,616 Distribution fees 1,162 2,249 2,253 2,002 2,281 2,241 2,095 Expenses 3,184 6,269 6,278 5,354 5,090 4,800 4,453 Distribution expenses 2,369 4,719 4,842 3,946 3,714 3,521 3,245 Adjust

190、ed operating earnings 1,424 2,192 1,743 1,321 1,509 1,389 1,163 分部利润率 30.90%25.91%21.73%19.79%22.87%22.44%20.71%Client Asset 833,347 758,156 857,584 732,171 643,046 838,978 559,692 Advisor（人）10,274 10,269 10,116 9,922 9,871 9,931 9,896 金融金融产产业业公募基金费率改革专题公募基金费率改革专题2023.8.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40$mn 20

191、23H1 2022 2021 2020 2019 2018 2017 毛费率 0.55%1.12%0.94%0.91%1.03%0.74%1.00%净费率 0.17%0.29%0.20%0.18%0.23%0.17%0.21%分销费率 0.14%0.30%0.26%0.27%0.35%0.27%0.37%分销成本率 0.28%0.62%0.56%0.54%0.58%0.42%0.58%分销净费率-0.14%-0.33%-0.30%-0.27%-0.22%-0.15%-0.21%资料来源：Ameriprise 财报，中信证券研究部 LPL Financial：美国最大独立投顾服务商：美国最大独立

192、投顾服务商 LPL Financial 是当前是美国最大的独立经纪交易商和金融机构第三方服务商，同时是当前是美国最大的独立经纪交易商和金融机构第三方服务商，同时也是美国前五大托管商。也是美国前五大托管商。LPL Financial 同时具有 Broker/dealer 和 RIA 牌照，但不直接服务于个人投资者，而是为独立的 RIA 和金融机构提供前、中、后台的支持服务，包括技术、研究、清算、托管和合规服务以及业务管理计划和解决方案等。从商业模式看，LPL Financial 资产端链接金融产品供应商的资管公司，资金端联通投资顾问和金融机构，本身不提供任何专有的产品或投行、承销业务，利用自身牌

193、照资质为投资顾问提供多样的产品和选择和平台支持，但不直接向客户提供服务，和平台的顾问不产生利益冲突。从收入结构看，LPL Financial 收入主要来自投资顾问向其客户提供的产品和咨询服务的费用和佣金（其中很大一部分由 LPL Financial 再支付给投资顾问），以及投顾使用其技术、托管、清算、信托和报告平台的费用。其来源主要分为六类：咨询收入：通过企业 RIA 咨询平台向客户的咨询账户收取的费用，费用基于咨询账户中 AUM 规模按季度收取，LPL Financial 提供持续的投资建议，并担任托管人，为交易提供经纪和执行服务，并为这些账户提供管理服务。该部分咨询收入约占 2022 年末

194、对应 AUM 的 1%。除企业 RIA 咨询平台外，LPL Financial 还通过其独立 RIA 咨询平台支持独立 RIA 开展业务。独立 RIA 产生的咨询收入不包括在公司的咨询收入中。公司向独立 RIA 收取技术、清算、行政、监督和托管服务的单独费用。佣金收入：包括销售证券及其它投资产品产生的销售佣金以及尾佣。LPL Financial 通常是佣金收入的主体，顾问协助公司履行其义务，佣金总收入以毛额为基础纳入损益表。销售佣金一般基于购买时投资产品当前市场价值的百分比，尾佣通常基于符合持有期市场价值，与国内模式类似。LPL Financial 主要通过公司顾问客户持有的共同基金和可变年金

195、赚取尾随佣金收入。基于资产的收入：来自三个渠道，分别是客户现金计划（Client Cash Program）、赞助计划（Sponsorship Program）和记账收入（Recordkeeping）。客户现金计划：每天赚取，来自对客户在投保银行清算账户（Insured bank sweep account）和货币市场账户中的现金余额收取费用，基于存款的百分比率，此外还根据账户类型和投资约收取管理和记录费用。该计划本质将客户账户未投资的资金存入合作银行等渠道，LPL Financial 充当代理人，赚取利差。金融金融产产业业公募基金费率改革专题公募基金费率改革专题2023.8.14 请务必阅读

196、正文之后的免责条款和声明 41 赞助计划：为产品提供营销支持和销售人员教育和培训工作产生的收入，并向产品供应商（Product sponsor）收取相关费用。该部分补偿可能是固定费用，也可能基于顾问客户账户中产品供应商年均 AUM 的百分比，也可能基于新销售额的百分比。记账收入：向产品供应商提供记账、报告和其他相关服务，并收取相关费用，包括 LPL Financial 为客户建立和维护的子账户记录的综合处理，以反映共同基金份额的申赎、转换及对共同基金的影响，此外还包括网络服务收入。费用和相关资产价值或账户数量有关；该部分收入主要来自共同基金和年金公司。服务和费用收入：来自向顾问和散户投资者提供

197、服务收取的费用，包括技术、保险、会议、授权、商业解决方案、IRA 托管和其他客户账户费用。部分顾问通过独立 RIA 而非 LPL 向客户提供 Fee-based 咨询服务，对于这些顾问，其自己享受全部的咨询收入；LPL 就技术、清算、管理、监督和托管服务向 RIA 单独收取费用，费用相比附属顾问有所不同。交易和费用收入：包括共同基金、ETF 和固定收益产品的咨询和经纪账户产生的交易（非佣金）费用。LPL Financial 是委托人，主要负责提供各项服务，因此按毛额确认交易收入。利息收入净额：主要从客户保证金贷款、根据联邦或其他法规分离的现金和等价物以及顾问应偿还贷款中赚取利息收入，并为客户现

198、金账户中持有的某些客户现金余额支付利息。表 35：LPL Financial 收入及结构$mn 2022 2021 2020 2019 2018 Advisory 3,875 3,525 2,328 1,983 1,793 Commission 2,327 2,379 1,907 1,892 1,920 Trailing 1,292 1,405 1,136 1,110 1,143 Sales-based 1,034 974 771 783 777 Asset-based 1,760 1,148 1,045 1,166 973 Service and fee 467 412 358 480 47

199、1 Transaction and fee 181 156 148 Interest income,net 77 29 29 47 40 Other-87 72 58 57-9 Total net revenues 8,601 7,721 5,872 5,625 5,188 结构结构 Advisory 45%46%40%35%35%Commission 27%31%32%34%37%Trailing 15%18%19%20%22%Sales-based 12%13%13%14%15%Asset-based 20%15%18%21%19%Service and fee 5%5%6%Transac

200、tion and fee 2%2%3%9%9%Interest income,net 1%0%1%1%1%Other-1%1%1%1%0%Total net revenues 100%100%100%100%100%资料来源：LPL Financial 财报，中信证券研究部 金融金融产产业业公募基金费率改革专题公募基金费率改革专题2023.8.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 42 通过积极外延并购和内生户均资产增长实现通过积极外延并购和内生户均资产增长实现 AUM 稳健增长。稳健增长。一方面，LPL Financial通过高频战略并购、不断实现资产积累。2003年和 2004年，LP

201、L Financial收购The Private Trust Co.和 Phoenix Companies.Inc，前者拓展了信托业务以及家族资产管理等方面的能力，后者的年金、资产管理产品及专业知识和经验进一步强化了其高净值服务能力。2007年公司收购 UVEST Financial Services，增强了向银行、信用社和其他金融机构提供服务的市场地位。此后，LPL Financial 不断进行并购近 10 家公司，强化自身平台能力。2022年 11 月 LPL Financial 达成了收购 FRGIS 的最终协议，这是一家独立的投顾机构和经纪交易商，为大约 800 名顾问和 85 家金融

202、机构提供支持，服务于大约 400 亿美元的经纪和咨询资产，交易已于 2023 年 1 月 31 日完成。另一方面，通过已有客户户均资产增长以及强化平台服务能力和解决方案推动存量增长。表 36：LPL Financial 咨询及经纪 AUM（十亿美元）2022 2021 2020 2019 2018 Corporate platform advisory assets 389.1 429.6 291.9 228.3 172.3 Hybrid platform advisory assets 194 213.6 169.3 137.5 109.7 Advisory assets 583.1 643

203、.2 461.2 365.8 282 Brokerage assets 527.7 563.2 441.9 398.6 346 Total Advisory and Brokerage Assets 1,110.80 1,206.40 903.1 764.4 628.1 Advisory as a%of total Advisory and Brokerage Assets 52.5%53.3%51.1%47.9%44.9%Advisors 21,275 19,876 17287 16464 16109 Average total assets per advisor（$mn)52.2 60.

204、7 52.2 46.4 39.0 Average employee 6524 5283 4560 4327 4007 Organic net new advisory assets 52.4 89.4 49.6 33.3 Organic net new brokerage assets 43.5 66.6 6.6 0.2 Total Organic Net New Assets 95.9 118.8 56.2 33.5 Total organic net new assets annualized growth 7.90%13.20%7.40%5.30%资料来源：LPL Financial 财

205、报，中信证券研究部 通过提升高费率账户业务占比实现费率稳定。通过提升高费率账户业务占比实现费率稳定。LPL Financial 的不同管理账户费率存在差异，Centrally Managed 咨询资产的账户费率为35-40bps，总咨询资产账户为25-30 bps，经纪账户为15-20bps。LPL Financial 积极推动经纪账户向咨询账户转换，2008 年咨询账户 AUM 占比仅 25%，2018 年提升至 45%，2022 年进一步提升至 53%。同时，咨询账户内部也在推动 Customized Solutions 类型向 Centrally Managed 类型账户转换。表 37：

206、LPL Financial 咨询及分销业务费率测算 百万美元（除特殊标注外）百万美元（除特殊标注外）2022 2021 2020 2019 2018 咨询业务咨询业务 咨询收入 3,875 3,525 2,328 1,983 1,793 企业平台咨询资产（十亿美元）389.1 429.6 291.9 228.3 172.3 Corporate platform 咨询费率 1.00%0.82%0.80%0.87%1.04%佣金收入 2,327 2,379 1,907 1,892 1,920 销售费 1,034 974 771 783 777 尾佣 1,292 1,405 1,136 1,110

207、1,143 咨询资产规模（十亿美元）583.1 643.2 461.2 365.8 282 经纪账户资产规模（美元）527.7 563.2 441.9 398.6 346 销售费/咨询资产 0.18%0.15%0.17%0.21%0.28%销售费/（咨询资产+经纪账户资产）0.09%0.08%0.09%0.10%0.12%金融金融产产业业公募基金费率改革专题公募基金费率改革专题2023.8.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 43 百万美元（除特殊标注外）百万美元（除特殊标注外）2022 2021 2020 2019 2018 咨询业务咨询业务 尾佣/咨询资产 0.22%0.22%0.2

208、5%0.30%0.41%平台服务收入 467 412 358 480 471 独立投顾平台资产（十亿美元）194 213.6 169.3 137.5 109.7 服务费率 0.24%0.19%0.21%0.35%0.43%资料来源：LPL Financial，中信证券研究部测算 注：平台服务收入在 2021 年将 Transaction and fee 收入拆分为两部分 Service and fee 收入和 Transaction 收入，2019、2018 与 2020-2022 口径存在变化 从佣金收入看，从佣金收入看，LPL Financial 产品线相对完整，主要佣金收入来自于金融产品

209、而非产品线相对完整，主要佣金收入来自于金融产品而非现货股票，特别是年金在佣金收入中占比突出。现货股票，特别是年金在佣金收入中占比突出。2022 年共同基金在销售费用中占比仅 15%，而年金占比达到 52%，股票经纪收入占比 11%；对于尾佣，年金占比也达到 56%，共同基金则占比 41%，产品贡献收入结构相对稳定。表 38：LPL Financial 佣金收入产品结构$mn 2022 2021 2020 2019 2018 Sales-based Annuities 542 425 327 380 379 Mutual funds 155 191 146 147 142 Fixed incom

210、e 119 127 88 102 98 Equities 114 132 127 79 85 Other 103 99 82 74 73 Total 1,034 974 770 783 777 结构结构 Annuities 52%44%43%49%49%Mutual funds 15%20%19%19%18%Fixed income 12%13%11%13%13%Equities 11%14%16%10%11%Other 10%10%11%9%9%Total 100%100%100%100%100%Trailing Annuities 727 786 649 620 620 Mutual 52

211、5 577 444 443 475 Other 40 42 43 46 48 Total 1,292 1,405 1,136 1,110 1,143 结构结构 Annuities 56%56%57%56%54%Mutual 41%41%39%40%42%Other 3%3%4%4%4%Total 100%100%100%100%100%Commission Sales-based 1,034 974 770 783 777 Trailing 1,292 1,405 1,136 1,110 1,143 Total 2,326 2,379 1,906 1,892 1,920 结构 Sales-ba

212、sed 44%41%40%41%40%Trailing 56%59%60%59%60%资料来源：LPL Financial 财报，中信证券研究部 LPL 费用构成相对稳定，经纪与咨询返佣费用（Commission and advisory expenses）用于支付顾问 Payout 返佣，加计薪酬和福利支出（Compensation and benefit），二者合 金融金融产产业业公募基金费率改革专题公募基金费率改革专题2023.8.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 44 计占比超 80%。随着规模经济性不断增强，公司税前利润率自 2018 年升至 10%以上后保持相对稳定，202

213、1 年由于疫情影响有所回落，2022 年回升至正常水平。表 39：LPL Financial 盈利能力简表（百万美元）2022 2021 2020 2019 2018 总净收入 8,601 7,721 5,872 5,625 5,188 总成本 7,489 7,120 5,246 4,750 4,471 税前利润 1,112 601 626 742 593 税前利润率 13%8%11%13%11%净利润 846 460 473 560 439 净利润率 10%6%8%10%8%资料来源：LPL Financial 财报，中信证券研究部 图 19：LPL Financial 税前利润率 资料来源

214、：LPL Financial 财报，中信证券研究部 通过上述三个典型公司分析，我们可以直观感受到资产规模经济性对于利润率的重要性。而就费率而言，由于共同基金费率长期处于下行趋势，头部渠道机构更是通过主动价格战提升竞争力，财富管理公司均通过面向客户的投顾费用弥补资产端费率下行。综合看其统合费率实际高于我国当前收入单一的基金代销机构，主要由于其提供具有附加价值的咨询及财务规划服务具备向客户定价能力。而对于金融产品分销业务而言，当前无论毛费率还是净费率，当前我国基金代销机构仍高于美国财富管理公司。而美国财富管理公司基于丰富的产品线，通过年金等产品提高金融产品平均 take rate，从而抵御共同基金

215、费率的不断下行。从利润率角度看，我国线下财富管理头部机构与美国财富管理公司相近，而我国第三方互联网平台由于显著的流量红利带来的极低单位获客和运营成本，利润率显著高于美国头部财富管理公司。行业格局演化行业格局演化：加速资金资产相向而行：加速资金资产相向而行 公募基金费率下调，在给产业链带来整体压力的同时，也让我们看清产业链的核心痛点，公募基金费率下调有望加速资金资产相向而行，加速产业链整合。从全球历史经验来看，通过资金与资产相向而行，实现客户从全球历史经验来看，通过资金与资产相向而行，实现客户-账户账户-产品产品-服务的闭环是服务的闭环是3%3%-3%8%7%7%7%7%7%9%11%13%10

216、%8%13%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 金融金融产产业业公募基金费率改革专题公募基金费率改革专题2023.8.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 45 公募基金产业发展的必然趋势。公募基金产业发展的必然趋势。从商业模式演化路径来看，典型案例包括：从资产管理拓展到财富管理的富达基金；从证券交易拓展到财富管理和资产管理的嘉信理财；从投行扩展到财富管理的美林证券。从客户覆盖程度来看，典型案例包括：有市场高度细分的私人银

217、行；从大众客户到私行客户全面覆盖的全能银行 JP 摩根；从中产客户扩展到大众客户的嘉信理财；从私行客户扩展达中产客户的 UBS；专注于高净值客户的高盛。资金资产闭环的原因：一是，用户资金资产闭环的原因：一是，用户的的一站式服务需求；二是，降低获客和运营成本，一站式服务需求；二是，降低获客和运营成本，以应对行业费率持续下滑。以应对行业费率持续下滑。在市场有效性和机构化率两个因素持续相互加持之下，被动的指数型产品占比上升，客户需求从自主交易过渡到购买基金产品再过渡到大类资产配置，只有一站式服务才能从根本上解决客户理财需求。另外，随着资产证券化率提升和货币发行量的持续增长，资产管理和财富管理的规模越

218、来越大，头部公司有能力通过降低费率获得更大市场份额，而资金资产闭环是降低获客和运营成本的有效手段。中国资产管理公司和渠道（商业银行、第三方、证券公司）都在努力构建完整的理财生态。易方达基金通过申请公募投顾牌照，以事业部形式管理投顾业务，广泛对接商业银行和第三方平台；富国基金主动为券商渠道提供投顾服务，共同构建 ETF 生态；招行资产端面向全市场全品类构建产品平台；蚂蚁财富通过发展债基弥补了银行理财产品的下架；天天基金正在补足类固收产品短板；中金财富正加紧布局海外，补足产品和服务短板。由于中国公募基金产业尚处资金拉动的初级发展阶段，渠道在产业链中的谈判力更强，因此更具构建理财生态的潜质。证券公司

219、自身具备打造完成产业链条能力，如何深层次扩容自身竞争力为其核心关注点。证券公司在资产端凭借自身资管业务牌照具备产品构建能力；在资金端拥有 2 亿证券投资者客群，具备账户基础；在服务端拥有广泛的分支机构与较大规模的营销团队，具备渠道能力。但证券公司在理财生态的各方面尚不具备领先优势：资产端未形成超越公募基金的主动管理能力；资金端账户体量远小于商业银行；渠道营销能力较三方机构仍有差距。因此，参考高盛、摩根士丹利和嘉信理财的发展模式，推动战略并购、构建大类资产配置能力和深化高客差异化服务或是未来破局之路。资产管理：降费只是表象，未来在于顺应资产配置趋势资产管理：降费只是表象，未来在于顺应资产配置趋势

220、 降费的长期市场逻辑是机构化率提升降费的长期市场逻辑是机构化率提升市场有效性提升市场有效性提升难以获取主动超额回报难以获取主动超额回报被动投资占比提升被动投资占比提升被被动投资展开价格战动投资展开价格战主动投资相应降费。主动投资相应降费。从美国的经验来看，无论是基金的管理费，还是渠道的收费都会随行业资金流入放缓、市场竞争加剧、难以获取超额收益而走低。从中长期维度来看中国公募基金行业终将会随着市场从成长期走入成熟期而面临费率下行的压力，此次监管调降只是加速了降费的进程。费率的压力只是表象，资管机构需要顺应资产配置的趋势进行长期布局。费率的压力只是表象，资管机构需要顺应资产配置的趋势进行长期布局。

221、主动权益将来可能同时面临费率下行和资金流出的压力，只有坚持长期价值投资、建立长期机制和文化才能基业长青；固收类资产是更加契合目前经济环境的选择，值得继续重点发展；权益类被动化是长期发展趋势，先发优势和规模优势显著，需要及早布局占位；另类资产是差异化竞争点，也是能够实现超额回报的重要来源，需要整合多方资源进行布局。固收：目前经济环境下的首选固收：目前经济环境下的首选 金融金融产产业业公募基金费率改革专题公募基金费率改革专题2023.8.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 46 由于房地产在居民资产配置中由于房地产在居民资产配置中占比最高占比最高，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩房产价

222、格的低迷制约了居民资产负债表的扩张张意愿意愿，2023 年以来提前还款潮下居民住房贷款出现负增长。年以来提前还款潮下居民住房贷款出现负增长。央行 5 月金融统计数据报告显示：2023 年前 5 月居民人民币贷款增加 1.84 万亿，同比多增 5043 亿；其中短期贷款增加 6459 亿，而中长期贷款减少 1463 亿。在居民降杠杆和收入预期调整的共同影响下，可配置资产规模受限。在居民降杠杆和收入预期调整的共同影响下，可配置资产规模受限。由于房产在居民资产配置中占比约 60%，提前还贷带来居民杠杆率下降。加上收入预期调整可能对未来现金流的负面影响，导致可做长期资产配置的可投资资金，与预期相比出现

223、大幅缩水。今年今年以来居民风险偏好明显下移，从金融产品的角度来看，存款、短期理财和长期的保险是明以来居民风险偏好明显下移，从金融产品的角度来看，存款、短期理财和长期的保险是明显更受投资者欢迎的金融产品。显更受投资者欢迎的金融产品。表 40：金融机构新增人民币存贷款（万亿元）2017 2018 2019 2020 2021 2022 202301 202302 202303 202304 202305 新增人民币贷款 13.52 16.17 16.82 19.64 19.95 21.31 4.90 1.81 3.89 0.72 1.36 居民贷款 7.13 7.36 7.43 7.87 7.92

224、 3.83 0.26 0.21 1.24-0.24 0.37 短期贷款 1.83 2.41 1.98 1.92 1.84 1.08 0.03 0.12 0.61-0.13 0.20 中长期贷款 5.30 4.95 5.45 5.95 6.08 2.75 0.22 0.09 0.63-0.12 0.17 资料来源：中国人民银行，中信证券研究部 参考美国共同基金产品品类结构参考美国共同基金产品品类结构变迁变迁，权益市场相对弱势期间，是发展权益市场相对弱势期间，是发展固收类产品固收类产品的的绝佳时机。绝佳时机。美国共同基金固收类产品占比提升期主要包括三个阶段：20 世纪 70 年代末至80 年代末、

225、2000 年科网泡沫破裂后，以及 2008 年金融危机后。20 世纪世纪 70 年代末至年代末至 80年代末是最为典型的阶段。年代末是最为典型的阶段。这一时期权益市场表现低迷，而债市和货币市场分别由于政策和利率原因获得快速发展。70 年代末通胀飙升，但银行存款利率由于受限于 Q 条例大幅低于通胀，货币基金凭借更高的收益率快速扩量，占全部基金的比重自 1976 年的 7%快速提升至1981 年的 77%，年均复合增速达到 200%。1982 年随着美国政府逐步废除“Q条例”取得进展，货币基金相对优势被逐步削减，占比开始下滑。随着高通胀问题得到缓解，债券基金明显受益于利率下行周期。1981 年利率

226、达到阶段性高点后便持续下行到 1986 年。1981 年-1986 年债券类共同基金的 AUM CAGR 为 77%，1985 年至 1990 年，债券类基金是共同基金的最大品类。此后债基增长随美股迎来长期牛市而逐步结束。金融金融产产业业公募基金费率改革专题公募基金费率改革专题2023.8.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 47 图 20：美国 CPI vs SPX 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 21：美国 10 年期国债收益率（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 2000 年和年和 2008 年前后年前后因金融危机固收资产规模快速增长因金融危机固收资产规模快速增长。一方

227、面，美股市场出现明显波动，权益资产表现不佳，投资者风险偏好下降；另一方面，美国老龄化程度提升，65岁及以上人口占比自 2006 年的 12%上升至 2021 年的 17%，推高对固收类产品需求。此外养老金资产的规模扩张也使得其持有的固收类资产规模快速增长。图 22：DC 计划持有货基及债基规模（十亿美元，左轴）及占比 资料来源：ICI，中信证券研究部 05003003504000246810121416美国CPI（%，当月同比，左轴）S&P 5000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.001953-04-301963-03-

228、061964-10-051966-05-101967-12-121969-07-161971-02-221972-09-191974-04-291975-12-021977-07-011979-02-071980-09-111982-04-201983-11-181985-06-251987-01-291988-08-291990-04-021991-10-311993-06-041995-01-061996-08-051998-03-101999-10-062001-05-082002-12-112004-07-152006-02-152007-09-132009-04-172010-11-

229、162012-06-152014-01-212015-08-192017-03-232018-10-222020-05-270%5%10%15%20%25%30%-200 400 600 800 1,000470200042005200620072008200920000022DC计划持有货基+债基规模（十亿美元）DC计划持有货基+债基占比 金融金融产产业业公募基金费率改革专题公募基金费率改革专题2023.8.14 请务

230、必阅读正文之后的免责条款和声明 48 图 23：IRA 计划持有固收类资产规模（十亿美元，左轴）及占比 资料来源：ICI，中信证券研究部 注：以 IRA 账户持有的银行和储蓄机构存款、寿险公司资产以及共同基金中的货基和债基口径刻画 日本市场经验与美国相似，固收产品日本市场经验与美国相似，固收产品在在 20 世纪世纪 90 年代成为主流。年代成为主流。20 世纪 90 年代，权益市场的大幅下跌和长期低迷，大幅提升了日本居民对保本的稳健型产品的刚性需求。根据日本投资信托协会数据，1992 年日式货币基金创设，加速了固收产品份额的提升，至 2000 年 6 月日本公募投资信托规模达到 60.5 万亿

231、日元，超过此前峰值，其中日式货币基金规模达到 21.7 万亿元，占比达到 36%。2000 年 8 月，日本银行结束了银行间拆借零利率政策，资金从货币基金流入定期存单市场，货币基金规模增速放缓。20 世纪 90 年代债券投资信托成为日本公募投资信托的主流品种。根据日本投资信托协会数据，1993 年债券投资信托规模开始接近并超过股票投资信托，2000年货币基金规模增长停滞，进一步助推了债券投资信托规模上升，2001 年末规模占比一度升至 50%。固收投资信托（包含 MMF）是日本 20 世纪 90 年代的核心品种，根据日本投资信托协会数据，1995 年-2001 年期间规模占比基本维持在 70%

232、以上。日本固收投资信托得以保持持续发展的一个重要原因在于，这一时期日本资管机构配置了大量投资于海外债券的固收产品，使得日本投资者虽然面临国内低利率环境，但可以通过投资共享全球其他市场红利，也帮助资管和财富管理机构度过低谷期。直至 2001 年 3 月日本央行实行了首轮 QE，叠加 1998 年开始日本投资信托业进行了一系列革新，大量创设新的管理机构和产品形态，股票投资信托规模开始回升。但根据日本投资信托协会数据，从日本居民资产配置结构看，直至 2010 年末债券类资产配置比例始终维持在 40%以上。0%10%20%30%40%50%60%70%-500.00 1,000.00 1,500.00

233、 2,000.00 2,500.00 3,000.00258042005200620072008200920000022IRA账户持有固收类资产占比 金融金融产产业业公募基金费率改革专题公募基金费率改革专题2023.8.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 49 图 24：日本投资信托分类规模（十亿日元）资料来源：CEIC，日本投资信托协会，中信证券研究部 自 2008 年开始，日本央行开始购买

234、风险资产，包括商业票据（CP）和公司债券（CB）。2010 年日本央行开启全面货币宽松政策（Comprehensive Monetary Easing，CME），施行资产购买计划（Asset Purchase Program，APP）和贷款支持计划（Loan Support Program，LSP）。APP 在大幅扩大此前短期国库券（T-bills）、长期国债（JGBs）、商业票据（CP）和公司债券（CB）购买规模的基础上，扩大风险资产购买范围，开始购买交易所交易基金（ETFs）和房地产信托基金（J-REITs）。此外，还通过集合抵押品固定利率资金供给操作（Fixed-Rate Funds-S

235、upplying Operation against Pooled Collateral）为金融体系提供流动性支持。2013 年日本央行进一步加大宽松力度，推出量化质化宽松政策(Quantitative and Qualitative Monetary Easing with a Negative Interest Rate,QQE)，进一步增加 ETFs 和房地产信托基金（J-REITs）购买规模。经济复苏和权益市场的回暖使得股票型基金规模以及股票资产配置规模持续上升，重新成为主流。图 25：日本投资信托资产配置结构 资料来源：CEIC，日本投资信托协会，中信证券研究部 -5,000 10,

236、000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,00001/198908/198903/199010/199005/199112/199107/199202/199309/199304/199411/199406/199501/199608/199603/199710/199705/199812/199807/199902/200009/200004/200111/200106/200201/200308/200303/200410/2004股票投资信托固收投资信托（剔除MMF）货币管理基金（MMF）0%20%40%60%80%1

237、00%94702000420052006200720082009200000222023权益类债券类其它 金融金融产产业业公募基金费率改革专题公募基金费率改革专题2023.8.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 50 图 26：日本投资信托规模（十亿日元）及日经 225 指数 资料来源：CEIC，Wind，中信证券研究部 目前类固收资产荒是核心矛盾。目前类固收资产荒是核心矛盾。在客户风险偏好持

238、续下移背景下，只有固收类资产才能承接储蓄资金。增加有效资产供给有两条路：加大加大利率利率债券发行。债券发行。美国和日本经验表明，权益市场相对弱势期间，是发展固收类产品的绝佳时机，例如美国 20 世纪 70 年代末至 80 年代末以及日本 20 世纪90 年代，固收类基金占比均大幅提升。从我国现有债券存量来看，根据 Wind 数据，截至 2023 年 8 月 2 日，债券总规模 148 万亿元，其中利率债 88 万亿元，信用债 45 万亿元，同业存单 15 万亿元，利率债规模是信用债的 2 倍左右。在客户风险偏好下移趋势下，信用债发行难度高于利率债。根据 Wind 数据，截至 2023年 8 月

239、 2 日，2023 年利率债发行规模达到 13.63 万亿元，同期发行信用债规模为 11.14 万亿元。因此加大利率债发行是解决类固收资产荒的可行之路。加大新产品创设加大新产品创设，REITs 增长路径相对明确增长路径相对明确。新产品创设的前提是要找到能创造持续稳定现金流的资产，同时基于可实现的长期回报率假设调整产品回报率要求。ABS 小基数高增长。根据 Wind 数据，截至 2023 年 8 月 2 日，我国资产支持证券总存量规模 3.9 万亿，是债券市场的重要组成部分。政策支持公募 REITs发展，据 Wind 数据，截至 2023 年 8 月 2 日，公募 REITs 已经上市 30 只

240、，合计市值937 亿元。尽管基数尚小，但自 2020 年 4 月证监会和发改委发文（证监发【2020】40 号）确定推进基础设施 REITs 试点的基本原则以来，政策频出，直指 10 万亿量级的大市场。表 41：REITs 试点范围不断扩容 日期日期 发文机关发文机关 标题标题 重点行业重点行业 2020 年4 月 证监会、发改委 关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知（证监发202040 号）优先支持：基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。信息网络等新型基础设施，新兴产业集群，高

241、科技产业园，特色产业园区 2020 年7 月 发改委办公厅 国家发展改革委办公厅关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知（发改办投资2020586 号）优先支持：仓储物流项目。收费公路、铁路、机场、港口项目。城镇污水垃圾处理及资源化利用、固废危废医废处理、大宗固体废弃物综合利用项目。城镇供水、供电、供气、供热项目。数据中心、人工智能、智能计算中心项目。5G、通信铁塔、物联网、工业互联网、宽带网络、有线电视网络项目。智能交通、智慧能源、智慧城市项目。国家战略新兴产业集群、高科技产业园、特-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,

242、000 35,000 40,000 45,000-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 200,00094702000420052006200720082009200000222023投资信托规模日经225 金融金融产产业业公募基金费率改革专题公募基金费率改革专题2023.8.14 请务必阅读正文之后的

243、免责条款和声明 51 日期日期 发文机关发文机关 标题标题 重点行业重点行业 色产业园等。不属于试点范围：酒店、商场、写字楼、公寓、住宅等房地产项目。2021 年6 月 发改委 关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知（发改投资2021958 号）新增行业：能源基础设施：包括风电、光伏发电、水力发电、天然气发电、生物质发电、核电等清洁能源项目，特高压输电项目，增量配电网、微电网、充电基础设施项目，分布式冷热电项目。保障性租赁住房。不属于试点范围：酒店、商场、写字楼等商业地产项目 2023 年3 月 发改委 关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REIT

244、s）项目申报推荐工作的通知（发改投资2023236 号）优先支持:百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施 REITs。资料来源：中国证监会官网，国家发改委官网，中国政府网，中信证券研究部 权益：被动、海外投资进行时权益：被动、海外投资进行时 降费只是主动权益降费只是主动权益基金基金面临的表面挑战，更大的挑战来自于面临的表面挑战，更大的挑战来自于机构化率提升机构化率提升-主动超额主动超额回报收窄回报收窄-被动化率提升这一大趋势被动化率提升这一大趋势。被动投资是先发优势和规模经济性非常明显的商业模式，需要及早布局、抢占市场。而海外资产配置则是居民分散

245、风险的刚需。从投资工具的选择来看，从投资工具的选择来看，美国被动产品占比不断提升。美国被动产品占比不断提升。对于美国个人投资者而言，投资于指数可以更低的成本取得全市场基金前 70%左右的收益，是性价比更高的选择。从2012 年到 2021 年的十年间，美国权益类指数型共同基金和 ETF 产品共吸引了 2.2 万亿美元的资金净流入，这其中指数型 ETF 表现尤为出众，其资金净流入量是同期权益类指数共同基金流入量的 3 倍。ETF 的高速发展也推动了美国基金费率不断下行。图 27：近十年不同种类的权益基金资金净流入情况（十亿美元）资料来源：ICI，中信证券研究部 当前我国当前我国 ETF 工具越来

246、越丰富，规模也正迅速提升工具越来越丰富，规模也正迅速提升。根据 Wind 数据，截至 2023 年6 月末，沪深两市已成立 ETF 数量达到 806 只，AUM 达到 1.84 万亿元。其中 A 股股票型ETF 规模达到 1.24 万亿元，数量达到 610 只，包含宽基、行业&主题、策略和风格四大类。此外，还包括沪深港股票型、海外股票型、债券型、商品型以及货币型，品类已较为丰富。ETF 管理人竞争格局看，剔除货币 ETF，截至 2023 年 6 月末，华夏基金为国内 ETF 管理规模最大的基金公司，非货币 ETF 管理规模 3254 亿元，市场份额 20.9%；其次为易方达基金，规模 2086

247、 亿元，市场份额 13.4%。集中度上看，非货 ETF 前 10 合计 1.22 万亿元，市场份额合计占比 78.3%，已出现较为明显的集中度提升趋势。-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,00001/31/201204/30/201207/31/201210/31/201201/31/201304/30/201307/31/201310/31/201301/31/201404/30/201407/31/201410/31/201401/31/201504/30/201507/31/201510/31/201501/31/201604/30/201607/31/2016

248、10/31/201601/31/201704/30/201707/31/201710/31/201701/31/201804/30/201807/31/201810/31/201801/31/201904/30/201907/31/201910/31/201901/31/202004/30/202007/31/202010/31/202001/31/202104/30/202107/31/202110/31/2021主动基金指数基金指数ETF 金融金融产产业业公募基金费率改革专题公募基金费率改革专题2023.8.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 52 当前周期寻找阿尔法难度加大。当前周

249、期寻找阿尔法难度加大。2023 年以来股票市场存量博弈，以频繁更迭的主题行情为主，公募基金产品缺乏赚钱效应。从偏股型基金年初以来业绩表现来看，截至 2023年 6 月 5 日，Wind 统计的 151 家基金公司偏股型公募基金业绩指数，其中 103 家基金公司自2023年初以来指数收益率为负，基金家数占比 68%；合计管理偏股型规模占比88%。另外，截至 2023 年 5 月 26 日，私募基金股票策略类产品也多录得负收益。由于基民被套，无法吸引增量资金入场。图 28：Wind 基金公司偏股型业绩指数年初以来收益率分布区间 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 29：股票策略及其细分策略私募

250、产品指数（截至 2023 年 5 月 26 日）资料来源：朝阳永续，中信证券研究部 目前境内资产可以做到适度分散，但境外资产配置严重不足。目前境内资产可以做到适度分散，但境外资产配置严重不足。以股票市场为例，MSCI 全球指数 ACWI 中，中国占比仅为 3.3%；MSCI 新兴市场指数中，中国占比仅为 30.7%。尽管内地投资者仍将以投资中国资产为主，但是适量的海外资产配置是降低风险的必要手段。同时大宗商品和贵金属是全球定价，如果这部分资产配置缺失，就无法满足多元化资产配置需求。扩大扩大 QDII 额度，满足全球资产配置的前提条件。额度，满足全球资产配置的前提条件。今年以来中国资本市场走出了

251、独立于全球的行情，倒逼持有人反思全球资产配置的重要性。在满足资本监管的条件下，QDII124 896 5,343 25,990 20,898 262 6020304050607080-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,00010%5%10%0%5%-5%0%-10%-5%-10%合计管理规模（亿元）基金公司偏股型业绩指数（家）股票策略-7.10%主观股票-9.25%量化股票 10.12%300指数增强-5.79%500指数增强 16.59%1000指数增强 33.37%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2021/1/

252、12021/5/12021/9/12022/1/12022/5/12022/9/12023/1/12023/5/1 金融金融产产业业公募基金费率改革专题公募基金费率改革专题2023.8.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 53 指数 ETF 是现实不错的选择。但是，截至 2023 年 6 月末，QDII 基金规模为 3588 亿元，占公募基金整体规模的 1.3%，尚无法满足大众配置需求。我们期待 QDII 额度的进一步增加和基金公司创设更加丰富的 QDII 产品，满足客户的全球资产配置需求，这有助于将更多资金留在大陆进行投资，支持居民财富增长和资产管理产业发展。图 30：QDII 基金规

253、模 资料来源：Wind，中信证券研究部 另类：另类：差异化竞争方向差异化竞争方向 全球范围来看，另类资产凭借高回报和与传统资产的低关联度（房地产、基础设施等），全球范围来看，另类资产凭借高回报和与传统资产的低关联度（房地产、基础设施等），成为资产配置的必选成为资产配置的必选，也成为了差异化竞争的方向，也成为了差异化竞争的方向。根据 Preqin 的调查，超过半数的投资者计划在 2025 年以前增加私募股权、私募债权和基础设施的配置，超过半数的投资者表示至少不会减持其他品类的另类资产。图 31：到 2025 年，投资者对另类资产的投资计划 资料来源：Preqin，中信证券研究部 632 584

254、487 663 1,024 914 706 931 1,289 2,384 3,268 3,588 0500300-1,000 2,000 3,000 4,000资产净值(亿元)只数23%14%5%10%13%3%56%44%18%39%43%16%17%22%24%31%20%22%3%5%13%12%5%11%1%2%9%2%2%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%私募股权私募债权对冲基金房地产基础设施自然资源大幅增加增加不变减少大幅减少 金融金融产产业业公募基金费率改革专题公募基金费率改革专题2023.8.14 请务必阅读正文之后的

255、免责条款和声明 54 图 32：另类资管以 21%的 AUM 创造了 50%的收入 资料来源：Global Asset Management 2023(BCG)对于基金公司，另类业务费用收取更加灵活，也能更好调动基金经理积极性，如专户对于基金公司，另类业务费用收取更加灵活，也能更好调动基金经理积极性，如专户、子公司等子公司等。就盈利能力而言，另类业务的收费模式更加灵活，费率也相较标品业务更高，还可通过 Carry 等形式获取额外收益。在公募基金费率下行的大背景下，发展另类业务不仅能够多元化基金公司收入来源，也能够部分抵消降费对公司盈利的负面影响。积极发展创新业务也符合监管的导向，证监会关于加快

256、推进公募基金行业高质量发展的意见中提到，支持公募主业突出、合规运营稳健、专业能力适配的基金管理公司设立子公司，专门从事公募 REITs、股权投资、基金投资顾问、养老金融服务等业务，提升综合财富管理能力。主动权益：关注长期机制和文化主动权益：关注长期机制和文化 搭建主动投资的长期机制和文化搭建主动投资的长期机制和文化是主动投资基业长青的根源是主动投资基业长青的根源。虽然被动化是大趋势，但是市场终究需要主动投资者来做价值发现；即使是在主动长期跑输被动的美国市场，仍然有资本集团、普信、富达等机构实现超额收益，基业长青。主动投资依赖长期机制和文化，长期研究创造长期回报，并需要搭建相应的长期考核机制，绑

257、定投资者、员工和股东的长期利益。从美国市场来看，我们发现资本集团、富达和普信三家主动投资机构穿越了多个市场周期仍然生机勃发。其中资本集团和普信长期坚持主动投资，而富达则是走向多元化。具体可以参考我们 2021 年 9 月 7 日发布的报告主动权益公募，何以基业长青。金融金融产产业业公募基金费率改革专题公募基金费率改革专题2023.8.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 55 表 42：三家主动权益机构的核心竞争力 公司公司 成功经验成功经验 资本集团资本集团 资本系统：多元投资顾问制度增强稳定性；员工、客户、渠道和股东长期利益绑定机制。富达富达 明星基金经理是最佳品牌宣传；发展指数产品，

258、拥抱被动化浪潮；发展证券经纪和财富管理业务，打造平台。普信普信 创始人客户至上和成长股投资理念的传承；合适的高管选择确保投资文化的传承；抓住养老金发展机遇；团队协作创造超额收益。资料来源：各公司官网，中信证券研究部 财富管理：补足资产配置前提财富管理：补足资产配置前提，提升资产配置能力，提升资产配置能力 虽然渠道更具构建理财生态的潜质，但三大类渠道银行、第三方、证券有两大痛点：一是，生态要素客户、账户、产品、服务不完整；二是，不具备资产配置的前提条件。一、生态要素不完整：一、生态要素不完整：在目前牌照监管环境下，构建理财生态的要素：“客户-账户-产品-服务”链条尚未形成闭环，各类渠道均有不足：

259、银行：拥有客户和账户，但产品和服务不足。银行：拥有客户和账户，但产品和服务不足。银行渠道最大的产品供给方银行理财子的投资能力尚有提升空间。妥善处理银行理财子与公募和私募基金之间的竞合关系，在平等原则下，以用户为中心构建完整的产品谱系至关重要。第三方平台：拥有客户和理财账户，但股票交易账户不完整。第三方平台：拥有客户和理财账户，但股票交易账户不完整。蚂蚁集团旗下的支付宝和腾讯旗下的微信均只能与部分券商合作。另外，由于历史原因，不同平台之间，理财产品谱系存在巨大差异。蚂蚁集团拥有包括货基、债基、混合基和股基在内的完整的公募产品体系，保有结构相对均衡。天天基金侧重于股混基、货基和债基；虽然品类完善，

260、但从保有规模来看明显不足。券商：拥有高风险券商：拥有高风险偏好的独特客群，但规模体量不够偏好的独特客群，但规模体量不够，在大众客户服务上无法获，在大众客户服务上无法获得竞争优势得竞争优势。尽管通过财商教育、平台品牌投放、与同花顺等软件服务商合作，券商在公募理财的市场份额仍然明显低于银行和第三方。表 43：基金投顾业务试点机构 时间 机构数 机构类型 机构简称 2019.10.25 5 基金公司及其子公司 易方达基金、南方基金、嘉实财富、华夏财富、中欧财富 2019.12.13 3 第三方基金销售及其合资公司 先锋领航、腾安基金、盈米基金 2020.02.29 10 银行 工商银行、招商银行、平

261、安银行 券商 国泰君安、华泰证券、申万宏源、中信建投、银河证券、中金公司、国联证券 2021.06.25 18 基金公司及其子公司 博时基金、广发基金、汇添富基金、银华基金、兴证全球基金、招商基金、工 金融金融产产业业公募基金费率改革专题公募基金费率改革专题2023.8.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 56 银瑞信基金、交银施罗德基金、华安基金、富国基金、鹏华基金 券商 兴业证券、招商证券、中信证券、国信证券、东方证券、安信证券、浙商证券 2021.07.02 17 基金公司及其子公司 华泰柏瑞基金、景顺长城基金、民生加银基金、申万菱信基金、万家基金、建信基金 券商 光大证券、平安证

262、券、中银证券、山西证券、东兴证券、南京证券、中泰证券、华安证券、国金证券、东方财富证券、财通证券 2021.07.09 4 基金公司及其子公司 国泰基金、国海富兰克林基金 券商 华西证券、华宝证券 补充 3 基金公司及其子公司 农银汇理基金 券商 华创证券、渤海证券 资料来源：中国证监会官网，中信证券研究部 二、不具备资产配置的前提条件，二、不具备资产配置的前提条件，主要问题在于类固收底层资产荒和全球资产配置的匮乏，我们在上文中已有论述。财富管理机构从解决基金赚钱基民不赚钱的问题，到同时需要解决基金不赚钱的问题。财富管理机构从解决基金赚钱基民不赚钱的问题，到同时需要解决基金不赚钱的问题。三分投

263、七分顾，投顾是财富管理的核心，投顾是资金端和资产端的桥梁，需要通过 KYC和 KYP，将客户与服务进行匹配。由于 KYP 相对成熟，而且基金虽然短期有波动但长期赚钱，所以投顾的重点是 KYC。但是，由于 2021 年以来下半年基金缺乏赚钱效应，资金端和资产端进入负向循环，倒逼财富管理行业从买基金过渡到资产配置阶段，用配置来解决基金不赚钱的问题。图 33：2021 年以来成立主动型权益基金当月发行规模（左轴）及自成立以来收益率（右轴）资料来源：Wind，中信证券研究部 注：选取自 2021 年 1 月 1 日至 2023 年 5 月 23 日成立的 1254 只普通股票型及偏股混合型基金自成立以

264、来至 2023 年 5 月 28 日按收益率为纵轴，基金成立日为横轴制图，85%收益率为负 因此建议财富管理机构可以从以下几个方面入手：因此建议财富管理机构可以从以下几个方面入手：1.费改倒逼财富机构向买方投顾转型。费改倒逼财富机构向买方投顾转型。费改降低公募基金销售渠道的盈利能力，所以财富管理机构要与时俱进加速向买方投顾模式转型。由于公募基金行业尚处资金驱动的市场发展阶段，财富管理机构掌握客户资源，所以可以分享基金销售的流量红利。但从海外发展经验来看，投顾单独收费是大势所趋，财富管理机构需要加快买方投顾能力建设。-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%-5

265、00 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000发行规模（亿元）收益率 金融金融产产业业公募基金费率改革专题公募基金费率改革专题2023.8.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 57 通过内容创作提升通过内容创作提升 KYC 能力。能力。由于新兴市场的先发优势不足，中国投顾需要高于美国的 KYP 和 KYC 能力，由于财富机构的 KYP 能力建设好于 KYC，因此重点需要提升 KYC 能力。精准的用户画像是投顾服务的前提，通过内容来挖掘用户画像是其中重要的一环。2023 年 8 月 2日，蚂蚁财富宣布加大对内容社区的投入，发布“鸿鹄计划”，全年投入千万现金和百亿级流量激励

266、内容创作者做“有效”的投教与陪伴，有望为行业树立标杆效应。据蚂蚁财富平台公布数据，截至 2022 年底，被内容社区服务过的用户，较未被服务过的用户，平均的基金持有时长提升了 76 天，有配置习惯的用户占比提升 45%。根据鸿鹄计划，内容社区每日甄选优质好文，每月引入第三方评审综合评优，最终根据月榜排名综合产生年度百位优质作者。持牌机构与持牌机构与 KOL 建立长期战略合作。建立长期战略合作。我们一直认为 KOL 是市场经济下成长的具有投顾能力的个体，通过服务赢得用户信任，与用户建立绑定的利益关系。尽管目前这一群体服务质量参差不齐，亟待规范，但经过市场充分竞争筛选出来的 KOL，每个都具有将公域

267、流量转化为私域流量的独特能力。但在现行监管政策下难以获取牌照，他们必须归于持牌机构管理才符合要求。当前 KOL 与持牌机构合作或被收购成为市场流行模式之一，部分持牌机构也在自身社区内尝试培养 KOL。我们认为 KOL 作为结点交叉活跃于多个互联网平台，是最类似美国 RIA 投顾的中国模式，单一平台自身培养 KOL 难度较高。我们参考美国头部财富管理机构，无论是嘉信理财，还是 Ameriprise、LPL Financial，大部分投顾为独立投顾，机构更多为其提供品牌、运营等 TAMP 支持。2.公募基金不赚钱倒逼财富机构从卖基金转向资产配置。公募基金不赚钱倒逼财富机构从卖基金转向资产配置。资产

268、配置首先要补足刚需的类固收产品，这是资产配置的基座。我们以东方财富旗下的天天基金网为例，天天拥有用户权益基金心智，但尚未建立自己的账户体系。由于主账户是财富管理机构的追求，而拥有账户体系是拥有主账户的前提，因此在目前无法通过并购获得银行牌照的情况下，通过建立完整的固收产品体系，并通过投顾服务帮助用户完成理财账户的基础资产固收类资产配置，巩固理财账户基础，是十分必要的。其次要加大海外产品供给，货架上增加更多底层为海外资产的 QDII 产品，甚至根据自身平台客群特点向基金公司反向定制 QDII 产品。3.提升用户量级，以量补价。提升用户量级，以量补价。银行用户基数大，且拥有主账户，可以通过一个客户

269、多个产品来对冲费率下行压力。证券虽然用户基数小，但可以通过投行、交易、资管创造附加价值，以抵御费率下行压力。第三方平台由于收入来源较为单一，以量补价是最可行的应对策略。第三方平台的优势体现在：一是拥有支付账户，用户基数大，获客成本低。互联网头部平台拥有绝对的用户优势。根据Questmobile 数据，2023 年 1-3 月支付宝 MAU 为 8.50 亿人，微信为 10.45 亿人。自 2013 年余额宝开始运营，头部互联网平台在货基保有量上始终保持第一。二是，资产规模大，运营成本低。由于 2020 年后银行存款、银行理财、年金保险受限，私募产品门槛较高，信托产品信用风险频发，互联网理财平台

270、非货固收 金融金融产产业业公募基金费率改革专题公募基金费率改革专题2023.8.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 58 类产品主要以公募债基形式供给，在产品形态趋同客观条件下，规模是核心竞争力，规模决定单位运营成本。公募费率改革第一阶段已然落地，从执行力度和节奏上看，预计第三阶段将如期推行。第三方渠道特别是垂直平台，预计压力最大。但如果能以压力为动力，则有望提升整个产业的线上化运营效率。4.加快构建完善理财生态，通过多元化综合服务，抵御费率下行。加快构建完善理财生态，通过多元化综合服务，抵御费率下行。规模是财富管理机构的根基，没有规模是不行的，但仅有规模的单一业务模式反脆弱性较差。生态

271、是收入多元化的基础，只有收入多元化，才能抵御费率的持续下行。纵观美国头部财富管理机构，无不向产业链上下游探索，通过综合金融服务，打造完善的财富管理生态。例如上文提及的嘉信理财，以交易和理财为入口，以投顾服务留住用户，最后通过沉淀的低成本资金赚取利差。公司超 50%的收入来自利差收益。图 34：Top 3 平台非货基保有规模（亿元）资料来源：中国证券投资基金业协会，中信证券研究部 图 35：Top 3 平台债基（非货基-股票-混合）保有规模（亿元）资料来源：中国证券投资基金业协会，中信证券研究部 券商交易：券商交易：走向新供求格局，实现规模与效率的再平衡走向新供求格局，实现规模与效率的再平衡 竞

272、争格局：卖方研究市场需求下降，研究业务可能走向头部集中竞争格局：卖方研究市场需求下降，研究业务可能走向头部集中。在整体佣金分仓规模下行的环境下，存量市场的竞争在短期内或将加剧，定位为利润中心的部分券商研究所40006000800040-----06招商银行蚂蚁基金天天基金00400050006000700080----1

273、-06招商银行蚂蚁基金天天基金 金融金融产产业业公募基金费率改革专题公募基金费率改革专题2023.8.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 59 盈利能力面临下滑风险，卖方研究将进行规模与效率的再平衡。若不能降本增效，规模和效率均处于劣势的机构将面临市场出清，市场将向优势券商集中。在投资端改革方案倡导的优化交易结算方式和降低运营成本的导向下，头部券商依托自身托管、清算及系统建设能力，有望在机构经纪业务的竞争中形成差异化竞争优势，长期带动行业格局走向头部集中。服务模式：多渠道落地研究服务能力，发力内部赋能与智库服务。服务模式：多渠道落地研究服务能力，发力内部赋能与智库

274、服务。随着证券行业重资本业务占比持续提升，券商“买方”业务特征不断增强，研究业务内部服务价值逐步凸显，依托研究影响力和定价权为“投行+投资+财富管理”等业务联动提供全方面支持。同时，证券公司研究部门凭借深度的产业研究能力和国际研究视角，有望在国家政策制定和实施中有望承担重要智库角色，为深度推动国内产业升级转型和加强国际市场布局做出重要贡献，对于证券公司整体影响力的提升也具有重要意义。业务模式：新兴商业模式或兴起，以金融科技提升研究服务效率。业务模式：新兴商业模式或兴起，以金融科技提升研究服务效率。随着大数据和人工智能的技术的进步，金融科技有望部分取代人工工作，提升研究业务的服务能力、扩展服务范

275、围、并改进服务效率。目前海外券商已在此层面已开展尝试，根据 OpenAI 官网信息，摩根士丹利当前拥有的数十万页投资策略、市场研究以及分析师洞见信息存储于多个内部网站。在传统模式下，前台投资顾问需要浏览大量信息才能获得问题答案。而在 GPT-4赋能下，摩根士丹利投资顾问可以通过面向内部的聊天机器人，对财富管理信息内容中执行全面搜索获得定制化回复，全面提升投资顾问服务质量与服务效率。此项应用如作为产品出售可构建新的商业模式，同时对于提升证券公司经纪、股销服务质量，解放研究业务生产力具有重要借鉴意义。图 36：卖方研究的规模与效率（2022 年）资料来源：Wind，中国证券业协会 注：人均佣金按照

276、具有分析师执业资格人数计算 金融金融产产业业公募基金费率改革专题公募基金费率改革专题2023.8.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 60 图 37：卖方研究的规模与效率（2018-2022 年）资料来源：Wind，中国证券业协会 注：人均佣金按照具有分析师执业资格人数计算 图 38：摩根士丹利 AI 产品界面 资料来源：OpenAI 官网（产品服务商），中信证券研究部 表 44：三阶段机构降费收入影响测算 公司公司 公募降费影响公募降费影响 机构降佣影响机构降佣影响 销售端降费影响销售端降费影响 合计收入影响合计收入影响 华泰证券 0.4%1.0%1.2%2.6%国泰君安 1.2%1.

277、2%1.0%3.4%海通证券 1.0%1.8%0.7%3.4%广发证券 3.8%1.5%1.1%6.3%招商证券 0.6%1.9%1.1%3.5%中金公司 0.0%1.5%1.6%3.1%中信建投 0.1%2.3%1.3%3.7%中国银河 0.0%0.5%1.0%1.4%金融金融产产业业公募基金费率改革专题公募基金费率改革专题2023.8.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 61 公司公司 公募降费影响公募降费影响 机构降佣影响机构降佣影响 销售端降费影响销售端降费影响 合计收入影响合计收入影响 申万宏源 0.9%2.2%0.6%3.7%国信证券 0.4%0.9%1.3%2.7%东方证券

278、 3.7%2.2%0.7%6.7%浙商证券 0.5%3.1%2.0%5.6%东吴证券 0.3%3.6%0.5%4.4%长江证券 0.3%6.6%1.3%8.2%天风证券 0.0%14.0%0.6%14.5%财通证券 0.1%0.5%1.3%1.9%兴业证券 3.0%2.8%1.6%7.5%长城证券 6.1%1.6%0.8%8.6%资料来源：Wind，各公司财报，中信证券研究部测算 风险因素风险因素 宏观经济增速下行影响居民财富。宏观经济增速下行影响居民财富。若宏观经济增速下降，可能出现企业盈利能力下降和就业市场疲软等情况，这些事件有可能影响居民的收入水平。随之而来的结果是，居民的可投资资产减少

279、，进而减少了财富管理行业的潜在客户和管理资产规模。居民投资资管产品意愿保持低位。居民投资资管产品意愿保持低位。底层资产表现不佳，当前居民理财基本诉求从增值降至保值，现金类资产更受青睐，大量资金沉淀于银行存款及类存款产品，没有意愿向投资产品配置。尽管政策进一步助推“存款搬家”，若效果不彰，资金端缺乏增量资金将制约财富管理行业发展。资本市场大幅波动。资本市场大幅波动。由于财富管理行业涉及股票、债券、衍生品等金融产品，资本市场的大幅波动可能导致财富损失，影响客户的体验和情绪波动，进而影响行业发展。房地产复苏不及预期或房价大幅波动。房地产复苏不及预期或房价大幅波动。由于房地产在居民资产配置中占比最高，

280、房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张意愿。若房价发生大幅上涨，居民进一步提高房产配置意愿可能提高，将挤压可用于配置金融资产财富规模。若房价发生大幅下跌，居民财富将大幅缩水，居民风险偏好可能会进一步下降，通过降杠杆等方式缩减可投资于金融资产资金规模。利率大幅波动或信用风险超预期。利率大幅波动或信用风险超预期。固收产品较大部分底层资产为债券或债权等，均与利率及关联企业及资产信用紧密挂钩。若利率出现大幅波动，将影响利率债等资产收益及估值；若发生信用风险，则可能影响信用债、非标债权等资产收益及兑付，存在发生风险传染可能性。监管出台超预期政策。监管出台超预期政策。这些政策可能对业务创新或业务拓展造成

281、约束，例如加大合规要求、限制产品创新或加强投资者保护等。此外，这些额外的政策可能需要财富管理机构投入更多的资源和时间成本来进行调整以符合新规定，也可能对财富管理机构的盈利模式和经营模式产生影响。金融金融产产业业公募基金费率改革专题公募基金费率改革专题2023.8.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 62 投资策略投资策略 公募佣金费率下调，在给产业链带来整体压力的同时，也让我们看清产业链的核心痛点，从而加速资金资产相向而行，共建理财生态，形成“客户-账户-产品-服务”相对完整的产业链条。中国公募基金产业尚处资金推动型的初级发展阶段，预计在较长时段内，渠道相较于资管更具谈判能力。由于公募基

282、金产品差异化空间有限，未来占比有望提升的固收产品的差异化空间就更小，以及客户没有报税等个性化刚需，公募理财需求比较同质，因此规模增长和附加价值增长将成为行业盈利的核心驱动因素。理财生态可以叠加规模增长和附加价值增长，因此具有较深的护城河，在非银领域建议重点关注具备构建理财生态潜质的蚂蚁集团、东方财富、盈米基金，以及具备附加价值增长潜质的中金公司（H）和资管份额可持续增长的广发证券。63 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是

283、在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本

284、报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最

285、初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，

286、则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级投资建议的评级标准标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场

287、代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨

288、幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 64 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证

289、券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV

290、 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securi

291、ties Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。

292、就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 C

293、LSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Sin

294、gapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英

295、国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料，其由 CLSA（UK）制作并发布。就英国的金融行业准则，该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA（UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：3

296、50159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA

297、India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。