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1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main证券研究报告|公司首次覆盖 天佑德酒(002646.SZ)2023 年 08 月 18 日 增持(首次)增持(首次)所属行业:食品饮料/饮料制造 当前价格(元):14.43 证券分析师证券分析师 熊鹏熊鹏 资格编号:S02 邮箱: 研究助理研究助理 相关研究相关研究 天佑德酒天佑德酒(002646.SZ)首次覆盖首次覆盖:产产品结构优化升级,疫后复苏弹性可期品结构优化升级,疫后复苏弹性可期 投资要点投资要点 天佑德酒:青海名片,传承非遗的珍贵佳酿。天佑德酒:青海名片,传承非遗的珍贵佳酿。公司成立于2005年,凭借
2、有机的青稞原料、特有的高原环境以及传统独特的酿造工艺形成了独特的青稞酒,帮助公司摆脱普通白酒同质化竞争局面。由于疫情影响,公司营收自 2019年的 12.5 亿元下降至 2022 年的 9.8 亿元,23Q1 下滑幅度缩窄至 6.2%,第二季度开始低基数下或将实现较高增长。青海饮酒氛围浓厚,青稞酒深受喜爱。青海饮酒氛围浓厚,青稞酒深受喜爱。由于地处高原气候寒冷,青海饮酒氛围浓厚,西北市场中地产酒占据半数份额,青稞酒作为青海地产酒名片深受当地居民喜爱。目前青海市场规模 28 亿左右,天佑德市占率在 35-40%左右,在政府推动青稞产业发展的情况下,青稞酒产业有望借助政策加速发展。产品、渠道、营销
3、多端发力,竞争优势持续巩固。产品、渠道、营销多端发力,竞争优势持续巩固。公司聚焦“上山、下乡”战略持续推进高端、次高端、高线光瓶酒及散酒市场工作,“上山”系列聚焦新版德天下、国之德、岩窖 35、红五星等中次高端产品,“下乡”系列聚焦小黑青稞酒、世义德、互助大曲等产品,目前天佑德中高端产品营收占比达72%,产品结构逐渐升级。渠道方面,天佑德深耕青甘板块布局全国市场,差异化运行“直销+经销”渠道模式,推动渠道下沉,优化营销团队,做好客户培育,实现西北市场规模增长,加速全国化进程。旅游复苏旅游复苏+消费升级带来发展新机遇。消费升级带来发展新机遇。近十年来,青海省累计创造旅游收入3182.12 亿元,
4、2019 年旅游收入占 GDP 的比重为 19.09%,远高于全国平均水平,2023 年旅游业基本恢复至 2019 年水平。2022 年,青海省居民人均可支配收入达2.7万元,同比增长4.17%,尽管青海省人均收入处于全国低位,但随着青海经济发展,公司未来有望享受旅游业复苏和人均收入提升带来消费价位上涨的红利。投资建议:投资建议:预计 23-25 年公司营业收入分别为 11.80/14.31/17.12 亿元,同比增速为 20.39%/21.31%/19.65%。预计归母净利润分别为 0.91/1.42/2.14 亿元,同比增速为 21.43%/55.46%/50.89%,首次覆盖,给予“增持
5、”评级。风险提示:风险提示:产品结构升级不及预期风险,竞争加剧风险,省外扩张不及预期风险Table_Base股票数据股票数据 总股本(百万股):472.56 流通 A 股(百万股):472.51 52 周内股价区间(元):12.93-17.60 总市值(百万元):6,819.08 总资产(百万元):3,228.01 每股净资产(元):6.00 资料来源:公司公告 Table_Finance主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,054 980 1,180 1,431 1,712(+/-)YOY(%)38.0%-7.0%
6、20.4%21.3%19.6%净利润(百万元)63 75 91 142 214(+/-)YOY(%)154.9%19.0%21.4%55.5%50.9%全面摊薄 EPS(元)0.14 0.16 0.19 0.30 0.45 毛利率(%)63.1%62.0%61.1%62.6%63.8%净资产收益率(%)2.3%2.7%3.2%4.9%7.1%资料来源:公司年报(2021-2022),德邦研究所 备注:净利润为归属母公司所有者的净利润 公司首次覆盖 天佑德酒(002646.SZ)2/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.天佑德酒:青海名片,传承非遗的珍贵佳酿.4 1
7、.1.发展复盘:持续推进结构渠道优化,业绩触底回暖.4 1.2.民营企业经营机制灵活自主,管理团队酒业履历丰富.6 2.行业:青海饮酒氛围浓厚,青稞酒深受喜爱.8 3.产品、渠道、营销多端发力,竞争优势持续巩固.9 3.1.产品:坚持多品牌发展战略,扩大消费者覆盖面.9 3.2.品牌:历史悠久荣誉不断,品类代表性强.12 3.3.聚力营销转型,以消费者为核心提升认知度.13 3.4.因地制宜差异化渠道管理,旅游渠道助力品牌向外传播.14 3.5.深耕环青甘板块,立足西北布局全国.16 4.旅游复苏+消费升级带来发展新机遇.18 4.1.公司重视酒、文、旅融合发展,将受益于疫后旅游业复苏增长.1
8、8 4.2.青海经济发展水平持续提升,天佑德享受白酒消费升级红利.20 5.盈利预测与估值.22 5.1.盈利预测.22 5.2.相对估值.22 6.风险提示.23 图表目录图表目录 图 1:天佑德酒发展历程.4 图 2:2011-2022 天佑德酒省内与省外营业收入.5 图 3:2011-2022 天佑德酒销售费用.5 图 4:天佑德酒核心产品推出时间.10 图 5:公司产品分类.11 图 6:2011-2022 年天佑德酒中高档产品与普通产品营收.11 图 7:天佑德酒酿造工序图.11 图 8:天佑德酒类销售总量.12 图 9:天佑德酒类生产总量.12 图 10:消费者培育活动.13 图
9、11:天佑德酒渠道模式.14 YYtU1VTXkUNAaQcMbRpNpPpNmPjMpPwOfQsQqR6MqQxPNZmQmPxNoMmQ 公司首次覆盖 天佑德酒(002646.SZ)3/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 12:天佑德酒销售人员数量变动情况.15 图 13:天佑德酒销售人员薪资水平.15 图 14:核心终端联盟商运营模式.15 图 15:开通旅游特通渠道向外传播品牌.15 图 16:团购模式调整.16 图 17:BC 联动.16 图 18:2017-2022 电子商务业务营收情况.16 图 19:天佑德酒全国市场布局情况.17 图 20:天佑德酒 2019-
10、2022 年省内外经销商数量.17 图 21:青海省常住人口数及增速.18 图 22:青海省旅游人次及增速.18 图 23:青海省旅游收入及占 GDP 的比重.18 图 24:2019-2023 年五一假期青海旅游人次及收入.19 图 25:2019-2023 年端午假期青海旅游人次及收入.19 图 26:第五届青稞酒文化旅游节.20 图 27:天佑德青稞酒文化体验馆.20 图 28:青海省固定资产投资额及增速.21 图 29:全国及青海省居民人均可支配收入水平.21 图 30:青海省居民人均生活消费支出.21 表 1:青海省酒类上市公司 2019-2022 年营业收入.8 表 2:天佑德产品
11、矩阵.9 表 3:天佑德酒品牌荣誉.12 表 4:天佑德酒销售区域划分.17 表 5:近期青海省经济建设相关政策或举措.20 表 6:天佑德酒主营业务拆分及预测.22 表 7:天佑德酒可比公司估值表.23 公司首次覆盖 天佑德酒(002646.SZ)4/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.天佑德酒:青海名片,传承非遗的珍贵佳酿天佑德酒:青海名片,传承非遗的珍贵佳酿 1.1.发展复盘:持续推进结构渠道优化,发展复盘:持续推进结构渠道优化,业绩触底回暖业绩触底回暖 青稞酒独具特色,荣获多项权威认证。青稞酒独具特色,荣获多项权威认证。青稞酒的历史最早可追溯至青铜时代齐家文化和卡约文化时
12、期,拥有约 400 余年的酿造历史,公司的青稞酒酿造工艺也于 2009 年 9 月被认定为青海省非物质文化遗产代表作。公司地处青藏高原少数民族文化和东部汉文化交汇处,拥有强烈的青藏高原和土族文化特色,所在的互助酒厂作坊旧址在 2008 年被认定为“青海省文物保护单位”。营养有机的青稞原料、青藏高原特有的地理环境以及传统独特的酿造工艺,形成了青稞酒有别于普通白酒的独特性,使公司能够摆脱普通白酒同质化竞争局面,为公司赢得广阔的市场空间和强大的可持续发展能力。自 2005 年以来,公司开始持续赞助环青海湖国际公路自行车赛,并通过赞助世界攀岩赛、黄河抢渡挑战赛等,与中央电视台等媒介合作,极大地提高了公
13、司品牌的公共认知度和品牌影响力。公司的“天佑德”商标于 2010 年被国家工商总局认定为“中国驰名商标”。在青稞酒业内,公司更是占据着无可撼动的龙头地位,被誉为青稞酒之源。图图 1:天佑德酒发展历程:天佑德酒发展历程 资料来源:公司年报,德邦研究所 2005 年年-2011 年:公司改制创造新动能,引领业绩飞速增长年:公司改制创造新动能,引领业绩飞速增长 公司改制促业绩增长,青稞酒有限成立。公司改制促业绩增长,青稞酒有限成立。2005 年在青海省国资委主导下,由青海华实科技投资管理有限公司介入并改制组建青海互助青稞酒有限公司。公司实行改制后的盈利能力与运营管理都有了极大的提升:一方面,华实投资
14、的资本注入有力促进了公司销售模式的转变,由原来易导致市场混乱的密集分销模式转为控制力更强,有效保障双方利润空间的深度分销模式;另一方面,公司开始深度挖掘品牌内涵底蕴,并实施多品牌战略,产品定位逐渐向中高端靠拢。一系列改进措施为公司发展盈利创造了强劲新动能,促使公司盈利能力大幅提升,此外,公司还全面推行了预算管理和绩效考核体系,由粗放式的管理模式转变为精细化管理模式,从而有效杜绝了不合理支出,压缩成本。在产品结构方面,从2005 年起,公司开始大力调整产品结构,实施多品牌的产品战略,提升产品档次,相继开发出并大力推广“八大作坊”、“天佑德”等中高档产品系列,逐步将公司的市场定位向中高端转变。经过
15、两年左右的市场培育,从 2007 年开始进入成熟期,同时恰逢白酒行业整体复苏,公司上述中高档产品的销量逐年上升。2011 年年-2013 年:全面提升产品结构,开辟省外新市场年:全面提升产品结构,开辟省外新市场 产品结构优化与省外市场产品结构优化与省外市场拓张拓张并举,实现营收稳步增长。并举,实现营收稳步增长。2011 年,为了研发适销对路产品,进一步完善产品线,公司全年开发新产品 13 种,产品覆盖高、公司首次覆盖 天佑德酒(002646.SZ)5/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 中、低档三个层次,中高端产品销售占比较上年提升 8.1%,产品结构逐渐向中高端靠拢。公司在国内新增
16、授权专利 21 项,获得商标 8 件;2013 年,为了顺应国家“限制三公消费”政策,公司也适时推出中档价位的天佑德生态系列产品,以满足不同消费层次需求。在全国市场拓展方面,公司坚持“根据地为王、板块化突破、全国化布局”的公司区域发展战略,在省内继续沿用“多品牌多系列、全价位覆盖”产品战略,强化企业品牌给消费者提供产品信任背书,并进一步完善深度分销模式,保证业绩稳中有增。省外则借助团购渠道和专卖店为主的多渠道模式,实现了省外销售额的快速增长,在甘肃、新疆、内蒙等板块市场已成立西北运营中心,并实现了“连点成线、引爆大局”的大幅增长,2011 年与 2012年的省外销售额增速分别达到 198.4%
17、与 75.8%,2011 年至 2013 年公司营收复合增速达 31%,营收实现快速增长。2014 年年-2019 年:渠道宣传费用大幅增加,营收利润年:渠道宣传费用大幅增加,营收利润增长放缓增长放缓 随着中央“八项规定”的出台,白酒行业进入深度调整期,据中国酒业协会统计,2014 年白酒行业亏损同比增长超 70%,亏损企业数量占全国规模以上白酒企业总数近 8%,公司营收也受到行业影响,营收增长一度停滞不前。在营业收入并无明显增加的状况下,研发与开发渠道成本的增加导致该阶段公司利润下跌。为了加强品牌与消费者的互动,提高传播转化率,公司开始逐渐引入互联网营销创新模式,包括与中酒云营销的合作、对新
18、零售业务探索,以及将数字化引入日常管理销售,带来数字赋能等。2019 年公司更是加强了线上商城、零售、餐饮、团购及特通渠道等运营,全面深化并统筹布局互联网销售渠道,通过互联网工具赋能终端发展,从而构建“多渠道引领、持续性消费”的良性发展体系。但随着新兴销售渠道的引进,公司的销售费用等也急剧上涨。产品研发方面,公司一方面对天佑德海拔系列、生态系列和省外系列产品进行持续优化;另一方面,逐步推出了天佑德橡木青稞酒、“马克斯威”葡萄酒,以及天佑德低醇青稞酒等,通过扩展产品品类以满足不同消费者的需求。图图 2:2011-2022 天佑德酒省内与省外营业收入天佑德酒省内与省外营业收入 图图 3:2011-
19、2022 天佑德酒销售费用天佑德酒销售费用 资料来源:公司年报,德邦研究所 资料来源:公司年报,德邦研究所 2020 年至今:走出疫情阴霾,重振旗鼓再起航年至今:走出疫情阴霾,重振旗鼓再起航 管理销售全面优化,管理销售全面优化,业绩回暖业绩回暖。新冠疫情严重影响了白酒行业的发展,社交活动受影响导致白酒销售一度遇冷,2020 年公司的营收同比下降 39.07%,净利润同比下降 418.66%。针对这种情况,公司紧密结合疫情及后疫情时代的购买行为变化,对公司的销售渠道等进行调整,成立了消费者数字化运营部,开始构建营销数字化的运营体系,按照“以消费者为中心,以核心社会关系培育为抓手,以数字化运营为工
20、具”的工作思路进行消费者数字化运营转变,并充分利用现有的信息化基础建设公司的数据中台,同时建立线上和线下产品的区隔,避免价格6.89.010.89.89.510.49.710.28.95.07.16.31.62.93.63.74.13.93.33.13.42.43.03.00002020212022青海省内(亿元)青海省外(亿元)0.91.42.32.82.93.13.93.74.13.12.62.44000021202
21、2销售费用(亿元)公司首次覆盖 天佑德酒(002646.SZ)6/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 冲突,同时发力直播,与头部主播如罗永浩合作,并建立自有主播队伍,通过线上线下融合的新零售模式赋能合伙人和门店等;另一方面,2021 年公司开始推行全面优化终端渠道操作方式,实现精准筛选核心店的目标,同时让渠道陈列费用可控,精准投入,从而有效压缩了不必要的费用支出。公司的营收也渐渐回升,在行业复苏大背景下,拥有较大增长弹性。产品结构方面,公司在 2021 年确定了以“国之德 G6”、“第三代金标”为代表的品牌产品定位,公司产品持续发力中高端市场并增加份额,2022 年公司中高端产品营收
22、占比达到 72%,实现了公司产品结构的全面升级。1.2.民营企业经营机制灵活自主,管理团队酒业履历丰富民营企业经营机制灵活自主,管理团队酒业履历丰富 民营企业经营灵活,股权结构稳定,实际控制人李银会先生持股约民营企业经营灵活,股权结构稳定,实际控制人李银会先生持股约 42.3%。天佑德酒是一家民营企业,股权集中度高,股权结构稳定,具有企业决策自主性强、经营管理效率高等突出优势。2022 年 12 月,劲牌全资子公司正涵投资退出天佑德酒前十大股东行列,截至 2023 年一季报,公司前三大股东分别为青海天佑德科技投资管理有限公司、招商中证白酒指数分级证券投资基金和境外自然人陈家淦,持股比例分别为
23、44.3%、3.1%、1.2%。公司董事长李银会通过其 95.5%控股的青海天佑德科技投资管理有限公司间接持有天佑德酒 42.3%的股权,为天佑德酒实际控股人。图图 1:天佑德酒股权结构(截至天佑德酒股权结构(截至 2023 年一季报)年一季报)资料来源:公司公告,wind,德邦研究所 注:子公司数据截至 2022 年年报 海内外子公司齐发力,打造“线上海内外子公司齐发力,打造“线上+线下”多维度经营模式,深耕青甘、立线下”多维度经营模式,深耕青甘、立足西北、拓展全国、布点全球。足西北、拓展全国、布点全球。天佑德酒主要从事青稞酒的研发、生产和销售,主营“天佑德、互助、八大作坊、永庆和、世义德”
24、等多个系列青稞酒,以及“马克斯威”品牌葡萄酒。公司旗下拥有 4 家全资子公司和 2 家控股子公司,分工明确、各司其职。其中青稞酒销售成立于 2002 年,负责主要销售区域青海省内的青稞酒销售业务,西藏天佑德成立于 2012年,于 2023年更名为西藏阿拉嘉宝酒业有限责任公司,主要负责青稞酒的生产及西藏地区销售,目前已形成集青稞酒生产、贮存、包装、销售为一体的现代化青稞酒酿造生产企业,同时由北京 公司首次覆盖 天佑德酒(002646.SZ)7/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 天佑德负责青海、西藏省外的市场销售,力求快速完成省外布局,逐步推进全国一盘棋;中酒时代于 2015 年被天佑
25、德酒收购,通过互联网工具赋能,为传统酒企提供了全产业链“+互联网”的解决方案,布局中酒连锁新零售门店,打造中酒网+中酒连锁的酒水新零售模式;Oranos Group 于 2015 年在美国设立,持有天佑德酒在美国境内的所有股权和资产,在海外与国内进行葡萄酒业务,同时在国外推广青稞酒。表表 1:主要子公司:主要子公司 2022 年情况表(单位:亿元)年情况表(单位:亿元)公司名称 公司类型 主要业务 注册资本 总资产 净资产 营业收入 营业利润 净利润 青海互助青稞酒销售有限公司 子公司 青稞酒销售 1.46 4.67 3.23 6.26 0.90 0.62 北京互助天佑德青稞酒销售有限公司 子
26、公司 青稞酒销售 0.20 0.27-0.74 0.21-0.15-0.15 Oranos Group,Inc 子公司 资产管理 0.78 2.00-0.38 0.29-0.13-0.13 资料来源:公司 2022 年年报,德邦研究所 管理团队深耕酒业多年,多名高管人员曾在劲牌公司任职。管理团队深耕酒业多年,多名高管人员曾在劲牌公司任职。公司实际控制人李银会先生目前任天佑德酒董事长,同时兼任中酒时代酒业(北京)有限公司董事长,青海互助青稞酒销售有限公司等多家公司董事,有着丰富的酒业从业经验。公司多名核心岗位管理人员都有在劲牌公司任职的经历,万国栋曾任劲牌公司外部酒业管理中心总经理、劲牌公司副总
27、裁,深耕酒行业 22 年,鲁水龙曾任劲牌公司区域营销总监,冯声宝曾任曾任劲牌有限公司保健酒技术部部长、劲牌有限公司国际事业部总经理,劲牌(香港)有限公司董事,具有丰富的行业经验以及扎实的专业知识基础,工作能力强,对公司的未来发展以及战略制定具有重要作用。表表 2:天佑德酒核心管理层简介天佑德酒核心管理层简介 姓名姓名 职务职务 年龄年龄 简介简介 李银会 董事长 57 天佑德酒董事长;兼任天佑德集团、中酒时代酒业(北京)有限公司、西藏纳曲青稞酒业有限公司董事长,青海证券业协会会长 万国栋 董事兼总经理 52 曾任劲牌有限公司外部酒业管理中心总经理、劲牌有限公司副总裁;现任天佑德酒董事、总经理
28、鲁水龙 董事 52 曾任劲牌有限公司区域营销总监,天佑德酒副总经理、总经理;现任天佑德酒董事 范文丁 董事兼副总经理兼营销中心总经理 49 曾任青稞酒销售副总经理;现任天佑德酒董事、营销中心总经理 冯声宝 董事兼副总经理 46 曾任劲牌有限公司保健酒技术部部长,劲牌有限公司国际事业部总经理,劲牌(香港)有限公司董事;现任天佑德酒董事、副总经理,海外事业部总经理 赵洁 董事兼董事会秘书 41 曾任河南辉煌科技股份有限公司证券事务代表;现任天佑德酒董事 范文来 独立董事 57 曾任江苏洋河股份有限公司车间副主任、技术中心主任;现任天佑德酒独立董事 卢艳 监事会主席 55 曾任青稞酒销售监事会主席;
29、现任天佑德酒监事会主席 资料来源:公司 2022 年年报,德邦研究所 公司首次覆盖 天佑德酒(002646.SZ)8/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.行业:青海饮酒氛围浓厚,青稞酒深受喜爱行业:青海饮酒氛围浓厚,青稞酒深受喜爱 高寒气候孕育浓厚饮酒氛围,经济发展助推中高端市场增长。高寒气候孕育浓厚饮酒氛围,经济发展助推中高端市场增长。青海省深居内陆,地处青藏高原,气候高寒,故常饮酒怯寒活血,本地饮酒氛围浓厚,人均白酒消费量高。由于盛产青稞,青稞酒作为青海地产酒的名片为青海人民所喜爱。在酒类消费方面,青海省近年来以青稞酒等大清香品类为主,青稞酒占大部分市场。由于近年来省外品牌在
30、青海市场的开拓活动,青海部分白酒消费者由清香向浓香转化。青海全省常住人口约 592.4 万,但受限于饮酒群体总量和部分少数民族不饮酒的文化习俗,青海酒类市场规模仅有 28 亿元左右。政府指导推动青稞产业发展,青稞酒有望借力政策加速发展。政府指导推动青稞产业发展,青稞酒有望借力政策加速发展。2018 年,青稞和牦牛产业被省委省政府定为青海省两大特色产业重点培养。其中青稞作为青藏高原地区极具特色和文化内涵的农作物,是青海省特色农牧业发展的重要组成部分。目前,青稞酒是青稞转化经济价值最高的产品,青稞酒产业也是青稞产业发展的核心。当前青海酒水市场当地品牌以天佑德、青青稞、八坊、可可西里、喜玛拉雅等品牌
31、为代表,尤以青海省互助县出产的青稞酒最多。随着未来地方特色产业建设计划的逐步推进,青稞酒作为青海地产酒有望在政策顺风下成长为地方产业中重要的文化名片和产业支柱,在省内保持一定的占有率。地产酒占据西北半数份额,外来酒进军加剧市场竞争。地产酒占据西北半数份额,外来酒进军加剧市场竞争。西北白酒市场中,青海白酒市场规模约在 28 亿元左右,主流价格在 150 元左右,天佑德酒市占率约35-40%,大众消费以青稞酒等清香型白酒为主,茅台等高端品牌在省内有一定消费群体,据青海省酒类协会会长陈博文表示,目前整体市场占比约 10%左右,预计到 2025 年可达 15%18%;甘肃省白酒市场的容量在 80 亿左
32、右,其中陇酒所占比例已超过 60%;新疆白酒市场规模约 40 亿左右,新疆地产酒品牌占据半数市场份额;宁夏白酒市场在全国白酒板块中,整体容量偏小;内蒙古地区白酒总体消费量在 100 亿元上下浮动。近年来,茅台、汾酒、习酒等全国性品牌积极拓展西北市场,使西北地产酒受到一定程度挤压。表表 1:青海省酒类上市公司:青海省酒类上市公司 2019-2022 年年营业收入营业收入 营收(亿元)营收(亿元)2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 天佑德酒天佑德酒 12.5 7.6 10.5 9.8 青海春天青海春天 2.3 1.2 1.3 1.6 广誉远广誉远 12.2 11.1 8
33、.5 9.9 资料来源:wind,各公司公告,德邦研究所 公司首次覆盖 天佑德酒(002646.SZ)9/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.产品、渠道、产品、渠道、营销多端发力,竞争优势持续巩固营销多端发力,竞争优势持续巩固 3.1.产品:产品:坚持多品牌发展战略,扩大消费者覆盖面坚持多品牌发展战略,扩大消费者覆盖面 坚持多品牌发展战略,扩大消费者覆盖面。坚持多品牌发展战略,扩大消费者覆盖面。公司主营品牌有“天佑德”、“八大作坊”、“互助”、“永庆和”和“世义德”,通过优化完善各品牌产品线来满足不同消费者的需求。2013 年公司丰富和完善了“天佑德”品牌的产品线和结构,增强了公
34、司以中档价格切入省外市场的竞争力,开启“天佑德”品牌高端路线。2018 年公司在原有四大品牌上新增“世义德”散酒品牌。2020 年明确公司旗下五大品牌消费群体和消费场景,“天佑德”和“八大作坊”双品牌运营高端路线,其中“天佑德”作为全国战略品牌做中高价位产品,“八大作坊”面向本地商务消费群体。“永庆和”主攻乡镇宴席市场,“世义德”作为散酒品牌拓展本地市场,“互助”品牌传承历史文化,作为大众产品深耕青海市场。针对不同消费群体和消费场景制定品牌战略,逐步扩大天佑德全国影响力。表表 2:天佑德产品矩阵:天佑德产品矩阵 定位定位 产品产品 香型香型 度数(度数(%vol)容量(毫升)容量(毫升)售价(
35、元售价(元/瓶)瓶)示意图示意图 中高端 国之德 G6 清香型 52 500 588 金宝 青稞清香型 52 500 538 海拔 4600 清香型 52 500 458 海拔 3600 清香型 52 500 248 八大作坊蓝葫芦 青稞清香型 46 500 328 出口型金标 青稞清香型 45 750 428 出口型银标 青稞清香型 45 750 318 出口型 青稞清香型 50 500 288 福之德 清香型 48 500 450 人之德 青稞清香型 42 500 238 小黑神护 清香型 52 500 329 小黑藏秘 清香型 52 500 119 生态五星 清香型 52 500 105
36、 红四天 青稞清香型 42 500 88 世义德散酒 清香型 52 2500 158 公司首次覆盖 天佑德酒(002646.SZ)10/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 普通 永庆和喜和 青稞清香型 53 500 78 永庆和嘉和 青稞清香型 42 500 49 互助大曲 青稞清香型 52 500 49 资料来源:天佑德京东官方旗舰店(截至 2023 年 5 月 20 日),公司招股说明书,德邦研究所 持续推进产品结构升级,中高端营收占比不断提升。持续推进产品结构升级,中高端营收占比不断提升。自 2005 年开始,公司大力调整产品结构,实施多品牌的产品战略,相继开发并大力推广“八大
37、作坊”、“天佑德”等中高档产品系列,逐步将公司的市场定位向中高端转变。2013-2015 年开发互助系列产品,主营“八大作坊”、“永庆和”、“互助”和“天佑德”系列产品,“天佑德”系列产品新研发出生态系列酒、海拔 4600 和省外系列产品。2016-2017 年以“天佑德”为主品牌,推出天佑德青稞酒(金宝)并作为核心产品,省内新开发岩窖,次高端持续发力,以小黑青稞酒作为小瓶酒市场先锋,拓展年轻消费群体。2018 年公司顺应白酒行业产品趋势在高端产品做出突破,“零号酒样”作为高端产品推出,同时推出“53 度世义德青稞散酒”、“42 度互助大曲”,持续推进高端、次高端、高线光瓶酒和散酒市场工作。2
38、019-2021 年公司依托“上山、下乡”战略规划重点开发了“上山”产品系列中的新版德天下、国之德、岩窖 35、红五星等中次高端产品,致力于天佑德品牌的高端化引领和补充核心价位段产品短板,这些产品价格均在 60 元/500ml 以上,属于中高档商品。“下乡”系列聚焦红四星等中低端产品,注重人之德以及散酒小缸进社区等工作。2022 年产品聚焦国之德和第三代出口型为代表的中高端产品和红星级系列大众产品,国之德 G6 作为次高端主线产品也进行提价升级。公司营业收入中中高端产品占比也在稳定逐年提升,至 2021 年中高档青稞酒营收占比已达 67%,实现了公司产品结构的升级。随着中产阶级崛起,酒类产品的
39、次高端市场不断扩容,消费场景更加均衡,市场抗风险能力增强,公司坚持实现产品结构向中高端市场靠拢的决策开辟了广阔且稳定的市场。图图 4:天佑德酒天佑德酒核心产品推出时间核心产品推出时间 资料来源:公司公告,德邦研究所 公司首次覆盖 天佑德酒(002646.SZ)11/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 5:公司产品分类:公司产品分类 图图 6:2011-2022 年年天佑德酒中高档产品与普通产品营收天佑德酒中高档产品与普通产品营收 资料来源:公司年报,天佑德京东官方旗舰店,德邦研究所 资料来源:公司年报,德邦研究所 专注专注传统工艺,精选原料,匠心酿造。传统工艺,精选原料,匠心酿
40、造。天佑德作为业内罕见曲粮合一工艺的酒企,原料和酒曲都选用优质青稞,基本生长在无污染环境的高原种植地带,具有纯净、天然、绿色、有机的品质。“清蒸清烧四次清”的传统工艺和花岗岩窖池发酵,也保证了产品纯净、天然、绿色、有机的品质。天然无污染的原料与独特的酿造工艺共同成就了别具一格的青稞酒风味、清爽天然的口感与健康有机的附加属性。以“天酿工艺”为主线,透过中高温曲实验、青稞原料酒醅微生物多样性和酿造适宜性等方面强化四季制曲工艺,进一步丰富青稞酒口感。图图 7:天佑德天佑德酒酒酿造工序图酿造工序图 资料来源:公司招股说明书,德邦研究所 注重优质原酒生产,注重优质原酒生产,技改项目进一步提升原酒储存能力
41、技改项目进一步提升原酒储存能力。2010 年天佑德实际产能为 16000吨/年,至 2022年,天佑德白酒成品产线总产能达到 27000吨。2022年公司优质原酒储存达4.5万吨,通过“1.73万吨优质青稞原酒陈化老熟练技改项目”进一步提升原酒储藏能力。5.1 7.7 9.9 9.5 9.2 9.9 9.3 3.7 8.7 5.0 7.1 6.1 3.3 4.2 4.5 4.0 3.4 3.2 2.8 1.4 2.6 1.8 2.1 2.2 0246810121416中高档青稞酒营收(亿元)普通青稞酒营收(亿元)青 稞筛 选粉 碎润 料蒸 煮加水散冷拌 糠加糖化发酵剂清洗窖池入池发酵装甑蒸馏大
42、楂酒辅料工艺二楂酒辅料工艺三楂酒辅料工艺四楂酒半成品酒成品酒辅料工艺谷糠清蒸拌糠加糖化发酵剂入池发酵装甑蒸馏 公司首次覆盖 天佑德酒(002646.SZ)12/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 8:天佑德酒类销售总量:天佑德酒类销售总量 图图 9:天佑德酒类生产总量:天佑德酒类生产总量 资料来源:公司年报,德邦研究所 资料来源:公司年报,德邦研究所 3.2.品牌:品牌:历史悠久荣誉不断历史悠久荣誉不断,品类代表性强品类代表性强 品牌历史悠久,已成为青稞酒代表品牌。品牌历史悠久,已成为青稞酒代表品牌。天佑德酒创立于明朝,最早可追溯至洪武年间西北地区著名的天佑德酒坊,经历 600
43、 多年发展已逐渐打开品牌声誉。随着品牌的不断发展,目前已斩获“纯粮固态发酵白酒”、“CNAS 国家认证实验室资质”、“非物质文化遗产”、“中国有机产品认证”、“中华人民共和国地理标志”、“中华老字号”六大重要荣誉。表表 3:天佑德酒品牌荣誉天佑德酒品牌荣誉 年份年份 品牌荣誉品牌荣誉 1988 一九八八年首届中国食品博览会中荣获银奖 1999 ISO9002 国际质量体系认证及产品认证 2001 21 世纪最有影响的食品企业 2002 取得 ISO9001:2000 质量体系认证和产品认证证书 2003 中华人民共和国地理标志保护产品 2004“互助”商标被认定为“中国驰名商标”2006 青稞
44、酒认定为中国白酒清香型(青稞原料)代表 2008 品牌中国金牌奖 2009 青海省非物质文化遗产青海青稞酒传统酿造技艺 2010“天佑德”商标被认定为“中国驰名商标”;评为“华樽杯”中国青稞酒第一品牌;青海互助青稞酒有限公司生产的互助、天佑德酒荣获青稞酒行业 2009 年度全国产销量第一 2011“互助”商标被认定为“中华老字号”2015 美国 TTB 认证 2016 公司检测中心取得 CNAS 国家认证实验室资质 2018 第十届 HKIWSC(香港国际葡萄酒与烈酒大赛)金奖 2020“纯粮固态发酵白酒”认证 2021 列入第五批中国非物质文化遗产名录;布鲁塞尔国际烈酒大赛金奖 资料来源:公
45、司官网,德邦研究所 品牌建设升级,促进文化价值赋能。品牌建设升级,促进文化价值赋能。2022 年,公司由“青海互助青稞酒股份有限公司”更名为“青海互助天佑德青稞酒股份有限公司”,由“侧重青稞酒企标签”向“强化自主品牌形象”转变。公司对天酿工艺、天酿文化价值进行提炼,利用自身品牌底蕴优势,以品牌文化,上海品茶,天酿文化,圣地文化和青藏文化构成文化天佑德品牌营销体系,并基于产品特点与发展需要进行顶层品牌规划。针对性品牌曝光,拉动品牌热度。针对性品牌曝光,拉动品牌热度。公司基于核心产品或工艺的差异性,选择80897560%0%2%-3
46、%-36%17%-3%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0500000002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022销售量(吨)yoy(右轴)7641 1911%1%-1%3%-36%23%-14%-40%-20%0%20%40%0500000002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022生产量(吨)yoy(右轴)公司首次覆盖 天佑德酒(002646.SZ)13/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法
47、律声明 不同的品牌推广重点,并积极采取线上线下多种手段提升曝光度。如,中高端产品国之德注重真年份 6 年“四级陈藏、真实年份”价值基础和价值表达;天之德产品强调其四季不间断酿酒的独特工艺和风味的价值要点,并注重外观设计提升附加值。同时,公司启动了天佑德品牌天使计划,着力打造一批天佑德品牌传播精兵强将,更好的围绕天酿体验行、品牌体验馆运营等场景开展产品讲解、品牌形象传播工作。3.3.聚力营销转型,以消费者为核心聚力营销转型,以消费者为核心提升认知度提升认知度 坚持品牌升空,建立消费者认知。坚持品牌升空,建立消费者认知。公司充分借助央视、青海卫视及全国性主流媒体平台,围绕“青稞-青稞酒-天佑德青稞
48、酒”的认知逻辑推广青稞酒品类,锁定青稞酒第一品牌,牢牢把握大众聚焦及认知引领制高点。在维持 CCTV-1 广告投放的基础上,2017 年天佑德赞助央视一年又一年、挑战不可能节目,并同步开展“一年又一年,共饮天佑德”、“挑战不可能金宝叠瓶大赛”等线下活动;2021 年入选央视大国品牌纪录片,成为首家入驻的白酒企业;2022 年登陆央视净土青海 高原臻品栏目,政企联动塑造天佑德青稞酒高端化、精品化形象。注重价值表达,强化品牌印记。注重价值表达,强化品牌印记。一方面,深耕体育营销,持续发力中国网球公开赛、环青海湖国际公路自行车赛、兰州马拉松等国际、国内赛事,体育精神与品牌价值的交互赋予了产品健康、阳
49、光、高品质的形象,强化了天佑德酒的个性标识。另一方面,完善品牌价值体系,以品牌文化、上海品茶、天酿文化、圣地文化和青藏文化构成文化天佑德营销体系,立足青稞产业振兴计划打造天佑德酒独特差异化和竞争力。布局数字化运营,引导用户沉淀。布局数字化运营,引导用户沉淀。2020 年公司成立消费者数字化运营部,推动基于 BC 一体化的消费者数字化运营体系建设,打通线上与线下、渠道与消费者、获取与转化等通道,提升用户活跃度。2021 年天佑德青稞荟俱乐部正式启动,依托青稞荟平台精准分级分类核心消费群体,建立核心消费人群精准画像,针对性开展目标消费者运维活动,实现精准导流和用户沉淀。图图 10:消费者培育活动:
50、消费者培育活动 资料来源:天佑德酒微信公众号,德邦研究所 聚焦消费者培育,巩固品牌忠诚度。聚焦消费者培育,巩固品牌忠诚度。公司地处青藏高原,拥有高原生态环境与国家非遗酿造工艺,特殊地域环境让酒旅融合具备先天优势。公司始终围绕消费者开展营销工作,从用户需求出发,开发包含体验店和联合餐厅在内的消费者培育体验场所,定期举办品鉴会、回厂游等活动,疫情期间推出小型体验馆,利用场景化、互动式的活动落实消费者运维,并赋予忠实消费者“品牌顾问”的称号,与消费者建立深度品牌忠诚关系。据天佑德官方数据,单场品鉴会成交额曾达到 116 万,成效显著。体验馆 回厂游 环湖赛 品鉴会 公司首次覆盖 天佑德酒(00264
51、6.SZ)14/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.4.因地制宜差异化渠道因地制宜差异化渠道管理管理,旅游渠道助力品牌向外传播,旅游渠道助力品牌向外传播 各地差异化运营“经销各地差异化运营“经销+直销”渠道模式,直销”渠道模式,不断推进渠道不断推进渠道下沉下沉。公司采用渠道经销和厂家直销的模式,并根据各地市场特点采用“全控价”和“半控价”差异化运营渠道销售。渠道经销是天佑德主要营收渠道来源,针对青海、甘肃、宁夏及西藏等地的渠道经销工作以厂家为主导,采取深度分销模式,办事处业务人员自行负责酒品渠道开发、销售推广及终端维护工作,近几年建立起厂商专属营销团队,全渠道覆盖高中低三档产品。
52、针对其他区域市场的渠道销售工作以经销商为主导,办事处人员主要负责协助指导经销商进行市场拓展和维护工作,透过专卖店、团购等机会性渠道打通产品在其他区域销路。厂家直销依托于商超、团购直销、线上直销以及公司在青海、甘肃及背景地区的直营专卖店。图图 11:天佑德:天佑德酒酒渠道模式渠道模式 资料来源:公司招股说明书,公司 2022 年年报,德邦研究所 扩大营销团队优化销售体系,实现西北市场规模性成长。扩大营销团队优化销售体系,实现西北市场规模性成长。为顺应销售趋势保证市场价格和产品稳定性,天佑德加大营销团队建设,同时优化销售体系,实现降本增效,2011 年销售人员为 156 人,2016 年达到 67
53、2 人,2011-2016 年销售人员数量复合增长率为 33.9%。公司重点推动“开源节流、降本增效”,完善销售部门业务评价及薪酬体系,补齐业务短板的同时有效控制销售费用规模。公司从多方面改进销售体系,实行末位淘汰制,精简营销队伍;落实“四定六达标”业务动作,让一线业务人员回归工作岗位,提升终端客情及产品覆盖率;持续调整薪酬制度,销售人员人均薪酬显著提升,并在 2022 年建立以部门员工为主体增值利益分享机制,最大限度地调动工作积极性。2016 年开始建立基于区域实际业务特点的弹性薪酬模式,2017年人均年薪为14.3万元,2022年提高至18.2万元,有利于充分调动销售人员积极性。青稞酒销售
54、经销直销传统线下零售渠道加盟专卖店+团购直营专卖店大型商超团购直销烟酒店零售便利店饭店商超线上直销 公司首次覆盖 天佑德酒(002646.SZ)15/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 12:天佑德酒天佑德酒销售人员销售人员数量数量变动变动情况情况 图图 13:天佑德酒销售人员天佑德酒销售人员薪资水平薪资水平 资料来源:公司公告,德邦研究所 资料来源:公司公告,德邦研究所 加密营销网络布局,终端战略升级加密营销网络布局,终端战略升级。为进一步落实西北市场深度分销模式,2016年启动核心终端“千店工程”计划,2017年继续推进并升级为“百城万店”。2019 年引入核心终端联盟商运
55、营模式,在原有核心终端基础上围绕配置直营专卖店、核心联盟商、万家销售终端进行战略升级,帮助核心终端通过产品品鉴培育形式锁定目标人群进行精准营销,2020 年通过新零售模式加强核心终端建设,了解市场需求,做好消费者培育,促进价格管控和产品动销。开通旅游特通渠道,助力向外传播天佑德品牌。开通旅游特通渠道,助力向外传播天佑德品牌。2017 年互助土族故土园景区认定为 5A 旅游景区,公司借助景区中核心景点“天佑德中国青稞酒之源”提升品牌认知度,促进产品销售。2016-2017 年开拓西藏旅游市场并开发本土化产品热巴羌酒,利用青藏高原旅游热做消费者培育,不断强化消费者对青稞酒品类特色和青藏地域文化认知
56、。青海彩虹部落文化旅游发展有限公司作为天佑德关联方为其搭建旅游销售平台提供便利。图图 14:核心终端联盟商运营核心终端联盟商运营模式模式 图图 15:开通旅游特通渠道开通旅游特通渠道向外传播品牌向外传播品牌 资料来源:公司年报,德邦研究所 资料来源:公司年报,德邦研究所 调整团购模式占据青海省外侧翼市场。调整团购模式占据青海省外侧翼市场。2012 年限制三公消费后对于省外“团购+专卖店”捆绑模式具有较大影响,2013 年在省外原有团购模式基础上对产品结构进行调整,逐步导入中价位产品传统经销渠道在河南、山东、陕西等侧翼乃至全国市场进行推广,由公务团购转向居民团购。拓展新型消费渠道,完成渠道模式转
57、变。拓展新型消费渠道,完成渠道模式转变。2013 年公司成立电子商务部,2014 年计划充分利用互联网实现传统渠道、物流、产品、资金的高度整合,2015-2016 年继续加大互联网等新兴渠道的投入,形成产品渠道消费者良性672704662765723563557-2.7%4.8%-6.0%15.6%-5.5%-22.1%-1.1%-30%-20%-10%0%10%20%020040060080010002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年销售人员(个)YOY(右轴)14.315.516.415.119.318.20.7%8.4%5.8%-7.9%27.8%-5
58、.7%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%057年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年销售人员人均年薪(万元)YOY(右轴)公司首次覆盖 天佑德酒(002646.SZ)16/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 循环,实现终端销售点、消费者、互联网的互动互通互联,建立起“白酒企业+互联网+”模式,通过中酒时代打造中酒 B2C 业务,帮助企业转型。2019-2022年借助“中央库存”管理理念、线上渠道的不断完善(京东自营专卖店、线上分销系统、直播带货等)构建基于订单的协同物流配送模式实现“BC 联动”,做到产品到终端到消费者的
59、随时溯源。图图 16:团购模式调整:团购模式调整 图图 17:BC 联动联动 资料来源:公司公告,德邦研究所 资料来源:公司公告,德邦研究所 图图 18:2017-2022 电子商务电子商务业务营收情况业务营收情况 资料来源:公司公告,德邦研究所 3.5.深耕环青甘板块,立足西北布局全国深耕环青甘板块,立足西北布局全国 销售板块化,建立以青海和甘肃为核心的环青甘板块联动市场开启全国化布销售板块化,建立以青海和甘肃为核心的环青甘板块联动市场开启全国化布局。局。2005 年起公司精耕青海市场并在在省内采取深度分销模式,在青海建立行业龙头地位。2010-2011 年提升确立甘肃、宁夏、新疆、西藏、内
60、蒙古等地为进攻战市场,陕西、河南、山东、云南等地为侧翼战市场,在进攻战市场采取深度分销策略,侧翼战市场采取专卖店捆绑团购销售策略,扩大西北市场影响力,同时成立北京天佑德加强对北京和西北市场以外省区的市场开拓力度。2015-2016年加强对甘肃、西藏、宁夏、新疆、内蒙古市场的渠道建设,加大重点经销商和核心终端投入,打造“青甘两省为核心的西北板块市场”,实现全控价直销主导环青甘板块联动市场。同时在西北市场基础上扩大青稞酒销售范围,将青稞酒营销网络与物流配送建设项目实施地点变为全国,开启全国化进程。2019-2022 年加快省外市场布局,2022 年省外经销商数量增至 517 个,较 2019 年增
61、加 127个。2021 年明确提出“深耕青甘、立足西北、拓展全国、布点全球”的战略目6567546566264698568481455.0%4.1%5.3%6.2%5.4%8.3%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%004000500060007000800090002017年2018年2019年2020年2021年2022年电子商务收入(万元)电子商务收入占比(右轴)公司首次覆盖 天佑德酒(002646.SZ)17/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 标和实施步骤,目前省内营收占比约 65%,省外营收占比约 32%。图图 19:天佑德酒天佑德酒全国市场布局
62、情况全国市场布局情况 图图 20:天佑德酒天佑德酒 2019-2022 年年省内外经销商数量省内外经销商数量 资料来源:公司年报,德邦研究所 资料来源:公司年报,德邦研究所 表表 4:天佑德酒销售区域划分天佑德酒销售区域划分 省份 区域 青海 西宁大区 海东大区 海西大区 甘肃 兰州大区 河西一区 陇东大区 河西二区 新疆 新疆大区 宁夏 宁夏大区 北京 北京团购部 河南大区 陕西大区 华北大区 华南大区 华东大区 山西大区 西南办事处 资料来源:公司官网,德邦研究所 迎合各板块市场特点做产品升级,围绕“上山、下乡”战略做“增量、存量”迎合各板块市场特点做产品升级,围绕“上山、下乡”战略做“增
63、量、存量”市场。市场。“上山”产品聚焦中高端价位带做增量市场,2017 年主营“天佑德”和“八大作坊”品牌,2019 年“天佑德”品牌开始推出新版德天下、国之德、岩窖 35、红五星等中次高端产品,致力于“天佑德”品牌的主销产品高端化和升级迭代;“下乡”产品聚焦低端及光瓶酒做存量市场,2017 年主营“世义德”和“互助”品牌,2019 年开始“互助”品牌重点开发上市白青稞、互助老字号、互助大曲等中低端产品,小瓶酒市场推出小黑青稞酒作为核心产品。另外 2017年推出热巴青稞酒做为青稞酒产品延伸,渗透西藏市场。产品结构上以国之德、第三代出口型、红星级系列产品为核心逐步实现扩大中高端产品销售占比的运营
64、目标,明确小黑、光瓶酒增量方向,加快全国化布局。68767980390430503004005006002019年2020年2021年2022年省内经销商(个)省外经销商(个)公司首次覆盖 天佑德酒(002646.SZ)18/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.旅游复苏旅游复苏+消费升级带来发展新机遇消费升级带来发展新机遇 4.1.公司重视酒、文、旅融合发展,将受益于疫后旅游业复苏增长公司重视酒、文、旅融合发展,将受益于疫后旅游业复苏增长 旅游业发展带动人口流动,激发白酒消费需求。旅游业发展带动人口流动,激发白酒消费需求。近年来,青海省人口虽然保持稳定增长,
65、但由于青海省人口基数较小,其人口总量仍处于较低水平。截至2022 年末,青海省常住人口数为 595 万,占全国人口总数的比重仅为 0.42%。然而,青海地处三江之源,生态环境优美,旅游业经多年发展,已成长为青海省国民经济的战略性支柱产业。近十年来,青海省累计接待游客 3.1 亿人次,新冠肺炎疫情前的2019年青海省旅游人次达5080.2万,每年保持20%以上的高速增长。青海省旅游业的蓬勃发展带动了人口流动,激发了白酒消费活力,是公司定位西北、聚焦青甘战略的重要支撑。图图 21:青海省常住人口数及增速:青海省常住人口数及增速 图图 22:青海省旅游人次及增速:青海省旅游人次及增速 资料来源:青海
66、省统计局,德邦研究所 资料来源:青海省统计局,德邦研究所 旅游收入持续增长,提高白酒消费能力。旅游收入持续增长,提高白酒消费能力。青海省旅游业的快速发展不仅带来了外来人口白酒消费量,还提高了白酒的消费能力。青海地区地广人稀,经济发展水平相对落后,当地居民消费能力也相对较弱。旅游产业是青海省经济发展的重要支柱,近十年来,青海省累计创造旅游收入 3182.12 亿元,2019 年旅游收入占 GDP的比重为 19.09%,远高于全国平均水平 4.56%。受益于旅游收入的提升,青海地区白酒消费能力有望持续增强。图图 23:青海省旅游收入及占:青海省旅游收入及占 GDP 的比重的比重 资料来源:青海省统
67、计局 2015-2022 年统计年报,德邦研究所 疫后旅游业发展复苏,公司将充分受益。疫后旅游业发展复苏,公司将充分受益。2020-2022 年由于新冠肺炎疫情影响,青海省旅游经济受影响较大,据青海省统计局统计,2020 年旅游人次同比下降 34.81%,旅游收入同比下降 48.35%。随着疫情防控政策的优化,2023 年青海省旅游经济持续复苏。2023年五一假期,青海省接待游客261.2万人次,实5885935986036085935945950.9%0.8%0.8%0.8%-2.5%0.2%0.2%-3.0%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%
68、5755805855905956006056102015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022常住人口数(万人)增速(右轴)2315 2877 3484 4204 5080 3312 3973 2158 24.3%21.1%20.7%20.8%-34.8%20.0%-45.7%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%004000500060002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022人次(万人)增速(右轴)10.3%12.1%14.5%17.0%19.1%9.6%10.3%4.0%
69、0%5%10%15%20%25%0500025003000350040002000212022旅游收入(亿元)GDP(亿元)旅游收入占GDP比重(右轴)公司首次覆盖 天佑德酒(002646.SZ)19/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 现旅游总收入 11.78 亿元,分别达到了上年同期的 4.9 和 4.5 倍,分别恢复至2019 年同期的 146.9%和 101.9%。2023 年端午假期青海省接待游客 88.4 万人次,实现旅游总收入 5.0 亿元,分别达到上年同期 2.7 倍和 4.6 倍,分别恢复至2019
70、年同期 80.4%和 80.1%。旅游业恢复性增长形成的人口流动和收入提升带来了巨大的消费潜力,据青海省文旅厅统计,五一假期期间,全省重点零售企业销售额和餐饮企业营业额实现 2.52 亿元,恢复至 2019 年同期的 102%。端午期间全省重点零售企业销售额和餐饮企业营业额实现1.09亿元,同比增长27.8%。同时,青海省政府大力支持旅游业发展,青海省“十四五”文化和旅游发展规划指出,到 2025 年,接待游客力争达到 7300 万人次,旅游总收入力争达到800 亿元。随着疫情形势的好转以及省政府对旅游业的支持,未来公司有望受益于旅游经济复苏,实现新的业绩增长。图图 24:2019-2023
71、年年五一假期青海旅游人次及收入五一假期青海旅游人次及收入 图图 25:2019-2023 年年端午假期青海旅游人次及收入端午假期青海旅游人次及收入 资料来源:青海省文旅厅,德邦研究所 注:2019 和 2022 年数据由同比增长计算得到 资料来源:青海文旅公众号,德邦研究所 注:2019 和 2022 年数据由同比增长计算得到 公司重视酒旅融合发展,充分利用旅游资源。公司重视酒旅融合发展,充分利用旅游资源。公司层面,天佑德始终重视与旅游经济的融合发展。2017 年,公司酒厂所在地互助土族故土园景区被认定为国家5A级旅游景区,而“天佑德中国青稞酒之源”是景区五大核心景点之一,公司借此机会大大提升
72、了在旅游渠道的推广与销售。到 2022 年,公司旅游渠道建设趋于成熟,在酒旅融合工作方面,公司结合青稞酒品类认知、天佑德品牌推广以及青海文化特色三个方面,以旅游人群、旅游从业人员、旅游景区联合为切入点进行推广,增加了品牌记忆点;在渠道建设方面,公司建立了线上旅游云店平台,线下积极与旅行社合作推销;在品类推广方面,公司于 2017 年推出的小黑系列酒酒质好、醒酒快、性价比高,迅速占据市场,上市第一年销量便突破 600 万瓶,成为旅游人群品鉴青稞酒的首选,于 2022 年被青海省旅行社协会授予旅游推荐伴手礼称号。同时推出低度青稞酒“热巴青稞酒”,主要面向西藏旅游市场。上海品茶结合青藏文化,打造青藏
73、旅游名片。上海品茶结合青藏文化,打造青藏旅游名片。青稞酒是流淌在青海人体内的精神血液,天佑德是地道的青海青稞酒企业,经过上海品茶与青藏文化多年的深度融合发展,公司已成为一张青藏旅游名片。公司建立了文化天佑德营销体系,有机结合了品牌文化、上海品茶、天酿文化、圣地文化和青藏文化。2022 年,值建厂七十周年之际,公司举办了第五届青稞酒文化旅游节,青稞酒文化体验馆展览、封坛大典等主题活动展现了青稞酒作为青藏文化代表元素的深厚文化底蕴,也加强了消费者对天佑德青稞酒的文化价值认同。未来,公司将乘旅游发展之风,继续坚持“文化+活力”战略定位,致力于将天佑德品牌打造成为青藏文化代表,吸引大量省内外消费者。2
74、05.2122.3246.853.3261.28.44.6 11.6 2.6 11.8 0246800200222023旅游人次(万人)总收入(亿元)(右轴)11077133.132.788.46.34.4 7.2 1.1 5.0 04060800222023旅游人次(万人)总收入(亿元)(右轴)公司首次覆盖 天佑德酒(002646.SZ)20/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 26:第五届青稞酒文化旅游节:第五届青稞酒文化旅游节 图图 27:天
75、佑德青稞酒文化体验馆:天佑德青稞酒文化体验馆 资料来源:公司公告,德邦研究所 资料来源:公司公告,德邦研究所 4.2.青海经济发展水平持续提升,天佑德享受白酒消费升级红利青海经济发展水平持续提升,天佑德享受白酒消费升级红利 金融支持、促进消费、数字经济等多举措助力青海省经济高质量发展。金融支持、促进消费、数字经济等多举措助力青海省经济高质量发展。青海省政府积极响应中央号召,结合本地实际情况,制定了多项经济发展政策措施。2022 年,面对受国内外超预期因素以及疫情冲击影响的经济下行形势,青海省政府及时出台了青海省贯彻落实国务院扎实稳住经济一揽子政策措施实施方案等政策,全力提振经济;2023 年,
76、面对疫情后全国经济复苏形势,又制定了金融支持、促进消费、数字经济等多方面的多项举措抓住发展机遇,助力青海省经济实现高质量发展。2023 年青海省经济政策已初见成效,青海省一季度实现GDP888.93 亿元,同比增长 5.1%,超过全国平均增速 4.5%。表表 5:近期青海省经济建设相关政策或举措:近期青海省经济建设相关政策或举措 时间时间 事件事件/政策政策 主要内容主要内容 2023.05 青海省支持大数据产业发展政策措施 提出涉及绿电保供、用电保障、招商引资、用地保障、科技创新、投融资及税收、人才引育、营商环境八个方面的政策措施,推动大数据产业推动大数据产业成为青海省经济社会发展的新引擎。
77、2023.05 青海省数字经济发展三年行动方案(20232025 年)大力推进产业数字化转型产业数字化转型,加快推动数字产业化。到 2025 年,数字经济规模达到1200 亿元以上,年均增长 10%,占 GDP 比重超过 30%。2023.02 青海省助企暖企春风行动方案 四大目标:纾困减负、稳定预期、增强信心、促进发展纾困减负、稳定预期、增强信心、促进发展。将大幅度提升企业问题解决率和满意度;促进农牧业、工业、建筑业全面复工复产,服务业全面复商复市。帮扶企业 12000 家以上。2023.02 青海省促进消费持续恢复升级若干措施 应对疫情影响,助企纾困保市场主体;创新载体模式,激发活力促消费
78、复苏促消费复苏;聚焦重点领域,提质扩容稳实物消费;顺应群众期盼,创新升级增服务消费;强化服务支撑,多措并举提消费能力;坚持统筹协调,压实责任抓任务落实。2023.01 青海省第十四届人民代表大会第一次会议 提请 2023 年国民经济和社会发展计划草案的报告,提出 2023 年经济社会发展主要预年经济社会发展主要预期目标期目标:生产总值增长5%左右,力争更好结果;居民收入增长与经济增长基本同步,居民消费价格涨幅 3%左右等。并提出相应措施。2022.11 青海省金融支持稳住经济大盘的工作措施 提出加大央行资金支持,推动融资成本稳中有降;有效发挥普惠小微贷款支持工具作用;落实碳减排支持工具和支持煤
79、炭清洁高效利用专项再贷款;推动科技创新再贷款精准落地;充分用好交通物流专项再贷款等一系列金融支持措施一系列金融支持措施。2022.10 青海省实施工业经济高质量发展“六大工程”工作方案(20222025 年)提出了强化政策支持引导、加大金融服务力度、支持企业梯度培育、强化要素需求保障、激励创新能力提升、支持园区提升发展六项支持工业经济发展支持工业经济发展政策举措。2022.06 青海省贯彻落实国务院扎实稳住经济一揽子政策措施实施方案 包括财税、金融、稳投资、促消费、稳外贸外资、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基本民生、要素保障 9 个方面 40 项措施,扎实稳住经济扎实稳住经济。2022
80、.01 关于进一步加大助企纾困力度促进中小企业高质量发展若干措施 提出持续加大对中小企业中小企业的财税支持、金融支持、科技创新支持,保障企业生产经营稳定,优化服务体系建设,提升数字化发展水平,提升企业管理能力,助力开拓国内外市场,提升绿色发展能力,保护中小企业合法权益。资料来源:青海政府网,国家发改委,青海日报等,德邦研究所 基础设施投资有望增长,激发白酒商务消费需求。基础设施投资有望增长,激发白酒商务消费需求。2021 年青海省政府工作报告指出,要更加注重以有效投资拉动有效需求,谋深谋实更多大项目、好项目,动态做好项目储备,适度超前开展基础设施投资,为稳投资打好坚实基础。据中国新闻网统计,2
81、022 年,青海省完成 200 项省级重点项目,预计完成投资 公司首次覆盖 天佑德酒(002646.SZ)21/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1173亿元,有效推进多项重大基础设施建设,支持教育就业等公共服务领域 250个项目建设。直至 2019 年,青海省基础设施等固定资产投资额保持高速增长,近三年受疫情影响有所下降,未来随着疫情形势好转,固定资产投资有望实现恢复性增长,将有助于拉动白酒商务消费需求提升。图图 28:青海省固定资产投资额及增速:青海省固定资产投资额及增速 资料来源:青海省统计局,中经网,德邦研究所 注:2018-2022 年数据由同比增长计算得到 人民收入水平
82、提升,助力白酒消费升级。人民收入水平提升,助力白酒消费升级。随着青海省经济快速发展,省内居民人均可支配收入也不断提升,增速略高于全国人均可支配收入增速。2022 年,青海省居民人均可支配收入达2.7万元,同比增长4.2%。总体而言,青海省内居民消费水平还处于全国较低位,有较大增长空间。从白酒消费情况上看,青海人爱喝酒,据乐酒圈,青海省人均白酒消耗量排全国第一,据商务部,2019 年青海省居民家庭人均白酒消费量为 2.1 千克,但受制于消费水平,目前省内白酒消费市场主流价格带仍然较低。未来随着居民收入及消费水平提升,青海白酒市场价格带上移,天佑德作为区域龙头企业有望迎来产品结构的持续提升。图图
83、29:全国及青海省居民人均可支配收入水平:全国及青海省居民人均可支配收入水平 图图 30:青海省居民人均生活消费支出青海省居民人均生活消费支出 资料来源:青海省统计局,国家统计局,德邦研究所 资料来源:青海省统计局,德邦研究所 3211 3528 3884 4167 4375 3842 3730 3447 9.9%10.1%7.3%5.0%-12.2%-2.9%-7.6%-15%-10%-5%0%5%10%15%2000250030003500400045002000212022固定资产投资额(亿元)增速(右轴)1.58 1.73 1.90 2.08
84、 2.26 2.40 2.59 2.70 0%2%4%6%8%10%12%0.00.51.01.52.02.53.02000212022青海省人均可支配收入(万元)全国增速(右轴)青海省增速(右轴)1.36 1.48 1.55 1.66 1.75 1.83 1.90 1.73 8.6%4.9%6.8%6.0%4.2%4.0%-9.2%-15%-10%-5%0%5%10%1.01.21.41.61.82.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022居民人均生活消费支出(万元)增速(右轴)公司首次覆盖 天佑德酒(002
85、646.SZ)22/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1.盈利预测盈利预测 经济复苏+消费升级带来发展新机遇,预计中高档青稞酒 23-25 年的收入增速分别为 17.52%/25.08%/21.80%,普通青稞酒 23-25 年的收入增速分别为11.24%/8.15%/8.15%,低度青稞酒 23-25 年的收入增速分别为 10.25%/10.25%/10.25%,自有品牌葡萄 酒 23-25 年的收入增速分别为 18.80%/13.40%/13.40%。随着高价位产品占比提升带来产品结构优化,毛利率预计将提升,预计 23-25 年天佑德酒白酒
86、业务毛利率分别为 69.33%/70.87%/72.06%。总体来看,预计 23-25 年公司营业收入分别为 11.80/14.31/17.12 亿元,同比增速为 20.39%/21.31%/19.65%。预计归母净利润分别为 0.91/1.42/2.14 亿元,同比增速为 21.43%/55.46%/50.89%。表表 6:天佑德酒天佑德酒主营业务拆分及预测主营业务拆分及预测 2022A 2023E 2024E 2025E 自有品牌酒类合计自有品牌酒类合计 营收(亿元)8.51 9.87 11.90 14.11 YOY-9.99%15.91%20.59%18.56%销售量(吨)12756 1
87、4027 15477 16999 YOY-3.42%9.97%10.34%9.83%毛利率 68.56%69.33%70.87%72.06%中高档青稞酒中高档青稞酒 营收(亿元)6.11 7.18 8.98 10.94 YOY-13.89%17.52%25.08%21.80%销售量(吨)5060 5718 6747 7827 YOY 2.82%4.00%6.00%5.00%毛利率 75.08%75.56%76.48%77.15%普通青稞酒普通青稞酒 营收(亿元)2.21 2.46 2.66 2.88 YOY 4.77%11.24%8.15%8.15%销售量(吨)7466 8063 8466 8
88、890 YOY 11.93%8.00%5.00%5.00%毛利率 54.32%54.76%55.64%56.50%低度青稞酒低度青稞酒 营收(亿元)0.31 0.34 0.38 0.42 YOY-67.36%10.25%10.25%10.25%销售量(吨)70 74 77 81 YOY-66.02%5.00%5.00%5.00%毛利率-10.63%-5.36%-0.34%4.43%自有品牌葡萄酒自有品牌葡萄酒 营收(亿元)18.79 22.32 25.31 28.71 YOY-22.11%18.80%13.40%13.40%销售量(吨)160 173 187 202 YOY-44.83%8.0
89、0%8.00%8.00%毛利率 25.46%30.88%32.86%34.77%资料来源:wind,公司公告,德邦研究所 5.2.相对估值相对估值 公司首次覆盖 天佑德酒(002646.SZ)23/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2022 年公司总营收和归母净利分别为 9.80 亿元和 0.91亿元。预计 23-25 年公司营业收入分别为 11.80/14.31/17.12 亿元,同比增速为 20.39%/21.31%/19.65%。预计归母净利润分别为 0.91/1.42/2.14 亿元,同比增速为21.43%/55.46%/50.89%。EPS 分别为 0.19/0.30/0
90、.45元。现价(2023年8月17日)对应 23-25 年 PE 为 75.85x/48.79x/32.33x,可比公司 PE 均值为 27.04x/20.39x/15.74x,首次覆盖,给予“增持”评级。表表 7:天佑德酒天佑德酒可比公司估值表可比公司估值表 股票代码股票代码 公司简称公司简称 市值(亿元)市值(亿元)收盘价(元)收盘价(元)市盈率市盈率 每股收益每股收益 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 603589 口子窖 364 60.63 22.35 19.81 16.80 14.13 2.58 3.06 3.61 4.2
91、9 600197 伊力特 119 25.28 70.40 29.49 22.80 18.18 0.35 0.86 1.11 1.39 600559 老白干酒*239 26.09 35.29 31.82 21.56 14.91 0.77 0.82 1.21 1.75 中位数 35.29 29.49 21.56 14.91 均值 42.68 27.04 20.39 15.74 002646 天佑德酒天佑德酒*69 14.67 96.05 75.85 48.79 32.33 0.16 0.19 0.30 0.45 资料来源:wind 一致预期,德邦研究所 注:标*公司为德邦覆盖,采取德邦预测数据,其
92、余采用 wind 一致预期;收盘价采取 2023 年 8 月 17 日数据 6.风险提示风险提示 产品结构升级不及预期风险产品结构升级不及预期风险。公司顺应消费升级趋势推出多款高价位产品,如果消费升级不及预期,可能影响营收和利润增长。竞争加剧风险竞争加剧风险。尽管公司在省内有较强的竞争优势,但是如果全国名酒加大对青海省的投入,仍可能影响公司盈利水平。省外扩张不及预期风险省外扩张不及预期风险。青海省白酒行业规模较小,省外是会是未来营收增长重要的来源,如果省外扩张不及预期,可能影响收入增长。公司首次覆盖 天佑德酒(002646.SZ)24/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析
93、和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表利润表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)营业总收入 980 1,180 1,431 1,712 每股收益 0.16 0.19 0.30 0.45 营业成本 372 459 535 620 每股净资产 5.84 5.97 6.14 6.41 毛利率%62.0%61.1%62.6%63.8%每股经营现金流-0.01 0.46 0.01 0.24 营业税金及附加 148 179 220 261 每股股利 0.03 0.06 0.13 0.19 营业税金率%
94、15.1%15.2%15.4%15.2%价值评估(倍)营业费用 244 280 316 357 P/E 96.05 75.85 48.79 32.33 营业费用率%24.9%23.8%22.1%20.9%P/B 2.62 2.46 2.39 2.29 管理费用 140 154 177 203 P/S 7.07 5.88 4.84 4.05 管理费用率%14.3%13.1%12.4%11.9%EV/EBITDA 36.92 34.40 24.28 17.89 研发费用 12 18 19 23 股息率%0.2%0.4%0.9%1.3%研发费用率%1.2%1.5%1.3%1.4%盈利能力指标(%)E
95、BIT 89 108 188 283 毛利率 62.0%61.1%62.6%63.8%财务费用-21-20-2-4 净利润率 7.7%7.7%9.9%12.5%财务费用率%-2.1%-1.7%-0.1%-0.2%净资产收益率 2.7%3.2%4.9%7.1%资产减值损失-0 0 0 0 资产回报率 2.4%2.8%4.3%6.1%投资收益 2 1 2 3 投资回报率 2.1%2.7%4.8%7.0%营业利润 112 136 198 295 盈利增长(%)营业外收支-6-6-6-6 营业收入增长率-7.0%20.4%21.3%19.6%利润总额 106 130 193 289 EBIT 增长率-
96、9.3%21.5%74.5%50.2%EBITDA 186 186 267 362 净利润增长率 19.0%21.4%55.5%50.9%所得税 33 36 48 72 偿债能力指标 有效所得税率%30.9%28.0%25.0%25.0%资产负债率 14.4%13.3%12.8%13.8%少数股东损益-2 2 3 3 流动比率 4.4 5.1 5.5 5.4 归属母公司所有者净利润 75 91 142 214 速动比率 1.3 1.6 1.4 1.3 现金比率 1.2 1.5 1.3 1.1 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资
97、金 499 559 477 485 应收帐款周转天数 9.7 8.0 8.0 8.0 应收账款及应收票据 26 26 31 38 存货周转天数 1,207.2 1,000.0 1,000.0 1,000.0 存货 1,231 1,259 1,465 1,699 总资产周转率 0.3 0.4 0.4 0.5 其它流动资产 36 43 50 57 固定资产周转率 0.9 1.2 1.5 1.9 流动资产合计 1,792 1,886 2,023 2,279 长期股权投资 3 3 3 3 固定资产 1,064 1,011 958 899 在建工程 24 24 29 29 现金流量表现金流量表(百万元百
98、万元)2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 152 147 143 138 净利润 75 91 142 214 非流动资产合计 1,406 1,345 1,287 1,219 少数股东损益-2 2 3 3 资产总计 3,197 3,231 3,310 3,497 非现金支出 98 78 79 79 短期借款 100 0 0 0 非经营收益-15 8 8 7 应付票据及应付账款 126 151 176 204 营运资金变动-160 37-226-189 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流-3 217 5 115 其它流动负债 181 222 190 220 资产-64-2
99、1-26-16 流动负债合计 407 373 365 424 投资 94 0 0 0 长期借款 9 11 13 15 其他 2 1 2 3 其它长期负债 45 45 45 45 投资活动现金流 33-20-24-13 非流动负债合计 54 56 58 60 债权募资-45-104 2 2 负债总计 462 429 424 484 股权募资 0 0 0 0 实收资本 473 473 473 473 其他-34-33-65-95 普通股股东权益 2,758 2,821 2,903 3,028 融资活动现金流-79-137-63-93 少数股东权益-22-20-17-14 现金净流量-48 59-8
100、2 9 负债和所有者权益合计 3,197 3,231 3,310 3,497 备注:表中计算估值指标的收盘价日期为 8月 17 日 资料来源:公司年报(2021-2022),德邦研究所 公司首次覆盖 天佑德酒(002646.SZ)25/25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 熊鹏,德邦证券大消费组组长&食品饮料首席分析师,上海交通大学及挪威科技大学双硕士。全面负责食品饮料行业各板块的研究,6年行业研究经验,2022 年卖方分析师水晶球奖公募榜单上榜。曾任职于西部证券、国信证券、安信证券等,2022 年 12 月加入德邦证券研究所
101、。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观 点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准:投资评级的比较和评级标准:以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;2.市场基准指数的比较标准:市场基
102、准指数的比较标准:A 股市场以上证综指或深证成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上;增持 相对强于市场表现 5%20%;中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动;减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上;中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间;弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而
103、视其为客户。在任何情况 下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经德邦证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络德邦证券研究所并获得许可,并需注明出处为德邦证券研究 所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可,德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。