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1、美容护理美容护理/个护用品个护用品 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/21 诺邦股份诺邦股份(603238.SH)2023 年 08 月 21 日 投资评级:投资评级:买入买入(首次首次)日期 2023/8/18 当前股价(元)12.82 一年最高最低(元)18.41/9.96 总市值(亿元)22.76 流通市值(亿元)22.76 总股本(亿股)1.78 流通股本(亿股)1.78 近 3 个月换手率(%)47.41 股价走势图股价走势图 数据来源:聚源 无纺布行业筑底出清,龙头无纺布行业筑底出清,龙头业绩业绩稳中向好稳中向好 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 吕明(分析师)吕明(分析
2、师)周嘉乐(分析师)周嘉乐(分析师) 证书编号:S0790520030002 证书编号:S0790522030002 水刺无纺布水刺无纺布龙头,龙头,卷材向好卷材向好&制品持续发力制品持续发力,首次覆盖,给予“买入”评级,首次覆盖,给予“买入”评级 诺邦股份作为中国水刺无纺布龙头,多年来深耕水刺无纺布材料和制品,积累较多优质客户。目前上游卷材行业处于筑底出清阶段,下游制品方兴未艾。公司凭借差异化产品及稳定的优质大客户,业绩稳中向好,我们预计 2023-2025 年归母净利润分别为 0.70/1.00/1.27 亿元,对应 EPS 为 0.40/0.56/0.71 元,当前股价对应PE 为 32
3、.4/22.8/18.0 倍。首次覆盖,给予“买入”评级。行业趋势:无纺布行业筑底出清,下游制品方兴未艾行业趋势:无纺布行业筑底出清,下游制品方兴未艾(1)无纺布行业筑底出清,龙头有望持续抢占份额)无纺布行业筑底出清,龙头有望持续抢占份额。疫情期间行业积极扩张导致企业盈利能力承压,疫后由于下游需求回落,行业处于筑底出清阶段,较多中小企业没有客户积累且抗风险能力较差,未来随着中小企业出清后供需恢复平衡,叠加成本压力缓解,无纺布市场规模和企业盈利能力将持续回升,龙头企业有望凭借稳定大客户和规模优势持续抢占份额。(2)湿巾海内外市场规模持续增)湿巾海内外市场规模持续增长长。2022 年全球/中国湿巾
4、市场规模分别达到 170 亿美元/126 亿元,2017-2022年 CAGR 分别为 4.5%/13.4%,未来有望持续增长。其中其中湿厕纸增速快于其他品湿厕纸增速快于其他品类类,行业渗透率有望持续提升,行业渗透率有望持续提升。2022 年湿厕纸市场规模为 15.62 亿元,2017-2022年 CAGR 为 42.71%,2022 年中国湿厕纸渗透率仅 4%,未来随着湿厕纸品质提升以及消费者教育推广,湿厕纸有望进一步替代传统干巾,渗透率持续提升。未来看点:未来看点:卷材盈利能力向好,制品持续发力贡献业绩卷材盈利能力向好,制品持续发力贡献业绩(1)卷材:产品结构优化抵消价跌影响,长期盈利能力
5、有望持续回升卷材:产品结构优化抵消价跌影响,长期盈利能力有望持续回升。短期来看,差异化产品和散立冲占比的提升,将有效抵消均价下降影响。长期来看,行业出清下产品价格有望回升,同时,原材料价格下降叠加公司降本增效也将有效缓解成本端压力。(2)制品:国光湿巾出口有望持续增长,诺邦发力自有品牌制品:国光湿巾出口有望持续增长,诺邦发力自有品牌。湿巾出口增长叠加下游大客户稳定,国光业绩持续向好。小植家具备差异化和供应链优势,有望持续打造爆品打开市场。风险提示:风险提示:行业出清不及预期、自有品牌拓展不及预期。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2
6、025E 营业收入(百万元)1,519 1,589 1,847 2,078 2,321 YOY(%)-24.4 4.6 16.2 12.5 11.7 归母净利润(百万元)97 38 70 100 127 YOY(%)-63.8-61.0 86.4 42.1 26.6 毛利率(%)23.6 13.8 17.2 19.3 19.7 净利率(%)6.4 2.4 3.8 4.8 5.5 ROE(%)7.5 3.4 5.7 7.6 8.7 EPS(摊薄/元)0.54 0.21 0.40 0.56 0.71 P/E(倍)23.6 60.3 32.4 22.8 18.0 P/B(倍)1.8 1.8 1.7
7、1.6 1.5 数据来源:聚源、开源证券研究所 -32%-16%0%16%32%48%64%-122023-04诺邦股份沪深300开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/21 目目 录录 1、诺邦股份:国内水刺无纺布龙头,卷材制品产业链一体化.4 1.1、发展历程:逐步拓展卷材产线和下游制品,完善产业链布局.4 1.2、股权结构:股权结构集中,高管团队经验丰富.5 1.3、财务分析:卷材和制品业务共同发力,控费下盈利能力改善.6 2、行业趋
8、势:无纺布行业筑底出清,下游制品方兴未艾.8 2.1、无纺布:行业筑底出清,龙头有望持续抢占份额.8 2.2、湿巾:海内外市场规模持续增长,湿厕纸增速快于其他品类.10 2.3、湿厕纸:湿巾龙头纷纷布局,行业渗透率有望持续提升.11 3、未来看点:卷材盈利能力向好,制品持续发力贡献业绩.13 3.1、卷材:产品结构优化抵消价跌影响,长期盈利能力有望持续回升.13 3.1.1、短期来看:产品结构优化,有效抵消均价下降影响.13 3.1.2、长期来看:行业出清叠加降本增效,盈利能力有望持续回升.13 3.2、制品:国光湿巾出口有望持续增长,诺邦发力自有品牌.14 3.2.1、国光:湿巾出口增长叠加
9、下游大客户稳定,业绩持续向好.14 3.2.2、小植家:具备差异化和供应链优势,有望持续打造爆品打开市场.16 4、盈利预测与投资建议.17 5、风险提示.18 附:财务预测摘要.19 图表目录图表目录 图 1:公司深耕水刺非织造材料,下拓至制品延伸产业链.4 图 2:逐步拓展卷材产线和下游制品,完善产业链布局.5 图 3:股权结构集中,创始人间接控股 46.67%(截止 2023Q1).5 图 4:2017-2022 年公司收入保持稳健增长.6 图 5:2023Q1 归母净利润呈现改善态势.6 图 6:收购国光后,制品业务保持较快增速.7 图 7:国光继续深耕湿巾领域,2022 年收入同增
10、10.7%.7 图 8:疫情期间盈利能力持续承压,2023Q1 同比改善.7 图 9:控费效果显著抵消部分成本上涨影响.7 图 10:2023Q1 存货周转天数同比下降 34 天.8 图 11:2023Q1 经营活动现金流净额同比增长 62.8%.8 图 12:疫情期间,无纺布产销量均同比增长 30%+.8 图 13:剔除疫情影响,水刺无纺布规模保持平稳增长.8 图 14:7 月华东水刺无纺布平均价格同比下降 4.16%.9 图 15:企业 7 月开工率为 30.8%,同比下降 13.4pct.9 图 16:疫情期间成立 2619 家无纺布制造企业.9 图 17:龙头企业的盈利能力具备韧性.9
11、 图 18:全球湿巾市场规模保持稳定增长.10 图 19:中国湿巾市场规模复合增速快于全球市场.10 图 20:中国湿巾集中度快速提升.10 图 21:中国湿巾市场主要玩家大多为老牌纸巾龙头.10 FYlWtZhVhU9YpNoMmP9P8Q7NnPrRoMsRiNpPxPiNnPtR9PrQpONZnNqQvPmOqR公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/21 图 22:2022 年我国湿巾人均消费额与英国、美国差距较大(美元).11 图 23:我国湿巾市场以婴儿湿巾、通用湿巾为主,湿厕纸规模增速较快.11 图 24:湿厕纸市场规模 2017-2027
12、 年 CAGR 为 29.26%.12 图 25:对标海外,中国湿厕纸渗透率较低.12 图 26:湿巾龙头纷纷布局,产品开发应对核心痛点.12 图 27:粘胶短纤/涤纶短纤价格分别同降 17.5%/9.0%.14 图 28:溶解浆(浆粕)价格指数同降 25.2%.14 图 29:2022 年杭州国光、纳奇科营收较疫情前有所增长.15 图 30:湿巾出口额 2020-2022 年 CAGR 为 39.6%.15 图 31:客户为沃尔玛、麦德龙等大型商超以及金佰利、博姿等知名快消零售商.15 图 32:小植家基于散立冲材料进行产品创新,价格与同行竞品相近.16 图 33:邦怡天猫销售额受大单品销售
13、波动影响.17 图 34:2023Q2 小植家天猫销售额同增 171.7%.17 表 1:董监高核心人员均具备集团内任职经历,管理经验丰富.6 表 2:公司卷材业务布局多条产线.13 表 3:国光加快智能制造升级,湿巾产能扩充支撑业务增长.15 表 4:预计公司 2023-2025 年分别实现归母净利润 0.70/1.00/1.27 亿元.17 表 5:相对于可比公司,诺邦股份上下游布局完善.18 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/21 1、诺邦股份:国内水刺无纺布龙头,卷材制品产业链一体化诺邦股份:国内水刺无纺布龙头,卷材制品产业链一体化 公司深耕
14、水刺非织造材料,下拓至制品延伸产业链。公司深耕水刺非织造材料,下拓至制品延伸产业链。诺邦股份主要从事差异化、个性化的水刺非织造材料及其制品的研发、生产和销售,现已成为全球水刺非织造材料行业中技术领先的国际型企业之一。公司产品分为材料和制品两大类;材料方面,有美容护理类、工业用材类、民用清洁类及医用材料类等品类;制品方面,公司成立小植家及并购子公司杭州国光持续延伸至终端消费品,拓展湿巾、干巾业务,依托上游生产优势,持续开发新产品,自主研发可冲散全降解环保水刺材料(散立冲),杭州国光不断做深做强湿巾产业,巩固行业龙头地位。图图1:公司深耕水刺非织造材料,下拓至制品延伸产业链公司深耕水刺非织造材料,
15、下拓至制品延伸产业链 资料来源:公司公告、公司官网、开源证券研究所 1.1、发展历程:发展历程:逐步拓展卷材产线和下游制品,完善产业链布局逐步拓展卷材产线和下游制品,完善产业链布局 公司逐步拓展卷材产线和下游制品,完善产业链布局。公司逐步拓展卷材产线和下游制品,完善产业链布局。公司发展历程主要分为三个发展阶段。第一个阶段:深耕材料阶段(第一个阶段:深耕材料阶段(2002-2008 年):年):公司于 2002 年成立,2004 年起先后投产六条产线,扩大生产规模并拓宽产品类别,逐步拓展海内外销售;第二个阶段:散立冲开发阶段(第二个阶段:散立冲开发阶段(2009-2016 年):年):2009
16、年起,公司开始研发散立冲,2013 年成功实现“散立冲”可冲散水刺材料产业化生产,并先后投产两条产线实现量产;第三个阶段:产业链布局阶段(第三个阶段:产业链布局阶段(2017 年至今):年至今):公司于 2017 年上市,先后收购杭州国光 51%的股份、发力小植家,拓展下游制品业务,并继续布局湿巾和散立冲产线;2022 年发布国内首款可冲散卫生巾“舒散 Surelax”,发力自有品牌。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/21 图图2:逐步拓展卷材产线和下游制品,完善产业链布局逐步拓展卷材产线和下游制品,完善产业链布局 资料来源:公司公告、开源证券研究所
17、 1.2、股权结构:股权结构集中,股权结构:股权结构集中,高管团队经验丰富高管团队经验丰富 股权结构集中,创始人间接控股股权结构集中,创始人间接控股 46.67%。截止 2023Q1 末,第一大股东为老板实业集团,持股 54.21%,前五大股东合计控股 67.86%,股权较为集中。创始人任建华先生通过老板实业集团和杭州金诺创投合计间接持股 46.67%,为公司实控人。此外,公司成立邦怡、收购小植家发力下游自有品牌并控股杭州国光发力湿巾业务,延伸产业链。图图3:股权结构集中,创始人间接控股股权结构集中,创始人间接控股 46.67%(截止(截止 2023Q1)资料来源:公司公告、开源证券研究所 董
18、监高核心人员均具备集团内任职经历,管理经验丰富。董监高核心人员均具备集团内任职经历,管理经验丰富。公司于 2022 年 11 月完成第六届董事会、监事会换届选举以及高管任命。目前任建华任董事长,龚金瑞任董事及总经理,公司核心管理人员均具备集团内任职经历,具有丰富的管理经验。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/21 表表1:董监高核心人员均具备集团内任职经历,管理经验丰富董监高核心人员均具备集团内任职经历,管理经验丰富 姓名姓名 职务职务 简介简介 任建华 董事长 历任余杭红星五金厂供销科长、厂长,杭州老板实业集团有限公司董事长、总经理兼党支部书记,杭州
19、老板家电厨卫有限公司董事长兼总经理。现任杭州诺邦无纺股份有限公司、杭州老板实业集团有限公司、杭州老板电器股份有限公司、杭州国光旅游用品有限公司、杭州安泊家居有限公司董事长等职务。龚金瑞 董事、总经理 历任杭州育豪水刺布有限公司总经理助理,宁波育豪水刺布有限公司总经理助理,锦江水刺布有限公司总经理助理,余杭思进无纺布有限公司总经理助理,杭州诺邦无纺股份有限公司副总经理、董事会秘书。现任杭州诺邦无纺股份有限公司董事、总经理。任建永 董事、副总经理 曾任职于杭州老板实业集团有限公司。现任杭州诺邦无纺股份有限公司董事、副总经理,杭州老板实业集团有限公司董事,杭州邦怡日用品科技有限公司监事、杭州小植家健
20、康护理用品有限公司执行董事兼总经理。傅启才 董事、副总经理 1998 年创立杭州国光旅游用品有限公司,任总经理至今。现任杭州国光旅游用品有限公司董事兼总经理,杭州诺邦无纺股份有限公司董事、副总经理,浙江省卫生用品商会副会长。陆年芬 监事会主席 历任余杭博陆镇文化中心出纳,杭州卫康电器有限公司会计,杭州老板实业集团有限公司稽核科科员,杭州诺邦无纺股份有限公司财务负责人。现任杭州诺邦无纺股份有限公司监事会主席,杭州小植家健康护理用品有限公司监事。朱力伟 董事会秘书 历任杭州老板电器股份有限公司董事长秘书、战略发展部部长助理、证券投资部部长,现任杭州国光旅游用品有限公司监事会主席,杭州诺邦无纺股份有
21、限公司董事会秘书等职务。张长春 财务总监 历任宏讯电子工业(杭州)有限公司成本管理师,顿力集团有限公司成本经理,明康汇生态农业集团有限公司财务经理,杭州诺邦无纺股份有限公司财务经理。现任杭州诺邦无纺股份有限公司财务负责人。资料来源:公司公告、开源证券研究所 1.3、财务分析:卷材和制品业务共同发力,控费下盈利能力改善财务分析:卷材和制品业务共同发力,控费下盈利能力改善 公司收入保持稳健增长,利润端呈现改善态势。公司收入保持稳健增长,利润端呈现改善态势。公司 2022 年实现营业收入 15.9亿元,2017-2022年CAGR为20.8%,2023Q1实现营业收入4.0亿元,同比增长18.7%,
22、总体保持稳健增长。公司 2022 年实现归母净利润 0.38 亿,2017-2022 年 CAGR 为-6.1%,利润端承压,主要系 2020 年以来行业产能大幅扩张下低价竞争激烈,叠加能源和原材料成本不断上涨所致。2023Q1 归母净利润 0.10 亿元,同比增长 35.6%,业绩呈现改善态势。图图4:2017-2022 年公司收入保持稳健增长年公司收入保持稳健增长 图图5:2023Q1 归母净利润呈现改善态势归母净利润呈现改善态势 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%0510152025营业收入(亿元)
23、同比增速(右)-100%-50%0%50%100%150%200%250%0112233归母净利润(亿元)同比增速(右)公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/21 分产品看,分产品看,2022 年水刺非织造材料制品、水刺非织造材料卷材分别实现营收9.72/6.03 亿元,2017-2022 年 CAGR 分别为 38.7%/7.2%;收购国光后,制品业务保持较快增速,占比由 2017 年的 30.6%不断提升至 2022 年的 61.1%。制品业务分公司制品业务分公司来看,来看,邦怡 2022 年收入为 0.89 亿元(-22.6%),其中自由品牌小植家
24、实现营收 986.7万元(-12.2%);国光(含纳奇科等)2022 年实现收入 8.94 亿元(+10.7%),其中湿巾主业实现营收 4.83 亿元(+38.4%),国光继续深耕湿巾领域,巩固行业龙头地位,保持较快增长。分地区看,分地区看,2022 年国外、国内分别实现营收 8.99/6.90 亿元,分别同比增长0.7%/12.1%,国内外均有稳定的优质大客户保证销售。图图6:收购国光后,制品业务保持较快增速收购国光后,制品业务保持较快增速 图图7:国光继续深耕湿巾领域,国光继续深耕湿巾领域,2022 年收入同增年收入同增 10.7%数据来源:公司公告、开源证券研究所 数据来源:公司公告、开
25、源证券研究所 疫情期间盈利能力持续承压,控费效果显著抵消部分成本上涨影响,疫情期间盈利能力持续承压,控费效果显著抵消部分成本上涨影响,2023Q1 盈盈利能力同比改善。利能力同比改善。2022 年公司毛/净利率分别为 13.8%(-9.7pct)/2.4%(-4.0pct),原材料成本上升叠加竞争加剧导致疫情期间盈利能力持续承压,其中制品/卷材的毛利率为 13.78%/13.82%,分别同比下降 4.2/17.3pct,卷材毛利率承压严重。2022 年公司期间费用率为 9.2%(-4.9pct),销售/管理/研发/财务费用率分别变动-1.0/-2.7/+0.1/-1.3pct,控费效果显著抵消
26、部分成本上涨影响。2023Q1 公司毛/净利率分别为 16.3%(+0.1pct)/2.6%(+0.3pct),2023Q1 盈利能力有所改善。图图8:疫情期间盈利能力持续承压,疫情期间盈利能力持续承压,2023Q1 同比改善同比改善 图图9:控费效果显著抵消部分成本上涨影响控费效果显著抵消部分成本上涨影响 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002002020212022制品(亿元)卷材(亿元)制
27、品yoy(右)卷材yoy(右)-0.500.511.50.002.004.006.008.0010.0012.0014.002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022杭州国光(亿元)邦怡科技(亿元)国光yoy(右)邦怡yoy(右)8.3%5.9%7.5%13.3%6.4%2.4%2.6%25.0%23.6%28.2%34.9%23.6%13.8%16.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%归母净利率销售毛利率15.5%14.9%15.9%10.9%14.0%9.2%11.9%-5%0%5%10%15%20%期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率研发费
28、用率 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/21 公司营运能力良好,保持健康态势。公司营运能力良好,保持健康态势。截止2023Q1,存货规模为2.0亿元(-25.49%),存货周转天数 53 天(-34 天);2023Q1 经营活动现金流净额 0.5 亿元(+62.8%)。现金回流情况良好。图图10:2023Q1 存货周转天数同比下降存货周转天数同比下降 34 天天 图图11:2023Q1 经营活动现金流净额同比增长经营活动现金流净额同比增长 62.8%数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 2、行业趋势:无纺布行业筑底出
29、清,下游制品方兴未艾行业趋势:无纺布行业筑底出清,下游制品方兴未艾 2.1、无纺布:无纺布:行业筑底出清,龙头有望持续抢占份额行业筑底出清,龙头有望持续抢占份额 剔除疫情影响,水刺无纺布规模保持平稳增长。剔除疫情影响,水刺无纺布规模保持平稳增长。无纺布行业下游应用领域主要为汽车行业、家装行业、用即弃卫生用品、医疗卫生类纺织品。疫情期间,相关卫生用品、医疗卫生类纺织品需求旺盛,带动我国无纺布需求量大幅增长,2020 年无纺布销量同比增长 43.47%至 877.6 万吨,行业随之积极扩产,2020 年无纺布产量同比增长 35.85%至 878.8 万吨;2021 年开始无纺布需求回落,而产量仍处
30、于较高水平。相较于纺粘、针刺无纺布 2022 年回落至低于 2018 年的水平,2022 年水刺无纺布市场规模为 110.95 亿元,2018-2022 年 CAGR 为 2.88%,总体保持平稳增长。图图12:疫情期间,无纺布产销量均同比增长疫情期间,无纺布产销量均同比增长 30%+图图13:剔除疫情影响,水刺无纺布规模保持平稳增长剔除疫情影响,水刺无纺布规模保持平稳增长 数据来源:中国非织造布行业发展深度调研与未来投资研究报告(2023-2030 年)、开源证券研究所 数据来源:中国非织造布行业发展深度调研与未来投资研究报告(2023-2030 年)、开源证券研究所 63 63 70 54
31、 77 61 53 007080900112233存货(亿元)存货周转天数(右)-1-56经营性现金流净额(亿元)同比增速(右)02004006008009202020212022无纺布布产量(万吨)无纺布布销量(万吨)-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0500200212022水刺无纺布市场规模(亿元)增速(右)2018-2022年CAGR:2.88%公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的
32、信息披露和法律声明 9/21 疫后无纺布需求回落,价格和开工率均出现下滑。疫后无纺布需求回落,价格和开工率均出现下滑。2022 年下半年以来,无纺布价格开始逐步下降,2023 年 7 月华东水刺无纺布平均价格为 1.39 万元/吨,同比下降4.16%。2023 年以来,无纺布企业开工率维持在 30%左右,较疫情期间 50%左右的水平有明显回落,2023 年 7 月平均开工率为 30.8%,同比下降 13.4pct,较 2022 年 4月下降 31.1pct。图图14:7 月华东水刺无纺布平均价格同比下降月华东水刺无纺布平均价格同比下降 4.16%图图15:企业企业 7 月开工率为月开工率为 3
33、0.8%,同比下降,同比下降 13.4pct 数据来源:钢联数据、开源证券研究所 数据来源:钢联数据、开源证券研究所 行业处于筑底出清阶段,未来龙头企业有望凭借稳定大客户和规模优势持续抢行业处于筑底出清阶段,未来龙头企业有望凭借稳定大客户和规模优势持续抢占份额。占份额。一方面,很多无纺布制造中小企业都是疫情期间成立,2018-2019 年平均每年新增 400-500 家企业,而 2020-2022 年期间新增 2619 家企业,远高于历史水平,截止 2023 年 8 月,这些新增企业的存活率为 76%,占目前存量企业数的 27.8%,其中现存小微型企业占比超 97%,这些中小企业成立时间较短,
34、没有大客户基础,在行业需求回落时,抗风险能力较差,未来有望持续出清。另一方面,在面临价格下降时,龙头凭借其稳定的大客户基础以及规模优势,盈利能力具备韧性。2022 年诺邦无纺布毛利率为 13.82%,同比下降 17.3pct,对比营收规模 8 亿左右的金春股份、北京大源、欣龙控股,2022 年水刺无纺布业务的毛利率分别为 2.06%/2.04%/6.94%,同比下降 9.6/14.3/14.4pct,诺邦股份这样的龙头企业盈利能力具备韧性。未来随着中小企业出清后供需恢复平衡,叠加成本压力缓解,无纺布市场规模和企业盈利能力将持续回升,龙头企业有望凭借稳定大客户和规模优势持续抢占份额。图图16:疫
35、情期间成立疫情期间成立 2619 家无纺布制造企业家无纺布制造企业 图图17:龙头企业的盈利能力具备韧性龙头企业的盈利能力具备韧性 数据来源:企查查、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 390045005100水刺无纺布(直铺涤粘)华东地区市场价(元/吨)10%20%30%40%50%60%70%PP无纺布开工率(%)0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%05000每年新增企业(家)存活新增企业(家)存活率(右)6.011.016.00.0%20.0%40.
36、0%诺邦股份 金春股份北京大源 欣龙控股2019年水刺无纺布毛利率2020年水刺无纺布毛利率2021年水刺无纺布毛利率2022年水刺无纺布毛利率营收规模(亿元,右)公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/21 2.2、湿巾:海内外市场规模持续增长,湿厕纸增速快于其他品类湿巾:海内外市场规模持续增长,湿厕纸增速快于其他品类 消费能力提升叠加卫生意识增强,海内外湿巾市场规模持续增长。消费能力提升叠加卫生意识增强,海内外湿巾市场规模持续增长。全球湿巾市场规模保持稳定增长,2022年全球湿巾市场规模达到170亿美元,2017-2022年CAGR为 4.5%,预计
37、 2022-2027 年 CAGR 为 5.2%。随着人们生活质量提高以及卫生习惯的养成,加之疫情刺激了社会卫生防护意识的加强,我国湿巾行业发展向好,市场规模快速增长,2022年中国湿巾市场规模达到126亿元,2017-2022年CAGR为13.4%,2022-2027 年 CAGR 为 10.4%,增速快于全球市场。图图18:全球湿巾市场规模保持稳定增长全球湿巾市场规模保持稳定增长 图图19:中国湿巾市场规模复合增速快于全球市场中国湿巾市场规模复合增速快于全球市场 数据来源:欧睿国际、开源证券研究所 数据来源:欧睿国际、开源证券研究所 中国湿巾行业集中度快速提升,仍具备提升空间。中国湿巾行业
38、集中度快速提升,仍具备提升空间。2022 年我国湿巾行业 CR5 为35.8%,较 2017 年提升 5.1pct,前三玩家分别为心相印、维达、舒洁,市占率为19.0%/7.2%/4.2%,均为老牌纸巾龙头,具备较好的用户基础和品牌知名度,行业集中度快速提升;对标海外,美国、英国、日本的 CR5 分别为 44.5%/39.8%/44.4%,中国湿巾行业集中度仍然具备提升空间。图图20:中国湿巾集中度快速提升中国湿巾集中度快速提升 图图21:中国湿巾市场主要玩家大多为老牌纸巾龙头中国湿巾市场主要玩家大多为老牌纸巾龙头 数据来源:欧睿国际、开源证券研究所 数据来源:欧睿国际、开源证券研究所 对标海
39、外,对标海外,我国湿巾市场我国湿巾市场渗透率仍有较大提升空间渗透率仍有较大提升空间。由于我国湿巾行业起步较晚,欧美等发达国家的湿巾渗透率远高于我国,从人均消费额看,2022 年西欧的湿巾人均消费额为 6.8 美元,美国/英国/日本人均消费额分别达到 17.9/10.4/8.1 美元;0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%0500全球湿巾市场规模(亿美元)yoy(右)0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0500中国湿巾市场规模(亿元)yoy(右)30.0%32.0%34.0%36.0%38.0%40.
40、0%42.0%44.0%46.0%48.0%2002020212022英国美国日本中国19.0%7.2%4.2%3.0%2.4%64.2%心相印维达舒洁洁柔德佑其他 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/21 而我国湿巾人均消费额只有 1.3 美元,远低于欧美地区的湿巾消费水平,仍有较大提升空间。图图22:2022 年我国湿巾人均消费额与英国、美国差距较大(美元)年我国湿巾人均消费额与英国、美国差距较大(美元)数据来源:欧睿国际、开源证券研究所 我国湿巾市场以婴儿湿巾、通用湿巾为主,湿厕纸规模增速较快。我国湿巾市场以婴儿湿巾、通用
41、湿巾为主,湿厕纸规模增速较快。2022 年婴儿湿巾、通用湿巾的市场规模分别占整体湿巾市场的 50.7%/34.3%,而湿厕纸规模增速快于其他品类,2022年湿厕纸市场规模为15.6亿元,2017-2022年CAGR为42.7%,预计 2022-2027 年 CAGR 为 17.1%,市场份额占比持续提升至 16.7%。图图23:我国湿巾市场以婴儿湿巾、通用湿巾为主,湿厕纸规模增速较快我国湿巾市场以婴儿湿巾、通用湿巾为主,湿厕纸规模增速较快 数据来源:欧睿国际、开源证券研究所 2.3、湿厕纸:湿厕纸:湿巾龙头纷纷布局,湿巾龙头纷纷布局,行业渗透率有望持续提升行业渗透率有望持续提升 行业处于起步阶
42、段,渗透率有望持续提升行业处于起步阶段,渗透率有望持续提升。随着我国消费者卫生、健康意识的提升,湿厕纸市场规模持续增长,2022 年湿厕纸市场规模为 15.62 亿元,2017-2022年 CAGR 为 42.71%。目前,湿厕纸在我国还处于起步阶段,渗透率较低,2022 年中国湿厕纸渗透率仅 4%,而德国、瑞士的湿厕纸渗透率分别为 41%/52%,对标海外具备提升空间。基于清洁功效更好、舒适度较高、除菌能力强等优点,湿厕纸将持续替代传统干巾,根据2023 湿厕纸行业趋势白皮书统计,71%的群体认为湿厕纸的使用体验更好,随着湿厕纸品质提升以及消费者教育推广,湿厕纸有望进一步替代传统干巾,渗透率
43、持续提升,行业规模持续增长,预计 2027 年市场规模有望达到 34.37 亿元。0.05.010.015.020.0中国西欧日本英国美国 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/21 图图24:湿厕纸市场规模湿厕纸市场规模 2017-2027 年年 CAGR 为为 29.26%图图25:对标海外对标海外,中国中国湿厕纸渗透率较低湿厕纸渗透率较低 数据来源:欧睿国际、开源证券研究所 数据来源:中国湿厕纸行业发展趋势分析与未来前景研究报告(2023-2030 年)、开源证券研究所 湿巾龙头纷纷布局,湿巾龙头纷纷布局,产品产品开发应对核心痛点开发应对核心痛点
44、。舒洁、心相印、维达、德宝、德佑等龙头湿巾品牌纷纷布局湿厕纸,根据2023 湿厕纸行业趋势白皮书统计,现阶段的客户痛点主要是不易冲散、易连抽、封口不严水分易蒸发、纸张太薄易破易渗漏、水分太多用后有潮湿感等。各品牌针对这些痛点进行产品研发,易抽取、保湿等可以通过设计和包材进行改善提升,多数品牌可以做到;而解决不易冲散、纸张易破易渗漏等核心痛点需要筛选木浆、木纤维等原材料配合冲散技术,多数品牌的产品可以做到可冲散,只有部分做到可分散降解,未来产品能够解决消费者痛点的品牌将进一步抢占市场份额。图图26:湿巾龙头纷纷布局,湿巾龙头纷纷布局,产品产品开发应对核心痛点开发应对核心痛点 资料来源:各天猫官方
45、旗舰店、开源证券研究所 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%05540湿厕纸市场规模(亿元)yoy(右)4%41%52%0%10%20%30%40%50%60%中国德国瑞士湿厕纸渗透率 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/21 3、未来看点:未来看点:卷材盈利能力卷材盈利能力向向好好,制品持续发力贡献业绩制品持续发力贡献业绩 3.1、卷材:产品结构优化抵消价跌影响,长期盈利能力有望持续回升卷材:产品结构优化抵消价跌影响,长期盈利能力有望持续回升 3.1.1、短期来看:产品
46、结构优化,有效抵消均价下降影响短期来看:产品结构优化,有效抵消均价下降影响 差异化产品和散立冲占比提升,差异化产品和散立冲占比提升,将将有效抵消均价下降影响。有效抵消均价下降影响。公司卷材业务布局多条产线,现有 11 条水刺生产线和一条研发试验线,覆盖干法梳理、湿法成形和干湿混合等生产工艺,产能由 2016 年底的 3 万多吨扩张至近 8 万吨,生产规模处于国内水刺非织造材料行业领先水平。公司具备独立试验线以开放差异化新品满足客户需求,差异化产能占比接近 20%,且目前拥有三条湿法生产线,已经成为全国最大的湿法可冲散生产基地,产能占比超过 40%;同时,积极布局双 TT 线产能,高速运转下大幅
47、均摊生产运营成本,发挥规模化优势。随着公司持续研发差异化新品、散立冲的下游需求增加,高毛利率的差异化产品和散立冲的占比提升,将有效抵消产品均价下降的影响,带动公司平均价格和毛利率提升。表表2:公司卷材业务布局多条产线公司卷材业务布局多条产线 类型类型 产线产线 产品产品 占比占比 年产能(吨)年产能(吨)差异化产线(干法生产线)1 号线 卫用抹布、合成革基布、美容护理材料等 1%1000 2 号线 工业清洁布、医用防护材料、医用辅料等 2%1500 3 号线 过滤环保材料、美容护理材料、医用防护材料等 4%3000 4 号线 湿巾材料、美容护理材料、汽车内饰材料等 7%5000 5 号线 湿巾
48、材料、工业清洁布、医用护理材料、医用敷料等 8%6000 6 号线 湿巾材料、卫用抹布、汽车内饰、窗帘装饰材料等 7%5000 合计 6 条 17%12300 散立冲产线(湿法生产线)7 号线 散立冲等湿法产品 7%5000 8 号线 散立冲等湿法产品 21%15000 12 号线 散立冲等湿法产品 14%10000 合计 3 条 41%30000 常规产线(双 TT 线)10 号线 水刺复合非织造材料 21%15000 11 号线 水刺复合非织造材料 21%15000 合计 2 条 41%30000 试验线 1 条-合计合计 12 条条-72300 资料来源:公司公告、开源证券研究所 3.1
49、.2、长期来看:行业出清叠加降本增效,盈利能力有望持续回升长期来看:行业出清叠加降本增效,盈利能力有望持续回升 行业出清下产品价格有望回升。行业出清下产品价格有望回升。疫后无纺布需求回落,随着无纺布价格下降叠加开工率下降,中小企业开始退出,诺邦等头部企业凭借其产品的差异化以及稳定的大客户,市场份额有望进一步提升,供给收缩下产品价格有望回升。原材料价格下降叠加公司降本增效,有效缓解成本端压力。(原材料价格下降叠加公司降本增效,有效缓解成本端压力。(1)无纺布主要原)无纺布主要原材料价格呈下降趋势。材料价格呈下降趋势。公司主要原材料为涤纶短纤和粘胶短纤,合计占直接材料比重为 78.6%,近一年粘胶
50、短纤、涤纶短纤价格呈现下降趋势,2023 年 7 月平均价格分别为 12578、7334 元/吨,分别同比下降 17.5%、9.0%。作为湿法工艺的主要原材料,浆粕的采购占比逐年提升,2023 年 7 月浆粕价格指数为 7100,同比下降 25.2%。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/21 主要原材料价格的下降,将有效缓解成本端的压力。(2)公司降本增效。一方面,)公司降本增效。一方面,积极开拓供应商渠道,积极开拓供应商渠道,以往稳定从仪征化纤、兴达化纤采购原料,现在开拓更多优质供应商,控制采购成本。另一方面,精细化运营,另一方面,精细化运营,通过
51、数字化订单成本跟踪、内部生产线提速等节能降耗举措,进一步控制生产和运营成本。图图27:粘胶短纤粘胶短纤/涤纶短纤价格分别同降涤纶短纤价格分别同降 17.5%/9.0%图图28:溶解浆(浆粕)价格指数同降溶解浆(浆粕)价格指数同降 25.2%数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 3.2、制品:国光制品:国光湿巾出口有望持续增长湿巾出口有望持续增长,诺邦发力自有品牌,诺邦发力自有品牌 3.2.1、国光:国光:湿巾出口增长叠加下游大客户稳定湿巾出口增长叠加下游大客户稳定,业绩业绩持续向好持续向好 杭州国光、纳奇科营收较疫情前有所增长杭州国光、纳奇科营收较疫情前有所增
52、长。杭州国光是国内湿巾行业的领先企业,公司主业为卫生湿巾、消毒湿巾的生产销售,下属子公司纳奇科主要产品为化妆湿巾、婴童湿巾、湿厕纸等化妆品和卫生用品,康纳医疗主要产品为一次性手套、扩张器、压舌板等第二类医疗器械。由于疫情刺激了全球社会卫生防护意识的加强,卫生湿巾、消毒湿巾的需求大幅增加,2022年国光实现营收8.94亿元,同比增长10.7%,其中杭州国光、纳奇科实现营业收入 4.83/4.40 亿元,2019-2022 年 CAGR 分别为6.8%/32.4%。全球全球湿巾需求湿巾需求持续持续增长叠加增长叠加绑定优质大客户绑定优质大客户,国光,国光业绩业绩有望持续向好有望持续向好。杭州国光外销
53、占比较高,2020 年以来湿巾出口额持续增长,2020-2022 年 CAGR 为 39.6%,2023H1 出口金额达到 5.31 亿美元,同比下降 2.4%,虽然较疫情期间有所回落,但由于卫生习惯的改变,2023H1 出口额超过 2019 年全年的出口额。杭州国光下游客户比较稳定,主要为沃尔玛、麦德龙等大型商超以及金佰利、博姿等知名快消零售商。全球湿巾需求增长叠加绑定优质大客户,国光业绩有望持续向好。4,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00022-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-032
54、3-0423-0523-0623-07粘胶短纤(元/吨)涤纶短纤(元/吨)6,0006,5007,0007,5008,0008,5009,0009,50010,00022-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-07溶解浆价格指数 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/21 图图29:2022 年年杭州国光、纳奇科杭州国光、纳奇科营收较疫情前有所增长营收较疫情前有所增长 图图30:湿巾出口额湿巾出口额 2020-2022 年年 CAGR 为为 39.6%数据来源:
55、公司公告、开源证券研究所 数据来源:中华人民共和国海关总署、开源证券研究所 图图31:客户客户为沃尔玛、麦德龙等大型为沃尔玛、麦德龙等大型商超商超以及金佰利、博姿等知名快消以及金佰利、博姿等知名快消零售商零售商 资料来源:各公司官网、开源证券研究所 国光加快智能制造升级国光加快智能制造升级,湿巾产能扩充支撑湿巾产能扩充支撑业绩业绩增长。增长。公司纳奇科德清智慧工厂项目总投资超过 10 亿元,医用护理系列产品新增年产能 5000 万片、湿巾系列年产能由 1500 万包增加至 9700 万包,工厂智能制造升级后,自动化程度已突破 95%,运营效率大大提升,为业绩持续增长提供了强有力的保障。表表3:
56、国光加快智能制造升级,湿巾产能扩充支撑业务增长国光加快智能制造升级,湿巾产能扩充支撑业务增长 项目项目 投产时间投产时间 效果效果 一期 搬迁扩建 2019 年 购置高速湿巾流水线、全自动面膜包装机等设备,进行搬迁扩建;产能扩大 25%,扩建达产后湿巾产能增加至 9700 万包(+547%),医用护理系列新增产能 5000 万片,面膜和免洗洗手液减少产能;自动化程度已突破 95%,整体运营成本降低 33.3%、产品不良率降低 87.5%、产品研制周期缩短 33.3%、人均生产效率提升 37.57%、万元产值能源消耗降低 15%二期 综合厂房 2020 年 三期 智能立体仓库 2021 年 资料
57、来源:公司公告、湖州市科学技术局、德清市人民政府、开源证券研究所 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0020022杭州国光(湿巾主业)纳奇科康纳医疗-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%0.02.04.06.08.010.012.014.0出口金额(亿美元)增速(右)公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/21 3.2.2、小植家:具备差异化和供应链优势,有望持续打造爆品打开市场小植家:具备差异化和供应链优势,有望持续打造爆品打开市场 小植家产品具备
58、差异化和性价比优势。小植家产品具备差异化和性价比优势。小植家基于散立冲材进行产品创新,卫生巾、马桶刷、湿厕巾等产品具备差异化,主打可冲散可溶解,而价格与同行竞品相近,未来通过产品差异化宣传和直播带货等方式,小植家有望提升品牌知名度抢占市场;同时,公司发挥供应链优势,布局一次性抹布、洗脸巾等干巾业务,凭借性价比优势进一步打开市场。图图32:小植家基于散立冲材料进行产品创新,价格与同行竞品相近小植家基于散立冲材料进行产品创新,价格与同行竞品相近 资料来源:各品牌淘宝官方旗舰店、开源证券研究所 公司有望凭借差异化产品和供应链优势公司有望凭借差异化产品和供应链优势,持续打造爆品,提升自有品牌知名度。持
59、续打造爆品,提升自有品牌知名度。2022 年邦怡/小植家分别实现营收 8901.9/986.7 万元,同比减少 22.6%/12.2%。根据久谦中台统计,作为主要的销售渠道,邦怡和小植家的天猫销售表现受爆品表现影响较大,如 2022H1 邦怡天猫平台实现销售额 243.8 万元,同比增长 157.1%,其中洗脸巾贡献销售额 213.2 万元,同比增长近 6 倍,占比达 87.5%;小植家也表现出同样的态势,2021Q3 小植家天猫平台实现销售额 200.9 万元,同比增长 4565.4%,主要由新产品一次性抹布贡献主要增量,销售额占比达 79.2%。未来公司有望凭借差异化产品和供应链一体化优势
60、,持续打造爆品,提升自有品牌知名度。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/21 图图33:邦怡天猫销售额受大单品销售波动影响邦怡天猫销售额受大单品销售波动影响 图图34:2023Q2 小植家天猫销售额同增小植家天猫销售额同增 171.7%数据来源:久谦中台、开源证券研究所 数据来源:久谦中台、开源证券研究所 4、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 收入收入端端:(1)卷材业务:行业出清下无纺布价格有望回升,叠加散立冲和差异化 产 品 占 比 提 升 抵 消 均 价 下 降 影 响,2023-2025 年 收 入 预 计 分 别 增 长13.5%/12
61、.3%/11.0%;(2)制品业务:持续深耕湿巾代工业务并发力自有品牌小植家,2023-2025 年收入预计分别增长 17.5%/12.3%/11.8%。成本端成本端:(1)卷材业务:主要原材料价格呈现下降趋势且公司降本增效,有效缓解成本压力;此外,散立冲和差异化产品毛利率较高,有望带动毛利率提升;(2)制品业务:上游常规无纺布价格下跌带动国光毛利率提升,未来小植家持续发力,高毛利业务持续贡献增量,也将进一步带动毛利率提升。预计 2023-2025 年公司综合毛利率稳中有增,2025 年提升至 19.7%。费用费用端端:2023-2025 年期间费用分别为 10.10%/10.05%/10.0
62、0%。公司降本增效,通过数字化订单成本跟踪、内部生产线提速等节能降耗举措,进一步控制生产和运营成本。表表4:预计公司预计公司 2023-2025 年分别实现归母净利润年分别实现归母净利润 0.70/1.00/1.27 亿元亿元(亿元亿元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 15.19 15.89 18.47 20.78 23.21 YOY-24.4%4.6%16.2%12.5%11.7%卷材收入 5.94 6.03 6.84 7.68 8.52 YOY-0.6%1.4%13.5%12.3%11.0%毛利率(%)31.1%13.8%15.2%18.5%1
63、8.6%制品收入 9.15 9.72 11.42 12.82 14.34 YOY-11.4%22.8%17.5%12.3%11.8%毛利率(%)18.0%13.8%18.3%19.8%20.3%杭州国光 8.07 8.94 10.55 11.93 13.34 YOY-36.6%10.7%18.0%13.1%11.8%邦怡科技(含小植家)1.08 0.78 0.88 0.89 1.00 YOY-20.2%-22.6%11.9%1.9%12.1%毛利毛利 3.58 2.20 3.17 4.01 4.56-150.0%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%2
64、50.0%300.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0邦怡销售额(万元)yoy(右)-200.0%-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%0.050.0100.0150.0200.0250.0小植家销售额(万元)yoy(右)公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/21 YOY-48.9%-38.5%44.0%26.5%13.8%综合毛利率(%)23.6%13.8%17.2%19.3%19.7%YOY-11.3%-9.7%3.3%2.1%0.4%销售费用率 3
65、.3%2.3%2.3%2.3%2.3%管理费用率 6.5%3.9%3.9%3.8%3.8%研发费用率 3.8%4.0%4.0%4.0%4.0%归母净利润归母净利润 0.97 0.38 0.70 1.00 1.27 YOY-63.8%-61.0%86.4%42.1%26.6%净利率 6.4%2.4%3.8%4.8%5.5%数据来源:公司公告、开源证券研究所 根据以上假设,我们预计公司2023-2025年总营收分别为18.47/20.78/23.21亿元,同比增长 16.2%/12.5%/11.7%,归母净利润分别为 0.70/1.00/1.27 亿元,同比增长86.4%/42.1%/26.6%,
66、对应 EPS 为 0.40/0.56/0.71 元,当前股价对应 PE 为 32.4/22.8/18.0倍。诺邦股份作为中国水刺无纺布龙头,多年来深耕水刺无纺布材料和制品,积累较多优质客户。我们认为目前上游卷材行业处于筑底出清阶段,下游制品方兴未艾。未来随着无纺布中小企业出清后供需恢复平衡,叠加成本压力缓解,公司有望凭借差异化产品及稳定的优质大客户,持续抢占市场份额;同时,下游深耕湿巾代工业务并发力自有品牌小植家,公司未来业绩稳中向好。我们选取拥有干巾和湿巾业务,且具备自有品牌的中顺洁柔,以及兼具代工和自有品牌的开润股份、百亚股份作为可比公司,相对于可比公司中顺洁柔、开润股份、百亚股份,诺邦股
67、份估值较高,但是诺邦股份上下游布局完善,上游卷材业务具备差异化产品和核心散立冲材料,下游制品业务代工和自有品牌共同发力,具备一定优势。首次覆盖,给予“买入”评级。表表5:相对于可比公司相对于可比公司,诺邦股份上下游布局完善诺邦股份上下游布局完善,具备一定优势,具备一定优势 公司名公司名称称 收盘价收盘价(元元)EPS PE 归母净利润归母净利润2023E-2025ECAGR 2023/08/18 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 中顺洁柔 10.65 0.27 0.47 0.58 0.75 51.62 22.67 18.32 14.
68、26 26.1%开润股份 15.19 0.20 0.63 0.87 1.13 81.55 24.28 17.51 13.49 34.2%百亚股份 14.20 0.44 0.59 0.73 0.90 31.73 24.21 19.42 15.81 23.7%平均 54.97 23.72 18.42 14.52 诺邦股份 12.82 0.21 0.40 0.56 0.71 57.65 32.36 22.78 17.99 34.1%数据来源:Wind、开源证券研究所(注:百亚股份盈利预测来源于 Wind 一致预期,中顺洁柔、开润股份盈利预测均来源于开源证券研究所)5、风险提示风险提示 行业出清不及预
69、期、自有品牌拓展不及预期。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/21 附:财务预测摘要附:财务预测摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表利润表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 768 851 1002 1043 1232 营业收入营业收入 1519 1589 1847 2078 2321 现金 226 299 311 370 402 营业成本 1161 1369 1530 1677 1865 应收票据及应收账款 179 26
70、6 251 331 320 营业税金及附加 11 9 12 14 14 其他应收款 10 4 12 6 14 营业费用 50 37 42 48 52 预付账款 15 11 19 15 23 管理费用 99 61 71 79 88 存货 274 191 328 240 392 研发费用 58 63 73 82 92 其他流动资产 64 80 80 80 80 财务费用 6-15 16 33 28 非流动资产非流动资产 1433 1415 1441 1470 1470 资产减值损失-11-25 16 18 20 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 13 13 10 11 12 固定资产 970
71、 1121 1166 1203 1206 公允价值变动收益 1 1 1 2 1 无形资产 124 120 116 112 107 投资净收益 3 2 2 2 2 其他非流动资产 339 174 160 155 156 资产处置收益-1-1-1-1-1 资产总计资产总计 2201 2266 2443 2513 2702 营业利润营业利润 138 49 102 146 181 流动负债流动负债 689 694 763 717 760 营业外收入 4 6 5 6 5 短期借款 70 28 614 581 597 营业外支出 2 2 1 2 2 应付票据及应付账款 484 552 0 0 0 利润总额
72、利润总额 140 53 106 150 184 其他流动负债 136 114 149 136 164 所得税 29 1 15 21 23 非流动负债非流动负债 44 51 51 51 51 净利润净利润 111 52 91 130 161 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 14 14 21 30 35 其他非流动负债 44 51 51 51 51 归属母公司净利润归属母公司净利润 97 38 70 100 127 负债合计负债合计 734 745 813 768 811 EBITDA 229 152 209 279 318 少数股东权益 219 228 249 279 314 EPS
73、(元)0.54 0.21 0.40 0.56 0.71 股本 179 179 178 178 178 资本公积 389 386 387 387 387 主要财务比率主要财务比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 721 748 813 908 1022 成长能力成长能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 1248 1293 1380 1466 1577 营业收入(%)-24.4 4.6 16.2 12.5 11.7 负债和股东权益负债和股东权益 2201 2266 2443 2513 2702 营业利润(%)-70.2-64.7 109.6 43.4 2
74、3.3 归属于母公司净利润(%)-63.8-61.0 86.4 42.1 26.6 获利能力获利能力 毛利率(%)23.6 13.8 17.2 19.3 19.7 净利率(%)6.4 2.4 3.8 4.8 5.5 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)7.5 3.4 5.7 7.6 8.7 经营活动现金流经营活动现金流 194 226-461 266 165 ROIC(%)8.1 3.4 5.1 7.5 8.4 净利润 111 52 91 130 161 偿债能力偿债能力 折旧摊销 90 105 91 101 107 资产
75、负债率(%)33.3 32.9 33.3 30.5 30.0 财务费用 6-15 16 33 28 净负债比率(%)-7.8-14.7 22.0 15.1 13.1 投资损失-3-2-2-2-2 流动比率 1.1 1.2 1.3 1.5 1.6 营运资金变动-67 53-653 10-124 速动比率 0.7 0.9 0.8 1.1 1.1 其他经营现金流 57 33-4-5-5 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-122-71-114-127-104 总资产周转率 0.7 0.7 0.8 0.8 0.9 资本支出 261 88 117 130 107 应收账款周转率 7.5 7.
76、1 7.1 7.1 7.1 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 3.7 4.7 10.1 0.0 0.0 其他投资现金流 139 17 3 3 3 每股指标(元)每股指标(元)筹资活动现金流筹资活动现金流-124-62-34-47-44 每股收益(最新摊薄)0.54 0.21 0.40 0.56 0.71 短期借款-50-42 586-33 15 每股经营现金流(最新摊薄)1.09 1.27-2.59 1.50 0.93 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄)7.03 7.29 7.58 8.06 8.69 普通股增加 55-0-1 0 0 估值比率估值比率 资本公积增
77、加-22-3 1 0 0 P/E 23.6 60.3 32.4 22.8 18.0 其他筹资现金流-108-16-620-15-60 P/B 1.8 1.8 1.7 1.6 1.5 现金净增加额现金净增加额-60 107-609 92 17 EV/EBITDA 10.2 14.5 13.4 9.8 8.7 数据来源:聚源、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/21 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引(试行)已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定,开源证券评定此研报的风险等级为R3
78、(中风险),因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者,请取消阅读,请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置,若给您造成不便,烦请见谅!感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证,本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研
79、究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入(Buy)预计相对强于市场表现 20%以上;增持(outperform)预计相对强于市场表现 5%20%;中性(Neutral)预计相对市场表现在5%5%之间波动;减持(underperform)预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好(overweight)预计行业超越整体市场表现;中性(Neutral)预计行业与整体市场表现基本持平;看淡(underperform)预计行业弱于整体市场表现
80、。备注:评级标准为以报告日后的 612 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现,其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值
81、方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/21 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构,已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的机构或个人客户(以下简称“客户”)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的,属于商业秘密材料,只有开源证券客户才能参考或使用,如接收人并非开源证券
82、客户,请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报
83、告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接,对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接,开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便,链接网站的内容不构成本报告
84、的任何部分,客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易,或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开源证券开源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址:上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编:200120 邮箱: 地址:深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编:518000 邮箱: 北京北京 西安西安 地址:北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编:100044 邮箱: 地址:西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编:710065 邮箱: