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1、1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 乐鑫科技乐鑫科技(688018)(688018)A AIoTIoT 放量在即,乐鑫科技蓄势以待放量在即,乐鑫科技蓄势以待 投资要点:投资要点:伴随着国内外经济复苏以及半导体行业自身周期见底,下游需求有望向好发展。AIGC 下游应用场景逐渐丰富,物联网方案产品需求有望增加。公司成熟的软件生态以及逐渐丰富的硬件生态满足越来越多不同需求方向以及层级的客户,渗透率有望提升。公司产品公司产品系列逐渐丰富,新品放量系列逐渐丰富,新品放量有望带动营收持续增长有望带动营收持续增长 乐鑫科技成立于 2008 年,总部位于上海,公司产品已
2、从 Wi-Fi MCU 扩展至Wireless SoC。公司 2023 年 H1 实现营业收入 6.67 亿元,同比增长 8.66%;实现归母净利润 0.65 亿元,同比增长 2.05%。其中 Q2 单季度实现营收 3.49亿元,同比增长 7.39%,环比增长 9.67%。全球物联网支出增速将以双位数增长,万亿市场值得期待全球物联网支出增速将以双位数增长,万亿市场值得期待 IDC 在 2023 年 5 月发布的全球物联网支出指南中预计,2023 年全球物联网支出将达到 8057 亿美元,同比 2022 年增长 10.6%。全球物联网支出预计将在 2027 年达到 1.2 万亿美元,在 2023
3、2027 年的预测期内,复合年增长率为 10.4%。公司产品硬件生态逐渐丰富,软件生态铸就壁垒公司产品硬件生态逐渐丰富,软件生态铸就壁垒 公司通过 ESP8266 系列产品助力公司在 Wi-Fi MCU 领域成为全球龙头,经过多年发展,公司不断在 AIoT 领域投入研发并取得多项软硬件成果,ESP32-P、ESP32、ESP32-S、ESP32-C、ESP32-H 等系列产品从高端至低端全面覆盖下游不同层级需求,公司自研软件平台用户遍布全球,技术壁垒提升用户粘性。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 15.87 亿元、20.07 亿元、25.
4、72 亿元,增速分别为 24.83%、26.46%、28.17%;归母净利润分别为 1.24 亿元、1.8 亿元、2.65 亿元,增速分别为 27.03%、45.65%、47.38%;对应 EPS 为1.53 元、2.23 元、3.28 元,三年 CAGR39.83%。可比公司 2023 年 PE 均值为 58.38,考虑到公司在物联网芯片领域的卡位优势以及未来发展潜力,给予公司 2023 年 80 倍 PE,对应目标价为 122.4 元,首次覆盖,给予“买入评级”。风险提示:风险提示:宏观需求不及预期;AIGC 发展不及预期;公司新产品渗透不及预期。财务数据和估值财务数据和估值 202120
5、21 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入(百万元)1386 1271 1587 2007 2572 增长率(%)66.77%-8.31%24.83%26.46%28.17%EBITDA(百万元)230 119 149 205 286 归母净利润(百万元)198 97 124 180 265 增长率(%)90.70%-50.95%27.03%45.65%47.38%EPS(元/股)2.46 1.20 1.53 2.23 3.28 市盈率(P/E)45.6 92.9 73.1 50.2 34.1 市净率(P/B)5.0 4.9 4.6 4.
6、2 3.8 EV/EBITDA 61.9 53.2 54.0 38.9 27.4 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2023 年 08 月 18 日收盘价 证券研究报告 2023 年 08 月 21 日 行行 业:业:电子电子/半导体半导体 投资评级:投资评级:买入(首次)买入(首次)当前价格:当前价格:111.02 元 目标价格:目标价格:122.40 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)80.79/80.79 流通 A 股市值(百万元)8,969.08 每股净资产(元)24.05 资产负债率(%)11.72 一年内最高/最低(元)160.00/70.6
7、2 股价相对走势股价相对走势 作者作者 分析师:熊军 执业证书编号:S0590522040001 邮箱: 联系人:刘欢宇 邮箱: 相关报告相关报告 -40%-7%27%60%2022/82022/122023/42023/8乐鑫科技沪深300 请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 行业层面,伴随着国内外经济复苏以及半导体行业自身周期见底,下游需求有望向好发展。AIGC 应用场景逐渐丰富,物联网产品需求有望增加。公司层面,成熟的软件生态构建公司牢固壁垒,健全的开发者生态为公司吸引众多长尾客户。硬件生态提供丰富
8、选择,公司产品覆盖维度逐渐变广,可以满足越来越多不同需求方向以及层级的客户。不同于市场的观点不同于市场的观点 行业层面,市场认为半导体行业下游并未复苏。但我们从部分半导体设计公司的一、二季度报告可以观察发现,部分边缘算力公司下游需求已率先复苏,未来有望进入长周期上升阶段。公司层面,市场认为公司主要还是以 Wi-Fi MCU 产品为主,算力芯片能力并不出众。但我们认为公司产品矩阵能力已从 Wi-Fi MCU 扩展到 AI算力方向,已经放量的 S3 产品以及新发的 P4 等产品便是很好的证明。核心假设核心假设 公司模组和芯片能保持稳定的毛利率;需求逐渐恢复,芯片产品营收增速逐年增长,模组产品增速稳
9、定;公司新产品得到市场认可,渗透率不断提升。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年公司营收分别为15.87亿元、20.07亿元、25.72 亿元,增速分别为 24.83%、26.46%、28.17%;归母净利润分别为 1.24亿元、1.8 亿元、2.65 亿元,增速分别为 27.03%、45.65%、47.38%;对应EPS 为 1.53 元、2.23 元、3.28 元,三年 CAGR39.83%。可比公司 2023 年PE 均值为 58.38,考虑到公司在物联网芯片领域的卡位优势以及未来发展潜力,给予公司 2023 年 80 倍 PE,对应目标价为 122
10、.4 元,首次覆盖,给予“买入评级”。投资看点投资看点 短期,公司业绩在边缘算力企业中率先复苏,有望形成标杆;中期,公司次新产品 C2 以及 P4 等放量有望带来新成长曲线;长期,公司新产品不断涌现,有望在 AIoT 市场不断拓展。4XkXoUjXhUeXsQpNtQaQ8Q6MsQpPmOoNiNnNxPlOoMsQ8OoPnNuOtOtOxNrNoN请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 正文目录正文目录 1.乐鑫科技:以乐鑫科技:以 WiWi-Fi MCUFi MCU 为基,向为基,向 AIoTAIoT 业务不断拓展业务不断拓展 .5 5
11、 1.1 全球 Wi-Fi MCU 龙头,创新软硬件产品不断向 AIoT 领域拓展.5 1.2 公司重视研发,股权激励保持研发实力.7 1.3 营收增速与净利率有望逐步回升.9 2.下游需求逐渐好转促使物联网终端渗透率有望提升下游需求逐渐好转促使物联网终端渗透率有望提升 .1111 2.1 全球物联网支出在未来五年将以双位数增长.11 2.2 我国物联网支出增速或将超越世界平均水平.15 3.软件生态构建牢固壁垒,硬件生态提供丰富选择软件生态构建牢固壁垒,硬件生态提供丰富选择 .1616 3.1 软件生态构建牢固壁垒.16 3.2 硬件生态提供丰富选择.25 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投
12、资建议 .2727 4.1 收入预测.27 4.2 估值与投资建议.28 5.风险提示风险提示 .2929 图表目录图表目录 图表图表 1:乐鑫科技芯片产品矩阵不断丰富乐鑫科技芯片产品矩阵不断丰富 .5 5 图表图表 2:公司产品应用领域广泛公司产品应用领域广泛 .6 6 图表图表 3:活跃的开发者社区活跃的开发者社区 .7 7 图表图表 4:开发者社区提供的参考资料开发者社区提供的参考资料 .7 7 图图表表 5:公司高管为电子专业型领导公司高管为电子专业型领导 .7 7 图表图表 6:研发费用逐年增长研发费用逐年增长 .8 8 图表图表 7:公司研发人员占比保持稳定公司研发人员占比保持稳定
13、 .8 8 图表图表 8:股权集中度较高股权集中度较高 .8 8 图表图表 9:多次股权激励巩固团队稳定多次股权激励巩固团队稳定 .9 9 图图表表 10:营收增速营收增速 2323 年逐渐反弹年逐渐反弹 .9 9 图表图表 11:归母净利润增速也于归母净利润增速也于 2323 年反弹年反弹 .9 9 图表图表 12:销售、管理费用占营收比重逐渐下降销售、管理费用占营收比重逐渐下降 .1010 图表图表 13:研发费用占营收比重有望逐渐下降研发费用占营收比重有望逐渐下降 .1010 图表图表 14:毛利率近两年维持稳定毛利率近两年维持稳定 .1010 图表图表 15:净利率水平有望回升净利率水
14、平有望回升 .1010 图表图表 16:模组产品占比趋于稳定(模组产品占比趋于稳定(%).1111 图表图表 17:芯片与模组产品毛利率相对稳定(芯片与模组产品毛利率相对稳定(%).1111 图表图表 18:全球物联网支出在全球物联网支出在 20272027 年将达年将达 1.21.2 万亿美元万亿美元 .1111 图表图表 19:离散和流程制造行业投资支出占三分之一离散和流程制造行业投资支出占三分之一 .1111 图表图表 20:全球消费级全球消费级 AIoTAIoT 解决方案市场规模解决方案市场规模 .1212 图表图表 21:全球无线连接市场将以双位数增长全球无线连接市场将以双位数增长
15、.1212 图表图表 22:全球可穿戴设备出货量规模将于全球可穿戴设备出货量规模将于 20232023 年恢复增长年恢复增长 .1313 图表图表 23:欧美智能家居渗透率显著高于其他地区欧美智能家居渗透率显著高于其他地区 .1313 图表图表 24:智能家居产业以欧美为主智能家居产业以欧美为主 .1414 图表图表 25:20222022 智能家居市场视频娱乐设备占主导智能家居市场视频娱乐设备占主导 .1414 图表图表 26:预期预期 20262026 年智能照明占比将提升较大年智能照明占比将提升较大 .1414 图表图表 27:全球全球 WiWi-FiFi 终端市场出货量将稳定增加终端市
16、场出货量将稳定增加 .1515 图表图表 28:全球新装置搭载全球新装置搭载 WiWi-FiFi 技术标准市占率预估技术标准市占率预估 .1515 图表图表 29:中国物联网支出规模在中国物联网支出规模在 20272027 年将达到世界第一年将达到世界第一 .1515 图表图表 30:中国智能家居市场规模也将逐年增加中国智能家居市场规模也将逐年增加 .1616 请务必阅读报告末页的重要声明 4 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表 31:中国智能家居出货台数将以双位数增长中国智能家居出货台数将以双位数增长 .1616 图表图表 32:ESP AVSESP AVS 之
17、之 SDKSDK 架构架构 .1717 图表图表 33:ESP AVSESP AVS 之硬件架构之硬件架构 .1717 图表图表 34:支持支持 ESPESP-WHOWHO 的人工智能开发板之一的人工智能开发板之一 ESP32ESP32-S3S3-EYEEYE .1818 图表图表 35:基于基于 RGBRGB 接口和接口和 SPISPI 接口提供的接口提供的 HMIHMI 人机交互方案人机交互方案 .1818 图表图表 36:RainMakerRainMaker 打通底层芯片到上层应用全链路打通底层芯片到上层应用全链路 .1919 图表图表 37:RainMakerRainMaker 具备丰
18、富的第三方服务支持具备丰富的第三方服务支持 .1919 图表图表 38:全面的全面的 MatterMatter 解决方案解决方案 .1919 图表图表 39:乐鑫乐鑫 MatterMatter 解决方案实物解决方案实物 .1919 图表图表 40:乐鑫乐鑫 SoCSoC 作为作为 ACKACK 主机主机 MCUMCU 软硬件配置图软硬件配置图 .2020 图表图表 41:乐鑫乐鑫 ACSACS 方案实现架构方案实现架构 .2121 图表图表 42:乐鑫乐鑫 AWS IoT ExpresslinkAWS IoT Expresslink 实现架构实现架构 .2121 图表图表 43:ESPESP-
19、NOWNOW 模型在模型在 OSIOSI 模型之上进行精简模型之上进行精简 .2222 图表图表 44:乐鑫乐鑫 WiWi-FiFi 单火线智能开关电路单火线智能开关电路 .2323 图表图表 45:乐鑫全球开发者大会乐鑫全球开发者大会 .2323 图表图表 46:乐鑫社区所提供的成功项目资源乐鑫社区所提供的成功项目资源 .2323 图表图表 47:活跃的开发者社群构建公司牢固壁垒活跃的开发者社群构建公司牢固壁垒 .2424 图表图表 48:公司公司 B2D2BB2D2B 商业模式不断积累长尾客户商业模式不断积累长尾客户 .2525 图表图表 49:乐鑫云平台合作伙伴丰富乐鑫云平台合作伙伴丰富
20、 .2525 图表图表 50:公司公司 ESP8266EXESP8266EX 优势特征优势特征 .2525 图表图表 51:ESP8266EXESP8266EX 功能原理功能原理 .2525 图表图表 52:ESP32ESP32 优势特征优势特征 .2626 图表图表 53:ESP32ESP32 功能框图功能框图 .2626 图表图表 54:ESP32ESP32-C2C2 优势特征优势特征 .2626 图表图表 55:ESP32ESP32-C6C6 优势特征优势特征 .2626 图表图表 56:ESP32ESP32-H2H2 优势特征优势特征 .2727 图表图表 57:公司营收预期(亿元)公
21、司营收预期(亿元).2828 图表图表 58:可比公司估值情况可比公司估值情况 .2828 请务必阅读报告末页的重要声明 5 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.乐鑫科技:以乐鑫科技:以 WiWi-Fi MCUFi MCU 为基,向为基,向 AIoTAIoT 业务不断拓展业务不断拓展 1.1 全球全球 WiWi-Fi MCUFi MCU 龙头,创新软硬件产品不断向龙头,创新软硬件产品不断向 AIoTAIoT 领域拓展领域拓展 全球全球 WiWi-FiFi MCUMCU 龙头,创新软硬件产品不断向龙头,创新软硬件产品不断向 AIoTAIoT 领域拓展。领域拓展。乐鑫科技成
22、立于2008 年,总部位于上海,公司通过 ESP8266 系列产品助力公司在 Wi-Fi MCU 领域成为全球龙头,经过多年发展,公司不断在 AIoT 领域投入研发并取得多项软硬件成果,ESP32-P、ESP32、ESP32-S、ESP32-C、ESP32-H 等系列产品从高端至低端全面覆盖下游不同层级需求,公司自研软件平台用户遍布全球,技术壁垒提升用户粘性。图表图表1:乐鑫科技芯片产品矩阵不断丰富乐鑫科技芯片产品矩阵不断丰富 资料来源:乐鑫科技 2023 年半年报,国联证券研究所 硬件产品适用领域不断拓展。硬件产品适用领域不断拓展。公司 2013 年推出适用于平板电脑和机顶盒的单Wi-Fi
23、芯片 ESP8089,凭借较高的性价比在相关领域迅速打开市场。2014 年推出ESP8266,凭借高性能、低价格与便利的开发环境促使公司在 Wi-Fi 芯片领域市占率迅速提升。2016 年发布旗舰级产品 ESP32 芯片,该芯片新增了蓝牙和 AI 算法功能,请务必阅读报告末页的重要声明 6 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 公司产品开始向 AIoT 领域发力。之后公司陆续推出 ESP32-S、ESP32-C、ESP32-H、ESP32-P 等系列芯片,产品功能重心从“连接”扩展到“处理”,产品线从 Wi-Fi MCU 这一细分领域扩展至更广泛的 Wireless SoC(
24、无线通信 SoC)领域,研发是从 SoC 和无线通信两方面技术进行拓展,涵盖包括 AI 智能语音、AI 图像识别、RISC-V MCU、Wi-Fi 6、Bluetooth LE、Thread、Zigbee 等技术。图表图表2:公司产品应用领域广泛公司产品应用领域广泛 资料来源:乐鑫官网,国联证券研究所 成熟软件生态构筑强大护城河成熟软件生态构筑强大护城河。首先,公司在提供硬件产品的同时一并提供便于开发者使用的 SDK(Software Development Kit,软件开发工具包),其中包括物联网开发框架(ESP-IDF),Mesh 开发框架,音频开发框架,ESP8266_RTOS_SDK,
25、ESP HomeKit SDK,ESP32 for Arduino,ESP-AT 等。公司持续更新优化相关开发框架,在满足开发者多样化开发需求的同时降低客户的二次开发成本。其次,公司非常注重打造芯片硬件、软件、客户业务应用以及开发者社区为一体的物联网生态系统。公司建立了活跃的开发者社区,如 ESP32 论坛和 ESP8266 论坛等,在社区中提供的资源包括相关产品程序设计书籍、视频、以及课程,并且公司每年都会举办乐鑫全球开发者大会,供开发者进行学习交流。请务必阅读报告末页的重要声明 7 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表3:活跃的开发者社区活跃的开发者社区 图表图
26、表4:开发者社区提供的开发者社区提供的参考资料参考资料 资料来源:乐鑫官网,国联证券研究所 资料来源:乐鑫官网,国联证券研究所 1.2 公司重视研发,股权激励保持研发实力公司重视研发,股权激励保持研发实力 电子专业型领导带队,公司重视研发。电子专业型领导带队,公司重视研发。公司创始人兼董事长 TEO SWEE ANN(张瑞安)本硕均毕业于新加坡国立大学电子工程专业,曾任 Transilica Singapore Pte Ltd.、Marvell Semiconductor Inc 等国际知名芯片设计企业高级设计工程师、澜起科技(上海)有限公司技术总监等,并且于 2023 年 7 月当选为新加坡
27、工程院院士,以表彰其在推动高集成度 Wi-Fi MCU 设计方面发挥的重要作用,为普及低功耗物联网设备做出的关键性贡献。在创始人的带领下,公司打造了一支背景深厚、创新能力强的国际化研发团队,且多位高管均有丰富的集成电路设计经验。图表图表5:公司高管为电子专业型领导公司高管为电子专业型领导 姓名姓名 现任职务现任职务 学历学历 主要工作经历主要工作经历 TEO SWEE ANN(张瑞安)(张瑞安)董事长董事长 总经理总经理 硕士硕士 曾任曾任 Transilica Singapore Pte Ltd.设计工程师、设计工程师、Marvell Semiconductor Inc 高级设计工程师、澜起
28、科技(上海)有限公司技术总监。高级设计工程师、澜起科技(上海)有限公司技术总监。NG PEI CHI 董事董事 硕士硕士 曾任曾任 Realistic Laboratories Ltd.软件工程师、软件工程师、Tecnomatix Technologies Ltd.软件工程师。软件工程师。TEO TECK LEONG 董事董事 硕士硕士 曾任曾任 Sin Hong Hardware Pte Ltd.董事、董事、OPT Investment Pte Ltd.董事、董事、Maritrans Corporation Pte Ltd.董事长、钜立半导体设备(上海)有限公司董董事长、钜立半导体设备(上海
29、)有限公司董事、事、SHK Investment Pte Ltd.董事。董事。资料来源:wind,国联证券研究所 研发费用逐年增长,规模效应逐渐体现。研发费用逐年增长,规模效应逐渐体现。公司研发费用逐年增长,从 2016 年的3000 万元增长到了 2022 年的 3.37 亿元,CAGR 为 49.65%。研发费用增速从 2017 年至 2020 年维持在 60%左右,从 2021 年开始增速有所下滑,系公司研发体系逐渐成熟,规模效应促使公司研发费用增速下降。截至 2023 年 6 月 30 日,公司总人数为591 人,其中研发人员数量为 455 人,同比增长 6.31%,占比为 76.99
30、%,从 2020 年开始,公司研发人员占比维持在 75%左右。请务必阅读报告末页的重要声明 8 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表6:研发费用逐年增长研发费用逐年增长 图表图表7:公司研发人员占比保持稳定公司研发人员占比保持稳定 资料来源:wind,国联证券研究所 资料来源:wind,国联证券研究所 股权结构集中度高,员工持股平台促进团队稳定。股权结构集中度高,员工持股平台促进团队稳定。截至 2023 年 8 月 10 日,公司创始人兼董事长通过乐鑫(香港)投资有限公司间接持有公司 40.91%股份,是公司实控人,大家人寿保险持有公司 2.45%股份,公司员工持股
31、平台乐鲀投资管理合伙企业持有公司 1.29%股份。图表图表8:股权集中度较高股权集中度较高 资料来源:wind,国联证券研究所 股权激励覆盖面广,保持公司研发实力。股权激励覆盖面广,保持公司研发实力。为进一步健全公司长效激励机制、吸引和留住优秀人才,乐鑫科技自 2019 年起实施限制性股票激励计划,截至 2023 年 6 月31 日共进行了 6 次股权激励,覆盖公司人数越来越广泛。2019 年和 2020 年的股权激励中考核目标仅为业绩,在 2020 年往后的股权激励考核目标中加上了具体研发项目的产业化指标,对 RISC-V 指令集、AI MCU、Wi-Fi 6、Wi-Fi 6E 等自研芯片研
32、发产业化都制定了定量要求,对 AI 语言类方案、蓝牙/Thread 系列产品的研发产业化也提出了相应要求。00.10.20.30.40.50.60.70.000.501.001.502.002.503.003.504.002000222023H1研发费用(亿元,左)增长率(%,右)0.620.640.660.680.70.720.740.760.78005006007002000222023H1员工总数研发人员数量研发人员占比(%)乐鑫(香港)投资有限公司ShinvestHolding
33、 Ltd.大家人寿保险股份有限公司-万能产品宁波梅山保税港区乐鲀投资管理合伙企业中国银行股份有限公司-富兰克林国海中小盘股票型证券投资基金香港中央结算有限公司国泰君安证券股份有限公司-国联安中证全指半导体产品与设备交易型开放式指数证券投资基金长江证券股份有限公司招商瑞利灵活配置混合型证券投资基金中国银行股份有限公司-广发中小盘精选混合型证券投资基金乐鑫信息科技(上海)股份有限公司琪鑫瑞微电子科技无锡有限公司合肥乐和信息科技有限公司乐鑫科技(苏州)有限公司翼腾鲲信息科技(西安)有限公司深圳市明栈信息科技有限公司江苏富联通讯技术股份有限公司乐鑫星信息科技(上海)有限公司上海乐鑫集成电路有限公司40
34、.91%2.76%2.45%1.29%1.22%1.28%0.93%0.75%0.68%0.67%100%100%100%100%100%100%7.10%4.26%请务必阅读报告末页的重要声明 9 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表9:多次股权激励巩固团队稳定多次股权激励巩固团队稳定 资料来源:乐鑫科技历次股权激励公告,国联证券研究所 1.3 营收增速与净利率有望逐步回升营收增速与净利率有望逐步回升 营收增速与归母净利润增速于营收增速与归母净利润增速于 2 2023023 年反弹。年反弹。受益于 IoT 行业发展良好与公司产品竞争力逐渐增强,公司营收从 2016
35、 年的 1.23 亿元增长至 2021 年的 13.86 亿,CAGR 为 62.32%,公司归母净利润从 2016 年的 44.9 万增加至 2021 年的 1.98 亿元。2022 年受宏观经济复苏较弱、消费端需求疲软等影响,公司营收与归母净利润增速首次为负。2023 年受益于海内外需求端情况逐渐好转且公司去库存压力较小,公司营收增速与归母净利润增速于 2023H1 年反弹。图表图表10:营收增速营收增速 2323 年逐渐反弹年逐渐反弹 图表图表11:归母净利润增速也于归母净利润增速也于 2 23 3 年反弹年反弹 资料来源:乐鑫科技 2023 年半年报,国联证券研究所 资料来源:乐鑫科技
36、 2023 年半年报,国联证券研究所 公司管理费用、销售费用、研发费用占营收比重有望逐渐下降。公司管理费用、销售费用、研发费用占营收比重有望逐渐下降。公司管理费用占营收比重从 2016 年的 20.33%逐渐下降至 2023H1 的 4.33%,销售费用占营收比重从2016 年的 5.69%下降至 2023H1 的 3.83%,伴随着规模效应逐渐显现,预计公司管理费用与销售费用占营收比重还存在下降空间。公司研发费用占营收比重在 22 年后维持在 26%左右,未来伴随着营收的增长,预计研发费用占营业总收入比重将逐渐下降。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.002.00
37、4.006.008.0010.0012.0014.0016.002000222023H1营业总收入(亿元,左)增长率(%,右)-100%-50%0%50%100%150%200%250%0.000.501.001.502.002.502000222023H1归母净利润(亿元,左)增长率(%,右)请务必阅读报告末页的重要声明 10 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表12:销售、管理费用占营收比重逐渐下降销售、管理费用占营收比重逐渐下降 图表图表13:研发费用占营收比重有望逐渐下降
38、研发费用占营收比重有望逐渐下降 资料来源:乐鑫科技 2023 年半年报,国联证券研究所 资料来源:乐鑫科技 2023 年半年报,国联证券研究所 近两年公司毛利率维持稳定,净利率随研发费用波动而波动。近两年公司毛利率维持稳定,净利率随研发费用波动而波动。公司毛利率从 2016年的 51.5%下降至 2021 年的 39.6%,主要原因系公司低毛利率的模组产品出货占比提升所致。公司毛利率在 2021 年后稳定在 40%左右。公司净利率从 2016 年的 0.4%提升至 2019 年的 20.9%,主要原因是期间公司管理费用率与研发费用占营收比重下降所致。公司净利率从 2019 年开始至 2022
39、年整体趋势波动下降,在 2023 年 H1 有所提升,主要原因系公司研发费用占营收比重震荡提升所致。展望未来,伴随着公司营收增长,公司研发费用支出较为刚性,公司净利率有逐步回升趋势。图表图表14:毛利率近两年维持稳定毛利率近两年维持稳定 图表图表15:净利率水平有望回升净利率水平有望回升 资料来源:乐鑫科技 2023 年半年报,国联证券研究所 资料来源:乐鑫科技 2023 年半年报,国联证券研究所 公司模组产品占营收比重公司模组产品占营收比重趋于稳定趋于稳定,模组与芯片产品毛利率相对稳定。,模组与芯片产品毛利率相对稳定。公司芯片产品的占比从 2016 年的 89.71%下降至 2022 年的
40、31.94%,主要原因一方面是海外需求者偏好于模组产品,另一方面是公司主动将下游部分模组业务收回,进行产业链向下游延伸,2023 年上半年公司芯片业务占比有所回升,为 33.24%。公司芯片产品毛利率从 2016 年的 53.55%下降至 2023 年 H1 的 47.51%,模组产品毛利率从 2016 年的 32.28%提升至 2023 年 H1 的 37.48%,整体而言都相对平稳,主要原因系公司下游客户较分散,公司产品粘性较高,且公司产品生命周期较长,去库存压力较小所致。-5.00.05.010.015.020.025.02000222023H
41、1销售费用/营业总收入(%)管理费用/营业总收入(%)财务费用/营业总收入(%)0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2000222023H1研发费用/营业总收入(%)0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2000222023H1毛利率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2000222023H1净利率 请务必阅读报告末页的重要声明 11 公司报告公司报告非金融非金融-公司深
42、度研究公司深度研究 图表图表16:模模组产品占比组产品占比趋于稳定趋于稳定(%)图表图表17:芯片与模组产品毛利率相对稳定(芯片与模组产品毛利率相对稳定(%)资料来源:乐鑫科技 2023 年半年报,国联证券研究所 资料来源:乐鑫科技 2023 年半年报,国联证券研究所 2.下游需求逐渐好转促使物联网终端渗透率有望提升下游需求逐渐好转促使物联网终端渗透率有望提升 2.1 全球物联网支出在未来五年将以双位数增长全球物联网支出在未来五年将以双位数增长 全球物联网支出全球物联网支出在未来五年将以双位数增长,离散制造和流程制造占比将超三在未来五年将以双位数增长,离散制造和流程制造占比将超三分之一。分之一
43、。IDC 在 2023 年 5 月发布的全球物联网支出指南中预计,2023 年全球物联网支出将达到 8057 亿美元,同比 2022 年增长 10.6%。全球物联网支出预计将在2027 年达到 1.2 万亿美元,在 20232027 年的预测期内,复合年增长率(CAGR)为10.4%。IDC 在报告中指出,离散制造和流程制造行业是 20232027 年预测期内对物联网解决方案投资最大的行业,占全球物联网支出的三分之一以上,专业服务、公用事业和零售行业占全球总支出的四分之一左右。图表图表18:全球物联网支出在全球物联网支出在 2 2027027 年将达年将达 1 1.2.2 万亿美元万亿美元 图
44、表图表19:离散和流程制造行业投资支出占三分之一离散和流程制造行业投资支出占三分之一 资料来源:IDC,国联证券研究所 资料来源:IDC,国联证券研究所 随着消费级随着消费级 AIoTAIoT 解决方案产品需求增加,消费级解决方案产品需求增加,消费级 AIoTAIoT 解决方案市场近年来解决方案市场近年来将将持续增长持续增长。根据中商产业研究院数据,2022 年全球消费级 AIoT 解决方案市场规模为1243 亿美元,同比增长 29.34%;预计 2023 年消费级 AIoT 解决方案市场规模将达到0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001
45、92020202120222023H1模组产品芯片其他主营业务0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002000222023H1模组产品芯片其他主营业务020040060080002023E2027E全球物联网支出(亿美元)请务必阅读报告末页的重要声明 12 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1582 亿美元。图表图表20:全球消费级全球消费级 A AI Io oT T 解决方案市场规模解决方案市场规模 资料来源:ASKCI,国联证券研究所 全球无线连接市场将维
46、持双位数增长。全球无线连接市场将维持双位数增长。根据研究机构 RESEARCH AND MARKETS 于2023 年 5 月发布的报告Wireless Connectivity Global Market Report 2023显示,全球无线连接市场将从 2022 年的 1136.7 亿美元增长到 2023 年的 1275.8 亿美元,同比增长 12.2%。无线连接市场预计在 2027 年达到 2009.4 亿美元,年复合增速为 12%。图表图表21:全球无线连接市场将以双位数增长全球无线连接市场将以双位数增长 资料来源:ASKCI,国联证券研究所 全球可穿戴设备出货量在全球可穿戴设备出货量
47、在 2 2023023 年将迎来反弹,未来将保持稳定增长。年将迎来反弹,未来将保持稳定增长。根据 IDC00.10.20.30.40.50.6020040060080008200222023E全球消费级AIoT解决方案市场规模(亿美元)YoY(%)请务必阅读报告末页的重要声明 13 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 于 2023 年 6 月发布的全球季度可穿戴设备跟踪报告,全球可穿戴设备出货量虽然在2022 年首次下降至 4.9 亿台,与 2021 年相比下降了 7.7 个百分点,但是预计在 2023年反弹
48、,将达到 5.041 亿台,到 2027 年预计达到 6.294 亿台,2022 年-2027 年期间CAGR 为 5%。在整个预测期间,耳机还将作为占比最大的产品类别,智能手表占比有所提升,智能手环占比有所下降。图表图表22:全球可穿戴设备出货量规模将于全球可穿戴设备出货量规模将于 2 2023023 年恢复增长年恢复增长 资料来源:IDC,国联证券研究所 全球智能家居行业目前整体市场渗透率全球智能家居行业目前整体市场渗透率不高,不高,欧美欧美是是主流市场,拉美、主流市场,拉美、东南亚国东南亚国家发展较快,家发展较快,非洲仍非洲仍处于处于起步阶段。起步阶段。根据 Statista 统计数据,
49、2022 年欧美国家智能家居渗透率显著高于其他地区,渗透率超过 30%的主要为欧美国家,其中英国、美国的渗透率均超过 40%,为全球渗透率最高的前两大国家,市场规模较大。中国市场因起步晚于欧美发达国家,渗透率相对较低,约 15%。东南亚只有马来西亚、泰国和印度尼西亚渗透率超 10%,约 13%。东南亚市场因消费者年龄结构整体呈现年轻化,预计未来将有较大的市场潜力。非洲各国渗透率均没有超过 10%。图表图表23:欧美智能家居渗透率显著高于其他地区欧美智能家居渗透率显著高于其他地区 资料来源:Statista,国联证券研究所 根据艺恩咨询发布的2023 年全球智能家居市场报告,目前智能家居产业是以
50、 请务必阅读报告末页的重要声明 14 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 北美和欧洲占主导,欧洲市场相对更成熟,北美国家的增速较快。东南亚国家年轻人占比较高,进而存在较高的潜在市场需求,非洲地区智能市场仍处于起步阶段。图表图表24:智能家居产业以欧美为主智能家居产业以欧美为主 资料来源:艺恩咨询,国联证券研究所 2 2022022 年智能家居市场以视频娱乐设备占主导,到年智能家居市场以视频娱乐设备占主导,到 2 2026026 年智能照明设备占比将年智能照明设备占比将有较大幅度提升。有较大幅度提升。根据 Statista 统计数据,2022 年智能家居市场以视频娱乐设备占主
51、导,占比为 33.9%,排名第二、第三、第四的分别为智能监控和安全、智能照明和智能音箱,占比分别为 21.6%、10.8%和 13.3%。预计到 2026 年智能家居分类排名仍将保持不变,智能照明设备占比将有较大幅度提升,从 2022 年的 10.8%提升至 2026年的 18%,视频娱乐设备和智能音箱占比将有所下降,家庭监控和安全基本保持不变。图表图表25:20222022 智能家居市场视频娱乐设备占主导智能家居市场视频娱乐设备占主导 图表图表26:预期预期 2 2026026 年智能照明占比将提升较大年智能照明占比将提升较大 资料来源:Statista,国联证券研究所 资料来源:Stati
52、sta,国联证券研究所 WiWi-FiFi 终端市场出货量将稳定增加,终端市场出货量将稳定增加,WiWi-Fi6Fi6 渗透率有望增加。渗透率有望增加。根据观研网统计,2021 年全球 Wi-Fi 终端市场出货量达 41.07 亿台,预计未来将持续稳定增长,2026年可达 50.29 亿台,2018-2026 年的复合年均增长率达 5.71%。目前,Wi-Fi6 已在物联网与智能家居、手机、无线路由器以及 AR/VR 市场中得到广泛应用,而性能更优的Wi-Fi7 也在蓄势待发。视频娱乐,33.90%家庭监控和安全,21.60%智能照明,10.80%智能音响,13.30%其他,20.40%视频娱
53、乐家庭监控和安全智能照明智能音响其他视频娱乐,27.00%家庭监控和安全,22.00%智能照明,18.00%智能音响,11.00%其他,21.00%视频娱乐家庭监控和安全智能照明智能音响其他 请务必阅读报告末页的重要声明 15 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表27:全球全球 WiWi-FiFi 终端市场出货量将稳定增加终端市场出货量将稳定增加 图表图表28:全球新装置搭载全球新装置搭载 WiWi-FiFi 技术标准市占率预估技术标准市占率预估 资料来源:观研网,国联证券研究所 资料来源:TrendForce,国联证券研究所 2.2 我国物联网支出增速或将超越世界
54、平均水平我国物联网支出增速或将超越世界平均水平 我国物联网支出在我国物联网支出在 2 2027027 年将位于全球第一,增速超过全球平均水平。年将位于全球第一,增速超过全球平均水平。IDC 预测,2027 年中国物联网支出规模将趋近 3,000 亿美元,位居全球第一,占全球物联网总投资规模的 1/4 左右。此外,中国物联网支出以 13.2%的五年 CAGR 稳定增长,增速超过全球平均水平。图表图表29:中国物联网支出规模在中国物联网支出规模在 2 2027027 年将达到世界第一年将达到世界第一 资料来源:IDC,国联证券研究所 智能家居智能家居海内外市场协同发力海内外市场协同发力,市场前景广
55、阔。,市场前景广阔。一方面随着消费群体的年轻化,智能家居渗透率有望继续增长。另一方面,中国智能家居产品的出海步伐正在加快,大量的优秀企业与产品,已经开始了海外市场的渗透。2022 年市场规模约为 6515.6亿元,预计 2023 年我国智能家居市场规模可达 7157.1 亿元。00200212022E2023E2024E2025E2026E全球Wi-Fi行业终端市场出货量(亿台)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021(E)2022(F)Wi-Fi 4及更早技术Wi-Fi 5Wi-Fi 6、6
56、E 请务必阅读报告末页的重要声明 16 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表30:中国智能家居市场规模也将逐年增加中国智能家居市场规模也将逐年增加 资料来源:CSHIA,国联证券研究所 我国智能家居出货量快速增长我国智能家居出货量快速增长,预计到,预计到 2 2026026 年将达到年将达到 5 5 亿台亿台。2021 年我国智能家居设备市场出货量超过 2.2 亿台,2022 年出货量约 2.6 亿台,预计到 2026 年预计突破 5 亿台,期间 CAGR 为 17.8%。图表图表31:中国智能家居出货台数将以双位数增长中国智能家居出货台数将以双位数增长 资料来源:
57、CSHIA,国联证券研究所 3.软件生态构建牢固壁垒,硬件生态提供丰富选择软件生态构建牢固壁垒,硬件生态提供丰富选择 3.1 软件生态构建牢固壁垒软件生态构建牢固壁垒 3.1.1 不同应用方向提供成熟解决方案 公司在具体细分方向提供成熟的解决方案,如智能音频、人脸识别、公司在具体细分方向提供成熟的解决方案,如智能音频、人脸识别、HMIHMI 人机交人机交004000500060007000800020020202120222023E中国智能家居市场规模(亿元)00222023E2024E2025E2026E中国智能家居设备出货量
58、预测(亿台)请务必阅读报告末页的重要声明 17 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 互、设备连接和低功耗解决方案。互、设备连接和低功耗解决方案。在智能音频方面,公司提供三种解决方案在智能音频方面,公司提供三种解决方案 ESP AVSESP AVS、ESPESP-SKINETSKINET 和和 ESP AFEESP AFE。ESP AVS 为开发内置 Alexa 语音服务(AVS)的设备提供完整解决方案,其将 ESP32-WROVER-E 系列模组与外部 DSP 相结合,功能丰富且极具成本效益,相关物联网设备及其配套手机 APP SDK 也能够大大减少用户的开发工作量;ESP
59、32-Vaquita 系列开发板还为内置语音助手的物联网设备提供了参考设计、原理图、布局以及 BOM。ESP-SKINET 是乐鑫开发的智能语音助手,可支持唤醒词引擎(WakeNet),离线语音命令识别引擎(MultiNet)和前端声学算法,Skainet 将 ESP32 与人工智能(AI)语音识别相结合,是乐鑫完整的 AIoT 解决方案的一部分。ESP AFE 是公司为智能语音设备提供的声学前端(Audio Front-End,AFE)算法,该算法可使智能语音设备在远场噪声环境中仍具备出色的语音交互性能,并在构建此类语音用户界面(Voice-User Interface,VUI)时至关重要,
60、本算法框架系乐鑫 AI 实验室自主研发,可基于功能强大的 ESP32 和 ESP32-S3SoC 进行声学前端处理,使用户获得高质量且稳定的音频数据,从而构建性能卓越且高性价比的智能语音产品。图表图表32:ESP AVSESP AVS 之之 S SDKDK 架构架构 图表图表33:ESP AVSESP AVS 之硬件架构之硬件架构 资料来源:乐鑫官网,国联证券研究所 资料来源:乐鑫官网,国联证券研究所 在人脸识别方面,在人脸识别方面,乐鑫乐鑫专门专门为为 AIoTAIoT 领域推出领域推出了了软件开发框架软件开发框架 ESPESP-WHOWHO。该框架可帮助用户实现嵌入式领域的人脸检测与识别功
61、能,可配合 ESP-EYE 开发板、ESP-WROVER-KIT(亚马逊 AWS 认证设备)及其他搭载 ESP32 芯片的开发板,结合各类摄像头、显示屏等硬件,形成完整应用。请务必阅读报告末页的重要声明 18 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表34:支持支持 ESPESP-WHOWHO 的人工智能开发板之一的人工智能开发板之一 ESP32ESP32-S3S3-EYEEYE 资料来源:乐鑫官网,国联证券研究所 H HMIMI 人机交互方面,人机交互方面,乐鑫面向乐鑫面向 RGBRGB 接口和接口和 SPISPI 接口分别推出了基于接口分别推出了基于 ESP32ESP
62、32-S3S3 和和ESP32ESP32-C3C3 SoCSoC 的的 HMIHMI 智能屏方案智能屏方案。该方案能够实现出色的数据可视化、触摸和旋钮控制、语音唤醒和识别、多模网关等功能,赋能客户构建用户友好型人机交互应用。乐鑫智能屏方案广泛适用于智能家居中控、大小家电屏幕、医疗健康设备、工业控制和儿童教育等领域。图表图表35:基于基于 RGBRGB 接口和接口和 SPISPI 接口接口提供的提供的 H HMIMI 人机交互方案人机交互方案 资料来源:乐鑫官网,国联证券研究所 设备连接方面,公司提供设备连接方面,公司提供 E ESP RSP RainainM Makeraker、M Matte
63、ratter、A ACKCK、A ACSCS、E ESP AWS ISP AWS Io oT T E Expresslinkxpresslink 等方案。等方案。ESP RainMaker 是免开发、免运维、一套一站式的 AIoT 云解决方案,助力客户降低投入成本,快速开发 AIoT 产品,构建安全稳定且可定制化的解决方案。依托 ESP RainMaker 私有化的特性,设备厂商也可以打造独立的品牌生态,通过自有云服务,为终端客户提供更多增值服务。借助 ESP RainMaker 的设备管理看板,客户还将实现设备的批量管理、OTA 升级、设备诊断和业务分析。ESP RainMaker 打通了底
64、层芯片到上层软件应用全链路,包含所有乐鑫芯片和模组、设备固件、第三方语音助手集成、手机 APP 和云后台,有助于节省客户对云方案的大量投入,从而更专注于创造企业核心价值产品。请务必阅读报告末页的重要声明 19 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表36:RainMakerRainMaker 打通底层芯片到上层应用全链路打通底层芯片到上层应用全链路 图表图表37:RainMakerRainMaker 具备丰富的第三方服务支持具备丰富的第三方服务支持 资料来源:乐鑫官网,国联证券研究所 资料来源:乐鑫官网,国联证券研究所 基基于于 M Ma attertter 协议而提供
65、的智能家居互联方案有望在未来放量。协议而提供的智能家居互联方案有望在未来放量。Matter 由 CSA(Connectivity Standards Alliance,连接标准联盟)发起,在行业领导者的参与和承诺下定义的智能家居行业统一标准,旨在为智能家居设备提供安全可靠的无缝连接。Matter是基于IP的连接协议,支持通过Wi-Fi、以太网和Thread(IEEE802.15.4)进行数据传输,并使用 Bluetooth LE 进行配网。作为 CSA 的活跃成员,乐鑫是 Matter协议开发的首批参与者和 Matter 发展的积极推动者,公司通过将无线通信 SoC、软件和完整的解决方案相组合
66、,使客户能够轻松地构建各类支持 Matter 的智能家居互联设备。乐鑫提供全面的 Matter 解决方案,包括 Matter over Wi-Fi 终端设备、Matter over Thread 终端设备、Thread 边界路由器和 Matter 网关等参考设计。伴随着 AIoT 市场渗透率逐渐提升,乐鑫基于 Matter 协议而提供的智能家居互联方案有望在未来放量。图表图表38:全面的全面的 MatterMatter 解决方案解决方案 图表图表39:乐鑫乐鑫 MatterMatter 解决方案实物解决方案实物 资料来源:乐鑫官网,国联证券研究所 资料来源:乐鑫官网,国联证券研究所 A ACK
67、CK 方案能帮助用户轻松实现方案能帮助用户轻松实现 AlexaAlexa 语音控制。语音控制。乐鑫为客户轻松构建可兼容Alexa 的智能设备提供了 Alexa Connect Kit(ACK)方案,包含 ACK 模组和 ACK SDK。方案不仅支持 Alexa 语音服务,还提供如 Frustration-Free Setup(FFS)简易配网和Dash Replenishment Service(DRS)快速补充服务等支持功能,使客户无需管理云服 请务必阅读报告末页的重要声明 20 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 务、编写 Alexa Skill、移动端 App 或复杂
68、的设备固件。ACK SDK 能够与搭载乐鑫ESP32-C3 SoC 的模组协同工作,以此提供一个单芯片的 ACK 解决方案;ACK 模组ESP32-PICO-V3-ZERO 能够为主机 MCU 提供无缝的 Alexa 连接服务。图表图表40:乐鑫乐鑫 SoCSoC 作为作为 ACKACK 主机主机 MCUMCU 软硬件配置图软硬件配置图 资料来源:乐鑫官网,国联证券研究所 A ACSCS 方案将方案将 A ACSCS(Amazon(Amazon CommonCommon Software,Software,亚马逊通用软件亚马逊通用软件)中间件和亚马逊中间件和亚马逊设备设备 S SDKDK 相结
69、合,提供一个相结合,提供一个维护完善且测试良好的开发平台。维护完善且测试良好的开发平台。亚马逊通用软件是用于简化物联网产品集成亚马逊设备 SDK 的优化软件。乐鑫 ESP32SoC 通过了 ACS 资格认证,并提供了一个稳定且生产就绪的设备移植套件(DPK)。开发人员使用 ESP32DPK,可实现访问设备硬件所需的 API、操作系统 API 以及连接功能。将 ESP32DPK 实现与ACS 中间件和亚马逊设备 SDK 相结合,能够为客户提供一个维护完善且测试良好的开发平台。请务必阅读报告末页的重要声明 21 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表41:乐鑫乐鑫 A A
70、CSCS 方案实现架构方案实现架构 资料来源:乐鑫官网,国联证券研究所 E ESP AWS ISP AWS Io oT ET Expresslinkxpresslink 方案为支持方案为支持 AWS IAWS Io oT T 的物联网设备而构建。的物联网设备而构建。乐鑫 AWS IoT ExpressLink模组ESP32-C3-MINI-1-N4-A搭载ESP32-C3 Wi-Fi+Bluetooth5(LE)SoC,支持 AWS IoT ExpressLink 规范,能够为主机 MCU 提供开箱即用且无缝的 AWS IoT 连接。ESP32-C3-MINI-1-N4-A 的串行接口能够将主
71、机 MCU连接到 AWS IoT 服务,进而将离线产品转换为云连接产品。该模组能够完成身份认证、设备管理、无线连接、消息传递和 OTA 升级等复杂的工作,不仅使开发人员无需开发和维护复杂的固件,而且为用户提供了端到端的安全性和大规模队列管理。图表图表42:乐鑫乐鑫 AWS IAWS Io oT ET Expresslinkxpresslink 实现架构实现架构 资料来源:乐鑫官网,国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 22 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 低功耗方面公司提供两种解决方案,分别为低功耗方面公司提供两种解决方案,分别为E ESPSP-NOWNOW和和
72、W Wi i-F Fi i单火线智能开关。单火线智能开关。ESPESP-NOWNOW 是乐鑫定义的一种无线通信协议,能够在无路由器的情况下直接、快速、低是乐鑫定义的一种无线通信协议,能够在无路由器的情况下直接、快速、低功耗地控制智能设备功耗地控制智能设备,是一种支持快速响应和低功耗控制的无线通信协议,是一种支持快速响应和低功耗控制的无线通信协议。它能够与 Wi-Fi 和 Bluetooth LE 共存,支持乐鑫 ESP8266、ESP32、ESP32-S 和 ESP32-C 等多系列 SoC。ESP-NOW 广泛应用于智能家电、远程控制和传感器等领域。并且 ESP-NOW是基于数据链路层的无线
73、通信协议,它将五层 OSI 上层协议精简为一层,数据传输时无需依次经过网络层、传输层、会话层、表示层、应用层等复杂的层级,也无需层层增加包头和解包,大大缓解了网络拥挤时因为丢包而导致的卡顿和延迟,拥有更高的响应速度。图表图表43:ESPESP-NOWNOW 模型在模型在 O OSISI 模型之上进行精简模型之上进行精简 资料来源:乐鑫官网,国联证券研究所 WiWi-FiFi 单火线智能开关方案搭载单火线智能开关方案搭载 ESP32ESP32-C3C3 芯片,支持客户轻松构建功耗低、芯片,支持客户轻松构建功耗低、WiWi-FiFi 性能卓越且安全可靠的智能开关。性能卓越且安全可靠的智能开关。ES
74、P32-C3支持 2.4GHz Wi-Fi和 Bluetooth5(LE),拥有行业领先的射频和低功耗特性、完善的安全机制和丰富的内存资源。基于 ESP32-C3 的 Wi-Fi 单火线智能开关不仅功耗低、安装简便,还具有优越的 Wi-Fi 穿墙和安全的数据传输性能,能够赋能传统开关快速实现智能升级。请务必阅读报告末页的重要声明 23 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表44:乐鑫乐鑫 WiWi-FiFi 单火线智能开关单火线智能开关电路电路 资料来源:乐鑫官网,国联证券研究所 3.1.2 健全的开发者生态构建牢固壁垒 公司自己的开发者社区有公司自己的开发者社区有
75、E ESP32SP32 论坛和乐鑫全球开发者大会等。论坛和乐鑫全球开发者大会等。开发者可以通过 ESP32 论坛进行专业交流,公司也会针对大家感兴趣的问题进行研究。公司于 2022年举办了首届乐鑫全球开发者大会,并于 2023 年举办第二届,全球的开发者可以通过大会进行更深层次的交流,并且加强世界各地开发者之间的相互联系。在开发者社区中提供的资源有多种,如课程、Rust、官方书籍、视频、成功项目和博客等。图表图表45:乐鑫全球开发者大会乐鑫全球开发者大会 图表图表46:乐鑫社区所提供的成功项目资源乐鑫社区所提供的成功项目资源 资料来源:乐鑫官网,国联证券研究所 资料来源:乐鑫官网,国联证券研究
76、所 健全的开发者生态为公司构建牢固壁垒。健全的开发者生态为公司构建牢固壁垒。截至 2023 年 6 月 30 日,在国际知名的开源代码托管平台 GitHub 上,开发者围绕公司产品的开源项目数量已超过 9.1 万个,排名行业领先。用户自发编写的关于公司产品的书籍逾 100 本,涵盖中文、英语、德语、法语、日语等 10 国语言;各大门户视频网站中,每日都有关于公司产品使用的视频发布;在社交平台上,每日都有关于公司产品的讨论话题,形成了产品独特的技术生态系统。请务必阅读报告末页的重要声明 24 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表47:活跃的开发者社群构建公司牢固壁垒活
77、跃的开发者社群构建公司牢固壁垒 资料来源:乐鑫科技 2023 年半年报,国联证券研究所 公司特有的商业模式公司特有的商业模式 B2D2B(Business to Developer to Business)B2D2B(Business to Developer to Business)是基于公司是基于公司健全的开发者生态而建立。健全的开发者生态而建立。公司的开源社区生态在全球物联网开发者社群中拥有较高的知名度,众多工程师、创客及技术爱好者,基于公司硬件产品和基础软件开发工具包,积极开发新的软件应用,自由交流并分享公司产品及技术使用心得,相应的开发者会带来所在公司的业务需求,并且选芯片、评估软件
78、方案时,同行业公司之间会相互参考,这将为公司带来众多长尾商机。乐鑫打造的开发者生态具有平台效应,开发者越多,由生态系统产生的软硬件解决方案就会越多,而越来越多的解决方案又会带来更多的新开发者加入生态系统,随着生态系统的影响力增强,会带来其他第三方平台加入生态系统,形成正反馈。请务必阅读报告末页的重要声明 25 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表48:公司公司 B B2D2B2D2B 商业模式不断积累长尾客户商业模式不断积累长尾客户 图表图表49:乐鑫云平台合作伙伴丰富乐鑫云平台合作伙伴丰富 资料来源:乐鑫官网,国联证券研究所 资料来源:乐鑫官网,国联证券研究所 3
79、.2 硬件生态提供丰富选择硬件生态提供丰富选择 公司硬件产品按型号系列主要分为公司硬件产品按型号系列主要分为 E ESP8266SP8266、ESP32ESP32、ESP32ESP32-S S、ESP32ESP32-C C、E ESP32SP32-H H 等。等。ESP8266 系列产品是公司针对物联网领域应用兴起而推出的 Wi-Fi MCU,该系列产品凭借优异的性能和较高的综合性价比优势获得市场认可。图表图表50:公司公司 E ESP8266EXSP8266EX 优势特征优势特征 图表图表51:E ESP8266EXSP8266EX 功能原理功能原理 资料来源:乐鑫官网,国联证券研究所 资料
80、来源:乐鑫官网,国联证券研究所 ESP32 系列产品则补充了传统蓝牙和低功耗蓝牙连接功能,支持 L2CAP,SDP,GAP,SMP,AVDTP,AVCTP,A2DP(SNK)、AVRCP(CT)和 GATT 之上的 BluFi,SPP-like协议等;ESP32-S 系列产品则增加了更多的可编程 GPIO,并支持多个外部 SPI、Dual SPI、Quad SPI、Octal SPI、QPI、OPI flash 和片外 RAM 以及高性能 AI,额外增加用于加速神经网络计算和信号处理等工作的向量指令,可对接丰富的网络云平台、拥有通用产品特性,缩短产品构建与上市时间。请务必阅读报告末页的重要声明
81、 26 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表52:E ESP32SP32 优势特征优势特征 图表图表53:E ESP32SP32 功能框图功能框图 资料来源:乐鑫官网,国联证券研究所 资料来源:乐鑫官网,国联证券研究所 ESP32-C 系列产品中 ESP32-C2 是一款小尺寸、低成本、低功耗的物联网芯片,采用 RISC-V 架构,针对高容量、低数据速率的简单物联网应用设计,价格进行下沉抢占更为基础的市场,用以满足例如智能照明、插座、传感器和简单的家电设备对无线连接功能的需求。ESP32-C6 是乐鑫首款支持 Wi-Fi6 的 SoC,集成 2.4GHz Wi-Fi
82、6、Bluetooth5(LE)和 802.15.4 协议,能够为物联网产品提供行业领先的射频性能、完善的安全机制和丰富的内存资源。图表图表54:E ESP32SP32-C2C2 优势特征优势特征 图表图表55:E ESP32SP32-C C6 6 优势特征优势特征 资料来源:乐鑫官网,国联证券研究所 资料来源:乐鑫官网,国联证券研究所 ESP32-H2 在 Bluetooth5(LE)的基础上新增对 IEEE802.15.4 技术的支持,搭载一个时钟频率 96MHz 的 RISC-V32 位单核处理器,内置 320KB SRAM(其中 16KB 专用于 cache),128KBROM,4KB
83、 LP Memory,并支持 2/4MB SiP flash。ESP32-H2 拥有 19个可编程 GPIO 管脚,支持 SPI、UART、I2C、I2S、RMT、GDMA 和 PWM。其完善的安全机制也能为物联网设备提供可靠的安全连接性能。请务必阅读报告末页的重要声明 27 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表56:E ESP32SP32-H H2 2 优势特征优势特征 资料来源:乐鑫官网,国联证券研究所 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1 收入预测收入预测 公司是公司是 A AI Io oT T 领域的“连接领域的“连接+处理”芯片设计企业及整体解
84、决方案供应商,公司处理”芯片设计企业及整体解决方案供应商,公司产品为产品为 WiWi-FiFi MCUMCU 和和 Wireless SoCWireless SoC(无线通信(无线通信 SoCSoC)芯片及组件。)芯片及组件。公司产品为全球数亿用户实现安全、稳定的无线连接、语音交互、人脸识别、数据管理与处理等服务。并且公司通过自有的软件工具链和芯片硬件可以形成研发闭环,同时又将软件开发工具包开放给开发者社区,凭借自研芯片、操作系统、工具链、开发框架等,构建丰富的应用场景和解决方案,已建立成熟活跃的软件生态系统平台。未来伴随着经济逐渐复苏,公司营收有望持续稳定增长。芯片业务:芯片业务:公司的新产
85、品并不会对之前型号产品进行完全迭代,公司产品覆盖维度越广,创收能力越强。公司于 2014 年定型的 ESP8266 系列在目前仍然贡献一定比例的营收,ESP32 系列则是主力产品,剩下的部分则是次新产品,未来伴随着次新产品放量,预期公司芯片产品营收增速有望提升。由于公司产品软件生态壁垒较高,下游客户粘性较好,预期芯片产品可以保持一个相对稳定的毛利率。模组模组产品产品:公司期初模组业务占比较少,但随着公司逐渐将模组业务收回,截至2023 年 6 月 30 日,公司模组业务占营收比重为 65.6%。预计公司模组产品营收增速维持稳定。由于公司产品软件生态壁垒较高,下游客户粘性较好,预期模组产品也可以
86、保持一个相对稳定的毛利率。请务必阅读报告末页的重要声明 28 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表57:公司营收预期(亿元)公司营收预期(亿元)2021 年 2022 年 2023E 2024E 2025E 营业收入合计 13.86 12.71 15.87 20.07 25.72 YOY 66.77%-8.31%24.83%26.46%28.17%毛利率 39.60%39.98%39.65%39.73%39.90%芯片产品 收入 5.53 4.06 5.07 6.6 8.9 YOY 25.22%-26.55%25.00%30.00%35.00%毛利率 48.94%4
87、7.28%47.00%47.00%47.00%模组产品 收入 8.14 8.54 10.68 13.35 16.69 YOY 114.11%5.01%25.00%25.00%25.00%毛利率 33.48%36.34%36.00%36.00%36.00%其他产品 收入 0.2 0.11 0.11 0.12 0.13 YOY 102.28%-46.15%5.00%5.00%5.00%毛利率 30.43%54.25%54.25%54.25%54.25%资料来源:WIND,国联证券研究所 4.2 估值估值与与投资建议投资建议 我们预计 2023-2025 年公司营收分别为 15.87 亿元、20.0
88、7 亿元、25.72 亿元,增速分别为 24.83%、26.46%、28.17%;归母净利润分别为 1.24 亿元、1.8 亿元、2.65亿元,增速分别为 27.03%、45.65%、47.38%,三年 CAGR39.65%;对应 EPS 为 1.53 元、2.23 元、3.28 元,三年 CAGR39.83%。选取晶晨股份、全志科技、恒玄科技、瑞芯微、景嘉微和复旦微电作为可比公司,2023-2025 年预期 PE 均值为 58.38、40.59、31.57,考虑到公司在物联网芯片领域的卡位优势以及未来发展潜力,给予公司 2023 年 80 倍PE,对应目标价为 122.4 元,首次覆盖,给予
89、“买入评级”。图表图表58:可比公司估值情况可比公司估值情况 归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PE CAGR-3 2023-PEG 最新最新 市值市值 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 688099.SH 晶晨股份 356.25 7.27 8.82 12.69 16.92 49.00 40.39 28.07 21.05 32.52%1.24 300458.SZ 全志科技 156.96 2.11 2.6 3.63 4.32 74.39 60.37 43.24 36.33 26.98%2.24 688608.SH 恒玄科技 139.54
90、 1.22 2.12 3.35 4.3 114.38 65.82 41.65 32.45 52.18%1.26 603893.SH 瑞芯微 291.63 2.97 3.99 5.83 7.86 98.19 73.09 50.02 37.10 38.32%1.91 300474.SZ 景嘉微 331.47 2.89 4.08 5.77 7.59 114.69 81.24 57.45 43.67 37.97%2.14 688385.SH 复旦微电 419.03 10.77 14.26 18.13 22.27 38.91 29.38 23.11 18.82 27.40%1.07 均值均值 81.59
91、 58.38 40.59 31.57 资料来源:WIND,国联证券研究所,股价选取 2023 年 8 月 17 日收盘价,可比公司盈利预测为 WIND 一致预期 请务必阅读报告末页的重要声明 29 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 5.风险提示风险提示 1)宏观需求不及预期。当前宏观经济形势复杂,国内外需求不确定性增强,存在需求不及预期的风险。2)AIGC 发展不及预期。AIGC 下游应用场景发展存在不及预期的风险,对物联网产品的需求也存在不及预期的风险。3)公司新产品渗透不及预期。公司部分新产品存在市场拓展不及预期的风险。请务必阅读报告末页的重要声明 30 公司报告公司
92、报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 货币资金 367 351 434 546 741 营业收入营业收入 13861386 12711271 15871587 20072007 25722572 应收账款+票据 318 201 319 390 476 营业成本 837 763 9
93、58 1209 1546 预付账款 8 10 11 14 18 营业税金及附加 4 5 4 5 7 存货 326 449 498 530 551 营业费用 42 49 63 75 90 其他 967 699 661 714 785 管理费用 327 397 468 567 694 流动资产合计流动资产合计 19871987 17091709 19241924 21942194 25702570 财务费用-2 1-1-1-2 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 0-5-2-2-3 固定资产 68 82 60 38 16 公允价值变动收益 5 1 0 0 0 在建工程 0 0 0 0
94、0 投资净收益 21 24 24 24 24 无形资产 3 2 1 1 0 其他 4 10 7 7 7 其他非流动资产 71 290 286 283 283 营业利润营业利润 208208 8686 124124 180180 265265 非流动资产合计非流动资产合计 142142 374374 348348 322322 299299 营业外净收益 0 0 0 0 0 资产总计资产总计 21292129 20832083 22722272 25162516 28692869 利润总额利润总额 208208 8686 124124 180180 265265 短期借款 0 0 0 0 0 所
95、得税 10-11 0 0 0 应付账款+票据 139 78 140 177 226 净利润净利润 198198 9797 124124 180180 265265 其他 99 113 121 152 195 少数股东损益 0 0 0 0 0 流动负债合计流动负债合计 238238 191191 261261 329329 420420 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 198198 9797 124124 180180 265265 长期带息负债 12 13 8 4 0 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率财务比率 其他 56 53 53 53 53 20212021 20222022
96、 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 非流动负债合计非流动负债合计 6868 6666 6161 5656 5353 成长能力成长能力 负债合计负债合计 306306 256256 321321 385385 473473 营业收入 66.77%-8.31%24.83%26.46%28.17%少数股东权益 0 0 0 0 0 EBIT 91.83%-57.55%40.36%45.51%47.35%股本 80 80 81 81 81 EBITDA 90.14%-48.35%25.51%37.52%39.70%资本公积 1267 1310 1310 1310 1310
97、 归属于母公司净利润 90.70%-50.95%27.03%45.65%47.38%留存收益 476 436 560 740 1005 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 18231823 18271827 19501950 21302130 23962396 毛利率 39.60%39.98%39.65%39.73%39.90%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 21292129 20832083 22722272 25162516 28692869 净利率 14.31%7.66%7.79%8.97%10.32%ROE 10.88%5.33%6.34%8.45%11.08%现金流量表
98、现金流量表 ROIC 47.72%8.00%13.84%18.72%24.84%单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 偿债能力偿债能力 净利润 198 97 124 180 265 资产负债率 14.37%12.30%14.14%15.31%16.48%折旧摊销 24 31 26 26 23 流动比率 8.4 9.0 7.4 6.7 6.1 财务费用-2 1-1-1-2 速动比率 6.1 5.4 4.7 4.3 4.1 存货减少(增加为“-”)-130-123-50-32-20 营运能力营运能力 营运资金变
99、动-198-44-62-90-90 应收账款周转率 4.5 6.4 5.1 5.3 5.5 其它 140 109 26 8-2 存货周转率 2.6 1.7 1.9 2.3 2.8 经营活动现金流经营活动现金流 3131 7171 6464 9292 174174 总资产周转率 0.7 0.6 0.7 0.8 0.9 资本支出-27-30 0 0 0 每股指标(元)每股指标(元)长期投资-91 72 0 0 0 每股收益 2.5 1.2 1.5 2.2 3.3 其他-2 10 24 23 22 每股经营现金流 0.4 0.9 0.8 1.1 2.2 投资活动现金流投资活动现金流 -120120
100、5252 2424 2323 2222 每股净资产 22.6 22.6 24.1 26.4 29.7 债权融资 12 1-5-4-4 估值比率估值比率 股权融资 0 0 0 0 0 市盈率 45.6 92.9 73.1 50.2 34.1 其他-51-152 1 1 2 市净率 5.0 4.9 4.6 4.2 3.8 筹资活动现金流筹资活动现金流 -3939 -151151 -4 4 -3 3 -1 1 EV/EBITDA 61.9 53.2 54.0 38.9 27.4 现金净增加额现金净增加额 -136136 -1616 8383 112112 195195 EV/EBIT 69.0 72
101、.2 65.5 44.6 29.7 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2023 年 08 月 18 日收盘价 请务必阅读报告末页的重要声明 31 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到
102、 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同
103、期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“国联证券”)。未经国联证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,国联证券不因收件人
104、收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的
105、观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司
106、提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京:北京:北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上海:上海:上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇二座 25 楼 无锡:无锡:江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳:深圳:广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心大厦 45 楼 电话: