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1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。承德露露 000848.SZ 公司研究|首次报告 植物蛋白领军企业，底蕴深厚发展稳定。植物蛋白领军企业，底蕴深厚发展稳定。万向三农集团为公司第一大股东，持股比例 40.68%。当前公司管理层趋于稳定，沈志军自 2021 年起任董事长，积极拓展全方位立体产品矩阵、推动品牌年轻化发展，战略导向清晰。2022 年，公司实现营收26.92 亿元（yoy+6.7%）、归母净利润 6.02 亿元(yoy+5.7%)。23H1，公司营收、归母净利润分别同比增长 2.2

2、%、5.8%。承德露露属轻资产运营，具备较强抗风险能力。公司分红率较高、估值处于低位，配置价值凸显。公司与南方露露纠纷未受到法院支持，但公司自 22 年起转换思路，聚焦产品、营销、品牌建设，有望从根本上提升品牌影响力；且南方受限市场以外仍有大片空白市场，预计短期影响有限。新兴植物奶发展新兴植物奶发展潜能大，有望受益潜能大，有望受益 ToB 场景开拓。场景开拓。部分植物蛋白饮料品类中，龙头企业已形成较稳固的地位；据中国饮料工业协会，2019 年，养元饮品、承德露露、椰树等在各自细分赛道中市占率不低于 80%。燕麦奶、杏仁奶等蛋白质含量较高的新兴植物蛋白饮料处于早期阶段。相较燕麦奶，杏仁奶含卡路里

3、更低，有望精准对标减脂群体；参照瑞典、德国、英国、美国，杏仁奶都拥有较可观的份额。此外，杏仁拿铁等 ToB 开发产品较受欢迎。目前我国杏仁奶基数极小，预计增长空间大。新品为矛管理为盾，加速空白市场开拓。新品为矛管理为盾，加速空白市场开拓。23H1，公司杏仁露实现收入 14.6 亿元（yoy+1.5%），果仁核桃实现收入 0.3 亿元（yoy+34.4%）。公司产品当前以礼赠场景为主，预计受益疫情缓解、礼赠场景恢复。盈利端，盈利端，伴随主要原材料马口铁价格下滑，预计 23 年毛利率将回升。产品端，产品端，公司积极布局新品，22 年推出经典低糖系列，23 年推出杏仁奶；研发支持下，新品储备丰富。公

4、司将对新品进行费用倾斜，有望推动杏仁奶等新品快速成长。分地区，分地区，22 年北部收入占比为 92.4%，仍有黑龙江、内蒙古、新疆等较空白市场待开拓；北部以外，公司率先在杭州、重庆建立标杆市场。渠道端，渠道端，公司积极开拓餐饮、现代、宴会、电商等渠道，致力于实现全渠道覆盖。竞争竞争端，端，近年来承德露露、养元饮品销售费用均呈下降趋势，且双方将部分重心转移至新品，杏仁露、果仁核桃间竞争有望趋缓，从而提振双方盈利。我们预测公司 2023-2025 年每股收益分别为 0.64、0.78、0.86 元。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为 2023 年的 18 倍市盈率，对应目标价为 11.

5、52元，首次给予买入评级。风险提示:新品放量不及预期、市场开拓不及预期、合同纠纷、产能利用率不及预期。2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)2,524 2,692 2,988 3,398 3,719 同比增长(%)35.6%6.7%11.0%13.7%9.5%营业利润(百万元)751 796 883 1,076 1,193 同比增长(%)28.5%5.9%10.9%22.0%10.8%归属母公司净利润(百万元)570 602 669 816 904 同比增长(%)31.8%5.7%11.2%21.9%10.8%每股收益（元）0.54 0.57 0.64

6、0.78 0.86 毛利率(%)46.8%44.9%45.2%47.3%47.7%净利率(%)22.6%22.4%22.4%24.0%24.3%净资产收益率(%)25.0%23.5%21.5%21.9%21.5%市盈率 15.6 14.7 13.3 10.9 9.8 市净率 3.8 3.2 2.6 2.2 2.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年08月25日）8.43 元 目标价格 11.52 元 52 周最高价/最低价 9.78/7.18 元 总股本/流通 A 股（万股）105,255/

7、105,253 A 股市值（百万元）8,873 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2023 年 08 月 27 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现-3.77-5.91-1.63 3.61 相对表现-1.79-0.65 2.04 13.5 沪深 300-1.98-5.26-3.67-9.89 证券分析师 叶书怀 执业证书编号：S0860517090002 证券分析师 蔡琪 *6079 执业证书编号：S0860519080001 证券分析师 周翰 *7524 执业证书编号：S0860521070003 联系人 姚晔 积极推新

8、开拓市场，承德露露振翅欲飞 买入 （首次）承德露露首次报告 积极推新开拓市场，承德露露振翅欲飞 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 一、植物蛋白领军企业，底蕴深厚发展稳定.5 1.1 底蕴深厚股权稳定，管理层战略导向清晰底蕴深厚股权稳定，管理层战略导向清晰.5 1.2 产品迭代满足新世代需求，多元拓展改善单一化结构.7 1.3 轻资产模式运营，高分红低估值凸显价值.8 二、新兴植物奶发展潜能大，有望受益 ToB 场景开拓.10 2.1 满足营养健康需求，植物蛋白市场稳步增长.10

9、 2.2 植物蛋白行业集中度低，细分赛道龙头地位稳固.11 2.3 新兴植物奶增长空间大，拓展 ToB 场景有望推动高增.12 三、新品为矛管理为盾，加速空白市场开拓.15 3.1 核心产品受益礼赠恢复，新品有望打造新增长极.15 3.2 省内外均有放量空间，积极拓展餐饮渠道.18 3.3 推进产能建设，支撑市场拓张.20 3.4 股份回购彰显信心，费用率预计稳中有升.21 四、盈利预测与投资建议.22 4.1 盈利预测.22 4.2 投资建议.23 五、风险提示.24 fYpOvMvMtQ9WbRdN8OpNqQsQnOeRqQvNkPsQyQ7NrQrQwMqQrMxNnQwP 承德露露首

10、次报告 积极推新开拓市场，承德露露振翅欲飞 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：承德露露发展历史.5 图 2：承德露露股权结构（截至 2023 年 6 月 30 日）.5 图 3：公司营业收入及同比增速.8 图 4：公司归母净利润及同比增速.8 图 5：公司存货占流动资产比例.8 图 6：公司固定资产占总资产比例.8 图 7：公司分红总额及分红率.9 图 8：承德露露与可比公司股息率对比（%）.9 图 9：我国植物蛋白饮料市场规模及同比增速.10 图 10：2022 年

11、消费者购买饮料决策因素占比.10 图 11：2023 年我国植物蛋白饮料消费者所在城市分布.10 图 12：2023 年我国植物蛋白饮料行业消费者性别分布.10 图 13：2023 年植物蛋白饮料消费者分年龄段占比.11 图 14：我国乳糖不耐受及疑似乳糖不耐受人群占比.11 图 15：2020 年我国植物蛋白细分赛道规模（按销售额）占比.11 图 16：2021 年我国植物蛋白市场营收口径测算的竞争格局.11 图 17：我国植物奶市场零售规模及同比增速.13 图 18：2022 年各国植物奶人均消费量对比.13 图 19：我国燕麦奶市场规模及同比增速.13 图 20：我国燕麦奶市场规模占植物

12、奶比重测算.13 图 21：2020 年瑞典植物基奶市场规模（按销售额）份额结构.14 图 22：2020 年德国植物基奶市场规模（按销售额）份额结构.14 图 23：2020 年英国植物基奶市场规模（按销售额）份额结构.14 图 24：2020 年美国植物基奶市场规模（按销售额）份额结构.14 图 25：Tims 和 OATLY 合作产品燕麦拿铁.15 图 26：书亦烧仙草 OATLY 合作产品绿豆燕麦冰冰.15 图 27：公司杏仁露收入及同比增速.16 图 28：公司果仁核桃收入及同比增速.16 图 29：公司分产品收入占比.16 图 30：公司杏仁露销量、吨价同比.16 图 31：公司杏

13、仁露系列产品毛利率.16 图 32：公司果仁核桃系列产品毛利率.16 图 33：钢材综合价格指数.17 图 34：苦杏仁价格指数.17 承德露露首次报告 积极推新开拓市场，承德露露振翅欲飞 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 图 35：近期核心新品低糖系列和杏仁奶主要布局市场和渠道.17 图 36：公司研发费用率.17 图 37：公司分地区收入占比.18 图 38：2019-2022 年公司分地区收入 CAGR.18 图 39：公司北部地区收入及同比增速.19 图 40：公司中部地区收入

14、及同比增速.19 图 41：2019-2022 年公司营收分季度平均占比.20 图 42：2022、2023H1 公司新开发渠道门店数量.20 图 43：公司杏仁露系列产品生产量、销售量、库存量.20 图 44：公司杏仁露系列产品库销比.20 图 45：公司销售费用率.21 图 46：公司管理费用率.21 图 47：承德露露、养元饮品毛利率.22 图 48：承德露露、养元饮品销售费用（亿元）.22 表 1：承德露露历任管理层及对应战略.6 表 2：承德露露与南方露露纠纷历程.7 表 3：公司核心产品矩阵.8 表 4：软饮料公司动态估值水平.9 表 5：植物蛋白饮料细分市场龙头企业情况.12 表

15、 6：经典的植物蛋白饮料产品每 100ml 所包含的营养物质对比.12 表 7：露露经典杏仁露和杏仁奶营养物质对比.12 表 8：公司主要新品研发项目.18 表 9：公司在建产能及计划建设产能项目.21 表 10：公司股份回购情况.21 表 11：可比公司估值表.24 承德露露首次报告 积极推新开拓市场，承德露露振翅欲飞 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 一、一、植物蛋白领军企业，植物蛋白领军企业，底蕴深厚发展稳定底蕴深厚发展稳定 1.1 底蕴深厚股权稳定底蕴深厚股权稳定，管理层战略导

16、向清晰，管理层战略导向清晰 植物蛋白饮料领军企业，底蕴深厚发展平稳。植物蛋白饮料领军企业，底蕴深厚发展平稳。公司坐落于河北省承德市，以生产、销售杏仁露为主。承德露露的前身是承德市罐头食品厂，成立于 1950年，距今已有 73年的历史。露露于 1975年开发出了杏仁露，之后成为了国家专利产品，深受广大消费者喜爱。1997 年露露在河北省工商局依法注册登记成立，同年 11月在深圳证券交易所上市，成为国内饮料行业首批上市公司之一。2006 年公司完成了定向回购国有股及股权分置改革任务，解决了历史遗留问题，同时万向三农成为公司的第一大股东，使公司进入了崭新的发展阶段。露露曾获得“产业农业化国家重点龙头

17、企业”“中国饮料工业 20 强”等荣誉，并且参与了多项行业标准的制定。图 1：承德露露发展历史 数据来源：公司官网、东方证券研究所 万向控股为主，股权结构稳定。万向控股为主，股权结构稳定。2006 年股权改革之后，万向三农集团成为承德露露第一大股东，当前持股比例为 41.61%。万向三农集团由万向信托股份公司 100%控股，鲁伟鼎是其实际控制人。鲁伟鼎也为承德露露实控人，共间接持有公司 28.19%股权比例。承德露露在北京、郑州和廊坊拥有控股子公司。其中，由于廊坊市市政供气不配套，廊坊露露生产所需蒸汽供应存在严重问题，已于 2023 年 4 月 20 日进行清算注销。图 2：承德露露股权结构（

18、截至 2023 年 6 月 30 日）承德露露首次报告 积极推新开拓市场，承德露露振翅欲飞 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 数据来源：同花顺 iFind、东方证券研究所 管理层变动频繁，但战略衔接顺畅。管理层变动频繁，但战略衔接顺畅。2018-2021 年，承德露露总经历三轮董事长轮换，管理层更迭较频繁。但好在其战略衔接顺畅，主要围绕品牌战略、新产品研发、扩大消费人群进行，没有对公司正常运营造成明显的负面影响。如今管理层逐渐趋于稳定，战略导向清晰明确，有望带来更多具体措施落地。表 1

19、：承德露露历任管理层及对应战略 年份年份 董事长董事长 对应战略对应战略 1997-2010 王宝林 持续扩大产能，向全国推出杏仁露产品，扩大品牌知名度；定向回购国有股，完成股权改革；制定实施新的人力资源制度，推动薪酬管理改革调动员工积极性。2010-2018 管大源 推进组织架构扁平化，减少渠道层级，引入竞争机制，严格绩效考核，巩固提高在植物蛋白领域的优势地位；发扬创新精神，不断增加新产品，抓好订单管理，使后端衔接更顺畅。2018-2019 鲁永明 结合网络技术手段，探索全新的营销模式和现代营销手段；从品牌战略入手，扩大产业消费群，提高品牌忠诚度；以食品安全为中心，建立全过程的食品安全追溯体

20、系；系统开展内部控制规范实施工作。2019-2021 梁启朝 市场方面，在现有销售区域内深耕细作，提高渠道终端的覆盖率，拓展南方市场；产品方面，加强研发投入力度，加强品牌传播；投资方面，打造行业一流的现代化、智能化、自动化工厂。2021 至今 沈志军 围绕“引领植物饮品发展”战略，持续优化公司产品矩阵规划，将单一杏仁露产品线拓展为全方位立体矩阵，建立产品创新体系，提升公司产品抗风险能力，努力实现品牌年轻化，赋能品牌价值提升。数据来源：公司公告、东方证券研究所 与南方露露纠纷与南方露露纠纷未解决未解决，开拓南方市场受阻。，开拓南方市场受阻。承德露露与汕头高新区露露南方有限公司（以下简称南方露露）

21、的官司纠纷尚未解决，2022 年 7 月 22 日承德露露发布公告称广东省高级人民法院判定备忘录合法有效，承德露露目前无法在广东、福建等南方八省生产销售马口铁三片罐装型“露露”牌系列饮料。尽管“露露”牌系列饮料尽管“露露”牌系列饮料开拓南方市场受到阻碍开拓南方市场受到阻碍，但公司自但公司自 22 年起转年起转 承德露露首次报告 积极推新开拓市场，承德露露振翅欲飞 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 换思路，将更多精力放到产品、营销和品牌建设三个方面，积极研发新品，换思路，将更多精力放到产

22、品、营销和品牌建设三个方面，积极研发新品，这些方面才是饮料品这些方面才是饮料品牌的立身之本牌的立身之本；精力聚焦后，公司有望加速提升在非受限地区的品牌影响力。精力聚焦后，公司有望加速提升在非受限地区的品牌影响力。另一方面，目前公另一方面，目前公司在南方受限地区以外，仍存在大片空白市场，拥有较多铺货空间，我们认为司在南方受限地区以外，仍存在大片空白市场，拥有较多铺货空间，我们认为合同纠纷短期内对合同纠纷短期内对公司发展的负面影响有限。公司发展的负面影响有限。表 2：承德露露与南方露露纠纷历程 时间时间 纠纷历程纠纷历程 1995 年 为了开拓南方杏仁露市场，承德露露当时的控股股东露露集团与香港飞

23、达企业合资成立南方露露。2001 年 承德露露将持有的南方露露 51%股权转让给露露集团，南方露露由此与承德露露在股权关系上脱钩。2002 年 露露集团、承德露露、南方露露、飞达公司相关四方先后签署备忘录和补充备忘录，进行了一系列问题详细约定：南方露露继续有偿使用商标专利技术，使用权在任何注册商标和专利技术转让的情况下仍然有效；南方露露负责广东、福建、广西等南方八省（区）生产和销售马口铁三片罐装型“露露”牌系列饮料；南方露露独家生产和销售“露露”牌复合纸软包装饮料产品，供应全国市场，并可根据发展需要，利用承德露露在北方的销售渠道和优势加强该产品在北方市场的销售。2006 年 万向三农集团成为承

24、德露露的第一大股东，承德露露与露露集团公司签署无形资产转让协议。2018 年 万向三农集团全面了解了备忘录和补充备忘录签订的事实，开始不停地发起诉讼。万向三农认为上述文件的签署有悖常理，完全不符合商业逻辑，其存续严重损害了承德露露和全体股东合法权益，严重侵害了当时的国有资产利益，同时长期损害了承德市地方经济。2019 年 河北高院立案受理承德露露控股股东万向三农集团有限公司起诉霖霖集团、南方露露等相关方关联交易损害责任纠纷一案。诉讼受理期间，南方露露提出管辖权异议，但被河北高院驳回。被告南方露露上诉至中华人民共和国最高人民法院。2020 年 1 月，中华人民共和国最高人民法院裁定撤销河北高院的

25、裁定，将本案移送至广东省汕头市中级人民法院审理。2021 年 广东汕头中院 2021 年 1 月裁定：驳回万向三农集团有限公司的诉讼请求；驳回南方露露的反诉请求。万向三农集团及南方露露均因不服广东省中级人民法院裁定，针对该裁定向广东高院提起上诉。广东高院于 2021 年5 月 13 日立案。2022 年 广东高院针对原告万向三农集团诉被告南方露露等相关方的关联交易损害责任纠纷一案二审被驳回，备忘录合法有效。数据来源：公司公告、蓝鲸财经、东方证券研究所 1.2 产品迭代满足新世代需求，多元拓展改善单一化结构 优选野生原料，营养价值丰富。优选野生原料，营养价值丰富。承德露露的主要产品是“露露”杏仁

26、露，包括原味、无糖、浓情款、小露露、经典低糖等。“露露”杏仁露以纯天然、无污染、具有美容养颜、润肺止咳、润肠通便、调节血脂等功效的北纬 43野山杏仁为原料，采用独特的研磨工艺、专利技术精制，最大限度保留营养成分。露露杏仁露具备丰富的营养价值，每 100ml 富含 0.6g 杏仁蛋白，同时富含16 种氨基酸、不饱和脂肪酸90%，不含胆固醇和反式脂肪酸。以杏仁露作为主线，积极拓展多元化产品。以杏仁露作为主线，积极拓展多元化产品。承德露露目前产品主要分为经典系列、经典低糖系列和杏仁奶系列。经典系列主要包括杏仁露系列（原味杏仁露、原味无糖杏仁露、杏仁露浓情款、杏仁露迷你款）和果仁核桃系列（原味核桃露、

27、原味果仁核桃），其中经典杏仁露系列是消费者心目当中家喻户晓的高端植物蛋白饮品，浓情款以“减糖加蛋白，健康营养轻松享，营养好喝无负担”为卖点，基于经典杏仁露口感进行产品升级，零售单价也有显著提升。经典低糖系列主要包括经典低糖杏仁露、经典低糖核桃露，以健康低糖为主要卖点，在产品包装的外观设计上也作出了较大调整。杏仁奶系列则是承德露露新拓展赛道，相较于传统类产品，杏仁奶营养价值更高、产品定价更高。目前杏仁露系列占据核心支柱地位，2022年在年度营收中占比超过98%；果仁核桃系列占比不足 2%。承德露露首次报告 积极推新开拓市场，承德露露振翅欲飞 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见

28、分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 表 3：公司核心产品矩阵 产品产品 经典原味杏仁露 经典原味无糖杏仁露 经典原味杏仁露 浓情款 经典原味核桃露 规格规格 240ml 240ml 240ml 245g 价格（元价格（元/罐）罐）4.0 4.0 4.0 3.8 图片图片 产品产品 经典原味杏仁露 迷你款 经典低糖杏仁露 经典低糖核桃露 杏仁奶 规格规格 180ml 240ml 240ml 240ml 价格（元价格（元/瓶）瓶）4.0 4.7 4.7 8.7 图片图片 数据来源：京东、东方证券研究所（价格数据截至 2023 年 8 月 24

29、日）除 2020 年受到疫情冲击，承德露露近年营业收入基本保持正向增长。2022 年，公司实现营业收入 26.92 亿元，同比增长 6.7%；2023H1 实现营收 14.94 亿元，同比增长 2.2%。2022 年，公司实现归母净利润 6.02 亿元，同比增长 5.7%；2023H1 为 3.15 亿元，同比增长 5.8%，业绩增长较稳定。图 3：公司营业收入及同比增速 图 4：公司归母净利润及同比增速 数据来源：iFind、东方证券研究所 数据来源：iFind、东方证券研究所 1.3 轻资产模式运营，高分红低估值凸显价值 承德露露运作方式属轻资产运营模式，具有固定资产比例低、存货比例低、经

30、营现金流高的特点。2018-2022 年，公司存货占流动资产比例在 7%-13%区间；固定资产占总资产比例持续下降，2022 年为 5.2%，两项指标均处于较低水平。此外，公司资产负债率在 30%上下波动，债务风险较低。图 5：公司存货占流动资产比例 图 6：公司固定资产占总资产比例-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.00营业收入（百万元）同比-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%00500600700归母净利润（百万元）同比 承德露露首次报

31、告 积极推新开拓市场，承德露露振翅欲飞 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 数据来源：Wind、东方证券研究所 数据来源：Wind、东方证券研究所 公司分红率较高，2022 年分红 3.08 亿元，占归母净利润比重达 51%，分红率较高。公司在 2023年 8月 22日的股息率为 3.52%，对比可比公司来说处于相对较高的水平，进一步提升公司股票配置价值。图 7：公司分红总额及分红率 图 8：承德露露与可比公司股息率对比（%）数据来源：Wind、东方证券研究所（分红率=分红总额/归母净利

32、润）数据来源：Wind、东方证券研究所（注：股息率=2022年每股税前股利/2023年8 月 22 日收盘价）8 月 22 日，承德露露未来 12 个月预期 PE 仅 12 倍，为 2019 年至今的 5%百分位、2014 年至今的 2%百分位，估值处于较低水平，凸显配置性价比。表 4：软饮料公司动态估值水平 未来 12 个月预期估值 农夫山泉 东鹏饮料 李子园 承德露露 养元饮品 香飘飘 当前估值 39 32 18 12 15 21 2019 年至今 最大值 99 82 50 22 18 35 最小值 35 23 15 11 9 11 中间值 46 36 21 13 14 21 百分位百分位

33、 6%16%10%5%65%40%2014 年至今 最大值 99 82 50 35 21 49 最小值 35 23 15 11 9 11 中间值 43 33 20 14 13 19 百分位百分位 6%16%10%2%45%26%2009 年至今 最大值 99 82 50 45 21 49 最小值 35 23 15 11 9 11 中间值 41 30 17 16 11 15 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%200212022存货占流动资产比例0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%201820192

34、02020212022固定资产占总资产比例0%20%40%60%80%100%120%140%00500600分红总额（百万元）分红率0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00007.00008.0000承德露露香飘飘李子园养元饮品 伊利股份 天润乳业 承德露露首次报告 积极推新开拓市场，承德露露振翅欲飞 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 百分位百分位 6%16%10%2%45%26%资料来源：Wind、东方证券研究所（注：

35、估值时间为 2023 年 8 月 22 日）（采用 Wind 一致预期）二、二、新兴植物奶发展潜能大，有望受益新兴植物奶发展潜能大，有望受益 ToB 场景开拓场景开拓 2.1 满足营养健康需求，植物蛋白市场稳步增长 消费者对健康关注度提升，推动植物蛋白饮料消费者对健康关注度提升，推动植物蛋白饮料发展发展。随着我国国民经济水平不断发展，社会消费持续升级。“营养+健康”观念逐渐深入人心，市场对以植物蛋白饮料为代表的健康产品需求不断增加。据观研天下，截至2022年，消费者在购买饮料时，健康已成为购买的第二大决策因素。近年来我国植物蛋白饮料市场规模总体呈增长走势，2022 年全国植物蛋白饮料市场规模达

36、到1351 亿元，同比增长 9.48%(19-22 年 CAGR 为 4.4%)；预计 2023 年全国植物蛋白饮料市场规模将保持稳步增长的趋势。图 9：我国植物蛋白饮料市场规模及同比增速 图 10：2022 年消费者购买饮料决策因素占比 数据来源：观研天下、东方证券研究所 数据来源：观研天下、东方证券研究所 据统计，我国 3/4 植物蛋白饮料客户为女性，69%是 35 岁以下的客户，69%客户在三线及以上城市。由此可见，我国植物蛋白饮料消费者主要集中在高线城市的年轻女性，不难推出这群消费者主要是青年、精致宝妈及新锐白领等。这类人群更愿意为健康营养且低脂的植物蛋白饮料买单，且具有可持续消费需求

37、，将推动行业持续发展。图 11：2023 年我国植物蛋白饮料消费者所在城市分布 图 12：2023 年我国植物蛋白饮料行业消费者性别分布 数据来源：智研咨询、东方证券研究所 数据来源：智研咨询、东方证券研究所-10%-5%0%5%10%15%02004006008000820022 2023E植物蛋白饮料行业市场规模（亿元）同比0%5%10%15%20%25%口味健康品牌价格包装材质促销活动广告宣传其他消费者购买饮料决策因素占比18%31%20%10%21%一线二线三线四线五线及以下25%75%男性女性 承德露露首次报告 积极推

38、新开拓市场，承德露露振翅欲飞 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 此外，我国乳糖不耐受及疑似乳糖不耐受人群比例达至 47.4%。植物蛋白饮料不含乳糖或胆固醇，越来越受到乳糖不耐受人群的青睐。我国较大的乳糖不耐受人群基数有望推动植物蛋白市场持续扩容。图 13：2023 年植物蛋白饮料消费者分年龄段占比 图 14：我国乳糖不耐受及疑似乳糖不耐受人群占比 数据来源：智研咨询、东方证券研究所 数据来源：智研咨询、东方证券研究所 2.2 植物蛋白行业集中度低，细分赛道龙头地位稳固 从主要细分市场

39、占比情况来看，2020 年豆乳饮料、杏仁饮料、核桃饮料、椰子乳饮料占全国植物蛋白饮料市场规模的比重分别为 26%、17%、11%、4%，豆乳饮料、杏仁饮料占据较高份额。当前我国植物蛋白饮料市场格局较为分散，行业集中度整体较低。根据植物蛋白饮料营业收入口径测算，2021 年国内植物蛋白饮料行业部分重点企业中，养元饮品、承德露露、达利食品、维维食品、欢乐家所占全国植物蛋白饮料市场份额分别为 5.4%、2.0%、1.8%、1.4%、0.6%，CR5为 11.3%。图 15：2020 年我国植物蛋白细分赛道规模（按销售额）占比 图 16：2021 年我国植物蛋白市场营收口径测算的竞争格局 数据来源：智

40、研咨询、东方证券研究所 数据来源：智研咨询、东方证券研究所 细分品类豆奶、椰汁、核桃露、杏仁露、花生奶中，龙头企业已形成较为稳固的地位。据中国饮料工业协会发布的数据，2019 年养元饮品在核桃露市场占比 88%，承德露露在杏仁露市场占比90%，椰树在椰汁市场占比 80%，银鹭在花生牛奶市场占比 80%。0%5%10%15%20%25%18-24岁25-29岁30-34岁35-39岁40-44岁45-49岁50-54岁60岁以上消费占比22.4%52.6%25.0%乳糖不耐受人群非乳糖不耐受人群疑似乳糖不耐受人群26.00%3.70%11.20%16.80%42.300%豆乳饮料椰子乳饮料核桃饮

41、料杏仁饮料其他5.44%2.04%1.82%1.38%0.64%88.68%养元饮品承德露露达利食品维维食品欢乐家其他 承德露露首次报告 积极推新开拓市场，承德露露振翅欲飞 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 表 5：植物蛋白饮料细分市场龙头企业情况 品类品类 杏仁露杏仁露 核桃核桃露露 椰汁椰汁 豆奶豆奶 花生奶花生奶 龙头企业名称 承德露露 养元饮品 椰树集团 维他奶 银鹭企业 成立时间 1997 1997 1998 1994 1999 细分赛道市占率 90%88%80%30%80

42、%代表产品 露露杏仁露 六个核桃 椰树椰汁 维他奶原味豆奶 银鹭花生牛奶 价格（元/箱）80 72 91.8 50 59.9 规格 240ml*20 240ml*24 245ml*24 250ml*24 450ml*15 价格（元/罐、盒、瓶）4.0 3.0 3.8 2.1 4.0 图示 数据来源：观研天下、中国饮料工业协会、京东、东方证券研究所（市占率为 19 年数据）（价格截至 2023 年 8 月 24 日）2.3 新兴植物奶增长空间大，拓展 ToB 场景有望推动高增 新兴植物奶蛋白质含量高于传统植物蛋白饮料，有望承接消费升级新兴植物奶蛋白质含量高于传统植物蛋白饮料，有望承接消费升级 我

43、国目前市面上主流的植物蛋白饮料包括露露杏仁露、六个核桃、椰树椰汁、维他原味豆奶、银鹭花生牛奶等，这些饮料均富含一定的蛋白质、脂肪、碳水化合物、钠等营养价值；但与蒙牛纯牛奶相比，这些植物蛋白饮料蛋白质、钙等物质含量较低，较难替代牛奶。表 6：经典的植物蛋白饮料产品每 100ml 所包含的营养物质对比 产品产品(每每 100ml)能量能量(KJ)蛋白质蛋白质(g)脂肪脂肪(g)碳水化合物碳水化合物(g)钠钠(mg)露露杏仁露 185 0.6 1.6 6.8 56 六个核桃 217 0.6 2.0 7.8 33 椰树椰汁 208 0.6 2.1 7.0 12 维他奶原味豆奶 196 2.0 1.4

44、6.5 35 银鹭花生牛奶 216 1.2 1.6 8.0 90 蒙牛纯牛奶蒙牛纯牛奶 284 3.2 4.0 4.8 53 数据来源：京东、东方证券研究所 新品杏仁奶营养价值更高，有望推动产品结构优化。新品杏仁奶营养价值更高，有望推动产品结构优化。近期，承德露露推出全新一代单品杏仁奶，跨入植物奶细分赛道。承德露露杏仁奶这款产品也采用北纬 43 优质野山杏仁的优质原料，所含能量、蛋白质等营养物质更高于露露经典杏仁露，每 100ml 杏仁奶所含蛋白质达到 2.0g，有望推动产品结构优化升级。表 7：露露经典杏仁露和杏仁奶营养物质对比 每每 100ml 包含营养物质包含营养物质 露露经典杏仁露露露

45、经典杏仁露 露露杏仁奶露露杏仁奶 能量(kJ)185 277 蛋白质(g)0.6 2.0 脂肪(g)1.6 5.2 饱和脂肪酸含量 10%10%承德露露首次报告 积极推新开拓市场，承德露露振翅欲飞 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 不饱和脂肪酸含量 90%90%膳食纤维（g）-1.0 胆固醇（mg）0 0 碳水化合物(g)6.8 3.0 钠(mg)56 68 图示 数据来源：承德露露天猫旗舰店、东方证券研究所 新兴植物奶新兴植物奶增长空间可观增长空间可观 根据欧睿国际，我国植物奶市场

46、零售规模总体较为稳定，2022 年为 376 亿元，同比减少 2%。对比来看，2022 年我国植物奶人均消费量为 2.4 升/人，约为美国的 40%，日本的 75%，存在提升空间。图 17：我国植物奶市场零售规模及同比增速 图 18：2022 年各国植物奶人均消费量对比 数据来源：欧睿国际、东方证券研究所 数据来源：欧睿国际、东方证券研究所 燕麦杏仁奶处于早期阶段，燕麦杏仁奶处于早期阶段，燕麦奶燕麦奶呈现呈现快速增长快速增长。新兴植物奶如燕麦奶、杏仁奶仍处于早期发展阶段。艾媒咨询数据显示，我国燕麦奶行业的市场规模从 2017 年的 3.5 亿增长至 2021 年的 42.3 亿，17-21 年

47、 CAGR 达 86.5%，赛道呈现快速增长。根据我们测算，17-21 年，燕麦奶占植物奶市场规模比重从 0.8%迅速提升至 11%。图 19：我国燕麦奶市场规模及同比增速 图 20：我国燕麦奶市场规模占植物奶比重测算-30%-20%-10%0%10%20%30%05003003504004502002020212022我国植物奶零售规模（亿元）同比01234567中国美国德国瑞典日本韩国2022年植物奶人均消费量（升/人）承德露露首次报告 积极推新开拓市场，承德露露振翅欲飞 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，

48、或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 数据来源：艾媒咨询、东方证券研究所 数据来源：艾媒咨询、欧睿国际东方证券研究所 我国新兴植物奶占比低，增长空间可观。我国新兴植物奶占比低，增长空间可观。对比而言，截至 2020 年底，燕麦奶占瑞典、德国、英国和美国植物基奶比重分别达 72%、60%、42%和 14%；杏仁奶占瑞典、德国、英国和美国植物基奶比重分别为 7%、14%、22%、65%（美国杏仁奶占比高主要因杏仁产量高），燕麦奶和杏仁奶在这些国家植物奶中的占比远超中国，我国燕麦奶、杏仁奶仍有非常可观的增长空间。伴随伴随我国居民对植物奶认识度不断提升，预计杏仁奶增长

49、曲线可一定程度上参考燕麦奶，有望展现较我国居民对植物奶认识度不断提升，预计杏仁奶增长曲线可一定程度上参考燕麦奶，有望展现较高的增长潜力。高的增长潜力。图 21：2020 年瑞典植物基奶市场规模（按销售额）份额结构 图 22：2020 年德国植物基奶市场规模（按销售额）份额结构 数据来源：尼尔森、艾媒数据中心、东方证券研究所 数据来源：尼尔森、艾媒数据中心、东方证券研究所 图 23：2020 年英国植物基奶市场规模（按销售额）份额结构 图 24：2020 年美国植物基奶市场规模（按销售额）份额结构 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0554

50、045200202021燕麦奶市场规模（亿元）同比增长率0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%200202021占植物奶市场份额7%72%17%4%杏仁奶燕麦奶豆奶其他14%60%17%9%杏仁奶燕麦奶豆奶其他 承德露露首次报告 积极推新开拓市场，承德露露振翅欲飞 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 数据来源：尼尔森、艾媒数据中心、东方证券研究所 数据来源：尼尔森、艾媒数据中心、东方证券研究所 联姻咖啡与茶

51、联姻咖啡与茶，有望推动杏仁奶高增长有望推动杏仁奶高增长 联合联合现制茶饮现制茶饮店定制产品店定制产品，是燕麦奶高增长的重要推力，是燕麦奶高增长的重要推力。2018 年 OATLY 进入中国市场后，以咖啡大师燕麦奶为突破口，开创了其与咖啡融合的消费场景，燕麦拿铁掀起了新植物基风潮，随后几年时间成为咖啡馆标配。此外，一些燕麦奶品牌开始专门为新茶饮定制。例如，2022 年 OATLY 联合书亦烧仙草推出符合健康、轻负担的 绿豆燕麦冰冰 橙漫山茶花。截至去年年底，OATLY 进入到 7 万多家茶馆。图 25：Tims 和 OATLY 合作产品燕麦拿铁 图 26：书亦烧仙草 OATLY 合作产品绿豆燕麦

52、冰冰 数据来源：新闻晨报、东方证券研究所 数据来源：中媒汇、东方证券研究所 杏仁奶切入现制茶饮场景，有望打开成长空间。杏仁奶切入现制茶饮场景，有望打开成长空间。即杏杏仁植物奶的出现打破了杏仁露的局限性，从咖啡店、烘焙店等 ToB 渠道入手，推出杏仁奶茶、杏仁拿铁、杏仁豆腐等创新产品。即杏已于2022 年初完成 1000 万元天使轮融资，彰显资本市场对于杏仁+现制茶饮赛道的认可。对比燕麦奶，杏仁奶卡路里更低，有望更精准地对标有减脂需求的消费群体。三、三、新品为矛管理为盾，新品为矛管理为盾，加速空白市场开拓加速空白市场开拓 3.1 核心产品受益礼赠恢复，新品有望打造新增长极 产品受益礼赠场景恢复，

53、原料价格下滑毛利率有望提升产品受益礼赠场景恢复，原料价格下滑毛利率有望提升 22%42%23%13%杏仁奶燕麦奶豆奶其他65%14%9%12%杏仁奶燕麦奶豆奶其他 承德露露首次报告 积极推新开拓市场，承德露露振翅欲飞 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 公司核心产品为杏仁露系列产品，包括经典原味杏仁露、无糖杏仁露、浓情款杏仁露、迷你款杏仁露、果仁杏仁露等；此外，公司开拓果仁核桃业务线，进一步丰富产品体系。2022 年，杏仁露系列产品实现收入 26.4 亿元，同比增长 6.9%，疫情影响

54、下业绩仍稳步提升；果仁核桃实现收入0.5 亿元，同比下滑 2.5%。2023H1，杏仁露实现收入 14.6 亿元，同比增长 1.5%；果仁核桃实现收入 0.34 亿元，同比增长 34.4%，低基数下增量明显。图 27：公司杏仁露收入及同比增速 图 28：公司果仁核桃收入及同比增速 数据来源：Wind、东方证券研究所 数据来源：Wind、东方证券研究所 杏仁露为大单品，杏仁露为大单品，23H1 量升价跌量升价跌。2023H1，杏仁露占公司收入比重为 97.5%，果仁核桃系列占收入比重为 2.3%，杏仁奶占比为 0.1%。量价拆分来看，18-22年，杏仁露销量 CAGR为 5.2%，吨价 CAGR

55、 为 1.0%。2023H1，杏仁露销量提升 10.4%，吨价同比下滑 8.0%，预计有所让利加速产品动销。图 29：公司分产品收入占比 图 30：公司杏仁露销量、吨价同比 数据来源：Wind、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 公司杏仁露主要原材料包括野生杏仁、马口铁等。2019-2022 年，公司杏仁露系列产品毛利率从52.6%降至 45.2%，主要因马口铁、杏仁原料价格上涨。2020-2022 年，公司果仁核桃系列产品毛利率从35.6%降至24.6%，主要因马口铁原料价格上涨以及22年果仁果仁核桃系列促销力度加大。图 31：公司杏仁露系列产品毛利率 图 32：公司果仁核桃

56、系列产品毛利率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05000250030002002120222023H1杏仁露收入（百万元）同比-50%0%50%100%150%200%250%300%350%00200222023H1核桃露收入（百万元）同比90%92%94%96%98%100%2002120222023H1杏仁露系列果仁核桃系列杏仁奶系列其他-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%201920202021

57、20222023H1杏仁露销量同比杏仁露吨价同比 承德露露首次报告 积极推新开拓市场，承德露露振翅欲飞 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 数据来源：Wind、东方证券研究所 数据来源：Wind、东方证券研究所 马口铁价格震荡下滑，公司毛利率有望马口铁价格震荡下滑，公司毛利率有望止跌止跌。我国钢材综合价格指数自 2021 年 9 月高点以来震荡下滑，2023 年 7 月较 2021 年 9 月价格指数下滑 29%，较 2022 年 12 月下滑 2%，预计马口铁价格同步下滑。杏仁原料价

58、格由当年产量决定，公司预计 23 年采购成本较 22 年同比略微下降。此外，公司根据生产计划提前储备原材料，及时锁价，有望进一步降低采购成本。2023H1，杏仁，杏仁露、露、果仁核桃果仁核桃毛利率分别为毛利率分别为 45.6%、28.4%，分别同比增长，分别同比增长 0.29pct、0.24pct，马口铁价格下滑，马口铁价格下滑背景下，毛利率有望迎来止跌拐点。背景下，毛利率有望迎来止跌拐点。图 33：钢材综合价格指数 图 34：苦杏仁价格指数 数据来源：Wind、东方证券研究所（注：钢材综合价格指数基本反映马口铁价格走势）数据来源：iFind、东方证券研究所 积极布局积极布局新品新品，有望，有

59、望打造新增长曲线打造新增长曲线 公司积极布局新品，22 年推出经典低糖杏仁露、经典低糖核桃露，面向青睐低糖分的消费群体；23 年推出杏仁奶，逐渐形成“露系列、奶系列、水系列”较为完善的产品矩阵。对于低糖系列新品，公司线上、线下铺开（2022年度销售额各占50%左右，线下主要是杭州、重庆试点城市），线下市场去年率先在杭州、重庆进行试点，并组建销售团队，核心城区采用渠道经销商模式，外埠采用区域型经销商模式，在餐饮、商超、流通渠道等进行布局；今年将进一步拓展、扩大销售区域。杏仁奶的推广正在电商渠道及南北方部分城市线下渠道持续进行。图 35：近期核心新品低糖系列和杏仁奶主要布局市场和渠道 图 36：公

60、司研发费用率 40.00%42.00%44.00%46.00%48.00%50.00%52.00%54.00%杏仁露毛利率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2020202120222023H1核桃露毛利率0.0050.00100.00150.00200.002018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/05钢材综合价格指数0.0050.00

61、100.00150.00200.002019/1/312019/4/302019/7/312019/10/312020/1/312020/5/312020/8/312020/11/302021/2/282021/5/312021/8/312021/11/302022/2/282022/5/312022/8/312022/11/302023/2/282023/5/31苦杏仁价格指数 承德露露首次报告 积极推新开拓市场，承德露露振翅欲飞 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 数据来源：公司公

62、告、东方证券研究所 数据来源：Wind、东方证券研究所 2018-2022 年，公司研发费用率整体呈上升趋势，主要因公司加大新品研发力度。当前公司主要研发项目包括杏仁奶项目、杏仁+饮品开发项目、有机杏仁奶产品的开发项目、巴旦木产品开发项目、果蔬汁气泡水系列产品开发项目。丰富的新品储备有望打造新增长曲线，丰富的新品储备有望打造新增长曲线，拓展拓展收入来源。收入来源。此外，公司将加大对新品的销售费用倾斜力度，加速市场认知、接受新品。此外，公司将加大对新品的销售费用倾斜力度，加速市场认知、接受新品。表 8：公司主要新品研发项目 主要研发项目名称主要研发项目名称 项目目的项目目的 项目进展项目进展 杏

63、仁奶项目 开发出几款植物蛋白含量更高的植物基杏仁奶产品 其中 2.0 杏仁奶已经上市，3.0 杏仁奶已完成产品配方工艺的设计 杏仁+饮品开发项目 在杏仁露的基础上开发更多产品品项，丰富产品储备，以期实现上市 部分产品已经通过小试实验，风味已经确定，为下一步中试做准备，其余产品正在配方开发小试阶段 有机杏仁奶产品的开发 人们对健康越来越重视，而健康首先就要从吃的食品抓起，随着消费者对健康食品的重视程度不断升高，有机食品的需求迎来快速增长。已完成产品配方工艺的设计 巴旦木产品开发项目 开发以巴旦木为主要原材料的植物蛋白饮品，开拓新的消费市场 已经通过小试实验，风味配方已经初步确定，为下一步中试做准

64、备 果蔬汁气泡水系列产品开发项目 开发几款果蔬汁系列产品，改善固有产品夏季市场低迷情况，丰富产品储备，以期实现上市 部分产品已经通过小试和中试实验，风味配方已经初步确定，其余产品正在配方开发小试阶段 数据来源：公司公告、东方证券研究所（截至 2022 年年报）3.2 省内外均有放量空间，积极拓展餐饮渠道 北方市场进一步做深做透，省外积极开拓华东、西南市场北方市场进一步做深做透，省外积极开拓华东、西南市场 公司总部位于河北省承德市，公司业务也主要在北部地区展开，2022 年北部地区收入占比为92.4%，中部地区收入占比为 5.5%。公司主要市场包括河北、北京、天津、陕西、辽宁、吉林、山西、山东、

65、河南等。图 37：公司分地区收入占比 图 38：2019-2022 年公司分地区收入 CAGR 0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%200212022 2023H1研发费用率 承德露露首次报告 积极推新开拓市场，承德露露振翅欲飞 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 数据来源：Wind、东方证券研究所 数据来源：Wind、东方证券研究所 2022 年，北部地区实现收入 24.9 亿元，同比增长 6.7%，19-22 年北部收入 CAGR 为

66、6.5%；23H1 北部地区收入同比增长 0.2%。当前公司在北部地区仍有较大的空白市场，包括黑龙江、内蒙古、新疆等，存在较大的市场开拓和精耕空间，销售较好的市场公司将进一步扩大宣传、提高复购率，预计北部地区收入将维持稳定增长的趋势。2022 年，中部地区（包括河南等省份）实现收入1.5亿元，同比增长10.4%，19-22年CAGR为4.5%；23H1中部地区收入同比增长29.1%。公司在中部和其他地区收入占比较低，有望通过持续的营销宣传来提升品牌认知度，从而打开市场。因涉及与南方露露的官司纠纷，当前公司无法进入广东、福建、广西等南方八省（区），因此公司优先考虑开拓华东、西南市场。杭州、重庆作

67、为公司新品试点市场，已组建销售团队，经销商也招募到位，产品的渠道利润也与同类型竞品相当，在公司品牌力加持下，产品具备较好的硬件条件，有望成为新市场的突破口。图 39：公司北部地区收入及同比增速 图 40：公司中部地区收入及同比增速 数据来源：Wind、东方证券研究所 数据来源：Wind、东方证券研究所 消费场景、渠道消费场景、渠道：礼赠为主，积极开拓餐饮等：礼赠为主，积极开拓餐饮等即饮场景即饮场景 积极开拓餐饮渠道，积极开拓餐饮渠道，有望有望提振淡季销量。提振淡季销量。目前公司核心产品的下游消费场景以礼赠为主，春节为消费旺季，因此公司19-22年Q1收入平均占比为40%左右，产品动销呈现较明显

68、的季节性特征。对比来看，目前北方以礼赠场景对应的流通渠道为主，南方市场流通渠道占比更小，餐饮、KA、CVS 渠道占比更大。公司积极拓展礼赠以外渠道，重点开发餐饮渠道、现代渠道、宴会、团购以及线上渠道，实现全渠道的覆盖。2022 年，公司新开发餐饮店约 1.7 万家、举办宴会近 4 千场；2023H1，公司新开发餐饮店约 6 千家、举办宴会近 3 千场，足见公司对于开发餐饮渠道的重视程0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023H1北部地区中部地区其他地区-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6

69、.00%8.00%北部地区中部地区其他地区19-22CAGR-20%-10%0%10%20%30%40%0500025003000200222023H1北部地区收入（百万元）同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%0204060800200222023H1中部地区收入（百万元）同比增速 承德露露首次报告 积极推新开拓市场，承德露露振翅欲飞 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20 度。伴伴随餐

70、饮渠道的进一步拓展，随餐饮渠道的进一步拓展，预计在销量进一步提升的同时预计在销量进一步提升的同时，将将平缓产品的季节性波动，有平缓产品的季节性波动，有利于产能利用率的进一步提升。利于产能利用率的进一步提升。图 41：2019-2022 年公司营收分季度平均占比 图 42：2022、2023H1 公司新开发渠道门店数量 数据来源：Wind、东方证券研究所（注：占比数据为 2019-2022 年均值）数据来源：公司公告、东方证券研究所 此外，公司于 2023 年春季糖酒会期间，与京东超市达成战略合作，双方将聚焦营销创新、数字化、打造爆款新品三大方向展开合作。双方将以年销5000万为目标，助力公司实

71、现线上高增长。3.3 推进产能建设，支撑市场拓张 公司目前拥有 2 个生产基地，分别位于河北承德、河南郑州（廊坊工厂将解散清算），植物蛋白饮料设计产能共 51 万吨。公司实行以销定产方式，22 年杏仁露销售量、生产量分别为 26、24 万吨，产能利用率约 50%（存在淡旺季的因素）。2018-2022 年，杏仁露库销比在 20%左右及以内，库存风险较低。图 43：公司杏仁露系列产品生产量、销售量、库存量 图 44：公司杏仁露系列产品库销比 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所（计算公式：库存量/销售量）本部新建产能将满足京津冀需求，新增杭州项目支持市场拓本部新

72、建产能将满足京津冀需求，新增杭州项目支持市场拓张张。公司在建产能项目为年产50万吨露露系列饮料项目（一期），为承德露露本部的迁建项目，预计将于 2024年6月竣工投产，投产后设计产能达到 30万吨，预计投产后可满足京津冀地区的产能需求。该产能项目预计将大幅提升公司智能化、柔性化生产能力，使公司新开发产品能快速、及时、准确地投放市场终端；该项目也能满足多品类柔性化生产，减轻对于大单品的依赖。2023 年 4 月，公司公告将新建杭州千岛湖工厂，预计该工厂的建成将加强南方市场产品供应，有助于市场开拓；此外，该项目将新增 PET、二片罐生产线，有助于实现多元化产品包装形式，进一步触达消费者需求。41.

73、7%12.6%20.5%25.1%Q1Q2Q3Q405000000020222023H1050,000100,000150,000200,000250,000300,000200212022生产量（吨）销售量（吨）库存量（吨）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%200212022库销比 承德露露首次报告 积极推新开拓市场，承德露露振翅欲飞 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。21 表 9：公司在

74、建产能及计划建设产能项目 预计投资金额 设计产能 预计投产时间 预计贡献年营收 预计贡献年利润 主要建设内容 年产 50 万吨露露系列饮料项目（一期）6.40 亿元 30 万吨 2024 年 6 月 30.0 亿元 7.8 亿元 实现智能化、柔性化生产，提升产品管控能力，减员增效。实现多品类生产，扩大多品类产品产能。年产 50 万吨露露系列饮料项目（二期）20 万吨 尚未开工建设-露露（杭州千岛湖）生产基地 3.65 亿元 15 万吨 尚未开工建设-拟安装 2 条 PET 生产线、2 条二片罐生产线，生产二片罐露露植物蛋白系列饮料和PET 包装为主的果汁及功能性水饮料。数据来源：公司公告、东方

75、证券研究所（截至 2023 年中报）3.4 股份回购彰显信心，费用率预计稳中有升 股份回购彰显信心，多维度调动员工积极性股份回购彰显信心，多维度调动员工积极性 公司自 2021年至今进行二轮股份回购，分别占总股本比例 2.22%、2.42%，彰显公司长期发展信心。于 2020 年 6 月至 2021 年 4 月回购的股份拟用于员工持股计划或股权激励。根据公司公告，股权激励或员工持股方案正在进一步研究、完善，有望增强员工激励、调动员工积极性。表 10：公司股份回购情况 回购时间回购时间 回购股份回购股份 占总股本比占总股本比例例 回购价格区回购价格区间间 成交均价成交均价 支付总金额支付总金额

76、回购股份用途回购股份用途 2020.6.22-2021.4.12 25,999,995股 2.42%6.13-7.99 元/股 6.57 元/股 170,895,673.04元 拟用于员工持股计划或股权激励 2022.5.7-2023.5.5 23,864,926股 2.22%7.98-9.31 元/股 8.38 元/股 200,000,379.43元 股份注销 数据来源：公司公告、东方证券研究所 此外，公司对于研发、市场等关键部门制定具有竞争性和激励性的考核办法，研发部门考核从产品研发的数量及质量、上市及储备情况、研发团队及研发体系搭建、项目推进等多个维度设置考核指标；销售部门主要以销售业绩

77、作为主要考核指标，进一步加强员工的主观能动性。销售费用率预计销售费用率预计稳中稳中略升，略升，费用向新品费用向新品、新市场、新市场倾斜倾斜 2018-2022 年，公司销售费用率呈现下降趋势，2022 年为 13.5%，预计因杏仁露大单品的市场认知度已经较高，因此公司逐步控制费用收缩。2020-2022 年，公司管理费用率从 3.5%下降至2.1%，主要因公司加强费用控制以及收入基数增大导致的费用摊薄。营销端，公司强化线上运营，通过定期开展店铺直播、与网红达人合作宣推等方式提升品牌曝光度和认知度；线下，公司有针对性地在高铁站、公交车体、电视广告、电影院线等进行广告投放。根据公司规划，今年老产品

78、销售费用率会保持稳定或略微下降，资源会重点向新产品、新市场的推广倾斜，有助于新品认知度提升、新市场拓张。2023H1，销售费用率为15.8%，预计预计全全年销售年销售费用率将费用率将稳中有升稳中有升。图 45：公司销售费用率 图 46：公司管理费用率 承德露露首次报告 积极推新开拓市场，承德露露振翅欲飞 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。22 数据来源：Wind、东方证券研究所 数据来源：Wind、东方证券研究所 与养元饮品竞争趋向缓和与养元饮品竞争趋向缓和 我们判断承德露露、养元饮品的竞

79、争趋向缓和，主要因：1）毛利率下滑，）毛利率下滑，因 2020-2021 年马口铁价格呈上升趋势，两家公司毛利率自2019年以来出现下滑趋势，盈利收窄，预计将压缩广告、促销等费用投放；2）销售费用绝对值减少）销售费用绝对值减少，两家公司整体销售费用投放呈减少趋势（其中 2020年受疫情影响较大，销售费用投放同比降幅较大，2021 年有所恢复，但低于 2019 年），2018-2022 年，养元饮品销售费用从 10.3 亿降至 8.4 亿，承德露露从 4.8 亿降至 3.6 亿；3）重心向重心向新新品倾斜品倾斜，承德露露公司披露 2023 年老产品销售费用会保持稳定或略微下降，资源会重点向新产品

80、、新市场的推广倾斜，养元饮品也披露将加强新品的推广力度；杏仁露、核桃露之间的竞争有望趋缓，从而提振双方盈利水平。图 47：承德露露、养元饮品毛利率 图 48：承德露露、养元饮品销售费用（亿元）数据来源：Wind、东方证券研究所 数据来源：Wind、东方证券研究所 四、四、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测 我们对公司 2023-2025 年盈利预测做如下假设：1)收入增长主要来自于杏仁露系列开拓新市场带来的增量、杏仁奶等新品的增长，以及果仁核桃低基数下有望展现的高增速。预计 23-25 年杏仁露系列收入分别为 29、33、36 亿元，果仁核桃收入分别为 0.7、0.9、1.

81、1 亿元，杏仁奶收入分别为 0.05、0.08、0.12 亿元。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%200212022 2023H1销售费用率0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%200212022 2023H1管理费用率40.00%42.00%44.00%46.00%48.00%50.00%52.00%54.00%200212022养元饮品承德露露024689202020212022养元饮品承德露露 承德露露首次报告 积极

82、推新开拓市场，承德露露振翅欲飞 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。23 2)公司 23-25 年毛利率分别为 45.2%,47.3%和 47.7%。预计马口铁价格下滑将推动 23 年毛利率提升。3)公司 23-25 年销售费用率为 13.7%，管理费用率维持在 1.2%。预计公司将加大新品、新市场的销售费用投入。4)公司 23-25 年的所得税率维持 24.3%。盈利预测核心假设 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 杏仁露系列杏仁露系列 销售收入（百万元）销售收入（

83、百万元）2,472.1 2,642.3 2,911.8 3,299.1 3,598.6 增长率 33.8%6.9%10.2%13.3%9.1%毛利率 47.1%45.2%45.6%47.8%48.3%核桃露系列核桃露系列 销售收入（百万元）销售收入（百万元）49.2 47.9 69.4 88.5 106.2 增长率 300.8%-2.5%44.8%27.5%20.0%毛利率 32.4%24.5%30.2%32.3%32.3%杏仁奶系列杏仁奶系列 销售收入（百万元）销售收入（百万元）5.0 8.0 12.1 增长率 60.8%50.8%毛利率 31.0%35.2%36.3%其他业务其他业务 销售

84、收入（百万元）销售收入（百万元）2.6 1.8 2.1 2.3 2.4 增长率 95.4%-30.0%15.0%10.0%5.0%毛利率 22.2%22.2%22.2%22.2%22.2%合计 2,523.9 2,692.0 2,988.3 3,397.9 3,719.3 增长率 35.6%6.7%11.0%13.7%9.5%综合毛利率 46.8%44.9%45.2%47.3%47.7%资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 4.2 投资建议 我们预测公司 2023-2025 年每股收益分别为 0.64、0.78、0.86 元。我们选取香飘飘、李子园、养元饮品、伊利股份、天润乳业这些乳品相关公

85、司作为可比公司。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为 2023 年的 18 倍市盈率，对应目标价为 11.52 元，首次给予买入评级。承德露露首次报告 积极推新开拓市场，承德露露振翅欲飞 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。24 表 11：可比公司估值表 公司公司 代码代码 最新价格最新价格(元元)每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 香飘飘 603711 16.30 0.69 0.91 1.13 23.6

86、8 17.96 14.37 李子园 605337 16.56 0.78 0.96 1.18 21.31 17.19 14.05 养元饮品 603156 26.06 1.53 1.92 2.35 17.08 13.57 11.09 伊利股份 600887 26.75 1.73 2.01 2.32 15.50 13.29 11.52 天润乳业 600419 13.21 0.78 0.95 1.14 16.84 13.90 11.58 调整后平均 18 15 12 数据来源：Wind、东方证券研究所（注：最新价格为 2023 年 8 月 25 日收盘价）五、五、风险提示风险提示 新品放量不及预期新品

87、放量不及预期风险风险。如果杏仁奶等新品增速较慢，可能影响公司收入、利润增长，从而影响公司估值。市场开拓不及预期风险。市场开拓不及预期风险。如果北部以外市场拓展受阻或进度较慢，可能对公司收入增速产生不利影响。合同纠纷合同纠纷风风险。险。如果公司与南方露露的合同纠纷无法妥善解决，可能影响公司市场开拓，甚至可能造成品牌声誉受损。产能利用率不及预期风险。产能利用率不及预期风险。如果新增产能的产能利用率不及预期，可能导致销售额增量无法覆盖折旧成本，进而影响毛利率。承德露露首次报告 积极推新开拓市场，承德露露振翅欲飞 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资

88、代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。25 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,607 2,990 3,853 4,191 4,565 营业收入营业收入 2,524 2,692 2,988 3,398 3,719 应收票据、账款及款项融资 0 15 24 27 30 营业成本 1,343 1,485 1,637 1,790 1,944 预付账款 12 3 6 7 7 营业税金及附加 22

89、 26 30 34 37 存货 351 252 278 304 330 销售费用 386 364 410 466 510 其他 3 2 2 2 2 管理费用及研发费用 61 55 57 68 74 流动资产合计流动资产合计 2,973 3,261 4,162 4,531 4,935 财务费用(41)(39)(34)(40)(44)长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 2 5 7 5 5 固定资产 205 197 279 433 573 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 21 51 88 167 158 投资净收益 1 0 0 0 0 无形资产 289 286 27

90、9 272 265 其他 0 0 0 0 0 其他 20 18 14 14 14 营业利润营业利润 751 796 883 1,076 1,193 非流动资产合计非流动资产合计 535 551 660 886 1,010 营业外收入 2 1 1 1 1 资产总计资产总计 3,508 3,813 4,822 5,417 5,945 营业外支出 1 2 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额利润总额 753 795 883 1,077 1,193 应付票据及应付账款 172 333 409 447 486 所得税 184 193 214 261 290 其他 890 631 847 9

91、22 916 净利润净利润 568 602 669 816 904 流动负债合计流动负债合计 1,062 964 1,256 1,370 1,402 少数股东损益(1)(0)(0)(0)(0)长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 570 602 669 816 904 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元）0.54 0.57 0.64 0.78 0.86 其他 54 55 55 55 55 非流动负债合计非流动负债合计 54 55 55 55 55 主要财务比率主要财务比率 负债合计负债合计 1,116 1,019 1,311 1,425 1,457 202

92、1A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 35 35 35 35 34 成长能力成长能力 实收资本（或股本）1,076 1,076 1,053 1,053 1,053 营业收入 35.6%6.7%11.0%13.7%9.5%资本公积(154)(354)41 41 41 营业利润 28.5%5.9%10.9%22.0%10.8%留存收益 1,435 2,036 2,383 2,864 3,360 归属于母公司净利润 31.8%5.7%11.2%21.9%10.8%其他(1)(1)0 0 0 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 2,392 2,794 3,511

93、3,992 4,488 毛利率 46.8%44.9%45.2%47.3%47.7%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 3,508 3,813 4,822 5,417 5,945 净利率 22.6%22.4%22.4%24.0%24.3%ROE 25.0%23.5%21.5%21.9%21.5%现金流量表 ROIC 23.2%22.1%20.4%20.9%20.5%单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 568 602 669 816 904 资产负债率 31.8%26.7%27.2%26.3%24.5%折旧摊销(21)20

94、 15 20 25 净负债率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%财务费用(41)(39)(34)(40)(44)流动比率 2.80 3.38 3.31 3.31 3.52 投资损失(1)0 0 0 0 速动比率 2.47 3.12 3.09 3.08 3.28 营运资金变动 97(8)255 82 2 营运能力营运能力 其它 85 41 3 0 0 应收账款周转率 10,066.8 353.5 152.7 133.0 130.6 经营活动现金流经营活动现金流 688 616 907 878 888 存货周转率 4.9 4.9 6.1 6.1 6.0 资本支出 46(35)(126)(24

95、5)(150)总资产周转率 0.8 0.7 0.7 0.7 0.7 长期投资 3 0 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）其他(57)4 0 0 0 每股收益 0.54 0.57 0.64 0.78 0.86 投资活动现金流投资活动现金流(8)(31)(126)(245)(150)每股经营现金流 0.64 0.57 0.86 0.83 0.84 债权融资 2 1(1)0 0 每股净资产 2.24 2.62 3.30 3.76 4.23 股权融资(141)(200)371 0 0 估值比率估值比率 其他(277)(2)(289)(294)(364)市盈率 15.6 14.7 13.3 10.

96、9 9.8 筹资活动现金流筹资活动现金流(416)(201)81(294)(364)市净率 3.8 3.2 2.6 2.2 2.0 汇率变动影响 0 0-0-0-0 EV/EBITDA 9.0 8.0 7.2 5.9 5.3 现金净增加额现金净增加额 265 383 863 339 374 EV/EBIT 8.7 8.2 7.3 6.0 5.4 资料来源：东方证券研究所 承德露露首次报告 积极推新开拓市场，承德露露振翅欲飞 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。26 分析师申明 每位负责撰写本

97、研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数）；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对

98、强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票

99、的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券

100、研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地

101、发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风

102、险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原

103、意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话：传真： 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。