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1、 证券研究报告证券研究报告 游戏行业深游戏行业深度报告度报告 确定性高确定性高+长短逻辑兼具，看好游戏板块及头部企业长短逻辑兼具，看好游戏板块及头部企业 2020.03.13 肖明亮肖明亮(分析师分析师) 叶锟（分析师）叶锟（分析师） 电话： 邮箱： 执业编号： A01 A01 核心要点：核心要点： 游戏板块为近年国内文化传媒产业调整趋势下率先修复和复苏的领域，游戏板块为近年国内文化传媒产业调整趋势下率先修复和复苏的领域， 成长性与盈利能力回归较高水平， 有望享受确定性溢价。成长性与盈利能力回归较高

2、水平， 有望享受确定性溢价。 疫情的影响下疫情的影响下， 国内游戏流水国内游戏流水&互联网流量互联网流量红利确定性提升，海外疫情蔓延有望复制成红利确定性提升，海外疫情蔓延有望复制成 长逻辑长逻辑。受疫情影响 2020 年春节期间游戏市场规模同比增长 33%，春 节所在月单月流水同比增长 37%，2020 年春节期间 APP 使用总时长同 增 26%， 春节后人均互联网使用时长同比增长 30%， 从短期单月看游戏 流水增加带来行业规模的确定性提升， 从全年来看互联网使用时长的提 升意味着游戏广告采买数量提升，有利于游戏发行运营导入更多的用 户，驱动全年成长。另一方面，随着海外疫情蔓延，海外停工、

3、停学、 居家隔离范围不断扩散，海外游戏市场有望复制国内流水+流量红利逻 辑，驱动国内游戏出海成长。游戏板块作为文化传媒领域率先完成修复 的板块，成长性与盈利水平逐步恢复正常水平，尤其是细分龙头企业逐 步踏上稳健发展的趋势，有望享受行业确定性溢价。 站在当前做中长期展望：政策边际改善站在当前做中长期展望：政策边际改善+集中提升集中提升+5G催化驱动行业催化驱动行业扩扩 容容发展。发展。 经过两年行业规范整顿， 2019 年先后迎来版号重启审批、 防沉 迷落地进而到推动北京游戏产业发展和文化产业促进法等政策落地， 预 示着游戏板块政策有望从规范逐渐转为鼓励支持。同时，2018/2019 年 公发布

4、 2064/1571 款游戏版号，远低于 2017 年的 9369 款，游戏版号虽 重启但审批的要求提升； 从新游戏公司数量来看， 成立 3-5 年乃至 5-10 年的分别有 1972/2619 家，相反成立 1 年内新游戏公司仅为 22 家；从 市场份额看， 国内 TOP3 移动游戏厂商市占率为 78%， 游戏畅销榜头部 精品排名稳定， 无论从政策层面还是产业发展层面都推动游戏行业朝精 品化、集中化方向发展。此外，站在 5G 行业发展之际，2G-4G时代每 一次通信技术的升级均带来游戏娱乐行业市场规模的扩容， 我们认为云 游戏、VR 等创新游戏形态有望带来用户体验升级，带动游戏产业规模 翻番

5、级增长。 通过复盘游戏发展历史上的硬件变迁， 我们发现云游戏和 VR 等兼顾了游戏体验感和设备便携性，弥补了 4G 时代的移动设备和 大屏主机游戏的缺点；考虑许多游戏公司在 2019 年开始布局云游戏， 预计随着 5G 商用逐步成熟将迎来真正快速成长的时期。 对游对游戏戏 ARPU 的思考：海外对比仍有空间，用户付费率的思考：海外对比仍有空间，用户付费率&金额越趋成金额越趋成 熟，重度游戏占比提升熟，重度游戏占比提升+精细化运营精细化运营+游戏体验游戏体验优化优化驱动驱动 ARPU 成长。成长。 从从 ARPU 天花板来看：天花板来看： 2019 年国内游戏 ARPU 为 360 元/人， 同

6、比增 长 5%，相比北美/西欧的 1400 元/人和 840 元/人仍有提升空间； 从结构 来看，2019 年移动游戏 ARPU 为 255 元/人，低于端游的433 元/人，移 动游戏 ARPU 仍有提升空间。 从用户付费培育程度来看：从用户付费培育程度来看： 75%的游戏 用户曾经有过付费行为， 且付费在 100 元以上的占比为 80%， 反应用户 付费习惯培育已经越来越成熟， 用户愿意为优质的产品付费买单。 从从 用户结构来看：用户结构来看： 5%的鲸鱼用户 （5000 元以上/年） ， 75%的海豚用户 （100- 5000 元） ，20%的小鱼用户（100 元以下） ，我们认为海豚和

7、小鱼用户 ARPU 的提升是行业 ARPU 提升的关键，通过复盘发现游戏有效的运 营、商业模式的创新可以提高产品的付费率以及ARPU。 从重度游戏从重度游戏 看行业看行业 ARPU 提升：提升：重度游戏付费率在 50%左右，高于中度和轻度游 戏水平， 目前国内头部游戏均为中重度游戏产品， 中重度游戏占比有望 继续提升，驱动行业 ARPU 提升。 短期关 强烈推荐强烈推荐（维持维持） 股价走势股价走势 股价表现股价表现 涨跌涨跌(%) 1M 3M 6M 传媒行业传媒行业 -6.26 9.13 8.98 创业板指创业板指 0.18 18.88 18.58 相关报告相关报告 *广证恒生-传媒行业点评

8、-防疫开启居 家春节模式，线上线下冰火两重天- 20200201 *广证恒生-传媒教育行业-2020 年度 策略报告-基本面边际改善，政策端与 技术端趋势双提估值与业绩-20191229 *广证恒生-传媒行业-2019 年三季报总 结-分化持续，继续推荐新媒体、教育、 游戏及细分龙头-20191102 *广证恒生-传媒行业-2019 年中期策略 报告-与政策效应共振，中长期迎接5G 红利-20190705 *广证恒生-传媒行业-2019 年度策略报 告-估值低位精选个股，关注政策与业 绩边际改善板块-20190107 *广证恒生-传媒行业-2018 年年度策略 报告-大浪淘沙，关注估值低位细分

9、龙 头率先突围-20171211 -40% -20% 0% 20% 40% 2019/03/13 2019/04/13 2019/05/13 2019/06/13 2019/07/13 2019/08/13 2019/09/13 2019/10/13 2019/11/13 2019/12/13 2020/01/13 2020/02/13 创业板传媒行业 第2页共36页 游戏行业深度报告游戏行业深度报告 注板块基本面得到修复且龙头成长确定性较大，叠加疫情催化，长期关 注集中度提升+5G 驱动+ARPU 提升驱动游戏板块成长，研运一体化等 实力较强的企业有望充分受益通信技术升级带来的行业扩容发展的

10、红 利，推荐关注三七互娱、完美世界、游族网络、吉比特三七互娱、完美世界、游族网络、吉比特、顺网科技、掌、顺网科技、掌 趣科技趣科技、姚记科技、姚记科技等等。 风险提示：风险提示：政策监管趋严，游戏流水不达预期，游戏出海不达预期 、 5G 商用进度不达预期、商誉减值风险。 nMoRrRtPqNtNtRqRsNxOtQbRbPbRpNmMoMoOfQoOsRkPpOqPbRmMyRxNoOpQxNnQrP 第3页共36页 游戏行业深度报告游戏行业深度报告 目录目录 目录.3 图表目录 .4 1.短期逻辑：疫情影响娱乐方式，游戏市场增长显著 .6 1.1 国内春节+疫情双重驱动，游戏覆盖程度大幅提升

11、 .6 1.2 国外疫情愈演愈烈，催化游戏出海时机 .9 2.长期趋势：行业头部效应趋显，云游戏推动产业升级.13 2.1 游戏版号管控严格，行业龙头集中度上升 .13 2.2 政策层面边际向好，行业景气度有望回升 .15 2.3 云游戏发展注入新活力，5G 助力游戏行业变革.17 2.3.1 游戏行业高速发展数十载，阶段性技术变革催化新局面 .17 2.3.2 云游戏加速进入快车道，游戏行业变革指日可待.20 3.ARPU 的探讨：对比海外仍有提升空间，游戏付费用户结构仍有优化空间 .24 3.1 国内游戏 ARPU 相对较低，移动游戏创收增长空间明显 .24 3.2 移动游戏用户付费额度趋

12、高，有望带动 ARPU提升.27 3.3 鲸鱼用户付费贡献大，海豚&小鱼用户付费有提升空间 .28 3.4 中重度游戏付费意愿强，比重上升拉高 ARPU值 .32 4.投资逻辑.34 5.风险提示.34 第4页共36页 游戏行业深度报告游戏行业深度报告 图表目录图表目录 图表 1 春节期间移动游戏市场规模对比（亿元） . 6 图表 2 2020 年 1 月移动游戏市场流水同比增幅 . 6 图表 3 2020 年春节流水 T0P10 游戏 . 6 图表 4 各类型游戏春节期间较 1 月初流水增长率 . 7 图表 5 2019-2020 年不同时段移动互联网日均活跃用户规模对比（亿） . 7 图表

13、 6 春节前后 APP日均活跃用户增长幅度及行业分布情况 . 7 图表 7 2019 年各媒体平台游戏广告投放量 TOP5（万条） . 8 图表 8 2019-2020 年不同时段移动互联网日人均使用时长对比（小时） . 8 图表 9 疫情期间远程办公日新增用户（万人） . 8 图表 10 2020 年春节假期后日均活跃用户增量TOP10 细分行业 . 9 图表 11 国内疫情确诊病例与新增确诊病例变化趋势（例） . 9 图表 12 日韩、新加坡新冠确诊病例趋势（例） . 10 图表 13 部分欧美地区国家新冠确诊病例趋势（例） . 10 图表 14 国外应对疫情相关举措与实施情况梳理 . 1

14、0 图表 15 疫情前后中国出海 App用户活跃度变化. 11 图表 16 近一个月出口游戏占部分国家 iOS 游戏畅销榜 TOP10情况 . 11 图表 17 Zoom Cloud Meetings占部分国家iOS 应用榜排名情况 . 12 图表 18 Microsoft Teams占部分国家 iOS 应用榜排名情况 . 12 图表 19 历年国产游戏版号发放总数量（款） . 13 图表 20 中国游戏发行商数量及其成立时间 . 13 图表 21 2019 上半年国内移动游戏市场竞争格局 . 14 图表 22 2019 全球游戏中国企业竞争力 20 强. 14 图表 23 2019 年 12

15、 月中国区 iOS 收入 TOP10游戏及所属厂商 . 14 图表 24 2019 年 12 月中国手游出海收入TOP10（App Store+Google Play） . 14 图表 25 游戏领域相关政策梳理 . 15 图表 26 2018 年 4 月以来国产网络游戏版号发放数量（款） . 17 图表 27 2013-2019 年中国游戏市场实际销售收入（亿元）及增长率 . 18 图表 28 2013-2019 年中国移动游戏市场实际销售收入（亿元）及增长率 . 18 图表 29 2013-2019 年中国客户端游戏市场实际销售收入（亿元）及增长率 . 18 图表 30 2013-2019

16、 年中国网页游戏市场实际销售收入（亿元）及增长率 . 18 图表 31 2004-2019 年中国游戏行业市场规模（亿元）与发展历史一览 . 19 图表 32 云游戏的发展历程时间轴 . 20 图表 33 5G 时代云游戏新玩法. 21 图表 34 5G 时代云游戏新技术. 21 图表 35 云游戏产业链简况 . 22 图表 36 全球游戏收入中不同盈利模式贡献占比 . 22 图表 37 2019 年国内外云游戏厂商布局情况 . 23 图表 38 全球智能手机、5G 手机出货量预估（百万台） . 23 图表 39 2019 年各厂商5G 手机出货量（百万台）及占比情况 . 23 图表 40 中

17、国云游戏市场规模预测（亿元） . 24 图表 41 全球云游戏市场规模预测（百万美元） . 24 图表 42 中国游戏市场 ARPU 值（元/人） . 25 图表 43 2019 年全球主要地区游戏市场 ARPU 值（美元/人） . 25 图表 44 全球游戏市场规模 TOP10国家 . 25 图表 45 全球游戏市场 TOP10国家玩家数量（亿人） . 25 第5页共36页 游戏行业深度报告游戏行业深度报告 图表 46 中国与其他国家付费转化率对比 . 26 图表 47 全球不同地区游戏类型结构占比情况 . 26 图表 48 中国移动游戏市场 ARPU 值（元/人） . 26 图表 49 中

18、国客户端游戏市场ARPU值（元/人） . 26 图表 50 中国移动游戏用户规模（亿人）及增长率 . 27 图表 51 中国细分游戏市场占比情况 . 27 图表 52 2014-2016 年中国移动游戏付费情况 . 27 图表 53 2019 年中国移动游戏付费额度分布 . 27 图表 54 2019 年中国移动游戏付费频率分布 . 28 图表 55 2019 年中国移动游戏付费率分布 . 28 图表 56 2019 年中国移动游戏付费意愿分布 . 28 图表 57 小鱼用户、海豚用户与鲸鱼用户的划分 . 29 图表 58 2019 年中国移动游戏付费金额区间分布情况 . 29 图表 59 小

19、额付费用户与大额付费用户的付费动机对比 . 30 图表 60 不同游戏玩家发现游戏的途径差异 . 30 图表 61 不同游戏玩家的游戏动机差异 . 30 图表 62 游戏史上的三次付费革命 . 31 图表 63 部分游戏新模式+促销活动列举 . 31 图表 64 轻度游戏、中度游戏与重度游戏的划分 . 32 图表 65 轻度、中度与重度手游付费率情况 . 32 图表 66 重度手游用户占比与使用时长（亿分钟） . 33 图表 67 轻、中、重度手游市场份额占比变化 . 33 图表 68 2018-2019 年中国移动游戏流水测算榜 TOP10 . 33 图表 69 游戏行业重点上市公司估值表

20、. 34 第6页共36页 游戏行业深度报告游戏行业深度报告 1.短期逻辑：疫情短期逻辑：疫情影响娱乐方式，影响娱乐方式，游戏市场增长显著游戏市场增长显著 1.1 国内春节国内春节+疫情疫情双重双重驱动驱动，游戏覆盖程，游戏覆盖程度大幅提升度大幅提升 春节前后爆发春节前后爆发新冠新冠疫情，疫情， 游戏成为游戏成为居家居家娱乐娱乐首选方式。首选方式。 由于春节假期遇上新冠疫情的爆发， 减少外出、 居家生活成为大多数人的选择，而户外娱乐活动的减少使得替代的网络游戏市场规模短期内激增。其中， 移动游戏市场表现十分突出。根据伽马数据发布的2020 年一月移动游戏报告 ，2020 年 1 月手游市场流 水

21、同比涨幅高达 49.5%，春节期间的市场规模由 2019 年的 35.9 亿元增至 2020 年的 47.7 亿元，增幅达到 35.9%。疫情期间的居家需求以及部分游戏的惯例春节促销活动是游戏市场规模与月流水增长显著的直接 原因，助力游戏行业短期内的进一步渗透。 图表图表1 春节期间移动游戏市场规模对比（亿元）春节期间移动游戏市场规模对比（亿元） 图表图表2 2020年年 1月移动游戏市场流水同比增幅月移动游戏市场流水同比增幅 2020 年年 1 月月 较较 2019 年年 1 月月 2020 年年 1 月月 较较 2019 年年 2 月月 累计流水累计流水 增长率增长率 49.50% 36.

22、90% 日均流水日均流水 增长率增长率 49.50% 23.60% 资料来源：伽马数据、广证恒生 资料来源：伽马数据、广证恒生 春节期间春节期间大型游戏优势明显，大型游戏优势明显，竞速类与放置类游戏竞速类与放置类游戏流水流水增长显著。增长显著。王者荣耀、和平精英等长期霸榜领 先的大型游戏在春节及疫情期间仍保持其绝对优势，流水位列榜首。除此之外，以 QQ 飞车为代表的竞速 类游戏和剑与远征为代表的放置类游戏增长幅度最大，流水增长率分别高达 236.4%和 120.1%。其中竞速 类游戏用户为获得更优的游戏体验与速度等技能加成，付费意愿较强，用户规模增长为此类游戏春节及疫 情期间的收益带来较大贡献

23、。免费游戏榜单中，则是棋牌类游戏用户与下载量增长较为突出。 图表图表3 2020 年春节流水年春节流水 T0P10 游戏游戏 排名排名 游戏名称游戏名称 游戏类型游戏类型 1 王者荣耀 MOBA 类 2 和平精英 射击类 3 剑与远征 放置类 4 QQ 飞车 竞速类 5 梦幻西游 回合制 RPG 类 6 三国志战略版 策略类（SLG） 7 阴阳师 回合制 RPG 类 8 火影忍者 ARPG（非 MMO） 9 崩坏 3 ARPG（非 MMO） 10 穿越火线：枪战王者 射击类 资料来源：伽马数据、广证恒生 35.935.9 38.338.3 47.747.7 0 0 2020 4040 6060

24、 20192019年春节年春节20202020年年1 1月初月初20202020年春节年春节 第7页共36页 游戏行业深度报告游戏行业深度报告 图表图表4 各类型游戏春节期间较各类型游戏春节期间较1 月初流水增长率月初流水增长率 资料来源：伽马数据、广证恒生 互联网与互联网与APP日均活跃用户日均活跃用户增长增长，游戏类用户增幅最大游戏类用户增幅最大。春节及疫情期间，由于居家时间的增加， 众 多 APP 的使用需求有不同程度的上涨。根据 QuestMobile 的统计，相比 2019 年春节，2020 年春节移动互 联网活跃用户规模由 8.39 亿涨至 8.50 亿，而春节前后各类手机 APP

25、 的日均活跃用户数也增长显著，其中 游戏类 APP 日均活跃用户数量相比平日涨幅达到约 20%，占领涨幅榜首位。移动互联网日均活跃用户数 的增长为移动游戏的用户培养与创造收益提供更多的可能性，直接促进了短期内游戏行业市场规模与收入 的增长。 图表图表5 2019-2020 年年不同时段移动互联网不同时段移动互联网日均活日均活 跃用户规模跃用户规模对比（亿）对比（亿） 图表图表6 春节前后春节前后 APP 日均活跃用户增长幅度及日均活跃用户增长幅度及 行业分布情况行业分布情况 资料来源：QuestMobile、广证恒生 资料来源：QuestMobile、广证恒生 在线视频、短视频等在线视频、短视

26、频等APP的活跃用户增长的活跃用户增长，为游戏广告的，为游戏广告的投放提供更高效的渠道。投放提供更高效的渠道。 随着在线视频、 短 视频行业的快速发展， 游戏广告的主要投放方式发生了巨大的变化， 视频类 APP 等媒体平台已成为买量游 戏广告投放的主流渠道。 根据 2019 年度媒体平台游戏广告投放量统计数据， 抖音短视频、 今日头条等媒体 平台游戏广告投放量均超过 2 万条。2020 年春节及疫情期间，在线视频、短视频、新闻资讯类媒体平台 236.40% 120.10% 77.40%64.90% 47.80%43.40% 29.70%8.90% 8.40% 6.80% 5.80%1.50% -2.30% -14.70% -50.00%-50.00% 0.00%0.00% 50.00%50.00% 100.00%100.00% 150.00%150.00% 200.00%200.00% 250.00%250.00% 8.398.39 8.458.45 8.508.50 8.328.32 8.368.36 8.48.4 8.448.44 8.488.48 8.528.52 20192019年春节年春节20202020年平日年平日20202020年春节年春节 手机游戏手机游戏, , 20%20% 在线视频在线视频, ,