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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 东方电热东方电热(300217)电加热部件龙头,新能源领域再成长电加热部件龙头,新能源领域再成长 东方电热(东方电热(300217.SZ)首次覆盖报告)首次覆盖报告 蔡雯娟蔡雯娟(分析师分析师)李汉颖李汉颖(研究助理研究助理)田平川田平川(研究助理研究助理) 证书编号 S0880521050002 S0880122070046 S0880122070069 本报告导读:本报告导读:公司作为家电电加热部件龙头,成功转型新能源领域,多元化业务拓展逐步打造第二
2、公司作为家电电加热部件龙头,成功转型新能源领域,多元化业务拓展逐步打造第二成长曲线,业绩表现有望持续高增。成长曲线,业绩表现有望持续高增。投资要点:投资要点:首次覆盖,给予首次覆盖,给予增持增持评级评级,目标价,目标价 7.25 元:元:我们预测 2023-2025 年公司 EPS 为 0.29、0.37、0.43 元,增速为 45%、27%、17%;综合行业可比公司 PE 及 DCF 估值,谨慎原则下,给予 23 年行业平均估值水平 25xPE,给定目标价 7.25 元。传统家电传统家电业务业务稳健增长,新能源领域多点开花:稳健增长,新能源领域多点开花:公司以电加热技术起家,在空调与厨卫领域
3、已经与下游核心客户实现长年稳定的合作,预计未来保持相对平稳的增长;多元化战略下新能源领域,公司分别在光伏设备、新能源车零部件、锂电池外壳材料等领域逐步实现技术突破与产能扩张,光伏设备已收获稳定订单,新能源车及锂电池外壳材料领域正在送样验证与确定客户定点环节中,未来预计实现接力成长。市场认为:市场认为:公司 PTC 业务在技术层面将被热泵替代,因此在新能源领域不具备成长持续性;我们认为:我们认为:公司基于在电加热领域能力的长期积累成功实现外延扩张,在光伏、新能源车、锂电池、熔盐储能等多领域布局,各项业务将逐步接力成长,并非单独依赖单一下游行业。催化剂:催化剂:大客户订单正式确定带来示范效应、预镀
4、镍材料渗透率快速提升扩大需求 风险提示:风险提示:车企客户拓展不及预期;硅料价格下跌,光伏企业对应固定资产投资减少;预镀镍材料需求预测具有主观性 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 2,787 3,819 5,215 6,284 6,971(+/-)%16%37%37%21%11%经营利润(经营利润(EBIT)137 310 521 719 888(+/-)%42%126%68%38%24%净利润(归母)净利润(归母)174 302 438 555 647(+/-)%188%74%45%27%17%每股净收益(元)每
5、股净收益(元)0.12 0.20 0.29 0.37 0.43 每股股利(元)每股股利(元)0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)4.9%8.1%10.0%11.4%12.7%净资产收益率净资产收益率(%)6.2%9.2%11.8%13.1%13.4%投入资本回报率投入资本回报率(%)3.9%8.0%10.8%12.8%13.5%EV/EBITDA 33.54 17.30 10.37 7.17 5.18 市盈率市盈率 44.27 25.49 17.55 13.87
6、 11.89 股息率股息率(%)0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:7.25 当前价格:5.45 2023.08.30 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元)5.17-8.05 总市值(百万元)总市值(百万元)8,108 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股)1,488/1,237 流通流通 B 股股/H股(百万股)股(百万股)0/0 流通股比例流通股比例 83%日均成交量(百万股)日均成交量(百万股)21.41 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元)122.28 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东
7、权益(百万元)3,459 每股净资产每股净资产 2.32 市净率市净率 2.3 净负债率净负债率-49.34%EPS(元)2022A 2023E Q1 0.04 0.05 Q2 0.06 0.08 Q3 0.06 0.09 Q4 0.04 0.08 全年全年 0.20 0.29 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-7%-0%-32%相对指数-1%3%-19%公司首次覆盖公司首次覆盖 -36%-28%-21%-14%-6%1%2022-08 2022-11 2023-02 2023-0552周内股价走势图周内股价走势图东方电热深证成指家用电器业家用电器业/可选消费品可选消费品 股票研究股票研
8、究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 35 Table_Page 东方电热东方电热(300217)(300217)模型更新时间:2023.08.30 股票研究股票研究 可选消费品 家用电器业 东方电热(300217)首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:7.25 当前价格:5.45 2023.08.30 公司网址 www.dongfang- 公司简介 公司是我国最大的空调辅助电加热器制造商之一、最大的冷藏陈列柜除霜电加热器制造商之一,同时也是多晶硅生产过程中四氯化硅冷氢化回收利用处理的核心设备电加热系统,
9、国内市场上实现规模化生产和成功批量应用的供应商。公司主营业务分为民用电加热器、工业电加热器、油气处理装备、光通信专用高性能钢(铝)塑复合材料及动力锂电池精密钢壳材料研发与制造。绝对价格回报(%)52 周内价格范围 5.17-8.05 市值(百万元)8,108 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元)损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 2,787 3,819 5,215 6,284 6,971 营业成本 2,300 3,049 4,078 4,774 5,207 税金及附加 19 32 42 51 56 销售费用 45 46 6
10、9 113 132 管理费用 143 144 222 270 314 EBIT 137 310 521 719 888 公允价值变动收益 1 0 0 0 0 投资收益 34 21-3 0 0 财务费用 21-2-14-6-7 营业利润营业利润 150 329 535 725 895 所得税 20 27 80 109 134 少数股东损益 -6 2 17 62 114 净利润净利润 174 302 438 555 647 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 1,160 1,773 2,150 2,755 3,569 其他流动资产 38 51 51 51 51 长期投资 36 43 5
11、1 58 66 固定资产合计 830 849 789 727 663 无形及其他资产 235 282 252 238 223 资产合计资产合计 5,334 7,236 8,886 10,377 11,717 流动负债 2,382 3,860 4,986 5,841 6,401 非流动负债 144 65 164 214 264 股东权益 2,808 3,311 3,737 4,322 5,052 投入资本投入资本(IC)3,113 3,543 4,088 4,774 5,604 现金流量表现金流量表 NOPLAT 123 285 443 611 755 折旧与摊销 101 111 85 88 9
12、0 流动资金增量 -438 760-291-161-98 资本支出 -146-265 0-2 0 自由现金流自由现金流 -361 890 237 536 747 经营现金流 -65 694 291 565 778 投资现金流 -292 59 8-10-8 融资现金流 491 106 78 51 45 现金流净增加额现金流净增加额 134 859 378 606 816 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 16.3%37.0%36.5%20.5%10.9%EBIT 增长率 41.9%126.1%67.7%38.1%23.6%净利润增长率 187.5%73.7%45.2%26.6%16.6
13、%利润率 毛利率 17.5%20.2%21.8%24.0%25.3%EBIT 率 4.9%8.1%10.0%11.4%12.7%净利润率 6.2%7.9%8.4%8.8%9.3%收益率收益率 净资产收益率(ROE)6.2%9.2%11.8%13.1%13.4%总资产收益率(ROA)3.3%4.2%4.9%5.3%5.5%投入资本回报率(ROIC)3.9%8.0%10.8%12.8%13.5%运营能力运营能力 存货周转天数 137.5 175.8 189.3 199.8 205.5 应收账款周转天数 72.8 62.8 59.0 60.8 62.2 总资产周转周转天数 589.0 592.5 5
14、56.5 551.7 570.5 净利润现金含量 -0.4 2.3 0.7 1.0 1.2 资本支出/收入 5.2%7.0%0.0%0.0%0.0%偿债能力偿债能力 资产负债率 47.4%54.2%57.9%58.3%56.9%净负债率 90.0%118.5%137.8%140.1%131.9%估值比率估值比率 PE 44.27 25.49 17.55 13.87 11.89 PB 2.91 2.56 2.08 1.82 1.59 EV/EBITDA 33.54 17.30 10.37 7.17 5.18 P/S 2.67 2.01 1.47 1.22 1.10 股息率 0.4%0.4%0.4
15、%0.4%0.4%-38%-32%-26%-19%-13%-7%0%6%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-36%-28%-21%-14%-7%0%--08股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅东方电热价格涨幅东方电热相对指数涨幅5%11%18%24%31%37%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)4%6%8%10%12%14%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)90%100%110%120%130%140%252733
16、544666421A22A23E24E25E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)bUpOyRwPnObU9PdN9PsQpPoMnOfQqQyQfQsRnMaQoOzRwMrMmOwMqNoP 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 35 Table_Page 东方电热东方电热(300217)(300217)目录目录 1.盈利预测及估值.4 1.1.盈利预测.4 1.2.估值分析.5 2.电加热龙头的多元化之路.7 2.1.电加热领域起家,逐步实现多元化拓张.7 2.2.股权结构稳定,收并
17、购以拓展业务.7 2.3.多元化成果初显,新能源业务接力成长.8 2.4.新一轮员工持股落地,高管深度绑定,重在激励核心增长部门 11 3.家电配件主业奠定业绩基本盘.12 3.1.家电下游需求稳健恢复,公司基本盘稳定.12 3.2.铲片式 PTC 的替代,未来利润率有望改善.16 4.以电加热技术为核心,向新能源领域扩张.18 4.1.新能源装备制造业务.18 4.2.新能源电动汽车 PTC 电加热管项目.21 4.2.1.新能源车行业飞速发展,热管理需求强劲.21 4.2.2.打破公司产能瓶颈,销量有望快速增长.24 4.3.锂电池钢壳材料.25 4.3.1.新能源车渗透率的提高带动锂电池
18、行业快速发展.25 4.3.2.预镀镍技术壁垒突破,国产替代有望提上日程.26 4.3.3.未来产能加速扩张,接力业绩增长,成为第三成长曲线.28 5.光通信板块有望走出低谷.30 6.财务分析.32 7.风险提示.34 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 35 Table_Page 东方电热东方电热(300217)(300217)1.盈利预测及估值盈利预测及估值 1.1.盈利预测盈利预测 家电家电 PTCPTC 业务业务:上游空调及厨卫领域家电产量未来三年预计保持平稳增长,但受下游主机厂、品牌商较强议价能力影响,2023 年空调产销复苏但预计价格方面存
19、在一定压力;预计2023-2025年家电PTC收入分别同比+3%/+5%/+5%,利润率表现随铲片式占比提升逐步回升。新能源车新能源车 PTCPTC 业务:业务:随着公司在车企供应链的逐步突破以及新建产能投入正式使用,预计 2023 年将是规模提升的快速上升期;预计2023-2025 该业务分别同比+109%/+43%/+14%,利润率维持相对稳定水平。新能源设备业务:新能源设备业务:根据积累在手订单情况,预计 2023-2024 多晶硅还原炉及冷氢化电加热器业务在光伏领域平稳投资周期下保持确定性较强的稳定增长,同时高炉炼钢电加热器等新业务将逐步贡献增量,预计 2023-2025 年该业务板块
20、分别同比+65%/+20%/+5%;盈利能力方面将是公司整体归母净利润的核心贡献来源。锂电池材料业务:锂电池材料业务:2022 年公司后镀镍业务停止,专攻预镀镍工艺,当前客户推广及验证进程不断加速,同时下游对于预镀镍电池钢壳需求不断提升,公司凭借性价比优势有望逐步实现替代。预计 2023-2025 年该业务分别同比+197%/+150%/+80%,随着规模提升,单吨净利表现逐步提升。光通信业务:光通信业务:下游客户集中度较高,行业竞争激励,预计 2023-2025年该业务表现相对平稳,分别同比+0%/+5%/+3%。表表 1 1:分部给予盈利预测,预计公司分部给予盈利预测,预计公司 2 23
21、3-2525 年盈利能力逐步提升年盈利能力逐步提升(单位:亿元)(单位:亿元)业务 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 家电 PTC 收入 13.92 13.07 13.49 14.16 14.87 yoy 2%-6%3%5%5%毛利率 E 16.8%16.9%15.6%16.0%16.5%净利率 E 5.8%3.9%3.9%4.3%4.7%贡献利润 E 0.80 0.51 0.52 0.61 0.70 新能源车 PTC 收入 1.03 2.42 5.07 7.22 8.23 yoy 112%135%109%43%14%毛利率 E 23.9%21.9%20.2%20.5
22、%20.5%净利率 E 10.0%9.0%8.9%10.0%10.0%贡献利润 E 0.10 0.22 0.45 0.72 0.82 新能源设备 收入 4.07 14.58 24.37 29.25 30.71 yoy 32%259%65%20%5%毛利率 E 22.5%25.9%29.0%30.0%31.0%净利率 E 6.4%13.9%12.0%12.0%12.0%贡献利润 E 0.26 2.03 3.16 3.51 3.69 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 35 Table_Page 东方电热东方电热(300217)(300217)锂电池材料 收
23、入 1.15 0.57 1.70 4.26 7.66 yoy 51%-50%197%150%80%毛利率 E 33.4%35.0%35.0%35.0%37.0%净利率 E-1.1%-0.7%5.0%8.2%9.9%贡献利润 E-0.01 0.00 0.09 0.35 0.75 光通信 收入 7.17 7.21 7.24 7.60 7.83 yoy 38%1%0%5%3%毛利率 E 10.2%11.1%12.0%12.0%12.0%净利率 E 2.6%0.0%2.0%1.9%1.9%贡献利润 E 0.19 0.00 0.15 0.14 0.15 其他业务 收入 0.55 0.34 0.28 0.
24、36 0.42 yoy-28%-38%-16%28%15%各业务加总利润 1.34 2.75 4.36 5.33 6.11 其他损益类影响 0.40 0.27 0.02 0.21 0.36 总收入 27.87 38.19 52.15 62.84 69.71 yoy 16%37%37%21%11%归母净利润 1.74 3.02 4.38 5.55 6.47 yoy 188%74%45%27%17%归母净利率 6.2%7.9%8.4%8.8%9.3%数据来源:Wind、国泰君安证券研究 1.2.估值分析估值分析 PEPE 估值:估值:我们选取同为 A 股家电零部件企业:三花智控、盾安环境、德业股份
25、、汉宇集团作为公司的可比公司。2023 年可比公司平均 PE TTM 为 22.6X,给予公司 23 年行业中枢水平 25xPE,对应合理估值7.25 元。表表 2 2:家电零部件可比公司估值水平:家电零部件可比公司估值水平 股票代码股票代码 公司名称公司名称 PEPE TTMTTM 002050.SZ 三花智控 34.4X 002011.SZ 盾安环境 14.5X 605117.SH 德业股份 19.0X 300403.SZ 汉宇集团 22.5X 平均 2 22.62.6X X 数据来源:Wind、国泰君安证券研究(PE TTM 采用 2023.8.23 收盘数据)DCFDCF 绝对估值绝对
26、估值:我们假设公司未来发展分为三个阶段:1)2023-2025 年:根据我们的盈利预测,预计 2023-2025 年公司营业收入分别同比+37%、21%、11%;2)2026-2030 年:过渡期,假设公司收入增速为 5%;3)2031 年及之后:永续增长阶段,假设增速为 2.5%。无风险利率参考十年期国债收益率 2.5%,市场预期收益率参考近 20 年沪深 300 年化收益率,假设为 8%,近 100 周系数为 1.35,假设债务结构维持当前水平,有效税率为 15%。计算 WACC 为 9.8%。估值测算结果公司股权价值 123.4 亿元,对应公司每股价值为 8.30 元。请务必阅读正文之后
27、的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 35 Table_Page 东方电热东方电热(300217)(300217)遵循谨慎原则,我们选择采用遵循谨慎原则,我们选择采用 PEPE 估值法,估值法,最终最终给予公司目标价给予公司目标价 7.27.25 5 元。元。表表 3 3:关键假设因素:关键假设因素 估值假设估值假设 参数设置参数设置 永续增长率 g 2.50%贝塔值()1.35 无风险利率 Rf(%)2.50%市场的预期收益率 Rm(%)8.00%有效税率 T(%)15.00%加权平均资本成本加权平均资本成本 WACCWACC 9.84%9.84%数据来源:Wind、国泰
28、君安证券研究 表表 4 4:敏感性测试:折现率及永续增长率变化值均为:敏感性测试:折现率及永续增长率变化值均为 0 0.5%.5%,每股价值范围在,每股价值范围在 6 6.4212.8.4212.8 元(单位:元)元(单位:元)永续增长率变动 折现率变动 8.34%8.84%9.34%9.84%10.34%10.84%11.34%1.00%8.88 8.34 7.86 7.44 7.07 6.73 6.42 1.50%9.28 8.68 8.15 7.69 7.28 6.92 6.59 2.00%9.74 9.07 8.48 7.97 7.53 7.13 6.78 2.50%10.29 9.5
29、2 8.86 8.30 7.80 7.37 6.98 3.00%10.94 10.05 9.30 8.66 8.11 7.63 7.21 3.50%11.72 10.68 9.82 9.09 8.47 7.94 7.47 4.00%12.80 11.56 10.55 9.71 9.01 8.40 7.89 数据来源:国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 35 Table_Page 东方电热东方电热(300217)(300217)2.电加热龙头的多元化之路电加热龙头的多元化之路 2.1.电加热领域起家,逐步实现多元化拓张电加热领域起家,逐步
30、实现多元化拓张 东方电热公司自创立以来一直专业从事高性能电加热器及其控制系统的自主研发、生产与销售,广泛拓展电加热技术上下游应用领域。目前是国内最大的空调辅助电加热器制造商,同时也是国内市场上极少数实现规模化生产多晶硅电加热系统的供应商。公司的发展历程可分为以下三个阶段:第一阶段(第一阶段(1992-2011):发展电加热领域,站稳行业地位。):发展电加热领域,站稳行业地位。东方电热公司于1992 年成立,在2003年成立控股子公司“镇江东方电热有限公司”正式进入工业加热器领域,并于 2011 年 5 月在深圳证券交易所创业板上市,成为电加热行业首家上市公司。第二阶段(第二阶段(2012-20
31、19):积极拓展业务版图。):积极拓展业务版图。公司在上市后积极并购扩张业务版图,先后进入了石油、天然气工程系统、新能源车热管理、高端装备领域、材料领域。2017 年公司研制的多晶硅还原炉成功投放市场,成功应用于国内多家主流多晶硅生产企业。第三阶段(第三阶段(2020-至今):把握机遇,扩大产能。至今):把握机遇,扩大产能。公司充分把握行业发展机遇,积极募集资金扩大产能。一方面,公司深耕主业,提高发展质量,于 2020 年发起募集资金并成功募集 6.04 亿元,部分用于年产 350 万套新能源电动汽车 PTC电加热器项目以及年产 6000 万支铲片式 PTC电加热器项目。另一方面,公司把握行业
32、机遇,增强行业竞争力,于 2022 年成功募集 2.98 亿元以建设高温高效电加热装备制造以及年产 2 万吨预镀镍钢基带项目。图图 1 东方电热发展历程东方电热发展历程 数据来源:公司官网、国泰君安证券研究 2.2.股权结构稳定股权结构稳定,收收并购以拓展业务并购以拓展业务 创始人及其子女合计持有创始人及其子女合计持有 1/3 以上的股权以上的股权,公司股权结构稳定。,公司股权结构稳定。谭荣生先生为公司的创始人及前董事长,目前持股比例为 12.56%,为第一大股东。谭荣生先生与为谭伟和谭克先生为父子关系,谭伟和谭克为兄弟关系,其中谭克先生为公司现任董事长,谭伟为公司副董事长及总经理。谭伟、谭克
33、兄弟二人并列公司第二大股东,均分别持有股权 11.06%,父子三人共持有公司 34.68%的股权,是公司的实际控制人,公司的股权结 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 35 Table_Page 东方电热东方电热(300217)(300217)构稳定,有利于公司长期稳定发展。通过通过收收并购进行扩张实现战略落地并购进行扩张实现战略落地。东方电热共参控股 20 家子公司,分别承担不同的职能。其中,母公司东方电热负责空调用电加热器、新能源车用电加热器,东方九天负责生产动力锂电池钢壳材料,江苏九天负责生产光通信钢铝塑复合材料,东方瑞吉负责多晶硅还原炉业务,镇江
34、东方负责多晶硅冷氢化用电加热器,各子公司分工清晰,职责明确。图图 2 公司股权结构稳定公司股权结构稳定 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 不断提高子公司持股比例,加大产能投入不断提高子公司持股比例,加大产能投入。公司以收并购方式进行新业务布局后。逐步加强控制力度,并加大产能投入。表表 5:公司不断并购以公司不断并购以完善公司布局完善公司布局 日期日期 标的公司标的公司 收购股权比例收购股权比例 对公司影响对公司影响 2021 年 东方山源 51.00%东方山源成为全资子公司 2020 年 江苏九天 49.00%江苏九天成为全资子公司 2019 年 深圳山源 21.28%扩大其铲片式 PTC
35、 发热器产能 2017 年 镇江东方 25.90%收购子公司的少数股东权益 2016 年 江苏九天 51.00%公司业务板块加入通信光缆和动力锂电池精密钢壳材料 2013 年 瑞吉格泰 100.00%公司工业电加热器产品顺利进入油石油、石化、天然气工程系统相关领域 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 2.3.多元化多元化成果初显,新能源业务接力成长成果初显,新能源业务接力成长 东方电热公司以电加热技术为核心,致力于多个领域的热管理系统集成东方电热公司以电加热技术为核心,致力于多个领域的热管理系统集成研发,广泛拓展电加热技术及热管理系统的应用领域。研发,广泛拓展电加热技术及热管理系统的应用领域
36、。目前,公司的主营业务涉及三大行业,包括家用电器、新能源以及光通信行业,形成以新能源行业为重点发展方向的业务格局。以以家用电器家用电器为基石,扩大业务板块。为基石,扩大业务板块。东方电热目前是国内家用电器辅助 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 35 Table_Page 东方电热东方电热(300217)(300217)电加热器系统及元器件的龙头制造企业,其主导产品广泛应用于空调、厨卫家电、以及冰箱、洗衣机等家用电器,产品市占率居于行业领先地位,家用电器方面主要产品分为空调用电加热器以及厨卫家电用电加热器,家用电器相关业务构成了公司的业绩基石,2022
37、年家用电器元器件板块营收占比为 34.22%。在在光通信行业,光通信行业,公司主要负责生产光缆专用钢(铝)塑复合材料,主要用于光缆、电缆的复合钢(铝)塑带,其子公司江苏九天为光通信钢塑复合材料市场的龙头企业。2022 年公司光通信业务营收占比为 18.88%。新能源行业为公司新能源行业为公司现阶段战略现阶段战略发展方向,主要包括三个方面的业务:发展方向,主要包括三个方面的业务:一、新能源汽车热管理部件。一、新能源汽车热管理部件。主要产品包括电动汽车用 PTC 电加热器、电动大巴用暖风机、集成控制水暖 PTC 电加热器等,用于新能源汽车的车厢加热、电池组加热、除霜除雾加热、座椅加热等,东方电热为
38、批量生产纯电动汽车 PTC 电加热系统的企业之一,产能规模行业前三,2022年这部分业务收入占整体营收的 6.34%。二、新能源装备制造二、新能源装备制造。主要包括多晶硅冷氢化用电加热器以及多晶硅还主要包括多晶硅冷氢化用电加热器以及多晶硅还原炉,原炉,多晶硅冷氢化用电加热器主要用于多晶硅冷氢化生产过程中的加热,属于多晶硅生产的关键设备之一;多晶硅还原炉是多晶硅生产过程中的核心设备,该产品于 2017 年正式投放市场,成功应用于国内多家主流多晶硅生产企业。该部分收入在 2022 年占营收 38.18%。三、锂电池钢壳材料。三、锂电池钢壳材料。主要业务为各类锂电池的钢壳制造,公司拥有国内先进的预镀
39、镍钢壳材料生产工艺,其 2022 年营收占比为 1.50%。表表 6:公司当前业务公司当前业务/产品一览产品一览 行业行业 行业细分类别行业细分类别 产品类别产品类别 产品图示产品图示 业务负责公司业务负责公司 家用电器行业 空调用电加热器 PTC 电加热器、电加热管及组件、除霜电加热器等 母公司 厨卫家电用加热器 咖啡机(壶)用电加热器、洗衣机用电加热器、电烤箱用 电加热器、蒸汽熨斗用电加热器、洗碗机用电加热器、热水器用电加热器等 -请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 35 Table_Page 东方电热东方电热(300217)(300217)新能源
40、行业 新能源汽车元器件 新能源汽车 PTC 电加热器 新能源装备制造 多晶硅还原炉 江苏东方瑞吉能源装备有限公司 冷氢化电加热器 镇江东方电热有限公司 锂电池材料 普通电池钢带、预镀镍电池钢带 江苏东方九天新能源材料有限公司 光通信行业-光通信钢(铝)塑复合材料 江苏九天光电科技有限公司 资料来源:公司官网、国泰君安证券研究 以家用电器为基石,向新能源方向发展。以家用电器为基石,向新能源方向发展。整体来看,东方电热公司目前的营收主要来源已从家用电器元器件业务逐步向新能源领域过渡,其占比在 2022 年已经被新能源装备制造业务超过,另外新能源汽车元器件以及锂电池材料中的预镀镍钢基带发展势头强劲,
41、有望成为公司下一个收入及利润规模增长点。图图 3 新能源装备业务已逐渐成为收入主要支柱新能源装备业务已逐渐成为收入主要支柱 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 35 Table_Page 东方电热东方电热(300217)(300217)数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 2.4.新一轮新一轮员工持股员工持股落地,高管深度绑定落地,高管深度绑定,重在激励核心增长,重在激励核心增长部门部门 2023 年 3 月,公司发布新一轮员工持股计划,覆盖包括公司董事、监事及高管在内,共计 81 人。其中董事长谭克先生与谭伟先生为兄弟关系,共同为公司控股股东暨实际控
42、制人,本次员工持股计划拟认购份额合计为 497.08 万元,占员工持股计划总规模的 13.55%,董监高层面共计参与认购占比 29.14%。本次员工持股细则:本次员工持股细则:本员工持股计划筹集资金总额上限为 3,667.41 万元,以“份”作为认购单位,每份份额为 1.00 元。购买价格:本持股计划购买公司回购股份的价格为 3.33 元/股。股票来源:本持股计划股票来源为已回购完成的库存股,回购均价为 6.36 元/股。本持股计划不设定公司层面的业绩考核指标,但设定个人层面的考核,同时对于作为公司近年核心增长动力的新能源装备业务板块激励优先级更高:新能源装备业务板块下,第一至第三归属期对应股
43、票权益比例分别为 40%/30%/30%;其他业务板块下分别为 20%/40%/40%。旨在留住公司的优秀人才,提高员工的工作热情及积极性、主动性,有效地统一持有人和公司及公司股东的利益,从而提高公司的核心竞争力,推动公司发展。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022家用电器元器件新能源装备制造光通信材料锂电池材料新能源汽车元器件 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 35 Table_Page 东方电热东方电热(300217)(300217)3.家电家电配件配件主业奠定业绩主业奠定业绩基本盘基本
44、盘 公司家电公司家电 PTCPTC 产品主要应用于空调、厨卫小家电等领域,产品主要应用于空调、厨卫小家电等领域,作为加热、辅热功能部件。该产品采用 PTC 陶瓷发热元件与铝管组成。该类型 PTC 发热体有热阻小、换热效率高的优点,是一种自动恒温、省电的电加热器。3.1.家电下游需求稳健恢复家电下游需求稳健恢复,公司基本盘稳定,公司基本盘稳定 行业层面行业层面:下游下游空调空调需求需求稳健恢复稳健恢复,奠定业绩,奠定业绩基石基石。目前空调市场需求长期稳定,全国空调产量增速在近四年趋于平缓。据产业在线数据显示,2022 年中国家用空调行业总产量为 1.51 亿台,同比下降 4.1%,总销量为 1.
45、53 亿台,同比下降 1.7%,而而 2023 年空调景气度复苏,产销量同比都有明显年空调景气度复苏,产销量同比都有明显回升,预计全年家空行业产量同比回升,预计全年家空行业产量同比+1015%。中长期角度,家空需求仍有成长空间。中长期角度,家空需求仍有成长空间。2021 年,城镇/农村居民平均每百户年末空调拥有量分别为 161.7/89 台,农村空调市场还有着很大的发展空间。与此同时,国务院发布的 2022 年政府工作报告中提出鼓励地方开展展绿色智能家电下乡和以旧换新,以及提出发展农村电商和推进城市群、都市圈的建设,这类促进城镇化的措施在一定程度上也会推动空调等家电的需求。因此我们认为虽然城镇
46、空调市场逐步步入存量市场,但对标海外空调户均保有量水平以及农村当前水平,整体空调产量仍具有成长空间。图图 4:我国:我国家用空调产销量家用空调产销量平稳回升平稳回升(单位:单位:亿台)亿台)数据来源:产业在线、国泰君安证券研究 -20%-10%0%10%20%30%40%0.00.51.01.52.02.52001720192021全国空调产量家用空调产量家用空调销量全国产量yoy产量yoy销量yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 35 Table_Page 东方电热东方电热(300217)(300217)图图 5 我国空调
47、我国空调中长期保有量仍有提升空间中长期保有量仍有提升空间(单位:单位:台)台)数据来源:国家统计局、国泰君安证券研究 厨卫小家电短期承压,未来增长空间大厨卫小家电短期承压,未来增长空间大。据奥维云网的数据显示,2022年厨房小家电零售额为 520.3 亿元,同比-6.7%;零售量为 2.2 亿台,同比-12.7%。厨房小家电在 2020 年疫情的影响下,宅经济的火爆销售使得厨房小家电行业渗透率快速提升,但同时使得后续增长动力不足。但我国目前小家电平均拥有量依旧较低,电烤箱等品类的渗透率相对不足,厨小电行业具有较大的增长潜力。随着我国居民的消费水平提高,人们对于这类小家电的需求也会逐渐增长,相应
48、所需的电加热零部件在未来还有一定的成长空间。图图 6 6 中国厨小电市场全品类销额规模及变化(亿元)中国厨小电市场全品类销额规模及变化(亿元)图图 7 7 中国厨小电市场全品类销量规模及变化(万台)中国厨小电市场全品类销量规模及变化(万台)数据来源:奥维云网、国泰君安证券研究 数据来源:奥维云网、国泰君安证券研究 图图 8:我国电热元件行业规模近:我国电热元件行业规模近 5 年年 CAGR 约约 5%(单位:亿美元单位:亿美元)0204060800200022城镇居民平均每百户年末空调拥有量(台)农村居民平
49、均每百户年末空调拥有量(台)-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%00500600700零售额(亿元)零售额yoy-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0500000002500030000零售量(万台)零售量yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 35 Table_Page 东方电热东方电热(300217)(300217)数据来源:QYRESEARCH,Global Heating Element Market Research Report 2022、国泰君安证券研究 当
50、前家电下游当前家电下游 PTC 行业规模预计超百亿。行业规模预计超百亿。根据 QYRESEARCH 数据,2017-2021 年间我国电热元件行业规模从 31.3 亿美元提升至 38.1 亿美元,CAGR 达 5.08%,2022 年预计规模对应人民币 286 亿元。根据我们测算,预计其中家电下游需求规模 2022 年占到 111 亿元,考虑到空调行业产销复苏,以及厨卫家电、厨小电长期渗透率提升,我们预计未来家电 PTC 电加热器行业规模维持 35%的复合增速提升。公司层面:公司层面:与核心客户长期合作,与核心客户长期合作,营收保持相对稳定营收保持相对稳定,市占率领先,市占率领先。东方电热公司
51、空调用电加热器的主要客户为格力、美的、海尔、奥克斯、约克等家电龙头企业,均具有稳定的长期合作关系,公司常年保持相对稳定的收入和 盈 利 规 模。2020-2022 年 公 司 家 用 电 器 元 器 件 营 收 分 别 为13.70/13.92/13.69 亿元,同比分别+2.9%/1.6%/-6.1%,营收整体保持相对稳定,毛利率在近两年整体保持在 16%左右。参考公司该业务营收占我们所测算的 2022 年家电 ptc 市场规模,我们预计公司目前在家电领域整体 PTC 加热器市场占有率在 1215%左右。图图 9:近年来公司家电:近年来公司家电 PTC 业务表现平稳业务表现平稳(单位:单位:
52、万元)万元)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 35 Table_Page 东方电热东方电热(300217)(300217)数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 随多元业务发展,公司随多元业务发展,公司逐步摆脱大客户依赖逐步摆脱大客户依赖。根据 2020 年公司披露客户结构,三大白电龙头长期是公司主要客户,合计贡献稳定收入体量 10亿元左右,2021-2022 年随公司新能源业务占比快速提升,家电下游龙头对于公司整体收入占比的影响减弱,公司对于核心客户依赖度下降。表表 7 7:2 2 年前五大客户占销售比例年前五大客户占销
53、售比例(单位:亿元)(单位:亿元)20222022 客户名称客户名称 销售额(亿元)销售额(亿元)占年度销售占年度销售总额比例总额比例 1 1 客户一 4.64 12.16%2 2 客户二 3.10 8.12%3 3 客户三 2.53 6.64%4 4 客户四 2.16 5.66%5 5 客户五 2.12 5.56%合计 14.56 38.14%38.14%20212021 客户名称客户名称 销售额(销售额(亿亿元)元)占年度销售占年度销售总额比例总额比例 1 1 客户一 5.23 18.63%2 2 客户二 3.59 12.80%3 3 客户三 2.38 8.49%4 4 客户四 1.71
54、6.10%5 5 客户五 1.32 4.69%合计 14.23 51.04%51.04%20202020 客户名称客户名称 销售额(销售额(亿亿元)元)占年度销售占年度销售总额比例总额比例 1 1 格力系 4.99 20.81%2 2 美的系 3.91 16.32%3 3 海尔系 2.28 9.53%4 4 中能(系)0.85 3.56%5 5 苏州亨利通信材料有限公司 0.73 3.05%合计 12.77 53.26%53.26%-10%-5%0%5%10%15%20%25%115,000120,000125,000130,000135,000140,000145,0002018201920
55、2020212022家用电器元器件yoy毛利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 35 Table_Page 东方电热东方电热(300217)(300217)数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 3.2.铲片式铲片式 PTC 的替代,未来利润率有望改善的替代,未来利润率有望改善 由于国内空调市场产业集中度高,竞争激烈。公司主要空调业务客户为格力、美的、海尔、奥克斯等,各主要空调厂商在产业链中处于强势地位,拥有较高的定价权,这对上游产品供应商的生产成本及生产效率提出了更高的要求。铲片式铲片式 PTC 产品产品逐渐替代胶粘式逐渐替代胶粘式 PTC,成本有
56、望进一步降低。,成本有望进一步降低。空调电加热器分为铲片式 PTC 电加热器和胶粘式 PTC 电加热器。粘胶式 PTC加热器是将波纹状的散热片与薄铝板钎焊接在一起,然后利用硅胶与其内用于放置 PTC 发热元件的铝管粘接而成。而铲片式 PTC 电加热器为一次产削成形,用料更加节省,具有散热片、加热管一体化的特点,并且散热效果良好,同时其工艺生产流程相对于胶粘式 PTC 来说更为简单,因此其综合成本更低,发热效率更佳。近年来,越来越多的空调厂商选择铲片式 PTC 产品替换老的胶粘式产品,美的、海尔、海信已以铲片式 PTC 为主,市场需求量有望持续增加。表表 8:铲片式铲片式 PTC 电加热器与胶粘
57、式电加热器与胶粘式 PTC 电加热器电加热器 性能性能 铲片式铲片式 PTCPTC 电加热器电加热器 胶粘式胶粘式 PTCPTC 电加热器电加热器 图示图示 耐腐蚀性耐腐蚀性 抗腐蚀性较胶粘式 PTC 更好,不经任何处理就能有很好的防腐效果 外表需要进行防腐处理,如果表面不作处理,在特定使用环境下会被腐蚀 防脱落性防脱落性 一体化结构,具备良好的防脱落性 如果铝管表面处理不到位或者硅胶老化,散热条容易产生脱落现象 传热效果传热效果 因散热片和铝管为一体式,两者间不存在热阻,传热效果好,热能利用率高 传热过程中存在一定的热能损耗 功率功率 风阻小,同样条件下,功率更高 在同样风速条件下,风阻较大
58、,功率更低 噪音噪音 铲片间完全通透,风阻小,噪音小 风阻相对较大,噪声大 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 公司在铲片式公司在铲片式 PTC 领域布局领先,产能不断扩大领域布局领先,产能不断扩大。截止 2021 年,公司胶粘式 PTC 年产能为 3,200 万支,铲片式 PTC 年产能为 3,000 万支,共计年产能 6,200 万支,根据公司公告,生产铲片式 PTC 电加热器的子公司东方山源在 2020 年的销量为 1807 万件,市占率达到 8.58%。同时,东方电热也在积极提升未来铲片式 PTC 的产量规模,公司于 2020 年募集资金净额 6.04 亿元,用途之一就是建设年产 6
59、000 万支铲片式 PTC电加热器项目,此项目预计 2023 年 6 月 30 日投入使用。预计项目完成后,公司铲片式 PTC 的市场占有率在 2024 年将提高至 32.55%。图图 10:子公司东方山源:子公司东方山源铲片式铲片式 PTC 销量及市场占有率销量及市场占有率(单位:万件)(单位:万件)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 35 Table_Page 东方电热东方电热(300217)(300217)数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 目前,根据公司公告,东方电热已向美的、海尔等知名空调企业客户供货铲片式 PTC 电加热器,格力、奥克斯杨
60、子空调等企业也有意开发使用此类产品。铲片式 PTC 正逐步对于胶粘式 PTC 进行替代。收入总量预计平稳,但收入结构有望逐步优化。收入总量预计平稳,但收入结构有望逐步优化。公司供应总量由于下游客户会避免供应商单家独大的因素可能不会有明显增长,但随着铲片式PTC 供应占比的提升,相对更高的毛利水平(2018-2020 年尽管两种 PTC产品受下游压价影响毛利率走低,但铲片式始终高于胶粘式 35pcts)有望逐步实现结构优化,公司家电 PTC 业务利润率预计会得到进一步改善。图图 1111:胶粘式胶粘式 PTCPTC 与铲片式与铲片式 PTCPTC 成本对比(成本对比(单位:单位:元)元)图图 1
61、212:胶粘式与铲片式毛利水平对比胶粘式与铲片式毛利水平对比(单位:单位:%)数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 我们预计,上游空调及厨卫领域家电产量未来三年预计保持平稳增长,但受下游主机厂、品牌商较强议价能力影响,2023 年空调产销有所复苏,但预计价格方面存在一定压力;预计 2023-2025 年家电 PTC 收入分别同比+3%/+5%/+5%,利润率表现随铲片式占比提升逐步回升,分别贡献利润 0.52、0.61、0.70 亿元。188.654261124.921807.030%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%020040060080010
62、0007201820192020销量(万件)市场占有率500202021Q1铲片式PTC胶粘式PTC10%15%20%25%30%201820192020铲片式胶粘式 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 35 Table_Page 东方电热东方电热(300217)(300217)4.以电加热技术为核心,向新能源领域扩张以电加热技术为核心,向新能源领域扩张 公司业务以电加热为核心,逐步向新能源领域扩张。目前,公司的新能源板块的业务主要分为新能源装备制造、新能源汽车元器
63、件以及锂电池钢壳材料三个板块。4.1.新能源装备制造新能源装备制造业务业务 政策支持度高,政策支持度高,光伏光伏行业发展前景明亮。行业发展前景明亮。光伏发电装备产业基于半导体技术和新能源需求而融合发展的新兴产业,光伏产业有利于能源结构的改善,提高产业和经济的竞争力,2020 年国家主席习近平在第七十五届联合国大会上宣布了“3060”的双碳目标。为实现碳中和目标,国家出台多项政策支持清洁能源的发展,其中光伏产业的发展逐年提高,我国清洁能源需求大幅上升,下游光伏装机需求持续增长,因此推动上游硅料需求爆发。图图 1313:近年来我国光伏装机快速提升:近年来我国光伏装机快速提升(单位:单位:GWGW)
64、图图 1414:我国多晶硅产量迎来高峰我国多晶硅产量迎来高峰(单位:单位:万万吨吨)数据来源:中电联、国泰君安证券研究 数据来源:CPIA 中国光伏行业协会、华经产业研究院 光伏企业扩产竞赛光伏企业扩产竞赛,中短期高景气度带动硅料生产设备厂商受益。中短期高景气度带动硅料生产设备厂商受益。在光伏市场规模保持良好发展态势下,多家光伏企业也纷纷加码开始扩产:隆基绿能、通威股份、晶澳科技等龙头纷纷进行一体化产能扩建,因此带动硅料生产装备的需求提升。根据工信部数据,多晶硅环节,2023 上半年全国产量超过 60.6 万吨,同比+66.1%。图图 15:2023 年将是我国多晶硅产能的快速爬坡期(单位:万
65、吨)年将是我国多晶硅产能的快速爬坡期(单位:万吨)数据来源:硅业分会统计、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 35 Table_Page 东方电热东方电热(300217)(300217)公司新能源装备制造业务主要产品为多晶硅还原炉及冷氢化辐射式电公司新能源装备制造业务主要产品为多晶硅还原炉及冷氢化辐射式电加热器,是多晶硅生产环节的关键设备。加热器,是多晶硅生产环节的关键设备。1)公司是国内第一家实现规模化生产和成功批量运用四氯化硅冷氢化处理用电加热器的生产企业,在技术储备和客户关系方面有着深厚的积累,是冷氢化加热器市场的绝对龙头;2)
66、公司还原炉产品于 2017 年正式投放市场,成功应用于国内多家主流多晶硅生产企业,得到了客户的高度认可。目前公司多晶硅还原炉已形成了 2772 对棒产品系列化,市占率居于行业领先地位,当前行业主要竞争对手为双良节能、华能无锡等。3)根据公司公告披露,公司在冷氢化电加热器领域市场占有率超 90%,多晶硅还原炉市场占有率约 40%。图图 16:改良西门子法多晶硅生产工艺流程改良西门子法多晶硅生产工艺流程 资料来源:中国粉体网 生产技术替代风险小,公司产品仍具有长期竞争力生产技术替代风险小,公司产品仍具有长期竞争力。多晶硅行业的生产方法主要包括改良西门子法和流化床法。其中流化床法生产多晶硅则不需要多
67、晶硅还原炉。根据中国光伏行业协会,2022 年我国采用改良西门子法生产的多晶硅约占全国总产量的 92.5%,即使目前东方电热有少许多晶硅行业下游客户技术变为流化床法,但流化床法仍然需要使用多晶流化床法仍然需要使用多晶硅冷氢化用电加热器,硅冷氢化用电加热器,且此流化床法技术设备多为进口,价格较高并且维护成本大,因此流化床法工艺目前市场占有率难以较快提升,多晶硅还原炉和冷氢化用电加热器仍然具有市场竞争力。图图 17:2022 年我国多晶硅生产技术年我国多晶硅生产技术占比占比:西门子法仍是绝对主流:西门子法仍是绝对主流 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 3
68、5 Table_Page 东方电热东方电热(300217)(300217)数据来源:CPIA、国泰君安证券研究 多晶硅装备制造领多晶硅装备制造领域在手订单充足域在手订单充足,未来,未来两年两年增速势头良好增速势头良好确定性较高确定性较高。公司多晶硅装备业务受益下游需求飙升,营收逐年上升,2022 年营收为14.57 亿元,同比+258.62%。尽管随着行业硅料产能快速扩张,多晶硅价格回落带动后续投产放缓风险,但本轮下游光伏企业的 capex 投入周期中,子公司东方瑞吉和镇江东方订单积累充足,且在手订单陆续进入交付结算确认期。公司与下游客户按预付款、进度款、发货款、安装款、调试款和质保金分阶段支
69、付,周期多在 6-12 个月。从客户预付款情况来看,2023 年一季度公司合同负债达 16.28 亿元,占公司 2022 年整体收入 43%,后续收入增长确定性较强。新能源装备业务盈利表现优异,新能源装备业务盈利表现优异,随业务规模扩大,利润率有望进一步提随业务规模扩大,利润率有望进一步提升。升。2022 年,东方瑞吉实现营业收入 12.97 亿元,同比+240.62%,实现净利润 1.65 亿元,同比+774.57%;镇江东方实现营业收入 4.71 亿元,同比+284.99%;实现净利润 5,124.70 万元,同比增长 497.10%。整体来看,2022 年新能源装备业务净利率超过 10%
70、,远高于传统主业,其业务占比提升是公司近年来业绩端增长的核心动力。同时随着客户面拓宽,业务规模大幅提升,还原炉产线的资产摊销影响逐步减弱,2023 年该业务毛利率有望进一步提升。表表 9:公司新能源装备制造业务:公司新能源装备制造业务与光伏硅料龙头企业均有合同订单在手,且与光伏硅料龙头企业均有合同订单在手,且订单订单金额积累金额积累充足充足(单位:万元)(单位:万元)时间时间 中标公司中标公司 产品产品 单位:万元单位:万元 客户客户 2022/1/7 镇江东方电热 电加热器 460 西安热工研究院 2022/2/8 镇江东方电热 电加热器 10,800 内蒙古大全新能源 2022/2/8 镇
71、江东方及东方瑞吉 还原炉撬块 28,665 内蒙古大全新能源 2022/2/8 东方瑞吉 还原炉 26,800 新疆中部合盛硅业 2022/2/8 镇江东方 电加热器 15,804 新疆中部合盛硅业 2022/5/23 东方瑞吉 还原炉 21,280 四川永祥能源科技 2022/5/23 东方瑞吉 还原炉 18,150 新疆中部合盛硅业 2022/6/29 东方瑞吉 还原炉;冷氢化辐射式电加热器。29,832 信义硅业(云南)2022/7/5 东方瑞吉 多台套 40 对棒还原炉 21,280 四川永祥能源科技 2022/10/10 东方瑞吉 多台套还原炉 还原炉撬块 71,300 新疆东部合盛
72、硅业 96.00%97.50%97.20%95.90%92.50%4.00%2.50%2.80%4.10%7.50%0%25%50%75%100%200212022改良西门子法流化床法 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 35 Table_Page 东方电热东方电热(300217)(300217)汽化器撬块及辐射式电加热器 2022/12/28 东方瑞吉 还原炉 27,860 云南通威高纯晶硅 2023/1/9 东方瑞吉 还原炉 27,860 云南通威高纯晶硅 2023/2/20 东方瑞吉 辐射式电加热器 4,272 内蒙古润阳悦
73、达新能源科技 2023/2/21 东方瑞吉 还原炉及还原炉撬块 11,925 内蒙古润阳悦达新能源科技 2023/6/27 东方瑞吉 还原炉 26,676 内蒙古通威硅能源 2023/7/25 镇江东方及东方瑞吉 加热器及还原炉 2,5774 西宁红石贸易有限公司 总计总计 368,738 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 根据积累在手订单情况,预计 2023-2024 多晶硅还原炉及冷氢化电加热器业务在光伏领域投资周期下保持确定性较强的稳健增长,后续随硅料价格回落预计下游投入放缓。2023-2025 年该业务板块预计分别同比+65%/+20%/+5%;盈利能力方面将是公司整体归母净利润的
74、核心贡献来源,2023-25 年预计分别贡献利润 3.2、3.5、3.7 亿元。4.2.新能源新能源电动电动汽车汽车 P PTCTC 电加热管项目电加热管项目 4.2.1.新能源车新能源车行业飞速发展,行业飞速发展,热管理热管理需求强劲需求强劲 新能源汽车市场发展迅速,前景广阔。新能源汽车市场发展迅速,前景广阔。新能源汽车是我国七大战略性新兴产业之一,2020 年 11 月,工信部发布了新能源汽车产业发展规划(2021-2035 年),规划中提出到 2025 年,预计新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右。2022 年新能源汽车销量已占汽车销售总量的 25.60%,销量同比上升
75、 95.24%,我国工信部已启动研究传统燃油车的退出时间表,新能源汽车在未来将逐步取代燃油车成为未来汽车市场的主角。图图 18:新能源汽车产销量(万辆)新能源汽车产销量(万辆)数据来源:中国汽车工业协会、国泰君安证券研究 随着新能源汽车的快速发展随着新能源汽车的快速发展,新能源汽车产业配套的,新能源汽车产业配套的 PTC 电加热器具电加热器具有广阔的发展前景。有广阔的发展前景。传统燃油车与新能源车的区别除了新能源车的核心“三电”系统,即电池、电机和电控三个部分,还体现在重要性大幅提升的热管理系统。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%01002003004
76、00500600700800200212022新能源汽车产量新能源汽车销量市场渗透率销量同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 35 Table_Page 东方电热东方电热(300217)(300217)传统燃油车的热管理系统是由发动机、变速器的散热系统和汽车空调组成,而新能源车的热管理系统与燃油车相比,首先两者的管理对象不同,新能源车的热管理系统对象从座舱衍生到电池、电机、电控等领域,其次功能也从单纯的降温衍生至保温、制热。在空调制热系统方面,传统燃油车与新能源电动汽车的差异巨大,传统燃油车依靠发动机的余热来制热,而新能源汽车
77、是电发动机,产生的热量很少,因此就需要专门的零部件来进行制热,一般电动汽车空调系统暖风的方案有两个:1)热泵)热泵系统;系统;2)PTC 电加热器。电加热器。通俗来讲,热泵系统和 PTC 电加热器相比,PTC 电加热等于“制造热”,而热泵系统等于“搬运热”;PTC 电加热器电加热器结构简单,导热散热性能优良,但耗电量较大。热泵系统虽然能够有效结构简单,导热散热性能优良,但耗电量较大。热泵系统虽然能够有效节省耗电量,但是也存在着劣势,节省耗电量,但是也存在着劣势,其一就是成本更高,因为其结构更加复杂,技术较为困难;其二就是热泵系统在极冷天气下运行效率较差,一般热泵系统在-5C 以下便无法正常工作
78、,虽然 CO2热泵可以解决这个问题,但 CO2制冷系统的工作压力大,最高可达 10MPa,需要另外研制压缩机,因此当前未能大规模投入使用。表表 10:PTC 电加热器和热泵系统的区别电加热器和热泵系统的区别:PTC 当前仍具性价比优势当前仍具性价比优势 PTCPTC 电加热器电加热器 热泵系统热泵系统 制热机制制热机制 通过给通过给 PTCPTC 热敏电阻元件热敏电阻元件通电,使得电通电,使得电阻发热来提高温度;阻发热来提高温度;利用蒸发吸热、液化放热的原理,把利用蒸发吸热、液化放热的原理,把外界的热量搬到驾驶室;外界的热量搬到驾驶室;能耗能耗 低温缓解下,耗电量较大,会缩短汽车低温缓解下,耗
79、电量较大,会缩短汽车续航里程;续航里程;节省耗电量,可有效延长节省耗电量,可有效延长 2 20%0%以上的以上的续航里程;续航里程;单车成本单车成本 结构简单,成本较低,一般为结构简单,成本较低,一般为1 2000 元元 成本较高,为成本较高,为 5 500080000008000 元元 数据来源:汽车之家、国泰君安证券研究 热泵技术尚未形成技术威胁,新能源电动汽车热泵技术尚未形成技术威胁,新能源电动汽车 PTC 中短期仍然具备投中短期仍然具备投资价值。资价值。虽然 PTC 电加热器的耗电量较大,会缩短电动汽车的续航历程,但由于成本与技术方面的优势,国内 PTC 电加热器
80、还是一个稳定的市场。因此尽管新能源车 PTC 电加热器尽管面对热泵技术的替代威胁,但目前热泵技术研发尚未解决低温使用场景下的难点,CO2 冷媒技术进展缓慢,同时热泵成本尚未明显下降,目前新能源汽车仍以中低端为主,PTC 作为主要供热及辅热手段依旧具有相对稳定的份额作为主要供热及辅热手段依旧具有相对稳定的份额。平均一辆新能源乘用车使用两台 PTC 加热器(一台风冷+一台水冷),我们预计 PTC 产品的单车价值量在 1000-1500 元之间,我们预计至 2025年我国新能源车 PTC 加热器市场约 90 亿元。表表 1111:新能源车热管理:新能源车热管理 PTCPTC 电加热器电加热器市场规模
81、预测市场规模预测(单位:万台、元、亿元)(单位:万台、元、亿元)20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 国内乘用车销量(万台)2566 2531 2628 2686 2767 2822 2878 yoy-8.1%-1.3%3.8%2.2%3.0%2.0%2.0%国内新能源车销量(万台)121 137 352 689 885 1132 1432 yoy-4.0%13.3%157.6%95.2%28.5%29.5%26.5%国内渗透率 4.7%5.4%13.4%25.6%32.0%37.0%45.0%
82、热泵车型占比 E 10.0%11.0%26.0%38.0%40.0%45.0%50.0%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 35 Table_Page 东方电热东方电热(300217)(300217)PTC 单车价值量(元)1250(10001500 元取中值)我国新能源车 PTC 市场空间(亿元)1414 1515 3333 5353 6666 7878 9090 数据来源:中汽协、无敌电动网、观研天下、国泰君安证券研究 公司层面:公司层面:前瞻式布局新能源赛道前瞻式布局新能源赛道,技术实力雄厚,技术实力雄厚。公司于 2006 年开始研发新能源汽车
83、PTC 电加热器,在 2008 年开始正式生产,2012 年和比亚迪合作上市国内第一台新能源汽车。公司继续潜心研发,先后研制出了第二代新能源汽车 PTC水循环 PTC 电加热器、PTC 水加热系统、新能源客车用 PTC 电加热器,截止 2020 年末,公司拥有 10 多项汽车 PTC 相关专利技术,公司具有较高的技术水平与经验。公司目前所生产的新能源汽车 PTC 电加热器主要分为风暖和水暖电加热器,公司在水暖 PTC 电加热器方面,具有国内领先的技术优势。风暖为直接传热,而水暖为间接传热,风暖的价格稍低一些。表表 12:公司风暖与水暖公司风暖与水暖电电加热器区别加热器区别 风暖风暖 P PTC
84、TC 电加热器电加热器 水暖水暖 P PTCTC 电加热器电加热器 图示图示 技术原理技术原理 冷风和 PTC 散热片直接换热 加热冷冻液通过换热器换热 优点优点 加热快,但送风较为干燥 封闭循环、加热方式较为温和,体感舒适 供货渠道供货渠道 通过汽车空调厂向汽车厂家供货 直供给新能源汽车企业 出货价格出货价格 400600 元 600800 元 数据来源:公司公告、汽车之家、国泰君安证券研究 营收占比目前尚小,但收入增速显示已迎来快速成长期。营收占比目前尚小,但收入增速显示已迎来快速成长期。公司的新能源汽车元器件业务板块在公司整体的营收占比不高,是由于此项目处于投入初期,产能较小且摊销等各种
85、费用导致盈利端贡献不多,但是这部分业务营收在 2022 年增幅显著提升,同比增加 135.46%,公司新能源汽车元器件板块迎来快速成长期。图图 19:公司新能源汽车元器件公司新能源汽车元器件业务业务营收营收 21 年年大幅上升(万元)大幅上升(万元)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 35 Table_Page 东方电热东方电热(300217)(300217)数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 4.2.2.打破公司产能瓶颈,销量有望快速增长打破公司产能瓶颈,销量有望快速增长 募投募投项目项目为扩大产能做好充足准备为扩大产能做好充足准备。2022 年前
86、公司的新能源汽车 PTC电加热器的产能约为 25 万套/年,21 年以来由于市场化订单饱满,公司开设了两个班次,年产能约为 50 万套,22Q1 公司新能源汽车 PTC产能利用率甚至达到了 236%,产能限制是业务发展的核心阻碍。公司在 2020年募投的“年产 350 万套新能源电动汽车 PTC 电加热器项目”已经开始建设,在此项目规划中,公司将引进自动化生产线,提升生产效率及成本,建成后预计年产能将达到 375 万套。截止 2022 年末,第一期工程已建成投产,公司新能源汽车用 PTC 电加热器年产能已达 200万套,2023年产能释放,且自动化将降低人工成本。表表 13:年产年产 350
87、万套万套新能源电动汽车新能源电动汽车 PTC 电加热器项目电加热器项目细节细节 风暖 PTC 电加热器 水暖 PTC 电加热器 预计投产时间 第一期 100 万套 75 万套 已实现量产 第二期 100 万套 75 万套 2023 年年底 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 而目前公司已覆盖比亚迪、江淮、一汽、上汽等新能源汽车客户,同时而目前公司已覆盖比亚迪、江淮、一汽、上汽等新能源汽车客户,同时也在接洽全球知名能源汽车厂也在接洽全球知名能源汽车厂。2022 年我国新能源汽车销量为 689 万辆,按照非热泵车型每台车配备配套 1 套风暖 PTC 和 1 套水暖 PTC 进行测算,2022 年
88、的新能源汽车 PTC 市场需求量为 854 万套,根据公司披露销量数据以及公告材料中对于市占率相关表述,我们估计当前公司新能源车用 PTC 市场分额约在 1315%。目前行业集中度相对较低,较为分散,公司逐步突破各主流汽车客户,市场份额有望逐步提升。图图 20:公司新能源汽车公司新能源汽车 PTC 电加热器实际装配车辆及市场占有率电加热器实际装配车辆及市场占有率(万(万辆)辆)-7.51%-17.45%111.99%135.46%25.61%24.00%23.90%21.88%2.63%2.02%3.69%6.34%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0
89、50000000250003000020022新能源汽车元器件yoy毛利率营收占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 35 Table_Page 东方电热东方电热(300217)(300217)数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 按照产能释放节奏与当前客户拓展情况,我们预计公司新能源车 PTC 业务 2023-2025 年 营 收 同 比+109%/+43%/+14%,分 别 贡 献 利 润0.45/0.72/0.82 亿元。4.3.锂电池钢壳材料锂电池钢壳材料 4.3.1.新能源车渗透率新能源车渗透率的
90、的提高提高带动锂电池行业快速发展带动锂电池行业快速发展 特斯拉等新能源汽车企业在中国扩产,特斯拉等新能源汽车企业在中国扩产,以及电动工具的市场规模扩大,以及电动工具的市场规模扩大,电池外壳材料市场迎来发展机遇电池外壳材料市场迎来发展机遇。随着新能源汽车技术的成熟,电动汽车行业将会迎来跨越式增长,新能源汽车市场潜力有望加速释放,与之配套的新能源电池产业有望保持较高增速的成长,中国动力锂电池供应链企业将迎来新的崛起,松下、LG 等国际锂电池生产商计划推进中国工厂的建设。中国锂电池市场出货量在2021年大幅上升,同比增加128.67%,市场需求十分旺盛。市场将对新能源动力锂电池的结构件提出了更高的要
91、求,锂电池外壳就为其中一个重要组成部分。随着市场对锂电池需求的扩大,预计公司的动力锂电池外壳材料产品的客户与需求将与日俱增。图图 21:中国锂电池市场出货量及增速(中国锂电池市场出货量及增速(GWh)数据来源:GGII、国泰君安证券研究 8%9%10%11%12%13%14%15%00500600700800202020212022公司汽车PTC配套车辆新能源汽车产量市占率0%20%40%60%80%100%120%140%00500600700200212022总量yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免
92、责条款部分 26 of 35 Table_Page 东方电热东方电热(300217)(300217)4.3.2.预镀镍技术壁垒突破,国产替代有望提上日程预镀镍技术壁垒突破,国产替代有望提上日程 镀镍电池外壳优势大,市场需求较好镀镍电池外壳优势大,市场需求较好。电池外壳是电池的重要组成部分。目前电动车所使用的电池通常为若干锂离电池串联并组成的电池组,电池钢壳的制备是锂离电池生产的重要环节,对锂离电池的安全及存储电性能有着直接的影响。锂电池按结构可分为圆柱电池、方形电池及软包电池,分别对应钢壳、铝壳及铝塑膜三种外壳材料。其中镀镍钢壳利用利用电镀在低碳钢表面添加一层不容易被腐蚀的镍层电镀在低碳钢表面
93、添加一层不容易被腐蚀的镍层,这类电池有较好的抗压抗震等性能,且由于表面有一层镀镍层,其化学性能也较为稳定,对钢带进行镀镍,成本较低,可以批量产生。表表 14:不同材料电池外壳区别不同材料电池外壳区别 铝塑膜铝塑膜 铝壳铝壳 钢壳钢壳 镀镍钢壳镀镍钢壳 优点优点 质量轻、价格便宜、成质量轻、价格便宜、成本较低;本较低;质量轻且延展性好,其开质量轻且延展性好,其开模成本较低;模成本较低;较好的抗压性能、耐较好的抗压性能、耐腐蚀性能;腐蚀性能;有较好抗压和抗震等机有较好抗压和抗震等机械性能,化学性能稳定,械性能,化学性能稳定,有较好的耐腐蚀性能,有较好的耐腐蚀性能,成本较低;成本较低;缺点缺点 抗压
94、、坚固等机械性能抗压、坚固等机械性能较差;较差;质地较软,抗压性能较差,质地较软,抗压性能较差,不能承受碰撞、震动;不能承受碰撞、震动;成本较高、硬度较高成本较高、硬度较高不适用深冲等工艺;不适用深冲等工艺;具有较高技术壁垒;具有较高技术壁垒;图示图示 数据来源:钜大锂电、公司公告、国泰君安证券研究 预镀镍工艺性能优越,有望逐步替代预镀镍工艺性能优越,有望逐步替代。而镀镍钢壳的工艺根据镀镍所处的顺序不同分为预镀镍钢壳和后镀镍钢壳。预镀镍工艺就是在电池壳冲压之前对基础钢材进行镀镍,再通过高温回火处理从而让钢层和镍层之间相互扩散渗透形成镍铁合金层的技术工艺,而后镀镍是把电池壳做完之后再在上面镀镍。
95、相对于后镀镍来说,预镀镍抗压强度、耐腐蚀强度都有更好的表现,并且预镀镍工艺对生产设备、电镀液配方、扩散退火温度参数以及钢带平整技术等方面均对生产厂家有着更为严苛要求。目前由于锂电池预镀镍钢基带具有较高的技术壁垒,尚未实现大规模国产化,主要为新日铁、东洋钢板等日本厂商,但是其成本更高,在新能源需求大幅上升,相应相应企业企业为了降本和响应国家对安全的需求,对预镀镍为了降本和响应国家对安全的需求,对预镀镍钢壳的需求逐渐加大钢壳的需求逐渐加大,国产替代的空间极,国产替代的空间极大。大。表表 15:预镀镍在安全预镀镍在安全性上显著优于后镀镍材料性上显著优于后镀镍材料 预镀镍预镀镍 后镀镍后镀镍 技术原理
96、 采用高温熔融渗透工艺,让镍和铁形成镍铁合金层;先冲壳再滚镀镍 优缺点 镀层均匀、耐腐蚀、抗压能力强、安全性能好;工艺较为简单但是安全风险较大,电池壳的本体遇到撞击易被腐蚀;数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 35 Table_Page 东方电热东方电热(300217)(300217)公司层面:公司层面:极少数具备预镀镍技术的企业极少数具备预镀镍技术的企业,但目前,但目前年年产能较小。产能较小。东方电热的子公司东方九天负责锂电池钢壳材料业务,其锂电池钢壳生产线生产的产品包括高端高端电池专用外壳材料、后镀镍电池钢壳、
97、预镀镍电池钢壳材料电池专用外壳材料、后镀镍电池钢壳、预镀镍电池钢壳材料,该业务由公司在 2016 年收购江苏九天所承接,江苏九天在 2014 年开始研发预镀镍技术,到现在已有 8 年累计技术经验,申请了多项专利,并且已打下客户基础,为国内少数可以批量生产锂电池预镀镍钢基带的公司,但是此业务目前产能较小,年产能仅 3500 吨。2022 年后,公司已经基年后,公司已经基本本退出冲壳以及后镀镍材料退出冲壳以及后镀镍材料业务,业务,专精、着力发展专精、着力发展预镀镍预镀镍材料业务。材料业务。在下游需求快速提升的背景下,公司的锂电池钢壳材料业务在 21 年营业收入大幅增长,同比增长 50.52%,且毛
98、利率在 19 年受到新能源汽车补贴政策退坡和新项目建成投产后折旧等其它固定费用增加的双重影响而较低,现在有所恢复,由 20 年的 18.84%升至 21 年的 33.39%。2022年因退出后镀镍等电池材料业务,造成业务收入规模的下降。图图 22:公司锂电池钢壳材料营收及毛利公司锂电池钢壳材料营收及毛利(单位:万元)(单位:万元)数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 技术差距逐步缩小,性价比突出技术差距逐步缩小,性价比突出,国产替代有望提上日程。,国产替代有望提上日程。工艺方面:公司产品对标新日铁等龙头,原在镀层均匀度上有少许的差距,公司为进一步缩小性能差距,实现质量赶超:1)根据公告信息,公
99、司与国内某知名添加剂厂家联合开发的预镀镍助剂,可以实现镀镍层均匀稳定、低应力和高附着力。2)加强外部研发合作。2021 年 8 月,公司与国内金属材料、电化学等相关专业领域的多家优秀高等院校签订了技术开发合同,与相关专家、教授开展技术研发合作,旨在材料热处理、预镀镍工艺优化等方面不断深化研究,提升产品性能,加速该产品的国产化进程。3)同时,公司对内通过完善实验室电池生产关键实验设备和电化学实验设备,建立了一套合理可靠的实验评价体系,对外加强与国内知名锂电池厂商的紧密合作,持续开展客户验证。资金投入方面,2020 年,江苏九天和东方九天合计投入研发资金-60%-40%-20%0%20%40%60
100、%02000400060008000400020022锂电池钢壳材料yoy毛利率营收占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 35 Table_Page 东方电热东方电热(300217)(300217)2,094 万元。预计 2021 年江苏九天和东方九天将合计投入研发资金 3,100 万元,其中用于预镀镍技术的研发投入 1,000 万元 相较国内竞争对手,公司在预镀镍钢基带带宽、带速上具有明显优势。定价方面:对于预镀镍钢基带的销售,公司目前主要是直接购买原材料进行加工制造预镀镍电池钢基带产品,按照成本加成的
101、模式来进行销售定价,定价相比于新日铁等海外龙头企业单吨价格约便宜3000 元左右,存在着较为明显的价格优势,在目前国内新能源汽车厂商整体降本需求下,公司的预镀镍业务未来发展增速有望提升。4.3.3.未来产能未来产能加速扩张加速扩张,接力业绩增长接力业绩增长,成为第三成长曲线,成为第三成长曲线 应用场景广泛,市场空间较大。应用场景广泛,市场空间较大。公司生产的电池外壳材料具备较大的市场空间:1)新能源汽车行业,例如特斯拉目前将大规模使用 4680 圆柱动力电池,其规划 4680 电池产能已达到 100GWH。由于 4680 电池能量相对更高,续航里程长,因此会对外壳质量要求会有提升,从而使用到预
102、镀镍材料。2)另外还广泛应用于 3C 产品充电电池领域,公司的预镀镍动力电池钢壳材料方面主要客户有四川长虹、无锡凯悦等冲壳企业,其终端用户包括力神、长虹、南孚、中航等电池生产企业。随着特斯拉、宝马、松下、LG 等众多企业布局大圆柱电池,46 系电池走向产业化,根据各企业目前公布的产能规划,我们预计 2025 年仅大圆柱电池产量将超过 250GWh,根据 GGII 数据,按照 1GWh 对应使用 1000吨预镀镍材料测算,至 2025 年,不考虑消费电子、一次性电池以及损耗更换需求的保守估算下全球预镀镍电池材料需求将超过 25 万吨,按照1500020000 元/吨的市场浮动价格计算,对应 37
103、.550 亿市场规模。募投项目募投项目年产两万吨预镀镍钢基带项目,解决产能限制瓶颈年产两万吨预镀镍钢基带项目,解决产能限制瓶颈。目前公司的生产锂电池预镀镍钢基带的生产线大约有 3500 吨的年产能,公司在2022 年 5 月的募投项目“年产 2 万吨锂电池预镀镍钢基带项目”,预计于今年 6 月 30 日投产。随着有效产能的提升,供货稳定性得以保证的情况下,在与头部客户的接触中,公司将更具竞争力。当前公司的预镀镍业务发展前景当前公司的预镀镍业务发展前景可观可观,在手订单表现良好,在手订单表现良好。根据公司公告信息,公司目前预镀镍业务对接客户主要是电池壳体、结构件制造企业:LG(公司给 LG 中国
104、的电池壳供应商乐通、日光、科达力都有送样,目前已经通过一阶段送样检验)、无锡金杨、东山精密(已签订长协订单)、科达力、亿纬锂能(送样中)根据公司所签订的框架协议公告:东山精密:协议有效期为 2022 年 9 月 8 日-2028 年 12 月 31 日,采购总量不低于 5 万吨锂电池钢壳预镀镍钢基带。按目前市场报价,5 万吨预镀镍钢基带合同金额约为 11 亿元;无锡金杨:协议有效期为 2022 年 6 月 30 日-2028 年 12 月 31 日,采购总量不低于 8 万吨锂电池钢壳预镀镍钢基带。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 35 Table_P
105、age 东方电热东方电热(300217)(300217)我们预计,2023-2025 将是公司预镀镍材料业务的快速成长期,2024 年有望实现满产满销,收入分别同比+197%/+150%/+80%;利润分别贡献0.09/0.35/0.75 亿元。表表 16:公司锂电池材料业务预测一览(单位:亿元、万吨、元公司锂电池材料业务预测一览(单位:亿元、万吨、元/吨)吨)年度年度 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023E E 20242024E E 20252025E E 锂电池材料锂电池材料业务业务收入收入 0.950.95 0.760.76 1.15
106、1.15 0.57 0.57 1.701.70 4 4.26.26 7 7.66.66 yoy-35%-20%51%-50%197%150%80%销量(万吨)3.44 1.29 1.12 0.26 0.95 2.36 4.26 yoy 24%-62%-13%-77%263%150%180%均价(元/吨)2,770 5,887 10,224 毛利率-10%19%33%35%35%35%35%净利率 相关业务子公司东方九天一直处于亏损状态,2022 年大幅减亏,基本达到盈亏平衡点 公司预镀镍产能(吨)35003500 2350023500 2350023500 2350023500 新日铁报价 1
107、9000 24000 22000 20000 20000 电热报价 16000 22000 18000 17000 17000 单吨净利 约 2000-3000 元 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 35 Table_Page 东方电热东方电热(300217)(300217)5.光通信板块有望走出低谷光通信板块有望走出低谷 目前我国光通信产业主要由光纤光缆、网络运营服务、光网络设备、光芯片等组成。其中光纤光缆市场占比最大,为 37%;其次为网络运营服务、光网络设备,占比分别为 29%、26%。公司光通信板块业务主
108、要布公司光通信板块业务主要布局光缆专用钢(铝)塑复合材料,主要用于光缆、电缆的复合钢(铝)局光缆专用钢(铝)塑复合材料,主要用于光缆、电缆的复合钢(铝)塑带,属于光通信产业链上游。塑带,属于光通信产业链上游。图图 23:光通信产业链光通信产业链 数据来源:国泰君安证券研究 图图 24:中国光通信市场结构分布情况中国光通信市场结构分布情况 数据来源:观研报告网、国泰君安证券研究 光纤光缆行业目前处于成熟期,市场需求与通信技术更新换代、国家政策导向等具有很大关系,市场竞争充分,而且下游客户相对强势,对公司有较大的压力。光通信钢(铝)复合材料市场总体处于历史价格低谷,市场需求正在逐步恢复,集采价格有
109、所提高,随着产能的逐步出清,通信用钢(铝)复合材料生产企业有望迎来量价齐升的春天。2019 年之后,在 5G 和千兆光网的规模部署的背景下,光缆迎来了需求上涨和价格触底反弹,产量开始恢复增长。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 35 Table_Page 东方电热东方电热(300217)(300217)图图 25:光缆产量当月同比光缆产量当月同比(单位:(单位:%)数据来源:Wind、国泰君安证券研究 公司是光纤光缆材料细分行业内的头部企业,规模优势和技术优势相对比较明显,也与行业下游多家著名的光纤企业形成了长期稳定的合作关系。2021 年年光通信业务
110、创历史最好成绩光通信业务创历史最好成绩,盈利能力好转,盈利能力好转。2021 年光通信市场总体需求继续下降,行业产能进一步出清,光纤光缆价格同比虽有所回升,但原材料价格却大幅波动,市场情况很不乐观。东方电热的子公司江苏九天面对压力,进一步加强内部管理,强化降本增效,优化生产工艺,严控产品质量,深度绑定行业头部企业,持续加强与五大系之外的优秀企业密切合作,品牌知名度和市场占有率均有了明显提升,2021年光通信材料业务实现营业收入 7.17 亿元,同比增长 37.83%。2022 年整体表现平稳。图图 26:公司光通信业务公司光通信业务经历恢复后表现平稳经历恢复后表现平稳(万元,(万元,%)数据来
111、源:公司财报、国泰君安证券研究 我们预计未来三年,公司光通信业务保持相对平稳的收入态势,每年贡献归母净利润在 1500 万元左右。-30-20-502020-32020-52020-72020--12021-32021-52021-72021--12022-32022-52022-72022--12023-32023-5产量:光缆:当月同比-10%0%10%20%30%40%50%00000400005000060000700008000020022光通信材
112、料yoy毛利率营收占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 35 Table_Page 东方电热东方电热(300217)(300217)6.财务分析财务分析 营业收入回升,利润扭亏为盈。营业收入回升,利润扭亏为盈。公司在 2019 年出现了亏损,主要由于:1)公司产品价格有所下降,毛利率降低,主营业务盈利减少,部分控股子公司出现较大额度的亏损;2)一方面,由于国家的产业政策进行了调整,新能源汽车行业补贴大幅退坡,动力锂电池行业市场需求明显下降,导致东方九天动力锂电池钢壳材料业务继续亏损。另一方面,由于光通信行业 2019 年度市场环境发生了较大的变化,
113、5G 商用进展及投资进度不及预期,光缆市场甚至存在供大于求的情况,国内三大通信运营商光纤类产品市场招标价格突然大幅下降,平均降幅均超过 30%,远超市场预期,间接导致江苏九天的产品销售价格下降,毛利率大幅降低,并最终出现大额亏损。控股子公司江苏九天和东方九天归属于母公司净利润合计亏损 0.51 亿元;但随后公司开始积极调整战略,以电加热技术为核心,向新能源领域积极扩张。在 2020 年由于空调用电加热器市场份额不断扩大,小家电销售稳步增长、多晶硅行业景气度持续呼回升,光通信行业需求有所增加,江苏九天业绩好转,成功实现扭亏为盈。2021 年公司继续盈利,实现净利润 1.68 亿,同比增长 193
114、.22%,2022 年延续高增长态势,同比增速80.58%。图图 2727:公公司营业收入持续保持司营业收入持续保持上升(万元,上升(万元,%)图图 2828:2 2020020 公司净利润扭亏为盈(万元)公司净利润扭亏为盈(万元)数据来源:公司财报、国泰君安证券研究 数据来源:公司财报、国泰君安证券研究 进军新能源板块,毛利率有望提升。进军新能源板块,毛利率有望提升。公司的未来发展布局于新能源行业,相比于家用电器元器件,新能源行业的毛利率更高,随着产品结构的改善以及新能源板块业务占比的提升,公司的毛利率改善明显。图图 29:新能源业务带动综合毛利率上行新能源业务带动综合毛利率上行(单位:(单
115、位:%)-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00300,000.00350,000.00400,000.00450,000.00200022营业总收入yoy-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%-15,000.00-10,000.00-5,000.000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.00
116、200022净利润yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 35 Table_Page 东方电热东方电热(300217)(300217)数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 公司的销售费用率和管理费用率在 2017 年开始呈现下降的趋势,成本有所下降,但在 21 年呈现小幅上升,22 年继续延续下降的趋势,管理费用率和销售费用率为 3.78%/1.20%,前值为 5.14%/1.61%,整体来看,费用率水平较低。预计在后续新能源业务拓展以及股权激励影响下,整体费用率会略有上升。图图 30:销售费用率和管理费
117、用率表现较好销售费用率和管理费用率表现较好(单位:(单位:%)数据来源:wind,、国泰君安证券研究 推行技术创新,提升竞争优势。推行技术创新,提升竞争优势。公司的研发费用在 22 年为 1.82 亿,同比增长64.73%。22年公司共取得54项专利授权证书,同比增长73.53%。公司的研发团队优化了 PTC 电加热器,减少 PTC 片用量,对搪瓷加热管管材、3D 加热管、烤箱加热管等多项工艺进行改善,增加了小家电用电加热器产品种类,同时也对辐射式电加热、还原炉结构和性能进一步优化,并对预镀镍生产工艺进行技术研发且取得了重要进展。22 年研发费用中,材料支出占了 67%。图图 3131:研发费
118、用及其增速(万元,研发费用及其增速(万元,%)图图 3232:研发研发费用明细费用明细:材料支出占:材料支出占 7 7 成成 -15%-5%5%15%25%35%45%20022家用电器元器件新能源装备制造新能源汽车元器件锂电池材料光通信材料综合0.002.004.006.008.0010.0012.00200022销售费用率(%)管理费用率(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 35 Table_Page 东方电热东方电热(300217)(300217)数据来源:公司财报、国泰君安证
119、券研究 数据来源:公司财报、国泰君安证券研究 公司的 ROE 在 2019 年亏损之后开始回升,2019 年 ROE 仅为-4.99%,在 22 年增长至 10.05%,为近七年来最高,ROE 的波动与销售净利率水平高度相关。图图 34 公司公司 ROE于于 2019 年低谷年低谷中中回升回升(单位:单位:%)数据来源:Wind、国泰君安证券研究 7.风险提示风险提示 1)车企客户拓展不及预期。新能源车行业竞争加剧,主机厂加强控制成本,或对供应商提出更多要求,车企供应链导入周期延长;2)硅料价格下跌,光伏企业对应固定资产投资减少,可能导致硅料生产环境使用设备需求减少;3)预镀镍材料需求预测具有
120、主观性,以及行业竞争加剧,国内外企业扩产速度超预期,降价导致压低单吨盈利水平。0%10%20%30%40%50%60%70%0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.0018,000.0020,000.0020022研发费用yoy材料支出67%职工薪酬21%燃料动力5%折旧摊销4%其他3%0.000.501.001.502.002.50-10.00-5.000.005.0010.0015.00200022加权净资产收益率(ROE,%
121、)销售净利率(%)权益乘数(%,右轴)总资产周转率(次,右轴)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 35 Table_Page 东方电热东方电热(300217)(300217)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰
122、君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应
123、当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,
124、也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则
125、由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%
126、以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: