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1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑:1 1)业绩兑现仍存亮点,龙头行稳致远抗风险性强)业绩兑现仍存亮点,龙头行稳致远抗风险性强。从二季度表观业绩兑现的置信度上来看,分化中仍存有趋势性演绎,即个体禀赋与区域禀赋构筑的优势在当下的环境下被放大。具体而言,依托个体禀赋实现业绩兑现超预期的标的如高品牌力的贵州茅台、高渠道力的泸州老窖、高产品力的山西汾酒,而依托区域禀赋的包括古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖、今世缘、金徽酒等。二季度的需求节奏前低后高,春节后包括 4-5 月需求环境及渠道情绪在低位波动,普遍反馈节后需求转淡,特别是商务需求,彼时宴席需求也恰逢淡季,因此渠道普遍以去库存为主。但即使是淡季,
2、酒企也竞相抢占终端店回款,加速核心消费群体的动销培育与实际开瓶,最为明显的是扫码奖励、BC 联动逐步成为标配,传统的对于核心客群送旅游也从回厂游到国内游再到海外游。此后 6 月起逐步宴席需求有所释放,包括婚寿宴到升学宴、谢师宴,渠道情绪边际好转,复苏的态势逐步明朗,而后续持续落地的各行政策也进一步夯实了向好的预期。虽态势向好,但分化在区域间、价位段间仍较为明显。今年 K 型复苏的态势下,高端酒及中档酒需求恢复较好,千元价位动销上半年增长预计在双位数及以上,但价盘会稍弱些,与酒企供给投放的策略相关,且高势能品牌普遍在产品SKU 架构配置上花费更多精力,如茅台 1935 今年在千元价位持续放量,习
3、酒、茅台集团推出圆习酒、台源新品。品牌集中度在分化中持续提升,但我们认为这更多是在行业景气弱恢复环境下的阶段性权衡,对于品牌势能向上拔升、结构向好的行业性战略规划并未改变,也正是高势能品牌具备阶段性向下兼容的禀赋,高端酒近年来增速波动非常小,而次高端由于更具备“顺周期”的属性,环境波动的影响也会更突出。2 2)回款情绪无忧,渠道覆盖面仍在渗透)回款情绪无忧,渠道覆盖面仍在渗透。回归报表质量,从预收情况来看,23Q2 末环比 23Q1 末预收提升的标的包括泸州老窖、山西汾酒、酒鬼酒、水井坊、口子窖、金徽酒等,其余标的的预收款环比多为收窄。由于行业先款后货的模式,因此预收款可以视为酒企业绩的蓄水池
4、,但我们认为预收款的环比变化并不完全等同于酒企对渠道议价能力的变化。从目前的回款进度来看:高端酒进度均在 70%+,考虑中秋&国庆集中回款在 9 月上旬陆续开始推进,预计全年任务完成无忧;次高端分化较为明显,汾酒进度在 70%+,舍得进度近 60%,酒鬼酒进度约 50%,而水井坊则已步入 FY24;地产酒当前回款进度多在 70%+,预计中秋国庆基本能完成全年回款。整体而言,我们认为当下无需去过虑渠道回款的积极性,边际趋好的态势未改。3 3)顺周期关注度提升,估值底已夯实)顺周期关注度提升,估值底已夯实。进入 Q3 以来,宏观层面落地了印花税、房贷利率降低等政策,市场对顺周期的白酒板块关注明显提
5、升。目前白酒板块 PE-TTM 约 29.8X,位于近 5 年 29.5%分位、近 3 年 8.5%分位,估值具备较高的安全垫。从核心标的的 Forward PE 来看,除贵州茅台、古井贡酒位于 25X+,其余标的均在 20X 上下,考虑后续估值切换板块确定性收益仍明确。4 4)投资建议)投资建议:渠道情绪当前仍以“谨慎”、“流动性”为主,对于加杠杆的情绪较弱,终端库存处于低位,实际上对于渠道库存我们亦不悲观,之所以渠道主观反馈库存存在一定压力主要系对后续批价的预期较弱,潜在隐含库存折价因素,从绝对库存占比角度看仍处合理范畴。目前板块性价比已较高,建议加大配置关注度,当前仍首推高端及赛道龙头,
6、关注区域强势品种及次高端标的。风险提示 宏观经济下行风险,区域市场竞争风险,食品安全问题风险。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 白酒板块:乘势于逐浪之中,龙头禀赋优势持续显现.4 业绩兑现仍存亮点,龙头行稳致远抗风险性强.4 回款情绪无忧,渠道覆盖面仍在渗透.11 顺周期关注度提升,估值底已夯实.14 风险提示.19 图表目录图表目录 图表 1:23Q2 白酒板块重点标的营业收入(亿元)及同比增速.4 图表 2:2017Q12023Q2 白酒板块营收(亿元)及同比增速.5 图表 3:2017Q12023Q1 白酒板块分子板块营收(亿元)及同比增速.5 图表 4:
7、白酒板块重点标的量价情况.6 图表 5:2017Q12023Q2 白酒板块归母净利(亿元)及同比增速.7 图表 6:2017Q12023Q2 白酒板块分子板块归母净利(亿元)及同比增速.7 图表 7:白酒板块分价格带重点标的归母净利(亿元)及同比增速.7 图表 8:白酒板块分子板块重点标的归母净利率及毛利率梳理.8 图表 9:白酒板块重点标的产品价格带分布预测.9 图表 10:2017Q12023Q2 白酒板块归母净利率及毛利率.9 图表 11:2017Q12023Q2 白酒板块分子板块毛利率.9 图表 12:白酒板块分子板块重点标的 23Q2 费用率梳理.10 图表 13:2017Q1202
8、3Q2 白酒板块分子板块毛销差.10 图表 14:2017Q12023Q2 白酒板块分子板块营业税金及附加占比.10 图表 15:酒企普遍推出开瓶扫码赢奖互动促动销及开瓶.11 图表 16:白酒板块分子板块重点标的预收款梳理(单位:亿元).11 图表 17:白酒板块分子板块重点标的销售收现情况梳理(单位:亿元).12 图表 18:2017Q12023Q2 白酒板块分子板块应收款梳理(单位:亿元).13 图表 19:白酒板块分子板块重点标的经销商数量及单经销商体量.13 图表 20:白酒板块重点标的 Wind 一致预期及变化情况.14 图表 21:2020 年至今 SW 白酒收盘价及成交额(亿元
9、).15 图表 22:2015 年至今白酒板块 PE-Bands.15 图表 23:2006 年至今分季度白酒行业基金重仓持股市值占比情况.16 图表 24:2010 年至今高端酒基金重仓持股占流通股比.16 图表 25:2010 年至今次高端酒基金重仓持股占流通股比.16 FZpOPWgU8ZoWuYvZaQbPaQtRrRpNtQkPqQxOjMmMrNaQqRqQMYrNsNxNnPqQ行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 26:2010 年至今地产酒基金重仓持股占流通股比.16 图表 27:2010 年至今其他酒基金重仓持股占流通股比.16 图表 28:白酒板块重点标的
10、年初至今北上持股情况.17 图表 29:茅台 PE-TTM 与美债收益率呈反向波动.17 图表 30:白酒板块重点标的盈利预测.19 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 白酒板块:乘势于逐浪之中,龙头禀赋优势持续显现 业绩兑现仍存亮点,业绩兑现仍存亮点,龙头行稳致远抗风险性强龙头行稳致远抗风险性强 从二季度表观业绩兑现的置信度上来看,分化中仍存有趋势性演绎,即个体禀赋与区域禀赋构筑的优势在当下的环境下被放大。具体而言,依托个体禀赋实现业绩兑现超预期的标的如高品牌力的贵州茅台、高渠道力的泸州老窖、高产品力的山西汾酒,而依托区域禀赋的包括古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖、今世缘、金徽酒等。二
11、季度的需求节奏前低后高,春节后包括 4-5 月需求环境及渠道情绪在低位波动,普遍反馈节后需求转淡,特别是商务需求,彼时宴席需求也恰逢淡季,因此渠道普遍以去库存为主。但即使是淡季,酒企也竞相抢占终端店回款,加速核心消费群体的动销培育与实际开瓶,最为明显的是扫码奖励、BC 联动逐步成为标配,传统的对于核心客群送旅游也从回厂游到国内游再到海外游。此后 6 月起逐步宴席需求有所释放,包括婚寿宴到升学宴、谢师宴,渠道情绪边际好转,复苏的态势逐步明朗,而后续持续落地的各行政策也进一步夯实了向好的预期。整体而言,23Q2 白酒板块整体实现营收 826 亿元,同比+17.7%,较 23Q1 15.7%的增速环
12、比有所提升,但也与 22Q2 场景受限普遍面临低基数相关。也正是基数的差异,23Q2 子板块的营收增速上次高端仍占优(次高端(+21.9%)高端酒(+17.6%)区域酒(+15.9%),而 22Q2 地产酒(+15.5%)高端酒(+15.0%)次高端(-1.3%)。图表图表1 1:2 23Q23Q2 白酒板块重点标的营业收入(亿元)及同比增速白酒板块重点标的营业收入(亿元)及同比增速 分类分类 公司名称公司名称 CY22CY22 YOYYOY 23Q123Q1 YOYYOY 23Q223Q2 YOYYOY 23H123H1 YOYYOY 高端 贵州茅台 1241 17%388 20%308 2
13、2%696 21%五粮液 740 12%311 13%144 5%455 10%泸州老窖 251 22%76 21%70 30%146 25%合计 2232 16%775 17%522 18%1297 17%次高端 山西汾酒 262 31%127 20%63 32%190 24%酒鬼酒 41 19%10-43%6-32%15-39%舍得酒业 61 22%20 7%15 32%35 17%水井坊 47 1%9-40%7 2%15-26%合计 410 24%165 6%91 22%256 11%区域酒及其他 洋河股份 301 19%150 16%68 16%219 16%古井贡酒 167 26%6
14、6 25%47 27%113 26%今世缘 79 23%38 27%22 31%60 28%口子窖 51 2%16 21%13 34%29 27%迎驾贡酒 55 20%19 22%12 29%31 24%金徽酒 20 12%9 27%6 21%15 24%伊力特 16-16%7 19%5-6%12 8%顺鑫农业 117-21%41 5%21-19%62-5%老白干酒 47 16%10 10%12 10%22 10%天佑德酒 10-7%4-6%3 53%7 11%金种子酒 12-2%4 25%3 31%8 28%合计 875 10%365 17%213 16%578 17%白酒板块合计 3517
15、 15%1305 16%826 18%2131 16%来源:Wind,国金证券研究所 虽态势向好,但分化在区域间、价位段间仍较为明显。今年 K 型复苏的态势下,高端酒及中档酒需求恢复较好,千元价位动销上半年增长预计在双位数及以上,但价盘会稍弱些,与酒企供给投放的策略相关,且高势能品牌普遍在产品 SKU 架构配置上花费更多精力,如行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 5 茅台 1935 今年在千元价位持续放量,习酒、茅台集团推出圆习酒、台源新品。品牌集中度在分化中持续提升,但我们认为这更多是在行业景气弱恢复环境下的阶段性权衡,对于品牌势能向上拔升、结构向好的行业性战略规划并未改变,也正是高
16、势能品牌具备阶段性向下兼容的禀赋,高端酒近年来增速波动非常小,而次高端由于更具备“顺周期”的属性,环境波动的影响也会更突出。图表图表2 2:2017Q12023Q2017Q12023Q2 2 白酒板块营收(亿元)及同比增白酒板块营收(亿元)及同比增速速 图表图表3 3:2017Q12023Q1 2017Q12023Q1 白酒板块分子板块营收(亿元)白酒板块分子板块营收(亿元)及同比增速及同比增速 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 其中,核心白酒标的分价位/分产品的表现来看:高端酒 1)贵州茅台:茅台酒 Q2 营收 255.6 亿元,同比+21.1%;系列酒营收 5
17、0.6 亿元,同比+21.3%,产品结构趋稳,预计内部产品结构仍在强化,即非标&茅台 1935 增速更高,包括非标直营拿货比例提升变相提价,以及从公司角度看茅台 1935 今年存在出厂价898/1088 元的增量;普飞仍然处于控量的节奏中,今年的发货节奏也稍有靠后,体现公司对飞天控价的决心,在此基础上通过非标放量来实现业绩稳健增长。2)五粮液:23H1 五粮液产品/其他产品分别营收 351.8/67.1 亿元,同比+10%/+3%。其中,五粮液产品量+15.8%,价-5.0%,我们预计与 1618、低度在开瓶扫码等促销下增速相对较高相关,此外今年例如经典等吨价更高的产品仍以消化社会库存为主,并
18、未给过多的回款压力;其他产品量+34%,价-23%,与内部产品结构变化相关。3)泸州老窖:从表观来看,23H1 中高档酒实现营收 129.9 亿元,同比+25%,其中量-3%,价+29%,毛利率同比+2.1pct 至 92.5%,预计价增主要由国窖 1573 贡献,对应表观销售公司与国窖销售公司结算价的调整(预计在 15-20%左右),表观 23H1 第一大客户营收 96.1 亿元,同比+27%;特曲&窖龄表现略承压主要系业务年度与报表年度差异导致,22Q4 高回款高增后,23H1 以消化库存、稳价为主。此外,23H1 其他酒类实现营收 15.2亿元,同比+29%,其中量+21%,价+7%,毛
19、利率同比+5.1pct 至 54.4%。次高端酒 1)山西汾酒:23H1 公司产品结构仍有提升,其中披露青花系列占比已达 45%以上(预计占比提升小个位数,对应期内青花增速 30%+,其中 23Q2 增速青花 25青花 20复兴版,青花 25 增速在大两位数,而复兴版增速约 20%);腰部巴拿马省内反馈动销较优,但从需求上会与青花 25 有跷跷板效应,整体腰部&玻汾期内增速在 20%左右,预计下半年玻汾仍会有控量动作。2)舍得酒业:23Q2 中高档/普通酒同比分别+30.8%/+34.4%,结构内部舍之道、T68 等增速会明显占优,核心单品品味舍得增速与整体增速趋同,预计毛利率扰动与夜郎古酒庄
20、并表&产品阶段性弱化相关(23Q2 毛利率同比-1.9pct 至 71.9%,中报披露夜郎古酒庄期内营收 0.75 亿元,玻瓶占主营比重稳定)。Q3 渠道反馈藏品 10 年已逐渐铺货,成交价在 1000 元+,配合扫码活动进行动销培育(100%中奖率,36/100/666 元红包、5g/20g 金条,BC 联动返利),预计对 Q3 结构提升会有所裨益。3)酒鬼酒:23H1 内参/酒鬼/湘泉/其他分别实现营收 4.4/8.5/0.4/2.1 亿元,同比分别-32%/-42%/-77%/-17%,量分别-26%/-29%/-81%/21%,价分别-7%/-19%/+22%/+5%。我0%10%20
21、%30%40%50%60%02004006008000营业收入同比(右轴)-20%0%20%40%60%80%100%120%高端次高端区域酒及其他行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 6 们预计酒鬼系列内红坛占比持续提升,Q2 省内动销明显增长,与公司着力布局宴席市场相关。期内内参、酒鬼毛利率分别-1.6/-0.5pct,预计与费用投放相关(投入更大且 BC 端费用结构变动,如货折、扫码红包等);而湘泉明显缩量系公司主观调控产能,后续可能推出包装成本更低的光瓶产品从而期内进行渠道梳理。4)水井坊:23Q2 高档实现营收 6.3 亿元,同比+1%;中档实现营收 0.
22、4 亿元,同比+103%,与渠道反馈一致,新天号陈逐步铺市,今年亦开放系列酒定制;FY23 结构上,预计典藏及以上占 6%,井台 20%,八号 70%,其余为中档产品;FY23 末渠道库存约 2 个月,其中八号动销占优,库存亦较低。自 FY24 以来,典藏、臻酿八号陆续有提价动作,预计在后续报表端会有所体现。地产酒 1)洋河股份:H1 中高档(蓝色经典、珍宝坊、苏酒等)/普通档收入 190.5/24.1 亿元,同比+17.6%/3.8%。预计 H1 天、水晶梦增长 23%左右,权重比例提升 4-5pct,结构优化调整。天省外增速大于省内(依托于海的升级);水晶梦省内快增速更快,宴会饮用贡献价值
23、很大。海之蓝 Q2 做了停货;梦 6+春节后结算价提 30 元,并在春节后和 Q2分别进行 2 个月的停货整顿,政策上也有收缩,商务宴请场景也受限,这 2 个产品增速 5-10%。2)今世缘:特A+类/特A类/A类H1收入同比+25.6%/36.9%/28.3%;Q2同比+27%/42%/21%,Q2 特 A+占比-1.9pct 至 64.6%。预计 H1 对开、四开增速 20%多(低于整体增速),淡雅、单开受益于春节返乡潮、宴席回补、处于早期成长期而高两位数增长,V3 增速超50%(已成为第四大单品)。3)古井贡酒:23H1 年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他实现营业收入同比+31%/23%/
24、2%,年份原浆占比提升 2.7pct 至 80%,结构持续上行。23H1 年份原浆量增 24.7%、价升6.3%,预计古 16 受益于宴席回补而高增,且宴席份额在持续提升(增速 40%多);古8 及以下春节返乡潮下需求稳固(增速 20%多),古 20 因商务宴请受限增速放缓。4)迎驾贡酒:H1中高档/普通收入同比+28.0%/+16.3%,中高档占比同比+1.6pct至79.5%。Q2 中高档/普通收入同比+39.6%/12.5%,中高档占比同比+4.3pct。预计 H1 洞藏增速或超 40%(Q2 继续提速),金银星双位数上下增长,洞藏占比维持在 50%左右。洞 6 基本盘稳定,洞 9 起势
25、高增(Q1 增速 50%,明显快于洞 6),洞 16/20 加快培育。5)金种子酒:高端(500 元以上)/中端(100-500 元)/低端(100 元以下)23H1 收入为0.17/0.90/3.86 亿元,占比 3%/18%/78%;23Q2 收入占比 4%/30%/66%,中端占比环比提升系馥合香新品开始导入。预估同口径下,Q2 低端或实现超 200%的增速(头号种子上新贡献+底盘产品终端网点覆盖率提升),中高端两位数下滑(馥合香前期停货,5 月底馥 7、馥 9 上市,6 月馥 20 上市)。图表图表4 4:白酒板块重点标的白酒板块重点标的量价情况量价情况 板块板块 简称简称 销售量(吨
26、销售量(吨/千升)千升)2 23H13H1 销售量销售量Y YOYOY 2 23H13H1 吨价吨价 Y YOYOY CY21CY21 22H122H1 CY22CY22 23H123H1 高端酒 贵州茅台 66,439-68,176-五粮液 181,775 71,854 127,161 92,717 29%-14%泸州老窖 77,821 39,307 86,183 43,415 10%13%次高端酒 山西汾酒 151,263-176,943-舍得酒业 39,135-41,377-酒鬼酒 12,426 9,724 14,913 5,439-44%9%水井坊 11,033-10,776-区域酒&
27、其他 洋河股份 184,001 106,630 195,323 115,897 9%6%今世缘 31,995-38,965-古井贡酒 101,055 58,575 114,694 65,271 11%13%老白干酒 47,957-49,771-口子窖 34,482-34,221-顺鑫农业 655,468 165,205 495,544 181,168 10%-13%行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 7 板块板块 简称简称 销售量(吨销售量(吨/千升)千升)2 23H13H1 销售量销售量Y YOYOY 2 23H13H1 吨价吨价 Y YOYOY CY21CY21 22H122H1
28、CY22CY22 23H123H1 迎驾贡酒 47,826-52,768-金种子酒 8,928-10,202-伊力特 18,995-18,161-金徽酒 13,792-14,036-天佑德酒 13,208 7,219 12,756 8,004 11%0%来源:各公司公告,国金证券研究所 从利润端看,板块整体仍延续了一定的弹性,23Q2 板块整体实现归母净利 301 亿元,同比+19.7%,高于同期营收端 17.7%的增速。从子板块的增速情况来看,次高端(+36.0%)区域酒(+18.9%)高端酒(+18.4%);从基数上看,22Q2 高端酒(+17.1%)地产酒(+10.2%)次高端(-9.2
29、%)。相对而言,高端酒在规模持续提升背景下利润弹性已较为收窄,预计趋势仍会向后延续。而对于产品周期仍未到成熟期的赛道而言,前期通过高费用投入去抢占终端推力、消费者心智,后逐渐在复购形成时削弱费用投入转继培育新的价位,在迭代的费用周期中会整体形成利润的高弹性,后续所处需求环境改善亦会缓解当前在次高及以下价位“强内卷”的现状。图表图表5 5:2017Q12023Q2017Q12023Q2 2 白酒板块归母净利(亿元)及同白酒板块归母净利(亿元)及同比增速比增速 图表图表6 6:2017Q12023Q2017Q12023Q2 2 白酒板块分子板块归母净利(亿白酒板块分子板块归母净利(亿元)及同比增速
30、元)及同比增速 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表7 7:白酒板块分价格带重点标的归母净利(亿元)及同比增速白酒板块分价格带重点标的归母净利(亿元)及同比增速 分类分类 公司名称公司名称 CY22CY22 YOYYOY 23Q123Q1 YOYYOY 23Q223Q2 YOYYOY 23H123H1 YOYYOY 高端 贵州茅台 627 20%208 21%152 21%360 21%五粮液 267 14%125 16%45 5%170 13%泸州老窖 104 30%37 29%34 27%71 28%合计 998 19%370 20%231 18%601
31、 19%次高端 山西汾酒 81 52%48 30%19 50%68 35%酒鬼酒 10 17%3-42%1-38%4-41%舍得酒业 17 35%6 7%4 15%9 10%水井坊 12 1%2-56%0 509%2-45%合计 120 39%58 14%25 36%83 20%区域酒及其他 洋河股份 94 25%58 16%21 10%79 14%古井贡酒 31 37%16 43%12 48%28 45%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00500600归母净利同比(右轴)-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%15
32、0%高端次高端区域酒及其他行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 8 分类分类 公司名称公司名称 CY22CY22 YOYYOY 23Q123Q1 YOYYOY 23Q223Q2 YOYYOY 23H123H1 YOYYOY 今世缘 25 23%13 25%8 29%20 27%口子窖 16-10%5 10%3 23%8 15%迎驾贡酒 17 23%7 27%4 59%11 37%金徽酒 3-14%2 10%1 54%3 20%伊力特 2-47%1 37%0 40%2 37%顺鑫农业-7 NA 3 214%-4 NA-1 NA 老白干酒 7 82%1-62%1 19%2-40%天佑德酒 1
33、 19%1-30%0 NA 1-3%金种子酒-2 12%0 NA 0 NA 0 NA 合计 186 17%106 20%46 19%152 20%白酒板块合计 1305 20%535 19%301 20%836 19%来源:Wind,国金证券研究所 从归母净利率水平来看,23Q2 板块整体归母净利率为 36.1%(同比+0.8pct),其中高端酒为 43.5%(同比+0.5pct),次高端酒为 27.1%(同比+2.8pct),区域酒为 21.6%(同比+0.5pct)。我们认为归母净利率的差别与毛利率、亦或产品结构有关,如高档酒茅五泸的产品价位集中在 800 元以上,次高端和区域酒酒企产品在
34、 300-800 元价位占比各异。具体而言,高端酒 23Q2 毛利率 85.7%次高端酒 77.1%区域酒 67.3%。而且从毛利率提升的边际敏感性上而言,毛利率越高、吨价等量提升带动毛利率提升的幅度越小、成本端的季节性扰动对毛利率的影响会越高。图表图表8 8:白酒板块分子板块重点标的归母净利率及毛利率梳理白酒板块分子板块重点标的归母净利率及毛利率梳理 分类分类 公司名称公司名称 归母净利率归母净利率 毛利率毛利率 23Q223Q2 YOYYOY(pctpct)23H123H1 YOYYOY(pctpct)23Q223Q2 YOYYOY(pctpct)23H123H1 YOYYOY(pctpc
35、t)高端 贵州茅台 48.0%+0.2 50.7%+0.6 90.8%-1 91.8%-0.3 五粮液 31.3%持平 37.4%+0.8 73.3%-0.6 76.8%-0.1 泸州老窖 48.4%-1.3 48.6%+1.2 88.6%+3.3 88.3%+2.4 合计 43.5%+0.5 45.9%+1.0 85.7%+0.2 86.1%+0.3 次高端 山西汾酒 30.8%+3.7 35.6%+2.9 77.8%-0.6 76.3%+0.4 酒鬼酒 21.1%-2.1 27.4%-0.9 77.8%持平 80.1%+1.0 舍得酒业 23.2%-3.5 26.1%-1.6 71.9%-
36、1.9 75.6%-2.6 水井坊 6.4%+5.4 13.3%-4.5 81.6%-3.0 82.5%-2.4 合计 27.1%+2.8 32.5%+2.3 77.1%-1.1 76.8%-0.6 区域酒及其他 洋河股份 30.7%-1.7 35.9%-0.5 75.1%+8.6 76.1%+2.2 古井贡酒 25.6%+3.6 24.6%+3.3 77.8%+0.8 78.9%+1.4 今世缘 36.7%-0.4 34.3%-0.5 72.9%+3.7 74.5%+2.0 口子窖 23.6%-2.2 29.1%-3.1 70.5%-1.5 73.9%-1.6 迎驾贡酒 29.7%+5.7
37、33.8%+3.0 70.6%+7.4 70.9%+2.7 金徽酒 11.5%+2.5 16.7%-0.6 62.0%+3.3 63.8%+0.6 伊力特 5.8%+1.9 14.5%+3.1 42.1%+1.7 47.8%+1.5 顺鑫农业-19.3%-16.8-1.3%-1.9 21.4%-6.7 32.2%+1.2 老白干酒 9.3%+0.7 9.7%-8.2 68.6%+2.0 67.2%-1.0 天佑德酒 7.3%+13.2 14.6%-2.1 62.0%+2.0 62.9%-2.8 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 9 分类分类 公司名称公司名称 归母净利率归母净利率 毛
38、利率毛利率 23Q223Q2 YOYYOY(pctpct)23H123H1 YOYYOY(pctpct)23Q223Q2 YOYYOY(pctpct)23H123H1 YOYYOY(pctpct)金种子酒 1.0%+17.6-4.9%+4.2 33.8%+2.4 30.1%-3.2 合计 21.6%+0.5 26.3%+0.6 67.3%+5.2 69.3%+2.5 白酒板块合计 36.1%+0.8 39.0%+1.1 80.0%+1.4 80.5%+0.9 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表9 9:白酒板块重点标的产品价格带分布预测白酒板块重点标的产品价格带分布预测 来源:各公司公告,
39、国金证券研究所 此外,毛利率本身在季度间存在周期性波动,但产品结构我们预计季度间并不会出现明显差异,因此预计毛利率的周期性波动主要与生产成本的确认相关,例如生产端员工奖金计提、制造费用确认等。单季度毛利率的个体性上下波动的担忧可略低,更可关注整体吨价走势及产品结构的变化。图表图表1010:2017Q12023Q2017Q12023Q2 2 白酒板块归母净利率及毛利率白酒板块归母净利率及毛利率 图表图表1111:2017Q12023Q2017Q12023Q2 2 白酒板块分子板块毛利率白酒板块分子板块毛利率 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 从费用率的角度来看,23
40、Q2 板块整体销售费用率为 11.2%(同比-0.1pct),管理费用率为5.7%(同比-0.3pct),营业税金及附加占比为 15.2%(+0.2pct)。其中,次高端 23Q2 销售费用率同比-4.4pct,主要系山西汾酒在内部梳理过程中市场促销费用投放进度较慢所致;区域酒 23Q2 销售费用率同比+3.0pct,主要系洋河股份期内加大现金红包发放力度(为了增加体验感)。从毛销差的角度来看,23Q2 高端酒、次高端酒、区域酒分别+0.8pct、+3.3pct、-0.5pct。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%800元+500-800元300-500元100-
41、300元100元-20%30%40%50%60%70%80%90%归母净利率毛利率50%55%60%65%70%75%80%85%90%高端次高端区域酒及其他行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表图表1212:白酒板块分子板块重点标的白酒板块分子板块重点标的 23Q23Q2 2 费用率梳理费用率梳理 分类分类 公司名称公司名称 销售费用率销售费用率 管理费用率管理费用率 营业税金及附加占比营业税金及附加占比 23Q223Q2 对比对比 22Q222Q2(pctpct)23Q223Q2 对比对比 22Q222Q2(pctpct)23Q223Q2 对比对比 22Q222Q2(pct
42、pct)高端 贵州茅台 3.3%-0.5 5.9%持平 16.7%-0.6 五粮液 15.4%-0.6 4.6%-0.2 14.2%+0.4 泸州老窖 11.1%+1.0 4.2%-0.8 9.4%+2.2 均值 7.7%-0.6 5.3%-0.1 15.0%持平 次高端 山西汾酒 11.1%-4.9 4.9%-0.1 20.1%-1.9 酒鬼酒 29.7%+2.7 6.8%+2 17.2%+0.6 舍得酒业 15.2%-0.4 9.3%+0.2 15.8%+2.4 水井坊 41.1%-2.2 16.9%-0.4 15.1%-5.6 均值 15.2%-4.4 6.6%持平 18.9%-1.1
43、区域酒及其他 洋河股份 16.8%+6.1 6.5%-1.7 14.9%+4.6 古井贡酒 24.3%-2.6 4.7%-1.7 13.8%持平 今世缘 13.1%+3.0 3.9%+0.2 9.7%-0.8 口子窖 14.9%持平 6.9%-0.1 18.1%+1.5 迎驾贡酒 12.0%+0.1 4.0%-0.9 16.2%+1.3 金徽酒 21.5%+4.7 11.5%+1.2 15.6%-0.7 伊力特 12.9%+2.6 4.3%+0.6 14.2%-1.9 顺鑫农业 11.4%+6.2 7.3%+1.5 11.8%-2.9 老白干酒 34.9%+4.4 8.0%+0.4 16.1%
44、-2.8 天佑德酒 28.2%-4.4 14.9%-8.6 14.4%-3.8 金种子酒 6.7%-19.9 12.2%+1.2 12.9%+2.7 均值 18.2%+3.0 6.2%-0.7 14.1%+1.0 白酒板块平均值 11.2%-0.1 5.7%-0.3 15.2%+0.2 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表1313:2017Q12023Q2017Q12023Q2 2 白酒板块分子板块毛销差白酒板块分子板块毛销差 图表图表1414:2017Q12023Q2017Q12023Q2 2 白酒板块分子板块营业税金及白酒板块分子板块营业税金及附加占比附加占比 来源:Wind,国金证券
45、研究所 来源:Wind,国金证券研究所 30%40%50%60%70%80%90%高端次高端区域酒及其他5%7%9%11%13%15%17%19%21%23%25%高端次高端区域酒及其他行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表图表1515:酒企普遍推出开瓶扫码赢奖互动促动销及开瓶酒企普遍推出开瓶扫码赢奖互动促动销及开瓶 来源:国金证券研究所 回款情绪无忧,渠道覆盖面仍在渗透回款情绪无忧,渠道覆盖面仍在渗透 回归报表质量,从预收情况来看,23Q2 末环比 23Q1 末预收提升的标的包括泸州老窖、山西汾酒、酒鬼酒、水井坊、口子窖、金徽酒等,其余标的的预收款环比多为收窄。由于行业先款后
46、货的模式,因此预收款可以视为酒企业绩的蓄水池,但我们认为预收款的环比变化并不完全等同于酒企对渠道议价能力的变化,例如贵州茅台在 Q2 末合同负债环比-10.0亿元,主要系今年渠道回款节奏稍有后移,且 7 月配额有所收窄。从目前的回款进度来看:高端酒进度均在 70%+,考虑中秋&国庆集中回款在 9 月上旬陆续开始推进,预计全年任务完成无忧;次高端分化较为明显,汾酒进度在 70%+,舍得进度近60%,酒鬼酒进度约 50%,而水井坊则已步入 FY24;地产酒当前回款进度多在 70%+,活动陆续开始,预计中秋国庆基本能完成全年回款。整体而言,我们认为当下无需去过虑渠道回款的积极性,边际趋好的态势未改。
47、图表图表1616:白酒板块分子板块重点标的预收款梳理(单位:亿元)白酒板块分子板块重点标的预收款梳理(单位:亿元)分类分类 公司名称公司名称 23Q123Q1 末预收末预收款规模款规模 YOYYOY 23Q223Q2 末预收末预收款规模款规模 YOYYOY 环比环比 23Q223Q2 营收营收+环比预收环比预收款款 YOYYOY 是否快于营是否快于营收增速收增速 高端 贵州茅台 93 1%82-24%(11)298 11%否 五粮液 62 50%39 85%(22)121 4%否 泸州老窖 20-2%22-17%2 72 20%否 合计 174 13%144-8%(31)491 10%否 次高
48、端 山西汾酒 44 0%61 18%17 80 44%是 酒鬼酒 5-41%5-15%1 7-6%是 舍得酒业 9 107%6 25%(3)12 1%否 水井坊 10 20%11 29%1 8 14%是 合计 68 5%84 17%16 107 31%是 区域酒及其他 洋河股份 72-31%57-31%(16)53 47%是 古井贡酒 67 6%47-7%(20)27 9%否 今世缘 13 1%13 11%(0)22 41%是 口子窖 5 18%8 84%3 16 61%是 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 12 分类分类 公司名称公司名称 23Q123Q1 末预收末预收款规模款规模
49、 YOYYOY 23Q223Q2 末预收末预收款规模款规模 YOYYOY 环比环比 23Q223Q2 营收营收+环比预收环比预收款款 YOYYOY 是否快于营是否快于营收增速收增速 迎驾贡酒 5 7%5 32%(0)12 43%是 金徽酒 5 7%5 53%0 6 64%是 伊力特 1-33%1-35%(0)5-4%是 顺鑫农业 21 37%22 0%1 22-32%否 老白干酒 25 7%21 10%(4)8 20%是 天佑德酒 1 34%1 44%0 3 56%是 金种子酒 2 137%1 9%(1)2-9%否 合计 216-8%180-10%(37)176 20%是 白酒板块合计 459
50、 1%407-4%(52)774 15%否 来源:Wind,国金证券研究所(注:预收款=合同负债+预收账款+其他流动负债)从销售收现的角度来看,23H1 板块销售收现增速为 18.1%,快于营收端 16.5%的增速;其中高端酒销售收现+20%,快于营收增速;次高端销售收现+13%,快于营收增速;区域酒销售收现+15%,慢于营收增速。整体营收端兑现质量较优,今年在票据的运用上酒企间也有分化,这也与宏观政策层面票据周期的收窄相关。从应收款的情况来看,截至 23Q2 末高端酒、次高端酒、区域酒余额分别为 285、17、34 亿元,同比分别+1%、-45%、+33%。图表图表1717:白酒板块分子板块
51、重点标的销售收现情况梳理(单位:亿元)白酒板块分子板块重点标的销售收现情况梳理(单位:亿元)分类分类 公司名称公司名称 23Q223Q2 销售收现销售收现 YOYYOY 是否超过营收增是否超过营收增速速 23H123H1 销售收现销售收现 YOYYOY 是否超过营收增是否超过营收增速速 高端 贵州茅台 333 12%否 691 13%否 五粮液 144-19%否 431 37%是 泸州老窖 95 26%否 176 17%否 合计 573 4%否 1297 20%是 次高端 山西汾酒 79 35%是 177 20%否 酒鬼酒 6-40%否 14-30%是 舍得酒业 18 36%是 40 28%是
52、 水井坊 8 9%是 17-21%是 合计 111 25%是 248 13%是 区域酒及其他 洋河股份 56 14%否 159 23%是 古井贡酒 52 19%否 130 23%否 今世缘 23 33%是 58 33%是 口子窖 15 49%是 27 26%否 迎驾贡酒 14 42%是 33 29%是 金徽酒 7 93%是 17 36%是 伊力特 4-22%否 11-3%否 顺鑫农业 20-46%否 43-36%否 老白干酒 11 25%是 28 9%否 天佑德酒 3 49%否 7 15%是 金种子酒 4 52%是 9 45%是 合计 210 10%否 522 15%否 白酒板块合计 893
53、8%否 2066 18%是 来源:Wind,国金证券研究所 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表图表1818:2017Q12023Q2017Q12023Q2 2 白酒板块分子板块应收款梳理白酒板块分子板块应收款梳理(单位:亿元单位:亿元)来源:Wind,国金证券研究所 从经销商的数量来看,高端酒茅五泸以及古井贡酒、天佑德酒经销商数量在 23Q2 末环比22 年底有所减少,但减少幅度较低,其余酒企在 23 年上半年经销商团队仍有所扩充。其中,新增幅度比较突出的包括酒鬼酒(+11.9%)、舍得酒业(+11.4%)、金徽酒(+9.8%)、口子窖(+5.2%)。从单经销商的收入体量来
54、看,仅酒鬼酒、水井坊有所下滑(分别为-51%、-37%),其余酒企多数单经销商体量仍有所提升,但值得留意的是酒鬼酒的内参、水井坊的典藏及以上均采用了体外经销商入股的销售公司模式,在表观仅体现为 1 家。整体而言,今年环境虽有所恢复,但经销商代理情绪仍以观望为主,即使产品周期靠前的单品毛利率相对较高,但需要较高的推力且周转较弱,相对仍更青睐于高周转的单品以保证健康的现金流。图表图表1919:白酒板块分子板块重点标的经销商数量及单经销商体量白酒板块分子板块重点标的经销商数量及单经销商体量 板块板块 简称简称 经销商数量经销商数量(家)(家)单经销商收入体量(万元)单经销商收入体量(万元)22H12
55、2H1 2222 年末年末 23H123H1 22H122H1 CY22CY22 23H123H1 YOYYOY 高端酒 贵州茅台 2188 2189 2188 2630 5664 3179 21%五粮液 3015 3144 3114 1454 2551 1454 0%泸州老窖 1638 1829 1812 654 1336 802 23%次高端酒 山西汾酒 3648 3637 3775 428 732 513 20%舍得酒业 2456 2158 2405 129 275 155 20%酒鬼酒 1479 1586 1774 186 285 92-51%水井坊 43 50 51 4767 994
56、2 3023-37%区域酒&其他 洋河股份 7769 8238 8461 238 368 262 10%今世缘 988 1014 1046 456 764 580 27%古井贡酒 4098 4399 4341 222 398 259 17%老白干酒 10778 11023 11296 19 43 20 5%口子窖 817 859 904 290 632 330 14%顺鑫农业 432 442 445 1509 2672 1401-7%迎驾贡酒 1291 1334 1395 197 422 230 17%金种子酒 406 297 470 145 328 200 38%050
57、0300350400450500高端次高端区域酒及其他行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 14 板块板块 简称简称 经销商数量经销商数量(家)(家)单经销商收入体量(万元)单经销商收入体量(万元)22H122H1 2222 年末年末 23H123H1 22H122H1 CY22CY22 23H123H1 YOYYOY 伊力特 66 64 66 1873 2728 1878 0%金徽酒 701 736 808 190 304 197 4%天佑德酒 637 597 596 97 165 111 14%来源:各公司公告,国金证券研究所 中报披露完成后,我们更新了当年 Wind 一致预期下营收
58、与归母净利的情况。从当前环比6 月末的情况来看,超预期的标的普遍有上修盈利预测的正反馈,例如贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、迎驾贡酒等,而对于业绩较为承压的酒鬼酒等也相应调整了全年的预期,再次印证了市场对 alpha 禀赋的认可。图表图表2020:白酒板块重点标的白酒板块重点标的 WindWind 一致预期及变化一致预期及变化情况情况 分类分类 公司名称公司名称 23E23E 营业收入一致预期(亿元)营业收入一致预期(亿元)23E23E 归母净利一致预期(亿元)归母净利一致预期(亿元)2222 年年 1212 月月末末 2323 年年 6 6 月末月末 当前当前 环比环比 2222 年
59、年 1212 月月末末 2323 年年 6 6 月末月末 当前当前 环比环比 高端 贵州茅台 1472 1479 1492 0.9%731 738 744 0.9%五粮液 853 848 828-2.3%312 311 302-2.8%泸州老窖 309 308 309 0.6%127 131 131 0.6%次高端 山西汾酒 327 325 325 0.1%100 104 105 1.2%酒鬼酒 57 46 42-10.3%16 12 11-11.5%舍得酒业 78 78 76-2.9%20 21 20-4.9%水井坊 61 51 49-2.9%16 13 13-3.1%区域酒及其他 洋河股份
60、 357 355 352-0.6%116 113 111-1.7%古井贡酒 197 204 205 0.6%38 42 43 1.4%今世缘 98 100 101 0.1%31 31 31 0.0%口子窖 62 61 61 1.2%21 19 19-0.8%迎驾贡酒 68 67 68 0.7%22 22 22 2.4%金徽酒 27 25 25-0.2%5 4 4-1.2%伊力特 24 24 24-2.0%4 4 4-5.5%老白干酒 56 56 55-3.5%7 7 7-6.5%来源:Wind,国金证券研究所(注:当前数据截至 22 年 9 月 1 日,环比为当前一致预期与 6月末时的变化幅度
61、)顺周期关注度提升,估值顺周期关注度提升,估值底已夯实底已夯实 进入 Q3 以来,宏观层面落地了印花税、房贷利率降低等政策,市场对顺周期的白酒板块关注明显提升。目前白酒板块 PE-TTM 约 29.8X,位于近 5 年 29.5%分位、近 3 年 8.5%分位,估值具备较高的安全垫。从核心标的的 Forward PE 来看,除贵州茅台、古井贡酒位于 25X+,其余标的均在 20X 上下,考虑后续估值切换板块确定性收益仍明确。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 15 图表图表2121:20202020 年至今年至今 S SW W 白酒收盘价白酒收盘价及成交额(亿元)及成交额(亿元)来源:
62、Wind,国金证券研究所(注:数据截至 23 年 9 月 1 日)图表图表2222:20152015 年至今白酒板块年至今白酒板块 PEPE-BandsBands 来源:Wind,国金证券研究所(注:数据截至 23 年 9 月 1 日)从基金重仓的层面看,2022Q42023Q2 对白酒板块持股占比持续向下,且 2023Q2 持股占比降幅较高。具体而言,2023Q2 行业重仓持股占股票投资市值比为 5.33%,环比-1.26pct,占比已回落至接近 2020Q1 低点(4.93%)。从具体标的的情况来看,分化仍在延续,核心是基本面态势、业绩确定性&成长性&置信度的分化。1)高端酒:略有减仓但幅
63、度有限,主要系业绩置信度较高,估值即使回调对安全垫预期也较充足。2)次高端酒:减仓幅度居前,从环季持仓变动来看,汾酒/舍得/酒鬼酒/水井坊分别-28%/-20%/-35%/-13%,主要系自上而下对需求环境的预期较为悲观时,板块内更顺周期的次高端板块预计影响会更强烈。剔除被动指数后,酒鬼酒、水井坊重仓持股占流通股比重仅 0.63%/0.43%。3)地产酒:区域龙头与区域二名酒分化明显,龙一省内发展趋于稳健,未来空间在于全国化和引领省内价格带升级;部分区域龙二、龙三凭借产品生命周期更早、渠道利润率更高、组织体系变革能不断提升份额。0050060002000040000600
64、008000002020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/7成交额(亿元,右轴)收盘价02000040000600008000002015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/1收盘价14.10 x29.74x45.38x行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 16
65、 图表图表2323:20062006 年至今分季度白酒行业基金重仓持股市值占比情况年至今分季度白酒行业基金重仓持股市值占比情况 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表2424:2 2010010 年至今高端酒基金年至今高端酒基金重仓重仓持股占流通股比持股占流通股比 图表图表2525:20102010 年至今年至今次次高端酒基金重仓持股占流通股比高端酒基金重仓持股占流通股比 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表2626:20102010 年至今年至今地产地产酒基金重仓持股占流通股比酒基金重仓持股占流通股比 图表图表2727:20102010 年至今年至今其他
66、酒其他酒基金重仓持股占流通股比基金重仓持股占流通股比 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 从北上持股来看,2023Q2 环比变化较重仓持股变化有所差异。具体而言,高端酒北上有所减持,茅台/五粮液/老窖北上持股分别-0.3pct/-0.5pct/-0.2pct;但次高端部分标的仍有增持行为(汾酒/舍得/酒鬼酒分别+0.1pct/+1.2pct/+0.5pct),而水井坊大幅减持(-2.6pct);区域龙头上,洋河/古井分别-0.4pct/+0.4pct。近期北上仍有集中流出行为,8 月末环比 6 月末相比:1)高端酒茅台/五粮液/老窖北上0%1%2%3%4%5%6%7
67、%8%9%2006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1白酒行业基金重仓持股市值占基金股票投资市值比0%5%10%15%20%25%30%35%40%2010Q12010Q42011Q32012Q22013Q12013Q420
68、14Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q4贵州茅台五粮液泸州老窖0%5%10%15%20%25%2010Q12010Q42011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q4山西汾酒舍得酒业酒鬼酒水井坊0%5%10%15%20%25%30%35%40%2010Q12010Q42011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q120
69、16Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q4洋河股份今世缘古井贡酒迎驾贡酒口子窖金种子酒0%5%10%15%20%25%2010Q12010Q42011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q4老白干酒伊力特金徽酒顺鑫农业行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 17 持股分别+0.1pct/-0.6pct/-0.3pct;2)次高端酒:汾酒/舍得/酒鬼酒/水井坊分别-0.9pct/-1.5p
70、ct/-1.1pct/-0.2pct;3)地产酒:洋河/古井分别-0.3pct/-0.9pct。往后看,我们对后续环境趋稳、基本面持续恢复背景下北上流入仍较乐观,而北上对白酒优异的商业模式认可度仍较高。图表图表2828:白酒板块重点标的年初至今北上持股情况白酒板块重点标的年初至今北上持股情况 来源:Wind,国金证券研究所 图表图表2929:茅台茅台 PEPE-TTMTTM 与美债收益率呈反向波动与美债收益率呈反向波动 来源:Wind,国金证券研究所 高端酒1)贵州茅台:公司环季增长持续加速,彰显龙头优越商业范式下的强议价能力。22 年世界 500 强营收门槛约 2080 亿元,考虑门槛逐年提
71、升预计公司十四五后期仍能实现中高双位数增长,工具箱包括市场增量投放、产品&渠道结构优化等,17-18 年茅台酒扩产落地具备基础。公司渠道进展稳健,端午节前批价坚挺在 3000/2780 元,基本盘稳固,非标放量下近期批价亦坚挺。2)五粮液:公司在淡季仍有控货行为,例如对被查处低价窜货的经销商进行短期停货动作,通过发货节奏调整对社会库存进行去化,Q2 实际动销增速优于表观增速(预计双位数)。目前渠道回款进度已在 75%左右,进度占优。从淡季控货成效来看,市场上 930元左右低价货明显减少,目前批价在 935-940 元。对于中秋国庆,公司重点围绕“礼、宴、游、鉴”,围绕控量、挺价、动销做工作,扶
72、持销售,普五原则进行优质投放、传统渠道不增量,与部分渠道沟通减量,新增量投放高质量动销、新拓展渠道及文化定制酒。3)泸州老窖:渠道灵活性及高度精细化运营是公司的突出禀赋,目前国窖回款已 70%+,0%1%2%3%4%5%6%7%8%贵州茅台五粮液泸州老窖山西汾酒酒鬼酒舍得酒业水井坊洋河股份古井贡酒----080.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%00702014/12015/12016/12017/12018/12019/12020
73、/12021/12022/12023/1贵州茅台PE-TTM美国:国债收益率:10年(右轴)行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 18 其中西南优势市场进度领先,发货基本匹配回款,库存在 2 个月左右;特曲&窖龄预计60%+。在 3 月末低度国窖焕新提价后,8 月中高度国窖亦宣布提价 20 元并逐步导入新扫码装产品,预计以促回款、稳渠道批价预期为主,控价模式下渠道往期赚钱效应的兑现情况较好,厂商运营匹配度高。次高端酒1)山西汾酒:23Q2 省内/省外营收同比分别+41.3%/+26.4%,省内节奏仍占优,预计与省外价格管控下控量有关。伴随后续渠道信息化加速推进、费用投放常态化恢复、以窜货
74、为主要依据的经销商分级管控体系落地,我们认为下半年省外增速会明显优于省内。由于提价&老库存去化&价格调控,河南等地批价已有明显回升(青 20 批价 355 元+,复兴版约 800 元)。对于公司而言,22-24 年是管理升级年,之前销售端走在前面,后端产储等没有跟上,此后短板亦会逐渐补足。2)舍得酒业:近期逐渐临近中秋&国庆备货节点,公司 7-8 月主要以消化渠道存量为主,品味、舍之道等受益于暑期宴席需求释放,目前库存环比降至 2-2.5 个月,批价仍企稳。公司渠道灵活性较优,例如平台公司模式向外衍生,将藏品 10 年新模式运作,此前品味终端价提价、取消 24 赠 1 活动、加大 C 端费用等
75、。近期公司员工持股计划加速落地,覆盖总人数不超过 247 人(不含预留部分),后续利益绑定下预计势能或更加速。3)酒鬼酒:22 年下半年公司开始全力进行费用改革,已逐渐成效,动销远远好于去年,稳定了价格,增强经销商信心,对利润有很大的帮助。库存方面,内参湖南省内库存低于 20%,省外库存在 35%左右,1-7 月份动销好于去年同期。渠道层面,公司战略降需求变为主动动销,内参未来改革会逐步减少对渠道投入,更多做圈层营销、团购、消费者自主购买、意见领袖主导购买,加大企业端、意见领袖开发。地产酒1)洋河股份:今年发生的变化在于:从费投方式上看,从买一赠一转为更直接的现金红包奖励(增加体验感),厂商也
76、承担了更多团购客情维护。从费投力度上看,H1 经营层面费率持平(全年预算维持增加 1.5pct),今年 Q1 后海和梦 6+停货,主动降低现金红包、返向联动的力度,梦 6+节后批价至少能止住下滑趋势、稳定了。除个别竞争激烈区域外,今年库存保持合理。省外江西、湖北、湖南等优秀市场转型调整到位,20-30e 规模性市场河南、山东、安徽、河北今年都有优化。目前回款进度 7 成左右,8 月 16 日后中秋国庆备货启动,今年双节相连消费端改善值得期待,洋河家宴份额高有望受益。2)今世缘:目前回款进度 70%多(快于往年),回款会集中在 9 月,全年百亿目标压力不大。事业部竞争后客观上存在一些压货(特别在
77、有些区域),库存 3 个月,但 4K 等主力大单品价格相对稳定、核心市场周转速度较快,H2 会继续延续 H1 费投力度。今年会延续弱势区域导入 4K,强势区域导入淡雅、单开、V3 等。淮安、南京在高市占率下基本盘稳固,H1 保持 20%多增速(促进不同价位带都形成领导品牌);苏南、苏中积极开拓,H1 保持 30-40%增速。3)古井贡酒:目前回款进度 70%+,陆续开始回款,库存 3 个月。今年古 16 价格上涨(终端价 380、终端店进货价 360、含 20 瓶头);古 20 受商务宴请疲软、外地窜货问题扰动,6 月后合肥等地采取较大渠道支持力度,本地产品价格让利 20%,终端拿货价 480
78、、成交价是 530-540(之前批价 540-550、成交价 600)。4)迎驾贡酒:当前洞 6、洞 9 库存水平低,洞 16、洞 20 库存在 2 个月以内。洞 6 虽因体量变大而渠道利润缩减(成交价从去年的 135 下降到今年的 120),但对比竞品仍具备优势(合肥口子和古井终端利润率 6%,迎驾 12-15%),且库存低、周转快,生命周期延续。洞 9 顺应升级,合肥等地起势;洞 16/洞 20 今年起部分区域经销收归直营,销售人员、经销商、网点和考核独立分开,运作效率提升。洞藏五一前价格体系有上调(洞 6、洞 9 提 3-5 元、洞 16、洞 20 幅度较大),主要出于控价的目的,目前经
79、销商价盘保持稳定。整体而言,从基本面角度看,我们预期中秋&国庆动销仍为稳中有升,受益于节庆属性如送礼、聚饮等需求会有相对更佳的释放氛围。从渠道节奏来看,7-8 月普遍以动销去库存为主,目前酒企陆续开始中秋&国庆政策宣讲,抢占渠道&终端回款,我们预计酒厂会加大渠道&终端投入,关注批价&成交价的变化。渠道情绪当前仍以“谨慎”、“流动性”为主,对于加杠杆的情绪较弱,终端库存处于低位,实际上对于渠道库存我们亦不悲观,之所以渠道主观反馈库存存在一定压力主要系对后续批价的预期较弱,潜在隐含库存折价因素,从绝对库存占比角度看仍处合理范畴。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 19 此外,市场近年来在需
80、求环境没有明显向好的态势下,会持续担忧此后业绩增速,担忧增速环比向下时对估值中枢的影响。实际上在行业未顺风顺水的时期,方才是良币驱逐劣币进行出清提升集中度的时期,无需过度担忧降速的问题,龙头在持续夯实优势抢占份额,景气恢复后方是量变引起质变。目前板块性价比已较高,建议加大配置关注度,当前仍首推高端(茅五泸)及赛道龙头(洋河、汾酒等),关注区域强势品种(古井、今世缘等)及次高端标的(舍得、酒鬼酒等)。图表图表3030:白酒板块重点标的盈利预测白酒板块重点标的盈利预测 板块板块 公司名称公司名称 归母净利(亿元)归母净利(亿元)YOYYOY PEPE 23E23E 24E24E 25E25E 24
81、E24E 25E25E 23E23E 24E24E 25E25E 高端酒 贵州茅台 752 893 1052 19%18%31 26 22 五粮液 299 345 401 15%16%21 18 15 泸州老窖 132 164 200 24%22%26 21 18 次高端 山西汾酒 108 135 166 25%23%28 23 18 酒鬼酒 9 12 16 31%27%32 24 19 舍得酒业 20 26 33 29%25%23 18 14 水井坊 13 16 19 24%19%26 21 18 地产酒 洋河股份 108 129 153 20%18%19 16 14 古井贡酒 44 57
82、71 28%25%35 27 22 今世缘 31 39 47 23%21%25 20 17 迎驾贡酒 22 28 33 24%21%28 23 19 伊力特 3.9 5.1 6.3 31%24%30 23 18 来源:Wind,国金证券研究所(注:数据截至 23 年 9 月 1 日)风险提示 宏观经济下行风险经济增长降速将显著影响整体消费情绪释放节奏;区域市场竞争风险区域市场竞争态势的改变将影响厂商政策;食品安全问题风险食品安全问题会对所处行业声誉等造成影响。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 20 行业行业投资评级的说明:投资评级的说明:买入:预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过
83、大盘在 15%以上;增持:预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%15%;中性:预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%5%;减持:预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 21 特别声明:特别声明:国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”(以下简称“国金证券”)所有,未经事先书面授权,任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权
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