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1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2023 年年 09 月月 04 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入(首次)(首次)当前价:65.81 元 中中 信信 博(博(688408)电力设备电力设备 目标价:86.20 元(6 个月)海外订单海外订单放量放量,业绩业绩触底回升触底回升 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师:韩晨 执业证号:S02 电话: 邮箱: 分析师:敖颖晨 执业证号:S01 电话:021-58
2、351917 邮箱: 分析师:谢尚师 执业证号:S01 电话: 邮箱: 相对指数表现相对指数表现 数据来源:Wind 基础数据基础数据 总股本(亿股)1.36 流通 A 股(亿股)1.36 52 周内股价区间(元)54.28131.50 总市值(亿元)89.38 总资产(亿元)51.63 每股净资产(元)17.98 相关相关研究研究 推荐逻辑推荐逻辑:1)光伏组件)光伏组件价格自高点价格自高点 2.1元元/W回落回落至至目前目前 1.26元元/W,将将刺激全刺激全球球地面地面电站电站装机装机放量放量。随着海外市场放量及国内跟踪支架渗透率提升,未来五
3、年跟踪支架装机量预计维持 20%以上复合增速。2)中信博自 2013年进入海外市场,经过多年耕耘,产能、业务布局逐步完善,自 2022 年 12 月以来陆续落地海外跟踪支架大单超 7.3GW,在手订单充足。3)公司收入端已恢复高增长,22Q323Q2连续四个季度收入创历史同期最高水平。随着海外跟踪支架出货占比大幅提升,毛利率将持续恢复。公司通过一体化产能布局、规模效应降本,业绩将迎来持续改善。跟踪跟踪支架需求恢复高增支架需求恢复高增,竞争,竞争格局改善格局改善胜者为王。胜者为王。此前抑制跟踪支架需求的三大因素均已显著改善:光伏组件价格自 2.1 元/W 回落至 1.26 元/W,海运费与钢材价
4、格也已回落至正常水平。随着光伏电站 IRR 提升,地面电站装机将恢复高增长。海外地面电站对跟踪支架接受度较高,加上国内跟踪支架渗透率提升,预计 20232027 年跟踪支架装机将保持 20%以上复合增速。2021 年全球跟踪支架龙头企业业绩大面积下滑、甚至亏损,行业洗牌后竞争格局预计大幅改善。跟踪支架出海的认证、可融资性、品牌壁垒更高,中信博有望全面受益海外市场爆发。深度深度布局海外布局海外新兴新兴市场市场,订单爆发,订单爆发迎来收获期迎来收获期。公司 2013年进入海外市场,重点布局印度、中东、南美等新兴市场,与 Adani 合资在印度建设生产基地,并在其他地区培育供应商,满足本地化生产制造
5、要求。经过多年耕耘,公司在海外产能、业务布局逐步完善,自 2022 年 12 月以来落地海外跟踪支架大单超7.3GW,彰显了公司在海外市场的优势及拿单能力。收入收入恢复高增,业绩恢复高增,业绩有望有望持续改善持续改善。公司 22Q323Q2 连续四个季度收入创历史同期最高水平。毛利率自 21Q4以来稳步回升。跟踪支架、境外项目盈利能力较固定支架、境内项目均有 23pp 毛利率溢价。未来海外跟踪支架出货比例提升将持续提升公司毛利率水平。通过自建镀锌工厂,自制回转减速装置、控制箱、平行驱动器等领布局,预计成本端有 2分/W 左右下降空间。随着公司收入增长,前期费用摊薄,利润率也将迎来持续提升。盈利
6、预测与估值。盈利预测与估值。预计 20232025 年归母净利润分别为 2.96 亿元、5.86 亿元和 8.07亿元。公司海外业务布局进入收获期,大单持续落地。收入端连续四个季度高增,毛利率也处在回升通道。随着海外跟踪支架集中交付,镀锌、回转减速器、控制箱、平行驱动器等零部件自制进一步降本,收入增长规模效应摊薄前期投入成本,业绩反转在即。我们给予公司 2024 年 20 倍 PE 估值,对应目标价 86.2 元。首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:海外市场拓展风险,钢材价格波动风险,新产品投产、降本措施不及预期的风险。指标指标/年度年度 2022A 2023E 2024E 202
7、5E 营业收入(百万元)3702.59 6040.00 8080.00 10090.00 增长率 53.29%63.13%33.77%24.88%归属母公司净利润(百万元)44.43 296.21 585.52 806.64 增长率 195.57%566.68%97.67%37.76%每股收益EPS(元)0.33 2.18 4.31 5.94 净资产收益率 ROE 1.83%10.66%17.71%20.18%PE 201 30 15 11 PB 3.58 3.21 2.70 2.24 数据来源:Wind,西南证券 -70%-50%-30%-10%10%30%22/922/1123/123/3
8、23/523/723/9中信博 沪深300 公司研究报告公司研究报告/中信博(中信博(688408)请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 国内跟踪支架领跑者,业绩触底迎来回升国内跟踪支架领跑者,业绩触底迎来回升.1 1.1 主营光伏支架、BIPV,出货量领先项目经验丰富.1 1.2 业绩复盘:盈利触底回升,业绩拐点已现.2 2 海外需求有望海外需求有望加速,跟踪支架胜者为王加速,跟踪支架胜者为王.5 2.1 多因素将提振电站投资 IRR,集中式装机重回增长主力.5 2.2 受益海外地面电站放量,跟踪支架重回高成长轨道.7 2.3 竞争格局改善,胜者为王.8 3 布局海外新兴市场,跟踪
9、支架大单持续落地布局海外新兴市场,跟踪支架大单持续落地.11 4 收入端已恢复高增,业绩有望持续改善收入端已恢复高增,业绩有望持续改善.14 4.1 收入恢复增长,毛利率提升,规模效应降本.14 4.2 一体化产能布局助力降本.16 5 盈利预测与估值盈利预测与估值.18 6 风险提示风险提示.19 fYrQuNvMnOeZ8ObP8OnPqQoMmPjMmMwPiNoOvN7NmMvMuOtRyQMYpOnN 公司研究报告公司研究报告/中信博(中信博(688408)请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1:中信博业务发展历程.1 图 2:中信博营业收入情况.3 图 3:中信博
10、归母净利润情况.3 图 4:2021年国内光伏地面电站装机大幅下滑.4 图 5:2021年公司境内、外项目收入均同比下降.4 图 6:2021年钢材采购价格大幅上升.4 图 7:2021年物流成本涨幅较大.4 图 8:支架销售均价有所下滑(GW,元/W).5 图 9:市场竞争加剧导致毛利率下降.5 图 10:全球跟踪支架出货量.5 图 11:组件价格回落将刺激地面电站装机需求.5 图 12:热卷价格自高点回落.6 图 13:运费已恢复至疫情前正常水平.6 图 14:美国联邦基金目标利率.6 图 15:欧洲主要再融资利率.6 图 16:预计 20222027 年全球分布式光伏 CAGR 约 17
11、.8%.7 图 17:预计未来全球地面电站装机增速高于分布式.7 图 18:预计 20222027 年全球分布式光伏 CAGR 约 17.8%.8 图 19:全球跟踪支架按区域市场容量预测(2023E2027E,GW).8 图 20:天合光能光伏支架业务营收及毛利率.9 图 21:聚晟光伏营收及净利率.9 图 22:DNV 对跟踪支架可融资性评估涉及 24个方面指标.10 图 23:中信博全球业务布局.12 图 24:海外业务收入保持高速增长.12 图 25:中信博持续保持高额研发投入.13 图 26:跟踪支架产品持续迭代.13 图 27:23Q1营收创历史新高.15 图 28:盈利能力自 2
12、021Q4触底后开始逐渐恢复.15 图 29:跟踪支架毛利率高于固定支架.15 图 30:海外销售毛利率高于国内.15 图 31:中信博上市以来员工人数持续增长.16 图 32:随着收入规模增长费用率有望摊薄.16 图 33:跟踪支架系统示意图.16 图 34:跟踪支架成本构成(单位:元/W).17 图 35:固定支架成本构成(单位:元/W).17 图 36:回转减速器、电控箱在跟踪支架成本占比提升.17 图 37:回转减速器毛利率较高.17 公司研究报告公司研究报告/中信博(中信博(688408)请务必阅读正文后的重要声明部分 表表 目目 录录 表 1:中信博跟踪支架主要产品.1 表 2:中
13、信博固定支架主要产品.2 表 3:中信博 BIPV 主要产品.2 表 4:20162020年跟踪支架销售占比持续提升.3 表 5:全球主要跟踪支架市场及预测(GW).8 表 6:美国跟踪支架上市公司 2021年盈利能力出现大幅下滑.9 表 7:Soltec 跟踪支架业务 2020、2021均亏损.9 表 8:2020年全球分地区跟踪支架出货量份额.11 表 9:中信博与海外主要竞争对手产品对比.12 表 10:主要跟踪支架市场国家对跟踪支架“本土化制造”政策要求.14 表 11:2022 年 12 月以来公司签署的跟踪支架供应协议.14 表 12:分业务收入及毛利率.18 表 13:可比公司估
14、值情况.19 附表:财务预测与估值.20 公司研究报告公司研究报告/中信博(中信博(688408)请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 国内国内跟踪支架跟踪支架领跑者领跑者,业绩触底迎来回升业绩触底迎来回升 1.1 主营光伏主营光伏支架、支架、BIPV,出货,出货量领先量领先项目经验丰富项目经验丰富 中信博主营业务中信博主营业务为光伏跟踪为光伏跟踪支架支架、固定支架及固定支架及 BIPV 系统的研发、设计、生产和销售。系统的研发、设计、生产和销售。截至 2023 年 6 月末,中信博支架产品累计出货超 55GW,在全球 40 余个国家和地区成功安装了 1500 多个项目。20172022 年
15、间,公司光伏跟踪支架出货量合计超过了 12GW。根据 Wood Mackenzie 报告,20172021 年间,公司光伏跟踪支架累计出货量位列全球第五。公司目前拥有江苏常州、安徽繁昌、安徽宿松、印度古吉拉特(Gujarat)四大生产制造基地。截至 2023 年 3 月 31 日,公司拥有光伏支架设计产能 12.2GW。图图 1:中信博中信博业务发展历程业务发展历程 数据来源:公司公告,西南证券整理 产品种类丰富,拓宽柔性、锌铝镁支架产品种类丰富,拓宽柔性、锌铝镁支架新产品新产品。作为全球领先的光伏支架厂商,公司紧随光伏行业降本增效的需求,持续通过技术创新,实现了固定支架到跟踪支架的覆盖,陆续
16、推出了无线同步可调支架、双立柱支架、单立柱支架等固定支架系列产品,以及“天智”、“天际”、“天双”等跟踪支架系列产品,并积极拓宽如柔性支架、锌铝镁支架等新兴支架产品,不断完善公司产品体系。在柔性支架领域,公司进行了前期调研及业务布局,未来公司将重点面向我国中部、东部地区市场进行柔性支架产品的市场开拓及应用推广,满足山地、丘陵等特殊地形需求,抓住“渔光互补”、“农光互补”等“光伏+”领域光伏支架市场需求释放的发展契机。表表 1:中信博跟踪支架:中信博跟踪支架主要产品主要产品 天际天际 天际天际 II 天智天智 II 天双天双 数据来源:公司公告,西南证券整理 中信博成立研发、生产固定支架开始研发
17、跟踪支架常州生产制造基地投产首次涉足海外市场推出首款跟踪支架产品进入日本、英国市场成立上海分公司、日本子公司进入印度市场承接单体超500MW大型项目研发BIPV产品解决方案跟踪支架出货量位列全球第五、亚太区第一进入东南亚市场,成立印度、美国子公司跟踪支架出货量亚太第一、全球第四推出天智跟踪系统进入非洲、中东市场推出天际跟踪系统进入澳洲、拉美、南欧等市场跟踪支架出货量全球第四、亚太区第一20092000182019推出天智II跟踪系统进入中东市场,成立澳大利亚、阿联酋、越南办事处跟踪支架出货量全球第四、亚太区第一,中东及北非市场第三2020202120
18、22科创板上市承接中东最大单体跟踪项目(575MW),签订印度1.7GW跟踪项目巴西、阿根廷办事处成立跟踪支架出货量全球第四、亚太区第一推出天际II跟踪系风洞实验室落成繁昌生产制造基地投产承接当时国内最大BIPV项目推出天双跟踪系统印度合资工厂投产,宿松柔性支架基地投产签订印度2.8GW跟踪项目,支架累计出货量超50GW 公司研究报告公司研究报告/中信博(中信博(688408)请务必阅读正文后的重要声明部分 2 表表 2:中信博固定支架:中信博固定支架主要产品主要产品 季节季节可调支架可调支架 无线无线同步可调支架同步可调支架 双立柱双立柱支架支架 单立柱单立柱支架支架 数据来源:公司公告,西
19、南证券整理 BIPV 先行者,先行者,项目项目经验丰富。经验丰富。在建筑光伏一体化领域,公司 2017 年就实现了 BIPV 产品交付。中信博 BIPV 系统,先后推出智顶、双顶、睿顶、捷顶、智棚系列光伏屋顶及光伏车棚等 BIPV 系统解决方案,旨在为客户提供全场景系统解决方案和全生命周期智能运维服务。至今,中信博已在全国 17 个省市成功地交付了五十余个 BIPV 项目。表表 3:中信博:中信博 BIPV 主要产品主要产品 智顶智顶 双双顶顶 睿顶睿顶 智棚智棚 数据来源:公司公告,西南证券整理 1.2 业绩业绩复盘复盘:盈利:盈利触底回升触底回升,业绩拐点已现,业绩拐点已现 2016202
20、0年是公司业绩的高速成长期,期间营业收入由 7.68亿元增长至 31.29亿元,CAGR 约 42.07%;归母净利润由 0.35 亿元增长至 2.85 亿元,CAGR 约 68.84%。2021 年以来,光伏上游硅料价格持续高涨,抑制国内外集中式地面电站装机增长,大量项目迟延建设,使得市场竞争加剧。外加公司成本端原材料、国际物流费、芯片等价格高涨,导致收入及毛利等大幅下滑。2022 年,光伏市场安装需求逐渐回暖,公司持续开拓国内外市场。随着钢材价格回稳下降,公司业绩开始恢复增长。2023 年上半年,公司实现营业收入 19.21亿元,同比增长 33.72%;实现归母净利润 0.98 亿元,同比
21、扭亏为盈。公司研究报告公司研究报告/中信博(中信博(688408)请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图图 2:中信博营业收入情况中信博营业收入情况 图图 3:中信博归母净利润中信博归母净利润情况情况 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 20162020 年:年:跟踪支架跟踪支架占比占比提升,业绩快速提升,业绩快速增长期增长期。期间受益于海内外项目的成功开拓,跟踪支架收入占比由 33.01%提升至 55.65%,跟踪支架毛利率高于固定支架,业绩迎来爆发。公司早在 2015 年就已进入印度市场,2016、2017 年海外客户(跟踪支架为主)主要集中在印度地区。20
22、18、2019 年,连续承接了澳大利亚、墨西哥、越南、哈萨克斯坦、阿曼、巴西等地电站项目。与印度 Adani 870MW 天际跟踪支架合同主要在 2020 年完成交付并确认收入,跟踪支架销售占比进一步提升。国内跟踪支架应用起步较晚,2016 年以来,随着光伏领跑者项目推出,大量采用跟踪支架。公司 2018 年获得了多笔领跑者项目订单,当年国内跟踪支架收入大幅增长。表表 4:20162020 年年跟踪支架销售占比持续提升跟踪支架销售占比持续提升 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 固定支架 内销收入(亿元)5.09 7.48 9.46 9.28 1
23、3.62 10.75 16.32 外销收入(亿元)1.95 0.85 1.71 毛利率 22.05%16.42%17.66%22.41%15.27%7.56%11.39%跟踪支架 内销收入(亿元)2.51 3.96 6.16 3.84 17.10 11.94 16.05 外销收入(亿元)2.32 4.22 7.88 毛利率 33.03%18.76%23.44%25.79%25.38%14.65%13.77%跟踪支架销售额占比 33.01%39.97%50.18%51.61%55.65%52.62%49.59%数据来源:公司公告,西南证券整理 20212022 年:年:受地面受地面电站项目延期电
24、站项目延期,钢材等原材料价格、物流成本上涨等不利因素钢材等原材料价格、物流成本上涨等不利因素影响,影响,业绩业绩大幅下滑大幅下滑。具体来看:1)2021 年硅料价格大幅上涨,进而导致组件价格大幅上涨。因光伏电站投资成本加大,导致大型地面集中电站项目延迟开工。2021 年国内集中电站装机 25.65GW,同比下降21.51%。2021 年,公司境内外项目收入分别为 15.58、8.47 亿元,分别同比下降 16.16%、32.91%。7.68 15.81 20.74 22.82 31.29 24.15 37.03 19.21 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01020
25、3040营业收入(亿元)增速 0.35 0.43 0.97 1.62 2.85 0.15 0.44 0.98 -100%-50%0%50%100%150%200%0123归母净利润(亿元)增速 公司研究报告公司研究报告/中信博(中信博(688408)请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图图 4:2021 年年国内光伏地面国内光伏地面电站电站装机大幅下滑装机大幅下滑 图图 5:2021 年年公司境内、外项目收入公司境内、外项目收入均均同比同比下降下降 数据来源:国家能源局,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 2)原材料钢材价格大幅上涨,物流费用高涨提高公司交货成本。公司采用成本加成定
26、价方式,主要原材料为各种型号的钢材。2021年钢材采购均价 0.52万元/吨,同比增长 33.33%。2021 年国际海运物流紧张,物流费用居高不下。为保证按时交货,公司承担了较高的物流成本。2021 年支架产品平均运费 1.7 分/W,同比上升 22.91%。考虑到折算到单瓦钢材用量的下降,实际支架产品单吨运费涨幅更大。图图 6:2021 年年钢材采购价格大幅上升钢材采购价格大幅上升 图图 7:2021 年年物流成本涨幅较大物流成本涨幅较大 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 3)组件大尺寸、高功率化降低支架耗用量。市场竞争加剧,毛利率大幅下滑。受光伏组件大尺
27、寸化、转换效率提升等因素影响,单块光伏组件功率不断增长,降低了每 MW 电站项目中光伏支架的耗用量(钢材耗用重量、驱动和电控系统等投入数量),光伏支架单瓦售价持续下降。2021 年集中式地面电站项目装机延迟,市场竞争加剧,加上钢材价格及运费大幅上涨,导致公司业绩大幅下降。30.31 33.62 23.30 17.91 32.68 25.65 36.29 37.46 -40%30%100%170%240%010203040国内地面电站装机(GW)同比 4.87 11.47 13.92 10.68 18.59 15.58 20.43 2.81 4.31 6.78 12.05 12.62 8.47
28、16.42-50%0%50%100%150%056A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A境内项目收入(亿元)境外项目收入(亿元)境内项目同比 境外项目同比 0.28 0.36 0.43 0.44 0.39 0.52 0.000.100.200.300.400.500.602016A2017A2018A2019A2020A2021A钢材采购均价(万元/吨)0.014 0.015 0.020 0.021 0.014 0.017 0.013 0.0000.0050.0100.0150.0200.0252016A 2017A 2018A 201
29、9A 2020A 2021A 2022A运费(元/W)公司研究报告公司研究报告/中信博(中信博(688408)请务必阅读正文后的重要声明部分 5 图图 8:支架支架销售均价有所下滑(销售均价有所下滑(GW,元元/W)图图 9:市场市场竞争加剧导致毛利率下降竞争加剧导致毛利率下降 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 2023H1:业绩迎来业绩迎来拐点拐点,毛利率大幅毛利率大幅改善改善。2023 年上半年,公司综合毛利率 15.87%,其中支架业务毛利率 16.40%,同比均有大幅提升。23Q2公司综合毛利率 17.59%,环比 23Q1提升超过 4pp。公司盈利能
30、力改善的原因在于:1)原材料成本同比呈下降趋势;2)毛利率较高的跟踪支架收入占比提升;3)人民币贬值提升了海外项目的毛利率水平。2 海外需求海外需求有望加速,跟踪支架胜者为王有望加速,跟踪支架胜者为王 2.1 多因素将提振多因素将提振电站投资电站投资 IRR,集中式集中式装机装机重回重回增长主力增长主力 跟踪跟踪支架支架市场市场 2022 年年增速承压,增速承压,随着随着组件价格、原材料、运费组件价格、原材料、运费回落回落,有望,有望恢复恢复强劲增强劲增长。长。20162021 年,受益于全球地面电站装机的快速增长,以及跟踪支架渗透率的持续提升,全球光伏跟踪支架出货量由 11.0GW 增长至
31、54.5GW,CAGR 约 37.8%,是增长最快的光伏细分市场之一。2021 年以来,受组件、钢材、物流等价格原因,跟踪支架部分项目延期,或者改用固定支架,市场规模承压,预计 2022 年跟踪支架出货量约 55.8GW。随着组件价格降价,热卷、航运价格回落至正常水平,预计 2023 年跟踪支架将恢复强劲增长势头。图图 10:全球跟踪全球跟踪支架出货量支架出货量 图图 11:组件价格回落组件价格回落将刺激地面电站将刺激地面电站装机装机需求需求 数据来源:GTM,Wood Mackenzie,天合光能,西南证券整理 数据来源:InfoLink Consulting,西南证券整理 0.30 0.3
32、2 0.34 0.30 0.27 0.26 0.23 0.23 0.61 0.69 0.69 0.68 0.55 0.51 0.48 0.51 0.00.51.002468固定支架销量 跟踪支架销量 固定支架销售均价 跟踪支架销售均价 22.05%16.42%17.66%22.41%15.27%7.56%11.39%33.03%18.76%23.44%25.79%25.38%14.65%13.77%0%5%10%15%20%25%30%35%2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A固定支架毛利率 跟踪支架毛利率 11.0 14.5 20.1 35.2
33、44.4 54.5 55.8 0%20%40%60%80%002016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A全球跟踪支架出货量(GW)增速 1.01.21.41.61.82.02.2Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23182mm双玻PERC组件(元/W)公司研究报告公司研究报告/中信博(中信博(688408)请务必阅读正文后的重要声明部分 6 图图 12:热热
34、卷价格卷价格自自高点回落高点回落 图图 13:运费已运费已恢复至恢复至疫情前正常疫情前正常水平水平 数据来源:Wind,西南证券整理 数据来源:Wind,西南证券整理 明年明年海外有望进入海外有望进入降息降息周期周期,刺激光伏地面电站需求释放。,刺激光伏地面电站需求释放。当前海外主要市场利率均处于较高水平。7 月 26 日,美联储宣布加息 25 个基点,美国联邦基金利率目标区间已升至5.25%5.50%。这是自 2022 年 3 月以来,美联储连续第 11 次加息。欧洲央行 2022 年 7月开启加息进程,截至今年 7 月 27 日最近一次议息会议,欧洲央行已连续 9 次加息,累计425 个基
35、点。当前美国利率已接近峰值水平,CPI 也自高点回落。若通胀继续下降,美国明年有望进入降息周期,刺激海外光伏地面电站装机释放。图图 14:美国联邦美国联邦基金目标利率基金目标利率 图图 15:欧洲主要欧洲主要再融资利率再融资利率 数据来源:Wind,西南证券整理 数据来源:Wind,西南证券整理 地面地面电站装机增速预计反超分布式,跟踪支架需求迎来强催化。电站装机增速预计反超分布式,跟踪支架需求迎来强催化。20212022 年,在俄乌战争导致的高电价刺激下,欧洲分布式装机爆发。全球光伏分布式装机增速高于集中式地面电站装机。户用分布式装机具有消费属性,对电价敏感;而集中式电站投资属性更强,对利率
36、更敏感。组件价格回落、利率下行均将刺激地面电站需求。根据 SolarPower Europe 预测,20222027 年,全球光伏地面电站装机将由 121GW 增长至 349GW,CAGR 约 23.6%,高于分布式装机 17.8%的复合增速。3,0004,0005,0006,0007,000Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23热卷价格(元/吨)01,0002,0003,0004,000Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep
37、-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23中国出口集装箱运价指数(CCFI):综合指数 0%1%2%3%4%5%6%Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23美国联邦基金目标利率 0%1%2%3%4%5%Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23欧洲主要再融资利率 公司研究报告公司研究报告/中信博(中信博(688408)请务必阅读正文后的重要声明部分 7 图图 16:预计预计 20222027 年全球年全球分布式光伏
38、分布式光伏 CAGR约约 17.8%图图 17:预计预计未来全球地面电站装机增速高于分布式未来全球地面电站装机增速高于分布式 数据来源:SolarPower Europe,西南证券整理 数据来源:SolarPower Europe,西南证券整理 2.2 受益受益海外地面电站放量,跟踪支架重回高海外地面电站放量,跟踪支架重回高成长成长轨道轨道 海外装机海外装机占比进一步提升年占比进一步提升年,新兴新兴市场增长可期市场增长可期。SolarPower Europe 预计,全球光伏新增装机将由 2022 年的 239GW 增长至 2027 年的 617GW。其中,中国装机量占全球新增装机的比例将由 3
39、9%下降至 34%。随着全球新冠疫情、运力紧缺,光伏产业链价格大幅上涨等不利因素逐渐改善,海外光伏装机占比将进一步提升。印度、中东、拉美等新兴光伏市场增长势头强劲。截至 2022 年底,印度光伏累计装机量 63.5GW,成为全球第五大市场。印度政府制定了到 2030 年可再生能源发电装机容量 500GW,光伏装机容量 300gw 的目标。为实现该目标,印度自 2023 年起每年需新增近 30GW 光伏装机。目前印度有 17个太阳能园区项目储备,总容量为 10GW。2022 年,印度政府推出了全国范围的补贴计划,旨在 2024 年达到户用装机 4GW 目标。拉丁美洲是仅次于亚洲的第三光伏大市场。
40、根据 InfoLink Consulting 数据,2022 年中国对美洲出口光伏组件产品总量达 24.8GW,同比增长 50%,其中的增量绝大部分来自巴西市场。拉美地区拥有丰富的可再生能源,国际可再生能源署发布的全球可再生能源展望报告指出,预计到 2050 年,拉美可再生能源投资需求每年约为 450 亿美元。根据 Wood Mackenzie 预测,2023 年开始光伏将成为拉丁美洲最具成本优势的可再生能源技术,光伏可能会成为未来拉美地区可再生能源发展的主方向。中东地区光伏产业起步较晚,在近年的双碳目标加持下,中东地区能源转型已被提上日程,光伏发电是其重要组成部分。沙特发布的2030 年可再
41、生能源规划计划在 2023 年光伏装机达到 20GW,2030 年光伏装机达到 40GW;埃及的2035 年综合可持续能源战略中为光伏的发展设定的目标为到 2035 年,光伏发电累计装机达到 43GW。阿联酋规划 2025 年可再生能源总装机超 9GW。61 77 118 159 183 206 235 268 10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%60%05003002020A2021A2022A2023E2024E2025E2026E2027E分布式(GW)增速 78 91 121 182 218 255 299 349 10%20%30%40%
42、50%60%05003003502020A2021A2022A2023E2024E2025E2026E2027E集中式(GW)增速 公司研究报告公司研究报告/中信博(中信博(688408)请务必阅读正文后的重要声明部分 8 图图 18:预计预计 20222027 年全球年全球分布式光伏分布式光伏 CAGR约约 17.8%图图 19:全球跟踪支架全球跟踪支架按区域市场容量预测(按区域市场容量预测(2023E2027E,GW)数据来源:SolarPower Europe,西南证券整理 数据来源:天合光能,西南证券整理 海外海外地面电站放量、国内渗透率提升,跟踪支架地面电站放量
43、、国内渗透率提升,跟踪支架成长成长加速加速。从地区分布看,美洲地区跟踪支架渗透率超过 90%,拉美、中东渗透率在 80%以上,欧洲也超过了 50%。亚太地区跟踪支架渗透率仅为 20%左右,其中中国大陆地区约 12%。随着跟踪支架成本的不断下降,以及国内跟踪支架企业技术和产品的不断成熟,我国跟踪支架的市场占比将呈现稳步上升趋势。国内大基地的稳步推进,也将加速跟踪支架的推广应用。海外市场对跟踪支架接受度较高,随着海外地面电站放量,国内渗透率提升,全球跟踪支架市场将加速成长。预计印度、美国、澳大利亚、中国、沙特、智利将成为增长最快的市场。表表 5:全球主要跟踪支架市场及预测全球主要跟踪支架市场及预测
44、(GW)国家国家 2023 2024 2025 2026 2027 CAGR 美国 32.0 46.8 58.2 66.2 75.4 24%巴西 10.4 11.3 11.9 12.6 13.3 6%西班牙 8.5 8.6 8.7 8.4 8.3 0%中国 6.9 8.7 10.5 13.8 15.4 22%澳大利亚 2.4 3.4 3.7 5.0 5.4 23%智利 2.2 2.8 3.2 3.5 3.8 15%沙特 1.8 2.2 2.5 2.9 3.3 17%希腊 1.4 1.5 1.7 1.7 1.9 7%法国 1.4 1.5 1.6 1.6 1.7 5%土耳其 1.4 1.4 1.6
45、 1.8 1.9 8%印度 0.8 1.6 3.5 4.5 6.0 64%数据来源:天合光能,西南证券整理 2.3 竞争竞争格局改善格局改善,胜者为王胜者为王 2020 年年以来以来跟踪跟踪支架公司支架公司盈利盈利能力均有下滑能力均有下滑,行业行业竞争格局预计大幅改善竞争格局预计大幅改善。2020 年以来,新冠疫情爆发对全球供应链形成冲击,导致海运费暴涨。跟踪支架主要原材料钢材价格也大幅上涨。因光伏供应链各环节扩张周期、产能不匹配,硅料价格持续上涨导致下游电站装机延迟。2021 年,Nextracker、FTC Solar、Array Tech 等公司毛利率、净利率财务指标0204060801
46、0023E2024E2025E2026E2027E北美 欧洲 拉美 中国 中东非 亚太 公司研究报告公司研究报告/中信博(中信博(688408)请务必阅读正文后的重要声明部分 9 均明显恶化。Soltec 2020、2021 年 EBIDTA Margin 亦为负。国内中信博、天合光能光伏支架业务、聚晟光伏盈利能力也在 2021 年大幅下滑。考虑到行业主流上市公司在 2021 年出现大面积亏损,中小公司业绩更难以为继,中小产能出清后预计竞争格局大幅改善。表表 6:美国:美国跟踪支架跟踪支架上市公司上市公司 2021 年年盈利能力出现大幅下滑盈利能力出现大幅下滑 财务财务指
47、标指标 公司公司 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1 营业收入(百万美元)Nextracker 1,195.62 1,457.59 1,902.14 479.54 FTC Solar 53.12 187.35 270.53 123.07 73.25 Array Tech 290.78 647.90 872.66 853.32 1,637.55 884.50 毛利率 Nextracker 19.40%10.09%15.09%23.72%FTC Solar -3.67%1.94%-12.03%-22.12%5.78%Array Tech 3.97%23.27%
48、23.24%9.71%13.88%28.40%净利润(百万美元)Nextracker 124.35 50.91 121.33 63.65 FTC Solar -13.50-15.92-106.59-99.61-22.18 Array Tech-60.76 39.75 59.07-50.40 4.43 90.94 净利率 Nextracker 10.40%3.49%6.38%13.27%FTC Solar -25.40%-8.50%-39.40%-80.94%-30.27%Array Tech-20.90%6.13%6.77%-5.91%0.27%10.28%数据来源:Nextracker,FT
49、C Solar,Array Tech,西南证券整理 表表 7:Soltec 跟踪跟踪支架业务支架业务 2020、2021 均均亏损亏损 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 营业收入(百万欧元)166.0 356.7 236.2 411.8 586.7 跟踪支架出货(MW)1500 2900 2200 3400 3800 EBITDA Margin 3%6%-7%-3%5%注:采用Soltec Industrial Division业务数据,包括跟踪支架制造及建造服务业务 数据来源:Soltec,西南证券整理 图图 20:天合光能光伏天合光能光伏支架业务
50、营收及毛利率支架业务营收及毛利率 图图 21:聚:聚晟光伏营收及净利率晟光伏营收及净利率 数据来源:天合光能,西南证券整理 数据来源:晶澳科技,西南证券整理 6.65 5.99 12.69 19.46%6.47%15.24%0%5%10%15%20%25%024681012142020A2021A2022A营业收入(亿元)毛利率 1.61 3.17-1.30%3.54%11.58%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%012342021A2022A2023H1营业收入(亿元)净利率 公司研究报告公司研究报告/中信博(中信博(688408)请务必阅读正文后的重要声明部分 10 跟踪跟踪支架
51、出海面临较高支架出海面临较高资质资质、可融资性、可融资性认证认证壁垒。壁垒。光伏支架需符合各国民用和商用建筑标准和规范、特种行业建筑标准和规范及光伏发电建设标准和规范,跟踪支架还要符合一系列的电气标准和规范。光伏支架供应商需掌握各个国家和地区的技术标准和规范要求,通过IEC、欧盟 CE、TV 南德、美国 UL 等各种认证。因此,光伏支架供应商掌握各个国家和地区的技术标准和规范要求,通过各项行业认证,方才具有进入市场的资格。此外,只有通过可融资性评估后,支架供应商才能进入客户的合格供应商名单。为了通过此类评估,支架供应商需要事先聘请专业的第三方技术公司出具可融资性报告,提供给贷款公司的评估机构作
52、为参考。整个过程需要付出大量的人力、物力和资金投入,并且需要持续几年的时间,对行业潜在进入者形成较高的壁垒。图图 22:DNV 对对跟踪支架跟踪支架可融资性可融资性评估评估涉及涉及 24 个个方面指标方面指标 数据来源:DNV,TaiyangNews,西南证券整理 客户客户认证和品牌壁垒决定拿单能力认证和品牌壁垒决定拿单能力,胜者为王胜者为王将将享受出海红利。享受出海红利。通过技术标准、可融资性认证只是出海的第一步。跟踪支架下游客户主要为电站工程总承包商(EPC)和电力投资公司(业主),一般都会建立合格供应商名录。进入合格供应商名录需要对供应商的资质、规模、产品品质、交货及时性、信用情况、技术
53、水平、项目经验等进行严格的审核。为保证产品质量的持续性,一旦进入名录后,光伏支架企业与下游知名客户会与建立长期稳定的合作关系,不会轻易更换供应商。新进入者进入合格供应商名录需要达到上述各项要求,并且审核周期较长。跟踪支架行业经历了 2020、2021 年的洗牌,竞争格局预计大幅改善。海外市场相较于国内市场,具有更高的进入壁垒和客户粘性。面对海外跟踪支架市场即将到来的高增长,行业龙头公司准备充分,具备更强竞争力,将享受出海红利。公司研究报告公司研究报告/中信博(中信博(688408)请务必阅读正文后的重要声明部分 11 跟踪跟踪支架是支架是典型典型区域市场,区域市场,国内国内厂商在厂商在亚太亚太
54、、拉美、中东、非洲发展空间大、拉美、中东、非洲发展空间大。跟踪支架是典型区域性市场,不同地区间竞争格局差异较大。NEXTracker 作为全球跟踪支架龙头,在除欧洲以外的市场,均位列前三。Array Tech、FTC Solar 等厂商在美国本土优势明显。欧洲市场则被 PV Hardware、Soltec、Trina Tracker(前身 Nclave)等本土品牌占据。对于亚太、拉美、中东、非洲等新兴市场,由于缺少有竞争力的本土品牌,更有利于国内跟踪支架厂商出海。总体来看,国内厂商在新兴市场份额也相对靠前。表表 8:2020 年年全球全球分分地区跟踪支架地区跟踪支架出货量出货量份额份额 美国美
55、国 亚太亚太 拉美拉美 欧洲欧洲 澳大利亚澳大利亚 中东中东 非洲非洲 公司公司 市占率市占率 公司公司 市占率市占率 公司公司 市占率市占率 公司公司 市占率市占率 公司公司 市占率市占率 公司公司 市占率市占率 公司公司 市占率市占率 NEXTtracker 43%Arctech Solar 35%STI Norlannd 35%PV Hardware 29%NEXTtracker 35%Ideematec 42%PV Hardware 31%Array Tech 27%NEXTracker 12%NEXTracker 21%Soltec 12%Array Tech 31%Arctech
56、Solar 33%NEXTracker 18%GameChange 8%Trina Tracker 12%Soltec 16%Trina Tracker 12%PV Hardware 17%NEXTtracker 15%GameChange 18%PV Hardware 7%Array Tech 11%Trina Tracker 5%STI Norlannd 11%Ideematec 6%Trina Tracker 4%Optimum Tracker 14%FTC Solar 6%Jsolar 7%Convert Italia 5%Solar Steel 7%Soltec 6%Optimum
57、Tracker 3%Convert Italia 14%ArcelorMittal Exosun 3%PV Hardware 6%Array Tech 5%Convert Italia 6%Alion 3%其他 3%Powerway 5%Solar FlexRack 2%GameChange 5%Arctech Solar 4%NEXTtracker 5%ArcelorMittal Exosun 2%Soltech 2%Powerway 3%GameChange 3%Ideematec 4%其他 2%Ideematec 3%Powerway 2%Optimum Tracker 3%Soltec
58、 2%PV Hardware 2%Array Tech 3%其他 4%其他 2%ArcelorMittal Exosun 2%GameChange 2%Zimmerman 2%其他 2%注:Arctech Solar为中信博;Trina Tracker前身为Nclave,后被天合光能收购;Array Tech于2021年1月收购了STI Norland 数据来源:Wood Mackenzie,西南证券整理 3 布局海外新兴布局海外新兴市场,市场,跟踪跟踪支架大单持续落地支架大单持续落地 率先率先布局海外市场,布局海外市场,境外境外项目收入高增。项目收入高增。中信博 2013 年便首次涉足海外市
59、场,2014 年进入日本、英国市场,2015 年进入印度市场,2016 年进入东南亚市场,2017 年进入非洲、中东市场,2018 年进入澳洲、拉美、南欧等市场。20162020 年,公司海外业务迎来爆发,收入由 2.72 亿元增长至 12.62 亿元。截至 2023 年 6 月末,中信博支架产品已在全球 40 余个国家和地区成功安装了约 1500 个项目,并在全球范围内打造了一系列标杆项目案例。在市场营销方面,公司坚持全球视野价值定位,积极实践全球化运营战略,在香港、日本、美 公司研究报告公司研究报告/中信博(中信博(688408)请务必阅读正文后的重要声明部分 12 国、印度、智利、巴西等
60、地设立子公司,并在欧洲、中东、东南亚、拉丁美洲等地区布局了销售与服务网点,产品下游市场覆盖了亚洲、美洲、欧洲等全球主要光伏市场。图图 23:中信博全球中信博全球业务布局业务布局 图图 24:海外业务:海外业务收入保持高速增长收入保持高速增长 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 产品线产品线丰富,丰富,研发研发、设计、生产一体化布局优势明显。、设计、生产一体化布局优势明显。相比 NEXTracker、ATI、Soltec、FTC 等全球领先企业,中信博在跟踪支架产品和技术方面具有产品线丰富、驱动系统多点平行、控制系统供电可靠且成本低的竞争优势。海外跟踪支架企业主要
61、采用研发设计+委外生产的经营模式,将生产环节委外。公司集研发、设计及生产于一体,掌握核心部件和关键工序,有利于控制核心工艺,保证产品质量及交付时间,控制生产成本。2021 年公司投资建设的业内首个光伏风洞测试实验室落成,可为产品性能持续提升以及新产品开发提供大规模实验数据支持,从而增强公司新技术、新产品的研发创新能力,助力公司光伏支架产品的持续创新及升级迭代。表表 9:中信博:中信博与海外主要竞争对手产品对比与海外主要竞争对手产品对比 比较比较项目项目 中信博中信博-Arctech NEXTracker ATI Soltec FTC 背景 全中资企业,2020 年 8月,科创版上市 美国,FL
62、EX伟创力旗下,2023年 2月 IPO 美国,2020 年 10 月IPO,2022年 1月收购西班牙跟踪器公司STI 西班牙,2020年 10月 IPO 美国,2021年4月IPO 产品覆盖面 跟踪、固定、可调、柔性支架,基本上做到全产业链支架系统的覆盖 仅跟踪器 仅跟踪器 仅跟踪器 仅跟踪器 跟踪产品结构 驱动方式:独立单排+多排联动系统 仅有独立单排系统 仅有多排联动跟踪系统 独立单排系统+2 排联动系统 仅有独立单排系统 组件排布方式 兼容单排竖放及双排组件竖放结构 仅有单排组件竖放结构 仅有单排组件竖放结构 仅有双排组件竖放结构 仅有单排组件竖放结构 风工程研究 独立的风洞实验室/
63、TUV授权实验室 无/依靠第三方机构 无/依靠第三方机构 无/依靠第三方机构 无/依靠第三方机构 跟踪驱动设备 2022 年下半年开始独立研发及生产 外协 外协 外协 外协 行业领先特点 2020 年提出新型多点平行驱动产品,迅速得到行单点驱动/多点驱动 研发中 单点驱动/多点驱动 研发中 单点驱动/2021 年 推出多点驱动产品 单点驱动/多点驱动 研发中 4.88 11.44 15.63 13.11 18.10 14.23 15.96 2.72 4.27 5.07 9.58 12.62 8.46 16.42 02468051015202016A2017A2018A2019A2020A202
64、1A2022AGW 亿元 境内项目收入(亿元)境外项目收入(亿元)境内出货量(GW)境外出货量(GW)公司研究报告公司研究报告/中信博(中信博(688408)请务必阅读正文后的重要声明部分 13 比较比较项目项目 中信博中信博-Arctech NEXTracker ATI Soltec FTC 业认可,引领跟踪器行业二次技术革新 AI控制策略 地形策略+云层策略+训练机策略+实时发电数据分析策略 地形策略+天气策略 无 地形策略 地形策略 数据来源:公司公告,西南证券整理 图图 25:中信博持续中信博持续保持高额研发投入保持高额研发投入 图图 26:跟踪:跟踪支架产品持续迭代支架产品持续迭代
65、数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 印度工厂印度工厂顺利投产,完善全球供应链布局。顺利投产,完善全球供应链布局。受全球地缘政治影响,美国、印度、澳大利亚、巴西等国家近年来均出台了光伏制造本地化政策。相比于硅料、组件等投资门槛较高的领域,跟踪支架制造本地化从政策落地层面更容易实施。同时,跟踪支架的工程属性较强,当地化供应链也有助于厂商自身提升当地的项目交付。中信博现已在中国、日本、印度、美国、西班牙、澳大利亚、沙特阿拉伯、阿联酋、墨西哥、智利、巴西、越南和阿根廷等多个国家和地区设立了子公司或市场服务中心。2022年公司印度工厂顺利投产,有效支撑印度市场及周边其他市
66、场的需求,降低美国关税壁垒对支架销售的影响,提升公司国际市场竞争力。公司还将根据国际国内市场竞争情况、订单需求、国际物流情形,培植海外其他区域的厂商作为公司的供应商,降低成本的同时不断壮大全球化布局。成立成立沙特子公司,沙特子公司,辐射辐射中东、非洲、中东、非洲、西亚西亚、欧洲市场。、欧洲市场。8 月 30 日,公司公告拟通过公司全资子公司中信博投资(香港)有限公司在沙特设立全资子公司中信博新能源沙特有限公司(拟定名,最终以当地相关部门核准结果为准),拟投资金额不超过 6,000 万美元用于沙特生产基地的土地、厂房、设备、运营资金、流动资金等当地产能建设相关投资。公司在沙特设立生产基地,可有效
67、满足沙特本地化需求,有效提升产品交付能力和效率。沙特生产基地还能辐射中东、非洲、西亚、欧洲的巨大市场,成为中信博全球市场布局的一部分。0.50 0.64 0.82 1.13 1.20 1.27 0%2%4%6%0.00.20.40.60.81.01.21.42017A2018A2019A2020A2021A2022A研发费用(亿元)研发费用率 公司研究报告公司研究报告/中信博(中信博(688408)请务必阅读正文后的重要声明部分 14 表表 10:主要:主要跟踪支架市场国家对跟踪支架跟踪支架市场国家对跟踪支架“本土化本土化制造制造”政策政策要求要求 国家国家 跟跟踪支架“本地化”政踪支架“本地
68、化”政策策 开始执行时间开始执行时间 对跟踪支架也影响对跟踪支架也影响 美国 对跟踪支架制造补贴(PTA)。另外采用 100%本国钢铁的项目将额外享受10%ITC。2022 年 12 月底 进入美国市场,必须采用当地供应链 巴西 需要在当地投资设厂,让产品获得本土制造认证 2016 年已经开始执行 需要在当地有实际工厂投资,同时 50%的采购需要来自于巴西 欧盟 钢铁等行业进入欧盟需要缴纳碳税 2026 年 采用当地的供应链会更有优势 澳大利亚 澳洲太阳能电站 95%的钢结构需要使用本地钢材和本土生产 讨论中 进入澳洲市场,必须采用当地的供应链 印度 对中国钢结构征收高反倾销关税 2021 年
69、 使用本地供应链,更有优势 数据来源:天合光能,西南证券整理 海外大单海外大单集中落地,集中落地,在手在手订单充足订单充足。截至 2023 年一季度末,公司在手订单合计约 28亿元,其中固定支架约 12 亿元,跟踪支架约 12 亿元,BIPV 约 4 亿元,在手订单充足。2022年 12 月以来,公司陆续落地印度 2.8GW、沙特 1.5GW、乌兹别克斯坦 1GW 大单。今年SNEC 展会期间,公司签署了乌兹别克斯坦 500MW 光伏电站项目跟踪系统供应协议、并与印度 Torrent Power 签署了 420MW 天际 II跟踪系统供应协议。此外,公司今年在南美、欧洲等市场也有订单斩获。公司
70、海外市场经过多年耕耘,产能、业务布局逐步完善,海外大单持续落地彰显了公司在海外市场的拿单能力。表表 11:2022 年年 12 月以来公司签署的跟踪支架供应协议月以来公司签署的跟踪支架供应协议 地区地区 客户客户 产品方案产品方案 规模(规模(MW)并网时间并网时间 印度/天际 II 2800 23Q3 立陶宛/天际 79/阿塞拜疆/天际 II 312.5/墨西哥/天际 II 365.8/沙特/天际 II 1500/乌兹别克斯坦/500/印度 Torrent Power 天际 II 420/印度 Sterling&Wilson/242/罗马尼亚/92/乌兹别克斯坦/天双 1000/数据来源:中
71、信博微信公众号,西南证券整理 4 收入收入端已恢复高增,业绩端已恢复高增,业绩有望有望持续改善持续改善 4.1 收入收入恢复增长恢复增长,毛利率提升,毛利率提升,规模规模效应降效应降本本 收入开始恢复收入开始恢复高增,高增,盈利盈利触底回升。触底回升。受项目延期、海运费上涨影响,公司营业收入自 2021年触底。当年跟踪支架、固定支架出货量分别为 2.33GW、4.18GW,同比分别下降 24.83%、18.41%。2022 年跟踪支架、固定支架出货分别为 3.33GW、7.23GW,支架出货、营收均创下历史新高。22Q3、22Q4、23Q1、23Q2 连续四个季度营收创历史同期最好水平。盈利
72、公司研究报告公司研究报告/中信博(中信博(688408)请务必阅读正文后的重要声明部分 15 能力方面,公司毛利率、净利率自 21Q4 触底以来稳步回升,均处于上升通道。截至 2023Q2,毛利率、净利率分别恢复到 17.59%、5.01%。图图 27:23Q1 营收营收创创历史历史新高新高 图图 28:盈利:盈利能力自能力自 2021Q4 触底触底后开始逐渐恢复后开始逐渐恢复 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 跟踪跟踪支架、海外项目占比预计提升,毛利率支架、海外项目占比预计提升,毛利率有望有望持续改善。持续改善。2022 年公司收入虽创历史新高,但主要增量来
73、自固定支架:固定支架出货量同比增长 72.70%,高于跟踪支架的 42.65%。固定支架出货占比近 70%,收入占比超 50%。考虑到公司 2022 年底以来海外订单爆发,海外新增订单大多数是跟踪支架。平均来看,跟踪支架相较于固定支架,境外项目相较于国内项目,均有 23pp 毛利率溢价。因此,未来随着海外跟踪支架项目集中交付,公司毛利率预计将持续提升。图图 29:跟踪跟踪支架毛利率高于固定支架支架毛利率高于固定支架 图图 30:海外销售海外销售毛利率高于国内毛利率高于国内 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 随着收入随着收入增长增长规模规模效应显现,前置费用摊薄
74、期间费用率有望下行效应显现,前置费用摊薄期间费用率有望下行。2021、2022 年公司持续推进海外业务布局,陆续落地阿联酋阿布扎比 2.1GW 项目、巴西 468MW 项目、印度261MW 项目、阿根廷 118MW 项目。研发方面,公司是全球首家落成风洞实验室的光伏企业,并于先后推出天际 II跟踪系统、天双跟踪系统。公司繁昌生产制造基地、印度合资工厂分别于 2021、2022 年投产。公司在研发、生产、销售等方面持续投入,员工人数也由 2019年的 767 人增加至 1290 人。公司人均创收基本恢复到 2018、2019 年水平。随着后续收入进一步增长,前期研发、销售、产能建设支出被摊薄,规
75、模效应将使期间费用下降,有利于公司净利润率提升。3.42 9.35 5.66 12.86 3.22 7.22 6.72 6.99 5.76 8.61 8.22 14.44 8.15 11.06 0246810121416Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q22020202120222023季度营收(亿元)-10%0%10%20%30%Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q22020202120222023季度毛利率 季度净利率 18.76%23.44%25.79%25.38%14.65%13.77%16.42
76、%17.66%22.41%15.27%7.56%11.39%0%10%20%30%2017A2018A2019A2020A2021A2022A跟踪支架毛利率 固定支架毛利率 26.10%14.69%13.99%17.27%9.27%11.12%0%10%20%30%2020A2021A2022A境外销售毛利率 境内销售毛利率 公司研究报告公司研究报告/中信博(中信博(688408)请务必阅读正文后的重要声明部分 16 图图 31:中信博中信博上市上市以来员工以来员工人数持续增长人数持续增长 图图 32:随着随着收入规模增长费用率有望摊薄收入规模增长费用率有望摊薄 数据来源:公司公告,西南证券整
77、理 数据来源:公司公告,西南证券整理 4.2 一体化一体化产能布局产能布局助力助力降本降本 自制自制镀锌件镀锌件,回转,回转减速装置、控制箱等减速装置、控制箱等电控电控设备,降本增效设备,降本增效提升提升盈利水平。盈利水平。跟踪支架主要由三部分构成:结构系统(可旋转支架)、驱动系统、控制系统(包括通讯控制箱、传感器、云平台、电控箱等部件)。供应商需要针对项目地的具体情况,设计定制化的部件并有机结合,形成一个完整的跟踪支架系统解决方案。上市之前由于产能不足,跟踪支架需要的镀锌成品件主轴(梁、管)和电控设备依赖于外采。公司在安徽繁昌生产基地投资建设了年产 30 万吨镀锌生产线,跟踪系统相关回转装置
78、、控制箱等关键部件的自产也在持续推进中。通过核心生产工艺及关键零部件自产,有助于公司降本增效,提高盈利水平。图图 33:跟踪支架跟踪支架系统示意图系统示意图 数据来源:公司公告,西南证券整理 自建自建镀锌产能,预计节约成本镀锌产能,预计节约成本 11.2 分分/W。公司生产过程中需要对机械加工后的零部件委托供应商进行热镀锌处理,达到产品防锈的作用,以保证产品使用寿命。委外镀锌费在公司主要原材料及服务中的采购占比约 20%(2017、2018 年分别为 23.41%、18.52%)。参考公司成本构成,外协镀锌费约占跟踪支架生产成本 10%15%,占固定支架生产成本 25%左右。参考行业平均水平,
79、一般镀锌厂的毛利率在 25%左右,预计0500300350020040060080002017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A万元 员工人数 人均创收(万元)0%2%4%6%8%10%12%14%01234期间费用(亿元)期间费用率 公司研究报告公司研究报告/中信博(中信博(688408)请务必阅读正文后的重要声明部分 17 镀锌环节全部自产后,跟踪支架生产成本可下降 2.5%3.75%,固定支架生产成本可下降超 6%。随着公司繁昌 30万吨镀锌生产线于 2022年投产,测算成本有望节约 250300元/吨,按 1MW
80、光伏组件用支架数量 40 吨测算,可节约成本 11.2 分/W。图图 34:跟踪跟踪支架成本构成(支架成本构成(单位单位:元:元/W)图图 35:固定支架:固定支架成本构成(成本构成(单位单位:元:元/W)数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:公司公告,西南证券整理 回转回转减速器完全自供,预计跟踪支架可降本减速器完全自供,预计跟踪支架可降本 4%5%。跟踪支架相比固定支架增加了回转减速装置和电控箱。独立驱动型跟踪支架相比联排驱动型对回转减速装置和电控箱耗用量较多,发电效率也更高。随着公司独立驱动型跟踪支架出货占比提升,回转减速装置和电控箱成本占比也逐渐提升。光伏用回转减速器的毛利率较高
81、,可达 40%左右,预计回转减速器自制可使生产成本降低 4%5%。图图 36:回转减速器回转减速器、电控箱在跟踪支架成本占比提升、电控箱在跟踪支架成本占比提升 图图 37:回转减速器:回转减速器毛利率较高毛利率较高 数据来源:公司公告,西南证券整理 数据来源:长龄液压,西南证券整理 建设建设 54 万台万台平行驱动器产能,平行驱动器产能,推动推动跟踪支架进一步降本增效跟踪支架进一步降本增效。针对平行驱动器,公司自主设计了驱动器自动化生产线,并开发了对应生产工艺方案,目前已在常州生产基地完成了平行驱动器的试生产。公司拟依托常州生产制造基地现有建设基础,投资 3.04亿元新建年产 54 万台(对应
82、光伏发电系统配套装机容量约 8GW)平行驱动器产能,提升对公司光伏跟踪支架产品的配套能力,推动公司光伏跟踪支架产品进一步降本增效。0.09 0.06 0.04 0.03 0.02 0.02 0.30.40.50.62017A2018A2019A2020A2021A2022A原材料 外协镀锌费 人工成本 制造费用 运输费 0.07 0.07 0.05 0.04 0.03 0.02 0.00.10.20.32017A2018A2019A2020A2021A2022A原材料 外协镀锌费 人工成本 制造费用 运输费 7.97%10.73%12.05%7.80%8.48%9.89%0%5%10%15%2
83、017A2018A2019A回转减速装置 电控箱 42.53%34.99%42.38%20%30%40%50%2021A2022A2023H1江阴尚驰光伏回转减速器毛利率 公司研究报告公司研究报告/中信博(中信博(688408)请务必阅读正文后的重要声明部分 18 5 盈利预测与盈利预测与估值估值 关键假设:关键假设:假设 1:公司目前在手跟踪支架订单大部分与年内交付并确认收入,2023 年跟踪支架出货 7GW,随着国内跟踪支架渗透率提升及海外市场放量,公司跟踪支架出货保持快速增长,2024、2025 年出货分别为 10GW、13GW。固定支架出货保持稳定增长,假设 20232025年出货量分
84、别为 8GW、10GW、12GW。假设 2:由于海外支架价格较高,随着海外出货占比提升,2023 年跟踪支架均价 0.50元/W,此后支架价格随着组件功率提升、大型化趋势略有下降。参考支架价格历史降幅,假设 2024、2025 年跟踪支架价格分别为 0.49 元/W、0.47 元/W,固定支架价格分别为 0.22元/W、0.21 元/W、0.20 元/W。假设 3:原材料及运费保持稳定,随着公司镀锌产能逐步达产,回转减速器、控制箱、平行驱动器自制比例提升,公司生产成本稳步下降。假设 20232025 年跟踪支架毛利率分别为 20%、22%、23%,固定支架毛利率分别为 13%、14%、15%假
85、设 4:BIPV 业务保持较快增长,考虑截至 2023Q1 末公司 BIPV 在手订单约 4 亿元,预计 2023 年 BIPV 业务收入为 7 亿元,2024、2025 年分别为 10 亿元、15 亿元。对应毛利率维持在 12%。基于以上假设,我们预测公司 20232025 年分业务收入成本如下表:表表 12:分业务收入及毛利率:分业务收入及毛利率 单位:单位:百百万元万元 2022A 2023E 2024E 2025E 跟踪支架 收入 1605.39 3500.00 4900.00 6110.00 增速 34.45%118.02%40.00%24.69%毛利率 13.77%20.00%22
86、.00%23.00%固定支架 收入 1632.06 1760.00 2100.00 2400.00 增速 51.81%7.84%19.32%14.29%毛利率 11.39%13.00%14.00%15.00%BIPV 收入 393.49 700.00 1000.00 1500.00 增速 201.41%77.90%42.86%50.00%毛利率 10.95%12.00%12.00%12.00%其他 收入 71.66 80.00 80.00 80.00 增速 355.92%11.65%0.00%0.00%毛利率 14.77%15.00%15.00%15.00%合计 收入 3702.59 6040
87、.00 8080.00 10090.00 增速 53.29%63.13%33.77%24.88%毛利率 12.44%16.97%18.61%19.40%数据来源:Wind,西南证券 根据以上说明和假设,我们预计公司 20232025 年营业收入分别为 60.40 亿元、80.80亿元和 100.90 亿元,归母净利润分别为 2.96 亿元、5.86 亿元和 8.07 亿元,EPS分别为 2.18元、4.31 元和 5.94 元。公司研究报告公司研究报告/中信博(中信博(688408)请务必阅读正文后的重要声明部分 19 表表 13:可比公司估值情况可比公司估值情况 证券代码证券代码 证券名称证
88、券名称 股价股价(元)(元)EPS(元)(元)PE(倍)(倍)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 603806.SH 福斯特 30.20 1.43 1.91 2.37 21.12 15.81 12.74 601865.SH 福莱特 31.29 1.27 1.71 2.12 24.64 18.30 14.76 301266.SZ 宇邦新材 51.80 2.26 3.25 4.26 22.92 15.94 12.16 301168.SZ 通灵股份 42.80 2.10 3.71 5.06 20.38 11.54 8.46 平均值平均值 22.26 15.40 1
89、2.03 数据来源:Wind,西南证券整理 公司海外业务布局进入收获期,大单持续落地。收入端已连续四个季度高增长,毛利率也处在恢复通道。随着海外跟踪支架集中交付,镀锌、回转减速器、控制箱、平行驱动器等零部件自制进一步降本,收入增长规模效应摊薄前期投入成本,业绩反转在即。参照可比公司福斯特、福莱特、宇邦新材、通灵股份的估值水平,并考虑公司处于盈利提升期,业绩成长性较高,我们给予公司 2024 年 20 倍 PE 估值,对应目标价 86.2 元。6 风险提示风险提示 1)海外市场拓展不及预期的风险;2)钢卷等原材料价格波动风险;3)新产能投产、降本措施不及预期的风险。公司研究报告公司研究报告/中信
90、博(中信博(688408)请务必阅读正文后的重要声明部分 20 附表:财务预测与估值附表:财务预测与估值 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 3702.59 6040.00 8080.00 10090.00 净利润 45.63 297.21 587.02 808.64 营业成本 3241.90 5015.20 6576.00 8132.70 折旧与摊销 56.74 68.78 80.06 89.34 营业税金及附加 17.08 24.16 32.32 4
91、0.36 财务费用 9.30 13.40 20.10 31.60 销售费用 103.21 187.24 218.16 262.34 资产减值损失-48.18-15.00-15.00-20.00 管理费用 251.49 440.92 541.36 665.94 经营营运资本变动-497.34 567.05 104.58 86.16 财务费用 9.30 13.40 20.10 31.60 其他 186.16 153.52 68.97 124.46 资产减值损失-48.18-15.00-15.00-20.00 经营活动现金流净额经营活动现金流净额-247.70 1084.96 845.73 1120
92、.21 投资收益 14.50 5.00 5.00 5.00 资本支出-310.03-200.00-250.00-5.00 公允价值变动损益-2.45-1.09-2.79-2.17 其他 512.65 3.91 2.21 2.83 其他经营损益-10.01 0.00 10.00 10.00 投资活动现金流净额投资活动现金流净额 202.62-196.09-247.79-2.17 营业利润营业利润 33.46 347.99 689.27 949.89 短期借款 181.87-64.06 0.00 0.00 其他非经营损益 0.90 1.67 1.35 1.46 长期借款 45.69 0.00 0.
93、00 0.00 利润总额利润总额 34.36 349.66 690.62 951.34 股权融资 14.52 0.00 0.00 0.00 所得税-11.27 52.45 103.59 142.70 支付股利-4.07-8.89-59.24-117.10 净利润 45.63 297.21 587.02 808.64 其他 7.31-18.26-20.10-31.60 少数股东损益 1.20 1.00 1.50 2.00 筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额 245.32-91.20-79.34-148.71 归属母 公 司 股 东 净 利 润 44.43 296.21 585.52 806.6
94、4 现金流量净额现金流量净额 204.63 797.66 518.60 969.33 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1464.58 2262.25 2780.85 3750.18 成长能力成长能力 应收和预付款项 726.11 1351.82 1705.40 2172.62 销售收入增长率 53.29%63.13%33.77%24.88%存货 757.83 1269.09 1759.69 2104.27 营业利润增长率 2368.05%939.93%98
95、.07%37.81%其他流动资产 1372.17 305.31 318.43 331.35 净利润增长率 192.17%551.34%97.51%37.75%长期股权投资 2.44 2.44 2.44 2.44 EBITDA 增长率 138.80%332.34%83.52%35.65%投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力获利能力 固定资产和在建工程 980.36 1128.84 1316.03 1248.94 毛利率 12.44%16.97%18.61%19.40%无形资产和开发支出 151.81 135.59 119.36 103.14 三费率 9.83%10.62
96、%9.65%9.51%其他非流动资产 137.06 136.03 135.00 133.97 净利率 1.23%4.92%7.27%8.01%资产总计资产总计 5592.36 6591.36 8137.19 9846.91 ROE 1.83%10.66%17.71%20.18%短期借款 364.06 300.00 300.00 300.00 ROA 0.82%4.51%7.21%8.21%应付和预收款项 2124.90 3140.79 4116.69 5092.83 ROIC 5.38%24.54%50.79%66.40%长期借款 45.69 45.69 45.69 45.69 EBITDA/
97、销售收入 2.69%7.12%9.77%10.61%其他负债 558.40 317.55 359.69 401.73 营运能力营运能力 负债合计负债合计 3093.05 3804.03 4822.07 5840.25 总资产周转率 0.69 0.99 1.10 1.12 股本 135.72 135.82 135.82 135.82 固定资产周转率 5.69 6.53 7.31 8.18 资本公积 1754.25 1754.14 1754.14 1754.14 应收账款周转率 7.33 6.87 6.37 6.27 留存收益 605.17 892.50 1418.78 2108.32 存货周转率
98、 4.24 4.81 4.30 4.19 归属母公司股东权益 2495.43 2782.46 3308.74 3998.28 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 91.97%少数股东权益 3.88 4.88 6.38 8.38 资本结构资本结构 股东权益合计股东权益合计 2499.31 2787.34 3315.12 4006.66 资产负债率 55.31%57.71%59.26%59.31%负债和股东权益合计 5592.36 6591.36 8137.19 9846.91 带息债务/总负债 13.25%9.09%7.17%5.92%流动比率 1.51 1.45 1.43 1.49 业绩和估值
99、指标业绩和估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 速动比率 1.24 1.10 1.05 1.11 EBITDA 99.50 430.17 789.43 1070.83 股利支付率 9.16%3.00%10.12%14.52%PE 201.17 30.18 15.27 11.08 每股指标每股指标 PB 3.58 3.21 2.70 2.24 每股收益 0.33 2.18 4.31 5.94 PS 2.41 1.48 1.11 0.89 每股净资产 18.37 20.49 24.36 29.44 EV/EBITDA 75.26 15.41 7.74 4.80 每股经营现金-1
100、.82 7.99 6.23 8.25 股息率 0.05%0.10%0.66%1.31%每股股利 0.03 0.07 0.44 0.86 数据来源:Wind,西南证券 公司研究报告公司研究报告/中信博(中信博(688408)请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,报告所采用的数据均来自合法合规渠道,分析逻辑基于分析师的职业理解,通过合理判断得出结论,独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 报告中投资建
101、议所涉及的评级分为公司评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 个月内的相对市场表现,即:以报告发布日后 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300 指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。公司评级公司评级 买入:未来 6 个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 20%以上 持有:未来 6 个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 10%与 20%之间 中
102、性:未来 6 个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避:未来 6 个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出:未来 6 个月内,个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 行业评级行业评级 强于大市:未来 6 个月内,行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数 5%以上 跟随大市:未来 6 个月内,行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与 5%之间 弱于大市:未来 6 个月内,行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明重要声明 西南证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券
103、监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内,与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施,若您并非本公司签约客户,为控制投资风险,请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载
104、的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告,本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下,本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险,本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。本报告及附录版权为西南证券所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”,且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的,本公司将保留向其追究法律责任的权利。