《敷尔佳-公司研究报告-乘医美敷料之东风产品渠道并行成就行业领军者-230910(38页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《敷尔佳-公司研究报告-乘医美敷料之东风产品渠道并行成就行业领军者-230910(38页).pdf(38页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 敷尔佳敷尔佳(301371)证券证券研究报告研究报告 2023 年年 09 月月 10 日日 投资投资评级评级 行业行业 美容护理/化妆品 6 个月评级个月评级 买入(首次评级)当前当前价格价格 51.18 元 目标目标价格价格 81 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)400.08 流通A 股股本(百万股)37.63 A 股总市值(百万元)20,476.09 流通A 股市值(百万元)1,926.02 每股净资产(元)8.70 资产负债率(%)8.01 一年内最高/最低(元)80.04/48.68
2、 作者作者 郑澄怀郑澄怀 分析师 SAC 执业证书编号:S03 杨松杨松 分析师 SAC 执业证书编号:S01 耿荣晨耿荣晨 联系人 资料来源:聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 乘医美敷料之东风,产品渠道并行成就行业领军者乘医美敷料之东风,产品渠道并行成就行业领军者 基本情况:覆盖专业皮肤护理产品全产业链,贴片式专业皮肤护理产品基本情况:覆盖专业皮肤护理产品全产业链,贴片式专业皮肤护理产品 2021 年市占第一年市占第一 公司从事专业皮肤护理产品的研发、生产和销售,在售产品以适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复的 II 类医疗器械类产
3、品为主,多种形式的功能型护肤品为辅。据弗若斯特沙利文统计,2021 年公司贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一,其中医疗器械类敷料产品市场占比排第一,功能性护肤品贴膜类产品市场市场占比第二。行业:行业:专业皮肤护理市场潜力可观,医用敷料与功能护肤双赛道共驱增长专业皮肤护理市场潜力可观,医用敷料与功能护肤双赛道共驱增长 近五年各细分行业增长迅速,医用敷料新秀脱颖而出,2017-2021 年 CAGR达到 86.3%,预计未来五年 CAGR 将达到 30.1%,增长势头强劲,远超功能性护肤品 2017-2021 年 CAGR31.8%。伴随供给端与需求端双重发力,监管严格+医美术后修复
4、+功能护肤理念将加速行业渗透,其中医用敷料受医美场景持续催化,在医美行业崛起与市场教育程度加深的背景下,行业增长潜力客观。此外,目前行业竞争激烈,市场集中度分散,截至 2021 年医用敷料行业 CR5 约为 26.5%,未来用户粘性的增强将带来头部品牌份额提升。核心:核心:产品产品&渠道构建完善,提前布局抢占先发优势渠道构建完善,提前布局抢占先发优势 1)逐步构建产品矩阵,医疗器械切入,按消费者需求逐步拓宽:)逐步构建产品矩阵,医疗器械切入,按消费者需求逐步拓宽:逐步构建产品矩阵,医疗器械切入,按消费者需求逐步拓宽。12 年公司捕捉到市场变化趋势,将皮肤护理产品调整为核心业务方向,从医疗器械切
5、入,16年推出白膜&黑膜,逐步塑造消费者心智并推动其成为公司支柱产品。随后逐步拓宽化妆品矩阵,打造医疗器械+化妆品双轮驱动模式。2)多渠道同步驱动)多渠道同步驱动+多样化品牌推广,渠道营销齐头并进助力业绩增长:多样化品牌推广,渠道营销齐头并进助力业绩增长:公司大力推进线上渠道销售布局,基于线下渠道沉淀的市场口碑,形成了直销、经销、代销相结合的线上销售渠道,搭建线上线下全渠道营销体系。此外,公司高度关注品牌推广,线上宣传推广覆盖多种场景和多种方式,加大产品知名度与影响力。3)多方面创新抢占先机,占领消费者心智巩固先发优势多方面创新抢占先机,占领消费者心智巩固先发优势:公司推动医用胶原蛋白敷料研发
6、,另有多个在研项目储备,完善立体化、多层次研发体系。产品方面以医用透明质酸钠修复贴为中心,进一步推出含胶原蛋白、虾青素、积雪草等成分的功能性护肤品,打造多个过亿单品。投资建议:投资建议:公司作为医用敷料行业领军者之一,具备先发优势&核心产品已建立较强消费者心智,看好公司研发进一步升级、营销&渠道进一步开拓完善。我们预计公司 23/24/25 年归母净利润为 9.0/9.8/10.6 亿元,对应当前市值 PE 分别为 23/21/19 倍,给予公司 23 年 36XPE(可比公司 9月 1 日 PE 均值),对应目标价为 81 元。首次覆盖,给予“买入”评级。风险风险提示提示:行业竞争加剧;线上
7、直销渠道集中;获客成本提升,销售费用增加;依赖热销单品,新品推出不及预期;测算存在主观性;流通市值较小风险。财务数据和估值财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,649.69 1,769.22 1,958.15 2,176.29 2,400.34 增长率(%)4.08 7.25 10.68 11.14 10.29 EBITDA(百万元)1,041.75 1,032.24 1,190.97 1,327.24 1,452.02 归属母公司净利润(百万元)805.80 847.29 898.67 980.08 1,063.60 增长率(%)24.
8、38 5.15 6.06 9.06 8.52 EPS(元/股)2.01 2.12 2.25 2.45 2.66 市盈率(P/E)25.41 24.17 22.78 20.89 19.25 市净率(P/B)10.59 7.36 3.56 3.04 2.63 市销率(P/S)12.41 11.57 10.46 9.41 8.53 EV/EBITDA 0.00 0.00 13.80 12.06 10.27 资料来源:wind,天风证券研究所-29%-24%-19%-14%-9%-4%1%-012023-05敷尔佳创业板指 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正
9、文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.敷尔佳:贴片式专业皮肤护理产品敷尔佳:贴片式专业皮肤护理产品 2021 年市占第一年市占第一.6 1.1.发展历程:方向调整快速切入皮肤医学美容市场.6 1.2.股权结构:股权集中,增资企业业务关联性强.6 1.3.产品品类丰富广覆盖客户需求,渠道线上线下齐发力.7 1.3.1.产品:医疗器械类市排第一,化妆品类增速强劲.7 1.3.2.渠道:线上全面覆盖三大渠道,线下终端销售矩阵布局多元化.7 2.专业皮肤护理市场潜力可观,医用敷料与功能护肤双赛道共驱增长专业皮肤护理市场潜力可观,医用敷料与功能护肤双赛道共驱增长.8 2.1.行业概况:专
10、业皮肤护理市场维持高景气,医用敷料近五年 CAGR 达 86.3%.8 2.1.1.行业划分:皮肤护理行业细分赛道多空间广阔,专业皮肤护理市场本土突围国货崛起.8 2.1.2.行业规模:各细分行业增长迅速,医用敷料行业脱颖而出.9 2.1.3.行业测算:聚焦敏感肌与医美人群,功效护肤与医用敷料渗透率逐年增强.11 2.2.行业驱动力:供给与需求双重发力,监管合规+医美修复+功能护肤共驱行业增长.13 2.2.1.供给端:严监管整治行业乱象,高门槛放大领军优势.13 2.2.2.需求端:轻医美术后修复需求增长,功效护肤加速行业渗透.15 2.3.行业竞争格局:头部企业竞争加剧,敷料竞品以两大核心
11、成分为主.19 2.3.1.市场集中度分散,用户粘性将带来头部品牌份额提升.19 2.3.2.医用敷料突出修复,竞品侧重成分材质差异.19 3.产品产品&渠道构建完善,提前布局抢占先发优势渠道构建完善,提前布局抢占先发优势.21 3.1.逐步构建产品矩阵,医疗器械切入,按消费者需求逐步拓宽.21 3.1.1.从医疗器械切入,功效多样、形态多元.21 3.1.2.医疗器械:抓住行业增长快速建立品牌认知,白膜为支柱产品.22 3.1.3.化妆品:深耕专业皮肤护理,丰富运营经验为快速增长趋势夯实基础.23 3.2.多渠道同步驱动+多样化品牌推广,渠道营销齐头并进助力业绩增长.24 3.2.1.线上、
12、线下各渠道多维同步进行,销售方式多维利于业绩实现.24 3.2.2.品牌推广方式多样化,快速抢占消费者心智.26 3.3.多方面创新抢占先机,占领消费者心智巩固先发优势.27 3.3.1.研发情况:单点突破,多点开花,完善立体化、多层次研发体系.27 3.3.2.产品不断创新,持续满足消费者多元化市场需求.28 3.3.3.新业态下不断创新业务模式,搭建线上线下全渠道营销体系.29 4.财务情况:盈利能力强劲,产品结构持续优化财务情况:盈利能力强劲,产品结构持续优化.30 4.1.营收情况:营收增速稳健,化妆品业务占比持续提升.30 4.2.毛利率:始终保持 76%+高位稳定,医疗器械类产品更
13、具盈利能力.30 4.3.费用率:公司业务扩张力度强劲,多元化营销策略不断推进.31 4.4.盈利能力:归母净利稳步增长,2022 归母净利率高达 47.9%.31 4.5.货币资金与现金流:货币资金充裕,经营现金流发展良好.32 4.6.可比公司财务情况比较.32 bUnMuNzQmP9WaQbP6MpNrRtRoNeRnNuNlOnMrQ7NmMxOxNmQtNuOnPnN 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.34 5.1.盈利预测.34 5.2.投资建议.35 6.风险提示风险提示.35 6.1
14、.行业竞争加剧.35 6.2.线上直销渠道集中.36 6.3.获客成本提升,销售费用增加.36 6.4.依赖热销单品,新品推出不及预期.36 6.5.测算存在主观性,结果或与未来事实存在偏差.36 6.6.流通市值较小风险.36 图表目录图表目录 图 1:公司发展历程.6 图 2:公司前十大股东(截止到 2023 年 8 月).7 图 3:2018-2022 年敷尔佳分品类营收及其增速.7 图 4:2018-2022 年敷尔佳分品类营收占比.7 图 5:2018-2022 年敷尔佳分渠道营收(百万元).7 图 6:2020-2022 年敷尔佳分渠道营收占比.7 图 7:中国皮肤护理行业细分赛道
15、多.8 图 8:专业皮肤护理行业国内外品牌竞争激烈.9 图 9:中国皮肤护理产品市场空间广阔.9 图 10:中国专业皮肤护理产品行业 CAGR5 达 36.7%.9 图 11:中国医疗器械类敷料产品乘势崛起.10 图 12:中国功能性护肤品市场规模稳定增长.10 图 13:贴片类专业皮肤护理产品增速尤佳.10 图 14:非贴片类专业皮肤护理产品总量大.10 图 15:贴片类敷料贴产品起步晚、增幅强.10 图 16:贴片类贴、膜类产品市场占比逐渐下降.10 图 17:敏感肌人群贡献功能性护肤品市场.11 图 18:医美修复人群成医用敷料市场主力军.12 图 19:医用敷料行业增长后劲远超功能性护
16、肤品.13 图 20:专业皮肤护理市场成长空间可观.13 图 21:医用敷料行业法律法规趋严.14 图 22:医疗器械类产品审批流程复杂且审批周期较长.14 图 23:械字号产品和妆字号产品生产要求差异.15 图 24:2017-2026E 中国医疗美容市场规模.16 图 25:各国医美渗透率对比.16 图 26:我国女性敏感肌发生率高且敏感肌护肤品购买看重产品功效.16 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 27:疫情使 41%的调研人群皮肤问题加重.16 图 28:市场教育与需求反哺循环示意图.17 图 29:护肤进阶助推对功能性护肤品
17、及医用敷料需求增加.17 图 30:理性护肤意识加深推动消费观念转变.18 图 31:疫情后“功效”关注因素比例上涨 2.8%.18 图 32:功效型护肤人群中年轻人占比高.18 图 33:功效型护肤品消费力强且女性消费者支出意愿更大.18 图 34:械字号护肤品成分精简聚焦.18 图 35:2021 年中国医用敷料竞争格局分散.19 图 36:2021 年敷尔佳细分市场市占率与排名.19 图 37:医用敷料两大核心成分主要产品的价格对比.20 图 38:医用敷料主要头部品牌产品情况.20 图 39:胶原蛋白不同类型特点.21 图 40:“抗菌十三肽”&透明质酸三重复配.21 图 41:部分医
18、疗器械类敷料产品及化妆品类功能性护肤首次注册(备案)时间.21 图 42:公司产品数量结构图(按品类划分)(种)(截止 2023 年 7 月).22 图 43:公司产品数量结构图(按剂型和形态划分)(种)(截止 2023 年 7 月).22 图 44:公司医疗器械类主要产品概况.22 图 45:2020-2022 四种医疗器械类产品营业收入(百万元).23 图 46:2020-2022 四种医疗器械类产品收入占比.23 图 47:2020-2022 化妆品类产品的营业收入(百万元).23 图 48:2020-2022 化妆品类产品的收入占比.23 图 49:公司部分线上渠道情况.25 图 50
19、:公司合作经销商.25 图 51:2020-2022 公司线上、线下渠道收入比较.25 图 52:2020-2022 公司线上渠道收入拆分.25 图 53:公司线上推广模式.26 图 54:公司产品广告植入、明星代言情况.26 图 55:公司线下推广模式.27 图 56:公司在研项目具体情况(截止 2023 年 7 月).28 图 57:敷尔佳研发机构设置情况.28 图 58:敷尔佳研发流程设置情况.28 图 59:2020 年以来敷尔佳备案并上市的部分新品.29 图 60:2020-2022 年敷尔佳天猫直营店复购率情况.29 图 61:2020-2022 年敷尔佳天猫直营店复购率情况.29
20、 图 62:2020-2022 公司营业收入及同比增长.30 图 63:2020-2022 公司主营业务营收占比.30 图 64:公司 2020-2022 毛利及毛利率.31 图 65:公司 2020-2022 业务毛利率拆分.31 图 66:公司 2020-2022 期间费用率.31 图 67:公司 2020-2022 销售费用明细.31 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 68:公司 2020-2022 归母净利润及增速.31 图 69:公司 2020-2022 归母净利率.31 图 70:2020-2022 公司现金及其等价物资产.
21、32 图 71:2020-2022 公司现金流.32 图 72:可比公司毛利率情况比较.32 图 73:可比公司销售费用率比较.33 图 74:可比公司管理费用率比较.33 图 75:可比公司研发费用率比较.33 表 1:盈利预测与关键假设.34 表 2:可比公司估值.35 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1.敷尔佳:贴片式专业皮肤护理产品敷尔佳:贴片式专业皮肤护理产品 2021 年市占第一年市占第一 敷尔佳是一家从事专业皮肤护理产品的研发、生产和销售的公司,在售产品以适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复的 II 类医疗器械类产品为主
22、,多种形式的功能性护肤品为辅。公司通过多渠道布局的销售策略、线上线下相结合的营销思路,形成多元化终端销售矩阵。根据弗若斯特沙利文的资料,2021 年公司贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一,其中医疗器械类敷料产品市场占比排第一,功能性护肤品贴膜类产品市场占比第二。1.1.发展历程:发展历程:方向方向调整快速切入皮肤医学美容市场调整快速切入皮肤医学美容市场 敷尔佳以肌肤问题解决类产品作为主要切入点,打造了“敷尔佳”品牌 II 类医疗器械类敷料产品。该类产品利用透明质酸钠活性成分,促进皮肤屏障自我修复,实现对肌肤的护理。随着品牌影响力的持续沉淀,“敷尔佳”品牌在消费者群体中已经具备了一
23、定的知名度,并积累了一批忠实用户群体。公司凭借着在电商平台优异的表现,逐步提升了行业内同类产品销量领先的地位。根据弗若斯特沙利文的分析报告,2021 年,公司贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一,占比 15.9%。从药品销售到主营皮肤护理产品,从药品销售到主营皮肤护理产品,方向方向快速调整切入医学美容市场。快速调整切入医学美容市场。黑龙江省华信药业有限公司设立于 1996 年 5 月 13 日,主要从事药品销售,包括哈三联生产的注射用长春西汀、注射用利福霉素钠、注射用氯诺昔康、注射用甲磺酸加贝酯等产品。2012 年,随着美容整形行业的快速发展,华信药业决定将皮肤护理产品领域调整为公
24、司未来的业务发展方向。历时 2 年,华信药业于 2014 年 11 月完成“医用透明质酸钠修复贴”的研发,由生产企业进行产品注册并负责生产,华信药业负责产品的营销、推广和销售。同时,华信药业于 2014 年提交了“敷尔佳”商标注册申请,并于 2015 年取得“敷尔佳”商标注册证书。2016 年华信药业的战略合作伙伴哈三联开始涉足医疗器械研发、生产和销售,2017 年敷尔佳有限完成工商注册登记,华信药业逐渐将皮肤护理产品业务转由敷尔佳有限承继。图图 1:公司发展历程:公司发展历程 资料来源:招股说明书,医美部落公众号,医与美前沿公众号,敷尔佳公众号,天风证券研究所 1.2.股权结构:股权集中,增
25、资企业业务关联性强股权结构:股权集中,增资企业业务关联性强 公司第一大股东为董事长张立国,股权较为集中。公司第一大股东为董事长张立国,股权较为集中。公司自设立至今,其控股股东及实际控制人未发生变化,创始人兼董事长张立国先生合计持有公司 84.41%的股权。2021 年 2 月,哈三联以其持有的北星药业 100%股权评估作价向敷尔佳有限增资,即敷尔佳有限通过换股方式收购北星药业 100%股权。北星药业原系哈三联专门从事化妆品和医疗器械生产及销售业务的全资子公司。北星药业原系哈三联专门从事化妆品和医疗器械生产及销售业务的全资子公司。哈三联原与敷尔佳有限开展业务合作,其中哈三联负责产品的独家生产,敷
26、尔佳有限负责产品的独家销售、推广及品牌运营维护等,二者为同一产业链上的上下游关系,具有高度相关性。敷尔佳有限通过换股收购北星药业新增化妆品和医疗器械生产业务,完成了产业链的垂直整合,进而确立了公司研发、生产和销售各环节良性契合的优势,增强企业的综合竞争力。敷尔佳上市后,哈三联持有公司 4.5%的股权,对实际控制人控制权未产生不利影响。前十 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 大股东共持股 89.81%,公司的股权较为集中。图图 2:公司前十大股东(截止到:公司前十大股东(截止到 2023 年年 8 月)月)资料来源:Wind,天风证券研究所
27、1.3.产品品类丰富广覆盖客户需求,渠道线上线下齐发力产品品类丰富广覆盖客户需求,渠道线上线下齐发力 1.3.1.产品:医疗器械类市排第一,化妆品类增速强劲产品:医疗器械类市排第一,化妆品类增速强劲 公司经过多年发展,已拥有公司经过多年发展,已拥有四十余四十余种专业皮肤护理产品种专业皮肤护理产品(包括医疗器械类产品)(包括医疗器械类产品),其产品,其产品数量丰富、剂型和形态多元,功效丰富全面,能够较好满足市场和客户多样化的需求。数量丰富、剂型和形态多元,功效丰富全面,能够较好满足市场和客户多样化的需求。公司在售产品覆盖医疗器械类敷料产品和功能性护肤品,主打敷料和贴、膜类产品,并推出了水、精华及
28、乳液、喷雾、冻干粉等多形态产品。基于对透明质酸钠及胶原蛋白的研究,公司形成了以适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复的 II 类医疗器械类产品为主,多种形式的功能性护肤品为辅的立体化产品体系。2020/2021/2022 年公司主营业务收入分别15.85/16.50/17.69亿元,其中,医疗器械类敷料产品2020/2021年的销售收入占比超 50%,2022年销售收入占比48.95%,具有市场先发优势。化妆品类在 2021年公司收入占比43.75%,据弗若斯特沙利文统计,公司于市场排名第二。图图 3:2018-2022 年年敷尔佳分品类营收及其增速敷尔佳分品类营收及其增速 图图 4:201
29、8-2022 年敷尔佳分品类营收占年敷尔佳分品类营收占比比 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 1.3.2.渠渠道:线上全面覆盖三大渠道,线下终端销售矩阵布局多元化道:线上全面覆盖三大渠道,线下终端销售矩阵布局多元化 公司通过多渠道布局的销售策略、线上线下相结合的营销思路,逐步形成了覆盖医疗机构、公司通过多渠道布局的销售策略、线上线下相结合的营销思路,逐步形成了覆盖医疗机构、美容机构、连锁零售药店、化妆品专营店及大型商超等多元化终端销售矩阵。美容机构、连锁零售药店、化妆品专营店及大型商超等多元化终端销售矩阵。通过多年的口碑传播和品牌推广,公司多个单品年销
30、售额过亿。2020/2021/2022 年公司线上渠道销售收入分别 4.6/6.0/7.2 亿元,分别占整体销售收入的 29.08%/36.23%/40.62%,全面带动公司整体销售收入的增长。图图 5:2018-2022 年敷尔佳分渠道营收(百万元)年敷尔佳分渠道营收(百万元)图图 6:2020-2022 年敷尔佳分渠道营收占比年敷尔佳分渠道营收占比 3.369.28.89.38.70.384.27.17.29.0-400%0%400%800%1200%09202020212022化妆品类(亿元)医疗器械类(亿元)医疗器械类YOY化妆品类YOY总计YOY89.9%68.
31、4%55.5%56.3%49.0%10.1%31.6%44.5%43.8%51.1%0%20%40%60%80%100%200212022医疗器械类化妆品类 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 2.专业皮肤护理市场潜力可观,医用敷料与功能护肤双赛道共驱专业皮肤护理市场潜力可观,医用敷料与功能护肤双赛道共驱增长增长 2.1.行业概况:专业皮肤护理市场维持高景气,医用敷料近五年行业概况:专业皮肤护理市场维持高景气,医用敷料近五年 CAGR 达达86.
32、3%2.1.1.行业划分:皮肤护理行业细分赛道多空间广阔,专业皮肤护理市场本土突围国货崛行业划分:皮肤护理行业细分赛道多空间广阔,专业皮肤护理市场本土突围国货崛起起 行业参与者众多,细分赛道延伸链条长。行业参与者众多,细分赛道延伸链条长。国内皮肤护理行业根据定位具体可细分为专业皮肤护理产品和基础护肤品行业。前者主要指针对皮肤状态不稳定,如皮肤屏障受损、持续发痘、脱皮、过敏、泛红、激光光子治疗术后、水光针术后等情况的肌肤使用的产品;后者属于化妆品,其主要作用在于护理皮肤,保持皮肤的肌理和光泽。针对专业皮肤护理行业,按照注册类别分类,可以分成医疗器械类敷料产品(可直接使用于创口的创面敷料)和化妆品
33、类功能性护肤品(仅可在健康完整的皮肤表面上使用);按照产品形态,则通常分为贴片类和非贴片类。其中贴片类产品根据监管体系,进一步可分为敷料贴类(医疗器械类敷料)和贴、膜类(功能性护肤品)两种。图图 7:中国皮肤护理行业细分赛道多中国皮肤护理行业细分赛道多 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 专业皮肤护理行业国内外品牌竞争激烈,国货借助医研优势从细分品类突围。专业皮肤护理行业国内外品牌竞争激烈,国货借助医研优势从细分品类突围。不同于基础11.210.510.50.00.40.84.05.25.90.60.30.50.05.010.015.020.0202020212022线下经销线上代销线上直销
34、线上经销88.2%76.9%70.9%63.8%59.4%8.1%5.7%4.1%2.1%2.9%3.8%17.4%25.0%31.4%33.4%2.7%4.4%0%20%40%60%80%100%200212022线下经销线上经销线上直销线上代销 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 护肤品,专业皮肤护理产品核心竞争力在于产品特定领域的功效和品质,以满足消费者更精确的皮肤护理需求。其中,功能性护肤品通过深耕所在领域活性成分和配比研发,以主打功效站稳市场,衍生出各种品类;医用敷料行业则具备更高的门槛,产品成分更加聚焦,通过
35、械字号背景来加强品牌安全性和功效性背书。我国早期由少数国际大牌占据较大的市场份额,比如欧莱雅、资生堂、雅诗兰黛等,但在高速增长的市场需求、产品功效的突出以及医用敷料产品安全背书下,在欧美品牌长期占据话语权的功效护肤领域,本土品牌逐渐崛起并抢占市场份额。图图 8:专业皮肤护理行业国内外品牌竞争激烈专业皮肤护理行业国内外品牌竞争激烈 资料来源:艾瑞咨询公众号,大麦星球美妆智能服务平台公众号,天风证券研究所 2.1.2.行业规模:各细分行业增长迅速,医用敷料行业脱颖而出行业规模:各细分行业增长迅速,医用敷料行业脱颖而出 专业皮肤护理产品市场初具规模,细分行业功能性护肤品和医用敷料持续增长。专业皮肤护
36、理产品市场初具规模,细分行业功能性护肤品和医用敷料持续增长。2021 年皮肤护理市场整体规模已达 3171 亿元,其细分赛道专业皮肤护理行业增势尤为强劲,2017-2021 年 CAGR 为 36.7%,由 108 亿增长至 378 亿元,据弗若斯特沙利文预测,21-26年 CAGR 将略降低至 18.3%。而在专业皮肤护理行业中,医疗器械敷料产品市场规模从 2017年的 5.7 亿元增长到 2021 年的 68.2 亿元,2017-2021 年 CAGR 为 86.3%;功能性护肤品市场规模从 2017 年 102.5 亿增长到 2021 年 309.6 亿元,2017-2021 年 CAG
37、R 为 31.8%,低基高增下医用敷料行业的增速显著高于功能性护肤品。同时,2019-2021 近三年医疗器械敷料产品同比 yoy+124.2%/+55.4%/+63.2%,远超过功能性护肤品 yoy+33.9%/+18.6%/+38.6%。图图 9:中国皮肤护理产品市场空间广阔中国皮肤护理产品市场空间广阔 图图 10:中国专业皮肤护理产品行业中国专业皮肤护理产品行业 CAGR5 达达 36.7%资料来源:招股说明书,弗若斯特沙利文,天风证券研究所 资料来源:招股说明书,弗若斯特沙利文,天风证券研究所 医用敷料行业乘势腾飞,未来五年医用敷料行业乘势腾飞,未来五年 CAGR 预计远超同类行业。预
38、计远超同类行业。根据弗若斯特沙利文预测,行业2021-2026年CAGR增速,医用敷料专业皮肤护理功能性护肤品基础护肤品,2026180.5219.3255.2276.9317.1359.7403.9447.0486.5518.521.5%16.4%8.5%14.5%13.4%12.3%10.7%8.8%6.6%0%5%10%15%20%25%00500600十亿皮肤护理产品yoy10.815.321.526.537.846.456.266.777.487.741.7%40.5%23.3%42.6%22.8%21.1%18.7%16.0%13.3%0%10%20%30%4
39、0%50%020406080100十亿专业皮肤护理产品yoy 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 年医疗器械敷料产品市场规模将达到 253.8 亿元,预计 2021-2026 年 CAGR 略降至 30.1%;功能性护肤品 2026 年预计将达到 623.0 亿元,2021-2026 年 CAGR 为 15.0%,同类行业对比下,医用敷料行业上升区间可观。图图 11:中国医疗器械类敷料产品乘势崛起中国医疗器械类敷料产品乘势崛起 图图 12:中国功能性护肤品市场规模稳定增长中国功能性护肤品市场规模稳定增长 资料来源:招股说明书,弗若斯特沙利文
40、,天风证券研究所 资料来源:招股说明书,弗若斯特沙利文,天风证券研究所 贴片类产品增速尤佳,敷料贴表现突出。贴片类产品增速尤佳,敷料贴表现突出。贴片类专业皮肤护理产品总量小但成长空间大,2017-2021 年贴片类市场规模从 23.8 亿元增长到 98.2 亿元,CAGR 为 42.5%,高于同期非贴片类 CAGR+7.6pct。据弗若斯特沙利文预测,2026 年贴片类产品市场规模可达到 271.8亿元,2021-2026 年 CAGR 为 22.6%;非贴片类产品 2026 年市场规模则达到 605.0 亿元,2021-2026 年 CAGR 为 16.7%。图图 13:贴片类专业皮肤护理产
41、品贴片类专业皮肤护理产品增速尤佳增速尤佳 图图 14:非贴片类专业皮肤护理产品总量大非贴片类专业皮肤护理产品总量大 资料来源:招股说明书,弗若斯特沙利文,天风证券研究所 资料来源:招股说明书,弗若斯特沙利文,天风证券研究所 其中,贴片类产品中敷料贴类(医疗器械类)起步晚、增长快,近几年 yoy 增速大幅超过贴、膜类产品(功能性护肤品),增幅强劲,2020 年后发展为贴片类专业护肤品市场主力军。根据弗若斯特沙利文预测,2026 年医用敷料贴规模将达到 172.6 亿,超过贴、膜类的99.2 亿,2021-2026 年 CAGR 保持在 27.1%,远高于贴膜类 CAGR16.5%,市场容量仍有希
42、望进一步扩充。图图 15:贴片类敷料贴产品起步晚、增幅强贴片类敷料贴产品起步晚、增幅强 图图 16:贴片类贴、膜类产品市场占比逐渐下降贴片类贴、膜类产品市场占比逐渐下降 5.712.026.941.868.294.6126.4164.5207.9253.8110.5%124.2%55.4%63.2%38.7%33.6%30.1%26.4%22.1%0%30%60%90%120%150%0100200300亿医疗器械类敷料产品yoy102.5140.6188.3223.4309.6369.7435.5502.4566.162337.2%33.9%18.6%38.6%19.4%17.8%15.4%
43、12.7%10.1%0%10%20%30%40%50%0200400600800亿功能性护肤品yoy23.835.151.666.398.2125.4157.3193.4232.2271.847.5%47.0%28.5%48.1%27.7%25.4%22.9%20.1%17.1%0%10%20%30%40%50%60%0100200300亿贴片类yoy84.4117.6163.5198.9279.5339.0404.6473.5541.8605.0 39.3%39.0%21.7%40.5%21.3%19.4%17.0%14.4%11.7%0%10%20%30%40%50%02004006008
44、00亿非贴片类yoy 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源:招股说明书,弗若斯特沙利文,天风证券研究所 资料来源:招股说明书,弗若斯特沙利文,天风证券研究所 2.1.3.行业测算:聚焦敏感肌与医美人群,功效护肤与医用敷料渗透率逐年增强行业测算:聚焦敏感肌与医美人群,功效护肤与医用敷料渗透率逐年增强 1)功能性护肤品市场:护肤品覆盖城镇人群敏感肌人群占比功能性护肤品人均消费)功能性护肤品市场:护肤品覆盖城镇人群敏感肌人群占比功能性护肤品人均消费 护肤品覆盖城镇人群:男女性人口数较为稳定,2022 年分别在 7.2 亿和 6.9 亿,同
45、比增速分别在-0.15%与+0.03%左右;我国城镇化率持续提升,2022 年已达到 65.22%,结合中国社会科学院预测,我们假设城镇化率每年增长 1pct,预计 2025 年达到 68.0%。其中护肤品核心消费人群包括 18-59 岁城镇女性以及 18-49 岁城镇男性群体,由此预计 2025 年对应年龄段城镇女性和男性分别在 2.8 亿和 2.3 亿人。功能性护肤品潜在消费者:根据中国敏感性皮肤诊治专家共识,2017 年中国女性敏感肌人群发病率为 36%,假设伴随工作压力增大、环境问题以及口罩佩戴习惯,敏感肌发病率逐年上涨,我们预计 2022 年城镇人群敏感肌人群占比为 46%且以每年+
46、2%递增。敏感肌人群抗敏修复需求旺盛,是功能性护肤品主要消费群体,因此假设其为功能性护肤品潜在对象,其中女性敏感肌人群数量高于男性。分拆功能性护肤渗透率,根据艾瑞咨询 中国女性敏感肌现状研究白皮书,2020 年敏感肌女性中近 53.4%关注具有修复功能的护肤品;同时 CBNdata&天猫美妆2019 男性护肤消费趋势报告中显示 2019 年男性护肤人群中有 32%是为了解决皮肤问题,由此假定 2022 年敏感肌女性和男性功能性护肤渗透率分别为 57.4%、35%且每年分别+2%、+1%,在此基础上估算出 2022 年功能性护肤品消费者女性和男性人数分别为 7126 万和 1185 万。功能性护
47、肤品人均消费:根据欧睿国际数据,中国护肤品市场规模预计由 2021 年 2938亿元增至 2025 年 3917 亿元,假设护肤品核心消费人群为上述覆盖年龄范围内城镇人群,且男女性护肤渗透率比分别在 50%和 95%,由此可以算出 2022 年中国护肤品核心消费者人均消费在 861.6 元。根据艾瑞咨询,2021 年功效护肤品花费在整体护肤品消费占比中,女性和男性分别为 58.4%和 52.3%,据此估计 2021 年功能选护肤品女性和男性人均消费在479.6 和 429.5 元,预计 2025 年将分别达到 653.2 和 571.1 元。图图 17:敏感肌人群贡献功能性护肤品市场敏感肌人群
48、贡献功能性护肤品市场 4.810.523.233.152.170.291.3116.0 144.0 172.6118.8%121.0%42.7%57.4%34.7%30.1%27.1%24.1%19.9%0%30%60%90%120%150%04080120160200亿敷料贴类yoy19.024.628.433.146.255.266.177.488.299.229.5%15.4%16.5%39.6%19.5%19.7%17.1%14.0%12.5%0%10%20%30%40%50%020406080100亿贴、膜类yoy 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息
49、披露和免责申明 12 资料来源:国家统计局,中国敏感性皮肤诊治专家共识,艾瑞咨询,天猫美妆,天风证券研究所 2)医用敷料市场:(医美治疗次数平均修复率医用敷料渗透率单次医美疗程使用)医用敷料市场:(医美治疗次数平均修复率医用敷料渗透率单次医美疗程使用敷料数医用敷料)平均价格敷料数医用敷料)平均价格 医美修复医用敷料市场规模:根据2021 医美行业白皮书(后称白皮书),中国医美用户人群已从 2019 年 1120 万人增至 2021 年 1813 万人,CAGR 为 27%,估计未来医美用户人群将不断上升,我们预计未来几年将以 15%增速增长,到 2025 年医美人群将达 3183万人。据艾媒咨
50、询,2021 年我国医美频率在每月一次/每季度一次/半年一次/一年一次/仅一次分别为7.1%/18.6%/36.1%/23.6/12.8%,推测2022年我国每年医美需求大概为5672万次。由于轻医美项目后皮肤有消炎修复的需求,根据白皮书 2021 年轻医美用户人群占比在83.1%,假设 2022 年术后进行面部修复率在 84%。就医用敷料渗透率而言,结合观研报告2020 年 30%的行业渗透率以及 2019 年艾媒咨询调研数据(29.1%的消费者首选体验轻医美化妆品是医美面膜),考虑到近两年医用敷料以及轻医美市场规模增速强劲,我们假设 2022年医用敷料渗透率为 40%,此后增速逐渐放缓。同
51、时,单次医美疗程需要使用医用敷料大概 14 片,根据市面医用敷料产品价格并取主要产品价格均值,估计单片医用敷料价格在35.5 元,因此合理预测单次医美项目后在医用敷料修复上需要花费 497 元。图图 18:医美修复人群成医用敷料市场主力军医美修复人群成医用敷料市场主力军 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 资料来源:2021 医美行业白皮书,艾媒咨询,天风证券研究所 注:22 年为推测数值 功能性护肤品市场稳定扩容,医用敷料行业增长后劲强。功能性护肤品市场稳定扩容,医用敷料行业增长后劲强。综上测算,功能性护肤品市场规模预计将由 2020 年
52、的 245.12 亿元增至 2025 年 669.71 亿元,其中 2023-2025 年预计分别达到 489.09/573.70/669.71 亿元,CAGR3 为 17.0%;医用敷料市场规模预计将由 2020 年的43.47亿元增至2025年207.26亿元,其中2023-2025年预计分别达到125.68/165.18/207.26亿元,CAGR3 为 29.8%。将两类细分行业规模加总,预计专业皮肤护理产品市场规模2023-2025 年将达到 614.77/738.88/876.97 亿元,行业规模预测同上文弗若斯特沙利文大致相当。图图 19:医用敷料行业增长后劲远超功能性护肤品医用
53、敷料行业增长后劲远超功能性护肤品 图图 20:专业皮肤护理市场成长空间可观专业皮肤护理市场成长空间可观 资料来源:国家统计局,艾瑞咨询,天猫美妆等、天风证券研究所 资料来源:国家统计局,艾瑞咨询,天猫美妆等,天风证券研究所 医用敷料市场持续演进,市场规模短期有望持续攀升。医用敷料市场持续演进,市场规模短期有望持续攀升。医用敷料作为覆盖疮伤或其他损害的医用材料,在医美诊所中更多被运用在医美术后修复中。随着医美消费群体的快速增长,医美术后修复需求上行以及消费者客单价不断提升,加之敏感肌客群对医用敷料抗敏修复的认知度提升,预计未来医用敷料产品的种类和适应症也将不断更新,出现更多功效和产品形态,市场增
54、长潜力空间较大。因此,在供给逐渐合规化、需求不断上升、企业产品建设三重发力下,医用敷料市场规模有望持续走高。2.2.行业驱动力:供给与需求双重发力,监管合规行业驱动力:供给与需求双重发力,监管合规+医美修复医美修复+功能护肤共功能护肤共驱行业增长驱行业增长 2.2.1.供给端:严监管整治行业乱象,高门槛放大领军优势供给端:严监管整治行业乱象,高门槛放大领军优势 政策监管:有关部门出手整治“医用面膜”乱象,定下行业“严监管”主基调。政策监管:有关部门出手整治“医用面膜”乱象,定下行业“严监管”主基调。由于监管245.12 348.88 418.61 489.09 573.70 669.71 43
55、.47 68.60 94.81 125.68 165.18 207.26 42.33%19.99%16.84%17.30%16.73%57.79%38.21%32.56%31.43%25.47%0%10%20%30%40%50%60%70%007509002020202120222023E2024E2025E亿医用敷料市场规模(亿元)功能性护肤品市场规模(亿元)功能性护肤品yoy(%)医用敷料yoy(%)28.86 41.75 51.34 61.48 73.89 87.70 44.66%22.98%19.74%20.19%18.69%0%10%20%30%40%50%02
56、040608020222023E2024E2025E十亿专业皮肤护理产品市场规模(十亿元)专业皮肤护理产品yoy(%)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 力度不足,在 2020 年之前医用敷料市场鱼龙混杂,许多企业商家以“械字号面膜”的名义对化妆品进行宣传推广,对消费者形成了欺骗。2020 年 1 月,国家药监局发布化妆品科普:警惕面膜消费陷阱,明确指出不存在“械字号面膜”的概念,医疗器械产品也不能以“面膜”作为其名称,“妆字号面膜”不能宣称“医学护肤品”。在供给端监管补位、市场趋于规范的背景下,赛道内头部企业在产品研
57、发和渠道营销等方面上的优势得以凸显,医用敷料市场份额有望向头部企业集中。图图 21:医用敷料行业法律法规趋严医用敷料行业法律法规趋严 政策时间政策时间 文件名称文件名称 颁布单位颁布单位 主要内容主要内容 2021.11 境内第三类和进口医疗器械注审批操作规范 国家药品监督管理局 明确了境内第三类和进口第二类、第三类医疗器械(包括体外诊断试剂)的注册审批环节 2021.12 第一类医疗器械产品目录 国家药品监督管理局 根据医疗器械生产、经营、使用等情况,基于医疗器械风险分析、评价,参照医疗器械分类目录动态调整工作程序更新调整一类目录 2022.03 医疗器械经营监督管理办法 国家药品监督管理局
58、 对医用敷料经营许可与备案管理和经营质量管理进行规范 2022.03 医疗器械生产监督管理办法 国家药品监督管理局 确定从事医疗器械生产活动应当具备的生产条件和生产质量管理规范 2022.10 2022 年第三次医疗器械分类界定结果汇总 国家药品监督管理局 将敷料产品纳入 III 类医疗器械管理。包括用于小创口、擦伤、切割伤等浅表性创面护理的创面液体成膜敷料,和用于激光、光子术后浅表创面和浅表非慢性创面护理的医用胶原蛋白敷料。资料来源:浙江器检公众号,山东药品监管公众号,中国药闻公众号,医美部落公众号等,天风证券研究所 注册审批:医疗器械类产品审批流程复杂且审批周期较长。在注册周期方面注册审批
59、:医疗器械类产品审批流程复杂且审批周期较长。在注册周期方面,I 类医疗器械实行产品备案管理,周期平均为 1-3 个月;II 类和 III 类需要申报注册,平均周期分别为0.8-2 年以及 1.5 年以上。同时 II 类及 III 类医疗器械需提供临床试验报告,是否需要开展临床试验、临床试验的实际开展情况以及获得周期,共同决定了审批时间的长短。提交注册申请后的技术审批环节较为关键,还需召开专家咨询会、外聘专家审批或与药品审批机构联合审评,展开体系核查,其中审批难度取决于资料的充分性及技术难易情况。在注册在注册流程方面流程方面,2021 年出台的医疗器械生产经营管理办法规定,从事 II 类、III
60、 类医疗器械生产活动,应当经所在地省、自治区、直辖市药品监督管理部门批准,依法取得医疗器械生产许可证。医疗器械经营监督管理办法也明确,二类械字号经营企业应当向所在地设区的市级负责药品监督管理的部门备案,并提交符合相应规定的资料,获取经营备案编号,同时,还应当建立销售记录制度。以上对行业的严格制度要求有利于市场出清,部分中小企业或不合格的产品及原料将会退出市场,有利于研发实力强的品牌发展。图图 22:医疗器械类产品审批流程复杂且审批周期较长医疗器械类产品审批流程复杂且审批周期较长 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 资料来源:国家药品监督管理
61、局,国家市场监督管理总局,中国器审公众号,中国政府网,天风证券研究所 生产技术:生产技术:II 类和类和 III 类械字号产品面临更高的生产技术要求。类械字号产品面临更高的生产技术要求。在人员要求方面,企业负责人需为大专及以上学历,II 类管理者代表需为大专及以上或初级及以上技术职称,并具有3 年以上质量管理或生产、技术管理工作经验;III 类管理者代表则对学历提出更高的要求,需本科及以上或中级及以上技术职称。在场地要求方面,生产车间需无源无菌且非植入产品,微生物实验室要求万级洁净度,并且配备 2 套独立空压系统,对于生产企业的生产环境提出严苛要求,提高行业准入门槛。图图 23:械字号产品和妆
62、字号产品生产要求差异械字号产品和妆字号产品生产要求差异 类别类别 工厂环境工厂环境 成分成分 械字号产品 工厂环境要求高,须严格按照国家医疗器械工厂环境要求高,须严格按照国家医疗器械标准生产标准生产,工厂必须通过医疗器械体系认证,生产车间必须达到医用级别万级净化车间,且需遵守医疗器械生产质量管理规范的要求 械字号产品成分和效果上不不允许添加允许添加任何激素、抗生素、重金属及其他易引起皮肤反应的化学制剂 妆字号产品 妆字号生产需要依法取得化妆品生产许可证,妆字号生产加工要按照化妆品生产质量管理规范标准进行生产,没有太高的医药制备条件要求,生产环境要求干净整洁,符合卫生管理条例即可 妆字号产品的药
63、用和治疗效果较低,且妆字号护肤品在允许范围内可以添加:酒精、香精、防腐剂、色素荧光剂等添加剂 资料来源:国家药品监督管理局,国家市场监督管理局,卫生监督观察公众号,医美视界公众号等,天风证券研究所 2.2.2.需求端:轻医美术后修复需求增长,功效护肤加速行业渗透需求端:轻医美术后修复需求增长,功效护肤加速行业渗透 医美市场崛起,助推医用敷料高增。医美市场崛起,助推医用敷料高增。由于普通面膜达不到无菌的级别,医用敷料正成为消费者医美术后修复的首选,医美人群术后修复及功能性护肤成为我国医用修复敷料市场成长的核心驱动力。医用敷料可分为贴片式医用敷料和非贴片式医用敷料两大类,其中贴片式医用敷料是主流,
64、皮肤修复适用性强,其用户可分为三类:具有痤疮、皮炎等皮肤问题的患者;轻医美手术后急需皮肤修复的医美人群;追求功能性护肤的普通消费者。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 84.78%74.53%67.70%54.66%51.86%46.89%15.22%4.35%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%产品功效产品安全性产品成分与技术产品口碑产品价格品牌效应产品包装明星效应购买敏感肌护肤品时看重的因素(多选)42.2%42.0%37.8%35.4%34.6%31.7%31.0%毛孔敏感暗沉长痘干燥长闭口老化当下
65、,医美市场下沉、多元客群潜力释放、医美需求年轻化以及产品技术创新等因素促进医美行业快速发展,医用敷料受到医美场景持续催化。2021 年中国手术医疗美容市场规模为 1892 亿元,2017-2021 年 CAGR 为 17.5%,预计 2022-2030 年复合增速为 13.8%,2026年手术医美市场规模有望达 3998 亿元。同时,我国医美渗透率较低,未来具有大幅提升空间。根据 2020 年医美渗透率预测值显示,我国医美渗透率仅为 3.9%,而日本和韩国则高居 11.1%和 21.0%,相较医美产业更为成熟的国家,我们认为目前我国医美渗透率显著偏低。在颜值经济驱动下,我国医美行业的热度有望持
66、续增加,医用敷料也将享受医美行业增长红利。图图 24:2017-2026E 中国医疗美容市场规模中国医疗美容市场规模 图图 25:各国医美渗透率对比各国医美渗透率对比 资料来源:新华网,天风证券研究所 资料来源:前瞻产业研究院,天风证券研究所 功能性护肤理念兴起,皮肤病、敏感肌和“功效党”加速需求释放。功能性护肤理念兴起,皮肤病、敏感肌和“功效党”加速需求释放。我国敏感肌发生率较高,且女性敏感肌发生率大于男性。根据中国敏感性皮肤诊治专家共识披露的数据显示,亚洲女性敏感肌发生率为 40%-55.98%,其中我国女性约 36%属于敏感肌人群,敏感肌女性人群约有 2.5 亿,因此具有迫切的护肤需求。
67、此外,青眼发布的“精细化护肤”趋势洞察报告指出,在敏感肌选购产品的考虑因素中,功效以近 85%的热度位居首位,而安全性和成分分别以约 75%、68%的热度位于第二、第三位。此外,受疫情影响下形成的口罩佩戴等习惯也催化敏感性皮肤问题多发,根据艾瑞咨询,有 41%的调研受访者在疫情发生后皮肤问题加重,其中最常见的三个变化分别为毛孔粗大、敏感发炎和暗沉。医用敷料高效修复、针对舒敏的特性满足敏感肌和皮肤病群体的需求,或成为超过功能性护肤品的最优选择。图图 26:我国女性敏感肌发生率高且敏感肌护肤品购买看重产品功效我国女性敏感肌发生率高且敏感肌护肤品购买看重产品功效 图图 27:疫情使疫情使 41%的调
68、研人群皮肤问题加重的调研人群皮肤问题加重 资料来源:青眼公众号,天风证券研究所 资料来源:艾瑞咨询公众号,天风证券研究所 消费者市场教育程度加深,械字号医用敷料供给加速护肤观念转变,护肤进阶反哺需求。消费者市场教育程度加深,械字号医用敷料供给加速护肤观念转变,护肤进阶反哺需求。械字号“医美面膜”概念兴起,品牌通过电商、KOL 及 KOC 加强消费者教育,其中小红40772375993892399825%20%29%26%19%23%18%8%22%16%0%10%20%30%40%0040005000200
69、2020212026E亿非手术类医美市场规模手术类医美市场规模非手术类yoy手术类yoy18.20%15.70%10.30%2%20.50%16.60%11.00%3.621.00%16.80%11.10%3.90%0%5%10%15%20%25%韩国美国日本中国201420192020E 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 书、网红直播等新媒体平台更是加速产品信息宣传,使供给端产品创新得以市场积极反馈,品牌通过市场教育以及消费者关系建立这一链路,将进阶护肤理念深入目标群体,护肤进阶之路进一步带来对专业护肤品需求增加。图图 28:市场教育与
70、需求反哺循环示意图:市场教育与需求反哺循环示意图 资料来源:炼丹炉电商情报公众号,天风证券研究所 护肤品类丰富带动护肤进阶,医用敷料消费需求随之增长强劲。伴随市场多年教育,消费者对护肤知识了解逐步加深,根据艾瑞咨询,2020 年中国面部护肤市场规模已达 2815 亿元,预期 5 年后该市场将达 4655 亿元,其中功能性护肤品将达到 4113 亿元,反映出消费者护肤意识的增强。成分党、功效党等特定人群在此基础上诞生,加之护肤品类的丰富不断推动护肤进阶意识升级,精华、面膜这类高阶品类的突围助推功能性护肤品和医用敷料渗透率不断增强。根据炼丹炉电商情报发布的 疫情中和疫情后的美妆消费变化趋势洞察,在
71、消费者最愿意投资的护肤品中,面膜占比 11.3%位居第二,中低收入人群的消费意愿更为显著。图图 29:护肤进阶助推对功能性护肤品及医用敷料需求增加护肤进阶助推对功能性护肤品及医用敷料需求增加 资料来源:炼丹炉电商情报公众号,天风证券研究所 理性护肤意识加深,消费者对产品成分功效愈发注重。根据小红书发布的后疫情时代消费心理研究报告,与 2021 年相比,重视产品的实用性、品质、实际价值和性价比的消费者比例显著增加,人们的消费观念趋向务实和理性,回归到产品价值。此外,疫情影响下消费者对产品功效和使用效果的追求提升,相较于疫情中,消费者对“功效”因素的比例上涨了 2.8%,功效、使用效果和成分等实用
72、属性成为消费者首要考虑因素。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 图图 30:理性护肤意识加深推动消费观念转变:理性护肤意识加深推动消费观念转变 图图 31:疫情后“功效”关注因素比例上涨:疫情后“功效”关注因素比例上涨 2.8%资料来源:小红书商业动态公众号,天风证券研究所 资料来源:炼丹炉电商情报公众号,天风证券研究所 功效型护肤群体年轻化且支出占比高,保障客单增长。根据艾瑞咨询,功效性市场由年轻消费者为主导的特征愈发明显,其中男女性功效护肤人群在 26-35 岁年龄段的占比都逾 5成,且频率都在一天一次,因年轻消费者拥有更多获取、接收信
73、息的渠道,对护肤成分的认知度较高,由此可反映出中国功效型护肤品消费力不容小觑。此外,关于护肤品消费支出,男性护肤消费支出整体低于女性,女性护肤品单月支出主要集中于 800-1500 元区间,而男性护肤月支出最高频则处于 300-500 元区间,男女性对于功效型护肤品的投入都在 50%以上,表明功效型护肤在护肤品赛道中的渗透率较高且其背后有着较强的购买力为支撑,其正处在增长较为明朗的发展阶段。图图 32:功效型护肤人群中年轻人占比高:功效型护肤人群中年轻人占比高 图图 33:功效型护肤品消费力强且女性消费者支出意愿更大:功效型护肤品消费力强且女性消费者支出意愿更大 资料来源:艾瑞咨询公众号,天风
74、证券研究所 资料来源:艾瑞咨询公众号,天风证券研究所 与功能性护肤品相比,械字号品牌成分更聚焦。功能性护肤品赛道中代表性企业包括国产的薇诺娜、玉泽、海外的薇姿、雅漾等品牌较普通护肤品而言,主打功效成分。但就械字号而言,如敷尔佳的产品医用透明质酸钠修复贴仅包含五种成分,成分更为安全聚焦,更符合敏感肌群体成分精简、有效的针对性需求。随着敏感肌群体数量增长,预计械字号医用敷料将对妆字号功能性护肤品进行替代,未来有望迎来高速增长。图图 34:械字号护肤品成分精简聚焦:械字号护肤品成分精简聚焦 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 护肤级别护肤级别 产
75、品类型产品类型 批准字号批准字号 特征特征 普通护肤 大众/高端护肤品 妆字号 禁止宣传医疗作用、禁称药妆;具备基础清洁、保湿补水作用,适用日常保养 功能性护肤 强功效性护肤品 妆字号 禁止宣传医疗作用、禁称药妆,宣传时通常强调产品成分和功效;具备美白、抗氧、祛痘、祛斑等一定功效,适用针对性保养 皮肤学级护肤品 妆字号 医美级护肤医美级护肤品品 械字号械字号 禁含“美容”、“保健”宣传字样,常用于医禁含“美容”、“保健”宣传字样,常用于医美项目术后修复美项目术后修复 具备消炎、镇静效果,成分精简,只添加有效成分,适用术后治疗与抗敏修复 资料来源:康信研究院公众号,天风证券研究所 2.3.行业竞
76、争格局:头部企业竞争加剧,敷料竞品以两大核心成分为主行业竞争格局:头部企业竞争加剧,敷料竞品以两大核心成分为主 2.3.1.市场集中度分散,用户粘性将带来头部品牌份额提升市场集中度分散,用户粘性将带来头部品牌份额提升 敷尔佳医用敷料市场行业第一,国内医用敷料市场敷尔佳医用敷料市场行业第一,国内医用敷料市场 CR5 约为约为 26.5%。目前,我国最具代表性的医用敷料产品公司为敷尔佳,主要以透明质酸为核心成分,2021 市占率 10.1%;巨子生物排名第二,以胶原蛋白为核心成分,2021 年市占率 9.0%,其余公司市场份额均低于3%。2021 年国内医用敷料市场 CR5 约为 26.5%,竞争
77、格局较为分散。图图 35:2021 年中国医用敷料竞争格局分散年中国医用敷料竞争格局分散 图图 36:2021 年年敷尔佳细分市场市占率与排名敷尔佳细分市场市占率与排名 敷尔佳敷尔佳 市占率市占率 行业排名行业排名 医用敷料市场 10.1%第一 贴片类专业皮肤护理产品 15.9%第一 医疗器械类敷料贴类产品 17.5%第一 功能性护肤品贴膜类产品 13.5%第二 资料来源:弗若斯特沙利文,巨子生物招股说明书,美博会公众号,天风证券研究所 资料来源:弗若斯特沙利文,招股说明书,巨子生物招股说明书,美博会公众号,天风证券研究所 根据弗若斯特沙利文的分析,2021 年,敷尔佳贴片类皮肤护理产品以 1
78、5.9%市占率位列第一:其中医疗器械类敷料贴类产品占比 17.5%,市场排名第一;功能性护肤品贴膜类产品占比 13.5%,市场排名第二。当下,敷尔佳、巨子生物、安德普泰、创尔生物、贝泰妮占据了中国贴片类医疗器械类敷料产品的主要市场份额;贝泰妮、敷尔佳、华熙生物、巨子生物、创尔生物占据了中国贴片类功能性护肤品的主要市场份额。2.3.2.医用敷料突出修复,竞品侧重成分材质差异医用敷料突出修复,竞品侧重成分材质差异 胶原蛋白成分医用敷料定价水平普遍高于透明质酸钠敷料。根据淘宝数据,普遍的医用敷料单片价格都在 30 元以上,其中胶原蛋白成分的医用敷料平均单价略高于透明质酸钠医用敷料,而透明质酸钠医用敷
79、料产品品牌较多。由于品牌类型差异,行业内产品单片价格10.10%2.60%9.00%2.80%2.00%73.50%敷尔佳创尓生物巨子生物公司A公司B其他 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 大致在 25-45 元范围浮动,目前由于透明质酸钠成分产品商业化进展迅速,在护肤品中市场教育和消费认知领先于胶原蛋白,行业内品类仍以透明质酸钠为主导,胶原蛋白为辅。图图 37:医用敷料两大核心成分主要产品的价格对比:医用敷料两大核心成分主要产品的价格对比 核心核心成分成分 品牌品牌 产品产品 单片价格单片价格 核心核心成分成分 品牌品牌 产品产品 单片
80、价格单片价格 透明透明质酸质酸钠钠 敷尔佳 透明质酸医用修复(白膜)25.2 元 胶原胶原蛋白蛋白 创福康 胶原贴敷料-二类 31.6/37.6 元 透明质酸医用修复(黑膜)33.8 元 胶原贴敷料-三类 39.6/53.6 元 芙清 医用促愈功能性敷料 31.6 元 可复美 重组胶原蛋白敷料 39.6 元 绽妍 皮肤修护敷料 33 元 敷尔佳 医用重组 III 型人源化胶原蛋白贴 26.8 元 博乐达 透明质酸敷料 35.8 元 可孚 医用透明质酸钠修复贴 13 元 薇诺娜 酵母重组胶原蛋白敷料贴 25 元 薇诺娜 透明质酸修护贴敷料 44.7 元 绽妍 皮肤修复敷料 43.6 元 资料来源
81、:天猫各官方旗舰店(数据截止 9.1),天风证券研究所 医用敷料产品主打功效围绕术后修护与抗菌消炎,竞品就两大核心成分展开竞争,其中透明质酸成分保持稳定,胶原蛋白差异明显。于终端消费者而言,两种成分均能起到促进创面愈合以及修复皮肤屏障的功能,但在产品体验效果有所差异,透明质酸优势在于补水+保湿,胶原蛋白优势在修复+抗衰,二者在保水保湿与促进修复功效上的侧重优势有所不同。于上游原料生产商而言,透明质酸结构相对简单,提取成本较低,其独特生化特质为广泛的场景与终端应用提供支撑,目前行业已进入应用扩展期,产量与销量都呈快速增长态势;而胶原蛋白目前生产壁垒仍较高,动物来源胶原蛋白需要溯源,难度较大,但随
82、着近几年重组胶原蛋白的发展,其技术壁垒有望追上透明质酸。通过对主要头部竞品进行分析,分别从成分、膜布材质、功效以及天猫旗舰店销量来看,透明质酸成分产品中芙清/敷尔佳销量突出,月销均达到万件以上;胶原蛋白成分产品中可复美一家独秀,销量远超同类成分产品,月销在 2 万件以上。其中头部产品主打功效差异性较小,替代性较强。图图 38:医用敷料主要头部品牌产品情况医用敷料主要头部品牌产品情况 品牌品牌 代表产品代表产品 主要成分主要成分 膜布材质膜布材质 主打功效主打功效 天猫已售(天猫已售(9.19.1)敷尔佳 医用透明质酸钠修复贴 透明质酸钠 玉柔丝膜布 术后修复、辅助治疗痤疮 盒装 20w+芙清
83、医用促愈功能性敷料 透明质酸、抗菌十三抗菌十三肽肽 玉玲绒膜布 抑菌消炎、调理油脂 盒装 40w+可孚 医用透明质酸钠修复贴 透明质酸钠 棉质膜布 创面愈合、皮肤修复 盒装 8k+公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 可复美 皮肤学级护肤品 可溶性胶原(重组重组 I I型型)无纺布膜布 创面愈合,减轻色素沉着 盒装 50W+创福康 胶原贴敷料 天然活性胶原原液(动物源动物源)全棉无纺布 创面修复、过敏修护 盒装 10w+绽妍 皮肤修复敷料 重组型重组型人源化胶原蛋白 无纺布膜布 修护创面、淡化疤痕 盒装 4w+资料来源:天猫各官方旗舰店(数据
84、截止 9.1),天风证券研究所 深入分析敷料成分与膜布材质,头部品类产品差异主要体现在:核心成分差异,胶原蛋白成分较透明质酸差异明显,根据制备方法可分为重组类和动物源性提取类。如创福康主攻动物源胶原蛋白,宣称具备完整的三螺旋活性胶原,能更好发挥生物活性;而可复美和绽妍则聚焦重组类胶原蛋白,分别采用 I 型和 III 型人源化胶原蛋白,较传统动物胶原更易被人体直接吸收拥有良好的组织兼容性。就升级透明质酸钠成分,绽妍采用三重透明质酸复配而成的敷料内含大分子、小分子、寡聚透明质酸梯度复配体系,能起到协同增效的作用,表现出更好保湿效果。图图 39:胶原蛋白不同类型特点胶原蛋白不同类型特点 图图 40:
85、“抗菌十三肽”“抗菌十三肽”&透明质酸三重复配透明质酸三重复配 资料来源:C2CC 传媒数据,华喜生物科技公众号,天风证券研究所 资料来源:芙清京东自营旗舰店,绽妍京东自营旗舰店,天风证券研究所 独有成分差异,如芙清的医用促愈功能性敷料添加专利成分抗菌十三肽这一具有抗菌活性的小分子多肽,靶向作用于磷脂双分子细胞膜,从而有效杀灭及抑制痤疮丙酸杆菌,起到舒缓炎症、愈合创面的作用。膜布材质差异,膜布作为敷料传导机制,直接影响辅料的使用感、功效以及舒适度,如敷尔佳采用的玉柔丝膜布,在透气性、服帖度、渗透力等较一般的纯棉无纺布有所提升。3.产品产品&渠道构建完善,提前布局抢占先发优势渠道构建完善,提前布
86、局抢占先发优势 3.1.逐步构建产品矩阵,医疗器械切入,按消费者需求逐步拓宽逐步构建产品矩阵,医疗器械切入,按消费者需求逐步拓宽 3.1.1.从医疗器械切入,功效多样、形态多元从医疗器械切入,功效多样、形态多元 自 2012 年起,美容整形行业整体呈现良好发展趋势,美容整形逐渐被越来越广泛的消费 群体认可和接受,带动了美容整形消费者对于美容整形术后修复产品的市场需求。2012年,公司捕捉到市场变化趋势和庞大的消费需求,根据市场变化情况决定将皮肤护理产品领域调整为未来的业务发展方向。图图 41:部分部分医疗器械类敷料产品及化妆品类功能性护肤首次注册(备案)时间医疗器械类敷料产品及化妆品类功能性护
87、肤首次注册(备案)时间 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 从医疗器械切入,化妆品逐步满足需求。从医疗器械切入,化妆品逐步满足需求。经过多年发展,公司已拥有四十余种专业皮肤护理产品(包括医疗器械类产品),其产品数量丰富、剂型和形态多元,功效丰富全面,能够较好满足市场和客户多样化的需求。图图 42:公司产品数量结构图(按品类划分)(种)(截:公司产品数量结构图(按品类划分)(种)(截止止 2023年年 7 月月)图图 43:公司产品数量结构图(按剂型和形态划分)(种)(截:公司产品数量结构图(按剂型和形态
88、划分)(种)(截止止 2023年年 7 月月)资料来源:招股说明书,天风证券研究所 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 3.1.2.医疗器械:抓住行业增长快速建立品牌认知,白膜为支柱产品医疗器械:抓住行业增长快速建立品牌认知,白膜为支柱产品 2020/2021/2022 年公司医疗器械类产品收入分别为 8.80/9.28/8.66 亿元。2021 年,医疗器械类产品收入稳定增长。2022 年,公司医疗器械收入出现一定下滑,主要系受宏观经济波动等因素影响,医疗器械类产品的终端销售渠道及物流运输受到一定程度影响。2022 年四季度,公司推出敷料类新产品医用重组型人源化胶原蛋白贴,尚处于市场培育期
89、。图图 44:公司医疗器械类主要产品概况:公司医疗器械类主要产品概况 产品全称产品全称 产品图示产品图示 规格型号规格型号 注册证编号注册证编号/备案编备案编号号 最新注册最新注册/备案时间备案时间 适用范围适用范围 医用透明质酸钠修复贴(白膜)MHA-W-T 黑械注准20162140023 2021-04-29 适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复;对痤疮愈后、皮肤过敏与激光光子治疗术后早期色素沉着和减轻瘢痕形成有辅助治疗作用。医用透明质酸钠修复贴(黑膜)MHA-B-T 黑械注准20162140023 2021-04-29 5合计化妆品类医疗器械类512561413
90、20204060合计医用敷料贴及贴、膜类喷雾水、精华及乳液冻干粉凝胶其他(洁面产品)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 医用透明质酸钠修复液(次抛)MHA-S-1 黑械注准20182140027 2021-04-29 医用透明质酸钠修复液(喷雾)MHA-P-60 黑械注准20218140027 2021-04-29 医用重组III 型人源化胶原蛋白贴 YMRC-W-T-1 黑械注准20222140048 2022-07-11 通过在皮肤表面形成保护层,起物理屏障作用,为创面提供愈合的微环境,促进创面愈合;适合于人体小创口、擦伤、切割伤等浅表
91、非慢性创面及周围皮肤的护理。资料来源:招股说明书,天风证券研究所 具体来看,2020-2022 年,医用透明质酸钠修复贴(白膜)占医疗器械类产品收入的占比分别为 67.90%、70.23%及 72.07%。医用透明质酸钠修复贴(黑膜)的占比分别为 29.94%、28.21%及 25.46%,两者整体占比稳定。两款医疗器械类敷料产品上市销售时间较早,市场认可度较高,在多年的市场销售中树立了良好的品牌形象,积累了良好的市场口碑。医用透明质酸钠修复贴(黑膜)和医用透明质酸钠修复贴(白膜)均适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复,及辅助治疗痤疮愈后、皮肤过敏与激光光子治疗术后早期色素沉着和减轻瘢痕症
92、状。医用透明质酸钠修复液细分为次抛液及喷雾剂型。2020-2022 年该产品占医疗器械类收入的比重分别为 2.17%、1.56%及 1.28%,占比较低。2022 年四季度,公司推出敷料类新产品医用重组型人源化胶原蛋白贴,尚处于市场培育期。图图 45:2020-2022 四四种医疗器械类产品营业收入(百万元)种医疗器械类产品营业收入(百万元)图图 46:2020-2022 四种四种医疗器械类产品收入占比医疗器械类产品收入占比 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 3.1.3.化妆品:深耕专业皮肤护理,丰富运营经验为快速增长趋势夯实基础化妆品:深耕专业皮肤护
93、理,丰富运营经验为快速增长趋势夯实基础 2020/2021/2022 年公司化妆品类产品收入分别为 7.05/7.22/9.03 亿元,呈快速增长趋势。得益于在医疗器械类敷料产品领域积累的多年综合运营经验,以及对专业皮肤护理产品市场的深刻理解,公司在此上市销售了多款差异化功能性护肤品。公司开展网络直播营销、明星推广、种草推广等营销活动,并赞助花花万物 2&3妻子的浪漫旅行 4等综艺节目,使得营销转化效率较高,产品质量和效果较好得到消费者认可,促进了化妆品类产品收入快速增长。图图 47:2020-2022 化妆品类产品的营业收入(百万元)化妆品类产品的营业收入(百万元)图图 48:2020-20
94、22 化妆品类产品的收入占比化妆品类产品的收入占比 597.7651.7624.1263.5261.8220.519.114.511.110.202004006008001,000202020212022医用重组型人源化胶原蛋白贴医用透明质酸钠修复液医用透明质酸钠修复贴(黑膜)医用透明质酸钠修复贴(白膜)67.9%70.2%72.1%29.9%28.2%25.5%2.2%1.6%1.3%0%20%40%60%80%100%202020212022医用重组型人源化胶原蛋白贴医用透明质酸钠修复液医用透明质酸钠修复贴(黑膜)医用透明质酸钠修复贴(白膜)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务
95、必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 2020-2022 年公司主要面膜(含涂抹式面膜)化妆品收入占各期化妆品收入的比重分别为84.15%、86.98%及 86.51%,占比较高,系公司化妆品类产品的核心剂型。其中,敷尔佳胶原蛋白水光修护贴、敷尔佳虾青素传明酸修护贴、敷尔佳积雪草舒缓修护贴、敷尔佳透明质酸钠修护贴(白膜)、敷尔佳透明质酸钠修护贴(黑膜)、敷尔佳烟酰胺美白淡斑修护面膜及敷尔佳清痘净肤修护贴合计占公司各期化妆品类收入的比重分别为 79.65%、76.75%及 72.43%。除面膜外,为进一步提升公司在专
96、业皮肤护理产品市场的核心竞争力,公司还打造了种类较丰富的水、精华及乳液产品,主要产品为敷尔佳透明质酸钠水光精华液、敷尔佳虾青素传明酸精华液、敷尔佳色泽修护精纯液及敷尔佳虾青素神经酰胺修护乳等。2020-2022 年前述产品合计收入分别为 4,456.19 万 元、3,775.04 万元及 4,467.35 万元,占化妆品收入的比重分别为 6.32%、5.37%及 4.95%,收入权重较低,但与面膜(含涂抹式面膜)化妆品业务形成较好互补。2021 年,前述产品收入同比下滑,主要系公司不断推出多种水、精华及乳液产品,单品销售较为分散。当期公司水、精华及乳液产品销售整体保持稳健,未出现重大不利变化。
97、2022 年,公司水、精华及乳液产品收入保持快速增长,其中主打积雪草修护成分的敷尔佳积雪草舒缓修护乳液、敷尔佳积雪草舒缓修护水、敷尔佳积雪草洁颜泡泡、敷尔佳积雪草舒缓修护霜及敷尔佳烟酰胺美白淡斑修护精华乳合计实现收入 3,587.68 万元,有效推动了该类剂型当期的收入增长。为丰富产品种类,打造更多元的产品形态,公司还打造了冻干粉类产品以更好协同其余剂型产品的销售,主要产品为敷尔佳祛痘修护冻干复配精华液、敷尔佳肤质肤色修护冻干粉+肤质肤色修护液。2020-2022 年其收入分别为 2,516.56 万元、1,356.99 万元及 1,088.75 万元,占化妆品收入的比重分别为 3.57%、1
98、.88%及 1.21%,占比较低。公司的凝胶类化妆品主要为敷尔佳海绵骨针祛痘凝露和敷尔佳水杨酸果酸焕肤面膜,喷雾类产品主要有敷尔佳胶原蛋白水光修护喷雾、敷尔佳 B5 急护喷雾等产品,其总体占比较低。3.2.多渠道同步驱动多渠道同步驱动+多样化品牌推广,渠道营销齐头并进助力业绩增长多样化品牌推广,渠道营销齐头并进助力业绩增长 3.2.1.线上、线下各渠道多维同步进行,销售方式多维利于业绩实现线上、线下各渠道多维同步进行,销售方式多维利于业绩实现 公司线上渠道主要分为直销、经销和代销三种模式。公司线上渠道主要分为直销、经销和代销三种模式。直销为公司线上直营店销售,主要为公司于天猫、小红书、京东等大
99、型 B2C 网络销售平台自主设立运营的网络店铺,公司通过该类网络店铺进行线上推广与销售并获得直销收入。经销为线上经销商分销,经销商根据规定在淘宝、京东和唯品会等电子商务平台上自主开设运营网络店铺,并向 C 端客户主要销售“敷尔佳”系列产品。代销为线上 B2C 平台销售,公司与阿里健康大药房、天猫超市、京东等大型 B2C 平台签署购销协议,前述大型 B2C 平台进行网络代销获得分成佣金。593.0627.8781.444.637.844.7020040060080012022面膜(含涂抹式面膜)水、精华及乳液冻干粉凝胶喷雾次抛其他84.2%87.0%86.5%6.3%5.2
100、%5.0%3.82%2.06%3.6%3.8%1.4%1.3%1.5%2.4%3.2%0.8%0.3%0.3%75%80%85%90%95%100%202020212022面膜(含涂抹式面膜)水、精华及乳液冻干粉凝胶喷雾次抛其他 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 图图4949:公司部分线上渠道情况:公司部分线上渠道情况 线上直销 线上经销 直销平台直销平台 店铺名称 开店时间 B2C 平台 B2C 具体平台 天猫天猫 敷尔佳旗舰店 2018 年 6 月 淘宝 淘宝网店 卉呼吸旗舰店 2021 年 10 月 唯品会 唯品会网店 小红书小红书
101、 敷尔佳官方旗舰店 2018 年 8 月 卉呼吸旗舰店 2021 年 10 月 线上代销线上代销 考拉海购考拉海购 敷尔佳官方旗舰店 2020 年 4 月 B2C 平台 B2C 具体平台 京东京东 敷尔佳官方旗舰店 2020 年 5 月 天猫 天猫超市 敷尔佳美妆官方旗舰店 2021 年 8 月 天猫 阿里健康大药房 卉呼吸官方旗舰店 2021 年 10 月 京东 敷尔佳京东自营旗舰店 微信小程序微信小程序 敷尔佳官方旗舰店 2020 年 5 月 京东 敷尔佳美妆京东自营官方旗舰店 微盟微盟 敷尔佳官方商城 2021 年 10 月 抖音抖音 敷尔佳官方旗舰店 2020 年 8 月 敷尔佳医疗器
102、械旗舰店 2022 年 3 月 卉呼吸旗舰店 2021 年 8 月 快手快手 敷尔佳官方旗舰店 2021 年 4 月 拼多多拼多多 敷尔佳官方旗舰店 2021 年 6 月 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 公司在线下与渠道经销商绑定融合,形成自主可控的私域流量。公司在线下与渠道经销商绑定融合,形成自主可控的私域流量。首先,公司通过多方面严格遴选经销商,与掌握实体销售渠道资源和专业销售实力的经销商进行合作,并细分为甲、乙、丙三类管理。分级管理的经销商主要面向美容机构、连锁零售药店等终端渠道。并且,公司在官方微信公众号中建立了分销联盟系统平台,对经销商进行管理,该平台有利于公司销售渠道下沉、深
103、度拓展市场空间。此外,公司通过药店、化妆品专营店等实体渠道经销,增强产品线下体验,提升产品展示及服务空间。图图 50:公司合作经销商:公司合作经销商 经销商经销商 经营主体经营主体 主营品牌主营品牌 甲类 企业+自然人 敷尔佳 乙类 企业+自然人 敷尔佳 丙类 自然人为主 敷尔佳 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 公司产品销售主要以线下渠道为主,线上渠道近年来占比有所提升,线上渠道销售主要以公司产品销售主要以线下渠道为主,线上渠道近年来占比有所提升,线上渠道销售主要以直销为主。直销为主。2022 年公司实现线上渠道销售收入 7.2 亿元,线下渠道销售收入为 10.5 亿元,近年来,线上渠道
104、销售营收占比不断提升,从 2020 年的 29.08%增至 2022 年的 40.62%。线上渠道销售主要可细分为直销、代销与经销,目前直销占比最大,22 年占线上销售收入比重高达 82.1%。图图 51:2020-2022 公司线上、线下渠道收入比较公司线上、线下渠道收入比较 图图 52:2020-2022 公司线上渠道收入拆分公司线上渠道收入拆分 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 3.2.2.品牌推广方式多样化,快速抢占消费者心智品牌推广方式多样化,快速抢占消
105、费者心智 公司高度关注品牌推广,线上宣传推广目前有公司高度关注品牌推广,线上宣传推广目前有 4 种方式,覆盖场景多样。种方式,覆盖场景多样。其中,电商平台推广为公司直接在天猫、淘宝、京东等电商平台投放广告或购买品牌推广服务,如利用淘宝直通车、钻展、超级推荐、一站式智投、京东快车、京东海投等广告平台投放,让消费者通过关键词搜索、创意广告或者通过点击网站广告导入公司线上店铺。互联网社交平台推广主要分为商业广告和达人合作。图图 53:公司线上推广模式:公司线上推广模式 主要场景主要场景 运营模式运营模式 特征特征 人群画像人群画像 传统电商平台 在信息展示、信息传播、信息分享等方面具有优势,打通了不
106、同定位品牌在不同区域的渠道限制 广泛覆盖不同产品品牌、类型及价位 对新媒体传播、线上营销等概 念接受度高,有品牌、效果及 价格全方位需求 影视剧与综艺 将产品或者品牌及其代表性的视觉符号甚至服务内容策略性融入电影、电视剧或综艺节目当中,通过场景的再现,让观众留下对产品及品牌印象,继而达到营销的目的 受众数量庞大,隐蔽性强 对影视剧及综艺节目有较高观看频率 明星代言 利用消费者追捧明星产品的心理,在增加产品曝光度的同时刺激粉丝购买产品 根据其所具有的说服力对消费者产生相应的影响 主要为明星的粉丝 互联网社交平台 随社交软件的兴起,以朋友圈为基础的 C2C 皮肤护理产品销售模式逐渐兴起 产品质量参
107、差不齐,品牌概念较差 通常为价格敏感或易受营销驱使类型 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 公司通过影视剧和综艺节目广告植入、明星代言进行品牌宣传,加大产品知名度与影响力。公司通过影视剧和综艺节目广告植入、明星代言进行品牌宣传,加大产品知名度与影响力。公司目前已植入的影视剧主要包括金鹰剧场剧目,以及妻子的浪漫旅行 4、花花万物 2&3、谁是宝藏歌手、国风大典、时间的朋友、知识进化论等综艺节目。通过签约明星为公司产品代言,以获取更高的知名度及销售推广效果。公司通过寻求明星为公司产品代言,以获取更高的知名度及销售推广效果,并通过产品宣传片、平面广告、产品种草视频的拍摄进行宣传推广。此外,代言人还
108、会通过微博、小红书及抖音等社交平台发布推广文案。图图 54:公司产品广告植入、明星代言情况:公司产品广告植入、明星代言情况 460.9597.7718.61124.11052.01050.60200400600800020212022线上渠道(百万元)线下渠道(百万元)85.9%86.8%82.1%0.2%7.5%10.8%14.0%5.7%7.1%0%20%40%60%80%100%202020212022直销代销经销 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 资料来源:公司官网,微博,天风证券研究所 公司线下推广模式更为
109、丰富,主要涉及六大场景,满足不同层次客户的多样性需求。公司线下推广模式更为丰富,主要涉及六大场景,满足不同层次客户的多样性需求。公司线下通过大型商超、日化专营店、美容机构、药店等场景可满足品牌导向型、非品牌导向型、特定治疗需求客户等提供相应产品,满足其护肤需求。同时公司线下也会通过美博会参展、电梯媒体投放以及对经销商日常拜访等方式与公司经销商及线下渠道保持联系并进行新产品推广,从而拓展获客渠道、增强与经销商的联系,下沉销售渠道,拓展产品在线下销售的市场空间。图图 55:公司线下推广模式:公司线下推广模式 主要场景主要场景 运营模式运营模式 特征特征 人群画像人群画像 大型商超 KA 渠道,营业
110、面积及客流量大,皮肤护理产品 通常为其中一个分区 皮肤护理产品价格通常较低,多为大众化品牌 皮肤护理产品购买意向不充分,通常不是专为选购皮肤护理产品 日化专营店 CS 渠道,专门从事皮肤护理产品销售的零售商,汇集皮肤护理产品、香水、日化用品多种品类,综合性强 通常包含多种皮肤护理产品品牌,价格一般较低 非品牌导向型消费者,多为随机选购 大型百货商场专柜 彩妆产品和中高端皮肤护理产品牌最核心的销 售渠道,提供体验式服务及品牌宣传、产品展示等功能 品牌有强大的消费者号召力和盈利能力,价格通常较高 品牌导向型消费者,消费能力一般较强 美容机构 在美容院进行销售的皮肤护理产品多为专业型产品,流通渠道较
111、窄 产品价值透明度不高,常捆绑其他业务销售 该场景下选购产品多受专业人士意见影响 医疗机构 在公立及私立医疗机构中提供医疗器械类产品 均为医疗器械类产品,相较一般皮肤护理产品安全性及治疗作用更强 通常是有特定治疗需求的用户 药店 在药店开设医疗器械专区,仅医疗器械类产品有资质进入该专区 均为医疗器械类产品,相较一般皮肤护理产品安全性及治疗作用更强 通常是有特定治疗需求或对产品安全性要求较高的用户 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 3.3.多方面创新抢占先机,占领消费者心智巩固先发优势多方面创新抢占先机,占领消费者心智巩固先发优势 抢占先机,确立自身在消费者心智中的地位。抢占先机,确立自身在
112、消费者心智中的地位。公司以肌肤问题解决类产品作为主要切入点,打造出利用透明质酸钠活性成分,促进皮肤屏障自我修复的“敷尔佳品牌”II 类医疗器械类敷料产品,确立了在专业皮肤护理市场中的相对优势,同时随着公司在研发、产品创新和模式创新等方面的不断推进,品牌影响力得到积淀,积累了忠实的客户群体;随着在电商平台扎实优异的表现,逐渐取得并确立了行业内的领先地位。2021 年,公司在贴片类专业皮肤护理市场中实现了 15.9%的占比,据弗若斯特沙利文统计,位居第一。3.3.1.研发情况:单点突破,多点开花,完善立体化、多层次研发体系研发情况:单点突破,多点开花,完善立体化、多层次研发体系 核心技术确立核核心
113、技术确立核心优势,不断拓展新技术,巩固行业地位。心优势,不断拓展新技术,巩固行业地位。公司形成了以适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复的 II 类医疗器械类产品为主,多种形式的功能性护肤品为辅的立体化产品体系。在此基础上,公司继续拓展研发的医用胶原蛋白敷料为胶原蛋白类医疗器械产品,将进一步扩充公司产品线。公司产品普遍采用非动物源材料作为原材料,有效避免了动物源可能存在的病毒隐患及致敏性,具有较好的生物相容性。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 28 多个在研项目储备,实现技术推进可持续发展。多个在研项目储备,实现技术推进可持续发展。在研发方面
114、,公司灵活掌握市场需求,以市场为导向,连续开展多个在研项目储备,并且业已取得阶段性成果,待相关手续完成,获准注册后可以陆续投放市场,作为公司现有产品的有效补充,通过研发推进公司在长期的可持续发展。图图 56:公司在研项目具体情况(截止:公司在研项目具体情况(截止 2023 年年 7 月月)项目名称项目名称 所处阶段所处阶段 预算(万元)预算(万元)内容与目标内容与目标 III 类医疗器械开发 工艺研发 633.81 研究重组型人源化胶原蛋白材料对皮肤创面的修复效果,结合无菌制剂技术,开发一款类医疗器械产品。防晒产品开发 工艺研发 60.50 针对日常通勤人群及长时间户外活动人群的防晒需求,开发
115、一款肤感清爽不油腻,成分温和的防晒产品。美容饮品开发 配方及工艺研发 24.90 结合市场对免疫健康产品需求的不断提高,搭配其他可食用原料,开发具有改善皮肤状态等功能的产品。修护面膜类产品开发 设计开发及工艺研发 127.20 针对经常熬夜人群、敏感肌人群以及皮肤屏障受损人群的需求,开发具有保湿、滋养、修护皮肤屏障的产品。修护水乳类产品开发 工艺研发 44.50 针对敏感肌人群的需求,开发一系列以维生素为主要成分的舒缓修护产品。资料来源:招股说明书,天风证券研究所 公司研发机构完善,研发流程设置健全。公司研发机构完善,研发流程设置健全。公司设有研发中心,分为医疗器械研发、化妆品研发、保健食品/
116、食品研发及项目管理等,拥有独立的研发器材、实验场所。研发部门负责进行各产品线新产品的研发和生产平台的优化;与此同时,公司充分结合自身战略和市场需求,严格遵照立项、研发、验收、注册/备案的流程开展产品研发,利于研发过程的高效、规范。图图 57:敷尔佳研发机构设置情况:敷尔佳研发机构设置情况 图图 58:敷尔佳研发流程设置情况:敷尔佳研发流程设置情况 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 公司分别计划投入公司分别计划投入 65550.89 万元和万元和 5698.53 万元开展生产基地建设项目和研发及质量万元开展生产基地建设项目和研发及质量检测中心建设项目。检
117、测中心建设项目。生产基地建设项目有助于公司提升产能及产品质量管理水平,提升公司专业产品功效,保证公司产品先进性;研发及质量检测中心建设项目有助于公司自主研发能力的提高,满足客户多元化需求。3.3.2.产品不断创新,持续满足消费者多元化市场需求产品不断创新,持续满足消费者多元化市场需求 打造出以 II 类医疗器械类产品为主,多种功能性产品为补充的立体化产品体系。研发出的医用透明质酸钠修复贴在修复轻中度痤疮、促进创面愈合,及辅助治疗痤疮愈后、皮肤过敏与激光光子治疗术后早期色素沉着和减轻瘢痕症状方面具有良好效果;同时公司以此为中心,进一步推出含胶原蛋白、虾青素、积雪草等成分的功能性护肤品,有助于使肌
118、肤水润光泽、改善肤色、舒缓修护、补水保湿等,成为年销售额过亿元的单品。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 29 图图 59:2020 年以来敷尔佳备案并上市的部分新品年以来敷尔佳备案并上市的部分新品 产品名称产品名称 备案日期备案日期 备案编号备案编号 主打功效主打功效 敷尔佳肤质肤色修护冻干粉+肤质肤色修复液 2021.04.30 黑 G 妆网备字2021000584 协同增效、滋润护肤、清肌净颜、靓丽肌肤、柔肤舒润 敷尔佳胶原蛋白水光修复贴 2021.03.31 黑 G 妆网备字2021000358 祛痘淡印、保湿补水、均匀肤色 敷尔佳胶原蛋
119、白多效修复贴 2021.03.29 黑 G 妆网备字2021000351 抗衰去皱、祛痘淡印、补水保湿、镇定舒缓、均匀肤色 敷尔佳胶原蛋白水光修复喷雾 2021.01.05 黑 G 妆网备字2021000015 补水保湿、晒后修复 敷尔佳透明质酸钠氨基丁酸精华液 2021.01.05 黑 G 妆网备字2021000022 密集补水、柔嫩肌肤、层层养护 敷尔佳虾青素神经酰胺修护乳 2020.12.28 黑 G 妆网备字2020001150 淡化色沉、修护肌肤、密集补水、焕活提亮 敷尔佳积雪草舒缓修护水 2020.12.28 黑 G 妆网备字2020001166 镇静舒缓、补水保湿、深度修护肌肤敏
120、感 敷尔佳润泽水亮绿泥膜 2020.12.28 黑 G 妆网备字2020001158 清洁肌肤、补水保湿、调节肌肤酸碱平衡 敷尔佳劲爽控油黑泥膜 2020.12.28 黑 G 妆网备字2020001160 净肤控油、净化毛孔 资料来源:招股说明书,国家药品监督管理局,天风证券研究所 3.3.3.新业态下不断创新业务模式,搭建线上线下全渠道营销体系新业态下不断创新业务模式,搭建线上线下全渠道营销体系 公司主要通过线上及线下两种渠道进行产品销售,销售模式主要分直销、经销和代销三种。公司主要通过线上及线下两种渠道进行产品销售,销售模式主要分直销、经销和代销三种。公司当前的销售格局仍是以线下渠道经销商
121、销售为主,为迎合新零售模式下消费者消费习惯的变化以及电商平台的迅猛发展,公司大力推进线上渠道销售布局,基于线下渠道沉淀的市场口碑,形成了直销、经销、代销相结合的线上销售渠道,随着线上销售渠道的推进,其销售占比正在逐渐上升。作为较早进入专业性护肤品领域内的先发企业,敷尔佳的销售格局建设相对完善,主要有以下特点:1)线下销售渠道基本盘扎实,通过线下辐射线上,线上销售渠道增长较快。)线下销售渠道基本盘扎实,通过线下辐射线上,线上销售渠道增长较快。公司建立了完善的分级管理机制,深入触达医疗机构、美容机构等终端渠道,通过专业渠道经销商的合作拓展了化妆品专营店、大型商超等实体销售渠道,通过分销联盟系统平台
122、进一步下沉销售渠道、深度拓展市场空间,构筑了较为稳固的线下销售渠道;同时充分利用互联网的高效性,通过主流电商平台汇集用户流量,选择天猫等线上流量较为集中的品牌展开推广和营销,推动线上渠道营收快速增加,2022 年同比增长 20.23%,逐步搭建全渠道销售格局。2)优化经销商管理体制,提高经销渠道销售效率。)优化经销商管理体制,提高经销渠道销售效率。随着公司对经销商的不断培育,经销商得以持续发展壮大,经销商和公司的合作关系不断沉淀和加深,经销商交易规模逐步增大和集中,2020 至 2022 年,交易规模为 100 万元以上的线下经销商占各期经销收入的比分别为 82.21%、79.85%及 83.
123、41%,呈上升趋势;同时,公司在拓展线上销售渠道的同时,为避免线上流量碰撞,同时部分线上经销商销售能力有限,公司决定优化线上经销商渠道,相应终止了部分线上经销商的合作。图图 60:2020-2022 年敷尔佳天猫直营店复购率情况年敷尔佳天猫直营店复购率情况 图图 61:2020-2022 年敷尔佳天猫直营店复购率情况年敷尔佳天猫直营店复购率情况 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 30 指标名称指标名称 20222022 年年 20212021 年年 20202020 年年 复购客户数量(万人)复购客户数量(万人)103.35 104.53 93
124、.90 客户总数量(万人)客户总数量(万人)280.76 285.28 277.59 复购率复购率 36.81%36.64%33.83%指标名称指标名称 20222022 年年 1 1-6 6 月月 20212021 年年 20202020 年年 新客户数(万人)新客户数(万人)92.34 217.38 236.99 新客户贡献金额占总销新客户贡献金额占总销售金额比例售金额比例 56.19%68.84%80.31%交易次数(万次)交易次数(万次)138.71 395.64 385.80 购买频次(次购买频次(次/年)年)1.50 1.82 1.63 平均交易金额(元)平均交易金额(元)149.
125、92 173.47 148.05 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 营销团队持续发力,不断提高品牌知名度,进一步扩大用户黏性和新客规模。营销团队持续发力,不断提高品牌知名度,进一步扩大用户黏性和新客规模。公司从知名度及专业性两方面提高消费者对公司品牌的认可度。通过紧跟时代发展的潮流,充分利用新媒体时代营销渠道多元化的特性,积极开展网络直播营销、明星推广、种草推广等合作以增加产品知名度;通过小红书、抖音等垂直领域的内容平台,对消费者提供专业化的产品教育,形成内容沉淀,实现从广度到精度的聚焦。4.财务情况:盈利能力强劲,产品结构持续优化财务情况:盈利能力强
126、劲,产品结构持续优化 4.1.营收情况:营收增速稳健,化妆品业务占比持续提升营收情况:营收增速稳健,化妆品业务占比持续提升 公司近公司近3年营收保持稳定增长,收入主要来自于医疗器械,化妆品业年营收保持稳定增长,收入主要来自于医疗器械,化妆品业务营收占比持续提升。务营收占比持续提升。2020/2021/2022 营业收入分别 15.85/16.50/17.69 亿元,2022 增速达 7.2%。主营业务收入中,医疗器械类产品收入占比呈下降趋势,从 2019 年的 68.38%降至 2022 年的 48.95%,主要由于皮肤护理消费概念盛行,消费者对高品质功能性专业皮肤护理产品的需求加大,公司为响
127、应市场需求,不断推出化妆品类护肤品,化妆品类产品收入和占比不断增加。2022年化妆品收入占比增至 51.05%,随着 Z 世代消费理念逐渐成为市场主流,公司产品迅速扩张及迭代升级,化妆品业务未来增长潜力可观。图图 62:2020-2022 公司营业收入及同比增长公司营业收入及同比增长 图图 63:2020-2022 公司公司主营主营业务营收占比业务营收占比 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 4.2.毛利率:始终保持毛利率:始终保持 76%+高位稳定,医疗器械类产品更具盈利能力高位稳定,医疗器械类产品更具盈利能力 公司毛利率稳定在公司毛利率稳定在 76%
128、以上,毛利率基本维稳,医疗器械毛利率略高于化妆品毛利率。以上,毛利率基本维稳,医疗器械毛利率略高于化妆品毛利率。2020-2022 毛利率分别为 76.47%/81.95%/83.07%,2021 年 2 月公司收购北星药业后,主要采取自主生产模式获得主营业务产品,公司享有生产环节利润,综合毛利率持续稳定提升。2022 年,随着生产规模的持续增长,规模成本优势进一步体现。其中,核心医疗器械类产品敷料类产品毛利率较高,具有质量标准高、功效较好等优势,单价长期维持在较高水平;喷雾剂型的产品毛利率较低,主要系销售量较小,受单价波动影响更明显所致。2020-2022 年医疗器械喷雾产品占收入比重约 1
129、%,占比较低。1585.01649.71769.24.1%7.2%0%2%4%6%8%0020212022营业收入(百万元)YOY55.5%56.3%49.0%44.5%43.8%51.1%0%20%40%60%80%100%202020212022医疗器械类化妆品 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 31 图图 64:公司:公司 2020-2022 毛利及毛利率毛利及毛利率 图图 65:公司:公司 2020-2022 业务毛利率拆分业务毛利率拆分 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 资料来源:招股说
130、明书,天风证券研究所 4.3.费用率:公司业务扩张力度强劲,费用率:公司业务扩张力度强劲,多元化营销策略不断推进多元化营销策略不断推进 期间费用随公司经营规模扩大呈逐年增长态势期间费用随公司经营规模扩大呈逐年增长态势,其中销售费用率随公司业务拓展力度加强其中销售费用率随公司业务拓展力度加强及多元化营销策略推广显著提升。及多元化营销策略推广显著提升。2020-2022 年,公司期间费用总额分别为 32,501.35 万元、29,898.28 万元及 42,617.56 万元,期间费用占营业收入的比例分别为 20.51%、18.12%及 24.09%,整体呈增长态势。2020 年公司期间费用率较高
131、,主要为当期实施股权激励计划,确认股份支付费用所致,剔除股份支付费用后,期间费用率为 12.63%。分各项费用率看,2022 年销售费用率为 22.06%,较 2021 年提升 6.05pct,主要由于公司通过品牌代言、广告投放等方式开展宣传活动,同时布局线上直营及 B2C 渠道,宣传推广费用增长较快;人员薪酬费用随公司业务规模增长同向变动。图图 66:公司:公司 2020-2022 期间费用率期间费用率 图图 67:公司:公司 2020-2022 销售费用明细销售费用明细 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 4.4.盈利能力:归母净利盈利能力:归母净利
132、稳步增长稳步增长,2022 归母净利率高达归母净利率高达 47.9%2020-2022 年公司归母净利润年公司归母净利润逐年稳步增长。逐年稳步增长。公司归母净利润从 2018 年约 2 亿元增至 2022 年约 8.5 亿元,2021 年同比增加 24.4%,2022 同比增加 5.1%。2022 归母净利率为47.9%,同比下降 0.9pct,主要原因为公司重点布局线上销售,平台推广服务费及新媒体营销等宣传推广费用增加,同时研发投入持续增加。图图 68:公司:公司 2020-2022 归母净利润及增速归母净利润及增速 图图 69:公司:公司 2020-2022 归母净利率归母净利率 12.1
133、13.514.776.5%82.0%83.1%72%74%76%78%80%82%84%04812022毛利(亿元)毛利率78.7%84.1%86.1%73.7%79.1%80.2%0%30%60%90%120%150%202020212022医疗器械类化妆品16.8%16.0%22.1%4.2%2.5%2.7%0.1%0.3%0.9%20.5%18.1%24.1%0%5%10%15%20%25%202020212022销售费用%管理费用%研发费用%期间费用合计%62.6%89.3%90.6%6.1%6.1%5.3%1.7%3.5%3.1%28.7%0%20%40%60%
134、80%100%202020212022宣传推广费人员薪酬费用办公费及其他运输仓储费差旅交通费股份支付费用 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 32 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 4.5.货币资金与现金流:货币资金充裕,经营现金流发展良好货币资金与现金流:货币资金充裕,经营现金流发展良好 公司现金储备充足,经营活动现金流良好。公司现金储备充足,经营活动现金流良好。公司的现金资产处于一个稳定上升的态势,2022年现金及其他等价物资产增至 14.8 亿元,现金储备充足。公司的经营活动现金流整体呈现增长趋势,
135、2022 公司经营活动产生的现金流量净额同比增长 12.01%,2020-2022 年公司经营活动产生的现金流量净额稳步增长,我们认为公司目前现金充裕,为业务发展提供充足的现金支持。图图 70:2020-2022 公司现金及其等价物资产公司现金及其等价物资产 图图 71:2020-2022 公司现金流公司现金流 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 4.6.可比公司财务情况比较可比公司财务情况比较 2020 年公司综合毛利率与同行业可比公司基本持平,年公司综合毛利率与同行业可比公司基本持平,2021、2022 年公司毛利率高于同年公司毛利率高于同行业可比公
136、司。行业可比公司。2020 年公司毛利率整体与贝泰妮相近,主要为贝泰妮以自主加工生产为主,自主生产模式下毛利率略高;同时,贝泰妮以直销收入为主,直销模式的毛利率较高。2020 年公司毛利率略低于创尔生物和华熙生物,主要原因为创尔生物及华熙生物以自主加工生产为主,且其产品所需原料胶原蛋白、透明质酸钠基本由其自行生产,具有原材料成本优势。公司毛利率高于珀莱雅,主要为产品结构差异,公司除功能性专业护肤品外,还有毛利率较高的医疗器械敷料产品。2021 年随着公司主要采取自主生产模式获得主营业务产品,公司成本下降优势得以较好体现,毛利率有所提升,超过贝泰妮、创尔生物及华熙生物。图图 72:可比公司毛利率
137、情况比较:可比公司毛利率情况比较 6.5 8.1 8.5-2.0%24.4%5.1%-10%0%10%20%30%02468022归母净利润(亿元)YOY40.9%48.8%47.9%0%10%20%30%40%50%60%202020212022383.6578.01483.203006009000202020212022现金及其等价物(百万元)670.8802.3898.7-192.7-215.616.0-75012022经营活动所得现金流量净额(百万元)投资活动所得现金流量净额(百万元)公司报告
138、公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 33 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 2020-2022 年公司销售费用年公司销售费用率和管理费用率呈率和管理费用率呈增长态势,但低于同行业可比公司。增长态势,但低于同行业可比公司。主要原因为公司间销售模式有所差异,公司以经销为主(60%以上),而可比公司经销占比仅占 30%-50%,公司采取轻资产模式运营,经营管理团队较精简,职工薪酬及交通差旅等费用支出总额较小;同时,经销模式下的营销推广职能主要由经销商承担,宣传推广费用规模相对较小,使得公司销售费用较低。此外轻资产模式运营使得管理费用低于可比公司,叠加同期营
139、业收入随线下经销渠道完善及线上渠道拓展增长,管理费用率进一步降低。图图 73:可比公司销售费用率比较:可比公司销售费用率比较 图图 74:可比公司管理费用率比较:可比公司管理费用率比较 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 公司研发费用率较低,未来随着在研项目、募投项目的推进,研发费用有望增长。公司研发费用率较低,未来随着在研项目、募投项目的推进,研发费用有望增长。公司研发费用率显著低于行业可比公司,主要原因为公司研发活动多为非特殊化妆品研发、已有产品升级及性能检测等日常研发活动,研发支出较小;同行业可比公司研发活动涉及原料的研发、提取、工艺开发及临床研究
140、类研发项目等,研发费用较高。随着公司的类医疗器械在研项目的推进以及募投项目的投入,未来研发费用将有所增长。图图 75:可比公司研发费用率比较:可比公司研发费用率比较 82.5%79.6%77.8%63.6%66.5%69.7%76.5%82.0%83.1%0%20%40%60%80%100%202020212022贝泰妮创尔生物华熙生物珀莱雅敷尔佳34.2%46.7%45.4%41.8%49.2%48.0%16.8%16.0%22.1%0%10%20%30%40%50%60%202020212022贝泰妮创尔生物华熙生物珀莱雅敷尔佳6.3%10.8%9.1%6.2%6.1%6.2%5.4%5.
141、1%5.1%4.2%2.5%2.7%0%2%4%6%8%10%12%202020212022贝泰妮创尔生物华熙生物珀莱雅敷尔佳 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 34 资料来源:招股说明书,天风证券研究所 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1.盈利预测盈利预测 营收端:在消费者对肌肤护理重视程度不断提升、产品供给种类增多以及需求日趋精细化等多因素驱动下,专业皮肤护理产品市场规模持续攀升,行业维持较高景气度。公司从事专业皮肤护理产品研发、生产和销售多年,在渠道、营销、运营等方面已形成竞争优势,在售产品全面覆盖医疗器械类和功能性护肤品两
142、大细分赛道,市场占有率位列行业领先地位,拥有良好的产品品类基础。根据表 1,2020-2022 年公司营业收入在 15.9/16.5/17.7亿元,yoy 在 18.1%/4.1%/7.2%,其中近两年受到疫情宏观经济和物流波动的影响,增速有所放缓,但整体保持稳定增长态势。国内专业皮肤护理行业呈现增速快、渗透率低、进口品牌替代的特点,加之疫后需求回暖,公司未来产品销售将进一步提升,因此我们预计2023-2025 年公司营收为 19.6/21.8/24.0 亿元,对应 yoy 分别为 10.7%/11.1%/10.3%。分品类来看:1)在医美场景催化叠加功效性护肤市场教育推进的核心驱动力下,敷尔
143、佳作为医用敷料行业领军公司,医疗器械类产品有望继续维持较高的市场地位并保持稳定增长,预计 2023-2025 营收为 9.7/10.4/11.1 亿元,2023-2025 年 CAGR 在 8.5%。此外,由于公司功能性化妆品销售逐年提升,医疗器械类产品营收占比 2023 年将基本持平,24-25年呈现下降趋势,未来三年分别在 49.4%/47.6%/46.1%。2)为响应市场和消费者新需求,公司不断推出功能性化妆品类,2022 年该类产品营收占比突破 50%,结合化妆品类过去三年28.6%的 CAGR,未来该类产品的营收将快速增长且比重有所提升,预计 2023-2025 年营收为 9.9/1
144、1.4/13.0 亿元,对应 yoy 分别为 9.7%/15.0%/13.6%。表表 1:盈利预测与关键假设盈利预测与关键假设 万元万元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 158501.70 164969.04 176921.91 195815.22 217628.84 240033.94 YOY(%)18.1%4.1%7.2%10.7%11.1%10.3%其中:医疗器械类 88031.42 92792.02 86592.64 96723.98 103674.56 110582.40 YOY(%)-4.1%5.4%-6.7%11.7%7.2%6.7%占
145、比 55.5%56.2%48.9%49.4%47.6%46.1%化妆品类 70470.28 72173.39 90317.35 99078.13 113939.85 129435.67 YOY(%)66.0%2.4%25.1%9.7%15.0%13.6%占比 44.5%43.8%51.1%50.6%52.4%53.9%营业成本 37289.61 29781.88 29946.38 32936.12 36147.89 40254.38 YOY(%)20.6%-20.1%0.6%10.0%9.8%11.4%毛利率 76.5%81.9%83.1%83.2%83.4%83.2%销售费用 26543.9
146、7 26418.51 39020.32 43275.16 48357.13 54175.66 2.41%2.81%5.08%6.06%9.25%7.49%5.36%5.75%6.10%1.92%1.65%2.00%0.09%0.32%0.87%0%2%4%6%8%10%202020212022贝泰妮创尔生物华熙生物珀莱雅敷尔佳 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 35 销售费用率 16.7%16.0%22.1%22.1%22.2%22.6%管理费用 6687.35 4176.41 4755.17 5482.83 5832.45 6480.92 管
147、理费用率 4.2%2.5%2.7%2.8%2.7%2.7%研发费用 147.97 524.29 1542.61 1860.24 2132.76 2160.31 研发费用率 0.1%0.3%0.9%1.0%1.0%0.9%财务费用-877.93 -1220.93 -2700.54 -3608.75 -3586.45 -4199.69 财务费用率-0.6%-0.7%-1.5%-1.8%-1.6%-1.7%税前利润 91241.70 108194.25 113507.64 120170.49 131550.40 142770.02 减:所得税费用 26458.67 27614.14 28781.95
148、 30348.88 33352.15 36412.30 归母净利润 64783.06 80580.13 84728.75 89866.62 98008.25 106359.72 YOY(%)-2.0%24.4%5.1%6.1%9.1%8.5%资料来源:招股说明书,天风证券研究所 费用&利润端:1)销售和研发费用率将呈现上升趋势。由于公司仍处于市场开拓阶段,考虑到随公司业务拓展力度加强以及多元化营销策略推广增加,未来公司销售费用将持续增长,假设 2023-2025 年销售费用率分别为 22.1%/22.2%/22.6%。此外,由于公司早期研发投入较少,未来随着市场竞争加剧,为继续保持现有盈利壁垒
149、,公司将加大研发投入为长期发展夯实基础,假设 2023-2025 年研发费用率分别为 1.0%/1.0%/0.9%。而管理费用率和财务费用率则随着公司经营管理的完善和营收资金的增加,整体保持在稳定的波动范围内。2)考虑以上关于营收和费用的假设,由于行业毛利率高于一般化妆品公司,随着技术水平提升和规模效应显现,毛利率将呈上升趋势,预计 2023-2025年分别为83.2%/83.4%/83.2%。结合公司目前的利润体量已跻身一梯队,因此我们预测未来三年公司的归母净利润分别为9.0/9.8/10.6 亿元,对应 yoy 分别为 6.1%/9.1%/8.5%。5.2.投资建议投资建议 公司深耕医用敷
150、料赛道多年,具备先发优势并逐步成为械字号赛道代表性公司,核心产品已建立较强消费者心智;19 年发力布局妆字号品类,化妆品业务营收增势强劲,行业整体呈现出空间广、产品成长快以及用户粘性强等特点。行业高景气度叠加公司产品矩阵完善、多渠道同步驱动以及多样化品牌推广,公司头部优势有望持续加强。我们预计公司23/24/25 年归母净利润为 9.0/9.8/10.6 亿元,对应当前市值 PE 分别为 23/21/19 倍,给予公司 23 年 36XPE(可比公司 9 月 1 日 PE 均值),对应目标价为 81 元。首次覆盖,给予“买入”评级。表表 2:可比公司估值可比公司估值 证券代码证券代码 证券简称
151、证券简称 2023/9/1 归母净利润(百万元)归母净利润(百万元)PE 收盘价(元)总市值(亿元)2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 300957.SZ 贝泰妮 105.32 446.14 1051.23 1314.70 1668.94 2091.11 60 34 27 21 603605.SH 珀莱雅 111.12 440.95 817.40 1096.97 1380.66 1710.41 58 40 32 26 2367.HK 巨子生物 37.60 374.12 696.00 1318.03 1709.46 2174.78 43
152、 26 20 16 688363.SH 华熙生物 92.87 447.33 970.92 1156.27 1463.98 1805.93 67 39 31 25 832982.BJ 锦波生物 138.10 94.03 109.18 239.15 387.92 537.18 64 39 24 18 平均值 97.00 360.51 728.95 1025.02 1322.19 1663.88 58 36 27 21 301371.SZ 敷尔佳 51.18 204.76 847.29 898.67 980.08 1,063.60 25 23 21 19 资料来源:Wind,天风证券研究所 注:可比
153、公司预测均来自 wind 一致预期;巨子生物以港币计价;可比公司股价市值为 9 月 1 日数据,敷尔佳为 9 月 8 日数据。6.风险提示风险提示 6.1.行业竞争加剧行业竞争加剧 专业皮肤护理产品市场需求日新月异,产品更迭频率快,预计未来五年 CAGR 达 18.3%;公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 36 且 2021 年专业皮肤护理行业 CR5 约为 44.7%,行业内竞争激烈且市场集中度较为分散。伴随电商、社交网络以及新媒体平台信息差缩小、产品成分愈加透明化的趋势,消费者更易比对产品成分与价格差异;加之潜在对手积极入局,若出现较为激烈的
154、价格战或者恶性竞争,行业的良性发展将遭受挑战。此外,尽管政府加大对医疗器械类敷料产品的监管力度,但依然存在低质量、假冒伪劣产品流通市场的现象,若公司未能及时发现商标盗用、假冒产品等影响声誉的事件,则存在品牌形象受损的风险。6.2.线上直销渠道集中线上直销渠道集中 由于公司较早即开始布局线上渠道,线上平台的销售收入持续增加,其中近三年天猫平台旗舰店直销收入分别占线上直销收入 95.6%、92.4%以及 68.9%,因此呈现出对核心渠道依赖程度深且集中度较高的情形。如果未来天猫平台受其他销售业态冲击导致平台直营店铺经营不善,平台销售政策、收费标准对公司发生重大不利变化,或者公司在其他线上新渠道的拓
155、展不及预期,以上都将对公司业绩造成不利影响。6.3.获客成本提升,销售费用增加获客成本提升,销售费用增加 公司获客成本支出主要系线上电商平台销售渠道流量获取成本。近三年公司宣传推广费占主营业务收入的比例分别为 10.5%、14.2%及 20.0%,其中平台推广服务费占比分别为 51.3%、69.8%以及 68.6%,整体呈上升趋势。随着互联网流量红利逐渐减弱,潜在网购用户增量趋于稳定,主要电商平台流量竞争日益激烈,公司获客渠道集中度减弱,为持续提升公司产品核心竞争力、加强品牌效应,公司加大获客支出,销售费用率也在持续增长。若公司未来不能平衡电商平台边际获客成本与边际收益变动趋势,获客效率下降、
156、销售费用投入未达预期,进而会侵蚀公司的利润率。6.4.依赖热销单品,新品推出不及预期依赖热销单品,新品推出不及预期 近三年公司在医用敷料类产品销售中,医用透明质酸钠修复贴白膜和黑膜营收占比共达 95%以上;在功能性护肤品中,前三大面膜产品(胶原蛋白水光修护贴、虾青素传明酸修护贴以及积雪草舒缓修护贴)营收占比在 45%-74%之间。以上五大单品对收入贡献程度较高,若公司未来不能通过研发投入不断创新并推出新产品以满足消费者多样化的需求,导致对热销单品的依赖程度过深,或者新品牌在推广过程中市场认可度较低,导致新客户转化率较低、现有老客户流失,这将削弱公司市场竞争优势,不利于公司拓展自身业务版图。6.
157、5.测算存在主观性,结果或与未来事实存在偏差测算存在主观性,结果或与未来事实存在偏差 本文关于功能性护肤品和医用敷料市场规模测算是基于外部环境未发生明显变化以及一定的假设前提,主要假设依据考虑统计局公布的官方数据以及主流咨询机构调研结果,同时由于医用敷料行业受政策监管、产品研发专利以及商业化等因素影响较大,可能存在假设条件不成立、市场发展不及预期等因素导致市场规模测算结果偏差,因此仅供参考。6.6.流通市值较小风险流通市值较小风险 截至 2023 年 9 月 6 日,公司总市值 209 亿,流通市值仅 20 亿,流通市值较小,交易价格易产生较大波动。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告
158、请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 37 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润利润表表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 578.12 1,483.28 3,930.48 4,337.35 5,415.97 营业收入营业收入 1,649.69 1,769.22 1,958.15 2,176.29 2,400.34 应收票据及应收账款 11.70 7.46 4.90 13.04 3.04 营业成本 297.82 299.46 329.36 361.48 402.
159、54 预付账款 33.06 18.27 41.45 21.16 51.18 营业税金及附加 19.63 17.30 19.78 22.63 23.76 存货 98.56 125.52 52.19 171.40 84.40 销售费用 264.19 390.20 432.75 483.57 541.76 其他 578.67 68.78 144.92 110.96 101.38 管理费用 41.76 47.55 54.83 58.32 64.81 流动资产合计流动资产合计 1,300.12 1,703.31 4,173.94 4,653.90 5,655.96 研发费用 5.24 15.43 18.
160、60 21.33 21.58 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用(12.21)(27.01)(36.09)(35.86)(42.00)固定资产 32.24 34.02 617.20 762.56 810.60 资产/信用减值损失 2.17 0.00 2.68 1.62 1.43 在建工程 120.08 553.15 695.45 837.75 980.05 公允价值变动收益 2.08 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 28.18 28.53 27.86 27.19 26.52 投资净收益 5.03 6.47 8.83 6.78 7.36 其
161、他 613.05 706.83 625.52 647.32 659.57 其他(47.70)(111.81)(45.81)(35.92)(25.84)非流动资产合计非流动资产合计 793.55 1,322.53 1,966.03 2,274.83 2,476.75 营业利润营业利润 1,071.68 1,131.62 1,196.24 1,309.13 1,422.52 资产总计资产总计 2,093.67 3,025.85 6,139.98 6,928.73 8,132.71 营业外收入 10.37 3.49 5.78 6.55 5.27 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.
162、00 营业外支出 0.11 0.00 0.27 0.13 0.13 应付票据及应付账款 39.91 120.56 42.62 75.21 34.38 利润总额利润总额 1,081.94 1,135.11 1,201.75 1,315.55 1,427.65 其他 119.14 122.54 345.90 121.83 303.12 所得税 276.14 287.82 303.08 335.46 364.05 流动负债合计流动负债合计 159.05 243.10 388.53 197.04 337.50 净利润净利润 805.80 847.29 898.67 980.08 1,063.60 长期
163、借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 805.80 847.29 898.67 980.08 1,063.60 其他 1.19 0.81 0.77 0.92 0.83 每股收益(元)2.01 2.12 2.25 2.45 2.66 非流动负债合计非流动负债合计 1.19 0.81 0.77 0.92 0.83 负债合计负债合计 160.71 245.59 389.30 197.96 338.34 少数股东权益 0.0
164、0 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 360.00 360.00 400.08 400.08 400.08 成长能力成长能力 资本公积 748.17 748.17 2,779.85 2,779.85 2,779.85 营业收入 4.08%7.25%10.68%11.14%10.29%留存收益 824.80 1,672.08 2,570.75 3,550.83 4,614.44 营业利润 17.28%5.59%5.71%9.44%8.66%其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母
165、公司净利润 24.38%5.15%6.06%9.06%8.52%股东权益合计股东权益合计 1,932.97 2,780.25 5,750.68 6,730.77 7,794.37 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 2,093.67 3,025.85 6,139.98 6,928.73 8,132.71 毛利率 81.95%83.07%83.18%83.39%83.23%净利率 48.85%47.89%45.89%45.03%44.31%ROE 41.69%30.48%15.63%14.56%13.65%ROIC-1695.16%71.48%78.39%55.43%45.4
166、6%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 805.80 847.29 898.67 980.08 1,063.60 资产负债率 7.68%8.12%6.34%2.86%4.16%折旧摊销 12.12 13.03 79.89 91.71 99.03 净负债率-29.59%-53.32%-68.33%-64.43%-69.48%财务费用 0.32 0.18(36.09)(35.86)(42.00)流动比率 8.15 6.96 10.74 23.62 16.76 投资损失(5.03)(6.47)(8.83)(6.78)(
167、7.36)速动比率 7.53 6.45 10.61 22.75 16.51 营运资金变动(213.65)362.30 201.62(286.26)204.82 营运能力营运能力 其它 202.73(317.66)0.00 0.00 0.00 应收账款周转率 263.74 184.67 316.90 242.67 298.63 经营活动现金流经营活动现金流 802.30 898.67 1,135.26 742.90 1,318.09 存货周转率 19.51 15.79 22.04 19.47 18.77 资本支出 728.36 446.65 804.74 378.55 288.79 总资产周转率
168、 1.04 0.69 0.43 0.33 0.32 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标(元)每股指标(元)其他(943.95)(430.65)(1,600.61)(750.47)(570.13)每股收益 2.01 2.12 2.25 2.45 2.66 投资活动现金流投资活动现金流(215.59)15.99(795.87)(371.92)(281.34)每股经营现金流 2.01 2.25 2.84 1.86 3.29 债权融资 18.30 21.83 36.05 35.89 41.87 每股净资产 4.83 6.95 14.37 16.82 19.48 股权融
169、资 721.99 0.00 2,071.76 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他(1,135.34)(31.29)0.00 0.00 0.00 市盈率 25.41 24.17 22.78 20.89 19.25 筹资活动现金流筹资活动现金流(395.05)(9.46)2,107.81 35.89 41.87 市净率 10.59 7.36 3.56 3.04 2.63 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 0.00 13.80 12.06 10.27 现金净增加额现金净增加额 191.65 905.21 2,447.20 406.8
170、7 1,078.62 EV/EBIT 0.00 0.00 14.79 12.96 11.03 资料来源:公司公告,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 38 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的
171、证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“天风证券”)。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐
172、。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点
173、。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 3
174、00 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区德胜国际中心B 座 11 层 邮编:100088 邮箱: 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编:570102 电话:(0898)-65365390 邮箱: 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编:200086 电话:(8621)-65055515 传真:(8621)-61069806 邮箱: 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编:518000 电话:(86755)-23915663 传真:(86755)-82571995 邮箱: