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1、至暗时期已成过去,绿色创新企业焕发生机惠城环保(002254)深度报告1分析师:杨伟邮箱:SACNO:S07证券研究报告|公司深度报告评级:买入上次评级:首次覆盖目标价格:93.6最新收盘价:52.35研究助理:董宇轩邮箱:SACNO:2023年9月18日2主要观点深耕环保十七春秋,项目投产2023年上半年净利润触底反弹,同比剧增+1921%。惠城环保成立于2006年,经过17年的沉淀发展,基于自主创新能力优势成为“三废”处理及循环再利用行业的领先高新技术企业。2023年H1,子公司广东东粤环保承建的石油焦制氢灰渣综合利用项目已开工运行,实现了高硫石油焦制氢灰渣综合利用技
2、术的工业化应用。公司实现营业收入5.06亿元,同比高增251%;归母净利润触底反弹,实现0.86亿元,同比+1921%,为近五年最高水平。公司废塑料回收项目为全球首创CPDC技术,达产后将迎万亿市场蓝海。我们测算即将建设的20万吨废塑料项目可产出烯烃和BTX18万吨、节约石油资源60万吨、减少碳排放200万吨,节约欧洲碳税约2亿欧元,目前已完成100吨/年中试并建成农膜原料化学循环产业链。我们测算当前国内废塑料存量以化学法回收产值空间达3.5万亿元;2025年化学法回收塑料有望达296万吨,较2022年翻倍,2021-2025年四年CAGR超23%。公司近期公告拟建设的废塑料回收项目中的技术涵
3、盖裂解过程高效捕集氯化氢,混合废塑料原料化,逆流床流化催化深度裂解反应器设计开发,等温差压输送连续进料等一系列核心原创工艺。可实现将废塑料连续稳定进料、跨相深度催化裂解,三烯三苯收率超过90%。我们预计20万吨废塑料项目归母净利约3.3亿元,未来达产后公司有望快速增加产能规模,带来巨大利润空间。公司POX灰渣综合利用项目环保与经济效益可观,有望快速推广。随着环保政策趋严,高硫石油焦制氢可实现石油加工流程上的利用最大化,未来或将成为主流选择。公司已投产广东东粤高硫石油焦制氢POX灰渣综合利用项目,是世界范围内唯一可实现对石油焦制氢灰渣全面资源化处理的先进技术;公司具备的灰渣提钒技术,钒沉淀物经干
4、燥有氧煅烧回收可以得到五氧化二钒,钒回收率95,五氧化二钒纯度98.5,该技术成功产业化并复制后将为公司带来极大成长空间。聚焦环保治理技术创新,产业化项目不断落地贡献新业绩增长点。公司聚焦环保治理领域技术升级、新技术推广及产业落地,新项目多线开花。目前主业之一为危废处置服务,产能为5.85万吨/年,以及广东东粤40万吨/年POX灰渣处理项目设计产能;主业之二资源化综合利用产品现有产能5.45万吨/年,其中包括FCC催化剂4万吨/年,且2023年Q1已与中国台湾中油股份签订0.5万吨销售合同;此外公司自研的新型还原剂替代尿素等氨基还原剂(SNAR技术),可充分解决烟气中硫酸雾和氮氧化物的排放难题
5、,未来有望成为行业主流处理技术。公司目前共拥有56例授权专利,其中发明授权29例,实用新型27例,除已产业化技术外,还拥有工业废硫酸化学链循环利用、含盐(硫酸钠)污水再利用等多个核心技术,未来有望不断落地为公司带来新的业绩增量。3盈利预测与投资建议:我们预计2023-2025年公司营业收入分别为11.15/13.44/26.39亿元;归母净利润分别为2.11/3.49/6.37亿元;EPS分别为1.55/2.56/4.68元,对应2023年9月15日收盘价52.73元PE分别为34/21/11X。公司2023年上半年业绩向上拐点已现,未来二期重金属回收项目投产,可助力业绩再上层楼;公司作为环保
6、“三废”治理及循环再利用平台型创新企业,新技术持续快速产业落地,20万吨废塑料综合利用项目未来如成功达产,将带动公司进入加速成长期。考虑到公司废塑料项目明年Q4投产后市场空间巨大,未来业绩有望持续快速增长,给予2024年30倍PE,未来目标价76.8元,上行空间46%。首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:项目建设不及预期、海外需求不及预期、行业竞争加剧风险。投资建议和风险提示401 深耕环保十七春秋,项目投产实现业绩反转02 废弃塑料亟待处理,化学循环推动经济减碳03 油焦制氢或为趋势,后端处理实现资源回收05 盈利预测&风险提示惠城环保contents04 主业发展三足鼎立,创新技术打开成
7、长空间1.1 深耕环保十七年,创新技术行业领先资料来源:公司官网,华西证券研究所青岛惠城环保科技集团股份有限公司(300779,以下简称“惠城环保”)成立于2006年,于2019年5月22日在创业板上市。公司经过17年的沉淀发展,基于自主创新能力优势成为“三废”处理及循环再利用行业的领先高新技术企业,主营业务为废催化剂资源循环再利用的技术处置路线,同时为炼油企业提供FCC催化剂(新剂)、复活催化剂、再生平衡剂等资源化综合利用产品。图 公司的发展历程1.2 股权结构稳定,实控人即公司技术战略引领者图 公司的股权结构(定增后)资料来源:公司公告,公司官网,华西证券研究所公司股权结构清晰且集中,实控
8、人为张新功,共持有公司40.61%股权。张新功先生为工程技术应用研究员,入选国家第二批万人计划科技创新领军人才、泰山产业领军人才,青岛高级专家协会分会副会长,获得多项省部级科技进步奖,授权发明专利10余项。张新功先生拥有深厚的技术背景和高度集中的股权,有助于公司目标战略顺利攻关和公司长久稳定发展。图 公司历年营业收入(亿元;%)图 公司历年归母净利润(亿元;%)资料来源:公司公告,华西证券研究所1.3 2023年上半年公司迎来业绩拐点2020年-2021年,受疫情和宏观经济扰动影响,公司营业收入有所下滑。2022年公司积极推广新技术服务,增加产品销售种类,营业收入实现增长,实现营业总收入3.6
9、3亿元,同比+28%;但受制于宏观经济形势波动、国内经济及各行业发展存有诸多不确定性因素,炼化行业开工率不足或停产,行业竞争激烈,催化剂销售单价及废催化剂处理处置单价降低,以及部分主要原材料、能源涨价,公司利润有较大程度下滑,实现归母净利润0.02亿元,同比-79%。新建项目投产带来业绩拐点,2023年H1实现营业收入5.06亿元,同比+251%,实现归母净利润0.86亿元,同比+1921%。2023年上半年,公司子公司广东东粤环保承建的石油焦制氢灰渣综合利用项目已开工运行,实现了高硫石油焦制氢灰渣综合利用技术的工业化应用。公司实现营业收入5.06亿元,同比高增251%;归母净利润触底反弹,实
10、现0.86亿元,同比+1921%,为近五年最高水平。29%0%-6%-12%28%251%-50%0%50%100%150%200%250%300%000222023H1营业收入(左)Yoy27%-33%-37%-56%-79%1921%-500%0%500%1000%1500%2000%2500%00.10.20.30.40.50.60.70.80.920202120222023H1归母净利润Yoy图 公司历年毛利润(亿元;%)图 公司历年各项费用率(%)资料来源:公司公告,华西证券研究所1.4 毛利率大幅增长,成本持续优化2
11、023年H1公司毛利润扭转跌势,同比大幅增长536%,为1.69亿元。2018年以来,受“双碳”政策和能耗双控限产政策实施影响,铝行业产能受到限制,供需紧张,助推公司铝相关原料、纯碱及煤炭等上游产品价格上涨,公司毛利润持续承压,2022年公司实现毛利润0.78亿元,同比-3%。2023年H1公司新建项目投产,带动毛利润回升至1.69亿元、同比+536%。原材料价格高企下公司积极降低各项费用率,2023年H1期间费用率达五年新低13.08%。2020年以来,在原材料价格高企形势下,公司通过降低各项费用率实现成本控制,其中2022年公司期间费用率为15.95%,同比-1.70pct,销售费用率/管
12、理费用率/财务费用率分别为3.69%/12.27%/-0.01%,分别同比-0.40/-0.40/-0.90pct。2023年H1公司期间费用率为12.20%,同比-3.79pct,其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为2.31%/6.11%/4.66%,财务费用率上升主要来自项目建成利息费用化及新增贷款。27%-9%-25%-14%-3%536%-100%0%100%200%300%400%500%600%00.20.40.60.811.21.41.61.82002120222023H1毛利润Yoy5.21%6.55%3.79%4.09%3.69%2.31%7.5
13、1%10.93%10.14%12.67%12.27%6.11%2.05%1.20%0.88%0.89%-0.01%4.66%14.77%18.68%14.81%17.65%15.95%13.08%-1%4%9%14%19%24%2002120222023H1销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率图 公司历年销售利润率(%)图 公司历年ROE和ROIC(%)资料来源:公司公告,华西证券研究所1.5 利润率和回报率呈向好态势2023年H1公司利润率、ROE和ROIC均呈向好态势。2022年,公司销售毛利率和销售净利率分别为21.55%、0.74%,同比-6.76、-3.39
14、pct;2023年H1分别为33.41%、18.44%,分别同比+14.95、+21.72pct。2022年公司ROE(摊薄)和ROIC分别为0.32%、0.14%;2023年H1分别为9.27%、3.88%。40.14%36.44%28.82%28.31%21.55%33.41%18.54%12.47%8.34%4.13%0.74%18.44%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002120222023H1销售毛利率销售净利率9.27%3.88%0%5%10%15%20%25%2002120222023H1ROE(摊薄)ROI
15、C图 公司主要产品收入(亿元)图 公司主要产品毛利率(%)资料来源:公司公告,华西证券研究所1.6 新建项目陆续投产,危废处理业务收入大幅增长分业务来看,2022年公司资源综合利用、危险废物处理分别实现销售3.69、2.61万吨;资源综合利用、危险废物处理和三废治理业务分别实现销售收入2.44/0.39/0.22亿元,分别同比+6.09%/+30%/+100%;毛利率分别为12%/42%/65%。2023 年H1随着石油焦制氢灰渣综合利用项目、4万吨/年FCC催化新材料项目(一阶段)及3万吨/年FCC催化装置固体废弃物再生及利用项目的相继投产,公司资源综合利用、危险废物处理和三废治理业务分别实
16、现销售1.58/3.30/0.02亿元,毛利率分别为19%/42%/4%。*2022年度随着公司在废气、废旧农膜、一般工业固废处理方面业务的开展,共实现收入2160.33万元,新设“三废治理业务”产品分类,为统一口径,将2021年25.25万元的一般工业固废收入进行调整,计入“三废治理业务”收入分类中,因此发生口径变更。3.012.712.662.32.441.580.370.390.380.30.393.30.220.02000222023H1资源综合利用危险废物处理三废治理业务37%32%24%26%12%19%67%64%52%42%42%42
17、%65%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2002120222023H1资源综合利用危险废物处理三废治理业务1101 深耕环保十七春秋,项目投产实现业绩反转02 废弃塑料亟待处理,化学循环推动经济减碳03 油焦制氢或为趋势,后端处理实现资源回收05 盈利预测&风险提示惠城环保contents04 主业发展三足鼎立,创新技术打开成长空间据UNEP和CST,当前全世界每年生产超过4亿吨塑料,预计到2050年全球塑料累计产量将增长到340亿吨,2017-2050年CAGR达7.9%。根据欧洲塑料制造商协会(PlasticsEurope)的数据,2015-2
18、020年,全球塑料新增产量和消费量以每年平均2%的速度稳定增长。预计到2035年,塑料产量将增加一倍,到2050年产量将增加两倍。中国是全球最大的塑料生产国和消费国,近年来初级塑料产量逐年上升。随着中国经济发展和生活消费水平的提高,塑料消费量持续增长,塑料制品的需求快速增长。据ifind数据,我国2022年我国初级塑料制品产量约11366万吨,同比+3%,2023年H1产量约5744万吨,同比+2%。图 全球塑料产量和消费量图 中国初级塑料制品产量(万吨;%)资料来源:OECD,ifind,华西证券研究所2.1 塑料产量逐年上升,全球回收利用率维持低位0%5%10%15%20%25%02000
19、4000600080001000012000产量Yoy图 2060年全球产生废塑料为2019年的3倍(百万吨)图 中国初级塑料制品产量(万吨;%)资料来源:中国塑料污染治理理念与实践,OECD,CNKI,华西证券研究所2.2 我国每年产生废塑料超过6000万吨,且未来增量更大全球废塑料量未来将大幅增加。据付凯妹等人论文,2020年全球共产生废塑料2.5亿吨。据OECD,由于使用塑料和产生废塑料之间存在时间滞后,预计未来几十年塑料废物将大幅增加,到2060年将达到10.14亿吨。2021年我国废塑料产量为6200万吨,OECD预计2030年我国废塑料产量超过9600万吨,到2060年超过1.8亿
20、吨。据中国塑料污染治理理念与实践和孙昱楠等人论文,近年来我国废塑料产量超过6000万吨,2021年产生6200万吨,OECD模型预计2030年我国废塑料产量将超过9600万吨。2.3 废塑料污染治理力度加大,政策引导加强塑料循环经济我国塑料污染治理力度正在不断加大。据福建省商务厅,国家有关部门连续印发了关于进一步加强塑料污染治理的意见“十四五”塑料污染治理行动方案等一系列政策文件。要求到2025年,白色污染得到有效遏制。商品零售、电子商务、外卖、快递、住宿等重点领域不合理使用一次性塑料制品的现象大幅减少,电商快件基本实现不再二次包装,可循环快递包装应用规模达到1000万个;农膜回收率达到85%
21、,全国地膜残留量实现零增长。资料来源:智研资讯,福建省商务厅,华西证券研究所表 近年塑料治理政策发布时间发布单位政策名称主要内容2022.12.15中华人民共和国中央人民政府“十四五”扩大内需战略实施方案健全强制报废制度和废旧家电等耐用消费品回收处理体系,加快构建废旧物资循环利用体系,加强废纸、废塑料、废旧轮胎、废金属、废玻璃、废旧农膜等再生资源回收利用,提升资源产出率。2021.09.15国家发展和改革委员会关于印发“十四五”塑料污染治理行动方案的通知积极推动塑料生产和使用源头减量、科学稳妥推广塑料替代产品,加快推进塑料废弃物规范回收利用,着力提升塑料垃圾末端安全处置水平,大力开展塑料垃圾专
22、项清理整治,大幅减少塑料垃圾填埋量和环境泄漏量,推动白色污染治理取得明显成效。2021.05.26中华人民共和国中央人民政府民航行业塑料污染治理工作计划(2021-2025年)提出鼓励通过技术创新、管理创新、多元协同等方式提升替代产品应用和废物回收利用水平,推动建立健全行业塑料制品采购、使用、回收、储运、处置等环节管理体系。2020.01.16国家发改委和生态环境部关于进一步加强塑料污染治理的意见推进资源化能源化利用。推动塑料废弃物资源化利用的规范化、集中化和产业化,相关项目要向资源循环利用基地等园区集聚,提高塑料废弃物资源化利用水平。2017.06.20中华人民共和国农业农村部农业部关于印发
23、农膜回收行动方案的通知引导种植大户、农民合作社、龙头企业等新型经营主体开展地膜回收,推动地膜回收与地膜使用成本联动,推进农业清洁生产。2017.01.26中华人民共和国中央人民政府关于加快推进再生资源产业发展的指导意见大力推进废塑料回收利用体系建设,支持不同品质废塑料的多元化、高值化利用。以当前资源量大、再生利用率高的品种为重点,鼓励开展废塑料重点品种再生利用示范,推广规模化的废塑料破碎-分选-改性-造粒先进高效生产线,培育一批龙头企业。图 全球仅9%废塑料通过回收实现利用(%)图 2021年中国废塑料主要处理方法(%)资料来源:ScienceDirect,CNKI,石化行业发展白皮书,华西证
24、券研究所2.4 当前废塑料处理方式多为填埋和焚烧,低效益高污染据Kalali等人论文,全球约50%的废塑料通过填埋方式处理,19%通过焚烧处理,22%被遗弃,仅有9%废塑料实现回收利用。据孙昱楠等人论文,填埋、焚烧和遗弃的废塑料在土壤、海水中的自然降解过程需要数十年甚至上百年,同时占用大量土地资源,无法实现回收利用,处理期间产生各种有害气体和微塑料会污染生态环境和人类健康。其中,海洋废塑料构成了海洋垃圾的主要部分(60%80%,部分地方甚至有90%95%),全球海洋中的废塑料堆砌量达到1.5亿吨,且仍以1200万吨/年的速度增长。中国2021年废塑料处理方式中,填埋、焚烧和遗弃分别占比35%、
25、33%、1%。据石化行业发展白皮书,我国现在垃圾场废塑料存量约10亿吨,随着废塑料产量不断增加,该数字仍将不断增长。50%19%9%22%填埋焚烧回收利用遗弃35%33%31%1%填埋焚烧回收利用遗弃虽然目前我国废塑料回收率达到31%,但占比45%的包装类塑料回收仍有巨大提升空间。据中国再生塑料行业发展报告(2022年度)数据显示,2022年我国总体废塑料回收总量为1800万吨。相较于2021年的1900万吨减少100万吨,同比下降5.3%。虽然回收量整体下降,得益于部分再生塑料产品价格上涨,2022年我国废塑料回收利用产值为1050亿元,与2021年(1050亿元)持平。虽然2021年我国废
26、塑料材料化回收率达到31%,处于全球较高水平,但从我国及欧盟、日本等废塑料材料化回收实践来看,由于塑料产品结构影响,资源化价值较好的工程塑料、瓶体类塑料等基本采取物理回收方式,实现了较好的回收利用,但占塑料产量45%左右的包装类塑料,特别是其中的膜袋类塑料基本不具备开展物理回收的技术经济条件,面临进一步提升的巨大瓶颈。图 我国废弃塑料回收量(万吨;%)图 我国废弃塑料回收产值(亿元;%)资料来源:智研资讯,中国物资再生协会,华西证券研究所2.5 包装类塑料回收技术存在瓶颈-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%001750180
27、00200212022废塑料回收量Yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008000200212022回收利用价值Yoy据中科院和中国化信,物理回收存在处理的塑料种类有限、处理不彻底、利用率低和附加值低等不足之处,同时受技术条件限制,再生塑料品质劣化,只能降级使用,最终仍将被丢弃;同时物理回收安全和污染隐患大,大多数再生塑料颗粒制造企业缺乏必要的污染控制条件。据中国循环经济学会,化学循环能够将塑料废弃物经过一系列的化学反应重新生成塑料和其他有价值的化学品,不同原料通过不同
28、的化学回收路径,进而能够生成生成油、气、炭等中间化学品。2.6 废塑料化学循环是高值化闭环主要技术路线表 废塑料化学回收技术分类塑料类型化学回收方法产品工艺产品形态主要产品下游产业链进一步产出物所有类型塑料过氧化法(焚烧-能量回收)焚烧工艺气态热能电力系统聚烯烃类塑料(PP、PE、PS、PVC等)部分氧化法气化工艺气态合成气(CO、H2等)煤化工产业制甲醇、合成氨等无氧(热)裂解法(热裂解、催化裂解和加氢裂解)液化工艺液态重油、蜡、轻油、单体石油化工产业燃油、塑料炭化工艺固态焦炭、活性炭、RDF炼焦化工产业焚烧发电功能碳缩聚类塑料(PET等聚酯、聚酰胺、聚氨酯)解聚法(醇解、水解、溶剂解)萃取
29、工艺固态单体(DMT、PTA、CPL)化工纤维产业 塑料产业纤维、塑料资料来源:中国循环经济学会,华西证券研究所2.6 废塑料化学循环是高值化闭环主要技术路线预计到2030年,我国废塑料回收率有望达到50%,其中物理再生占比22%、近乎翻倍;化学循环占比17%、增长空间巨大。塑料循环产业联合绿色行动联盟指出,发展塑料循环经济可在减少塑料垃圾污染、保护生态环境的同时,使废弃塑料重新产生经济价值,随着全球废塑料回收再生技术水平提升和产能增加,预计到2030年,我国废塑料回收率有望达到50%,其中物理再生占比22%、近乎翻倍,化学循环占比17%、增长空间巨大。据科茂化学,化学循环是实现“塑料垃圾到高
30、品质材料”高值化闭环的主要技术路线。从过去以混合塑料热解和PET解聚为主,逐步发展出包括聚烯烃裂解和PET、PA、PU、PMMA解聚等在内的多条细分赛道,产物可用于包装材料、改性塑料、纺织服装、家居建材、汽车部件等多个应用领域。资料来源:科茂化学,华西证券研究所图 废弃塑料化学回收路线图2.7 废塑料化学循环可以显著减少碳排放废塑料通过化学循环能够显著减少焚烧产生的碳排放,符合“双碳”政策导向。凭借独特的技术优势、卓越的减碳属性和对上下游产业的促进作用,化学循环是解决塑料污染、推动“垃圾分类”、“无废城市”、“两网融合”、“循环经济”、“双碳目标”等政策落地实现的绝佳途径甚至是唯一出路,受到环
31、卫和固废处理企业的青睐。当前国内外化工企业和化学回收企业均有废弃塑料化学回收布局,采用包括微波裂解、热裂解、催化裂解等工艺,减碳效应较焚烧均有不同程度的提升,如国内中国石化的微波裂解法减碳效应超过65%,减少超过一半碳排放。资料来源:科茂化学,华西证券研究所表 部分废塑料化学回收法企业和减碳效应企业/组织回收方法减碳效应(较焚烧)化工企业中国石化微波裂解65.30%BASF热裂解50%SABIC热裂解2吨以上Honeywell热裂解57%化学回收企业科茂环境催化裂解2吨以上Plastic Energy热裂解1.05吨Brightmark热裂解39%BlueAlp热裂解1.2吨浙江佳人解聚法回收
32、聚酯纤维2.16吨Loop Industries解聚法回收PET2.15吨PureCycle萃取法回收PP35%(较原生PP)Agilyx莱取法回收PS75%(较原生PS)NGOCGF(消费品论坛)热裂解43%2.8 全球持续推进PCR塑料的替代步伐由于PCR(Post Consumer Recycling)塑料能够促进化学循环,减少能源消耗和碳排放,各国尤其是欧盟正不断推进PCR替代步伐。据科茂化学,麦克阿瑟基金会发起的全球承诺,全球领先的品牌企业、零售企业和包装企业都承诺到2025年塑料包装要含有5%-50%不等的PCR组分,平均25%左右。资料来源:科茂化学,华西证券研究所表 PCR塑料
33、相关法律、公约相关政策/法律/公约国家/地区主要内容循环经济中的欧洲塑料战略欧盟确保到2025年欧盟市场的新产品中含有1000万吨再生塑料包装和包装废弃物指令欧盟到2025年12月31日,至少50%的塑料包装要被回收;到2030年12月31日,至少55%塑料包装的要被回收,同时定义回收不包括焚烧和填埋次性塑料指令欧盟2025年,PET包装中含有再生组分25%,2030年30%“英国塑料包装税”英国2022年4月开始,对少于30%再生塑料的包装征收每吨200英镑税款“意大利塑料包装税”意大利2022年1月开始,对非再生塑料及不可降解、不可堆肥的塑料征收每吨450欧元税款。应用PCR塑料可免税国家
34、塑料计划2021澳大利亚2025年塑料包装中含有再生组分20%,其中PET30%、HDPE20%、PP20%艾伦 麦克阿瑟基金会塑料公约欧洲经济区、英国、荷兰、法国、波兰、葡萄牙、加拿大、美国、肯尼亚、印度、智利、南非、澳大利亚、新西兰、太平洋岛屿2025年到2030年,塑料包装中含有再生组分25%-30%2.9 全国化学循环废塑料产值CAGR有望超过23%在“双碳”和各项政策驱动下,我国废塑料回收尤其是经济清洁的化学法回收将迎来一轮爆发。经我们测算,预计到2025年全国废弃塑料回收量(增量)有望达到2612万吨,2021-2025年四年CAGR达8%;对应产值有望达到1515亿元,2021-
35、2025年四年CAGR10%。化学法作为当前最具前景和最大优势的回收技术,也将迎来蓬勃发展,我们预计2025年化学法回收增量废塑料达296万吨,较2022年翻番,2021-2025年四年CAGR超过23%。同时我们计算了化学法实现塑料循环的减碳效应,据碳中和背景下国内外废塑料裂解法回收进展中数据,相比化石路线生产塑料,采用废塑料裂解法生产1t塑料循环可减少3.65.6t碳排放,到2025年能够实现碳减排1053万吨。此外,以垃圾填埋场的废塑料回收60%出油率计算,当前国内废塑料存量以化学法回收产值达3.5万亿元。资料来源:智研资讯,中国物资再生协会,CNKI,华西证券研究所表 废弃塑料化学法回
36、收测算202120222023E2024E2025E2030E全国初级塑料产量(万吨)43914420 Yoy(%)7%3%3%3%3%3%全国废弃塑料回收量(万吨)0229526127210Yoy(%)19%0%11%15%14%-回收塑料占比(%)17.21%15.84%17.06%19%21%50%单吨回收塑料产值(亿元/万吨)0.550.580.580.580.580.58 回收塑料产值(亿元)02 Yoy(%)33%0%10%15%14%-化学法回收占比-估计(%)7%8%9
37、%10%11%17%化学法塑料需求回收量(万吨)42961226化学法回收塑料产值(亿元)72711每吨塑料回收减碳(t)3.55化学回收废弃塑料碳减排(万吨)455505643831105343512.10 首创CPDC技术,四大技术优势解决废塑料处理工艺痛点公司首创CPDC新技术,20万吨混合废塑料资源化项目已开始建设。据中国生态网,塑料固体废物回收再利用过程的一大困难是很多塑料是以混合状态(作为塑料合金)应用的,或者使用后是以混合状态存在,如何尽量通过少分拣实现塑料废料的有效循环再利用是一大难题。2023年6月6日,公司发布公告,公司拟在揭阳市
38、大南海石化工业区建设20万吨/年混合废塑料资源化综合利用示范性项目,项目计划投资总额11.99亿元。据公司官网、业绩说明会和公众号,公司研发团队历经六年技术攻关,首创了基于循环流化床的混合废塑料深度催化裂解制化工原料(CPDC)新技术,已建成100吨/年中试装置并稳定运行14个月。图 惠城环保废塑料回收中试基地图 公司废塑料处理的连续进料装置专利资料来源:公司公告,公司官网,国知局,华西证券研究所2.10 首创CPDC技术,四大技术优势解决废塑料处理工艺痛点公司技术涵盖裂解过程高效捕集氯化氢,混合废塑料原料化,逆流床流化催化深度裂解反应器设计开发,等温差压输送连续进料等一系列核心原创工艺。可实
39、现将废塑料连续稳定进料、跨相深度催化裂解、制取低碳烯烃及单环芳烃,三烯三苯收率达到90%以上,实现分子级单体循环化学回收。表 公司专利技术难点公司专利专利优势进料工序进料不稳定、容易堵塞、无法处理混合塑料一种用于废塑料处理的连续进料装置/一种改进型废塑料化学回收用连续进料设备设计装置能够实现稳定连续进料、避免堵塞、气力输送不受废塑料类型限制,可以处理混合废塑料裂解催化剂易生焦化、失活一种废旧塑料热裂解用碱性催化剂的制备方法催化剂具有层状结构,方便大分子的扩散、减少生焦裂解催化剂直接使用原油催化剂导致反应过程难以控制,反应产物低级、质量不稳定一种废塑料催化裂解制低碳烯烃的催化剂及其制备方法催化剂
40、能够提高低碳烯烃的产率、改善汽油的品质增加烃类原料目的产物导致干气和焦炭产率增加,而且尚不能有效处理利用烃类衍生物一种用于烃类及衍生物催化转化的逆流床反应器通过全新的原料与催化剂的接触方式(气固逆流流化),提高目的产品产率,降低干气和焦炭产率。资料来源:碳排放交易网,国知局,华西证券研究所2.11 农膜循环经济产业链已落地,废塑料原料来源无忧拥有稳定的原料来源是行业稳定发展的重要因素,公司已建成农膜原料化学循环产业链。据科贸环境,对塑料回收行业来说,近几年国内再生资源企业面临缺少原料的困境,拥有稳定的原料来源是行业稳定发展的重要因素。据公司官网,旗下子公司巴州惠疆环境治理有限公司(以下简称“巴
41、州惠疆”)投建的高效集约式废地膜膜渣分离生产线已完成调试,即将投料生产。该生产线采用自主生产的农膜高强耐候专用料34GL、自主创新制造的残膜回收机械、膜渣分离生产线等先进设备和混合废塑料深度裂解制化工原料技术,打通农膜生产残膜回收膜渣分离废塑料深度裂解制化工原材料的“白色污染”治理循环产业链,并具备了实现全产业链在全疆乃至全国复制的能力。图 膜渣分离前原料图 膜渣分离装置资料来源:科茂化学,公司官网,华西证券研究所资料来源:揭阳生态局,碳排放交易网,塑业网,FMER,华西证券研究所2.12 废塑料化学回收项目经济价值巨大据揭阳市生态局,惠城环保拟建设20万吨/年废塑料回收项目占地面积约1225
42、62平方米,建筑面积约36880平方米;新建20万吨/年预处理装置及厂房、裂解气化一体塑料原料(初始形态塑料原料)连续生产装置、仓储及配套设施;产品包括富气与凝缩油,设计生产能力分别为7.5万吨/年和8.47万吨/年。据碳排放交易网,惠城环保该技术回收1吨废塑料可生产乙烯、丙烯、丁烯、BTX约0.9吨,实现产值约7000元,全生命周期可减少CO2排放近10吨,减少烯苯等基础化工原料生产而消耗的石油资源约3吨。据今日塑价,该项目预计2023年10月动工建设,2024年底建成投产。2023年8月31日,岳阳兴长发布公告,公司拟增资6000万元用于该项目,出资完成后公司持股比例下降至68.97%。我
43、们计算2025年公司20万吨废塑料项目将产生烯烃和BTX18万吨,节约石油资源60万吨,为公司提供12.4亿元收入,粗算归母净利约3.3亿元,同时减少碳排放200万吨,节约欧洲碳税2亿欧元。我们认为,公司废塑料示范性项目已获得业内认可,未来随着项目成功落地,公司有望快速增加产能规模,带来巨大利润空间。表 废塑料回收利润测算2025年2026年2027年2028年2029年2030年化学法废塑料需求回收量(万吨)2964295867699821226Yoy(%)45%37%31%28%25%裂解法废塑料回收量(万吨)20321*439*577*737*919*产生烯烃和BTX(万吨)18289
44、395 519 663 827 节约石油资源(万吨)60964 1317 1731 2210 2758 减少碳排放(万吨)2003214 4391 5770 7365 9193 碳税估计(欧元/吨)84 93 103 116 96 145 节约欧洲碳税(亿欧元)2 30 45 67 71 133 收入(亿元)12.47570原料成本(亿元)464 88 115 147 184 其他成本(亿元)23244587492EBITDA6.4102.8140.5184.6235.7294.2归母净利润(亿元)3.353.673.396.3122.9153.4*假设3/4的化学法废塑
45、料回收用该技术2601 深耕环保十七春秋,项目投产实现业绩反转02 废弃塑料亟待处理,化学循环推动经济减碳03 油焦制氢或为趋势,后端处理实现资源回收05 盈利预测&风险提示惠城环保contents04 主业发展三足鼎立,创新技术打开成长空间3.1 高硫原油进口不断增加,导致高硫石油焦产量上涨据刘建锟等人论文,石油焦是以原油经常减压蒸馏后的重油或其他重油为原料,高流速通过500加热炉,使裂解和缩合反应在焦炭塔内进行,再经生焦到一定时间冷焦、除焦生产出的产品。其中,高品质的低硫焦(硫0.5%)可用于生产石墨电极和增炭剂;一般品质的低硫焦(硫1.5%)常用于生产预焙阳极;低品质低硫石油焦主要用于冶
46、炼工业硅和生产阳极糊;而高硫焦则一般用作水泥厂和发电厂的燃料。而中华人民共和国大气污染防治法二次修订案中规定,2016年开始禁止进口、销售和燃用含硫量3%的石油焦,但随着我国进口原油特别是高硫进口原油的增加,原油进一步劣质化,部分沿江、沿海炼油企业生产的石油焦硫含量均超过3%,最高达6%,若不进行处理,这部分国产的高硫焦只能按固体废物处理。表 原油进口硫含量逐渐增加图 炼厂生产的石油焦硫含量较高资料来源:CNKI,华西证券研究所原油来源俄罗斯安哥拉安哥拉沙特沙特沙特沙特伊拉克阿曼w(硫)/%1.80.740.511.962.582.990.812.921.33原油来源伊朗伊朗伊朗伊朗巴西委内瑞
47、拉委内瑞拉科威特阿联酋w(硫)/%1.873.581.811.581.135.72.742.891.89石油焦来源工业分析,w/%元素分析,w/%灰分挥发分 固定碳CHNS镇海炼化0.1411.3387.7293.213.541.242.3青岛大炼油0.189.2690.0788.113.621.156.23高桥石化0.1710.5789.2690.492.311.454.28京博石化0.6611.4688.6189.423.742.322.733.2 石油焦制氢是解决高硫石油焦内部消化和炼厂氢源主流方向据雷雳光等人论文,高硫石油可以通过后处理如煅烧等技术降低其硫含量,开发新用途提高附加值,主
48、要包括锅炉燃料、电极材料、活性炭材料、石油焦制气、灰渣利用等领域。其中石油焦制气、制氢是炼厂高硫石油焦内部消化、解决炼厂氢源的有效措施,有望实现石油加工流程上的利用最大化,在产氢规模达到810410104m3/h时,石油焦制氢与甲烷制氢成本相当。目前,全球已有超过270套采用各种煤气化技术的POX气化应用装置。据石油和化工园区、央视网、弗戈工业网、新华网统计,我国原油加工能力超过1500万吨的大炼化项目达11个,新增项目为4个,其中浙江石化4000万吨拟新建石油焦制氢项目,广东石化POX制氢项目已投产。广东石化公司石油焦制氢联合装置是中国石油首套100%石油焦制氢装置,目前掺焦比例达到83.3
49、%,可年产氢气16亿标准立方米。我们认为,随着环保逐渐趋严和炼厂成本优化,未来高硫石油焦制氢将成为炼厂的主流方向。图 国内主要大炼化项目(万吨)图 国内新增炼化项目资料来源:公司公告,公司官网,国知局,华西证券研究所企业名称地点原油一次加工能力(万吨)浙江石化浙江舟山4000中石化镇海炼化浙江宁波2700(3800)中海油惠州石化(中海壳牌)广东惠州2200中石油大连石化辽宁大连2050(2000)恒力炼化辽宁大连2000中石化茂名分公司广东茂名2000广东石化广东揭阳2000中石化金陵分公司江苏南京1800盛虹炼化江苏连云港1600中石化上海石化上海1600中化泉州石化福建泉州1500企业名
50、称新增原油一次加工能力预计投产时间裕龙岛炼化一期20002024年旭阳炼化15002025年华锦石化15002025年古雷炼化16002026年由于石油焦气化后存在灰渣,对石油焦制氢灰渣后处理能够减少资源浪费,实现重金属回收。据国知局,石油焦制氢灰渣的主要成分包括碳、氧化硅、氧化铝、氧化钙、氧化钒、氧化镍、氧化铁、氧化钠等。石油焦制氢灰渣中富集了石油中的重金属,如果直接进行稳定化处理,不能够对重金属进行回收,造成资源浪费,且直接稳定化处置能耗较大。青岛惠城环保的石油焦制氢灰渣的处理方法专利实验结果显示,在石油焦制氢灰渣原料成分中,V2O5原料质量占比约2.81%,NiO占比约0.26%。通过后
51、端处理方法(主要是氯化和高温),钒和镍的转化率分别能达到71%74%、74%,转化效率较高,能够减少重金属资源污染和浪费。3.3 石油焦制氢灰渣中钒镍资源丰富图 石油焦制氢灰渣的处理方法资料来源:国知局,华西证券研究所30公司高硫石油焦制氢POX灰渣综合利用技术,是世界范围内唯一可实现对石油焦制氢灰渣全面资源化处理的先进技术。POX灰渣经过内循环流化床除碳后再经过高温酸溶完成重金属溶出实现灰渣无害化;溶出的重金属后经沉钒、提镍、分盐、碱溶、中和等手段对钒、铁、镍、铝等金属实现循环利用,减少了对原生资源的浪费,能够一定程度上改善国内钒系和镍系产品供应短缺局面。与广东石化签订20年有效期的石油焦制
52、氢灰渣处置项目将成为公司现金奶牛,预计2023年可为公司增加6亿元危险废物处理处置费收入。据公司公告,2021年3月27日,公司全资子公司广东东粤与广东石化签署了石油焦制氢灰渣委托处置协议,有效期为20年。广东石化委托广东东粤处理处置其2000万吨/年重油加工工程(炼化一体化项目)产生的石油焦制氢灰渣及催化裂化废催化剂。广东石化炼化一体化项目由于其炼制原油的特性,采用了高硫石油焦制氢气的技术路线,其建设的高硫石油焦制氢装置是全国首套装置,惠城环保子公司广东东粤承建的石油焦制氢灰渣处置项目为广东石化炼化一体化项目配套环保装置,也为国内首套装置。据公司公告和投关活动记录表,该项目已于2022年年底
53、投入运行,项目设计为年处理40万吨石油焦制氢灰渣装置,当前年处置16.7万吨灰渣干渣,催化裂化废催化剂委托处置量约为 2200 吨/年。据公司公告,该项目预计2023年可为公司增加6亿元危险废物处理处置费收入。3.4 公司拥有世界唯一POX灰渣全面资源化处理的先进技术资料来源:公司官网,公司公告,投关活动记录表,华西证券研究所31公司已有重金属回收专利,且以实验原料油品种计算得出,广东石化16.7万吨废渣可能提出V2O5、NiO 3378、304吨,其中钒回收率95,五氧化二钒纯度98.5。据公司专利一种有机络合钒渣中钒的回收与有机沉淀剂再利用的方法,公司采用还原碱浸的方式,将钒与有机沉淀剂解
54、离至强碱性溶液中,通过pH调节弱碱沉钒的方法回收钒沉淀物及有机沉淀剂溶液再生。钒沉淀物经干燥有氧煅烧回收得五氧化二钒,钒回收率95,五氧化二钒纯度98.5。据华经产业研究院,钒下游95%为钢铁领域,其余约2%应用在钒储能和其他领域,钒市场未来增量主要来自于钒液流电池。2021年我国五氧化二钒表观消费量为13.5万吨,同比增长3.1%,预计2025年达到17.44万吨,2020-2025年CAGR为5.9%。其中2021年国内钒液流电池新增装机规模约为0.13GW,消耗五氧化二钒约0.12万吨;预计2026年钒电池新增装机量将达到4.93GW,消耗五氧化二钒达到4.44万吨。若广东石化废渣重金属
55、实现完全提取,仅钒产品能为公司贡献超过4亿元收入和1.25亿元毛利润,若更多炼化企业上马该项目,该业务盈利将更具成长空间。据百川数据,年初由于钢价先涨后跌,五氧化二钒价格随之冲高回落,截至2023年9月7日片钒(98%)价格为10.35万元/吨,我们认为未来随着经济逐渐回暖,下游需求复苏,五氧化二钒(98%)价格中枢有望回到12.5万元/吨水平,以钒钛股份五氧化二钒产品32%毛利率可比,即使不考虑公司原料成本优势,若广东石化废渣重金属提取后可贡献超4亿元收入和1.25亿元毛利润,且具有极大成长空间。3.5 公司重金属回收技术产业化带来更大想象空间资料来源:国知局,百川资讯,华西证券研究所图 五
56、氧化二钒价格(元/吨)00224202520262027钒液流电池新增装机规模五氧化二钒单耗五氧化二钒消耗量0%2%4%6%8%10%12%0246802020202242025表观消费量YoY图 五氧化二钒表观消费量和增速(万吨;%)图 我国钒电池市场(万吨;GW)3201 深耕环保十七春秋,项目投产实现业绩反转02 废弃塑料亟待处理,化学循环推动经济减碳03 油焦制氢或为趋势,后端处理实现资源回收05 盈利预测&风险提示惠城环保contents04 主业发展三足鼎立,创新技术打开成长空间33公司目前拥有
57、56例授权专利,其中发明授权29例,实用新型27例。其中工业危废自主研发的核心技术包括固体废催化剂资源化技术、高硫石油焦制氢灰渣综合利用技术、工业烟气非氨基还原除酸脱硝技术、工业废硫酸化学链循环利用技术、含盐(硫酸钠)污水再利用技术等。公司主要业务之一危废处置服务遵循废催化剂资源循环再利用的技术路线,以实现废催化剂有效彻底的资源化综合利用。工业废催化剂经公司自主研发的资源化综合利用技术处理处置,可生产出系列催化剂产品,也可生产硫酸铝、稀土等资源化综合利用产品,该类产品作为基础化工原料可回用至公司产品制造环节,也可应用于其他相关行业。据公司公告和投关活动记录表,当前公司危废处置产能为5.85万吨
58、/年,以及广东东粤40万吨/年POX灰渣处理项目设计产能。4.1 积极开拓境外客户,大力研发新型技术图 公司危废处置服务资料来源:公司官网,华西证券研究所34资源化综合利用产品稳定原有客户基础,积极开拓大陆客户,重点加强开拓境外客户。该业务包括各种催化剂、再生平衡剂、硅铝粉、分子筛、助剂和硫酸铝以及镍等。公司注重未来新增业务的技术积累,在现有资源化循环利用技术的基础上不断创新,拓展应用环节与领域,以应对工业“三废”种类增多及状况复杂化的现状。该部分现有产能5.45万吨/年,其中包括FCC催化剂4万吨/年。公司在原有客户基础上积极开拓国内外客户,据投关活动记录表,2023年一季度公司已与中国台湾
59、中油股份签订了0.5万吨FCC销售合同。我们认为,随着公司项目投产和海外客户持续开拓,公司资源化综合利用项目有望再上台阶。4.1 积极开拓境外客户,大力研发新型技术资料来源:公司官网,公司公告,投关活动记录表,华西证券研究所表 公司资源化综合利用主要产品主要产品子分类FCC催化剂(4万吨/年)AIC高活性重油催化裂化催化剂AIC低生焦催化裂化催化剂UPC催化裂化催化剂复活催化剂HCRH复活催化剂HCRL复活催化剂再生平衡剂再生平衡剂硅铝粉硅铝粉分子筛NaY分子筛USY分子筛HY分子筛功能性助剂HCSP丙烯助剂HCSO辛烷值助剂VTRAC催化助剂STRAC催化助剂其他资源化产品硫酸铝镍产品35公
60、司主营业务之三为烟气治理技术。在大气治理领域,国内外烟气脱硝的主流方式(SCR)是将氨气、尿素作为还原剂,但在操作过程中注入过少致脱硝效果不明显,添加量过多则容易产生氨逃逸,带来后续的空气污染影响、脱硫污水氨氮超标、脱硫石膏污染、设备结盐腐蚀等问题。公司研发出新型还原剂替代尿素等氨基还原剂,可充分解决烟气中硫酸雾和氮氧化物的排放难题,从而解决烟气中三氧化硫对设备的腐蚀、传统工艺对空气的二次污染等问题,实现了烟气的绿色排放,降低设备的检修成本,是一种绿色、环保的新型技术。当前公司已为多家炼化企业提供综合服务方案。我们认为,公司SNAR作为一种新型更高效绿色的技术,在我国高灰煤消费结构下,未来有望
61、替代SNCR,成为主流的烟气治理技术。4.1 积极开拓境外客户,大力研发新型技术资料来源:公司官网,CNKI,华西证券研究所表 SNAR和SNCR技术对比SNARSCR/SNCR脱硝效率在 4001100的范围内,新型非氨基除酸脱硝还原剂具有较高的活性,NOx脱除率可达50%60%NOx脱除率 30%50%除酸效率SNAR工艺技术将烟气中的SO3直接转换为SO2,可高效地脱除硫酸雾,具有良好的除酸效果氨逃逸采用的是一种新型固态非氨基除酸脱硝还原剂,在反应过程中不会产生氨,所以不会产生氨逃逸,不存在氨氮废水问题SNCR 工艺技术采用 尿素为还原剂,产生大量氨逃逸腐蚀危害新型固态非氨基除酸脱硝还原
62、剂能够有效地避免设备腐蚀结垢问题尿素水解过程中产生氨基甲酸铵等酸性物质,对系统的腐蚀相当严重,同时尿素水解易形成难溶于水的缩二脲及其他缩合物,容易堵塞水解系统还原剂安全隐患新型固态非氨基除酸脱硝还原剂作为一种固体粉末,在制备和储存过程中不会产生危害催化剂使用无需使用催化剂表 公司各项许可证主体名称证书名称证书编号有效期限青岛惠城环保科技集团股份有限公司危险废物经营许可证鲁危证99号2019年1月25日至2024年1月25日青岛惠城环保科技集团股份有限公司排污许可证924899J001V2022年12月26日至2027年12月25日青岛惠城环保科技集团股份有限公司(董家口厂
63、区)危险废物经营许可证青环西新危临37021108号2022年11月18日至2023年11月17日青岛惠城环保科技集团股份有限公司(董家口厂区)排污许可证924899J002V2022年3月28日至2027年3月27日九江惠城环保科技有限公司排污许可证91360429MA35NR2Y7P001U2022年9月30日至2027年9月29日九江惠城环保科技有限公司危险废物经营许可证赣环危废证字118号2022年12月23日至2025年12月22日广东东粤环保科技有限公司排污许可证91445244MA55Q2HT3U001V2022年7月25日至2027年7月24日广东东粤环保
64、科技有限公司危险废物经营许可证4452242209302022年9月30日至2023年9月29日36公司有三大主要化工园区,分别为山东青岛黄岛区石化工业区(资源化综合利用产品、危险废弃物处置服务)、山东青岛董家口化工产业园(资源化综合利用产品、危险废弃物处置服务)、广东省揭阳大南海石化工业园(危险废弃物处置服务),并在各工业园持有对应的危险废物经营许可证和排污许可证。4.2 公司拥有三大化工园区和各项危废经营许可证资料来源:公司官网,华西证券研究所374.3 研发团队实力强劲,实控人聚焦创新项目快速落地公司的核心技术团队在危废处理处置、资源化综合利用方面具有较强的专业水平和丰富的行业经验。研发
65、中心现有研发人员72名,由化学工艺、环境保护等专业的人才组成,均有深厚的技术专业背景,其中教授级高级工程师 2 人,高级工程师 7 人,工程师 20 人。研发中心现已成立了“山东省企业技术中心”、“青岛市工业废物资源化工程技术研究中心”、“青岛市工业废物资源化工程研究中心”,与中国石油大学(华东)合作共建了“三废利用工程技术研究中心”“油气加工新技术工程研究中心”,在江西九江瑞昌成立了院士工作站。张新功先生辞去董事长职位,作为公司首席技术官,精力聚焦公司环保治理技术升级、新技术推广及产业落地。表 公司研究团队(部分)姓名职称/学历简介张新功研究员入选国家第二批万人计划科技创新领军人才、泰山产业
66、领军人才,青岛高级专家协会分会副会长,获得多项省部级科技进步奖,授权发明专利10余项。石铁磐工学博士主要研究领域为工业催化、生物燃料转化、催化裂化催化剂应用技术等。曾在康菲石油和菲利普66公司研发部任职10年。有十余项中美专利。叶红高级工程师青岛市2011年建功女明星、区2013年度劳动模范、区第三批优秀青年人才,获得国家发明专利3项、实用新型2项。刘胜贵高级工程师中国催化裂化顾问专家组专家,原中国石化长岭分公司副总工程师,曾获多项省、部级科技成果奖并享受国务院特殊津贴。谭映临高级工程师曾任中石化长岭分公司催化剂厂技术部长,从事催化剂行业工作20年。多次获得中石化公司及国家科技进步奖。在惠城公
67、司主持开发了FCC催化剂、助剂和Y型分子筛的工艺与工程技术,形成了专有的“Know How”技术。高明军高级工程师主要进行催化裂化催化剂、催化裂化复活剂、助剂及分子筛等领域的技术研究,主持或参与市、区级科研课题10多项,申请国家发明专利10多项。资料来源:公司官网,公司公告,华西证券研究所3801 深耕环保十七春秋,项目投产实现业绩反转02 废弃塑料亟待处理,化学循环推动经济减碳03 油焦制氢或为趋势,后端处理实现资源回收05 盈利预测&风险提示惠城环保contents04 主业发展三足鼎立,创新技术打开成长空间5.1.业绩拆分资料来源:公司公告,华西证券研究所核心假设:危废处置服务:参考历史
68、增长和产能投放情况,预计2023-2025年分别增长20%/25%/30%;毛利率保持42%;资源化综合利用产品:随着公司海外布局加快,资源化利用产品量价齐升,预计2023-2025年分别实现销售3.34/4.42/5.21亿元,毛利率分别为21%/25%/25%;三废治理业务:SNAR项目2023年开始放量,2023年上半年实现收入同比约+318%,预计全年增速200%;2024-2025年每年新增3/4个项目,营收增速分别为50%/40%;2023-2025年毛利率分别为40%/45%/45%;POX灰渣处理业务:2023年广东东粤开始提供收入,提钒项目投产能后贡献业绩,预计2023-20
69、25年分别提供6.50/7.25/8.90亿元收入;毛利率为40%/42%/43%;废塑料回收业务:2025年公司废塑料项目开始贡献业绩。收入9.92亿元,毛利率52%。表 收入拆分20222023E2024E2025E危险废物处理处置服务营业收入(百万元)39 47 59 77 营业成本(百万元)23 27 34 45 毛利润(百万元)17 20 25 32 毛利率(%)42%42%42%42%资源化综合利用产品营业收入(百万元)244 334 442 521 营业成本(百万元)214 263 331 391 毛利润(百万元)30 71 110 130 毛利率(%)12%21%25%25%三
70、废治理业务营业收入(百万元)22 65 97 136 营业成本(百万元)8 39 53 75 毛利润(百万元)26 44 61 毛利率(%)65%40%45%45%其他营业收入(百万元)80 19 21 23 营业成本(百万元)49 14 15 16 毛利润(百万元)32 5 6 7 毛利率(%)39%25%30%30%POX灰渣处理项目营业收入(百万元)650725 890 营业成本(百万元)390 423 510 毛利润(百万元)260 303 380 毛利率(%)40%42%43%废塑料回收项目营业收入(百万元)992营业成本(百万元)480 毛利润(百万元)512 毛利率(%)52%合
71、计营业收入(百万元)363 1115 1344 2639 营业成本(百万元)285 734 856 1517 毛利润(百万元)78 382 488 1123 毛利率(%)22%34%36%43%5.2 盈利预测与投资建议可比公司估值:可比公司选取业内主营业务相似的恒誉环保(有机废弃物裂解)、元琛科技(绿色循环业务资源综合利用及危废处置)、奥福环保(大气污染治理),截至2023年9月14日三家公司2023-2025年ifind一致预期PE分别为28/21/18X。公司POX项目成功投产带来业绩向上拐点,废塑料综合利用项目即将建设,市场空间巨大,且公司新技术不断产业化落地,基于公司未来业绩高速增长
72、,应享估值溢价。盈利预测与投资建议:预计2023-2025年公司营业收入分别为11.15/13.44/26.39亿元;归母净利润分别为2.11/3.49/6.37亿元;EPS分别为1.55/2.56/4.68元,对应2023年9月15日收盘价52.73元PE分别为34/21/11X。公司2023年上半年业绩向上拐点已现,未来二期重金属回收项目投产,可助力业绩再上层楼;公司作为环保“三废”治理及循环再利用平台型创新企业,新技术持续快速产业落地,20万吨废塑料综合利用项目未来如成功达产,将带动公司进入加速成长期。考虑到公司废塑料项目明年Q4投产后市场空间巨大,未来业绩有望持续快速增长,给予2024
73、年30倍PE,未来目标价76.8元,上行空间46%。首次覆盖,给予“买入”评级。表 可比公司估值(选取ifind一致预期)证券名称总市值(亿元)EPSPEPB2023/9/14TTM2023E2024E2025ETTM2023E2024E2025E恒誉环保18.640.380.720.810.9161.6832.7128.6825.542.53元琛科技20.00-0.04-353.04-3.05奥福环保18.790.081.071.742.30294.7022.7113.9910.541.99均值178.1927.7121.3418.04惠城环保71.210.691.55 2.56 4.68
74、76.3733.82 20.42 11.18 5.85表 盈利预测财务摘要2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)285 363 1,115 1,344 2,639 YoY(%)-12.0%27.5%207.0%20.5%96.4%归母净利润(百万元)12 2 211 349 637 YoY(%)-56.5%-79.0%8413.2%65.6%82.6%毛利率(%)28.3%21.5%34.2%36.3%42.5%每股收益(元)0.12 0.02 1.55 2.56 4.68 ROE1.6%0.3%12.6%17.3%24.0%市盈率436.25 2,617.50
75、33.82 20.42 11.18 资料来源:公司公告,ifind,华西证券研究所5.3 风险提示项目建设和投产不及预期的风险:公司拟新建项目目前正在前期工作,尚未开始建设,若公司因为经济环境或者不可抗力因素导致项目无法如期建设开工,将影响公司未来业绩。公司废塑料处理技术为国内首套,如达产进度延迟,则业绩可能低于预期。海外需求不及预期的风险:公司当前FCC销售重心转向海外,且客户验证壁垒较高,若海外催化剂需求下降或无法成功通过客户验证,将对公司业绩造成负面影响。行业竞争加剧的风险:危废处理行业内公司较多,近年竞争较为激烈,若未来有新的竞争者进入,将进一步加剧行业内竞争,公司市占率和主营业务可能
76、会受到不利影响。财务报表和主要财务比率资料来源:公司公告,华西证券研究所利润表(百万元)利润表(百万元)2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业总收入3631,1151,3442,639净利润3219366685YoY(%)27.5%207.0%20.5%96.4%折旧和摊销43111135170营业成本2857348561,517营运资金变动-14030218营业税金及附加5161942经营活动现金流-86383549892销售费
77、用134547108资本开支-678-832-684-696管理费用457583185投资0-3-1-1财务费用0272729投资活动现金流-649-845-681-690研发费用163340106股权募资271500资产减值损失0000债务募资投资收益0446筹资活动现金流642535219-30营业利润2200286675现金净流量-927388172营业外收支0000主要财务指标主要财务指标2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E利润总额2200286675成长能力(%)成长能力(%)所得税-1-19-80-10营业收入增长率
78、27.5%207.0%20.5%96.4%净利润3219366685净利润增长率-79.0%8413.2%65.6%82.6%归属于母公司净利润2211349637盈利能力(%)盈利能力(%)YoY(%)-79.0%8413.2%65.6%82.6%毛利率21.5%34.2%36.3%42.5%每股收益0.021.552.564.68净利润率0.7%18.9%26.0%24.1%资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E总资产收益率ROA0.1%5.4%7.4%9.9%货币资金8净资产收益率RO
79、E0.3%12.6%17.3%24.0%预付款项7151833偿债能力(%)偿债能力(%)存货0流动比率0.710.840.830.95其他流动资产3186618161,541速动比率0.470.570.590.70流动资产合计5671,1571,4562,612现金比率0.170.150.170.17长期股权投资28354145资产负债率70.1%56.8%56.8%57.4%固定资产4941,1331,5802,020经营效率(%)经营效率(%)无形资产9总资产周转率0.170.350.310.47非流动资产合计1,9922,7333,2833,
80、809每股指标(元)每股指标(元)资产合计2,5603,8904,7396,421每股收益0.021.552.564.68短期借款3每股净资产7.4412.2814.8519.53应付账款及票据6每股经营现金流-0.842.814.046.56其他流动负债4677709181,510每股股利0.000.000.000.00流动负债合计7961,3781,7612,759估值分析估值分析长期借款677527627627PE2,617.5033.8220.4211.18其他长期负债322303303303PB4.584.263.532.68非流动负债合计
81、999830930930负债合计1,7952,2082,6913,689股本2少数股东权益2112876股东权益合计7641,6822,0482,732负债和股东权益合计2,5603,8904,7396,421财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率43分析师与研究助理简介杨伟:华西证券研究所化工行业首席分析师,化学工程硕士,近三年化工实业经验,证券行业从业经验九年。2014年水晶球第三名,2015-2016年新财富分析师团队核心成员。董宇轩:化学工程与工艺本科,金融硕士,2022年加入华西证券研究所。分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的
82、专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明。评级说明公司评级标准投资评级说明以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15%增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%15%之间中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%15%之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15%行业评级标准以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10%中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10%华西证券研究所:地址:北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址:http:/