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1、 【表_页眉 1】观点聚焦 Investment Focus 【表_页脚1】本研究报告由海通国际分销,海通国际是由海通国际研究有限公司,海通证券印度私人有限公司,海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌,海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明,重要披露声明和免责声明,请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 18 Sep 2023 雅宝雅宝 Albemarle Corpor
2、ation(ALB US)首次覆盖:全球综合锂业龙头以及特殊化学品制造商 【表_信息】首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市Initiate with OUTPERFORM 评级 OUTPERFORM 现价 US$184.43 目标价 US$240.00 市值 US$21.64bn 日交易额(3 个月均值)US$378.15mn 发行股票数目 117.35mn 自由流通股(%)100%1 年股价最高最低值 US$325.38-US$172.91 注:现价 US$184.43 为 2023 年 9 月 8 日收盘价 Source:Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值-6.3%-15.
3、6%-33.5%绝对值(美元)-6.3%-15.6%-33.5%相对 S&P 500-5.3%-19.4%-44.8%Table_Profit (US$mn)Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 7,320 10,774 10,860 10,954(+/-)120%47%1%1%净利润 2,815 3,451 3,101 3,263(+/-)1308%23%-10%5%全面摊薄 EPS (US$)21.96 28.35 22.67 25.93 毛利率 42.0%33.2%34.3%38.0%净资产收益率 35.3%34.0%24.5%21.0%市盈率 8 7
4、 8 7 Source:Company data,HTI (本说明为 2023 年 9 月 13 日发表的一份英文说明的中文译本,以原版本为准。)雅宝雅宝(优于大市,(优于大市,12 月月 24 日日 目标价为目标价为 240 美元美元/股)股)我们首次覆盖雅宝(ALB US),一家美国锂矿和特种化学品公司,给予优于大市的评级,基于现金流折现的目标价为 240 美元/股,较今日收盘价上行空间约 30%。我们的积极观点基于:强劲的产能强劲的产能增速前景增速前景;垂直整合:垂直整合:雅宝是全球最大的锂生产商之一,占全球锂产量的 20%左右。雅宝计划将转化能力从 2022 年的约 150 千吨/年提
5、高到 2030 年的 450-500 千吨/年,这意味着每年15%的增长。公司的竞争优势是通过并购和独立资源勘探方式,基于顶级锂资源建立垂直整合的锂盐生产体系。雅宝的锂储量约占全球已探明锂储量的 10%。优质资产和低成本生产商:优质资产和低成本生产商:我们认为雅宝拥有多个顶级锂矿床,包括世界上最大的锂矿西澳大利亚州的 Greenbushes(占公司基础储量的 40%左右和占公司产量的 55%左右),以及智利和美国的资产。Greenbushes 拥有全球最高的矿石储量品位,其智利资产是全球成本最低的锂矿床之一。特种化学品和催化材料业务特种化学品和催化材料业务:该公司重组了其业务细分领域,新整合了
6、特种化学品分领域(之前是溴业务和锂特种化学品),并为其催化剂业务建立了一个名为 Ketjen 的独立全资附属公司。2023 上半年,特种化学品和 Ketjen 业务占营业总收入的 25%左右,我们估计这些业务可能分别约占公司总价值的至少 10%和4%。如果市场不能在公司价值中充分反映这些业务,我们不排除公司剥离这些业务的可能性。进一步并购以支持增长进一步并购以支持增长:雅宝宣布了收购 Liontown Resources 的最终报价,请参阅新闻。我们估计这笔交易的隐含 EV/EBITDA 倍数为5.7 倍,低于雅宝当前 2024 年的 6.4 倍估值水平,并认为这笔潜在的收购可能增加雅宝的总储
7、量(从目前全球储量的 10%左右增加到 14%),改善产能前景和地理协同效应,使该公司超过 SQM,成为全球最大的锂生产商。良好的价值和稳健的回报:良好的价值和稳健的回报:虽然我们预计 2024 年将是锂价格的低点,但我们认为雅宝的估值合适,目前交易在 2024 年 EV/EBITDA的 6.4 倍(较 6 年历史平均水平值折减约 40%)和 2024 年市盈率的 8.1 倍,而全球同行的平均值分别为 6.3 倍和 8.9 倍,接近企业价值/储备金中点。该公司还提供 25%的回报率,与全球同行的回报率大致持平。风险提示:风险提示:1.项目延期和营业支出超支,2.货币风险,3.国家风险,4.锂价
8、下调和需求减少【表_作者】Scott Darling Lena Shen Axel Leven 557085100115Price ReturnS&P 500Sep-22Jan-23May-23Sep-23Volume 18 Sep 2023 2【表_页眉 1】雅宝(ALB US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 雅宝雅宝-全球综合锂业龙头以及特殊化学品制造商全球综合锂业龙头以及特殊化学品制造商 我们首次覆盖雅宝(ALB US),一家美国锂矿和特种化学品公司,拥有三种不同的业务:储能,特种化学品(溴基产品和锂特种化学品)和 Ketjen(先进催化剂解决方案),给予优于大市评级,基于现金流折现的
9、目标价为 240 美元/股(2024 财年 12月)。虽然我们预计 2024 年锂价将处于低点,但我们的全球锂供需平衡显示,中期市场将越来越紧张,价格有望从 2025 年开始上涨。公司是全球低成本生产商,凭借其在澳大利亚、智利和美国的资源基础以及对高价值产品的日益关注,具有强劲的产能增速前景(2023-2027 年均增长 20%)。雅宝在财务估值倍数和资产估值倍数方面大致接近全球锂生产商同行的平均水平,其回报率为 25%,与 2024 年全球板块平均水平基本持平,但交易价格比其 6 年历史平均水平折减约 40%,我们认为这尚未完全反映其增长前景、资产剥离选择权和谨慎的并购带来的上行空间。风险提
10、示:风险提示:1.项目延期和项目超支,2.货币风险,3.国家风险,4.锂价下调和需求减少 雅宝雅宝催化剂催化剂 时间安时间安排排 催化剂催化剂 点评点评 2023 年年10 月月 2023 年年三三季度业绩季度业绩 HTI 预测 2023 年三季度调整后息税折摊前利润为 6.14 亿美元,调整后净利润为 4.54 亿美元(一致预期为 6.3 亿美元和 4.62 亿美元),2023财年调整后息税折摊前利润指引为 28-44 亿美元 2023 年年三季度三季度 项目启动项目启动 钦州工厂有望满产。Kemerton 二期/Salar 预计逐步达产。2023 年年四季度四季度 潜在收购潜在收购 雅宝已
11、提出总额为 43.2 亿美元的,收购 Liontown Resources 的所有流通股,我们预计将在 2023 年三季度/四季度对此潜在收购进行一些更新。2024 年年2 月月/3月月 2023 年年四四季度业绩季度业绩 HTI 预测 2023 年四季度调整后息税折摊前利润为 8.03 亿美元,调整后净利润为 6.16 亿美元(一致预期为 8.31 亿美元和 6.11 亿美元),我们预测 2024 财年调整后息税折摊前利润指引为 30-40 亿美元,而一致预期为34 亿美元 2024 年年一季度一季度 项目启动项目启动 眉山工厂预计 2024 年一季度投产 2025 项目启动项目启动 Kem
12、erton 三期/四期开始调试 美国的 Kings Mountain 重启 资料来源:公司数据,HTI 预测。催化剂表示 HTI 研究所对可能影响公司股价的可能事件的预测。18 Sep 2023 3【表_页眉 1】雅宝(ALB US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 我们优于大市我们优于大市的的投资投资要点要点 亮点亮点#1:强劲的产能增长:强劲的产能增长 雅宝是全球最大的锂生产商之一。2022 年,雅宝的产量占全球锂产量的 23%,上游产量约为 18 万吨碳酸锂当量。雅宝积极履行短期和长期的增长计划,预计将冶炼产能从 2022 年的 20 万吨/年提高到 2030 年的 45-50 万吨/年
13、。根据所有已公布的项目,包括 La Negra 三期/四期、Kemerton 一期/二期/三期/四期、钦州、眉山和美国 Richburg 大型工厂,我们预计,截至 2027 财年,该公司的冶炼产能将增约 35.5 万吨/年(从2022 财年的约 15 万吨/年),见图 1。我们预测以碳酸锂当量为基准,2023-2027 产能年均增速 15%;但我们认为由于其正在规划在张家港,其他亚太地区和欧洲的转化工厂,公司有潜力在 2023 年达到 50 万吨/年的产能。我们假设每个项目需要两年才能满产,例如美国 Kemertom 三期/四期和 Richburg Mega Flex,因此我们预测雅宝的碳酸锂
14、当量产量 2023-2027 年化增速约 18%,包括其他加工量,见图 2。该公司在全球拥有 7 个上游资源和 8 个工厂,详见表 1。图图 1:雅宝雅宝上游和中游产能上游和中游产能预测预测 资料来源:公司文件,HTI 预测。图表显示上游资源的额定产能和已公布的转化设施。图图 2:雅宝雅宝碳酸锂当量产量碳酸锂当量产量预测预测 资料来源:公司文件,HTI 预测。图表显示基于 HTI 预测的预期碳酸锂当量产量。雅宝的产量约占全球锂产量的20%。我们预计,公司的冶炼产能到2027 年将增值 35.5 万吨/年(2022 年约为 15 万吨),在2023-2027 年化增速约 15%。我们预测,以碳酸
15、锂当量为基础,2023-2027 年产量年化增速约20%。18 Sep 2023 4【表_页眉 1】雅宝(ALB US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 表表 1:雅宝雅宝的锂资产的锂资产 资产资产 位置位置 产品产品/类型类型 所有权所有权 资源 Greenbush 澳大利亚 锂辉石 49%Wodgina 澳大利亚 锂辉石 50%Kings Mountain 美国 锂辉石 100%Silver Peak 美国 卤水 100%Salar de Atacama 智利 卤水 100%Antofalla 阿根廷 卤水 100%Magnolia 美国 卤水 100%冶炼厂 La Negra 智利 碳酸
16、盐 100%Kemerton 澳大利亚 两者 100%Kings Mountain 美国 氢氧化物 100%钦州 中国 两者 100%眉山 中国 氢氧化物 100%新余 中国 两者 100%成都 中国 两者 100%Richburg MegaFlex 美国 两者 100%资料来源:公司文件。HTI 在上游,雅宝在 Greenbushes、Wodgina、Silve Peak 都有扩张计划,并正在考虑在美国的 Kings Mountain 和潜在的 Antofalla 重新启动计划。雅宝通过与天齐锂业的合资公司 Talison Lithium 拥有 Greenbushes 49%的股权。天齐天齐
17、锂业被锂业被 HTI 评级优于大市评级优于大市(天齐锂业拥有 26%的股权,详见最新研究“引领锂产业,全球布局优质锂矿,稳步拓展资源”)和 IGO 有限公司(IGO 拥有 25%股权,HTI 未覆盖)。目前,加工设施的锂辉石产能为 162 万吨/年(240 千吨/年碳酸锂当量),公司的目标是到 2025 年将其产量增加到 210 万吨/年(320 千吨/年碳酸锂当量)和2027 年增加两个加工厂的 1.2 万吨/年(39.5 万吨/年碳酸锂当量)。生产的化学级锂精矿将运往中国的眉山和新余工厂或澳大利亚的 Kemerton 进一步精炼成电池级氢氧化锂。Wodgina 矿山于 2Q22 年恢复运营
18、,该项目自 2019 年收购以来一直处于暂停状态。由于公司等待更强劲的市场需求,该项目暂停了生产,目前该项目有三期,总产能为 75万吨/年(11 万吨/年碳酸锂当量)。第二阶段开发于 2023 财年开始,计划可能建造第四期以满足不断增长的市场需求。2021 年,雅宝宣布计划投资 3,000-5,000 万美元用于 Silver Peak 卤水矿床,将其产能从 5 千吨/年提高到 1 万吨/年,并从 2025 年起在美国重新启动在 Kings Mountain 的运营,尽管这两项资产的储量相对较小。在中游,雅宝一直在扩大各类设施的加工能力,见表 2。该公司目前将来自澳大利亚Greenbushes
19、 和 Wodgina 矿山的锂辉石精矿运输到其位于澳大利亚的 Kemerton 工厂或中国工厂进行冶炼,见图 3。该公司在 Atacama 和 Silver Peak 资源周围拥有综合能力,可以在当地设施直接将卤水转化为碱性锂化合物。今年早些时候,雅宝宣布将投资 13 亿美元,在南卡罗来纳州建设一个 Mega-Flex 转化设施,原料来自多个来源,产能为 5 万吨/年碳酸锂当量,并可能达到 10 万吨/年。建设预计将于 2024 年底开始。我们预计该设施将于 2027 年开始运营。雅宝的锂资源分为约 30%卤水和约 70%锂辉石 18 Sep 2023 5【表_页眉 1】雅宝(ALB US)首
20、次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 3:雅宝雅宝加工示意图加工示意图 资料来源:2022 年 12 月雅宝投资者演示。HTI 图表展示了雅宝的资源转化过程 表表 2:雅宝雅宝的扩建项目的扩建项目 施工施工 投产投产 容量,千吨(容量,千吨(kt)LCE 资本支出,美元资本支出,美元 Richbueg MegaFlex 2024年末 2027 50 13亿 KemertonI/II 2019 2022Q3 50 10亿 Kemerton III/IV 2022 2025 50 10亿 Kings Mountain 2021 2025 从5到10 3000-5000万 La Negra 3&4
21、不适用 2022年中期 40 5亿 Greenbushes CGP 3 2022 2025 77 Greenbushes CGP 4 2025 2027 77 资料来源:公司文件。HTI 研究图表显示了雅宝公布的扩建项目 积极因素积极因素#2:优质资产、低成本生产者:优质资产、低成本生产者 我们认为,雅宝拥有多个顶级锂矿床,包括世界上最大的锂矿 Greenbushes 和Wodgina、Atacama Salt Lake,Silver Peak 等,见图 4。图图 4:雅宝雅宝的全球资源足迹的全球资源足迹 资料来源:雅宝 2022 年报。HTI 研究图表显示了雅宝在全球的锂矿床位置 雅宝的扩建
22、项目主要位于澳大利亚和中国 雅宝拥有位于澳大利亚的全球最大的锂矿 Greenbushes。18 Sep 2023 6【表_页眉 1】雅宝(ALB US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 Greenbushes 是一个位于西澳大利亚州的大型硬岩锂资产,拥有全球最高的矿石储量和矿石等级,见图 5。在 2022 年,它的储量占公司基础储量的 40%。2022 年,仅Greenbushes 的产量约占全球锂产量的 15%。这是一个成熟的锂矿场,于 1983 年首次运营。矿山设施目前的碳酸锂当量产能为 160 万吨/年,包括四个加工厂,包括两个化学级锂精矿厂(CGP1,CGP2),一个尾矿后处理厂(TR
23、P)和一个技术级锂精矿厂(TGP)。Greenbushes 的总矿产储量为 15700 万吨锂矿石,储量率为 1.91%(雅宝公司占储量的 49%)。2013 年第二季度,每吨锂辉石的单位生产成本(包括特许权使用费)为 585 澳元/吨(386 美元/吨),我们预计转换后每吨碳酸锂当量的货币资金成本为 7,000 美元/吨,是全球最具竞争力的成本之一。图图 5:雅宝雅宝的矿石质量的矿石质量 vs 优秀全球同行优秀全球同行 资料来源:公司文件。HTI 研究图表显示了全球主要锂矿的总储量和矿石等级。红色圆点代表雅宝的资产 雅宝在智利也有成本最低的盐湖之一,即 Salar de Atacama。该盐
24、湖位于智利北部的Atacama 沙漠,目前依靠蒸发萃取工艺进行卤水锂生产,卤水锂再运往 La Negra 工厂进一步加工成碳酸锂。截至 2022 年底,Atacama 盐湖的探明储量为 329 千吨,见图6。在 2022 年,它的储量约占公司基础储量的 30%。我们认为,雅宝拥有全球一些成本最低的资产,这得益于其较高的资产质量,见图 7。图图 6:雅宝雅宝的盐湖质量的盐湖质量 vs 优秀全球同行优秀全球同行 资料来源:公司文件。HTI 研究图表显示了全球主要盐湖的总储量和矿石等级。截至 2022 年底,Atacama 智利化学矿业公司的总储量为 4540万吨碳酸锂当量。红色圆点代表雅宝的资产
25、Greenbushes 是全球最大的硬岩型锂矿山,总储量最大,矿石等级最高。在 2022 年,它的储量约占公司基础储量的 40%。Wodgina 是澳大利亚的另一个锂矿,雅宝持有其储量 50%的股权。在 2022 年,它的储量约占公司基础储量的 20%。Salar de Atacama 是智利最大的盐湖,也是锂萃取的重要枢纽。18 Sep 2023 7【表_页眉 1】雅宝(ALB US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 7:全球碳酸锂生产:全球碳酸锂生产成本成本曲线曲线 资料来源:公司文件。HTI 预测。图表显示了雅宝在全球锂项目分析中得出的全球成本曲线上的竞争力 积极因素积极因素#3:
26、日益关注高价值产品:日益关注高价值产品 公司于 2022 年 8 月对业务进行了重组,从 2023 年开始在财报中有所体现。新调整的特种化学品细分领域将其溴业务和锂细分领域的锂特种产品业务合并。除此之外,雅宝还为其催化剂业务成立了单独的全资附属公司,名为 Ketjen。2013 年第二季度,特种化学品与 Ketjen 分别占营业总收入的 16%和 10%。其理由是,更集中关注其不断增长的业务、即储能细分领域。我们认为,如果市场不能在其市值中充分反映这些业务,该公司可能会剥离这些业务。溴素产品主要用于消防安全解决方案和特种化学品应用,最终应用于消费电子的塑料外壳、印刷电路板和电线电缆,并且特种化
27、学品应用于化学合成、油气钻井液、水净化等领域。公司拥有两个溴资源,一个是在约旦 Safi 拥有 50%权益的联营实体,另一个是在美国阿肯色州的 Magnolia 卤水资源。截至 2022 年底,Safi 资源总储量为 238 万吨,Magnolia 卤水资源总溴储量为 300 万吨。Ketjen 产品主要用于石化和炼油行业,有助于提高客户的炼油产量。我们认为特种化学品和 Ketjen 业务细分领域业绩与全球宏观经济形势高度相关。该公司承认,2023年对特种化学品的需求可能仍然疲软,因此利润率上升有限,见图 8,但我们预计从2013 年第四季度开始复苏,并可能受益于长期消防安全意识的提高。相比之
28、下,我们认为其 Ketjen 业务今年表现可能相对较好。这反映出新冠肺炎疫情后,原材料和能源成本稳定,价格同比上涨,汽油和其他精炼产品需求增加。因此,我们假设特种化学品和 Ketjen 细分领域的长期增长率分别为每年 3%和 4%。雅宝是全球成本最低的生产商之一,这得益于其高水平的资产质量。雅宝重组了其业务细分领域,并剥离了占总营收 25%的高价值产品。这样做的理由是,公司重点更加集中,可以根据客户需求量身定制。雅宝的 Ketjen 公司主要从事石化和炼油板块。18 Sep 2023 8【表_页眉 1】雅宝(ALB US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 通过使用优秀全球同行(包括赢创工业、霍
29、尼韦尔国际、巴斯夫、庄信万丰、日本东曹、以色列化工、朗盛)的历史倍数范围,我们看到特种化学品的 EV/EBITDA 范围约为 4.1-6.5 倍,Ketjen 的 EV/EBITDA 约为 5.0-8.0 倍。根据我们对 2024 财年调整后息税折摊前利润营收的预测,我们估计这两个细分领域的价值分别为 18-28 亿美元和 8-12亿美元,可能约占雅宝总价值的至少 10%和 4%。图图 8:雅宝雅宝细分领域息税折摊前利润率细分领域息税折摊前利润率 资料来源:彭博。HTI 研究图表显示了锂、溴和催化剂的调整后息税折摊前利润率。公司从 2023 年起将业务细分领域重组为储能、特种化学品和 Ketj
30、en。积极因素积极因素#4:强劲的强劲的的全球的全球锂供需中期展望锂供需中期展望 我们对 2035 年之前的电动汽车销量进行了详细展望,见图 9-10。我们预计,假设2022-2035 年全球新车销量年均复合增长率为 2%,到 2025 年、2030 年和 2035 年全球电动汽车销量将分别达到 2590 万辆、4550 万辆和 6370 万辆,渗透率分别为30%、47%和 60%。随着 70%的锂作为电池进入电动汽车价值链,见图 11 和 12,我们看到雅宝的产品在这十年中需求增长强劲。图图 9:HTI 按国家划分的全球电动汽车销量展望按国家划分的全球电动汽车销量展望 资料来源:乘联会,Cl
31、eanTechnica,HTI 预测。图表显示,从长期来看,中国仍将是全球电气化的领导者。我们估计特种化学品和 Ketjen 可能约占雅宝总价值的至少 10%和4%。雅宝的增值细分领域中期利润率可能会上升。雅宝现货销售约 20%的锂产品,基于长期可变价格销售约 80%的锂产品。HTI 预测 2022-2030 年电动汽车年平均增长为约 20%。18 Sep 2023 9【表_页眉 1】雅宝(ALB US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 10:全球电动汽车渗透率:全球电动汽车渗透率 资料来源:乘联会,CleanTechhnica,HTI 预测。图表显示,到 2025 年、2030 年和
32、2035 年,全球电动汽车渗透率可能分别上升至 30%、47%和60%。图图 11:全球新能源汽车月度销量:全球新能源汽车月度销量 资料来源:Marklines。HTI 研究图表显示全球新能源汽车月度销量 图图 12:锂价值链:锂价值链 资料来源:HTI 研究。1-7 月全球新能源汽车累计销量为820 万辆,同比增长 29%18 Sep 2023 10【表_页眉 1】雅宝(ALB US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 碳酸锂价格在过去两年中一直波动较大。2022 年同比增长 256%,最高于 2022 年 11月达到 8 万美元/吨。2023 年三季度,中国碳酸锂均价为 29,620 美元/
33、吨,环比下降18%,同比下降 57%,见图 13。我们承认,通过我们自营的全球锂供需分析,与过去5 年相比,未来几年的全球锂供需前景似乎没有那么紧张,见图 14 和 15。随着技术进步开始改善边际收益率成本,我们预计源自盐湖的碳酸锂当量供应将增加。从长远来看,我们相信锂将继续是电气化中使用的核心元素,行业将持续支出,请参阅“锂行业资本支出持续,环保检查持续发酵,3 月 20 日”;我们对中国电池级氢氧化锂价格的预测为 2023 年 34,000 美元/吨(年初至今 42,556 美元/吨),2024 年 28,000 美元/吨,2025 年和 2026 年 30,000 美元/吨,参见全球锂前
34、景,潜在价格下行风险提示,但 Livent 相对于同行具有防御性。图图 13:锂价演变:锂价演变 资料来源:彭博,HTI 研究。图表显示了当前锂价格变动 图图 14:HTI 全球锂供应全球锂供应/需求展望需求展望 资料来源:彭博,HTI 研究。图表显示,根据已公布的产能,2023 年锂供应过剩 4%上一轮锂电高峰周期为 2015-2018年,电动汽车配套政策密集出台 随着 2023 年锂供应量预计将达到100 万吨,我们预测今年供应过剩4%,但中期内会下降。18 Sep 2023 11【表_页眉 1】雅宝(ALB US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 15:按应用划分的锂需求:按应用划
35、分的锂需求 资料来源:彭博,HTI 矿业&金属数据库,HTI 研究。图表显示了按最终用户需求以千吨/年为单位进行锂需求拆分。雅宝现货销售约 20%的锂产品,基于长期可变价格销售约 80%的锂产品。他们的大部分锂都是通过与战略客户签订长期合同(通常为 2-5 年的存续期)出售的。长期合同以指数为参考,(通常)滞后 3 个月。公司预计,锂市场指数每变动 10 美元/千克,2023 财年实现的定价将发生 5-7 美元/公斤的变动。积极因素积极因素#5:合理的估值合理的估值和稳健的回报和稳健的回报 今年迄今为止,雅宝的下跌约 8%,详见图 16,这不仅反映了锂价环境,也反映了智利再次国有化的风险。虽然
36、我们预计 2024 财年将是锂价的低点,但我们认为雅宝在传统货币估值倍数上仍然具有合理的估值,目前 2024 年交易在 6.4x EV/EBITDA,而全球同行平均交易价格为 6.3x,雅宝目前在 2024 年 8.1x P/E,而同行平均交易价格为8.9x,而企业价值/储量相比则处于中点,见图 20-21。然而,公司提供的回报率为25%,与 2024 财年的全球锂板块平均水平相当。图图 16:优秀全球锂业公司的股价绝对表现:优秀全球锂业公司的股价绝对表现 资料来源:彭博,HTI 研究。图表显示了截至 2023 年 9 月 4 日的全球锂公司年度至今的绝对股价表现。随着约 70%的锂进入电动汽
37、车价值链,我们看到了强劲的需求前景。今年迄今为止,雅宝的绝对表现不佳增长达 8%,相对于该板块表现增长达 9%。18 Sep 2023 12【表_页眉 1】雅宝(ALB US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 17:雅宝雅宝的相对股价表现的相对股价表现 vs 部分部分全球同行全球同行 资料来源:彭博,HTI 研究。图表显示了雅宝相对于天齐锂业和 Livent 的股价表现变动。时间重新调整为 1=2023 年 1 月 图图 18:雅宝雅宝估值水平与锂价变化对比估值水平与锂价变化对比 资料来源:彭博,HTI 研究。图表显示雅宝的企业价值倍数和中国碳酸锂价格 图图 19:雅宝雅宝的估值溢价的估
38、值溢价 vs 部分部分全球同行全球同行 资料来源:彭博,HTI 研究。图表显示雅宝相对于天齐锂业、Livent 和智利化学矿业公司的企业价值倍数溢价。雅宝表现逊于 Livent,但优于天齐锂业和智利化学矿业公司 雅宝的估值水平与锂价高度相关,但交易价格为在 2024 财年6.4x 企业价值倍数,较历史平均水平低约 40%。雅宝目前的交易价格高于天齐锂业、Livent 和智利化学矿业公司的交易价格,我们认为这得益于其卓越的资产质量、较低的生产成本和龙头地位。18 Sep 2023 13【表_页眉 1】雅宝(ALB US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 20:雅宝雅宝的企业价值的企业价值/
39、储量储量 vs 部分部分全球同行全球同行 资料来源:公司文件。彭博 HTI 研究图表显示了截至 2022 年优秀全球锂生产商的企业价值/已探明储量。图图 21:雅宝雅宝和优秀全球锂生产商的回报变动和优秀全球锂生产商的回报变动 资料来源:彭博,HTI 研究。图表显示了雅宝 vs 全球锂同行的净资产收益率变动。全球锂同行包括智利化学矿业公司、Livent、LAC、澳大利亚Mineral Resource Limited、Pilbara、IGO 有限公司、皮埃蒙特锂业、Liontown 资源、藏格矿业、青海盐湖、雅化工业、*ST 融捷、天齐锂业、赣锋锂业、盛新锂能、中矿资源等。数据均基于一致预期数据
40、。积极因素积极因素#6:进一步并购以支持增长:进一步并购以支持增长 雅宝于 2023 年 5 月宣布以 2.5 澳元/股的非约束性价格收购 Liontown Resources 的提案,但被 Liontown 拒绝,参见发布和 HTI 研究“锂生产商的价值,但存在价格风险”。最近于 9 月 3日,雅宝宣布了一项修订后的最终报价为 3.0 澳元/股,总价值为 66 亿澳元(43.2 亿美元),以收购 Liontown 的所有流通股,较之前的报价增加 20%,请参阅发布。Liontown 资源目前在西澳大利亚州经营 Kathleen Valley 项目,总储量为 6,850 万吨锂矿,等级为 1.
41、34%。根据最近的管理更新,该项目有望在 2024 年年中交付第一批产品,额定产能为 50 万吨/年锂辉石(相当于约 7.5 万吨/年碳酸锂当量,约占全球锂供应量的 7%),请参阅公司更新。我们估计这笔交易的隐含 EV/EBITDA 为 5.7 倍,低于雅宝当前对 2024 财年的 6.4 倍估值水平,见图 23。雅宝的交易在企业价值/储量方面大致接近该板块平均水平。雅宝的回报前景与全球锂同行一致,反映 1.锂价下调展望,2.电动汽车需求增长放缓 18 Sep 2023 14【表_页眉 1】雅宝(ALB US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 我们认为,此次潜在的收购可能进一步增加雅宝的总储量
42、(从目前占全球储量的 10%左右增加到 14%左右,见图 22),改善其生产增长前景,并提供地理协同效应,使公司能够超越智利化学矿业公司,成为全球最大的锂生产商,见图 24。图图 22:雅宝雅宝和和Liontown Resources的合并企业价值的合并企业价值/储量储量 vs 优秀全球同行优秀全球同行 资料来源:公司文件。HTI 研究图表显示了优秀全球锂生产商的市值/探明储量。图图 23:Liontown Resources基于企业价值倍数的隐含估值水平基于企业价值倍数的隐含估值水平 vs 优秀全球锂生产商优秀全球锂生产商 资料来源:彭博。HTI 研究图表显示了优秀全球锂生产商的 2024E
43、 企业价值倍数和 Liontown 报价的隐含长期倍数。图图 24:雅宝雅宝和和Liontown Resources源合并后的额定产能源合并后的额定产能 资料来源:公司数据。HTI 研究图表显示了雅宝和 Liontown 资源合并后的额定产能预测。雅宝和 Liontown 合并后的隐含企业价值/储量比率仍大致在全球平均水平交易。我们认为,此次潜在收购将为雅宝带来重估,隐含的企业价值倍数为 5.7 倍,而雅宝 2024 财年的企业价值倍数为 6.4 倍。我们预测,到 2023-2027 财年,潜在产能增长率将从目前的 13%提高到 18%18 Sep 2023 15【表_页眉 1】雅宝(ALB
44、US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 风险风险#1:项目延期和营业支出超支:项目延期和营业支出超支 雅宝有几个关键项目处于扩张阶段,以支持其十年内的产能增长,然而,锂矿业也无法避免因环境或供应链/劳动力问题和潜在的成本超支而导致的项目延误。例如,由于新冠肺炎问题、供应链中断和通货膨胀,天齐锂业在澳大利亚 Kwinana 工厂面临支出超支(从 2.99 亿美元增加到 5.25 亿美元)和四年的延误,参见新闻;2021 年 6 月,出于环境考虑,美洲锂业公司推迟了其在美国的 16 千吨/年 Thacker Pass 锂矿的开工;皮埃蒙特锂业推迟了其位于美国北卡罗来纳州的 242 千吨/年项目的启
45、动,该项目原定于 2022 年第三季度启动,原因是监管机构对其环境问题的担忧。虽然大多数生产商倾向于锁定承包商成本和/或就原材料/劳动力通胀水平达成协议,但我们认为雅宝的生产执行仍存在一些风险。风险风险#2:货币风险:货币风险 雅宝大部分业务在美国境外开展,仅 12%的营收来自美国,见图 25。付款是在外国市场以当地货币进行的,因此外币汇率的波动可能会对公司的经营业绩和净收入产生不利影响。图图 25:雅宝雅宝各地区主营业务收入各地区主营业务收入 资料来源:公司文件。HTI 研究图表展示 2022 年雅宝各地区主营业务收入 风险风险#3:国家风险:国家风险 智利政府此前曾计划通过将该国锂业务的控
46、制权从外国生产商转移给一家独立的国有公司,从而将锂资源“国有化”,请参阅智利“国有化”增加拉美锂生产商风险,但抛售带来买入机会。雅宝在智利最大的盐湖 Salar de Atacama 经营业务,市场一直担心其对公司的潜在影响。智利政府承认将尊重现有合同。重要的是,雅宝现有的生产权证直到 2043 年才到期。此外,雅宝一直在努力实现资源基础的多样化。我们预计,雅宝的总资源量中来自智利的资源百分比将从目前的约 35%下降到 2030 年的约 20%。因此我们认为,潜在的“国家锂战略”不会立即产生影响。18 Sep 2023 16【表_页眉 1】雅宝(ALB US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市
47、风险风险#4:锂价下调和需求减少:锂价下调和需求减少 我们承认,未来几年全球锂供需不会像 2022 年那样紧张。公司主营业务收入与锂价相关,因此锂价下调或需求减少可能影响公司盈利能力。对于特种化学品和 Ketjen 业务细分领域,电子、建筑、炼油等下游行业的任何低迷也可能影响公司的销售。对于锂价变化 10%,我们预测雅宝的盈利能力将变化 2%。对于锂销售量变化 10%,我们预测其盈利能力变化 1%。详见表 3。表表 3:雅宝雅宝敏感性分析敏感性分析 资料来源:HTI 预测。18 Sep 2023 17【表_页眉 1】雅宝(ALB US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 财务分析与估值水平财务分
48、析与估值水平 我们的财务和运营预测详述如下。我们预测 2023 年中国电池级氢氧化锂价格为 3.4万美元/吨,2024 年为 2.8 万美元/吨,2025 年和 2026 年为 3 万美元/吨。我们预测雅宝的生产前景主要基于公司指引和概述的项目。雅宝在 2023 年第二季度财报中修正了 2023 财年的指引。根据公司指引,我们假设公司 2023 财年锂销售量同比增长 36%,平均实现价格同比增长 25%。表表 4:雅宝雅宝 2023 财年指引变化财年指引变化 十亿美元十亿美元 2022 财财年实际年实际数据数据 旧版旧版 2023财年指引财年指引 2023 财财年第一季年第一季度指引度指引 2
49、023 财年财年第二季度第二季度指引指引 指引变指引变动动%同比变同比变化化%收入 7.3 11.3-12.9 9.8-11.5 10.4-11.5 3%50%调整后息税折摊前利润 3.5 4.2-5.1 3.3-4 2.8-4.4-1%3%调整后息税折摊前利润率 47%37%-40%34%-35%37%-38%2%-13%调整后摊薄后每股收益(美元/股)21.96 26.00-33.00 20.75-25.75 25.00-29.50 17%24%净经营活动现金流 1.9 2.1-2.4 1.7-2.3 1.2-1.8-25%-21%资本支出 1.3 1.7-1.9 1.7-1.9 1.9-
50、2.1-17%15%资料来源:公司公告,HTI 研究 雅宝已指引在 2023 财年折旧和摊销额为 4.3-4.5 亿美元,调整后有效税率为 20-22%,利息和融出资金费用为 1.3-1.4 亿美元,摊薄后未偿股份数为 1.178 亿股。我们假设2023 财年折旧和摊销额为 4.4 亿美元,且从 2024 年起,按不动产、厂房和设备总值的 4%计算。我们假设 23 财年及以后的有效税率为 22%。公司此前曾表示,到 2027财年,资本支出将增加至 40-44 亿美元,到 2023 财年将增加至 19-21 亿美元。我们假设 2023 财年为 20 亿美元,2024 财年为 24 亿美元,202
51、5 财年为 32 亿美元,2026 财年为 38 亿美元,到 2027 财年将达到 40 亿美元。我们对雅宝采用基于现金流折现的估值水平,并以账面价值扣除债务和金融负债。我们还以倍数为基础,对全球可比锂公司进行估值水平测试。18 Sep 2023 18【表_页眉 1】雅宝(ALB US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 雅宝雅宝盈利表摘要盈利表摘要 损益表(百万美元)损益表(百万美元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 收入收入 3,328 7,320 10,774 10,860 10,954 11,609 销售成本 2,330 4,246 7,199 7,
52、138 6,792 7,298 毛利毛利 998 3,075 3,575 3,722 4,163 4,311 一般费用 441 524 1,076 760 767 813 研发费用 54 72 100 109 110 116 其他费用(296)8 0 0 0 0 调整后息税折摊前利润调整后息税折摊前利润 871 3,476 3,920 3,403 3,964 4,213 折旧 254 301 440 550 678 830 息税前利润息税前利润 798 2,470 2,400 2,853 3,286 3,383 利息支出 61 123 140 160 180 240 其他收益(603)86 2
53、44 216 216 216 税前利润税前利润 134 2,433 2,504 2,909 3,322 3,359 税收 29 391 556 640 731 739 税后利润 104 2,043 1,948 2,269 2,591 2,620 股本收益 96 772 1,502 832 672 494 净利润净利润 200 2,815 3,451 3,101 3,263 3,114 调整后净收入调整后净收入 470 2,586 3,340 2,693 3,106 3,143 录得每股收益(美元)1.1 23.0 28.3 25.4 26.7 25.5 经调整每股收益(美元)经调整每股收益(美
54、元)4.1 22.1 28.5 23.0 26.5 26.8 资料来源:公司数据,HTI 测算 雅宝雅宝资产负债表摘要资产负债表摘要 资产负债表(百万美资产负债表(百万美元)元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 货币资金 439 1,499 2,690 3,911 4,827 6,372 其他流动资产 133 235 346 349 352 373 流动负债流动负债 1,874 2,741 4,542 4,506 4,304 4,600 固定资产净额 252 251 243 243 243 243 其他长期资产 2,819 3,056 3,310 3,31
55、0 3,310 3,310 其他非流动负债 1,290 1,310 1,367 1,367 1,367 1,367 资产所用的资本资产所用的资本 7,761 9,909 11,353 13,230 15,835 18,840 普通股股东资金 5,625 7,983 10,135 12,634 15,538 18,471 少数股东 180 208 405 505 622 739 短期债务 390 2 2 2 2 2 长期债务 2,004 3,215 3,500 4,000 4,500 6,000 债务动用资本债务动用资本 7,761 9,909 11,353 13,230 15,835 18,8
56、40 资料来源:公司数据,HTI 测算 18 Sep 2023 19【表_页眉 1】雅宝(ALB US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 雅宝雅宝货币资金流量汇总货币资金流量汇总 现金流量表(百万美元)现金流量表(百万美元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 净利润 200 2,815 3,451 3,101 3,263 3,114 调整后的折旧、折耗及摊销 254 301 440 550 678 830 递延税项(39)93 0 0 0 0 EBIDA 易必达易必达 477 3,332 4,031 3,811 4,121 4,184 营运资金流动 301
57、(1,323)158 (28)(83)(35)经营活动产生的货币资金流经营活动产生的货币资金流量量 344 1,908 4,139 3,691 3,924 3,972 资本性支出(954)(1,262)(2,000)(2,400)(3,200)(3,800)支付的股利(178)(184)(188)(195)(202)(210)经营货币资金净流(609)646 2,139 1,291 724 172 净现金剩余(赤字)净现金剩余(赤字)(612)647 2,139 1,291 724 172 自由货币资金流自由货币资金流(609)646 2,139 1,291 724 172 资料来源:公司数据
58、,HTI 测算 雅宝雅宝模型假设总结模型假设总结 主要假设主要假设 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 氢氧化锂价格,美元/吨 20,219 72,783 34,000 28,000 30,000 30,000 平均实现价格,美元/吨 10,837 37,894 47,476 39,084 32,000 28,000 LCE 销售量,kt 99 123 170 206 269 309 调整后每吨息税折摊前利润,美元/吨 3,770 24,653 20,777 13,680 12,160 11,200 资料来源:公司数据,HTI 测算 18 Sep 2023
59、20【表_页眉 1】雅宝(ALB US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 雅宝雅宝财务比率财务比率 主要财务指标主要财务指标-合并合并 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 增长增长 营收增长 6.4%120.0%47.2%0.8%0.9%6.0%息税折摊前利润增长 6.4%299.1%12.8%-13.2%16.5%6.3%经调整税后利润增长 7.0%449.8%29.2%-19.4%15.4%1.2%利润率利润率 毛利率 30.0%42.0%33.2%34.3%38.0%37.1%息税折摊前利润率 26.2%47.5%36.4%31.3%36.2%36.3
60、%税前利润率 24.0%33.7%22.3%26.3%30.0%29.1%有效税收率 22.0%16.1%22.2%22.0%22.0%22.0%经调整税后利润率 14.1%35.3%31.0%24.8%28.4%27.1%回报率回报率 净资产收益率(ROE)8.7%35.3%34.0%24.5%21.0%16.9%税前普通股权益报酬率 1.7%24.6%22.1%22.0%21.0%17.8%资本支出/营收 28.7%17.2%18.6%22.1%29.2%32.7%净债务/股本 33.7%21.0%7.7%0.7%-2.0%-1.9%收益率分析收益率分析 CFO 收益率 1.1%6.8%1
61、8.5%17.0%18.4%18.7%自由现金流收益率-2.3%2.6%9.9%6.0%3.4%0.8%股息率 0.7%0.7%0.9%0.9%0.9%0.9%估值水平估值水平 市盈率(倍)57.3 8.4 6.5 8.1 7.1 7.1 市净率(倍)4.8 3.2 2.1 1.7 1.4 1.2 企业价值倍数(倍)34.9 8.0 5.7 6.4 5.4 5.0 资料来源:公司数据,海 HTI 预测。价格截至 2023 年 9 月 8 日 18 Sep 2023 21【表_页眉 1】雅宝(ALB US)首次首次覆盖优于大市覆盖优于大市 雅宝雅宝现金流折现估值现金流折现估值 现金流折现估现金流
62、折现估值水平值水平 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 息税前利润 798 2,470 2,400 2,853 3,286 3,383 4,031 4,014 4,138 4,086 减去:税金(29)(391)(556)(640)(731)(739)(868)(865)(892)(880)息前税后利润 769 2,079 1,844 2,213 2,555 2,644 3,163 3,150 3,246 3,206 折旧 254 301 440 550 678 830 990 1,090 1,190 1,27
63、0 资本支出(954)(1,262)(2,000)(2,400)(3,200)(3,800)(4,000)(2,500)(2,500)(2,000)自由现金流(609)646 2,139 1,291 724 172 313 1,974 2,186 2,747 资料来源:公司数据,HTI 测算 雅宝雅宝现金流折现估值现金流折现估值 现金流折现假设现金流折现假设 2024E FY24E 百万美元百万美元 无风险利率 4.09%自由现金流的净现值 6,863 风险保费 9.0%终值 23,015 贝塔 1.5 合计数值 29,877 股本成本 17.7%净债务 1,718 债务成本 4.5%股本价值
64、股本价值 28,159 债务后税收营业支出 3.5%持股数量(百万股)117.1 平均债务股本比 41%目标价(美元目标价(美元/股)股)240 WACC 11.9%资料来源:彭博,HTI 测算 18 Sep 2023 22【表_页眉 1】雅宝(ALB US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 公司背景公司背景 雅宝是一家美国矿业和特种化学品公司,拥有储能、特种产品和 Ketjen 三大业务,共同服务于广泛的终端市场。雅宝成立于 1887 年,现已成为全球最大的锂生产商。公司通过并购和自主资源勘探获得的顶级锂资源,建立了垂直一体化的锂盐生产体系。雅宝的战略是通过收购来持续成长,补充现有技术,加速
65、增长。该公司的自由流通股为 99.7%,股东主要是机构投资者。储能:储能:雅宝的储能板块提供业内最多元化的锂产品组合之一,包括基本锂化合物-碳酸锂、氢氧化锂和氯化锂,以及从 2023 年第一季度开始并入特种产品业务板块的特种锂产品。基础锂化合物主要供应给消费电子、储能和电动汽车市场中使用的电池。特种产品:特种产品:雅宝的特种产品板块合并了之前的溴部门和锂特种产品,包括丁基锂和氢化铝锂。溴素产品主要用于消防安全解决方案和特种化学品应用。消防安全解决方案产品最终将应用于消费电子塑料外壳、印刷电路板、电线电缆等。特种产品将用于化学合成、油气钻井液、水净化等领域。Ketjen:雅宝的 ketjen 板
66、块以前称为催化剂板块,包括三个主要产品线,主要用于炼油:1.清洁燃料技术(CFT),主要由加氢处理催化剂(HPC)组成。HPC 产品通过去除原料中的硫、氮和其他杂质,帮助炼油行业增加价值。2.流体催化裂化(FCC)。FCC 产品可以帮助减少二氧化硫和二氧化氮的排放,提高裂解产出。3.高性能催化剂溶液(PCS),主要是用于-烯烃和聚烯烃生产的有机金属助催化剂。图图 26:雅宝雅宝各板块营收各板块营收 资料来源:公司财报,HTI 研究。左图表为 2017 年营收拆分,右图表为 2022 年营收拆分 雅宝目前拥有几种锂原材料:1.智利 Salar de Atacama、美国 Silver Peak
67、锂盐水蒸发;2、向其持股 49%的联营实体 Windfield Holdings 购买澳大利亚格林布什矿的锂精矿,向其持股 85%的非法人实体型联营 MARBL 购买澳大利亚 Wodgina 矿的锂精矿;3.美国锂辉石矿金山矿的采矿权证,以及阿根廷安托法拉未开发资源。雅宝(ALB US)是一家美国矿业和特种化学品公司。公司是全球最大的锂生产商,并有通过收购来继续成长的战略,以补充其现有技术并加速增长 锂收入占总营收的 74%,我们预计到 2027 财年这一比例将保持在75%的高位。18 Sep 2023 23【表_页眉 1】雅宝(ALB US)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 锂合营企业锂合营
68、企业 MARBL 2019 年,雅宝通过与 Mineral Resource Limited(MRL)设立名为 MARBL 的合营公司,收购了 Wodgina 锂矿 60%的权益。Wodgina 锂矿项目是 MRL 收购的西澳大利亚硬岩露天矿,实现了 75 万吨/年锂辉石产能(6%锂辉石精矿)。从 Wodigna 矿床生产的锂辉石将被往 Kemerton 加工厂进行精炼。该项目在收购后被搁浅,以等待更强劲的市场需求。2022 年中,第一、二列锂辉石精矿恢复生产。Wodgina 由 Mineral Resource Limited 代表运营。2023 年 2 月下旬,雅宝宣布将其对前两列的权益从
69、 60%提高到 85%,并支付 10%的Wodgina 锂矿项目权益,以及中国钦州和眉山转换工厂 50%的权益。雅宝现在拥有Kemerton I 和 II 系列的 85%权益,每家公司拥有 Wodgina 矿 50%的权益。2023 年 7 月 19 日,雅宝再次修改条款,参见发布。雅宝将以 3.8-4 亿美元的现金获得澳大利亚 Kemerton 氢氧化锂加工厂 15%的股权,以 100%拥有该加工厂,该加工厂目前由 MRL 与其他方共同所有。雅宝还将保留【原文 retail 疑应为 retain】中国钦州和眉山加工厂的全部所有权。该交易预计将于 2023 年下半年完成。Talison 雅宝拥有 Windfield Holdings 49%的股权,该公司是天齐锂业(拥有剩余 51%)的联营实体,自 2015 年以来,由于投票权不相称,该公司作为可变利益实体(VIE)直接拥有泰利森锂业 100%的股权。Talison 拥有并运营着位于西澳大利亚的世界级低成本锂矿 Greenbush。雅宝不在会计上合并 Windfield,因为它不是主要受益人,但将其记录在资产负债表中。