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1、公 司 研 究 2023.10.06 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 天 坛 生 物（600161）公 司 深 度 报 告 国内血液制品龙头，规模与效率迎来双重提升 分析师 周超泽 登记编号：S03 联系人 赵博宇 强 烈 推 荐(首 次)公 司 信 息 行业 血液制品 最新收盘价(人民币/元)25.63 总市值(亿)(元)422.33 52 周最高/最低价(元)27.90/19.93 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 投资逻辑：国内血液制品领军企业，业绩长期稳健增长。天坛生物是中国生物旗下唯一的血液制品专

2、业公司，是国内最早开始从事血液制品工业化生产的企业之一。2013-2022 年，公司归母净利润从 3.72 亿元增长至 8.81 亿元，复合增长率为 10.05%。公司实控人国药集团规模、效益和综合实力居于全球同行业领先地位，公司受到央企国药集团强股东支持。血制品成长性较高，疫情后景气度上升。我国血制品行业长期供应偏紧，市场规模持续增长。2020 年我国实际血浆需求量已超过 14000 吨，2022年国内 28 家血制品生产企业血浆采集量约为 10181 吨，受制于上游血浆资源供应不足，我国人均血液制品用量远低于发达国家水平。公司浆源拓展能力突出，采浆量领跑全国。依托总量庞大和覆盖广阔的浆站资

3、源，公司 2022 年全年实现采集血浆 2035 吨，同比增长 11%，采浆规模继续保持全国首位。2022 年在建血浆站数量也明显高于同类公司，近三年实际投入使用的血浆站也显著多于同类公司。产品管线丰富，多种血液制品补充市场需求缺口。公司生产的血液制品在中国血液制品市场中占有较大市场份额。公司近三年来人血白蛋白和静丙批次稳居国产产品第一，同时研发管线完善，注射用重组人凝血因子VIII、静注人免疫球蛋白(pH4)(层析工艺，10%浓度)已获批上市，人纤维蛋白原和人凝血酶原复合物提交上市注册申请。盈利预测与投资评级：公司具备股东资源的赋能优势，“十四五”期间浆站批文取得较大突破，且 2023 年以

4、来较多浆站取得采浆许可证，未来采浆量有望保持较高增长，同时随着永安基地新产能的逐步投放以及重组人凝血因子、层析静丙等在研产品管线逐步获批上市，吨浆效率及毛利率有望稳步提升。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润10.36/12.77/15.59 亿元，同比增长 17.59%/23.22%/22.14%，对应 PE 分别为 41/33/27 倍，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。风险提示：浆站爬坡不及预期；研发进展不及预期；产品放量不及预期；行业政策调整风险等。盈 利 预 测（人民币）单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 4261 5101 6139 73

5、35(+/-)%3.63 19.69 20.35 19.49 归母净利润 881 1036 1277 1559(+/-)%15.92 17.59 23.22 22.14 EPS(元)0.53 0.63 0.77 0.95 ROE(%)10.02 10.63 11.58 12.39 PE 44.77 40.77 33.08 27.09 PB 4.45 4.33 3.83 3.36 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-6%3%12%21%30%39%22/10/623/1/523/4/623/7/6天坛生物沪深

6、300天坛生物(600161)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 1 天坛生物：国内血液制品领军企业，业绩长期天坛生物：国内血液制品领军企业，业绩长期稳健增长稳健增长.5 2 2 血制品成长稳定，集中度有望持续上升血制品成长稳定，集中度有望持续上升.6 2.1 行业供需处于偏紧状态，成长确定性较大.6 2.2 血制品准入壁垒较高，集中度持续提升.8 2.3 疫情影响逐步消退，行业供需整体均衡增长.9 3 3 公司浆源拓展能力突出，十四五浆站扩容较大公司浆源拓展能力突出，十四五浆站扩容较大.11 3.1 专注血制品行业，浆源供应量稳居国内第

7、一.11 3.2 央企股东优势赋能，十四五浆站拓展强大.12 4 4 在研产品管线丰富，多项在研产品补充市场需在研产品管线丰富，多项在研产品补充市场需求缺口求缺口.15 4.1 白蛋白和静丙两大优势产品，产品批签发相较稳定.17 4.2 在研产品丰富，推动公司持续发展.20 5 5 盈利预测和估值盈利预测和估值.23 6 6 风险提示风险提示.24 1VgVgYlYbWmUrNqMnQbR9R6MoMpPnPsReRoPqQiNrRtM8OnMpMwMnPsRvPtOzR天坛生物(600161)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图标目录 图表图表 1

8、:1:公司重组并购后股权结构公司重组并购后股权结构.5 图表图表 2:2:公司发展历程公司发展历程.5 图表图表 3:3:20132013-2023H12023H1 公司营业收入变化公司营业收入变化.6 图表图表 4:20134:2013-2023H12023H1 公司归母净利润变化公司归母净利润变化.6 图表图表 5:5:人血构成成分人血构成成分.6 图表图表 6:6:血浆采集流程图血浆采集流程图.7 图表图表 7:20187:2018 年全球采浆区域贡献年全球采浆区域贡献.7 图表图表 8:20228:2022 年国内外血制品龙头企业浆站数量对比年国内外血制品龙头企业浆站数量对比.7 图表

9、图表 9:9:全球主要国家血浆采集政策对比全球主要国家血浆采集政策对比.8 图表图表 10:200810: 年美国采浆量（万升）年美国采浆量（万升）.8 图表图表 11:200811: 年中国采浆量（吨）年中国采浆量（吨）.8 图表图表 12:12:我国血制品行业主要监管政策我国血制品行业主要监管政策.9 图表图表 13:13:近年来国内血制品巨头主要并购整合案例近年来国内血制品巨头主要并购整合案例.9 图表图表 14:201714: 年我国血制品批签发量情况年我国血制品批签发量情况.10 图表图表 15:2021Q

10、115:2021Q1-2023Q22023Q2 我国血制品批签发批次情况我国血制品批签发批次情况.10 图表图表 16:201616: 年全国医疗卫生机构住院量及诊疗量年全国医疗卫生机构住院量及诊疗量.11 图表图表 17:2022M117:2022M1-2023M32023M3 全国全国医疗卫生机构诊疗量医疗卫生机构诊疗量.11 图表图表 18:201718: 年公司采浆站数量变化年公司采浆站数量变化.11 图表图表 19:201419: 年公司采浆量变化（吨）年公司采浆量变化（吨）.12 图表图表 20:2022

11、20:2022 年全国采浆格局年全国采浆格局.12 图表图表 21:21:部分省份部分省份/自治区自治区“十四五十四五”期间浆站建设规划期间浆站建设规划.12 图表图表 22:202122: 年公司新设浆站及采浆许可证获批情况年公司新设浆站及采浆许可证获批情况.13 图表图表 23:202223:2022 年各血制品公司在建浆站数量年各血制品公司在建浆站数量.13 图表图表 24:24:部分血制品公司近三年新投入使用的采浆站数部分血制品公司近三年新投入使用的采浆站数量量.13 图表图表 25:25:公司近年来大型产能扩建计划公司近年来大型产能扩建计划.14 图表图表

12、26:26:子公司在建产能最新进展子公司在建产能最新进展.14 图表图表 27:201827: 年天坛生物每吨采集血浆量对应利润（万元）年天坛生物每吨采集血浆量对应利润（万元）.15 图表图表 28:201828: 年公司终端覆盖情况年公司终端覆盖情况.15 图表图表 29:201829: 年公司销售人员情况年公司销售人员情况.15 图表图表 30:30:公司主要产品及其用途公司主要产品及其用途.16 图表图表 31:31:近五年公司血制品产销量情况（万瓶）近五年公司血制品产销量情况（万瓶）.17 图表图表 32

13、:32:部分人血白蛋白推荐评级的适应症部分人血白蛋白推荐评级的适应症.17 天坛生物(600161)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表图表 33:201833:2018 年全球血浆蛋白市场产品构成年全球血浆蛋白市场产品构成.18 图表图表 34:201834:2018 年白蛋白用量区域分布年白蛋白用量区域分布.18 图表图表 35:201735: 年我国白蛋白批签发量情况年我国白蛋白批签发量情况.18 图表图表 36:2021Q136:2021Q1-2023Q22023Q2 我国白蛋白批签发批次情况我国白蛋白批签发批次情

14、况.18 图表图表 37:37:国产人血白蛋白国产人血白蛋白 20222022 年批次占年批次占比比.19 图表图表 38:38:国产与进口白蛋白批签发批次对比（批次）国产与进口白蛋白批签发批次对比（批次）.19 图表图表 39:202039:2020-2023Q22023Q2 我国静丙批签发批次情况我国静丙批签发批次情况.20 图表图表 40:40:公司研发费用及研发投入占营业收入比例（亿公司研发费用及研发投入占营业收入比例（亿元）元）.21 图表图表 41:41:公司各项目研发投入金额占比公司各项目研发投入金额占比.21 图表图表 42:42:公司在研产品管线进展公司在研产品管线进展.22

15、 图表图表 43:43:传统静丙与新一代静丙的对比传统静丙与新一代静丙的对比.22 图表图表 44:44:四代重组凝血因子四代重组凝血因子的比较的比较.23 图表图表 45:45:国内已上市重组人凝血因子国内已上市重组人凝血因子及在研产品进度及在研产品进度.23 图表图表 46:202346: 年公司收入及毛利润预测年公司收入及毛利润预测.24 图表图表 47:47:可比公司估值表可比公司估值表.24 天坛生物(600161)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 天坛生物：国内血液制品领军企业，业绩长期稳健增长 公司的主营业

16、务为血液制品，公司的主营业务为血液制品，是国内最早开始从事血液制品工业化生产的企业之是国内最早开始从事血液制品工业化生产的企业之一。一。天坛生物于 1998 年上市，主营业务为血液制品的研发、制造、销售，公司实际控制人国药集团是由国务院国资委直接管理的以生命健康为主业的中央企业。集团规模、效益和综合实力居于全球同行业领先地位，拥有从科技研发到国际经营的大健康全产业链，以及众多的国家级战略性科技创新平台和研发机构。经过资产重组后，经过资产重组后，公司公司成为中国生物旗下唯一的血液制品公司。成为中国生物旗下唯一的血液制品公司。2016-2017 年，公司完成资产重组，中国生物确立公司为下属唯一的血

17、液制品业务平台。2022 年，公司公告以现金出资不超过 6,497.63 万元收购山东泰邦持有的西安回天 35%股权，收购完成后向西安回天现金增资不超过 1.47 亿元，收购及增资完成后，共持有西安回天 63.7%的股权，加强了在血制品方面的布局。目前公司共计拥有人血白蛋白、人免疫球蛋白、人凝血因子等三大类、14 个品种、72 个血液制品生产文号，公司生产的血液制品在中国血液制品市场中占有较大市场份额，拥有质量、规模和品牌等综合优势。图表1:公司重组并购后股权结构 资料来源：公司年报、方正证券研究所 图表2:公司发展历程 资料来源：公司年报、方正证券研究所 公司公司长期长期业绩业绩增长稳健，增

18、长稳健，2 2023023 年上半年快速增长年上半年快速增长。2013-2022 年，公司收入从18.37 亿元增长至 42.61 亿元，复合增长率为 9.80%；归母净利润从 3.72 亿元增长至 8.81 亿元，复合增长率为 10.05%。公司 2023H1 收入 26.91 亿元，同比增长天坛生物(600161)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 42.34%；归母净利润 5.67 亿元，同比增长 47.24%。2023 年上半年，公司产品销量增加带来销售收入持续增长。图表3:2013-2023H1 公司营业收入变化 图表4:2013-2023H

19、1 公司归母净利润变化 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 2 血制品成长稳定，集中度有望持续上升 2.1 行业供需处于偏紧状态，成长确定性较大 血制品原料在人体血液中占比血制品原料在人体血液中占比较较小。小。血液制品是从健康人血液、血浆或特异免疫人血浆中分离、提纯或由重组 DNA 技术制备的，用于治疗和预防的蛋白或细胞组分的统称。当前大部分血制品原料从血浆蛋白中提取，而人体血液中血浆仅占比 55%，血浆中又仅有 7%为血浆蛋白。根据血浆蛋白的成分构成，血制品又可大致分为白蛋白类、免疫球蛋白类和凝血因子类，其原料分别约在血浆蛋白中占比60%，15%和 4%。

20、图表5:人血构成成分 资料来源：卫光生物招股书、方正证券研究所 单采血浆为单采血浆为血制品血制品主要主要原料原料供应来源供应来源。国际血液制品生产用的原料血浆通常分为回收血浆和单采血浆两种，单采血浆是通过单采血浆技术从人体内采集的血浆；回收血浆是医院将全血中的血细胞提取后剩余的血浆。目前，单采血浆为主要血浆供应来源。天坛生物(600161)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表6:血浆采集流程图 资料来源：卫光生物招股书、方正证券研究所 美国是全球主要浆源供应国美国是全球主要浆源供应国，我国与美国，我国与美国供应供应差异差异较较大大。采浆量上，根据

21、MRB 数据，2018 年全球采浆量约达 69 万升，其中北美采浆量约占全球的 67%，美国采浆量约占北美的 99%，占全球的 66%以上；亚太地区采浆量约占全球的 18%，中国采浆量约占亚太的 75%，占全球的 14%。浆站数量上，根据 PPTA 数据，2020 年美国 IQPP 采浆站达 840 家；根据火石创造数据，2021 年中国采浆站达 292 家。我国血制品龙头企业血浆供给能力与国外龙头企业也存在较大差距。2022 年，天坛生物浆站数量为 102 家，我国采浆量仍有较大提升空间。图表7:2018 年全球采浆区域贡献 资料来源：MRB、方正证券研究所 图表8:2022 年国内外血制品

22、龙头企业浆站数量对比 CSL Grifols Octapharma 天坛生物 上海莱士 华兰生物 浆站数量（家）330330 4 44242 1 190+90+102102 4242 3232 资料来源：各公司公告、方正证券研究所 相比其他主要地区，中国对原料血浆采集监管严格。相比其他主要地区，中国对原料血浆采集监管严格。在中国，原料血浆只能通过单采血浆技术采集，不能用回收血浆。原料血浆的采集必须由依法审批设立的单采血浆站进行，其他单位和个人不得从事单采血浆活动。同时，我国的血浆采集管理较欧美国家也更为严格。例如，美国捐赠指南和欧洲委员会规定捐献者 7 天67%14%18%0%1%北美欧洲亚太

23、拉美中东和非洲天坛生物(600161)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 之内可捐献两次，最低间隔为 2-3 天；而中国捐献者只能在一个月内捐献两次，最低间隔为 14 天。图表9:全球主要国家血浆采集政策对比 美国美国 欧洲部分国家欧洲部分国家 中国中国 频次频次 2 次/周 2 次/周 2 次/月 最低间隔 72 小时 最低间隔 48 小时 最低间隔 14 天 采集量采集量 690-880ml 650ml 580ml（含抗凝剂）回收血浆回收血浆 可用于生产加工 可用于生产加工 不可用于生产加工 资料来源：卫光生物招股书、方正证券研究所 我国血制品行业

24、长期我国血制品行业长期供应偏紧供应偏紧，市场规模持续增长。，市场规模持续增长。根据华兰生物 2020 年报，我国实际血浆需求量已超过 14000 吨；根据派林生物年报，2022 年国内 28 家血制品生产企业血浆采集量约为 10181 吨，在疫情过后采浆量回升的情况下，我国原料血浆供需仍存在较大缺口。受制于上游血浆资源供应不足，我国人均血液制品用量远低于发达国家水平。随着医疗水平的提高及医疗保障体系的完善，血液制品临床使用量将不断增加，市场容量将不断扩大，血液制品行业未来仍有望保持持续稳定增长。图表10:2008-2020 年美国采浆量（万升）图表11:2008-2022 年中国采浆量（吨）资

25、料来源：PPTA，方正证券研究所 资料来源：国家卫健委、公司公告、方正证券研究所 2.2 血制品准入壁垒较高，集中度持续提升 血制品行业准入壁垒血制品行业准入壁垒较较高。高。我国在血液制品行业准入、原料血浆采集管理、生产经营等方面制定了一系列监管和限制措施，具有较高的政策壁垒。自 2001 年起，国家未再批准设立新的血液制品生产企业。截至 2022 年底，国内正常生产的血液制品企业仅 28 家。-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%00400050006000采浆量（万升）YOY-10.00

26、%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%02000400060008000008200920000022采浆量（吨）YoY天坛生物(600161)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表12:我国血制品行业主要监管政策 资料来源：国家卫健委、国家药监局、海关总署、全国人大、贵州省卫生厅、方正证券研究所 并购并购整合整合推进行业集中度提升，龙头优势更胜。推进行业集中度提升，龙头优势更胜。近年来，大型血液制

27、品公司通过兼并、收购使我国血液制品行业集中度得到不断提升。我国政府在血制品企业准入上设置了高门槛，血浆综合利用率高的大型公司在设置单采血浆站方面更有优势，因此未来集团化企业和具有国资股东背景优势的企业竞争优势将进一步扩大。图表13:近年来国内血制品巨头主要并购整合案例 资料来源：公司公告、方正证券研究所 2.3 疫情影响逐步消退，行业供需整体均衡增长 2 2 年，我国主要血制品批签发数整体呈上升趋势。年，我国主要血制品批签发数整体呈上升趋势。从供应端看，2017-2020年3年间血制品批签发量整体上仍呈上升趋势，其中白蛋白CAGR达12.76%，静丙 CAGR 达

28、 5%，2020 年由于疫情，狂犬病人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋白等产品有所下滑。天坛生物(600161)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表14:2017-2020 年我国血制品批签发量情况 资料来源：中检院及各地方检验所、方正证券研究所 2 2023023 年上半年我国主要血制品品种批签发批次同比改善明显。年上半年我国主要血制品品种批签发批次同比改善明显。2023 年第一季度开始，我国疫情基本进入尾声，血制品常规需求持续回暖。2023 年第二季度，主要品种人血白蛋白增势良好，批签发批次达 995，同比上涨 12.81%，环比上涨13.97%

29、。静丙自 2022 第三季度起批签发批次数持续上升，2023 年第二季度同比上升 27.80%。图表15:2021Q1-2023Q2 我国血制品批签发批次情况 资料来源：中检院及各地方检验所、方正证券研究所 我国血制品需求近年来不断上升，疫情后持续回暖。我国血制品需求近年来不断上升，疫情后持续回暖。从需求端看，血制品需求量与医疗机构诊疗量及住院量呈正相关。根据国家卫健委数据，除 2020 年受疫情封控影响外，我国医疗卫生机构诊疗量及住院量整体呈上升趋势。2019 年底疫情爆发前，我国医疗卫生机构 3 年间诊疗量年复合增长率为 3.22%，住院量年复合增长率为 5.38%。2023 年第一季度，

30、我国看病需求基本恢复稳定，3 月份迎来看病高峰，诊疗量同比提升 13.60%，环比提升 27.80%。行业静丙需求较为旺盛。天坛生物(600161)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表16:2016-2021 年全国医疗卫生机构住院量及诊疗量 图表17:2022M1-2023M3 全国医疗卫生机构诊疗量 资料来源：国家卫健委、方正证券研究所 资料来源：国家卫健委、方正证券研究所 3 公司浆源拓展能力突出，十四五浆站扩容较大 3.1 专注血制品行业，浆源供应量稳居国内第一 公司公司浆站数量和覆盖面居浆站数量和覆盖面居国内国内首首位位。2022 年，

31、公司在营单采血浆站（含分站）数量达 70 家，其中在建浆站 32 家，浆站较前一年增长迅速且数量居全国第一；同时公司覆盖全国 16 个省/自治区，浆站分布覆盖面广。图表18:2017-2022 年公司采浆站数量变化 资料来源：公司年报、方正证券研究所 公司公司重组完成后增长快速重组完成后增长快速，采浆规模全国最大，采浆规模全国最大。公司重组完成后，采浆增速提升明显，持续高于同期全国采浆增速。依托总量庞大和覆盖广阔的浆站资源，公司2022 年全年实现采集血浆 2035 吨，同比增长 11%，采浆规模继续保持全国首位。72747678808284868820000200024

32、0002500026000270002001920202021住院量（万人次）诊疗量（亿人次）0.01.02.03.04.05.06.07.0诊疗人次数（亿人次）5524%37%3%2%4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02040608002182017浆站总数(包括在营与在建)YOY(%)天坛生物(600161)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表19:2014-2022 年公司采浆量变化（吨）图表20:2022 年全国采浆格局 资料来源

33、：公司年报、方正证券研究所 资料来源：各公司公告、方正证券研究所 3.2 央企股东优势赋能，十四五浆站拓展强大“十四五”“十四五”期间血制品行业浆站规划期间血制品行业浆站规划稳中有进稳中有进。2021 年 11 月，云南省卫健委公开印发云南省单采血浆站设置规划（2021-2023 年）的通知，拟在前期开展试点的基础上，全省共设置单采血浆站 19 个（含 2 个试点单采血浆站），其中昆明 4个、曲靖 3 个、昭通 4 个、楚雄 2 个、保山 2 个、普洱 2 个、临沧 2 个。图表21:部分省份/自治区“十四五”期间浆站建设规划 省份/自治区 发布时间 浆站建设规划 辽宁省 2021 年 10

34、月 全省新设单采血浆站原则上不超过 1 家 湖南省 2023 年 7 月 衡阳市、沅江市辖区内各新设置 1 家单采血浆站，但长沙市、湘西自治州目前均不宜设置单采血浆站 云南省 2021 年 11 月 全省共设置单采血浆站 19 个（含 2 个试点单采血浆站），其中昆明 4 个、曲靖 3 个、昭通 4 个、楚雄 2 个、保山 2 个、普洱 2 个、临沧 2 个 内蒙古自治区 2022 年 12 月 2022-2025 年在全区规划设置不超过 6 个单采血浆站 四川省 2021 年 8 月 拟在充分评估总结四川省单采血浆站设置规划（2013-2015 年）基础上，将试点采浆点按照相关规定和程序设置

35、为单采血浆站，本规划期内原则上不再新增其他单采血浆站。江西省 2022 年 10 月 促进全省单采血浆站高质量发展。同时，保持单采血浆站适度增长，在“十三五”规划基础上，全省新增单采血浆站总数不超过 4 个。资料来源：各地卫健委公告、方正证券研究所 公司近三年拟筹建和实际投入使用的血浆站也显著多于同类公司。2021-2023 年，公司新设浆站数量较多，并有多个浆站完成工商登记、获得采浆许可证。未来业务有望迎来持续增长。天坛生物(600161)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表22:2021-2023 年公司新设浆站及采浆许可证获批情况 资料来源

36、：公司公告、方正证券研究所 图表23:2022 年各血制品公司在建浆站数量 图表24:部分血制品公司近三年新投入使用的采浆站数量 资料来源：公司年报、方正证券研究所 资料来源：公司年报、方正证券研究所 三大项目三大项目扩扩增产能增产能，保障长期持续增长。，保障长期持续增长。公司目前生产规模设计产能达 2000 吨以上，生产规模设计产能持续保持国内领先地位。同时，为实现可健康持续发展，进一步扩大生产规模，成都蓉生在成都天府国际生物城园区投资新建永安血液制品生产基地，上海血制在云南省滇中新区投资新建云南项目，兰州血制在兰州市国家高新技术开发区投资新建兰州项目，上述三个血液制品生产基地设计产能均为

37、1200 吨，产品包含白蛋白、球蛋白和因子类产品。预计到项目建设完成，公司将拥有三个单厂投浆能力超千吨的血液制品生产基地，叠加目前已有产能，发挥协同效应，进一步扩大公司生产规模和生产效益。序号新设浆站所在省所属子公司公告时间 进展公告时间1睢宁上生单采血浆有限责任公司江苏上海血制2021.6获得采浆许可证2022.82临城上升单采血浆有限责任公司河北上海血制2021.6获得采浆许可证2023.13环县兰生单采血浆有限责任公司甘肃兰州血制2021.6获得采浆许可证2023.64民乐县兰生单采血浆有限责任公司甘肃兰州血制2021.6获得采浆许可证2023.25宁县兰生单采血浆有限责任公司甘肃兰州血

38、制2021.6获得采浆许可证2023.66镇原兰生单采血浆有限责任公司甘肃兰州血制2021.6获得采浆许可证2023.67永登兰生单采血浆有限责任公司甘肃兰州血制2021.8已完成工商登记8榆中兰生单采血浆有限责任公司甘肃兰州血制2021.8已完成工商登记9皋兰兰生单采血浆有限责任公司甘肃兰州血制2021.8已完成工商登记10甘谷兰生单采血浆有限责任公司甘肃兰州血制2021.8已完成工商登记11康县兰生单采血浆有限责任公司甘肃兰州血制2021.8获得采浆许可证2023.212景泰兰生单采血浆有限责任公司甘肃兰州血制2021.8获得采浆许可证2023.613竹山武生单采血浆有限责任公司湖北武汉血

39、制2021.10获得采浆许可证2023.214巴东武生单采血浆有限责任公司湖北武汉血制2021.10已完成工商登记15张家川兰生单采血浆有限责任公司甘肃兰州血制2021.10获得采浆许可证2023.216江口中生单采血浆有限责任公司贵州贵州血制2022.3获得采浆许可证2022.1217凤冈中生单采血浆有限责任公司湖北武汉血制2022.3已完成工商登记18黎平中生单采血浆有限责任公司贵州贵州血制2022.3获得采浆许可证2023.919罗甸中生单采血浆有限责任公司贵州贵州血制2022.3获得采浆许可证2023.220阳新武生单采血浆有限责任公司湖北武汉血制2022.3已完成工商登记21洪湖武生

40、单采血浆有限责任公司湖北武汉血制2022.3已完成工商登记22农安上生单采血浆有限责任公司吉林上海血制2022.3已完成工商登记23榆树市上生单采血浆有限责任公司吉林上海血制2022.3获得采浆许可证2023.224金塔兰生单采血浆有限责任公司甘肃兰州血制2022.9已完成工商登记25静宁兰生单采血浆有限责任公司甘肃兰州血制2022.9已完成工商登记26古浪兰生单采血浆有限责任公司甘肃兰州血制2022.9已完成工商登记27徽县兰生单采血浆有限责任公司甘肃兰州血制2023.3已完成工商登记28西和兰生单采血浆有限责任公司甘肃兰州血制2023.3已完成工商登记29永靖县兰生单采血浆有限责任公司甘肃

41、兰州血制2023.3已完成工商登记30临夏县兰生单采血浆有限责任公司甘肃兰州血制2023.3已完成工商登记055024680212022天坛生物派林生物卫光生物天坛生物(600161)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表25:公司近年来大型产能扩建计划 永安项目永安项目 云南项目云南项目 兰州项目兰州项目 子公司子公司 成都蓉生 上海血制 兰州血制 项目地项目地 成都市天府新区 云南省滇中新区 兰州市国家高新技术开发区 产能产能 1200 吨/年 1200 吨/年 1200 吨/年 投资额投资额 14.

42、50 亿元 16.55 亿元 13.67 亿元 项目进展项目进展 项目一、二期于2020 年 3 月底建设完成竣工验收，项目三期于2022 年 8 月投产 于 2019 年 9 月开工建设，2022 年 11 月已开始试生产 2021 年 2 月开始施工，现在已完成基础施工和主车间一层结构封顶，预计 2024 年11 月投产 资料来源：公司公告、方正证券研究所 图表26:子公司在建产能最新进展 子公司子公司 最新进展最新进展 成都蓉生 成都天府国际生物城园区永安血液制品生产基地重组因子车间项目完成建设已开始投产 上海血制 在云南省滇中新区投资新建云南项目完成建设 兰州血制 兰州项目完成基础施工

43、和主车间一层结构封顶 贵州血制 人凝血酶原复合物中试车间改造项目完成建设 武汉血制 血浆蛋白综合利用中试车间项目完成部分安装工程 资料来源：公司年报、方正证券研究所 吨浆效率持续提升，销售终端覆盖广泛。吨浆效率持续提升，销售终端覆盖广泛。公司在不断扩增规模的同时，吨浆利润（根据采浆量测算）也在稳步提升，由 2018 年的 46.9 万元/吨增至 2022 年的59.2 万元/吨。公司积极进终端医院网络建设，扩大进入终端的数量和比例，根据医院的学术影响力对医院进行分类，加强重点区域核心医院的进入和推广工作。2022 年，覆盖销售终端总数达 33,703 家，同比增长 5.72%，其中药店覆盖 1

44、3,410家，同比增长 4.69%；二级以上医疗机构覆盖 3,100 家，同比增长 5.77%；进入标杆医院 37 家、重点开发医院 37 家，公司已基本覆盖除港澳台地区外的各省市地区主要的重点终端，终端数量持续位居国内领先地位。天坛生物(600161)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表27:2018-2022 年天坛生物每吨采集血浆量对应利润（万元）资料来源：公司年报、方正证券研究所 图表28:2018-20222 年公司终端覆盖情况 图表29:2018-2022 年公司销售人员情况 资料来源：公司年报、方正证券研究所 资料来源：公司年报、方

45、正证券研究所 4 在研产品管线丰富，多项在研产品补充市场需求缺口 公司拥有人血白蛋白、静注人免疫球蛋白（pH4）、人凝血因子、人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白（含冻干剂型）、破伤风人免疫球蛋白等 14 个品种，治疗血液类疾病和免疫类疾病，如高胆红素血症、凝血因子缺失、原发性免疫球蛋白G 缺乏症等，临床使用场景较为丰富。0.010.020.030.040.050.060.070.0200212022每吨采集血浆量对应利润0000040000200212022覆盖终端总数覆盖药店总数-20.00%0.00%20.00%40.00%

46、60.00%80.00%100.00%120.00%0500300350200212022销售人员数量YOY天坛生物(600161)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表30:公司主要产品及其用途 资料来源：公司年报、方正证券研究所 公司血液制品在市场中占有较大市场份额，拥有质量、规模和品牌等综合优势。近五年来，公司血制品销量持续上升。其中白蛋白和静丙作为公司优势产品，占据国内市场较大份额，签发量多年排名行业第一。天坛生物(600161)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免

47、责 条 款 图表31:近五年公司血制品产销量情况（万瓶）资料来源：公司年报、方正证券研究所 4.1 白蛋白和静丙两大优势产品，产品批签发相较稳定 白蛋白白蛋白是人体血浆中是人体血浆中高含量高含量蛋白，蛋白，治疗用途治疗用途广泛。广泛。白蛋白是由肝细胞合成的带有负电荷的较小蛋白质。人血白蛋白是针对危重病人出现的低蛋白血症及恢复组织灌流和细胞氧合以维持器官的功能，从三方面起到治疗作用：1.增加血容量和维持血浆胶体渗透压，主要调节组织与血管之间水分的动态平衡；2.白蛋白可运输不同物质，包括将有毒物质输送到解毒器官；3.白蛋白在氮代谢障碍时，可作为氮源为组织提供营养供给。现有临床数据表明败血症、失血性

48、休克、肝硬化等症状均推荐使用人血白蛋白进行治疗。图表32:部分人血白蛋白推荐评级的适应症 资料来源：中华医学杂志期刊、方正证券研究所 全球血浆蛋白市场规模大，中国白蛋白市场规模增速全球血浆蛋白市场规模大，中国白蛋白市场规模增速较较快快。根据 MRB 数据，1996-2018 年，全球血浆蛋白市场规模从约 48 亿美元增长到约 250 亿美元，年复合增速达 7.79%。其中白蛋白为主要构成产品之一，2018 年全球白蛋白市场约占全球血浆蛋白市场的 13%。从区域看，亚太地区白蛋白用量占全球所有地区的 50%以上。中国在全球白蛋白市场排名第一，白蛋白需求量和使用量较高。31.9%21.4%1.4%

49、8.5%6.5%57.2%28.3%0.5%14.2%4.9%33.3%-0.3%8.4%-23.6%-21.0%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008000200212022生产量销售量库存量生产增减销售增减库存增减天坛生物(600161)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表33:2018 年全球血浆蛋白市场产品构成 图表34:2018 年白蛋白用量区域分布 资料来源：MRB，方正证券研究所 资料来源：MRB,方正证券研究所 白蛋白进口占比较高，未

50、来国产替代空间大。白蛋白进口占比较高，未来国产替代空间大。我国血制品进口管制严格，自 1986年起，除人血白蛋白外禁止进口其他血制品。国内生产白蛋白价格较高，目前我国进口白蛋白占比大，主要由杰特贝林（CSL）、百特（Baxter）、奥克特珐玛（Octa-pharma）、基立福（Grifols）等公司占据。按批签发量，2017-2020 年进口白蛋白占比持续上升，从 57%上升到 65%；按批签发批次，截至 2023 第二季度进口比重为 61%。公司白蛋白公司白蛋白存在存在批签批签量优势量优势，批签发稳居国内第一。批签发稳居国内第一。公司近三年来人血白蛋白批次稳居国产白蛋白产品第一，2022 年

51、公司白蛋白批次占全国 26%。图表35:2017-2020 年我国白蛋白批签发量情况 图表36:2021Q1-2023Q2 我国白蛋白批签发批次情况 资料来源：中检院及各地方检验所、方正证券研究所 资料来源：中检院及各地方检验所、方正证券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020020国产白蛋白合计（万瓶）进口白蛋白合计（万瓶）05000进口白蛋白合计（批次数）国产白蛋白合计（批次数）天坛生物(600161)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表37:国产人血白蛋

52、白 2022 年批次占比 图表38:国产与进口白蛋白批签发批次对比（批次）资料来源：中检院及各地方检验所，方正证券研究所 资料来源：中检院及各地方检验所，方正证券研究所 静注人免疫球蛋白静注人免疫球蛋白增强免疫系统，用于治疗免疫类缺乏症。增强免疫系统，用于治疗免疫类缺乏症。静注人免疫球蛋白是从健康血液中提取出的抗体蛋白，短期可调节 B 和 T 淋巴细胞活性，中和致病性自身抗体。静注人免疫球蛋白通过补体、细胞因子和内皮细胞等作用下干扰抗原递呈，并具有很强的抗炎作用。公司产品静注免疫球蛋白含有广谱抗病毒、细菌或其他病原体的IgG抗体，其免疫球蛋白的独特型和独特型抗体形成的免疫网络，具有免疫替代和免

53、疫调节的双重治疗作用。临床数据反映出静丙对免疫类、感染性、病毒性、血液类、神经系统等疾病有较好的疗效，同时静丙在干细胞移植与器官移植临床的应用上作为一种新的辅助疗法和免疫调控的手段。公司公司静丙静丙产品产品拥有显著的量拥有显著的量大大优势优势，批签发批次保持批签发批次保持第一。第一。公司静丙批签批次持续上升，较长期以来在行业中批签发位于行业第一。26%11%11%10%7%7%3%2%4%4%10%1%1%3%0%天坛生物华兰生物上海莱士泰邦生物博雅生物派林生物卫光生物博晖创新南岳生物38%36%40%41%62%64%60%59%00400050002020202120

54、222023Q1-2国产白蛋白合计进口白蛋白合计天坛生物(600161)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表39:2020-2023Q2 我国静丙批签发批次情况 资料来源：中检院及各地方检验所，方正证券研究所 4.2 在研产品丰富，推动公司持续发展 公司坚持创新引领，持续加大研发投入。公司坚持创新引领，持续加大研发投入。2022 年，公司研发总投入金额占营业总收入的 6.58%，研发投入持续提升。公司有 5 个主要在研项目，其中注射用重组人凝血因子VIII和人免疫球蛋白改造的研发投入占公司2022年研发总投入51%。两个产品目前已递交上市许可申请

55、，未来将推动公司持续稳定发展。30%27%27%24%9%14%13%10%12%7%13%14%12%14%11%14%6%6%6%5%8%10%7%4%6%5%3%4%5%3%6%4%7%5%5%9%6%9%9%12%00500600700800900120222023Q1-2天坛生物华兰生物上海莱士泰邦生物博雅生物派林生物卫光生物山西康宝远大蜀阳其他天坛生物(600161)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表40:公司研发费用及研发投入占营业收入比例（亿元）资料来源：公司年报、方正证券研究所 图表

56、41:公司各项目研发投入金额占比 资料来源：公司年报、方正证券研究所 研发管线完善研发管线完善，储备项目丰富，储备项目丰富。公司围绕血友病等罕见病、免疫缺陷、重症、感染等领域形成多品种研发管线，重点布局高浓度人免疫球蛋白、特异性人免疫球蛋白、血源性凝血因子、重组凝血因子、微蛋白制剂等新产品，在重组人凝血因子类和人免疫球蛋白类产品的研发进度上较为靠前。在研产品临床试验在研产品临床试验有序推进有序推进。公司在研储备项目丰富，2023 年 9 月，成都蓉生研制的“注射用重组人凝血因子”获得药品注册证书并通过药品GMP符合性检查。静注人免疫球蛋白(pH4)(层析工艺，10%浓度)获得药品补充申请批准通

57、知书并通过药品 GMP 符合性。人纤维蛋白原和人凝血酶原复合物提交上市注册申请，并均通过药品注册核查和 GMP 符合性二合一检查。27%24%19%16%13%重组人凝血因子VIII的研制人免疫球蛋白工艺改造长效重组人凝血因子VIII的研制新型冠状病毒恢复期患者免疫血浆及特免性球蛋白开发皮下注射人免疫球蛋白产品的开发天坛生物(600161)公司深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表42:公司在研产品管线进展 资料来源：公司年报、方正证券研究所 全国首家利用层析法制备全国首家利用层析法制备 10%10%高纯静丙高纯静丙。层析法高纯静相较传统静丙，具备生产

58、效率和收益更高、产品纯度高和对患者更友好等优势。公司创新了分离方法，全国首家推出静注人免疫球蛋白（pH4、10%）（层析法）。相对于 Cohn 低温乙醇法，层析法有非常明显的优势。首先，IgA 和 IgM 含量显著降低，能够有效降低副作用。同时，浓度的提高使得输注时间变短，减少注射体积同时减少外源物的引入，能有效增加使用患者福利。另外，稳定剂的变换也使得产品对患者更友好。图表43:传统静丙与新一代静丙的对比 资料来源：知网、方正证券研究所 重组重组八八因子因子获批上市获批上市。2023 年 9 月，公司的重组人凝血因子产品获批上市。重组人凝血因子的主要适应症为治疗甲型血友病。我国血友病患者众多

59、并且呈现持续增加的趋势。2015 年，我国血友病患者人数为 13.7 万，其中约 85%为甲型血友病患者，2019 年，我国血友病患者人数增长至 14.1 万。目前国内重组人凝血因子已获批上市的主要国产厂家包括神州细胞、正大天晴和公司，公司作为国内血液制品龙头，具备较强销售网络优势，重组人凝血因子有望形成公司新的利润增长点。序号序号产品产品当前进度当前进度1重组人凝血因子已获批上市2静注人免疫球蛋白（pH4、10%）（层析法）已获批上市3人纤维蛋白原上市注册申请4人凝血酶原复合物（兰州血制）上市注册申请5静注巨细胞病毒人免疫球蛋白（pH4）临床III期6皮下注射人免疫球蛋白（注射液）临床III

60、期7注射用重组人凝血因子a临床I期完成，准备III期临床中8静注COVID-19人免疫球蛋白（pH4）（武汉血制）临床II期9长效重组人凝血因子临床前天坛生物(600161)公司深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表44:四代重组凝血因子的比较 资料来源：J.Blood.Med、方正证券研究所 图表45:国内已上市重组人凝血因子及在研产品进度 资料来源：国家药监局、各公司公告、方正证券研究所 5 盈利预测和估值 公司具备股东资源的赋能优势，“十四五”期间浆站批文取得较大突破，且 2023年以来较多浆站取得采浆许可证，未来采浆量有望保持较高增长，同时随着

61、永安基地新产能的逐步投放以及重组人凝血因子等在研产品管线逐步获批上市，吨浆效率及毛利率有望稳步提升。我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为51.01 亿元、61.39 亿元、73.35 亿元，分别同比增长 20%，20%，19%。原研公司原研公司药物名称药物名称适应症适应症中国最高研发状态中国最高研发状态拜耳拜科奇(Kogenate FS)甲型血友病已上市拜耳科跃奇(Kovaltry)甲型血友病已上市百特百因止(ADVATE)血浆凝血因子VIII(FVIII)缺乏的甲型血友病已上市辉瑞任捷(Xyntha)甲型血友病已上市诺和诺德诺易(Novoeight)甲型血友病已上市韩国绿十字G

62、reen Gene F(Beroctocog alfa)甲型血友病已上市神州细胞安佳因（注射用重组人凝血因子VIII）甲型血友病已上市正大天晴注射用重组人凝血因子VIII甲型血友病已上市成都蓉生注射用重组人凝血因子VIII重型甲型血友病已上市奥克特珐玛Nuwiq(注射用重组人 凝血因子VIII)甲型血友病申请上市武田制药PEG修饰的长效八因子甲型血友病申请上市开封制药注射用重组人凝血因子VIII-Fc融合蛋白(FRSW107)甲型血友病临床III期赛诺菲注射用重组人凝血因子VIII Fc-血管性血友病因子-XTEN融合蛋白A型血友病临床III期江苏晟斯注射用培重组人凝血 因子VIII-Fc融合

63、蛋白A型血友病临床I期天坛生物(600161)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表46:2023-2025 年公司收入及毛利润预测 资料来源：Wind，方正证券研究所 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 10.36/12.77/15.59 亿元，同比增长 17.59%/23.22%/22.14%。我们选用相对估值法对公司进行估值，选取公司所在血液制品行业可比公司华兰生物、博雅生物、派林生物、卫光生物等，参考 2023年 Wind 一致预期行业平均市盈率，考虑到公司为国内血制品龙头，具备规模与资源优势，享有一定估值溢价。首次覆盖，

64、给予“强烈推荐”评级。图表47:可比公司估值表 资料来源：Wind，注：天坛生物使用我们的预测数据，其他可比公司数据来源 wind 一致预期，方正证券研究所 6 风险提示 浆站爬坡不及预期；研发进展不及预期；产品放量不及预期；行业政策调整风险等。200222023E2024E2025E3,282 3,446 4,112 4,261 5,101 6,139 7,335 12%5%19%4%20%20%19%1,646 1,734 2,158 2,170 2,610 3,110 3,679 毛利1,636 1,712 1,954 2,091 2,490 3,029 3,656

65、 50%50%48%49%49%49%50%血制品收入%99.8%99.7%99.6%99.6%99.6%99.7%99.7%3,274 3,434 4,098 4,244 5,082 6,118 7,313 12%5%19%4%20%20%20%1,645 1,732 2,153 2,165 2,592 3,090 3,656 1,629 1,703 1,944 2,080 2,490 3,029 3,656 50%50%47%49%49%50%50%其他业务收入%0.2%0.3%0.4%0.4%0.4%0.3%0.3%8 11 15 17 19 20 22 300%39%30%15%10%

66、10%10%收入（百万元）（百万元）营业收入YoY营业成本毛利率YoYYoY成本毛利毛利率收入2023E2024E2025E2023E2024E2025E002007.SZ华兰生物40514.4817.1620.1927.9623.6020.06300294.SZ博雅生物1575.145.996.8730.6226.2822.90000403.SZ派林生物1555.406.958.3128.7422.3418.67002880.SZ卫光生物812.222.573.0236.5331.4826.793.814.765.6732.6426.9122.73600161.SH天坛生物42210.361

67、2.7715.5940.7733.0727.09算术平均代码代码公司名称公司名称当前市值当前市值（亿元）（亿元）Wind一致预期归母净利润一致预期归母净利润Wind一致预期一致预期PE天坛生物(600161)公司深度报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 Table_Forcast 附录:公司财务预测表 单位：百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 72717

68、271 68526852 82258225 1019410194 营业总收入营业总收入 42614261 51015101 61396139 73357335 货币资金 3713 2943 3810 5156 营业成本 2170 2610 3110 3679 应收票据 983 1133 1279 1426 税金及附加 45 54 64 77 应收账款 33 28 34 41 销售费用 262 306 362 425 其它应收款 28 28 34 41 管理费用 366 408 491 587 预付账款 25 26 31 37 研发费用 122 128 147 169 存货 2332 2538

69、2851 3270 财务费用-58 13 11 11 其他 157 154 186 223 资产减值损失-2 1 1 1 非流动资产非流动资产 56705670 74007400 79567956 83368336 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资收益 28 31 37 44 固定资产 2477 2983 3209 3354 营业利润营业利润 14321432 16701670 20572057 25132513 无形资产 442 522 602 682 营业外收入 3 0 0 0 其他 2751 3895 4145 4300 营业外支出 9 0 0 0 资产总

70、计资产总计 1294112941 1425214252 1618116181 1853018530 利润总额利润总额 14261426 16701670 20572057 25132513 流动负债流动负债 11571157 12321232 14531453 17041704 所得税 221 250 309 377 短期借款 0 0 0 0 净利润净利润 1205 1419 1749 2136 应付账款 69 73 86 102 少数股东损益 324 383 472 577 其他 1088 1160 1366 1601 归属母公司净利润归属母公司净利润 881881 10361036 127

71、71277 15591559 非流动负债非流动负债 427427 326326 286286 248248 EBITDA 1523 2221 2689 3224 长期借款 254 154 104 54 EPS（元）0.53 0.63 0.77 0.95 其他 173 173 183 195 负债合计负债合计 15841584 15591559 17391739 19521952 主要财务比率主要财务比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少数股东权益 2561 2944 3416 3993 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本 1

72、648 1648 1648 1648 营业总收入 3.63 19.69 20.35 19.49 资本公积 2793 2793 2793 2793 营业利润 15.04 16.59 23.22 22.14 留存收益 4355 5309 6586 8145 归属母公司净利润 15.92 17.59 23.22 22.14 归属母公司股东权益 8796 9749 11026 12585 获利能力获利能力(%)%)负债和股东权益负债和股东权益 1294112941 1425214252 1618116181 1853018530 毛利率 49.08 48.82 49.34 49.85 净利率 28.2

73、7 27.82 28.49 29.12 现金流量表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 10.02 10.63 11.58 12.39 经营活动现金流经营活动现金流 11261126 16301630 20372037 24092409 ROIC 9.56 10.99 11.94 12.75 净利润 1205 1419 1749 2136 偿债能力偿债能力 折旧摊销 192 539 620 700 资产负债率(%)12.24 10.94 10.75 10.53 财务费用 2 13 11 11 净负债比率(%)-37.63-2

74、6.94-32.04-39.07 投资损失-28-31-37-44 流动比率 6.28 5.56 5.66 5.98 营运资金变动-235-281-287-371 速动比率 4.25 3.48 3.68 4.04 其他-10-29-19-23 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-18711871 -22172217 -11201120 -10141014 总资产周转率 0.35 0.38 0.40 0.42 资本支出-1353-1481-1112-1008 应收账款周转率 197.82 165.57 196.63 195.98 长期投资-36 0 0 0 应付账款周转率 30.41

75、 36.81 39.15 39.01 其他-481-736-8-6 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流-378378 -183183 -5151 -4949 每股收益 0.53 0.63 0.77 0.95 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金 0.68 0.99 1.24 1.46 长期借款-113-100-50-50 每股净资产 5.34 5.92 6.69 7.64 普通股增加 275 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加-275 0 0 0 P/E 44.77 40.77 33.08 27.09 其他-266-83-1 1 P/B 4.45 4.33 3.83

76、 3.36 现金净增加额现金净增加额-11231123 -770770 867867 13461346 EV/EBITDA 23.51 17.83 14.39 11.58 数据来源：wind 方正证券研究所 天坛生物(600161)公司深度报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过

77、财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本

78、报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级评级说明：说明：类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析

79、师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail：