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1、2023年10月6日稳中谋胜公路行业研究框架行业评级:看好分析师李丹研究助理卢骁尧邮箱邮箱证书编号S03证书编号S03证券研究报告添加标题95%摘要21、行业已处成熟期:每年投资绝对数额较大,但总里程增速已放缓我国高速公路已进入高存量低增速阶段,截至2022年,里程达17.73万公里,2013-2022年CAGR5.4%,占公路总里程的3.05%。2、盈利模型:收入稳健,成本刚性收费标准:由政府定价,过往一系列优惠减免政策以支撑公益属性,我们认为收支缺口较大以及债务余额不断攀升,未来降费空间有限。部分省份已提升通行费率,如山东省自2020年起显著提高
2、2018年后开通的高速公路收费标准。车流量:收费标准较稳定,因此车流量是影响收入的主要因素。客车流量受益汽车保有量提升,货车流量与对经济敏感性高。成本端:非现金支出的折旧摊销约占成本的50%;现金支出中,人工成本看路产经济腹地工资水平,养护维修费用看路况。3、守:业绩稳健,充裕现金流+稳定盈利支撑稳定高分红业绩防御性:复盘2000-2019年,板块业绩不易受经济波动影响,在经济下行期更具稳定性,23H1业绩恢复领先出行链。股息防御性:现金收入比重高、付现成本少,现金流状况很好,路产大多处在成熟期、资本开支少,能够支撑公司高分红。4、攻:内生车流增长+主业再投资实现业绩增长,轻资产平台+提高分红
3、带来估值提升路产主业成长性:除内生车流增长外,优质个股通过主业再投资(如公路行业收并购、改扩建等)以实现业绩增长。估值成长性:(1)轻资产平台化运营推升ROE水平,带来一定估值溢价。(2)通过改扩建、新建等方式延长整体收费期限,加强现金流折现角度价值超额增长的预期。(3)分红承诺充分考虑股东利益,体现对未来业绩的信心,是股价重要催化。5、投资建议:股息防守与稳健增长当前时点,美债利率上行,国债收益率处历史偏低水平,高速公路板块作为具备稳定分红回报的高股息资产仍具备配置价值。考虑公路业绩稳健及高股息特性,推荐招商公路、宁沪高速、粤高速,关注今年大幅提高分红比例的皖通高速。0UlYhZjWaXiY
4、nRmQnQ8O8Q7NsQmMsQnOjMmNpPjMpPvMbRmNqQvPoPmRMYoOnR风险提示31、宏观经济修复低预期,导致车流量恢复不及预期,导致收入恢复不及预期,进而导致业绩不及预期;2、高速公路收费折扣进一步加大,导致营业收入减少,进而导致业绩不及预期等。目录CONTENTS行业概况已进入成熟期未来建设重点在西部010203盈利模型收入稳健成本刚性现金流充裕防御性业绩防御性股息防御性404进攻性业绩成长性估值成长性05投资建议股息防守稳健增长行业概况01Partone行业已处在成熟期未来建设重点在西部5公路新建节奏放缓016 我国公路每年投资绝对数额较大,但总里程增速已放缓
5、。2007-2022十五年间,公路投资额从6490亿元增长至28527亿元,复合增速达到10.37%。对应公路里程由2007年的358万公里增长至2022年的535万公里,复合增速为2.71%。图:我国公路建设固定资产投资(单位:十亿元)图:我国公路总里程稳定增长(单位:万公里)资料来源:Wind、交通运输部、中央人民政府网,浙商证券研究所-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001,0001,5002,0002,5003,000200720092001720192021公路建设固定资产投资额YoY(右轴)0%1%2%3%4%5%0100200
6、300400500600200720092001720192021中国:公路里程YoY(右轴)高速公路发展已进入成熟期017 1988年国内第一条高速公路沪嘉高速建成通车,开启我国高速公路高速发展时期,而后里程在2001-2012年期间稳健增长。当前行业已进入成熟期:截至2022年,我国高速公路里程达到17.73万公里,过去十年(2013-2022)CAGR为5.4%。0%50%100%150%200%250%02468028200020022004200620082001620182
7、0202022中国:公路里程:高速公路YoY(右轴)资料来源:Wind、交通运输部,浙商证券研究所成熟期2013-2022年CAGR 5.4%导入期1988-2000年CAGR 48.0%发展期2001-2012年CAGR 14.3%图:我国高速公路发展已进入成熟阶段未来高速公路建设重点在西部018图:我国高速公路网布局方案(2022)资料来源:交通运输部,浙商证券研究所2013年6月国务院发布国家公路网规划(2013年2030年),国家高速公路网布局从原先“7918”扩充为“71118”。国家高速“71118“公路网(2013):由7条首都放射线、11条北南纵线、18条东西横线,以及6条地区
8、环线、12条都市圈环线、30条城市绕城环线、31条并行线、163 条联络线组成。相较2004年“7918”规划:在中西部地区新增2条南北横向高速公路:呼和浩特-北海、银川-百色。此外,渝昆高速调整为银昆高速。2022版国家公路网规划“71118”高速公路骨架未变,变动主要在于增设101条国道联络线。未来高速公路建设重点在西部019 截至2021年,多数东、中部省份已进入高存量低增速的平稳发展阶段,而西部省份在2013-2021年的投资额与高速公路里程保持较快增速,且西部高速公路密度提升空间较大。图:西部省份高速公路密度提升空间较大00.020.040.060.080.10.12天津上海北京广东
9、浙江福建江苏山东重庆河南河北宁夏贵州湖南江西湖北山西安徽陕西广西辽宁吉林云南四川甘肃黑龙江内蒙古青海新疆高速公路密度资料来源:Wind,浙商证券研究所图:西部省份高速公路投资额2013-2021年CAGR更快0%5%10%15%20%25%青海云南广西新疆山东甘肃吉林广东宁夏四川贵州湖北河北重庆浙江内蒙古北京安徽福建山西江西天津江苏湖南河南陕西辽宁黑龙江上海高速公路投资额复合增速图:西部省份高速公路里程2013-2021年CAGR更快0%2%4%6%8%10%12%14%新疆青海云南广西贵州广东吉林内蒙古甘肃湖北重庆陕西四川宁夏河北福建山东江西安徽山西浙江湖南河南北京天津黑龙江江苏辽宁上海高速
10、里程复合增速盈利模型02Partone盈利稳定现金流充裕10我国公路的分类方式0211 我国公路共有三种分类方式:1.根据技术等级分为高速公路、一级公路、二级公路、三级公路和四级公路。2.根据行政等级分为国道、省道、县道和乡道。3.根据收费方式分为收费公路和免费公路。截至21年,收费公路占比3.55%,其中主要为高速公路,占公路总里程的3.05%。资料来源:交通运输部,浙商证券研究所表:公路根据技术等级划分依据类别定义年平均日设计交通量(辆小客车)设计速度(km/h)高速公路专供汽车分方向、分车道行驶,全部控制出入的多车道多车道公路15,00080、100、120一级公路一级公路为供汽车分方向
11、、分车道行驶,可根据需要控制出入的多车道多车道公路15,00060、80、100二级公路供汽车行驶的双车道双车道公路5,000-15,00060、80三级公路为供汽车、非汽车交通混合行驶的双车道双车道公路2,000-6,00030、40四级公路供汽车、非汽车交通混合行驶的双车道或单车道公路双车道:2000单车道:40020、30高速公路,3.3%一级公路,2.5%二级公路,8.1%三级公路,8.9%四级公路,73.6%等外公路,3.6%图:公路根据技术等级划分占比(截至2022年)免费公路96.45%高速公路3.05%一级公路,0.33%二级公路,0.14%其他,0.02%收费公路,3.55%
12、图:公路根据收费方式划分占比(截至2021年)收费公路分类:政府还贷性vs经营性0212收费公路分为政府还贷公路和经营性公路,在运营收支管理、债务性质、偿债资金来源、盈利性和经营期限等方面存在诸多不同。政府还贷公路:政府依托企业进行投资建设和运营,运营资金均来源于政府,运营收入也需要由企业上收后解缴地方财政。经营性公路:国内外经济组织投资建设或者依法受让获得收费权并运营。表:政府还贷管理和经营性公路对比政府还贷公路经营性公路经营主体县级以上地方人民政府依法成立的公路企业法人建设资金来源地方财政、中央交通专项补助、银行贷款、城投债银行贷款、债券、股票、可转债等多种融资渠道债务性质政府债务企业债务
13、偿债资金来源公路收费、事业单位/城投公司收入、财政补助公路收费、企业收入收费用途除必要的管理、养护费用从财政部门批准的车辆通行费预算中列支外,必须全部用于偿还贷款和有偿集资款,不得挪作他用。公司自收自支收费期限按照用收费偿还贷款、偿还有偿集资款的原则确定,最长不得超过15年。国家确定的中西部省、自治区、直辖市的政府还贷公路收费期限最长不得超过20年按照收回投资并有合理回报的原则确定,最长不得超过25年。国家确定的中西部省、自治区、直辖市的经营性公路收费期限,最长不得超过30年盈利性2019年单公里收入293万元2019年单公里收入493万元经营期限以路产实际偿债期为准确定收费期限,如当地仍有高
14、速公路贷款未偿完,则该地区所有政府还贷高速公路均可由运营主体继续收费。转让后,收费权可延长至多5年经营期满后须转交政府,除非期间有改扩建支出,可适当延长经营期限,但一般不超过30年,转让后收费权不延长资料来源:收费公路管理条例、华夏越秀高速公路封闭式基础设施证券投资基金招募说明书,浙商证券研究所经营性公路占比稳步提升0213 占比:经营性公路占比2013的36%提升18pct至2021年的54%。里程:截至2021年经营性公路里程10.15万公里,较2013年增加4.46万公里,新建的高速公路主要采用特许经营权方式经营;2012年4月,交通运输部等五部委办联合发通知,禁止将政府还贷公路违规转让
15、或划转成经营性公路。图:政府还贷性公路和经营性公路里程占比图:政府还贷性公路和经营性公路里程64%64%62%59%56%55%55%47%46%36%36%38%41%44%45%45%53%54%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20001920202021还贷性公路经营性公路资料来源:Wind,浙商证券研究所9.95 10.40 10.21 10.05 9.10 9.33 9.39 8.36 8.60 5.69 5.85 6.23 7.06 7.28 7.48 7.72 9.57 10.15 0246810121
16、4000202021还贷性公路经营性公路自然和行政垄断、重资产的准公共品0214表:我国主要高速公路上市公司资料来源:Wind,浙商证券研究所 注:实控人和第一大股东来自各公司最新报告期,总资产为2022年报数据证券代码证券简称实控人第一大股东总资产(亿元)001965.SZ招商公路国务院国资委招商局集团有限公司1,149600377.SH宁沪高速江苏省国资委江苏交通控股有限公司785600350.SH山东高速山东省国资委山东高速集团有限公司1,370600548.SH深高速深圳市国资委香港中央结算(代理人)有限公司692600
17、012.SH皖通高速安徽省国资委安徽省交通控股集团有限公司213000429.SZ粤高速A广东省国资委广东省交通集团有限公司203601107.SH四川成渝四川省国资委四川省交通投资集团有限责任公司401200429.SZ粤高速B广东省国资委广东省交通集团有限公司203000828.SZ东莞控股东莞市国资委东莞市交通投资集团有限公司265600269.SH赣粤高速江西省交通运输厅江西省交通投资集团有限责任公司346600033.SH福建高速福建省国资委福建省高速公路集团有限公司166600020.SH中原高速河南省人民政府河南交通投资集团有限公司497000885.SZ城发环境河南省财政厅河南
18、投资集团有限公司255000755.SZ山西路桥山西省国资委山西省高速公路集团有限责任公司127600106.SH重庆路桥无重庆国际信托股份有限公司69000900.SZ现代投资湖南省国资委湖南省高速公路集团有限公司579600035.SH楚天高速湖北省国资委湖北交通投资集团有限公司180601518.SH吉林高速吉林省交通运输厅吉林省高速公路集团有限公司60600368.SH五洲交通广西壮族自治区国资委广西交通投资集团有限公司98601188.SH龙江交通黑龙江国资委黑龙江省高速公路集团有限公司52000548.SZ湖南投资长沙市国资委长沙环路建设开发集团有限公司34 高速公路作为社会公共基
19、础设施,实控人基本为本省国资委,第一大股东多为本省交通投资集团。地方政府通常以特许经营的方式控制当地路企数量,行业有一定的政策性壁垒。此外,较长的回收期与较大的前期投资规模形成了较强的资金壁垒。高速公路运营模式0215 路产来源:并购、新建、改扩建 路产本质:特许经营权、在剩余年限内的收费权 路产回报:分红、再投资并购新建改扩建剩余期限通行费收入分红再投资资料来源:浙商证券研究所图:高速公路运营模式盈利模型:收入稳健、成本刚性0216 收入端:取决于车流量和收费标准,其中车流量主要看路产的区位优势,客车车流量看保有量及出行频次,货车车流量看经济周期;收费标准各省不一,但较为稳定。成本端:以宁沪
20、高速2019年经营为例,非现金支出的折旧摊销(通常根据车流量法,与当期车流量成正比)约占成本的50%;现金支出中,人工成本看路产经济腹地工资水平,养护维修费用看路况。图:高速公路盈利模型资料来源:公司公告,浙商证券研究所图:公路公司收入成本拆分(以宁沪高速2019年经营为例,单位:亿元)78.3314.207.197.3649.5700708090通行费收入折旧和摊销人工成本养护维修毛利润各省收费方式常年不变0217 收费标准由各省政府相关部门根据公路的技术等级、投资总额、当地物价指数、偿还贷款期限、交通量等因素制定。当地收费单位提出方案,并上报省、自治区、直辖市人民政府
21、交通主管部门会同同级物价行政主管部门审查批准。各地区收费水平略有差异,经济发达地区和建造价格高的路段收费水平略高。表:各省高速公路收费标准常年不变资料来源:各省交通运输厅,浙商证券研究所 注:江苏、浙江等省份各路段收费存在差异客车1类2类3类4类江苏0.45/0.550.675/0.830.9/1.10.9/1.1浙江0.40.40.81.2四川、湖北各路段独立设立收费标准,并非统一定价安徽0.450.801.101.30福建N/A吉林0.450.81.11.45重庆(仅综合费率模式)0.651.301.952.60货车1类2类3类4类5类6类江苏0.451.051.571.901.942.3
22、2浙江0.450.8411.3211.6391.6751.747四川、湖北各路段独立设立收费标准,并非统一定价安徽0.450.901.351.701.852.20福建0.450.8691.4061.8512.0242.505吉林0.450.831.21.571.722.06重庆(仅综合费率模式)0.601.081.982.702.943.30货车总轴数车长和最大容许总质量1类2车长小于6000mm且最大容许总质量小于4500kg2类2车长不小于6000mm且最大容许总质量不小于4500kg3类34类45类56类67轴及以上客车车 辆 类型核定载人数1类微型小型92类中型10193类大型20-3
23、94类大型40表:客货车分类标准多次优惠减免,体现高速公路的公益属性0218表:高速公路收费政策变化资料来源:宁沪高速公告、华夏越秀高速公路封闭式基础设施证券投资基金招募说明书,浙商证券研究所发布日期收费政策内容2004.9收费公路管理条例国家确定的中西部省、自治区、直辖市的经营性公路收费期限最长不得超过最长不得超过30年年。2012.7国务院关于批转交通运输部等部门重大节假日免收小型客车通行费实施方案的通知将在春节、清明节、劳动节、国庆节等四个国家法定节假日,以及当年国务院办公厅文件确定的上述法定节假日连休日,对对7 座及以下免收小型客车收费公路通行费座及以下免收小型客车收费公路通行费。20
24、14.6物流业发展中长期规划(2014-2020 年)加强和规范收费公路管理,保障车辆便捷高效通行,积极采取有力措施,切实加大对公路乱收费、乱罚款的清理整顿力度,减少不必要的收费点,全面推进全国主要高速公路不停车收费系统的建设。2015.7收费公路管理条例修订稿征求意见政府还贷高速公路实行统借统还,以全路网偿债所需时间确定收费期限;高速公路收费期满后可继续收取一定的养护管理费;除高速公路外,收费公路到期必须停止收费。2017.8关于进一步推进物流业降本增效促进实体经济发展的意见省级人民政府可根据本地区实际,对使用电子不停车收费系统(ETC)非现金支付卡并符合相关要求的货运车辆给予适当通行费优惠
25、。2017.9促进道路货运行业健康稳定发展行动计划(2017-2020 年)提出要减轻道路货运经营负担,优化收费公路通行费政策,在具备条件的省份和路段,组织开展高速公路分时段差异化收费试点差异化收费试点。2018.12收费公路管理条例(修订草案)在 2015 年条例修订稿的基础上,进一步提高收费公路设置门槛;并提出取消高速公路省界收费站。2019.5深化收费公路制度改革取消高速公路省界收费站实施方案进一步深化收费公路制度改革,加快取消全国高速公路省界收费站,实现不停车快捷收费。2019.7交通运输部国家发展改革委财政部关于切实做好货车通行费计费方式调整有关工作的通知要确保在相同交通流量条件下,
26、不增加货车通行费总体负担,确保每一类收费车型在标准装载状态下的应交通行费额均不大于原计重收费的应交通行费额。2019.7关于全面清理规范地方性车辆通行费减免政策的通知根据高速公路网运行状况,可通过 ETC 系统,选择分区域、分路段、分时段、分车型等差异化收费。“贷款修路,收费还贷”0219 高速公路建设资金主要来源银行贷款和其他债务途径融资,政府还贷性公路相较经营性公路更依赖地方政府财政。高速公路支出主要为偿还债务本息。02000040000600008000020001920202021财政性资本金非财政性资本金银行贷款其他债务0100002000
27、03000040000500006000020001920202021财政性资本金非财政性资本金银行贷款其他债务图:政府还贷性公路建设资金来源(亿元)图:经营性公路建设资金来源(亿元)资料来源:Wind,浙商证券研究所图:收费公路支出结构(亿元)02000400060008000400020001920202021偿还债务本金偿还债务利息养护改扩建运营管理税费其他支出行业债务压力难以支撑大幅降费0220 绝大多数高速收不抵支,通行费收入无法覆盖还本付息支出。收费公路债务规模持续扩大,债
28、务压力较大。全国高速公路债务余额在 2013 年至 2021年期间持续扩大,截至2021年末达到7.49万亿元。我们认为,当下行业的债务压力难以支撑未来进行大幅降费。图:全国高速公路收支缺口及债务余额(亿元)图:各省高速公路收支缺口(亿元)-8,000-7,000-6,000-5,000-4,000-3,000-2,000-1,0000020,00040,00060,00080,000100,000120,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021累计建设投资总额年末债务余额收支缺口(右轴)资料来源:Wind,浙商证券研究所-1100-900
29、-700-500-河北广东河南云南浙江福建山西江苏陕西广西甘肃江西湖北山东吉林北京四川辽宁重庆内蒙古上海青海宁夏天津安徽新疆湖南贵州黑龙江200202021新建路产成本提升,通行费率或有上行机会0221近年来新建路产成本(土地、物料与人工等)提升,我们认为通行费率或有上行机会,且部分省份已经开始尝试提升通行费率:2020年1月4日,山东省规定2018年后新建和改扩建的高速公路,收费标准较2018年以前开通的高速公路产生一定上浮,例如,1类客车/货车的收费标准从0.4元每公里提高到0.5元每公里,提升25%。2020年月1日起,广东省客车与货车通过六车道
30、高速公路的收费标准相较四车道提升约33%。0.40.50.60.750.50.650.780.980.40.751.21.651.72.20.50.91.552.052.152.750.00.51.01.52.02.53.0第1类第2类第3类第4类第1类第2类第3类第4类第5类第6类客车货车2018年以前开通的高速公路桥隧2018年以后新建和改扩建的高速公路资料来源:广东省交通运输厅、山东省政府,浙商证券研究所图:山东省提高2018年后运营的高速公路收费标准(元/公里)图:广东省对于车道数不同实施差异化收费(元/公里)0.450.6750.91.350.60.91.21.80.450.9451
31、.4221.68751.7371.84050.61.261.8962.252.3162.45400.511.522.53第1类 第2类 第3类 第4类 第1类 第2类 第3类 第4类 第5类 第6类客车货车四车道六车道车流量驱动行业收入增长0222 收费标准由政府制定、较稳定,车流量是影响收入的主要因素。客车贡献主要车流量:2019年客车占比77%,货车占比23%。路产区位经济发达程度决定车流量。资料来源:Wind,浙商证券研究所图:高速公路客车、货车车流量比例(2019年)客车,77%货车,23%经济发达投资消费客运出行货运需求GDP(亿元)客车流量(万辆)货车流量(万辆)东部地区495,3
32、90 434,237 136,165 中部地区282,527 186,909 64,991 西部地区151,441 181,796 42,596 表:路产区位经济发达程度决定车流量(2019年)图:区位经济条件决定车流量客车流量:保有量稳健增长,出行潜力待释放0223 客车流量主要受益消费升级,此外疫后自驾出行比例有望提升。车辆保有量水平对客车流量起到较好支撑、乘用车销量保持增长,我们认为未来客车流量有望长期保持稳健增长。图:我国轿车保有量保持稳健增速图:我国高速公路车流量与汽车保有量呈正相关关系(万辆)资料来源:Wind,浙商证券研究所32%27%27%25%29%28%23%21%19%1
33、7%14%14%12%10%9%7%7%0%5%10%15%20%25%30%35%05,00010,00015,00020,0002004200620082001620182020中国:保有量:民用轿车:万YoY5001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月201920222023图:我国乘用车销量保持增长(万辆)安徽福建甘肃广东广西贵州河北黑龙江河南湖北湖南江苏江西吉林辽宁内蒙古宁夏青海山东上海山西陕西四川天津云南浙江重庆R =0.5600600008000000
34、0000高速公路客车车流量高速公路客车车流量汽车保有量汽车保有量货车流量:与经济周期共振,公路货运占比稳定0224 公路货车流量与工业增加值相关性较高,与经济周期共振。点对点的灵活性使得近年来公路货运占比保持稳定。消费升级、网购渗透率提升有望驱动货车流量保持稳增。-30-20-5060---01中国:公路货运量:累计同比中国:工业增加值:累计同比图:公路货运周转量占比保持稳定图:公路货运量与工业增加值相关性较高(单位:%)资料来源:Wind,浙商证券研
35、究所14%13%14%14%13%12%11%11%12%13%28%32%32%35%37%34%36%34%35%36%36%31%32%30%32%31%31%31%30%27%26%26%24%24%22%20%18%17%16%15%13%13%14%14%14%15%15%16%53%55%55%55%57%61%63%63%64%63%51%48%47%48%47%51%51%52%51%50%50%54%53%54%0%20%40%60%80%100%32005200720092001720192021公路铁路水运民航78%77%77
36、%77%76%75%73%73%74%74%76%77%78%79%80%77%79%78%78%78%78%74%75%73%13%13%13%13%14%14%15%14%14%13%12%12%11%10%9%9%7%8%8%8%8%10%9%10%9%10%10%10%10%11%12%12%12%12%11%12%12%11%11%14%14%15%14%14%14%16%16%17%0%20%40%60%80%100%32005200720092001720192021公路铁路水运民航图:公路货运量占比整体保持稳定区位优势决定路产回报02
37、25200202021上海0.100.10NA0.080.11北京0.100.100.090.060.08浙江0.080.080.080.060.08江苏0.070.070.070.060.08广东0.070.070.080.050.07天津0.050.060.060.050.07河南0.050.050.06NA0.05河北0.050.050.050.040.05山东0.040.040.040.030.05山西0.040.040.040.030.04安徽0.040.040.040.040.05陕西0.040.040.040.030.03四川0.030.040.040.03
38、0.04江西0.030.040.040.030.04湖北0.030.030.040.030.04云南0.030.030.030.020.02福建0.030.030.030.030.03贵州0.030.030.030.02NA辽宁0.030.030.030.030.03湖南0.030.030.030.020.03广西0.020.020.030.020.03甘肃0.020.020.020.010.02新疆0.010.020.010.010.02内蒙古0.010.010.010.010.02吉林0.020.010.010.010.01宁夏0.010.010.010.010.01黑龙江0.010.01
39、0.010.01NA青海0.010.010.010.000.01重庆0.030.000.040.030.04资料来源:Wind,浙商证券研究所表:发达地区高速单公里收费更高(亿元/每公里)图:高速公路上市公司分布招商公路路产全国性布局防御性03Partone业绩防御性股息防御性26高速公路板块过往业绩相对稳健0327 复盘2000-2019年高速公路归母净利润增速,并与全部A股和部分高股息板块横向比较,整体来看,高速公路板块业绩不易受经济波动影响,尤其在经济下行期,业绩更具稳定性。资料来源:Wind,浙商证券研究所图:高速公路板块业绩相对平稳(归母净利润增速%)-1-0.500.511.520
40、00200042005200620072008200920000022全部A股SW高速公路SW家用电器SW食品饮料SW纺织服装SW房地产SW银行SW煤炭SW石油石化SW电力充裕现金流+稳定高盈利支撑高分红0328 付现成本少+现金收入比重高,现金流状况很好。行业经营收入即期收取,现金流充沛,且不存在商品积压、赊销等问题,因而经营性现金流占收入比重高,截至2022年,行业平均值约34%,远高于交运板块的(10%)与全部A股的(20%)。利润率领先:截至2022年,行业平均净利润率约21%
41、,远高于交运板块的(3%)与全部A股的(8%)。图:公路板块净利润率领先其他行业图:公路板块经营性现金流/营业收入领先其他行业资料来源:Wind,浙商证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%2008200022SW高速公路SW交通运输全部A股0%5%10%15%20%25%30%35%40%2008200022SW高速公路SW交通运输全部A股股息防御性:过去几年不断提高分红率0329资料来源:Wind、公司公告,浙商证券研究所表:A股高速公路板块近十年股利支付情况及分红政策证券简称20132
42、0142015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022十年均值承诺每年分红不低于承诺年限招商公路-40%40%40%49%43%53%44%55%2022-2024宁沪高速71%74%80%63%62%53%55%94%55%62%67%不低于前一年每年山东高速31%36%31%31%32%36%60%90%63%68%48%60%2022-2024深高速48%45%48%41%46%45%45%46%52%50%47%55%2021-2023皖通高速43%44%41%41%35%37%35%42%60%63%44%75%2023-2025粤高速A49%39%40
43、%70%70%70%70%70%70%70%62%70%2021-2023四川成渝24%25%25%32%34%36%31%36%18%40%30%粤高速B49%39%40%70%70%70%70%70%70%70%62%70%2021-2023东莞控股47%44%38%38%29%27%29%28%30%31%34%30%2021-2023赣粤高速30%34%49%34%40%20%31%89%31%34%39%60%2021-2023福建高速50%46%50%61%50%56%17%61%50%49%49%30%2021-2023中原高速31%29%31%26%32%31%9%32%30%
44、30%28%城发环境13%11%13%12%1%20%10%10%10%10%11%10%2023-2025重庆路桥30%30%30%30%30%33%32%30%30%30%31%现代投资14%12%7%6%18%24%25%46%39%35%23%20%2022-2024楚天高速33%30%30%44%39%43%42%35%30%31%36%30%2022-2024吉林高速27%31%30%30%30%11%0%0%10%0%17%五洲交通9%0%0%30%34%30%10%30%30%10%18%10%2021-2023龙江交通31%30%30%30%32%30%58%30%60%60
45、%39%湖南投资0%140%0%43%19%25%0%11%19%29%29%A股高速公路板块股息率水平较高0330资料来源:Wind、公司公告,浙商证券研究所注:2013-2022股息率按照当年股权登记日股价计算,2023年预计股息率为Wind一致预期业绩,按照9月27日收盘价计算表:A股高速公路板块股息率水平较高证券简称20000222023E股息率走势招商公路-3.1%3.7%4.4%2.6%4.8%4.4%5.1%宁沪高速10.7%7.6%6.8%6.0%6.3%5.4%5.5%5.7%6.5%5.1%4.5%山东高速8
46、.0%3.5%4.7%4.4%5.4%6.5%7.2%7.3%7.8%6.1%6.1%深高速6.7%6.2%5.9%3.5%4.8%8.9%6.4%5.4%7.3%5.0%6.2%皖通高速7.4%2.7%2.1%2.4%5.0%5.0%5.0%4.4%8.1%5.7%7.2%粤高速A2.6%2.4%4.1%5.3%8.4%8.5%7.1%4.9%7.8%5.9%6.4%四川成渝3.7%1.1%2.0%2.8%3.3%2.7%3.4%2.7%2.7%2.5%5.0%粤高速B4.3%5.3%7.3%9.7%12.4%12.9%12.6%6.9%11.3%7.6%8.9%东莞控股5.0%2.2%4.
47、0%2.9%3.7%3.4%4.6%2.4%2.7%2.7%-赣粤高速4.2%1.5%4.4%3.8%5.0%2.7%4.6%6.1%3.5%2.8%4.0%福建高速6.5%2.9%4.1%4.9%4.5%5.3%2.1%4.2%5.6%4.6%-中原高速3.1%1.5%4.1%2.0%5.0%2.3%1.6%1.1%3.2%0.5%-城发环境0.4%0.3%0.1%0.1%0.1%2.6%1.5%1.0%1.7%1.3%1.8%山西路桥0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%-重庆路桥4.4%1.3%1.8%2.9%3.3%2.4%2.7%2.1%1.
48、4%1.0%-现代投资3.9%1.2%1.1%1.0%2.7%3.7%4.5%4.2%3.9%2.5%-楚天高速5.7%1.0%2.3%2.3%4.3%3.8%5.7%2.6%4.5%3.6%-吉林高速4.4%1.1%1.3%1.9%2.9%1.0%0.0%0.0%1.3%0.0%-五洲交通0.9%0.0%0.0%2.3%4.9%2.8%2.5%5.0%5.5%1.4%-龙江交通2.8%1.7%1.8%1.6%2.7%2.4%6.3%1.7%2.6%1.7%-湖南投资0.0%0.4%0.0%0.7%1.2%0.4%0.0%0.5%0.4%0.4%-派息分红-填权修复必然性逻辑推演框架0331E
49、PS若股价不变,P=EPSPEPE若无填权行情下偏合理估值出现买入机会买入价升股利支付率DPS若股价不变股息率股价下偏内在价值出现买入机会买入价升根据企业生命周期理论,对于进入成熟期的企业:EPS提升来自于:业绩利润稳增驱动 股利支付率提升来自于:盈利能力强、有吸引力的再投资机会减少驱动根据股利贴现模型:0=(1+)分红后必然发生填权行情资料来源:浙商证券研究所图:股票分红提升基于利润创造及成熟期再投资决策转变,分红后必然发生填权行情成长性04Partone业绩估值32业绩成长性0433 内生车流:1)货车治超趋严增加出车频次,ETC推广有效诱增车流,货车通行费率调整倒逼装载率提升。2)客车,
50、短期看,疫后催化短途自驾出行偏好提升,长期看,人均保有量提升空间较大,出行潜力待释放。外延并购:直接兑现成熟期路产业绩,受益公路基建量质双升,当前我国仍有相对丰富的外延并购优质公路选择。改扩建:增加原有车道数量、扩宽车道,完工后车流量、费率、期限三维度提升。(如前文提及广东和山东省提费)资料来源:公司公告,浙商证券研究所图:路产改扩建产能扩张路径表:高速公路改扩建案例(表中均为双向四车道扩为双向八车道)公司简称路段里程(km)投资额(亿元)完成时间改扩建前收费期限改扩建后收费期限招商公路 京津塘高速 133.55 173.452023年2029年9月-宁沪高速沪宁高速江苏段248.2105.4
51、 2006年1月2026年2032年6月锡宜高速南段35.777.55 2026年6月2028年9月-粤高速佛开高速谢边至三堡段46.637.1 2012年12月 2027年3月2036年3月佛开高速三堡至水口段33.434.26 2019年11月2026年2044年6月慧盐高速20.629.2 2023年12月2021年2047年2月山东高速济青高速318.5 307.992019年2029年11月2044年12月京台高速德齐段91.3119.55 2021年7月2022年11月/2025年11月2046年7月京台高速济泰段59.566.22 2022年10月 2024年10月2047年12
52、月估值水平成长性0434 轻资产化运管:依照现行政策,路产经营期限25-30年左右,到期后由政府收回,由此催生委托运营管理需求。路企若成为委托运营管理人,有望实现轻资产平台化运营,推升ROE水平,同时带来一定估值溢价。延长收费期限:通过改扩建、新建等方式延长控股路产整体收费期限,加强现金流折现角度价值超额增长的预期。提升分红比例:作出分红承诺一方面充分考虑股东利益,另一方面体现公司对未来业绩的信心,是股价重要催化。图:浙商证券沪杭甬高速REIT整体架构资料来源:浙商证券沪杭甬高速REIT招募说明书、Wind,浙商证券研究所 注:2019年市盈率采用全年均值图:市盈率与分红比例正相关(2019年
53、)粤高速A粤高速B山东高速龙江交通宁沪高速深高速楚天高速招商公路皖通高速赣粤高速四川成渝东莞控股现代投资福建高速五洲交通城发环境中原高速R =0.120%10%20%30%40%50%60%70%80%PE分红比例分红比例投资建议05Partone股息防守稳健增长352023年至今公路板块表现优异0536 今年以来公路板块股价表现优异。截至9月28日,公路在交运板块中涨幅第一,上涨14.9%,跑赢沪深300约19.6pct。我们认为本轮行情一方面受到“中特估”推动,另一方面公路板块业绩修复程度领先、基本面更佳,并不断提高分红比例。资料来源:Wind,浙商证券研究所注:板块
54、划分按照中信行业图:2023年至今交运子版块与沪深300涨跌幅75.6%74.8%91.4%87.2%135.9%135.7%0%20%40%60%80%100%120%140%160%景区酒店航空机场公路铁路营业收入23H1/19H166.7%76.8%10.9%99.3%150.8%0%50%100%150%200%景区酒店机场公路铁路营业收入23H1/19H1图:高速公路板块23H1营业收入恢复领先出行链图:高速公路板块23H1归母净利润恢复领先出行链14.9%7.8%3.8%-4.7%-3.4%-13.1%-20.3%-22.4%-27.6%-30%-25%-20%-15%-10%-5
55、%0%5%10%15%20%公路铁路港口沪深300航运公交物流航空机场快递-69%-29%11%-36%0%-4%-7%11%8%31%5%-16%29%-19%-38%7%26%26%-100%-50%0%50%100%150%200%2006200720082009200000222023沪深300高速公路精选指数高速公路相对沪深300高速公路在市场下跌时往往能实现相对收益0537图:高速公路板块提供绝对收益能力,大盘下行时期,相对具有防守性资料来源:Wind,浙商证券研究所 注:2023年表现截至9月
56、28日在利率下行周期内往往能够跑出正累计超额收益0538 当投资者预期各类资产回报率下降、无风险利率下行,表征无风险利率的10年期国债利率收益率处在历史偏低水平,具备稳定高分红回报的高股息资产投资价值上升,往往能够跑出正累计超额收益。0%1%2%3%4%5%6%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-----01高速公路相较沪深300累计超额收益十年期国债到期收益率(5DMA,右轴)资料来源:Wind,浙商证券研究所图:高速公
57、路板块在利率下行周期内往往能够跑出正累计超额收益两大主线:防御和成长0539高成长外延并购成长型路产相关多元化业务输出能力强滚动投资无需承担可持续经营折价深高速高股息地域型企业良好现金流高分红比例对应高股息东部沿海为主宁沪高速、粤高速、皖通高速稳成长平台型运营高速原生成长型滚动投资无需承担可持续经营折价投资收益稳定可控招商公路偏成长偏防守资料来源:浙商证券研究所图:高速公路板块选股思路高速公路板块可比公司估值表0540表:高速公路板块可比公司估值表(收盘价截至2023年9月28日)资料来源:Wind,浙商证券研究所 盈利预测为Wind一致预期 当前时点,美债利率上行,国债收益率处历史偏低水平,
58、高速公路板块作为具备稳定分红回报的高股息资产仍具备配置价值。考虑公路业绩稳健及高股息特性,推荐招商公路、宁沪高速、粤高速,关注今年大幅提高分红比例的皖通高速。证券简称证券代码收盘价EPSPEPB分红比例股息率2022A2023E2022A2023E2022A2023E2022A2023E2022A2023E招商公路001965.SZ9.650.790.899.910.80.91.053%55%4.3%5.1%宁沪高速600377.SH10.390.740.9011.111.51.31.562%51%4.4%4.4%山东高速600350.SH7.160.590.729.610.00.90.968
59、%60%5.6%6.0%深高速600548.SH9.990.921.109.79.11.11.050%55%4.6%6.1%皖通高速600012.SH11.100.871.078.410.41.01.463%75%5.0%7.2%粤高速A000429.SZ8.380.610.7712.810.81.81.870%70%5.1%6.5%赣粤高速600269.SH4.200.300.4911.48.60.50.634%55%2.4%6.4%风险提示06Partone41风险提示421、宏观经济修复低预期,导致车流量恢复不及预期,导致收入恢复不及预期,进而导致业绩不及预期;2、高速公路收费折扣进一步
60、加大,导致营业收入减少,进而导致业绩不及预期等。点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级与免责声明43行业的投资评级以报告日后的6个月内,行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准,定义如下:1、看好:行业指数相对于沪深300指数表现10%以上;2、中性:行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上;3、看淡:行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表
61、示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 行业评级与免责声明44法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。
62、本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做
63、出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。联系方式45浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址:北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码:200127 电话:(8621)80108518 传真:(8621)80106010