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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/化工化工/基础化工材料制品基础化工材料制品 证券研究报告 凯立新材凯立新材（688269）公司深度报告公司深度报告 2023 年 10 月 14 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 维持维持 股票数据股票数据 Table_StockInfo 10 月 13 日收盘价（元）48.01 52 周股价波动（元）47.03-100.37 总股本/流通 A 股（百万股）131/82 总市值/流通市值（百万元）6275/3929 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 202

2、2 年净利润持续增长，继续扩建催化材料完善业务布局2023.04.13 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-42.35%-29.35%-16.35%-3.35%9.65%2022/10 2023/1 2023/4 2023/7凯立新材海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%）-4.8-20.0-25.1 相对涨幅（%）-2.8-14.3-19.1 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:刘威 Tel:(0755)82764281 Email: 证书:S0850515040001 分析师:张翠翠 Tel:(021)23185611 E

3、mail: 证书:S0850517110003 国内贵金属催化剂行业领先，持续扩产强国内贵金属催化剂行业领先，持续扩产强化竞争优势化竞争优势 Table_Summary 投资要点：投资要点：公司深耕贵金属催化剂行业。公司深耕贵金属催化剂行业。公司成立于 2002 年，主要从事贵金属催化剂的研发与生产、催化应用技术的研究开发、废旧贵金属催化剂的回收及再加工等业务。公司贵金属催化剂产品达数百种，主要以铂族金属（铂、钯、钌、铑、铱等）为催化活性组分。按照催化反应类别，可分为多相催化剂和均相催化剂两大主要产品类别。公司产品及服务广泛应用于医药、化工新材料、农药、染料及颜料、环保、新能源、基础化工等领域

4、。2019-2022 年公司收入及净利润实现稳定增长，研发费用持续增加。年公司收入及净利润实现稳定增长，研发费用持续增加。2019-2022 年公司营业收入分别为 7.08、10.52、15.89、18.82 亿元，同比增长 16.13%、48.52%、51.05%、18.43%；归母净利润分别为 0.65、1.05、1.63、2.21 亿元，同比增长 51.31%、61.22%、54.34%、36.02%。公司研发费用持续增长，2019-2022 年公司研发费用分别为 0.24、0.33、0.51、0.57亿元。2023 年上半年公司实现营业收入 9.7 亿元，同比增长 14.49%，归母净

5、利润 0.91 亿元，同比减少 28.92%，主要由于 2023 年 1-6 月贵金属催化剂销售业务的成本下降幅度低于销售价格下降幅度，导致公司贵金属催化剂销售毛利率同比有所下降。贵金属催化剂应用领域广泛，国内企业加速实现进口替代。贵金属催化剂应用领域广泛，国内企业加速实现进口替代。精细化工领域，包括化学药品原料药及中间体，农药，化工新材料等几大类，其中化学原料药和中间体的合成是精细化工中贵金属催化材料最大的应用领域，化工新材料行业的快速发展助推贵金属催化材料的需求增长。基础化工领域，贵金属催化剂因具有无可替代的催化活性和选择性，在炼油、石油化工中占有极其重要的地位，PVC 用金炭催化剂被认为

6、是最有望替代氯化汞催化剂应用于乙炔氢氯化的无汞催化剂，市场前景广阔。我国贵金属催化剂起步较晚，中高端领域国外公司占主导地位，主要包括庄信万丰、赢创、巴斯夫等。持续扩产丰富贵金属催化剂品类，强化公司竞争优势。持续扩产丰富贵金属催化剂品类，强化公司竞争优势。2021 年公司 IPO 募集资金 4.4 亿元用于先进催化材料与技术创新中心及产业化建设项目，稀贵金属催化材料生产再利用产业化项目。2023 年公司定增拟募集资金继续扩产，拓展催化剂应用领域。盈利预测与投资评级。盈利预测与投资评级。我们预计 2023-2025 年公司 EPS 分别为 1.78、2.47、3.10 元。参考同行业可比公司估值，

7、我们认为合理估值区间为 2023 年 35-38倍 PE，对应合理价值区间为 62.30-67.64 元，维持优于大市评级。风险提示。风险提示。扩产项目投产不及预期；下游需求不及预期；原材料价格持续下跌的风险。主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）1589 1882 2155 2585 3150(+/-)YoY(%)51.1%18.4%14.5%20.0%21.9%净利润（百万元）163 221 233 323 405(+/-)YoY(%)54.3%36.0%5.2%39.1%25.4

8、%全面摊薄 EPS(元)1.24 1.69 1.78 2.47 3.10 毛利率(%)16.1%18.0%17.0%18.9%19.3%净资产收益率(%)19.3%22.8%20.9%22.5%22.0%资料来源：公司年报（2021-2022），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究凯立新材（688269）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.公司是国内领先的贵金属催化剂企业.5 1.1 公司深耕贵金属催化剂行业.5 1.2 公司产品分为多相和均相催化剂，拥有多项核心技术.5 1.3 2019-2022 年公司收入及净利润实现稳定增长.6 1.4

9、 公司控股股东为西北有色金属研究院.7 2.贵金属催化剂应用领域广泛，国内企业加速实现进口替代.8 2.1 钯是公司主要销售产品金属.8 2.2 贵金属催化剂应用领域广泛，发展空间广阔.9 2.3 贵金属催化剂进口替代空间大.11 3.持续扩产丰富贵金属催化剂品类，强化公司竞争优势.12 3.1 公司 IPO 募集项目有利于加快研发及产业化速度，丰富催化剂品类.12 3.2 拟募集资金继续扩产，拓展催化剂应用领域.13 4.盈利预测与投资评级.14 5.风险提示.14 财务报表分析和预测.15 XZjWlVjW8VmUqMnRsP7NbP6MoMqQmOmPjMqRqQfQmNoQbRrRvM

10、NZqMrRvPtOsN 公司研究凯立新材（688269）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 公司多相催化剂工艺.6 图 2 公司均相催化剂工艺.6 图 3 2019-2023Q1 公司营业收入和归母净利润.6 图 4 2019-2023Q1 公司三项费用率.6 图 5 2019-2022 公司多相催化剂收入及同比增速.7 图 6 2019-2022 公司均相催化剂收入及同比增速.7 图 7 2020 年公司下游应用占比情况.7 图 8 2019-2023Q1 公司净利率及毛利率情况.7 图 9 公司股权结构图.8 图 10 2020 年公司主要原材料采购金额比例

11、.8 图 11 2020 年至今 99.95%钯价格走势（元/克）.8 图 12 2022 年催化剂销售业务模式的成本拆分.9 图 13 2022 年催化剂销售加工业务模式的成本拆分.9 图 14 2012-2020 年中国原料药产量及同比增速.9 图 15 2016-2020 年中国新材料产量及同比增速.10 公司研究凯立新材（688269）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 贵金属催化剂应用.5 表 2 基础化工领域催化剂用途及市场需求.10 表 3 国外贵金属催化剂公司基本情况.11 表 4 国内贵金属催化剂公司基本情况.12 表 5 国内各应用领域贵金属催

12、化剂主要供应商.12 表 6 公司募投投资项目.13 表 7 凯立新材分业务盈利预测.14 表 8 可比公司估值分析表.14 公司研究凯立新材（688269）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.公司是国内领先的贵金属催化剂企业公司是国内领先的贵金属催化剂企业 1.1 公司深耕贵金属催化剂行业公司深耕贵金属催化剂行业 公司深耕贵金属催化剂行业。公司深耕贵金属催化剂行业。公司成立于 2002 年，主要从事贵金属催化剂的研发与生产、催化应用技术的研究开发、废旧贵金属催化剂的回收及再加工等业务。公司贵金属催化剂产品达数百种，主要以铂族金属（铂、钯、钌、铑、铱等）为催化活性组分。按照催化反应

13、类别，可分为多相催化剂和均相催化剂两大主要产品类别，公司均相催化剂以铂族金属无机化合物或有机金属配合物为主，公司多相催化剂主要以钯（Pd）、铂（Pt）、钌（Ru）、铑（Rh）、金（Au）等贵金属为活性组分，以活性炭、金属氧化物等为载体。根据公司 2022 年年报，按照制备工艺和规格分类，公司催化剂种类共计 400余种。公司客户分布于医药、化工新材料、农药、染料及颜料、环保、新能源、基础化工等领域。表表 1 贵金属催化剂应用贵金属催化剂应用 产品产品 主要下游应用主要下游应用 产品产品 主要下游应用主要下游应用 钯炭催化剂（Pd/C）医药、农药、化工新材料、液晶中间体 11-双（二苯基膦）二茂铁

14、二氯化钯 医药中间体和原料合成 铂炭催化剂（Pt/C）农药、颜料及染料、化工新材料 二（三苯基膦）二氯化钯 医药、农药等 铑炭催化剂（Rh/C）医药 氯亚铂酸钾 抗癌类药物 钌炭催化剂（Ru/C）医药、化工新材料 卡斯特催化剂 新能源 四（三苯基膦）钯 农药、化工新材料 氧化铂 医药 醋酸钯 抗病毒药、香料、农药、化工新材料等(s)-2,2-双（二苯基膦）-1,1-联萘二氯化钌 医药、香料等 辛酸铑 抗生素类药物（1,5-环辛二烯）氯化铱（I）二聚体 农药等 三（三苯基膦）氯化铑 原料药、农药、新材料 二碘对伞花烃钌 医药等 乙酰丙酮二羰基铑 农药、香料等 双（二叔丁基 4-二甲基氨基苯基膦）

15、氯化 钯（Pd-132）化工新材料等 资料来源：公司 2022 年年报，海通证券研究所 1.2 公司产品分为多相和均相催化剂，拥有多项核心技术公司产品分为多相和均相催化剂，拥有多项核心技术 公司产品分为多相和均相催化剂，技术水平国内领先。公司产品分为多相和均相催化剂，技术水平国内领先。2020 年公司被评为国家级专精特新“小巨人”企业。公司多相催化剂主要核心技术包括：介孔载体设计合成、载体制备与改性、活性组分设计、活性金属分散度及大小和形貌控制、助剂对催化性能的改进，催化剂活性和选择性调变与控制，催化剂寿命增强技术等，同时在贵金属催化剂的等效减量化方面形成了一系列核心技术。公司均相催化剂主要核

16、心技术包括：配体设计、催化剂晶型控制、配体制备及预处理、纯化及分离控制、中心金属元素价态控制、均相催化剂负载化技术等。公司研究凯立新材（688269）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图1 公司多相催化剂工艺公司多相催化剂工艺 资料来源：公司招股书，海通证券研究所 图图2 公司均相催化剂工艺公司均相催化剂工艺 资料来源：公司招股书，海通证券研究所 公司销售模式分为贵金属催化剂销售模式以及贵金属催化剂加工模式。公司销售模式分为贵金属催化剂销售模式以及贵金属催化剂加工模式。贵金属催化剂销售模式即由公司采购贵金属进行产品生产，加工成催化剂产成品销售给下游客户。加工模式即由客户提供贵金属原

17、材料，公司提供加工服务生产贵金属催化剂。加工模式下，又分为来料加工模式以及垫料加工模式，即客户先提供贵金属的为来料加工模式，公司先垫贵金属后期客户进行归还的为垫料加工模式。1.3 2019-2022 年公司收入及净利润实现稳定增长年公司收入及净利润实现稳定增长 2019-2022 年公司营业收入与归母净利润实现稳定增长年公司营业收入与归母净利润实现稳定增长。2019-2022 年公司营业收入分别为 7.08、10.52、15.89、18.82 亿元，同比增长 16.13%、48.52%、51.05%、18.43%；归母净利润分别为 0.65、1.05、1.63、2.21 亿元，同比增长 51.

18、31%、61.22%、54.34%、36.02%。公司研发费用持续增长，2019-2022 年公司研发费用分别为 0.24、0.33、0.51、0.57 亿元。公司销售费用率及管理费用率呈下降趋势，2019-2022 公司销售费用率分别为 0.93%、0.69%、0.59%、0.46%，管理费用率分别为 1.56%、1.55%、1.47%、1.21%。2023 年上半年公司实现营业收入 9.7 亿元，同比增长 14.49%，归母净利润 0.91 亿元，同比减少 28.92%。主要系公司期初贵金属原材料结存单价较高，主要原材料贵金属钯和铑的市场价格在 2022 年 12 月至 2023 年 6

19、月处于下行区间，使得公司 2023 年 1-6 月贵金属催化剂销售业务的成本下降幅度低于销售价格下降幅度，导致公司贵金属催化剂销售毛利率同比有所下降。图图3 2019-2023H1 公司营业收入和归母净利润公司营业收入和归母净利润 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图4 2019-2023H1 公司三项费用率公司三项费用率（%）资料来源：Wind，海通证券研究所 公司研究凯立新材（688269）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2019-2022 年公司多相催化剂销量持续增长，均相催化剂由于产品结构发生变化推年公司多相催化剂销量持续增长，均相催化剂由于产品结构发生变化推动营业收入

20、持续增长动营业收入持续增长。2019-2022 年公司多相催化剂销量分别为 92870.20、102364.95、123640.81、365084.14kg，同比增长 7%、10%、21%、195%。2019-2022 年公司均相催化剂销量 3703.35、2932.89、2812.77、17746.68、6814.13kg，同比增长-21%、-4%、531%、-62%。收入方面，2019-2022 年公司多相催化剂分别实现营业收入 4.7、6.9、7.6、7.6 亿元，同比增长 22.98%、46.60%、11.40%、-0.25%；均相催化剂分别实现营业收入 2.2、3.3、8.1、10.

21、7 亿元，同比增长 14.84%、53.00%、145.24%、32.07%。图图5 2019-2022 年年公司多相催化剂收入及同比增速公司多相催化剂收入及同比增速 资料来源：公司招股书，2021-2022 年年报，海通证券研究所 图图6 2019-2022 年年公司均相催化剂收入及同比增速公司均相催化剂收入及同比增速 资料来源：公司招股书，2021-2022 年年报，海通证券研究所 图图7 2020 年公司下游应用占比情况年公司下游应用占比情况 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图8 2019-2023H1 公司净利率及毛利率情况公司净利率及毛利率情况（%）资料来源：Wind，海通证券

22、研究所 1.4 公司控股股东为西北有色金属研究院公司控股股东为西北有色金属研究院 公司控股股东为西北有色金属研究院，实际控制人为陕西省财政厅。公司控股股东为西北有色金属研究院，实际控制人为陕西省财政厅。西北院是我国重要的稀有金属材料研究基地和行业技术开发中心，西北院持有公司 25.71%的股份，陕西省财政厅持有西北院 100.00%股权。公司控股股东西北院除直接控制公司及其子公司外，还持有西部超导材料、西部金属材料、西部宝德科技等公司股权。公司拥有高水平的技术团队，截至 2022 年末，公司研发团队 90 人，占公司员工总数的 33.83%，其中硕士研究生学历以上员工 55 人。公司核心管理及

23、技术人员保持稳定，核心人员均长期专注于催化剂领域，积累了丰富的行业经验。公司研究凯立新材（688269）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图9 公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：Wind，公司 2022 年年报，海通证券研究所 2.贵金属贵金属催化剂应用领域广泛，国内企业加速实现进口替催化剂应用领域广泛，国内企业加速实现进口替代代 2.1 钯是公司主要销售产品金属钯是公司主要销售产品金属 贵金属原材料是催化剂产品主要成本占比。贵金属原材料是催化剂产品主要成本占比。贵金属催化剂销售业务成本主要为贵金属原材料成本，2019-2022 年材料费用占比分别为 98.60%、98.82

24、%、99.03%、99.06%。公司贵金属催化剂加工服务的成本中，2019-2022 年材料费用占比分别为 70.65%、69.67%、64.71%54.67%。钯贵金属作为公司主要销售产品金属，2018-2020 年采购总额占比均保持在 70%以上。图图10 2020 年公司主要原材料采购金额比例年公司主要原材料采购金额比例 资料来源：公司招股书，海通证券研究所 图图11 2020 年年至至 2023 年年 10 月月 99.95%钯价格走势（元钯价格走势（元/克）克）资料来源：Wind，海通证券研究所 公司研究凯立新材（688269）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图12 2

25、022 年催化剂销售业务模式的成本拆分年催化剂销售业务模式的成本拆分 资料来源：2022 年年报，海通证券研究所 图图13 2022 年催化剂销售加工业务模式的成本拆分年催化剂销售加工业务模式的成本拆分 资料来源：2022 年年报，海通证券研究所 2.2 贵金属催化剂应用领域广泛，发展空间广阔贵金属催化剂应用领域广泛，发展空间广阔 精细化工领域，化学原料药和中间体的合成是精细化工中贵金属催化材料最大的应精细化工领域，化学原料药和中间体的合成是精细化工中贵金属催化材料最大的应用领域。用领域。精细化工领域一般包括化学药品原料药及中间体，农药，涂料、油墨、染料、颜料及类似品，专用化学产品，化工新材料

26、等几大类，其中化学原料药和中间体的合成是精细化工中贵金属催化材料最大的应用领域。2017 年以来，生态环境监管工作持续收紧，在此背景下，采用绿色催化生产工艺生产的原料药比重进一步提高，贵金属催化材料具有绿色环保、安全高效的特点，因此原料药产业绿色化升级改造大大增加了贵金属催化材料的使用量。根据凯大催化招股书援引国家统计局公布的数据，2020 年全国化学药品原药产量为 291.90 万吨。化学原料药行业发展推动贵金属催化材料需求稳定增长。图图14 2012-2020 年中国原料药产量及同比增速年中国原料药产量及同比增速 资料来源：凯大催化招股书，国家统计局，海通证券研究所 化工新材料行业的快速发

27、展助推贵金属催化材料的需求增长。化工新材料行业的快速发展助推贵金属催化材料的需求增长。在氟材料、硅材料、高端纤维、液晶和 OLED、生物降解材料、膜材料等化工新材料及其中间体的生产过程中需要用贵金属催化材料。聚酰亚胺是综合性能最佳的有机高分子材料之一，4,4-二氨基二苯醚（ODA）为合成聚酰亚胺的单体，也可作为交联剂，在化学合成该单体的步骤中需要贵金属催化剂。公司研究凯立新材（688269）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图15 2016-2020 年中国新材料产量及同比增速年中国新材料产量及同比增速 资料来源：凯大催化招股书，海通证券研究所 基础化工领域，贵金属催化剂应用领域

28、广泛。基础化工领域，贵金属催化剂应用领域广泛。化工产品生产过程中，85%以上的反应是在催化剂作用下进行的。贵金属催化剂因具有无可替代的催化活性和选择性，在炼油、石油化工中占有极其重要的地位。例如，石油精炼中的催化重整，烷烃、芳烃的异构化反应和脱氢反应，烯烃生产中的选择性加氢反应，环氧乙烷、乙醛、醋酸乙烯等有机化工原料的生产均离不开贵金属催化剂。PVC 用无汞催化剂市场前景广阔。用无汞催化剂市场前景广阔。催化技术是绿色环保的生产技术，在环保政策日益严格的情况下，绿色催化技术也将催生新的市场。PVC 主流生产工艺为电石法（乙炔法），以氯化汞作为催化剂的活性组分，虽然成本低，但对生态环境造成严重污染

29、。目前，金炭催化剂被认为是最有望替代氯化汞催化剂应用于乙炔氢氯化的无汞催化剂，根据公司招股书，年无汞催化剂需求量将达到 1 万吨左右。表表 2 基础化工领域催化剂用途及市场需求基础化工领域催化剂用途及市场需求 应用领域应用领域 主要作用主要作用 贵金属催化剂贵金属催化剂 估计用量估计用量 石油重整催化剂 提高石油产品的质量，提供高辛烷值的汽油，满足环境保护的苛刻要求，亦可制取苯、甲苯和二甲苯。约 1500 吨/年 烷烃异构化用贵金属催化剂 烷烃异构化是指在临氢条件下，在异构化催化剂的作用下发生异构化反应，将直链烷烃转化为带支链的异构体，即异构化油。烷烃异构化技术是炼油厂生产高辛烷值、低蒸汽压、

30、高氧含量的环保清洁型汽油的一项重要措施，其产物异构化油是不含硫、不含烯烃、不含芳烃且具有较高辛烷值的环保清洁汽油组分。约 150 吨/年 煤制乙二醇用钯氧化铝催化剂 “煤制乙二醇”即以煤代替石油乙烯生产乙二醇。此类技术路线符合我国缺油、少气、煤炭资源相对丰富的资源特点。约 7200 吨/年 烷烃脱氢用铂系催化剂 丙烷脱氢指丙烷选择性催化脱氢生产丙烯，产品只有氢气和丙烯，易分离，丙烯收率较高。约 1400 吨/年 PTA 加氢精制用钯炭催化剂 PTA 生产工艺过程可分氧化单元和加氢精制单元两部分，加氢精制单元是对粗对苯二甲酸经加氢脱除杂质，再经结晶后得到精对苯二甲酸。约 750 吨/年 醋酸合成

31、用碘化铑催化剂 约 6 吨/年 丁辛醇用铑系催化剂 国内外丁辛醇生产最主要工艺方法是丙烯低压羰基合成法。该工艺以丙烯、合成气为原料，在铑催化剂作用下反应生成混合丁醛，其中正丁醛经缩合反应后生成辛烯醛(EPA)，EPA 再通过加氢生成辛醇；混合丁醛加氢生产丁醇 约 6 吨/年 高纯氯乙酸用钯炭催化剂 约 30 吨/年 资料来源：公司招股书，海通证券研究所 公司研究凯立新材（688269）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.3 贵金属催化剂进口替代空间大贵金属催化剂进口替代空间大 我国贵金属催化剂起步较晚，中高端领域国外公司占主导地位。我国贵金属催化剂起步较晚，中高端领域国外公司占主

32、导地位。2000 年之前，国内贵金属催化剂生产企业少，贵金属催化剂基本依靠进口。目前国内企业的常规产品较多，主要集中在中低端领域，同质化比较严重，在新材料、新能源、汽车尾气净化、新型生物医药甚至一些基础化工等中高端领域，催化剂市场国产化率仍不高，如丙烷脱氢、苯胺、PTA、高级香料、石油树脂、高纯双氧水、燃料电池等领域，国外产品仍然占据主要市场。国际知名的贵金属催化剂制造商的产品种类繁多且性能优良，其应用范围也涉及了各种领域，形成大量专利和知识产权，技术实力雄厚，产品具有很强的竞争力，几乎垄断了全球高端贵金属催化剂市场，如庄信万丰、赢创、巴斯夫等。表表 3 国外贵金属催化剂公司基本情况国外贵金属

33、催化剂公司基本情况 公司名称公司名称 主要作用主要作用 国内市场应用领域国内市场应用领域 庄信万丰 公司于 1817 年在伦敦建立，为全球最大的铂系金属提纯及分销商，致力于发展催化剂、贵金属、活性药物成分（APIs）等核心技术产品的专用化学品公司。环保：汽车尾气净化催化剂；新能源：燃料电池催化剂；基础化工：丁辛醇用铑派克催化剂，醋酸合成用碘化铑催化剂；医药领域：心脑血管类等；化工新材料类：聚氨酯单体，液晶中间体等 巴斯夫 公司创立于 1865 年，是全球最大的跨国化工企业之一，催化剂业务包含汽车尾气催化剂、化工催化剂和炼油催化剂等。环保：汽车尾气净化催化剂；化学品催化剂：氯乙酸催化剂、PTA

34、催化剂、烷烃脱氢等 赢创 主要从事特种化工产品的研发、生产和销售 医药领域：维生素用催化剂；特种化学品专用催化剂：苯胺用催化剂，聚氨酯前体等 UOP UOP 隶属于霍尼韦尔特性材料和技术集团，主要催化剂包括：催化重整催化剂、C4 异构化催化剂、C5 和 C6 异构化催化剂、二甲苯异构化催化剂、加氢裂化催化剂有加氢裂化和缓和加氢裂化两类、加氢处理催化剂、油品脱硫剂、硫磺回收、尾气转化和其他炼油吸附剂等。石油化工领域：重整、异构化、加氢裂化、加氢精制和氧化脱硫等；炼油领域：重整、异构化、加氢裂化、加氢精制和氧化脱硫等；烷烃脱氢催化剂等石化行业用催化剂 资料来源：公司招股书，海通证券研究所 国内贵金

35、属催化剂企业实力不断增强，实现进口替代。国内贵金属催化剂企业实力不断增强，实现进口替代。目前我国贵金属催化剂基础研究主要有大连化物所、兰州化物所、山西煤化所、西北有色金属研究院和部分高等院校。在石油化工催化剂方面，中石油和中石化有自己的研究院和生产企业，大部分催化剂可以满足我国需要，并且出口国外。精细化工领域从事贵金属催化剂研究生产主要是凯立新材、陕西瑞科、凯大催化、杭州康纳、上海迅凯、浙江冶金院、欣诺科等。与国外相比，国内贵金属催化剂仍存在差距，具体表现为贵金属催化剂种类较少、载体种类以及性能高端的载体较少、催化剂和催化应用技术结合度不高、新型催化剂及专用催化剂类型较少。公司研究凯立新材（6

36、88269）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 4 国内贵金属催化剂公司基本情况国内贵金属催化剂公司基本情况 公司名称公司名称 主要业务主要业务 国内市场应用领域国内市场应用领域 贵研铂业 公司主要从事贵金属合金材料、化学品、电子浆料、汽车催化剂、工业催化剂、金银及铂族金属二次资源循环利用、贵金属商务贸易和分析检测等。基础化工行业：苯脱硫催化剂，醋酸合成用碘化铑，双氧水合成催化剂等，医药领域：铂类抗癌药物 陕西瑞科 公司专注于贵金属催化剂及贵金属复合物行业。致力于贵金属钯、铂、钌、铑、铱五种金属的负载型新型高效环保催化剂的研发、生产、销售与循环加工 医药领域：维生素，抗生素等，

37、农药领域，液晶中间体，化工领域 凯大催化 公司核心产品有汽车尾气净化催化剂前驱体（硝酸铑、硝酸钯、硝酸铂）、铑派克（三苯基膦乙酰丙酮羰基铑）、辛酸铑、碘化铑、钯（铂）/氧化铝催化剂等 基础化工领域：丁辛醇用铑派克，醋酸合成碘化铑，汽车尾气净化催化剂贵金属前驱体 中国石化催化 剂有限公司 中国石化催化剂有限公司是全球最大的炼油化工催化剂生产商、供应商、服务商之一。催化剂产品涵盖炼油催化剂、聚烯烃催化剂、基本有机原料催化剂、煤化工催化剂、环保催化剂、其他催化剂等 6 大类。氢精制、加氢裂化、临氢降凝、催化重整、二甲苯异加氢裂化、临氢降凝、催化重整、二甲苯异构化、干气制乙苯、烷烃脱氢等系列、干气制乙

38、苯、烷烃脱氢等 资料来源：公司招股书，海通证券研究所 表表 5 国内各应用领域贵金属催化剂主要供应商国内各应用领域贵金属催化剂主要供应商 类别类别 国内所使用贵金属催化剂的主要供应商国内所使用贵金属催化剂的主要供应商 抗生素类 西安凯立、陕西瑞科等 抗病毒类 西安凯立、陕西瑞科 抗肿瘤药物 西安凯立、庄信万丰等 维生素类 西安凯立、新和成、陕西瑞科等 心血管类 庄信万丰、西安凯立、杭州康纳、欣诺科等 甾体类 西安凯立、新昌公盛、陕西瑞科等 石油重整催化剂 中国石油化工股份有限公司石油化工科学研究院的 PS-VI 型催化剂 烷烃异构化用贵金属催化剂 双功能型金属/酸催化剂以贵金属（Pt、Pd、R

39、h）及非贵金属（Co、Ni 等）负载在分子筛，国外该类催化剂主要由 UOP、Mobil、壳牌生产，国内则主要为中石化研发生产 煤制乙二醇用钯氧化铝催化剂 日本高化学因工艺先进，催化剂性能好，占据国内主要市场份额。烷烃脱氢用铂系催化剂 目前国内已经投产的丙烷和混合烷脱氢项目所用催化剂几乎全部都被国外公司所垄断。PTA 加 氢精制用钯炭催化剂 国内市场进口催化剂主要有美国的 CBA 系列、意大利的 MPB5-HD、日本的 PTA-1500 等。国内 PTA 加氢精制催化剂主要生产单位有中国石化上海石化科技开发公司和南化集团研究院等。醋酸合成用碘化铑催化剂 国内市场主要由庄信万丰、贺利氏、优美科等国

40、外企业供应 丁辛醇用铑系催化剂 丁辛醇装臵所用铑催化剂基本是陶氏化学、英国戴维、日本三菱公司占据主要市场 高纯氯乙酸用钯炭催化剂 70%市场约由巴斯夫提供，剩余主要由西安凯立提供。资料来源：公司招股书，海通证券研究所 3.持续扩产丰富贵金属催化剂品类，强化公司竞争优势持续扩产丰富贵金属催化剂品类，强化公司竞争优势 3.1 公司公司 IPO 募集项目有利于加快研发及产业化速度，丰富催化剂品类募集项目有利于加快研发及产业化速度，丰富催化剂品类 公司募集资金扩产金属催化剂公司募集资金扩产金属催化剂。2021 年公司 IPO 募集资金 4.4 亿元用于先进催化 公司研究凯立新材（688269）13 请

41、务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 材料与技术创新中心及产业化建设项目，稀贵金属催化材料生产再利用产业化项目。1）先进催化材料与技术创新中心及产业化建设项目，位于西安经济技术开发区，拟投资 3.2 亿元，用于高附加值、高技术含量催化材料产品的研发和生产，配套研发可工程化的催化工艺技术。项目建成后将成为西安凯立的核心研发生产基地，新增多相催化剂产能 75 吨、均相催化剂产能 2 吨，同时拥有一系列催化技术工艺包的技术开发能力。2）稀贵金属催化材料生产再利用产业化项目位于陕西省铜川市新材料产业园，项目实施主体为全资子公司铜川凯立新材料，建设期 2 年，拟投资 2.5亿元。该项目将围绕煤制乙二醇用

42、钯氧化铝催化剂、移动床烷烃脱氢用铂氧化铝催化剂、炼油连续重整用铂铼催化剂、乙炔氢氯化用金炭催化剂、高性能炭载贵金属催化剂、高端催化剂以及现有产品扩能等进行产业化建设并形成市场销售，同时配套建设相应的废旧贵金属催化剂回收线，为客户提供优质的回收服务。项目建成后将新增炭载催化剂产能 700 吨，氧化铝催化剂 1300 吨，配套建设 2000 吨废旧贵金属催化剂回收产能。3.2 拟募集资金继续扩产，拓展催化剂应用领域拟募集资金继续扩产，拓展催化剂应用领域 公司募集资公司募集资金扩产金属催化剂金扩产金属催化剂。2023 年公司拟定增募集资金 10.75 亿元用于 PVC 绿色合成用金基催化材料生产及循

43、环利用项目、高端功能催化材料产业化项目、先进催化材料与技术创新中心及产业化建设项目、稀贵金属催化材料生产再利用产业化项目等。其中先进催化材料与技术创新中心及产业化建设项目、稀贵金属催化材料生产再利用产业化项目为 IPO 募集项目。1）PVC 绿色合成用金基催化材料生产及循环利用项目。项目总投资额为 3亿元，项目建设期为 24 个月。公司为解决电石法 PVC 生产过程中汞触媒造成的生态环境污染问题，通过研发生产金基无汞催化剂，为乙炔法 PVC 提供无汞催化解决方案。项目建成后将新增金基无汞催化剂产能 3000 吨，配套建设 3500 吨废金基无汞催化剂回收产能。2）高端功能催化材料产业化项目总投

44、资额为 7.1 亿元，拟使用募集资金金额为4.15 亿元，项目建设期为 36 个月。公司将新增铂系催化材料产能 15 吨、铜系催化材料产能 2500 吨和镍系催化材料产能 1500 吨。公司一方面围绕铂系催化材料在氢燃料电池的应用，进行产业化建设并形成市场销售，另一方面利用非贵金属材料在多个常用催化反应方面具有良好催化性能的特点，进一步研发，实现技术迭代。表表 6 公司募投投资项目公司募投投资项目 项目名称项目名称 总投资额（万元）总投资额（万元）建设周期建设周期 PVC 绿色合成用金基催化材料生产及循环利用项目 30000.00 24 个月 高端功能催化材料产业化项目 71000.00 36

45、 个月 先进催化材料与技术创新中心及产业化建设项目 32000.0 30 个月 稀贵金属催化材料生产再利用产业化项目 25000.00 30 个月 资料来源：2023 年度向特定对象发行 A 股股票预案，海通证券研究所 公司研究凯立新材（688269）14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 我们预计 2023-2025 年公司 EPS 分别为 1.78、2.47、3.10 元。参考同行业可比公司估值，我们认为合理估值区间为 2023 年 35-38 倍 PE，对应合理价值区间为62.30-67.64 元，维持优于大市评级。参考公司 2022 年年

46、报，均相催化剂产品销量虽然下降明显，但由于产品结构变化，销售收入仍实现稳定增长。多相催化剂方面，2022 年销售量实现大幅增长，考虑到后续多相催化剂产能陆续投产，因此我们预计 2023-2025 年公司催化剂销量实现持续增长。1）多相催化剂随着销量增长，2023-2025 年销量同比增长分别为 20%、30%、30%；2）均相催化剂 2023-2025 年销量同比增长分别为 5%、5%、5%。表表 7 凯立新材分业务盈利预测凯立新材分业务盈利预测 项目项目 2022 2023E 2024E 2025E 销售收入（百万元）762.34 960.55 1311.16 1789.73 多相催化剂 销

47、售成本（百万元）590.86 768.44 1022.70 1395.99 毛利率 22.49%20.00%22.00%22.00%均相催化剂 销售收入（百万元）1074.05 1139.03 1207.94 1281.02 销售成本（百万元）920.28 979.56 1026.75 1088.86 毛利率 14.32%14.00%15.00%15.00%催化应用相关技术服务 销售收入（百万元）12.95 15.54 18.65 22.38 销售成本（百万元）1.98 2.33 2.80 3.36 毛利率 84.73%85.00%85.00%85.00%其他 销售收入（百万元）32.86 3

48、9.44 47.32 56.79 销售成本（百万元）30.88 37.07 44.49 53.38 毛利率 6.03%6.00%6.00%6.00%合计 销售收入（百万元）1882.20 2154.56 2585.06 3149.91 销售成本（百万元）1543.99 1787.41 2096.73 2541.59 毛利率 17.97%17.04%18.89%19.31%资料来源：公司年报（2022），海通证券研究所 表表 8 可比公司估值分析表可比公司估值分析表 公司名称 股票代码 收盘价（元）EPS（元/股）PE（倍）2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 30

49、0487.SZ 蓝晓科技 58.01 1.07 1.56 2.06 54 37 28 688295.SH 中复神鹰 28.99 0.67 0.76 1.08 43 38 27 300285.SZ 国瓷材料 25.73 0.50 0.75 0.97 52 34 26 平均值平均值 50 37 27 资料来源：wind，海通证券研究所，股价为 2023 年 10 月 13 日收盘价，每股收益均为 wind 一致预期 5.风险提示风险提示 扩产项目投产不及预期；下游需求不及预期；原材料价格持续下跌的风险。公司研究凯立新材（688269）15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测

50、财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 每股指标（元）每股指标（元）营业总收入营业总收入 1882 2155 2585 3150 每股收益 1.69 1.78 2.47 3.10 营业成本 1544 1787 2097 2542 每股净资产 7.42 8.50 10.97 14.08 毛利率%18.0%17.0%18.9%19.3%每股经营现金流 0.75 2.45 1.24 4.20 营业税金及附加 6 7 8 10 每股股利

51、 0.70 0.00 0.00 0.00 营业税金率%0.3%0.3%0.3%0.3%价值评估（倍）价值评估（倍）营业费用 9 11 13 16 P/E 28.38 26.98 19.40 15.48 营业费用率%0.5%0.5%0.5%0.5%P/B 6.47 5.65 4.38 3.41 管理费用 23 22 26 31 P/S 3.33 2.91 2.43 1.99 管理费用率%1.2%1.0%1.0%1.0%EV/EBITDA 43.70 20.77 14.23 10.89 EBIT 246 270 369 462 股息率%1.5%0.0%0.0%0.0%财务费用 0 3 6 7 盈利

52、能力指标（盈利能力指标（%）财务费用率%0.0%0.2%0.2%0.2%毛利率 18.0%17.0%18.9%19.3%资产减值损失 0 0 0 0 净利润率 11.7%10.8%12.5%12.9%投资收益 2 2 2 3 净资产收益率 22.8%20.9%22.5%22.0%营业利润营业利润 248 261 364 456 资产回报率 14.5%13.5%14.1%14.6%营业外收支 1 1 1 1 投资回报率 17.3%16.0%16.7%16.6%利润总额利润总额 250 262 365 457 盈利增长（盈利增长（%）EBITDA 253 293 424 520 营业收入增长率 1

53、8.4%14.5%20.0%21.9%所得税 29 29 41 51 EBIT 增长率 43.9%9.4%37.0%25.2%有效所得税率%11.4%11.1%11.3%11.2%净利润增长率 36.0%5.2%39.1%25.4%少数股东损益 0 0 0 0 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 221 233 323 405 资产负债率 36.6%35.4%37.5%33.8%流动比率 2.26 2.07 2.08 2.35 速动比率 1.46 1.67 1.40 1.98 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022 2023E 2024E 2025

54、E 现金比率 1.00 1.13 1.00 1.50 货币资金 460 577 759 1255 经营效率指标经营效率指标 应收账款及应收票据 133 190 196 278 应收账款周转天数 14.57 14.17 14.37 14.27 存货 353 184 501 296 存货周转天数 63.64 54.10 58.87 56.49 其它流动资产 95 104 128 146 总资产周转率 1.40 1.33 1.29 1.24 流动资产合计 1041 1055 1584 1976 固定资产周转率 20.08 12.61 7.92 6.93 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 104

55、 237 416 494 在建工程 272 316 184 199 无形资产 38 37 37 36 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 非流动资产合计 488 665 710 802 净利润 221 233 323 405 资产总计资产总计 1529 1720 2294 2778 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 240 338 473 589 非现金支出 8 27 56 59 应付票据及应付账款 105 58 149 93 非经营收益 3 10 14 19 预收账款 0 0 0 0 营运资金变动-133 51-232 67 其它流动负

56、债 115 113 138 157 经营活动现金流经营活动现金流 98 320 162 549 流动负债合计 460 509 760 839 资产-185-199-99-149 长期借款 50 50 50 50 投资 59 0 0 0 其它长期负债 49 49 49 49 其他 2 2 2 3 非流动负债合计 99 99 99 99 投资活动现金流投资活动现金流-125-197-97-147 负债总计负债总计 559 609 859 938 债权募资 168 98 134 116 实收资本 131 131 131 131 股权募资 0 0 0 0 归属于母公司所有者权益 970 1111 14

57、34 1840 其他-97-104-17-22 少数股东权益 0 0 0 0 融资活动现金流融资活动现金流 71-6 117 94 负负债和所有者权益合计债和所有者权益合计 1529 1720 2294 2778 现金净流量现金净流量 45 117 182 497 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 10 月 13 日；（2）以上各表均为简表 资料来源：公司年报（2022），海通证券研究所 公司研究凯立新材（688269）16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 Table_Analysts 刘威 基础化工行业 张翠翠 基础化工行业 本人具有

58、中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 Table_Stocks 重点研究上市公司：华峰化学,恒力石化,卫星化学,诺普信,滨化股份,湘潭电化,东方铁塔,亚钾国际,新洋丰,梅花生物,建龙微纳,皇马科技,华光新材,中农立华,联瑞新材,利安隆,万润股份,昊华科技,东华能源,德美化工,东材科技,上海石化,东方盛虹,盐湖股份,鲁西化

59、工,巨化股份,国光股份,三角轮胎,苏博特,卓越新能 投资评级说明投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大

60、市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断

61、，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。