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1、建材 2023 年 10 月 13 日 箭牌家居(001322.SZ)国产卫浴品牌领军者,受益行业智能化风潮 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。公司报告 公司首次覆盖报告 推荐推荐(首次首次)股价:股价:13.57 元元 主要数据主要数据 行业 建材 公司网址 大股东/持股 佛山市乐华恒业实业投资有限公司/49.71%实际控制人 谢岳荣,谢安琪,谢炜,霍秋洁 总股本(百万股)970 流通 A 股(百万股)97 流通 B/H 股(百万股)总市值(亿元)132 流通 A 股市值(亿元)13 每股净资产(元)4.89 资产
2、负债率(%)51.4 行情走势图行情走势图 证券分析师证券分析师 郑南宏郑南宏 投资咨询资格编号S01 ZHENGNANHONG 杨侃杨侃 投资咨询资格编号S02 BQV514 YANGKAN 平安观点:国产卫浴品牌领军者,股权激励彰显信心。国产卫浴品牌领军者,股权激励彰显信心。箭牌家居主营产品为卫生陶瓷、龙头五金等卫浴产品,2018 年在国内卫生洁具市占率排名第三,仅次于科勒与东陶,每年服务百万级家庭。近年公司业绩相对平稳,由于业务以经销零售为主,毛利率长期较高、现金流较优。公司于 2022 年 IPO 上市,2023 年 5 月推出股权激励,彰显
3、管理层对未来发展信心。卫生洁具兼具套系化卫生洁具兼具套系化+智能化,成长空间仍大。智能化,成长空间仍大。陶瓷卫生洁具包括卫生陶瓷和卫浴用品,行业已步入成熟阶段,2022 年受疫情与地产下行冲击较大。但一方面,消费者采购时往往从核心功能单品坐便器延伸至龙头五金等,具有套系化特征,为企业打开增长空间;另一方面,卫浴智能化趋势明显,智能坐便器在国内普及率仅 4%,远低于美日。需求端,从消费群体看,源于年轻群体与银发群体消费升级,从房屋类型看,相比其他建材产品,智能坐便器需求结构更复杂,住宅更新需求及非住宅需求占比高,有效对冲地产下滑影响;供给端,智能坐便器价格持续亲民化,2017-2022年线上智能
4、一体机均价从 4092 元降至 2933 元。从竞争格局看,外资品牌市占率领先,尤其是工程市场,内资品牌在线上渠道更占优。智能产品增长亮眼,电商智能产品增长亮眼,电商&家装齐发力。家装齐发力。从产品看,公司智能产品收入增长快速,2022 年收入占比升至 25%,毛利率高达 37%。公司智能产品具备优势:针对外资品牌,公司产品性价比高,线上推广抢先布局;相比内资品牌,公司在品牌、产品、渠道、服务方面占优。从渠道看,2022 年经销零售收入占 41%,工程占25%,电商占 20%,家装占 14%。一方面公司持续拓展终端门店,目前终端门店网点高达 1.4 万个,每年增加 1-2千个;另一方面紧抓行业
5、趋势,积极发力直营电商与家装渠道,直营电商收入近四年从 1 千万到 7 亿元,毛利率亦高;家装渠道近三年从 3.8 亿元到 10.5 亿元。此外,公司于 2022 年 IPO 上市募集到充裕资金,有助于提升智能家居与龙头五金产能。2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)8373 7513 8034 9081 9948 YOY(%)28.8-10.36.9 13.0 9.6 净利润(百万元)577 593 614 764 911 YOY(%)-1.92.8 3.5 24.5 19.2 毛利率(%)30.1 32.8 29.9 30.1 30.2 净利率(%)
6、6.9 7.9 7.6 8.4 9.2 ROE(%)19.4 12.5 11.8 13.3 14.3 EPS(摊薄/元)0.59 0.61 0.63 0.79 0.94 P/E(倍)22.8 22.2 21.4 17.2 14.4 P/B(倍)4.4 2.8 2.5 2.3 2.1 证券研究报告箭牌家居公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。2/23 投资建议投资建议:行业层面,短期宏观地产政策持续改善,楼市有望筑底修复,带动卫浴装修需求释放;中长期看,尽管地产规模趋于萎缩,但重装需求增长,叠加智能坐便器
7、渗透率提升,卫浴行业空间犹大。公司层面,作为国产卫浴品牌领军者,公司一是智能产品凭借品牌、产品性价比、渠道优势,收入增长亮眼;二是终端网点门店逆势扩张,直营电商与家装渠道快速拓展;三是资本开支提速,IPO 募集资金加码智能家居投入,减少龙头五金代工。预计 2023-2025 年归母净利润分别为 6.1 亿元、7.6 亿元、9.1 亿元,当前市值对应 PE 为 21.4 倍、17.2 倍、14.4 倍。首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示:风险提示:(1)地产基本面恢复低于预期:当前地产处于弱复苏状态,若后续新房与二手房成交不及预期,将影响装修需求修复。(2)新业务拓展不达预期风险:当前公司积极发
8、展恒温花洒等智能产品,但新业务拓展面临竞争激烈、品牌渠道培育需要时间等问题,导致业务拓展存在不及预期风险。(3)行业价格竞争激烈导致利润率下行风险:当前行业弱复苏背景下,以智能坐便器为代表的产品价格竞争激烈,若后续价格战进一步升级,将导致公司毛利率承压。WYiXgYlYaXkWrNnRrM9P9R6MtRrRsQoNiNoPmMiNrQpR9PpPuNwMmPmRwMsPqP箭牌家居公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。3/23 正文目录正文目录 一、一、国产卫浴品牌领军者,股权激励彰显信心国产卫浴品牌
9、领军者,股权激励彰显信心.6 1.1 国产卫浴品牌领军者,服务百万级家庭.6 1.2 业绩增长平稳,以卫生陶瓷与龙头五金为主.6 1.3 推行激励彰显发展信心,股权结构稳定.7 二、二、卫生洁具兼具套系化卫生洁具兼具套系化+智能化,成长空间仍大智能化,成长空间仍大.8 2.1 卫生洁具品类多样,套系化采购助力客单价提升.8 2.2 智能座便器渗透率低,受益消费升级与产品降价.9 三、三、智能产品增长亮眼,电商智能产品增长亮眼,电商&家装齐发力家装齐发力.12 3.1 智能产品发展迅速,性价比与品牌占优.12 3.2 经销零售贡献最多,终端网点持续扩张.14 3.3 直营电商持续引流,家装渠道加
10、大合作.16 3.4 加码智能家居投入,减少龙头五金代工.18 四、四、投资建议投资建议.19 五、五、风险提示风险提示.21 箭牌家居公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。4/23 图表目录图表目录 图表 1 公司主营产品类型.6 图表 2 公司历年营收利润.6 图表 3 公司历年利润率情况.6 图表 4 分产品收入结构.7 图表 5 分产品毛利率变化.7 图表 6 公司经营性现金流保持较高水平.7 图表 7 公司应收账款及票据情况(亿元).7 图表 8 公司股权结构(2023 年中报).8 图表 9
11、 2022 年我国卫生陶瓷产量减少 25.1%.9 图表 10 2018 年国内卫生洁具市场市占率情况.9 图表 11 2014-2018 年中国花洒行业市场规模情况.9 图表 12 2014-2018 年我国花洒产量与消费量.9 图表 13 2021 年中国智能坐便器市场规模达 147 亿元.10 图表 14 2020 年国内智能坐便器市场销量 821 万台.10 图表 15 2015-2022 年智能坐便器线上销售规模变化.10 图表 16 2018 至今精装修市场智能马桶配置率走势图.10 图表 17 国内智能马桶渗透率较低.11 图表 18 2017-2022 年线上智能一体机均价变化
12、.11 图表 19 用户选择智能马桶考虑因素排名.11 图表 20 中国线上市场智能一体机分价格段零售额占比.11 图表 21 2021 年智能座便器品牌整体市场占有率.11 图表 22 2021 年线上渠道智能坐便器市场占有率.11 图表 23 2021 年精装修智能坐便器配套品牌占比.12 图表 24 公司智能坐便器收入及毛利率.12 图表 25 智能产品收入及毛利率.12 图表 26 智能马桶盖产品对比.13 图表 27 京东各品牌智能坐便器销量前三产品价格(统计时间为 2023/9/28).13 图表 28 箭牌家居在上市卫浴公司中收入利润规模领先.13 图表 29 箭牌家居在研发投入
13、方面较多.14 图表 30 箭牌家居研发人员数量及占比较高.14 图表 31 公司产品单价情况.14 图表 32 营收分渠道占比.15 图表 33 营收分渠道(单位 亿元).15 图表 34 公司经销/分销商数量变化(单位 家).15 图表 35 公司每年增加 1000-2000 个终端门店网点.15 图表 36 四家国内卫浴品牌渠道情况.15 箭牌家居公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。5/23 图表 37 公司对于经销商奖励政策.16 图表 38 直营电商收入大幅攀升.17 图表 39 直销电商业
14、务毛利率领先其他渠道.17 图表 40 直营电商模式下客户订单数量占比集中千元以下.17 图表 41 直营电商模式下客户购买公司产品的次数分布.17 图表 42 家装渠道收入增长快速.18 图表 43 公司各产品产能利用率情况.18 图表 44 各类产品 OEM 金额占比.18 图表 45 公司生产基地布局.18 图表 46 公司 IPO 募集资金用途.19 图表 47 公司盈利预测.20 图表 48 消费建材公司估值对比.20 箭牌家居公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。6/23 一、一、国产卫浴品
15、牌领军者国产卫浴品牌领军者,股权激励彰显信心,股权激励彰显信心 1.1 国产卫浴品牌领军者,服务百万级家庭 箭牌家居于 1994 年创建于广东佛山,是一家集研发、生产、销售与服务于一体的大型现代化制造企业,生产产品品类范围覆盖卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜等全系列家居产品,致力于为消费者提供一站式智慧家居解决方案,目标是成为国际一流的智慧家居品牌。公司主要产品品牌包括公司主要产品品牌包括ARROW箭牌箭牌(智慧家居)(智慧家居)、FAENZA法恩莎法恩莎(艺术家居(艺术家居,创建于,创建于1999年年)、ANNWA安华安华(时尚家居(时尚家居,2003年成立年成立),
16、三个品牌具有不同的市场定位,能够满足不同消费群体的需求。公司掌握具有自主知识产权的研发及制造核心技术,是卫生陶瓷、节水型卫生洁具行业标准起草单位之一。公司品牌多次被评为中国十大卫浴品牌、十大瓷砖品牌,产品相继获得德国红点设计奖、德国IF产品设计金奖、红棉中国设计奖,并于2015年、2020年连续两届被指定为世博会中国馆陶瓷洁具供应商。2022年公司智能坐便器、连体坐便器和蹲便器年销售近五百万台,服务超过百万级家庭用户。参考参考Euromonitor,2018年我国卫生洁具市场份额中箭牌排名第三,仅次于科勒与东陶。年我国卫生洁具市场份额中箭牌排名第三,仅次于科勒与东陶。图表图表1 公司主营产品类
17、型公司主营产品类型 分类 产品细类 卫生陶瓷 智能坐便器、普通坐便器、蹲便小便器、盆类、水箱及配件等 龙头五金 恒温花洒、淋浴花洒、水龙头、挂件、智能晾衣架、地漏 浴室家具 浴室柜 浴缸浴房 浴缸、浴房、淋浴屏风 瓷砖 抛釉砖、仿古砖、瓷片 定制橱衣柜 定制橱柜、定制衣柜、定制阳台柜 其他 全屋家居涉及的零部件及五金件等 资料来源:公司公告,平安证券研究所 1.2 业绩增长平稳,以卫生陶瓷与龙头五金为主 近年业绩增长平稳近年业绩增长平稳,毛利率,毛利率相对较高相对较高。受地产下行与新冠疫情影响,2018-2022 年公司营收从 68.1 亿元升至 75.1亿元、增幅不大,但得益于毛利率改善,归
18、母净利润从 2.0 亿元升至 5.9 亿元。2023 年上半年公司营收 34.3 亿元,同比增 3.8%,归母净利润 1.7 亿元,同比降 28.2%,主要因需求恢复偏弱背景下,行业竞争加剧导致毛利率承压,但相比其他建材行业而言,公司毛利率仍维持近 30%的较高水平。图表图表2 公司历年营收利润公司历年营收利润 图表图表3 公司历年利润率情况公司历年利润率情况 资料来源:Wind,平安证券研究所 资料来源:Wind,平安证券研究所 2.05.65.95.85.91.7-50%0%50%100%150%200%007080902002120222023
19、H1营收(亿元)归母净利润(亿元)营收同比(右)利润同比(右)0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002120222023H1毛利率净利率ROE(摊薄)箭牌家居公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。7/23 收入收入以卫生陶瓷与龙头五金为主,其中智能坐便器占比以卫生陶瓷与龙头五金为主,其中智能坐便器占比 20%。卫生陶瓷是公司传统优势产品,主要包括坐便器、盆类、蹲便器、感应器、小便器等产品。龙头五金产品主要包括淋浴花洒、水龙头等产品,公司近年不断加大智能恒温花洒、智
20、能恒温龙头等智能产品研发和推广,进一步加大抖音、VR 直播、小程序、猫宁、线下新零售体验馆等新兴推广渠道的投入力度,带动龙头五金产品收入快速增长。近年浴室家具、瓷砖产品收入占比均有所下降,主要是消费者偏好变动较快、行业竞争更加激烈所致。2023H1 卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房收入分别占比 49%、28%、10%、6%、5%,卫生陶瓷中智能坐便器收入占营收比重约 20%。图表图表4 分产品收入结构分产品收入结构 图表图表5 分产品毛利率变化分产品毛利率变化 资料来源:Wind,平安证券研究所 资料来源:Wind,平安证券研究所 因公司经营模式以经销为主,现金流状况优于其他工程类
21、建材企业,经营活动产生的现金流量净额常年高于归母净利润(2022 年下滑多主要因支付给供应商的商业票据付款期限缩短和市场费用兑现增加)。截至 2023/6/30,公司应收账款及票据仅 4.4 亿元。图表图表6 公司经营性现金流保持较高水平公司经营性现金流保持较高水平 图表图表7 公司应收账款及票据情况(亿元)公司应收账款及票据情况(亿元)资料来源:Wind,平安证券研究所 资料来源:Wind,平安证券研究所 1.3 推行激励彰显发展信心,股权结构稳定 谢岳荣先生、霍秋洁女士、谢安琪女士、谢炜先生为一致行动人(谢岳荣先生、霍秋洁女士为夫妻,谢安琪女士、谢炜先生为谢岳荣先生、霍秋洁女士的子女),为
22、公司的共同实际控制人,合计持有佛山市乐华恒业实业投资有限公司 65%股权,佛山市霍陈贸易有限公司为公司董事、副总经理 ZHEN HUI HUO 先生 100%持股的公司,ZHEN HUI HUO 先生、霍少容女士、霍秋洁女士为兄弟姐妹关系。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023H1其他业务其他品类及配件定制橱衣柜浴缸浴房瓷砖浴室家具龙头五金卫生陶瓷0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2002120222023H1卫生陶瓷龙头五金浴室家具瓷砖浴缸浴房定制橱衣柜其他品类及配件
23、-6-4-20246800222023H1经营活动产生的现金流量净额(亿元)归母净利润(亿元)024688200222023H1箭牌家居惠达卫浴箭牌家居公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。8/23 图表图表8 公司股权结构(公司股权结构(2023 年年中中报)报)排名 股东名称 占总股本比例(%)1 佛山市乐华恒业实业投资有限公司 49.71 2 谢岳荣 21.54 3 佛山市霍陈贸易有限公司 8.28 4 霍少容
24、 3.31 5 珠海岙恒股权投资合伙企业(有限合伙)2.66 6 共青城乐华嘉悦投资合伙企业(有限合伙)1.40 7 香港中央結算有限公司 1.28 8 北京居然之家家居连锁有限公司 0.90 9 深圳市创新投资集团有限公司 0.69 10 中信证券投资有限公司 0.49 合计 90.26 资料来源:公司公告,平安证券研究所 2023 年年 5月月推出股权激励,推出股权激励,彰显公司发展彰显公司发展信心信心。2023 年 5 月公司发布限制性股票激励计划(草案),7 月 16 日完成首次授予,采用定向增发方式(价格 8.95 元/股),向 173 名中层管理人员、核心管理人员及核心技术(业务)
25、人员授予 450.92 万股(占授予限制性股票总数 80%),首次授予考核要求为:以 2022、2023、2024 年营业收入为基数,2023、2024、2025年营业收入增长率分别不低于 15%、10%、10%;且以 2022、2023、2024 年扣非净利润为基数,2023、2024、2025 年扣非净利润增长率分别不低于 20%、15%、15%。未满足上述业绩考核目标的,所有激励对象对应考核当年计划解除限售的限制性股票均不得解除限售,由公司回购注销。二、二、卫生洁具卫生洁具兼具兼具套系化套系化+智能化智能化,成长空间,成长空间仍大仍大 2.1 卫生洁具品类多样,套系化采购助力客单价提升
26、陶瓷卫生洁具一般指卫生陶瓷和卫浴用品,陶瓷卫生洁具一般指卫生陶瓷和卫浴用品,是指供居住者便溺、洗浴、盥洗等日常卫生活动的用品。陶瓷卫生洁具主要包括卫生陶瓷和卫浴,卫生陶瓷主要涵盖坐便器、蹲便器、小便器等,卫浴则主要包括面盆、淋浴房、浴缸等。因卫浴产品体系相对独立,消费者在采购时往往会从核心功能单品的坐便器延伸至龙头五金、浴室柜、浴室镜等全空间部品,因此具有套系化采购特征,也为卫生陶瓷企业打开收入增长空间。卫生洁具行业经历起步、快速发展和稳步发展三个阶段卫生洁具行业经历起步、快速发展和稳步发展三个阶段。1)上世纪 70 年代至 90 年代中期,美标、科勒和 TOTO 等外资品牌相继进入中国市场,
27、依托技术和品牌优势在沿海地区高档的宾馆、写字楼、住宅大量使用,国内本土企业尚未形成大规模生产,产品种类单一、生产效率低下,主要面向中低端市场。2)上世纪 90 年代中期至 21 世纪初期,国内卫生洁具产销量迅速增长,同时消费升级下产品要求也相应提高,卫浴产品呈现多样化和个性化发展;期间众多本土卫浴企业加速发展,外资品牌则逐渐向中端市场渗透。3)2013 年以后卫浴行业增长放缓,行业加速洗牌、步入品牌集中化阶段,箭牌、惠达、九牧等本土企业发展为全国性品牌,逐渐向中高端市场进军,与外资品牌竞争趋于激烈。“十三五”期间我国卫生洁具销售额前十家产业集中度达 20%,提高 5pct。公司招股书(申报稿)
28、披露,据Euromonitor 数据,2018 年我国卫生洁具市场份额TOP5 企业分别为科勒、东陶、箭牌、惠达、恒洁,市占率分别为 20.4%、11.5%、7.3%、4.4%、3.6%。受新冠疫情、地产下行等影响,受新冠疫情、地产下行等影响,2022 年国内卫生陶瓷产量下滑年国内卫生陶瓷产量下滑 25%。根据中国建筑卫生陶瓷协会,2022 年我国卫生陶瓷产量 1.67 亿件,同比减少 25.1%,为统计周期内(2002 至 2022 年)出现的最大幅度下滑。出口方面降幅较小,2022 年我国卫生陶瓷出口量为 1.07 亿件,同比下降 3%。据陶瓷世界评论数据,2021 年全球卫生陶瓷总出口量
29、为 390 万吨,中国卫生陶瓷出口量为 192.85万吨(约合 1.07 亿件),在全球总出口量和亚洲总出口量中分别占比 49%和 77%,继续保持箭牌家居公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。9/23 全球最大出口国的地位。截至 2022 年 12 月末,我国卫生陶瓷工业规模以上企业单位数 375 家,较 2021 年增加 12 家。图表图表9 2022 年我国卫生陶瓷产量减少年我国卫生陶瓷产量减少 25.1%图表图表10 2018 年国内卫生洁具市场市占率情况年国内卫生洁具市场市占率情况 资料来源:
30、中国建筑卫生陶瓷协会,平安证券研究所 资料来源:箭牌招股书,Euromonitor,平安证券研究所 卫浴龙头五金卫浴龙头五金方面,方面,主要包括水龙头、五金挂件、水槽和花洒等产品主要包括水龙头、五金挂件、水槽和花洒等产品,以及相配套的软管、阀芯、支撑管组件、升降杆等。卫浴龙头五金首选材质为黄铜,因其具有易加工铸造、良好的连接强度、抑菌性、耐蚀性、可回收性、使用寿命较长等特点。国内卫浴龙头五金厂家早期以代工生产为主,随着制造经验与技术积累,逐步创建、经营自有品牌,提升品牌附加值。据智研咨询,2018 年我国花洒行业市场规模约 55 亿元,产量 23383 万个,消费量 13628 万个。随着具有
31、恒温、防烫、智慧节水、自动调节水压、自洁、温度/时间显示等功能的智能花洒普及,花洒市场规模有望进一步扩大。图表图表11 2014-2018 年中国花洒行业市场规模情况年中国花洒行业市场规模情况 图表图表12 2014-2018 年我国花洒年我国花洒产量与产量与消费量消费量 资料来源:智研咨询,平安证券研究所 资料来源:智研咨询,平安证券研究所 2.2 智能座便器渗透率低,受益消费升级与产品降价 国内国内智能坐便器市场规模超百亿智能坐便器市场规模超百亿,年均增速近,年均增速近 10%。据华经产业研究院估计,2017-2021 年中国智能坐便器市场规模从 106亿元升至 147 亿元,CAGR 为
32、 9%,2026 年或将超过 200 亿元。另据艾媒数据中心研究显示,2016-2020 年国内智能坐便器市场销量从 439 万台升至 821 万台,CAGR 为 17%。00.511.522.532002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022我国卫生陶瓷产量(亿件)科勒,20.40%TOTO,11.50%箭牌,7.30%惠达,4.40%恒洁,3.60%其他,52.80%34.238.744.748.554.700200172018市场规模(亿元)市场规模(亿元)0500010000150
33、002000025000200172018产量(万个)消费(万个)箭牌家居公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。10/23 图表图表13 2021 年中国智能坐便器市场规模达年中国智能坐便器市场规模达 147亿元亿元 图表图表14 2020 年国内智能坐便器市场销量年国内智能坐便器市场销量 821 万台万台 资料来源:华经产业研究院,平安证券研究所 资料来源:艾媒数据中心,平安证券研究所 分渠道看,分渠道看,线上销售线上销售增长较快,精装修配套率稳步提升。增长较快,精装修配套率稳步
34、提升。据奥维云网,2015-2022 年智能坐便器线上销售规模从 10.5 亿元增至 62.3 亿元,CAGR 达 29.0%,预计 2023 年为 70.2 亿元,同比增 12.7%,零售量 296.5 万台,同比升 15.4%。分细分类型看,智能一体机延续高增长,2022 年零售额 50.8 亿元、零售量 174.3 万台,分别同比升 36.5%、45.2%,智能马桶盖零售额 11.5 亿元、零售量 82.6 万台,分别同比降 13.4%、7.6%。工程方面,2022 年智能坐便器在精装修市场配套 41.6 万套,配套率 28.5%,同比提升 3pct;在酒店等非住领域亦呈现良好发展趋势。
35、图表图表15 2015-2023Q1 智能坐便器线上销售规模智能坐便器线上销售规模变化变化 图表图表16 2018 至今精装修市场智能马桶配置率走势图至今精装修市场智能马桶配置率走势图 资料来源:奥维云网,平安证券研究所 资料来源:奥维云网,平安证券研究所 据奥维云网据奥维云网(AVC)研究显示研究显示,目前智能坐便器在我国的市场普及率,目前智能坐便器在我国的市场普及率仅仅 4%,相比,相比发达经济体仍有较大提升空间。发达经济体仍有较大提升空间。需求端,需求端,从消费群体看,源于从消费群体看,源于年轻群体与银发群体年轻群体与银发群体的的消费升级。消费升级。年轻群体对于新生事物接受能力强、对智能
36、坐便器认可度较高,同时随着我国人口老龄化程度的进一步加深,银发群体在经济生活中扮演着越来越重要的角色,智能坐便器具有便捷、健康、体验良好等优秀特征,与老年人群适配性较高。从房屋类型看,相比其他建材产品,智能坐便器下游需求结构更复杂,从房屋类型看,相比其他建材产品,智能坐便器下游需求结构更复杂,住宅更新需求及非住宅需求占比更高住宅更新需求及非住宅需求占比更高,庞大的存量房屋重装修需求能够有效对冲新房规模大幅萎缩带来的冲击。供给端供给端,智能坐便器价格,智能坐便器价格持续持续亲民化亲民化。随着技术愈发成熟,叠加行业竞争激烈,2017-2022 年线上智能一体机均价从 4092元降至 2933 元,
37、消费门槛持续降低。0204060800200202021国内智能坐便器行业市场规模(亿元)0%5%10%15%20%25%30%00500600700800900200192020智能坐便器销量(万台)增速(右)-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500300200212023Q1零售额(亿元)零售量(万台)零售额同比(右)零售量同比(右)0%20%40%60%80%100%120%201820202022普通坐便器配置率智能坐便器配置率
38、箭牌家居公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。11/23 图表图表17 国内智能马桶渗透率较低国内智能马桶渗透率较低 图表图表18 2017-2022 年线上智能一体机均价变化年线上智能一体机均价变化 资料来源:奥维云网,中国家电网,平安证券研究所 资料来源:奥维云网,平安证券研究所 图表图表19 用户选择智能马桶考虑因素排名用户选择智能马桶考虑因素排名 图表图表20 中国线上市场智能一体机分价格段零售额占比中国线上市场智能一体机分价格段零售额占比 资料来源:嘉世咨询,平安证券研究所 资料来源:奥维云网
39、,平安证券研究所 外资品牌外资品牌市占率领先市占率领先,尤其是工程市场,尤其是工程市场,内资品牌在线上渠道更占优。,内资品牌在线上渠道更占优。科勒和 TOTO 凭借较强的品牌与客户渠道优势,市占率稳居行业前二,分别达 20.1%和 13.0%,尤其在工程市场明显领先。国产品牌近年积极培育品牌,利用产品性价比与发力线上渠道实现突破。2021 年线上渠道智能坐便器市占率 TOP5 品牌中有三家为国产品牌,分别为九牧、恒洁和箭牌。图表图表21 2021 年智能座便器品牌整体市场占有率年智能座便器品牌整体市场占有率 图表图表22 2021 年线上渠道智能坐便器市场占有率年线上渠道智能坐便器市场占有率
40、资料来源:嘉世咨询,平安证券研究所 资料来源:嘉世咨询,平安证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国韩国美国日本智能马桶渗透率05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50020020202120222017年-2022年线上智能一体机均价(元)0%20%40%60%80%100%座圈加热自动清洗漏电保护除臭自动冲水紫外线杀菌喷头自洁加热温度可调节暖风烘干智能语音可连接手机APP夜灯5%9%9%12%9%12%12%12%18%20%24%16%13%13%16%20%17%13%10%15
41、%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200226000以上-55-45-35-25002000以下科勒,20.1%TOTO,13.0%箭牌,9.8%惠达,5.2%恒洁,4.6%其他,47.3%九牧,10%松下,9%恒洁,9%箭牌,7%TOTO,5%科勒,3%其他,57%箭牌家居公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。12/23 图表图表2
42、3 2021 年精装修智能坐便器配套品牌占比年精装修智能坐便器配套品牌占比 资料来源:嘉世咨询,平安证券研究所 三、三、智能产品智能产品增长增长亮眼,电商亮眼,电商&家装齐发力家装齐发力 3.1 智能产品发展迅速,性价比与品牌占优 近三年近三年公司公司智能智能坐便器收入坐便器收入 CAGR超超 15%,毛利率毛利率超超 35%。2019-2022 年公司智能坐便器收入从 9.0 亿元升至 13.9 亿元,CAGR 达 15.8%,占营收比重从 13%升至 18%。若加上智能花洒等产品,2022年智能产品收入达年智能产品收入达 18.9亿元,占营收比重亿元,占营收比重25%。2023H1 智能坐
43、便器销售数量同比增长 37%,收入增长 14%。毛利率方面,2021-2022 年智能产品毛利率分别为 35%、37%,显著高于整体毛利率 30%、33%。2021 年智慧马桶销量占坐便器(含蹲便器)销量约 15%,恒温花洒销量占花洒销量约 11%,智能化产品提升空间仍大。图表图表24 公司公司智能坐便器收入及毛利率智能坐便器收入及毛利率 图表图表25 智能产品收入及毛利率智能产品收入及毛利率 资料来源:Wind,平安证券研究所 资料来源:Wind,平安证券研究所 针对针对外资外资品牌,公司产品品牌,公司产品性价比性价比高,线上推广抢先布局高,线上推广抢先布局。相比外资品牌,以公司为代表的国产
44、品牌更注重产品性价比、主流产品价格带低于外资品牌,以京东官网为例,箭牌的智能坐便器产品销量前三价格为 1999 元/3749 元/6587 元,而科勒与TOTO 销量前三产品普遍超过 1 万元。同时公司积极利用抖音/小红书等渠道进行线上推广,2021 年线上渠道智能坐便器市占率为 7%、排名第四。科勒,24%蓝气球,22%TOTO,14%杜拉维特,6%美标,5%唯宝,4%摩恩,3%恩仕,3%乐家,3%松下,3%其他,13%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0246892020202120222023H1智能坐便器收入(亿元)增速(右)占营收比重
45、(右)毛利率(右)0%5%10%15%20%25%30%35%40%022智能产品收入(亿元)占营收比重(右)毛利率(右)箭牌家居公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。13/23 图表图表26 智能马桶盖产品对比智能马桶盖产品对比 图表图表27 京东京东各品牌各品牌智能坐便器销量前三产品价格智能坐便器销量前三产品价格(统计时(统计时间为间为 2023/9/28)品牌品牌 京东京东网站网站智能坐便器销量前三产品价格智能坐便器销量前三产品价格 九牧 4399 元/3399 元/6099
46、 元 箭牌 1999 元/3749 元/6587 元 恒洁 3699 元/4099 元/6588 元 瑞尔特 4998 元/6999 元/8098 元 松下 4499 元/3680 元/4599 元 科勒 10609 元/13149 元/12856 元 TOTO 17949 元/11949 元/5949 元 资料来源:奥维云网,平安证券研究所 资料来源:京东,平安证券研究所 相比内资品牌,公司在品牌、产品、渠道、服务方面占优。相比内资品牌,公司在品牌、产品、渠道、服务方面占优。相比内资品牌,公司一是品牌方面相对占优、市占率行业居前;二是凭借上市公司优势持续布局渠道(见后文);三是积极投入研发新
47、产品,公司研发费用及占比、研发人数及占比均处于消费建材企业中较高水平,未来公司将继续深耕卫浴空间产品的智能化,一方面对现有智能产品进行更深度的开发,赋予智能产品功能升级,实现产品品质和竞争力的提升,另一方面扩大智能产品品类,目前已在浴室柜、浴室镜、龙头、淋浴房等品类上也研发相应智能产品;四是售前售后服务完善,2022 年公司推出“用心焕新装”服务模式,为顾客提供送拆装一站式服务,满足客户的旧房局部升级改造或全卫换装需求,2023 年进一步优化旧房局部升级改造服务能力,为消费者提供售前、售中、售后的全链路旧房改造服务,并通过多重保障有效让客户安心致享品牌服务体验。图表图表28 箭牌家居在箭牌家居
48、在上市卫浴公司上市卫浴公司中中收入利润规模领先收入利润规模领先 公司公司 2022 年年营收(亿营收(亿元)元)2022 年年归母净利归母净利润(亿元)润(亿元)2019-2022 年收入年收入CAGR 2019-2022年归母净利年归母净利润润 CAGR 2022年毛利年毛利率率 2022年净利年净利率率 产品结构产品结构 2023H1海外收海外收入占比入占比 箭牌家居 75.1 5.9 4.1%2.2%32.8%7.9%2023H1 卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房收入分别占比 49%、28%、10%、6%、5%2%惠达卫浴 34.2 1.3 2.1%-26.9%24.8%3.
49、6%2022 年卫生陶瓷、五金洁具、陶瓷砖、浴室柜、浴缸浴房收入分别占比 51%、15%、17%、6%、4%27%瑞尔特 19.6 2.1 20.9%5.1%24.8%10.6%2023H1 静音缓降盖板、水箱及配件、隐藏式水箱分别占比:56%、31%、11%29%建霖家居 41.9 4.6 7.3%11.1%24.3%10.9%2022 年厨卫产品、净水产品、其他家居产品分别占比 66%、14%、15%78%松霖科技 31.8 2.6 22.3%3.7%30.8%9.0%2022 年厨卫品类、美容健康类产品、松霖家分别占比 89%、5%、4%68%海鸥住工 32.9 0.5 8.6%-28.
50、7%15.7%0.7%2023H1 龙头及配件、瓷砖、智能家居类、浴缸陶瓷类、定制橱柜、整装卫浴分别占比52%、22%、9%、7%、6%、3%55%资料来源:Wind,公司公告,平安证券研究所 箭牌家居公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。14/23 图表图表29 箭牌家居在研发投入方面较多箭牌家居在研发投入方面较多 图表图表30 箭牌家居研发人员数量及占比较高箭牌家居研发人员数量及占比较高 资料来源:Wind,平安证券研究所 资料来源:Wind,平安证券研究所 除除智能产品智能产品成长空间较大成长空间
51、较大外,外,公司公司产品配套产品配套率提升空间率提升空间亦大亦大,花洒及,花洒及淋浴淋浴龙头不足龙头不足六六成成。根据投资者交流纪要(2023-02-20),以 2021 年公司核心产品陶瓷洁具(包括智能马桶)销售数量 545 万台为基数,卫浴空间产品配套率方面,花洒及淋浴龙头为 58%,面盆龙头 46%,浴室柜 30%,淋浴房 8%,仍相对较低;公司将通过加大套系化产品开发,加速各品类产品的功能升级;同时优化门店展示模式,增加套系化产品展示空间,进一步提升卫浴空间产品配套率、定制化以及智能化产品的占比,从而提升客单值。图表图表31 公司产品单价情况公司产品单价情况 大类大类 细类细类 单位单
52、位 2021 年年 2020 年年 2019 年年 卫生陶瓷 坐便器 元/件 689 631 632 盆类 元/件 136 136 148 蹲便器 元/件 97 95 98 小便器 元/件 244 246 256 龙头花洒 淋浴花洒 元/个 379 369 385 水龙头 元/个 135 130 135 浴室家具 浴室柜 元/套 541 614 731 瓷砖 有釉类瓷砖 元/平方米 30 27 32 浴缸浴房 浴缸 元/件 1973 1834 1923 定制家居 定制橱柜 元/套 1322 1282 1902 定制衣柜 元/套 2048 2082 2003 资料来源:公司公告,平安证券研究所
53、3.2 经销零售贡献最多,终端网点持续扩张 分销售模式看,分销售模式看,公司公司一直以一直以经销为主、直销为辅。经销为主、直销为辅。2022 年度经销模式收入(包括经销零售、电商、家装及工程)占比 88%;直销模式(主要为直营电商及直营工程)收入占比 11.5%。分销售对象看,分销售对象看,2022年年经销经销零售收入占零售收入占 41%,工程,工程占占 25%,电商占电商占 20%,家装占,家装占 14%。在精装修、装配式建筑新政以及消费群体年轻化等因素作用下,地产集采需求快速增长、消费场景不断升级、消费者群体快速迭代,家居建材行业快步进入变革期,精装、整装、“互联网+”家装、设计师渠道、电
54、商渠道等销售渠道快速崛起,大趋势下的行业渠道变革对行业内企业的影响愈加明显。从公司收入结构看,经销零售收入占经销模式总收入比例由 2019 年 53.1%降至 2021 年 46.9%,工程、电商和家装渠道的合计收入占经销模式总收入的比例则由2019年46.9%增至53.1%。据投资者调研交流纪要(2023-07-03),2022 年经销零售(门店)收入占比 40.7%,电商渠道收入占比 20.1%,家装渠道收入占比 13.9%,工程渠道收入占比 24.6%。0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%0123456箭牌家居惠达卫浴东方雨虹三棵树伟星新材东鹏控股蒙娜丽莎坚朗五金2022年研发费
55、用占营收比重(右轴)024680060080000箭牌家居惠达卫浴东方雨虹三棵树伟星新材东鹏控股蒙娜丽莎坚朗五金2022年末研发人员数量(个)研发人员数量占比(%,右轴)箭牌家居公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。15/23 图表图表32 营收分渠道占比营收分渠道占比 图表图表33 营收分渠道(单位营收分渠道(单位 亿元)亿元)资料来源:Wind,平安证券研究所 资料来源:Wind,平安证券研究所 终端终端门店门店网点网点高达高达 1.
56、4万万个个,每年增加,每年增加 1-2千千个个。随着城乡居民消费水平的提升,城乡一体化建设以及旧房改造需求的提升,广大三四线城市、县乡地区及城市老旧社区对家居卫浴产品的需求持续增长,公司持续推动经销商进一步布局销售空白区域,加快渠道下沉,扩大销售覆盖范围。公司的门店主要分为专卖店、家装店、商超店、异业店、社区店、乡镇店六种。截至2022 年底公司 ARROW 箭牌、FAENZA 法恩莎、ANNWA 安华三个品牌的经销商分别为 1105 家、450 家、425 家,终端门店网点合计 13378 家。2023 年 6 月末终端门店网点增加至 14603 家(增加的网点主要为家装店、社区店及乡镇店)
57、。从网点类型看,公司终端网点中专卖店占比一半左右,据投资者调研纪要(2023-03-06),2021 年末超过 12000 家终端销售网点中,专卖店数量超过 6000 家。从收入情况看,2023 年上半年经销零售(门店)收入 13.3 亿元,同比降 1%。图表图表34 公司经销公司经销/分销商数量变化(单位分销商数量变化(单位 家)家)图表图表35 公司每年增加公司每年增加 1000-2000 个终端门店网点个终端门店网点 资料来源:Wind,平安证券研究所 资料来源:Wind,平安证券研究所 图表图表36 四家国内卫浴品牌渠道情况四家国内卫浴品牌渠道情况 公司名称公司名称 公司简介公司简介
58、销售销售/服务网点情况服务网点情况 九牧 创立于 1990 年,在德国、法国、泉州、厦门、武汉、滁州、成都设有 15家高端数智工厂。2022 年逆势增长,同比增长 20%以上,卫浴行业销量中国第一、世界前三。全球销售网点 30 万个以上,覆盖 120 多个国家 箭牌 1994 年创建于广东佛山,是一家集研发、生产、销售与服务于一体的大型现代化制造企业,生产产品品类范围覆盖卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜等全系列家居产品 截至 2023 年 6 月末,终端门店网点 14603 家。恒洁 创立于 1998 年,拥有智能产品、陶瓷洁具、浴室柜、五金龙头、淋浴房及浴缸等五大品类
59、生产基地 拥有遍布全国的 3000 多个销售网点 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022直销电商直销工程直销零售经销家装经销电商经销工程经销零售055402002200400050006000700020022经销商二级分销商05000250002000400060008000400020202120222023H1终端门店网点(个)网点增加数量(个,右轴)箭牌家居公司首次覆盖报告
60、请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。16/23 惠达 始创于 1982 年,2017 年上市,拥有“HUIDA 惠达”、“DOFINY 杜菲尼”、“LABOBO”、“Porta”和“Creo”等品牌,业务品类涉及卫生洁具、陶瓷砖、整体厨卫等。截至 2023 年 6 月末,拥有境内专卖店总数为1,934 家;主要合作 KA 卖场包括居然之家、红星美凯龙、月星、欧亚达等 资料来源:各公司公告,各公司官网,平安证券研究所 重视经销商激励重视经销商激励考核考核,激发其积极性。,激发其积极性。为有效对经销商进行激励,公司对经销商
61、实行销售奖励政策。经销商在完成公司每年制定的销售任务后,公司给予经销商一定比例的销售奖励,奖励额度与经销商实际提货额挂钩。同时对经销商广告推广、终端门店装修方面给予支持,重视人员培训,保障产品销售、安装等阶段实现全流程标准化等。考核方面,公司与经销商签订年度经销合同,约定年度销售任务、新开发网点数量、工程和家装最低销售占比、特定品类经销任务等指标,进行多维度综合考核。若经销任务未完成,公司有权要求经销商支付一定比例的违约金,且有权收回该区域的经销授权。2019-2021 年未完成任务违约金分别为 989 万元/840 万元/3228 万元。图表图表37 公司对于经销商奖励政策公司对于经销商奖励
62、政策 超额完成率 X10%10%X20%20%X30%X30%奖励比例 0%2%4%6%次年折扣率 100%98%96%94%资料来源:公司招股书,平安证券研究所 注:超额完成率(X)=(实际出货额-经销任务)/经销任务100%3.3 直营电商持续引流,家装渠道加大合作 经销零售作为公司渠道“基本盘”,近年受行业下行影响、营收相对平稳;与此同时,公司紧抓行业趋势,积极发力直营电商与家装渠道,收入增长较为亮眼。消费场景中消费场景中电商分流明显,公司电商分流明显,公司同时发力直营与经销电商同时发力直营与经销电商。随着家居建材消费群体的年轻化,销售场景从家居建材商城分流至电商渠道。公司自建电商运营团
63、队并同时和电商经销商合作,开展直营电商和经销商电商业务,为此制定了“1+N”的多店铺矩阵战略,即 1 家全品类官方旗舰店和多家品类专卖店联动,全品类旗舰店用以展示公司最具有核心竞争力的、技术领先的品牌产品;专卖店则从产品功能、产品款式以及价格区间来对产品品类进行充分细分,并提供全流程的专业化服务。经销电商经销电商近三年收入近三年收入相对相对稳定,占比稳定,占比 11%-12%。公司授权平台包括京东、阿里巴巴(含天猫、淘宝、国际站、1688)、国美、苏宁、唯品会、小米有品、亚马逊、网易考拉等。2021 年底公司阿里巴巴/京东/其他平台授权网店数量分别为 192/88/84家。2020-2022
64、年经销电商收入分别为 8.0 亿元、9.0 亿元、8.1 亿元,占总营收比重分别为 12%、11%、11%。直销电商直销电商收入收入四年四年从从 1 千万千万到到 7 亿元亿元,毛利率亦领先,毛利率亦领先。2018-2022 年电商平台费用(为推广直营电商而向电商平台支付的引流、推广、交易佣金等)从 278 万元增加到 1.17 亿元,占销售费用比重也从 0.4%增加到 16.3%。受益于此,直营电商业务收入从 2018 年的 0.1 亿元快速增长到 2022 年 7.0 亿元,占营收比重从 0.1%升至 9.3%,毛利率亦显著领先其他渠道。箭牌家居公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研
65、究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。17/23 图表图表38 直营直营电商电商收入大幅攀升收入大幅攀升 图表图表39 直销电商业务毛利率领先其他渠道直销电商业务毛利率领先其他渠道 资料来源:Wind,平安证券研究所 资料来源:Wind,平安证券研究所 客户订单集中客户订单集中在在千元以下千元以下,表明,表明直营电商直营电商增长主要由龙头五金增长主要由龙头五金/普通坐便器带动普通坐便器带动。公司 1,000 元以下消费订单主要采购淋浴花洒、水龙头、普通坐便器等产品,单价相对较低;1000-3000 元订单主要采购智能坐便器、智能恒温花洒等单价高产
66、品以及组合产品;3000 元以上订单主要系单个订单采购多个产品所致。随着公司智能坐便器推广,产品结构优化有望带动营收进一步增长。图表图表40 直营电商模式下直营电商模式下客户订单数量占比客户订单数量占比集中千元以下集中千元以下 图表图表41 直营电商模式下直营电商模式下客户购买公司产品的次数分布客户购买公司产品的次数分布 资料来源:Wind,平安证券研究所 资料来源:Wind,平安证券研究所 家装渠道家装渠道持续发力,近三年持续发力,近三年 CAGR达达 40%。毛坯房、存量房装修中,消费者的需求更为多元,家装公司、门店、工长、设计师等均会对消费者的决策产生一定影响,家装公司也是客流重要分流渠
67、道之一,公司积极拓展家装渠道、增设家装网点,与全国性头部家装公司达成战略合作并由各地经销商落地实施;同时,公司各区域服务人员协同经销商开展“家装城市合伙人”等活动以开拓当地中小微家装企业,并推出专款产品及产品套系组合。2019-2022 年,公司经销渠道中家装收入从 3.8亿元升至 10.5 亿元,CAGR 达 40%,占总营收比重从 6%提升到 14%。2023 年上半年家装渠道收入同比增 13%至 5.1 亿元。0%5%10%15%20%25%30%000004000050000600007000080000200212022电商平台费用(万元)
68、直营电商收入(万元)占销售费用比重(右)占直销电商业务收入比重(右)20%25%30%35%40%45%50%55%201920202021经销零售经销工程经销电商经销家装直销零售直销工程直销电商0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20,000元以下1,000元(含)-3,000元0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021购买3次及以上购买2次占比购买1次占比箭牌家居公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。
69、18/23 图表图表42 家装渠道收入增长快速家装渠道收入增长快速 资料来源:Wind,平安证券研究所 3.4 加码智能家居投入,减少龙头五金代工 根据 2022 年年报,公司在全国拥有十个生产基地,包括广东佛山三水基地、广东佛山高明三洲基地、广东肇庆四会下茆基地、江西景德镇基地、广东韶关基地、山东德州基地、湖北应城基地、广东肇庆四会龙甫基地,以及广东佛山顺德乐从基地、广东佛山高明更合基地 2 个在建中的基地。2022 年受销售规模下滑影响,卫生陶瓷产能利用率为 84%,龙头五金产能利用率为 83%,浴室家具产能利用率为85%。公司生产环节以自主生产为主,实行订单式生产和备货式生产的生产模式;
70、同时,部分五金龙头和卫浴产品组成部件(如水龙头体、地漏、盖板、花洒、水箱及配件、瓷砖、岩板)委托第三方进行 OEM 生产,并将部分瓷砖抛光打磨、岩板切割打磨工序进行外协。2021 年年 OEM金额金额 8.4 亿元,其中龙头五金占比亿元,其中龙头五金占比 86%。图表图表43 公司各产品产能利用率情况公司各产品产能利用率情况 图表图表44 各类产品各类产品 OEM 金额占比金额占比 资料来源:Wind,平安证券研究所 资料来源:Wind,平安证券研究所 图表图表45 公司生产基地布局公司生产基地布局 序号 生产基地 位置 主要生产产品 1 三水基地 佛山市三水区南山镇漫江工业园 龙头五金、浴缸
71、浴房、浴室家具、定制橱衣柜 2 高明三洲基地 佛山市高明区三州镇沧江工业园 卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%024680202120222023H1家装渠道收入(亿元)增速(右轴)84%83%0%20%40%60%80%100%120%200220%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021其他卫生陶瓷定制家居浴缸浴房浴室家居瓷砖龙头五金箭牌家居公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注
72、意阅读研究报告尾页的声明内容。19/23 3 四会下茆基地 肇庆市四会市下茆镇电子产业集聚地 瓷砖 4 四会龙甫基地 肇庆市四会市龙甫循环经济金属产业基地 龙头五金 5 韶关基地 韶关市南雄市全安镇杨沥村 卫生陶瓷 6 景德镇基地 江西省景德镇市浮梁县三龙工业基地 瓷砖、卫生陶瓷、浴室家具 7 应城基地 湖北省孝感市应城经济技术开发区 定制橱衣柜、浴室家具 8 德州基地 山东省德州市经济技术开发区 浴室家具、卫生陶瓷 9 乐从北围基地(筹备中)佛山市乐从镇北围产业区-10 高明更合基地(筹备中)佛山市高明区更合镇合水(小洞)合和大道以北-资料来源:公司招股书,平安证券研究所 2022 年年 I
73、PO募集资金,提升智能家居与龙头五金产能。募集资金,提升智能家居与龙头五金产能。公司 IPO 募集资金计划用于智能家居产品产能技术改造项目、年产1000 万套水龙头和 300 万套花洒项目、智能家居研发检测中心技术改造项目、数智化升级技术改造项目、基于新零售模式的营销服务网络升级与品牌建设项目、补充流动资金。智能家居产品产能技术改造项目将投入 4.5 亿元,将提高智能坐便器、智能盖板、智能晾衣机等智能化家居产能规模,并逐步由电子产品代工生产模式转变为自主生产模式。年产 1000 万套水龙头、300 万套花洒项目将大幅度提升公司龙头五金业务产能,突破现有产能瓶颈。图表图表46 公司公司 IPO
74、募集资金用途募集资金用途 序号 项目名称 投资总额(万元)拟使用募集资金(万元)预计建设时间 达产后年均贡献营业收入(亿元)达产后年均净利润(亿元)税后内部收益率 税后投资回收期(含建设期)1 智能家居产品产能技术改造项目 48,192 45,000 3 年 12.59 1.41 21.55%6.12年 2 年产 1000 万套水龙头、300 万套花洒项目 68,000 36,000 3 年 11.71 1.34 20.50%5.88 年 3 智能家居研发检测中心技术改造项目 17,364 10,000 2 年/4 数智化升级技术改造项目 9,055 5,000 2 年/5 基于新零售模式的营
75、销服务网络升级与品牌建设项目 26,310-/6 补充流动资金 34,000 19,587/合计 202,921 115,587/资料来源:公司招股书,平安证券研究所 四、四、投资建议投资建议 盈利预测方面,假设如下盈利预测方面,假设如下 1)经销收入)经销收入:2023 年地产与经济压力犹大背景下,卫浴行业需求疲弱,预计公司零售与工程业务收入相对平稳,而家装与电商作为重要发力渠道,预计实现两位数的良好增长。考虑 2023H2 地产宏观政策频繁出台,2024 年市场环境有望改善,带动装修需求释放,同时公司零售网点、家装渠道持续扩张,判断 2024 年经销各渠道收入增长有望提速,尤其是家装业务;
76、2025 年随着基数上升、地产竣工压力加大,经销收入增长略有放缓。2)直销收入)直销收入:直营电商业务近年持续引流、加大营销推广,预计未来三年有望保持 20-30%的良好增长;零售与工程业务受益基数低,亦有望保持较快增速。3)毛利率)毛利率:随着公司高毛利的智能产品收入与电商渠道收入占比提升,有望对冲行业价格竞争激烈带来的下行压力,预计2023-2025 年毛利率逐步企稳。4)期间费率)期间费率:2022 年受行业下行影响、公司期间费率有所反弹。随着经营回归正轨,提质增效下期间费率有望逐步降低。综上所述,预计公司 2023-2025 年收入分别为 80.3 亿元、90.8 亿元、99.5 亿元
77、,增速分别为 6.9%、13.0%、9.6%,归母箭牌家居公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。20/23 净利润 6.1 亿元、7.6 亿元、9.1 亿元,增速分别为 3.5%、24.5%、19.2%。图表图表47 公司盈利预测公司盈利预测 项目项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经销经销 经销零售(亿元)34.8 30.6 31.2 33.7 35.7 增速 16%-12%2%8%6%经销工程(亿元)20.9 17.0 16.5 17.3 17.8 增速 16%-19%-3
78、%5%3%经销电商(亿元)9.0 8.1 8.9 10.3 11.3 增速 12%-10%10%15%10%经销家装(亿元)9.6 10.5 12.0 14.4 16.6 增速 88%9%15%20%15%直销直销 直销零售(亿元)0.17 0.12 0.16 0.21 0.25 增速 71%-30%30%30%20%直销工程(亿元)2.6 1.5 2.5 3.2 3.9 增速 106%-40%60%30%20%直销电商(亿元)6.3 7.0 8.7 11.3 13.6 增速 177%10%25%30%20%其他业务(亿元)其他业务(亿元)0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 总营收(亿元)
79、总营收(亿元)83.7 75.1 80.3 90.8 99.5 总营收增速总营收增速 28.8%-10.3%6.9%13.0%9.6%毛利率毛利率 30.1%32.8%29.9%30.1%30.2%期间费率期间费率 19.7%23.0%20.7%19.9%19.2%归母净利润归母净利润(亿元亿元)5.8 5.9 6.1 7.6 9.1 利润增速利润增速-1.9%2.8%3.5%24.5%19.2%资料来源:公司公告,平安证券研究所 投资建议方面投资建议方面,行业方面,近期宏观地产政策持续改善,楼市有望筑底修复,带动卫浴装修需求释放;中长期看,尽管地产规模趋于萎缩,但重装需求增长,叠加智能坐便器
80、渗透率提升,卫浴行业空间犹大。公司层面,作为国产卫浴品牌领军者,公司一是智能产品凭借品牌、产品性价比、渠道优势,收入增长亮眼;二是终端网点门店逆势扩张,直营电商与家装渠道快速拓展;三是资本开支提速,IPO 募集资金加码智能家居投入,减少龙头五金代工。预计 2023-2025 年归母净利润分别为6.1 亿元、7.6 亿元、9.1 亿元,当前市值对应 PE 为 21.4 倍、17.2 倍、14.4 倍。首次覆盖给予“推荐”评级。图表图表48 消费建材公司估值对比消费建材公司估值对比(2023/10/11)股票名称股票名称 股价股价(元元)PE(2022)PE(2023E)PE(2024E)PE(2
81、025E)投资评级投资评级 东方雨虹 24.95 29.6 17.3 12.7 10.3 推荐 科顺股份 7.06 47.1 27.2 14.7 11.4 推荐 伟星新材 17.38 21.3 19.8 17.7 15.7 推荐 坚朗五金 48.27 241.4 48.3 28.1 18.8 推荐 三棵树 64.26 73.0 37.1 26.1 20.1 暂无评级 东鹏控股 9.91 58.3 13.8 11.3 9.5 暂无评级 蒙娜丽莎 16.20-17.6 12.3 9.7 8.0 暂无评级 资料来源:Wind,平安证券研究所 注:三棵树、东鹏控股、蒙娜丽莎盈利预测来自Wind一致预测
82、(180天)箭牌家居公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。21/23 五、五、风险提示风险提示(1)地产基本面恢复低于预期:当前地产处于弱复苏状态,若后续新房与二手房成交不及预期,将影响装修需求修复。(2)新业务拓展不达预期风险:当前公司积极发展恒温花洒等智能产品,但新业务拓展面临竞争激烈、品牌渠道培育需要时间等问题,导致业务拓展存在不及预期风险。(3)利润率进一步下行风险:当前行业弱复苏背景下,以智能坐便器为代表的产品价格竞争激烈,若后续价格战进一步升级,将导致公司毛利率承压。箭牌家居公司首次覆盖报告
83、 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。22/23 资产负债表资产负债表 单位:百万元 会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 3848 3983 4881 6085 现金 1900 1836 2459 3434 应收票据及应收账款 424 454 513 562 其他应收款 28 29 33 37 预付账款 32 34 38 42 存货 1379 1539 1735 1897 其他流动资产 85 91 103 113 非流动资产非流动资产 6231 6452 6334 587
84、3 长期投资 14 15 16 18 固定资产 3172 3198 3353 3537 无形资产 950 792 634 475 其他非流动资产 2095 2447 2332 1844 资产总计资产总计 10079 10435 11215 11958 流动负债流动负债 3965 4069 4588 5017 短期借款 300 0 0 0 应付票据及应付账款 2734 3051 3439 3761 其他流动负债 931 1019 1148 1255 非流动负债非流动负债 1371 1153 881 558 长期借款 1230 1012 740 417 其他非流动负债 141 141 141 14
85、1 负债合计负债合计 5336 5223 5469 5575 少数股东权益 6 5 4 2 股本 966 970 970 970 资本公积 2034 2069 2069 2069 留存收益 1737 2167 2703 3341 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 4737 5207 5742 6380 负债和股东权益负债和股东权益 10079 10435 11215 11958 现金流量表现金流量表 单位:百万元 会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 395 1626 1930 2151 净利润 592 613 763 910 折旧
86、摊销 348 780 919 1062 财务费用 16 33 10 -16 投资损失-9 -13 -13 -13 营运资金变动-688 206 243 201 其他经营现金流 134 7 7 7 投资活动现金流投资活动现金流-1268 -996 -796 -596 资本支出 1273 1000 800 600 长期投资 0 0 0 0 其他投资现金流-2541 -1996 -1596 -1196 筹资活动现金流筹资活动现金流 1596 -695 -511 -580 短期借款 87 -300 0 0 长期借款 336 -218 -272 -323 其他筹资现金流 1174 -176 -239 -
87、257 现金净增加额现金净增加额 724 -64 623 976 资料来源:同花顺 iFinD,平安证券研究所 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 7513 8034 9081 9948 营业成本 5046 5631 6348 6943 税金及附加 82 86 97 106 营业费用 715 723 772 796 管理费用 653 605 684 749 研发费用 341 304 344 376 财务费用 16 33 10 -16 资产减值损失-57 -40 -45 -50 信用减值损失 33 24 27 30 其他
88、收益 48 55 55 55 公允价值变动收益 0 0 0 0 投资净收益 9 13 13 13 资产处置收益 0 0 0 0 营业利润营业利润 694 704 875 1042 营业外收入 14 14 14 14 营业外支出 14 22 22 22 利润总额利润总额 694 697 867 1034 所得税 101 84 104 125 净利润净利润 592 613 763 910 少数股东损益-1 -1 -1 -2 归属母公司净利润归属母公司净利润 593 614 764 911 EBITDA 1058 1510 1797 2081 EPS(元)0.61 0.63 0.79 0.94 主要
89、财务比率主要财务比率 会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 成长能力成长能力 营业收入(%)-10.3 6.9 13.0 9.6 营业利润(%)10.3 1.5 24.2 19.1 归属于母公司净利润(%)2.8 3.5 24.5 19.2 获利能力获利能力 毛利率(%)32.8 29.9 30.1 30.2 净利率(%)7.9 7.6 8.4 9.2 ROE(%)12.5 11.8 13.3 14.3 ROIC(%)19.0 13.1 15.5 18.9 偿债能力偿债能力 资产负债率(%)52.9 50.1 48.8 46.6 净负债比率(%)-7.8-15.8-
90、29.9-47.3 流动比率 1.0 1.0 1.1 1.2 速动比率 0.6 0.6 0.7 0.8 营运能力营运能力 总资产周转率 0.7 0.8 0.8 0.8 应收账款周转率 20.0 20.0 20.0 20.0 应付账款周转率 3.06 3.06 3.06 3.06 每股指标(元)每股指标(元)每股收益(最新摊薄)0.61 0.63 0.79 0.94 每股经营现金流(最新摊薄)0.41 1.68 1.99 2.22 每股净资产(最新摊薄)4.88 5.37 5.92 6.58 估值比率估值比率 P/E 22.2 21.4 17.2 14.4 P/B 2.8 2.5 2.3 2.1
91、 EV/EBITDA 14 9 7 5 平安证券研究所投资评级:平安证券研究所投资评级:股票投资评级:强烈推荐(预计 6 个月内,股价表现强于市场表现 20%以上)推 荐(预计 6 个月内,股价表现强于市场表现 10%至 20%之间)中 性(预计 6 个月内,股价表现相对市场表现在 10%之间)回 避(预计 6 个月内,股价表现弱于市场表现 10%以上)行业投资评级:强于大市(预计 6 个月内,行业指数表现强于市场表现 5%以上)中 性(预计 6 个月内,行业指数表现相对市场表现在 5%之间)弱于大市(预计 6 个月内,行业指数表现弱于市场表现 5%以上)公司声明及风险提示:负责撰写此报告的分
92、析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品,为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考,双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户,并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的,本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能,也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。免责条款:此报告旨为发给平安证券股份有限公司(以下简称
93、“平安证券”)的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准,不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠,但平安证券不能担保其准确性或完整性,报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价,报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任,除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断,可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问,此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司 2023 版权所有。保留一切权利。平安证券研究所 电话:4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田区益田路 5023 号平安金融中心 B 座 25 层 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融大厦 26 楼 北京市丰台区金泽西路 4 号院 1 号楼丽泽平安金融中心 B 座 25 层