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1、 1 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。巨子巨子生物生物:国货胶原蛋白龙头,妆字号至国货胶原蛋白龙头,妆字号至 III 类类 械全方位覆盖械全方位覆盖 巨子生物巨子生物专注于重组胶原蛋白及其他生物活性成分的研发,先后专注于重组胶原蛋白及其他生物活性成分的研发,先后推出推出可丽金、可可丽金、可复美等重磅皮肤护理品牌,复美等重磅皮肤护理品牌,是中国胶原蛋白行业龙头是中国胶原蛋白行业龙头,也是中国首家获得重组胶,也是中国首家获得重组胶原蛋白产品医疗器械注册证的公司原蛋白产品医疗器械注册证的公司。报告摘要报
2、告摘要 中中国胶原蛋白市场规模增长迅速,国胶原蛋白市场规模增长迅速,未来或将超过透明质酸市场规模未来或将超过透明质酸市场规模。在功效性护肤品、医用敷料和肌肤焕活市场,中国胶原蛋白市场规模均低于透明质酸。我们认为,随着成分党对胶原蛋白概念越来越认可(胶原蛋白较透明质酸优势在于皮肤修复和抗衰老)、重组胶原蛋白技术的突破(解决传统动物源胶原蛋白排异反应等问题)、下游应用领域不断扩大和生产效率的提升,中国胶原蛋白市场规模有望高速发展,或将超越透明质酸市场规模。公司产品公司产品具有一定技术门槛具有一定技术门槛,是行业内少数,是行业内少数在胶原蛋白领域在胶原蛋白领域从妆字号至技术壁垒从妆字号至技术壁垒最高
3、的最高的 III 类械注册类别全面覆盖的医美企业类械注册类别全面覆盖的医美企业。截至 2022 年 12 月 31 日,公司拥有 121项 SKU和 127项在研产品。上市产品中,可丽金、可复美、可预等品牌的部分产品已获得 II 类医疗器械认证。在研管线中,两款 III 类械重组胶原蛋白填充剂(固体/液体)预计在 2024 年中推出,两款 III 类械产品重组胶原蛋白凝胶和交联重组胶原蛋白凝胶预计在 2025 年中获批。合成生物学技术领先合成生物学技术领先,是是全球全球拥有最大拥有最大重组胶原蛋白和稀有人参皂苷产能重组胶原蛋白和稀有人参皂苷产能的公司的公司之一之一。在重组胶原蛋白领域,公司开发
4、并应用高密度发酵及高效分离纯化技术来生产大规模、高质量重组胶原蛋白产品。在人参皂苷领域,公司将合成生物学技术应用在最关键的发酵过程,利用基因工程酶及微生物菌种来获取所需的稀有人参皂苷,是中国首家实现五种高纯度稀有人参皂苷均能以百公斤级规模量产的公司。to B+to C 双管齐下双管齐下,直销比例逐步上升,直销比例逐步上升。公司实行“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略,通过直销和经销建立起全国性销售网络,现已覆盖全国 1,400 多家公立医院、约 2,200 家私立医院和诊所、约 500 个连锁药房品牌以及约 4,000 家CS/KA门店。受益于电商平台精细化管理、产品 SKU丰富、推广力度加大
5、,公司直销收入占比不断提高,未来该比例有望进一步扩大。投资建议:投资建议:我们预计公司2023-2025年收入分别为34.0亿元/45.2亿元/56.6亿元,对应增幅43.9%/32.8%/25.2%,净利润分别为13.4亿元/16.6亿元/20.0亿元,对应增幅34.1%/23.6%/20.4%,对应PE分别为23.1x/18.7x/15.5x。参考可比医美公司华熙生物、贝泰妮和锦波生物,2023年行业平均PE为40.4倍,而巨子生物估值仅23.1倍,故公司估值具备吸引力。综合考虑港股市场流动性等因素,我们给予公司2023年30 x PE,对应目标价为45.2港元,首次覆盖,给予“买入”评级
6、。风险提示:风险提示:产品研发进展不及预期;产品商业化不及预期;疫情反复;经销商过于集中风险;行业竞争加剧;政策风险。(31/12 年结;年结;人民币百万人民币百万元元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 2,364 3,403 4,518 5,658 增长率(%)52.3%43.9%32.8%25.2%净利润净利润 1,002 1,343 1,660 1,998 增长率(%)20.9%34.1%23.6%20.4%毛利率(%)84.4%83.6%83.0%83.2%每股收益(元,基本)0.99 1.35 1.67 2.01 市盈率 31.5 23.1 18.7
7、15.5 数据来源:Wind、安信国际预测 2023 年年 10 月月 11 日日 巨子生物巨子生物(2367.HK)Table_BaseInfo 首次覆盖首次覆盖 证券研究报告 医美 投资评级:投资评级:买入买入 目标价格:目标价格:45.2 港港元元 现价(2023-10-10):33.40 港元 总市值(百万港元)33,233.00 总股本(百万股)995.00 12 个月低/高(港元)24.8/58.15 近 3 个月平均成交额(百万港元)119.59 股东结构股东结构 创始人夫妇 60%其他 40%股价表现股价表现(截至截至 2023/10/10)%一个月一个月 三个月三个月 十二个
8、月十二个月 相对收益相对收益-4.40 1.17 25.52 绝对收益绝对收益-7.35 -4.16 25.09 数据来源:Wind、安信国际 谢欣洳谢欣洳 医药行业分析师医药行业分析师 +86-0755-8168 2613 2 首次覆盖报告/巨子生物 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。目录目录 巨子生物:国货胶原蛋白龙头,妆字号至巨子生物:国货胶原蛋白龙头,妆字号至 III 类类 械全方位覆盖械全方位覆盖.1 1 巨子生物:业绩高速增长,是中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司巨子生物:业绩高速增
9、长,是中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司.5 1.1 公司简介.5 1.2 股权架构.5 1.3 管理层简介.6 1.4 业务介绍.6 1.5 业绩情况.7 2 胶原蛋白行业发展迅速,或成下一个热门概念胶原蛋白行业发展迅速,或成下一个热门概念.9 2.1 胶原蛋白较透明质酸及植物活性成分优势在于抗衰老和皮肤修护.9 2.2 胶原蛋白市场规模快速扩大,未来或将超过透明质酸产品的市场规模.11 2.2.1 功效性护肤品市场:2021 年胶原蛋白的市场规模是透明质酸的 79%.11 2.2.2 医用敷料市场:2021 年胶原蛋白市场规模是透明质酸的六成.12 2.2.3 肌肤焕活市场:2021
10、年胶原蛋白的市场规模是玻尿酸的 17%.12 2.3 重组胶原蛋白技术壁垒较高,政策相继出台明确胶原蛋白分类界定.14 3 品种:产品为王,八大品牌超百项品种:产品为王,八大品牌超百项 SKU.16 3.1 产品类型多样化,“妆+械+健+食”四条腿走路.16 3.2 对标华熙生物,看巨子生物未来盈利能力发展趋势.20 4 研发:合成生物学技术行业领先,在研管线丰富研发:合成生物学技术行业领先,在研管线丰富.22 5 渠道:渠道:to B+to C 双管齐下,直销比例不断提升双管齐下,直销比例不断提升.26 6 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.28 7 风险提示风险提示.30 财务报表分析
11、和预测财务报表分析和预测.31 XZjWkUiX8VkWnRqMrMaQcMaQtRnNnPpMeRoPnNkPrQsMbRmMxPxNrNqNvPqQpP 3 首次覆盖报告/巨子生物 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图表索引图表索引 图图 1:公司历史沿革(截至:公司历史沿革(截至 2023 年年 6 月月 30 日)日).5 图图 2:公司股权架构图(截至:公司股权架构图(截至 2023 年年 6 月月 30 日)日).5 图图 3:八个主要品牌:八个主要品牌.7 图图 4:2019-2023
12、H1 公司收入情况公司收入情况.7 图图 5:2019-2023H1 公司归母净利润情况公司归母净利润情况.7 图图 6:2019-2023H1 各业务收入占比情况各业务收入占比情况.8 图图 7:2019-2022M1-5 各业务毛利率情况各业务毛利率情况.8 图图 8:2019-2023H1 公司销售及管理费用率情况公司销售及管理费用率情况.8 图图 9:2019-2023H1 公司毛利率及净利率情况公司毛利率及净利率情况.8 图图 10:胶原蛋白随着年龄增长不断流失胶原蛋白随着年龄增长不断流失.9 图图 11:胶原的三重螺旋结构图:胶原的三重螺旋结构图.9 图图 12:胶原蛋白在肌肤美丽
13、与健康领域的主要应用:胶原蛋白在肌肤美丽与健康领域的主要应用.11 图图 13:2017-2027E 中国功效性护肤品市场规模情况中国功效性护肤品市场规模情况.12 图图 14:2021 年功效性护肤品市场竞争格局年功效性护肤品市场竞争格局.12 图图 15:2017-2027E 中国医用敷料市场规模情况中国医用敷料市场规模情况.12 图图 16:2021 年中国医用敷料市场竞争格局年中国医用敷料市场竞争格局.12 图图 17:2017-2027E 中国肌肤焕活应用市场规模情况中国肌肤焕活应用市场规模情况.13 图图 18:2021 年中国肌肤焕活应用市场各原料占比年中国肌肤焕活应用市场各原料
14、占比.13 图图 19:2017-2027E 中国胶原蛋白市场规模情况中国胶原蛋白市场规模情况.14 图图 20:2017-2027E 中国重组胶原蛋白产品市场应用占比中国重组胶原蛋白产品市场应用占比.14 图图 21:2019-2022 年各品牌收入占比情况年各品牌收入占比情况.16 图图 22:2019-2022M1-5 可复美和可丽金毛利率情况可复美和可丽金毛利率情况.16 图图 23:2021 年医用敷料中各品牌占比情况年医用敷料中各品牌占比情况.17 图图 24:2021 年功效性护肤品中各品牌占比情况年功效性护肤品中各品牌占比情况.17 图图 25:2019-2022M1-5 可复
15、美产品类别情况可复美产品类别情况.17 图图 26:2019-2022M1-5 可复美中医用敷料收入情况(亿元)可复美中医用敷料收入情况(亿元).17 图图 27:可复美品牌五大系列:可复美品牌五大系列.18 图图 28:重组胶原蛋白敷料:重组胶原蛋白敷料.18 图图 29:Human-like 重组胶原蛋白肌御修护次抛精华重组胶原蛋白肌御修护次抛精华.18 图图 30:2019-2022M1-5 可丽金产品类别情况可丽金产品类别情况.19 图图 31:2019-2022M1-5 可丽金中医用敷料收入情况(亿元)可丽金中医用敷料收入情况(亿元).19 图图 32:可丽金品牌系列:可丽金品牌系列
16、.19 图图 33:重组胶原蛋白健肤喷雾:重组胶原蛋白健肤喷雾.20 图图 34:赋能珍萃紧致驻颜面膜:赋能珍萃紧致驻颜面膜.20 图图 35:欣苷护肤品:欣苷护肤品.20 图图 36:参苷西洋参灵芝胶囊:参苷西洋参灵芝胶囊.20 图图 37:2017-2019 年华熙生物各业务收入占比年华熙生物各业务收入占比.21 图图 38:2017-2019 年华熙生物各业务毛利率情况年华熙生物各业务毛利率情况.21 图图 39:公司研发团队构成公司研发团队构成.22 图图 40:合成生物学平台:合成生物学平台.22 图图 41:2019-2021 年公司重组胶原蛋白产能利用率年公司重组胶原蛋白产能利用
17、率.23 图图 42:重组胶原蛋白的合成生物学方法:重组胶原蛋白的合成生物学方法.23 图图 43:在医美和生物医用材料领域:在医美和生物医用材料领域 III 类械产品预计上市时间轴类械产品预计上市时间轴.25 4 首次覆盖报告/巨子生物 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 44:双轨营销策略(截至:双轨营销策略(截至 2023 年年 6 月月 30 日)日).26 图图 45:2019-2022 年直销和经年直销和经销占比销占比.26 图图 46:2019-2022 年西安创客村及前五大客户收
18、入占比年西安创客村及前五大客户收入占比.26 表表 1:公司管理层情况:公司管理层情况.6 表表 2:胶原蛋白类别及功能:胶原蛋白类别及功能.9 表表 3:动物源胶原蛋白与重组胶原蛋:动物源胶原蛋白与重组胶原蛋白的区别白的区别.10 表表 4:各类别胶原蛋白及选定生物活性成分的对照表:各类别胶原蛋白及选定生物活性成分的对照表.10 表表 5:透明质酸与胶原蛋白行业增速(功效性护肤品):透明质酸与胶原蛋白行业增速(功效性护肤品).11 表表 6:透明质酸与胶原蛋白行业增速(医用敷料):透明质酸与胶原蛋白行业增速(医用敷料).12 表表 7:透明质酸与胶原蛋白行业增速(肌肤焕活):透明质酸与胶原蛋
19、白行业增速(肌肤焕活).13 表表 8:各家企业胶原蛋白种类及应用场景:各家企业胶原蛋白种类及应用场景.13 表表 9:动物源和重组类胶原蛋白行业增速:动物源和重组类胶原蛋白行业增速.14 表表 10:重组胶原蛋白命名术语表:重组胶原蛋白命名术语表核心词核心词 A.14 表表 11:国内主要胶原蛋白公司情况:国内主要胶原蛋白公司情况.15 表表 12:八大品牌分类、年份、定位、价格等情况(截至:八大品牌分类、年份、定位、价格等情况(截至 2022 年年 10 月)月).16 表表 13:2021 年可复美品牌前三大畅销产品年可复美品牌前三大畅销产品.18 表表 14:2021 年可丽金品牌前三
20、大畅销产品年可丽金品牌前三大畅销产品.19 表表 15:5 种稀有人参皂苷功能种稀有人参皂苷功能.24 表表 16:医用面膜与普通面膜对比:医用面膜与普通面膜对比.24 表表 17:主要产品在研管线:主要产品在研管线(截至(截至 2022 年年 10 月)月).25 表表 18:八大品牌销售渠道情况:八大品牌销售渠道情况.27 表表 19:盈利预测假设:盈利预测假设.28 表表 20:可比公司情况(截至:可比公司情况(截至 2023 年年 10 月月 10 日)日).29 5 首次覆盖报告/巨子生物 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参
21、见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1 巨子生物巨子生物:业绩高速增长,是中国最大的胶原蛋白专业皮业绩高速增长,是中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司肤护理产品公司 1.1 公司简介公司简介 巨子生物控股有限公司(简称“公司”)成立于2000年,2022年 11月在港交所主板上市,专注于重组胶原蛋白及其他生物活性成分的研发,先后推出可丽金、可复美等重磅皮肤护理品牌,是中国基于生物活性成分的专业皮肤护理产品行业头部企业。2019 年起,巨子生物已连续三年蝉联中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司。图图 1:公司公司历史沿革历史沿革(截至(截至 2023 年年 6 月月 30 日)日)数据来源:
22、招股说明书、安信国际 1.2 股权架构股权架构 股权结构集中,股权结构集中,创始人夫妇持有超创始人夫妇持有超 60%股权股权。公司实控人兼创始人严建亚及范代娣夫妇通过家族信托持有 58.4%股权,范代娣博士通过 Healing Holding 间接持有公司 0.09%股份。为吸引及留住人才,公司于 2021 年 12 月建立员工持股激励平台 GBEBT Holding,其持有公司 1.91%的股份且投票权被委托给范博士。故创始人夫妇合计持有公司 60.4%的股权,有利于公司高效率决策、持续创新及长期稳定发展。另外,公司通过 pre-IPO 轮融资引进高瓴、CPE 等知名战投。图图 2:公司股公
23、司股权架构图权架构图(截至截至 2023 年年 6 月月 30 日日)数据来源:公告、招股说明书、安信国际 6 首次覆盖报告/巨子生物 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.3 管理层管理层简介简介 家族家族管理层管理层稳定、稳定、经验丰富且经验丰富且科研背景深厚科研背景深厚。公司的管理团队以创始人夫妇为核心,在基于胶原蛋白产品的研究、开发、生产和营销方面拥有超过 20 年的经验,并且在业内获得多项奖项和荣誉。公司董事长兼 CEO 严建亚先生具备丰富的管理和战略规划经验,曾获得“西安市十佳科技企业家
24、”、“改革开放 40 周年优秀民营企业家”等多个奖项。公司首席科学官范代娣博士同时兼任西北大学化工学院院长,2013 年凭借“类人胶原蛋白生物材料的创制及应用”获得由国务院颁发的国家技术发明奖二等奖。表表 1:公司公司管理层情管理层情况况 姓名姓名 职务职务 负责领域负责领域 加入公司时间加入公司时间 基本情况基本情况 严建亚严建亚先生先生 董事会主席、执行董事兼首席执行官 集团整体战略管理及发展、业务规划及整体运营 2000 年 5 月 2002 年创立西安威力通信,并于 2015 年担任三角防务的董事长,2019-2020 年担任西安力邦临床营养股份有限公司的董事 范代娣范代娣博士博士 首
25、席科学官 负责集团技术研发 2000 年 5 月 西北大学化工学院院长,生物材料国家地方联合工程研究中心主任,荣获国家技术发明奖二等奖及中国专利奖金奖 叶娟叶娟 女士女士 执行董事兼高级副总裁 负责集团临床项目、采购及人力资源管理 2016 年 4 月 自 1993 年 7 月至 2003 年 5 月在中国建设银行股份有限公司风险管理部工作。随后,其自 2003 年 7 月至 2010 年 2 月先后分别担任西安达威(美国)通信设备有限公司副总经理及董事会秘书。自 2010 年 4 月至 2015 年 12 月,其于西安威尔罗根能源科技有限公司担任董事会秘书 方娟方娟 女士女士 执行董事兼高级
26、副总裁 负责集团的销售渠道管理 2000 年 12 月 在生物技术行业拥有超 20 年经验,于 2000 年 12 月加入本集团后担任西安巨子生物经理,并分别自 2003 年 12 月及 2020年 5 月起担任其副总经理及董事 张慧娟张慧娟女士女士 执行董事兼首席财务官 负责集团会计、财务管理及税项事宜 2022 年 1 月 拥有会计财务管理约 14 年经验,先后就职于德勤及普华永道会计师事务所,2019-2022 年在易点天下网络科技股份有限公司担任财务总监 严钰博严钰博女士女士 执行董事、首席产品官、联席公司秘书兼董事会秘书 负责集团融资、投资者关系及企业管治 2018 年 10 月 获
27、得加拿大多伦多大学学士学位及 UCLA 硕士学位,2021 年获得 FRM 证书 段志广段志广 先生先生 高级副总裁 负责为集团提供与技术研发相关的专业指导与建议 2012 年 2 月 2012 年 7 月至 2018 年 6 月为西北大学的讲师,并自 2018 年7 月起一直为西北大学副教授。其自 2019 年 3 月至 2022 年 8月担任精细化学品评审员,并自 2019 年起一直担任西安市医药协会第三届理事会成员 严亚娟严亚娟 女士女士 高级副总裁 负责集团的整体生产及质量控制管理 2007 年 3 月 1990 年 7 月至 1994 年 7 月于武功化工厂担任技术员,其后自1994
28、 年 3 月至 2002 年 7 月于咸阳市长城集团总公司担任车间主任 数据来源:招股说明书、安信国际 1.4 业务介绍业务介绍 作为中国第二大专业皮肤护理公司及最大的胶原蛋白专业皮肤护理公司,巨子生物深耕胶原蛋白领域多年,设计研发重组胶原蛋白、稀有人参皂苷等多种生物活性成分,是全球首家实现量产重组胶原蛋白护肤品的企业。根据年报,截至 2022年底,公司旗下拥有八大主要品牌,产品组合中共有 121项 SKU,涵盖功效性护肤品、医用敷料、功能性食品三大领域。其中,可丽金和可复美作为核心品牌2022 年收入占比合计达 94.4%,主要针对有皮肤敏感、抗衰老、皮肤修复等问题的消费者。食品的代表品牌为
29、参苷,主打人参皂苷功能性食品,为消费者提供营养素补充剂、改善免疫系统。7 首次覆盖报告/巨子生物 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 3:八个主要品牌八个主要品牌 数据来源:年报、安信国际 1.5 业绩业绩情况情况 业绩业绩快速增长,快速增长,2019-2022 年年收入收入 CAGR 达达 35%。公司规模快速扩大,营业收入从 2019年的 9.6 亿元增至 2022 年的 23.6 亿元,CAGR 高达 35.2%;归母净利润从 2019 年的 5.5亿元增至 2022 年的 10.0 亿元
30、,CAGR 达 22.0%。受益于明星产品快速放量和线上渠道迅速铺开,2023H1公司收入和净利润分别为16.06亿元和 6.67亿元,分别同比增长 63.0%和52.5%。图图 4:2019-2023H1 公司收入情况公司收入情况 图图 5:2019-2023H1 公司公司归母归母净利润情况净利润情况 数据来源:Wind、安信国际 数据来源:Wind、安信国际 专业皮肤护理产品专业皮肤护理产品是是公司公司第一大收入来源第一大收入来源且毛利率维持在且毛利率维持在 86%。分产品类别来看,公司产品可划分为三大部分:功效型护肤品、医用敷料和保健食品及其他,其中功效型护肤品和医用敷料可归类于专业皮肤
31、护理产品。功效型护肤品收入排名稳居第一且近几年比例不断提升,2023H1达 74.5%。毛利率方面,专业皮肤护理产品毛利率基本稳定在 86%左右,保健食品及其他毛利率近几年有所提升,2021 年达 85%。0%10%20%30%40%50%60%0500222022H1 2023H1收入(亿元)同比0%10%20%30%40%50%60%024680202120222022H1 2023H1归母净利润(亿元)同比 8 首次覆盖报告/巨子生物 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声
32、明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 6:2019-2023H1 各业务收入占各业务收入占比比情况情况 图图 7:2019-2022M1-5 各业务毛利率情况各业务毛利率情况 数据来源:Wind、安信国际 数据来源:Wind、安信国际 整体毛利率保持在整体毛利率保持在 85%左右左右,线上直销营销增加线上直销营销增加导致净利率下滑导致净利率下滑。公司销售费用率从 2019年的 9.8%增至 2023H1 的 34.6%,主要原因系公司对线上直销渠道投资增加所致。公司管理费用率稳定在 4%左右,研发费用率有所提升,2023H1 达 2.1%。2023H1 公司毛利率达84.1%,我们预
33、计未来随着械字号产品收入占比的下滑,叠加直销占比的提升,短期内公司整体毛利率将维持相对平稳的水平。长期来看,随着 III 类械医美产品收入占比不断提高,公司毛利率或将会进一步提高。因近几年公司对线上营销渠道中的社交媒体和电商平台大幅投放,公司净利率从 2021 年开始下滑,2023H1 达 41.5%。图图 8:2019-2023H1 公司公司销售及管理费用率销售及管理费用率情况情况 图图 9:2019-2023H1 公司公司毛利率及净利率毛利率及净利率情况情况 数据来源:Wind、安信国际 数据来源:Wind、安信国际 0%20%40%60%80%100%2002220
34、23H1功效性护肤品医用敷料保健食品及其他0%20%40%60%80%100%20022M1-5专业皮肤护理产品保健食品及其他0%10%20%30%40%200222023H1销售费用率管理费用率研发费用率0%20%40%60%80%100%200222023H1毛利率净利率 9 首次覆盖报告/巨子生物 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2 胶原蛋胶原蛋白白行业行业发展迅速,或成下一个热门概念发展迅速,或成下一个热门概念 2.1 胶原
35、蛋白胶原蛋白较透明质酸及植物活性成分优势在于抗衰老和皮肤修护较透明质酸及植物活性成分优势在于抗衰老和皮肤修护 首先,胶原蛋白是什么?首先,胶原蛋白是什么?胶原蛋白是人体组织器官的主要结构蛋白,约占人体蛋白质总量的 30%-40%,广泛分布在皮肤、肌腱、韧带等部位。胶原蛋白由原胶原组成,每个原胶原都由 3 条-螺旋的肽链缠绕而成,具有典型的三螺旋结构,众多胶原蛋白大分子又相互交织形成胶原蛋白纤维,因此具有柔韧性和高机械强度。目前人体胶原蛋白可分为 29 种类型,人体含量最高的是 I 型、II 型和 III 型。其中,I 型最丰富,约占整个胶原蛋白的 80%-90%,主要分布在成人的皮肤,常用于皮
36、肤修复。II 型胶原在透明软骨中含量丰富;III型胶原在婴儿的皮肤、血管内膜、子宫壁、肠道中含量丰富,具有抗衰老功效。I 型、III 型与皮肤年轻程度、创伤修复有关。成人皮肤中的 III 型胶原蛋白会随着年龄的增加而流失,同时成人真皮已不具有合成 III 型胶原蛋白的能力,故在伤口的愈合时经常会留下瘢痕。因此,从美容嫩肤角度看,III 型胶原蛋白更优。表表 2:胶原蛋白类别及功能胶原蛋白类别及功能 类别类别 I 型胶原蛋白型胶原蛋白 III 型胶原蛋白型胶原蛋白 婴幼儿皮肤含量婴幼儿皮肤含量 40%80%成年皮肤含量成年皮肤含量 60%20%特性特性 呈粗壮、排列紧密的束状结构 呈疏松的丝网状
37、,比较细小 组织分布组织分布 肌腱、骨、皮肤等组织 皮肤、血管、肠(常与 I 型胶原共同分布)功能功能 促进上皮细胞生长,常用于皮肤修复 促进成纤维细胞生长并分泌胶原蛋白,具有抗衰老功效 数据来源:招股说明书、医美公众号、安信国际 图图 10:胶原蛋白随着年龄增长不断流失胶原蛋白随着年龄增长不断流失 图图 11:胶原的三重螺旋结构图胶原的三重螺旋结构图 数据来源:招股说明书、安信国际 数据来源:P.Fratzl(ed.),Collagen:Structure and Mechanics,Springer(2008)、安信国际 牛为动物源胶原蛋白主要来源,重组胶原蛋白更具优势牛为动物源胶原蛋白主
38、要来源,重组胶原蛋白更具优势。根据原材料,胶原蛋白可分为动物源胶原蛋白和重组胶原蛋白。迄今胶原蛋白大部分从动物源中提取,牛是主要来源,市占率过 1/3。动物源胶原蛋白的优势在于其具有完整的三螺旋结构,稳定性较好,生产成本较低且生产过程简单,但是容易引起排异反应并存在一定的致敏风险。重组胶原蛋白由基因工程合成,通过微生物发酵、分离、纯化来制成,对工艺技术要求更高,相较于动物源胶原蛋白优势显著,具有低排异反应、无细胞毒性、酸碱度中性、生物活性更高等优点。另外,重组胶原蛋白的变性温度在 72以上,远高于动物源胶原蛋白的变性温度 40,因此重组胶原蛋白更容易运输和储存。10 首次覆盖报告/巨子生物 本
39、报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 3:动物源胶原蛋白与重组胶原蛋白的区别动物源胶原蛋白与重组胶原蛋白的区别 类别类别 动物源胶原蛋白动物源胶原蛋白 重组胶原蛋白重组胶原蛋白 提取方式提取方式 动物组织提取 基因工程 技术技术 从牛皮、猪皮等胶原含量高的动物组织提取 重组 DNA 技术 基因序列基因序列 异源 同源 特点特点 生产成本低、生产过程简单 生物活性及相容性更高、免疫原性更低、无细胞毒性、更易运输储存 变性温度变性温度 40 72 应用场景应用场景 功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活、生物
40、医用材料及保健食品 功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活、生物医用材料及保健食品 代表公司代表公司 创尔生物、双美生物 巨子生物、锦波生物 数据来源:国内高品质胶原蛋白行业发展白皮书、安信国际 其次,其次,胶原蛋白与其他活性成分对比有什么优势胶原蛋白与其他活性成分对比有什么优势?在医美、护肤品中,市场上除了胶原蛋白还有透明质酸和植物活性成分。透明质酸的主要特性为皮肤润滑和保湿。植物活性成分种类繁多,具有不同的功能和功效,主要用于缓解过敏和炎症,以及提供抗氧化的效用。相比之下,胶原蛋白通常在提供结构支持、促进止血及细胞粘附、刺激细胞再生及增殖、修复受损皮肤屏障并为老化及问题皮肤补充营养方面拥有更多的
41、生物学特性,分子量较透明质酸更大,故支撑力及刚性更强。因此,胶原蛋白相对于透明质酸及植物活性成分的优势在于其皮肤修护和抗衰老的功效。从价格上看,重组胶原蛋白价格要高于动物源胶原蛋白。表表 4:各类别胶原蛋白及选定生物活性成分的对照表各类别胶原蛋白及选定生物活性成分的对照表 类别类别 重组胶原蛋白重组胶原蛋白 动物源性胶原蛋白动物源性胶原蛋白 透明质酸透明质酸 植物活性成分植物活性成分 产品特性产品特性 提供结构支持、刺激细胞再生及增殖、修复受损皮肤屏障,无潜在的细胞毒性和排异风险 提供结构支持、刺激细胞再生及增殖、修复受损皮肤屏障 皮肤润滑和保湿 帮助解决皮肤问题如过敏、炎症及氧化 主要目标客
42、主要目标客户户 追求具有高生物活性和生物相容性的抗敏感、抗痘、抗早衰、受损皮肤屏障修复及美白功效的客户 追求抗敏感、抗痘、抗早衰、受损皮肤屏障修复及美白功效的客户 追求保湿润滑功效的客户 追求抗敏感、抗痘及抗早衰功效的客户 主要应用主要应用 功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活、生物医用材料及保健食品 功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活、生物医用材料及保健食品 功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活、生物医用材料及保健食品 功效性护肤品、保健食品 用途限制用途限制 无明显使用限制 倘应用在肌肤焕活,存在潜在细胞毒性和排异;运输和储存存在困难 主要用于润滑和保湿 无明显使用限制 保质期保质期 24-36 个
43、月 24-36 个月 24-36 个月 24-36 个月 生产复杂性生产复杂性 高 中 中 中 主要零售渠主要零售渠道道 电商 线下 DTC 店舖、超市及化妆品店 医院、诊所及药店 电商 线下 DTC 店舖、超市及化妆品店 医院、诊所及药店 电商 线下 DTC 店舖、超市及化妆品店 医院、诊所及药店 电商 线下 DTC 店舖、超市及化妆品店 主要竞争对主要竞争对手和旗舰产手和旗舰产品品 巨子生物 双美生物 华熙生物 贝泰妮 数据来源:招股说明书、安信国际 11 首次覆盖报告/巨子生物 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项
44、声明请参见报告尾页。2.2 胶原蛋白市场规模快速扩大,未来或将超过透明质酸产品的市场胶原蛋白市场规模快速扩大,未来或将超过透明质酸产品的市场规模规模 图图 12:胶原蛋白在胶原蛋白在肌肤肌肤美丽与健康领域的主要应用美丽与健康领域的主要应用 注:标蓝的表示下文将阐述相关市场规模情况 数据来源:Frost&Sullivan、招股说明书 我们先从中国我们先从中国功效性护肤品功效性护肤品市场市场、医用敷料市场、医用敷料市场和和肌肤焕活市场来对比玻尿酸和胶原蛋白肌肤焕活市场来对比玻尿酸和胶原蛋白市场市场规模规模变化:变化:2.2.1 功效性护肤品市场功效性护肤品市场:2021 年胶原蛋白的市场规模是透明
45、质酸的年胶原蛋白的市场规模是透明质酸的 79%功效性护肤品主要针对有问题性肌肤状况的消费者,采用温和的配方和活性成分,如胶原蛋白、透明质酸和植物提取物。中国问题性肌肤人口基数庞大,2021 年超过 4 亿人,占中国总人口的 30%以上。中国功效性护肤品市场快速增长,市场规模从2017年的133亿元增至2021年的308亿元,CAGR 为 23.4%,根据 Frost&Sullivan 统计,中国功效性护肤品市场预计于 2025 年将达到 2,118 亿元。拆分来看,2021 年基于胶原蛋白的功效性护肤品市场规模达 72 亿元,是透明质酸市场规模的 79%,且增速要高于透明质酸。根据 Frost
46、&Sullivan预测,2025年胶原蛋白市场份额将首次超越玻尿酸,成为第一大原料成分。另外,重组胶原蛋白较动物源性胶原蛋白优势更大,市场渗透率从 2017 年的 6.3%增至 2021 年的 14.9%,预计未来将会进一步提升。竞争格局方面,2021 年前五大厂商市占率合计 67.5%,排名前三名分别为贝泰妮(65 亿元,21.0%)、巴黎欧莱雅(38 亿元,12.4%)和巨子生物(37 亿元,11.9%)。表表 5:透明质酸与胶原蛋白行业增速(功效性护肤品)透明质酸与胶原蛋白行业增速(功效性护肤品)类别类别 2017 年年-2021 年年 CAGR 2022E-2027E CAGR 透明质
47、酸透明质酸 32.1%41.3%胶原蛋白胶原蛋白 38.8%52.6%数据来源:Frost&Sullivan、招股说明书、安信国际 12 首次覆盖报告/巨子生物 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 13:2017-2027E 中国功效性护肤品市场规模情况中国功效性护肤品市场规模情况 图图 14:2021 年年功效性护肤品市功效性护肤品市场竞争格局场竞争格局 数据来源:Frost&Sullivan、招股说明书、安信国际 数据来源:Frost&Sullivan、招股说明书、安信国际 2.2.2 医用
48、敷料市场医用敷料市场:2021 年胶原蛋白市场规模是透明质酸的六成年胶原蛋白市场规模是透明质酸的六成 医用敷料属于医疗器械,用于医疗手术、损伤、慢性湿疹和过敏后的皮肤修护需求,但不包括纱布等医用耗材。随着皮肤修复需求的增加,医用敷料市场规模也持续增长。根据 Frost&Sullivan 统计,中国医用敷料市场规模从 2017 年 67 亿元增长至 2021 年的 259 亿元,CAGR 达 40%,预计将于 2027 年达 979 亿元。拆分来看,2021 年基于胶原蛋白的医用敷料市场规模是透明质酸市场的六成,2017-2021 年 CAGR 达 68.8%,远高于透明质酸市场(57.2%)。
49、其中,基于重组胶原蛋白的医用敷料渗透率也大幅提升,从 2017 年的 5.2%增至 2021 年的 18.5%,并预计于 2027 年进一步增至 26.1%。行业竞争格局较为分散,前五大参与者市占率仅 26.5%,均为中国企业。表表 6:透明质酸与胶原蛋白行业增速透明质酸与胶原蛋白行业增速(医用敷料)(医用敷料)类别类别 2017 年年-2021 年年 CAGR 2022E-2027E CAGR 透明质酸透明质酸 57.2%20.8%胶原蛋白胶原蛋白 68.8%28.3%数据来源:Frost&Sullivan、招股说明书、安信国际 图图 15:2017-2027E 中国医用敷料市场规模情况中国
50、医用敷料市场规模情况 图图 16:2021 年中国医用敷料市场竞争格年中国医用敷料市场竞争格局局 数据来源:Frost&Sullivan、招股说明书、安信国际 数据来源:Frost&Sullivan、招股说明书、安信国际 2.2.3 肌肤焕活市场肌肤焕活市场:2021 年胶原蛋白的市场规模是玻尿酸的年胶原蛋白的市场规模是玻尿酸的 17%肌肤焕活属于非手术类医美项目,因其安全、恢复期短且价格实惠而颇受消费者青睐。透明质酸、肉毒毒素及胶原蛋白是适合肌肤焕活应用的三大生物活性成分。在肌肤焕活市场,2021 年胶原蛋白的市场规模是玻尿酸的 17%,主要原因是 2021 年以前胶原蛋白在肌肤焕活应用场景
51、范围较小。但伴随着重组胶原蛋白肌肤焕活产品相继上市且000200030004000其他(亿元)HA(亿元)胶原蛋白(亿元)重组胶原蛋白渗透率(%)贝泰妮巴黎欧莱雅巨子生物其他0%10%20%30%40%03006009001200胶原蛋白透明质酸其他重组胶原蛋白渗透率敷尔佳巨子生物其他 13 首次覆盖报告/巨子生物 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。应用范围越来越广泛,根据 Frost&Sullivan 预测,未来重组胶原蛋白渗透率将于 2027年达9.7%,存在极大的增长空间
52、。表表 7:透明质酸与胶原蛋白行业增速透明质酸与胶原蛋白行业增速(肌肤焕活)(肌肤焕活)类别类别 2017 年年-2021 年年 CAGR 2022E-2027E CAGR 透明质酸透明质酸 17.3%17.9%胶原蛋白胶原蛋白 22.2%21.7%数据来源:Frost&Sullivan、招股说明书、安信国际 图图 17:2017-2027E 中国肌肤焕活应用市场规模情中国肌肤焕活应用市场规模情况况 图图 18:2021 年中国肌肤焕活应用市场各原料占比年中国肌肤焕活应用市场各原料占比 数据来源:Frost&Sullivan、招股说明书、安信国际 数据来源:Frost&Sullivan、招股说
53、明书、安信国际 其次,其次,重组重组胶原蛋白市场应用场景不断扩大:胶原蛋白市场应用场景不断扩大:中国胶原蛋白市场规模增长迅速,重组胶原蛋白渗透率不断提升。中国胶原蛋白市场规模从 2017 年的 97 亿元增至 2021 年的 288 亿元,CAGR 达 31.3%。其中,中国重组胶原蛋白增速远超于动物源胶原蛋白,2017-2021年 CAGR 高达 63.0%,2021 年市场规模为 108亿元,根据 Frost&Sullivan 预测,重组胶原蛋白 2027 年的市场规模是 2021 年的 10 倍。重组胶原蛋白渗透率从2017年的 15.9%增长至 2021年的 37.7%,预计2027年
54、渗透率将达到 62.3%。重组胶原蛋白应用场景也从功能性护肤、医用敷料为主,逐步延伸至保健品、肌肤焕活应用、生物医用材料等领域,应用范围更加广泛。我们认为,驱动胶原蛋白行业持续增长的因素有以下四点:1)重组胶原蛋白技术的突破,解决传统动物源胶原蛋白排异反应等问题。2)胶原蛋白较玻尿酸相比,增加皮肤修复和抗衰老的功能。3)人们对美的追求度和接受度提高。4)消费升级。表表 8:各家企业胶原蛋白种类及应用场景各家企业胶原蛋白种类及应用场景 公司公司 产业链产业链 应用场景应用场景 巨子生物巨子生物 原料+终端 医美/护肤/医药 锦波生物锦波生物 原料+终端 医美/护肤/医药 创尔生物创尔生物 原料+
55、终端 医美/护肤/医药 双美生物双美生物 原料+终端 医美/护肤/医药 江苏吉利鼎江苏吉利鼎 原料+终端 医美/护肤/医药/食品 益而康生物益而康生物(被华熙生物收购)(被华熙生物收购)终端 医美/护肤/医药 数据来源:国内高品质胶原蛋白行业发展白皮书、安信国际 000其他(亿元)肉毒毒素(亿元)透明质酸(亿元)胶原蛋白(亿元)重组胶原蛋白渗透率(%)胶原蛋白(亿元)透明质酸(亿元)肉毒毒素(亿元)其他(亿元)14 首次覆盖报告/巨子生物 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表
56、 9:动物源和重组动物源和重组类胶原蛋白类胶原蛋白行业行业增速增速 类别类别 2017 年年-2021 年年 CAGR 2022E-2027E CAGR 动物源胶原蛋白动物源胶原蛋白 21.8%25.3%重组胶原蛋白重组胶原蛋白 63.0%42.4%合计合计 31.3%34.3%数据来源:Frost&Sullivan、安信国际 图图 19:2017-2027E 中国胶原蛋白市场规模情况中国胶原蛋白市场规模情况 图图 20:2017-2027E 中国重组胶原蛋白产品市场应用中国重组胶原蛋白产品市场应用占比占比 数据来源:Frost&Sullivan、安信国际 数据来源:Frost&Sulliva
57、n、安信国际 综合来看,无论功效性护肤品、医用敷料,还是肌肤焕活市场,中国胶原蛋白市场规模综合来看,无论功效性护肤品、医用敷料,还是肌肤焕活市场,中国胶原蛋白市场规模均均低于低于透明质酸透明质酸。我们认为。我们认为,随着成分党对胶原蛋白概念越来越认可(胶原蛋白较透明质酸随着成分党对胶原蛋白概念越来越认可(胶原蛋白较透明质酸优势在于皮肤修复和抗衰老)、重组胶原蛋白技术的突破(解决传统动物源胶原蛋白排异反优势在于皮肤修复和抗衰老)、重组胶原蛋白技术的突破(解决传统动物源胶原蛋白排异反应等问题)、下游应用领域不断扩大和生产效率提升应等问题)、下游应用领域不断扩大和生产效率提升,胶原蛋白市场将会高速发
58、展,胶原蛋白市场将会高速发展,未来未来其其市场规模市场规模或将超越透明质酸市场规模。或将超越透明质酸市场规模。2.3 重组胶原蛋白技术壁垒重组胶原蛋白技术壁垒较较高,高,政策相继出台政策相继出台明确胶原蛋白分类界定明确胶原蛋白分类界定 重组胶原蛋白技术壁垒重组胶原蛋白技术壁垒较较高高。根据重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则(简称“原则”),重组类胶原蛋白产品管理分类不低于第二类医疗器械管理不低于第二类医疗器械管理。例如,锦波生物的薇旖美是 NMPA 唯一批准“重组人源化胶原蛋白”人源化活性胶原,属于 III 类医疗器械;巨子生物的重组胶原蛋白修复敷料等产品属于 II 类医疗器械。国家国家近两年
59、集中发布法规近两年集中发布法规,不断明确胶原蛋白分类界定来推动行业规范发展。不断明确胶原蛋白分类界定来推动行业规范发展。2021 年开始,国家药监局针对胶原蛋白行业出台命名指导原则、原材料标准、检测标准、产品标准等一系列指导意见,根据重组胶原蛋白生物材料命名指导原则,将重组胶原蛋白分为三大类:重组人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白和重组类胶原蛋白。但由于生物合成技术水平受限,目前市场上未出现重组人胶原蛋白,只有重组人源化胶原蛋白和重组类胶原蛋白两类产品。根据原则,重组胶原蛋白生物材料名称由核心词和特征词组成,按“特征词(如有)+核心词(A+B)”结构编制,管理更加规范。表表 10:重组胶原蛋白命名
60、术语表重组胶原蛋白命名术语表核心词核心词 A 术语名称术语名称 术语描述术语描述 重组人胶原蛋白重组人胶原蛋白(尚无产品上市)(尚无产品上市)由 DNA 重组技术制备的人胶原蛋白特定型别基因编码的全长氨基酸序列,且有三螺旋结构 重组人源化胶原蛋重组人源化胶原蛋白白 由 DNA 重组技术制备的人胶原蛋白特定型别基因编码的全长或部 分氨基酸序列片段,或是含人胶原蛋白功能片段的组合 重组类胶原蛋白重组类胶原蛋白 由 DNA 重组技术制备的经设计、修饰后的特定基因编码的氨基酸序列或其片段,或是这类功能性氨基酸序列片段的组合。其基因编码序列或氨基酸序列与人胶原蛋白的基因编码序列或氨基酸序列同源性低 数据
61、来源:Frost&Sullivan、安信国际 0%20%40%60%80%05000重组胶原蛋白动物源性胶原蛋白重组胶原蛋白渗透率(%)0%20%40%60%80%100%功能性护肤品医用敷料肌肤焕活应用一般护肤保健品生物医用材料其他 15 首次覆盖报告/巨子生物 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 11:国内主要胶原蛋白公司情况国内主要胶原蛋白公司情况 公司公司 胶原蛋白制备方法胶原蛋白制备方法 管理类别管理类别 主要产品主要产品 巨子生物巨子生物 重组 II 类械、化妆
62、品 可复美、可丽金 锦波生物锦波生物 重组 II/III 类械、化妆品 重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维 创尔生物创尔生物 动物源 II/III 类械、化妆品 胶原蛋白海绵、胶原多效修护面膜 双美生物双美生物 动物源 III 类械、化妆品 肤柔美、肤丽美 华熙生物(收购益而康)华熙生物(收购益而康)动物源 III 类械、化妆品 胶原蛋白海绵 数据来源:招股说明书、安信国际 16 首次覆盖报告/巨子生物 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。3 品种:品种:产品为王产品为王,八大品牌超百八大品牌超百
63、项项 SKU 3.1 产品类型多样化产品类型多样化,“妆“妆+械械+健健+食食”四四条腿走路条腿走路 围绕重组胶原蛋白、稀有人参皂苷等生物活性成分,公司产品类型涵盖“妆+械+健+食”,已上市产品包括功效性护肤品、医用敷料和保健食品等。根据招股说明书,截至 2022年 10月,上市产品组合共 106 项 SKU,涵盖 8 大主要品牌,即可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷和参苷,涉及妆字号、保健食品、I 类和 II 类械,在研管线中包括重组胶原蛋白液体/固体制剂、重组胶原蛋白凝胶等 III 类械产品和特殊医学用途的配方食品。表表 12:八八大品牌分类、年份、定位、价格等情况(截至大品牌
64、分类、年份、定位、价格等情况(截至 2022 年年 10 月)月)品牌品牌 推出年份推出年份 分类分类 定位定位 SKU 数量数量 建议零售价建议零售价(元)(元)可复美可复美 2011 年 功效性护肤品/医用敷料 中高端皮肤科级别重组胶原蛋白品牌 32(3 项 II 类械及 1 项I 类械)99-459 可丽金可丽金 2009 年 功效性护肤品/医用敷料 中高端多功能重组胶原蛋白皮肤护理品牌 60(3 项 II 类械)109-680 可预可预 2015 年 功效性护肤品/医用敷料 中高端重组胶原蛋白皮肤护理品牌 4(2 项 II 类械)86-283 可痕可痕 2016 年 疤痕修复敷料 用于
65、疤痕修复的中高端重组胶原蛋白品牌 1(1 项 II 类械)498 可复平可复平 2016 年 医用敷料 用于口腔溃疡的中高端重组胶原蛋白品牌 1(1 项 II 类械)199 利妍利妍 2019 年 医用敷料 用于女性护理的中高端重组胶原蛋白品牌 3(1 项 II 类械)128-340 欣苷欣苷 2019 年 功效性护肤品 基于稀有人参皂苷的高端皮肤护理品牌 4 445-598 参苷参苷 2016 年 保健食品 人参皂苷保健食品品牌 1 570 数据来源:招股说明书、安信国际 按品牌来划分,可丽金和可复美是公司核心旗舰品牌,收入占比合计超 9成。按零售额计算,可丽金和可复美分别是 2021 年中
66、国专业皮肤护理产品行业第三和第四畅销品牌。可复美和可丽金的收入占比近年来不断提升,从 2019 年的 80.6%增至 2022 年的 94.4%,其中可复美由于线上渠道铺开从而销量大幅增长于2021年反超可丽金成为品牌第一名,2022年收入占比近七成。可复美和可丽金毛利率均保持 80%以上的水平,可丽金由于 DTC 线上直销渠道的增加导致 2022M1-5 毛利率略微下滑。图图 21:2019-2022 年各品牌年各品牌收入收入占比情况占比情况 图图 22:2019-2022M1-5 可复美和可丽金可复美和可丽金毛利率毛利率情况情况 数据来源:年报、招股说明书、安信国际 数据来源:年报、招股说
67、明书、安信国际 0%20%40%60%80%100%20022可复美可丽金其他76%78%80%82%84%86%88%90%20022M1-5可复美可丽金 17 首次覆盖报告/巨子生物 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。按照产品类别划分,医用敷料中可复美收入占比最高,功效性护肤品中可丽金收入占比最高,分别占比 88%和 59%。图图 23:2021 年医用敷料中各品牌占比情况年医用敷料中各品牌占比情况 图图 24:2021 年功效性护肤品中各品牌占比情况
68、年功效性护肤品中各品牌占比情况 数据来源:招股说明书、安信国际 数据来源:年报、招股说明书、安信国际 可复美可复美:作为第一大旗舰品牌,可复美销售渠道从医院端拓展至线上渠道,种类从医疗器械延伸至功效型护肤品,定位是解决问题肌肤,是一个皮肤科级别专业皮肤护理品牌。可复美于2011 年推出,从医用敷料切入,医用敷料之一的重组胶原蛋白敷料是中国首款获得 II 类械注册的基于重组胶原蛋白产品,随后于 2015 年拓展至大众消费市场,不断开拓销售渠道。根据 Frost&Sullivan 数据,2021 年可复美是中国医用敷料市场的第二畅销品牌和中国第四畅销的专业皮肤护理品牌,其在天猫商城的复购率达 42
69、.9%。按照产品类别来划分,可复美医用敷料收入持续上升,但是占比有所下滑。2021 年可复美中医用敷料收入和占比分别为 5.7 亿元和 63%。图图 25:2019-2022M1-5 可复美产品类别情况可复美产品类别情况 图图 26:2019-2022M1-5 可复美可复美中医用敷料收入中医用敷料收入情况情况(亿元)(亿元)数据来源:招股说明书、安信国际 数据来源:招股说明书、安信国际 可复美旗下 SKU 种类日益丰富,商业化 SKU 数量从 2015 年的 1 项拓展至 2022 年的 32项。目前包括 1 个医用敷料系列及 3 个护肤品系列,即 1 械 3 妆组合,用于皮肤修复、补水、保湿
70、及镇定等功效,产品类型涵盖敷料、面膜、爽肤水、乳液等,其中医用敷料的保质期为 24 个月,其他护肤品的保质期为 24 至 36 个月。2023 年以来,可复美新上市了重组胶原蛋白赋活舒缓精华面膜(胶原舒舒贴)、重组胶原蛋白肌御赋活修护精萃乳(胶原乳)等产品,舒舒贴和胶原乳自上市以来多次登顶天猫新品榜 TOP1。可复美可丽金其他品牌可复美可丽金其他品牌0%20%40%60%80%100%20022M1-5医用敷料功效性护肤品002020212022M1-5 18 首次覆盖报告/巨子生物 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有
71、限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 13:2021 年可复美品牌前三大畅销产品年可复美品牌前三大畅销产品 排名排名 产品名称产品名称 收入(百万元)收入(百万元)销量(百万个)销量(百万个)1 重组胶原蛋白敷料 457.14 7.47 2 透明质酸钠修护贴 87.39 2.35 3 液体敷料 86.05 3.22 注:销量包括以不同规格单独销售的产品 数据来源:招股说明书、安信国际 图图 27:可复美品牌五大系列可复美品牌五大系列 数据来源:招股说明书、安信国际 医用敷料系列旨在辅助治疗创面或皮肤炎症,共计四款产品,均属于医疗器械,其中三款被列为 II 类械(
72、重组胶原蛋白敷料、重组胶原蛋白修复敷料及重组胶原蛋白生物修复敷料),一款为 I 类械。另外,面膜状的重组胶原蛋白敷料近几年来是所有品牌中最畅销的产品,胶原修护系列中的 Human-like 重组胶原蛋白肌御修护次抛精华(“胶原棒”)于 2021 年 10 月推出,是国内首款以 4种重组胶原蛋白为核心成分的高浓缩修护次抛精华,可高效渗透至肌肤肌底层,源头修护肌肤。该产品上市后迅速贡献业绩,并斩获2022 美丽修行年榜精华榜 Top10 及2022 瑞丽潮流大番榜年度王牌修护精华等多项荣誉。胶原棒在 2023 年618大促期间全网销售超过 3,500万支,GMV同比增长 700%以上,荣登抖音年度
73、精华金榜TOP1,京东家庭护理类目 TOP1,天猫爆款单品榜 TOP3 等。图图 28:重组重组胶原蛋白敷料胶原蛋白敷料 图图 29:Human-like 重组胶原蛋白肌重组胶原蛋白肌御御修护次抛精华修护次抛精华 数据来源:官网、安信国际 数据来源:官网、安信国际 可丽金可丽金:可丽金于 2009 年上市,定位于抗皱抗衰,主要针对紧致抗皱、皮肤保养等问题,属于中高端多功能的功效性皮肤护理品牌。可丽金品牌获得消费者广泛认可,譬如,重组胶原蛋白护肤产品于 2016 年获得陕西省名牌产品称号,可丽金于 2019 年荣获日化美妆品牌 19 首次覆盖报告/巨子生物 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属
74、于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。之星称号等。按照产品类别来划分,可丽金以功效性护肤品为主,2021 年功效性护肤品收入占比达 96%。图图 30:2019-2022M1-5 可丽金可丽金产品类别情况产品类别情况 图图 31:2019-2022M1-5 可丽金可丽金中医用敷料收入中医用敷料收入情况情况(亿(亿元)元)数据来源:招股说明书、安信国际 数据来源:招股说明书、安信国际 根据招股说明书,该品牌旗下共 60 项 SKU,具有不同的抗衰老、紧致、美白、补水及保湿复合功效,其中三款产品被注册为 II 类械。2023 年以来,可丽金新上
75、市了 Human-like 重组胶原蛋白赋能珍萃紧致抗皱面霜(清爽版)等产品,丰富了现有产品组合。表表 14:2021 年年可丽金可丽金品牌前三大畅销产品品牌前三大畅销产品 排名排名 产品名称产品名称 收入(百万元)收入(百万元)销量(百万个)销量(百万个)1 重组胶原蛋白健肤喷雾 145.47 3.77 2 类人胶原蛋白健肤修护面膜 33.87 2.29 3 重组胶原蛋白安护喷雾 20.98 0.41 数据来源:招股说明书、安信国际 图图 32:可丽金品牌系列可丽金品牌系列 数据来源:招股说明书、安信国际 健肤系列的旗舰产品重组胶原蛋白健肤喷雾在 2021 年销量超过 37 万瓶,是中国最受
76、0%20%40%60%80%100%20022M1-5医用敷料功效性护肤品00.050.10.150.20.250.30.3520022M1-5 20 首次覆盖报告/巨子生物 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。欢迎的胶原蛋白喷雾之一。2022 年公司首次将专研的 C5HA 重组胶原蛋白仿生组合技术作为核心科技成分应用在可丽金赋能紧致系列产品中,其所使用的 Mini 重组胶原蛋白肽分子量为 217Da,是胶原蛋白领域已知最小分子量的胶原蛋白,能直达肌底,促进
77、胶原蛋白新生。可丽金 Human-like 胶原 蛋白赋能珍萃紧致驻颜面膜荣获第三批陝西工业精品认定以及 C2CC 新妆大赏年度人气护肤 TOP10的荣誉。图图 33:重组重组胶原蛋白胶原蛋白健肤喷雾健肤喷雾 图图 34:赋能珍萃紧致驻颜面膜赋能珍萃紧致驻颜面膜 数据来源:招股说明书、安信国际 数据来源:招股说明书、安信国际 人参皂苷应用人参皂苷应用之之欣苷和欣苷和参苷参苷:人参皂苷被应用于欣苷(皮肤护理品牌)及参苷(保健食品)。2019 年上市的欣苷品牌利用稀有人参皂苷 RK3 的抗氧化特性达到肌肤焕活的效果,面向寻求具有抗衰老功能皮肤护理产品的消费者。人参皂苷类保健食品品牌参苷于同年推出,
78、能帮助寻求增强免疫系统的消费者,进而也可改善睡眠质量及维持健康状态。参苷期间产品参苷胶囊是公司自主生产的首款含人参皂苷的保健食品。除人参皂苷外,参苷胶囊还含有灵芝提取物、当归提取物及淫羊藿提取物。该产品自上市以来,越来越受消费者追捧,2021 年复购率为 45.4%。图图 35:欣苷护肤品欣苷护肤品 图图 36:参苷参苷西洋参灵芝胶囊西洋参灵芝胶囊 数据来源:官网、安信国际 数据来源:官网、安信国际 3.2 对标对标华熙生物华熙生物,看巨子生物看巨子生物未来盈利能力发展未来盈利能力发展趋势趋势 对标医美行业对标医美行业透明质酸全产业链透明质酸全产业链龙头龙头华熙生物,巨子生物盈利能力有望进一步
79、提高。华熙生物,巨子生物盈利能力有望进一步提高。按照产品划分,华熙生物收入可分为原料产品、医疗终端产品、功能性护肤品和其他。我们以新冠疫情前(2017-2019年)的数据为例,华熙生物的医疗终端产品(主要是注射用修饰透明质酸凝胶)和功能性护肤品收入占比不断提升,而原料业务收入占比显著下滑。得益于收入结构的不断优化,华熙生物整体毛利率在2017-2019年期间大幅提升5个百分点。巨子生物目前收入结构以医用敷料、功效性护肤品和保健食品为主,预计未来两年将有 4款III类械重组胶原蛋白产品上市。我们认为,长期来看,随着高毛利产品III类械重组胶原蛋白填充剂和凝胶陆续上市销售并逐步贡献业绩,有望拉动巨
80、子生物整体毛利率进一步提 21 首次覆盖报告/巨子生物 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。升。图图 37:2017-2019 年年华熙生物华熙生物各业务各业务收入收入占比占比 图图 38:2017-2019 年年华熙生物各业务毛利率情况华熙生物各业务毛利率情况 数据来源:年报、安信国际 数据来源:年报、安信国际 0%20%40%60%80%100%201720182019功能性护肤品原料产品医疗终端其他65%70%75%80%85%90%201720182019整体毛利率功能性护肤品原料产品医疗终端
81、 22 首次覆盖报告/巨子生物 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。4 研发研发:合:合成生物学成生物学技术行业领先,在技术行业领先,在研研管线丰富管线丰富 公司加大研发投入,推进产品研发和技术创新。2022 年研发费用达 4,404 万元,同比增长76.5%,研发费用率提升 0.3 个百分点至 1.9%,主要原因系公司加大基础研究和管线产品的投入以及研发人员数量增加所致。2022 年研发人员共 132 人,其中硕士及以上员工占比达 41.7%。公司研发团队具有不同的学术背景,包括生物化学和分子生物学
82、、药学、中药、生物工程、食品科学与工程等。图图 39:公司研发团队构成公司研发团队构成 数据来源:招股说明书、安信国际 利用领先的合成生物学技术,公司设计开发重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及其他生物活性成分。与提取自石油化工、动物植物来源等传统方法相比,合成生物学具有更符合 ESG 要求、易于大规模生产、能体现 Clean Beauty 概念等优点,未来有望在化妆品、食品和饮料等领域得到广泛的应用。另外,公司还与高校西北大学合作研究项目,譬如重组胶原蛋白的高密度发酵技术、重组类人胶原蛋白的制备和性能研究等。图图 40:合成生物学平台合成生物学平台 数据来源:招股说明书、安信国际 合成生物学合成生物
83、学运用在运用在重组胶原蛋白重组胶原蛋白领域:领域:公司开发并应用高密度发酵及高效分离纯化技术来实现重大突破,能够大规模、高质量生产重组胶原蛋白产品。以重组大肠杆菌靶蛋白为例,在经过一轮加工后回收率达 90%,是 23 首次覆盖报告/巨子生物 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。行业领先的纯化及回收率。同时,公司是全球拥有最大重组胶原蛋白产能的公司之一,重组胶原蛋白纯度为 99.9%且细菌内毒素浓度低于 0.1EU/mg。目前重组胶原蛋白年产能为10,880 千克。另外,公司正在西安建设新生产设施,设计
84、产能为 212,500 千克。图图 41:2019-2021 年公司重组胶原蛋白产能利用率年公司重组胶原蛋白产能利用率 数据来源:招股说明书、安信国际 凭借领先的合成生物学技术,公司已构建一个重组胶原蛋白分子库,其中含有 3种全长重组胶原蛋白、25 种功能强化型重组胶原蛋白及 5 种重组胶原蛋白功效片段。另外,公司基于全长重组胶原蛋白及功能强化型重组胶原蛋白开发了 4 种主要重组胶原蛋白,即重组 I 型人胶原蛋白、重组 III 型人胶原蛋白、重组类人胶原蛋白和小分子重组胶原蛋白肽,可运用在大部分专业皮肤护理产品。以可复美 Human-like 重组胶原蛋白修护精华为例,其采用Human-lik
85、e 重组胶原蛋白 C5HR 仿生组合专利技术,增加促进皮肤愈合的重组类人胶原蛋白比例,以修护脆弱的皮肤屏障,保持肌肤的稳定性。图图 42:重组胶原蛋重组胶原蛋白的合成生物学白的合成生物学方法方法 数据来源:招股说明书、安信国际 合成生物学合成生物学运用在人参皂苷领域:运用在人参皂苷领域:公司将合成生物学技术应用在最关键的发酵过程,利用基因工程酶及微生物菌种来获取所需的稀有人参皂苷。同时,公司正在开发第三种合成生物学方法,即通过利用基因工程菌种合成稀有人参皂苷,而无需投入任何原型人参皂苷。公司已开发出行业领先的稀有人参皂苷生产技术,解决了稀有人参皂苷生物转化效率低及易失活的问题,将原型人参皂苷转
86、化为具有高活性的人参皂苷,以及合成及大量生产稀有人参皂苷。根据招股说明书,公司CK 人参皂苷的生产效率是全球任何其他已报道的公司生产效率的 20 倍以上,且在其生物0%20%40%60%80%100%030006000900001920202021产能(千克)产量产能利用率 24 首次覆盖报告/巨子生物 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。转化后的粗品形式下,CK 人参皂苷的浓度明显比植物中所发现的天然状态的 CK 人参皂苷浓度高。根据 Frost&Sullivan 资料,巨子生
87、物是中国首家实现五种高纯度稀有人参皂苷(即 Rk3、Rh4、Rk1、Rg5 及 CK)均能以百公斤级规模量产的公司,且是具有全球最大的稀有人参皂苷产能的公司之一。通过这 5种稀有人参皂苷形成不同组合,公司能够丰富健康产品的功能及功效。表表 15:5 种稀种稀有人参皂苷功能有人参皂苷功能 Rk3 Rh4 Rk1 Rg5 CK 功能功能 促进肝功能,降血脂及血糖水平 缓解肠道炎症,降血脂及血糖水平 抑制肿瘤细胞扩散 诱导若干癌细胞凋亡,降血脂及血糖水平 诱导肿瘤细胞凋亡并改善免疫系统 数据来源:招股说明书、安信国际 公司公司产品产品具有一定技术门槛具有一定技术门槛,是行业是行业内内少少数数在胶原蛋
88、白领域在胶原蛋白领域从妆字号从妆字号至至技术壁垒最高的技术壁垒最高的 III类类械械注册类别全面注册类别全面覆盖覆盖的医美企业的医美企业。旗舰品牌可复美以医用敷料为主,功效性护肤品为辅。医用敷料可与创面直接或间接接触,有吸收创面渗出液、支撑器官、防粘连或为创面愈合提供适宜环节等医疗作用,属于医疗器械,可分为外科敷料、创面敷料(分为急性创面敷料和慢性创面敷料)、包扎固定敷料。相比普通面膜,医用面膜无色素香精防腐剂、无刺激,更适合医美术后创伤恢复使用。表表 16:医用面膜与普通面膜对比医用面膜与普通面膜对比 对比对比 医用面膜医用面膜 普通面膜普通面膜 资质资质 械字号 妆字号 成分成分 主要成分
89、包括生长因子(EGF)、透明质酸、胶原蛋白等 包括水、各类营养成分、油类、乳化剂等 功能功能 补水保湿;舒敏、抗炎、修复;促进伤口愈合 补水保湿 使用使用 可与创面直接或间接接触;医美术后护理;皮肤软组织的物理降温、冷敷理疗;敏感肌、激素脸等皮肤问题的辅助治疗 只可用于完整的皮肤表面,护理或清洁作用 数据来源:安全变美、安信国际 可丽金、可复美、可预等品牌的部分产品已获得 II类医疗器械认证,重组胶原蛋白填充剂、骨修复材料和可吸收生物膜等在研产品属于 III 类医疗器械。基于强大的技术支撑,公司不断丰富扩大产品管线。根据招股说明书,截至2022年10月,公司拥有超过百项在研产品。在在美丽领域美
90、丽领域:根据招股说明书,公司拥有 49 种功效性护肤品、37 种医用敷料和 4 种肌肤焕活在研产品。其中,在肌肤焕活领域,由于重组胶原蛋白具有促进细胞粘附和增殖的能力,能够刺激人体中胶原蛋白再生,重组胶原蛋白作为一种填充材料,具有较高的技术壁垒。公司肌肤焕活产品适应症包括抬头纹、鱼尾纹、颈纹、法令纹等部位,两款 III 类械重组胶原蛋白填充剂(液体/固体)预计在 2024 年中推出,定位分别是水光和针对眼周细纹的填充,另外两款 III 类械产品重组胶原蛋白凝胶和交联重组胶原蛋白凝胶预计在 2025 年中获批。在在健康领域健康领域:根据招股说明书,公司拥有 2 种生物医用产品、7 种功能性食品和
91、 3 种特殊医学用途配方。其中,在生物医用材料领域,用于填充及修复牙槽骨或颌骨缺陷的骨修复材料预计于 2024Q4获批上市,用于拔牙、牙根拔除及牙槽嵴扩大术后隔离及填充的可吸收生物膜预计于 2026 年获批上市。25 首次覆盖报告/巨子生物 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 43:在医美和生物医用材料领域在医美和生物医用材料领域 III 类械产品预计上市时间类械产品预计上市时间轴轴 数据来源:安信国际 表表 17:主要产品在研主要产品在研管线管线(截至截至 2022 年年 10 月)月)产品类
92、别产品类别 产品产品 医疗器械医疗器械分类分类 适应症适应症 临床试验临床试验 预计取证时间预计取证时间 美丽产品美丽产品 功效性护肤品功效性护肤品 功效性护肤品-用于皮肤修护、抗衰老及美白等功能 目前正在研发 49 款新的功效性护肤品 2022-2024 年 医用敷料医用敷料 医用创面修复凝胶 II 用于手术后缝合创面等非慢性创面 注册阶段 2022 年 皮肤修复用喷雾敷料 II 用于修复创面 型检阶段 2022 年 重组胶原蛋白无菌敷料 II 用于专业皮肤护理后的皮肤护理 产品转换 2023 年 重组胶原蛋白妇科修复敷料(外用)II 用于妇产科非慢性创面 产品开发 2023 年 重组胶原蛋
93、白肛肠凝胶 II 用于痔疮创面 产品开发 2023 年 肌肤焕活产品肌肤焕活产品 重组胶原蛋白液体制剂 III 用于抗衰老的皮内及皮下肌肤焕活产品(主要针对面部皮肤)临床阶段 2024 年 重组胶原蛋白固体制剂 III 用于抗衰老的皮内及皮下肌肤焕活产品(主要针对面部皱纹,如抬头纹、鱼尾纹)临床阶段 2024 年 重组胶原蛋白凝胶 III 用于抗衰老的皮内及皮下肌肤焕活产品(主要针对中度至重度的颈纹)临床前 2025 年 交联重组胶原蛋白凝胶 III 用于抗衰老的皮内及皮下肌肤焕活产品(主要针对中度至重度法令纹)临床前 2025 年 健康产品健康产品 生物医用材料生物医用材料 骨修复材料 II
94、I 用于填充及修复因损伤或骨量不足而导致的牙槽骨或颌骨缺陷 临床阶段 2024 年 可吸收生物膜 III 用于口腔种植和颌面外科手术 临床前 2026 年 保健食品保健食品 保健品保健品 三七红曲片-帮助降低血脂 提交产品注册申请 2023 年后 针对饮食限制、消化吸收问题和代谢紊乱针对饮食限制、消化吸收问题和代谢紊乱的营养食品的营养食品-提供营养支持-2024 年后 数据来源:招股说明书、安信国际 26 首次覆盖报告/巨子生物 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。5 渠道渠道:to B+to C 双
95、管齐下双管齐下,直销比例不断提升,直销比例不断提升 销售版图不断扩大,to B+to C 双管齐下。公司实行“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略,通过直销和经销建立起全国性销售网络。截至 2023 年 6 月 30 日,针对医疗机构,公司通过线下直销+经销商的模式已覆盖全国 1,400 多家公立医院、约 2,200 家私立医院和诊所以及约500个连锁药房品牌。面对大众消费者,公司通过直销+经销商的模式覆盖线上DTC店铺、京东等电商自营部门、屈臣氏等化妆品连锁店及连锁超市。截至 2023 年 6 月 30 日,公司面向大众消费者的销售网络覆盖约 4,000 家 CS/KA 门店。图图 44:双轨
96、营销策略双轨营销策略(截至(截至 2023 年年 6 月月 30 日日)数据来源:招股说明书、安信国际 直销占比不断提升,直销占比不断提升,前前五大客户收入占比大幅下降。五大客户收入占比大幅下降。受益于电商平台精细化管理、产品SKU 丰富、推广力度加大,公司直销收入占比不断提高,从 2019 年的 20.1%提升至 2022年的 59.3%,主要通过电商平台和社交媒体平台上的 DTC 店铺来进行销售。近几年五大客户收入占比持续下滑,其中最大经销商西安创客村收入占比从2019年大幅下降 34.6个百分点至 2022 年的 17.6%,且 2022 年应收账款中并无来自于西安创客村。未来随着公司营
97、销渠道愈加多样化,预计该比例会进一步下降。图图 45:2019-2022 年直销和经销占比年直销和经销占比 图图 46:2019-2022 年年西安创客西安创客村及村及前前五大客户收入占比五大客户收入占比 数据来源:年报、安信国际 注:前五大客户收入占比仅披露至2021年 数据来源:招股说明书、安信国际 八大品牌销售渠道侧重点不同,八大品牌销售渠道侧重点不同,两大旗舰品牌可复美和可丽金分别以直销和经销为主。两大旗舰品牌可复美和可丽金分别以直销和经销为主。可复美起初作为皮肤科级别专业皮肤护理,针对医疗机构,自 2015 年起随着医用敷料的流行0%20%40%60%80%100%201920202
98、0212022直销经销0%10%20%30%40%50%60%70%20022西安创客村收入占比五大客户收入占比 27 首次覆盖报告/巨子生物 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。拓展至大众市场和线上渠道。可复美 2021 年直销收入比例达 65.9%且未来随着线上和线下渠道持续拓展,有望进一步增加。可丽金是一款针对抗衰老、皮肤保养及修复的中高端功效性皮肤护理品通过经销商向大众市场及医疗机构销售。近几年可丽金不断拓展线上渠道,其中通过 DTC 店铺线上渠道占比从 2019 年的
99、6.0%上涨至 2021 年的 12.2%,经销比例则逐年下滑。表表 18:八大八大品牌品牌销售渠道情况销售渠道情况 品牌名称品牌名称 销售渠道销售渠道 2021 年渠道结构年渠道结构收入比例收入比例 2021 年各渠道毛利率年各渠道毛利率 可复美可复美 直销+经销商 直销 65.9%通过 DTC 店铺线上直销 55.2%通过电商平台线上直销 7.2%线下直销 3.5%经销 34.1%直销 90.8%通过 DTC 店铺线上直销 90.7%通过电商平台线上直销 95.6%线下直销 82.4%经销 84.6%可丽金可丽金 直销+经销商 直销 14.8%-通过 DTC 店铺线上直销 12.2%通过电
100、商平台线上直销 1.0%线下直销 1.7%经销 85.2%直销 88.3%通过 DTC 店铺线上直销 89.3%通过电商平台线上直销 90.1%线下直销 80.0%经销 84.3%可预可预 直销+经销商(通过电商平台的线上零售业务进行线上直销除外)可痕可痕 直销+经销商 可复平可复平 DTC 店铺+经销商 利妍利妍 经销商 欣苷欣苷 直销+经销商(通过电商平台的线上零售业务进行线上直销除外)参苷参苷 经销商 数据来源:招股说明书、安信国际 28 首次覆盖报告/巨子生物 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾
101、页。6 盈利预测盈利预测及投资建议及投资建议 核心假设:核心假设:(1)公司按品牌划分为可复美、可丽金、其他功能性护肤品牌、保健品及其他和 III 类医美械填充剂。(2)可复美:随着 SKU 增多且线上线下渠道快速铺开,可复美收入大幅提升。我们预计2023-2025 年收入分别为 25.8 亿元/34.8 亿元/43.6 亿元。(3)可丽金:我们认为可丽金收入增速将保持平稳发展,预计 2023-2025 年收入分别为6.8 亿元/7.8 亿元/9.0 亿元。(4)医美注射产品:暂不考虑 2025 年上市产品,我们仅测算在 2024 年上市的 2 款填充医美产品于当年开始贡献收入,参考锦波生物
102、2021 年上市的重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维的销售情况和毛利率,我们预计公司产品 2024-2025 年收入分别为1.0 亿元/2.4 亿元,毛利率在 93%左右。(5)费用:我们预计短期内公司不断加码营销投入,未来三年销售费用率有一定幅度的提升,2023-2025 年分别为 33.2%/35.0%/36.4%,管理费用率和研发费用率则基本保持稳定,分别维持在 4.6%和 2%左右。表表 19:盈利预测:盈利预测假设假设 2022A 2023E 2024E 2025E 可复美可复美 收入(百万元)1,613 2,581 3,484 4,355 YOY 79.7%60.0%35.0%
103、25.0%收入占比 68.2%75.8%77.1%77.0%可丽金可丽金 收入(百万元)618 680 782 900 YOY 17.6%10.0%15.0%15.0%收入占比 26.2%20.0%17.3%15.9%其他其他专业皮肤专业皮肤护肤品护肤品牌牌 收入(百万元)90 99 109 120 YOY 13.8%10.0%10.0%10.0%收入占比 3.8%2.9%2.4%2.1%保健食品及其他保健食品及其他 收入(百万元)43 43 43 43 YOY-13.6%0.0%0.0%0.0%收入占比 1.8%1.3%0.9%0.8%III 类械医美填充剂类械医美填充剂 收入(百万元)-1
104、00 240 YOY-140.0%收入占比-2.2%4.2%期间费用率期间费用率 销售费用率 29.9%33.2%35.0%36.4%管理费用率 4.7%4.6%4.6%4.8%研发费用率 1.9%2.1%2.3%2.6%29 首次覆盖报告/巨子生物 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。整体毛利率整体毛利率 84.4%83.6%83.0%83.2%数据来源:安信国际预测 盈利预测盈利预测及投资建议及投资建议:基于以上假设,我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 34.0 亿元/45.2 亿元/
105、56.6 亿元,对应增幅 43.9%/32.8%/25.2%,净利润分别为 13.4 亿元/16.6 亿元/20.0 亿元,对应增幅34.1%/23.6%/20.4%,对应 PE 分别为 23.1x/18.7x/15.5x。参考可比医美公司华熙生物、贝泰妮和锦波生物,2023 年行业平均 PE 为 40.4 倍,而巨子生物估值仅 23.1 倍,故公司估值具备吸引力。综合考虑港股市场流动性等因素,我们给予公司 2023 年 30 x PE,对应目标价为 45.2 港元,首次覆盖,给予“买入”评级。表表 20:可比:可比公司公司情况情况(截至(截至 2023 年年 10 月月 10 日)日)证券代
106、码证券代码 证券简称证券简称 货币单位货币单位 收盘价收盘价(元)(元)总市值总市值(亿亿元元)23PE 24PE 25PE 688363.SH 华熙生物 CNY 85.3 416.7 39.4 31.5 26.0 300957.SZ 贝泰妮 CNY 93.3 400.3 30.5 24.1 19.3 832982.BJ 锦波生物 CNY 185.0 122.9 51.5 31.7 23.0 均值均值 40.4 29.1 22.7 数据来源:Wind一致盈利预测、安信国际 30 首次覆盖报告/巨子生物 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请
107、参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。7 风险提示风险提示 1.产品研发进展不及预期;2.产品商业化不及预期;3.疫情反复;4.经销商过于集中风险;5.行业竞争加剧;6.政策风险。31 首次覆盖报告/巨子生物 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。财务报表分析和预测财务报表分析和预测 利润表利润表 资产负债表资产负债表 (百万元)2022A 2023E 2024E 2025E (百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 收入收入 2,364 3,403 4,518 5,658 现金及现金等
108、价物 1,331 2,189 3,416 4,958 销售成本-369 -558 -768 -949 应收账款 157 167 192 201 毛利 1,995 2,845 3,751 4,709 存货 184 202 223 245 销售费用-706 -1,130 -1,582 -2,057 其他流动资产 866 1,224 1,468 1,762 管理费用-111 -156 -210 -273 流动资产总额流动资产总额 2,538 3,782 5,299 7,166 研发费用-44 -70 -106 -148 固定资产 491 649 817 977 税前盈利 1,178 1,579 1,
109、952 2,350 使用权资产 60 48 48 48 所得税-176 -236 -292 -351 其他非流动资产 49 63 83 107 净利润净利润 1,002 1,343 1,660 1,998 非流动资产总额非流动资产总额 600 761 948 1,133 归母净利润归母净利润 1,002 1,343 1,660 1,998 总资产总资产 3,138 4,542 6,246 8,299 EPS(元元,基本基本)0.99 1.35 1.67 2.01 应付账款 191 242 283 332 同比同比增长增长率率 短期银行贷款 0 0 0 0 收入(%)52.3%43.9%32.8
110、%25.2%应付税项 75 79 79 79 净利润(%)20.9%34.1%23.6%20.4%其他流动负债 15 15 15 15 流动负债总额流动负债总额 281 336 377 426 财务指标财务指标 长期贷款 0 0 0 0 盈利能力盈利能力 其他非流动负债 20 24 25 28 毛利率 84.4%83.6%83.0%83.2%非流动负债总额非流动负债总额 20 24 25 28 净利率 42.4%39.5%36.7%35.3%总负债总负债 301 361 403 454 ROE 52.0%38.3%33.1%29.2%现金流量表现金流量表 营运能力营运能力 经营活动现金流 93
111、2 1,414 1,841 2,142 行销费用/收入 34.6%37.8%39.7%41.2%投资活动现金流-859 -83 -145 -158 研发费用率 1.9%2.1%2.3%2.6%融资活动现金流-5,790 -418 -414 -387 存货周转天数 135 126 101 90 现金净增加额-5,717 913 1,283 1,597 资本结构资本结构 期初持有现金 7,103 1,331 2,189 3,416 资产负债率 9.6%7.9%6.4%5.5%期末持有现金 1,331 2,189 3,416 4,958 注:应收账款包括贸易应收款项及应收票据、预付款项、其他应收款项
112、及其他资产,应付账款包括贸易应付款项、其他应付款项及应计项目 数据来源:年报、安信国际预测 32 首次覆盖报告/巨子生物 本报告版权属于安信国际证券本报告版权属于安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。客户服务热线客户服务热线 香港:2213 1888 国内:40086 95517 免责声明免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途,并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限集团(安信国际)编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。
113、此报告所载的见解,分析,预测,推断和期望都是以这些可靠数据为基础,只是代表观点的表达。安信国际,其母集团和/或附属集团或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断,可随时更改而毋须另行通知。安信国际,其母集团或任何其附属集团不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险,若干投资可能不易变卖,而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标,财务状况或
114、特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告,而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前,应咨询专业意见。安信国际及其高级职员、董事、员工,可能不时地,在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的集团的证券,(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖,(3)与此报告所提到的任何集团存在顾问,投资银行,或其他金融服务业务关系,(4)又或可能已经向此报告所提到的集团提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。安信国际,其母
115、集团和/或附属集团的一位或多位董事,高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的集团的证券进行自营或庄家活动。此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士,尤其(但不限于)此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或北美,或直接或间接分发至北美或任何北美人士(根据 1933 年北美证券法 S 规则的解释),安信国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。收件人应注意安信国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及或代表其客户持有该等股票
116、的权益。因此,投资者应注意安信国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突,而安信国际将不会因此而负上任何责任。此报告受到版权和资料全面保护。除非获得安信国际的授权,任何人不得以任何目的复制,派发或出版此报告。安信国际保留一切权利。规范性披露规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者(参照证监会持牌人守则中的定义)并未担任此报告提到的上市集团的董事或高级职员。本研究报告的分析员或其有联系者(参照证监会持牌人守则中的定义)并未拥有此报告提到的上市集团有关的任何财务权益。安信国际拥有此报告提到的上市集团的财务权益少于 1%或完全不拥有该上市集团的财务权益。集团集团评级体系评级体系 收益评级:买入 预期未来 6 个月的投资收益率为 15%以上;增持 预期未来 6 个月的投资收益率为 5%至 15%;中性 预期未来 6 个月的投资收益率为-5%至 5%;减持 预期未来 6 个月的投资收益率为-5%至-15%;卖出 预期未来 6 个月的投资收益率为-15%以下。安信国际证券安信国际证券(香港香港)有限有限集团集团 地址:香港中环交易广场第一座三十九楼 电话:+852-2213 1000 传真:+852-2213 1010