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1、 )1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 水泥行业深度研究报告系列三 推荐推荐(维持维持) 华东华东篇篇:全全国水泥第一大市场国水泥第一大市场,供需格局,供需格局优良优良 华东华东地区是地区是全国全国第一大水泥市场第一大水泥市场,经济条件和自然条件优越经济条件和自然条件优越。需求端来看, 华东经济长期发展领跑全国, 基础设施建设投资力度大, 房地产市场较为发达, 是各大水泥企业争相抢占的市场,起步时间也较早。2001-2006 年华东水泥产 量占全国比例稳步提升,至 2006 年达到峰值 41.25%,2011 后趋于平稳。201 9
2、年华东水泥产量 76958.8 万吨,同比+7.6%,占全国产量的 33.2%,是全国水 泥行业第一大市场。华东区域地理华东区域地理优势显著优势显著,靠近长江流域,具有极为便利的,靠近长江流域,具有极为便利的 水路运输条件。水路运输条件。 水泥行业的公路运输半径一般在 200300 公里, 而水路运输半 径可达到 600 公里, 是公路的 2 倍之多, 便捷的运输条件提高了华东企业的利便捷的运输条件提高了华东企业的利 润空间润空间,其其销售费率明显低于其他区域销售费率明显低于其他区域。 供需格局良好,价格连续两年领跑全国供需格局良好,价格连续两年领跑全国。华东水泥供需格局良好,产能利用率 长期
3、在 80%以上,优于全国大部分地区,一方面是受益于需求端较高的景气一方面是受益于需求端较高的景气 度,度,2019 年华东地区房地产开发投资额约占全国的 38%,地产增速与全国持 平,基建侧来看,目前华东公路及铁路密度均超全国平均值的 2 倍,水泥需求 有保障;我们认为我们认为另另外外一个重要原因可能是由于一个重要原因可能是由于华东华东地区地区较早地开始控制新较早地开始控制新 增产能,增产能,2012-2018 年,华东新增熟料产能增速始终低于全国。2017 年起,南 方雨季也开始施行水泥行业错峰限产,虽然区域限产力度相对低于北方地区, 但同样有效提升了水泥价格,华东水泥均价已连续两年高于全国
4、均价,这也从 另一角度证明了良好的区域需求。 行业集中度较高,竞争格局优良行业集中度较高,竞争格局优良。华东地区 2019 年水泥熟料产能 49373.7 万 吨,其中安徽、山东各拥有熟料产能 1.36 亿吨、1.12 亿吨,两地合计产能占 华东熟料总产能的 50%,江西、江苏、浙江产能占比均在 13%左右,福建占 比稍低,为 10.71%,上海无产能分布。分企业看,分企业看,华东市场份额前五的企业华东市场份额前五的企业 分别为海螺水泥、南方水泥、中联水泥、山水集团、红狮集团,分别为海螺水泥、南方水泥、中联水泥、山水集团、红狮集团,市占率各为 2 0%、14%、10%、5%、4%,CR5 超
5、53%,全国来看仅次于东北地区,集中度 较高。分省来看,分省来看,浙江、安徽、江西市场较为集中,CR5 均在 80%左右,其 中,浙江、安徽的 CR1 均超 50%,两地龙头各为南方水泥、海螺水泥。 近期市场情况:近期市场情况:价格持稳,库存及出货价格持稳,库存及出货居全国首位居全国首位。1)价格止跌持稳:)价格止跌持稳:一月 中至四月中, 华东水泥行情基本处于弱势下行, 价格走低。 近期价格止跌持稳, 上周(0516-0522)华东水泥均价 482.86 元/吨,环比+2.86 元/吨,同比-5 元/ 吨。2)复工推动库存持续改善,库容比降至全国最低复工推动库存持续改善,库容比降至全国最低:
6、4 月初华东地区水泥 库存开始改善,领先于全国其他区域。目前华东地区水泥库容比 48.33%,较 去年同期下降 6.88pp, 在全国六大分区中位列第一, 远低于全国平均水平 53%。 3)出货居全国首位,超去年同期水平出货居全国首位,超去年同期水平:目前华东地区水泥出货率为 100.50%, 较去年同期提升 11pp,高于全国平均出货率 91.82%。 2020 年展望:年展望:供需格局延续,安徽、山东、江西可能是需求端主要增量来源供需格局延续,安徽、山东、江西可能是需求端主要增量来源。 与 2019 年相比,截至 5 月 24 日,2020 年华东地区整体专项债和审批投资占 全国比例小幅下
7、滑,但赶工进度较好,大部分省份前 4 月固投完成额累计降幅 均低于全国。分地区看,安徽、山东、江西三大熟料产能占比较高的省份,投 资或项目数据各有亮点。从目前已经公布的重大项目年度投资计划来看,除山 东未公布外,其他六省 2020 年合计计划完成投资额 3.15 万亿,同比+5.9%, 其中上海、江西增速超 10%。供给端供给端方面,方面,2020 年是蓝天保卫战的收官之年, 华东属环境敏感地区,大气治理压力较大,错峰限产政策力度仍将严格。从各 地今年的已公布的错峰生产方案来看,除山东省停窑天数增加 40 天,其他区 域变化不大。 重点公司重点公司:华东区域供需格局良好,价格已连续两年高于全国
8、均价。2020 年 逆周期调节持续加码,华东水泥市场作为全国最大的水泥市场,需求端较有保 障。建议关注建议关注水泥龙头海螺水泥水泥龙头海螺水泥、万年青、上峰水泥万年青、上峰水泥。 风险提示风险提示:基建投资增速不达预期,房地产调控超预期,错峰生产执行力度基建投资增速不达预期,房地产调控超预期,错峰生产执行力度 不达预期,疫情扩散超预期不达预期,疫情扩散超预期。 证券分析师:王彬鹏证券分析师:王彬鹏 邮箱: 执业编号:S0360519060002 占比% 股票家数(只) 18 0.47 总市值(亿元) 5,349.25 0.81 流通市值(亿元) 4,198.85 0.87 % 1M 6M 12
9、M 绝对表现 -5.8 18.57 25.8 相对表现 -5.8 17.57 20.26 水泥行业深度研究报告(一):下游需求恢复, 延后的“春季躁动” 2020-04-14 水泥行业深度研究报告(二):西北水泥:供 给格局持续优化,新疆甘肃基建加码保障需求 2020-05-13 -6% 10% 27% 43% 19/05 19/07 19/09 19/11 20/01 20/03 2019-05-312020-05-29 沪深300水泥制造 相关研究报告相关研究报告 相对指数表现相对指数表现 行业基本数据行业基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 水泥制造水泥制造 2020
10、 年年 05 月月 31 日日 水泥水泥行业深度研究报告系列三行业深度研究报告系列三 )1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 投资主题投资主题 报告亮点报告亮点 我们我们梳理梳理了华东地区水泥行业了华东地区水泥行业的的供需供需特点与季节性特征特点与季节性特征。 需求端来看,需求端来看, 华东经 济发展领跑全国,房地产市场发达程度高、韧性强,基建投资力度大,是全国 第一大水泥市场;供给端来看,供给端来看,华东地区较早地开始控制新增产能,且除山东 外,2019 年其他省份错峰停窑时间均在 65 天以下,但价格已连续两年领跑全 国,区域供给侧压力明显小于北方地区。季节性方面,季节性方面
11、,华东二、三季度需求易 受雨水影响,四季度为全年旺季。 我们详细统计了华东各省的产能分布及主要企业我们详细统计了华东各省的产能分布及主要企业,华东整体集中度较高,竞争 格局优良,CR5 超 53%,全国来看仅次于东北地区。主要企业海螺水泥市占率 为 20%, 另外中建材旗下的水泥企业也占据了至少 24%的市场份额。 分省来看, 浙江、安徽、江西市场较为集中,CR5 均在 80%左右,其中,浙江、安徽的 CR1 均超 50%,两地龙头各为南方水泥、海螺水泥。 通过错峰限产时间、固投增速、专项债、审批投资、年度计划投资额等指标,通过错峰限产时间、固投增速、专项债、审批投资、年度计划投资额等指标,
12、我们我们对比对比了华东了华东地区地区 2020 年需求年需求端端和供给端和供给端的同比的同比变化,变化,整体来看,供需格整体来看,供需格 局呈延续状态局呈延续状态。除山东错峰生产力度加强外,其他地区变化不大。从目前已经 公布的重大项目年度投资计划来看,除山东未公布外,其他六省 2020 年合计 计划完成投资额 3.15 万亿,同比+5.9%,其中上海、江西增速超 10%。 投资投资逻辑逻辑 华东华东地区地区水泥水泥行业行业供需格局良好,供需格局良好, 集中度高集中度高, 便捷的水运条件有助于提升企业便捷的水运条件有助于提升企业 利润空间利润空间。2020 年逆周期调节持续加码,政策利好城市群建
13、设年逆周期调节持续加码,政策利好城市群建设推进,华东推进,华东水水 泥市场泥市场作为作为全国全国最大的水泥市场最大的水泥市场,需求端较有保障,需求端较有保障,供给侧错峰力度持续,供给侧错峰力度持续,建建 议关注水泥龙头海螺水泥、万年青、上峰水泥议关注水泥龙头海螺水泥、万年青、上峰水泥。 mNrOpOtQmRpOzQpNwOqMxPbR9R7NpNpPmOqQkPpPtNeRrRmO7NqQuNxNtQoMNZoPnN 水泥水泥行业深度研究报告系列三行业深度研究报告系列三 )1210 号 3 目 录 一、华东区域:全国最大的水泥市场,竞争格局优良一、华东区域:全国最大的水泥市场,竞争格局优良 .
14、 6 (一)华东水泥产量占全国三分之一,自然条件优越 . 6 (二)下游需求旺盛,供求关系良好 . 7 1、房地产、基建较为发达,需求旺盛 . 7 2、供需格局良好,价格连续两年领跑全国 . 8 (三)行业集中度较高,竞争格局优良 . 9 (四)季节性特征:四季度为华东水泥旺季 . 11 二、供给端:错峰限产有效调节产能空间二、供给端:错峰限产有效调节产能空间 . 12 (一)错峰限产政策有效控制供给端 . 12 (二)严禁新增产能,严肃产能置换 . 13 三、近期市场情况:价格持稳,库存及出货均居全国首位三、近期市场情况:价格持稳,库存及出货均居全国首位 . 14 四、四、2020 年展望:
15、供需格局延续,部分省份有亮点年展望:供需格局延续,部分省份有亮点 . 15 (一)需求端:安徽、山东、江西可能是主要增量来源 . 15 (二)供给端:环保压力下,错峰限产政策仍将收紧 . 17 五、重点公司五、重点公司 . 18 (一)海螺水泥 . 18 (二)万年青 . 19 (三)上峰水泥 . 19 六、风险提示六、风险提示 . 20 水泥水泥行业深度研究报告系列三行业深度研究报告系列三 )1210 号 4 图表目录 图表 1 2001-2019 年全国水泥产量及同比增速 . 6 图表 2 2001-2019 年华东地区水泥产量及占全国比例 . 6 图表 3 华东各省地理位置分布 . 7
16、图表 4 2017-2019 年部分水泥销售费率对比 . 7 图表 5 2018 至今全国及华东地产开发累计增速(%) . 7 图表 6 2018 至今华东地区地产开发累计增速(%) . 7 图表 7 2018 全国及华东公路密度(公里/万平方公里) . 8 图表 8 2018 全国及华东铁路密度(公里/万平方公里) . 8 图表 9 2012-2018 年全国及华东熟料产能同比增速 . 8 图表 10 华东地区熟料产能利用率高 . 8 图表 11 2008-2019 年全国及华东地区水泥价格变化 . 9 图表 12 2019 年全国各省最长停窑时间对比 . 9 图表 13 全国各区域水泥市场
17、集中度(CR5) . 9 图表 14 华东主要水泥企业市场份额(根据熟料产能) . 9 图表 15 华东地区 2019 年水泥熟料产能及 top5 企业 . 10 图表 16 2019 浙江水泥熟料产能分布(单位:万吨) . 10 图表 17 2018 江苏水泥熟料产能分布(单位:万吨) . 10 图表 18 2018 山东水泥熟料产能分布(单位:万吨) . 11 图表 19 2018 安徽水泥熟料产能分布(单位:万吨) . 11 图表 20 2018 福建水泥熟料产能分布(单位:万吨) . 11 图表 21 江西水泥熟料产能分布(单位:万吨) . 11 图表 22 2019 年全国及各区域的
18、水泥淡旺季(根据各月水泥产量占全年总产量比例) . 12 图表 23 2015-2019 年华东水泥价格走势(分年份) . 12 图表 24 华东各省市水泥价格走势(元/吨) . 12 图表 25 2018 年以来华东区域各省水泥错峰限产安排汇总 . 12 图表 26 水泥行业严禁新增产能及产能置换相关政策 . 13 图表 27 2020 年华东各地区水泥价格(元/吨) . 14 图表 28 2020 年华东各地区水泥库存情况(%) . 14 图表 29 全国各地当前库存与全年同期对比(%) . 14 图表 30 华东各地当前库存与去年同期对比(%) . 14 图表 31 全国各地当前出货率与
19、全年同期对比(%) . 15 图表 32 华东各地当前出货率与去年同期对比(%) . 15 水泥水泥行业深度研究报告系列三行业深度研究报告系列三 )1210 号 5 图表 33 2018 年至今全国及华东地区固定资产投资完成额累计增速(%) . 16 图表 34 2020 年华东地区专项债发行及使用情况统计(截至 2020 年 5 月 27 日) . 16 图表 35 华东地区 2020 年审批投资情况(截至 2020 年 5 月 27 日) . 16 图表 36 华东地区各省市 2020 年重大项目投资计划汇总 . 17 图表 37 2019 年分区新增熟料产能情况(万吨) . 18 图表
20、38 2020 年分区预计净新增熟料产能情况(万吨) . 18 图表 39 海螺水泥熟料产能区域分布 . 18 图表 40 2016-2019 海螺水泥 水泥及熟料销量情况 . 18 图表 41 海螺水泥 水泥及熟料的单吨收入、成本及毛利(元/吨) . 18 图表 42 万年青熟料产能区域分布 . 19 图表 43 2016-2019 万年青水泥及熟料销量情况 . 19 图表 44 万年青 水泥及熟料的单吨收入、成本及毛利(元/吨) . 19 图表 45 上峰水泥熟料产能区域分布 . 20 图表 46 2016-2019 上峰水泥 水泥及熟料销量情况 . 20 图表 47 上峰水泥 水泥及熟料
21、的单吨收入、成本及毛利(元/吨) . 20 水泥水泥行业深度研究报告系列三行业深度研究报告系列三 )1210 号 6 一一、华东区域:、华东区域:全国最大的水泥市场,竞争格局优良全国最大的水泥市场,竞争格局优良 (一)华东水泥产量占全国三分之一(一)华东水泥产量占全国三分之一,自然条件优越,自然条件优越 华东华东水泥水泥市场市场是是全国分区域看第一大水泥市场全国分区域看第一大水泥市场, 起步时间早, 起步时间早: 华东地区地理上指位于我国东部的上海、 江苏、 浙江、 安徽、福建、江西、山东、台湾等七省一市,本篇报告所讨论的华东水泥不包括上海和台湾。需求端来看,华东需求端来看,华东经经 济济长期
22、长期发展领跑全国,发展领跑全国,基础设施建设投资力度大,房地产市场发达,基础设施建设投资力度大,房地产市场发达,是是各大水泥企业争相抢占的市场,起步时间也各大水泥企业争相抢占的市场,起步时间也 较早较早。 2001-2006年华东水泥产量占全国比例稳步提升, 至2006年达到峰值41.25%, 6年间水泥产量CAGR达13.70%, 高于全国平均复合增速 11.50%。2007 年后,我国水泥产量增速呈现年后,我国水泥产量增速呈现“东低西高东低西高”的特征,的特征,2011 年,华东地区水泥产 量占比由 2006 年的最高点 (41.25%) 降至 31.61%, 之后趋于平稳。 2019 年
23、华东水泥产量 76958.8 万吨, 同比+7.6%, 占全国产量的 33.2%,是全国水泥行业第一大市场。2017 年起,水泥行业错峰生产方案由北方十五省逐步推广至全 国, 在环保高压态势及供给侧结构性改革持续推动下, 南方的雨季也开始施行, 华东水泥锦上添花, 竞争格局优化,竞争格局优化, 行业基本面持续向好。行业基本面持续向好。 图表图表 1 2001-2019 年全国水泥产量及同比增速年全国水泥产量及同比增速 图表图表 2 2001-2019 年华东地区水泥产量及占全国比例年华东地区水泥产量及占全国比例 资料来源:数字水泥网、华创证券 资料来源:数字水泥网、华创证券 华东区域地理条件和
24、自然条件优越,靠近长江流域,具有极为便利的水路运输条件。华东区域地理条件和自然条件优越,靠近长江流域,具有极为便利的水路运输条件。华东区域(不含台湾)的总面 积约 83 万平方公里,水泥行业的公路运输半径一般在 200300 公里,而水路运输半径可达到 600 公里,是公路的 2 倍之多,便捷的运输条件提高了华东企业的利润空间,最明显的体现就是销售费率。水泥企业的销售费用一般由运 输装卸、工资、折旧、其他等几部分组成,其中运输装卸费用可占到销售费用的 50%以上,西北部分企业占比甚至 超过 70%。我们对比了 2017-2019 年部分水泥企业的销售费率,发现华东企业优势较为明显,海螺水泥、万
25、年青、 上峰水泥 2019 年的销售费率各为 2.81%、3.15%、1.80%,其他几家企业中,除塔牌集团(产能主要分布在广东、福 建)外,销售费率均在 3.3%以上。 -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 全国水泥产量(万吨)同比增速 -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 华东水泥产量(万吨)同比增速占全国比例 水泥水泥行业深度研究报告系列三行业深度研究报告系列三 )1