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1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 陕鼓动力陕鼓动力（601369）证券证券研究报告研究报告 2023 年年 10 月月 22 日日 投资投资评级评级 行业行业 机械设备/通用设备 6 个月评级个月评级 买入（首次评级）当前当前价格价格 7.78 元 目标目标价格价格 10.43 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)1,727.19 流通A 股股本(百万股)1,675.07 A 股总市值(百万元)13,437.55 流通A 股市值(百万元)13,032.03 每股净资产(元)4.73 资产负债率(%)65.72 一年内最高/最低(元

2、)14.30/7.64 作者作者 朱晔朱晔 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 透平技术全线赋能，工业气体透平技术全线赋能，工业气体+压缩空气储能多点开花压缩空气储能多点开花 （一）（一）能量转换设备：陕鼓动力为国内空气压缩机龙头，压缩空气储能打造全新成长曲线能量转换设备：陕鼓动力为国内空气压缩机龙头，压缩空气储能打造全新成长曲线 1）传统业务方面）传统业务方面，陕鼓动力主要产品为轴流压缩机、离心压缩机以及膨胀机组；下游广泛应用于装备制造、汽车、冶金、电力、电子、医疗、纺织等工业领域。作为国内空气压缩机设备龙头，目

3、前陕鼓动力已经向客户提供 240 余台套空分压缩机组，在国产化空分压缩机市场占有率达 82%以上。公司透平技术国内领先，硝酸尾气透平机组已有 200 余台业绩，达到 95%以上市场占有率；高炉余压能量回收透平机组（TRT）目前达到 1600 余台业绩，市场占有率超过 90%。2）压缩空气储能领域）压缩空气储能领域，陕鼓动力生产的空气压缩机+透平膨胀机，是压缩空气储能上游最核心设备。2022 年 11 月，陕鼓与中能建签订了湖北应城 300MW 级压缩空气储能压缩机组项目，该压缩空气储能项目在非补燃压缩空气储能领域实现“单机功率”、“储能规模”、“转换效率”多项世界第一，合同标的为 8 台（套）

4、大型空气压缩机组，合同金额 2.26 亿元，对应单GW 价值量 7.53 亿元。截止至 2023 年 7 月，国内规划建设压缩空气储能项目 25 个，装机量达到 7.08GW，压缩空气储能业务有望打造公司的全新成长曲线，贡献强劲增长动能。（二）能源基础设施运营：工业气体市场空间广阔，第三方供气的商业模式现金流持续稳定。（二）能源基础设施运营：工业气体市场空间广阔，第三方供气的商业模式现金流持续稳定。2022 年国内工业气体市场规模预计将近 2000 亿元，市场空间广阔。2022 年底，陕鼓动力已运营合同供气量达 83.96 万 Nm/h，同比+21.1%，已拥有合同供气量 137.36 万 N

5、m3/h，在手订单充足。此外，目前陕鼓动力首套氪氙液生产线正式投产并实现收费，首个全液化项目-铜陵气体 4500m/h 全液体空分项目正式投产并实现收费，向高附加值的零售气体与特种气体领域持续扩张。（三）工业服务：依托专业透平技术，（三）工业服务：依托专业透平技术，EPC 整包服务能力较强，带动上游设备销售。整包服务能力较强，带动上游设备销售。公司以 PC、EPC、BOO、BOT 等多种合作服务模式为客户提供交钥匙工程和分布式能源系统解决方案。陕鼓已累计完成近 400 项工程。2022 年在运营项目增加，备件服务、检维修及远程在线服务、节能服务同比增长；率先布局，在临潼生产制造园区，陕鼓建立了

6、全球首个能源互联岛运营中心，入选全国十大碳中和示范典型案例。工业服务业务对上游设备销售起到良好的带动作用。（四）盈利预测：（四）盈利预测：根据我们预测，2023-2025 年，陕鼓动力的能量基础设施运营收入分别为34.95、43.68、53.30 亿元，毛利率为 16.00%、17.00%、18.00%；工业服务的收入分别为 22.50、28.00、34.00 亿元，毛利率为 28.00%、24.95%、23.24%；能量转换设备的收入分别为 44.09、51.61、57.63 亿元，毛利率为 28.50%、28.80%、29.00%。我们给予陕鼓动力能量基础设施运营、能量转换设备分别 25、

7、15 倍 PE。我们给予陕鼓动力我们给予陕鼓动力 2023 年目标市值年目标市值 180.16 亿元，亿元，对应股价对应股价 10.43 元元/股，首次覆盖并给予“买入”评级。股，首次覆盖并给予“买入”评级。风险提示：风险提示：下游需求规模增长放缓；产能过剩；技术路径变革；新增重大装备投资增速放缓 财务数据和估值财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)10,360.92 10,766.05 10,222.01 12,411.95 14,590.88 增长率(%)28.47 3.91(5.05)21.42 17.56 EBITDA(百万元)1,6

8、27.66 1,880.76 1,720.40 1,990.39 2,278.82 归属母公司净利润(百万元)857.56 968.36 1,042.98 1,258.54 1,484.29 增长率(%)25.22 12.92 7.71 20.67 17.94 EPS(元/股)0.50 0.56 0.60 0.73 0.86 市盈率(P/E)16.25 14.39 13.36 11.08 9.39 市净率(P/B)1.86 1.71 1.63 1.55 1.45 市销率(P/S)1.35 1.29 1.36 1.12 0.96 EV/EBITDA 7.41 5.80 3.25 1.66 1.7

9、8 资料来源：wind，天风证券研究所 -41%-33%-25%-17%-9%-1%7%15%-022023-06陕鼓动力沪深300 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.陕鼓动力：设备陕鼓动力：设备+工业服务工业服务+能源设施运营，能源设施运营，三轮驱动三轮驱动.5 1.1.国内能量转换设备领跑者，具备分布式能源领域专业能力.5 1.2.位于西安的优质国有企业，西安国资委为实际控制人.7 1.3.财务数据分析：收入、利润率稳步增长.8 2.能量转换设备：能量转换设备：应用场景广，陕鼓领先行业水平应用

10、场景广，陕鼓领先行业水平.10 2.1.陕鼓动力能量转换设备属于速度式空压机，广泛应用于各类场景.10 2.2.空气压缩机市场扩张迅速，下游应用广泛.12 2.3.陕鼓动力透平技术国内领先，轴流压缩机效率世界领先.13 2.3.1.高炉鼓风 AV 机组-填补了国内空白.14 2.3.2.BPRT 设备-占领海外市场制高点.15 3.压缩空气储能压缩空气储能：市场空间大，陕鼓切入上游核心设备供应：市场空间大，陕鼓切入上游核心设备供应.16 3.1.压缩空气储能：提效+降本，商业化进程加速.16 3.1.1.新技术推广使效率显著提升，商业化前景美好.17 3.1.2.效率提升+成本下降，商业化进展

11、提速.19 3.2.政策加速新型储能规模增长.21 3.3.储能技术成熟，新型储能渗透率迅速提升.22 3.4.陕鼓签约世界级压缩空气储能项目，有望迎来放量.23 4.能量基础设施运营：工业气体需求能量基础设施运营：工业气体需求广，陕鼓广，陕鼓气体运营项目稳中有进气体运营项目稳中有进.24 4.1.工业气体：现代工业的“血液”，下游应用领域广泛.24 4.2.技术路径：低温空气分离技术成为大规模工业气体的主流技术路径.28 4.3.重要子公司秦风气体具备气体运营优势.29 4.4.气体供应的现金流回收更快、更稳定.31 5.工业服务：工业服务：依托依托 EPC 能力，能源互联岛领先全球能力，能

12、源互联岛领先全球.33 5.1.综合能源服务市场：蓝海空间，市场快速增长.33 5.1.1.中国综合能源服务进入快速成长期.33 5.1.2.产业链长，目前以电力为核心.34 5.2.双碳聚焦园区绿色发展，综合能源市场将达万亿.35 5.3.EPC 能力强，成功打造全球首个能源互联岛运营中心.36 5.3.1.工程服务能力强，陕鼓在运营项目不断突破.36 5.3.2.陕鼓率先建立全球首个能源互联岛运营中心.37 6.盈利预测盈利预测.39 7.风险提示风险提示.41 财务预测摘要.42 图表目录图表目录 图 1：陕鼓动力分业务收入拆分.6 图 2：陕鼓动力主营业务毛利率.6 0UjWkUgVa

13、XjZqMmQnQ8OaO8OsQmMpNoNkPnMpPeRnPpM7NpPzQxNmNrNMYsOnM 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 3：陕鼓动力分行业收入拆分.7 图 4：陕鼓动力分行业毛利率.7 图 5：陕鼓动力股权结构图（截止 2023 年 8 月）.7 图 6：陕鼓动力营业收入及增速.8 图 7：陕鼓动力归母净利润及增速.8 图 8：陕鼓动力的毛利率、净利率表现.8 图 9：陕鼓动力的销售、管理、财务费用率.8 图 10：陕鼓动力的研发费用投入（单位：亿元；%）.9 图 11：2022 年陕鼓动力员工结构（单位：人）.9

14、 图 12：陕鼓动力的偿债能力比率.9 图 13：陕鼓动力现金流情况（单位：亿元）.9 图 14：陕鼓动力的 ROE、ROA.10 图 15：陕鼓动力的资产负债率.10 图 16：空气压缩机产品分类.11 图 17：轴流压缩机示意图.12 图 18：离心压缩机示意图.12 图 19：中国空气压缩机市场规模.13 图 20：AV140 工业用轴流压缩.13 图 21：AV100 系统典型流程图.14 图 22：BPRT 机组形式.15 图 23：传统压缩空气储能系统示意图.17 图 24：传统压缩空气储能电站结构图.17 图 25：蓄热式压缩空气储能（TS-CAES）.17 图 26：液态压缩空

15、气储能系统（LAES）.17 图 27：超临界压缩空气储能系统（SC-CAES）.18 图 28：国内压缩空气储能项目的效率提升趋势.21 图 29：国内压缩空气储能项目的单位建设成本下降趋势趋势（单位：元/kW）.21 图 30：中国储能累计装机规模及增速.22 图 31：2022 年中国已装机储能的不同技术路径占比.22 图 32：压缩空气储能的产业链.23 图 33：压缩空气储能系统所需的关键装置.23 图 34：2015-2025 年全球及国内工业气体市场规模（根据弗若斯特沙利文预测）.24 图 35：工业气体的分类.25 图 36：2020 年中国工业气体细分气体市场规模占比.25

16、图 37：2021 年工业气体的下游应用领域占比.27 图 38：2022 年林德集团下游收入结构.27 图 39：中国工业气体产业链布局.27 图 40：空分设备的工作流程.29 图 41：气体合同运营情况.30 图 42：新增气体投资额.30 图 43：陕鼓动力工业服务流程.31 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 44：陕鼓动力能量转换设备结算流程.31 图 45：工业服务项目的收入与净利润（吕梁杭氧 5 万等级项目）.33 图 46：工业服务项目的成本结构（吕梁杭氧 5 万等级项目）.33 图 47：综合能源服务产业生命周期.33

17、 图 48：综合能源服务产业链图.34 图 49：2014-2025 年中国综合能源服务市场规模统计及预测（单位：亿元）.36 图 50：综合能源服务在运营项目情况.37 图 51：陕鼓能源互联岛.37 图 52：陕鼓制造园区（提供增量配电网、热电联产以及固废处理一体化的服务）.38 表 1：陕鼓动力公司发展阶段.5 表 2：陕鼓动力主营业务.6 表 3：陕鼓动力能量转换设备.10 表 4：轴流压缩机和离心压缩机对比.12 表 5：陕鼓动力轴流压缩机的应用.14 表 6：AV100-17 轴流压缩机效率提升.15 表 7：BPRT 机组与常规分体式电动鼓风设备投资比较.15 表 8：机械储能与

18、电化学储能对比.16 表 9：不同技术路径空气储能系统的优缺点对比.18 表 10：目前国内已建成/开工的压缩空气储能项目（不完全统计，截止 2023 年 7 月）.19 表 11：国内正在规划建设的压缩空气储能项目（不完全统计）.19 表 12：储能装机目标.21 表 13：工业气体（大宗空分气体）的下游应用.26 表 14：空分设备的三种技术路径对比.28 表 15：秦风气体收购史.30 表 16：公司主要在建及拟建气体项目投资情况（截止 2023 年 7 月）.30 表 17：现场制气项目现金流测算（以吕梁杭氧 5 万等级项目为例）（单位：亿元）.32 表 18：项目的 IRR 计算（以

19、吕梁杭氧 5 万等级项目为例）.32 表 19：国家高新区绿色发展专项行动实施方案主要任务.35 表 20：部分整理双碳相关财政支持.35 表 21：陕鼓能源互联岛.38 表 22：陕鼓互联岛系统特征.38 表 23：能量基础设施运营预测（单位：亿元）.39 表 24：能量转换设备预测（单位：亿元）.39 表 25：工业服务.40 表 26：其他业务.40 表 27：工业气体、设备销售可比公司 PE 计算（数据引用自 2023 年 10 月 19 日）.40 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.陕鼓动力陕鼓动力：设备设备+工业服务工业服务

20、+能源设施运营，能源设施运营，三轮驱动三轮驱动 1.1.国内能量转换设备领跑者国内能量转换设备领跑者，具备，具备分布式能源领域专业能力分布式能源领域专业能力 陕鼓动力公司是国内能量转换设备的龙头企业陕鼓动力公司是国内能量转换设备的龙头企业。通过“1+7”的能源互联岛系统解决方案帮助用户实现综合能效指标，持续战略聚焦分布式能源，以分布式能源系统解决方案为圆心，延伸设备、工程、服务、运营、供应链、金融、智能化等业务触角，创新商业模式，形成了分布式能源领域专业化核心能力。陕鼓动力形成了能量转换设备制造、工业服务、基础能源设施运营的三大业务板块。公司的发展大致可以分为三个阶段：第一阶段：第一阶段：19

21、68-2000 年，出售单一产品，主要卖单一的动力装备和能源装备年，出售单一产品，主要卖单一的动力装备和能源装备。第二阶段：第二阶段：2001-2015 年，陕鼓进行了第一轮转型，这一轮转型的特点是以设备为圆心的年，陕鼓进行了第一轮转型，这一轮转型的特点是以设备为圆心的同心圆放大同心圆放大。原来给用户仅仅提供单一的产品，到提供设备的同时也放大到工程、服务、运营、金融等。第三阶段：第三阶段：2016 年至今，于年至今，于 2016 年开始了第二轮的转型年开始了第二轮的转型。这一轮的转型也叫做战略聚焦分布式能源，为用户提供的是以分布式能源系统解决方案为圆心的设备、工程、服务、运营、金融、供应链、智

22、能化七大增值服务。表表 1：陕鼓动力公司发展阶段陕鼓动力公司发展阶段 发展阶段发展阶段 年份年份 事件事件 技术突破技术突破 第一阶段：出售单一的动力装备和能源装备 1968 陕鼓动力前身“陕西鼓风机厂”建立 1996 由工厂改制为“陕西鼓风机集团有限公司”1999 陕鼓集团以主要经营资产出资成立陕鼓动力 第二阶段：设备制造向工程、服务转型 2003 成立工程产业 2005 成立服务产业 2007 重组兼并了西安仪表厂和西安锅炉总厂 2010 陕鼓动力在上交所主板上市 2012 秦风气体成立 2013 成立陕鼓智能科技 5000 m 等级大型高炉鼓风机组，BPRT 机组，200m 以上烧结余热

23、(SHRT)机组 2014 成立临潼区陕鼓水务公司 8 万等级空分压缩机组 2015 并购 EKOL 公司；成立青海陕鼓能源有限公成立浙江陕鼓能源开发有限公司 丙烷制冷压缩机组，10 万等级空分压缩机组 第三阶段：战略聚焦分布式能源 2016 成立印度子公司，助力陕鼓动力海外市场的开拓 国内最大的硝酸四合一机组烟台万华有限公司 36 万吨硝酸机组，首套天然气压差发电机组 WPR18-S1 2017 成立陕鼓欧洲研发中心 成立陕鼓欧洲服务中心 EG150-2+2 首次采用空压机和增压机一体式结构 2018 成立西安联创分布式可再生能源研究院有限公司 45 万等级大型硝酸四合一机组，5050m 大

24、型高炉鼓风机组，大型高炉煤气余压透平发电装置(TRT)，填补了国内空白 2019 成立西安联易得供应链股份有限公司，陕西省分布式能源股份有限公司 陕鼓 EKOL 反动式汽轮机产品系列覆盖 100 兆瓦以内工业汽轮机所有应用领域，综合汽耗能效处于世界领先水平 2020 中国标准工业集团 100%股权划至陕鼓集轴流新叶型 PTS 参数化设计开发，EG 压缩机进口 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 团 导叶调节结构三维设计库 2021 建立了全球首个能源互联岛运营中心 首台套 BCRT 新型汽电双拖同轴机组在冶金领域试车成功、SHRT 四象限变频

25、控制技术 资料来源：陕鼓动力官网，陕鼓动力企业社会责任报告，天风证券研究所 在能量转换装备制造方面，在能量转换装备制造方面，公司主导产品轴流压缩机、离心压缩机、能量回收透平装置、硝酸四合一机组、空分机组、汽轮机等均属高效节能环保产品，主要应用于冶金、石油化工、煤化工、天然气、硝酸、发酵等领域。在工程总包业务方面，在工程总包业务方面，公司发挥分布式能源技术优势，为用户提供系统工程方案和交钥匙服务，包括工程项目总承包、机电设备安装、节能项目诊断评估和能效分析、能量转换系统及节能环保工程等，以一流技术、最短工期的工程服务，确保项目顺利实施。在工业服务方面，在工业服务方面，公司面向用户工艺全流程提供全

26、生命周期的系统服务，包括设备委托管理、备品备件零库存业务、安装调试、升级改造、检修维修、维护保养、透平专用润滑油、自动化系统服务等，保证用户装备及其工艺系统的安全、高效、长周期、低成本运行。表表 2：陕鼓动力主营业务：陕鼓动力主营业务 能量转换设备能量转换设备 轴流压缩机轴流压缩机 冶金行业高炉配套轴流压缩机组 石化行业用轴流压缩机组 特殊应用压缩机压缩机组 离心压缩机离心压缩机 LNG 机组 空分机组 天然气长输管线机组 石油化工及天然气领域用离心机组 基础化工及煤化工领域用离心机组 膨胀机组膨胀机组 汽轮机 高炉余压能量回收透平机组 TRT 硝酸尾气透平机组 向心透平机组 工业服务业务工业

27、服务业务 备件服务备件服务 检维修及远程在线业务检维修及远程在线业务 节能服务节能服务 能源基础设施运营业务能源基础设施运营业务 气体运营业务气体运营业务 资料来源：陕鼓动力官网，公司公告，天风证券研究所 能量转换设备、工业服务、基础设施运营是公司的核心业务；能量转换设备收入、毛利率能量转换设备、工业服务、基础设施运营是公司的核心业务；能量转换设备收入、毛利率提升明显。提升明显。公司能量转换设备收入占比小幅下滑，2022 年为 41.11%，仍是公司营收占比最大的业务。公司经历两次转型，工业服务和能源基础设施运营销售收入占比稳步提升，在2022 年分别达到 30.99%和 27.89%。能量转

28、换设备以及工业服务毛利率有所上升，在 2022年提升到 27.94%、21.06%，都达到近五年最高水平；能量基础设施运营毛利率有所下滑，系 2022 年气体产业（气体运营业务为该板块基础业务）新增投产运营项目 2 个，产能增幅 21.25%；气体产业规模增长，人员规模增加，人工成本增长，营业成本同比+28.47%。图图 1：陕鼓动力分业务收入拆分陕鼓动力分业务收入拆分 图图 2：陕鼓动力主营业务毛利率陕鼓动力主营业务毛利率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源：choice，天风证券研究所 资料来源：choice，天风证券研究所 冶

29、金、石化行业是公司收入占比最高的两个行业，毛利率稳定较高；冶金行业收入占比总冶金、石化行业是公司收入占比最高的两个行业，毛利率稳定较高；冶金行业收入占比总体呈上升趋势。体呈上升趋势。2016 年，冶金行业、石化行业分别占总营收 50.37%、39.94%；2022 年冶金、石化营收占比分别达到 68.90%、18.36%，毛利率均高于 20%。国内市场国内市场，公司预计钢铁吨钢能耗预计仍要在“十三五”基础上降低 3%，因此存量市场的更新需求以能效提升为主。海外市场海外市场，RCEP 正式生效的背景下，菲律宾、印尼、越南等东盟地区国家冶金领域市场机会增加，公司核心装备持续取得出口业绩新突破；欧洲

30、部分地区冶金、硝酸工业基础雄厚，但生产工艺落后，设备普遍老旧，升级改造需求旺盛。图图 3：陕鼓动力分行业收入拆分陕鼓动力分行业收入拆分 图图 4：陕鼓动力分陕鼓动力分行业毛利率行业毛利率 资料来源：choice，天风证券研究所 资料来源：choice，天风证券研究所 1.2.位于西安的优质国有企业，位于西安的优质国有企业，西安国资委为实际控制人西安国资委为实际控制人 陕鼓动力：陕鼓动力：位于西安的优质国有企业，子公司布局覆盖设备制造、工业气体业务。位于西安的优质国有企业，子公司布局覆盖设备制造、工业气体业务。公司实际控制人为西安市国资委，陕西鼓风机（集团）有限公司为控股股东，直接持股比例达56

31、.13%。图图 5：陕鼓动力陕鼓动力股权结构图（截止股权结构图（截止 2023 年年 8 月月）55.52%55.10%50.76%53.38%49.73%40.07%40.89%60.76%21.97%19.41%22.39%23.46%25.39%34.96%30.83%17.88%21.20%23.54%26.28%22.69%24.17%23.91%27.75%30.66%1.31%1.95%0.58%0.47%0.71%1.05%0.53%0.00%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%能量转换设备工业服务业务能量基础设施运营其他业务0%5%10%15%2

32、0%25%30%能量转换设备能量基础设施运营工业服务业务50.37%42.50%36.11%41.39%57.96%72.34%68.90%39.94%47.96%58.10%42.73%33.10%22.43%18.36%5.20%0.93%2.44%11.05%3.67%2.32%6.99%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年冶金行业石化行业其他能源行业城建行业电力行业国防行业制药行业-20%0%20%40%60%80%100%2016年2017年2018年2019年2020年2021年20

33、22年城建行业电力行业国防行业能源行业石化行业冶金行业 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源：企查查，天风证券研究所 1.3.财务数据分析：收入、利润率稳步增长财务数据分析：收入、利润率稳步增长 公司营业总收入公司营业总收入、归母净利润持续增长归母净利润持续增长。2017-2022 年收入、归母净利润 CAGR 分别为22.16%、32.06%。由于公司深度聚焦分布式能源市场开拓、开展长期业务，深挖客户需求及需求变化，收入规模持续增长。2022 年公司营业总收入 107.66 亿元，归母净利润 9.68 亿元，分别同比增长 3.91%

34、和 12.96%；2023 年 H1 公司营业总收入、归母净利润分别达到51.86、5.29 亿元。图图 6：陕鼓动力营业收入及增速陕鼓动力营业收入及增速 图图 7：陕鼓动力归母净利润及增速陕鼓动力归母净利润及增速 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 毛利率、净利率稳步提升，期间费用率管控良好。毛利率、净利率稳步提升，期间费用率管控良好。由于公司不断优化业务流程和精准履约，持续强化降本增效，产品盈利能力持续提升，毛利率、净利率总体呈现上升趋势，2022年，销售毛利率上升到 22.04%，其中能量转换设备、工业服务毛利率分别达到 27.94%、21.06%，同

35、比都有所提升；能源基础设施由于 2022 年气体产业新增投产运营项目 2 个，人工成本增长，毛利率同比有所下滑，但仍达 14.51%。公司归母净利率也稳步上升，增长可观。此外，公司的费用管控得到成效；管理费用率整体呈现下滑趋势，2017 年为 11.43%（含研发费用率），2022 年仅 5.56%。图图 8：陕鼓动力的毛利率、净利率表现陕鼓动力的毛利率、净利率表现 图图 9：陕鼓动力的销售、管理、财务费用率陕鼓动力的销售、管理、财务费用率 39.58 50.39 73.04 80.65 103.61 107.66 51.86 27.31%44.95%10.42%28.47%3.91%-11.

36、80%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.020.040.060.080.0100.0120.02002020212022 2023H1营业收入（亿元）收入YoY2.4 3.5 6.0 6.8 8.6 9.7 5.3 0.63%45.30%72.18%13.55%25.22%12.96%-7.60%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.02.04.06.08.010.012.020020202120222023H1归母净利润（亿元）归母净利润YoY 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必

37、阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 研发投入逐年增长研发投入逐年增长。公司注重技术创新和产品研发，公司按照聚焦分布式能源战略深化转型的要求，不断开展新技术研究，完善技术体系，提升国产流程工业大型核心动力装备研发制造能力，进一步提高大型轴流压缩机及大型能量回收装置技术水平，逐步建立并扩大国际领先优势。截至 2022 年底，公司累计拥有有效专利 400 件，其中发明 68 件，实用新型 315 件，外观设计 17 件。2018-2022 年，公司研发投入不断增加，研发费用逐年提升，研发费用率稳定在 3%以上。2022 年，公

38、司的技术人员数量占总员工的比重达到 25.32%，技术人员和生产人员的占比超过 65%。图图 10：陕鼓动力的研发费用投入：陕鼓动力的研发费用投入（单位：亿元；（单位：亿元；%）图图 11：2022 年陕鼓动力员工结构年陕鼓动力员工结构（单位：人）（单位：人）资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：陕鼓动力公告，天风证券研究所 偿债能力较为出色，疫情过后经营性现金流不断改善。偿债能力较为出色，疫情过后经营性现金流不断改善。2019 年以来，流动比率、速动比率、现金比率分别保持在 1.24、1.09、0.71 以上，偿债能力较为出色。随着前期投入建设的气体供应项目逐渐产生稳定的现金收入，公

39、司的现金流逐渐改善，2017-2021 年，经营性现金流净额由 1.16 亿元提升至 12.50 亿元。2022 年经营性现金流净额有所下滑，主要因为公司受宏观市场环境及下游客户项目执行进度影响，项目回款有所滞后。图图 12：陕鼓动力的偿债能力比率：陕鼓动力的偿债能力比率 图图 13：陕鼓动力现金流情况（单位：亿元）陕鼓动力现金流情况（单位：亿元）20.95%22.04%21.64%21.90%18.88%22.04%23.95%6.09%6.95%8.26%8.49%8.28%8.99%10.20%0%5%10%15%20%25%30%20020202120222023

40、H1销售毛利率归母净利率4.67%4.44%3.15%2.57%2.05%2.28%2.25%11.48%7.64%5.23%5.47%4.84%5.56%5.18%0.00%2.57%3.49%3.85%3.16%3.35%3.06%0.42%0.49%-0.78%-1.67%-1.45%-2.08%-2.24%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%20020202120222023H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率1.302.553.113.273.611.582.57%3.49%3.85%3.16%3.35%3.06%0.0%0.5%1.0%1

41、.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02002120222023H1研发费用研发费用率1,4434403生产人员销售人员财务人员技术人员研发人员行政管理人员退休人员其他人员 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 杠杆率上升，杠杆率上升，ROE、ROA 持续提升。持续提升。2016 年以来，公司资产负债率小幅提升，2021 年为70.7%，2022 年、2023

42、 年 Q1 下滑到 68.5%、66.3%。2022 年，公司根据气体产业新投项目及其他长期业务发展需要，结合外部融资成本优势，增加长期借款，同比增长为 190.48%，总规模达 20.22 亿元。公司的 ROE、ROA 都有较大幅度提升，2022 年分别达到 11.87%、3.84%.2023 年 H1 资产负债率为 65.7%，相较于 2022 年全年下降 2.8pct。图图 14：陕鼓动力的：陕鼓动力的 ROE、ROA 图图 15：陕鼓动力的资产负债率：陕鼓动力的资产负债率 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 2.能量转换设备：能量转换设备：应用场景广

43、，陕鼓领先行业水平应用场景广，陕鼓领先行业水平 2.1.陕鼓动力能量转换设备属于速度式空压机，广泛应用于各类场景陕鼓动力能量转换设备属于速度式空压机，广泛应用于各类场景 陕鼓动力设备技术达国际领先水平，部分能量转换设备市占率高于陕鼓动力设备技术达国际领先水平，部分能量转换设备市占率高于 90%。公司自主研发的AV140 为全球最大工业用轴流压缩机；“3H 轴流+离心”复合式 10 万 Nm /h 等级空分装置配套压缩机组成功试车，标志着公司全新型 10 万等级空分机组达到国际同类机组先进水平。硝酸尾气透平机组已有 200 余台业绩，达到 95%以上市场占有率；高炉余压能量回收透平机组（TRT）

44、目前达到 1600 余台业绩，市场占有率超过 90%。表表 3：陕鼓动力能量转换设备：陕鼓动力能量转换设备 设备类型设备类型 设备名称设备名称 应用场合应用场合 图示图示 轴流压缩机轴流压缩机 高炉鼓风用电拖轴流压缩机 高炉鼓风机组 高炉鼓风和煤气余压能量回收 BPRT 机组 冶金高炉鼓风和高炉煤气能量回收 烧结余热与高炉顶压能量回收 STRT 机组 冶金行业存在富余蒸汽 1.40 1.37 1.38 1.31 1.24 1.40 1.40 1.19 1.16 1.17 1.16 1.09 1.25 1.28 0.27 0.30 0.77 0.80 0.71 0.78 0.79 0.000.2

45、00.400.600.801.001.201.401.6020020202120222023H1流动比率速动比率现金比率1.165.239.1611.7412.509.114.952.93%10.38%12.54%14.56%12.07%8.46%9.55%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.02.04.06.08.010.012.014.02002020212022 2023H1经营活动产生的现金流量净额经营现金/当期营收3.97%5.65%9.01%9.83%11.43%11.87%6.47%1.62%2.20%3.46%3.41%3

46、.79%3.84%2.15%0%2%4%6%8%10%12%14%20020202120222023H1ROE(摊薄)ROA60.1%64.3%66.0%67.9%70.7%68.5%65.7%54%56%58%60%62%64%66%68%70%72%20020202120222023H1资产负债率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 高炉鼓风与汽轮发电同轴BCSG 机组 冶金行业存在富余蒸汽 烧结余热能量回收 SHRT 机组 冶金行业存在富余蒸汽 汽电同驱高炉鼓风机与能量回收 BCRT 机组

47、冶金行业存在富余蒸汽 石化行业催化裂化工业流程 催化裂化装置 FCC、DCC 石化行业硝酸生产工业流程 硝酸装置 石化行业丙烷脱氢装置 丙烷脱氢装置 特殊应用压缩机压缩机组 各类实验装置等 离心压缩机离心压缩机 LNG 机组 大型、中小 LNG 装置 空分机组 石油化工、化肥冶金等行业 天然气长输管线机组 天然气管线输送 石油化工及天然气领域用离心机组 丙烷脱氢、催化、焦化等 基础化工及煤化工领域用离心机组 甲醇、乙二醇、合成氨等 膨胀机膨胀机 汽轮机 覆盖 100 MW 以内所有领域 高炉余压能量回收透平机组（TRT）高炉煤气余压能量回收 硝酸尾气透平机组 硝酸生产工艺 向心透平机组 PTA

48、 生产、天然气减压膨胀工艺等 资料来源：陕鼓动力官网，天风证券研究所 陕鼓动力能量转换设备为速度式空压机，广泛应用于各类场合。陕鼓动力能量转换设备为速度式空压机，广泛应用于各类场合。按照压缩气体的方式划分，空气压缩机主要分为容积式压缩机和速度式压缩机两大类，陕鼓动力销售的设备属于透平空压机。图图 16：空气压缩机产品分类空气压缩机产品分类 资料来源：东亚机械招股说明书，天风证券研究所 轴流式压缩机是连续压缩空气的两种主要类型的速度式压缩机之一。轴流式压缩机是连续压缩空气的两种主要类型的速度式压缩机之一。形式非常简单的轴流 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露

49、和免责申明 12 式压缩机也称为轴流式风机。它们被称为轴流式压缩机，因为通过压缩机的气流平行于旋转轴行进。典型的轴流压缩机由一个鼓组成，并装有特定几何形状的叶片。当压缩机轴向吸入的空气施加扭矩来增加其能量水平时，固定的叶片减慢了流体的速度并将空气的圆周分量转化为压力，空气以这种方式被压缩。离心式压缩机依赖于旋转叶轮到空气的能量传递。离心式压缩机依赖于旋转叶轮到空气的能量传递。离心压缩机有一个简单的旋转元件，安装在连接到原动机的轴上。它们分为四个部分；进气室、离心叶轮、扩压器和回流器。压缩机吸入空气，然后经离心压缩机通过旋转叶轮来提高气体的能量，使气体压力提高，速度增大，温度升高。然后通过扩压器

50、扩压，逐渐降低空气速度，将空气的动能转化为压力能。图图 17：轴流压缩机示意图轴流压缩机示意图 图图 18：离心压缩机示意图：离心压缩机示意图 资料来源：压缩机网公众号，天风证券研究所 资料来源：压缩机网公众号，天风证券研究所 表表 4：轴流压缩机和离心压缩机对比：轴流压缩机和离心压缩机对比 轴流压缩机轴流压缩机 离心压缩机离心压缩机 空气流动空气流动 路径路径 平行于旋转轴 垂直于旋转轴 路程路程 较短 较长 质量流量质量流量 超过 100kg/s 小于 15kg/s 处理气流量处理气流量 较多 较少 效率效率 运行效率运行效率 约 94%约 87%燃油效率燃油效率 较高 较低 压力比压力比

51、 80%数秒-数分 毫秒-分 015-电化学储能 锂离子储能 一般10100MW 85%89%数分-数天 分-小时 515 1 年以内 铅酸电池 70%90%数分-数天 秒-小时 515 钠硫电池 70%90%数秒-数小时 秒-小时 1015 全钒液流电池 60%85%数小时-数月 秒-小时 510 资料来源：储能技术发展现状及应用前景分析吴皓文，促进新能源开发的“水储能”技术经济分析周建平，中国储能网，天风证券研究所 压缩空气储能系统压缩空气储能系统：压缩空气储能系统是以高压空气压力能作为能量储存形式，并在需要时通过高压空气膨胀做功来发电的系统。该系统的工作过程可分为储能和释能两个环节。公司

52、报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 1）储能环节）储能环节：压缩空气储能系统利用风/光电或低谷电能带动压缩机，将电能转化为空气压力能，随后高压空气被密封存储于报废的矿井、岩洞、废弃的油井或者人造的储气罐中；2）释能环节）释能环节：通过放出高压空气推动膨胀机，将存储的空气压力能再次转化为机械能或者电能，传统的压缩空气储能系统在释能阶段需要在燃烧室内燃烧化石燃料来加热空气，以实现利用空气发电的功能。图图 23：传统压缩空气储能系统示意图传统压缩空气储能系统示意图 图图 24：传统压缩空气储能电站结构图传统压缩空气储能电站结构图 资料来源：中科院之声

53、公众号，天风证券研究所 资料来源：中科院之声公众号，天风证券研究所 3.1.1.新技术推广使效率显著提升，商业化前景美好新技术推广使效率显著提升，商业化前景美好 传统压缩空气储能系统的效率提升空间十分有限，且国内外学者在传统压缩空气储能的基础上，通过采用优化热力循环等方法，开拓出了多种新型的压缩空气储能技术，使其得到迅速发展，并得到产业界的广泛关注。目前最主要的新型压缩空目前最主要的新型压缩空气储能系统主要有三个新气储能系统主要有三个新的技术路径：蓄热式压缩空气储能（的技术路径：蓄热式压缩空气储能（TS-CAES）、液态压缩空气储能系统（）、液态压缩空气储能系统（LAES）、超临）、超临界压缩

54、空气储能系统（界压缩空气储能系统（SC-CAES）。）。1）蓄热式压缩空气储能（）蓄热式压缩空气储能（TS-CAES）：空气压缩过程会产生压缩热，在传统压缩空气储能中，这部分热量通常被冷却水带走，最终耗散掉，而蓄热式压缩空气储能则将这部分热量在储能时储存起来，而在释能时用这部分热量加热膨胀机入口空气，实现能量的回收利用，提高了系统效率。同时由于膨胀机前有压缩热的加热，可以取消燃烧室，即该系统也摆脱了对化石燃料的依赖。2）液态压缩空气储能系统（）液态压缩空气储能系统（LAES）：借助于空气降温液化技术，通过添加流程使空气以液态形式储存。储能时，经过压缩机的高压空气进入回热器降温和降压设备进行液化

55、，被液化的常压低温液态空气储存在储液罐中；释能时，液态空气经过低温泵升压、回热器升温，然后进入燃烧室，与燃料混合燃烧后进入膨胀机膨胀做功。图图 25：蓄热式压缩空气储能（：蓄热式压缩空气储能（TS-CAES）图图 26：液态压缩空气储能系统（：液态压缩空气储能系统（LAES）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 资料来源：非补燃压缩空气储能研究及工程实践以金坛国家示范项目为例梅生伟等，天风证券研究所 资料来源：中科院之声公众号，天风证券研究所 3）超临界压缩空气储能系统（）超临界压缩空气储能系统（SC-CAES）：利用空气的超临界特性，在蓄热

56、/冷过程中高效传热/冷，并将空气以液态形式储存，实现系统高效和高能量密度的优点，系统兼具蓄热式和液态压缩空气储能的特点，同时摆脱了依赖大型储气室和化石燃料的问题。图图 27：超临界压缩空气储能系统（：超临界压缩空气储能系统（SC-CAES）资料来源：中科院之声公众号，天风证券研究所 蓄热式短期内有望迎来大规模商业化，超临界技术前景美好，或将进一步提升系统效率蓄热式短期内有望迎来大规模商业化，超临界技术前景美好，或将进一步提升系统效率。综合来看，蓄热式不依赖化石燃料、效率较高，具备较为成熟的技术，我们认为已初具大规模商业化条件，加之我国有大量的盐洞、废弃矿洞，利用已有洞穴建设低成本的压缩空气储能

57、系统非常有发展前景，蓄热式压缩空气储能有望在未来几年实现大规模商业化，使得成本进一步降低。而超临界则兼具液态和蓄热式的优点，前景较为美好，待技术突破后，压缩空气储能的系统效率有望进一步提升。表表 9：不同技术路径空气储能系统的优缺点对比：不同技术路径空气储能系统的优缺点对比 优点优点 缺点缺点 传统压缩空气储能传统压缩空气储能-1）需要消耗化石燃料补燃 2）效率低，通常不高于 54%3）依赖于储气洞穴 蓄热式压缩空气储能蓄热式压缩空气储能（TS-CAES）1）不需要补燃，不消耗化石燃料 2）能量回收利用，提高了系统效率 3）可以利用外界热源，进一步提高系统效率和能量密度 4）技术较为成熟，初具

58、商业化条件 增加多级换热及储热，占地面积和投资有所增加 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 液态压缩空气储能液态压缩空气储能（LAES）1）不受地理环境限制 2）能量密度大 1）依赖化石燃料输入 2）系统性能受回热器的影响较大 超临界压缩空气储能超临界压缩空气储能（SC-CAES）1）效率高 2）能量密度高 3）不需要补燃，不消耗化石燃料 技术仍有待突破 资料来源：中科院之声公众号，天风证券研究所 3.1.2.效率提升效率提升+成本下降，成本下降，商业化进展提速商业化进展提速 国内压缩空气储能装机规模快速扩张，商业化进程提速。国内压缩空气储

59、能装机规模快速扩张，商业化进程提速。从存量存量来看，根据我们不完全统计，目前国内已开工/建成压缩空气储能项目数量共 13 个，总装机量达到 1592.5MW。表表 10：目前国内已建成：目前国内已建成/开工的压缩空气储能项目（不完全统计开工的压缩空气储能项目（不完全统计，截止，截止 2023 年年 7 月）月）序号序号 时间时间 项目项目 装机量装机量（MW）容量容量（MWh）效率效率 投资额投资额（亿元）（亿元）单位成本单位成本（元（元/kW）1 2013 年建成 廊坊1.5MW超临界压缩空气储能示范项目 1.5-52.10%-2 2014 年建成 安徽芜湖 500kW 压缩空气储能示范项目

60、 0.5-33%0.3 60000.00 3 2017 年建成 贵州毕节 10MW 压缩空气储能示范项目 10 40 60.20%-4 2018 年建成 同里综合能源服务中心内500kW液态空气储能示范项目 0.5-5 2021 年并网 华能矾山压缩空气储能项目 200-12 6000.00 6 2021 年并网 山东肥城 10MW 压缩空气储能调峰电站项目（一期）10-60%+1 10000.00 7 2021 年并网 金坛盐穴 60MW 压缩空气储能项目 60 300 60%+5 8333.33 8 2021 年并网 张家口 100MW 压缩空气储能示范项目 100 400 70.40%8

61、.4 8400.00 9 2022 年开工 湖北应城世界首台 300MW 压缩空气储能示范工程 300-70%-6000.00 10 2022 年开工 河南平顶山 200MW 先进压缩空气储电站项目 200-15 7500.00 11 2022 年开工 泰安压缩空气储能电站 350-70%22.3 6371.43 12 2022 年并网 江苏金坛盐穴压缩空气储能国家试验示范项目（一期）60 300-3.3(推算)5500.00 13 2023 年开工 山东肥城压缩空气储能项目 300 1800-15 5000.00 国内已建成国内已建成/已开工项目总计已开工项目总计 1592.5 资料来源：国

62、际能源网，新华网，河北日报等，天风证券研究所 从增量增量来看，根据我们不完全统计目前国内压缩空气储能正在规划建设的项目共有 25个，规划总装机量达到 7.08GW。国内华能集团、华电集团、中国电建等多家企业均开始布局压缩空气储能项目，相比于存量机组规模增量显著，可以看出，压缩空气储能商业化发展已经开始提速。表表 11：国内正在规划建设的压缩空气储能项目（不完全统计：国内正在规划建设的压缩空气储能项目（不完全统计）序号序号 时间时间 项目项目 装机量装机量（MW）容量容量（MWh）投资额投资额（亿（亿元）元）单位成本单位成本（元（元/kW）1 2019 年 9 月签约 浙江遂宁 100MW 矿洞

63、压缩空气储能项目 100-8 8000.00 2 2021 年 6 月签约 河 南 平 顶 山 叶 县 盐 穴 储 气100MW/800MWh先进压缩空气100 800-公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 储能电站 3 2021 年 9 月计划投资 南大港产业园区先进压缩空气储能项目 200 1600 10 5000.00 4 2021 年 10 月拟审批 青海海西州乌图美仁多能互补（光伏光热耦合）项目 1 4-5 2021 年 12 月签约 南京国际首个 400MW 盐穴压缩空气储能示范项目 400-6 2021 年 12 月签订合作框架

64、协议 瑞昌市压缩空气储能调峰调频电站项目 1000 6000 80 8000.00 7 2022 年 1 月签署协议 朝阳县风光储氢一体化项目 300-8 2022 年 4 月计划招标 大唐中宁宁县共享储能项目 100 400-9 2022 年 5 月可行性咨询招标 福建石狮热电压缩空气储能电站 1200 4800-10 2022 年 6 月招标 兰陵压缩空气储能项目 100 600-11 2022 年 7 月可研报告过审 江苏淮安 465MW/2600MWh 盐穴压缩空气储能项目 465 2600-12 2022 年 8 月已完成可研评审 泰安 2*300MW 压缩空气储能创新示范项目 60

65、0-34 5666.67 13 2022 年 11 月已完成可研评审 甘肃酒泉 300 兆瓦压缩空气储能电站示范工程 300-14 2022 年 11 月签约 湖南湘乡市压缩空气储能项目 100 200 72 72000.00 15 2022 年 11 月签约 四川自贡 600MW 压缩空气盐穴储能示范项目 600-58 9666.67 16 2022 年 12 月已完成可研评审 岳阳龙泉山压缩空气储能电站项目 300-17 2022 年 12 月签约 陕西汉中勉县先进压缩空气储能项目 100 800 10 10000.00 18-中储国能河南巩义项目 100 400-19 20-中储国能河南

66、信阳项目 100 400-21-中储国能河南舞钢项目 10 80-22-中储国能甘肃玉门项目 100 400-23-中储国能陕西榆林项目 100 400-24-中储国能海南昌江项目 100 400-25 2023 年 6 月签约 湖南湘乡 300 兆瓦级压缩空气储能电站示范项目一期 300-国内正在规划项目总计国内正在规划项目总计 7076 资料来源：国际能源网，中储国能官网，中科院热物理研究所，阳关工匠光伏网，大众日报，中国能源网等，天风证券研究所 效率提升效率提升+成本下降趋势明显，压缩空气储能商业化大幕即将开启。成本下降趋势明显，压缩空气储能商业化大幕即将开启。1）效率提升：）效率提升：

67、从目前 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 装机项目来看，兆瓦级的系统效率可达 52.1%，10 兆瓦的系统效率可达 60.2%，百兆瓦级别以上的系统设计效率可以达到 70%，先进压缩空气储能系统效率能够逼近 75%，效率已经和抽水蓄能（约为 79%）相当。图图 28：国内压缩空气储能项目的效率提升趋势国内压缩空气储能项目的效率提升趋势 资料来源：国际能源网，中储国能官网，中华网，山东省能源局，天风证券研究所 2）成本下降：）成本下降：系统规模增加后，单位投资成本也持续下降，系统规模每提高一个数量级，单位成本下降可达 30%左右。根据中储国

68、能总经理纪律在接受央视采访时的说法，压缩空气储能目前每千瓦的造价大概是 5000 到 6000 元，已接近抽水蓄能的建设成本（约 5500元/kW），随着未来系统规模的提升、产业链的规模效应的形成，仍有较大的成本下降空间。图图 29：国内压缩空气储能项目的单位建设成本下降趋势趋势（单位：元：国内压缩空气储能项目的单位建设成本下降趋势趋势（单位：元/kW）资料来源：国际能源网，中储国能官网，中华网，天风证券研究所 3.2.政策加速新型储能规模增长政策加速新型储能规模增长 政策加速储能装机目标。政策加速储能装机目标。国家能源局2023 年能源工作指导意见中提到，风电、光伏发电量占全社会用电量的比重

69、达到 15.3%。进入十四五以来，国家及地方储能政策密集出台，有力地推动储能产业发展。青海、广东、宁夏、山东、山西等 25 省市规划了“十四五”期间新型储能装机目标，到 2025 年新型储能装机目标达到 71.65GW，其中青海、甘肃、山西储能规模最大，2025 年新型储能预计装机 6GW。山东、宁夏、内蒙古、河南紧随其后，2025 年新型储能预计装机 5GW。表表 12：储能装机目标储能装机目标 序号 省份省份 时间时间 文件名称文件名称 装机目标（装机目标（GW）52.10%33%60.20%60%+70.40%70%70.00%0%10%20%30%40%50%60%70%80%廊坊1.

70、5MW项目(2013年建成)安徽芜湖500kW项目(2014年建成)贵州毕节10MW项目(2017年建成)肥城10MW项目（一期）(2021年并网)金坛60MW项目(2021年并网)张家口100MW项目(2021年并网)应城300MW项目(2022年开工)泰安350MW项目(2022年开工)10,000 8,333 8,400 6,000 7,500 5,667 5,000 02,0004,0006,0008,00010,00012,000肥城10MW项目（一期）(2021年并网)金坛60MW项目(2021年并网)张家口100MW项目(2021年并网)应城300MW项目(2022年开工)平顶山

71、200MW项目(2022年开工)泰安2*300MW项目(2022年8月完成可研评审)肥城300MW项目（二期）(2022年立项)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 1 甘肃 2022.6.9 甘肃省碳达峰实施方案 6 2 青海 2022.12.18 青海省碳达峰实施方案 6 3 山西 2022.9.5 山西省“十四五”新型储能发展实施方案 6 4 山东 2022.12.29 山东省新型储能工程发展行动方案 5 5 河南 2023.6.11 关于加快新型储能发展的实施意见 5 6 内蒙古 2022.3.28 内蒙古自治区“十四五”电力发展规划

72、 5 7 宁夏 2023.2.13 宁夏“十四五”新型储能发展实施方案 5 8 河北 2022.4.10 河北省“十四五”新型储能发展规划 4 9 浙江 2022.5.25 浙江省“十四五”新型储能发展规划 3 10 安徽 2022.8.17 安徽省新型储能发展规划 3 11 广东 2023.3.15 广东省推动新型储能产业高质量发展的指导意见 3 12 广西 2023.4.25 广西新型储能发展规划 3 13 江苏 2022.8.1 江苏省“十四五”新型储能发展规划 2.6 14 湖北 2022.10.14 湖北省能源发展“十四五”规划 2 15 湖南 2022.10.13 湖南省电力支撑能

73、力提升行动方案（2022-2025 年）2 16 云南 2022.11.27 云南省应对气候变化规划（2021-2025 年）2 17 四川 2022.12.1 四川省电源电网发展规划（2022-2025 年）2 18 陕西 2022.3.25 关于征求山西省2022年新型储能建设实施方案意见的函 2 19 江西 2022.7.8 江西省碳达峰实施方案 1 20 辽宁 2022.7.5 辽宁省“十四五”能源发展规划 1 21 贵州 2022.11.4 贵州省碳达峰实施方案 1 22 北京 2022.10.11 北京市碳达峰实施方案 0.7 23 福建 2022.8.18 福建省推进绿色经济发展

74、行动计划（2022-2025 年）0.6 24 天津 2022.8.25 天津市碳达峰实施计划 0.5 25 吉林 2022.7.22 吉林省碳达峰实施计划 0.25 合计合计 71.65 资料来源：起点研究公众号，各省市政府官网，天风证券研究所 3.3.储能储能技术成熟，新型储能渗透率迅速提升技术成熟，新型储能渗透率迅速提升 中国储能装机规模持续扩张，新型储能中国储能装机规模持续扩张，新型储能 CAGR 达到达到 86.36%。2022 年中国储能总装机量为59.8GW，同比+38.1%。其中，新型储能累计装机量达到13.1GW，抽水蓄能累计装机量为46.1GW。2018-2022年，中国储

75、能总装机量四年CAGR达到17.78%，新型储能四年CAGR达到 86.36%。新型储能技术逐渐成熟，渗透率迅速提升。新型储能技术逐渐成熟，渗透率迅速提升。2018 年，新型储能占总储能装机量比重仅为3.49%，后逐年上升。2022 年新型储能在存量市场里的占比首次突破 20%，达到 21.87%，同比+8.63pct。在新型储能中，锂离子电池使用最广，其次是铅蓄电池以及压缩空气储能。图图 30：中国储能累计装机规模及增速：中国储能累计装机规模及增速 图图 31：2022 年中国已装机储能的不同技术路径占比年中国已装机储能的不同技术路径占比 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅

76、读正文之后的信息披露和免责申明 23 资料来源：CNESA,天风证券研究所 资料来源：CNESA,天风证券研究所 3.4.陕鼓签约世界级压缩空气储能项目陕鼓签约世界级压缩空气储能项目，有望迎来放量有望迎来放量 压缩空气储能的产业链中，上游主要包括设备、资源供应压缩空气储能的产业链中，上游主要包括设备、资源供应。核心设备包括空气压缩机、透平膨胀机、蓄热换热系统等，此外还需要储气盐穴资源等。设备制造的主要参与企业包括陕鼓动力、金通灵、沈鼓集团、杭氧股份、川空等；拥有盐穴资源的主要企业包括苏盐井神、中盐化工、雪天盐业等。图图 32：压缩空气储能的产业链：压缩空气储能的产业链 资料来源：非补燃压缩空气

77、储能研究及工程实践以金坛国家示范项目为例 梅生伟，清华大学官网，国际能源网，中储国能官网，北极星储能网，天风证券研究所 陕鼓动力生产的陕鼓动力生产的离心式空气压缩机离心式空气压缩机+透平膨胀机透平膨胀机，是，是压缩空气储能上游最核心设备压缩空气储能上游最核心设备。作为国内空气压缩机设备龙头，目前陕鼓动力已经向客户提供 240 余台套空分压缩机组，在国产化空分压缩机市场占有率达 82%以上。图图 33：压缩空气储能系统所需的关键装置：压缩空气储能系统所需的关键装置 30.0 30.3 31.8 37.6 46.7 1.1 1.7 3.3 5.7 13.1 7.2%3.0%9.5%23.5%38.

78、1%0.010.020.030.040.050.060.070.0200212022中国抽水蓄能累计装机量（GW）中国新型储能累计装机量（GW）中国储能总装机量YoY抽水蓄能77.15%熔融盐储热1.0%锂离子电池 20.6%压缩空气 0.3%液流电池 0.3%铅蓄电池 0.7%新型储能21.9%公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 资料来源：陕鼓动力官网，非补燃压缩空气储能研究及工程实践梅生伟，天风证券研究所 与中能建签约合作，压缩空气储能设备有望在未来迎来放量：与中能建签约合作，压缩空气储能设备有望在未来迎来放量：陕

79、鼓签订了世界首台套单机容量 300MW 级压缩空气储能压缩机组项目，该压缩空气储能项目在非补燃压缩空气储能领域实现“单机功率世界第一”、“储能规模世界第一”、“转换效率世界第一”，为储能行业的健康发展发挥示范作用，为能源绿色高效利用以及“双碳”目标的如期实现产生积极的助推作用；合同标的为 8 台（套）大型空气压缩机组，金额 2.26 亿元。与中能建签约合作，一方面证明了陕鼓动力设备技术水平出色，已得到下游客户认可；另一方面，中能建作为国内压缩空气储能建设厂商，具备良好的成长潜力，陕鼓动力与其建立合作也一定程度上保证了未来的订单空间。压缩空气储能目前已具备商业化条件，短期内或将有大量项目审批通过

80、，打开压缩空气储能设备的成长空间。4.能量基础设施运营：工业气体需求能量基础设施运营：工业气体需求广，陕鼓广，陕鼓气体运营项目稳中气体运营项目稳中有进有进 4.1.工业气体：现代工业的工业气体：现代工业的“血液血液”，下游应用领域广泛，下游应用领域广泛 工业气体：现代工业的基础原材料，广泛应用于几乎所有工业领域。工业气体：现代工业的基础原材料，广泛应用于几乎所有工业领域。随着中国经济的快速发展，工业气体作为现代工业的基础原材料，在国民经济中有着重要的地位和作用，广泛应用于钢铁冶炼、石油加工、焊接及金属加工、航空航天、汽车及运输设备等领域。由于工业气体对国民经济的发展有着战略性的先导作用，因此被

81、喻为“工业的血液”。2025 年中国工业气体行业市场规模预计达到年中国工业气体行业市场规模预计达到 2325 亿元，亿元，2020-2025 年复合增长率为年复合增长率为8.56%。2021 年中国工业气体市场规模占全球的年中国工业气体市场规模占全球的 18.84%，与中国，与中国 GDP 占世界经济比重接占世界经济比重接近。近。中国工业气体行业较全球工业气体行业起步晚，但在国家政策推动，外资引入，高新技术发展等因素影响下发展迅速。根据弗若斯特沙利文的资料，中国工业气体市场规模由 2015 年的 996 亿元增长至 2020 年的 1542 亿元。未来随工业快速发展、国家政策推动和以电子特种气

82、体为代表的新兴用气需求涌现，中国工业气体市场有望继续保持增长。图图 34：2015-2025 年全球及国内工业气体市场规模（根据弗若斯特沙利文预测）年全球及国内工业气体市场规模（根据弗若斯特沙利文预测）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 资料来源：弗若斯特沙利文，天风证券研究所 根据应用领域的不同，工业气体可以分为大宗气体和特种气体。根据应用领域的不同，工业气体可以分为大宗气体和特种气体。大宗气体指纯度要求低于5N，产销量大的工业气体，根据制备方式的不同可分为空分气体和合成气体。特种气体指被应用于特定领域，对纯度、品种、性质有特殊要求的工业

83、气体，根据应用领域的不同可分为标准气体、医疗气体、激光气体、食品气体、电光源气体以及电子气体。图图 35：工业气体的分类：工业气体的分类 资料来源：亿渡数据，天风证券研究所 从市场规模的占比中来看，从市场规模的占比中来看，大宗气体在下游应用市场中的需求占比约为 80%，特种气体占比约为 20%。在特种气体中，电子特气的需求量占据主要地位，电子特气占特种气体市场规模的 60%，在所有工业气体中占比 12%。图图 36：2020 年中国工业气体细分气体市场规模占比年中国工业气体细分气体市场规模占比 6091 7134 7906 8186 8954 9298 9090 10022 11046 116

84、26 12254 996920232517.11%10.83%3.53%9.39%3.84%-2.23%10.25%10.22%5.25%5.41%8.43%11.11%12.42%9.49%4.40%9.73%9.40%7.89%8.16%7.64%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000200021E2022E2023E2024E2025E全球工业气体市

85、场规模（亿元）中国工业气体市场规模（亿元）YOYYOY 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 资料来源：亿渡数据，天风证券研究所 空分气体的下游应用领域较为广泛，是工业领域不可或缺的原材料。空分气体的下游应用领域较为广泛，是工业领域不可或缺的原材料。氧气、氮气和氩气具有特定的物理和化学特性，是现代工业的重要基础原料，广泛应用于国民经济众多领域。现阶段，冶金和化工行业消耗的空分气体数量居各行业之首，新能源、半导体、电子信息、生物医药、新材料等多个产业的快速发展也极大地拓展空分气体的应用领域，市场空间十分广阔。表表 13：工业气体（大宗空分气体）

86、的下游应用工业气体（大宗空分气体）的下游应用 氧气氧气 氮气氮气 氩气氩气 冶金冶金 高炉炼铁；平炉炼钢；电弧炉炼钢 载运和净化气体；防止氧化；钢铁热处理 作炼钢环境气体；特种金属冶炼 石油化工石油化工 作原料气体参与氧化反应；合成氨生产中的气化剂 作驱油气体；增加储层储量并压裂含烃层 化工化工 密封、置换、干燥和安全保护；聚乙烯等生产过程中作辅助气 化肥化肥 作为氧化剂，使煤气化生产合成氨，以强化工艺过程，提高化肥产量 天然气管道运输天然气管道运输 作为保护气，置换天然气运输管道中的空气以保证运输安全 半导体半导体 集成电路生产的保护气和封装气；彩电显像管、液晶及半导体硅片生产的载气和保护气

87、 半导体、液晶面板、光纤线制造生产；充当载运气体 平板玻璃平板玻璃 玻璃熔炉的助燃气体；减少氮氧化物的排放量 有色金属有色金属 作为助燃气体，提高热效率，可大幅降低能耗 火力发电火力发电 IGCC 的氧化剂；净化煤气 汽车和运输设备汽车和运输设备 牢固焊接的环境气体；焊接汽车零件、车架、消声器；安全气囊 航空航天航空航天 高雷诺数风洞；热处理炉和压热器；激光切割辅助气体 净化氢气系统；流体系统的增压剂；观测气球的升力源 机械加工机械加工 等离子切割气体、激光 铝、不锈钢、铜和镁合金焊接；公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 切割辅助气体；保护

88、金属表面 热处理的淬火气体、熔炉气体 医疗医疗 协助低氧血症和缺氧症的治疗和预防；急救以维持病人生命 冷冻和保存生物样本的冷冻剂；为医疗器械供能 食品食品 液氮浸渍式冷冻；减少食品腐坏、变色和变味；零售包装的保护气 环保行业环保行业 污水处理 保护储罐和净化管道；清除废水中挥发性有机化合物 光伏光伏 作为保护气，提高多晶硅的生产纯度 资料来源：侨源股份招股书，天风证券研究所 工业气体的下游应用领域主要包括钢铁、石油化工、化学品、电子产品。其中，2021 年工业气体下游应用中，钢铁、石油化工占比较大，分别达到 24%、18%；化学品和电子产品应用占比均在 11%左右。参考 2022 年国际巨头林

89、德集团的收入结构，我们发现巨头企业的非制造业收入占比较高，例如医疗、食品饮料、电子的收入占比分别为 16%、10%、9%，这些领域或将成为国内工业气体的未来增长点。图图 37：2021 年工业气体的下游应用领域占比年工业气体的下游应用领域占比 图图 38：2022 年林德集团下游收入结构年林德集团下游收入结构 资料来源：中商情报网，天风证券研究所 资料来源：林德年报，天风证券研究所 上游包括原材料、设备及能源供应商上游包括原材料、设备及能源供应商。各类空分气体所需原材料不同，空分气体的原材料主要为空气或者工业废气，合成气体需要化学原材料进行化学反应合成气体，特种气体的原材料主要为外购的工业气体

90、和化学原材料。工业气体所需设备主要分为气体生产设备、气体储存设备和气体运输设备。空分气体的生产需空分设备，合成气体的生产需合成设备，特种气体在气体生产完成后还需提纯设备。储存过程中，少量气体用钢瓶，大量气体用储槽。运输过程中，少量气体用液化气槽车，大量气体用管道。工业气体生产过程中需要耗费大量的水资源与电力资源，运输过程中需要耗费大量的化石能源。图图 39：中国工业气体产业链布局中国工业气体产业链布局 24%18%11.30%11.20%35%钢铁石油化工其他化学品电子产品其他25%16%19%14%10%9%7%化工能源医疗制造业冶金食品饮料电子其他 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报

91、告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 28 资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所 4.2.技术路径：低温空气分离技术成为大规模工业气体的主流技术路径技术路径：低温空气分离技术成为大规模工业气体的主流技术路径 空气分离的三种技术路径中，低温空分的气体纯度最高，生产效率最好。空气分离的三种技术路径中，低温空分的气体纯度最高，生产效率最好。空气分离主要有三种主流的技术路径，变压吸附分离（PSA）、膜分离、低温空气分离，前两种技术较为简单，设备成本较低，但产品纯度和生产效率较低温空气分离法存在着较大的差距，而且无法生产液态产品，只适用于小型的空分设备；低温空气分离是产品纯度最高、生产效率最好

92、的技术路径，相较前两种技术存在明显的优势，适用于大规模的工业气体制取。表表 14：空分设备的三种技术路径对比：空分设备的三种技术路径对比 变压吸附分离（变压吸附分离（PSA）膜分离膜分离 低温空气分离低温空气分离 示意图示意图 技术原理技术原理 以压缩空气为基础，利用专门的物料为吸附试剂，借助空气中的氮气、氧气分子对不同物料的吸附效果的不同进行吸附，实现氮气和氧气彻底分离。利用气体的扩散原理，借助原料气中各种物质对膜材料渗透作用不同，以膜两边的气体的压力差为实际动力，实现将各种气体分离的效果。利用氮、氧沸点不同，在高压低温的条件下，首先将空气进行液化处理，之后进行精馏工序，传热对液体空气进行分

93、离。优点优点 流程简单；整体成本较低；后期维保成本低 操作简单；成本低 高质量、高产量；生产连续性好；可靠性强；缺点缺点 产品纯度低于低温分离；不能生产液态产品 无法同时生产两种不同的气体；产品纯度低于低温分离；不能生产液态产品 启动时间长；成本较高；操作难度大 适用场景适用场景 适用于小型空分设备 适用于小型空分设备 大规模工业气体制取 资料来源：液化空气官网，中泰股份公告，浅析空气分离方法和工艺流程的选择赵乾浩，空分装置的工艺路线及设备选型分析陆君君等，国内空分系统设备发展现状聂辅亮等，天风证券研究所 低温空气分离原理的空分设备主要由九大部机系统组成，分别是压缩机系统、预冷系统、低温空气分

94、离原理的空分设备主要由九大部机系统组成，分别是压缩机系统、预冷系统、纯化系统、精馏系统、制冷系统、热交换系统、产品输送系统、储存及后备系统以及仪电纯化系统、精馏系统、制冷系统、热交换系统、产品输送系统、储存及后备系统以及仪电 控制系统：控制系统：公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 29 压缩机系统压缩机系统：核心设备为压缩机，用于对原料空气进行加压。预冷系统：预冷系统：主要设备是空气冷却塔和水冷却塔、水泵，通过接触换热降低压缩后原料空 气的温度，并洗涤其中的酸碱性物质等有害杂质。纯化系统：纯化系统：主要设备是吸附器，用于进一步除去原料空气中水分、

95、二氧化碳、乙炔等对 空气分离设备运行有害的物质。精馏系统精馏系统：空气分离设备的核心，主要由低压塔、中压塔和冷凝蒸发器构成，主要作用 是对空气进行低温精馏，利用组分沸点不用，分离不同的气体。制冷系统制冷系统：主要设备为膨胀机，适当温度的工艺介质经过膨胀机膨胀后，温度得到进一 步降低，为设备提供所需的冷量。热交换系统热交换系统：主要设备是板翅式换热器，各种不同温度的热流股和冷流股工艺介质在板 翅式换热器中进行热交换，达到所需温度后进入下道工序。产品输送系统产品输送系统：主要设备为氧气压缩机及氮气压缩机，产品气体经压缩达到一定压力后 供给用户使用。存储及后备系统存储及后备系统：由液体储槽、低温液体

96、泵和汽化器组成，用于低温液体产品的贮存与 气化。仪电控制系统：仪电控制系统：指计算机集散控制系统，对空气分离设备进行全面的监控、控制、调整。图图 40：空分设备的工作流程：空分设备的工作流程 资料来源：福斯达招股书，天风证券研究所 4.3.重要子公司重要子公司秦风气体秦风气体具备气体运营优势具备气体运营优势 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 30 秦风气体建立了以气体工厂为中心的管道气和区域化液体销售网络秦风气体建立了以气体工厂为中心的管道气和区域化液体销售网络，依托股东资源及平台优势，积极开拓新的领域，具备专业高效的空分核心设备设计制造与成套

97、优势、能源化工企业运行及安全标准优势、投融资服务优势、工程总包优势和气体运营优势。2022 年，秦风气体专利申请受理数 32 项，其中发明专利 6 项、实用新型专利 26 项，取得 一种基于空分系统的氩气回收方法及系统 一种空分空压机进气冷却系统及方法2 项发明专利；参编团体标准 4 项，行业影响力及软实力持续提升。表表 15：秦风气体秦风气体收购收购史史 时间时间 事件事件 2012 年 陕西秦风气体股份有限公司成立 2013 年 成立扬州秦风气体有限公司；收购徐州陕鼓工业气体有限公司；收购唐山陕鼓气体有限公司 2014 年 收购开封陕鼓气体有限公司，收购准格尔旗鼎承气体有限责任公司 201

98、5 年 成立章丘秦风气体有限公司；收购渭南陕鼓气体有限公司 2017 年 成立铜陵秦风气体有限公司 2018 年 收购石家庄陕鼓气体有限公司 2019 年 成立六安秦风气体有限公司 2021 年 成立唐山秦风气体有限公司；成立赤峰秦风气体有限公司；成立呼和浩特秦风气体有限公司 2022 年 成立晋城陕鼓气体有限公司 资料来源：秦风气体官网，天风证券研究所 陕鼓动力气体项目运营稳中有进，产能增加。陕鼓动力气体项目运营稳中有进，产能增加。2022 年，陕鼓动力已拥有合同供气量达到137.36 万 Nm3/h，已运营合同供气量同比增加；当期新增气体投资额下滑到 6.10 亿元，主要由于 21 年公司

99、开展低成本融资后新建气投项目，22 年气投项目建成，当期投资额回落。图图 41：气体合同运营情况气体合同运营情况 图图 42：新增气体投资额新增气体投资额 资料来源：陕鼓动力公告，天风证券研究所 资料来源：陕鼓动力公告，天风证券研究所 2022 年，秦风气体营业收入创业绩之最，供气总规模创历史新高。年，秦风气体营业收入创业绩之最，供气总规模创历史新高。秦风气体首套氪氙液生产线正式投产并实现收费，首个全液化项目-铜陵气体 4,500m/h 全液体空分项目正式投产并实现收费；铜陵气体与某企业签订气体供应合同，管道气二次开发业务再突破；建立自主设计技术体系，并在秦风气体某 4 万 Nm3/h 空分项

100、目首次实现空分装置部分自主设计；秦风气体首个智能化工厂在“扬州气体”落地。表表 16：公司主要在建及拟建气体项目投资情况（截止：公司主要在建及拟建气体项目投资情况（截止 2023 年年 7 月）月）公司气体投资项目公司气体投资项目 计划投资额（亿元）计划投资额（亿元）公告日期公告日期 合作期限合作期限 新疆中和配套 6 万 Nm3/h 空分项目 3.01(预估数)2023 年 6 月 20 年 山西建邦 4 万 Nm3/h 空分项目 1.96 2022 年 10 月 20 年 福建龙钢配套 4.2 万 Nm3/h 空分项目 2.41 2022 年 2 月 20 年 赤峰中唐特钢配套 24 万

101、Nm/h 空分项目 4.31 2021 年 11 月 15 年 50.95 59.9588.61119.16 137.36 37.65 41.9547.6169.31 83.96 0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.02018年2019年2020年2021年2022年已拥有合同供气量（万Nm3/h）已运营合同供气量（万Nm3/h）1.377.5710.25 6.11 451.59%35.37%-40.42%-100%0%100%200%300%400%500%0.02.04.06.08.010.012.02019年2020年2021年2022年当期新增气

102、体投资额（亿元）yoy 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 31 旭阳中燃配套 3.5 万 Nm3/h 空分项目 1.84 2021 年 9 月 16 年 陕煤集团榆林化学配套 10 万 Nm3/h 空分项目 4.8 2021 年 4 月 15 年 河北天柱钢铁配套新建 4 万 Nm3/h 空分项目 2.21 2021 年 3 月 15 年 资料来源：wind，公司公告，天风证券研究所 4.4.气体供应的现金流回收更快、更稳定气体供应的现金流回收更快、更稳定 陕鼓动力工业服务业务流程分为：陕鼓动力工业服务业务流程分为：1）生产并提供透平设备，陕鼓

103、工程负责在客户生产区域指定场所进行工程 施工、设备安装，建成工业气体生产线；2）在客户生产区域指定场所设立分支机构，由分支机构组织生产并销售氧 气、氮气等工业气体给客户，双方按月抄表确认销售数量，价格按合同约定执行。图图 43：陕鼓动力工业服务流程陕鼓动力工业服务流程 资料来源：陕鼓动力招股说明书，天风证券研究所 其中，提供生产设备其中，提供生产设备的结算周期较长，整个收款流程通常的结算周期较长，整个收款流程通常持续一持续一年以上年以上。陕鼓动力能量转换设备为大型装备，对应收账款尾款的回收期较长。对产品质量保证，现金的回收期通常限定为产品实现安装后 12 个月内或者交货后 18 个月内，因此应

104、收账款的总体平均回收期较长。图图 44：陕鼓动力能量转换设备结算流程陕鼓动力能量转换设备结算流程 资料来源：陕鼓动力招股说明书，天风证券研究所 相对于直接销售能量转换设备，气体销售的现金流回收更快、更稳定。相对于直接销售能量转换设备，气体销售的现金流回收更快、更稳定。按照与客户共同认可的抄表数确认销售数量，根据合同约定价格逐月确认气体销售收入，并与客户进行款项结算，以相关固定资产折旧及其他运营成本确认气体销售成本。供气合同销售价格会结合市场价、电价等进行调整，有利于规避市场价格波动的风险。供气合同销售价格会结合市场价、电价等进行调整，有利于规避市场价格波动的风险。2023 年 7 月 14 日

105、，国内氧气的市场均价为 611 元/吨，氮气的市场均价为 594 元/吨；铜陵 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 32 秦风液氧、液氮出厂价分别为 750、700 元/吨，高于市场均价。陕鼓动力的工业气体产品定价是基于公司对未来项目经营成本的预测加上一定的利润，并与陕化公司进行谈判最终确定的。因供气合同期限一般为 15 至 20 年，且电费在气体产品成本中占主要部分，故供气价格自供气合同生效起一定时间内结合电价、蒸汽价格、CPI 指数等参数进行调整，可以有效规避一定的市场价格波动风险。为了进一步研究工业服务项目的投资回收期情况，我们以杭氧股份吕

106、梁杭氧 5 万等级项目为例；杭氧股份是国内空分设备的空头企业，核心业务为气体销售和空分设备。我们以我们以 2022 年杭氧股份发行可转债募投项目中的吕梁杭氧年杭氧股份发行可转债募投项目中的吕梁杭氧 5 万等级项目为例，对现场万等级项目为例，对现场制气项目的制气项目的 IRR、回收期进行测算。、回收期进行测算。杭氧股份可转债募集说明书中做出了重要假设如下：1）项目经济效益测算期设定为 15 年（不含建设期），每年气体供应时长为 8,000 小时，管道气及液体产品的平均单价为 0.50 元/Nm，第 1 年生产负荷为 83%计算，以后各年生产负荷为 100，计算可得第 1 年收入 1.46 亿元，

107、随后各年收入 1.75 亿元。2）假设修理费按固定资产的 1.5%计取；销售费按销售收入 2%计取。3)固定资产折旧采用平均年限法计算，折旧年限按 15 年计，净残值率 3%。表表 17：现场制气项目现金流测算（以吕梁杭氧现场制气项目现金流测算（以吕梁杭氧 5 万等级项目为例）（单位：亿元）万等级项目为例）（单位：亿元）第第 1年年 第第 2 年年 第第 3 年年 第第 4 年年 第第 5 年年 第第 6 年年 7-15 年年 第第15年后年后 销售收入销售收入 1.46 1.75 1.75 1.75 1.75 1.75 1.75 1.75 总成本费用总成本费用 财务费用财务费用 0.09 0

108、.09 0.07 0.05 0.04 0.02 0 0 折旧与摊销折旧与摊销 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 0 外购动力外购动力 1.01 1.21 1.21 1.21 1.21 1.21 1.21 1.21 其他成本其他成本 0.14 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 合计合计 1.39 1.59 1.58 1.56 1.54 1.52 1.5 1.36 税费等其他费用税费等其他费用 0.02 0.04 0.05 0.06 0.06 0.07 0.07 0.07 净利润净利润 0.05 0.11 0.13 0.14

109、0.15 0.16 0.18 0.32 现金流现金流 0.2 0.26 0.28 0.28 0.3 0.31 0.32 0.32 资料来源：杭氧股份公告，天风证券研究所 通常情况下，现场制气项目到期后，客户会与气体供应商重新签订合同。我们计算了 15年、20 年、25 年、30 年运行期下的 IRR，分别为 7.57%、9.48%、10.39%、10.84%。项目的回收期约为 9 年。表表 18：项目的项目的 IRR 计算计算（以吕梁杭氧（以吕梁杭氧 5 万等级项目为例）万等级项目为例）计算年限计算年限 15 20 25 30 IRR 7.57%9.48%10.39%10.84%资料来源：杭氧

110、股份公告，天风证券研究所 现场制气项目净利润率不断提升，具备较强的现金牛属性。现场制气项目净利润率不断提升，具备较强的现金牛属性。现场制气项目的净利润率不是一成不变的，而是不断提升的，下方以吕梁杭氧的 5 万等级空分气体销售项目为例进行说明。按照净利润率的变动情况，现场制气项目可分为三个阶段：第一阶段：第一阶段：1-6 年，由于前期项目投资建设需要依靠向银行申请贷款，项目前期存在一定的还本付息的压力，随着本金的不断偿还，财务费用成本不断下降，前六年的净利润率呈不断上升趋势，由 3.56%逐渐上升至 9.35%。第二阶段：第二阶段：7-15 年，因前期偿清了银行贷款，此阶段不再受到财务费用的影响

111、，但仍要计算折旧摊销，净利润率为 10.11%。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 33 第三阶段：第三阶段：第 15 年之后，设备的折旧年限已过，不再需要计算折旧摊销费用，净利润率有较大的提升，达到 18.33%，通常项目到期后，客户会选择与公司续签合同，因此净利润呈不断升高态势。图图 45：工业服务工业服务项目的收入与净利润（吕梁杭氧项目的收入与净利润（吕梁杭氧 5 万等级项目万等级项目）图图 46：工业服务工业服务项目的项目的成本结构（成本结构（吕梁杭氧吕梁杭氧 5 万等级项目万等级项目）资料来源：杭氧股份公告，天风证券研究所 资料来源：杭

112、氧股份公告，天风证券研究所 5.工业服务：工业服务：依托依托 EPC 能力，能源互联岛领先全球能力，能源互联岛领先全球 5.1.综合能源服务市场：蓝海空间，市场快速增长综合能源服务市场：蓝海空间，市场快速增长 5.1.1.中国综合能源服务进入快速成长期中国综合能源服务进入快速成长期 2019 年 2 月，国家电网发布推进综合能源服务业务发展 2019-2020 年行动计划，提出将统筹布局综合能效服务、供冷供热供电多能服务、分布式清洁能源服务和专属电动汽车服务等四大重点业务领域。2020 年 1 月，国家电网发布关于全面深化改革奋力攻坚突破的意见的 2020 年 1 号文件，综合能源服务的四大重

113、点业务领域被进一步明确为统筹开展综合能效服务、多能供应服务、清洁能源服务以及新兴用能服务。从生命周期来看，综合能源服务产业发展将经历初级阶段、成长阶段、成熟阶段、衰退阶从生命周期来看，综合能源服务产业发展将经历初级阶段、成长阶段、成熟阶段、衰退阶段四个阶段段四个阶段，将逐步实现各种能源独立运行向多种能源融合过渡，朝着智能化、信息化和数字化融合方向发展，促使能源流、信息流、数字流融合，待电力及其他能源现货交易及中长期交易市场逐步成熟，综合能源交易平台也将发挥重要作用。具体而言，四个阶段也将呈现不同的发展特点。图图 47：综合能源服务产业生命周期：综合能源服务产业生命周期 公司报告公司报告|首次覆

114、盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 34 资料来源：CSPPLAZA，天风证券研究所 初级阶段初级阶段-进入该产业的企业数量较少，大多数企业都处于观望状态，主要处于项目孵化进入该产业的企业数量较少，大多数企业都处于观望状态，主要处于项目孵化阶段。阶段。主要进入者为国有大型企业，如国网、南网、华润电力等。电网企业迫于电改导致的利益调整格局，以及顺应新能源地位不断上升的发展趋势，主动自我革新，拓展新业务，增加新的利润增长点。同时，以民营企业为主的新能源企业，为抓住新的市场机遇，也纷纷跟进。成长阶段成长阶段-进入的企业数量不断增多，关键技术取得重要突破进入的企业数量不断增多，

115、关键技术取得重要突破（如多能源调度技术、储能技术），能源系统向智能化、信息化、数字化方向延伸，实现诸如智能设备物联（即生产现场的生产设备、产线和工艺装置、工业机器人、传感设备等数字化物理实体通过标准通信接口、协议转换等方式将数据上传至车间层、企业层管理系统或监控系统）等。成熟阶段成熟阶段-进入的企业数量持续增加，市场接近饱和，形成低增长率、高占有率的市场。进入的企业数量持续增加，市场接近饱和，形成低增长率、高占有率的市场。市场化交易变得活跃，随着市场化程度的不断提高，交易平台逐渐发达，诸如碳交易、各能源品种交易等。衰退阶段衰退阶段-新业态不断涌现，产生替代作用。新业态不断涌现，产生替代作用。市

116、场处于饱和状态，开始淘汰竞争力较弱的企业。我国综合能源服务产业已经进入到快速成长期。我国综合能源服务产业已经进入到快速成长期。根据国家电网所属研究机构研究，初步测算，2020 年到 2025 年，我国综合能源服务产业已经进入到快速成长期，市场的潜力规模由 0.5-0.6 万亿元可能增长到 0.8-1.2 万亿元；到 2035 年将步入成熟期，市场潜力的规模约在 1.3 到 1.8 万亿元。巨大的综合能源服务市场的蓝海空间正在加速形成。5.1.2.产业链长，目前以电力为核心产业链长，目前以电力为核心 国家电网国家电网对综合能效服务的定义是以提升客户能效、降低用能成本为目标，基于电力物联对综合能效

117、服务的定义是以提升客户能效、降低用能成本为目标，基于电力物联网技术应用，实施传统节能方式变革，实现由单一设备级节能改造向系统级、平台级综合网技术应用，实施传统节能方式变革，实现由单一设备级节能改造向系统级、平台级综合能效提升方式的转变。能效提升方式的转变。具体涉及的细分业务包括照明改造、电动机变频、空调节能改造、锅炉节能改造、配电网节能改造、余热余压利用、客户能效管理等。多能供应服务即满足用户对电、冷、热及生活热水等不同能源需求的能源供应。多能供应服务即满足用户对电、冷、热及生活热水等不同能源需求的能源供应。主要指的是冷热电三联供技术的应用，具体则包括太阳能光热、生物质供热/发电、天然气三联供

118、、水源/地源/空气源热泵、工业余热利用、地热、电采暖、蓄热、蓄冷等。作为新的业务形态，综合能源服务产业链的形成和建立，需要逐步打破能源行业壁垒，建立综合能源市场及相应的管理机制，促进各能源基础设施的互联互通，促进多种能源之间的综合管理与协调利用。当前构建的综合能源服务系统主要以电为核心，多能耦合。当前构建的综合能源服务系统主要以电为核心，多能耦合。从各类能源的产业链来看，电力产业链产生较大调整，在经历电力体制改革后，出现了很多新业态，由原来的“发-输-配-售”演进为“发-输-配-售-储-用-云”。其次，供热产业链的热源由以煤为主逐步向清洁能源过渡，尤其在清洁供暖领域，大力推进“煤改电”“煤改气

119、”等清洁能源供暖方式，另外，地热能利用也初具规模。图图 48：综合能源服务产业链图：综合能源服务产业链图 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 35 资料来源：CSPPLAZA，天风证券研究所 5.2.双碳聚焦园区绿色发展，综合能源市场将达万亿双碳聚焦园区绿色发展，综合能源市场将达万亿 科技部关于印发国家高新区绿色发展专项行动实施方案中提到：2025 年，国家高新区单位工业增加值综合能耗降至 0.4 吨标准煤/万元以下，其中 50%的国家高新区单位工业增加值综合能耗低于 0.3 吨标准煤/万元；单位工业增加值二氧化碳排放量年均削减率 4%以上，部分

120、高新区实现碳达峰。表表 19：国家高新区绿色发展专项行动实施方案主要任务国家高新区绿色发展专项行动实施方案主要任务 主要任务主要任务 内容内容 降低园区污染物产生量 引导传统重污染行业的绿色技术进步和产业结构优化升级；完善国家高新区能源、环境基础设施升级及配套管网建设 降低园区化石能源消耗 鼓励国家高新区推行资源能源环境数字化管理，实现智能化管控，减少生产过程中资源消耗 构建绿色发展新模式 鼓励园区编制绿色发展规划，开展国家生态工业示范园区、绿色园区等示范试点创建；加快产业转型升级，着力发展环境友好型产业 资料来源：人民政府网，天风证券研究所 为了有效推动双碳工作进展，围绕碳减排的奖励、补贴政

121、策也陆续出台。为了有效推动双碳工作进展，围绕碳减排的奖励、补贴政策也陆续出台。中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见中提出“充分认识成本约束带来的各类风险，更好发挥政府作用，通过财税政策分担绿色低碳转型成本，加大对绿色低碳技术研发和产业转型升级支持力度，激励企业不断提高外部成本消化能力，妥善应对绿色低碳转型中可能的风险隐患。”表表 20：部分整理双碳相关财政支持部分整理双碳相关财政支持 时间时间 部门部门 政策名称政策名称 政策内容政策内容 2022-2 江苏省人民政府 关于实施与减污降碳成效挂钩财政政策 1）空气环境质量；2水环境质量；3）碳减排指标。下降率每

122、比目标任务改善 0.1 个百分点的按收取该市、县（市）统筹资金总额的 1%进行奖励，奖励上限为 10%。2022-3 上海市徐汇区发改委、财政局 徐汇区节能减排降碳专项资金管理办法 1）鼓励产业节能减排降碳，给予每吨标准煤 1200 元的扶持；2）鼓励建筑节能减排降碳。最高按 1:0.5 比例给予区级资金匹配。2022-1 北京市财政局 2022 年北京市高精尖1）“新智造 100”项目奖励；2）绿色低碳发展项目奖励，按不 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 36 产业发展资金实施指南 超过纳入奖励范围总投资的 25%给予奖励。2022-1 云南

123、省发改委等 关于 2022 年稳增长的若干政策措施 1）支持重点园区优化提升，力争发行不低于 200 亿元地方政府专项债券，用于奖励和新增建设用地计划指标激励；2）着力提升电力保障能力。安排省财政专项资金 5 亿元，支持火电机组大方式运行、力争统调火电发电量达 420 亿千瓦时以上。2021-9 杭州市科学技术局 杭州市科创领域碳达峰行动方案 聚焦绿色低碳、减污降碳和碳负排放技术研究方向给予支持，给予 30%的补助，最高不超过 500 万元。2021-9 北京经济技术开发区管理委员会 北京经济技术开发区2021 年度绿色发展资金支持政策 节能减碳技改类项目，在北京市级资金补助的基础上，经开区按

124、照 1:1 配套奖励，奖励标准为工业类项目节能量 600 元/吨标准煤，非工业类项目节能量 800 元/吨标准煤，且每个项目的区级配套奖励资金与北京市奖励资金合计不超过该项目总投资额的50%。2021-5 广州市黄埔区发展和改革局 广州市黄埔区、广州开发区、广州高新区促进绿色低碳发展办法 对于 2025 年度较 2020 年度产值增长 25%以上、万元产值能耗下降 10%以上的，按节能量给予 500 元/吨标准煤补贴，补贴最高1000 万元。对在碳普惠平台签发的项目予以补贴。依据签发的减碳量按 10 元/吨二氧化碳予以项目单位补贴，单个项目补贴最高 10 万元。资料来源：人民政府网，中国商务部

125、，江苏省人民政府，上海市徐汇区人民政府，北京市经济和信息化局，云南省人民政府等，天风证券研究所 中国综合能源市场处于快速增长阶段，市场空间扩张迅速。中国综合能源市场处于快速增长阶段，市场空间扩张迅速。我国经济快速发展带来的能源压力越来越突出，节能减排作为一项长期战略和任务，使得我国节能服务行业潜力巨大。总书记在巴黎气候峰会上宣布，到 2030 年，中国单位 GDP 二氧化碳排放将比 2005 年下降 65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到 25%，控制碳排放已成为全球共识。综合能源服务作为节能服务的再升级，在能源体制变革、“碳中和”目标明确、技术发展等背景下，有望在“十四五”期间进入快

126、速成长期。据测算，据测算，2020 年综合能源服务市场年综合能源服务市场规模为规模为 5875 亿元之间，亿元之间，2025 年在年在 1.2 万亿元左右，处于快速增长阶段，市场空间有望在万亿元左右，处于快速增长阶段，市场空间有望在未来充分打开。未来充分打开。图图 49：2014-2025 年中国综合能源服务市场规模统计及预测年中国综合能源服务市场规模统计及预测（单位：亿元）（单位：亿元）资料来源：商业新知，共研网，天风证券研究所 5.3.EPC 能力强，成功能力强，成功打造全球首个能源互联岛运营中心打造全球首个能源互联岛运营中心 5.3.1.工程服务能力强，陕鼓在运营项目不断突破工程服务能力

127、强，陕鼓在运营项目不断突破 依托专业依托专业 EPC 能力，陕鼓已累计完成近能力，陕鼓已累计完成近 400 项工程。项工程。陕鼓下设工程设计研究院、工程技术分公司，建有印尼工程代表处，拥有一支专业的工程设计和管理团队。目前，陕鼓已累243727763235367441200013.91%16.53%13.57%13.88%17.30%19.70%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0200040006000800040002000202025E市场规模yoy 公司报告公司报告

128、|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 37 计实施近 400 项工程 EPC，包括空分单元 EPC、热电单元 EPC、硝酸单元 EPC、机组单元 EPC 等，具备每年 50 余个 EPC 项目同时开工建设的能力，累计完成的工程项目合同履约 100%；一次开车成功率 100%；达产率 100%。陕鼓陕鼓综合能源利用总包项目不断突破综合能源利用总包项目不断突破。公司承包多能融合示范项目 EPC 总承包项目，是公司首个含微风发电的综合能源利用项目，也是首个含平板型光热集热器的项目。该项目结合当地资源禀赋，耦合空气能、太阳能、风能等多种清洁能源，并从需求侧出发，使用空气源

129、热泵、平板型光热集热器、微风发电等设备，按照能源综合利用、多能互补的形式建设能源系统，按时按需为园区提供绿色、安全的能源解决方案，实现资源集约。该综合能源管控系统由公司设计开发、具有完整知识产权，技术水平处于国内领先。2022 年在年在运营项目增加运营项目增加。备件服务、检维修及远程在线服务、节能服务的在运营项目数分别达到 682、799、79 项。图图 50：综合能源服务在运营项目情况综合能源服务在运营项目情况 资料来源：陕鼓动力 2022 年报，天风证券研究所 5.3.2.陕鼓率先建立全球首个能源互联岛运营中心陕鼓率先建立全球首个能源互联岛运营中心 陕鼓在临潼生产制造园区，建立了全球首个能

130、源互联岛运营中心陕鼓在临潼生产制造园区，建立了全球首个能源互联岛运营中心。打造全球行业万元产值能耗最低、排放最少的智能制造基地，有效提升了能源利用效率，大幅降低运营成本。通过引用“海绵城市”理念，陕鼓能源互联岛全球运营中心不仅进一步降低了区域内的水污染，削减了区域内雨水峰值流量，同时涵养了水资源，促进了区域内水循环，实现了雨水的合理化利用。目前，陕鼓能源互联岛中水利用率 100%；每年可节约自来水 8.85 万 m3，新水节水率 52.75%。同时，布局的 9 处雨水过滤净化和收集回用系统，可以给园区用来冲厕、洗车、绿化，资源在这里得到了最大化利用。实现区域清洁能源使用率 100%；可再生能源

131、使用率 100%；可再生能源在系统内贡献率 34%；节约土地 49%；节约人工成本 58.62%；余热利用率达到 98%；节约天然气 59.12%；节约新水 25.52%。陕鼓能源互联岛是面向分布式能源市场的综合系统解决方案陕鼓能源互联岛是面向分布式能源市场的综合系统解决方案，通过顶层设计、统筹规划，应用互联网及大数据分析，从全流程全区域供能、用能、能量转换的角度出发，通过多能互补梯级利用，将可再生、清洁及传统能源高效耦合集成，以智能管控、专业运营模式，按时、按需、按质向用户端提供的分布式清洁能源综合一体化的解决方案。图图 51：陕鼓能源互联岛陕鼓能源互联岛 649790

132、0500600700800900备件服务检维修及远程在线服务节能服务2021年在运营项目数2022年在运营项目数 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 38 资料来源：陕西分布式能源有限公司，天风证券研究所 陕鼓能源互联岛可分为基础能源互联岛、专业基础能源互联岛、专业能源互联岛三层次能陕鼓能源互联岛可分为基础能源互联岛、专业基础能源互联岛、专业能源互联岛三层次能源系统方案。源系统方案。在基础能源互联岛领域，陕鼓可为城市园区、离散制造业、钢铁、石化、大数据中心等提供冷、热、电、风、水、废、安全、消防、环境等能源管理模式。在专业基

133、础能源互联岛领域，陕鼓可服务于大型工业园区、流程工业，为各个园区企业提供氧气、氮气、氢气、二氧化碳，同时提供氪气、氙气、氖气等稀有气体。在专业能源互联岛领域，陕鼓将为用户提供轴流压缩机、TRT、BPRT、SHRT、BCRT、催化三/四主风机组、天然气管线压缩机、LNG 液化制冷压缩机、硝酸四合一、空分机组、汽轮机组、乙烯三机等高效绿色能量转换装备及系统解决方案。表表 21：陕鼓能源互联岛陕鼓能源互联岛 能源互联岛能源互联岛 服务对象服务对象 服务内容服务内容 基础能源互联岛 智慧城市、工业园区、产业新城 综合能源、多能互补和能源互联服务 专业基础能源互联岛 流程工业企业、离散制造业 全流程能源

134、系统、能源公辅系统服务 专业能源互联岛 流程工业专业能源系统单元 高端能量转换系统方案 资料来源：中国工业新闻网，天风证券研究所 陕鼓能源互联岛系统解决方案是从能源生产、输送、配给、转化和消耗 5 个方面构建一套完整的能源体系，是结合新能源技术和信息技术的新型能源利用体系。具备供给侧革命、具备供给侧革命、需求侧革命、技术侧革命三大特征：需求侧革命、技术侧革命三大特征：表表 22：陕鼓互联岛系统特征陕鼓互联岛系统特征 革命革命 特征特征 内容内容 供给侧革命供给侧革命 多能源开放互联 打破传统的冷、热、电、风、水、废、气、油、交（通）等能源供给侧的壁垒，实现多能源开放互联和综合利用，形成分布式综

135、合能源系 需求侧革命需求侧革命 节能、节本、绿色 实现能源低消耗甚至零损耗、端对端零损耗传输、选择路径的传输、低成本储能等 技术侧革命技术侧革命 双向、无线传输 实现能量的双向传输，支撑需求侧响应和虚拟电厂等的应用，缓冲或解决用户生产的电能并网时对大电网的冲击 资料来源：陕鼓动力官网，天风证券研究所“城市能源互联岛“城市能源互联岛集成低碳节约智慧方案项目”入选全国十大碳中和示范典型案例。集成低碳节约智慧方案项目”入选全国十大碳中和示范典型案例。该项目是陕鼓为智慧城市领域某用户城市工业园区提供的低碳、节约、智慧的陕鼓能源互联岛方案。项目所在地具有较丰富的光照资源和风力资源，城市具备大量水务空间资

136、源，和采盐后形成的盐穴资源。同时该工业园区存在许多高能耗的流程工业企业，对电力的需求比较大。在“双碳”“双控”“两高”等各项政策约束趋紧的形势下，该城市许多“两高一资”项目逐步受限，政府在降耗“双控”目标的同时，积极推进能源保供稳价任务，保持经济平稳增长。图图 52：陕鼓制造园区（陕鼓制造园区（提供增量配电网、热电联产以及固废处理一体化的服务）提供增量配电网、热电联产以及固废处理一体化的服务）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 39 资料来源：陕西分布式能源有限公司，天风证券研究所 6.盈利预测盈利预测 我们对陕鼓动力的能量基础设施运营做了盈利测

137、算，我们对陕鼓动力的能量基础设施运营做了盈利测算，2023-2025 年收入分别为年收入分别为 34.95、43.68、53.30 亿元，毛利率为亿元，毛利率为 16.00%、17.00%、18.00%。主要依赖于以下假设：主要依赖于以下假设：1）工业气体产能有序扩张，带来营收规模扩张，2023-2025 年收入同比+17.00%/+25.00%/+22.00%；2）产能扩张带来规模效应，毛利率提升。2022 年气体产业新增投产运营项 2 个，产能增幅 21.25%；2023-2024 年新增投产运营项目逐步达产，且计提折旧减少，我们预计毛利率有所提升，2023-2025 年分别为 16.00

138、%/17.00%/18.00%。表表 23：能量基础设施运营预测（单位：亿元）能量基础设施运营预测（单位：亿元）单位：亿元单位：亿元 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入 16.57 19.49 24.78 29.87 34.95 43.68 53.30 收入 YoY-17.62%27.14%20.54%17.00%25.00%22.00%毛利 3.27 3.58 4.89 4.33 5.59 7.43 9.59 毛利率 19.71%18.39%19.75%14.51%16.00%17.00%18.00%资料来源：wind，天风证券研究所 我

139、们对陕鼓动力的能量转换设备做了盈利测算，我们对陕鼓动力的能量转换设备做了盈利测算，2023-2025 年收入分别为年收入分别为 44.09、51.61、57.63 亿元，毛利率为亿元，毛利率为 28.50%、28.80%、29.00%。表表 24：能量转换设备预测（单位：亿元）能量转换设备预测（单位：亿元）单位：亿元单位：亿元 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入 38.99 40.11 41.52 44.03 44.09 51.61 57.63 收入 YoY-2.87%3.52%6.05%0.13%17.07%11.65%毛利 9.63 1

140、0.30 7.96 12.30 12.56 14.86 16.71 毛利率 24.70%25.67%19.17%27.94%28.50%28.80%29.00%业务收入比例 53.38%49.74%40.07%40.90%43.13%41.58%39.50%传统压缩机传统压缩机 收入 38.99 40.11 41.52 44.03 41.83 45.17 47.43 收入 YoY 2.87%3.52%6.05%-5.00%8.00%5.00%压缩空气储能压缩空气储能 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 40 收入-2.26 6.44 10.19

141、收入 YoY-185.0%58.3%单 GW 价值量-7.53 7.15 6.80 单 GW 价值量 YoY-5.00%-5.00%压缩空气储能交付（GW）-0.30 0.90 1.50 资料来源：wind,天风证券研究所 主要依赖于以下假设：主要依赖于以下假设：1）传统压缩机收入稳中略增；2）受益于压缩空气储能，能量转换设备营收规模扩张。2022 年 11 月，陕鼓中标湖北应城 300MW 级压缩空气储能项目，我们合理预测压缩空气储能 2023-2025 年收入同比+185.0%/+58.3%。我们对陕鼓动力的工业服务做了盈利测算，我们对陕鼓动力的工业服务做了盈利测算，2023-2025 年

142、收入分别为年收入分别为 22.50、28.00、34.00 亿元，毛利率为亿元，毛利率为 28.00%、24.95%、23.24%。表表 25：工业服务工业服务 单位：亿元单位：亿元 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入 17.13 20.47 36.22 33.19 22.50 28.00 34.00 收入 YoY -19.50%76.94%-8.37%-32.21%24.44%21.43%毛利 2.82 3.68 6.32 6.99 6.30 6.99 7.90 毛利率 16.46%17.98%17.45%21.06%28.00%24.9

143、5%23.24%业务收入比例 23.45%25.38%34.96%30.83%22.01%22.56%23.30%资料来源：wind,天风证券研究所 主要依赖于以下假设：受主要依赖于以下假设：受 E EPCPC 收入确认时点的影响，我们合理估计收入确认时点的影响，我们合理估计 2 2 年收入年收入Y YOYOY 增速分别为增速分别为-3232.21%/24.44%/21.43%21%/24.44%/21.43%，毛利率分别为，毛利率分别为 2 28.00%/24.95%/23.24%8.00%/24.95%/23.24%。我们对公司其他业务做了盈利测算，我们对公司

144、其他业务做了盈利测算，2023-2025 年收入分别为年收入分别为 0.69、0.82、0.99 亿元，亿元，毛利率均为毛利率均为 20.00%。表表 26：其他业务其他业务 单位：亿元单位：亿元 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入 0.35 0.57 1.09 0.57 0.69 0.82 0.99 收入 YoY-66.02%89.89%-47.60%20.00%20.00%20.00%成本 0.25 0.47 0.70 0.47 0.55 0.66 0.79 毛利 0.09 0.10 0.39 0.10 0.14 0.16 0.20 毛

145、利率 26.43%18.15%35.68%17.73%20.00%20.00%20.00%业务收入比例 0.47%0.71%1.05%0.53%0.67%0.66%0.68%资料来源：wind，天风证券研究所 陕鼓动力一共有三个业务板块，我们将工业服务并入能量转换设备，主要因为工业服务包陕鼓动力一共有三个业务板块，我们将工业服务并入能量转换设备，主要因为工业服务包含备件、检维修等，与设备生命周期一致；节能服务占比较小。合并后为：工业气体（能含备件、检维修等，与设备生命周期一致；节能服务占比较小。合并后为：工业气体（能量基础设施运营）、设备销售（能量转化设备量基础设施运营）、设备销售（能量转化设

146、备+工业服务），我们分别给出各个板块的工业服务），我们分别给出各个板块的 PE。工业气体工业气体：选取杭氧股份、华特气体、凯美特气、金宏气体、和远气体、侨源股份作为国内同业对比公司，这六家公司以气体销售为主营业务，2023 年六家公司的 PE 平均值为29.86X，鉴于陕鼓工业气体起步较晚并在逐步扩产，我们给出 25 倍 PE。设备销售设备销售：选取开山股份、汉钟精机、东方电气作为国内同业对比公司，这三家公司以压缩机销售为主营业务，2023 年三家公司的 PE 平均值为 14.68。陕鼓动力销售设备与下游工业景气度密切相关且压缩空气储能项目在逐步放量，我们给出 15 倍 PE。结合上述的估值和

147、盈利预测，我们得出陕鼓动力结合上述的估值和盈利预测，我们得出陕鼓动力 2023 年目标市值为年目标市值为 180.16 亿元，对应亿元，对应股价股价 10.43 元元/股，首次覆盖并给予股，首次覆盖并给予“买入买入”评级。评级。表表 27：工业气体、设备销售可比公司工业气体、设备销售可比公司 PE 计算（数据引用自计算（数据引用自 2023 年年 10 月月 19 日）日）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 41 业务业务 代码代码 公司公司 归母归母净利润净利润 总市值总市值 PE 2023E 2024E 2025E 2023/9/18 202

148、3E 2024E 2025E 工业气体 002430.SZ 杭氧股份 12.91 16.31 19.77 301.20 23.32 18.47 15.23 688268.SH 华特气体 2.32 3.12 4.14 79.51 34.20 25.46 19.23 002549.SZ 凯美特气 1.80 2.40 3.16 81.28 45.11 33.85 25.75 688106.SH 金宏气体 3.27 4.15 5.15 118.47 36.25 28.52 23.00 002971.SZ 和远气体 1.70 2.90 4.83 35.22 20.73 12.16 7.29 301286

149、.SZ 侨源股份 2.81 4.37 6.11 106.43 37.83 24.34 17.42 平均值 4.14 5.54 7.19 120.35 29.09 21.71 16.73 设备 300257.SZ 开山股份 5.51 7.25 9.28 137.12 24.89 18.91-002158.SZ 汉钟精机 7.93 9.81 11.80 118.82 14.98 12.11 10.07 600875.SH 东方电气 38.47 50.92 61.18 433.16 11.26 8.51 7.08 平均值 17.30 22.66 27.42 229.70 13.27 10.14 8.

150、38 601369.SH 陕鼓动力 10.43 12.59 14.84 134.55 12.90 10.69 9.06 资料来源：wind，天风证券研究所 7.风险提示风险提示 1）下游需求规模增长放缓：受经济发展周期性和不确定性及国家宏观政策调控的影响，公司的传统产品所处市场可能存在下游需求规模增长放缓的现象。2）产能过剩：公司传统产品或受下游景气度影响，需求端疲软，从而产能过剩。3）技术路径变革：工业气体的生产技术在于空气压缩机，虽然目前公司在速度式压缩机上具备技术优势，但不排除未来其他竞争者推出技术革新，使公司业务受到冲击的可能性。4）新增重大装备投资增速放缓：公司生产主要产品，扩充产能

151、时投入重大装备，或将带来折旧增加，影响增速。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 42 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润利润表表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 9,077.01 11,347.85 10,302.29 12,624.54 11,947.25 营业收入营业收入 10,360.92 10,766.05 10,222.01 12,411.95 14,590.88 应收票据及应收账款 5,090.44

152、4,232.27 4,286.08 6,401.99 6,567.69 营业成本 8,405.11 8,393.32 7,762.66 9,467.92 11,150.66 预付账款 1,617.16 1,341.69 1,461.49 2,220.48 2,425.63 营业税金及附加 61.80 64.56 61.33 74.47 87.55 存货 2,674.30 2,424.47 2,319.38 3,729.57 3,704.20 销售费用 212.43 245.98 235.11 282.99 329.75 其他 2,665.93 1,972.08 2,920.38 4,171.2

153、3 3,644.90 管理费用 501.19 598.50 572.43 682.66 787.91 流动资产合计流动资产合计 21,124.84 21,318.35 21,289.62 29,147.81 28,289.66 研发费用 326.95 360.68 347.55 415.80 481.50 长期股权投资 38.74 245.48 245.48 245.48 245.48 财务费用(150.63)(224.18)(217.39)(245.01)(265.21)固定资产 1,792.36 2,093.41 2,161.96 2,161.45 2,117.76 资产/信用减值损失(3

154、.24)(220.55)(210.00)(205.00)(200.00)在建工程 903.59 946.53 697.57 530.30 420.21 公允价值变动收益 37.34 31.37 40.54 41.00 41.00 无形资产 173.32 167.53 151.01 134.49 117.98 投资净收益 36.91 57.10 60.00 62.00 64.00 其他 2,107.11 1,222.65 1,149.99 1,199.99 1,249.99 其他(247.56)227.12 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 5,015.12 4,675

155、.59 4,406.01 4,271.72 4,151.43 营业利润营业利润 1,180.60 1,232.15 1,350.87 1,631.12 1,923.74 资产总计资产总计 27,276.49 27,512.08 25,695.63 33,419.53 32,441.09 营业外收入 5.52 68.94 50.00 55.00 60.00 短期借款 1,846.58 2,513.59 2,000.00 2,100.00 2,200.00 营业外支出 10.45 2.03 3.00 3.00 3.00 应付票据及应付账款 7,884.76 7,488.94 5,448.83 10

156、,857.03 8,966.36 利润总额利润总额 1,175.67 1,299.06 1,397.87 1,683.12 1,980.74 其他 2,187.27 1,598.11 6,648.01 8,291.00 8,398.57 所得税 225.19 246.18 264.20 318.11 374.36 流动负债合计流动负债合计 11,918.60 11,600.63 14,096.85 21,248.03 19,564.92 净利润净利润 950.48 1,052.88 1,133.67 1,365.01 1,606.38 长期借款 696.02 2,021.79 2,000.00

157、 2,100.00 2,200.00 少数股东损益 92.92 84.52 90.69 106.47 122.08 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 857.56 968.36 1,042.98 1,258.54 1,484.29 其他 692.53 532.03 500.00 480.00 460.00 每股收益（元）0.50 0.56 0.60 0.73 0.86 非流动负债合计非流动负债合计 1,388.55 2,553.82 2,500.00 2,580.00 2,660.00 负债合计负债合计 19,290.03 18,

158、852.92 16,596.85 23,828.03 22,224.92 少数股东权益 482.22 503.65 538.12 578.57 624.97 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1,726.77 1,727.59 1,727.19 1,727.19 1,727.19 成长能力成长能力 资本公积 2,285.73 2,443.85 2,443.85 2,443.85 2,443.85 营业收入 28.47%3.91%-5.05%21.42%17.56%留存收益 3,596.27 4,029.10 4,425.43 4,903.6

159、7 5,467.70 营业利润 26.09%4.37%9.64%20.75%17.94%其他(104.53)(45.04)(35.81)(61.80)(47.55)归属于母公司净利润 25.22%12.92%7.71%20.67%17.94%股东权益合计股东权益合计 7,986.47 8,659.15 9,098.78 9,591.50 10,216.17 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 27,276.49 27,512.08 25,695.63 33,419.53 32,441.09 毛利率 18.88%22.04%24.06%23.72%23.58%净利率 8.28

160、%8.99%10.20%10.14%10.17%ROE 11.43%11.87%12.18%13.96%15.48%ROIC-70.62%-27.96%-125.64%544.39%-83.39%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 950.48 1,052.88 1,042.98 1,258.54 1,484.29 资产负债率 70.72%68.53%64.59%71.30%68.51%折旧摊销 285.85 305.19 346.93 364.29 380.29 净负债率-81.79%-77.94%-68.72

161、%-87.31%-73.39%财务费用 237.80(12.16)(217.39)(245.01)(265.21)流动比率 1.24 1.40 1.51 1.37 1.45 投资损失(36.91)(57.10)(60.00)(62.00)(64.00)速动比率 1.09 1.25 1.35 1.20 1.26 营运资金变动(489.21)(475.40)(1,065.44)1,584.25(1,533.26)营运能力营运能力 其它 302.47 97.38 131.24 147.47 163.08 应收账款周转率 2.06 2.31 2.40 2.32 2.25 经营活动现金流经营活动现金流

162、1,250.47 910.79 178.31 3,047.53 165.20 存货周转率 4.17 4.22 4.31 4.10 3.93 资本支出 572.24 1,012.40 182.03 200.00 230.00 总资产周转率 0.41 0.39 0.38 0.42 0.44 长期投资(105.45)206.74 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）其他(19.32)(3,604.43)(380.31)(498.00)(556.00)每股收益 0.50 0.56 0.60 0.73 0.86 投资活动现金流投资活动现金流 447.47(2,385.28)(198

163、.28)(298.00)(326.00)每股经营现金流 0.72 0.53 0.10 1.76 0.10 债权融资 639.39 2,278.13(331.54)445.01 465.21 每股净资产 4.34 4.72 4.96 5.22 5.55 股权融资(385.72)(386.22)(694.04)(872.29)(981.71)估值比率估值比率 其他 1,230.93(1,984.87)0.00 0.00(0.00)市盈率 16.25 14.39 13.36 11.08 9.39 筹资活动现金流筹资活动现金流 1,484.60(92.96)(1,025.58)(427.28)(516

164、.49)市净率 1.86 1.71 1.63 1.55 1.45 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 7.41 5.80 3.25 1.66 1.78 现金净增加额现金净增加额 3,182.54(1,567.45)(1,045.56)2,322.25(677.29)EV/EBIT 8.98 6.92 4.07 2.04 2.13 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 43 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资

165、格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报

166、告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通

167、知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融

168、产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-

169、5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区德胜国际中心B 座 11 层 邮编：100088 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：