《东方电缆-公司研究报告-海缆龙头星辰大海-231020(40页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《东方电缆-公司研究报告-海缆龙头星辰大海-231020(40页).pdf(40页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级:评级:买入买入(首次)(首次)市场价格:市场价格:41.85 元元 分析师:分析师:曾彪曾彪 执业证书编号:执业证书编号:S0740522020001 Email: 分析师:吴鹏分析师:吴鹏 执业证书编号:执业证书编号:S0740522040004 Email: 基本状况基本状况 总股本(百万股)688 流通股本(百万股)688 市价(元)41.85 市值(百万元)28,781 流通市值(百万元)28,781 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2
2、021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)7,932 7,009 8,898 11,622 14,047 增长率 yoy%57%-12%27%31%21%净利润(百万元)1,189 842 1,273 1,667 2,154 增长率 yoy%34%-29%51%31%29%每股收益(元)1.73 1.22 1.85 2.42 3.13 每股现金流量 0.85 0.94 1.78 1.91 2.73 净资产收益率 24%15%19%21%22%P/E 24.2 34.2 22.6 17.3 13.4 P/B 5.9 5.2 4.4 3.6 2.9 备注:取自 2
3、023 年 10 月 20 日收盘价 报告摘要报告摘要 “十四五十四五”海风快速发展海风快速发展,海缆未来市场空间广阔,海缆未来市场空间广阔。政策利好叠加海风平价周期到来,“十四五”期间海风新增装机有望实现新高。我们测算 2023-2025 年国内海风新增装机规模CAGR 为 58.1%。海底电缆作为海上风电结构重要一环,占海风总投资 11%左右。未来海上风电规模化、深远海化推动海缆需求趋向更高电压等级、柔性直流海缆,海缆产品单位价值量将得到提升。我们测算全国海缆系统“十四五”期间市场空间将持续增长,到 2025 年可达 365 亿元。海缆行业高技术壁垒海缆行业高技术壁垒叠加资源约束叠加资源约
4、束,头部企业优势尽显。,头部企业优势尽显。海缆行业具有高技术门槛,东方电缆等龙头企业已有十余年技术积累,目前二线厂商对于超高压海缆及柔性直流产品仍与头部企业有明显差距,未来企业产品结构将形成分化;业主招标看重企业过往业绩及资质,头部企业拥有更多订单机会;此外,企业获取订单和海缆总包服务能力受码头及船舶资源约束。总体来说,35 年内新进入者难以同时实现技术突破与产能释放,行业集中度相对较高,未来有望稳固市场份额。公司公司凭凭技术技术+业绩业绩稳固龙头地位,扩产迎海风景气稳固龙头地位,扩产迎海风景气周期周期。公司坚持“海陆并进”,近年来抓住海上风电高速发展机遇,公司营收快速增长,20182022
5、年营收 CAGR 达 23.4%,2023H1 年海洋业务营收占比超 50%,其中海缆业务贡献 80%毛利润。(1)公司技术积淀深厚,不断加大超高压和柔直海缆等高端产品研发投入,23年交付青州一二 500kV 三芯交流海缆(含软接头),技术优势将在海风平价背景下扩大公司与二线厂商利润差距。(2)公司在手订单充足,截至 2023 年 7 月,公司在手订单为 80.01 亿元。公司布局宁波和阳江,并推进南方基地产能建设,预计到 24 年底产值超 90 亿,借助产能释放、码头和海上施工船资源以及基地区位优势,未来业绩有保障。(3)公司积极开拓海外市场,2022 年 6 月在荷兰设立境外子公司,有望抓
6、住欧洲海风放量机遇。盈利预测:盈利预测:我们预计公司 2023-2025 年实现归母净利润 12.73/16.67/21.54 亿元,同比增长 51.2%/30.9%/29.2%,对应 PE 为 22.6/17.3/13.4 倍。看好公司业绩发展,首次覆盖给予首次覆盖给予“买入买入”评级评级。风险提示:风险提示:海上风电发展不及预期、原材料价格波动、行业竞争加剧、行业规模测算偏差风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后风险。东方电缆:东方电缆:海海缆缆龙头,星辰大海龙头,星辰大海 东方电缆(603606)/电力设备 证券研究报告/公司深度报告 2023年10月20日 -80%-60%-40
7、%-20%0%20%------092023-10东方电缆 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 一、中国海陆缆核心供应商,二十年铸就优越品质一、中国海陆缆核心供应商,二十年铸就优越品质.-5-1.1 海陆缆齐头并进,海缆领域技术实力强劲.-5-1.2 公司产品覆盖海陆线缆,海缆业务近年表现突出.-6-1.3 公司营收略有波动,出货结构优化提升盈利能力.-
8、10-二、海上风电十四五发展迅速,海缆市场空间广阔二、海上风电十四五发展迅速,海缆市场空间广阔.-12-2.1 海上风电快速发展,海风产业需求旺盛.-12-2.2 海上风电重要一环,海缆行业乘风而起.-14-2.3 海风呈深远海化、规模化趋势,推动高电压等级和柔直海缆需求.-15-2.4 海缆价值占比有望进一步提升,行业市场空间可期.-19-2.5 技术、码头及业绩造就行业壁垒,形成海缆企业寡头竞争格局.-20-三、东方电缆:高端产品技术优势释放,扩产稳固头部效益三、东方电缆:高端产品技术优势释放,扩产稳固头部效益.-26-3.1 高压及柔直等海缆高端产品技术领先,产品结构优化形成差距.-26
9、-3.2 公司过往丰富业绩成为中标保障,头部客户资源丰富稳定.-28-3.3 公司积极扩产提高订单获取能力,区位优势保障未来业绩.-29-3.4 公司自有敷缆船延长产业链,凸显一体化服务优势.-32-3.5 海外海上风电有望迎高峰,建立境外子公司加速“出海”.-33-四、盈利预测与估值四、盈利预测与估值.-35-关键假设.-35-投资建议.-36-五、风险提示五、风险提示.-37-图表目录图表目录 图表图表 1:东方电缆沿革历程:东方电缆沿革历程.-5-图表图表 2:东方电缆股权结构图(截止:东方电缆股权结构图(截止2023.8.25).-5-图表图表 3:公司三大产品与应用领域:公司三大产品
10、与应用领域.-6-图表图表 4:公司海:公司海缆业务营业收入及增速缆业务营业收入及增速.-8-图表图表 5:公司海缆销量及平均单价:公司海缆销量及平均单价.-8-图表图表 6:公司海洋工程业务营业收入及增速:公司海洋工程业务营业收入及增速.-8-图表图表 7:公司营业收入构成:公司营业收入构成.-8-图表图表 8:公司陆缆系统营业收入及增速:公司陆缆系统营业收入及增速.-9-图表图表 9:公:公司陆缆销量及平均单价司陆缆销量及平均单价.-9-图表图表 10:公司毛利润构成:公司毛利润构成.-10-图表图表 11:公司三大业务板块毛利率:公司三大业务板块毛利率.-10-图表图表 12:公司:公司
11、2018-2023H1营业收入及增速营业收入及增速.-10-1VhUmWjWaXjZqMtPqN6M8Q8OoMmMsQnOkPnMoOlOnPpMaQrRzQxNrQnQNZrRmM 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 图表图表 13:公司:公司2018-2023H1归母净利润及增速归母净利润及增速.-10-图表图表 14:公司:公司2018-2023H1毛利率及净利率毛利率及净利率.-11-图表图表 15:公司研发费用率维持相对高位:公司研发费用率维持相对高位.-11-图表图表 16:国内沿海省份:国内沿海省份“十四五十四五”海
12、上风电规划海上风电规划.-12-图表图表 17:海上风电与陆上风电对比:海上风电与陆上风电对比.-13-图表图表 18:BNEF测算测算2023年年H1海上风电海上风电LCOE为为74$/MWh.-13-图表图表 19:我国海风平均单位千瓦投资降幅较大:我国海风平均单位千瓦投资降幅较大.-14-图表图表 20:未来国内海风增长预期(单位:未来国内海风增长预期(单位:GW).-14-图表图表 21:海风应用的海底电缆包括场内缆和送出海缆:海风应用的海底电缆包括场内缆和送出海缆.-15-图表图表 22:220kv交联聚乙烯绝缘单芯及三芯海缆结构交联聚乙烯绝缘单芯及三芯海缆结构.-15-图表图表 2
13、3:长期看,全球海风项目离岸距离增加:长期看,全球海风项目离岸距离增加.-15-图表图表 24:欧洲并网:欧洲并网/在建在建/许可海风项目的水深以及离岸距离分布许可海风项目的水深以及离岸距离分布.-15-图表图表 25:海上风电机组平均单机容量不断提高:海上风电机组平均单机容量不断提高.-16-图表图表 26:国内海上风电场平均规模提升:国内海上风电场平均规模提升.-16-图表图表 27:66kV集电方案更具经济性集电方案更具经济性.-17-图表图表 28:66kV海缆的单位价值量有所提升海缆的单位价值量有所提升.-17-图表图表 29:高电压等级交流送出海缆带来更高单位价值:高电压等级交流送
14、出海缆带来更高单位价值.-18-图表图表 30:交直流海缆工程造价比较(单位:亿元):交直流海缆工程造价比较(单位:亿元).-18-图表图表 31:国外已并网:国外已并网/在建海风项目输电选取方案在建海风项目输电选取方案.-19-图表图表 32:海缆占据海上风电总投资规模的:海缆占据海上风电总投资规模的11%左右左右.-20-图表图表 33:海缆占海风总投资规模比例有望增加:海缆占海风总投资规模比例有望增加.-20-图表图表 34:预测到:预测到25年全国海缆系统市场空间达年全国海缆系统市场空间达365亿亿.-20-图表图表 35:海缆相比陆缆对技术工艺要求高:海缆相比陆缆对技术工艺要求高.-
15、21-图表图表 36:海缆企业的高技术沉淀与项目应用:海缆企业的高技术沉淀与项目应用.-21-图表图表 37:2003-2015年英国海缆损坏引起的资金损失和电力损失年英国海缆损坏引起的资金损失和电力损失.-22-图表图表 38:总包商对投标人大多有严格的经验要求:总包商对投标人大多有严格的经验要求.-23-图表图表39:国内部分海缆公司码头资源:国内部分海缆公司码头资源.-23-图表图表 40:海缆市占率(海缆营收为口径):海缆市占率(海缆营收为口径).-24-图表图表 41:海缆业务毛利率水平高:海缆业务毛利率水平高.-24-图表图表 42:欧洲阵列:欧洲阵列/送出海缆市场送出海缆市场CR
16、4逐步升至逐步升至100%.-24-图表图表 43:欧洲阵列:欧洲阵列/送出电缆市场送出电缆市场TOP4变动情况变动情况.-24-图表图表 44:国外海缆厂商情况:国外海缆厂商情况.-25-图表图表 45:公司承担:公司承担或参与的主要国家科研项目或参与的主要国家科研项目.-26-图表图表 46:公司研发费用情况及增速:公司研发费用情况及增速.-26-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表图表 47:公司高端线缆技术成果转化:公司高端线缆技术成果转化.-27-图表图表 48:公司在高压领域形成了一大批拥有自主知识产权的核心技术:公
17、司在高压领域形成了一大批拥有自主知识产权的核心技术.-27-图表图表 49:公司超高压:公司超高压/柔直海缆项目中标情况柔直海缆项目中标情况.-28-图表图表 50:行业以直销为主要销售方式:行业以直销为主要销售方式.-28-图表图表 51:东方电缆营销模式示意图:东方电缆营销模式示意图.-28-图表图表 52:头部海缆企业在手订单情况:头部海缆企业在手订单情况.-29-图表图表 53:2022年初至今海底电缆项目中标情况(含海外项目、海洋油气项目)年初至今海底电缆项目中标情况(含海外项目、海洋油气项目)-29-图表图表 54:预计到:预计到24年底公司海缆产值达年底公司海缆产值达90亿亿.-
18、31-图表图表 55:头部海缆厂商产值预测:头部海缆厂商产值预测.-31-图表图表 56:我国有:我国有30艘艘220kv海缆敷设能力的电缆敷设船(截至海缆敷设能力的电缆敷设船(截至2022年底)年底)-32-图表图表 57:公司自有:公司自有3艘海缆敷设船艘海缆敷设船.-32-图表图表 58:欧洲主要国家:欧洲主要国家2030年海上风电累计装机目标(单位:年海上风电累计装机目标(单位:GW).-33-图表图表 59:2023-2032欧洲海上风电新增装机预测(单位:欧洲海上风电新增装机预测(单位:GW;%).-33-图表图表 60:公司:公司2020-2023年境外项目中标情况年境外项目中标
19、情况.-34-图表图表 61:东方电缆业务拆分(单位:亿元):东方电缆业务拆分(单位:亿元).-35-图表图表 62:可比公司可比公司2022-2025年盈利及估值对比(单位:亿元)年盈利及估值对比(单位:亿元).-37-图表图表 63:盈:盈利预测表利预测表.-38-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 一、一、中国海陆缆核心供应商,二十年铸就优越品质中国海陆缆核心供应商,二十年铸就优越品质 1.1 海陆缆齐头并进,海陆缆齐头并进,海缆海缆领域领域技术实力技术实力强劲强劲 二十年铸就海陆缆优越品质二十年铸就海陆缆优越品质,打破海缆领域外资垄断打破海缆领域外资垄断。
20、东方电缆坐落于浙江省宁波市,地处中国大陆海岸线中段、经济发达的长江三角洲南翼,毗邻上海、杭州,紧靠深水良港北仑港,主营各种电线电缆的研发、生产、销售及其服务。公司成立于 1998 年,于 2007 年进行股份制改革,设立宁波东方电缆股份有限公司。公司秉承“让陆地和海洋互联”使命,作为电力电缆主要生产供应商,重视创新并拥有深厚积累,特别是在海缆领域掌握先进技术,打破了外资企业垄断。2005 年,公司开发 35kV 光电复合海底电缆、海底交联电缆填补国内空白,2010 年 220kV 海缆的成功研发投产打破了海外企业在高端海缆市场的垄断地位。此后,公司不断向高电压等级、大长度和柔性直流海缆发力,2
21、014 年,公司在上海证券交易所上市。公司目前具有 500kv 及以下交流(光电复合)海缆、陆缆、535kV 及以下直流(光电复合)海缆、陆缆系统产品研发、生产、安装、运维能力,公司科技创新、质量管理与核心技术突破处于行业领先地位。公司股权结构清晰,利于长期稳健经营。公司股权结构清晰,利于长期稳健经营。截至 2023 年 8 月 25 日,东方电缆控股股东为宁波东方集团有限公司,持股比例为 31.63%。东方电缆实际控制人为夏崇耀、袁黎雨夫妇,其中夏崇耀通过宁波东方集团和华夏投资间接持有共计 16.28%的公司股份,袁黎雨直接持有 7.71%股份。公司共有 4 家子公司及 1 家联营公司,分别
22、为东方海工、东方海缆、广东东方海缆、东方电缆欧洲公司及上海福缆,覆盖公司海缆、陆缆、国内及国外海洋工程业务。图表图表 1:东方电缆沿革历程:东方电缆沿革历程 来源:公司官网、东方电缆招股说明书、中泰证券研究所 图表图表 2:东方电缆股权结构:东方电缆股权结构图图(截止(截止2023.8.25)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 1.2 公司产品覆盖公司产品覆盖海陆线缆海陆线缆,海缆业务近年表现突出,海缆业务近年表现突出 公司主要公司主要销售销售海缆系统、陆缆系统及海洋工程海缆系统、陆缆系统及海洋工程三大领域的产品和服务三大领域的产品
23、和服务。公司的业务板块覆盖海陆缆及海洋工程领域,主导产品为海缆、电力电缆和智能线缆,提供深远海脐带缆和动态缆系统、超高压电缆和海缆系统、智能配网电缆和工程线缆系统、海陆工程服务和运维系统四大解决方案。海缆系统产品主要应在在岛屿联网、海上风电、海洋油气领域,拥有超高压交流及柔性直流、动态缆、脐带缆等具有竞争力的产品;陆缆系统主要应用覆盖智能输配电网、智慧建筑&家居、轨道交通、装备用电、绿色石油化工等领域,提供超高压电力电缆(500kv)、中(低)压交流陆缆、柔性直流陆缆等丰富产品服务;公司海洋工程业务涵盖海缆的敷设施工、运行维护、抢修服务和竣工验收等配套服务。图表图表 3:公司三大产品与:公司三
24、大产品与应用应用领域领域 产品产品领域领域 产品类别产品类别 产品特点产品特点 相关产品展示相关产品展示 海缆系统 岛屿联网 超大输送功率、智能检测、高环境适应性 海上风电 阵列电缆 更环保的结构、更大的输送能力和更低的成本 送出主缆 永久监控、高环境适应性、免维护性 风电动态缆 全流程自主设计能力、原型实验认证、EPCI 能力 海洋动态缆 疲劳性能可靠、系统化解决方案、高效技术支持 来源:公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 油气 脐带缆 国内核心供应商、国际第三方认证 陆缆系统 智能输配电网 高压交流陆缆
25、、中低压交流陆缆、柔性直流陆缆 超大容量、高可靠性、超长距离、安全性、使用寿命长、智能性 智能建筑&家居 高阻燃性、高耐火性 轨道交通 中(低)压配电电缆 安全性、高阻燃性、绿色环保 直流牵引电缆 高稳定性、智能环保性 装备用电 智能通信领域 绿色通信、高效率、阻燃性 电气装备领域 抗干扰性、绿色环保性、高柔顺性 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 绿色石油化工 高可靠性、抗腐蚀性、超高耐火性 海洋工程 敷设施工、运行维护、抢修服务、竣工验收 定制化敷设船舶、先进的 DP-2 控制系统、管理团队专业、施工经验丰富、响应能力快速 来源
26、:公司官网、中泰证券研究所 海海缆缆业务业务是是公司公司重要营收来源,重要营收来源,营收贡献营收贡献占比占比持续持续提升。提升。海缆业务一直是公司重要的业务组成部分且营收占比呈上升趋势,2018 年以来公司抓住新能源发展机遇,在海缆业务板块加大出力,而 2021 年海风抢装促使海缆出货增加,为企业营收快速增长做出主要贡献,海缆营收占比从 2018 年的 35.5%提升至 2023H1 的 44.9%。2018-2022 年海缆业务营业收入 CAGR 为 20.2%,到 2021 年顶峰而后 2022 年有所回落,2022 年收入 22.40 亿元,同比下降 31.6%,主要系疫情与军事等因素影
27、响下海上风电建设节奏延后。此外,海缆项目招标呈现的总包趋势也使海洋工程业务有望成为另一个营收增长点,公司海洋工程营收占比由2018 年的 2.2%迅速增长至 2022 年的 11.2%,20182022 年 CAGR达84.6%。2021年海洋产业板块营收占比首次超过50%,达到51.5%,2022 年占比有所下降,到 2023H1 又提升至 50.5%。图表图表 4:公司海缆业务营业收入及增速:公司海缆业务营业收入及增速 图表图表 5:公司海缆销量及平均单价:公司海缆销量及平均单价 来源:Wind、中泰证券研究所 来源:Wind、中泰证券研究所 图表图表 6:公司海洋工程业务营业收入及增速公
28、司海洋工程业务营业收入及增速 图表图表 7:公司营业收入构成公司营业收入构成-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0552002120222023H1海缆系统营收(亿元)YOY050030035002004006008001,0001,2001,4001,600200212022海缆销量(KM)海缆平均单价(万元/KM)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 来源:Wind、中泰证券研究所 来源:Wind、中泰证券研
29、究所 公司公司奉行奉行海陆并进海陆并进战略战略,陆缆营收稳定提升。,陆缆营收稳定提升。公司陆缆营收占比在50-60%左右,近几年有所下滑,但营收相对稳定增长,仍是公司重要收入来源。2022 年陆缆系统销量提升至 16.24 万 km,同比增长2.8%,营收增长至 39.78 亿元,同比增长 3.5%。公司 2018 年以来陆缆价格保持平稳,近三年陆缆平均单价在 2.1-2.4 万元/km 之间。未来公司将抓住特种电缆在智慧电网建设、现代化城市建设、新能源电站建设中的重要应用,以其作为业绩增长点,加快升级陆缆产品结构,开拓粤港澳大湾区市场,发挥熔接头技术优势,保证三大业务板块协同发展,促进“海陆
30、并进”。图表图表 8:公司陆缆系统营业收入:公司陆缆系统营业收入及增速及增速 图表图表 9:公司陆缆销量及平:公司陆缆销量及平均均单价单价 来源:Wind、中泰证券研究所 来源:Wind、中泰证券研究所 海缆业务海缆业务毛利率保持高水平毛利率保持高水平,盈利能力位于行业前列。盈利能力位于行业前列。公司作为海缆龙头企业,在海上风电快速发展背景下,领先的技术水平和过往丰富业绩为公司赢得较多高电压等级的海缆项目高毛利订单,海缆业务毛利率高于行业平均水平,海缆业务毛利率基本在 43%-55%区间,其中 23H1 毛利率达 51.1%,提升明显主要系高规格的青州一二 500kV 三芯海缆的交付完成,整体
31、海缆业务毛利润贡献比例也基本在 70%-80%区间,是公司业绩增长的主要驱动力。此外,2023H1 年公司陆缆和海洋工程板块毛利率分别为 8.8%和 23.0%,毛-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%002120222023H1海洋工程营收(亿元)YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023H1海缆系统 陆缆系统 海洋工程 其他业务-20%-10%0%10%20%30%40%50%0554045200
32、2120222023H1陆缆系统营收(亿元)YOY0.000.501.001.502.002.503.00020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200212022陆缆销量(KM)陆缆平均单价(万元/KM)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 利润贡献比例分别为 15.1%和 4.5%。图表图表 10:公司:公司毛利毛利润润构成构成 图表图表 11:公司三大业务:公司三大业务板块板块毛利率毛利率 来源:Wind、中泰证券研究所 来源
33、:Wind、中泰证券研究所 1.3 公司公司营收营收略有波动略有波动,出货结构优化提升盈利能力出货结构优化提升盈利能力 公司业务发展公司业务发展整体呈整体呈良好良好态势态势,归母净利润归母净利润历经历经 22 年低谷开始年低谷开始回暖回暖。公司 20182022 年营收 CAGR 为 23.4%,主要是由于公司“海陆并进”发展势头良好,国内海上风电发展迅速带动海缆交付上升,特别是 2021年海风抢装潮带动公司当年收入同比增长 57.0%,2022 年受抢装回落等因素影响收入同比增速有所下滑。公司 20182022 年归母净利润 CAGR为 48.9%,整体走势和收入走势相一致,归母净利润复合增
34、速高于营收复合增速主要系一方面海陆结构优化带来盈利能力提升,另一方面期间费用率把控也在逐步增强。2023 年上半年,公司实现营业收入 36.88亿,同比下滑 4.4%主要系陆缆收入下滑;实现归母净利润 6.17 亿,同比上升 18.1%,主要系青州一二 500kV 送出缆的大规模交付带来的盈利改善。图表图表 12:公司:公司2018-2023H1营业收入营业收入及增速及增速 图表图表 13:公司:公司2018-2023H1归母净利润归母净利润及增速及增速 来源:Wind、中泰证券研究所 来源:Wind、中泰证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182
35、00222023H1 海缆系统 海洋工程 陆缆系统 其他业务 0%10%20%30%40%50%60%2002120222023H1 海缆系统 陆缆系统 海洋工程-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%007080902002120222023H1营业收入(亿元)YOY-50%0%50%100%150%200%250%300%0246800222023H1归母净利润(亿元)YOY 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部
36、分 -11-公司深度报告公司深度报告 公司盈利能力公司盈利能力相对相对优越优越。公司 20182020 年毛利率和净利率保持同步增长趋势,主要因近年来海上风电加速发展,公司大力开拓海洋输配电及海洋新能源等高端产品市场。2020 年相较于 2018 年毛利率提高14.0pct,净利率提高 11.9pct,主要系 2020 年确认了 2019 年的部分高价海缆订单,驱动公司毛利率和净利率达到高点。而后在 21-22 年下滑,又在 23H1 提升,主要都是来自海缆收入确认结构的影响。公司公司费用控制相对稳定费用控制相对稳定,研发费用率保持高位研发费用率保持高位。高附加值海缆产品的研发及生产能力是未来
37、一线企业营收构成与盈利能力区别于二线企业的关键,因此头部海缆企业近几年研发费用都持续上升以提升竞争力,2018-2023H1 公司研发费用率基本维持在 3.3%-3.5%之间。此外,销售/管理/财务费用率稳中有降,2023H1 分别为 1.8%/1.6%/0.2%。图表图表 14:公司:公司2018-2023H1毛利率及净利率毛利率及净利率 图表图表 15:公司:公司研发费用率维持相对高位研发费用率维持相对高位 来源:Wind、中泰证券研究所 来源:Wind、中泰证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%2002120222023H1毛利率 净利率 0%5%10
38、%15%2002120222023H1期间费用率 销售费用率 管理费用率 财务费用率 研发费用率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 二、二、海上风电十四五海上风电十四五发展迅速发展迅速,海缆海缆市场空间广阔市场空间广阔 2.1 海上风电海上风电快速发展快速发展,海风海风产业产业需求旺盛需求旺盛 中国承诺中国承诺“30 60 双碳双碳”目标,目标,“十四五十四五”期间有序推动海上风电基地建设。期间有序推动海上风电基地建设。“十四五”可再生能源发展规划提出,积极推动近海海上风电规模化发展,开展深远海海上风电平价示范。加快推动海上风电集群化发展,
39、重点建设山东半岛、长三角、闽南、粤东和北部湾五大海上风电基地,在广东、广西、福建、山东、江苏、浙江、上海等地推动一批百万千瓦级深远海上风电示范工程开工建设。此外,据我们统计,全国各省已发布的“十四五”海上风电规划总装机量近 60GW。图表图表 16:国内:国内沿海沿海省份省份“十四五十四五”海上风电规划海上风电规划 省份省份 发布时间发布时间 规划规划 核心内容核心内容“十四五十四五”期间新期间新增装机计划增装机计划(GW)广东广东 2021/6/1 促进海上风电有序开发和相关产业可持续发展的实施方案 到 2021 年底广东省海上风电累计投产装机容量达到 400万千瓦,到到 2025 年底力争
40、达到年底力争达到 1800 万千瓦。万千瓦。17.0 2021/12 广东省海洋经济发展“十四五”规划 推动海上风电项目规模化开发,力争到 2025 年底建成投建成投产装机容量达到产装机容量达到 1800 万千瓦。万千瓦。2022/3/17 广东省能源发展“十四五”规划“十四五”时期新增海上风电装机容量约新增海上风电装机容量约 1700 万千瓦。万千瓦。江苏江苏 2021/9/13 江苏省“十四五”海上风电规划环境影响评价第二次公示 规划海上风电项目场址共规划海上风电项目场址共 28 个,规模个,规模 9.09GW,规划总面积为 1444 平方千米,对应年均装机约 1.8GW。8.2 2022
41、/7/7 江苏省“十四五可再生能源发展专项规划 到到 2025 年海上风电装机达年海上风电装机达 15GW 以上以上 浙江浙江 2022/5/19 浙江省能源发展“十四五”规划 新增装机 455 万千瓦以上,力争达到 500 万千瓦。4.6 2023/9/7 浙江省推动新能源制造业高质量发展实施意见(2023-2025 年)着力打造 3 个以上百万千瓦级海上风电基地。到 2025 年,全省海上风电累计并网达到 500 万千瓦。上海上海 2022/5/16 上海市能源发展“十四五”规划 近海风电重点推进奉贤、南汇和金山三大海域风电开发,探索实施深远海域和陆上分散式风电示范试点,力争新增力争新增规
42、模规模 180 万千瓦。万千瓦。1.8 山东山东 2021/7/9 关于促进全省可再生能源高质量发展的意见 到 2025 年,全省海上风电力争开工开工 1000 万千瓦以上,万千瓦以上,投运投运 500 万千瓦万千瓦。8.0 2022/6/29 山东省人民政府能源保障网建设行动计划 2022 年,海上风电开工 500 万千瓦,建成 200 万千瓦左右。到 2025 年,开工 1200 万千瓦,建成 800 万千瓦 福建福建 2022/5/21 福建省“十四五”能源发展专项规划“十四五”期间新增并网装机新增并网装机 410 万千瓦。万千瓦。4.1 广西广西 2022/6/8 广西可再生能源发展力
43、争核准开工海上风电装机规模不低于 750 万千瓦,其中3.0 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 海上海上优势明显优势明显,发电利用小时数高发电利用小时数高。不同于陆上风电存在风资源与用电负荷地理分布不协调的特点,我国海上风电靠近用电负荷高的东南沿海地区,利于清洁能源就地消纳,减少了远距离输配电压力及弃风弃电现象,且海上风速更高,静风期短,年发电小时数明显优于陆上风电,可达 3800 小时。根据 BNEF 最新数据,2023 年 H1 海上风电平准化度电成本为 74 美元/MWh,相比 22H2 下滑了 2%,预计随着风机大型化带
44、来的成本降低,海上风电的高利用小时数使其具有良好的经济潜力。图表图表 17:海上风电与陆上风电对比:海上风电与陆上风电对比 图表图表 18:BNEF测算测算2023年年H1海上风电海上风电LCOE为为74$/MWh 海陆对比海陆对比 陆上风电陆上风电 海上风电海上风电 风资源禀赋 100 米高度可开发总量为 86.9 亿 kW 100 米高度近海可开发容量为 22.5 亿 kW 风电利用小时数 1700-3100h 2000-3800h 消纳 集中在“三北”地区,“北多南少”。2021 年全国风电平均利用率为 96.8%。靠近用电负荷高的东南地区,利于就地消纳,基本不弃风。2021 年江浙沪等
45、东南沿海地区的风电利用率达到 100%。单位造价(2022)48006500 元/kW 11500 元/kW LCOE(2021)0.028USD/kWh 0.079USD/kWh 来源:国网能研院、国家能源局、中国工程院、BNEF、中泰证券研究所 来源:BNEF、中泰证券研究所 “十四五”规划 并网装机规模不低于 300 万千瓦 天津天津 2022/1/27 天津市可再生能源发展“十四五”规划 优先发展离岸距离不少于 10 公里、滩涂宽度超过 10 公里时海域水深不少于 10 米的海域,加快推进远海加快推进远海 90 万千瓦万千瓦海上风电项目前期工作。海上风电项目前期工作。0.9 辽宁辽宁
46、2022/1/1 辽宁省“十四五”海洋经济发展规划 到 2025 年,辽宁省力争海上风电累计并网装机容量达到海上风电累计并网装机容量达到405 万千瓦。万千瓦。3.6 2022/7/5 辽宁省“十四五”能源发展规划 力争风电、光伏装机规模达到 3700 万千瓦以上万千瓦以上。河北河北 2021/12 关于河北省建设京津冀生态环境支撑区“十四五”规划的通知 到 2025 年,风电发电装机容量达到 4300 万千瓦 2(E)海南海南 2021/4/20 南方电网海南“碳达峰、碳中和”工作方案“十四五”实现光伏、海上风电等新增装机实现光伏、海上风电等新增装机 5.2GW 4(E)2022/2/8 海
47、南省海上风电项目招商(竞争性配置)方案“十四五”期间制定了海上风电场 11 个,总装机总装机 1230 万千万千瓦瓦的海上风电项目竞争性配置方案。来源:各省人民政府、能源局、发改委、北极星风力发电网、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 海风降本空间仍存,平价可期。海风降本空间仍存,平价可期。海上风电降本可通过提升发电量、降低提升发电量、降低建设成本和运维成本建设成本和运维成本来实现。在发电量发电量方面,海风与陆风类似,都可以通过提升单机容量、加大叶片等方式实现。在降低建设成本降低建设成本方面,根据国网能研院测算,我
48、国海上风电的平均单位千瓦造价由 2010 年的 2.37万元/kW 左右降至 2020 年的 1.57 万元/kW 左右,近十年海风单位投资下降幅度超过 50%。2021 年由于抢装带来短期内设备供应及施工资源紧张,海上风电造价有所提升,单位千瓦造价在 2.1 万元/kW 左右,随后 2022 年海上风电单位造价进一步下滑至 1.15 万元/kW 左右。从海风的成本拆分来看,以江苏地区的海风项目成本结构为例,其成本构成主要包括风机、塔筒、风机基础及施工等部分。其中海上风机的成本占比最高,一般可达 45%以上;其次塔筒+风机基础及施工环节也可超 20%。随着大兆瓦风机和深远海漂浮式风机的推广,海
49、上风机与风机基础的单瓦投资均有一定的降本空间。在降低运维成本运维成本方面,可以通过搭建海上风电机组智慧运维管理平台等方式,运用大数据技术来节约人工成本,此外,通过增加单机容量,以此来节约风机数和土地占用面积,同样能够降低运维成本。海风可开发资源量高,未来海风可开发资源量高,未来具有具有广阔成长空间。广阔成长空间。根据中国工程院测算结果,仅考虑我国 0-50 米海深、平均风功率密度大于 300 瓦/平方米区域的近海可开发面积中,按照平均装机密度 8MW/平方千米计算,我国海上风电装机容量可达 3009GW,目前累计装机规模不足海风可开发潜力的 1%,具有良好发展空间。我们考虑海上风电降本推动需求
50、提升逻辑并结合相关地方规划及政策,预计 2023-2025 年国内海风新增装机规模分别为 6GW、10GW、15GW,年均复合增速为 58.1%。图表图表 19:我国海风平均单位千瓦投资降幅较大:我国海风平均单位千瓦投资降幅较大 图表图表 20:未来国内未来国内海风增长海风增长预期预期(单位:(单位:GW)来源:国网能研院、水规院、中泰证券研究所 来源:CWEA、中泰证券研究所 2.2 海上风电重要一环,海上风电重要一环,海缆行业乘风海缆行业乘风而起而起 海底电缆是海上风电结构的重要一环海底电缆是海上风电结构的重要一环,典型的海缆包括单芯和三芯交联典型的海缆包括单芯和三芯交联聚乙烯绝缘海缆。聚
51、乙烯绝缘海缆。电线电缆是用于传输电(磁)能信息和实现电磁能转换的线材产品,按产品用途,可以分为电力电缆、裸导线、装备电缆、绕组线及通信电缆、光缆等五个大类。其中,电力电缆可以按照使用场2.37 1.57 2.1 1.15 00.511.522.520022国内海风平均单位投资(万元/kW)-100%0%100%200%300%400%500%055海风新增装机 海风累计装机 新增装机YOY 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 景分为海缆和陆缆两类,海缆主要应用于海上风电、海洋油气开采、陆
52、地与岛屿间电力、通信传输等领域,典型的海缆包括单芯和三芯交联聚乙烯绝缘海缆。按照用途分类,海上风电主要应用两种海底电缆,用于风场内风机之间连接的海缆为场内海缆,用于风机并网的海缆为送出海缆,海底电缆是海上风电建设的重要部分。目前国内海风场内海缆多为目前国内海风场内海缆多为 35kV 中压电缆,送出海缆多为中压电缆,送出海缆多为 220kV 高压高压电缆。电缆。电力电缆也可按照电压等级划分为低压电力电缆、中压电力电缆、高压电力电缆、和超高压电力电缆,其中用于风电场内风机互相连接的场内海缆的电压等级一般为 35kV,属于中压电力电缆,用于风机并网的送出海缆的电压等级因风场离岸距离不同而有所不同,通
53、常近海项目(通常距离海岸10-50km 范围内)一般选择220kV及以上的交流高压海缆,80km 以上的远海项目,则可考虑采用柔性直流海缆进行并网。图表图表 21:海风海风应用的海底电缆包括场内缆和送出海缆应用的海底电缆包括场内缆和送出海缆 图表图表 22:220kV交联聚乙烯绝缘单芯及三芯海缆结构交联聚乙烯绝缘单芯及三芯海缆结构 来源:Transmission Capital Partners、中泰证券研究所 来源:中天海缆招股书、中泰证券研究所 2.3 海风海风呈深远海化、规模化趋势,推动呈深远海化、规模化趋势,推动高电压等级高电压等级和和柔直海缆需求柔直海缆需求 海上风电发展深远海化趋势
54、明显。海上风电发展深远海化趋势明显。近海风电场址资源日趋紧张,远海风能资源相对更加丰富,海上风电建设离岸距离不断增加。据美国能源部风能技术办公室数据,长期看,2024 年以后全球海风项目离岸距离持续上升。同时根据 WindEurope 2021 年统计,部分欧洲在建或已获许可的海风项目水深接近 60km,有些项目甚至超 80km;离岸距离可达 100km,有些项目甚至可接近 200km,海风逐步呈现深远海化趋势。图表图表 23:长期看,全球海风项目离岸距离增加:长期看,全球海风项目离岸距离增加 图表图表 24:欧洲并网欧洲并网/在建在建/许可许可海风项海风项目的目的水深水深以及以及离岸离岸距离
55、分布距离分布 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 来源:美国能源部、中泰证券研究所 来源:WindEurope、中泰证券研究所 海上风电发展呈规模化、集群化发展趋势。海上风电发展呈规模化、集群化发展趋势。一方面,海上风电机组平均海上风电机组平均功率不断提高功率不断提高,据 CWEA 数据,新增海上风机平均功率由 2016 年的3.7MW 上升到 2022 年的 7.4MW;另一方面海上风电场容量规模不断海上风电场容量规模不断增加增加,根据北极星风力发电网、风电头条等三方数据进行不完全统计和测算,22 年平价以来,已并网海风项目的平
56、均容量为 377MW,未并网海上风电场平均容量约 511MW。从地区来看,广东、江苏等地区已出现青洲五六七、帆石一二、龙源射阳等多个容量达 1GW 项目,可见海上风电发展规模化、集群化趋势显著。图表图表 25:海上风电机组平均单机容量不断提高:海上风电机组平均单机容量不断提高 图表图表 26:国内国内海上风电场海上风电场平均平均规模规模提升提升 来源:CWEA、中泰证券研究所 来源:风电头条、北极星风力发电网、中泰证券研究所 注:统计 22 年及以后项目,可能存在缺漏 风机大型化推动集电海缆由风机大型化推动集电海缆由 35kV 向向 66kV 电压等级转变。电压等级转变。目前国内海上风电场普遍
57、采用 35kV 交流集电方案。随着风电场规模以及单机容量增加,66kV 交流集电方案将更具经济性:从投资成本看交流集电方案将更具经济性:从投资成本看,若单风机容量为 8MW,一根 400mm2 截面的 35kV 电缆仅可以连接 3 台风电机组,而同等截面的 66kV 电缆则可以连接 6 台风电机组,66kV 集电系统电缆数目减少,电缆投资和相应的电缆铺设工程费用下降;从运维成本看从运维成本看,66kV 集电方案的系统有功损耗较低,从而减少了海缆的运维费用。2.1 2.1 2.4 2.6 3.1 2.5 3.7 3.8 4.2 4.9 5.6 7.4 0.01.02.03.04.05.06.07
58、.08.09.02002020212022新增陆上风机平均单机容量(MW)新增海上风机平均单机容量(MW)377 511 00500600并网项目 未并网项目 风场平均规模(MW)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 集电海缆高电压等级趋势使得海缆单位价值量提升。集电海缆高电压等级趋势使得海缆单位价值量提升。对于部分集电海缆招投标数据进行统计,35kV 海缆含税价格在 200 万元/KM 左右,而其中广核象山涂茨项目 66kV 海缆含税价则高达 332 万元/KM,可见相比35kV 海缆,
59、66kV 海缆的单位价值有所提高。图表图表 27:66kV集电方案更具经济性集电方案更具经济性 方案方案 单机容量(单机容量(MW)风场容量风场容量(MW)集电电压集电电压(kV)CAPEX(亿元)(亿元)OPEX(亿元(亿元/a)LCOE(元(元/kWh)1 6 288 35 26.76 1.552 0.382 2 6 288 65 26.57 1.510 0.375 3 8 288 35 26.19 1.543 0.377 4 8 288 65 26.07 1.505 0.371 5 10 300 35 26.98 1.595 0.373 6 10 300 65 26.67 1.574 0
60、.369 注:每个方案都假设离岸距离为 40KM 并假设都使用同等规格的 220kV 送出海缆;仅考虑了主要电气设备及电缆的投资成本,未考虑升压平台的投资、建造等工程费用。来源:论文66kV 海上风电交流集电方案技术经济性研究、中泰证券研究所 图表图表 28:66kV海缆的单位价值量有所提升海缆的单位价值量有所提升 项目名称项目名称 容量容量(MW)海缆长度海缆长度(KM)中标价中标价(万元)(万元)单价单价(万元(万元/KM)中广核象山涂茨项目中广核象山涂茨项目 66kV 海缆海缆 280 72 23,900 332 粤电青州一项目粤电青州一项目 66kV 海缆海缆 1000 54 24,7
61、26 458 三峡新能源阳西沙扒二期项目三峡新能源阳西沙扒二期项目 35kV 海缆海缆 400 116 23,361 201 三峡新能源阳西沙扒三、四、五期项目三峡新能源阳西沙扒三、四、五期项目 35kV海缆海缆 1000 316 65,965 209 国家电投湛江徐闻项目国家电投湛江徐闻项目 35kV 海缆海缆 600 137 30,908 226 注:中标价都已剔除了敷设价格(假设敷设比例在 10-20%)来源:公司公告、运营商电子商务平台、中泰证券研究所 风场规模化推动送出海缆由风场规模化推动送出海缆由 220kV 向向 330kV/500kV 电压等级转变。电压等级转变。国内此前已并网
62、项目规模相对较小,因此基本采用 220kV 交流送出海缆,一般采用单回三芯结构,输电能力偏小。随着风电场规模不断增大,海缆输送容量要求不断提高。220kV 更大截面海缆以及 500kV 海缆输电能力可达到 400MW 以上,但此前受技术限制需采用单芯结构,单回需铺设 34 根,而当前技术已能够支持生产 500kV 三芯交流海缆,减少海缆根数用量,降低了海底走廊占用面积。目前青洲一、二海风项目采用500kV 三芯交流海缆,青洲六海风项目采用 330kV 交流海缆,青州五七采用 500kV 直流海缆。送出海缆电压截面越大、等级越高,单位价值随之提升。送出海缆电压截面越大、等级越高,单位价值随之提升
63、。以 3*500mm2型号的 220kV 海缆为例,据以往海缆招标情况统计,正常含税单价在 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 440-520 万元/KM 左右。(1)若横截面积越大则价格越高,例如三峡阳西沙扒三、四、五项目采用 3*1000mm2 规格的 220kV 海缆,含税单价达 708 万元/KM。(2)若电压等级越高则价格越高,例如粤电青洲一、二项目采用 500kV 三芯交流海缆,含税单价达 1247 万元/KM,可见更大截面、更高电压等级推动海缆单位价值不断上升。图表图表 29:高电压等级交流送出海缆带来更高单位价值:
64、高电压等级交流送出海缆带来更高单位价值 项目名称项目名称 容量容量(MW)回路回路 规格规格(mm2)海缆总长度(海缆总长度(KM)中标价(万中标价(万元)元)单价单价(万元(万元/KM)三峡新能源阳西沙扒二期三峡新能源阳西沙扒二期 项目项目 220kV 海缆海缆 400 2 3*500 62 32,331 521 三峡新能源阳西沙扒三、四、五期三峡新能源阳西沙扒三、四、五期 项目项目 220kV 海缆海缆 1000 3 3*1000 101 71,330 708 江苏启东江苏启东 H1/H2 项目项目 220kV 海缆海缆 500 2 3*630 84 50,982 606 华能苍南华能苍南
65、 4 号项目号项目 220kV 海缆海缆 400 2 3*500 74 33,810 457 华润电力苍南华润电力苍南 1#项目项目 220kV 海缆海缆 400 2 3*500 52 22,985 444 粤电青洲一、二项目粤电青洲一、二项目 500kV 海缆海缆 1000 2 3 芯(输送能力1000MW)120 149,600 1,247 三峡青州六三峡青州六 330kV 海缆海缆 1000 2 3 芯 140 117,423 839 注:1)中标价格都已剔除了敷设价格(假设比例为 10%-20%)2)青州六 330kV 有 3 回,但只有 2 回披露了中标金额 来源:公司公告、运营商电
66、子商务平台、中泰证券研究所 深远海化、规模化推动未来需求趋向柔直海缆。深远海化、规模化推动未来需求趋向柔直海缆。海缆输电系统成本包括换流站/变电站、电缆线路、电缆敷设、并联电抗器、维护、换流站/变电站损耗、线路损耗的加总。当离岸距离为 50km 时直流系统和交流系统的成本差异主要体现在换流站成本,电缆线路成本和线路损耗上。直流海缆系统相较于交流系统,相同的输电功率和输电可靠性下,直流海缆的换流站建设成本更高,但线损小且线路建设成本低于交流系统。由于直流系统换流站成本很高,距离较近时,直流系统成本高于交流系统。但随着风电场离岸距离增加,交流系统的维护和损耗成本增加,此时直流海缆输电系统将更具有经
67、济性,行业内经验是离岸距离在 70km 以上时需要直流海缆。中长期看,柔性直流方案成为中大型海上风电场并网中长期看,柔性直流方案成为中大型海上风电场并网主流方式。主流方式。柔性直流输电技术具有控制灵活、无需电网提供换相电压、为风机提供同步交流电源支撑等优势,同时采用柔直技术能够节省海上平台空间,减弱风电波动性,是一种非常适合海上风电并网的输电技术。目前国内外已经投运的远距离大容量风电场均采用柔性直流输电技术作为并网方案。图表图表 30:交直流海缆工程造价比较(单位:亿元):交直流海缆工程造价比较(单位:亿元)风电场容量风电场容量(MW)输电方式输电方式 输送距离(输送距离(km)20 40 6
68、0 80 100 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 400 交流 11.0 17.7 24.5 32 38.7 直流 17.6 22.0 26.4 30.8 35.2 500 交流 9.5 14.3 19.2 25 29.7 直流 15.9 17.9 19.9 21.9 23.9 600 交流 10.1 15.6 21.1 27.7 33.2 直流 18.8 20.9 23.0 25.1 27.2 700 交流 11.1 17.6 24.1 31.9 38.4 直流 21.5 23.6 25.7 27.8 29.9 800 交流
69、 13.2 21.4 29.7 39.4 47.6 直流 24.5 26.8 29.1 31.4 33.7 1000 交流 16.3 27.3 38.3 51.1 62.1 直流 32 36.2 40.4 44.6 48.8 注:工程造价含升压站/换流站、陆上集控站、海缆及敷设等。来源:论文海上风电场输电方式研究(彭穗等)、中泰证券研究所 图表图表 31:国外已并网:国外已并网/在建海风项目输电选取方案在建海风项目输电选取方案 来源:论文海上风电场输电方式研究(彭穗等)、中泰证券研究所 2.4 海缆价值占比有望进一步提升海缆价值占比有望进一步提升,行业市场空间可期,行业市场空间可期 海缆占据海
70、上风电总投资规模海缆占据海上风电总投资规模 10%-12%。海上风电产业链的上游是零配件生产企业,包括叶片、齿轮箱、主轴、轴承生产企业等,零配件的下游包括整机制造、升压站平台和输电系统,海缆包括在输电系统中,其下游为设计、EPC 总包方和运营商。海底电缆价值占比有望进一步提升海底电缆价值占比有望进一步提升。根据 CWEA 针对北方某海域不同开发规模设计方案的数据,随着风电场规模的扩大,海底电缆价值占比呈上升趋势。一方面,规模增大使得远端风电机组与海上升压站的距离增 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 加,场内海缆投资上升;另一方面
71、,规模扩大使得送出海缆所能承受的容量达到极限,需视规模增加送出海缆的回数,增加了送出海缆投资。图表图表 32:海缆占据海上风电总投资规模的海缆占据海上风电总投资规模的11%左右左右 图表图表 33:海缆占海风总投资规模比例有望增加海缆占海风总投资规模比例有望增加 来源:CWEA、中泰证券研究所 来源:CWEA、中泰证券研究所 估算估算 2021 年全国海底电缆市场空间约为年全国海底电缆市场空间约为 334 亿元。亿元。2021 年国内新增海风装机 14.48GW(吊装口径),按照水规院统计每 GW 投资 210 亿元的市场平均投资水平计算,2021 年海风整体投资为 3041 亿元,其中海底电
72、缆(含敷设)大约占海上风电投资规模的 10%-12%(按 11%估算),因此测算 2021 年全国海底电缆市场空间为 334 亿元亿元。预计抢装回落、航道等外部因素影响消除后,到预计抢装回落、航道等外部因素影响消除后,到 2025 国内海缆系统市国内海缆系统市场空间可达场空间可达到到 365 亿元。亿元。我们采取同样的方式进行测算,假设 1:预计2023-2025 年的国内海风新增装机分别为 6.0/10.0/15.0GW;假设 2:由于海风持续降本,假设 23-25 年每年海风单 GW 投资额降低 5%;假设 3:海缆单 GW 价值占比有望上升,则假设 2023-2025 年海缆价值占比为
73、13%/14%/15%。最终测算出至 2025 年,国内海缆系统市场空间将达 365 亿元亿元。图表图表 34:预测到:预测到25年全国海缆系统市场空间达年全国海缆系统市场空间达365亿亿 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全国新增海上风电装机(全国新增海上风电装机(GW)3.06 14.48 5.05 6 10 15 每每 GW 投资(亿元投资(亿元/GW)178.00 210.00 189.00 179.55 170.57 162.04 每每 GW 投资每年降低投资每年降低 10%5%5%5%海缆价值占比海缆价值占比 11.0%11.0%11.0%13.0%
74、14.0%15.0%海缆全国市场空间(亿元)海缆全国市场空间(亿元)59.91 334.49 104.99 140.05 238.80 364.60 来源:CWEA、国网能研院、水规院、中泰证券研究所测算 2.5 技术技术、码头、码头及业绩造就及业绩造就行业行业壁垒,壁垒,形成形成海缆企业海缆企业寡头竞争格局寡头竞争格局 海缆应用环境复杂,技术要求高。海缆应用环境复杂,技术要求高。与陆缆不同,海缆需敷设于水底,因49.33%4.59%7.26%2.51%0.84%24.67%6.79%4.02%风电机组 场内海缆及敷设 送出海缆及敷设 海上升压站 陆上集控中心 风电机组基础 风电基础安装 其他
75、费用 10.00%10.50%11.00%11.50%12.00%12.50%300MW400MW600MW800MW1000MW海缆(及敷设)成本占比 线性(海缆(及敷设)成本占比)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 此要求海缆必须具有良好的阻水和机械性能,同时良好的机械性能也有利于防止船只锚害和洋流冲刷;此外海缆还需具有防腐蚀、防海洋生物的能力,保证其使用寿命满足工程需求。目前国内仅有少数企业具备海缆生产能力,具备 220kV 以上海缆批量生产能力的企业更少。产品迭代窗口期,龙头优势愈加凸显。产品迭代窗口期,龙头优势愈加凸显。
76、随着海风深入发展,大长度、大水深、柔直海缆以及软接头技术成为未来海缆厂家核心竞争力,海缆产品电压等级也在不断提高。东方电缆、中天科技和亨通光电经过十多年的技术沉淀和经验积累,在高端海缆研发与应用层面具有显著优势。特别地,他们受到国家和电网等业主支持,利用国家示范工程进行超高压交/直流海缆以及高技术海缆的生产与研发,积累了大量的高端海缆研发与项目应用经验,使得其余企业难以望其项背,进一步控股其行业竞争优势。图表图表 35:海缆相比陆缆对技术工艺要求高:海缆相比陆缆对技术工艺要求高 对比项目对比项目 海缆海缆 陆缆陆缆 应用领域 海上风电、海洋油气开采、陆地与岛屿间电力、通信传输等 陆上电力系统中
77、输配电网建设 性能要求 需要良好的阻水和机械性能,防止水分渗透导致海缆发生故障;需要有防腐蚀、防海洋生物防腐蚀、防海洋生物的能力 陆缆通常为多根电缆集群敷设,周围环境比较干燥,通电时升温较快,因此陆缆对防火、阻燃、耐防火、阻燃、耐火火等性能要求较高 生产长度 要求海缆应尽可能实现大长度连续生产大长度连续生产;对于无法一次性生产的长距离海缆,可通过制作接头制作接头进行大长度接续 单盘陆缆长度通常在几十米到几公里之间;对于较长的敷设线路,陆缆中间可采用多个接头进行接续,大长度工程线路中电缆接头数量远多于海缆电缆接头数量远多于海缆 机械防护结构 海缆体积较大体积较大且应用的水下环境复杂,敷设过程中需
78、要承受较大的机械应力较大的机械应力,运行过程中还需要承受较大的水压和水流较大的水压和水流作用,同时避免船舶作业、锚害船舶作业、锚害等因素对海缆造成影响,其机械性能要求较高,通常需要设计金属丝铠装结构,加强机械强度 电缆在生产安装过程中也需要承受一定的机械应力承受一定的机械应力,但承受的机械应力以径向压力为主以径向压力为主,通常没有金属丝铠装结构,而仅使用皱纹铝套、钢带等作为金属层 阻水结构 通常需要在海缆内部设计专门的阻水结构阻水结构,其中纵向纵向阻水结构采用阻水材料填充进导体间隙和金属套内,径向径向阻水结构一般采用无缝合金铅套作为金属护层,在电缆表面形成致密的包覆层 导体内通常不具有纵向阻水
79、结构不具有纵向阻水结构,外层金属护层和塑料护层可以起到部分防水作用 来源:中天海缆招股书、中泰证券研究所 图表图表 36:海缆企业的高技术沉淀与项目应用:海缆企业的高技术沉淀与项目应用 公司公司 技术层面技术层面 应用层面应用层面 东方电缆东方电缆 拥有 500kV 及以下交流海缆和陆缆、535kV 及以下直流海缆和陆缆、海底光电复合缆、海底光缆等产品的研发制造及安装、运维服务能力,具备500kV 交流海缆软接头技术 1、2014 年舟山200kV 五端柔性直流科技示范工程,世界第一根最长无接头200kV 直流海底电缆(38.9KM);2、2018-2019 年舟山 500kV 联网输变电工程
80、,交付世界首个 500kV 单芯交流海底电缆(含软接头)(两根 36KM);3、2023 年交付粤电青洲一、二海风项目,是世界首个三芯 500kV 交流海缆,双回路共计 120KM。中天科技中天科技 具备 500kV 及以下交流海缆和陆缆、直流535kV及以下海缆和陆缆的研发制造能力,以及 500kV及以下海缆软接头技术,拥有超高压交流 500kV、1、2013 年南澳多端柔性直流输电示范工程,交付 160kV 直流海缆,首先实现了直流海缆的国产化;2、2014 年舟山五端柔性直流科技示范工程,交付当时中国最长距离、最大截 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2
81、2-公司深度报告公司深度报告 直流400kV 海缆无接头连续生产长度超过 25 公里的生产能力 面的200kV 直流海底电缆;3、2015 年厦门柔性直流输电示范项目,交付当时世界电压等级最高、传输容量最大的 320kV 直流海缆;4、2021 年国内首个柔直海风项目江苏如东海上风电柔直输电工程,交付并敷设施工目前国内等级最高、输送距离最长的400kV 直流海缆。亨通光电亨通光电 通过自主研发和科研合作具备 500kV 交流海陆缆系 统、535kV直 流 海 陆 缆 系 统、330kV/220kV/66kV 三芯大截面铜芯/铝芯海底电缆系统等高端装备的设计、制造及工程服务能力,同时具备 500
82、kV 及以下交直流海缆软接头技术 1、2018 年舟山 500kV 联网输变电工程,交付当时世界最长单根无接头 500kV交流海缆(18.15KM);2、2021 年国电投湛江徐闻 600MW 海上风电项目,交付国内首根大长度(40公里以上)、大截面(1000 )三芯 220kV 交流海缆。3、研制全球首根采用 90绝缘材料535kV 柔性直流海缆。汉缆股份汉缆股份 产品包括 220kV 及以下交联聚乙烯绝缘光电复合海底电缆等 1、2014 年舟山五端柔性直流科技示范工程,参与交付200kV 直流海底电缆。宝胜股份宝胜股份 2020 年实现投产并完成两根 220kV光电复合海缆交付 万达电缆万
83、达电缆 海缆产品包括 6kV-220kV 海底电缆、光电复合海底电缆、脐带电缆等 来源:各公司公告、各公司官网、中天海缆招股书、中泰证券研究所 品牌和经验是中标关键因素,头部公司具有丰富业绩品牌和经验是中标关键因素,头部公司具有丰富业绩。海缆所处环境复杂,易受洋流、船舶等影响,一旦损坏维修难度大、更换成本高,易使风电场运营遭受较大损失(海风行业 80%的保险索赔均和电缆故障有关)。因此,业主招标时更看重海缆的可靠性和耐受性而并非一味追求最低价。资质和业绩作为重要参考指标,是产品质量的外化表现。资质和业绩作为重要参考指标,是产品质量的外化表现。资质方面,海缆企业需要就特定类型、应用领域的产品取得
84、相应资质鉴定或通过客户认证,例如在投用前需要花费一年以上的时间完成型式试验和预鉴定试验。业绩方面,业主招标时通常会提出较为严格的项目经验要求。以上原因使得海缆行业呈现明显的“马太效应”,头部企业获得订单的机会由于过往业绩丰富拥有更多获得新订单机会,新加入者无法在短期内梳理品牌形象并积累一定规模业绩,行业进入成本大大提高。图表图表 37:2003-2015年英国海缆损坏引起的资金损失和电力损失年英国海缆损坏引起的资金损失和电力损失 来源:CATAPULT、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 图表图表 38:总包商对投
85、标人大多有严格的经验要求总包商对投标人大多有严格的经验要求 招标项目招标项目 招标产品招标产品 投标人经验要求投标人经验要求 三峡新能源阳西沙扒二期海风项目三峡新能源阳西沙扒二期海风项目 35kV 海缆及敷设 具有 35kV 及以上电压等级海缆生产及安全运行业绩(正常投运不少于 50 公里)华电阳江青洲三华电阳江青洲三 500MW 海风项目海风项目 200kV 电缆及附件 近三年具有不低于 3 个 220kV 及以上且单相截面积400mm 及以上投产业绩 中广核象山涂茨中广核象山涂茨 280MW 海风项目海风项目 66kV 海底电缆敷设施工 自 2019 年 1 月 1 日以来(以完工时间为准
86、)完成过一项 66kV 及以上电压等级的海上风电海缆敷设施工(本项目招标发布时间为 2022 年 4 月 1 日)国家电投山东半岛南海上风电基地国家电投山东半岛南海上风电基地 V 场址场址500MW 项目项目 220kV 海底光电复合电缆及附件 投标人近36个月应具有220kV或以上电压等级海底光电复合电缆的合同业绩 来源:三峡集团电子采购平台、华电集团电子商务平台、中广核电子商务平台、国家电投电子商务平台、中泰证券研究所 码头资源日益稀缺,成为基地扩张关键。码头资源日益稀缺,成为基地扩张关键。近年环保力度不断加强,码头近年环保力度不断加强,码头岸线资源日益稀缺。岸线资源日益稀缺。2017 年
87、国务院印发全国国土规划纲要(20162030 年),要求严格控制开发利用海岸线,加强自然岸线保护,到 2030 年自然岸线保有率不低于 35%。海洋局同年发布的海岸线保护与利用管理办法要求严格限制建设项目占用自然岸线,确需占用自然岸线的建设项目应严格进行论证和审批,海域使用论证报告应明确提出占用自然岸线的必要性与合理性结论,未满足自然岸线保有率管控目标建设项目用海不予批准。因海缆产品的特殊性,紧邻港口是经营必要条件因海缆产品的特殊性,紧邻港口是经营必要条件。海缆运输主要包含输送以及上船两部分工艺流程。考虑到海缆产品的特殊性,目前世界上海缆装船均采用“边生产、边装船”的方式,需建设专用的输缆栈道
88、来衔接码头和厂区;码头上也需配备专用的海缆上船装置,将海缆引向海缆敷设船的海缆盘中。因此海缆企业一般生产基地紧邻深水港,产品可以直接通过海缆上船装置装上敷设船,通过自身拥有的海缆专用码头和公司的专用海域直接下海。图表图表39:国内部分海缆公司码头资源:国内部分海缆公司码头资源 公司公司 码头码头 具体情况具体情况 码头位置码头位置 东方电缆东方电缆 东方电缆专用码头 1 个 2000 吨级泊位 宁波舟山港甬江港区戚家山码头区 高端海洋能源装备系统应用示范项目配套码头 2 个 2000 吨级泊位(码头结构按20000 吨级船舶靠泊要求设计)宁波舟山港穿山港区穿山半岛南侧 广东阳江海上风电运维中心
89、配套 J13、J14 泊位码头 阳江市高新区阳江港海陵湾港区吉树作业区 中天科技中天科技 南通专业码头 靠泊等级 10000 吨 南通基地 汕尾海洋工程基地(陆丰)项目码头 2 万吨海缆专用码头 广东汕尾基地 中天大丰码头 盐城市大丰区大丰港经济开发区 物流中心 亨通光电亨通光电 常熟港务码头 2 个 10000 吨级泊位 苏州常熟经济技术开发区 射阳基地码头 亨通华能海洋能源产业园 宝胜股份宝胜股份 扬州宝胜海缆码头 50000 吨 扬州经济技术开发区 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 汉缆股份汉缆股份 青岛汉缆专用码头 青岛
90、即墨区田横岛山南村 来源:上海品茶、公司公告、中天海缆招股书、中泰证券研究所 海缆行业壁垒高,寡头竞争格局稳定。海缆行业壁垒高,寡头竞争格局稳定。海缆技术要求高,并且资质认证周期较长、项目经验要求严格、港口资源稀缺,种种原因铸就行业高壁垒,使其他玩家难以进入。目前国内具有海缆业绩的只有东方电缆、中天科技、亨通光电、汉缆股份、宝胜股份、万达海缆、起帆电缆等企业。其中,东方电缆和中天科技双寡头占据行业半壁江山。据公司公告、中天海缆招股书、CWEA 等数据测算,2020 年东方电缆、中天科技的海缆市占率分别为36.4%和40.1%,市场集中度较高,竞争格局相对稳定。行业进入难度大,造就海缆行业进入难
91、度大,造就海缆毛利率高毛利率高。海缆产品质量要求高,行业进入门槛高,使得行业毛利率处于高水准。据公司公告和中天海缆招股书数据,2020年东方电缆和中天科技的海缆业务毛利率分别为53.7%/51.7%,明显高于陆缆业务(2020 年分别为 12.1%/10.4%)。后期抢装结束叠加海风平价,海缆毛利水平所有下滑,但考虑到海缆产品迭代(高电压等级/柔直海缆的应用),海缆毛利率仍能过维持较高水平。图表图表 40:海缆市占率(海缆营收为口径)海缆市占率(海缆营收为口径)图表图表 41:海缆业务海缆业务毛利率毛利率水平高水平高 来源:Wind、公司公告、中泰证券研究所测算 来源:Wind、中天海缆招股说
92、明书、中泰证券研究所 海外欧洲海缆市场集中度逐步提高。海外欧洲海缆市场集中度逐步提高。2012 年起欧洲海上风电快速发展,海缆行业深度受益,欧洲阵列电缆和送出电缆的市场集中度呈现攀升趋势,从从 2012 年至年至 2020 年,欧洲阵列电缆年,欧洲阵列电缆 CR4 从从 78%提升至提升至 100%,送出电缆送出电缆 CR4 从从 90%提升至提升至 100%,且 2012 年阵列和送出电缆市场份额前四名的厂商,在 2020 年都仍然稳居前四名(被 TFK 收购的 JDR的排名等同于 TFK 的排名,被 NKT 收购的 ABB 的排名等同于 NKT 排名)。类比欧洲海上风电的发展历程,目前市场
93、份额被四名公司瓜分的类比欧洲海上风电的发展历程,目前市场份额被四名公司瓜分的欧洲市场现状可能成为国内海底电缆市场的未来欧洲市场现状可能成为国内海底电缆市场的未来。图表图表 42:欧洲阵列:欧洲阵列/送出海缆市场送出海缆市场CR4逐步升至逐步升至100%图表图表 43:欧洲阵列:欧洲阵列/送出电缆市场送出电缆市场TOP4变动情况变动情况 36.3%34.4%36.4%36.3%34.8%40.1%27.4%30.8%23.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020东方电缆 中天科技 其他(亨通+汉缆+宝胜等)0%5%10%15%20%25%30
94、%35%40%45%50%55%60%200212022东方电缆海缆 中天科技海缆 东方电缆陆缆 中天科技陆缆 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 来源:WindEurope、中泰证券研究所 来源:WindEurope、中泰证券研究所 国际海缆企业起步早、规模大,业务范围广泛。国际海缆企业起步早、规模大,业务范围广泛。普瑞斯曼、耐克森、安凯特等海外公司起步时间早,技术及生产工艺具有深度经验积累,在电线电缆领域产品应用广泛。同时,他们在海缆领域均能够提供海缆产品的研发设计、生产制造、施工敷设以及后续运维等贯穿整
95、个海缆系统生命周期的解决方案,客户资源粘性强、稳定性高。当前,国内龙头企业当前,国内龙头企业一方面提高海缆产品多样性与技术性,另一方面也在积极进行海工布局一方面提高海缆产品多样性与技术性,另一方面也在积极进行海工布局以提高系统集成能力以提高系统集成能力,致力于打造全球领先海缆系统整体解决方案服务商。预计国内龙头有望复刻海外知名厂商发展历程,行业地位持续巩固。图表图表 44:国外海缆厂商情况:国外海缆厂商情况 公司公司 国家国家 公司简介公司简介 2022 财年营收财年营收 普睿司曼普睿司曼 意大利 普睿司曼是全球能源和通信电缆系统行业的国际知名企业,目前在国内拥有 10 家工厂。在能源领域,其
96、业务包括地下和海底电力传输电缆系统;在通信领域,其业务包括语音、视频和数据输送的电缆和配件,并提供光纤、光纤光缆和连接系统等产品。160.67 亿欧元 耐克森耐克森 法国 耐克森成立于 1897 年,是全球最大的电缆生产厂商之一,目前在苏州及山东拥有生产基地,其业务主要包括三个部分:通信产品,以铜缆为主的数据电缆以及相关的接插件、综合布线系统和部件系统、通信电缆等;电力电缆产品,包括高、中、低压电力电缆、特种电力电缆(如海底电缆)、设备电缆等;电气线材产品,主要有铜导体、铜线、漆包线等。83.69 亿欧元 安凯特安凯特 丹麦 安凯特是丹麦名列前茅的电缆集团之一,在南京、沧洲等地拥有多个工厂,其
97、电缆业务主要包括三条细分业务线:提供高压电缆解决方案,包括海陆风交直流高压电缆方案及安装服务;提供中低压电缆和通信电缆等;提供陆上和海上中高压电缆的全套附件和相关服务等。20.79 亿欧元 LS 电缆电缆 韩国 LS 电缆是韩国领先的电线电缆企业之一,目前在无锡、宜昌、大连等地拥有多个工厂,其主要从事特殊电缆和产业材料生产制造业务,产品包括海底电缆、超导电缆、超高压电缆、通信电缆、通信光缆、装备电缆、铜合金、铜杆等。66214.75 亿韩元 住友电工住友电工 日本 住友电工成立于 1897 年,是全球著名的电线电缆生产企业,目前在上海、天津、常州、无锡、苏州等地建有工厂,其业务涉及汽车、通信、
98、电子、环境能源、产业原材料等五大领域。40056 亿日元 古河电工古河电工 日本 古河电工是一家通信及能源领域的大型跨国公司,目前在深圳等地拥有工厂,其业10663 亿日元 70%75%80%85%90%95%100%20001820192020阵列海缆CR4 送出海缆CR4 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 务涉及电信、能源、汽车、电子零件、建筑等领域,其中电线电缆产品包括光纤、电力电缆、海底电缆、架空输电线、超导电缆、汽车线束等。来源:中天海缆招股书、各公司年度报告、各公司官网、中
99、泰证券研究所 三、东方电缆:高端产品技术优势释放,扩产稳固头部效益三、东方电缆:高端产品技术优势释放,扩产稳固头部效益 3.1 高压及柔直等海缆高端产品技术领先,高压及柔直等海缆高端产品技术领先,产品结构优化产品结构优化形成差距形成差距 承担多项国家承担多项国家科研项目科研项目并并牵头国标制定,牵头国标制定,高技术要求产品塑造区别度高技术要求产品塑造区别度 (1)公司在 220kV 以上高电压等级送出海缆、柔性直流海缆及动态缆等高难度产品技术上有数年积累,牵头制定了海底电缆国家标准,累计承接承担和参与了 22 项国家级重大科研项目(截至 2022年底),并拥有数项关键技术的发明专利,科技创新、
100、质量管理、核心技术突破方面处于行业领先地位,位列全球海缆最具竞争力企业 10 强。(2)公司近年来在高电压等级海缆和动态缆技术上加大研发投入,与二线海缆企业产品结构扩大差距,技术优势释放后将充分受益于“十四五”海上风电快速发展的机遇。未来公司将重点提供 220kV 以上送出缆及柔直海缆产品服务,高难度海缆产品在投运前需要 1 年以上时间进行型式试验和预鉴定实验,并且需要通过相应的资质认证,二线厂家还需 35 年才能积累更高电压等级和柔性直流海底电缆送出技术并完成相应的资质和业绩积累。此外,公司的优势定制化产品脐带缆也在深海油气领域应用广泛。图表图表 45:公司承担或参与的主要国家科研项目:公司
101、承担或参与的主要国家科研项目 图表图表 46:公司:公司研发费用情况及增速研发费用情况及增速 来源:公司公告、中泰证券研究所 来源:Wind、中泰证券研究所 公司技术水平处于行业领先公司技术水平处于行业领先,注重技术成果转化,注重技术成果转化。公司海缆产品不但覆盖35-66kV的干式和湿式阵列缆,110-220kV的主流高压交流送出海缆,还不断向的更高电压等级突破,且在柔性直流海缆、软接头技术和脐带缆等高难度产品技术水平和成果转化上都独具优势。高电压等级:高电压等级:随着海风项目深远海化,要求海缆电压等级越来越高。目前国内具备 220kV 以上送出海缆批量生产能力的企业很少,而公-60%-40
102、%-20%0%20%40%60%0112233研发费用(亿元)YOY 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 司首创 500kV 交流海缆系统(含软接头),产品已应用于宁波舟山 500 千伏联网输变电工程。此外,公司于 2023 年交付粤电青洲一、二海风项目 500kV 三芯海缆的供货及敷设工程大单,可见其行业领先地位。柔性直流:柔性直流:柔性直流技术具备孤岛供电、有功无功独立可调、长距离输电损耗小等优势,是目前远海风电最优选择。公司“535kV 柔性直流电缆系统”于 2018 年取得型式试验报告,且是行业内唯二具有高压直流海缆运行业
103、绩的企业。软接头:软接头:市场倾向于使用连续长度大的海缆,当单根无接头海缆无法满足长度需求时往往需要软接头技术来延长输电线路。在海风项目深远化趋势下,软接头技术是大长度海缆制造的关键技术,需要保证软接头的电气性能和机械性能与海缆本体一致。公司在浙江舟山项目中率先交付 500kV 单芯(含软接头)光电复合海底电缆,突破了深远海项目大长度海缆软接头技术难题,开创了世界 500kV 海缆电缆成功运用软接头先例。脐带缆脐带缆:脐带缆是电缆(动力缆或信号缆)、光缆(单模或多模光缆)、液压或化学药剂管(钢管或软管)的组合,是深水油气勘采深水油气勘采领域的核心装备领域的核心装备,为深水油气田的上部平台控制设
104、施和水下生产系统装备(采油树)之间提供电力、通讯、液压动力和化学药剂通道等连接,随着深水油气田的逐步开发,对动态海底电缆、脐带缆的需求也将大大增加。公司依托 863 计划深入研究脐带缆材料及生产工艺技术,拥有一流的脐带缆分析设计能力和专业的脐带缆生产设备,创造了多项国内第一,2018 年公司于浙江省宁波市交付国内自主研发、设计、制造的首根国产化大长度海洋脐带缆。此外,2022年公司中标国内首个超深水脐带缆系统陵水 25-1 气田开发项目,单项金额高达 5.2 亿元。脐带缆是完全定制化的产品完全定制化的产品,对技术水平、装备要求较高,具有较高壁垒,将成为公司重要的竞争优势。图表图表 47:公司:
105、公司高端线缆技术成果转化高端线缆技术成果转化 图表图表 48:公司公司在高压领域形成了一大批拥有自主知识在高压领域形成了一大批拥有自主知识产权的核心技术产权的核心技术 来源:公司公告、中泰证券研究所 来源:公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-公司深度报告公司深度报告 3.2 公司过往丰富业绩成为中标保障公司过往丰富业绩成为中标保障,头部客户资源丰富稳定头部客户资源丰富稳定 业主在海缆招标过程中看重企业资质与业绩,公司业主在海缆招标过程中看重企业资质与业绩,公司因因丰富业绩丰富业绩享有马太享有马太效应效应。海上风电场大型化对海缆电压
106、等级、长度、柔性直流技术提出更高要求,业主在招标过程中对高难度项目过往业绩和资质往往具有硬性要求,这使得一二线海缆企业产品结构和利润出现分化,拥有丰富供货业绩且产品损坏率低的企业掌握更多市场机会,二线企业还需 35 年完成高难度产品技术积累。而东方电缆拥有 330kV 及 500kV 超高压交流海缆供货业绩,公司在今年交付青州一二项目 500kV 三芯交流海缆(含软接头)且拥有高压直流海缆运行业绩,在利润更高的高电压等级、柔性直流海缆项目上具有先发优势。图表图表 49:公司超高压:公司超高压/柔直海缆项目中标情况柔直海缆项目中标情况 公司公司 中标时间中标时间 中标项目中标项目 中标产品中标产
107、品 中标金额中标金额(亿元)(亿元)东方电缆东方电缆 2022.7 青洲六海上风电项目 330kV 海缆采购及敷设施工 330kV 海缆及敷设施工(含软接头)13.8 2022.3 粤电阳江青洲一、二海上风电场项目海缆送出工程 500kV 海缆及敷设工程 17.0 2018.10 浙江舟山 500 千伏联网北通道第二回输电线 500kV 海底电缆 1.9 2017.03 舟山 500kV 联网输变电工程 500kV 单芯交流海底电缆(含软接头)1.6 2014 舟山200kV 五端柔性直流科技示范工程 200kV 直流海底电缆-来源:公司公告、中泰证券研究所 公司以直销为主,头部客户资源丰富且
108、稳定。公司以直销为主,头部客户资源丰富且稳定。电线电缆生产企业产品销售一般以直销为主,通过投标的形式与客户签订销售合同。直销客户来源一般有两种,第一种是通过互联网等公开信息渠道得知目标客户需求,然后参与投标、竞标,第二种是在主要城市设立办事处,与电力领域的研究机构达成长期合作关系。公司采取直销为主、经销商销售为辅直销为主、经销商销售为辅的销售管理方式,直销模式使得公司和主要客户建立了稳定的、长期的合作关系,而且下游客户较为集中下游客户较为集中,理想的销售网络或经销商都已经被现有的企业所占有,新进入者较难突破客户壁垒。招投标是行业主要销售模式,头部企业可以在招标之前与招标主体取得联系。公司的营销
109、过程包括前期进行技术交流并获得信息,参与设计单位海缆产品设计、招标过程中积极提供全面的产品技术支持与标准支持,参与投标并争取中标,并在中标后提供高质量产品和售后服务。公司产品广泛应用于电力系统、电信系统、石化系统、工程建设等领域,与国网及下属单位、中国大唐集团、中海油、国电投等大型电力/能源集团形成了长期稳定的合作关系。图表图表 50:行业以直销为主要销售方式:行业以直销为主要销售方式 图表图表 51:东方电缆营销模式示意图:东方电缆营销模式示意图 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -29-公司深度报告公司深度报告 公司公司 直销直销 经销商销售经销商销售 东方
110、电缆 中天科技 亨通光电 汉缆股份 来源:东方电缆招股书、招股书、中泰证券研究所 来源:东方电缆招股书、中泰证券研究所 3.3 公司积极扩产提高订单获取能力,区位优势保障未来业绩公司积极扩产提高订单获取能力,区位优势保障未来业绩 公司公司在手在手订单充足订单充足,确保业绩无虞,确保业绩无虞。据公司公告,截至 2023 年 7 月底,公司在手订单为 80.01 亿元,其中海缆系统 39.16 亿元,陆缆系统 27.14 亿元,海洋工程 13.71 亿元。其他头部企业中天科技在手订单约 86亿元(截至 2023 年 8 月),亨通光电在手订单 170 亿元(截止 2023年 6 月)。此外,据公开
111、中标项目统计,海风平价以来,公司新增海缆项目中标金额高达 79.02 亿元,中天科技/亨通光电/汉缆股份/宝胜股份/起帆电缆/万达海缆新增海缆项目中标金额则分别为 85.47/63.65/15.25/6.26/4.04/3.07 亿元。公司在手订单充沛,拿单实力强劲,保障未来业绩进一步增长。图表图表 52:头部海缆企业在手订单情况:头部海缆企业在手订单情况 公司公司 在手订单(亿元)在手订单(亿元)东方电缆东方电缆 80.01(2023.7)(海缆系统、陆缆系统、海洋工程业务)中天科技中天科技 86(2023.8)(海洋系列业务)亨通光电亨通光电 170(2023.6)(海底电缆、海洋工程及陆
112、缆产品等能源互联领域)来源:各公司公告、中泰证券研究所 图表图表 53:2022年初至今海底电缆项目中标情况年初至今海底电缆项目中标情况(含海外项目、海洋油气项目)(含海外项目、海洋油气项目)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -30-公司深度报告公司深度报告 来源:每日风电、北极星风力发电网、电子招标平台、中泰证券研究所 注:公开统计,可能存在缺漏且部分项目未公布金额 公司加快海缆基地布局,产能逐步释放。公司加快海缆基地布局,产能逐步释放。根据公司披露的产能分布情况,公司2021年建成投产位于宁波北仑的未来工厂,撤并原中压产业基地,形成以高压海缆分厂、中压电缆分
113、厂、特种电缆分厂、高压电缆分厂及海工基地为核心的东部东部(北仑)(北仑)基地基地,和以广东阳江为核心的南部产业南部产业基地(筹建中)基地(筹建中),预计 2024 年年年底年底海缆产值将达到到 90 亿元亿元。海缆产能 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -31-公司深度报告公司深度报告 共由三个厂区组成:(1)东部产业基地,戚家山基地目前海缆系统年产值 30 亿元亿元;未来工厂目前海缆系统年产值 30 亿元亿元,此外未来工厂采用 1 塔 4 线式设计,目前 2 条生产线已运行,意味着还存在 20-30 亿的扩容空间;(2)南方产业基地,现考虑一期二期同时建设,建
114、设周期延长至 2024 年,预计投产后贡献海缆系统年产值 30 亿元亿元。海缆企业扩产时间需要 23 年,目前海缆行业新入企业因产能未满且受码头资源限制,短期暂无扩产计划,近两年新入者产能冲击较小。图表图表 54:预计到预计到24年底公司海缆年底公司海缆产值产值达达90亿亿 生产基地生产基地 生产基地生产基地 地理位置地理位置 2021 2022 2023E 2024E 东部产业基地东部产业基地 戚家山基地戚家山基地 浙江宁波 30 亿 30 亿 30 亿 30 亿 未来工厂未来工厂 浙江宁波 30 亿 30 亿 30 亿 南部产业基地南部产业基地 广东阳江 30 亿(24 年底两期投产)产值
115、产值总计总计 30 亿 60 亿 60 亿 90 亿 来源:公司公告、公开信息整理、中泰证券研究所 注:未来工厂 1 塔 4 线式设计,2 条已运行,第 3 条 7 月到厂,后续进行安装调试,但未放进产值统计中 图表图表 55:头部海缆厂商头部海缆厂商产值产值预测预测 公司公司 2021 2022 2023E 2024E 东方电缆东方电缆 30 亿 60 亿 60 亿 90 亿 中天科技中天科技 60 亿 70 亿 95 亿 95 亿 亨通光电亨通光电 40 亿 40 亿 55 亿 55 亿 注:中天科技 2023 年汕尾二期+大丰产能逐步释放;亨通光电 2023 年射阳一期逐步投产 来源:公
116、司公告、公开信息整理、中泰证券研究所 公司公司生产基地区位生产基地区位优势优势和和码头资源码头资源优势优势彰显,彰显,保障保障未来未来订单订单持续性持续性。(1)公司东部产业基地位于经济发达的华东地区,是我国电力电缆行业集聚效应较高的地区,电线电缆需求量大,公司具有运输成本低、服务及时、与客户合作稳定的优势;新建的南部产业基地能够辐射粤港澳大湾区市场,并为出口越南等东南亚市场建立基础,与客户和主要市场保持紧密联系。(2)海缆生产厂区需要临近深水港并配套码头进行装运转运,码头资源是海缆企业入场的必要条件并日益稀缺,公司新投运的宁波舟山港穿山港区东方电缆码头是“未来工厂”应用示范项目的重要配套出运
117、码头,公司目前码头数量和质量都属于国内海缆企业领先水平,为公司开拓国内外市场提供了重要保障。从已招标项目看,据不完全统计,海风平价周期以来,已有 34 个海风项目共计 17.5GW 启动海缆招标,其中广东阳江和浙江地区项目招标规模占比约 49.8%,而公司在广东、浙江布局生产基地,可谓得天独厚。(1)从短期看,对于优势区域浙江区域预计会有平阳 1 号 600MW(采用 500kV 海缆)、玉环 2 号 500MW、瑞安 1 号 300MW 有望近期内启动招标;对于优势区域广东区域随着航道问题的缓解,三峡青州五七(采用 500kV 直流海缆)、帆石一二(直流海缆)有望启动,公司潜在 请务必阅读正
118、文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -32-公司深度报告公司深度报告 优势订单丰富。(2)从更长期看,浙江与广东“十四五”期间有共计约22GW 的海上风电新增装机规划,那么公司在这两个省份的“区位优势”和“码头优势”将得以充分体现,凭借技术上的先发优势,配合公司产能持续释放,公司有望在“十四五”期间获得丰厚订单,市场份额进一步巩固,公司业绩有望实现新高。3.4 公司自公司自有敷缆船有敷缆船延长产业链,延长产业链,凸凸显显一体化服务优势一体化服务优势 海底电缆工程难度复杂,海缆制造海底电缆工程难度复杂,海缆制造+敷设安装总包成为趋势。敷设安装总包成为趋势。海底电缆敷设是难度等级
119、很高的工程项目,从环境探测、海洋物理调查,到电缆的设计、制造和安装,都有较高技术门槛,因而能够同时提供海底电缆设计/研发/生产/运输/敷设维护/配套设施等整套解决方案厂家在世界上为数不多。目前,海缆招标逐渐呈现业主将海缆的设计、制造、敷设、运维部分进行统一招标的趋势,那么在海缆敷设业务需求随着海风需求提升而增大的背景下,具备总包能力的海缆厂家更具优势。公司自有两艘公司自有两艘海缆敷设海缆敷设船舶,具备一体化服务优势。船舶,具备一体化服务优势。据公司 2022 年年报显示,截至 2022 年底的不完全统计,海底电缆敷设设备电缆敷设船在我国有 60 艘,具有 220kV 以上海缆敷设能力的敷设船共
120、 30 艘。随着未来海风深远海化推动对更大长度、更大容量、更高电压等级的海缆需求,目前具备这类海缆敷设的施工船只较少,处于卖方市场。公司专攻“小海工”业务,即只进行海缆运输敷设的施工,不涉及打桩、吊装等,全资子公司东方海工有 3 艘敷设安装船东方海工 01 号、东方海工 02 号、东方海工 07 号,其中东方海工 07 号近期顺利下水,是中国首套(全球唯一)深远海动态模拟一体化试验平台,本船是一艘钢质、全电焊、宽敞甲板和双海缆装载转盘的无动力甲板运输船,安装有两个36m大直径电缆转盘、平台配备先进海缆检测设备10余台(套),主要用于海底电缆的运输及甲板货物的运输,进一步为公司后续海缆敷设工程打
121、下坚实基础,有效提升公司竞争力。此外,公司参股的上海福缆海洋工程有限公司拥有 1 艘海缆施工船“爱缆 1 号”,主要承担公司国际项目的敷设任务。图表图表 56:我国有:我国有30艘艘220kV海缆敷设能力的电缆敷设船(截至海缆敷设能力的电缆敷设船(截至2022年底)年底)来源:公司公告、中泰证券研究所 图表图表 57:公司自有公司自有3艘海缆敷设船艘海缆敷设船 50%50%其他电缆敷设船 具备220kv敷设能力 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -33-公司深度报告公司深度报告 东方海工东方海工 01 号安装船号安装船 东方海工东方海工 02 号安装船号安装船
122、东方海工东方海工 07 号安装船号安装船 参数参数 总长:84.40m 设计吃水:3.60m 型深/宽:5.50m/28.0m 垂线间长:84.80m 载缆量:3500T(国内首条以大功率电推为动力、DP-2定位系统的专业敷缆船)总长:61.80m 设计吃水:2.90m 型深/宽:4.60m/26.0m 垂线间长:59.93m 载缆量:2500T 总长 128.00m 设计吃水 6.15m 型深/宽:9.00m/42.00m 垂线间长 127.08m 载缆量:18000T 来源:公司公告、中泰证券研究所 3.5 海外海外海上海上风电风电有望迎高峰有望迎高峰,建立境外子公司加速建立境外子公司加速
123、“出海出海”欧洲欧洲海上风电海上风电预期在预期在 20242025 年年迎新一轮迎新一轮装机装机增长期。增长期。受地缘政治影响,俄罗斯对欧洲天然气供应锐减,欧洲各国为摆脱对俄罗斯化石能源的依赖,纷纷上调新能源计划发电容量。据 Global Offshore Wind Report 2023 报告预测,欧洲计划 20232032 年新增共计 157GW 海上风电装机量,2022-2032 年新增装机 CAGR 达 31.8%,其中英国、德国和荷兰为新增规模前三的国家。欧洲化石能源供给受限及能源转型目标造就了欧洲未来可预期的广阔海上风电市场,预计 20242025 年和20282030 年是欧洲海
124、上风电新增装机两次高峰,这为中国企业“出海”提供了良好机遇,国外海缆企业建厂扩产周期相对较慢,国内海缆企业有望在 2425 年欧洲海风“增量”中扩大海外市场份额。越南越南未来海上风电未来海上风电发展潜力大发展潜力大,是海外厂商争相卡位的新兴市场。,是海外厂商争相卡位的新兴市场。越南市场由于电力需求急剧上升和能源转型目标,也具有大量海风增量需求,越南政府规划到 2030 年海风装机目标 6GW,到 2050 年 91GW。虽然目前越南市场海风项目离岸距离较近,海缆需求以价值量较低的 35kV海缆为主,但在越南海上风资源丰富且该国未来电力需求将持续上升背景下,海风项目也将逐步超大型化和深远化发展。
125、考虑到越南作为迄今几乎没有本土风电企业的新兴市场代表,GE、西门子、维斯塔斯等海外风电巨头纷纷进军越南,越南也是中国海缆企业“走出去”的重要市场。图表图表 58:欧洲欧洲主要国家主要国家2030年海上风电年海上风电累计累计装机目标装机目标(单位:(单位:GW)图表图表 59:2023-2032欧洲海上风电新增装机预测(单欧洲海上风电新增装机预测(单位:位:GW;%)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -34-公司深度报告公司深度报告 注:法国是 2035 年目标,波兰是 2027 年目标 来源:GWEC、中泰证券研究所 来源:GEWC、中泰证券研究所 公司积极布局
126、海外市场,国际化布局进程加快公司积极布局海外市场,国际化布局进程加快。公司积极加快走出国门步伐,增强海外订单获取能力,计划“十四五”期末实现海外营收占比 10%的目标。公司于 2018 年成立海外业务拓展团队,近几年年成果显著,不仅参与海外技术项目,如在 2020 年公司与 Prysmian、Nexans、NKT 等 8 家企业成为 TenneT 525kV 柔性直流海底电缆系统研发项目合作商,而且积极争取海外订单,目前已连续几年中标欧洲、巴西、越南等海外海缆项目。2022 年 6 月,公司宣布在荷兰鹿特丹投资设立境外全资子公司以抓住欧洲海上风电快速增长期,加速切入欧洲市场。2023 年一季度
127、,公司欧洲团队经历一年的努力,签订了 Inch Cape 1.1GW 海上风电项目输出缆供应前期工程协议,若 220kV 三芯 2000mm2 铜导体海缆系统型式实验顺利,公司将有望签订主合同成为该项目输出缆供应商。公司公司与与欧洲欧洲当地海工企业合作,当地海工企业合作,受益受益欧洲欧洲“出海出海”加速带来的增量提升加速带来的增量提升。从公司海外中标订单和合作厂商可以看出,公司领先技术已在欧洲受到主流企业认可并已有项目背书,参照公司 2022 年与欧洲领先的海洋工程承包商 Boskalis 公司联合中标的模式,公司协同欧洲当地海工企业共同投标来初步获取市场。在这种合作模式下,公司可以为当地海工
128、企业补充海缆的设计、供货、测试及技术服务,发挥产品价格优势,而海缆敷设运维由于项目体量大,施工繁杂,本土企业具有更多优势,公司与当地海工企业合作,能够帮助中国海缆企业通过出口国的产品验证,并为积累海外项目初期业绩和口碑提供机会,公司海外在手订单及后续中标订单有望在 20242025 年开始补充公司营收。图表图表 60:公:公司司2020-2023年境外项目中标情况年境外项目中标情况 中标时间中标时间 曾中标境外项目曾中标境外项目 中标产品中标产品 中标金额中标金额(万元)(万元)2020 南苏格兰电网公司(SSEN)Skye-Harris 岛屿连接项目 光电复合海底电缆 8,000 2020
129、中国电建华东院越南 BNH DAI 海上风电项目 35kV 海缆+敷设 29,850 2021 巴西 Bacalhau 油田项目 脐带缆 10,000 2022 Hollandse Kust West Beta(HKWB)海上风电项目 220kV 海底电缆(三芯)、66kV 海底电缆及 220kV 高压电缆产品 53,000 2022 Pentland Firth East 项目 35kV 海缆设计、生产、运输 10,000 002030年海风装机目标-100%-50%0%50%100%150%055欧洲年新增装机容量预测 YOY 请务必阅读正文之后
130、的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -35-公司深度报告公司深度报告 2023 Baltica 2 海上风电项目 66kV 海缆及配套附件 35,000 2023 卡塔尔 NFXP 项目 脐带缆 来源:公司公告、中泰证券研究所 注:项目金额都折算成人民币 四、四、盈利预测盈利预测与估值与估值 关键假设关键假设 陆缆系统陆缆系统:公司陆缆系统产品分为电线电缆和智能线缆,2021 年底高端海洋能源装备项目建成投产,新增智能线缆年产能 92,450KM。预计 2023-2025年 电 线 电 缆 出 货39,200/43,560/45,808KM,智 能 线 缆 出 货148,871/2
131、00,000/252,000KM。2021-2022 年电线电缆价格分别为10.24/10.70 万元/KM,智能线缆价格分别为 0.22/0.24 万元/KM,考虑后续竞争有所下滑,则假设 2023-2025 年电线电缆价格分别为10.6/10.5/10.5 万元/KM,智能线缆价格分别为 0.24/0.23/0.23 万元/KM。则预计 2023-2025 年陆缆系统实现收入 45.06/50.39/53.91 亿元,同比增长 14.1%/11.8%/7.0%。海缆系统:海缆系统:1)收入收入:目前公司海缆产值 60 亿,随着未来工厂新产线的投入以及24 年南方产业基地投产,海缆产能有望进
132、一步释放。对于 2023 年,我们通过公司中标订单以及交付节奏预计收入,预计23年实现收入36.52亿,同比增长 63.0%,后续考虑到十四五期限已至可能存在抢装期叠加当前海风发展限制性因素逐步解除,假设 24/25 年收入增速为50%/30%,对应实现收入 54.78/71.21 亿元。2)毛利率:)毛利率:海风评价周期推动海缆毛利率回归相对正常水平,同时高电压等级产品市场进入门槛高,公司具有绝对优势,因此该类产品仍然保持高毛利率水平。因此,我们假设 2023-2025 年 35kV 海缆毛利率在25%左右,66kV 海缆毛利率在 26%左右,220kV 海缆毛利率在 35%左右,330kV
133、 海缆毛利率为 45%,500kV 海缆毛利率在 50%以上。海洋工程:海洋工程:公司海洋工程业务主要系配套海缆产品的敷设业务,2021 年海缆系统营收/海洋工程营收比例为 25%,2021 年系海风抢装之年,施工资源较为紧张,因此敷设收入比重较高,而 2022 年因结转订单与抢修业务敷设占比相应提升,往后随着海风项目节奏恢复,敷设占比预计略有下滑,我们假设 2022-2024 年海缆系统收入/海洋工程收入比例为 20%,则预计实现海洋工程收入分别为 7.30/8.76/11.39 亿元。根据业务拆分及盈利预测模型,我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 88.98/116.22/1
134、40.47 亿元,同比增长 27.0%/30.6%/20.9%,实现归母净利润 12.73/16.67/21.54 亿元,同比增长 51.2%/30.9%/29.2%,对应 PE 为 22.6/17.3/13.4 倍。图表图表 61:东方电缆业务拆分东方电缆业务拆分(单位:亿元(单位:亿元)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -36-公司深度报告公司深度报告 2021 2022 2023E 2024E 2025E 陆缆系统 收入 38.41 39.77 45.06 50.39 53.91 YoY 46.0%3.5%14.1%11.8%7.0%成本 34.77 35
135、.93 40.19 45.01 48.27 毛利率 9.5%9.7%10.8%10.7%10.5%海缆系统 收入 32.73 22.40 36.52 54.78 71.21 YoY 50.2%-31.6%63.0%50.0%30.0%成本 18.36 12.71 21.15 34.29 44.58 毛利率 43.9%43.3%42.1%37.4%37.4%海洋工程 收入 8.09 7.88 7.30 8.76 11.39 YoY 253.3%-2.6%-7.3%20.0%30.0%成本 6.06 5.74 5.48 6.57 8.55 毛利率 23.0%27.1%25.0%25.0%25.0%
136、其他业务 收入 0.09 0.04 0.10 0.10 1.10 YoY-35.4%-56.7%150.0%5.0%978.5%成本 0.08 0.03 0.09 0.09 1.00 毛利率 11.1%27.0%9.0%9.0%9.0%合计 收入 79.32 70.09 88.98 116.22 140.47 YoY 57.0%-11.6%27.0%30.6%20.9%成本 59.27 54.40 66.90 87.61 104.53 毛利率 25.3%22.4%24.8%24.6%25.6%来源:公司公告、中泰证券研究所 投资建议投资建议 公司主营业务为陆缆、海缆以及海洋工程,其中海缆业务位
137、处行业龙头,技术研发、产品质量以及产能扩张等方面行业领先。为参考公司估值水平,我们选取可比公司中天科技、亨通光电、宝胜股份。其中,中天科技、亨通光电同样为海缆龙头,中天科技业务主要以海洋经济为龙头、新能源为突破、智能电网为支撑、5G 通信为基础产业格局,亨通光电以通信和能源为两大核心,提供光通信、智能电网、海上风电、海洋通信、智慧城市等产品与解决方案。宝胜股份主营电线电缆、海底电缆、分布式光伏电站以及航空航天电缆。根据业务拆分及盈利预测模型,我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 88.98/116.22/140.47 亿元,同比增长 27.0%/30.6%/20.9%,实现归母净利
138、润 12.73/16.67/21.54 亿元,同比增长 51.2%/30.9%/29.2%,对应 PE 为 22.6/17.3/13.4 倍。随着海风规模化和深远海化发展逐步深入,公司竞争优势(技术、产能布局、业绩等)不断突出,在手订单量充裕,产能扩张为公司出货规模提供保障,以及产品结构不断优化(330/500kV 交流海缆及柔性直流海缆等高端海缆占比提升),叠加海缆敷设配套业务拓宽业务边际、海外部署打开业绩空间,看好公司业绩发展,首次覆盖给予,首次覆盖给予“买入买入”评级。评级。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -37-公司深度报告公司深度报告 图表图表 62
139、:可比公司可比公司2022-2025年年盈利及估值对比(盈利及估值对比(单位:单位:亿元)亿元)公司名称公司名称 归母净利润归母净利润 归母净利润归母净利润 yoy 2023-2025净利润净利润CAGR 预期预期 PE 2022 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 中天科技中天科技 32.14 38.88 47.07 56.11 21%21%19%20%12.88 10.64 8.92 亨通光电亨通光电 15.84 22.74 27.91 33.14 44%23%19%21%14.54 11.85 9.97 宝胜股份宝胜
140、股份 0.65 4.19 6.02 7.84 548%43%30%37%16.21 11.30 8.68 平均值平均值 16.21 21.94 27.00 32.36 35%23%20%21%14.54 11.26 9.19 东方电缆东方电缆 8.42 12.73 16.67 21.54 51%31%29%30%22.60 17.27 13.36 来源:Wind、中泰证券研究所;同类公司盈利预测取自 Wind 一致预期 注:取自 2023 年 10 月 20 日收盘价 五、五、风险提示风险提示 海上风电发展海上风电发展不及预期不及预期。海上风电平价时代到来,海上风电装机成本下降速度不及预期,叠
141、加海上风电建安费降幅不大,使得海上风电装机规模不及预期同时各设备环节利润面临挤压。原材料价格波动风险原材料价格波动风险。公司公司海缆系统产品海缆系统产品主要原材料包括主要原材料包括铜、铝铜、铝等等大大宗商品宗商品。受宏观经济环境以及市场供需变化的影响,原材料价格可能发生较大变动,去年铜价大幅上涨,目前有所下滑但仍处于高位,若原材料价格居高不下,将会对公司经营成本和盈利能力产生重大不利影响。行业竞争加剧。行业竞争加剧。海底电缆作为海上风电各环节中毛利率较高的环节,乘海风迅速发展之际增长空间较大,可能面临市场新进入者增多,新进入者技术进步超预期,市场竞争加剧,盈利水平有所下降的风险。行业规模测算偏
142、差风险:行业规模测算偏差风险:报告中的行业规模测算是基于一定的假设条件,存在不及预期的风险。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后风险。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -38-公司深度报告公司深度报告 图表图表 63:盈盈利预测表利预测表 来源:Wind,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -39-公司深度报告公司深度报告 投资建议投资建议 投资评级说明:投资评级说明:评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上
143、增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注:评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议
144、转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 重要声明:重要声明:中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究
145、观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权,任何机构和个人,不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。