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1、公 司 研 究 2023.10.20 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 水 晶 光 电（002273）公 司 深 度 报 告 微棱镜成长可期，汽车业务再续动能 分析师 郑震湘 登记编号：S04 佘凌星 登记编号：S05 钟琳 登记编号：S06 强 烈 推 荐(首 次)公 司 信 息 行业 光学元件 最新收盘价(人民币/元)11.88 总市值(亿)(元)165.21 52 周最高/最低价(元)14.05/9.69 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 专精光学领域二十余载

2、，专精光学领域二十余载，多元化布局延续增长多元化布局延续增长。公司成立于 2002 年，2008年在深交所上市，目前已经构建了光学元器件、薄膜光学面板、半导体光学、汽车电子（AR+）、反光材料五大业务板块，并持续推进全球化布局，形成大中华区、欧美区、泛亚太区三大市场板块。消费电子：手机微创新延续，积极开拓新市场消费电子：手机微创新延续，积极开拓新市场。1）光学元器件方面，红外滤光片稳定增长，其升级产品吸收反射复合型滤光片已顺利导入国内市场主流终端。此外，大客户首次搭载四重反射潜望式长焦摄像头，公司提供重要零部件微棱镜模块，并占据较高份额，未来伴随潜望镜下沉至更多机型，公司有望深度受益；2）薄膜

3、光学面板方面，手机等后盖逐渐被赋予多样化功能，薄膜光学面板成为新趋势，目前已成为公司第二大基本盘。伴随公司在大客户端份额提升以及自身良率改善，未来有望持续增长；3）半导体光学方面，依托 3D 摄像普及跻身窄带滤光片头部企业，其中 DOE/Diffuser 产品有望切入大客户供应链，凭借成本优势进一步扩大产品份额。汽车电子汽车电子（A AR+R+）：智驾时代来临，打造第二成长曲线：智驾时代来临，打造第二成长曲线。1）车载 HUD 方面，公司是最早量产 AR-HUD 的厂商，海内外市场加速渗透，同时布局 W-HUD，预计 2025 年中国 W-HUD 和 AR-HUD 的渗透率将分别达到 24%和

4、 15%，目前公司手握十余个定点项目，未来增量空间可观；2）激光雷达方面，作为实现L3 级以上辅助驾驶功能的重要传感器，2022 年中国新能源车市场激光雷达渗透率已达 25.6%。公司是国内首家玻璃基激光雷达视窗片量产厂商，具备技术领先优势，在上游光学器件逐步实现国产替代背景下，公司竞争优势明显；3）AR/VR 方面，目前公司主要布局反射光波导、衍射光波导和 Birdbath三条技术路径，同时具备提供元器件、成像模组和全套解决能力，多元化前瞻布局有望为公司带来长期成长动力。盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：我们预计公司在 2023/2024/2025 年分别实现营业收入 55.8/70.

5、8/83.5 亿元，同比增长 27.5%/26.9%/17.9%，实现归母净利润6.0/8.0/9.3 亿 元，同 比 增 长 4.8%/33.2%/15.4%，当 前 股 价 对 应2023/2024/2025 年 PE 分别为 27/21/18X，明后两年的估值具备较强吸引力，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：手机复苏不及预期；智驾发展不及预期；研发进展不及预期。盈 利 预 测（人民币）单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 4376 5580 7078 8346(+/-)%14.86 27.53 26.85 17.91 归母净利润 576

6、 604 804 928(+/-)%30.30 4.79 33.18 15.40 EPS(元)0.42 0.43 0.58 0.67 ROE(%)7.07 7.17 8.72 9.14 PE 28.07 27.36 20.55 17.81 PB 2.01 1.96 1.79 1.63 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-16%-9%-2%5%12%19%22/10/2023/1/1923/4/2023/7/20水晶光电沪深300水晶光电(002273)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明

7、 与 免 责 条 款 正文目录 1 专精光学领域二十余载，多元化布局延续增长.5 1.1 坚守 5+3 战略布局，专精光学领域多点开花.5 1.2 管理层经验丰富，股权激励鼓舞信心.7 1.3 毛利进入修复通道，研发成果转化可期.9 2 消费电子：手机微创新延续，积极开拓新市场.12 2.1 光学元器件：红外滤光片夯实基本盘，微棱镜开拓新市场.12 2.2 薄膜光学面板：客户份额逐步提升，盈利能力持续改善.16 2.3 半导体光学：3D 摄像渐成潮流，窄带滤光片优质供应商.18 3 汽车电子：智驾时代来临，打造第二成长曲线.20 3.1 车载 HUD：引领 AR-HUD 技术突破，海内外市场加

8、速渗透.20 3.2 激光雷达：自动驾驶核心传感器，提供多种光学零部件.23 3.3 AR/VR：迎接元宇宙新时代，全技术路径多点布局.27 4 盈利预测及投资建议.31 4.1 盈利预测.31 4.2 投资建议.32 5 风险提示.32 0UgVnXgVbWmUsOnRtO6M9R8OoMrRtRpMfQpOrRiNmOnObRrRuMuOrNmMwMsRuM水晶光电(002273)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:公司主要发展历程.5 图表 2:公司主要业务及产品布局.6 图表 3:公司股权结构.7 图表 4:公司员工持股计划

9、情况.7 图表 5:管理层背景介绍.8 图表 6:公司营收情况.9 图表 7:公司扣非归母净利情况.9 图表 8:公司营收结构（按区域）.10 图表 9:公司营收结构（按产业群）.10 图表 10:公司全球化布局.10 图表 11:公司毛利率和净利率情况.11 图表 12:公司分业务毛利率情况.11 图表 13:公司期间费用率情况.11 图表 14:公司研发费用情况.11 图表 15:手机摄像头模组结构.12 图表 16:中国 IRCF 市场规模及增速.12 图表 17:摄像头模组产业链.12 图表 18:公司光学光电子业务收入及占比.13 图表 19:吸收反射复合型滤光片 VS.传统红外截止

10、滤光片.13 图表 20:OPPO Reno10 传统潜望式摄像头结构.14 图表 21:苹果潜望式镜头专利.14 图表 22:iPhone 潜望式摄像头方案与传统方案对比.14 图表 23:棱镜分区域表面处理.14 图表 24:潜望式摄像头产业链.15 图表 25:公司微型棱镜战略规划.16 图表 26:手机盖板常见材料对比.16 图表 27:公司薄膜光学面板产品.17 图表 28:公司薄膜光学面板业务情况.17 图表 29:薄膜光学面板业务布局.18 图表 30:双目视觉、结构光、ToF 原理示意图.18 图表 31:常见 3D 成像技术对比.19 图表 32:公司半导体光学主要产品.19

11、 图表 33:公司汽车电子营收及占比.20 图表 34:公司汽车电子毛利及毛利率.20 图表 35:各类 HUD 对比.21 图表 36:2021-2025 中国前装 HUD 渗透率.21 图表 37:公司汽车电子产品.22 图表 38:2023Q1 年中国市场 AR-HUD 竞争格局.22 图表 39:公司供应 AR-HUD 车型销量.22 图表 40:国内部分 AR-HUD 量产车型.23 图表 41:ADAS 系统拆分.24 图表 42:国内激光雷达上车梳理.24 图表 43:激光雷达技术路线对比.25 图表 44:激光雷达工作原理.26 图表 45:全球车载激光雷达市场概况（2021

12、VS.2022）.26 水晶光电(002273)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表 46:2023 年 1-5 月中国激光雷达市场格局.26 图表 47:国内激光雷达元器件主要供应商.27 图表 48:全球 VR 头显季度出货量.28 图表 49:全球 VR 头显年度出货量预测.28 图表 50:全球 AR 头显季度出货量.28 图表 51:全球 AR 头显年度出货量预测.28 图表 52:VR 光学方案对比.28 图表 53:AR 光学方案对比.29 图表 54:公司 AR 业务应用布局.29 图表 55:公司新型 AR 显示类产品.30 图表

13、 56:公司技术路径布局.30 图表 57:水晶光电分业务营收及毛利率预测.31 图表 58:可比公司估值分析.32 水晶光电(002273)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 1 专精光学领域二十余载，多元化布局延续增长专精光学领域二十余载，多元化布局延续增长 1.11.1 坚守坚守 5 5+3+3 战略布局，专精光学领域多点开花战略布局，专精光学领域多点开花 我们看到，公司发展历程大体可分成四个区间：1 1）2 2 公司生存期：公司生存期：2002 年公司成立，从光学器件起家，从事精密薄膜光学产品研发、生产和销售，

14、到 2006 年完成股份制改革，短短 4 年间公司从华南市场拓展到日本市场，从建立应用于安防监控的 OLPF 生产线延伸至建立应用于手机摄像头的 IRCF 生产线，在艰苦创业阶段成功在光学赛道立足。2 2）2 2 公司成长期：公司成长期：2008 年公司成功在深交所上市，2009 年投资设立子公司晶景光电，布局显示领域；2010 年，外延收购台佳电子，投资建设 LED 用蓝宝石衬底项目，布局薄膜光学面板；2014 年，收购日本光驰引进镀膜工艺，并全资收购夜视丽进军反光材料领域，七年间快速拓宽产品矩阵并新增2个新事业群。3 3）2 2

15、公司发公司发展期：展期：2015 年，公司启动机制改革，推行阿米巴经营管理，发布水晶 基本法，进入快速发展关键时期，同时加快国际化推进步伐，到 2018年底，公司已经将产品技术拓展至 3D 成像、生物识别、AR、反光材料等领域。4 4）2 2019019 至今：至今：第二发展曲线开启，“5+3”发展战略逐步实施。2020 年公司研发生产的 AR-HUD 首次获得国内高端汽车品牌认证，汽车电子同 AR 结合布局战略新业务，成型五大产业和三大业务区的发展格局。图表1:公司主要发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，方正证券研究所 水晶光电(002273)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特

16、 别 声 明 与 免 责 条 款 公司目前已经构建光学元器件、薄膜光学面板、半导体光学、汽车电子（AR+）、反光材料五大业务板块，大中华区、欧美区和泛亚太区三大市场板块，其中：1 1）光学元器件）光学元器件为公司经营的“压舱石”业务，主要产品包括 IRCF、OLPF、微棱镜等，公司开发的新型吸收反射复合型滤光片快速在智能机的中高端机型中应用推广，市占率和盈利能力也大幅提高。2 2）薄膜光学面板）薄膜光学面板的主要产品为智能手表表盖、Lens Cover Glass 和后盖渐变色膜片，此板块业绩持续创新高，一跃成为公司第二大基本盘，盈利能力也显著提升，随着黄金线建设拉开公司智能制造序幕，毛利率将

17、进一步提升。3 3）汽车电子（）汽车电子（ARAR+）方面，主要产品系 PGU、W-HUD、AR-HUD 和车载摄像头，公司抓住新能源汽车起势窗口期，AR-HUD 产品量产出货，实现了车载光电领域的战略卡位，开启了第二次成长新曲线。我们认为，公司汽车电子业务有望接棒传统消费电子业务，成为公司新的增长点，在未来 AR 产业成为主流人机交互形式的道路上，前瞻的 AR 产业布局将助力公司成为头部生产厂商。4 4）半导体光学）半导体光学方面，公司布局形成 3D 元件和传感元件两条产品线，主要产品为ITO 图形化元器件、近红外窄带滤光片和屏下指纹镀膜。我们认为，随着 DOE、超声波屏下指纹等新产品的开发

18、推进，配合晶圆加工技术、微纳加工技术和光刻技术等持续开发，半导体光学业务创新发展将持续赋能。5 5）反光材料）反光材料方面，以登陆资本市场为目标，全面提升业务拓展与内部管理能力。公司控股子公司夜视丽系国内反光材料龙头企业，主要产品为反光膜和反光织物，随着 22 年全面搬迁至新厂区，夜视丽发展正式迈入反光材料滨海新时代。图表2:公司主要业务及产品布局 资料来源：公司公告，公司官网，方正证券研究所 水晶光电(002273)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1.21.2 管理层经验丰富，股权激励鼓舞信心管理层经验丰富，股权激励鼓舞信心 股权结构较为分散，控

19、制权与决策权分离稳定经营环境。股权结构较为分散，控制权与决策权分离稳定经营环境。公司前十大股东合计持股 26.84%，叶仙玉系公司实际控制人，其控股的星星集团为公司最大股东，持股8.90%，深改哲新为星星集团一致行动人，持股 5.3%，整体股权结构较为分散。公司实行控制权与决策权分离的政策，叶仙玉不参与公司经营管理，决策权移交以林敏为首的管理团队，这种“两权分离”的非家族式管理，很大限度上避免了家族企业的决策风险。图表3:公司股权结构 资料来源：公司官网，公司公告，方正证券研究所；注：截至 2023.6.30 股权激励附加业绩考核彰显公司信心。股权激励附加业绩考核彰显公司信心。截止目前，公司累

20、计发布 7 期员工持股计划，人员覆盖董监高及核心技术、业务骨干和管理人员，员工股权激励政策完善且适度，自 2015 年起除 2018 年外每年至少一次，股权激励股份数占总股本比重均未超 1%。其中第六期员工持股计划设定以 2023-2025 年为业绩考核年度，规定2023-2025 年营收和净利润相较于 2021 年增长率均不低于 40%/60%/90%，对应营收将达到 53.3/60.9/72.4 亿元，扣非归母净利润分别为 5.2/5.9/7.0 亿元。图表4:公司员工持股计划情况 资料来源：公司公告，方正证券研究所 水晶光电(002273)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别

21、 声 明 与 免 责 条 款 董事长从业经验丰富，管理团队具备复合背景。董事长从业经验丰富，管理团队具备复合背景。董事长林敏毕业于浙江大学物理系光学专业，同时拥有南洋理工大学和武汉理工大学 EMBA 硕士学位，工程师职称，也是浙江省第十四届人大代表。在星星集团水晶光电从业年限达 21 年，从总经理晋升到如今公司的董事长，管理从业经验丰富。团队方面，董秘熊波先生曾任厚达智能董事长，现任公司副总经理兼董事会秘书，兼任北京朝歌数码科技董事、浙江晶景董事、浙江财经大学硕士研究生社会导师等，具备较强的管理能力。郑萍女士为公司副总经理兼财务总监，具备会计师职称，从 2000 年开始便在星星集团从事财务部财

22、务主办等工作。图表5:管理层背景介绍 资料来源：公司官网，公司公告，方正证券研究所 履历履历职位职位年龄年龄性别性别姓名姓名毕业于浙江大学物理系光学专业，获新加坡南洋理工大学、武汉理工大学EMBA硕士学位，工程师职称，浙江省第十四届人大代表。2002年-2006年任星星集团浙江水晶光电科技有限公司总经理；2006至2014年任公司董事长兼总经理，现任公司董事长；兼任浙江晶景光电有限公司董事长、水晶光電（现任公司董事长；兼任浙江晶景光电有限公司董事长、水晶光電（）株式会社董事长、株式会社光驰株式会社董事长、株式会社光驰董事、水晶光电科技（加州）有限公司总经理；兼任浙江省光学协会理事、浙江上市协会

23、理事、椒江区工商联（总董事、水晶光电科技（加州）有限公司总经理；兼任浙江省光学协会理事、浙江上市协会理事、椒江区工商联（总商会）副主席、台州市工商联商会）副主席、台州市工商联(总商会总商会)副会长、浙江省工商联执委副会长、浙江省工商联执委。林敏先生现持有本公司股份25,891,605股，持股比例为1.86%。董事长62男林敏毕业于上海理工大学精密仪器专业，学士学位，工程师职称。1992年至1996年任青岛半导体研究所工程师；1996年至1999年任青岛三美电机有限公司主任工程师；1999 年至2012年任海尔电机有限公司总经理；2012年至2018年任浙江万马股份有限公司董事兼总经理；2018

24、年年12月至今任公司董事兼总经理月至今任公司董事兼总经理，兼任夜视丽新材料股份有限公司董事长、江西水晶光电有限公司董事长、江西晶创科技有限公司董事长、浙江晶景光电有限公司董事兼总经理。王震宇先生现持有本公司股份197,900股，持股比例为0.01%。董事、总经理51男王震宇硕士研究生学历。1997年至2002年在加拿大北电网络先后担任工程师、主任工程师和技术负责人；2002年至2005年任普天信息技术有限公司研发副总经理兼技术总监；2005年至2012年任摩托罗拉和诺基亚公司研发高级经理；2012年至2016年任大华技术股份有限公司研发副总经理；2016年至2017年任沃尔玛中国总部任高级技术

25、总监；2017年年4月起担任本公司中央研究院院长月起担任本公司中央研究院院长，现任本公司董事兼副总经理现任本公司董事兼副总经理。刘风雷先生现持有本公司股份99,800股，持股比例为0.01%。董事、副总经理56男刘风雷毕业于上海财经大学财政专业，本科学历。历任浙江省信托投资有限公司业务部副经理、金信信托投资有限责任公司信托业务部总经理、星星集团有限公司副总裁，现任星星集团有限公司总裁；兼任本公司董事现任星星集团有限公司总裁；兼任本公司董事、浙江星星便洁宝有限公司董事、天相投资顾问有限公司董事、中国科技产业投资管理有限公司董事。蒋亦标先生现持有本公司股份3,804股，持股比例为0.00%。董事6

26、0男蒋亦标中欧国际工商学院工商管理硕士学位，质量工程师职称。2004年至2005年任星星集团浙江水晶光电科技有限公司总经理助理；2006年起担任本公司副总经理、运营总监，现任本公司副总经理；现任本公司副总经理；兼任浙江晶驰光电科技有限公司董事长、浙江晶特光学科技有限公司董事长兼总经理、江西水晶光电有限公司董事、江西晶创科技有限公司董事、夜视丽新材料股份有限公司董事。李夏云女士现持有本公司股份10,367,917股，持股比例为0.75%。副总经理52女李夏云本科学历，经济师职称。历任浙江华智控股股份有限公司（证券代码：000607）董事、董事会秘书、副总裁；浙江厚达智能科技股份有限公司（证券代码

27、：870688）董事长；2016年4月起担任本公司投资总监、总经理助理，现任本现任本公司副总经理兼董事会秘书；公司副总经理兼董事会秘书；兼任北京朝歌数码科技股份有限公司董事、浙江晶景光电有限公司董事、重庆晶朗光电有限公司董事、上海光方迅视智能科技有限公司董事、浙江财经大学全日制专业学位硕士研究生社会导师浙江财经大学全日制专业学位硕士研究生社会导师。熊波先生现持有本公司股份353,800股，持股比例为0.03%。副总经理、董事会秘书50男熊波大专学历，会计师职称。2000年至2006年任星星集团有限公司财务部财务主办、财务管理中心预算部副部长、会计二部副部长等；2006年起担任本公司财务总监，现

28、任本公司副总经理兼财务总监现任本公司副总经理兼财务总监；兼任浙江台佳电子信息科技有限公司董事长、新台佳光电有限公司董事长、江西水晶光电有限公司董事、江西晶创科技有限公司董事、夜视丽新材料股份有限公司董事、夜视丽新材料（仙居）有限公司执行董事、浙江晶驰光电科技有限公司董事、浙江晶特光学科技有限公司董事、水晶光电科技（加州）有限公司董事兼财务总监、水晶光电科技（香港）有限公司负责人、武汉物易云通网络科技有限公司董事、水晶光電（）株式会社监事、浙江晶景光电有限公司监事。郑萍女士现持有本公司股份770,050股，持股比例为0.06%。副总经理、财务总监57女郑萍水晶光电(002273)公司深度报告 9

29、 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1.31.3 毛利进入修复通道，研发成果转化可期毛利进入修复通道，研发成果转化可期 营收水平持续提升，净利增速进入平缓期。营收水平持续提升，净利增速进入平缓期。公司从上市以来，收入快速增长，从2008 年的 1.85 亿元增至 2019 年的 30 亿元，CAGR 达 33.35%，从 2020 年开始智能手机逐步踏入存量时代，多摄趋势基本稳定，消费电子整体增速放缓，不过归功于公司积极开拓新产品，抓住汽车电子的增长机遇，营收稳定提升，2022 年公司营收为 43.76 亿元，同比增长 14.86%，23 年上半年，受地缘政治、多国通

30、胀等宏观环境压力，叠加消费电子低迷的行业周期，公司营收 18.54 亿元，同比小幅下滑-1.63%。扣非归母净利方面，呈现波动增长趋势，从 2008 年的 0.47 亿元至 2022 年 5.09 亿元，CAGR 为 18.55%，在夯实消费电子业务基础，加大智能汽车和 AR/VR 产业布局下，汽车电子迎来放量，公司业绩逆势增长，2022 年扣非归母净利同比增幅达到 37.97%。图表6:公司营收情况 图表7:公司扣非归母净利情况 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 全球化战略大幅提升国外业务占比，汽车电子近年放量显著。全球化战略大幅提升国外业务占比，汽车电

31、子近年放量显著。我们看到，公司营收结构方面，在公司“5+3”战略布局下，全球化进程明显，现已在日本、美国、新加坡和以色列均有布局，积极拓展海外大客户，截止 23H1，国外业务占比提升至 75.62%。按产业群分类方面，薄膜光学面板从 2021 年开始已经跃居公司第二大主营业务，汽车电子（AR+）的占比近年扩增也较明显，截止 23H1，公司光学元器件、薄膜光学面板、汽车电子（AR+）、半导体光学以及反光材料占营收比重分别为 44.31%/37.55%/7.26%/3.41%/7.48%。-20%0%20%40%60%80%100%05540452008 2010 2012

32、2014 2016 2018 2020 2022营收（亿元）YoY（右轴）-100%-50%0%50%100%150%0.01.02.03.04.05.06.02008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022扣非归母净利润（亿元）YoY（右轴）水晶光电(002273)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表8:公司营收结构（按区域）图表9:公司营收结构（按产业群）资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表10:公司全球化布局 资料来源：公司官网，方正证券研究所 产品结构优化叠加良率提升，

33、毛利率与净利率有望重回增长势头。产品结构优化叠加良率提升，毛利率与净利率有望重回增长势头。近年来公司毛利率和净利率呈现波动下滑趋势，2021 年受半导体光学毛利率下滑以及毛利率较低的薄膜光学面板业务占比提升，整体毛利率和净利率降至 23.8%和 12.1%，随后在 2022 年回升至 26.9%与 13.6%；23H1 方面，汽车电子（AR+）业务的毛利率有明显降幅，带动整体毛利率和净利率略微降低至 25.6%与 10.1%。我们认为，随着公司产品结构的升级优化（高毛利率产品以及车载、AR 产品占比提升等），叠加产品线爬坡后良率的提升，公司毛利率和净利率将逐步回升。0%20%40%60%80%

34、100%200202022中国大陆国外其他0%20%40%60%80%100%2021202223H1光学元器件薄膜光学面板汽车电子（AR+）半导体光学反光材料水晶光电(002273)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表11:公司毛利率和净利率情况 图表12:公司分业务毛利率情况 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 三费率中枢稳定，公司加快研发投入。三费率中枢稳定，公司加快研发投入。管理费用率方面，从 2018 年的 8.15%下降至 2021 年的 6.16%，管理体系优化效果彰显，20

35、22 年公司股权激励成本摊销增加较大，造成管理费用同比增加 52.64%，管理费用率小幅提升至 8.19%；财务费用率方面，2022 年财务费用为-1.23 亿元，同比增长 377.30%，主要系 22 年度为汇兑收益，21 年同期为汇兑损失所致。研发费用方面，研发费用率增幅明显，公司保持较大的研发投入力度，2018-2022 研发费用从 2.09 亿元增至 3.33 亿元，23H1 研发费用率进一步提升至 11.69%。此外，公司在 2022 年报中披露，其拥有国内外有效专利 461 项，其中发明专利 54 项，实用新型专利 348 项，外观设计专利 59 项。我们认为，公司研发投入的成果转

36、化预计将体现在良率的提升和产品结构的优化，进一步提升市场份额。图表13:公司期间费用率情况 图表14:公司研发费用情况 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 27.8%27.8%27.3%23.8%26.9%25.6%20.6%16.6%14.3%12.1%13.6%10.1%0%5%10%15%20%25%30%20021202223H1毛利率净利率0%10%20%30%40%50%2021202223H1光学元器件半导体光学-2%0%2%4%6%8%10%20021202223H1销售费用率管理费用率财务费用率0

37、%2%4%6%8%10%12%14%0.00.51.01.52.02.53.03.54.020021202223H1研发费用（亿元）研发费用率（右轴）水晶光电(002273)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2 2 消费电子：手机微创新延续，积极开拓新市场消费电子：手机微创新延续，积极开拓新市场 2.12.1 光学元器件：红外滤光片夯实基本盘，微棱镜开拓新市场光学元器件：红外滤光片夯实基本盘，微棱镜开拓新市场 红外截止滤光片可截止近红外光，为手机摄像头模组中不可或缺的零部件。红外截止滤光片可截止近红外光，为手机摄像头模组中不可

38、或缺的零部件。手机摄像头主要由光学镜头、图像传感器 CMOS、VCM 和滤光片等部件组成。红外光和紫外光会在可见光成像的靶面形成虚像，影响图像的颜色和质量，因此摄像头必须使用红外截止滤光片（IRCF）实现红外光和紫外光的截止，从而消除其对成像的影响，因而也是摄像头模组中的核心零部件之一。图表15:手机摄像头模组结构 资料来源：丘钛微招股书，方正证券研究所 中国红外截止滤光片市场趋于成熟，规模稳步增长。中国红外截止滤光片市场趋于成熟，规模稳步增长。作为摄像头的重要光学部件，受益于智能手机、车载摄像头等下游终端产品良好的发展态势，我国红外截止滤光片的市场规模稳定增长，从 2014 年的 10.4

39、亿片逐步增至 2020 年的 16.9 亿片，6 年 CAGR 达 8.43%。根据华经产业研究院的预测，2023 年我国红外截止滤光片的市场规模将达到 21.6 亿片，同比增幅 8.5%。图表16:中国 IRCF 市场规模及增速 图表17:摄像头模组产业链 资料来源：华经产业研究院，方正证券研究所 资料来源：知乎，方正证券研究所 7.8%8.0%8.2%8.4%8.6%8.8%9.0%9.2%0510152025市场规模（亿片）YoY（右轴）水晶光电(002273)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 红外截止滤光片行业集中度高，公司市场占有率高，行

40、业地位稳固。红外截止滤光片行业集中度高，公司市场占有率高，行业地位稳固。红外截止滤光片厂商主要集中于中国、日本与韩国，以中小企业为主，2020 年公司市占率23.7%稳居业内第二，2022 年伴随升级产品量产，市占率稳步提升。根据水晶光电公司 2023 年半年报，在成熟业务上，红外截止滤光片及其组立件产品通过制程优化、管理提升、成本下降等措施保障业务稳定发展，单反相机业务继续保持高市场占有率，创造销售、利润双升的佳绩。以红外截止滤光片产品为代表的光学元器件业务为公司第一大支柱业务，公司行以红外截止滤光片产品为代表的光学元器件业务为公司第一大支柱业务，公司行业地位稳固、技术水平先进。业地位稳固、

41、技术水平先进。光学元器件业务收入较为稳定，为公司第一大支柱业务。公司主要提供红外截止滤光片及其组立件产品，红外截止滤光片可以根据客户不同的应用需求，定制对应的基底和镀膜规格；红外截止滤光片组立件是通过自动组立机设备将滤光片与结构件贴合组装组成部件，公司可以做到尺寸公差小于0.03mm，精度小于 25um。图表18:公司光学光电子业务收入及占比 资料来源：Wind，方正证券研究所 在新品开发方面，吸收反射复合型滤光片为红外截止滤光片升级产品。在新品开发方面，吸收反射复合型滤光片为红外截止滤光片升级产品。通过使用复合材料和新的镀膜设计，引入半导体光学工艺，提升产品光学、机械性能，产品主要用于手机主

42、摄像头，可大幅改善特殊场景中红色花瓣鬼影及色差问题。公司目前是国内量产吸收反射复合型滤光片的龙头企业，吸收反射复合型滤光片正在智能手机中高端机型中推广应用，2022 年已顺利导入国内市场主流终端，市场占有率和盈利能力稳步提升。图表19:吸收反射复合型滤光片 VS.传统红外截止滤光片 资料来源：全景网，方正证券研究所；注：左边为吸收反射复合型滤光片 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0592020202120222023H光学元器件业务收入（亿元）收入占比（右轴）水晶光电(002273)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责

43、 条 款 潜望式镜头是手机实现高倍数光学变焦的重要组成部件。潜望式镜头是手机实现高倍数光学变焦的重要组成部件。潜望式镜头将长焦镜头横向排列，与广角镜头形成垂直布局，利用棱镜折射实现成像，在保证手机薄型外观的同时，大幅增加摄像头焦距，实现高倍清晰变焦，能够满足用户对高清远景的拍摄需求。图表20:OPPO Reno10 传统潜望式摄像头结构 图表21:苹果潜望式镜头专利 资料来源：百度百科，方正证券研究所 资料来源：智东西，方正证券研究所 iPhoneiPhone 15 15 ProPro MaxMax 首次搭载四重反射潜望式长焦镜头，工艺复杂，创潜望式镜首次搭载四重反射潜望式长焦镜头，工艺复杂，

44、创潜望式镜头新潮流。头新潮流。传统潜望式镜头设计方案为单颗棱镜，顶角 45，光线垂直反射到CMOS 上。iPhone 15 Pro Max 的四重反射潜望式长焦镜头选取双颗棱镜组成一个平行四边形的整体，两边涂有高反射镀膜，棱镜顶角略小于 45，镜组移到光路起始段，使得光路最终在棱镜内发生 4 次反射。新方案有如下三点优势：1）成像效果好：光在棱镜内经过折返，光程变长，焦距更长；2）减少手机厚度:棱镜顶较小，Z 轴尺寸短；3）充分利用摄像头空间:镜头厚度被摄像头突起抵消。同时，为为减少光投射损失以及鬼影产生，对棱镜表面做分区域处理减少光投射损失以及鬼影产生，对棱镜表面做分区域处理：1）在光线需要

45、穿透棱镜的区域，镀 AR 抗反射膜以减少反射的发生；2）对于光保留区域，涂黑棱镜表面以抑制外来杂光的影响。此外，该颗四重反射潜望式长焦镜头亦继承了苹果摄像头在白平衡、肤色还原的传统优势。图表22:iPhone 潜望式摄像头方案与传统方案对比 图表23:棱镜分区域表面处理 资料来源：ZEALER，方正证券研究所 资料来源：ZEALER，方正证券研究所 水晶光电(002273)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 潜望式镜头现已覆盖多款机型，市场规模增长潜力大。潜望式镜头现已覆盖多款机型，市场规模增长潜力大。根据 TSR 数据，2019 年全球潜望式摄像头

46、出货量为 1300 万颗，2020 年为约 3500 万颗，预计到 2023 年，全球潜望式摄像头出货量将增长至 8000 万颗，CAGR 超 15%。现阶段，华为和 OPPO是全球潜望式摄像头的主要应用厂商，其中华为是潜望式摄像头第一大应用厂商，2019 年，潜望式摄像头在华为手机中的应用数量占全球潜望式摄像头总出货量的77%，其次为 OPPO，其应用在全球总出货量中占 15%。微棱镜是区别潜望式与普通摄像头的关键部件，市场需求随潜望式的普及微棱镜是区别潜望式与普通摄像头的关键部件，市场需求随潜望式的普及而提升。而提升。潜望式摄像头的零部件主要包括棱镜模块、镜头、CMOS 传感器和滤光片，相

47、比普通摄像头增加了棱镜模块。棱镜模块在潜望式摄像头零部件中价值量占比最高。根据设计方案的不同，一个潜望式模组中通常需要用到 1-2 颗微棱镜，因此微棱镜的市场需求也将随潜望式摄像头向中低端的渗透而不断增加。图表24:潜望式摄像头产业链 资料来源：头豹研究院，方正证券研究所 公司微棱镜成功量产，切入北美大客户供应链，提供新增长动能。公司微棱镜成功量产，切入北美大客户供应链，提供新增长动能。公司已于 22 年成功进入北美大客户供应链并取得较高市占率，为满足大客户需求，公司也调整募投资金用于扩建微型棱镜模块产能，未来大客户产品放量有望为公司光学元器件业务注入新增长动能。除了潜望式摄像头，微型棱镜模块

48、未来在车载、AR 眼镜、投影仪等具备广阔应用空间，后续公司或利用自有资金增加微棱镜产能投资。公司微棱镜业务规划目光长远，微棱镜技术水平业内领先。公司微棱镜业务规划目光长远，微棱镜技术水平业内领先。梳理公司从 2018 年以来对于微棱镜业务的战略规划，始终坚持三个原则：1）加强科研创新投入，积累专利与核心技术；2）积极推进市场化横向应用，重视从研发到量产的变现能力；3）把握国产替代时代机遇，作为优质国产企业开拓北美、韩国、越南海外客户市场，推行客户结构化。基于以上目光长远的战略规划原则，公司微棱镜项目前景潜力良好。公司凭借深厚的设计和工艺积累，产品具有两方面性能优势：1）精度高，利用双面研磨及叠

49、层切割工艺对棱镜斜面进行预加工，产品面型精度0.1；2）体积小，采用 45 度角双面镀膜夹具设计，产品双面达到反射率 R0.5%，通光面积得到了充分利用。水晶光电(002273)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表25:公司微型棱镜战略规划 资料来源：Wind，方正证券研究所 2.22.2 薄膜光学面板：客户份额逐步提升，盈利能力持续改善薄膜光学面板：客户份额逐步提升，盈利能力持续改善 随着随着 5G5G 时代的来临，后盖被赋予了无线充电、时代的来临，后盖被赋予了无线充电、NFCNFC、触控等多样化功能，薄膜光、触控等多样化功能，薄膜光学面板成为

50、新趋势。学面板成为新趋势。在早期后盖的材质多为塑料与金属，主要原因为价格低廉工艺简单，可快速实现批量生产；而随着手机功能的多样化以及出货量的提升，玻璃材质凭借着高产能、低成本、对信号无影响的特点日渐成为主流。摄像头保护盖与手机后盖板通常为同一材质，能够起到防摔、防刮保护手机的作用。主流的手机盖板材料中，光学复合材料因其硬度高、单价适中、性能优良而成为新趋势。图表26:手机盖板常见材料对比 资料来源：格物者，方正证券研究所 200212022微棱镜首次出现在公司年报光学业务板块介绍布局高端微棱镜反光膜，加快微棱镜微棱镜、车牌膜等新品开发完成新厂区建设投产，完成新厂区建设投产

51、，加强研发能力与人力加强研发能力与人力资源投入，资源投入，以个人防护、车牌膜、微棱镜微棱镜三条产线为基础以改制分拆为驱动，持续加强研持续加强研发投入与市场开发投入与市场开拓，公司进行拓，公司进行IPO1）推动顺利量产2）将项目中拟用于“新增2亿套生物识别光学组件和1.5 亿套移动智能终端精密薄膜光学面板的生产能力”的部分募集资金转用于新增转用于新增投产微型棱镜模块投产微型棱镜模块产品产品总预算总预算13.5亿元亿元人民币人民币2023完成了战略转型，并坚持产品、技术创新，在微棱镜型反光膜等方面已积累大量核心已积累大量核心技术与专利技术技术与专利技术大环境：国产替代崛起大环境：国产替代崛起继续专

52、注研发创新、丰丰富产品门类，积极探索富产品门类，积极探索产业链横向纵向延伸，产业链横向纵向延伸，为下游客户提供多元化、定制化的解决方案打破国外3M、艾利 丹尼森、日本的 NCI寡头垄断，在高端领域突破了核心技术，微棱镜产微棱镜产品正式推广市场品正式推广市场，实现实现战略性突破战略性突破1）已具备量产能力）已具备量产能力2）北美、韩国、越）北美、韩国、越南客户结构优化南客户结构优化1）创新延展性业务微型棱镜模块等新品的业务拓展2）研发投入组合式）研发投入组合式微型棱镜项目，量微型棱镜项目，量产准备中产准备中单价（人民币）单价（人民币）脆性脆性耐磨性及硬度耐磨性及硬度电磁屏蔽性电磁屏蔽性材质材质最

53、低，单价在20-30元较好最差莫氏硬度3.0左右无影响塑料塑料较高，从35-200元不等，根据不同工艺分布区间较广最好较差莫氏硬度6.0左右极大影响，需开槽注入塑料形成手机信号带金属金属一般，2.5D玻璃在20-30元，3D玻璃在65-100元最差，但能满足跌落试验较好莫氏硬度7.0左右无影响玻璃玻璃最高，受制于产能和良率，单价至少在160-300元较好，能满足跌落实验最好莫氏硬度8.5左右无影响陶瓷陶瓷中等较好较好莫氏硬度7.0左右无影响光学复合材料光学复合材料水晶光电(002273)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 薄膜光学面板业务跃升公司第二

54、大基本盘，份额与毛利逐步向上。薄膜光学面板业务跃升公司第二大基本盘，份额与毛利逐步向上。公司的薄膜光学面板产品主要包括智能手表表盖和手机摄像头镜盖、手机后盖渐变色膜。公司于 2020 年成功进入北美大客户一级供应链，2021 年实现营收 9.5 亿元，同比增长 112%，跃升成为公司第二大基本盘。凭借光学产业积累中精密光学冷加工、精密光学薄膜与半导体光学等综合技术优势，公司在北美大客户端份额持续提升。2022 年尽管手机终端需求下滑仍实现营收 15.7 亿元，同比增长 21%。伴随规模扩张与良率爬坡，薄膜光学面板业务盈利能力快速提升，毛利率从 2020 年的 5.2%跃升到 2023 年中的

55、35.9%，业务占比从 13.9%增加至 36.8%，成为公司第二大业务。未来伴随终端光学性能要求持续提升与产能逐步攀升，公司薄膜光学面板业务份额与毛利有望保持较快增长。图表27:公司薄膜光学面板产品 资料来源：公司官网，方正证券研究所 图表28:公司薄膜光学面板业务情况 资料来源：Wind，方正证券研究所 产品名称产品名称制作原理制作原理下游应用下游应用产品图片产品图片Lens Cover Class直接在玻璃或蓝宝石表面通过镀膜工艺制作类金属光泽的纹路效果高端手机摄像头保护玻璃智能手表表盖智能手表表盖使用高强度玻璃，通过强化制程使玻璃抗冲击性能提升，然后再其表面镀制特殊膜系，使表盖的光学性

56、能、耐摩擦和抗划伤性能显著提升传统手表、智能手表后盖渐变色膜片后盖渐变色膜片通过在镀膜NCVM工艺调试不同的颜色搭配各种纹路效果，使后盖颜色呈现渐变效果手机后盖等外观件0%5%10%15%20%25%30%35%40%0246800222023H1收入（亿元）收入占比毛利率水晶光电(002273)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 公司拟从客户结构，产品结构与生产技术三方面布局薄膜光学面板业务。公司拟从客户结构，产品结构与生产技术三方面布局薄膜光学面板业务。1）客户结构方面，公司凭借质量、成本与服务优势不断

57、增强北美大客户粘性，通过实施黄金线打造先进制造力。2）产品结构方面，产品由平面产品逐步向非平面产品与组件产品等延展，应用场景由手机端向汽车、智能穿戴、智能家居与游戏办公等拓展。3）生产技术方面，公司利用光学镀膜积累经验进行差异化竞争，有效提高研发制造能力与精益化管理能力。图表29:薄膜光学面板业务布局 资料来源：Wind，方正证券研究所 2.32.3 半导体光学：半导体光学：3D3D 摄像渐成潮流，窄带滤光片优质供应商摄像渐成潮流，窄带滤光片优质供应商 3D 视觉技术目前处在早期发展阶段，目前使用场景主要集中在实验室和工业应用中，自动驾驶是有望普及的重要场景。常见的常见的 3D3D 感知技术分

58、为三种：双目视觉、感知技术分为三种：双目视觉、结构光和结构光和 ToFToF，其中结构光和，其中结构光和 ToFToF 方案较为成熟。方案较为成熟。苹果在 2017 年开始在 iPhone X 中搭载结构光模组，并于 2020 年的 iPad Pro 和 iPhone 12 Pro 中首次搭载了基于 dToF 技术的雷达扫描仪，而主流安卓机型目前搭载 iToF 较多。图表30:双目视觉、结构光、ToF 原理示意图 资料来源：Optical MEMS devices for compact 3D surface imaging cameras，方正证券研究所 水晶光电(002273)公司深度报告

59、 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表31:常见 3D 成像技术对比 资料来源：半导体行业观察，方正证券研究所 3D3D 感知的构成可分为发射端和接收端两部分。感知的构成可分为发射端和接收端两部分。其中发射模组主要由 VCSEL 激光源、准直镜头、DOE/Diffuser 组成；接收模组主要由窄带滤光片、光学镜头和红外 CIS 组成。水晶光电在半导体光学方面的主要产品包括 3D 窄带滤光片、ITO 图形化元器件、DOE/Diffuser、屏下指纹镀膜。公司在窄带滤光片具有传统优势，市占率和技术水平全球领先；DOE/Diffuser 产品有望切入大客户供应链，并

60、凭借成本优势进一步扩大产品份额。图表32:公司半导体光学主要产品 资料来源：公司官网，方正证券研究所 结构光结构光iTOFdTOF双目双目距离与范围距离与范围5m3.5m5m15m测量精度测量精度Um-cmcm稳定性稳定性不受光照变化影响，受反光受光照变化影响主动光源主动光源近红外光无主要缺点主要缺点易受光源影响夜晚使用困难应用场景应用场景手机前置、服务机器人、刷脸支付手机前置、后置、汽车DMW平板后置、扫地机器人汽车侧面摄像头、室外机器人、智能安防不受光照变化影响，受多重反射影响近红外光分辨率低mm-cm部件部件功能功能代表厂商代表厂商水晶光电产品水晶光电产品共同点：实现的功能类似，均通过微

61、结构控制激光相位，进行波束整形。美国VIAVI不同点：Diffuser基于折射光学原理，主要应用于ToF模组中；DOE基于衍射光学原理，主要应用于3D结构光模组中。水晶光电五方光电3D窄带滤光片窄带滤光片与红外截止滤光片的透过频段相反，仅允许特定频段红外光通过，因此可允许智能手机、ARVR等设备获取并识别特定频段的红外光所携带的3D景深信息。窄带滤光片在结构光、ToF的近红外摄像头中均有应用。PRC舜宇光学VIAVI菲尼萨近红外窄带滤光片DOE/DiffuserIOT图形化界面水晶光电(002273)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3 3 汽车电

62、子：智驾时代来临，打造第二成长曲线汽车电子：智驾时代来临，打造第二成长曲线 水晶光电聚焦光学赛道，由消费电子向车载光学、水晶光电聚焦光学赛道，由消费电子向车载光学、ARAR 元宇宙领域拓展研发布局，元宇宙领域拓展研发布局，打开二次成长曲线。打开二次成长曲线。受到新能源汽车产销放量的影响，随着终端汽车市场电动化、智能化、网联化的发展，汽车电子未来发展具有广阔前景。智能座舱领域，随着渗透率提升和产业链成熟，AR-HUD 成本进一步下降，下沉市场增长可期，公司构建了海外、合资、国内客户多点开花的市场格局，实现车载 HUD 业务跨越式发展；激光雷达作为智能汽车 L3 级别以上自动驾驶传感器的关键，车载

63、激光雷达赛道将呈现高速发展态势，渗透率将进一步提升，公司是国内首家玻璃基激光雷达视窗片生产厂商，持续配合各激光雷达产商配套生产元器件产品；AR/VR 内容及服务市场正在启动，公司携手以色列 Lumus 和美国 Digilens，形成折返式、衍射式、反射式、Pancake(折叠光路)型的全技术路径布局。公司的汽车电子（公司的汽车电子（AR+AR+）业务已经）业务已经成为公司第二梯队主业成为公司第二梯队主业，2022 年实现了 1.89 亿元的营收，同比增长 55%，2023H1 营收 1.32 亿元，同比增长 96%，实现了 17.6%的毛利率，上半年毛利率相对于去年同期下降主要因为收入增长来源

64、由元器件逐渐转型为 AR-HUD 总装业务，下半年随着出货量提升后预计毛利率水平会有一定幅度的改善。图表33:公司汽车电子营收及占比 图表34:公司汽车电子毛利及毛利率 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 3.13.1 车载车载 HUDHUD：引领：引领 ARAR-HUDHUD 技术突破，海内外市场加速渗透技术突破，海内外市场加速渗透 W W-HUDHUD 是市场主流，是市场主流，ARAR-HUDHUD 成长空间较大。成长空间较大。HUD（Head-Up Display，抬头显示）可以将行车状态、导航、辅助驾驶等信息直接投射在前挡风玻璃上，驾驶员无需切换视线

65、就能感知车辆信息，大大缩减盲驾时间、提升行车安全。回顾 HUD 发展历程，从最初的 C-HUD 逐渐发展到 W-HUD，虽然 C-HUD 存在的安全隐患得以解决，成像效果和尺寸也有所提升，但 W-HUD 仍没有从根本上解决成像距离近的问题，因此 AR-HUD 应运而生，其通过虚拟现实技术将行车信息与实物相结合，可以实现更远的成像距离和更好的成像效果。伴随第一款 AR-HUD 在 2020 年成功装车，其与 ADAS 深度融合带来的智能化体验已经吸引众多厂商纷纷布局，虽然目前成本较高，多装载于高端车型，渗透率较低，但未来在技术升级和降本趋势下，AR-HUD 或将迎来大规模量产。0%1%2%3%4

66、%5%6%7%8%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02020202120222023H1汽车电子营收（亿元）占比（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%0000022023H1汽车电子毛利（亿元）毛利率（右轴）水晶光电(002273)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表35:各类 HUD 对比 资料来源：怡利电子，华为，增强现实抬头显示 AR-HUD 白皮书，方正证券研究所 ARAR-HUDHUD 加速渗透，加速渗透，中游整机厂中游整机厂竞争激烈。竞争激烈。根据佐思汽研，20

67、23 年 1-6 月中国市场（不含进出口）乘用车前装标配 HUD 交付 87.9 万辆，同比增长 46%，前装搭载率升至 9.5%；装配 AR-HUD 的乘用车 6.35 万辆，同比增长 81%。目前国内乘用车市场已有超过 55 个品牌旗下车型提供 W/AR HUD 的标配或选装配置。随着 BOM 成本下降，体验感提升，将加速产品市场推广，AR-HUD 配置将会进一步下沉至低价车型，未来在中低端车型陆续搭载，预计在 2025 年渗透率达到 15%。图表36:2021-2025 中国前装 HUD 渗透率 资料来源：盖世汽车，方正证券研究所 HUDHUD 赛道愈演愈烈，公司在蓝海市场中获得竞争优势

68、。赛道愈演愈烈，公司在蓝海市场中获得竞争优势。2023Q1 中国市场 AR-HUD供应商中排名前五的厂商分别是华阳集团、怡利电子、科龙科技、LG 和水晶光电。公司是国内光电产业的领先企业，先进技术覆盖上下游全产业链的核心光电技术，公司除了生产基于 TFT 和 DLP 的 PGU 外，具备量产 W-HUD 和 AR-HUD 整机的能力，能够提供 TFT、DLP、LCoS、光波导等全套光学解决方案。在 AR-HUD 上，公司解决了阳光倒灌这一难题,极大提升了 AR-HUR 的安全性,使得成本较低且安全可靠的 TFT 方案 AR-HUD 得以推向市场。随着未来国产突破，价格下降，更多新车型陆续搭载

69、AR-HUD，公司作为为数不多具有前装量产能力的厂商也能在这一蓝海市场中分得一杯羹。AR-HUDAugmented Reality HUD 增强现实增强现实HUDW-HUDWindshield HUD 挡风玻璃挡风玻璃HUDC-HUDcombiner HUD 组合式组合式HUD产品图式前挡风玻璃前挡风玻璃透明树脂玻璃视觉显示区域初步量产未来主流主流已实现量产逐步淘汰产业应用情况驾驶安全性高显示效果更加真实一体化显示节省车内空间成本较低主要优点技术难度大制造成本高易造成驾驶疲劳沉浸感不佳发生事故时透明树脂玻璃容易对驾驶员造成二次伤害主要缺点华为、大陆等大陆、博世等Navdy等代表厂商AR-HUD

70、W-HUDC-HUD1.0%6.0%0.3%20214.0%10.0%0.2%2022E8.0%13.0%0.1%2023E12.0%19.0%0.0%2024E15.0%24.0%0.0%2025E水晶光电(002273)公司深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表37:公司汽车电子产品 资料来源：公司官网，方正证券研究所 公司布局公司布局 HUDHUD 市场多年，储备多个定点项目。市场多年，储备多个定点项目。公司从 2013 年组建研发团队开始，到 2016 年进入后装市场，2020 年供货红旗 EHS9 正式进入 HUD 前装市场，利用公司 PGU

71、 光机集成光学模块优势，将公司领先的 AR 技术植入车载平视系统 HUD，实现混合显示的驾驶体验效果。目前，公司在长安深蓝 S7 车型上实现 AR-HUD 全系标配，新进长安马自达、吉利、东风等多家主机厂，获得十余个定点项目。目前搭载有公司供 AR-HUD 车型在市场上销量状况都比较亮眼，红旗 E-HS9 在 23 年 8月销量为 610 辆，2023 年累计销量为 4444 辆，在 SUV 中，月销量排名第 2 名，年销量排名第 2 名；深蓝 SL03 最新 9 月销量为 6152 辆，2023 年累计销量为 53251辆，在轿车中，月销量排名第 14 名，年销量排名第 14 名；深蓝 S7

72、 23 年 8 月销量为 10037 辆，自 2023 年 6 月上市以来累计销量为 18978 辆，在 SUV 中，月销量排名第 8 名，年销量排名第 25 名。图表38:2023Q1 年中国市场 AR-HUD 竞争格局 图表39:公司供应 AR-HUD 车型销量 资料来源：佐思汽车研究，方正证券研究所 资料来源：车主指南，方正证券研究所 基于TFT显示技术的汽车平视显示技术产品 特点：TFT屏；低畸变；高亮度；高均匀性 增强现实型抬头显示，利用了AR的成像技术 特点：视场角12*3；投影距离可达12米；高对比度，高亮度；投影显示信息更丰富、多彩 基于DLP技术（数字光处理技术）自主研发的一

73、款光学引擎 特点：亮度高200,000cd/m2；色域广90%；畸变小1.0%；投影画面尺寸可定制PGU模组W-HUDR-HUD30.8%19.5%13.9%12.9%12.6%10.3%华阳集团怡利电子利龙科技LG水晶光电其他02,0004,0006,0008,00010,00012,000红旗E-HS9长安深蓝SL03长安深蓝S7水晶光电(002273)公司深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表40:国内部分 AR-HUD 量产车型 资料来源：智能汽车俱乐部，方正证券研究所 技术优势获得海外车厂认可，海外业务迅速扩张。技术优势获得海外车厂认可，海外

74、业务迅速扩张。公司在 2023 年 5 月收到捷豹路虎全球下一代 EMA 电气化平台多个车型的第三代和第四代多款 W-HUD 和 AR-HUD 定点通知书，在 2025 年至 2029 年期间，每年向捷豹路虎及其关联公司捷豹路虎(中国)投资有限公司供货 HUD 产品，生命周期内预计销售金额约 6 亿元人民币。公司跳出元器件制造商的身份，展示了在 HUD 光学和系统设计尤其是应用计算全息技术中的优势，展现了产品从单一器件到整体光学解决方案的转变，成为国内首个进入海外头部整车厂的 HUD Tier1 供应商，获得多家海外主机厂的技术交流机会，海外业务实现突破性进展，实现海内外同步扩张的市场格局。3

75、.23.2 激光雷达：自动驾驶核心传感器，提供多种光学零部件激光雷达：自动驾驶核心传感器，提供多种光学零部件 ADASADAS 渗透率持续提升，驱动激光雷达普及。渗透率持续提升，驱动激光雷达普及。2022 年，中国新能源汽车市场渗透率 25.6%，同比增长 12.1%。电动汽车渗透率已经达到一定水平，汽车厂商对智能化的追求成为了新的竞争要点，重中之重就是智能驾驶。ADAS 是实现自动驾驶的基础，ADAS 系统分为感知、决策、执行三大环节。其中感知层包含了摄像头、毫米波雷达、超声波雷达、激光雷达等一系列传感器以及高精地图、卫星定位等路侧辅助系统。激光雷达通过向目标发射激光束来探测信号，将目标回波

76、与发射信号进行比较来实现对周围环境的探测、跟踪和识别，相较其他感应方式，激光雷达的精度高、测距远、获取信息全面，但相应成本也更高，且较容易受极端天气的影响。水晶光电(002273)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表41:ADAS 系统拆分 资料来源：盖世汽车，方正证券研究所 激光雷达被作为智能驾驶的重要卖点，逐渐布局上车。激光雷达被作为智能驾驶的重要卖点，逐渐布局上车。从 2021 年以来，小鹏、蔚来、理想、极狐、智己等国内车企开始逐步推出搭载了激光雷达的车型，单车搭载量在 1-4 颗不等，越来越多的厂商也在计划布局上车。但是由于成本等各方原因

77、，目前激光雷达主要应用于 L3 级别以上的自动驾驶，市场渗透率还处在较低的水平，未来几年随着自动驾驶级别的提升、技术成熟以及成本下降，激光雷达也将迎来更加广阔的发展前景。图表42:国内激光雷达上车梳理 资料来源：佐思汽车研究，方正证券研究所 感知层决策层执行层雷达传感器视觉传感器毫米波雷达超声波雷达激光雷达单目摄像头双目摄像头红外热成像传感器ADAS与高度精度地图 芯片 算法计算平台车内辅助 交互决策 路径规划车联网 V2V/V2X 云端决策执行与控制 动力 制动 转向 灯光自适应巡航系统（ACC）自动紧急制动（AEB）盲点监控（BSD）自动泊车系统（AP）车道自动保持（LKA）行人监测（PD

78、S）交通标志识别（TSR）远近光自动控制（AHB）功能实现20212022202X10月，小鹏P5：2颗1月，埃安LX PLUS：3颗3月，蔚来ET7：1颗5月，极狐阿尔法S HI版：3颗6月，理想L9：1颗6月，蔚来ES7：1颗7月，高合HiPhiZ：1颗7月，哪吒S：2颗8月，阿维塔11：3颗9月，蔚来ET5：1颗9月，小鹏G9：2颗10月，威玛M7：3颗H2，沙龙机甲龙：4颗H2，飞凡R7：1颗H2，WEY摩卡：3颗H2，智己L7：2颗（预留）H2，极星3：1颗集度ROBO-01：2颗爱驰汽车：1-2颗一汽红旗比亚迪极氪水晶光电(002273)公司深度报告 25 敬 请 关 注 文 后

79、特 别 声 明 与 免 责 条 款 把握降本提质市场需求，技术路线固态化演进。把握降本提质市场需求，技术路线固态化演进。激光雷达包括发射、扫描、接收和信息处理四个系统。根据扫描方式的不同，激光雷达可分为机械式、半固态（混合固态）和固态三种。早期激光雷达企业以机械式为主，虽然技术相对成熟，但是存在体积大、成本高的问题，装机量产上存在困难。半固态采用了棱镜、转镜、MEMS 振镜等几种技术实现，技术比较成熟，是短期内市场上的主流；固态激光雷达主要有 OPA 和 Flash 两种技术路线，结构最简单，集成度最高。激光雷达的技术路线呈现出多元化态势，但从技术向产业化的转换主要取决于市场层面能否实现装车量

80、产，这又受到车规认证和生产成本的影响，其中最容易过车规的是固态激光雷达，其次是半固态。总体而言，出于高产能、高性能、低成本的需要，激光雷达的技术路线在向固态化方向演进，国内市场上，华为、大疆览沃等厂商也都在沿着这个方向发展。图表43:激光雷达技术路线对比 资料来源：核芯产业观察，方正证券研究所 公司是激光雷达上游光学元器件厂商，价值量占比较大。公司是激光雷达上游光学元器件厂商，价值量占比较大。激光雷达 BOM 成本主要是硬件电子模块、光学模块、结构模块三部分，其中硬件电子模块约占总成本的50%-60%，结构模块约占总成本的 25%，光学模块约占总成本的 10%-15%，包括反射镜、透镜、棱镜、

81、窗口玻璃等。公司是国内首家玻璃基激光雷达视窗片量产厂商，除此之外还为不同的激光雷达方案配套棱镜、透镜、滤光片、扩散片等元器件产品，产品布局多元。应用车型厂商缺点优点成熟度技术路线-Velodyne禾赛科技速腾聚创体积大、调试复杂、成本高、规模量产难、寿命较短技术成熟高机械式机械式小鹏P5Livox结构复杂、体积难控制，轴承与衬套磨损风险较大精度高、距离长较高棱镜棱镜奥迪A8法雷奥华为Velodyne镭神智能存在机械结构，且机械运动频率较高，寿命不理想体积小、成本低较高转镜转镜蔚来ET7速腾聚创Innoviz法雷奥大视场角需要拼接，对算法要求较高可靠性高，易实现规模量产，成本低中MEMS-Qua

82、nergy洛微科技力策科技旁瓣效应难以解决精度高、扫描速度快低OPA长城WEY摩卡ibeoLeddarTech亮道智能容易形成旁瓣干扰、分散激光能量体积小、精度高、扫描速度快低Flash水晶光电(002273)公司深度报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表44:激光雷达工作原理 资料来源：信息通信技术与政策，方正证券研究所 激光雷达激光雷达市场高速发展，为市场高速发展，为实现实现 L3L3 级以上辅助驾驶功能的重要传感器级以上辅助驾驶功能的重要传感器。Yole 报告显示，2022年全球车载激光雷达市场格局中，禾赛科技以47%的份额遥遥领先，紧随其后的是图达

83、通、法雷奥、速腾聚创、大疆览沃等厂商。根据盖世汽车数据，2023 年 1-5 月中国激光雷达市场份额前 4 名的厂商依次为禾赛科技、图达通、华为技术和速腾聚创，占据了超过 99%的市场份额，集中度较高。根据佐思汽研数据，2022 年中国乘用车市场（不含进口）前装标配激光雷达总量为 12.96 万颗，配套车辆 11.14 万辆，同比增长 2667%。2023 年 1-7 月，中国乘用车新车激光雷达安装量为 20.2 万颗，同比增长 523%。图表45:全球车载激光雷达市场概况（2021 VS.2022）图表46:2023 年 1-5 月中国激光雷达市场格局 资料来源：Yole，方正证券研究所 资

84、料来源：盖世汽车，方正证券研究所 光学元器件实现国产替代，公司竞争优势明显。光学元器件实现国产替代，公司竞争优势明显。激光雷达全产业链发展迅速，科技创新水平高，虽然海外厂商布局早，在整机方面具有一定优势，但随着近年来政策支持以及国内各大厂商加大投入和研发，在光学部件供应上已经实现赶超达到国际领先水平，且在成本上具有优势，可以完全替代国外供应链。公司生产的玻璃基激光雷达视窗片产品涉及到光学性能、电阻管控等各方面问题，要求提升光学通光度、实现超低反射、严格控制衍射等，公司具备精密加工、光学镀膜的先进工艺，在这一领域具有绝对技术领先优势，已经实现了多家车载雷达视窗片头部客户量产交付，客户包括禾赛、大

85、疆、图达通、华为等。目标目标物体物体发射光学系统发射光学系统光束控制器光束控制器激光器激光器激励源激励源激光调制器激光调制器接受光学系统光电探测器放大器信息处理数模转换扫描系统扫描系统（旋转电机、扫描镜、准直镜头、窄带滤光片）激光接收激光接收信息处理信息处理激光发射激光发射42%21%4%2%16%2%13%47%15%13%9%5%5%1%5%禾赛科技图达通法雷奥速腾聚创Livox（大疆览沃）WaymoOuster其他2022总市场规模3.17亿美元2021总市场规模1.63亿美元内圈：2021年外圈：2022年49.4%27.5%15.5%7.4%0.3%禾赛科技图通达华为技术速腾聚创其他

86、水晶光电(002273)公司深度报告 27 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表47:国内激光雷达元器件主要供应商 v 资料来源：水晶光电年报，舜宇光学官网、汽车产业上市公司研究、3d tof、激光雷达老炮、蓝特光学官网、e 公司，方正证券研究所 3.33.3 ARAR/VRVR：迎接元宇宙新时代，全技术路径多点布局：迎接元宇宙新时代，全技术路径多点布局 ARAR 市场的发展推动光学方案升级。市场的发展推动光学方案升级。根据维深信息的统计，2022 年全球 AR 出货量为 42 万台，同比增长 45%；全球 VR 出货量为 986 万台。目前 AR 领域主流的光学方

87、案包括棱镜、自由曲面、Birdbath 和光波导。根据统计，2022 年全球范围内Birdbath 光学方案 AR 出货占比为 49%，光波导占比 25%，自由曲面方案占比 20%，Birdbath 是目前 C 端 AR 眼镜产品最常用的模组。随着光波导技术的逐步成熟与量产的实现，光波导方案凭借其轻薄的优势将抢占高端 AR 眼镜市场，而 Birdbath光学方案则下沉至低端市场。VRVR 光学方案技术主要经历了非球面透镜、菲涅尔透镜和光学方案技术主要经历了非球面透镜、菲涅尔透镜和 PancakePancake 方案三个阶段。方案三个阶段。根据洛图科技监测数据显示，2023 年上半年 Panca

88、ke 在 VR 线上市场的市场份额达到 78%，相较去年同期上涨 71%，增量主要来自 PICO 4 系列，菲涅尔则占比 15%左右。相较于传统菲涅尔透镜方案，Pancake 方案的视场角相对较小，设备轻量化、便携性优势显著，逐渐成为消费级 VR 光学的发展和进化方向，有望成为未来 3-5 年 VR 升级的首选光学方案。激光雷达业务激光雷达业务激光雷达相关产品激光雷达相关产品公司公司国内首家玻璃基激光雷达视窗片量产厂商国内首家玻璃基激光雷达视窗片量产厂商，实现多家车载雷达视窗片头部客户量产交付实现多家车载雷达视窗片头部客户量产交付玻璃基视窗玻璃片；棱镜玻璃基视窗玻璃片；棱镜、透镜透镜、滤光片滤

89、光片、扩散片等元器件产品扩散片等元器件产品水晶光电水晶光电目前有和20多家激光雷达/Tier 1客户实质性项目合作，10多个项目已经量产应用；全球首家企业量产玻璃材质的多边旋转棱镜提供镜头、视窗、扫描光学组件在内的多款核心光学零部件，以及激光雷达光学系统的设计及工业化解决方案舜宇光学与Quanergy、禾赛、Innoviz、麦格纳、Innovusion、北醒光子等激光雷达领域国内外知名企业建立合作关系，并已经获得定点合作项目超10家滤光片、镜头、镜片、转镜等光学相关产品永新光学2018年玻璃非球面透镜产品开始布局激光器、激光雷达等应用领域主要生产棱镜、透镜、玻璃晶圆、玻璃非球面透镜，镀膜以及镜

90、头组装蓝特光学在光通信和光纤激光领域均积累了一批大客户资源，其中不乏Lumentum、Finisar等全球知名企业提供透镜、窗口片、滤光片、棱镜、反射镜等精密光学元件，应用于激光雷达光路传输的系统中腾景科技水晶光电(002273)公司深度报告 28 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表48:全球 VR 头显季度出货量 图表49:全球 VR 头显年度出货量预测 资料来源：Wellsenn XR，方正证券研究所 资料来源：Wellsenn XR，方正证券研究所 图表50:全球 AR 头显季度出货量 图表51:全球 AR 头显年度出货量预测 资料来源：Wellsenn X

91、R，方正证券研究所 资料来源：Wellsenn XR，方正证券研究所 图表52:VR 光学方案对比 资料来源：洛图科技，方正证券研究所 105 93 81 519 222 177 239 392 276 230 139 341 182 144 00500600全球VR头显季度出货量（万台）162 357 332 343 598 1,029 986 800 1,200 1,800 3,000 4,500 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000全球VR头显年度出货量（万台）4 5 6 7 6 7 8 8 8 9 10

92、 16 10 11 024681012141618全球AR头显季度出货量（万台）5 5 8 12 22 28 42 56 80 120 300 1,000 02004006008001,0001,200全球AR头显年度出货量（万台）Pancake菲涅尔透镜菲涅尔透镜非球面透镜非球面透镜方案方案折叠光路垂直光路光路70-12090-12090-180FOV15-20mm40-50mmTTL边缘成像好易伪影支持屈光调节易畸变和伪影边缘成像好效果100-80元/片15-20元/片5-10元/片成本水晶光电(002273)公司深度报告 29 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款

93、图表53:AR 光学方案对比 资料来源：电子发烧友，亮风台，中国光学，VR 陀螺，方正证券研究所 ARAR 业务多应用布局，公司发展可期。业务多应用布局，公司发展可期。在行业应用领域，AR 光机模组已经实现小批量的出货和销售，主要用于国内外的特定的行业，比如飞机维修、消防员、教育等。消费电子领域，虽然还没有量产的产品发布，但是公司在反射光波导、衍射光波导、折返式方案上都有研发布局，和国外方案商紧密合作，具备提供元器件、成像模组和全套解决方案的能力，拥有一定行业优势。汽车电子领域，公司在 AR-HUD 也有所部署，在红旗和长安不同型号的汽车上都已经量产交付，同时取得海内外一众整车厂商的定点项目。

94、图表54:公司 AR 业务应用布局 资料来源：水晶光电投资者关系活动记录表，方正证券研究所 公司是国内领先的公司是国内领先的 ARAR 光学方案解决厂商，助力产业发展演进。光学方案解决厂商，助力产业发展演进。在 AR 眼镜的方案技术上，公司布局反射光波导、衍射光波导和 Birdbath 三条技术路径，可提供AR 显示模组、光波导光学模组、高折射率晶圆等新型显示产品。公司自主研发的Birdbath 方案成像效果良好，技术水平成熟，在业界受到普遍认可。此外，公司汽车电子领域：AR-HUD开始量产交付，储备多个定点项目行业应用领域：光机模组小规模出货消费电子领域：布局AR眼镜，开发相关产品AR业务布

95、局水晶光电(002273)公司深度报告 30 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 通过投资以色列科技公司 LUMUS 布局研发反射光波导，以 OEM 的形式与海外科技巨头在衍射光波导上进行业务合作，同时和美国 Digilens 保持战略业务合作关系,以 ODM 方式为其他客户提供产品。在衍射光波导方案中公司布局了表面浮雕和全息光波导两大技术。目前公司合作的消费级海外终端客户包括 Apple、Meta、Amazon、Microsoft、Google 等，建立了良好的市场优势。图表55:公司新型 AR 显示类产品 资料来源：公司官网，方正证券研究所 在在 VRVR 领域，公

96、司的储备技术能够满足领域，公司的储备技术能够满足 VR pancakeVR pancake 方案对光学透镜的方案对光学透镜的高高要求要求。在2022 年完成了 VR pancake 模组的技术开发，并且实现了小批量试产。此外，2018年公司与德国原材料供应商肖特共同投资设立的合资公司浙江晶特光学，开发高折射率晶圆产品应用于光波导 AR/MR 眼镜镜片，利用肖特在光学材料与超薄玻璃领域的领军地位与自身出色的加工和涂层技术，提升设备性能。图表56:公司技术路径布局 资料来源：公司年报，方正证券研究所 通过对高折射率材料进行高精度切、磨、抛光、镀膜等技术，实现表面粗糙度（Ra）0.5nm、TTV1m

97、等表面要求 超薄镜片形态，使用全息聚合物体光栅技术，基于衍射光学成像原理，实现图像信息的传输 致力于提供高清晰度、高对比度、大视场角、全彩显示的新型可穿戴设备 采用折反式的光学成像原理，使人眼可以观察到高清晰度，大视场角，高对比度的图像信息AR显示模组显示模组AR光波导光学模组光波导光学模组高高折射率折射率晶圆晶圆应用应用介绍介绍技术路线技术路线作为手机拓展屏，通 过 AR 眼镜，观察到约 100 寸的大幅画面，获得更好的直观体验。也可 以叠加现实场景，实现虚拟及现实世界的融合。利用光路的多次反射，最终将图像源投射到人眼视网膜上，人眼可观察到虚像AR Birdbath 光学模组通过 AR 眼镜

98、广泛应用于娱乐，运动，工业等领域应用广 泛，可用于信息提示等场景将文字、图像等信息利用衍射/反射光波导技术，在人眼前形成虚拟图像，虚拟图像与现实场景融合AR 衍射/反射光波导光学模组大幅降低 VR 头显重量及尺寸，提升用户的佩戴体验利用光的偏振特性，通过半透半反膜、反射偏振片等使光在光学模组中反射多次，达到“折叠”光学路径的目的VR Pancake 光学模组水晶光电(002273)公司深度报告 31 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 4 4 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 4.14.1 盈利预测盈利预测 基于以上分析，我们分业务对公司营收及毛利率做出如下预测：1

99、.1.光学元器件业务光学元器件业务：滤光片稳定基本盘，大客户微棱镜项目份额较高，未来伴随潜望镜下沉至更多机型，公司有望深度受益，预计该业务在 2023-2025 年实现营收 22.2/26.7/29.3 亿元，毛利率分别达到 28.0%/28.5%/29.0%。2 2.薄膜光学面板业务薄膜光学面板业务：大客户端产品线不断拓展，份额持续提升，伴随自身产线良率不断改善，预计该业务在 2023-2025 年实现营收 23.6/30.6/36.7 亿元，毛利率分别为 22.0%/23.0%/25.0%。3 3.汽车电子业务汽车电子业务：AR-HUD 陆续上车，长安车型的良好销量有望助推 AR-HUD

100、加速渗透，此外公司提供多种激光雷达光学零部件及车载摄像头零组件，未来汽车电子业务有望成为公司新的增长极，预计该业务在 2023-2025 年实现营收3.8/6.8/10.2 亿元，毛利率分别达到 25.0%/35.0%/40.0%。4 4.半导体光学业务半导体光学业务：3D 视觉发展伴随元宇宙持续演进，公司前瞻布局 3D 窄带滤光片、DOE/Diffuser 等多款产品，预计该业务在 2023-2025 年实现营收3.0/3.3/3.7 亿元，毛利率维持在 40%左右。5 5.反光材料业务反光材料业务：公司传统业务稳定增长，预计该业务在 2023-2025 年实现营收2.9/3.0/3.2 亿

101、元，毛利率维持在 35%左右。图表57:水晶光电分业务营收及毛利率预测 资料来源：Wind，方正电子测算，方正证券研究所 2022A2023E2024E2025E光学元器件光学元器件营收（亿元）营收（亿元）20.2022.2226.6629.33yoy-4.8%10.0%20.0%10.0%占比46.2%39.8%37.7%35.1%毛利率26.2%28.0%28.5%29.0%薄膜光学面板薄膜光学面板营收（亿元）营收（亿元）15.7023.5530.6236.74yoy64.5%50.0%30.0%20.0%占比35.9%42.2%43.3%44.0%毛利率22.1%22.0%23.0%25

102、.0%汽车电子汽车电子营收（亿元）营收（亿元）1.893.776.7910.19yoy55.4%100.0%80.0%50.0%占比4.3%6.8%9.6%12.2%毛利率37.6%25.0%35.0%40.0%半导体光学半导体光学营收（亿元）营收（亿元）2.883.033.333.67yoy-9.8%5.0%10.0%10.0%占比6.6%5.4%4.7%4.4%毛利率40.3%40.0%40.0%40.0%反光材料反光材料营收（亿元）营收（亿元）2.762.893.043.19yoy6.5%5.0%5.0%5.0%占比6.3%5.2%4.3%3.8%毛利率35.2%35.0%35.0%35

103、.0%合计合计营收（亿元）营收（亿元）43.7655.8070.7883.46yoy14.9%27.5%26.9%17.9%综合毛利率综合毛利率26.9%26.3%27.6%29.3%水晶光电(002273)公司深度报告 32 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 4.24.2 投资建议投资建议 综上所述，我们看好公司作为老牌消费电子产业链供应商，在下游需求复苏之际持续拓宽产品线并提升份额，并借助自身积累的快速反应机制和量产经验切入汽车电子赛道，积极打造第二成长曲线。我们预计公司在 2023/2024/2025 年分别实现营业收入 55.8/70.8/83.5 亿元，同比

104、增长 27.5%/26.9%/17.9%，实现归母净利 润 6.0/8.0/9.3 亿 元，同 比 增 长 4.8%/33.2%/15.4%，当 前 股 价 对 应2023/2024/2025 年 PE 分别为 27/21/18X。我们选取蓝特光学、永新光学、联创电子等公司作为可比公司，其中蓝特光学与公司在消费电子微棱镜业务上展开竞争，永新光学和联创电子在车载镜头等汽车电子赛道也有深度布局。我们计算出 2023/2024/2025 年可比公司平均 PE 分别为68/26/18X。可以看到，水晶光电当前股价在未来两到三年具备较强的估值吸引力，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。图表58:可比公司估值

105、分析 资料来源：Wind，方正证券研究所；注：总市值选取 2023/10/19 收盘价，可比公司归母净利及 PE 选取 Wind 一致预测 5 5 风险提示风险提示 1 1）手机销量复苏不及预期：）手机销量复苏不及预期：若下游消费电子市场中智能手机销量复苏不及预期，可能给公司消费电子业务发展带来不利影响；2 2）智能驾驶发展不及预期：）智能驾驶发展不及预期：公司汽车电子（AR+）业务在智能驾驶行业发展中深度受益，若智能驾驶发展不及预期，可能对公司业绩产生影响；3 3）研发进展研发进展不及预期：不及预期：公司围绕 HUD、激光雷达等领域加大研发布局，若未来研发进展不及预期，或将对公司成长带来限制

106、。2023E2024E2025E2023E2024E2025E688127.SH蓝特光学75.381.382.583.7354.8029.2820.22603297.SH永新光学90.113.183.955.1428.3522.8117.52002036.SZ联创电子106.570.874.166.27122.3325.6417.0290.681.813.565.0568.4925.9118.25002273.SZ水晶光电165.216.048.049.2827.3620.5517.81平均值平均值代码代码证券简称证券简称总市值（亿元人民币）总市值（亿元人民币）归母净利（亿元人民币）归母净利（

107、亿元人民币）PE水晶光电(002273)公司深度报告 33 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 附录:公司财务预测表 单位：百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 42964296 48704870 56535653 66436643 营业总收入营业总收入 43764376 55805580 70787078 83468346 货币资金 2530 2123 2436

108、2948 营业成本 3199 4111 5125 5899 应收票据 1 7 7 6 税金及附加 34 45 57 67 应收账款 799 1246 1461 1704 销售费用 51 67 85 125 其它应收款 28 77 77 86 管理费用 358 446 566 709 预付账款 23 46 66 62 研发费用 333 446 566 751 存货 700 846 1049 1238 财务费用-123 0 0 0 其他 214 525 556 599 资产减值损失-38-3-5-5 非流动资产非流动资产 59825982 61966196 65926592 69956995 公允

109、价值变动收益-1 0 0 0 长期投资 704 759 802 849 投资收益 54 78 85 83 固定资产 3447 3730 3963 4166 营业利润营业利润 618618 651651 866866 999999 无形资产 305 313 328 347 营业外收入 2 2 2 2 其他 1527 1393 1499 1633 营业外支出 4 4 4 4 资产总计资产总计 1027910279 1106511065 1224512245 1363913639 利润总额利润总额 615615 648648 863863 996996 流动负债流动负债 15701570 20522

110、052 23942394 28212821 所得税 20 19 26 30 短期借款 127 167 149 171 净利润净利润 595 629 838 967 应付账款 996 1343 1581 1861 少数股东损益 19 25 34 39 其他 447 542 664 788 归属母公司净利润归属母公司净利润 576576 604604 804804 928928 非流动负债非流动负债 191191 201201 201201 201201 EBITDA 814 1049 1305 1468 长期借款 0 0 0 0 EPS（元）0.42 0.43 0.58 0.67 其他 191

111、201 201 201 负债合计负债合计 17621762 22532253 25952595 30223022 主要财务比率主要财务比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少数股东权益 370 395 429 468 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本 1391 1391 1391 1391 营业总收入 14.86 27.53 26.85 17.91 资本公积 4291 4226 4226 4226 营业利润 23.88 5.32 33.07 15.35 留存收益 2793 3123 3927 4855 归属母公司净利润 30

112、.30 4.79 33.18 15.40 归属母公司股东权益 8147 8417 9221 10149 获利能力获利能力(%)负债和股东权益负债和股东权益 1027910279 1106511065 1224512245 1363913639 毛利率 26.90 26.32 27.60 29.32 净利率 13.60 11.27 11.83 11.58 现金流量表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 7.07 7.17 8.72 9.14 经营活动现金流经营活动现金流 842842 638638 10541054 12471

113、247 ROIC 4.99 6.98 8.52 8.93 净利润 595 629 838 967 偿债能力偿债能力 折旧摊销 367 400 441 472 资产负债率(%)17.14 20.36 21.19 22.16 财务费用-23 0 0 0 净负债比率(%)-29.10-22.86-24.45-27.04 投资损失-54-78-85-83 流动比率 2.74 2.37 2.36 2.36 营运资金变动-93-294-112-73 速动比率 2.22 1.78 1.76 1.78 其他 50-19-28-35 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-716716 -761761

114、-724724 -757757 总资产周转率 0.44 0.52 0.61 0.64 资本支出-926-763-751-778 应收账款周转率 5.43 5.46 5.23 5.27 长期投资-16-66-58-63 应付账款周转率 3.50 3.52 3.51 3.43 其他 225 68 85 83 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流-483483 -287287 -1818 2222 每股收益 0.42 0.43 0.58 0.67 短期借款 45 39-18 22 每股经营现金 0.61 0.46 0.76 0.90 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 5.86 6

115、.05 6.63 7.30 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 4-65 0 0 P/E 28.07 27.36 20.55 17.81 其他-532-262 0 0 P/B 2.01 1.96 1.79 1.63 现金净增加额现金净增加额-317317 -407407 312312 512512 EV/EBITDA 17.23 13.92 10.93 9.38 数据来源：wind 方正证券研究所 水晶光电(002273)公司深度报告 34 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，

116、保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质

117、量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、

118、删节和修改。评级评级说明：说明：类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail：