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1、 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 10 月 20 日 增持增持(首次)(首次)国国际化际化实现突破实现突破,麻醉镇痛麻醉镇痛+多领域多领域产品产品持续拓展持续拓展 消费品/医药生物 目标估值:NA 当前股价:53.43 元 苑东生物苑东生物产品具备产品具备麻醉镇痛领域麻醉镇痛领域特色优势并特色优势并兼顾兼顾多多领域开拓领域开拓,本文对公司国际本文对公司国际化布局、管线品种、生产优势化布局、管线品种、生产优势等进行了全面介绍,首次覆盖给予“增持”评级等进行了全面介绍,首次覆盖给予“增持”评级。前瞻性国际化布局,持续性高投入研发。前瞻性国际化布局,持续性高投入研发。1)国际化布局)国际化
2、布局早早:公司在发展初期确立国际化战略,团队配置亦具备国际化背景,分别于 2011 年、2016 年成立的青木制药与硕德药业分别发展原料药与制剂的国际化业务,其中硕德于2023 年 4 月接受了美国 FDA 关于纳美芬、尼卡地平的 cGMP 现场检查,并于 9 月顺利通过,此次检查顺利通过作为里程碑事件,有利于加快公司制剂国际化进度。2)保持较高保持较高研发投入:研发投入:公司掌握 6 大类核心技术,拥有 90 多个在研项目,近年研发投入占营收比例维持在 20%左右。多元化产品布局多元化产品布局,存量品种基本完成集采,存量品种基本完成集采+新增量新增量。1)密集布局密集布局麻醉镇痛领麻醉镇痛领
3、域:域:布局麻醉镇痛及相关领域用药 30 余个,已上市 11 个、在研 20+个(含新药 8 个),形成了优势产品集群;2022 年布洛芬注射液和盐酸纳美芬注射液市占率分别为 57%(第一)、76%(第一)。2)兼顾糖尿病、心血管、抗兼顾糖尿病、心血管、抗肿瘤等大品种市场领域肿瘤等大品种市场领域:公司坚持“仿创”结合,聚焦重点领域统筹布局,高端化学药品方面,目前已有 38 个产品成功实现上市(5 个国内首仿);小分子创新药及生物药方面,公司已有 10+个 1 类创新药在研,其中优格列汀片临床 III 期全部受试者已成功入组,正在随访观察中。3)从产品节奏看:)从产品节奏看:比索洛尔、伊班膦酸钠
4、、枸橼酸咖啡因及依托考昔片等重点品种已完成集采,后续将稳定放量;二甲双胍、新斯的明、去氧肾上腺素及舒更等新获批品种逐步放量带来业绩增量。国际化产能布局,国际化产能布局,拓展原料药拓展原料药 CMO/CDMO 业务业务。公司积极推进“原料药原料药-制剂制剂-创新药创新药”国际化战略,青木基地和硕德基地分别负责原料药和制剂国际化业务;此外,公司与成都先导成立合资企业与成都先导成立合资企业先东制药,携手打造小核酸药物 CDMO 服务平台,为后期项目导流。首次覆盖首次覆盖,给予给予“增持增持”投资评级。投资评级。公司前瞻性布局国际化业务及丰富的产品布局,原料药制剂一体化提升盈利水平,我们认为公司当前存
5、量集采品种基本出清,随着新获批品种逐步放量及国际化业务进入收获期,预计2023-2025 年归母净利润分别为 2.49/3.03/3.63 亿元,对应 PE 分别为26/21/18x。首次覆盖,给予“增持”投资评级。风险提示:风险提示:市场竞争加剧、产品放量不及预期、国际化业务推进不及预期等。市场竞争加剧、产品放量不及预期、国际化业务推进不及预期等。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)1023 1171 1199 1443 1760 同比增长 11%14%2%20%22%营业利润(百万元)244 261 2
6、65 321 386 同比增长 23%7%2%21%20%归母净利润(百万元)232 247 249 303 363 同比增长 30%6%1%22%20%每股收益(元)1.94 2.05 2.07 2.52 3.02 PE 27.6 26.0 25.8 21.2 17.7 PB 2.8 2.6 2.4 2.2 2.1 资料来源:公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本(百万股)120 已上市流通股(百万股)120 总市值(十亿元)6.4 流通市值(十亿元)6.4 每股净资产(MRQ)20.9 ROE(TTM)9.7 资产负债率 18.7%主要股东 王颖 主要股东持股比例 34.89%股价表
7、现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 3-12-11 相对表现 8 2-5 资料来源:公司数据、招商证券 相关相关报告报告 许菲菲许菲菲 S03 -40-30-20-1001020Oct/22Feb/23Jun/23Sep/23(%)苑东生物沪深300苑东生物苑东生物(688513.SH)敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、前瞻性国际化布局,持续性高投入研发.5 1.1 研发团队配置国际化,制剂与原料药国际化齐发.6 1.2 持续研发高投入,构建技术体系优势.8 1.3 股权架构稳定,实际控制权力集中.9 二、占据镇痛领域高地,马太效应显著
8、.10 2.1 镇痛药物应用场景丰富,市场前景广阔.11 2.1.1 术后镇痛.11 2.1.2 肌肉骨骼痛.12 2.1.3 癌痛.12 2.1.4 无痛分娩.13 2.1.5 神经痛.13 2.2 镇痛麻醉药物强管制、研发壁垒高.14 2.3 苑东生物麻醉镇痛产品布局.15 三、拓宽产品布局,增强业绩信心.16 3.1 现有产品为公司业绩带来稳定增量.17 3.1.1 富马酸比索洛尔片.18 3.1.2 伊班膦酸钠注射液.18 3.2 创新药:优格列汀片.19 四、发挥一体化优势,拓展原料药 CMO/CDMO 业务.20 4.1 产能布局为国际化奠基.21 4.1.1 青木基地.21 4.
9、1.2 硕德基地.22 4.2 原料药制剂一体化造就成本制造优势.22 4.3 与成都先导等企业达成战略合作,为后期项目引流.22 五、投资建议与盈利预测.23 六、风险提示.23 图表图表目录目录 图 1:公司营收以及归母净利润情况.5 XZlYhZgVcZkWsOnRnQbRcMbRoMnNsQmPeRqRqQfQsQpM9PrRyQMYqMpNwMrQoP 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 2:公司四大业务毛利率.5 图 3:公司净利率提升.5 图 4:公司费用率情况.6 图 5:盐酸纳美芬注射液研发进程.6 图 6:公司研发投入占总营收的比例约 20%.9 图 7:公司研发
10、人员占比约 31%.9 图 8:董事长王颖为公司直接控制人.9 图 9:全球镇痛药物市场规模.11 图 10:住院病人手术人次增长情况.12 图 11:样本医院镇痛药销售额.12 图 12:1999-2017 年 195 个国家和地区因肌肉骨骼疾病导致的患病率.12 图 13:三阶段镇痛原则.13 图 14:麻醉药品、精神药品生产企业数量规定.14 图 15:2020 年麻醉药品、精神药品生产定点情况.15 图 16:盐酸纳美芬注射液的竞争格局.15 图 17:重点创新药的研发进展.17 图 18:富马酸比索洛尔片样本医院销售额及竞争格局.18 图 19:伊班膦酸钠注射液样本医院销售额及竞争格
11、局.19 图 20:全球糖尿病患者数量.19 图 21:2020 年全球糖尿病药物市场结构.20 图 22:2020 年中国糖尿病药物市场结构.20 图 23:优格列汀片 II 期临床试验效果.20 图 24:制造基地建设时间线.21 图 25:国际化制造基地.21 表 1:新分子实体、改良型新药及仿制药的研发对比.7 表 2:公司拥有专业化、多元化、国际化的团队.7 表 3:公司技术平台介绍.8 表 4:全资子公司业务经营情况.10 表 5:麻醉镇痛药物分类.10 表 6:2020 年主要神经病理性疼痛及患者情况.13 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 表 7:其他上市的核心制剂产品
12、.16 表 8:公司核心产品的国家集采进展.17 表 9:苑东生物盈利预测.23 附:财务预测表.25 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、前瞻性国际化布局,持续性高投入研发一、前瞻性国际化布局,持续性高投入研发 公司是一家以研发创新驱动,集化学原料药、高端化学药品及生物药品研发、生产、销售全产业链于一体的高新技术企业。公司密集布局麻醉镇痛领域,同时兼顾心血管、抗肿瘤等大品种市场领域的快速开拓,加快小分子创新药和生物药的研发及产业化。图图 1:公司营收以及归母净利润情况:公司营收以及归母净利润情况 资料来源:招股说明书、公司公告、招商证券;注:2013-2016 及 2023H1 业
13、务收入拆分数据未披露,用总营收数据替代。图图 2:公司四大业务毛利率:公司四大业务毛利率 图图 3:公司净利率提升公司净利率提升 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 图图 4:公司费用率情况:公司费用率情况 资料来源:公司公告、招商证券 1.1 研发团队配置国际化研发团队配置国际化,制剂与原料药国际化齐发制剂与原料药国际化齐发 得益于长期的国际化战略得益于长期的国际化战略和成熟的研发团队和成熟的研发团队,国际化研发布局加快国际化研发布局加快。公司的核心管理团队在医药行业均有超过 20 年的管理经验,具有丰富的研发、生产、市场和管
14、理经验。此外,公司建立了一支专业化、多元化、国际化的研发团队,加快国际化研发布局。2022 年制剂国际化实现零的突破,API 项目持续推进。制剂国际化:制剂国际化:公司按照“国外短缺品种+自有原料药”的思路,重点打造具有公司特色的阿片解毒剂和急救药产品管线,同时布局突破原研晶型和制剂专利的大品种、高壁垒的复杂制剂和特色的 505(b)(2)产品。原料药国际注册原料药国际注册/认证快速推进,认证快速推进,2022 年实现零的突破。年实现零的突破。公司累计完成12 项原料药国际注册/认证,2022 年完成 2 个 ANDA 申报,盐酸纳美盐酸纳美芬注射液芬注射液(EP-0084I)和盐酸尼卡地平注
15、射液盐酸尼卡地平注射液(EP-0092I)已于 2023年 4 月完成 FDA 现场检查并顺利通过。其中,纳美芬在美国为短缺的阿片类拮抗剂,主要用于已知/疑似阿片类药物过量/中毒,与当前市场主流的纳洛酮比较,具有起效快、作用强度大和作用时间长等优点。目前,美国市场仅有普渡药业的相关产品获批上市,苑东生物有望成为FDA 第二个批准上市的纳美芬仿制药。根据 IQVIA 数据,2020 年度盐酸纳美芬注射液的全球规模为 1.34 亿美元(以出厂价计算),国内市场规模为 12.92 亿人民币(以招标价计算)。图图 5:盐酸纳美芬盐酸纳美芬注射液研发进程注射液研发进程 资料来源:公开资料、招商证券 敬请
16、阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 国际化立项国际化立项稳步进行稳步进行:2022 年公司新增国际化立项 EP-0125SP 鼻喷剂,同时加快开发 EP-0112T 鼻喷剂,通过处方摸索优化,对规定指标进行全面完整的分析,现已达到验收标准。布局高性价比的布局高性价比的 505(b)(2)产品产品:505(b)(2)是一种 FDA 适用于改良型新药的申请路径,根据 Biotechnology Innovation Organization 相关统计,505(b)(2)的研发成功率为 505(b)(1)的 2.3 倍,但研发费用和研发时间均远小于 505(b)(1);与仿制药相比,505(b)(
17、2)具备较高的专业壁垒,更长的市场独占期,生命周期明显拉长,市场回报率更高。苑东生物开发的EP-0113T鼻喷剂通过处方工艺设计和配套装置选择达到快速起效的临床效果,现已开发出具有优势的新处方,目前将进一步考察新处方的稳定性情况和临床效果。表表 1:新分子实体、改良型新药及仿制药的研发对比新分子实体、改良型新药及仿制药的研发对比 新分子实体新分子实体 505(b)(1)改良型新药改良型新药 505(b)(2)仿制药仿制药 505(j)研发时间 约 10-15 年 约 5-10 年 约 3 年 研发费用 5-10 亿美元 2,000-5,000 万美元 100-300 万美元 申请和审批 全新的
18、活性药物成分 FDA 已批准药物的改良仿制药 成功关键 新化合物的研发 新技术的研发 生物等效 市场独占期 5 年 3-5 年 专利挑战-180 天 资料来源:Biotechnology Innovation Organization、Informa Pharma Intelligence、QLS Advisors、弗若斯特沙利文、招商证券 API国际化方面:国际化方面:原料药成功通过了韩国MFDS认证和美国FDA现场检查,累计已完成 12 项原料药国际注册/认证。2023 年上半年新增 2 个原料药国际化立项,新拓展波兰、哈萨克斯坦等“一带一路”国家业务,累计承接了10+个原料药 CMO/C
19、DMO 项目,原料药业务的国际化进程进一步加快。公司团队配置佳:公司团队配置佳:如:研发中心总经理 CHEN HONG,是纳美芬项目的发起人,曾担任过全球最大仿制药公司 Teva 的分析和技术服务总监以及美国 Nexgen Pharma 的研发总监和高级总监,在产品挖掘上眼光独到;硕德药业总经理 TIAN RONGLIN 具备 26 年制药国际化工厂运营经验,包括诺华和素以生产标准严苛著称的罗氏,及复星万邦生化、四川汇宇等企业,率队完成公司制剂项目通过美国 FDA 认证、欧盟 GMP 认证等。表表 2:公司拥有专业化、多元化、国际化的团队公司拥有专业化、多元化、国际化的团队 业务业务 姓名姓名
20、 职务职务/职责职责 履历履历 研发(创新药,兼顾高端制剂、原料药)HONG CHEN 研发中心总经理 美国克利夫兰州立大学博士,20 多年大型制药公司研发与管理经验,曾就职于美国强生露德清公司、美国梯瓦制药有限公司、美国新一代药业有限公司、石家庄以岭药业股份有限公司等企业 赵磊 原料药中心总经理 美国华盛顿大学硕士,20 多年国内外大型制药公司工厂管理经验,曾就职于美国阿塞托有限公司上海代表处、挪威雅赛利制药有限公司上海代表处、瀚晖制药有限公司、浙江海正药业股份有限公司等公司 朱华 技术总监 日本东北大学博士,致力于光催化技术的开发与产业化,在原料药绿色化学技术领域具有丰富的药物研发经验 生
21、物药 金明志 首席运营官 中科院上海有机化学研究所博士,美国哈佛医学院博士后,16 年创新生物技术药物研发经验,擅长新型生物偶联药的开发 李竹石 项目总监 北京协和医学院(清华大学医学部)博士,曾主持、参与 10 多个创新生物技术药物的研发 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 国际化 Bob van Osdel FDA 注册 50 年美国研发经验,完成 2 个 NDA 上市、15 个 ANDA 申请、40 个以上的补充申请 TIAN RONGLIN 硕德药业总经理 华东理工大学硕士,26 年制药国际化工厂运营经验 资料来源:公司公告、招商证券 1.2 持续研发高投入,构建技术体系优势持续
22、研发高投入,构建技术体系优势 公司具备强大的研发技术和体系优势,源自于公司持续公司具备强大的研发技术和体系优势,源自于公司持续的的高研发投入和卓越的研高研发投入和卓越的研发团队。发团队。公司形成了药物晶型集成创新与产业化技术、创新药物结构设计合成及评价集成技术、缓控释及迟释技术、制备工艺设计与精益控制技术等 6 大类核心技术,主要服务于公司创新药和高端仿制药的研发和产业化;获得 108 项国内外授权专利,其中 16 项国际授权发明专利;主持国家重点研发计划 2 项,参与国家核酸药物“揭榜挂帅”技术攻关项目 1 项,承担国家重大新药创制专项 5 项。表表 3:公司技术平台介绍公司技术平台介绍 核
23、心核心技术技术 技术构成技术构成 授权专利授权专利 技术水平技术水平 药物晶型集成创新及产业化技术 1、等电点梯度调节结晶产业化技术 2、诱导沉淀结晶产业化技术 3、低温固态控温结晶产业化技术 4、降温溶析耦合结晶产业化技术 16 项,其中 PCT 1项 1、1 个突破晶型专利的品种已完成原料药工艺验证,1 个突破晶型专利的品种已完成制剂工艺验证;2、2023 年新申请 8 项晶型发明专利;新授权 3 项晶型发明专利;3、药物晶型研究平台获得 CNAS 认证;4、主研的“计算机辅助药物晶型技术体系创建及其应用”通过第三方成果评价,技术水平国际先进,部分成果水平国际领先。创新药物结构设计合成及评
24、价集成技术 1、计算机辅助药物设计技术 2、药效、药代、毒理等筛选技术 3、抗体构建技术、双抗开发技术、细胞培养和纯化技术 35 项,其中 PCT 11项 1、已有 1 个 1 类化学新药进入临床试验;2、已有 3 个 1 类化学新药处于临床前 IND 申报研究阶段;3、已有数个 1 类化学新药处于临床前探索研究阶段。缓控释及迟释技术 1、骨架型缓控释制剂技术 2、膜控型缓控释制剂技术 3、长效注射剂技术 4、干混悬剂微丸技术 技术秘密 1、2 个骨架型缓释制剂在研发,1 个 2 类新药产品正式进入临床研究阶段;热熔挤出技术商业化生产设备投入使用,完成 1个产品的工艺验证生产,将为缓控释及迟释
25、制剂提供新的支撑;2、1 个 2 类膜控缓释产品进入临床研究;盐酸美金刚缓释胶囊持续稳定产业化生产;3、多个长效注射剂品种在研,其中 1 个完成放大生产;4、1 个肠溶干混悬微丸获得生产批件。鼻喷给药制剂技术 1、鼻喷制剂技术 2、鼻喷相关检测技术 技术秘密 1、3 个鼻喷制剂在研;2、2023 年上半年新申请 1 项制剂发明专利。制备工艺设计与精益控制技术 1、原料药工艺路线设计技术 2、特殊反应自动化控制技术 3、制剂处方设计筛选技术 48 项 1、采用原料药工艺路线设计技术和特殊反应自动化控制技术,获得以下成果:建立了微反应连续流技术平台,成功实现甲磺酸达比加群酯关键物料微反应合成技术的
26、突破,运用该技术成功的拓展 CDMO 项目 1 个;2、采用制剂处方涉及筛选技术获得以下成果:5 个注射液产品获得生产批件;完成 7 个注射液申报;多个高难度注射液在研。mRNA 原料合成技术 1、mRNA 原料工艺路线设计技术 2、不稳定核酸结构的过滤纯化技术 3、高产率磷缩合技术 技术秘密 1、完成多个高于市场纯度且符合 GMP 标准的 mRNA 帽结构类似物工艺开发,Cap AG 完成工业化生产;2、完成多个高纯度且符合 GMP 标准的复杂修饰核酸开发;3、完成公斤级规模生产平台建设。资料来源:公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 以全球化视野布局以全球化视野布局
27、 90 多个在研项目,创新药项目占比多个在研项目,创新药项目占比 14%。公司自主研发的 1类小分子创新药优格列汀片进入 III 期临床试验;大分子生物药 EP-9001A 单抗注射液临床试验正在按计划推进中,目前已进入 Ib/II 期临床试验阶段。加大研发投入加大研发投入:近年来,公司研发投入占总营收的比例维持在 20%左右,2023 年上半年研发投入达到 1.09 亿元,占公司总营业收入的 19.71%。重视研发人才重视研发人才:公司设立了 2 个化学药研发机构和 2 个生物药品研发公司,2021 年新增优洛生物(上海)负责生物药品开发。2023 年上半年公司研发人数达到 426 人,数量
28、占比 31%,管理团队及技术负责人均具有较丰富的工作经验,其中,硕博人才 170 人;核心技术领军科学家具有丰富国际 MNCs 研发与管理任职经验,为公司持续创新和发展提供有力支撑。图图 6:公司研发:公司研发投入占总营收的比例投入占总营收的比例约约 20%图图 7:公司研发人员占比约:公司研发人员占比约 31%资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 1.3 股权架构稳定,实际控制权力集中股权架构稳定,实际控制权力集中 股权结构稳定股权结构稳定,管理层权力集中管理层权力集中:公司十大股东持股比例合计 59.7%,董事长王颖直接持股比例 34.89%,占到十大股东总持股的一半
29、以上。同时,王颖还通过担任楠苑投资、竹苑投资、菊苑投资的执行事务合伙人委派代表间接控股,第二股东闵洲为投资人,不参加公司管理,第六股东王荣华为王颖姊妹。综上,王颖为公司实际控制人,公司管理层控制权力集中。图图 8:董事长王颖为公司直接控制人董事长王颖为公司直接控制人 资料来源:公司年报、Wind、招商证券 公司有 8 家全资子公司,分别是四川阳光、青木制药、西藏润禾、成都硕德、优洛生物、优洛生物(上海)、苑东投资和苑东大药房,业务性质包括药品生产、敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 药品销售和生物技术开发。表表 4:全资子公司业务经营情况:全资子公司业务经营情况 序号序号 子公司子公司
30、 成立时间成立时间 业务性质业务性质 1 四川阳光 2005 年 化学药制剂、化学原料药销售;货物及技术进出口贸易 2 青木制药 2011 年 原料药的生产、销售,医药产品研发及技术转让,经营进出口业务;3 西藏润禾 2015 年 化学药制剂、化学原料药销售 4 成都硕德 2016 年 药品生产与销售;生物技术开发服务;医药技术咨询与技术转让 5 优洛生物 2018 年 生物技术开发、技术咨询、技术服务、技术转让;医学研究与试验发展 6 优洛生物(上海)2021 年 生物技术开发、技术咨询、技术服务、技术转让;医学研究与试验发展 7 苑东投资 2022 年 以自有资金从事投资活动;投资管理 8
31、 苑东大药房 2023 年 主营药品零售 资料来源:招股说明书、公司公告、招商证券 发布股权激励计划,提振员工积极性:发布股权激励计划,提振员工积极性:楠苑投资、竹苑投资和菊苑投资是公司上市前员工股权激励持股平台,2023 年 8 月公司发布股份回购方案拟用于员工持股或股权激励,9 月已开始回购。二、二、密集布局麻醉镇痛领域密集布局麻醉镇痛领域 麻醉镇痛是一种作用于中枢神经系统,能解除或减轻疼痛并改变对疼痛的情绪反应的药物,根据作用机制可分为阿片类药物、非甾体抗炎药、非阿片类中枢镇痛药物、局部麻醉剂以及辅助药物。表表 5:麻醉镇痛药物分类麻醉镇痛药物分类 类别类别 作用作用机制机制 常见药品常
32、见药品 阿片类 阿片受体激动剂 一类通过激动外周和中枢神经系统、和 阿片受体而发挥镇痛作用的药物 激动 受体 吗啡、哌替啶、芬太尼族 阿片受体激动-拮抗剂 激动 受体,也可以激动 受体,对 受体有不同程度的拮抗 喷他佐辛、布托菲诺、地佐辛 阿片受体拮抗药 拮抗 受体,对 和 也有拮抗作用 纳洛酮、纳美芬 非甾体抗炎药(NSAIDs)一类不含有甾体结构的抗炎药,化学结构不同,但都通过抑制前列腺素的合成,发挥其解热、镇痛、消炎作用 布洛芬、双氯芬酸、美洛昔康、塞来昔布、氯诺昔康、对乙酰氨基酚 非阿片类中枢镇痛药 作用于中枢神经系统,影响 痛觉传递而产生镇痛作用 曲马多、布桂嗪、罗通定 局部麻醉剂
33、局麻药阻断神经细胞膜上的电压门控性 Na+通道(voltage-gated Na+channels),使传导阻滞,产生局麻作用。局麻药的作用具有频率和电压依赖性 布比卡因、左旋布比卡因、罗哌卡因、氯丙烷 其他辅助用药 抗惊厥药 能够辅助性增强阿片类药物的止痛效果,或直接产生一定的镇痛作用 对神经损伤所致撕裂痛及烧灼痛有效,如臂丛、骶丛、带状疱疹引起的疼痛,化疗导致的神经损伤所致的疼痛 酰胺咪嗪、丙戊酸等 抗抑郁药 三环类抗抑郁药、某些新型抗抑郁药,通过抑制突触前神经递质5-羟色胺和去甲肾上腺素的再摄取,可用于中枢性疼痛或神经病理性疼痛的治疗。该类药物可增强阿片类镇痛药的镇痛效果,或产生直接镇痛
34、作用,对神经病理性疼痛,特别是持续性灼痛更有效 阿米替林、丙咪嗪等 抗焦虑药 主要选择性地抑制边缘系统的海马、杏仁核,产生抗焦虑作用,同时亦能抑制脑干网状结构,使大脑皮质的兴奋性下降,产生镇静催眠作用,它尚能抑制脊髓运动神经元产生中枢性骨骼肌松弛等作用 苯二氮杂卓类、安定、酚噻嗪类等 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 皮质类固醇类 可减轻癌症周围组织的炎性水肿,从而减轻癌症疼痛。可改善心情、增加食欲、减轻脑和脊髓水肿 氟美烯酮 资料来源:公开资料、公司报告、CNKI、招商证券 2.1 镇痛药物应用场景丰富,市场前景广阔镇痛药物应用场景丰富,市场前景广阔 市场规模有望进一步扩大市场规模
35、有望进一步扩大:疼痛按时间长短可分为急性疼痛和慢性疼痛,镇痛药物应用场景的多元化凸显麻醉镇痛药物市场的潜力之大,且随着社会医疗水平和民众健康意识的提升,镇痛药物需求有望进一步提升。根据 Statista 预测,2022年全球镇痛药物的收入为 4528.87 亿日元(合约 294.38 亿元),2022-2025 年复合增长率达到 3.30%。图图 9:全球镇痛药物:全球镇痛药物市场规模市场规模 资料来源:Statista,招商证券 注:2020 年度平均汇率为 1JPY=0.065CNY 市场驱动力市场驱动力源自源自手术量增加、非手术镇痛需求增加以及新麻醉技术和药物的出现手术量增加、非手术镇痛
36、需求增加以及新麻醉技术和药物的出现:2018年8月,国家卫健委发布 关于印发加强和完善麻醉医疗服务意见的通知,要求拓展麻醉医疗服务领域,优化手术相关麻醉、加强手术室外麻醉与镇痛。麻醉镇痛药的应用场景愈加多元化,并逐步向非手术科室普及。我们认为,麻醉镇痛药物的市场需求将受到手术数量增加、非手术科室麻醉镇痛需求增加(无痛胃肠镜检查、癌症和重症监护的镇痛、无痛分娩等)、新麻醉技术和药物的推动。根据术后镇痛、肌肉骨骼痛、癌痛、无痛分娩、神经痛等适应症人群的扩大,可以验证麻醉镇痛药市场的成长确定性。2.1.1 术后镇痛术后镇痛 术后镇痛需求日益增长术后镇痛需求日益增长:手术后疼痛是急性伤害性疼痛,如不能
37、在初始状态下被充分控制,则可能发展为慢性疼痛。随着人口老龄化和人口基数的增长,各种疾病的发病率持续增长,住院病人手术人次增速基本维持在 10%以上,术后对镇痛药的需求量持续提升。敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 10:住院病人手术人次增长情况:住院病人手术人次增长情况 图图 11:样本医院镇痛药销售额:样本医院镇痛药销售额 资料来源:卫健委、招商证券 资料来源:Wind 医药库、招商证券 2.1.2 肌肉骨骼痛肌肉骨骼痛 肌肉骨骼痛是一类慢性疼痛,肌肉骨骼疾病包括腰痛、颈部疼痛、骨关节炎(OA)、类风湿性关节炎(RA)、痛风和其他肌肉骨骼疾病。据美国华盛顿大学健康指标和评估研究
38、所统计,在全球范围内,2017 年肌肉骨骼疾病的患病人数为 13 亿。同时,流行病例的数量随着年龄的增长而增加,男性和女性在 50-54 岁时达到峰值,随后随着年龄的增长呈下降趋势。图图 12:1999-2017 年年 195 个国家和地区因肌肉骨骼疾病导致的患病率个国家和地区因肌肉骨骼疾病导致的患病率 资料来源:Prevalence,Deaths,and Disability-Adjusted Life Years Due to Musculoskeletal Disorders for 195 Countries and Territories 19902017、招商证券 2.1.3 癌痛
39、癌痛 癌症人群癌症人群扩大扩大+生存品质要求提升,生存品质要求提升,癌痛患者对癌痛患者对麻醉镇痛麻醉镇痛药物需求增加药物需求增加:癌症中的疼痛可能是由肿瘤压迫或浸润附近的身体部位引起的,来自治疗和诊断程序,或由激素失衡或免疫反应引起的皮肤、神经和其他变化。大多数慢性(长期)疼01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000-4015-10-45-35-30-25-15510-520-206,3255,86020203,7332021%201320127,2734,20,293万人次3,4414,3034,7916,5
40、872015住院病人手术人次YOY 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 痛是由疾病引起的,大多数急性(短期)疼痛是由治疗或诊断程序引起的。此外,放射疗法、手术和化学疗法可能会在治疗结束后产生持续很长时间的疼痛状况,疼痛的存在主要取决于癌症的位置和疾病的阶段。癌症三阶梯镇痛原则纳入诊疗规范癌症三阶梯镇痛原则纳入诊疗规范:根据世卫组织国际癌症研究机构(IARC)统计,2020 年全球新发癌症病例 1929 万例,其中,中国新发癌症 457 万人,占全球 23.7%,癌症新发人数远超其他国家。癌痛患者中,50%有癌性疼痛症状,70%的晚期癌症患者疼痛是主要症状,以至于对其睡眠、情绪、社会关系
41、和日常生活活动产生不利影响。癌性疼痛治疗一般以治疗为主,治疗应依据 WHO 提出的三阶梯镇痛原则,卫健委发布了癌症疼痛诊疗规范(2018 年版),以保证医疗上正当使用止痛剂以解除癌症病人的疼痛,同时加强管理、防止滥用。图图 13:三阶段镇痛原则:三阶段镇痛原则 资料来源:WHO、卫健委、招商证券 2.1.4 无痛分娩无痛分娩 无痛分娩的普及将加速市场规模扩大无痛分娩的普及将加速市场规模扩大:2018 年 11 月 20 日,国家卫健委发布 关于开展分娩镇痛试点工作的通知,提出 2018-2020 年在全国开展分娩阵痛试点,并逐步在全国推广分娩镇痛的诊疗。随着试点工作的开展,国内无痛分娩普及率得
42、到了有效提升,2020 年全国 900 多家试点医院普及率已达 53%,平均每年提升 10%,但相比发达国家无痛分娩 80-90%的比例,仍有极大提升空间。2.1.5 神经痛神经痛 神经痛是常见的神经症状之一,它是周围神经病变引起并放射至该神经支配范围内的疼痛、病变部位可在神经根、神经丛或神经干。2020 年全球神经病理性疼痛患者约有 4.2 亿,常见的神经痛为三叉神经痛、坐骨神经痛、肋间神经痛等。其中三叉神经痛最为常见,其人群患病率为 182 人/10 万,年发病率为 35 人/10万,并呈现出年轻化的趋势,人群患病率不断上升。表表 6:2020 年年主要神经病理性疼痛主要神经病理性疼痛及患
43、者情况及患者情况 主要神经病理性疼痛主要神经病理性疼痛 中国患者数中国患者数(万万);发病率;发病率 全球患者数全球患者数(万万);发病率;发病率 带状疱疹后神经痛 400;0.28%49009800;0.631.25%糖尿病周围神经病变痛 2300;1.64%32400;4.15%坐骨神经痛 170;0.12%17200;2.20%三叉神经痛 12424;0.01-0.3%98;0.01%敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 主要神经病理性疼痛主要神经病理性疼痛 中国患者数中国患者数(万万);发病率;发病率 全球患者数全球患者数(万万);发病率;发病率 癌性痛 197;0.14%730
44、1225;0.090.16%后背痛 1634;42.7-72.0%0;1545%重度抑郁 678;0.48%4847;0.62%糖尿病黄斑水肿 805;0.57%4847;0.62%阿尔兹海默综合症 1000;0.71%500;0.64%资料来源:多维资本、招商证券 2.2 镇痛麻醉药物强管制、研发壁垒高镇痛麻醉药物强管制、研发壁垒高 精麻药实行定点精麻药实行定点种植、种植、生产生产和经营和经营,受到国家的严格管控。,受到国家的严格管控。精神药品与麻醉药品具有成瘾性,同时其原料药易制毒,因此精麻药品的生产、流通受到国家的严格管制。为防止精麻药物的滥用、防止其流入非法渠道,
45、2005 年国务院修订了麻醉药品管理办法和精神药品管理办法,形成了麻醉药品和精神药品管理条例,条例中将麻精药品分为管制麻醉药品、第一类精神药品和第二类精神药品,并对麻精药品的实验研究、生产、经营、使用、储存和运输等都有非常严格的规定。目前,国内的管制药只有三种,分别是麻精药品、毒性药品和放射性药品,因涉及危害和成瘾性,麻精药品管制最为严厉,由国家定点种植、生产和经营。图图 14:麻醉药品、精神药品生产企业数量规定麻醉药品、精神药品生产企业数量规定 资料来源:药监局、招商证券 种植:种植:国家根据精麻药品的医疗、国家储备和企业生产所需原料的需要确定需求总量,对麻醉药品药用原植物的种植、麻醉药品和
46、精神药品的生产实行总量控制。生产:生产:国家对麻醉药品和精神药品实行定点生产制度,在麻醉药品、精神药品生产企业数量规定方面,麻醉药品主要品种的原料药同品种定点生产企业1-2 家、主要品种的单方制剂同品种(含不同规格)定点生产企业 1-3 家,含有麻醉药品主要品种的复方制剂同品种(含不同规格)定点生产企业 1-7家;精神药品原料药同品种定点生产企业 1-5 家,其中第一类、第二类精神药品单方制剂同品种(含不同规格)定点生产企业分别为 1-5 家、1-10 家。流通:流通:麻醉药品和第一类精神药品不得零售,全国性批发企业从定点生产企业购进麻醉药品和第一类精神药品,区域性批发企业从全国性批发企业购进
47、麻醉药品和第一类精神药品,目前全国仅有 3 家全国性批发企业,分别是国药集团药业股份有限公司、上海市医药股份有限公司和重庆医药股份有限公司。而在医院终端,麻醉药不实行招标制度,医疗机构使用麻醉药时,需凭审批的购用印鉴卡向定点批发企业购买。敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 图图 15:2020 年麻醉药品、精神药品生产定点情况年麻醉药品、精神药品生产定点情况 资料来源:药监局、招商证券 麻醉镇痛类药物的安全性要求高,药物创新和制剂技术创新一直是该领域的研发重点,要求疗效好、安全性高、副作用小和用药方便。制剂技术方面,公司的硫酸吗啡盐酸纳曲酮缓释胶囊产品采用阿片类药物防滥用的制剂技术,该
48、工艺具有极高的技术壁垒。公司是国内首家开发阿片类药物防滥用的制剂技术,同时该产品也是国内第一个获得国家药监局批准立项的防滥用技术药物。2.3 苑东生物麻醉镇痛产品布局苑东生物麻醉镇痛产品布局 身处镇痛领域的领先位置,产品布局全面、密集。身处镇痛领域的领先位置,产品布局全面、密集。麻醉镇痛领域是公司重点打造的产品管线,全面覆盖麻醉镇痛的各细分领域,从全临床应用(包括术后镇痛、肌肉骨骼痛、癌痛等)、从全作用机制(包括阿片类、非甾体抗炎类等)、从 WHO的三阶梯镇痛管理(轻度、中度、重度)、从全方位的业务领域(从高端仿制药、改良型新药、小分子创新、创新生物药)进行全方位产品布局。目前,公司已上市和在
49、研的麻醉镇痛及相关领域用药 30 余个,已上市 11 个,在研 20 余个,其中精麻管制药物 9 个、新药 8 个,形成产品集群。根据根据 2022 年样本医院销售数据来看,公司在麻醉镇痛领域的年样本医院销售数据来看,公司在麻醉镇痛领域的四四大主要产品大主要产品:盐酸纳美芬注射液市占率 77%(第一)、布洛芬注射液 57%(第一)、格隆溴铵注射液市占率 19%(第二)、依托考昔片市场占有率 29%(第三)。图图 16:盐酸纳美芬注射液的竞争格局盐酸纳美芬注射液的竞争格局 资料来源:Wind 医药库、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 三、拓宽三、拓宽糖尿病、心血管、抗肿瘤糖尿
50、病、心血管、抗肿瘤等领域等领域产品布局产品布局 公司以临床需求为导向,聚焦重点领域统筹布局生物药、小分子创新药、高端仿制药产品群,形成差异化竞争优势。公司以自主研发为主,同时不断强化 BD 职能。生物药生物药:公司以抗体技术和生物偶联技术为主,聚焦麻醉镇痛、抗肿瘤和免疫类疾病领域潜力靶点,寻求差异化优势,通过自研、引进与合作的方式加快产品管线布局。小分子创新药小分子创新药:公司聚焦麻醉镇痛、心血管、抗肿瘤和糖尿病领域,持续建设并完善创新药研发平台,大力丰富以新分子实体、新技术(PROTAC 等)为主的核心产品管线。高端仿制药高端仿制药:公司聚焦重点领域,依托建立的特药、缓控释技术等平台,开发具
51、有技术壁垒和政策门槛的特药、缓控释、长效、高活性药物,大力推进首仿、抢仿品种,打造 1+X 管线,以较高的迭代能力和差异化取胜。国际化国际化:公司结合自身优势重点打造具有苑东特色的阿片解毒剂和急救药产品管线,同时布局突破原研晶型和制剂专利的大品种、高壁垒的复杂制剂和特色的 505(b)(2)产品。高端化学药品方面,公司已成功实现 38 个高端化学药品产业化,其中包括 5 个国内首仿产品,27 个通过一致性评价(其中 9 个为首家通过)产品。表表 7:其他上市的核心制剂其他上市的核心制剂产品产品 领域领域 产品产品 医保医保 适应症适应症 批准时间批准时间 心脑血管&中枢神经 富马酸比索洛尔片
52、甲类 高血压、冠心病(心绞痛)。伴有左心室收缩功能减退(射血分数35%)的慢性稳定性心力衰竭 2017-05-08 盐酸美金刚缓释胶囊 乙类 抗痴呆药 2020-11-10 奥氮平片 乙类 抗精神病药 2020-03-31 硫酸氢氯吡格雷片 乙类 抗血栓形成药,非肝素类的血小板聚集抑制剂 2020-12-21 达比加群酯胶囊 乙类 抗血栓形成药,直接凝血酶抑制药 2021-04-13 盐酸法舒地尔注射液 乙类 外周血管扩张剂 2020-12-14 解毒降脂胶囊 否 慢性肝炎、肝炎、慢性支气管炎、支气管炎、气管炎、风湿性关节炎、高血脂 2020-06-28 瑞格列奈二甲双胍片 乙类 非胰岛素类降
53、血糖药 2021-10-26 盐酸去氧肾上腺素注射液 乙类 用于治疗麻醉时血管扩张引起的临床低血压的 受体激动剂 2022-05-17 舒更葡糖钠注射液 否 在成人中拮抗罗库溴铵或维库溴铵诱导的神经肌肉阻滞 2022-06-16 盐酸阿罗洛尔片 乙类 原发性高血压、心绞痛、心动过速性心律失常、原发性震颤 2023-06-30 抗肿瘤类 伊班膦酸钠注射液 乙类 用于治疗恶性肿瘤溶骨性骨转移引起的骨痛,伴有或不伴有骨转移的恶性肿瘤引起的高钙血症 2016-11-21 乌苯美司胶囊 乙类 配合化疗、放疗及联合应用于白血病、多发性骨髓瘤、骨髓增生异常综合症及造血干细胞移植后,以及其它实体瘤患者 201
54、9-04-09 卡培他滨片 乙类 抗肿瘤药和免疫机能调节药,代谢拮抗药 2020-11-10 抗病毒类 富马酸丙酚替诺福韦片 乙类 直接作用的抗病毒药,核苷类和核苷酸类逆转录酶抑制 2021-04-13 注射用夫西地酸钠 否 主治由各种敏感细菌,尤其是葡萄球菌引起的各种感染 2020-12-14 儿童用药 枸橼酸咖啡因注射液 乙类 用于治疗早产新生儿原发性呼吸暂停 2016-10-25 艾司奥美拉唑镁肠溶 悬 乙类 治疗胃病药 2023-04-17 其他 注射用复方甘草酸苷 乙类 治疗慢性肝病,改善肝功能异常,用于治疗湿疹、皮肤炎、荨麻 2018-05-07 敬请阅读末页的重要说明 17 公司
55、深度报告 格隆溴铵注射液 乙类 胃及十二指肠溃疡、慢性胃炎、胃酸分泌过多等症 2020-11-02 帕立骨化醇注射液 乙类 非性激素和胰岛素类的激素类系统用药,抗甲状旁腺 2020-04-09 资料来源:公司公告、Wind 医药库、招商证券 小分子创新药及生物药方面,公司已有 10 余个 1 类创新药在研,其中已经/即将开展临床实验的有 5 个,分别是优格列汀片、EP-9001A 注射液、氨酚羟考酮缓释片、硫酸吗啡盐酸纳曲酮缓释胶囊以及 EP-0108O+EP0108A。图图 17:重点重点创新药创新药的的研发研发进展进展 资料来源:公司公告、招商证券 3.1 现有产品为公司业绩带来稳定增量现
56、有产品为公司业绩带来稳定增量 凭借雄厚的研发实力与精准的战略布局,公司推出的产品不仅在麻醉镇痛领域处于领先地位,而且在抗肿瘤、心血管、儿童用药等重要领域亦具备一定的竞争力。在现有上市产品中,伊班膦酸钠注射液、布洛芬注射液、富马酸比索洛尔片等对公司收入贡献较大。表表 8:公司公司核心核心产品的国家集采进展产品的国家集采进展 序号序号 2022 年样本医院年样本医院销售额销售额/百万元百万元 药品名称药品名称 国采批国采批次次 是否是否中标中标 采购周期采购周期 1 118 伊班膦酸钠注射液 第七批 是 3 年;2022 年 11 月-2025 年 11 月 2 43 富马酸比索洛尔片 第二批 是
57、 2 年;2020 年 4 月-2022 年 4 月 3 29 布洛芬注射液 第四批 否 1 年;2021 年 5 月-2022 年 5 月 4 29 乌苯美司胶囊/5 23 枸橼酸咖啡因注射液 第七批 是 3 年;2022 年 11 月-2025 年 11 月 6 23 盐酸纳洛酮注射液/7 22 依托考昔片 第三批 是 1 年;2020 年 11 月-2021 年 11 月 8 15 达比加群酯胶囊 第五批 是 3 年;2021 年 9 月-2024 年 9 月 9 9 注射用复方甘草酸苷/10 6.7 卡培他滨片 第三批 否 1 年;2020 年 11 月-2021 年 11 月 11
58、4.19 富马酸丙酚替诺福韦片 第七批 是 3 年;2022 年 11 月-2025 年 11 月 12 1.17 格隆溴铵注射液 第五批 是 1 年;2021 年 9 月-2022 年 9 月 13 0.42 盐酸法舒地尔注射液 第五批 是 3 年;2021 年 9 月-2024 年 9 月 14 0.025 盐酸美金刚缓释胶囊 第七批 是 3 年;2022 年 11 月-2025 年 11 月 资料来源:Wind 医药库、国家医保局、招商证券 注:2023 年上半年,格隆溴铵注射液、富马酸比索洛尔片、依托考昔片、卡培他滨片、布洛芬注射液在部分省份国家集采到期产品续约中,已成功中选。招商医药
59、 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 3.1.1 富马酸比索洛尔片富马酸比索洛尔片 富马酸比索洛尔片适应症为高血压、冠心病(心绞痛),被纳入第二批国家带量采购目录,且公司成功中标。虽然公司的富马酸比索洛尔片上市时间晚于竞争对手,但是同类产品中首家通过质量与疗效一致性评价的产品,产品上市后增长快速,2022 年实现市占率 27.76%,仅次于默克。此外,该产品实现原料制剂一体化,成本及质量可控性更高。预计在未来几年内,富马酸比索洛尔片仍可为公司预计在未来几年内,富马酸比索洛尔片仍可为公司带来稳定的业绩增量。带来稳定的业绩增量。图图 18:富马酸比索洛尔片富马酸比索洛尔片样本医院销售额及样
60、本医院销售额及竞争格局竞争格局 资料来源:Wind 医药库、招商证券 3.1.2 伊班膦酸钠注射液伊班膦酸钠注射液 伊班膦酸钠注射液是一款用于治疗绝经后骨质疏松症、恶性肿瘤溶骨性骨转移引起的骨痛和伴有或不伴有骨转移的恶性肿瘤引起的高钙血症等的药物。目前治疗骨质疏松的常选药物是双膦酸盐类药物,如唑来膦酸注射液、伊班膦酸钠注射液、阿仑膦酸钠片。公司的伊班膦酸钠注射液虽然上市时间晚于竞争对手,但上市后迅速抢占市场份额,2022 年市占率为 31.49%,位列第一;2023 年上半年因执行第七批国家集中带量采购进度不及预期等因素扰动,该品种的销售收入下降,23Q1 的市占率下滑至 19.29%、第三。
61、预计该品种预计该品种 2023 年收入年收入端端承压,明后年承压,明后年将将逐步恢复。逐步恢复。敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 图图 19:伊班膦伊班膦酸钠注射液样本医院销售额及竞争格局酸钠注射液样本医院销售额及竞争格局 资料来源:Wind 医药库、招商证券 3.2 创新药创新药:优格列汀片优格列汀片 自主研发的自主研发的 1 类新药,临床类新药,临床 III 期患者已全部入组期患者已全部入组:优格列汀片属于小分子化药 1类新药,是公司第一个自主研发的进入临床三期的创新药,也是国内首家申报的“DPP-4”周制剂,用于 2 型糖尿病的口服长效降糖药。该品种于 2014 年 2 月申报
62、临床,目前临床 III 期所有受试者已成功入组,正在随访观察中,目前同靶点药物国内无一周给药一次口服降糖创新药上市。糖尿病发病率持续提升,市场潜力大糖尿病发病率持续提升,市场潜力大:国际糖尿病联盟 IDF 发布的全球糖尿病概览第 10 版最新数据显示,2021 年在 20-79 岁的人群中,全球约有 5.37 亿糖尿病患者,发病率为 10.5%,全球糖尿病健康支出约 9660 亿美元。其中,中国糖尿病患者数量最多,约为 140.9 万人;糖尿病健康支出位列第二,约为 1653亿美元。未来糖尿病发病率将进一步提升,预计到 2045 年达 12.2%。图图 20:全球糖尿病患者数全球糖尿病患者数量
63、量 资料来源:IDF、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 口服降糖药仍是当前主流药物,口服降糖药仍是当前主流药物,DPP-4 抑制剂国内市场渗透率有望提升:抑制剂国内市场渗透率有望提升:目前,针对该疾病用药主要包括了口服降糖药、胰岛素及其类似物。由于对于大多数患者而言,口服降糖药是较为经济、实用、便利的治疗方案。因此,口服降糖药占据了糖尿病用药大半市场份额。口服降糖药物按作用的机理可分为六大类,胰岛素促泌剂、双胍类、-葡萄糖苷酶抑制剂、胰岛素促敏剂、DPP-4 酶抑制剂和SGLT-2 抑制剂。从全球市场来看,DPP-4 和 SGLT-2 抑制剂已经逐步成为主要用药。公司的优格
64、列汀片属于二肽基肽酶-IV(DPP-4)抑制剂。国内获批上市的DPP-4 抑制剂有 5 种,分别为西格列汀、沙格列汀、维格列汀、利格列汀和阿格列汀,市场规模达 20 亿元。图图 21:2020 年全球糖尿病药物市场结构年全球糖尿病药物市场结构 图图 22:2020 年中国糖尿病药物市场结构年中国糖尿病药物市场结构 资料来源:弗若斯特沙利文、招商证券 资料来源:弗若斯特沙利文、招商证券 优格列汀片属于二肽基肽酶-IV(DPP-4)抑制剂,具有独特的肠道排泄药代动力学特点,肾功能损伤患者无需调整剂量,提高了糖尿病肾病患者的顺应性,适应人群更广。II 期临床试验结果表明优格列汀片在每周给药 1 次、
65、给药 12 周后,各剂量组均可有效控制患者糖化血红蛋白(HbA1c),降低患者空腹及餐后血糖,对于患者的血脂及体重未有明显改变,耐受性良好;优格列汀片各剂量组不良事件的发生率与安慰剂组相比,差异无统计学意义,安全性良好。图图 23:优格列汀片优格列汀片 II 期临床试验效果期临床试验效果 资料来源:公司公告、招商证券 四、四、发挥一体化优势发挥一体化优势,拓展原料药拓展原料药 CMO/CDMO 业务业务 以国际化为导向的产能布局以国际化为导向的产能布局:2009 年公司拥有第一条生产线,目前共有 3 个制 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 造中心,包括 2 个国际化制造基地。公司按照
66、 FDA cGMP 及欧盟 EU GMP 标准建立的高端制剂国际化产业基地一期工程已建设完成并投入运行,注射剂、固体制剂(片剂、胶囊剂)、口服液(口服溶液剂、混悬剂)5 种剂型的生产线已获得药品生产许可证。此外,公司正在加快推进国际化产业基地二期工程鼻喷剂及预充针平台建设,以进一步加快公司国际化业务进程。图图 24:制造基地建设时间线:制造基地建设时间线 图图 25:国际化制造基地:国际化制造基地 资料来源:公司公告、招商证券 资料来源:公司公告、招商证券 公司是西南地区首家通过无菌制剂新版 GMP 认证企业,是四川省首家通过原料药新版 GMP 认证企业,原料药已通过欧盟认证及美国、日本多个客
67、户的审计。同时,公司成立药物安全部,全面建立了药物警戒工作体系,对药品从研发到上市后全生命周期进行不良反应监测和报告。4.1 产能布局为国际化奠基产能布局为国际化奠基 为推进原料药-制剂-创新药国际化战略实施,加快承接欧美日发达国家药企的创新药 CMO/CDMO 项目,提升国际业务份额,公司加快全球产能布局,其中青木基地和硕德基地皆以国际生产制造标准建造。4.1.1 青木基地青木基地 先进的技术平台孕育优质项目先进的技术平台孕育优质项目,GMP 管理管理达达国际水平国际水平:青木基地已建立不对称合成技术、过渡金属催化技术等关键技术平台,实现 18 个高端人用化学原料药的商业化,其中主要产品富马
68、酸比索洛尔等多个产品已在欧美日等主要的国际规范市场及中国完成了 DMF 注册及商业化上市,产品已出口至日本、美国、德国、俄罗斯、韩国、巴西等 40 余个国家和地区。特色原料药储备方面特色原料药储备方面,青木基地主要聚焦于麻醉镇痛、心血管类等重点疾病领域,产品丰富。2021 年 9 月,青木制药顺利通过美国 FDA cGMP 现场检查,充分体现公司 GMP 管理的国际水平,成为公司国际化战略的重要里程碑。国内注册方面,现已取得批件及备案状态为A的品种22个,登记备案状态为I的品种8个;国际注册方面,完成3个EU CEP、3 个 JP DMF、5 个 US DMF/VMF。积极积极拓展拓展原料药产
69、能原料药产能:2021 年投资建设高端化学原料药及制剂生产基地项目,项目占地约 249 亩,分两期建设,一期项目计划于 2024Q4 投用。全部投产后预计产出强度不低于300万元/亩/年,按计划占地249亩计算,合计年产出至少7.47亿。新产能既为其它原料药参与国际竞争做最充足的准备,又加快化学创新药和特色仿制药 CDMO 赛道布局。敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 4.1.2 硕德基地硕德基地 加快制剂国际化,满足产能扩增需求加快制剂国际化,满足产能扩增需求:公司于 2018 年建设硕德制造和研发基地,生产设施建筑面积 15.82 万平方米,按照中国 NMPA、美国 FDA、欧洲
70、EMA 的标准设计建造,建成后将填补公司在国际高端口服液、高活性高毒性注射剂及高端固体制剂等领域的空白。根据最新披露信息,项目新建生产车间的小容量注射剂(最终灭菌)和注射片剂生产线已获得药品生产许可证,现已具备生产资格;注射剂车间和多功能固体制剂车间也已具备生产条件;准备进行国内外申报的新产品已经完成验证批生产。生产覆盖片剂、胶囊剂、注射液和粉针剂。生产覆盖片剂、胶囊剂、注射液和粉针剂。年产能根据公司招股说明书显示,分别可达片剂 21,000 万片,胶囊剂 5,400 万粒,注射液 1,000 万支,粉针剂 350万瓶,2019 年产能利用率分别为 98.05%、64.32%、30.33%、1
71、3.52%。硕德项目一期完全建成后年产能约为:注射剂 5 千万支、多功能固体 15 亿片、口服液 1 千万瓶和抗肿瘤注射剂 6 千万支。此外,小容量注射剂生产线于 2023 年 4月接受 FDA 的 cGMP 现场检查,并顺利通过。管理团队经验丰富管理团队经验丰富:成都硕德公司副总经理 Tian Ronglin,全面负责成都硕德项目建设和制剂国际化战略实施,并曾成功主持过多个面向国际市场的药品技术转移项目,包括按欧盟 EU GMP 和美国 FDA 标准转移等,率队完成口服固体制剂项目通过美国 FDA 认证;无菌注射剂项目通过欧盟 GMP 认证等,具备丰富的制剂国际化技术转移经验。4.2 原料药
72、制剂一体化造就成本原料药制剂一体化造就成本制造制造优势优势 原料药制剂一体化带来供应链优势。原料药制剂一体化带来供应链优势。公司目前已实现所需原料药自给自足的制剂有盐酸纳美芬注射液、依托考昔片、盐酸法舒地尔注射液、伊班膦酸钠注射液、盐酸纳洛酮注射液、奥氮平片和乌苯美司胶囊等,其中盐酸纳美芬、伊班膦酸钠、依托考昔片为公司主力制剂产品,其各自市场份额也为行业最高,而公司原料药业务以纳美芬的原料药收入为主。以纳美芬为例,从前端原料药开始,公司成熟的纳美芬原料药生产工艺能够实现较同行更高的原材料利用率,从而将 API 的原材料成本降低 5%-10%,不仅贡献原料药业务的高毛利率,而且传导到后端纳美芬制
73、剂的成本优势。带量采购中原料药制剂一体化公司具备供应稳定、质量可控优势,目前,在公司已实现原料药自主供应的制剂产品中,富马酸比索洛尔片、依托考昔片、盐酸法舒地尔注射液和伊班膦酸钠注射液分别是第二批、第三批、第五批和第七批国家组织药品集中采购的中标产品。4.3 与成都先导等企业达成战略合作,为后期项目引流与成都先导等企业达成战略合作,为后期项目引流 优势互补,达成战略合作优势互补,达成战略合作:公司充分发挥在药品研发、生产及原料药制剂一体化方面的优势,持续深化与成都先导等企业的战略合作,为公司后期项目导流,实现双方优势互补,面向重大疾病的具备独特差异化价值的创新产品,尽早惠及患者。同时,公司与产
74、业优秀合作伙伴达成 2 个产品的上市许可持有人授权转让及未来 CMO 合作,助力公司业绩增长。与成都先导成立合资公司,携手打造小核酸药物与成都先导成立合资公司,携手打造小核酸药物 CDMO 服务平台服务平台:2023 年 3月 10 日,公司与成都先导宣布共同投资设立先东制药,旨在打造行业领先的小 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 核酸药物 CDMO 服务平台,可提供商业化的小核酸原料药 CDMO 服务,主要满足临床 I 期至 III 期的百克级需求以及商业早期的百克至公斤级需求,并可根据产品研发进度适时建立几十公斤级规模的生产线。五、五、投资建议与投资建议与盈利盈利预测预测 我们看
75、好公司前瞻性布局国际化业务,以及丰富的产品布局,原料药制剂一体化提升盈利水平,增强业绩增长的确定性。2023-2025 年归母净利润分别为2.49/3.03/3.63 亿元,对应 PE 分别为 26/21/18x。首次覆盖,给予“增持”投资评级。分业务板块来看:制剂板块:制剂板块:短期业绩承压,新获批品种带来新增量。短期业绩承压,新获批品种带来新增量。受伊班膦酸钠和枸橼酸咖啡因注射液两大品种集采执标的影响,短期业绩扰动。后续随着二甲双胍、尼卡地平、新斯的明、去氧肾上腺素、舒更葡糖钠等新获批品种逐步放量,叠加优格列汀片等创新药研发进展的持续推进以及纳美芬和尼卡地平国际化进展取得新突破,后续制剂板
76、块的业绩有望得到改善。预计 2023-2025年收入分别为 9.83/11.77/14.37 亿元,增速分别为-4%/20%/22%。原料药原料药及及 CMO/CDMO 板块:板块:随着硕德一期基地投用并加快推进二期工程鼻喷剂及预充针平台建设,公司的原料药板块及 CMO/CDMO 板块将稳步发展。预计 2023-2025 年原料药板块收入将保持 30%的增速水平,分别达到 1.07/1.39/1.80 亿元;CMO/CDMO 板块收入保持 50%/30%/25%的增速水平,分别达到 0.36/0.47/0.59 亿元。表表 9:苑东生物盈利预测苑东生物盈利预测 百万元百万元 2020 2021
77、 2022 2023E 2024E 2025E 营业营业收入收入 922 1,023 1,171 1,259 1,523 1,860 YoY-3%11%14%8%21%22%制剂制剂 收入 810 894 1,019 983 1,177 1,437 YoY-5%10%14%-4%20%22%原料药原料药 收入 62 76 82 107 139 180 YoY-3%23%8%30%30%30%CMO/CDMO 收入 20 19 24 36 47 59 YoY -7%28%50%30%25%技术服务技术服务 收入 29 34 44 73 80 84 YoY-6%17%31%65%10%5%资料来源
78、:公司公告、招商证券 六、风险提示六、风险提示 1、市场竞争加剧、市场竞争加剧 随着生物医药领域技术更新迭代,行业竞争日渐激烈,竞争加剧可能会导致企业市场份额下降,从而影响企业的盈利能力和市场地位。2、产品放量不及预期、产品放量不及预期 敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 公司拥有较多的上市品种和在研品种,在产品推广过程中,可能会遭遇市场反应不如预期的情况,这将对公司的营业收入产生不良影响。3、国际化业务、国际化业务推进不及预期推进不及预期 在推进国际化业务的过程中,可能会受到国际地缘政治不稳定等因素的影响,这些因素可能会影响国际化业务的推进速度,进而影响公司整体的盈利能力。敬请阅读末
79、页的重要说明 25 公司深度报告 附:财务预测表附:财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1779 1709 1829 1590 1908 现金 1051 831 1027 734 984 交易性投资 454 516 516 516 516 应收票据 6 6 1 1 2 应收款项 112 137 157 189 231 其它应收款 0 1 1 2 2 存货 104 141 41 47 57 其他 52 77 86 101 117 非流动资产非流动资产 996 1308 1291 1884 1811 长期股权投资
80、 0 25 25 25 25 固定资产 237 910 901 1501 1435 无形资产商誉 42 77 69 62 56 其他 718 297 296 296 295 资产总计资产总计 2775 3018 3120 3474 3719 流动负债流动负债 432 529 450 576 550 短期借款 20 105 0 84 0 应付账款 204 157 173 200 240 预收账款 11 29 32 37 44 其他 198 239 246 255 265 长期负债长期负债 51 44 44 44 44 长期借款 0 0 0 0 0 其他 51 44 44 44 44 负债合计负债
81、合计 484 573 494 620 593 股本 120 120 120 120 120 资本公积金 1444 1444 1444 1444 1444 留存收益 728 880 1062 1290 1562 少数股东权益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 2292 2444 2626 2854 3126 负债及权益合计负债及权益合计 2775 3018 3120 3474 3719 现金流量表现金流量表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 148 152 351 300 408 净利润 232 24
82、7 249 303 363 折旧摊销 34 60 98 96 154 财务费用 0 2(4)(5)(4)投资收益(28)(8)(93)(93)(93)营运资金变动(87)(153)104(17)(17)其它(3)4(3)16 5 投资活动现金流投资活动现金流(111)(406)13(607)13 资本支出(256)(339)(80)(700)(80)其他投资 146(66)93 93 93 筹资活动现金流筹资活动现金流(56)40(168)14(171)借款变动(25)131(105)84(84)普通股增加 0 0 0 0 0 资本公积增加 0 0 0 0 0 股利分配(36)(94)(67)
83、(75)(91)其他 5 2 4 5 4 现金净增加额现金净增加额(19)(214)196(293)250 利润表利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 1023 1171 1199 1443 1760 营业成本 143 196 216 250 300 营业税金及附加 16 18 19 22 27 营业费用 468 474 465 563 687 管理费用 60 90 101 115 141 研发费用 201 231 231 268 317 财务费用(4)(10)(4)(5)(4)资产减值损失 0(4)0 0 0 公 允 价 值 变
84、动 收 益 14 20 20 20 20 其他收益 63 65 65 65 65 投资收益 28 8 8 8 8 营业利润营业利润 244 261 265 321 386 营业外收入 8 2 2 2 2 营业外支出 5 0 0 0 0 利润总额利润总额 247 262 266 323 388 所得税 14 15 17 20 25 少数股东损益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 232 247 249 303 363 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 11%14%
85、2%20%22%营业利润 23%7%2%21%20%归母净利润 30%6%1%22%20%获利能力获利能力 毛利率 86.0%83.3%82.0%82.7%82.9%净利率 22.7%21.1%20.8%21.0%20.6%ROE 10.6%10.4%9.8%11.0%12.1%ROIC 10.1%9.7%9.4%10.7%11.8%偿债能力偿债能力 资产负债率 17.4%19.0%15.8%17.8%15.9%净负债比率 0.7%3.5%0.0%2.4%0.0%流动比率 4.1 3.2 4.1 2.8 3.5 速动比率 3.9 3.0 4.0 2.7 3.4 营运能力营运能力 总资产周转率
86、0.4 0.4 0.4 0.4 0.5 存货周转率 1.5 1.6 2.4 5.7 5.8 应收账款周转率 8.4 8.9 8.0 8.3 8.3 应付账款周转率 0.9 1.1 1.3 1.3 1.4 每股资料每股资料(元元)EPS 1.94 2.05 2.07 2.52 3.02 每股经营净现金 1.23 1.27 2.92 2.50 3.40 每股净资产 19.08 20.36 21.87 23.77 26.03 每股股利 0.78 0.56 0.62 0.76 0.91 估值比率估值比率 PE 27.6 26.0 25.8 21.2 17.7 PB 2.8 2.6 2.4 2.2 2.
87、1 EV/EBITDA 21.6 19.1 16.4 14.3 11.0 资料来源:公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500
88、 指数为基准。具体标准如下:股票股票评级评级 强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持:预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间 减持:预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数 中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何
89、保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。