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1、分析师分析师李珍妮李珍妮登记编号:S02关注需求修复节奏,行业分化中把握结构性机会轻 工 团 队轻 工 团 队 年 度 行 业 策 略 报 告年 度 行 业 策 略 报 告证券研究报告|轻工制造|2023年10月20日家居:地产政策助力家居板块估值修复家居:地产政策助力家居板块估值修复,行业弱复苏下龙头彰显经营韧性行业弱复苏下龙头彰显经营韧性。当前家居板块估值处于历史低位区间,伴随地产政策及需求端刺激政策逐步落地,家居板块估值有望得到催化。行业需求端弱复苏背景下,龙头保持经营韧性,有望凭借渠道力、产品力不断提升市场份额:渠道端,通过拓展新品牌、新品类以及新商业模式,传统渠
2、道门店仍有提升空间,投入资源布局整装、小区拎包、线上等多元渠道为传统渠道引流;产品端凭借供应链优势持续迭代适销对路的产品,满足消费者一站式购物需求,龙头竞争优势有望逐步扩大。造纸:需求改善下盈利剪刀差有望扩大造纸:需求改善下盈利剪刀差有望扩大,龙头纸企或更受益。龙头纸企或更受益。当前成本端改善已兑现,后续核心变量为需求修复,23Q3各纸种价格环比跌幅收窄,涨价函已逐步落地,拉长时间维度看,当前纸价仍处于历史低位区间,需求回暖有望推动纸价稳步上行,低价浆成本优势在Q3仍将延续,且后续浆价大幅上涨空间有限。伴随原材料成本压力缓解,叠加需求好转推动成品纸稳步提价,纸企盈利有望改善,长期看好成本优势显
3、著、产品结构多元的行业龙头,以及定位中高端的特种纸头部企业。出口:库存高点已过,聚焦高景气细分赛道,挖掘订单恢复度更优的个股。出口:库存高点已过,聚焦高景气细分赛道,挖掘订单恢复度更优的个股。随着海外零售库存高峰期已过,订单有望环比改善,下单节奏逐步修复至常态化状态,但不同品类间修复程度有所分化,其中保温杯、中高端功能沙发订单改善趋势预计更优,建议关注下游需求景气度更高的细分领域,挖掘订单恢复度更优的个股。轻工消费:产品结构优化推动盈利水平提升,新渠道、新市场拓展打开发展空间。轻工消费:产品结构优化推动盈利水平提升,新渠道、新市场拓展打开发展空间。【百亚股份】深耕川渝核心优势区域,逐步拓展外围
4、市场,电商渠道快速成长;【晨光股份】传统核心业务趋势向好,科力普及零售大店盈利能力提升;【明月镜片】近视防控镜片产品力领先,销售额保持高增,产品结构优化推升盈利能力,线上线下多渠道营销扩大品牌影响力;【泡泡玛特】线下渠道回暖推动营收增长,海外快速扩张开启第二增长曲线,以优质IP运营为核心,头部IP表现强劲,产品创新+潮流文化推广,不断提升品牌影响力。核心观点23UzXMBdW9YkWmQqM8OaO8OnPmMnPmPiNrQpPfQnPtQ8OrQoOwMnNrNuOnNzR目录3 1.1.家居:期待政策加码助力估值修复,行业弱复苏下龙头彰显经营韧性家居:期待政策加码助力估值修复,行业弱复苏
5、下龙头彰显经营韧性 2.2.造纸:需求改善下盈利剪刀差有望扩大造纸:需求改善下盈利剪刀差有望扩大,龙头纸企或更受益龙头纸企或更受益 3.3.出口:库存高点已过,聚焦高景气细分赛道,挖掘订单恢复度更优的个股出口:库存高点已过,聚焦高景气细分赛道,挖掘订单恢复度更优的个股 4.4.轻工消费:产品结构优化推动盈利水平提升,新渠道、新市场拓展打开发展空间轻工消费:产品结构优化推动盈利水平提升,新渠道、新市场拓展打开发展空间收入短期承压收入短期承压,利润增速显著优于收入利润增速显著优于收入。2023年初以来,家居板块收入端整体承压,2023H1家居板块收入同比基本持平,其中2023Q2得益于Q1前端接单
6、回暖、并陆续转化交付,Q2单季度收入增速由负转正。得益于规模效应释放、控费措施落实,带动毛利率、归母净利率均呈现修复态势。经营性现金流同比经营性现金流同比、环比大幅改善环比大幅改善。22年上半年受疫情影响板块经营性现金流阶段性承压,23年初以来经营趋于稳健,低基数下板块经营性现金流同比、环比显著改善。从渠道角度来看,零售收入前瞻指标预收账款及合同负债2023H1同比-1.5%小幅承压,较2023Q1末环比+10%有所改善;2023H1应收票据及账款累计同比-15.7%,受地产行业格局调整影响,家居公司调整大宗渠道策略,以风险控制、稳健发展为先,应收票据及账款规模同比收缩,但我们认为,调整到位后
7、,长期看精装修市场空间依旧广阔。家居:规模效应释放、降本控费落地,推动盈利水平回升,经营性现金流显著改善4图表:2017-2023H1家居板块营收(亿元)及同比图表:2017-2023H1家居板块归母净利润(亿元)及同比图表:2017-2023H1家居板块盈利水平资料来源:wind,方正证券研究所-20%0%20%40%05007200212022 2023H1营业总收入(亿元)同比-20%0%20%40%60%05020022 2023H1归母净利润(亿元)同比0%10%20%30%40%20172018
8、200222023H1毛利率归母净利率图表:2017-2023H1家居板块经营性现金流及同比-200%0%200%400%600%800%05000212022 2023H1经营性现金流量净额(亿元)同比-40%-20%0%20%40%05020022 2023H1预收账款+合同负债(亿元)同比-20%0%20%40%60%05000212022 2023H1应收票据及应收账款(亿元)同比图表:2017-2023H1家居板块预收账款及合同负债
9、图表:2017-2023H1家居板块应收票据及账款家居:政策放松助力板块估值修复5图表:2018年以来家居板块估值跟随地产政策出台变动情况家居板块估值与地产政策相关性较强家居板块估值与地产政策相关性较强,地产政策释放有利于推动估值修复地产政策释放有利于推动估值修复。2018年以来,家居板块估值走势与地产政策呈现较强相关性:1)地产政策收紧阶段(2018.06-2022.03):“限售限购”、“房住不炒”、“三道红线”等政策推出,家居板块估值在相应时间点出现调整、整体波动下行,房企暴雷、信用危机爆发影响下加剧板块悲观情绪;2)政策宽松信号释放阶段(2022.03-2023.08):多部委表态支持
10、房企再融资,在此期间家居板块估值一度呈现恢复态势,2023年3月经济复苏承压之下,家居板块估值再度快速下跌;3)政策加大放松力度阶段(2023.09至今),2023年9月各地陆续推出“认房不认贷”、叠加此前首付比例下调以及存量贷款利率下降,有望推动家居板块估值企稳修复。资料来源:wind,腾讯智慧房产,中国网地产,新京报,中指研究院,每日经济新闻,环球时报,新浪财经,第一财经资讯等,方正证券研究所整理05540家居板块PE(TTM)2018.06 限售限售限购政策密集限购政策密集出台出台2020.02 出台出台政策缓解房政策缓解房企资金压力企资金压力2020.09 对重对
11、重点房企设定点房企设定“三道红线”“三道红线”2021.09 陆陆续多家房企续多家房企境外债违约境外债违约2022.03 多部多部委发声支持委发声支持房企融资房企融资2022.07 多地多地楼盘出现“停楼盘出现“停工断贷”舆情工断贷”舆情2022.11 多部多部门表态支持房门表态支持房企多渠道融资企多渠道融资2023.03 经济经济复苏承压复苏承压2023.09 地产地产政策密集发布,政策密集发布,政策预期趋稳政策预期趋稳2018.10 政治政治局会议未提及局会议未提及地产,政策放地产,政策放松预期增强松预期增强2018.12 中央中央经济会议再提经济会议再提出“房住不炒”出“房住不炒”201
12、9Q1政策政策环境相对平稳环境相对平稳2019.04-05 重提“房住重提“房住不炒”,严不炒”,严查资金违规查资金违规进入楼市进入楼市2020.01 疫情扰动疫情扰动2021.02 首批集中首批集中供地火热供地火热2021.03 三三部委发文防部委发文防止贷款违规止贷款违规流入房地产流入房地产2021.12 央行、央行、银保监表态银保监表态支持并购贷支持并购贷款、债权融款、债权融资资2022.01 房房企信用危机企信用危机爆发,经济爆发,经济基本面承压基本面承压地产政策边际宽松地产政策边际宽松,有望带动新房销售及二手房交易有望带动新房销售及二手房交易。2023年9月初以来,各地相继宣布执行“
13、认房不认贷”,叠加降低首付比例、下调存量房贷利率等系列措施,推动地产销售环比改善,其中一线城市9月商品房成交环比+26.9%,环比显著修复;2023年9月30大中城市商品房成交面积同比-22.3%,10月同比-6.6%,10月同比降幅显著收窄、呈现企稳态势;二手房交易方面,10月初以来,8大样本城市中除厦门、北京外,其他城市二手房成交面积同比均显著增加,呈现进一步修复企稳态势,其中深圳、杭州、成都10月二手房成交面积同比分别+69.4%、+106.7%、+79.9%,均有明显提振。竣工同比保持正增长竣工同比保持正增长,提振下游家居消费需求提振下游家居消费需求。2023年1-9月,住宅竣工面积达
14、3.5亿平方米,同比+20.1%,交付量回升有望逐步传导需求至地产链下游,提振家居类消费。家居:竣工同比正增长,叠加地产政策持续宽松,有望提振下游家居消费6图表:住宅竣工面积(亿平方米)及同比资料来源:wind,方正证券研究所;注:8大城市二手房成交面积以及30大中城市商品房成交面积10月数据采用10.1-10.16累计数据图表:住宅商品房销售面积(亿平方米)及同比图表:8大城市二手房成交面积(单位:万平方米)图表:30大中城市商品房成交面积(单位:万平方米)北京北京深圳深圳杭州杭州南京南京成都成都青岛青岛苏州苏州厦门厦门2023年8月99.1 23.4 36.7 56.1 174.1 42.
15、9 49.3 14.5 2023年9月126.8 23.6 33.2 55.8 165.6 40.9 43.4 12.5 9月同比-2.2%42.4%66.5%-2.4%110.7%7.9%-16.3%-14.8%9月环比27.9%0.6%-9.5%-0.4%-4.9%-4.6%-12.0%-13.9%2023年10月35.410.8 13.6 21.7 86.4 17.7 17.2 5.6 10月同比-4.8%69.4%106.7%34.5%79.9%29.2%32.2%-0.4%3030大中大中城市合计城市合计一线城市一线城市 二线城市二线城市 三线城市三线城市2023年8月949.221
16、9.6545.5184.02023年9月1022.3278.8544.9198.69月同比-22.3%-24.7%-16.7%-31.9%9月环比7.7%26.9%-0.1%7.9%2023年10月391.195.9203.991.410月同比-6.6%-7.0%-2.5%-14.4%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%09/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/02
17、2023/052023/08房屋竣工面积:住宅:累计值(亿平方米)同比-50%0%50%100%150%051015202019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/052023/08商品房销售面积:住宅:累计值(亿平方米)累计同比行业整体弱复苏行业整体弱复苏,龙头优势有望凸显龙头优势有望凸显。对比其他消费品类,家具类零售呈现弱复苏态势,2023年1-9月,家具类零售额累计同比+3.1%,弱于限
18、额以上单位商品零售总额同比+4.9%的增速水平。家居行业销售额可拆解为家居行业销售额可拆解为“门店数量门店数量x x客流量客流量x x客单值客单值”,行业承压之下行业承压之下,我们更看好龙头我们更看好龙头公司于渠道端公司于渠道端、产品端不断拓展产品端不断拓展、竞争优势逐步彰显竞争优势逐步彰显,我们认为:我们认为:渠道端:具备优秀经营能力的经销商属于稀缺资源,头部公司更早与优质经销商达成合作,经销渠道整体实力更为雄厚;传统渠道优势有望巩固:一方面,优质门店位置同样稀缺,头部家居公司与美凯龙、居然之家签订战略合作协议,更易占据流量相对更多的店铺位置,另一方面,龙头通过培育新品牌、新品类,扩大覆盖客
19、群的同时,也打开了开店空间;投放充沛资源,布局整装、小区拎包、线上等多元渠道为传统渠道引流。产品端:品类日趋丰富:迎合消费者一站式购物需求,家居头部公司凭借供应链优势或发挥品牌影响力,通过自产或合作的方式,为消费者提供更多元的产品,从而提高客单价;尽管配套产品毛利率较低,但头部企业仍可通过规模采购等方式一定程度上维持毛利率相对稳定,同时由于配套品销售借助既有渠道完成,固定费用摊薄、叠加精益化管理水平提升,综合来看我们预计净利率水平有望稳中有升。家居:行业整体弱复苏,龙头经营保持韧性,凭借渠道力+产品力不断提升市场份额7资料来源:Wind,方正证券研究所图表:家居板块头部公司收入(亿元)及同比-
20、10%0%10%20%30%40%02004006008001,0001,200营业总收入(亿元)同比图表:2023年1-9月限额以上单位商品零售累计增速图表:中国家具类零售额(亿元)及同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,5003,0002017/022017/072017/122018/052018/102019/032019/082020/012020/062020/112021/042021/092022/022022/072022/122023/05中国:零售额:家具类:累计值(亿元)累计同比12.2%3.1%-10%-5%
21、0%5%10%15%传统渠道持续加密,龙头更具优势。传统渠道持续加密,龙头更具优势。门店数量来看,欧派家居终端门店数量超7000家,居行业首位,志邦家居终端门店超过4000家,索菲亚门店数量超3500家,头部公司维持稳健的拓店节奏,挖掘渠道红利的同时,借助下沉机遇,进一步提升品牌认知度。通过品牌矩阵扩充以及新品类扩展,门店数量仍有提升空间通过品牌矩阵扩充以及新品类扩展,门店数量仍有提升空间。为顺应消费分层的趋势,家居企业采取扩充品牌矩阵策略,覆盖不同消费能力的客群。从新增门店的结构来看,2022年志邦家居净增门店489家,其中衣柜门店净增107家、木门门店净增349家;2023H1,公司净增门
22、店346家,其中衣柜门店111家、木门门店150家,新品类拓展推动门店总体规模提升。门店店态迭代、升级,同样一定程度上打开了开店空间。门店店态迭代、升级,同样一定程度上打开了开店空间。以顾家家居为例,在其“1+N+X”渠道战略指导下,进行融合大店/品牌势能店加速布局,以完成向融合大店、系列单店、综合店、场景融合店的店态转型,拓宽与终端消费者的交互;以欧派家居厨房营销业务为例,2022年零售渠道新开新装门店超440家,零售体系合作装企超4000家,集成厨房商业模式新开店超170家,开设商超大家居的城市超100个,通过商业模式的创新带来终端门店的网点加密、推动店态升级迭代。此外,面对日趋复杂的店态
23、、业态,龙头公司具备完善的经销商管理体系,可持续为合作伙伴赋能,体系化输出管理经验,帮助经销商提高经营效率,以提升经销网络整体运营质量。家居:传统渠道持续下沉及加密,龙头门店数量保持稳健增长,渠道优势不断巩固8图表:门店数量(家)图表:欧铂丽收入(百万元)及增速资料来源:WIND,公司公告,方正证券研究所;注:索菲亚22年调整门店统计口径,不再单独披露索菲亚木门门店数据图表:品牌矩阵图02004006008000020020202120220%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%60%欧铂丽yoy01
24、,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000欧派家居志邦家居金牌橱柜 好莱客 顾家家居 喜临门2020202120222023H1流量碎片化趋势下,拓展新渠道以切入消费决策前端,为传统渠道引流。流量碎片化趋势下,拓展新渠道以切入消费决策前端,为传统渠道引流。家装公司通常更早接触消费者、精装修占比的提升、消费者获得信息的渠道更加多元等因素,都使得当下行业整体面临流量分化的压力,通过拓展新渠道尽早触达更多消费者,提高获客可能性,为传统渠道引流:整装渠道:整装渠道:顺应消费者省时省力的一站式装修需求,头部家居公司与家装公司合作,共同为消费者提供产品及服务,2023H
25、1索菲亚整装业务收入6.8亿元,占总营收14.4%,头部家居公司借助家装渠道前置获取流量,家装公司借助家居公司品牌影响力获客、提高转化率,实现共赢;小区拎包渠道:小区拎包渠道:小区交房时间相对集中导致需求释放节奏基本一致,且由于同小区的户型相对有限,可直接呈现给住户“所见即所得”的效果,有助于家居公司快速获取批量订单;线上渠道:线上渠道:定制产品重服务,线上更多起到品宣作用;软体、卫浴等偏标品的品类更适宜线上直接成交,抖音等新兴平台、以直播为代表的新模式为套系化、场景化销售提供了便利,2022年抖音921好物节喜临门通过抖音种草、明星带货等方式,在短时间内新增粉丝17万,2023年喜临门又打造
26、直播微综艺等形成直播矩阵,618期间当天成交2800万、全网销售近10亿元。家居:龙头加速拓展布局新渠道,切入消费决策前端,为传统渠道引流9图表:家居渠道流量分化图表:2020-2023H1家居公司整装业务收入(百万元)资料来源:wind,公司公告,泛家居圈公众号,赞意公众号,方正证券研究所图表:2020-2022家居公司线上渠道收入(百万元)02004006008001,0001,200索菲亚尚品宅配2020202120222023H105001,0001,5002,000喜临门慕思股份箭牌家居2020202120222023H1多品类多品类、套系化销售推动客单价提升套系化销售推动客单价提升
27、,调整产品结构调整产品结构、提升性价比以应对消费分层趋势提升性价比以应对消费分层趋势。获客难度及成本不断提升的背景下,头部公司深度挖掘客户需求,联合家电或其他家居品牌共同推出套餐,通过扩充品类的方式提高客单价,伴随整家定制模式落实,索菲亚客单价显著提升,2022年工厂端平均客单18498元,同比+28%;欧派家居配套品销售规模保持快速增长,持续贡献收入增量。降本增效持续推进降本增效持续推进,头部公司盈利水平更为稳健头部公司盈利水平更为稳健。龙头公司通过规模采购、提升信息化水平等措施降本增效,部分对冲材料价格波动、以及低毛利率的配套品占比提升带来的毛利率下行压力。其中2023H1志邦家居、索菲亚
28、毛利率分别为36.8%、34.8%,同比分别+0.5pct、+2.8pct。家居:多品类有效提升客单价,凭借供应链优势及降本增效,龙头盈利水平相对稳健10图表:索菲亚品牌工厂端平均客单价(元)图表:欧派配套品持续贡献收入增量资料来源:公司公告,WIND,搜狐,赞意公众号,泛家居圈公众号,方正证券研究所;注:2017-2020欧派配套品收入用“其他主营收入”口径呈现,2021年以后假设配套品收入占衣柜及配套家具产品收入的20%,测算或存在一定误差图表:欧派家居和索菲亚衣柜及定制品类毛利率15.8%9.9%5.8%13.0%9.6%28.0%6.6%0%5%10%15%20%25%30%02000
29、40006000800040000000索菲亚品牌客单价同比2.9 4.9 7.8 11.6 约20.3约24.3约10.9050020202120222023H1配套品收入(亿元)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%欧派家居衣柜及配套索菲亚定制衣柜及配套2020202120222023H1家居:需求释放推动龙头基本面改善,建议积极配置家居白马11代码代码公司公司市值市值(亿元)(亿元)股价股价(元)(元)总股本总股本(亿股)(亿股)2323年业绩增速年业绩增速预期预期2323年年PEP
30、E2424年业绩增速年业绩增速预期预期2424年年PEPE1818-2222年年最高价(元)最高价(元)1818-2222年年最低价(元)最低价(元)1818-2222年年最高市值最高市值(亿元)(亿元)1818-2222年年最低市值最低市值(亿元)(亿元)1818-2222年年最高最高PEPE(TTMTTM)1818-2222年年最低最低PE(TTM)PE(TTM)603833.SH欧派家居54890.006.0915.2%181816.0%2629054541919002572.SZ索菲亚15717.189.1224.1%121216.9%125
31、2272271111603801.SH志邦家居8920.314.3718.2%141417.6%7508.SH江山欧派6033.841.77230.5%151523.4%656561111603180.SH金牌厨柜3925.021.5423.3%111122.7%9 9822011300616.SZ尚品宅配3618.051.98363.8%171732.0%43372722323603898.SH好莱客3110.023.11-30.7%101017.1%9 92871012572727
32、 7603816.SH顾家家居31838.758.2215.3%151516.9%603008.SH喜临门7419.013.87136.8%131321.3%235351313001323.SZ慕思股份13934.854.0015.8%171717.1%图表:家居板块公司相对估值梳理(截至2023/10/19)【顾家家居】全品类扩张持续推进,2023H1床类产品收入同比+11.2%、定制产品收入同比+11.0%保持高增,随着定制展厅推出+定制产能逐步释放,品类融合有望持续推进。内外销稳
33、健发展,23H1毛利率31.5%,同比+2.5pct,其中内销毛利率36.6%,同比+2.0pct,外销毛利率23.2%,同比3.3pct。23H1归母净利率10.4%,同比+0.5pct,盈利能力持续改善。【欧派家居】组织架构变革提升运营效率,调整后的三大区域营销事业部,分别管理所辖区域内欧派品牌、铂尼思品牌全渠道经销商,为大家居跨品类融合提供基础,推进终端向精细化区域运营转变,为大家居战略的落地铺平道路。降本增效推进,Q2归母净利率15.6%,同比+1.8pct,控费成效有望持续兑现。【索菲亚】各品牌发展稳步推进,整家战略推动客单价提升。2023H1索菲亚品牌收入42.77亿元,同比+5.
34、01%,索菲亚工厂端平均客单价18639元,同比+6.55%,司米品牌工厂端平均客单价40737元得益于全屋策略持续推进客单值显著提升。整装渠道建设持续发力,2023H1整装渠道收入同比+89.34%。盈利能力显著改善,2023Q2毛利率35.7%,同比+3.3ct;2023Q2归母净利率13.4%,同比+2.8pct。【志邦家居】经营韧性凸显,2023Q2收入、归母净利润同比分别+17.1%、+20.0%。品类协同效果释放、衣柜及木门保持高增,2023H1厨柜/衣柜/木门收入同比分别-1.3%/+18.2%/+76%,厨柜单Q2收入增速由负转正。规模效应逐步显现,2023H1衣柜/木门毛利率
35、同比+3.7/+7.1pct,毛利率显著提升。资料来源:wind,公司公告,顾家家居公众号,定峰汇公众号,方正证券研究所;注:业绩增速为wind一致预期目录12 1.1.家居:期待政策加码助力估值修复,行业弱复苏下龙头彰显经营韧性家居:期待政策加码助力估值修复,行业弱复苏下龙头彰显经营韧性 2.2.造纸:需求改善下盈利剪刀差有望扩大造纸:需求改善下盈利剪刀差有望扩大,龙头纸企或更受益龙头纸企或更受益 3.3.出口:库存高点已过,聚焦高景气细分赛道,挖掘订单恢复度更优的个股出口:库存高点已过,聚焦高景气细分赛道,挖掘订单恢复度更优的个股 4.4.轻工消费:产品结构优化推动盈利水平提升,新渠道、新
36、市场拓展打开发展空间轻工消费:产品结构优化推动盈利水平提升,新渠道、新市场拓展打开发展空间造纸:2023H1下游需求疲软,成本回落下纸价缺乏支撑,纸企收入有所承压13需求疲软需求疲软,造纸板块收入增长承压造纸板块收入增长承压。2023H1造纸板块收入840.72亿元,同比-9.0%,其中Q1/Q2收入分别为412.50/428.22亿元,同比分别-7.4%/-10.5%,其中,特种纸收入端表现更具韧性,2023H1仙鹤股份、华旺科技收入分别+4.7%、+15.8%,其中Q2同比分别+0.5%、+11.4%。资料来源:wind,卓创资讯,方正证券研究所图表:2017-2023H1造纸板块营收及同
37、比图表:2019Q1-2023Q2造纸板块单季度营收及同比均价均价环比环比同比同比均价均价环比环比同比同比均价均价环比环比同比同比均价均价环比环比同比同比均价均价环比环比同比同比均价均价环比环比同比同比2022Q14,848.8-7.5%-15.4%6,115.81.6%-27.4%5,879.86.6%-8.7%4,883.8-5.4%4.2%3,857.1-9.3%1.6%5,481.02.2%-15.1%2022Q24,589.0-5.4%-14.4%6,373.14.2%-30.0%6,155.64.7%-7.5%4,844.2-0.8%4.6%3,725.0-3.4%1.3%5,59
38、2.62.0%-18.3%2022Q34,106.6-10.5%-18.6%5,632.0-11.6%-8.7%6,253.11.6%14.6%4,699.1-3.0%-2.1%3,458.2-7.2%-11.0%5,490.0-1.8%0.9%2022Q44,078.6-0.7%-22.2%5,299.2-5.9%-12.0%6,662.36.5%20.8%4,478.7-4.7%-13.3%3,320.7-4.0%-21.9%5,657.73.1%5.5%2023Q14,078.80.0%-15.9%5,106.0-3.6%-16.5%6,693.90.5%13.8%4,262.2-4.8
39、%-12.7%3,125.9-5.9%-19.0%5,689.30.6%3.8%2023Q23,702.4-9.2%-19.3%4,486.6-12.1%-29.6%6,060.5-9.5%-1.5%3,945.4-7.4%-18.6%2,847.8-8.9%-23.5%5,429.9-4.6%-2.9%2023Q33,523.0-4.8%-14.2%4,380.5-2.4%-22.2%5,559.8-8.3%-11.1%3,748.3-5.0%-20.2%2,763.3-3.0%-20.1%5,328.8-1.9%-2.9%双铜纸双铜纸白板纸白板纸白卡纸白卡纸双胶纸双胶纸箱板纸箱板纸瓦楞纸瓦
40、楞纸图表:成品纸价格(元/吨)-20%-10%0%10%20%30%40%04008001,2001,6002,00020020202120222023H1营业总收入(亿元)yoy-20%0%20%40%60%80%00500600营业总收入(亿元)yoy造纸:低价浆启用,叠加涨价函逐步落地,纸企盈利改善可期14低价浆逐步启用低价浆逐步启用,Q Q2 2利润环比有所改善利润环比有所改善。2023H1造纸板块归母净利润7.22亿元,同比-82.9%,其中Q1/Q2归母净利润分别-1.09/8.31亿元,同比分别-105.4%/-62.3%。2023H1
41、造纸板块毛利率/归母净利率分别为9.92%/0.86%,同比分别-4.2pct/-3.7pct,其中Q2单季度毛利率/归母净利率分别为10.75%/1.94%,同比分别-3.7pct/-2.7pct,环比分别+1.7pct/+2.2pct。资料来源:wind,方正证券研究所图表:2017-2023H1造纸板块归母净利润及同比图表:2019Q1-2023Q2造纸板块单季度归母净利润及同比图表:2017-2023H1造纸板块盈利水平图表:2019Q1-2023Q2造纸板块单季度盈利水平-120%-80%-40%0%40%80%04080002120222
42、023H1归母净利润(亿元)yoy-600%-400%-200%0%200%400%(20)0204060归母净利润(亿元)yoy0%5%10%15%20%25%30%20020202120222023H1毛利率归母净利率-5%0%5%10%15%20%25%30%毛利率归母净利率浆价近期温和上涨浆价近期温和上涨,需求环比改善需求环比改善,短期浆价具备支撑短期浆价具备支撑。智利Arauco公布2023年10月木浆外盘报价,针叶浆银星涨40美元/吨至730美元/吨(面价)、阔叶浆明星涨30美元/吨至580美元/吨(净价),近期下游需求环比改善带动浆厂及港口木浆库存去化,浆价
43、小幅温和提涨。10月至11月中旬为行业传统旺季,行业普遍提升开工排产订单(次年教辅教材订单、双11提前备货、传统节日订单、药包订单等),预计浆价依旧具备支撑。考虑到需求修复斜率考虑到需求修复斜率,浆价后续大幅上涨可能性较低浆价后续大幅上涨可能性较低。考虑到全球主要木浆市场中欧洲地区需求未见明显回暖拐点,据UTIPULP数据显示,2023年7月欧洲化学浆消费量77.29万吨,同比下降22.26%;欧洲化学纸浆库存量66.49万吨,同比增加8.56%;库存天数24天,较去年同期增加5天;中国地区需求环比改善,但修复斜率仍然偏缓,因此浆价短期内大幅上涨可能性不大,预计将延续小幅震荡上行态势。造纸:浆
44、价温和上涨,需求改善下浆价具备支撑15图表:中国纸浆月度表观消费量(千吨)图表:针叶浆、阔叶浆价格(元/吨)图表:中国纸浆月度港口库存(千吨)图表:欧洲纸浆库存天数(天)、消费量(万吨)资料来源:卓创资讯,方正证券研究所;注:表观消费量=产量+进口量出口量020406080100120消费量库存量库存天数2022年7月2023年7月0500025002018-01-012018-04-012018-07-012018-10-012019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-01202
45、0-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-012023-07-01中国阔叶浆月度表现消费量中国针叶浆月度表现消费量00400050006000700080009000阔叶浆(元/吨)针叶浆(元/吨)0500025002018-12-012019-03-012019-06-012019-09-012019-12-012020-03-012020-06-012020-09-012020-1
46、2-012021-03-012021-06-012021-09-012021-12-012022-03-012022-06-012022-09-012022-12-012023-03-012023-06-012023-09-01中国纸浆月度港口库存展望后续展望后续,各纸种各纸种价格价格或将出现分化:或将出现分化:文化文化纸纸:浆价上涨后成本端具备支撑,7-8月双胶纸价格有所提升,10-11月为出版招标旺季,需求驱动下价格有望提升,但据卓创资讯测算,23年双胶纸行业预计释放约213万吨新增产能,受制于供给侧产能快速扩张,我们预计双胶纸价格或仅小幅修复;铜版纸行业集中度更高,且由于展会等消费场景恢
47、复,我们预计价格仍可保持相对稳健。白卡纸白卡纸:据卓创资讯测算,白卡纸行业预计2023年底总产能达到1587万吨,较2019年底增幅45%左右,由于需求释放速度较缓,价格恐缺乏支撑。废纸系废纸系:当前企业库存处于低位,若社零等指标展现边际向好趋势,需求或可快速传导、进而提振纸价。特种纸特种纸:伴随下游客户库存逐步消化、叠加浆价回升提供成本支撑,部分纸种已于近期陆续提价,考虑到传统旺季到来以及成本端具备支撑,我们预计特种纸均价有望保持稳中有升。造纸:核心关注供需格局,各纸种或出现分化16图表:白卡纸行业产能(万吨/年)图表:双胶纸行业产能(万吨/年)图表:箱板纸月度企业库存天数(天)图表:瓦楞纸
48、月度企业库存天数(天)资料来源:卓创资讯,方正证券研究所055402018-01-012018-04-012018-07-012018-10-012019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-012023-07-01西南地区华东地区华中地区华南地区华北地区051015
49、2025303540西南地区华东地区华中地区华南地区华北地区020040060080009202020212022中国双胶纸年度行业产能020040060080009202020212022中国白卡纸年度行业产能0040005000600070008000白板纸白卡纸双胶纸箱板纸瓦楞纸双铜纸02000400060008000018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02白板纸白卡纸双胶纸箱板纸
50、瓦楞纸双铜纸盈利核心为盈利核心为“价格价格-成本成本”剪刀差剪刀差,成本改善已兑现成本改善已兑现,当前纸价处于历史低位区间当前纸价处于历史低位区间,后续核心变量为需求修复后续核心变量为需求修复。23Q1浆价快速下行,但纸企仍需消化22年末的高价纸浆库存,成本维持高位;23Q2成本逐步下行,然而受制于下游需求偏弱,成品纸价与浆价齐跌,纸企未能充分享受成本回落的利好,Q2盈利改善幅度较弱;23Q3各纸种价格环比跌幅收窄,涨价函已逐步落地,拉长时间维度看,当前纸价仍处于历史低位区间,需求回暖有望推动纸价稳步上行,低价浆成本优势在Q3仍将延续,且后续浆价大幅上涨空间有限。伴随原材料成本压力缓解,叠加需
51、求好转推动成品纸稳步提价,纸企盈利有望改善,长期看好成本优势显著、产品结构多元的行业龙头,以及定位中高端的特种纸头部企业。造纸:需求改善下盈利剪刀差有望扩大,龙头纸企或更受益17图表:2018年9月以来针叶浆、阔叶浆价格图表:2018年初以来各纸种价格(元/吨)00400050006000700080002018-09-172019-09-172020-09-172021-09-172022-09-172023-09-17阔叶浆(元/吨)针叶浆(元/吨)图表:2022Q4以来浆价及纸价走势00400050006000700080009000阔叶浆(元
52、/吨)针叶浆(元/吨)资料来源:卓创资讯,方正证券研究所目录18 1.1.家居:期待政策加码助力估值修复,行业弱复苏下龙头彰显经营韧性家居:期待政策加码助力估值修复,行业弱复苏下龙头彰显经营韧性 2.2.造纸:需求改善下盈利剪刀差有望扩大造纸:需求改善下盈利剪刀差有望扩大,龙头纸企或更受益龙头纸企或更受益 3.3.出口:库存高点已过,聚焦高景气细分赛道,挖掘订单恢复度更优的个股出口:库存高点已过,聚焦高景气细分赛道,挖掘订单恢复度更优的个股 4.4.轻工消费:产品结构优化推动盈利水平提升,新渠道、新市场拓展打开发展空间轻工消费:产品结构优化推动盈利水平提升,新渠道、新市场拓展打开发展空间伴随海
53、外去库伴随海外去库,Q Q2 2收入环比改善收入环比改善,品类间有所分化品类间有所分化。2023H1出口板块收入180.08亿元,同比-3.5%,其中Q1/Q2收入分别为81.76/98.32亿元,同比分别-10.2%/+2.8%,单季度收入增速由负转正。汇兑收益增厚利润汇兑收益增厚利润,业绩端增速显著优于收入端业绩端增速显著优于收入端。2023H1出口板块归母净利润20.47亿元,同比+29.4%,其中Q1/Q2归母净利润分别为9.48/11.00亿元,同比分别+66.4%/+8.6%。毛利率、归母净利率同比均有提升,主要系汇率波动一方面抬升以美元计价的产品价格,体现为毛利率的提升,另一方面
54、形成汇兑收益减少财务费用,产生汇兑收益增厚利润,进而推高净利率水平,业绩端增速显著优于收入端。此外,原材料价格回落、成本端压力缓解,以及规模效应释放后固定费用摊薄、内部管理精益化提升,同样对盈利能力产生正向贡献。出口:伴随海外逐步去库,收入环比逐步改善,汇兑收益增厚利润19图表:2017-2023H1出口板块营收及同比图表:2017-2023H1出口板块归母净利润及同比图表:2017-2023H1出口板块盈利水平资料来源:wind,方正证券研究所-10%0%10%20%30%40%0020020202120222023H1营业总收入(亿元)同比-40
55、%-20%0%20%40%60%0672002120222023H1归母净利润(亿元)同比0%10%20%30%40%20020202120222023H1毛利率归母净利率美国终端零售商销售收入同比美国终端零售商销售收入同比、环比总体改善环比总体改善。2023年7月以来,美国零售总额同比增速逐渐企稳,反映消费者信心逐步恢复和市场回暖,其中非耐用品消费景气度高于耐用品。2023Q2美国终端零售商单季度收入环比及同比总体改善,其中综合性零售商WALMART、AMAZON同比均保持正增长,家具建材渠道商HOME DEPOT、LOWES
56、以及家具线上销售平台WAYFAIR同比依旧承压,环比呈现修复态势。出口:美国终端销售逐步企稳,非耐用品景气度更高20图表:美国零售业月度销售额同比资料来源:Wind,公司公告,方正证券研究所;注:零售总额不含机动车辆及零部件图表:美国终端零售商单季度销售收入(亿美元)及环比、同比2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 2022/12 2023/01 2023/02 2023/03 2023/04 2023/05 2023/06 2023/07 2023/08零
57、售总额13.4%17.8%11.0%11.9%13.3%12.1%12.5%11.0%10.3%9.6%7.4%7.2%8.4%6.4%2.6%1.6%1.4%0.5%1.7%2.5%家具和家用装饰店0.2%6.4%-0.4%2.9%1.8%0.3%0.1%1.3%-0.2%0.4%-2.6%-1.0%6.7%-0.6%-4.2%-9.1%-7.8%-4.4%-5.8%-7.2%电子和家用电器店2.8%9.2%0.0%2.9%-0.2%-7.9%-3.6%-1.3%0.3%-6.5%-5.0%-4.6%4.1%1.2%-5.3%-8.6%-3.6%-0.3%-3.5%-0.8%建筑材料、园林设
58、备及物料店9.5%14.5%2.8%3.2%5.7%7.9%10.3%11.8%10.1%8.9%2.7%3.0%1.7%1.4%-4.6%-4.6%-2.0%-3.5%-3.7%-4.2%服装及服装配饰店17.2%26.9%8.6%9.2%4.5%1.4%1.1%5.2%4.2%3.7%0.4%3.3%9.6%3.4%-1.9%-2.0%-0.1%-0.8%2.9%2.0%食品服务和饮吧23.5%32.3%19.3%18.5%15.8%12.2%8.9%12.0%12.5%14.2%12.6%13.9%23.4%15.4%12.3%9.1%9.9%9.3%11.1%8.8%运动商品、业务爱好
59、物品、书及音乐商店-3.8%10.8%-8.0%-4.6%-1.8%0.4%2.3%3.2%3.1%4.0%-1.3%2.5%7.3%1.8%1.4%0.5%0.8%-0.7%1.4%-1.9%日用品商场:百货商店不含出租部门8.1%15.5%1.8%4.0%2.0%-0.2%0.6%1.7%2.6%-0.5%-1.5%0.7%6.1%2.7%-1.6%-3.7%-3.7%-5.0%-2.9%-3.3%保健和个人护理店7.9%7.7%0.6%1.4%3.3%1.7%2.7%2.0%3.9%4.4%4.0%0.8%5.6%8.7%7.7%7.8%9.2%7.8%7.3%8.4%杂货店零售业19.
60、4%25.0%14.1%14.3%20.6%15.5%12.7%12.3%9.2%7.0%3.0%3.3%9.2%4.1%2.0%2.7%3.0%1.5%1.1%-4.0%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2HOME DEPOT282.6 380.5 335.4 322.6 375.0 411.2 368.2 357.2 389.1 437.9 388.7 358.3 372.6 429.2 环比10%35%-12%-4%16%10%-10%-3%9%13%-11%-8%4%15%同比7%23%23%25%33%8%1
61、0%11%4%7%6%0%-4%-2%LOWES196.8 273.0 223.1 203.1 244.2 275.7 229.2 213.4 236.6 274.8 234.8 224.5 223.5 249.6 环比23%39%-18%-9%20%13%-17%-7%11%16%-15%-4%0%12%同比11%30%28%27%24%1%3%5%-3%0%2%5%-6%-9%WAYFAIR23.3 43.1 38.4 36.7 34.8 38.6 31.2 32.5 29.9 32.8 28.4 31.0 27.7 31.7 环比-8%85%-11%-4%-5%11%-19%4%-8%1
62、0%-14%9%-11%14%同比20%84%67%45%49%-10%-19%-11%-14%-15%-9%-5%-7%-3%WILLIAMS SONOMA12.4 14.9 17.7 22.9 17.5 19.5 20.5 25.0 18.9 21.4 21.9 24.5 17.6 18.6 环比-33%21%18%30%-24%11%5%22%-24%13%3%12%-28%6%同比0%9%22%24%42%31%16%9%8%10%7%-2%-7%-13%WALMART1346.2 1377.4 1347.1 1520.8 1383.1 1410.5 1405.3 1528.7 141
63、5.7 1528.6 1528.1 1640.5 1523.0 1616.3 环比-5%2%-2%13%-9%2%0%9%-7%8%0%7%-7%6%同比9%6%5%7%3%2%4%1%2%8%9%7%8%6%AMAZON 754.5 889.1 961.5 1255.6 1085.2 1130.8 1108.1 1374.1 1164.4 1212.3 1271.0 1492.0 1273.6 1343.8 环比-14%18%8%31%-14%4%-2%24%-15%4%5%17%-15%6%同比26%40%37%44%44%27%15%9%7%7%15%9%9%11%TARGET196.2
64、 229.8 226.3 283.4 242.0 251.6 256.5 310.0 251.7 260.4 265.2 314.0 253.2 247.7 环比-16%17%-1%25%-15%4%2%21%-19%3%2%18%-19%-2%同比11%25%21%21%23%10%13%9%4%3%3%1%1%-5%BEST BUY85.6 99.1 118.5 169.4 116.4 118.5 119.1 163.7 106.5 103.3 105.9 147.4 94.7 95.8 环比-44%16%20%43%-31%2%1%37%-35%-3%2%39%-36%1%同比-6%4%
65、21%11%36%20%0%-3%-9%-13%-11%-10%-11%-7%TEMPUR-SEALY8.2 6.7 11.3 10.6 10.4 11.7 13.6 13.6 12.4 12.1 12.8 11.9 12.1 12.7 环比-6%-19%70%-7%-1%12%16%0%-9%-2%6%-7%2%5%同比19%-8%38%21%27%76%20%29%19%4%-6%-13%-3%5%海外零售商库存高点已过海外零售商库存高点已过,下单节奏有望趋于常态化下单节奏有望趋于常态化。2023年初以来,美国终端各零售商库存压力明显缓解,其中HOME DEPOT、LOWES、WAYFAI
66、R、WILLIAMS SONOMA和TEMPUR-SEALY等大型零售商库存环比降幅明显,同比降幅均超过10%。随着海外零售库存高峰期已过,订单有望环比改善,下单节奏逐步修复至常态化状态,但不同品类间修复程度有所分化,其中保温杯、中高端功能沙发订单改善趋势预计更优,建议关注下游需求景气度更高的细分领域,挖掘订单恢复度更优的个股。出口:库存高点已过,品类修复程度分化,建议关注下游需求高景气细分领域21图表:美国终端零售商库存(亿美元)及同比、环比变化资料来源:Wind,海关总署,方正证券研究所20Q120H120Q320A21Q121H121Q321A22Q122H122Q322A23Q123H
67、1 20Q1-23Q1库存趋势HOME DEPOT149.9 135.0 161.6 166.3 191.8 189.1 205.8 220.7 253.0 260.9 257.2 248.9 253.7 232.7 环比3%-10%20%3%15%-1%9%7%15%3%-1%-3%2%-8%同比-3%-8%3%14%28%40%27%33%32%38%25%13%0%-11%LOWES142.8 138.3 157.1 161.9 183.8 173.2 166.9 176.1 202.4 193.3 198.2 185.3 195.2 174.2 环比8%-3%14%3%14%-6%-4
68、%6%15%-4%3%-6%5%-11%同比-5%1%15%23%29%25%6%9%10%12%19%5%-4%-10%WAYFAIR0.6 0.4 0.5 0.5 0.6 0.6 0.7 0.7 0.8 1.0 1.0 0.9 0.8 0.8 环比-8%-24%27%-4%14%1%11%4%16%23%5%-13%-8%-7%同比30%-6%-21%-15%5%40%23%32%34%64%55%30%4%-21%WILLIAMS SONOMA10.7 10.4 11.3 10.1 10.9 11.7 12.7 12.5 14.0 15.4 16.9 14.6 14.0 13.0 环比-
69、3%-3%8%-11%8%8%9%-2%12%10%9%-14%-4%-7%同比-7%-12%-11%-9%2%12%13%24%28%32%33%17%0%-16%WALMART412.2 410.8 518.4 449.5 463.8 477.5 574.8 565.1 612.3 599.2 647.1 565.8 569.3 567.2 环比-7%0%26%-13%3%3%20%-2%8%-2%8%-13%1%0%同比-8%-7%1%1%13%16%11%26%32%25%13%0%-7%-5%AMAZON 188.6 196.0 237.4 238.0 238.5 241.2 309
70、.3 326.4 349.9 381.5 366.5 344.1 341.7 365.9 环比-8%4%21%0%0%1%28%6%7%9%-4%-6%-1%7%同比15%5%26%16%26%23%30%37%47%58%18%5%-2%-4%TARGET85.8 88.8 127.1 106.5 105.4 112.6 149.6 139.0 150.8 153.2 171.2 135.0 126.2 126.8 环比-5%3%43%-16%-1%7%33%-7%8%2%12%-21%-7%1%同比-5%-3%12%18%23%27%18%30%43%36%14%-3%-16%-17%BE
71、ST BUY39.9 41.4 74.6 56.1 57.2 64.2 85.5 59.7 62.6 60.4 72.9 51.4 52.2 56.5 环比-23%4%80%-25%2%12%33%-30%5%-3%21%-30%2%8%同比-23%-21%-1%8%43%55%15%6%9%-6%-15%-14%-17%-6%TEMPUR-SEALY2.7 2.6 2.8 3.1 3.2 3.2 3.8 4.6 5.8 6.2 6.0 5.6 5.7 5.3 环比5%-5%6%13%2%2%19%21%25%7%-3%-7%2%-7%同比14%6%2%20%17%25%40%49%82%91
72、%56%20%-3%-15%图表:行业及主要品类出口金额增速全行业全行业家具行业家具行业办公椅办公椅沙发沙发PVCPVC地板地板保温杯保温杯塑料餐具塑料餐具单月同比单月同比累计同比累计同比单月同比单月同比累计同比累计同比单月同比单月同比累计同比累计同比单月同比单月同比累计同比累计同比单月同比单月同比累计同比累计同比单月同比单月同比累计同比累计同比单月同比单月同比累计同比累计同比2022/0123%23%11%11%-23%-23%6%6%18%18%31%31%28%28%2022/025%15%-11%2%-35%-27%-12%-1%5%13%1%18%5%18%2022/0314%15%
73、7%4%-28%-28%2%0%28%18%42%25%33%23%2022/043%12%-3%2%-36%-30%-13%-4%0%13%26%25%36%26%2022/0516%12%1%2%-31%-30%-11%-5%15%13%36%28%33%28%2022/0616%13%0%1%-29%-30%-11%-6%5%12%35%29%30%28%2022/0717%14%-2%1%-25%-29%-10%-7%17%12%43%31%28%28%2022/086%13%-13%-1%-34%-30%-20%-9%-21%7%5%27%7%25%2022/095%12%-9%-2
74、%-26%-30%-15%-9%-18%4%3%24%8%23%2022/10-2%10%-10%-3%-25%-29%-17%-10%-33%0%19%23%12%22%2022/11-10%8%-16%-4%-21%-28%-17%-11%-18%-2%10%22%3%20%2022/12-12%6%-15%-5%-17%-27%-16%-11%-24%-4%5%20%-4%18%2023/01-12%-12%-13%-13%-10%-10%-15%-15%-24%-24%6%6%-17%-17%2023/02-3%-8%-25%-17%-4%-8%-32%-21%-44%-32%-22%
75、-4%-25%-20%2023/0311%-2%14%-7%44%9%1%-14%-15%-26%30%7%9%-10%2023/047%0%1%-5%13%10%-5%-12%-10%-22%30%13%-6%-9%2023/05-7%-1%-14%-7%-1%8%-11%-11%-15%-20%3%11%-18%-11%2023/06-12%-3%-13%-10%2%7%-11%-11%-24%-21%-2%8%-19%-13%2023/07-14%-5%-13%-11%6%7%-7%-11%-27%-22%4%8%-18%-13%2023/08-9%-6%-4%-10%12%7%4%-9
76、%-4%-20%33%11%-6%-13%嘉益股份:保温杯消费呈现快消化趋势,深度绑定大客户,产品结构变化带动均价提升22订单高景气叠加产品单价稳步提升赋能公司收入增长订单高景气叠加产品单价稳步提升赋能公司收入增长。轻工出口保温杯细分赛道整体保持高景气,主要系美国市场保温杯消费呈现快消化、时尚化趋势,被赋予更多社交属性。下半年为保温杯销售传统旺季,公司在手订单充裕,Q3起备货需求和订单消化有望催化业绩景气延续。产品单价方面,公司22H1/22H2/23H1产品均价分别为33.35/41.71/44.48元,呈稳步提升态势,主要系:大客户向公司下的订单因工艺复杂度高而附加值上升;产品结构变化,大
77、容量产品占比提升;产品以美元定价,汇率波动抬高人民币口径出厂价。深度绑定大客户深度绑定大客户,海外产能布局增强行业竞争优势海外产能布局增强行业竞争优势。公司仍将以OEM代工为主,针对性选择具备强营销能力的客户,2022年公司前五大客户销售总额占比93.9%,其中第一大客户PMI占比为68.3%,深度绑定大客户。公司有序扩张产能,目前全年产能约3000-4000w只,海外产能扩充增强公司订单承接力,奠定规模增长基础,并帮助公司建立低关税、低人工及低贸易壁垒的行业竞争优势。资料来源:公司公告,wind,方正证券研究所图表:2017-2023H1公司毛利率及归母净利率-100%0%100%200%3
78、00%0488200222023H1总营收(亿元)归母净利润(亿元)总营收同比归母净利润同比-100%0%100%200%300%400%500%0123452021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2总营收(亿元)归母净利润(亿元)总营收同比归母净利润同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20020202120222023H1毛利率归母净利率图表:2017-2023H1公司收入、利润及同比图表:2021Q1-2023Q2公司单季度
79、收入、利润及同比匠心家居:深耕美国中高端市场,垂直一体化供应链提高产品竞争力23专注中高端市场专注中高端市场,供应链一体化凸显优势供应链一体化凸显优势。公司全方位自产核心配件,保证生产高效与成本可控的同时,实现协同研发带来的产品快速迭代和高整体性,具有差异化竞争优势。公司通过自产配件和成品推新双重盈利,确保了高毛利率。公司坚持高品质的产品策略,推动智能电动沙发实现逆势增长,新高端品牌 MotoLiving 的推出更是凸显公司产品竞争力,为公司带来优质新客户,有望在零售店逐渐铺开后为公司带来新的增长点。深耕美国市场深耕美国市场,积极推进自有品牌建设积极推进自有品牌建设。公司与30余个美国top1
80、00零售商深入合作,形成了稳固的客户关系。在美国设有仓库并提供及时高效的售后服务,进一步稳固客户信赖并吸引高质量客户群体。为适应市场发展,公司正在积极从传统的ODM模式转型OBM模式,引入“店中店”模式,在门店内集中展示产品并进行品牌宣传,强化自身品牌认知的同时,依托于优秀的产品竞争力帮助合作方提高销售坪效,从而实现共赢。资料来源:公司公告,wind,方正证券研究所图表:2017-2023H1公司毛利率及归母净利率-40%0%40%80%120%048002120222023H1总营收(亿元)归母净利润(亿元)总营收同比归母净利润同比-80%-40%
81、0%40%80%0123456总营收(亿元)归母净利润(亿元)总营收同比归母净利润同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%20020202120222023H1毛利率归母净利率图表:2017-2023H1公司收入、利润及同比图表:2021Q1-2023Q2公司单季度收入、利润及同比目录24 1.1.家居:期待政策加码助力估值修复,行业弱复苏下龙头彰显经营韧性家居:期待政策加码助力估值修复,行业弱复苏下龙头彰显经营韧性 2.2.造纸:需求改善下盈利剪刀差有望扩大造纸:需求改善下盈利剪刀差有望扩大,龙头纸企或更受益龙头纸企或更受益 3.3.出口:库存高点已过,聚
82、焦高景气细分赛道,挖掘订单恢复度更优的个股出口:库存高点已过,聚焦高景气细分赛道,挖掘订单恢复度更优的个股 4.4.轻工消费:产品结构优化推动盈利水平提升,新渠道、新市场拓展打开发展空间轻工消费:产品结构优化推动盈利水平提升,新渠道、新市场拓展打开发展空间电商收入保持快速增长电商收入保持快速增长,KAKA渠道逐步恢复常态渠道逐步恢复常态。分地区看,核心五省毛利率显著提升,其他地区仍处于市场拓展初期,终端网点布局投入直接冲减收入导致毛利率短期有所下行,中长期看随着渠道铺设推进、规模效应释放,其他地区毛利率具备回升空间。公司深耕川渝核心优势区域,并逐步拓展外围市场,其中电商渠道成为公司拓展全国市场
83、的重要渠道,公司积极参与直播电商、平台电商、线上分销等各渠道业务,一方面直接提高线上交易量,另一方面提高产品知名度,为线下消费引流、助力经销商招募。产品结构优化产品结构优化,推动盈利水平提升推动盈利水平提升。2023H1公司毛利率为47.6%,同比+4.3 pct,单Q2毛利率48.5%,同比+7.4pct;2023H1归母净利率为13.9%,同比+3.3pct,单Q2归母净利率12.1%,同比+4.6pct。公司盈利水平稳步提升,主要得益于中高端产品收入占比提升,2023H1公司卫生巾产品收入为8.34亿元,同比+36.4%,毛利率为52.1%,同比+3.1pct,其中自由点产品收入同比增长
84、约37%,单Q2自由点产品收入同比增长约55%,2023H1有机、敏感肌和益生菌等中高端产品占自由点卫生巾营收比超过20%,推动公司整体毛利率水平提升;2023H1促销力度较去年同期放缓;原材料采购价格小幅下降,对毛利率产生正向贡献。轻工消费-百亚股份:渠道增长驱动营收,产品结构优化强化盈利能力25图表:2017-2023H1百亚股份收入、归母净利润及同比图表:2017-2023H1百亚股份毛利率、净利率资料来源:公司公告,wind,方正证券研究所00702020-09-212020-11-212021-01-212021-03-212021-05-212021-07-2
85、12021-09-212021-11-212022-01-212022-03-212022-05-212022-07-212022-09-212022-11-212023-01-212023-03-212023-05-212023-07-212023-09-21百亚股份动态PE图表:百亚股份上市以来动态PE-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%024680020202120222023H1总营收(亿元)归母净利润(亿元)总营收同比归母净利润同比45.9%42.1%45.9%42.7%44.7%45.1%47.6%
86、8.1%9.3%11.1%14.6%15.6%11.6%13.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20020202120222023H1毛利率净利率深耕传统渠道深耕传统渠道,推进线下线上全渠道布局推进线下线上全渠道布局。2023H1传统核心业务(剔除科力普、零售大店)实现收入38.57亿元,同比+7.2%,其中2023Q2实现收入19.27亿元,同比+8.1%,表现稳健。线下渠道,公司聚焦重点终端(面积更大、经营质量更高的终端)提升终端运营质量,以晨光联盟APP及聚宝盆APP等数字化手段提高运营效率。线上渠道,通过单店提升、店货匹配实现增量;
87、通过差异化开发提升市场占有率,各赛道细分品类均有不错表现,例如丙烯马克笔、自动铅笔、橡皮等,持续推进拼多多、抖音、快手等新渠道业务,2023H1晨光科技收入3.7亿,同增60%。科力普及零售大店盈利能力稳步提升科力普及零售大店盈利能力稳步提升,九木杂物社实现盈利九木杂物社实现盈利。2023H1科力普收入54.94亿元,同比+24.8%,其中Q2收入28.53亿元,同比+26.5%,伴随MRO品类多元拓展、中后台管理能力提升、信息化及仓储效率优化,2023H1科力普净利率为3.3%,同比+0.2pct。零售大店整体经营向好,其中晨光生活馆(含九木杂物社)实现营业收入6.0亿元,同比增长38%,其
88、中,九木杂物社实现营业收入5.6亿元,同比增长40%,实现净利润1743万元,同比增长272%。截至2023H1,公司在全国拥有573家零售大店,其中九木杂物社531家(直营359家,加盟172家),晨光生活馆42家。轻工消费-晨光股份:文具龙头传统业务趋势向好,科力普及零售大店盈利能力提升26图表:2017-2023H1晨光股份收入、归母净利润及同比图表:2017-2023H1晨光股份毛利率、净利率-20%-10%0%10%20%30%40%0500总营收(亿元)归母净利润(亿元)总营收同比归母净利润同比25.7%25.8%26.1%25.4%23.2%19.4%19.
89、5%10.0%9.5%9.5%9.6%8.6%6.4%6.1%0%5%10%15%20%25%30%20020202120222023H1毛利率归母净利率资料来源:公司公告,wind,方正证券研究所图表:晨光股份2018年以来动态PE00702018-01-022018-04-022018-07-022018-10-022019-01-022019-04-022019-07-022019-10-022020-01-022020-04-022020-07-022020-10-022021-01-022021-04-022021-07-022021-10
90、-022022-01-022022-04-022022-07-022022-10-022023-01-022023-04-022023-07-022023-10-02晨光股份动态PE“轻松控轻松控”销售额保持高增销售额保持高增,近视防控效果经临床验证近视防控效果经临床验证。相较于外资同类产品,“轻松控”系列产品具有产品线更丰富(零售渠道10个SKU、医疗渠道8个SKU)、价格覆盖范围广(1500-3000元+)、交付速度领先、产品依从性更高等优势。根据临床报告显示,戴镜12个月轻松控Pro延缓近视加深有效率为60%,其中最近一季度轻松控Pro延缓近视加深有效率达82%,临床数据结果行业领先,产
91、品力获权威机构背书。2023Q1公司开始加大零售TOP级客户投入,着重对中大型客户、地区头部客户实施个性化推广措施,通过培训、赋能支持提高“轻松控”在客户销售中的占比。销售费用持续投入销售费用持续投入,线上线下多渠道营销扩大品牌影响力线上线下多渠道营销扩大品牌影响力。伴随线下消费场景恢复,公司加大品宣投入,积极布局新媒体渠道,通过小红书进行种草,联合B站知名科普博主对近视防控产品进行深度专业解读,在抖音发布趣味性的专业科普和镜片性能试验视频,吸引近110万粉丝,一方面为线下消费引流,另一方面打造了品牌影响力。产品结构优化产品结构优化,推动盈利水平提升推动盈利水平提升。2023年4月1日起,公司
92、对部分产品进行提价,叠加轻松控产品快速放量,规模效应释放、生产端精益生产推动成本下探;传统产品中,毛利率更优的PMC超亮、1.71镜片、防蓝光镜片等差异化产品占比提升。轻工消费-明月镜片:多渠道营销扩大品牌影响力,产品结构优化推升盈利27图表:2017-2023H1明月镜片收入、归母净利润及同比图表:2017-2023H1明月镜片毛利率、净利率资料来源:公司公告,wind,方正证券研究所图表:明月镜片上市以来动态PE007080902021-12-162022-01-162022-02-162022-03-162022-04-162022-05-162022-06-162
93、022-07-162022-08-162022-09-162022-10-162022-11-162022-12-162023-01-162023-02-162023-03-162023-04-162023-05-162023-06-162023-07-162023-08-162023-09-162023-10-16明月镜片动态PE39.0%44.3%50.9%55.0%54.7%54.0%56.7%4.0%6.4%12.6%13.0%14.3%21.9%21.9%0%10%20%30%40%50%60%20020202120222023H1毛利率归母净利率-20%0%2
94、0%40%60%80%100%120%02002120222023H1总营收(亿元)归母净利润(亿元)总营收同比归母净利润同比线下渠道回暖推动营收增长线下渠道回暖推动营收增长,海外快速扩张开启第二增长曲线海外快速扩张开启第二增长曲线。线下渠道扩张,叠加疫后客流回升,带动营收增长,23H1公司在中国大陆运营零售店340家、同比+10.4%,运营机器人商店2185台、同比+14.0%;港澳台及海外渠道快速扩张,开启第二增长曲线,其中零售店38家、同比+245%,机器人商店106家、同比+324%,考虑到海外市场容量,公司海外业务仍有较大潜力,有望维持高增
95、。以优质以优质IPIP运营为核心运营为核心,头部头部IPIP表现强劲表现强劲。艺术家IP贡献营收稳步增长、体现公司优质IP营运的创收能力,23H1艺术家IP贡献收入21.6亿元、同比+16.7%,其中SKULLPANDA贡献收入5.3亿元、同比+14.0%,TOP3艺术家IP合计贡献收入46.2%,为公司贡献稳定收入来源。产品创新产品创新+潮流文化推广潮流文化推广,不断提升品牌影响力不断提升品牌影响力。深度挖掘IP潜力,围绕IP拓展新品类,例如22年七夕公司推出的浪漫指尖戒指盒产品、LABUBU毛绒产品,均维持较高热度,通过更新材质及工艺不断突破创新,以实现对IP更好的诠释、表达,产品创新助力
96、会员数量增长及消费粘性增强,23H1国内注册会员增长438万人,会员消费贡献占比达92%以上,复购率超过44%。借助国际潮流玩具展、打造城市乐园,培育潮流文化的同时,进一步扩大品牌影响力。轻工消费-泡泡玛特:以优质IP运营为核心,海外加速扩张开启第二增长曲线28图表:2017-2023H1泡泡玛特收入、归母净利润及同比图表:2017-2023H1泡泡玛特毛利率、净利率资料来源:公司公告,wind,方正证券研究所-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%7000%055404550总营收(亿元)归母净利润(亿元)总营收同比归母净利润同比48
97、.0%58.2%65.0%63.7%61.8%57.8%60.6%1.0%19.2%26.6%20.7%18.9%10.2%16.8%0%10%20%30%40%50%60%70%20020202120222023H1毛利率归母净利率图表:泡泡玛特上市以来动态PE02040608001802002020-12-112021-02-112021-04-112021-06-112021-08-112021-10-112021-12-112022-02-112022-04-112022-06-112022-08-112022-10-112022-12-112023-02-112023-04-112023-06-112023-08-112023-10-11泡泡玛特动态PE1)地产竣工及销售修复不及预期;2)终端消费意愿下滑;3)市场竞争加剧;4)原材料价格大幅波动等。风险提示29分析师声明与免责声明30评级说明31方正证券研究所上 海 市 静 安 区 延 平 路 7 1 号 延 平 大 厦 2 楼深圳市福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州市天河区兴盛路12号楼隽峰院2期3层方正证券北 京市 西城区 展览 路 4 8 号新联 写字 楼6 层长沙市天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层专注 专心 专业32