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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20 19 022 816:59 Table_Title 安全门领头羊，产能释放轻装出发 Table_Title2 王力安防(605268)Table_Summary 国内首家安全门上市公司。国内首家安全门上市公司。公司创始于 1996 年，2021 年在上交所主板上市，主营业务为安全门、智能锁、木门、智能家居等产品，是全国安防门锁首家上市企业。董事长王跃斌先生及一致行动人合计持股 77.30%。2016 年至 2022年，公司营业收入从 14.50 亿元增长至 22.03亿元，年均复合增长率 8%，毛利率/净利率基本维持在 30%

2、/10%的水平上。公司严控风险，于 2022 年单项计提了部分风险较高的地产客户，23H1 收入超过 2021H1 历史前高的基础上经营活动现金流净额为 1.44亿元同比转正，轻装再出发。安全门行业供需格局预计优化。安全门行业供需格局预计优化。我们测算2021年安全门年需求量 5242 万樘，市场空间约 420 亿元。目前安全门行业集中度不高，头部企业王力安防市占率仅为 4.41%。我们认为，1）2009至 2022年，地产行业销售面积CR10由8.09%提升至 22.13%，地产集采趋严或将延续；2)防盗安全门通用技术条件新国标 2024 年 1 月将正式实施，加强了抗破坏能力要求，浙江省市

3、监局 2020 年 10 月和2021年 9月安全门抽查不合格率均超 4%，叠加消费升级推动第三代产品智能锁安全门渗透率提升，大企业竞争优势进一步提高；3）2017-2022 年智能家居规模由 3255 亿元上升至 6516亿元，年化增长率高达 14.89%，头部 IT企业通常更愿意与品牌企业合作，智能化优势或将形成，以上三大驱动因素或将推动行业供需格局优化，集中度提升。产能扩张助力公司突破瓶颈，成本处于下降通道。产能扩张助力公司突破瓶颈，成本处于下降通道。2016-2019 年，公司设计年产能约为 168-179 万樘，产能利用率维持在 95%左右，产能瓶颈显著。长恬智能制造基地是目前行业最

4、先进的生产线之一，2021 年后工厂逐渐投产，公司产能进入扩张周期，成本中枢不断下移，发展有望按下加速键。木门、智能锁外延发展，“木门、智能锁外延发展，“1+N”渠道协同可期。”渠道协同可期。近年来公司在巩固安全门主业优势的同时，加速发展木门、智能锁等业务。公司安全门主业规模较大，以此为突破口，有望在工程端实现渠道协同，推动“1+N”模式发展。我们认为公司对标国际领先安防企业亚萨合莱，长期发展空间充足。盈利预测。盈利预测。我们预计 2023-2025 年，公司实现收入 29.54/36.80/45.91 亿元，同比增速 34.1%/24.6%/24.8%，归母净利润 1.81/2.42/3.0

5、5 亿元，同比增速 521.6%/33.6%/评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级：买入 上次评级：首次覆盖 目标价格：目标价格：最新收盘价：9.21 Table_Basedata 股票代码：股票代码：605268 52 周最高价/最低价：11.65/8.37 总市值总市值(亿亿)40.49 自由流通市值(亿)6.85 自由流通股数(百万)74.38 Table_Pic Table_Author 分析师：戚舒扬分析师：戚舒扬 邮箱： SAC NO：S03 联系电话：研究助理：金兵研究助理：金兵 邮箱： SAC NO：联系电话：Table_Report -4%

6、4%12%20%28%36%2022/102023/012023/042023/07相对股价%王力安防沪深300Table_Date 2023 年 10 月 25 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 171208 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 25.9%，EPS 0.41/0.55/0.69元，对应 10月 23日 9.21元收盘价 22.34/16.73/13.29x PE。首次覆盖予以“买入”评级。风险提示风险提示 产能释放不及预期、渗透率提升不及预期、需求不及预期

7、、成本高于预期、系统性风险。盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)2,645 2,203 2,954 3,680 4,591 YoY（%）25.1%-16.7%34.1%24.6%24.8%归母净利润(百万元)138-43 181 242 305 YoY（%）-42.6%-131.3%521.6%33.6%25.9%毛利率（%）24.5%24.5%26.5%26.7%26.8%每股收益（元）0.32-0.10 0.41 0.55 0.69 ROE 8.0%-2.6%10.4%12.1%13

8、.2%市盈率 28.78-92.10 22.34 16.73 13.29 1WNBNAaZ9YmUqMtP9PaO9PtRpPnPoNiNmNqQlOpNrP8OnMmMwMpOoQvPtRxP 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 正文目录 1.专利林立，创新为本，国内安全门龙头企业.5 1.1.国内首家上市安全门企业.5 1.2.股权集中，持股计划激发员工活力.5 1.3.收入规模稳步增长，研发力度进一步加强.7 2.需求增长+集中度提升，安全门行业格局优化.9 2.1.测算安全门行业空间约

9、420 亿元，需求预计稳定增长.10 2.2.安全门集中度有望提升，行业格局优化.11 2.3.木门千亿级大市场.14 2.4.渗透率提升，智能门锁业务快速发展.15 3.王力安防：产能扩张助力突破瓶颈，外延打开长期空间.16 3.1.信用减值风险得到一定程度释放.16 3.2.IPO 募投项目释放，突破产能瓶颈.18 3.3.木门、智能锁外延增长，打开成长天花板.19 4.盈利预测及估值.21 5.风险提示.22 图表目录 图 1 公司发展历程.5 图 2 公司股权结构（截至 2023 年 9 月 30 日）.6 图 3 2022 年分区域收入占比.7 图 4 2016-2021 年营业收入

10、稳步增长.8 图 5 2016-2021 年归母净利润较为稳定.8 图 6 2016-2021 年毛利率与净利率维持较高水平.8 图 7 2016-2021 年费用率稳定.8 图 8 2016-2022 年分产品收入.9 图 9 2016-2022 年分产品收入占比.9 图 10 2016-2022 年分产品毛利率.9 图 11 安全门行业上下游产业链.10 图 12 我国房地产企业 CR10（销售金额口径）.12 图 13 安全门产品发展历程.13 图 14 安全门生产流程.14 图 15 2003-2020 年中国木门产值.15 图 16 2017-2022 年智能家居市场规模.15 图

11、17 2013-2022 年智能门锁市场规模.15 图 18 2015-2022 年智能锁生产企业数量.16 图 19 我国智能门锁渗透率较低.16 图 20 2022 年分渠道收入占比.16 图 21 公司工程业务开展流程.17 图 22 2016-2022 年经营现金净流量与归母净利润.17 图 23 2016-2022 年净现比.17 图 24 2016-2023H1 应收账款.18 图 25 2016-2023H1 信用减值损失.18 图 26 2019 年主营成本构成.19 图 27 永康长恬基地智能化生产.19 图 28 2016-2022 年公司智能锁收入及增速.20 图 29

12、公司智能锁毛利率显著高于钢制安全门.20 图 30 2015-2022 年亚萨合莱营业收入及增速.20 图 31 2015-2022 年亚萨合莱归母净利润及增速.20 图 32 亚萨合莱发展沿革.21 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 表 1 高管背景.6 表 2 2022 年限制性股票激励计划.7 表 3 2021 年钢制安全门市场需求测算.10 表 4 安全门主要企业对比.11 表 5 2022 年 500 强房地产首选钢制入户门供应商排行榜.11 表 6 安全门防盗安全级别国标.13 表

13、 7 安全门龙头企业与 IT及智能家居企业的合作.13 表 8 2017-2019 年产能、产量情况.18 表 9 公司募投项目.18 表 10 盈利预测.21 表 11 可比公司估值.22 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 1.专利林立，创新为本，国内安全门龙头企业专利林立，创新为本，国内安全门龙头企业 1.1.国内首家上市安全门企业国内首家上市安全门企业 王力安防创始于 1996年，2021年在上交所主板上市，主营安全门、智能锁、木门、门窗、智能家居等产品的研发、制造、销售与服务，是全国安

14、防门锁首家上市企业。公司设有浙江永康、浙江武义、四川遂宁三大生产基地，还拥有五大研发基地、六大研发中心，生产及研发能力强，产品曾入选 2016 年杭 G20 杭州峰会保用门。图 1 公司发展历程 1.2.股权集中，持股计划激发员工活力股权集中，持股计划激发员工活力 股权集中，结构稳定。股权集中，结构稳定。王跃斌先生及其配偶陈晓君女士、女儿王琛是公司的最终受益人和实际控制人，其中，王跃斌穿透持股 34.43%，陈晓君穿透持股 27.25%，王琛穿透持股 15.62%，三人合计持股 77.30%，达成绝对控股，股权结构稳定。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6

15、19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 图 2 公司股权结构（截至2023年 9月 30日）高管团队的技术背景和从业经历非常丰富。高管团队的技术背景和从业经历非常丰富。总经理不仅是高级经济师和中级工程师，还曾担任过永康市现代开采机械厂厂长和永康市王力机械股份有限公司总经理，他的丰富经验对公司的发展起到了重要作用。此外，部分副总经理由董事兼任，形成利益共同体，积极性强。总的来说，这是一个技术背景雄厚、从业经历丰富的高管团队。他们的专业知识和丰富经验无疑将对公司的发展产生积极影响。表 1 高管背景 姓名姓名 职务职务 简历简历 王跃斌 董事长 总经理 高级经济师，中级工程师。

16、曾担任永康市现代开采机械厂厂长、永康市王力机械股份有限公司总经理；2001 年起任王力集团有限公司董事长；2005年起兼任总经理 王顺达 副总经理 曾担任永康市王力机械股份有限公司厂长；2005年起历任王力安防产品有限公司生产总监、生产管理事业部总经理 李琼杏 副总经理 自 2006年起历任王力安防产品有限公司客服经理、营销事业部总经理 王李霞 副总经理 曾任王力门业有限公司客服主任；2013年起历任王力安防产品有限公司营销总监助理、生产中心副总监、审计中心副总监 支崇铮 副总经理 曾任王力门业有限公司生产副总助理、永康市冰神科技有限公司生产经理、浙江加彩工贸有限公司执行董事、王力安防产品有限

17、公司研发总监助理 陈泽鹏 副总经理 董事会秘书 曾任招商银行金华永康支行对公客户经理、同业客户经理；2017年 11月加入公司 王琛 董事 副总经理 陈俐 财务总监 曾任浙江中运物流财务经理、浙江王力电动车业财务经理、永康市冰神科技财务经理、王力集团财务经理 股权激励计划激发公司活力股权激励计划激发公司活力。公司推出了 2022 年限制性股票激励计划，首次授予 679.5 万股，占总股本的 1.55%。激励计划设置了营业收入和净利润指标，每有一项达到触发值即可解除限售 20%股份，每有一项达到目标值，则可解锁 50%股份。此外，公司设定了个人层面的考核指标，在公司指标解除限售股份的基础上，优秀

18、/良好/合格/待改进/不合格分别可解锁 100%/100%/80%/60%/0%。受2022年房地产下行及疫情因素影响，公司及时调低了 2023 年解除限售条件，灵活的目标设定结合细化到个人的考核指标，有望激发员工积极性，为公司发展注入生机活力。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 表 2 2022 年限制性股票激励计划 归属期间归属期间 归属权益数量占比归属权益数量占比 股票数量（万股）股票数量（万股）解除限售时间解除限售时间 业绩考核要求业绩考核要求 第一个归属期 50%680 自登记完成日

19、12个月后的首个交易日起至登记完成日起 24个月内的最后一个交易日止 以 2021年为基数，触发值为2022年营业收入增长率不低于5%，净利润增长率不低于15%；目标值为2022年营业收入增长率不低于 20%，净利润增长率不低于 50%第二个归属期 50%680 自登记完成日 24个月后的首个交易日起至登记完成日起 36个月内的最后一个交易日止 以 2021年为基数，2023年营收增长率不低于 8.27%，净利润增长率不低于24.64%1.3.收入规模稳步增长，研发力度进一步加强收入规模稳步增长，研发力度进一步加强 公司自成立以来，经过十几年不断拓展国内市场，积极拓展覆盖全国的经销商网络，目前

20、基本覆盖全国 2800 多个县市及地区。2020-2022 年，国内各地区市场收入均上涨。2022 年分地区来看东部收入占比最高，约为 41%，其次是北部，约为 29%，再其次是南部，最后是西部。图 3 2022 年分区域收入占比 收入利润稳步增长。收入利润稳步增长。从 2016 年至 2022 年，公司的营业收入从 14.50 亿元增长至 22.03 亿元，年均复合增长率为 8%，整体呈现出稳步增长的态势。归母净利润在1.8 亿元附近波动，整体保持稳定。然而，受 2022 年宏观经济下行及其他复杂环境的影响，公司的归母净利润为负数。毛利率与净利率维持较高水平。毛利率与净利率维持较高水平。20

21、22 年受到宏观经济下行及其他复杂环境影响，毛利率与净利率出现异常为负值，其余年份公司的毛利率基本在 30%以上，净利率在 10%以上。费用率稳定，研发费用稳定上升。费用率稳定，研发费用稳定上升。自 2016 年以来，公司的管理费用在 16 年较高，其余年份保持稳定，变化不大。值得注意的是，研发费用从2500万增长到 6900万，显示出公司对研发的支持力度持续加强。公司设有五大研发基地、六大研发中心以及与北大联合的智能家居安全性能联合实验室，截至 2022 年，公司获得已授权的国家专利 300 多项，其中发明专利 60 多项。41%29%19%11%东区北区南区西区 证券研究报告|公司深度研究

22、报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 图 4 2016-2021 年营业收入稳步增长 图 5 2016-2021 年归母净利润较为稳定 图 6 2016-2021 年毛利率与净利率维持较高水平 图 7 2016-2021 年费用率稳定 专注钢质安全门业务，积极拓展产品品类。专注钢质安全门业务，积极拓展产品品类。2016-2022年，公司钢制安全门业务收入从 12.36 亿元上升至 15.22 亿元，呈现出稳步上升的态势。随着居民对美好生活的追求不断提高，个性化需求日益突出，公司顺应时代趋势积极拓展品类，2022 年度，公司

23、新增爱感品牌智能锁及全屋智能家居，未来公司有望以智能家居为突破点，开拓第二增长曲线。随着产品品类的丰富，2016-2022 年，主要业务钢质安全门收入占比从 85%降至 70%。智能锁占比以及其他门占比均有明显上升。-40%-20%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,5003,000200022营业收入（亿元）YOY-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%(100)(50)0500300200022归

24、母净利润（亿元）YOY-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200022毛利率净利率-2%0%2%4%6%8%10%12%14%200022销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 图 8 2016-2022 年分产品收入 图 9 2016-2022 年分产品收入占比 从各业务毛利率来看，2016-2022 年钢质安全门业务毛利率稳定在 30%左右，201

25、6-2022 年智能锁业务毛利率稳定在 42%左右的高水平，其他门与其他业务的毛利率均在 15%之上。公司以锁具研发为核心，以成熟的安全门研发、生产体系为支撑，带来了更强的品牌效应，维持了高水平的毛利率。图 10 2016-2022 年分产品毛利率 2.需求增长需求增长+集中度提升，安全门行业格局优化集中度提升，安全门行业格局优化 安全门在建筑中主要承担安全防盗、防火隔音等作用，其上游主要包括钢材、五金件及辅料，下游主要包括开发商和经销商。我们测算行业目前空间420亿元左右，未来有望随着二手房及翻新替换市场规模扩大而稳步增长，同时行业集中度将逐步提升，供需格局将优化。0200400600800

26、1,0001,2001,4001,6001,8002,000200022钢质安全门智能锁其他门其他业务（亿元）85%82%77%76%75%70%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022钢质安全门智能锁其他门其他业务0%10%20%30%40%50%60%200022钢质安全门智能锁其他门其他业务 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 19626187/2 1/2 01 902 28

27、1 6:59 图 11 安全门行业上下游产业链 2.1.测算安全门行业空间约测算安全门行业空间约 420亿元，需求预计稳定增长亿元，需求预计稳定增长 行业空间估算约行业空间估算约420亿元。亿元。我们将需求分为新建住宅、工商业等其他新建建筑、二手房市场、翻新市场四大板块，作出以下假设：1）新建住宅平均面积假设为 80 平方米，每套住宅入户安全门配套率 0.85 樘，根据招股说明书，通道门、井管门数量约为入户安全门的 2 倍；2）工商业等其他建筑每百平米安全门配套率为 20%；3）选取北京、广州、深圳、无锡、大连、绍兴、郑州、呼和浩特、岳阳、江门10座城市 2020-2022年数据，其二手房成交

28、面积和新建竣工面积的算术平均值为0.8，加权平均值为 0.7，据此假定全国范围内的二手住宅成交套数为新建住宅套数的 75%，重新换门比例为 60%；4）翻新年限 8 年，翻新住宅入户门换门率 30%，通道门、井管门换门率 10%；5）安全门单价为 800 元，综合考虑零售和工程市场；根据以上五条假设，我们测算 2021 年安全门行业市场空间约 419 亿元。表 3 2021 年钢制安全门市场需求测算 项目项目 数据数据 项目项目 数据数据 新建市场新建市场 存量市场存量市场 住宅竣工面积（亿平米）7.3 二手房成交套数（万套）685 平均面积（平方米）80 重新换门率 60%住宅套数（万套）9

29、13 二手房安全门更新需求（万樘）二手房安全门更新需求（万樘）411 配套率 85%2021住宅存量（亿平米）313 新建住宅安全门需求（万樘）新建住宅安全门需求（万樘）776 平均面积（平方米）80 新建住宅通道门、井管门需求（万新建住宅通道门、井管门需求（万樘）樘）1,552 存量房套数（万套）39,150 工商业等其他建筑竣工面积（亿平米）2.8 翻新年限 8 每百平米配套率 20%2021估算翻新商品住宅套数（万套）4,894 工商业新建建筑安全门需求（万樘）工商业新建建筑安全门需求（万樘）57 入户门换门率 30%证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

30、11 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 通道门、井管门换门率 10%翻新换门需求（万樘）翻新换门需求（万樘）2,447 安全门总需求（万樘）安全门总需求（万樘）5,242 安全门单价（元/樘，不含税）800 安全门市场空间（亿元）安全门市场空间（亿元）419 2.2.安全门集中度有望提升，行业格局优化安全门集中度有望提升，行业格局优化 目前安全门行业全国性知名品牌较少，主要参与者包括王力安防、步阳集团、重庆美心、盼盼安居门等。按照 420 亿元的市场空间估算，2021 年公司安全门收入18.51 亿元，市占率仅为 4.41%，相较其他消费建材头部企业占比较低。我们认

31、为未来行业集中度将有望进一步提升，供需格局有望优化。表 4 安全门主要企业对比 2022 年收入年收入 介绍介绍 王力安防 22.03亿元 拥有永康、武义、四川三大基地，10000+销售网点 步阳集团 集团年总产值60亿元 以永康为总部中心，已建山东、四川生产基地，拟建湖北、辽宁生产基地，拥有专卖店 5800余家 美心集团 集团年销售额40亿元 现有员工逾万人，以门业研发制造为主导产业，投资涵盖旅游地产、汽摩配件、国际贸易、精密制造、养老等多个领域 盼盼安全门 成都基地销售收入6.6亿元 设有营口、长沙、成都三大生产基地；2010年，加入全球安全门解决方案领先者亚萨合莱集团 工程端市场上，公司

32、与龙湖、保利、绿地、华润、金科、金地等国内知名房地产企业建立了战略合作关系，在 2022 年中国 500 强房地产钢制入户门首选供应商排行榜上，位列行业第一，首选率 18%。表 5 2022 年 500 强房地产首选钢制入户门供应商排行榜 排名排名 品牌品牌 首选率首选率 1 王力安防 18%2 新月安防 18%3 新多 13%4 索福 10%5 金凯德 8%6 万嘉 7%7 盼盼/步阳 6%8 三荣 4%9 美心 3%10 赛银将军 2%2.2.1 驱动因素一：地产集采促进集中度向头部品牌集中驱动因素一：地产集采促进集中度向头部品牌集中 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部

33、的重要法律声明 12 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 在房地产调控背景下，我国地产行业集中度持续提升，销售面积口径CR10 已由2009 年的 8.09%提升至 2022 年的 22.13%。由于资金政策趋严，龙头房企倾向于通过集采来控制成本；同时，2020 年开始，规模有限的小企业和地方性企业也逐渐通过集采联盟的方式加大集采规模，我们认为，地产集采趋势将促进行业集中度提升。在集采模式下，地产企业单品品牌库中的待选数量不会太多，房企对战略合作伙伴的产品质量、全国化布局、生产及渠道稳定性、健全的内控体系等方面有更高要求，我们判断，经过行业洗牌后，安全门行业竞争格局有

34、望出现优化。图 12 我国房地产企业 CR10（销售金额口径）2.2.2 驱动因素二：产品升级迭代驱动因素二：产品升级迭代 从我国安全门的演变历史来看，共经历了三轮产品迭代：最初我国安全门以铁栅式防盗门为主，20 世纪 90 年代后，逐渐转变为全封闭安全门，这类产品有保温、隔声、防火等优秀特点，21 世纪以来，智能锁安全门逐渐兴起。我们判断，随着旧改推进，及二手房交易占比抬升，新一代智能锁安全门渗透率有望进一步提升，逐渐取代机械式安全门成为行业主流。0%5%10%15%20%25%30%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

35、 2020 2021 2022房地产销售金额CR10 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 图 13 安全门产品发展历程 防盗安全门通用技术条件新国标 2022 年颁布，2024 年 1 月正式实施，加强了抗破坏能力要求。安全门防盗级别共分 5 级，1-5 级对应防破坏时间应大于6/10/15/20/30 分钟。以公司总部所在地浙江为例，根据浙江省市场监督管理局公开信息，2020年10月，省市监局抽查了杭州、宁波、温州、湖州、嘉兴等5个地区65家企业生产的 65 批次防盗安全门产品，其中 3 批

36、次产品不合格，不合格率 4.62%；2021 年 9 月抽查了杭州、金华、衢州等 3 个地区 45 家企业生产的 45 批次防盗安全门产品，其中 2 批次产品不合格，不合格率 4.44%，可见小企业达到国标有一定难度，产品升级难度大。我们判断，未来小企业的生存空间或被挤压，如果未来行业标准进一步升级，淘汰速度可能加快。表 6 安全门防盗安全级别国标 防盗安全级别防盗安全级别 1 级级 2 级级 3 级级 4 级级 5 级级 净工作时间/min=6=10=15=20=30 破坏工具 普通手工工具 普通手工工具 普通手工工具 普通手工工具、便携式电动工具 普通手工工具、便携式电动工具、专用便携式电

37、动工具 资料来源：防盗安全门通用技术条件（GB 17565-2022），华西证券研究所 2.2.3 驱动因素三：物联网扩大研发、设计范围驱动因素三：物联网扩大研发、设计范围 从更长期来看，随着智能家居渗透率的逐渐提升，各个家居部件需要通过物联网互联，安全门企业不仅需要进行门体、锁体的研发设计，也要参与物联网软件及相关硬件的研发设计。头部 IT 企业通常也愿意和品牌企业合作，没有品牌及核心研发实力的小企业，或更难生存。表 7 安全门龙头企业与 IT 及智能家居企业的合作 安全门企业安全门企业 智能家居企业智能家居企业 协议内容协议内容 王力安防 美的 双方将在生态产品、智慧化服务、市场联合推广等

38、多领域达成深度战略合作，共同探索、制造行业领先的智能安防产品 盼盼 瑞泰信息 实现从服务受理、智能派工、现场服务、服务回访等全过程闭环管理并监控服务过程，提升客户体验 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 我们认为，与其他消费建材相比，安全门生产工序多，精细度要求更高。以我国主流的钢制安全门为例，安全门生产包括板材切割、整形、折弯等工序，门框、门板等部件需要单独生产，再焊接组装，随后进行喷涂、氧化、打孔、装锁，生产程序较、更加复杂，叠加安全门的定制化属性，在设计、设备、工艺、人员等方面往往需要较

39、长的时间来磨合。生产端，小企业产品容易出现门缝不齐、美观度不足、铰链不平整等问题，订单确定性低，产能扩张能力较差。图 14 安全门生产流程 在资金层面，安全门行业壁垒较高。一条较为先进的安全门生产线投资金额较大，小企业资金相对不足，上新线的难度较大。此外，随着智能家居渗透率提升，安全门预计会有更多的感应芯片等部件，对生产环节除尘、防静电及人员操作等方面提出了更高要求，我们判断，小企业智能化升级速度较慢。在行业需求稳中有升、供给增量存在限制的背景下，我们判断安全门行业或孕育出 1-2 家本土大企业。2.3.木门千亿级大市场木门千亿级大市场 我国木门市场规模达千亿级。木门具有噪音低、样式美观的特点

40、，是我国室内门首选。一套住宅配备一樘钢制入户门，3-4 樘木门，以木门价格是钢制入户门价格的50%估算，木门市场规模较安全门更大，根据中国木材与木制品流通协会木门窗专业委员会统计，2021 年我国产值 1603 亿元，按 700 元一樘，估算年产量在 2.2亿樘左右。木门定制化柔性生产要求较高，目前我国木门行业集中度较低，规模以上木门生产企业超 3000家，2021年江山欧派、欧派家居、梦天家居、好莱客、索菲亚、志邦家居、金牌橱柜 7 家上市公司木门收入合计为 60.36 亿元，合计市占率仅为 3.77%。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 196261

41、87/2 1/2 01 902 281 6:59 图 15 2003-2020 年中国木门产值 2.4.渗透率提升，智能门锁业务快速发展渗透率提升，智能门锁业务快速发展 智能锁市场空间有望迅速扩容。智能家居总体可以分为智能安防、智能家电、智能晾晒等，在物联网技术的发展下，智能家居规模迅速扩张，中商产业研究院引用的CSHIA 智能家居产业联盟数据显示，2017-2022 年我国智能家居规模由 3254.7 亿元上升至 6515.6 亿元，年化增长率为 14.89%。据中国五金工业信息中心数据，2013-2022 年，智能门锁市场规模从 17 亿元增长至 148 亿元，年化增长率高达 24.16%

42、。从当前市场格局来看，目前智能锁品牌可分为三大阵营：小米、华为等依托于生态优势的企业；飞利浦、TCL、海尔等传统家电品牌；德施曼、凯迪仕等为代表的传统锁具品牌。从企业数量来看，2015 年智能门锁企业数量为 600 家，2018 年迅速突破 2000 家，后逐步出清，2022 年维持在1000 家左右，中小企业众多。据华经产业研究院预估，当前我国智能门锁渗透率为 14%，与欧美国家 15%渗透率相近，显著低于韩国日本 75%和 50%的渗透率，未来提升空间充足。图 16 2017-2022 年智能家居市场规模 图 17 2013-2022 年智能门锁市场规模 资料来源：CSHIA智能家居产业联

43、盟，华西证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002003200420052006200720082009200001920202021市场规模（亿元）YOY-40%-20%0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002002020212022智能家居市场规模（亿元)增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%0204060800

44、2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022智能门锁产值（亿元）YOY 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 图 18 2015-2022 年智能锁生产企业数量 图 19 我国智能门锁渗透率较低 3.王力安防：产能扩张助力突破瓶颈，外延打开长期空间王力安防：产能扩张助力突破瓶颈，外延打开长期空间 公司是我国第一家安全门及锁具上市企业，2022 年安全门产量超 124 万樘，其他门产量超 30 万樘，公司以销定产，产销差距较小，规模优势显著。2

45、022 年末，公司经销商数量约 2600 家，已覆盖 30 多个省份，销售网络遍布全国各地 2800 多个县市，服务网点上万个。分渠道来看，2022 年，公司经销商 C 端/经销商 B 端（小 B 端）/工程渠道（大B 端）/电 商 渠 道 收 入 分 别为 4.58/6.66/9.23/0.53 亿 元，占 主营 收入比例为21.80%/31.71%/43.95%/2.54%。图 20 2022 年分渠道收入占比 资料来源：王力安防 2022 年年报，华西证券研究所 我们认为公司过往发展受到了产能制约，随着募投智能家居生产基地投产，公司将逐渐突破产能瓶颈，把握集中度提升趋势，实现销量增长和成

46、本中枢下降。长期来看，公司向木门及智能家居领域的外延发展，将进一步打开成长天花板。3.1.信用减值风险得到一定程度释放信用减值风险得到一定程度释放 与其他消费建材不同，绝大多数房地产开发商需要经销商提供安装及售后服务，经销商是督促客户办理结算与付款的主体。公司发货前，一般会要求经销商按照出厂价缴纳保证金至公司，在公司收到项目进度款时，解冻经销商缴纳保证金，在项目安装完成后，将安装服务费支付给经销商。05001,0001,5002,0002,5002000212022智能门锁生产企业数量007080韩国日本欧美中国智能门锁渗透率2

47、2%32%44%2%C端小B端大B端电商渠道 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 图 21 公司工程业务开展流程 小 b 端应收账款由经销商全额承担，公司工程客户应收账款风险敞口明显降低，2016-2020 年净现比基本维持 100%以上。2021 年房地产不景气，应收账款较 2020年明显提升，经营现金流净额从 2016 年有公开数据以来首次录得为负。2022 年公司信用减值损失 1.61 亿元，其中其他应收款 0.6 亿元、应收账款 0.95亿元。其他应收款科目中，公司对金科、融创的计提比

48、例为 40%，应收账款中，对风险较大的蓝光、融创等 10 家公司的计提比例约为 30%，其中，对隆基泰和及华夏幸福分别计提 42%和 61%。截至 2022年末，除融创、重庆渝特科技和世茂外，其他客户应收账款的风险敞口均在 3000 万元以下，我们判断公司信用减值风险得到部分缓释。图 22 2016-2022 年经营现金净流量与归母净利润 图 23 2016-2022 年净现比 (2)(1)07200212022 2023H1经营现金净流量（亿元）归母净利润（亿元）(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02001920

49、2020212022净现比 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 图 24 2016-2023H1 应收账款 图 25 2016-2023H1 信用减值损失 3.2.IPO 募投项目释放，突破产能瓶颈募投项目释放，突破产能瓶颈 根据公司官网，公司在浙江永康、浙江武义、四川遂宁设有三大生产基地，2016-2019 年，设计年产能 168-179 万樘左右，公司产能利用率维持在 95%左右，订单旺季时或供不应求；此外，安全门对生产设备和工艺要求较高，在产能不足时，公司只能将小部分低附加值产品进行外协

50、生产，产能是制约公司扩张的因素之一。表 8 2017-2019 年产能、产量情况 项目项目 2017 年年 2018 年年 2019 年年 自有产能（樘）1,790,000 1,680,000 1,747,600 自有产量（樘）1,694,734 1,577,755 1,668,747 产能利用率 94.68%93.91%95.49%OEM产量（樘）20,783 29,472 75,764 OEM产量与自有产量之比 1.23%1.87%4.54%产能进入加速释放期。产能进入加速释放期。根据招股说明书，IPO 募投资金主要用于浙江永康长恬智能家居生产基地建设项目，总投资 9.7 亿元。除募投项目

51、外，公司还在四川蓬溪新建生产基地。2021 年作为产能放量元年，公司持续推进长恬厂区、四川厂区设备进场并调试，部分产线开始试投产，待产能充分释放后，公司保供能力将大幅提升，工程渠道竞争能力预计进一步增强，有望放量。表 9 公司募投项目 项目名称项目名称 投资总额（亿元）投资总额（亿元）募集资金投入（亿元）募集资金投入（亿元）新增年产36万套物联网智能家居 生产基地建设项目 96,833 53,011 补充流动资金 8,000 6,840 合计 104,833 59,851 由于供需较为复杂，且初始投资额相对较高，安全门行业非原材料成本占生产总成本比例较其他消费建材明显更高，2019 年公司直接

52、材料/直接人工/制造费用/安装024687200212022 2023H1应收账款（亿元）(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.5200022 2023H1信用减值损失（亿元）证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 成本分别占主营业务成本的58%/18%/14%/10%。从企业来看，材料价格是外生因素，可控性较低，降低人工和制造成本则十分重要。公司募投的长恬智能工厂，是行业内最先进的安全门及智能锁制

53、造基地，包括防盗门行业首条自动化生产线，能够减少每条产线所需的生产人数，并显著提高产品精度及生产连贯性，大幅缩短生产周期。我们判断公司智能制造基地投产后，单位成本将进一步下降，在提升自己利润率的同时，进一步挤压竞争对手的生存空间。图 26 2019 年主营成本构成 图 27 永康长恬基地智能化生产 在深耕安全门同时，公司也逐渐拓展木门、智能锁等业务。我们认为公司外延基础良好，在渠道能够良好协同背景下，公司外延能够使得公司定位整装整屋智能系统，对标亚萨合莱，公司长期内有望通过提升单屋价值进一步打开长期天花板。3.3.木门、智能锁外延增长，打开成长天花板木门、智能锁外延增长，打开成长天花板 工程端

54、协同效应助力木门业务放量。公司近年来逐渐拓展木门业务，目前已成功开发王力静音木门。在木门行业集中度提升背景下，公司有望凭借多年积累的安全门工程渠道优势，快速切入木门工程端市场。公司智能锁发力早，拥有技术优势。公司较早开始研发智能锁，现有产品能够实现自动上锁并防止非本钥匙开启，防开启时间远超国家 A级标准。公司深圳研发中心主要负责智能锁等家居产品的研发设计，根据招股说明书，在智能锁领域，公司正在进行低功耗可视智能锁、手机感应智能锁系列等产品研发。2021 年 7 月公司与美的旗下的广东睿住智能科技签订战略合作协议，为客户提供一站式智慧社区整体解决方案。2016-2022年，公司智能锁收入由409

55、万元增长至1.51亿元，年化增长率高达 82.58%。从同期毛利率水平来看，公司智能锁毛利率较钢制安全门高 10%-20%，公司在总规模可观、渗透率提升、中小企业众多的智能锁市场上大有可为。58%18%14%10%直接材料直接人工制造费用安装成本 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 图 28 2016-2022 年公司智能锁收入及增速 图 29 公司智能锁毛利率显著高于钢制安全门 对标亚萨合莱，长期成长空间进一步打开对标亚萨合莱，长期成长空间进一步打开 亚萨合莱（ASSA Abloy）是全球领

56、先的智能锁和安防解决方案供应商，根据其2022年年报，在全球所有已安装的锁具和安防产品中市占率10%左右，2022年亚萨合莱营业收入及净利润分别为 796/88 亿元，2015-2022 年年化增长率分别为8.5%/8.1%。图 30 2015-2022 年亚萨合莱营业收入及增速 图 31 2015-2022 年亚萨合莱归母净利润及增速 亚萨合莱成长史伴随产品结构丰富完善。1994 年亚萨、合莱合并时，公司专注于机械锁系统，随后公司先后收购 HID 开发身份识别功能，收购 Besam 开拓自动门市场，在中国市场上，公司于 2010 和 2012 年分别收购了盼盼和山东国强公司，2022 年亚洲

57、区收入占比为 8%。2022 年亚萨合莱已形成机械锁、智能锁、智能门禁及安全门四大业务板块，其中智能锁和智能门禁合计收入占比高达 60%。-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8200022智能锁收入（亿元）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%200022智能锁毛利率钢制安全门毛利率-40%-20%0%20%40%60%80%005006007008009002001820192020

58、20212022营业收入（亿元）YOY-80%-40%0%40%80%120%160%200%240%280%007080902002020212022归母净利润（亿元）YOY 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 图 32 亚萨合莱发展沿革 参考亚萨合莱成长路径，我们认为公司在主业安全门上的市占率提升才刚刚开始，公司目前已经着手拓展家居品类，开拓智能锁、智能门禁等业务，市场空间广阔，长期成长空间充足。4.盈利预测及估值盈利预测及

59、估值 安全门业务方面，我们测算 2021 年行业规模为 420 亿元，王力安防作为头部企业之一，市占率仅为4.41%，考虑安全门生产工艺复杂、品牌效应较强、产品质量痛点明显的特点，在地产集采占比提升、消费升级、物联网推动生产技术要求提高的背景下，行业集中度有望提高，我们综合预测 2023-2025 年安全门业务将保持26.7%/25%/25%的稳健增长。考虑疫情时期低基数影响，预测其他门业务的同期增速为 71.7%/25%/25%。近 10 年来，智能锁发展极快，但距离日韩 50%-75%的渗透率水平还有很大差距，公司作为安全门头部企业，运用原有的渠道优势，有望实现业务协同，快速发展智能锁业务

60、，我们预测 2023-2025 年智能锁业务增速为 35.0%/31.3%/31.3%。毛利率方面，我们预测各业务毛利率水平于 2022 年略有回暖。我们预计 2023-2025 年，公司实现收入 29.54/36.80/45.91 亿元，同比增速34.1%/24.6%/24.8%，归母净利润 1.81/2.42/3.05 亿元，同比增速 521.6%/33.6%/25.9%，EPS 0.41/0.55/0.69 元，对应 10 月 23 日 9.21 元收盘价 22.34/16.73/13.29x PE。表 10 盈利预测（百万元）（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2

61、025E 钢制安全门钢制安全门 收入 1,851 1,552 1,966 2,458 3,072 YOY 17.2%-16.2%26.7%25.0%25.0%成本(1,423)(1,170)(1,437)(1,797)(2,246)毛利 428 382 529 661 826 毛利率 23.1%24.6%26.9%26.9%26.9%其他门其他门 收入 537 396 680 850 1,063 YOY 45.1%-26.3%71.7%25.0%25.0%成本(394)(306)(516)(644)(805)证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 19626

62、187/2 1/2 01 902 281 6:59 毛利 144 90 165 206 257 毛利率 26.7%22.7%24.2%24.2%24.2%智能锁智能锁 收入 162 151 204 268 352 YOY 56.4%-6.5%35.0%31.3%31.3%成本(101)(97)(129)(167)(217)毛利 61 54 76 101 135 毛利率 37.7%35.7%37.0%37.7%38.3%其他业务其他业务 收入 95 104 104 104 104 YOY 56.6%9.1%-成本(81)(90)(90)(90)(90)毛利 14 13 13 13 13 毛利率

63、15.1%12.7%12.7%12.7%12.7%营业收入营业收入 2,645 2,203 2,954 3,680 4,591 同比 25.1%-16.7%34.1%24.6%24.8%净利润 138-43 181 242 305 同比-42.6%-131.3%521.6%33.6%25.9%我们选取江山欧派、坚朗五金、森鹰窗业、豪美新材、欧派家居等门窗五金企业作为可比对象，其 2023 年 Wind 一致预期均值为 24.09xPE。首次覆盖给予“买入”评级。表 11 可比公司估值 公司代码公司代码 公司简称公司简称 2023E PE 2024E PE 2025E PE 603208.SH

64、江山欧派 14.27 11.55 9.50 002791.SZ 坚朗五金 43.64 25.65 18.60 301227.SZ 森鹰窗业 18.15 14.98 12.40 002988.SZ 豪美新材 25.98 17.28 12.26 603833.SH 欧派家居 18.41 15.87 13.70 平均值 24.09 17.07 13.29 资料来源：盈利预测均来自 Wind 一致预测，华西证券研究所 5.风险提示风险提示 产能释放不及预期：产能释放不及预期：如果产能释放及市场开拓速度不及预期，则公司收入水平可能低于预期。渗透率提升不及预期：渗透率提升不及预期：如果智能锁渗透率提升速度

65、较慢，需求可能低于预期。成本高于预期：成本高于预期：如果卷钢价格高于预期，则公司毛利率可能低于预期。系统性风险：系统性风险：宏观经济及贸易摩擦走势可能影响 A股整体走势及估值。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 2,203 2,954 3,680 4,591 净利润

66、-51 196 265 336 YoY(%)-16.7%34.1%24.6%24.8%折旧和摊销 86 118 148 170 营业成本 1,664 2,172 2,699 3,359 营运资金变动-180 80-172 65 营业税金及附加 23 27 35 44 经营活动现金流 10 442 283 611 销售费用 246 324 404 505 资本开支-175-325-309-302 管理费用 104 122 152 194 投资-181-81-96-106 财务费用 0 19 22 24 投资活动现金流-508-403-405-406 研发费用 69 65 81 108 股权募资

67、98-18 0 0 资产减值损失-14-10-11-11 债务募资 250 51 51-79 投资收益-1 3 1 2 筹资活动现金流 299-80 23-106 营业利润-58 217 291 366 现金净流量-199-42-99 99 营业外收支 6 5 5 5 主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额-52 222 296 371 成长能力成长能力 所得税-1 26 30 35 营业收入增长率-16.7%34.1%24.6%24.8%净利润-51 196 265 336 净利润增长率-131.3%521.6%33.6%25.9%归属于母公司净利

68、润-43 181 242 305 盈利能力盈利能力 YoY(%)-131.3%521.6%33.6%25.9%毛利率 24.5%26.5%26.7%26.8%每股收益-0.10 0.41 0.55 0.69 净利润率-2.0%6.1%6.6%6.6%资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 ROA-1.1%4.2%4.6%5.1%货币资金 226 184 85 184 净资产收益率 ROE-2.6%10.4%12.1%13.2%预付款项 62 76 93 118 偿债能力偿债能力 存货 336 419 570 669 流动比率 0.9

69、9 0.94 0.99 1.05 其他流动资产 1,362 1,619 2,346 2,696 速动比率 0.75 0.70 0.74 0.78 流动资产合计 1,986 2,299 3,094 3,667 现金比率 0.11 0.08 0.03 0.05 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 54.6%57.8%60.3%59.2%固定资产 1,281 1,635 1,959 2,259 经营效率经营效率 无形资产 212 245 280 318 总资产周转率 0.59 0.73 0.77 0.82 非流动资产合计 1,783 1,995 2,162 2,300 每股指标（元）每股指标（

70、元）资产合计 3,769 4,293 5,256 5,967 每股收益-0.10 0.41 0.55 0.69 短期借款 481 531 581 501 每股净资产 3.73 3.96 4.54 5.25 应付账款及票据 950 1,117 1,600 1,808 每股经营现金流 0.02 1.01 0.64 1.39 其他流动负债 581 788 941 1,175 每股股利 0.20 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 2,012 2,436 3,121 3,484 估值分析估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE-92.10 22.34 16.73 13.29 其他长期负债 46

71、 46 47 48 PB 2.36 2.33 2.03 1.75 非流动负债合计 46 46 47 48 负债合计 2,058 2,482 3,169 3,532 股本 443 440 440 440 少数股东权益 56 71 94 126 股东权益合计 1,711 1,811 2,088 2,435 负债和股东权益合计 3,769 4,293 5,256 5,967 Table_AuthorInfo 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2419626187/2 1/2 01 902 281 6:59 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 戚舒扬：戚舒扬：

72、建筑建材+新材料团队首席分析师，FRM，香港中文大学金融学硕士/中山大学管理学学士。曾供职于华泰证券、国泰君安证券等机构任建材行业分析师，7年卖方从业经验。曾作为核心成员获得2016、2017年新财富非金属建材第二、第一名，2020年个人获得21世纪金牌分析师金属、非金属类建材和新材料第五名、wind金牌分析师第二名、东方财富2020年最佳分析师第二名等奖项。金兵：金兵：建筑建材+新材料行业研究助理，土木工程学士，金融学硕士；5年工程建设和融资经验，曾任职于百强房企资金管理部、咨询公司项目管理部；全程深度参与上海迪士尼乐园、合肥离子医学中心等重大工程建设开发，建筑建材从业经历和产业积累丰富。朱

73、昊冉：朱昊冉：建筑建材+新材料行业团队成员，香港理工大学理学硕士，北京交通大学工科学士，曾任职于百强房企战略部、上市公司投资部总监；主导多个基金管理和收并购项目，拥有5年建筑建材行业研究与4年投资经验。分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间

74、股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北

75、京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 25 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，

76、且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情

77、况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。