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1、|研究院新经济行业战略客户部Table_Yemei0行内偕作深度报告2023 年 9 月 20 日Table_Title1快递行业深度报告快递行业深度报告需求弱复苏加剧行业竞争，分化与整合推动格局演变需求弱复苏加剧行业竞争，分化与整合推动格局演变 市场需求实际增速放缓，快递价格竞争再度加剧。市场需求实际增速放缓，快递价格竞争再度加剧。23 年上半年，全国快递业务量 595.3 亿件（+16.3%），实现快递业务收入 5543 亿元（+11.3%），但平滑去年疫情低基数影响后，量与收入复合增速分别降至 9.8%、7%，实际市场需求恢复不及预期。虽然下游直播电商需求增速较快，但难掩电商市场整体增长

2、乏力，导致快递行业从增量市场挖掘进入量市场竞争，中长期增速中枢下移。23 年以来，快递行业下游订单增速放缓+阶段性产能过剩，市场竞争激烈、快递价格走低。预计 Q4 旺季快递价格小幅反弹，全年快递市场有望呈“U 型”复苏。存量博弈格局分化，消化产能与存量博弈格局分化，消化产能与 量质利量质利 全面竞争。全面竞争。当前快递行业集中度CR6 超过 88%，头部快递公司进入存量博弈与整合阶段。22 年至今竞争格局演变：中通扩大领先，圆通反超韵达，申通重回增长，极兔收购扩张，顺丰保持稳定，头部快递公司在业务增速、单票经营能力、单票核心成本三方面表现分化。过去三年，行业超千亿的高资本开支带来产能过剩，加剧

3、今年行业竞争。虽资本开支高峰期（21 年）已过，但新增产能需要时间消化，未来两年高强度竞争或将成为常态。在“量质利”全面竞争阶段，做好服务升级+份额增长+成本优化三位一体高质量发展的快递公司将最终胜出。头部快递公司经营分析和一户一策头部快递公司经营分析和一户一策。（1）中通：“量质利”平衡发展，龙头稳固经营与财务领先。（2）圆通：数字化改革红利带动业务增长、运营效率提升。（3）韵达：经营承压市占率下滑，改革落地效果有待观察。（4）申通：阿里赋能新管理层改革见成效，份额快速增长。（5）极兔：收购扩份额、短板需弥补，跨境物流空间广阔。（6）顺丰：持续深化现有合作，拓展新业务板块融资。策略方向与业务

4、建议策略方向与业务建议。（本部分有删减，招商银行各行部如需报告原文，请联系研究院）。风险分析与跟踪风险分析与跟踪。（1）下游消费市场恢复不及预期，快递行业需求持续弱复苏；（2）快递行业价格竞争加剧，导致全网盈利承压；（3）快递企业运营风险：财务稳定性下降和运营成本上升。Table_Author1夏嘉南夏嘉南行业研究员行业研究员：：马天马天新经济行业战略客户部新经济行业战略客户部：0755-杨源泳杨源泳新经济行业战略客户部新经济行业战略客户部：0755-相关研究报告相关研究报告顺丰控股深度报告云程发轫，综合物流旗舰扬帆起航韵达股份深度报告重点关注高增长快递龙头的融资需求

5、快递行业深度报告陌上花开蝴蝶飞：银行宜积极配置快递资产智能物流装备制造行业深度报告需求空间持续打开，供给侧正结构性调整 敬请参阅尾页之免责声明行内偕作深度报告1/3目 录1市场需求实际增速放缓，快递价格竞争再度加剧市场需求实际增速放缓，快递价格竞争再度加剧.11.1 快递行业去年因疫情低增长，今年市场需求恢复不及预期快递行业去年因疫情低增长，今年市场需求恢复不及预期.11.2 下游直播电商需求增速较快，难掩电商市场整体增长乏力下游直播电商需求增速较快，难掩电商市场整体增长乏力.21.3 去年快递价格修复企稳，今年市场竞争激烈快递价格走低去年快递价格修复企稳，今年市场竞争激烈快递价格走低.42存

6、量博弈格局分化，消化产能与存量博弈格局分化，消化产能与量质利量质利全面竞争全面竞争.52.1 行业集中度提升至存量整合期，巨头份额洗牌格局演变行业集中度提升至存量整合期，巨头份额洗牌格局演变.52.2 过去三年高资本开支带来产能过剩，致今年行业竞争激烈过去三年高资本开支带来产能过剩，致今年行业竞争激烈.72.3 服务服务+份额份额+成本的全方位竞争：头部快递公司表现分化成本的全方位竞争：头部快递公司表现分化.92.3.1 业务（量与收入）增速表现对比业务（量与收入）增速表现对比.102.3.2 单票经营能力对比单票经营能力对比.112.3.3 单票核心成本对比单票核心成本对比.133重点快递公

7、司经营分析与一户一策重点快递公司经营分析与一户一策.133.1 中通快递：中通快递：“量质利量质利”平衡发展，龙头稳固经营与财务领先平衡发展，龙头稳固经营与财务领先.133.2 圆通速递：数字化改革红利带动业务增长、运营效率提升圆通速递：数字化改革红利带动业务增长、运营效率提升.143.3 韵达股份：经营承压市占率下滑，改革落地效果有待观察韵达股份：经营承压市占率下滑，改革落地效果有待观察.153.4 申通快递：阿里赋能新管理层改革见成效，份额快速增长申通快递：阿里赋能新管理层改革见成效，份额快速增长.153.5 极兔速递：收购扩份额、短板需弥补，跨境物流空间广阔极兔速递：收购扩份额、短板需弥

8、补，跨境物流空间广阔.163.6 顺丰控股：稳健经营的综合物流龙头，盈利能力快速修复顺丰控股：稳健经营的综合物流龙头，盈利能力快速修复.164快递行业策略方向与业务建议快递行业策略方向与业务建议.175风险分析与跟踪风险分析与跟踪.17 3UyWzWcX8ZlXrNqMbRbPbRpNoOnPsRfQmNoOkPpMmM7NrQpPvPpNrOvPqMvM敬请参阅尾页之免责声明行内偕作深度报告2/3图目录图图 1 1：20222022 年全国快递业务量增速降至年全国快递业务量增速降至 2.1%2.1%.1图图 2 2：20222022 年全国快递业务收入增速降至年全国快递业务收入增速降至 2.

9、3%2.3%.1图图 3 3：2323 年年 3 3 月以来物流业景气指数（月以来物流业景气指数（LPILPI）回落）回落.2图图 4 4：快递发展指数同比显示行业景气度：快递发展指数同比显示行业景气度 Q2Q2 走低走低.2图图 5 5：2323 年上半年快递业务量增速呈年上半年快递业务量增速呈“M M 型型”.2图图 6 6：2323 年二季度快递业务收入增速收窄年二季度快递业务收入增速收窄.2图图 7 7：直播电商市场规模快速增长至：直播电商市场规模快速增长至 3.53.5 万亿万亿.3图图 8 8：三大直播电商平台最近几年：三大直播电商平台最近几年 GMVGMV 对比对比.3图图 9

10、9：直播电商成通达系快递履约订单重要来源：直播电商成通达系快递履约订单重要来源.3图图 1010：快递市场中，电商件占比超：快递市场中，电商件占比超 9 9 成成.3图图 1111：线上消费渗透率提升趋势明显放缓：线上消费渗透率提升趋势明显放缓.4图图 1212：“618618”期间全网成交量增速逐年下降期间全网成交量增速逐年下降.4图图 1313：2222 年供需偏紧年供需偏紧+政策护航，快递价格修复政策护航，快递价格修复.4图图 1414：23H123H1 快递市场竞争加剧，单票价格走低快递市场竞争加剧，单票价格走低.4图图 1515：有快递价格：有快递价格“风向标风向标”之称的义乌快递单

11、票价格来到低位之称的义乌快递单票价格来到低位.5图图 1616：快递行业集中度持续提升，：快递行业集中度持续提升，CR6CR6 超过超过 88%88%.6图图 1717：圆通市场份额反超韵达升至行业第二：圆通市场份额反超韵达升至行业第二.6图图 1818：CR5CR5 快递公司拿地、建设转运中心资产余额快递公司拿地、建设转运中心资产余额.9图图 1919：CR5CR5 快递公司采购机器设备、车辆资产余额快递公司采购机器设备、车辆资产余额.9图图 2020：快递市场呈：快递市场呈“金字塔金字塔”结构，快递公司逐步分层分化结构，快递公司逐步分层分化.10图图 2121：头部快递公司业务量增速变化情

12、况：头部快递公司业务量增速变化情况.11图图 2222：头部快递公司业务收入增速变化情况：头部快递公司业务收入增速变化情况.11图图 2323：头部快递公司单票扣非净利润对比：头部快递公司单票扣非净利润对比.12图图 2424：顺丰控股：顺丰控股 20232023 年上半年各业务板块表现年上半年各业务板块表现.17图图 2525：20232023 年社会消费品零售额年社会消费品零售额(商品零售商品零售)同比同比.18图图 2626：20232023 年物流业景气指数（年物流业景气指数（LPILPI）.18图图 2727：快递价格风向标：快递价格风向标义乌快递价格走势义乌快递价格走势.19图图

13、2828：快递龙头公司单票价格与行业均价走势：快递龙头公司单票价格与行业均价走势.19图图 2929：全球：全球 WTIWTI 原油现货价格重回上涨趋势原油现货价格重回上涨趋势.20图图 3030：国内成品油价格：国内成品油价格 Q3Q3 开始反弹开始反弹.20表目录表表 1 1：快递行业：快递行业 CR6CR6（“通达兔通达兔”+顺丰）业务量及增速、市场份额情况顺丰）业务量及增速、市场份额情况.7表表 2 2：头部快递公司购置固定资产、无形资产和其它长期资产支付的现金：头部快递公司购置固定资产、无形资产和其它长期资产支付的现金.8 敬请参阅尾页之免责声明行内偕作深度报告3/3表表 3 3：头

14、部快递公司单票收入、成本、毛利和净利对比：头部快递公司单票收入、成本、毛利和净利对比.11表表 4 4：通达系快递公司单票核心成本对比：通达系快递公司单票核心成本对比.12表表 5 5：中通快递最近：中通快递最近 5 5 年各项重点跟踪财务指标年各项重点跟踪财务指标.14表表 6 6：圆通速递最近：圆通速递最近 5 5 年各项重点跟踪财务指标年各项重点跟踪财务指标.14表表 7 7：韵达股份最近：韵达股份最近 5 5 年各项重点跟踪财务指标年各项重点跟踪财务指标.15表表 8 8：申通快递最近：申通快递最近 5 5 年各项重点跟踪财务指标年各项重点跟踪财务指标.15表表 8 8：极兔速递最近：

15、极兔速递最近 3 3 年各项重点跟踪财务指标年各项重点跟踪财务指标.16表表 9 9：顺丰控股最近：顺丰控股最近 5 5 年各项重点跟踪财务指标年各项重点跟踪财务指标.16 敬请参阅尾页之免责声明行内偕作行业深度报告1/201市场需求实际增速放缓，快递价格竞争再度加剧1.1 快递行业去年因疫情低增长，今年市场需求恢复不及预期2022 年受疫情影响，我国快递市场增速降至低个位数。年受疫情影响，我国快递市场增速降至低个位数。如图 1&2，根据国家邮政局数据，2022 年全国快递业务量 1105.8 亿件，同比增长 2.1%；实现快递业务收入 1.06 万亿元，同比增长 2.3%。增速较往年大幅下滑

16、，首次浆纸个位数，主要原因是去年全国各地先后经历了多轮疫情封控，以及年底疫情放开达峰严重影响了生产和生活，商品物流配送不畅，影响居民网购意愿形成负反馈，全国快递市场供需两弱。图图 1 1：2022022 2 年全国快递业务量增速降至年全国快递业务量增速降至 2 2.1%.1%图图 2 2：2 2022022 年全国快递业务收入增速降至年全国快递业务收入增速降至 2 2.3%.3%资料来源：国家邮政局，招商银行研究院资料来源：国家邮政局，招商银行研究院2023 年上半年物流行业整体弱复苏，快递业务量与业务收入实际恢复速年上半年物流行业整体弱复苏，快递业务量与业务收入实际恢复速度低于预期。度低于预

17、期。如图 3，上半年我国物流业景气指数 LPI 走势显示，一季度积压订单释放带来短暂景气后，二季度国内消费市场走弱带动指数快速回落，6 月份跌至荣枯线附近，创下 2019 年以来同期新低。如图 4，中国快递行业发展指数同比增速在二季度显著放缓，显示快递行业复苏转弱。2023 年上半年，全国快递业务量 595.3 亿件，同比增长 16.3%；实现快递业务收入 5543 亿元，同比增长 11.3%，从增速绝对值来看表现出一定的韧性。但需要注意的是，平滑去年疫情低基数影响后，同期快递业务量与业务收入复合增速分别降至9.8%、7%，可见上半年实际恢复情况低于“纸面增速”。分月度来看，快递市场增速呈分月

18、度来看，快递市场增速呈“M 型型”走势。走势。如图 5&6，1 月受疫情达峰和春节影响，快递业务量与业务收入同比负增长；2-4 月迎来疫后积压订单释放叠加去年同期深圳、上海封控导致的低基数，增速分别反弹至 30%、20%附近；5、6 月虽面对去年疫情和封控的低基数，但市场增速快速收窄至 10%附近区间，整体恢复不及预期。敬请参阅尾页之免责声明行内偕作行业深度报告2/20图图 3 3：2 23 3 年年 3 3 月以来物流业景气指数（月以来物流业景气指数（LPILPI）回落）回落图图 4 4：快递发展指数同比显示行业景气度：快递发展指数同比显示行业景气度 Q2Q2 走低走低资料来源：中国物流与采

19、购联合会，招商银行研究院资料来源：Wind，国家邮政局，招商银行研究院图图 5 5：2323 年上半年快递业务量增速呈年上半年快递业务量增速呈“M M 型型”图图 6 6：2323 年二季度快递业务收入增速收窄年二季度快递业务收入增速收窄资料来源：国家邮政局，招商银行研究院资料来源：国家邮政局，招商银行研究院展望展望 2023 全年，快递市场或呈全年，快递市场或呈“U 型型”弱复苏。弱复苏。若国内消费市场没有明显改善（例如缺乏有效的消费刺激政策出台），快递市场弱复苏或将贯穿全年。三季度行业增速将持续承压放缓，直至四季度传统旺季来临叠加去年底疫情达峰导致的低基数，市场增速将再度转快，全年或走“U

20、 型”复苏。我们预计全年快递业务量有望接近 1300 亿件、快递收入接近 1.2 万亿，增速分别达到16%、12%附近。1.2 下游直播电商需求增速较快，难掩电商市场整体增长乏力近几年抖音、快手等直播电商平台崛起，快递履约订单份额向直播电商倾近几年抖音、快手等直播电商平台崛起，快递履约订单份额向直播电商倾斜。斜。根据网经社和星图数据，2022 年我国直播电商市场规模已达 3.5 万亿，同比增长 48%，是 2019 年的 7.9 倍，虽然增速有所减缓，但绝对值仍远高于电商市场 10%左右的平均增速。22 年在整个电商市场中，直播电商渗透率来到 25.4%，抖音、快手、淘宝三大直播电商平台贡献近

21、 90%的交易额。其中抖音电商增长最快，2022 年 GMV 达 1.5 万亿，较上年增长 87.5%，占直播电商市场份额接近 43%。随着去年抖音推出自己的物流电子面单系统、抖音商 敬请参阅尾页之免责声明行内偕作行业深度报告3/20城推出“音需达”物流平台与头部快递物流公司陆续签订战略合作协议，目前已成为快递行业最主要的履约订单来源之一。如图 9，根据公司调研，通达系快递包裹来源中，阿里（淘宝+天猫）占比 37%、拼多多占比 30%、抖音快手及其他占比 28%。我们认为直播电商高增长红利尚未结束，预计未来几年快递履约订单份额仍将向抖音、快手等直播电商倾斜。图图 7 7：直播电商市场规模快速增

22、长至：直播电商市场规模快速增长至 3.53.5 万亿万亿图图 8 8：三大直播电商平台最近几年：三大直播电商平台最近几年 GMVGMV 对比对比资料来源：国家统计局，招商银行研究院资料来源：星图数据，招商银行研究院图图 9 9：直播电商成通达系快递履约订单重要来源：直播电商成通达系快递履约订单重要来源图图 1010：快递市场中，电商件占比超：快递市场中，电商件占比超 9 9 成成资料来源：公司调研，招商银行研究院资料来源：公司调研，公开资料整理，招商银行研究院电商整体增速放缓将带动快递行业中长期增速中枢下移，行业逻辑从增量电商整体增速放缓将带动快递行业中长期增速中枢下移，行业逻辑从增量市场挖掘

23、过渡到存量市场竞争。市场挖掘过渡到存量市场竞争。一直以来，电商购物需求主导我国快递市场增长，电商件在全部快递履约订单中占比超过 9 成，意味着未来电商增长乏力将直接拖累快递行业增速。根据国家统计局数据，今年上半年线上消费渗透率为26.6%，较去年末下滑 0.6pct，主要跟疫情放开后线下消费复苏挤占部分线上消费有关。21 年至今，全国实物商品网上零售额增速在 10%附近徘徊，较疫情前 20%+增速显著下降。根据星图数据，今年“618 大促”期间，全网电商平台成交金额为 7982.8 亿元，同比增速降至 14.7%，最近几年增速不断收窄。结合我国互联网用户数见顶，以及阿里、京东和拼多多三大电商平

24、台 DAU 走平，线上消费渗透率提升趋势已明显放缓。我们认为未来几年电商增速将进一步收窄，带动快递市场中长期增速中枢下移至 10%以内。敬请参阅尾页之免责声明行内偕作行业深度报告4/20图图 1111：线上消费渗透率提升趋势明显放缓：线上消费渗透率提升趋势明显放缓图图 1212：“6 61818”期间全网成交量增速逐年下降期间全网成交量增速逐年下降资料来源：国家统计局，招商银行研究院资料来源：星图数据，招商银行研究院1.3 去年快递价格修复企稳，今年市场竞争激烈快递价格走低2022 年快递市场供需偏紧年快递市场供需偏紧+价格监管政策落实，全国快递价格修复企稳。价格监管政策落实，全国快递价格修复

25、企稳。受去年疫情封控和达峰影响，快递市场需求偏弱、供给偏紧，快递价格得到支撑企稳。同时，2021 年 8 月以来，国家和地方主管部门相继出台快递行业监管政策规范市场，“不得低于成本价提供快递服务”等规定将快递行业拉出“恶性价格战”的泥潭。因此全年来看，在落实监管政策要求的环境下，快递价格得到修复。如图 13，根据国家邮政局数据，2022 年全国快递均价 9.6 元/票，较上年增长 0.2%，是近 10 年以来的首次正增长。如图 14，从通达系快递公司月均单票价格走势来看，去年全年维持震荡走高。图图 1313：2 22 2 年供需偏紧年供需偏紧+政策护航，快递价格修复政策护航，快递价格修复图图

26、1414：2 23 3H H1 1 快递市场竞争加剧，单票价格走低快递市场竞争加剧，单票价格走低资料来源：国家邮政局，招商银行研究院资料来源：国家邮政局，公司公告，招商银行研究院2023 年以来，快递行业下游订单增速放缓年以来，快递行业下游订单增速放缓+阶段性产能过剩，市场竞争加阶段性产能过剩，市场竞争加剧，快递价格快速走低。剧，快递价格快速走低。今年疫情结束后，国内经济与消费恢复疲弱，远没有达到市场预期，电商增速放缓开启存量市场争夺，商家拼低价搞促销，降价传导到快递端。如图 14，今年 1-6 月，全国快递均价从最高 10.62 元/票下降15.8%至最低 8.94 元/票，Q2 价格创近几

27、年新低。通达系快递公司月均单票价 敬请参阅尾页之免责声明行内偕作行业深度报告5/20格从年初 2.62.7 元价格带下降至 2.12.3 元价格带，平均降幅 15-17%。行业均价与主要快递公司单票价格均处于下降通道，反映了下游消费弱复苏导致的需求不足、快递产能阶段性过剩，各家快递公司为保持市场份额，不得不采取降价竞争策略。如图 15，从有快递价格“风向标”之称的义乌快递价格走势来看，今年 Q2 持续走低，已接近行业上轮“价格战”时期低点，证明市场竞争加剧。图图 1515：有快递价格：有快递价格“风向标风向标”之称的义乌快递单票价格来到低位之称的义乌快递单票价格来到低位资料来源：国家邮政局，招

28、商银行研究院短期看下半年，短期看下半年，我们预计 Q3 快递价格低位运行，Q4 随着行业进入旺季，快递价格有望小幅反弹。长期看未来几年，长期看未来几年，我们认为行业监管政策明确了市场竞争底线，行业正逐步进入规范化、高质量发展的阶段，低于成本的“恶性价格战”不会重演。虽然有政策托底，但是第一，行业发展来到存量市场争夺阶段，下游市场需求走弱使快递提价失去支撑；第二，过去三年行业高资本开支带来的阶段性产能过剩，需要时间消化；第三，快递行业格局仍未稳定，“通达兔”竞争较为激烈，局部“价格战”可能频繁上演。综上三方面因素，快递价格在未来一段时间内可能持续在中低区间运行，行业整体盈利能力承压。2存量博弈格

29、局分化，消化产能与量质利全面竞争2.1 行业集中度提升至存量整合期，巨头份额洗牌格局演变快递行业集中度持续提升，实际上已进入存量整合阶段。快递行业集中度持续提升，实际上已进入存量整合阶段。2016 年至今，快递行业经历两轮洗牌逐渐集中：第一轮，16-19 年，通达系与顺丰先后上市，敬请参阅尾页之免责声明行内偕作行业深度报告6/20融资扩建产能、补贴争抢市场，在这一轮洗牌中，国内众多二线快递品牌如天天、如风达、品骏、宅急送等被清洗出局，行业集中度 CR6 由 60%提升至80%；第二轮，19 年至今，行业经历了疫情和几轮“价格战”，通达系的百世快递亏损出局，极兔借势拼多多在快递行业快速崛起，先后

30、收购整合百世快递、顺丰丰网，市场份额持续增加，带动行业集中度 CR6 提升至 88.3%。考虑到行业进入壁垒极高，现今持牌且网络覆盖全国的快递公司只剩下“通达兔”（中通、圆通、申通、韵达、极兔）、顺丰、京东物流、邮政、德邦（主营是大件快递）9 大巨头，实际上快递行业供给侧已经进入存量整合阶段。由于有政策托底和社会责任（每家快递公司均支撑数十万人的就业），未来行业很难未来行业很难直接淘汰出清某家快递巨头，集中度提升将主要依靠巨头之间的兼并收购，最直接淘汰出清某家快递巨头，集中度提升将主要依靠巨头之间的兼并收购，最终形成寡头垄断的格局。终形成寡头垄断的格局。图图 1616：快递行业集中度持续提升，

31、：快递行业集中度持续提升，CR6CR6 超过超过 8 88 8%图图 1717：圆通市场份额反超韵达升至行业第二：圆通市场份额反超韵达升至行业第二资料来源：公司年报，国家邮政局，招商银行研究院资料来源：公司年报，国家邮政局，招商银行研究院快递行业竞争格局演变，巨头市场份额仍有洗牌。中通一马当先，圆通反快递行业竞争格局演变，巨头市场份额仍有洗牌。中通一马当先，圆通反超韵达，申通、极兔重回增长，顺丰保持稳定。超韵达，申通、极兔重回增长，顺丰保持稳定。中通坐稳行业龙头，自 2016年以来市场份额不断增长，并且与第二梯队逐步拉开差距，20 年便成为全行业第一家市占率站上 20%的快递公司，今年上半年已

32、达到 23%左右；去年以来，二、三名位次发生变化，圆通凭借数字化转型红利和领先的管理能力保持上升势头，16.4%市占率反超韵达来到行业第二；而韵达则因加盟商管理问题导致竞争力下降，连续两年市占率下滑，14.1%市占率目前处于行业第三；申通近两年积极补资产投入的短板，提升服务质量和更深层次绑定阿里，份额重回增长，当前 13%市占率缩小与行业第三（韵达）的差距；极兔则通过并购、低价补贴扩张市场份额，约 11.5%市占率紧追申通。公司目前仍处于亏损期，今年底前计划港股上市融资，后续需要投资国内网络建设弥补短板，未来市场份额增长仍有不确定性；顺丰通过直营模式差异化竞争，去年以来聚焦优势领域（时效快递市

33、场、中高端电商件领域）、砍掉亏损业务，10%左右的市场份额保持相对稳定。（各巨头具体经营分析详见本文第三章）由巨头竞争最终走向寡头垄断的道路上，各家快递公司竞争力是动态变化由巨头竞争最终走向寡头垄断的道路上，各家快递公司竞争力是动态变化 敬请参阅尾页之免责声明行内偕作行业深度报告7/20的。未来两年，极兔、菜鸟、顺丰先后计划赴港上市融资，得到资金支持后很的。未来两年，极兔、菜鸟、顺丰先后计划赴港上市融资，得到资金支持后很有可能继续搅动国内快递行业的竞争格局。有可能继续搅动国内快递行业的竞争格局。但无论如何，只拼低价的粗放发展时代过去，未来快递行业的竞争格局取但无论如何，只拼低价的粗放发展时代过

34、去，未来快递行业的竞争格局取决于服务质量、精细化管理、成本管控几方面的综合比拼，市占率只反映最终决于服务质量、精细化管理、成本管控几方面的综合比拼，市占率只反映最终结果。我们认为除顺丰、中通较为确定拿到寡头入场券以外，剩余快递公司市结果。我们认为除顺丰、中通较为确定拿到寡头入场券以外，剩余快递公司市场份额仍在洗牌阶段，其中规模场份额仍在洗牌阶段，其中规模/份额与盈利螺旋下降的公司将成为被整合的份额与盈利螺旋下降的公司将成为被整合的对象。对象。表表 1 1：快递行业：快递行业 C CR6R6（“通达兔通达兔”+顺丰）业务量及增速、市场份额情况顺丰）业务量及增速、市场份额情况资料来源：公司年报，国

35、家邮政局，招商银行研究院注：极兔未披露 2023 年半年度经营数据，采用估算值。极兔 2020 年及以前数据为百世快递数据，21 年为极兔数据，22 年为极兔合并百世后的数据。2.2 过去三年高资本开支带来产能过剩，致今年行业竞争激烈今年快递公司竞争激烈、局部打今年快递公司竞争激烈、局部打“价格战价格战”，主要原因除了下游消费需求，主要原因除了下游消费需求弱复苏以外，还因过去三年行业高资本开支带来的产能过剩。弱复苏以外，还因过去三年行业高资本开支带来的产能过剩。如表 2，我们梳理头部快递公司 2016 年至今购置固定资产、无形资产和其它长期资产支付的现金发现：20-22 年行业处于高资本投入阶

36、段，三年合计资本开支超过 1200亿，占当前头部快递公司总固定资产（包含在建工程和土地使用权等）的50%左右。由于过去两年疫情封控影响施工进度，部分网络设施到今年才正式投入使用，恰好赶上下游需求弱复苏，导致行业产能过剩压力增大，各家快递公司为了填充产能而争抢业务量，在今年重新挑起“价格战”。资本开支高峰期已过，但新增产能需要时间消化资本开支高峰期已过，但新增产能需要时间消化，未来两年行业高强度竞未来两年行业高强度竞争或将成为新常态。争或将成为新常态。从各家头部快递公司资本开支的节奏来看，高峰期出现在21 年，总开支超过 480 亿，22 年开始高位回落，总开支达到 374 亿，同比下降 22%

37、。顺丰、中通、韵达、圆通也均在 22 年降低了资本开支，行业产能扩 敬请参阅尾页之免责声明行内偕作行业深度报告8/20张放缓，主要原因有：第一，20-22 高资本投入阶段带来的新增产能，足够满足未来两年行业新增业务量；第二，随着电商市场增速放缓，快递市场需求由增量转向存量，快递行业需要降低产能扩张速度成为共识；第三，资本开支关乎公司成本利润，需要业务量填充才能摊薄成本，否则拖累业绩。今年上半年，头部快递公司总资本开支 146.8 亿元（不含极兔），不及去年同期水平。结合我们对快递公司的调研，中通全网产能每天可处理 1-1.2 亿件，韵达约 7000 万件以上、圆通约 7000 万件左右、申通约

38、 6000 万件、极兔 5000 多万件，目前各家日均业务量距离经济产能仍有 20-30%的空间。可以确定行业可以确定行业资本开支高峰期已过，未来几年各家快递公司经营重心放在填充产能、提升服资本开支高峰期已过，未来几年各家快递公司经营重心放在填充产能、提升服务质量，资本开支将持续下降至低位务质量，资本开支将持续下降至低位。虽然资本开支高峰已过，但过去几年密集投放带来的新增产能需要时间来消化。因此，未来两年快递公司高强度的价格竞争、局部打“价格战”或将成为新常态。表表 2 2：头部快递公司购置固定资产、无形资产和其它长期资产支付的现金：头部快递公司购置固定资产、无形资产和其它长期资产支付的现金资

39、料来源：公司年报，极兔速递招股书，招商银行研究院资本开支投向主要集中在拿地、建设转运中心、采购自动化设备和运输车资本开支投向主要集中在拿地、建设转运中心、采购自动化设备和运输车辆，快递行业经营资产逐步变辆，快递行业经营资产逐步变“重重”。2019 年以来，由于租赁场地费用、外包运力成本不断提升，头部快递公司确立了拿地自建转运中心的趋势，用稳定的折旧逐步替代日益上涨的租金来控制成本。其中，核心区位的物流用地属于稀缺资源，越早占据越有优势。随着拿地开工建设完成，各头部快递公司的房屋及建筑物资产 21 年开始放量增加。根据我们调研，目前除申通外，头部快目前除申通外，头部快递公司转运中心土地自有自建率

40、超过递公司转运中心土地自有自建率超过 7 成。成。快递公司的竞争力基础源于其资产结构和资产质量。快递公司的竞争力基础源于其资产结构和资产质量。如图 18、19，通过对比头部快递公司的资产细项，中通在购买土地、建设转运中心、采购机器设备和车辆方面全面领先通达系竞争对手，几乎与直营模式重资产经营的顺丰相 敬请参阅尾页之免责声明行内偕作行业深度报告9/20当。圆通与韵达的土地储备处在同一水平，但圆通建筑物资产价值明显高于韵达，而韵达机器设备资产显著多于圆通。申通虽然各项资产均少于竞争对手，但其与阿里菜鸟关系更加紧密（阿里为大股东），仓储物流用地和数字化方面可以得到更多支持弥补短板。图图 1818：C

41、 CR5R5 快递公司拿地、建设转运中心资产余额快递公司拿地、建设转运中心资产余额图图 1919：C CR5R5 快递公司采购机器设备、车辆资产余额快递公司采购机器设备、车辆资产余额资料来源：公司年报，招商银行研究院资料来源：公司年报，招商银行研究院2.3 服务+份额+成本的全方位竞争：头部快递公司表现分化快递行业已由业务量与市场份额粗放增长阶段，转向服务升级快递行业已由业务量与市场份额粗放增长阶段，转向服务升级+份额增长份额增长+成本优化三位一体的高质量发展阶段。成本优化三位一体的高质量发展阶段。未来两年，快递市场需求增速全面放缓，行业新增产能需要消化，高强度的价格竞争可能成为新常态，快递公

42、司想要在竞争中胜出，就需要通过服务升级抢市场、要溢价，通过精细化管理控成本、要利润。服务、份额和成本实际分别关乎快递公司的“质、量、利”三个关键要素，产业逻辑是：提质才能保量增量，之后才能有利可图。首先服务升级，快递公司“以价换量”的粗放增长模式已不再符合当前市场环境，消费者与商家越来越注重快递服务质量、时效、性价比。市场分层、客户分群、产品分类，在万亿规模的中国快递市场，快递公司高质量发展必须找准定位，根据不同客户群体需求，提供不同层次的精细化产品服务；其次份额增长，竞争从“价格战的上半场”来到“价值战的下半场”，快递公司唯有不断打磨产品、升级服务质量（提升全网时效、降低破损丢件、加强末端网

43、络服务），才能获取市场份额长期稳定的增长；最后成本优化，单纯通过规模效应降低单票成本的路径已接近极限，而全网数字化、自动化水平提升将是持续“降本增效”的关键，最终各个环节的精细化管理、成本管控能力将是各家快递公司的核心竞争力。行业的高质量发展必然是生态多样性，就现阶段来看，行业供给侧服务与行业的高质量发展必然是生态多样性，就现阶段来看，行业供给侧服务与时效整体升级、龙头分层分化的趋势逐渐明晰。时效整体升级、龙头分层分化的趋势逐渐明晰。如图 20，整个快递市场呈“金字塔”结构，顺丰、京东物流和德邦（主营大件快递）牢牢占据时效型快 敬请参阅尾页之免责声明行内偕作行业深度报告10/20递市场，以商务

44、件、高端电商件（包括生鲜等）以及仓配为主，保证时效与上门服务，客单价高；加盟制的“通达兔”则牢牢占据经济型快递市场，其中又有分化：中通时效较快且稳定，服务升级到部分上门和派前电联，客单价高于其他几家；圆通与韵达也在逐步升级服务、稳定时效，向中通靠拢，通常客单价略低于中通 0.1-0.3 元/件；申通与极兔主要目标客户集中在对时效要求不高、追求低履约成本的低端电商市场，申通客单价低于中通 0.4-0.5 元/件，极兔客单价低于中通 0.6-0.8 元/件（数据来源于草根调研）。图图 2020：快递市场呈：快递市场呈“金字塔金字塔”结构，快递公司逐步分层分化结构，快递公司逐步分层分化资料来源：招商

45、银行研究院2.3.1 业务（量与收入）增速表现对比2223H1 业务量增速来看，申通增速领先，中通、圆通和顺丰表现稳健，业务量增速来看，申通增速领先，中通、圆通和顺丰表现稳健，超过或接近行业平均增速，韵达表现较弱，去年至今负增长。超过或接近行业平均增速，韵达表现较弱，去年至今负增长。如图 21，22 年行业因疫情影响整体增速下滑，申通中通圆通、顺丰行业平均韵达（-4.3%）。23H1 虽疫情结束但市场需求弱复苏，增速恢复但不如 22 年以前，申通中通、圆通行业平均与顺丰韵达（-1.6%）。去年至今，申通在阿里深度赋能下调整策略，发力市场份额增长。韵达则由于加盟网络稳定性问题和坚持控量挺价策略等

46、原因，22 年业务量首次负增长，23H1 负增速收窄。正是由于业务量增速差距，申通份额快速增长，韵达份额持续萎缩被圆通反超。敬请参阅尾页之免责声明行内偕作行业深度报告11/20图图 2121：头部快递公司业务量增速变化情况：头部快递公司业务量增速变化情况图图 2222：头部快递公司业务收入增速变化情况：头部快递公司业务收入增速变化情况资料来源：公司年报，国家邮政局，招商银行研究院资料来源：公司年报，国家邮政局，招商银行研究院2223H1 业务收入增速来看，申通仍旧领先，中通、圆通快速增长，顺业务收入增速来看，申通仍旧领先，中通、圆通快速增长，顺丰保持稳健，韵达今年上半年营收负增长。丰保持稳健，

47、韵达今年上半年营收负增长。如图 22，22 年政策监管缓和价格竞争，通达系业务收入增速普遍快于业务量增速，申通圆通中通韵达顺丰行业平均。23H1 因“价格战”拉低了收入增长，行业呈现“增量大于增收”态势，申通圆通顺丰中通行业平均韵达（-3%）。韵达业务收入同比负增长，量和收入齐跌反映其上半年经营压力较大。顺丰在业务量增速略低于行业平均的情况下，收入增速超过行业平均，说明其业务基本盘不受行业“价格战”影响，上半年总体经营稳健。2.3.2 单票经营能力对比表表 3 3：头部快递公司单票收入、成本、毛利和净利对比：头部快递公司单票收入、成本、毛利和净利对比资料来源：公司年报、半年报，招商银行研究院注

48、：1、中通单票收入统计口径不含派费，单票成本为中转+运输+其他成本计算得出；2、顺丰未披露各项业务成本结构，因此采用“物流及货运代理”口径近似代替快递业务单票数据。敬请参阅尾页之免责声明行内偕作行业深度报告12/20单票收入反映定价能力：单票收入反映定价能力：22 年政策监管下全行业提价，整体看头部快递公司单票收入同比 21 年显著提升，但 23H1 需求弱复苏+产能过剩，价格竞争加剧导致单票收入环比下滑。分公司来看，单票收入可比口径下，中通圆通、韵达申通、极兔，与快递市场“金字塔”分层相对应。根据我们调研，上半年某“产粮区”快递价格来看，0.1kg 快递包裹：极兔、申通约 1.05 元，韵达

49、约 1.1 元，圆通与中通接近约 1.2 元。长期看，单票收入分层分化基本上反映了头部快递公司市场定价能力的差异。短期看，单票收入水平也跟市场环境和各自的竞争策略有关，例如韵达上半年控量挺价策略，改善低价客户及轻小件包裹比例。申通、极兔瞄准中低端电商市场，近两年主打轻小件、低价策略来扩张业务量和市场份额。单票成本反映成本管控能力：单票成本反映成本管控能力：22 年由于油价高位+防疫成本+监管成本提升，整体看头部快递公司单票成本同比 21 年大幅提升，23H1 各家单票成本均有所回落。分公司来看，单票成本可比口径下，圆通韵达申通，圆通凭借数字化改革和管理，成本管控能力处于领先位置。申通由于件量规

50、模和各环节资产投资落后，单票成本高于其他几家。单票毛利、净利反映盈利能力：单票毛利、净利反映盈利能力：21 年行业“恶性价格战”，头部快递公司单票毛利、净利均创历史最低；22 年政策监管+全行业提价，单票盈利能力得到显著修复；23H1 虽“价格战”但成本回落，单票盈利保持稳定。分公司来看，单票盈利能力（毛利、净利）已经出现明显的分化，顺丰中通圆通韵达申通极兔。顺丰占据高端市场（定价、利润水平高），直营模式享有业务链各环节利润，因此单票盈利最高；加盟模式“通达兔”之中，中通凭借强大的综合竞争力，单票盈利达到 0.3 元左右，远高于其他几家；圆通单票盈利在 0.2 元左右，大幅领先韵达的 0.1

51、元与申通的 0.03 元，极兔则仍处于亏损阶段。图图 2323：头部快递公司单票扣非净利润对比：头部快递公司单票扣非净利润对比表表 4 4：通达系快递公司单票核心成本对比：通达系快递公司单票核心成本对比资料来源：公司年报，国家邮政局，招商银行研究院资料来源：公司年报，招商银行研究院注：1、圆通单票中转成本不含网点中转费，仅使用中心操作成本计算。2、韵达与申通未披露半年度成本结构。敬请参阅尾页之免责声明行内偕作行业深度报告13/202.3.3 单票核心成本对比单票核心成本（中转单票核心成本（中转+运输）方面，中通、圆通处于第一梯队，申通和韵运输）方面，中通、圆通处于第一梯队，申通和韵达处于第二梯

52、队，其中韵达核心成本达处于第二梯队，其中韵达核心成本 22 年抬升明显。年抬升明显。中转与运输是快递的核心环节，由快递公司总部直接负责（与加盟商无关），其成本差异通常反映公司核心运营管理能力的差异。从数据完整披露的 22 年来看，圆通 0.82 元/票、中通 0.83 元/票，两家单票中转与运输成本十分接近，处于行业最优水平。之后是申通 0.89 元/票、韵达 0.98 元/票，申通受限于业务量规模（4 家中最少）和对中转、运输环节的资产投放，导致运营成本偏高；而韵达 22 年由于业务量下滑，转运中心人员成本（疫情补贴等）、干线运输油价成本上升，导致单票核心成本较 21 年抬升 21%，可见韵

53、达 22 年运营管理压力较大。依靠业务量增长的规模效应带动单票核心成本下降的趋势已不再明显，未依靠业务量增长的规模效应带动单票核心成本下降的趋势已不再明显，未来需要通过精细管理降成本。来需要通过精细管理降成本。纵向对比 4 家通达系快递公司各自的单票核心成本，20-22 年行业最优值始终保持在 0.8-0.82 元/票，但在此期间各家业务量增长近 40%（几十亿票/年），因此使用大量资本开支进行转运中心产能建设和升级。23H1 从已披露的单票核心成本来看，中通和圆通优化到 0.8 元/票以内，韵达中报也披露单票核心运营成本同比、环比明显改善。根据调研，多家通达系快递公司高层预计单票核心成本极限

54、可能在 0.6-0.65 元/票。我们认为依靠件量增长的规模效应降低成本效果不再明显，未来一定是通过深化提升全网数字化、自动化水平，各环节精细管理才能进一步实现核心成本下降。3重点快递公司经营分析与一户一策3.1 中通快递：“量质利”平衡发展，龙头稳固经营与财务领先（本部分有删减，招商银行各行部如需报告原文，请联系研究院）。敬请参阅尾页之免责声明行内偕作行业深度报告14/20表表 5 5：中通快递最近：中通快递最近 5 5 年各项重点跟踪财务指标年各项重点跟踪财务指标资料来源：Wind，公司年报，招商银行研究院经营策略：经营策略：（本部分有删减，招商银行各行部如需报告原文，请联系研究院）。3.

55、2 圆通速递：数字化改革红利带动业务增长、运营效率提升（本部分有删减，招商银行各行部如需报告原文，请联系研究院）。表表 6 6：圆通速递最近：圆通速递最近 5 5 年各项重点跟踪财务指标年各项重点跟踪财务指标资料来源：Wind，公司年报，招商银行研究院经营策略：经营策略：（本部分有删减，招商银行各行部如需报告原文，请联系研究院）。敬请参阅尾页之免责声明行内偕作行业深度报告15/203.3 韵达股份：经营承压市占率下滑，改革落地效果有待观察（本部分有删减，招商银行各行部如需报告原文，请联系研究院）。表表 7 7：韵达股份最近：韵达股份最近 5 5 年各项重点跟踪财务指标年各项重点跟踪财务指标资料

56、来源：公司年报，招商银行研究院经营策略：经营策略：（本部分有删减，招商银行各行部如需报告原文，请联系研究院）。3.4 申通快递：阿里赋能新管理层改革见成效，份额快速增长（本部分有删减，招商银行各行部如需报告原文，请联系研究院）。表表 8 8：申通快递最近：申通快递最近 5 5 年各项重点跟踪财务指标年各项重点跟踪财务指标 敬请参阅尾页之免责声明行内偕作行业深度报告16/20资料来源：公司公告，招商银行研究院经营策略：（本部分有删减，招商银行各行部如需报告原文，请联系研究经营策略：（本部分有删减，招商银行各行部如需报告原文，请联系研究院）院）。3.5 极兔速递：收购扩份额、短板需弥补，跨境物流空

57、间广阔（本部分有删减，招商银行各行部如需报告原文，请联系研究院）。表表 8 8：极兔速递最近：极兔速递最近 3 3 年各项重点跟踪财务指标年各项重点跟踪财务指标资料来源：公司招股书，招商银行研究院经营策略：（本部分有删减，招商银行各行部如需报告原文，请联系研究经营策略：（本部分有删减，招商银行各行部如需报告原文，请联系研究院）院）。3.6 顺丰控股：稳健经营的综合物流龙头，盈利能力快速修复（本部分有删减，招商银行各行部如需报告原文，请联系研究院）。表表 9 9：顺丰控股最近：顺丰控股最近 5 5 年各项重点跟踪财务指标年各项重点跟踪财务指标 敬请参阅尾页之免责声明行内偕作行业深度报告17/20

58、资料来源：公司年报，招商银行研究院（本部分有删减，招商银行各行部如需报告原文，请联系研究院）。图图 2424：顺丰控股：顺丰控股 20232023 年上半年各业务板块表现年上半年各业务板块表现资料来源：公司半年报，招商银行研究院经营策略：（本部分有删减，招商银行各行部如需报告原文，请联系研究经营策略：（本部分有删减，招商银行各行部如需报告原文，请联系研究院）院）。4快递行业策略方向与业务建议（本部分有删减，招商银行各行部如需报告原文，请联系研究院）（本部分有删减，招商银行各行部如需报告原文，请联系研究院）。5风险分析与跟踪一、下游消费市场恢复不及预期，行业需求持续弱复苏一、下游消费市场恢复不及

59、预期，行业需求持续弱复苏今年疫情结束全面放开后，居民消费并没有像预期中强势反弹，而是在“疤痕效应”影响下弱复苏。如图 25，除去年 3-5 月深圳、上海相继因疫情封控导致的低基数，今年 6 月社会消费品零售总额（商品零售额、实物商品网上零售额）同比增速回归至低个位数。如图 26，对于物流快递行业而言，今年 3 月份一波积压需求释放后，下游需求订单持续走弱，物流业景气指数 LPI、敬请参阅尾页之免责声明行内偕作行业深度报告18/20中国快递发展指数逐月走低走平。快递行业需求端的弱复苏、订单不足，放大了供给端产能过剩的压力，各家快递公司面对“存量市场”抢份额、填充产能，导致 Q2、Q3 行业价格竞

60、争激烈，行业盈利承压。若今年 Q4 到明年，下游消费需求整体维持弱复苏的态势，那么物流快递行业仍将面临产能消化较慢、“价格内卷”挤压行业盈利的风险。风险跟踪指标：风险跟踪指标：观察居民消费市场、下游需求订单边际变化指标，可以相对前瞻的判断物流快递行业景气度，如社会消费品零售额（商品零售额、实物商品网上零售额）同比增速、物流业景气指数（LPI）、中国快递发展指数等。图图 2525：20232023 年社会消费品零售额年社会消费品零售额(商品零售商品零售)同比同比图图 2626：20232023 年物流业景气指数（年物流业景气指数（LPILPI）资料来源：Wind，国家统计局，招商银行研究院资料来

61、源：中国物流与采购联合会，招商银行研究院二、行业价格竞争加剧二、行业价格竞争加剧行业价格竞争加剧导致全网盈利承压。行业价格竞争加剧导致全网盈利承压。正如上文所述，今年快递行业需求端的弱复苏、订单不足，放大了供给端产能过剩的压力，各家快递公司面对“存量市场”抢份额、填充产能，导致行业今年价格竞争再度激烈。根据国家邮政局和上市快递企业的月度经营数据，今年 Q2 以来单票价格下降明显，从年初 2.62.7 元价格带下降至 2.12.3 元价格带，平均降幅 15-17%。“产粮区”义乌地区快递价格更是接近前期 21 年“价格战”低点。现在的现在的“价格战价格战”底层逻辑是比拼网络稳定性。底层逻辑是比拼

62、网络稳定性。价格战与降派费必然同时出现，派费下调与业务量增长或许能够对冲一部分对网点收入的影响，但是场地、房租、人工等显性成本的上涨，运营成本上升挤压网点的盈利空间，末端加盟商可能陷入亏损，导致网络稳定性有所下降。比如加盟网点频繁换人、丢件破损率上升、揽派服务质量下降等。根据我们调研，今年以来，部分地区加盟网点的派费水平几乎已经回落到 2019 年，依靠总部补贴盈亏平衡。若价格若价格竞争加剧，快递公司总部、加盟商与快递小哥的利益可能均会受到影响。竞争加剧，快递公司总部、加盟商与快递小哥的利益可能均会受到影响。我们认为行业不会重现我们认为行业不会重现“恶性价格战恶性价格战”。21、22 年国家邮

63、政局、快递行业协会、各地区邮政局陆续出台禁止低于成本揽派、保障快递小哥薪资等规范行业发展、加强行业自律的政策，实际上已经明确给出了政策底线。行业发展 敬请参阅尾页之免责声明行内偕作行业深度报告19/20到现今，头部快递公司仅通过“价格战”很难快速有效的和竞争对手拉开差距。比如中通、圆通、韵达更多从“以质定价”去寻找新的突破方向，摆脱“囚徒困境”，今年在大部分地区没有采取跟随降价的竞争策略，反而“控量挺价”提升服务质量。长期来看（3 到 5 年维度），“价格战”是快递行业阶段性产能过剩必然发生的，但价格最终会随着修复与改善螺旋式上升。风险跟踪指标：风险跟踪指标：义乌快递价格走势、头部快递公司单票

64、价格。图图 2727：快递价格风向标：快递价格风向标义乌快递价格走势义乌快递价格走势图图 2828：快递龙头公司单票价格与行业均价走势：快递龙头公司单票价格与行业均价走势资料来源：国家邮政局，招商银行研究院资料来源：公司公告，国家邮政局，招商银行研究院三、企业运营风险三、企业运营风险快递企业的运营风险主要体现在两方面：一方面是财务稳定性。快递企业的运营风险主要体现在两方面：一方面是财务稳定性。快递行业是现金流量、资产投放占用很大的一个行业，头部快递公司竞争底气来源于现金流（当前在手、未来新增等）和资产质量，风险主要是现金储备的快速消耗和财务杠杆的快速提升。通常一家快递公司的现金储备意味着公司的

65、“安全垫”，现金储备、现金流薄弱的快递公司经营风险更高。为应对行业长期竞争，土地、转运中心厂房、自动化分拨设备、运输车辆等必要的资产投放，均需要充足的现金储备作为基础；而应对短期竞争，加盟网点揽派价格补贴、中转费用补贴等，也需要快递公司真金白银给出支持资金。现阶段，快递行业的资产负债率整体水平不高，行业优秀公司杠杆均处在 50%以下，我们认为如果杠杆超过 70%是容易出现运营风险的位置（参考百世快递在 70%以上的杠杆水平无法坚持长期运营，最终被行业淘汰）。另一方面是运营成本。另一方面是运营成本。人工成本方面：短期看，今年行业竞争激烈、价格下行期，保障快递小哥工资的政策可能会加重一部分加盟网点

66、的负担。快递公司总部也为了降低运营成本而不得不减少外包劳务。长期看，人员成本上升是不可避免的趋势，快递公司除了面对快递员薪酬福利保障提升带来的成本增加以外，还要面对 90、00 后快递员数量减少、从事快递工作意愿低的难题。运输成本方面：今年上半年，油价同比去年高位显著下降，各家快递公司、网点的运输成本压力明显减小，但是 Q3 以来，国际油价又重回上涨趋势，国内商 敬请参阅尾页之免责声明行内偕作行业深度报告20/20品油涨价压力加大，未来若油价持续上涨，快递公司运营成本压力将进一步提升。风险跟踪指标：风险跟踪指标：快递公司成本项中人工成本与费用、单票成本。运输成本方面：国际原油价格、国内成品油价

67、格走势。图图 2929：全球：全球 WTIWTI 原油现货价格重回上涨趋势原油现货价格重回上涨趋势图图 3030：国内成品油价格：国内成品油价格 Q Q3 3 开始反弹开始反弹资料来源：Wind，招商银行研究院资料来源：Wind，招商银行研究院 行内偕作行业深度报告免责声明本报告仅供招商银行股份有限公司（以下简称“本公司”）及其关联机构的特定客户和其他专业人士使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因

68、使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司可能采取与报告中建议及/或观点不一致的立场或投资决定。市场有风险，投资需谨慎。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权

69、仅为本公司所有，未经招商银行书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“招商银行研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。未经招商银行事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。招商银行版权所有，保留一切权利。未经招商银行事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。招商银行版权所有，保留一切权利。招商银行研究院地址 深圳市福田区深南大道 7088号招商银行大厦 16F（518040）电话 邮箱 传真