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1、 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2023 年年 11 月月 06 日日 公司公司研究研究 评级:买入评级:买入(维持维持)研究所 证券分析师:葛星甫 S0350522100001 联系人 :王硕 S0350122110021 Table_Title 品牌、渠道、研发持续发力,能力复用推动一品牌、渠道、研发持续发力,能力复用推动一体化龙头重回成长体化龙头重回成长 木林森(木林森(002745)深)深度报告度报告 最近一年走势 相对沪深 300 表现 2023/11/06 表现 1M 3M 12M 木林森 4.7%-0.6%6.8%沪深 300-1.5%-9.6%-3.6%市场数据
2、 2023/11/06 当前价格(元)9.37 52 周价格区间(元)7.91-9.93 总市值(百万)13,906.64 流通市值(百万)9,261.05 总股本(万股)148,416.64 流通股本(万股)98,837.20 日均成交额(百万)112.42 近一月换手(%)1.10 相关报告 木林森(002745)2022 年年报点评报告:下游需求趋势明确,库存拐点已现,业绩轻装上阵(买入)*光学光电子*葛星甫2023-04-18 投资要点:投资要点:纵深发展纵深发展 LED 照明产业,一体化布局成就龙头地位。照明产业,一体化布局成就龙头地位。木林森目前从事 LED 智能制造与品牌照明两大
3、业务,经过多年内生发展和外延并购,公司目前拥有木林森和朗德万斯两大照明品牌,同时兼具国内LED 封装龙头地位。公司照明品牌产品涉及各类 LED 光源和灯具,包含智能照明、植物照明、健康照明、室内照明、通用照明和工业照明等多个系列;公司 LED 封装业务涉及 SMD LED、Lamp LED 等产品,涵盖白光和 RGB 直显两大板块。公司通过一体化布局实现材料、工艺的自主可控及生产线的自动化,是国内最大 LED 封装制造商。品牌业务双轮驱动,国内国际双线布局。朗德万斯品牌业务双轮驱动,国内国际双线布局。朗德万斯是原欧司朗通用照明事业部,在照明行业内超过百年经验,拥有全球知名品牌LEDVANCE
4、以及专供北美市场的百年品牌 SYLVANIA,同时拥有遍布全球的渠道和销售网络,朗德万斯定位高端,利润率维持在较高的水平。公司于 2018 年并表朗德万斯,经过快速重组,将其原有的 18家工厂全部关闭,完成轻资产布局,并以 LED 产品逐步取代传统光源产品,持续推进公司产品结构优化。当前朗德万斯调整期低点已过,2023H1 实现营收 52.83 亿元,毛利率提升至 38.59%。木林森木林森品牌品牌经过了二十多年精细化经营与积累,品牌知名度和美誉度俱佳,未来随着木林森品类不断丰富、附加值持续提升,叠加复用朗德万斯现有经验和渠道,有望推动营收持续增长。LED 周期波动优化市场格局,公司作为周期波
5、动优化市场格局,公司作为 LED 封装行业龙头有望受益封装行业龙头有望受益于需求回暖和新技术应用。于需求回暖和新技术应用。LED 照明行业市场稳步增长,据前瞻产业研究院预测,预计到 2027 年全球 LED 照明市场规模将达到 2750亿美元。中国是全球第一大 LED 生产和出口国,据中国企业数据库企查猫,截至 2023 年 3 月,全国共有 LED 照明企业超过 15000 家。随着 LED 行业周期波动,市场竞争格局持续优化,高工数据预测2014-2020 年中国 LED 封装企业数量从 1532 家下降至约 200 家左右。根据 CSA 公布的封装市场规模测算,2022 年木林森在中国
6、LED封装市场以 6.4%市占率排名第一。公司作为行业龙头,有望充分把握下游需求回暖以及涨价潮带来的增长机会,推动业务持续发展。-0.0960-0.0538-0.01150.03070.07300.1153木林森沪深300 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 公司结合自身技术和渠道优势,能力复用从容布局新增长极。植物照公司结合自身技术和渠道优势,能力复用从容布局新增长极。植物照明:明:据 TrendForce 数据,全球植物照明 LED 灯具市场规模预计将从 2021 年的 16.8 亿美元增长至 2026 年 28.9 亿美元,2021-2026年 CAGR 为 11.5%。公司
7、基于在行业多年积累的技术和渠道优势,积极发力植物照明领域;储能:欧洲户储渗透率低,市场需求持续增长,基于户储与家用照明在消费者群体上的相似性,公司利用朗德万斯的照明渠道优势开展欧洲储能市场业务,有望为公司贡献新增长点。盈利预测和投资评级:盈利预测和投资评级:公司作为国内 LED 封装龙头与知名照明品牌,在 LED 研发、生产、销售等环节具备显著优势。随着未来 LED 照明品牌体系继续完善,植物照明和储能领域业务放量,公司有望保持良好增长势头。考虑下游需求景气度,我们调整公司盈利预测,预计2023 年-2025 年营收分别为 181.80、203.35、233.60 亿元,对应归母净利润为 5.
8、72、7.29、9.77 亿元,对应 PE 分别为 24X/19X/14X,考虑公司当前估值水平以及新业务成长性,维持“买入”评级。风险提示风险提示:行业竞争加剧或需求不及预期导致的跌价风险,原材料价格波动风险,商誉减值风险,新品开发及市场开拓不及预期风险,能力复用不及预期风险。预测指标预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)16517 18180 20335 23360 增长率(%)-11 10 12 15 归母净利润(百万元)194 572 729 977 增长率(%)-83 195 28 34 摊薄每股收益(元)0.13 0.39 0.49 0.66
9、ROE(%)1 4 5 6 P/E 62.38 24.32 19.07 14.23 P/B 0.90 1.01 0.95 0.89 P/S 0.73 0.76 0.68 0.60 EV/EBITDA 6.49 10.49 7.62 5.92 资料来源:Wind 资讯、国海证券研究所 1WyWxUcX8ZkWsOnR8O8Q9PsQmMmOoNeRrQqRfQoOtM9PoPoOvPnOpQNZrMnO证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录内容目录 1、木林森:全球照明行业领导者,中国 LED 封装龙头.6 1.1、精耕细作 LED 照明,一体化布局成就龙头.6 1.2、减值风
10、险集中释放,降本增效提升业绩弹性.8 2、品牌业务双轮驱动,国内国际双线布局.12 2.1、朗德万斯:全球通用照明龙头品牌,渠道遍布全球.12 2.1.1、原欧司朗通用照明事业部,照明行业百年经验.12 2.1.2、快速完成轻资产布局,明确品牌定位.14 2.1.3、产品结构持续优化,经营渐入佳境.15 2.2、木林森:丰富品类、拓展渠道,试水国外市场.15 3、LED 下游需求回暖,市场格局优化.17 3.1、全球 LED 照明市场稳健增长,国内厂商受益于产业链转移.17 3.1.1、全球 LED 照明市场稳健增长,替代传统光源空间广阔.17 3.1.2、SMD 是 LED 封装行业主流技术
11、形式,国内制造能力突出.20 3.2、国内竞争格局持续优化,长期受益海外产业转移.21 3.3、传统封装需求回暖,高端显示布局节奏明确.25 4、多维能力沉淀复用,从容布局新增长极.27 4.1、渠道&品牌双管齐下,渠道&技术双重壁垒.27 4.2、布局植物照明,加快业务落地.29 4.3、渠道与品牌优势复用,储能业务蓄势待发.31 5、盈利预测与评级.33 6、风险提示.34 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录图表目录 图 1:木林森发展历程.6 图 2:木林森主营业务构成.7 图 3:木林森股权结构.7 图 4:木林森子公司概览.8 图 5:2011-2023H1 木
12、林森营业收入及增速.9 图 6:2011-2023H1 木林森归母净利润及增速.9 图 7:朗德万斯提升公司盈利能力.9 图 8:2015-2023H1 可比公司毛利率对比.10 图 9:2015-2023H1 可比公司净利率对比.10 图 10:2015-2023H1 可比公司销售费用率对比.11 图 11:2018-2023H1 公司销售费用变动.11 图 12:2015-2023H1 可比公司财务费用率对比.11 图 13:2015-2023H1 财务费用及资产负债率变动.11 图 14:2015-2023H1 年可比公司管理费用率对比.12 图 15:2018-2023H1 年可比公司
13、研发费用率对比.12 图 16:朗德万斯业务布局.13 图 17:朗德万斯品牌架构.13 图 18:朗德万斯销售渠道遍布全球.13 图 19:朗德万斯原有生产模式.14 图 20:朗德万斯品牌营收结构.15 图 21:朗德万斯品牌营收及毛利率变动.15 图 22:木林森品牌提供多种照明场景解决方案.16 图 23:2020-2022 年木林森品牌营收及毛利率.16 图 24:公司参加第 25 届香港国际秋季灯饰展览会.16 图 25:2017-2025 年全球照明产品市场结构.18 图 26:2022-2027 年全球 LED 照明行业市场规模预测.18 图 27:2020-2028 年全球智
14、能照明市场规模.20 图 28:2009-2022 年中国 LED 应用领域占比.20 图 29:2012-2022 年中国 LED 照明产品出口规模.21 图 30:2017-2021 年中国 LED 照明产品出口分布.21 图 31:2006-2022 年中国 LED 照明市场规模及增速.22 图 32:2012-2021 年中国 LED 照明下游产品渗透率.22 图 33:2006-2022 年中国 LED 封装市场规模.22 图 34:2022 年中国 LED 封装竞争格局.22 图 35:2022 年中国 LED 照明制造企业营业收入增速.23 图 36:2020-2022 年中国
15、LED 照明制造企业存货周转天数.23 图 37:2022 年中国 LED 照明产品行业竞争格局.24 图 38:木林森主营业务毛利率呈周期波动.25 图 39:SMD LED 封装示意图.25 图 40:木林森 SMD LED 产品.25 图 41:Mini LED 适合采用 COB 封装.26 图 42:SMD 封装与 COB 封装对比.26 图 43:SMD LED 封装基本工艺流程.27 图 44:木林森四大生产基地.27 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图 45:2013-2021 年木林森线下销售网点数量.28 图 46:2020-2022 年木林森营收分布(按销售
16、模式).28 图 47:2022 年木林森获得光明奖年度品牌 TOP10.29 图 48:朗德万斯光触媒技术.29 图 49:2018-2022 年木林森研发费用及增速.29 图 50:2014-2022 年木林森研发人员数量及增速.29 图 51:不同光谱对植物生长的影响.30 图 52:LED 照明在植物工厂中的应用.30 图 53:2020-2026 年全球植物照明市场规模.30 图 54:2021-2023 年全球植物照明灯具需求分布.30 图 55:2017-2026 年欧洲户储装机规模预测.31 图 56:2022-2026 年欧洲前五大户储装机国家预测.31 表 1:各类光源性能
17、对比.17 表 2:部分国家和地区淘汰白炽灯时间表.18 表 3:中国部分 LED 照明相关政策梳理.19 表 4:LED 封装方式对比.20 表 5:Mini LED 与 Micro LED 技术对比.26 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1、木林森:全球照明行业领导者,中国木林森:全球照明行业领导者,中国 LED 封装封装龙头龙头 1.1、精耕细作精耕细作 LED 照明,一体化布局成就龙头照明,一体化布局成就龙头 木林森主要从事品牌照明业务和木林森主要从事品牌照明业务和 LED(Light Emitting Diode,发光二极管)智,发光二极管)智能制造两大业务,是全球照
18、明行业的引领者和中国能制造两大业务,是全球照明行业的引领者和中国 LED 半导体行业的领导者之半导体行业的领导者之一。一。木林森成立于 1997 年,于 2015 年在深圳交易所上市,公司一直专注于 LED封装及应用产品研发、生产与销售业务,目前是国内最大的 LED 封装及应用厂商。公司主要产品有 SMD LED、Lamp LED、LED 应用(包括照明产品及其他)三大类,广泛应用于家用电子产品、灯饰、景观照明、交通信号、平板显示及亮化工程等领域。同时,公司通过与上游芯片厂商的战略联盟保障芯片供应安全,通过自身品牌建设和外延并购向 LED 下游应用进军,全产业链布局已初步成型。图图 1:木林森
19、发展历程木林森发展历程 资料来源:公司公告,公司官网,国海证券研究所 公司立足四大维度布局公司立足四大维度布局 LED 照明产业。材料端照明产业。材料端,公司参股开发晶照明(厦门)有限公司,以战略合作形式确保上游 LED 芯片供应;制造端制造端,公司自主供应 LED封装所需的 PCB 板、支架、胶水、包装材料,并自主研发 T8 全自动化生产线、球泡全自动生产线和智能包装线,实现 LED 封装的规模化、自动化和智能化;渠道端渠道端,公司充分利用国内国外两个市场、线上线下两大渠道,深度下沉国内主要城市,广泛覆盖海外市场;品牌端品牌端,公司重视技术研发、质量控制、销售服务,旗下木林森、朗德万斯等品牌
20、配合占领中低端和高端 LED 照明产品领域,并提供多种场景下的照明解决方案,树立起良好的品牌形象。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图图 2:木林森主营业务构成:木林森主营业务构成 资料来源:公司公告,朗德万斯官网,国海证券研究所 股权结构稳健,孙清焕为实际控制人。股权结构稳健,孙清焕为实际控制人。据公司 2023 半年报,截至 2023 年 6 月30 日,公司前五大股东分别为孙清焕、济南汇盛投资合伙企业(有限合伙)、香港中央结算有限公司、孙项邦及中山市小榄镇城建资产经营有限公司,持股比例分别为 37.18%、5%、2.82%、1.96%、1.71%。其中孙项邦先生是实控人的一
21、致行动人,合计持股在总股本占比为 39.14%。图图 3:木林森股权结构:木林森股权结构 资料来源:Wind,国海证券研究所(注:数据截至 2023 年中报)子公司分工协同形成一体化管理体系。子公司分工协同形成一体化管理体系。截至 2022 年年底,公司纳入合并报表的子公司共计 108 家。子公司主要集中在广东、江西两省,从事 LED 照明生产和销售活动。其中,广东省内有 9 家子公司负责产品生产,18 家子公司负责销售;证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 江西省在新余、吉安布局了大型生产基地,共有 11 家子公司负责生产,其中新余市木林森线路板有限公司主要从事线路板的研发、印制、
22、生产和加工。同一省级行政区内的子公司分工明确、协同管理,便于充分发挥规模经济优势,快速响应下游客户需求、如期交付。此外,公司在四川和新疆均设立子公司负责植物照明业务经营,并在浙江设立 3 家子公司和一家生产基地,持续壮大公司制造能力。图图 4:木林森子公司概览木林森子公司概览 资料来源:公司公告,国海证券研究所 注:仅包含纳入合并范围,业务性质为生产公司或销售公司的子公司(资料截至 2022 年年报)1.2、减值风险集中释放,降本增效提升业绩弹性减值风险集中释放,降本增效提升业绩弹性 业务转型后持续释放减值压力,公司经营轻装上阵。业务转型后持续释放减值压力,公司经营轻装上阵。2018 年是公司
23、主营业务的重要拐点,在此之前,公司以 LED 封装业务为主,并受益于全球需求提升,营收稳步增长,在此期间,公司在 LED 封装领域建立了明显的规模优势,同时,依据自身行业龙头地位积极开展上下游布局;2018 年,公司完成对海外照明巨头欧司朗分拆的通用照明企业朗德万斯的收购并表,当年营收大幅增长至179.52 亿元,自此成功转型为以下游 LED 产品业务为主。2019 年,公司提供了更具性价比的产品抢占市场份额,同时在年终一次性计提显示屏库存产品跌价损失 1.4 亿元,叠加参股公司经营效益下滑影响公司业绩,导致当年营收虽有提升,但利润出现下滑;2020 年业绩下滑是因为疫情冲击下游需求,同时,公
24、司部分客户付款周期有所延长此外,朗德万斯也受疫情及市场影响,对传统照明灯具进行降价、叠加部分显示屏产品不符合市场要求导致公司当期计提存货跌价准 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 备 2.58 亿元;2022 年受全球疫情反复与地缘政治风险的加剧影响,公司计提存货和固定资产减值 1.79 亿元;2023H1,随着国内消费复苏,LED 行业需求触底回暖,叠加海外朗德万斯持续保持稳定增长,2023 年上半年公司实现营收 83.15亿元,同比增长 2.54%,实现归母净利润 2.04 亿元。图图 5:2011-2023H1 木林森营业收入及增速木林森营业收入及增速 图图 6:2011-2
25、023H1 木林森归母净利润及增速木林森归母净利润及增速 资料来源:Wind,国海证券研究所 资料来源:Wind,国海证券研究所 朗德万斯强化公司朗德万斯强化公司 LEDLED 产品布局,提升盈利能力中枢。产品布局,提升盈利能力中枢。早期公司营业收入主要来源为 LED 封装,但封装环节在 LED 产业链中利润率偏低,且行业竞争较为充分,使得公司在 2015-2023H1 期间毛利率大多位于 20%-30%之间。为提升盈利能力,公司在保持原有竞争优势的基础上积极延展布局,利用国外 LED 照明企业转型机遇开拓下游照明产品市场,通过并购国际照明龙头欧司朗旗下事业部朗德万斯实现品牌业务拓展。朗德万斯
26、品牌主打高端路线,产品毛利率较高,有助于改善公司营收结构。在朗德万斯、木林森品牌业务加持下,公司形成了 LED 封装+LED 产品的双轮驱动业务结构体系,进一步提升毛利率。图图 7:朗德万斯提升公司盈利能力:朗德万斯提升公司盈利能力 资料来源:公司公告,Wind,国海证券研究所 注:木林森本部 2019 年毛利率水平为上半年数据 12.7417.8628.7440.0238.8255.2181.69179.52189.73173.81186.15165.1783.15-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0204060800180200营业收入(左轴
27、)营业收入yoy(右轴)单位:亿元-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0246800002120222023H1归母净利润(左轴)yoy(右轴)单位:亿元单位:%0%5%10%15%20%25%30%35%20082009200000222023H1公司整体毛利率木林森本部毛利率单位:%证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 收购朗德万斯短时提升销售费用和管理费
28、用压制净利率,公司毛利率显著高于收购朗德万斯短时提升销售费用和管理费用压制净利率,公司毛利率显著高于可比公司,净利率有较大提升空间。可比公司,净利率有较大提升空间。选取鸿利智汇、国星光电、东山精密、聚飞光电、瑞丰光电,以及欧普照明、阳光照明、雷士国际作为公司的可比公司,分别对应公司的 LED 封装业务和品牌业务。公司作为 LED 封装行业龙头,在收购朗德万斯之前(2017 年之前)木林森自身毛利率就处于业内较高水平,对应净利率也基本高于行业平均水准。2018 年公司完成朗德万斯并表,朗德万斯作为聚焦于 LED 应用端业务的公司,其业务自身销售费用较高,并表后推动公司销售费用率提升。此外,为推动
29、收购朗德万斯等一系列扩产、并购项目,公司在2017-2021 年间,财务费用率出现较大波动,但随着公司资产负债率从 2019 年最高点 70.11%下降至 2023H1 的 41.78%,公司财务费用率已经得到了较好的控制。图图 8:2015-2023H1 可比公司毛利率对比可比公司毛利率对比 图图 9:2015-2023H1 可比公司净利率对比可比公司净利率对比 资料来源:iFind,国海证券研究所 资料来源:Wind,国海证券研究所 公司销售费用绝对值逐步降低,费用率有望随销售额提升逐步降低。公司销售费用绝对值逐步降低,费用率有望随销售额提升逐步降低。受益于公司龙头地位,公司在 2018
30、年之前,销售费用率稳中有降,2017 年为 2.12%,低于行业平均水平。2018年并表朗德万斯,公司定位完成了从生产制造向下游 LED应用的转变,对应销售费用从 2017 年的 1.74 亿元,增长至 22.85 亿元,同比变动 1213%,2019 年进一步提升至 31.15 亿元,销售费用率也提升至 16.42%。2020-2021 年,公司通过系统化降本增效措施降低销售费用绝对值,取得良好效果。未来,公司销售费用率有望在营收上升趋势下通过精细化管理进一步降低。0%5%10%15%20%25%30%35%2000212022 2023H1木林森
31、鸿利智汇国星光电东山精密聚飞光电瑞丰光电单位:%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%20002120222023H1木林森鸿利智汇国星光电东山精密聚飞光电瑞丰光电行业平均单位:%证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 图图 10:2015-2023H1 可比公司销售费用率对比可比公司销售费用率对比 图图 11:2018-2023H1 公司销售费用变动公司销售费用变动 资料来源:Wind,国海证券研究所 资料来源:Wind,国海证券研究所 注:2020 年运输费用重归类至主营业务成本 资本结构持续优化,财务
32、费用高点已过。资本结构持续优化,财务费用高点已过。公司财务费用与公司经营阶段高度相关,2015 年,公司财务费用率仅为 0.79%,处于业内较低水平。随着公司业务规模的扩大和对外投资增多,以及朗德万斯并表,公司债务融资活动增多,资产负债率于 2019 年达到最高 70.11%,利息支出增加明显,2020 年,公司财务费用达到 7.11 亿元。近年来,公司资本结构持续优化,同时公司积极采取超短融资券、公司债等方式提高财务管理水平,推动财务费用大幅下降。截至 2022 年底,公司资产负债率为 46%,全年财务费用为 2.16 亿元,财务费用率为 1.31%,未来随着公司调整业务结构,提高盈利能力,
33、财务费用率有望继续下滑。图图 12:2015-2023H1 可比公司财务费用率对比可比公司财务费用率对比 图图 13:2015-2023H1 财务费用及资产负债率变动财务费用及资产负债率变动 资料来源:Wind,国海证券研究所 资料来源:Wind,国海证券研究所 公司管理费用率和研发费用率均处于行业较低水平。公司管理费用率和研发费用率均处于行业较低水平。得益于公司龙头地位创造的规模优势,管理费用率一直控制在行业内较低水平,2018 年虽有并表朗德万斯的影响,但不改管理费用率整体稳中有降的趋势。研发方面,公司构建了专业0%5%10%15%20%25%30%200182019
34、202020212022 2023H1木林森鸿利智汇国星光电欧普照明雷士国际阳光照明单位:%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%0552002120222023H1工资薪酬(左轴)运输费(左轴)广告宣传推广费(左轴)其他(左轴)销售费用yoy(右轴)单位:亿元单位:%-2%-1%0%1%2%3%4%5%20002120222023H1木林深鸿利智汇国星光电东山精密聚飞光电瑞丰光电单位:%0.31 0.79 2.26 4.83 6.87 7.11 4.26 2.16 0
35、.87 0%10%20%30%40%50%60%70%80%05200022 2023H1财务费用(左轴)资产负债率(右轴)单位:亿元单位:%证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 化、多层次的研发体系,公司的广东中山的实验中心、中国深圳全球开发执行中心、慕尼黑研发中心均有较强的研发能力及国际的研发理念,围绕智慧照明、健康照明、植物照明等领域产品线布局,形成了较为清晰的产品研发路线。朗德万斯作为聚焦 LED 应用端业务的公司,其研发投入小于生产制造端,因此公司研发费用率在 2018 年之后出现下滑,虽然公司持续加强对新
36、业务的研发力度,但整体研发费用率仍控制在较低的水平。图图 14:2015-2023H1 年可比公司管理费用率对比年可比公司管理费用率对比 图图 15:2018-2023H1 年可比公司研发费用率对比年可比公司研发费用率对比 资料来源:Wind,国海证券研究所 资料来源:Wind,国海证券研究所 精细化管理应对需求疲软和疫情冲击,实现降本增效。精细化管理应对需求疲软和疫情冲击,实现降本增效。公司并购朗德万斯后销售费用和财务费用增长对公司净利润业绩造成较大压力,但是公司完成并购后,将朗德万斯海外 18 家工厂全部关闭,因此相关人工成本、运营管理和供应链费用也随之降低;同时,公司采取超短融资券、公司
37、债等方式提高财务管理水平、降低财务费用,期间费用的精细管理使得公司在新冠疫情与行业需求疲软双重冲击下实现了降本增效。2、品牌业务双轮驱动,国内国际双线布局品牌业务双轮驱动,国内国际双线布局 2.1、朗德万斯:全球通用照明龙头品牌,渠道遍布全球朗德万斯:全球通用照明龙头品牌,渠道遍布全球 2.1.1、原欧司朗通用照明事业部,照明行业百年经验原欧司朗通用照明事业部,照明行业百年经验 朗德万斯历史积累深厚,是全球朗德万斯历史积累深厚,是全球 TOP2 的国际通用照明品牌。的国际通用照明品牌。朗德万斯由欧司朗光源及通用照明事业部拆分而来,其主要从事创新 LED 照明系统、智能及通用照明产品等业务,产品
38、涵盖家居与办公照明、工业照明及工业照明系统、智能家居业务及健康照明四大板块,作为头部品牌企业,在高端光源和智能家居市场也有重要地位。品牌自 1906 年设立至今,拥有超过百年的照明技术及品牌历史的传承。朗德万斯旗下拥有欧洲排名前十的 LED 光源/灯具品牌 OSRAM、全球第一的传统光源品牌 LEDVANCE 以及专供北美市场的百年品牌 SYLVANIA,产品主打高端路线。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%20002120222023H1木林森鸿利智汇国星光电东山精密聚飞光电瑞丰光电单位
39、:%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2002120222023H1木林深鸿利智汇国星光电东山精密聚飞光电瑞丰光电单位:%证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 图图 16:朗德万斯业务布局:朗德万斯业务布局 资料来源:公司公告 朗德万斯销售网络全球布局,立足欧美,积极开拓新兴市场。朗德万斯销售网络全球布局,立足欧美,积极开拓新兴市场。朗德万斯总部位于德国慕尼黑,在全球 50 多个国家和地区拥有办事处和销售网络,业务范围覆盖150 多个国家和地区,与 IMELCO、REXEL、SONEPAR 等贸易渠道客户,以及沃尔玛、BAUHAUS 等超市零售渠道客户都
40、有长期稳定的合作关系。此外,朗德万斯在全球拥有 8 大物流集散中心,数十个大型自有仓库,良好的物流基础为木林森产品的全球化布局提供便利。目前,朗德万斯销售以欧洲和北美为主,近几年在波兰、捷克、巴西、阿根廷、印度等地区重点市场推进顺利。图图 17:朗德万斯品牌架构:朗德万斯品牌架构 图图 18:朗德万斯销售渠道遍布全球:朗德万斯销售渠道遍布全球 资料来源:朗德万斯官网 资料来源:朗德万斯官网 收购朗德万斯布局海外,收购朗德万斯布局海外,是公司“成为全球照明行业领导者”愿景的必由之路。是公司“成为全球照明行业领导者”愿景的必由之路。回顾公司发展历史,公司作为全球前十大 LED 器件制造商,成立以来
41、一直专注在 LED 产品的生产及研发领域深耕细作,营业收入 2011 年至 2016 年间实现了34.09%的复合年增长率。2015 年上市后,在销售业绩、市场占有率、品牌知名度稳步提升的同时,公司借助资本的力量不断向 LED 上下游进行产业延伸及投资扩产,进一步加强公司的资产规模和生产能力,完善公司 LED 产业链的布局。彼时公司虽然拥有较强的研发、规模及成本等优势,但由于品牌建设相对较晚,因此在国际市场上“木林森照明”的品牌知名度及影响力与知名品牌相比还具有一定差距,因此国际化战略是公司发展的重要业务战略之一,而朗德万斯具备的品牌和渠道优势可为公司布局海外的提供强有力的支持。证券研究报告
42、请务必阅读正文后免责条款部分 14 收购朗德万斯提升协同效应,推动公司更好发展。收购朗德万斯提升协同效应,推动公司更好发展。收购朗德万斯有利于公司拓展海外市场并将产业链向下游光源、灯具业务进行延伸。公司不仅通过承接朗德万斯封装业务提升主营业务收入,朗德万斯覆盖全球的销售网络及营销团队亦将有助于木林森产品推广及品牌影响力提升,在客户资源、运营、技术研发等方面深度融合,共同推动公司发展。2.1.2、快速完成轻资产布局,明确品牌定位快速完成轻资产布局,明确品牌定位 朗德万斯自产比例超过朗德万斯自产比例超过 65%,原计划在,原计划在 2025 年降至年降至 15%。朗德万斯原有 18 座正在运营的工
43、厂,但在出售给木林森之前,欧司朗公司已经开始实施传统光源产能缩减计划,陆续关闭了全球多处生产厂房、持续提升产品外包比例。截至 2018年 2 月,LEDVANCE 在全球拥有 14 家正在运营的工厂,其中欧洲区 7 家、亚太区 2 家、美洲区 5 家,通用照明业务整体自产比例约为 65%,原计划朗德万斯将继续将实施产能缩减计划,目标在 2025 年将整体自产比例降至 15%左右,同时精简产品种类,在满足市场客户基本需求的情况下减少细分种类以提升整体经营效率。图图 19:朗德万斯原有生产模式:朗德万斯原有生产模式 资料来源:公司公告 提前完成朗德万斯重组计划,实现轻资产化布局。提前完成朗德万斯重
44、组计划,实现轻资产化布局。公司完成对朗德万斯的收购之后,业务协同效应显现。公司积极主动地开展投后管理,高度重视产业协同与产品技术融合,在产品、品牌、市场、供应链等方面与朗德万斯进行深度合作,充分利用朗德万斯在品牌、渠道、研发、生产运营、全球供应链等方面与公司的互补性进行资源整合,截至 2019 年底,朗德万斯 LED 照明业务已经超过传统照明光源,营收占比达到 68%,协同效应明显。公司于 2019 年加快资产重组计划,截至 2020 年年底,公司提前完成了朗德万斯的重组关厂,将朗德万斯海外 18明行业市场全部关闭,其全球员工数也从高峰期 9000 多人减少到 2020 年底约3000 人。朗
45、德万斯将持续专注于品牌运营、渠道管理、产品研发。朗德万斯将持续专注于品牌运营、渠道管理、产品研发。公司未来将坚持海外业务“轻资产、重品牌、强运营”的业务逻辑,海外子公司将专注于品牌运营、渠道管理、产品研发,让品牌价值下沉渠道,有持续变现能力。海外业务轻资产运 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 营后,除了降低成本费用,还能与国内木林森优秀的制造能力进行协同,打造具有木林森特色业务融合,持续提升公司的盈利能力。2.1.3、产品结构持续优化,经营渐入佳境产品结构持续优化,经营渐入佳境 朗德万斯产品结构持续优化,朗德万斯产品结构持续优化,LED 产品逐步取代传统光源产品。产品逐步取代传
46、统光源产品。朗德万斯品牌原有业务以传统光源为主,被收购后,凭借木林森特色全产业链布局和高端制造能力,朗德万斯传统光源业务逐步下降,LED 业务占比逐步提升。“朗德万斯”品牌照明成品中,传统光源产品业务占比从2017年54%下降至2019年底32%,LED 照明灯具产品业务占比从 2017 年 9%上升至 2019 年底 25%,LED 照明光源产品及其他电工产品业务占比从 2017 年 37%上升至 2019 年底 43%;截至2021 年年底,朗德万斯传统光源业务下降至约 25%,LED 灯具及光源业务上升至约 70%,产品结构优化明显。调整期低点已过,盈利能力持续提升。调整期低点已过,盈利
47、能力持续提升。经过 2018-2020 年的加速重组后和产品结构调整后,朗德万斯调整期低点已过。经过关厂等一系列重组动作,品牌营收稍有波动,但毛利率提升明显,未来伴随产品结构持续优化以及精细化成本管控措施,朗德万斯有望为公司持续贡献增长。图图 20:朗德万斯品牌营收结构:朗德万斯品牌营收结构 图图 21:朗德万斯品牌营收及毛利率变动:朗德万斯品牌营收及毛利率变动 资料来源:公司公告,国海证券研究所 资料来源:iFind,公司公告,国海证券研究所 2.2、木林森:丰富品类、拓展渠道,试水国外市场木林森:丰富品类、拓展渠道,试水国外市场 木林森深耕行业多年,已成为业内知名品牌。木林森深耕行业多年,
48、已成为业内知名品牌。“木林森”品牌经过了二十多年精细化经营与积累,已树立起较高品牌的知名度与美誉度,产品包含智能照明、植物照明、健康照明、室内照明、通用照明和工业照明等多个系列。近年来,通过线上线下渠道开拓、“木林森”品牌业务持续提高销售额和市场占有率并取得客户和市场认可,已斩获“中国照明行业十大品牌”、光明奖“十大年度品牌”、“十大封装品牌”、“十大家居照明品牌”等多项荣誉。不断丰富产品品类,提升品牌综合价值。不断丰富产品品类,提升品牌综合价值。公司基于自身强大研发能力和深厚技术0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720192020ELED照明灯具传统光源
49、LED照明光源及其他单位:%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0204060800212022营业收入(左轴)毛利率(右轴)单位:亿元单位:%证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 积累,积极寻求在照明生态链中高端照明应用产品的突破,持续布局高附加值、高量级与高成长性的 LED 细分领域。目前在夯实 LED 传统照明的基础上,已重点布局植物照明、空气净化业务、深紫外线 LED 芯片和器件及硅基黄光 LED 等新业务和产品,不断拓展“木林森”品牌的产品体系和提升其品牌综合价值。图图 22:木林森品牌提供多种照明场景解决方
50、案:木林森品牌提供多种照明场景解决方案 资料来源:公司公告 注重营销渠道建设,打造多元化销售结构。注重营销渠道建设,打造多元化销售结构。公司一直注重营销渠道的建设,坚持建设多元化销售渠道,强化经销网点的辐射力度,强化经销商的作用,发挥经销商在面对终端市场的客户资源优势,形成客户群体效应,实现区域市场全覆盖。公司通过品牌结构层次递进,KA 客户与代理商制度相结合,在国内设有活跃销售网点 40000 多个,销售网络基本覆盖全国。同时,公司积极搭建线上营销团队,引进行业优秀人才,通过天猫、京东等电商平台,拓宽销售渠道,提升木林森品牌影响力,提高公司的销售收入。图图 23:2020-2022 年木林森
51、品牌营收及毛利率年木林森品牌营收及毛利率 图图 24:公司参加:公司参加第第 25 届香港国际秋季灯饰展览届香港国际秋季灯饰展览会会 资料来源:Wind,国海证券研究所 资料来源:木林森照明 木林森品牌借助朗德万斯渠道和经验积极开拓市场。木林森品牌借助朗德万斯渠道和经验积极开拓市场。当前由于木林森品牌受下12.7119.8416.540%5%10%15%20%25%30%35%40%05020212022营业收入(左轴)毛利率(右轴)单位:亿元 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 游景气度影响较大,品牌营收略有波动,但毛利率稳定在相对较高的水平,2022年木
52、林森品牌营收为 16.54 亿元,毛利率 25.47%,营收占比 10%。未来木林森品牌可经由朗德万斯海外销售渠道拓展市场空间,随着木林森品牌逐渐向高端市场迈进,可充分利用朗德万斯现有渠道营销经验,深度覆盖照明产品市场,提升营收。3、LED 下游需求回暖,市场格局优化下游需求回暖,市场格局优化 3.1、全球全球 LED 照明市场稳健增长,国内厂商受益于产照明市场稳健增长,国内厂商受益于产业链转移业链转移 3.1.1、全球全球 LED 照明市场稳健增长,替代传统光源空间广阔照明市场稳健增长,替代传统光源空间广阔 LED(Light Emitting Diode)又称为半导体发光二极管,主要由 P
53、N 结芯片、电极和光学系统组成,通过半导体中载流子复合产生的能量引起光子发射,而不同的半导体材料则对应不同波长的光和不同的显示颜色。按照发光机制,主要的电光源可以分为热辐射光源(白炽灯)、气体放电光源(荧光灯、高压钠灯)以及半导体光源(LED 灯)三大类。与热辐射光源和气体放电光源相比,半导体光源不仅具有较高的发光效率和显示性能,而且使用寿命更长、单位能耗更低,对环境更加友好,因而在近些年逐渐替代传统光源,占据照明市场的主要份额。表表 1:各类光源性能对比:各类光源性能对比 白炽灯白炽灯 荧光灯荧光灯 高压钠灯高压钠灯 LEDLED 光源光效光源光效 20 流明/瓦 80 流明/瓦 100 流
54、明/瓦 100 流明/瓦 显色指数显色指数 95-99 70-85 20-25 70-98 寿命寿命 1000-2000h 3000-10000h 3000-7000h h 热启动时间热启动时间 瞬时 1-2 秒 3-10min 瞬时 单体功率单体功率 15-300W 17-70W 70-400W 0.05-5W 资料来源:欧曼科技招股说明书,国海证券研究所 LED 相比传统光源优势明显,预计相比传统光源优势明显,预计 2027 年全球市场将突破年全球市场将突破 2750 亿美元亿美元。LED光源一般为 3-5mm 的正方形或长方形,具有较强的适用性,一方面可根据应用场
55、景的具体需求组合成各种形状,适用于各类环境;另一方面,LED 光源体积小,便于设计师进行照明设计,可实现“见光不见灯”的效果,视觉创意运用灵活,氛围营造效果好。随着产品技术、生产成本的持续优化,LED 照明已逐渐成为目前主要的通用照明品类。并且,随着人们生活水平和健康环保意识的不断提高,智能、健康、绿色低碳成为 LED 照明行业发展的主趋势。据 HIS 估计,2025年 LED 照明在照明市场中的份额约达到 83.8%;前瞻产业研究院预测,2027 年 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 全球 LED 照明行业市场规模约达到 2750 亿美元。图图 25:2017-2025 年全
56、球照明产品市场结构年全球照明产品市场结构 图图 26:2022-2027 年全球年全球 LED 照明行业市场规模预照明行业市场规模预测测 资料来源:HIS,恒太照明招股书,国海证券研究所 资料来源:前瞻产业研究院,国海证券研究所 LED 照明可节能照明可节能 50%-75%,政策鼓励推动行业前期扩张。,政策鼓励推动行业前期扩张。根据中国电子报报道,LED 照明与传统光源相比可减少 50%75%的能耗,进而减少大量碳排放,因而在全球变暖背景下 LED 照明受到各国政府的鼓励与支持。2007 年,澳大利亚政府率先宣布以立法形式全面淘汰白炽灯,随后其他欧美国家陆续颁布一系列计划逐步淘汰传统白炽灯,鼓
57、励 LED 灯的推广使用。中国同样积极推广 LED 照明,2022 年 6 月,住建部和发改委发布的城乡建设领域碳达峰实施方案明确提出到2030年LED等高效节能灯具使用占比应超过80%。除颁布支持性文件外,中央和地方政府还多次推行半导体照明补贴政策,产业补贴与其他优惠措施吸引大量 LED 照明行业企业进入,推动市场规模高速增长。表表 2:部分国家和地区淘汰白炽灯时间表部分国家和地区淘汰白炽灯时间表 国家国家 政策规定政策规定 澳大利亚 2010 年逐步禁止使用白炽灯,2012 年全面禁止 英国 2010 年逐步禁止使用白炽灯,2011 年全面禁止 日本 2012 年停止制造和销售高耗能白炽灯
58、泡 美国 2012-2014 年逐步淘汰大多数白炽灯 欧盟 2012 年全面禁止使用白炽灯 中国 从 2012 年 10 月 1 日起逐步禁止进口和销售普通照明白炽灯 韩国 2013 年底前全面禁止白炽灯 资料来源:雷曼光电招股书,国海证券研究所 34.03%38.53%44.33%51.86%58.49%65.25%72.10%78.52%83.80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02000040000600008000000018 2019E2020E2021E2022E2023E2024E202
59、5E白炽灯(左轴)卤素灯(左轴)荧光灯(左轴)高压气体放电灯(左轴)紧凑型荧光灯(左轴)LED(左轴)LED份额(右轴)单位:百万美元0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0002022E2023E2024E2025E2026E2027E全球LED照明市场规模预测(左轴)yoy(右轴)单位:亿美元 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 19 表表 3:中国部分:中国部分 LED 照明相关政策梳理照明相关政策梳理 产业政策产业政策 颁布机构颁布机构 颁布时间颁布时间 主要相关内容主要相关内容 横琴粤澳深度合作区建设总体方案 中共中央 2022.
60、08 大力发展集成电路、电子元器件、新材料、新能源大力发展集成电路、电子元器件、新材料、新能源,大数据,人工智能、物联网、生物医药产业。加快构建特色芯片设计、测试和检测的微电子产业链,建设人工智能协同创新生态,打造互联网协议第六版(IPv6)应用示范项目、第五代移动通信(5G)应用示范项目和下一代互联网产业集群。关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见 国务院 2022.06 完善绿色产品推广机制,扩大绿色产品供给,提高节能低碳产品提高节能低碳产品市场占有率。市场占有率。开展节约型机关、绿色家庭、绿色学校、绿色社区等创通行动,建立有助于绿色生活的政策和管理制度,形成崇尚绿色生活
61、的社会氛围和消费习惯。工业能效提升行动计划 工信部等六部门 2022.06 支持制造企业加强绿色设计提高网络设备等信息处理设备能效。推动低功耗芯片等产品和技术在移动通信网络中的应用推推动低功耗芯片等产品和技术在移动通信网络中的应用推动电源、空调等配套设施绿色化改造动电源、空调等配套设施绿色化改造。关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见 中共中央 2022.05 坚决遏制“两高“项目盲目发展,深入推进产业园区循环化改造。大力发展绿色建筑,推广装配式建筑、节能门窗、绿色建材、绿绿色建材、绿色照明,全面推行绿色施工色照明,全面推行绿色施工,雅动公共交通工具和物流配送、市改环卫等车辆电动化。中华人
62、民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 国务院 2021.03 在事关国家安全和发展全局的基础核心领域,制定实施战略性科学计划和科学工程,瞄准人工智能、量子信息、集成电路、生人工智能、量子信息、集成电路、生命健康、脑科学、生物育种、空天科技、深地深海等前沿领域命健康、脑科学、生物育种、空天科技、深地深海等前沿领域,实施一批具有前输性、战略性的国家重大科技项目。资料来源:前瞻产业研究院,国海证券研究所 智能照明方兴未艾,特种照明规模可观。智能照明方兴未艾,特种照明规模可观。智能照明是指利用各类通讯、控制、信息技术实现对照明设备的智能化控制。LED 照明的智能化可以
63、满足用户对照明效果调节、互动拓展等多方面需求,将为 LED 照明系统带来新的成长空间。据Grand View Research 测算,到 2028 年,全球智能照明市场规模预计将达到469 亿美元,2021 年至 2028 年的复合年增长率为 20.4%。除去技术升级带来的市场空间增量,未来 LED 还将进一步渗透至各个细分照明场景中。特殊照明特殊照明指的则是针对特定需求和特殊环境而设计的照明,强调照明效果、创造氛围和突出特定区域或物品的照明需求,可细分为植物照明、健康照明等场景。据 CSA Research 数据,2022 年中国 LED 应用规模中,通用照明占据 46%,而汽车照明和景观照
64、明仅占 2%和 6%,植物照明、汽车照明等场景亦存在可观增量市场。此外,具有杀菌消毒、预防近视、提升睡眠质量等功能的健康照明也有望成为LED新兴应用场景。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 20 图图 27:2020-2028 年全球智能照明市场规模年全球智能照明市场规模 图图 28:2009-2022 年中国年中国 LED 应用领域占比应用领域占比 资料来源:Grand View Research,欧曼科技招股说明书,国海证券研究所 资料来源:iFind,CSA Research,国海证券研究所 3.1.2、SMD 是是 LED 封装行业主流技术形式,国内制造能力突出封装行业主流技术
65、形式,国内制造能力突出 封装是封装是 LED 产业链中的重要环节,直接影响发光效果和使用寿命。产业链中的重要环节,直接影响发光效果和使用寿命。LED 封装处于 LED 产业链的中游,主要起到保护芯片、调色、优化光束分布、提高光效等作用。为了使 LED 芯片满足不同下游应用的需求,封装厂商需要综合考虑光、热、电、结构、材料对封装产品的影响,利用支架、导线、荧光粉、封装胶水等原材料将芯片封装成独立发光的 LED 器件。表表 4:LED 封装方式对比封装方式对比 封装方式封装方式 先进性先进性 特点特点 LampLamp 早期 即引脚式封装技术,是 LED 发展初期的封装方式,主要应用于小功率产品,
66、应用场景受限,且在下游应用时需使用插件波峰焊接工艺,产能效率低 SMDSMD 当前主流 即表面贴装封装技术,该技术具有光衰小、外形薄、散热快、光效高、显色性好、电压低、寿命长、耐环境能力强的特性,是目前主流的封装技术 POBPOB 先进 即板上表贴 LED 产品的回流焊工艺技术,首先将 LED 芯片封装成单颗的 SMD LED 灯珠,再将灯珠流焊在基板上。该技术已较为成熟,生产良率较高,生产成本低,可实现 Mini LED器件封装。COBCOB 先进 即板上芯片封装技术,将发光芯片直接贴装在 PCB 板上,不需要支架和焊脚,属于芯片级封装,该技术具有效率高、功能性增强、可靠性高、散热快等特性,
67、可实现 Mini LED 器件封装。COGCOG 前沿 即玻璃上芯片技术,将发光芯片直接贴装在玻璃基板上,不需要支架和焊脚,属于芯片级封装,该技术可以大大缩小液晶显示屏的厚度,提高显示性能,可实现 Mini LED 器件封装。CSPCSP 前沿 即内存芯片封装技术,该技术具有体积小、重量轻、更接近于点光源、电流密度高,可简化二次光学设计难度、免线封装提升产品可靠度等特性。资料来源:康美特招股说明书,国海证券研究所 SMD 封装效果较好,未来仍将是行业主流的封装形式。封装效果较好,未来仍将是行业主流的封装形式。随着各类 LED 器件逐步向高光效、微间距、超薄化方向发展,LED 封装技术持续更新。
68、从封装器件形态来讲,封装技术主要有引脚式封装(Lamp)、表面贴装封装(Surface Mounted Devices,SMD)、多芯片集成封装(Chips on Board,COB)等,其中 SMD 封20%20%20%20%20%20%20%005006002020 2021F2022F2023F2024F2025F2026F2027F2028F全球智能照明市场规模预测(左轴)yoy(右轴)单位:%单位:亿元0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2016 2017 2018 201
69、9 2020 2021 2022通用照明背光应用景观照明显示屏信号及指示汽车照明其他 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 21 装方式具有光衰小、外形薄、散热快、光效高、显色性好、电压低、寿命长、耐环境能力强的特性,未来仍将是行业主流的封装形式。中国制造能力突出,新兴市场有望中国制造能力突出,新兴市场有望接替欧美承接需求。接替欧美承接需求。中国是第一大 LED 生产国和出口国,根据中国照明电器协会数据,2022 年全年我国照明产品出口额约627 亿美元,其中 LED 照明产品累计出口额约为 461 亿美元,占全行业累计出口额比例约为 73.52%。庞大的出口规模反映了国内突出的制造能力
70、。前瞻产业研究院报告显示,根据中国企业数据库企查猫,截至 2023 年 3 月,中国 LED 照明行业内共有企业 1.54 万家,其中广东省数量最多,共有 10157 家;其次为江苏省和浙江省,分别为 2639 和 853 家。随着 LED 照明渗透率的进一步提升,广阔的海外市场仍具备一定消化能力,2021 年中国 LED 照明产品出口地区中,欧洲和北美占据主要出口份额,且保持稳健增长;亚洲地区需求相对稳健,东南亚出口份额占比为 10%,有望成为下一个出口主要目的地区。图图 29:2012-2022 年年中国中国 LED 照明产品出口规模照明产品出口规模 图图 30:2017-2021 年年中
71、国中国 LED 照明产品出口分布照明产品出口分布 资料来源:中国之光网,中国照明电器协会,国海证券研究所 资料来源:中国之光网,中国照明电器协会,国海证券研究所 3.2、国内竞争格局持续优化,长期受益海外产业转移国内竞争格局持续优化,长期受益海外产业转移 LED 照明产品渗透率增速逐渐放缓,行业增长动力不足。照明产品渗透率增速逐渐放缓,行业增长动力不足。CSA Research 数据显示,中国 LED 照明行业在 2007-2017 年间呈现出规模持续上升、增速周期性波动的特点,期间市场规模增长 13.54 倍,CAGR 达 138.90%。10 年间的高速增长在满足终端客户的同时也产生了大量
72、库存,2018 年市场规模增速首次降至20%以下,仅为 12.79%;2020 年起的新冠疫情对行业给行业带来了叠加的负面冲击,2022 年市场总规模为 6750 亿元,同比下降 13.16%。其中,下游 LED 照明产品的市场规模占比最大,2013 年起在整个 LED 照明行业中的占比稳定在80%以上,是整个行业的主要组成部分。自 2017 年中国 LED 照明产品渗透率超过 50%起,下游产品渗透速度逐渐放缓,上游产能过剩与下游需求不足造成了市场规模增长的暂时性停滞。0%10%20%30%40%50%60%70%80%00500600700200
73、00212022LED照明产品出口额(左轴)照明产品出口总额(左轴)LED照明出口占比(右轴)单位:%单位:亿美元26%28%10%22%8%6%28%30%11%18%7%6%30%27%12%19%7%6%28%31%13%18%5%6%29%32%10%17%6%6%欧洲北美东南亚亚洲其他地区拉美非洲和大洋洲单位:%证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 22 图图 31:2006-2022 年中国年中国 LED 照明市场规模及增速照明市场规模及增速 图图 32:2012-2021 年中国年中国 LED 照明下游产品渗透率照明下游产品渗透率
74、 资料来源:iFind,CSA Research,国海证券研究所 资料来源:iFind,CSA Research,欧曼科技招股说明书,国海证券研究所 LED 封装市场规模可观,竞争格局持续优化。封装市场规模可观,竞争格局持续优化。CSA Research 数据显示,中国LED 封装市场规模在 2011-2017 年间快速增长,2018 年达到 1054 亿元的历史高点。随着行业竞争的加剧,2019 年起封装市场规模经历了剧烈的波动,2022年中国 LED 封装市场规模达 778 亿元,同比下降 15.07%。考虑到目前国内 LED应用主要集中在照明领域,显示和背光领域占比较低,未来随着显示和背
75、光技术的成熟,LED 封装市场有望重回较高增速。国内竞争格局持续优化,行业集中度国内竞争格局持续优化,行业集中度不断提升。不断提升。随着封装产能的不断扩张,难以控制制造成本和保障供应链稳定的企业逐渐失去竞争力,集微网报道,据高工数据预测,2014 年起中国 LED 封装企业数量从 1532 家不断降低,到 2020 年降至约 200 家左右。图图 33:2006-2022 年中国年中国 LED 封装市场规模封装市场规模 图图 34:2022 年中国年中国 LED 封装竞争格局封装竞争格局 资料来源:iFind,CSA Research,国海证券研究所 资料来源:iFind,各公司公告,CSA
76、Research,国海证券研究所 产能过剩引发价格下跌,竞争白热化淘汰落后企业。产能过剩引发价格下跌,竞争白热化淘汰落后企业。2010-2015 年是 LED 行业高速扩张时期,上游芯片、中游封装和下游照明产品企业均大幅扩张产能,供大356483629827025763507424552548701377736750-20%-10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020062007200820092000162017
77、200212022LED照明市场规模(左轴)yoy(右轴)单位:亿元234794286534360806388596765520%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021LED照明下游产品市场规模(左轴)LED照明产品渗透率(右轴)单位:亿元4250285320403516778-20%-15%-10%-
78、5%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,200200620072008200920000022封装规模(左轴)封装规模yoy(右轴)单位:亿元木林森鸿利智汇国星光电聚飞光电东山精密瑞丰光电其他木林森鸿利智汇国星光电聚飞光电东山精密瑞丰光电其他单位:%证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 23 于求情况下为保持市场份额,企业普遍采取降价策略应对竞争。2015 年,飞利浦、欧司朗等公司的 LED T8 灯管价格从 90 元左右降至 50 元左右,最后降至20
79、元以下;欧普照明随即针对五金渠道推出价格为9.9元的1.2M LED T8灯管;佛山照明也于 2015 年 5 月中旬发出通知将 1.2M LED T8 玻管价格从 13.5 元调整为 9.98 元。高产能、低价格的竞争压力下,缺少成本控制和渠道布局的中小企业很快离开市场,同时市场地位靠前的企业也承担了一定库存压力。随着 LED照明产品渗透速度放缓、部分市政、商用照明需求因疫情冲击处于疲软状态,2022 年大部分头部 LED 照明产品企业营收经历了程度不一的下滑,存货周转天数较前两年有所延长。图图 35:2022 年中国年中国 LED 照明制造企业营业收入增照明制造企业营业收入增速速 图图 3
80、6:2020-2022 年中国年中国 LED 照明制造企业存货周照明制造企业存货周转天数转天数 资料来源:Wind,国海证券研究所 资料来源:Wind,国海证券研究所 海外产业转移带来转型机遇,市场格局优化需求逐步回暖。海外产业转移带来转型机遇,市场格局优化需求逐步回暖。随着 LED 照明产品的逐渐推广,对全球照明行业市场竞争格局产生较大影响。LED 封装产能逐渐向中国转移,国内高性价比产品对国际市场也造成了一定冲击,部分国际照明品牌基于战略发展考虑,逐渐剥离原有照明品牌业务,转向新兴照明领域。2017年,欧司朗将旗下通用照明事业部朗德万斯剥离,建立以汽车、数字和光电半导体为主要结构的业务体系
81、;2018 年,美国通用电气公司将旗下负责 LED 和传统照明解决方案的子公司 Current 出售给美国私募股权公司 AIP;日本的Panasonic、TOSHIBA 也先后关闭多家照明工厂。国际照明企业积累丰富的照明品牌运营经验,而中国 LED 照明行业虽然制造能力突出,但因品牌建设能力和相关渠道相对欠缺,难以走向高端。因此,国际照明企业的业务变动为中国LED照明品牌建设带来了一定机遇,部分企业通过并购重组实现了向下游照明产品的深入布局,提升企业品牌形象、完善渠道布局。经过 2013-2017 年的多次产能扩张和价格竞争,部分中小企业退出市场、行业集中度有所提升,领先企业则通过发展高端品牌
82、和细分领域有效维持住了市场地位。16.68%0.39%-4.56%-11.27%-11.69%-12.50%-16.42%-17.82%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%立达信 佛山照明欧曼科技 木林森 得邦照明阳光照明三雄极光欧普照明营业收入增速单位:%020406080100120140木林森 阳光照明 三雄极光 佛山照明 立达信 得邦照明 欧曼科技 欧普照明202020212022单位:天 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 24 图图 37:2022 年中国年中国 LED 照明产品行业竞争格局照明产品行业竞争格局 资料来源:iFinD,国海证券研究所 注:
83、营业收入数据为 2022 年各上市公司披露数据 LED 行业毛利率周期波动,涨价潮推动行业步入盈利回升阶段。行业毛利率周期波动,涨价潮推动行业步入盈利回升阶段。LED 行业近十年已经历数次“盈利水平高扩产、新进竞争者盈利水平下滑部分竞争者出局盈利水平回升”的周期。过去三年,受疫情等多方面因素影响,LED 产业链经历了缺芯潮、涨价潮,亦迫于市场需求不振,出现部分企业选择以促销博销量的策略维持生计,导致毛利率远低于正常值。2023 年,伴随市场需求回暖、LED新兴应用逐步成长,叠加原材料价格波动等多种因素影响,自木林森于 5 月初率先宣布全系列产品价格上调 5%10%后,涨价潮在 LED 行业内自
84、上而下的蔓延开来。短期来看短期来看,涨价的背后,反映了在行业景气下行及市场竞争加剧的大背景之下,LED 企业面临着产品售价下滑与成本上涨的双重压力,以及对业绩持续造成的负面影响。而当前市场需求逐渐增加,给予 LED 企业了一个回归到正常运营状态与健康市场环境中的机会。中期来看中期来看,涨价的背后,是企业看好未来 LED 需求的继续回暖。尽管国际形势复杂,宏观经济仍现疲弱,但相较过往三年,目前国内外市场处于较为稳定的状态,这增加了 LED 行业在今年下半年以及未来两三年需求继续回升的可能性。长期来看长期来看,涨价的背后,是企业看好 LED 技术未来应用的进一步扩大。如今,LED 技术主要应用在照
85、明、显示屏和背光领域,相较各领域内的其他技术,LED 具有明显应用优势,在性能成本持续优化、Mini/Micro LED 技术兴起的情况下,未来 LED 将加快在各应用内的渗透速度。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 25 图图 38:木林森主营业务毛利率呈周期波动:木林森主营业务毛利率呈周期波动 资料来源:Wind,国海证券研究所 3.3、传统封装需求回暖传统封装需求回暖,高端显示,高端显示布局节奏明确布局节奏明确 工艺技术行业领先,智能制造抢占市场。工艺技术行业领先,智能制造抢占市场。目前公司封装器件主要包括SMD LED、Lamp LED、LED 小间距、Mini Led 直显、
86、Mini Led 背光,其中 SMD 是业内的主流封装方式之一,广泛应用于照明及背光领域。公司自 2010 年开始从事 SMD LED 器件规模化生产,通过自主研发环氧树脂制备技术、铜线焊接技术,提升产品安全性的同时降低制造成本,凭借先进工艺技术占据 LED 封装领域第一名的位置。图图 39:SMD LED 封装示意图封装示意图 图图 40:木林森:木林森 SMD LED 产品产品 资料来源:晶台股份招股说明书 资料来源:公司官网 显示领域市场空间广阔,技术进步推动渗透率提升。显示领域市场空间广阔,技术进步推动渗透率提升。据 CSA Research 数据,2022 年中国 LED 应用市场中
87、背光和显示分别占 8%和 15%,市场具备较大的开拓空间。其中,LED 显示屏具有亮度高、视角大、可视距离远、造型灵活多变、色彩丰富等优点,可满足不同应用场景的需求,特别是在超大尺寸显示应用中具有明显优势,目前已广泛应用于户外广告、体育场馆、交通信息屏、展览演出、0%5%10%15%20%25%30%35%20082009200000222023H1单位:%证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 26 金融网点、商业传媒等领域。据观研报告网及中商产业研究院数据,中国 LED 显示应用市场规模从 2015
88、 年的 334 亿元增长至 2022 年的 635 亿元,年复合增长率为 9.61%。未来 LED 显示市场的增长将主要来源于小间距和 Mini RGB 等新型显示领域。当前小间距显示屏市场仍处于高速发展阶段,未来随着小间距产品封装技术完善、成本下降,有望逐步提高在体量较大的商用和民用市场的渗透率,发展潜力较大。表表 5:Mini LED 与与 Micro LED 技术对比技术对比 显示技术显示技术 Mini LED Micro LED 尺寸 50-200m 50m 点间距 0.1-1mm 0.1mm 技术类型 自发光/背光 自发光 关键封装技术 倒装 COB 巨量转移 发光效率 高 高 对比
89、度 色域(NTSC)80-100%140%最大可视角度(垂直/水平)178 178 寿命(小时)100,000 100,000 反应时间 毫秒级/纳秒级 纳秒级 平均能耗 低 低 资料来源:LEDinside,行行查研究中心,国海证券研究所 木林森传统产品布局全面,新产品研发持续推进。木林森传统产品布局全面,新产品研发持续推进。公司白光灯珠主要应用于各类光源产品,包含商用家用照明、市政工程照明、电子产品背光等场景;RGB 直显主要应用于大型广告屏、会议一体机、大型活动显示等场景。木林森持续布局木林森持续布局Mini LED 领域,领域,COB 封装研发节奏稳定。封装研发节奏稳定。Mini LE
90、D 所需的封装技术主要包括SMD、COB 和 IMD,其中 COB 封装是把芯片直接封装在模块中,在保证良率的前提下,使产品拥有体积小、成本低的优点。目前,公司已经在 Mini LED 的电极技术、各向异性导电焊胶技术、热压回流工艺技术及相关的配套设备领域研发进展顺利,进行中的研发项目涉及新型 Mini LED 灯珠及模组、新型 Mini LED固晶点胶头技术等,有望进一步突破 COB 封装技术与成本难题。图图 41:Mini LED 适合采用适合采用 COB 封装封装 图图 42:SMD 封装与封装与 COB 封装对比封装对比 资料来源:芯语,芯映光电 资料来源:三雄极光 证券研究报告 请务
91、必阅读正文后免责条款部分 27 封装材料自主可控,规模经济优势凸显。材料供应自主,封装材料自主可控,规模经济优势凸显。材料供应自主,公司自主生产 PCB 板、LED 驱动 IC、支架、胶水、包装材料,参股开发晶照明公司保证上游芯片规模化供应,保证封装材料稳定供应。流程管理先进:流程管理先进:公司大力投入建设智能化、自动化生产线,通过各类系统对人员、设备、原材料、工艺等进行数据实时监控和质量追溯,持续生产符合客户要求的高品质产品。产能充沛规模优势明显:产能充沛规模优势明显:公司现有中山、吉安、新余、义乌四大生产基地,各生产基地分工明确,LED 封装月产能超 1000 亿颗,据 LEDinside
92、、集邦咨询数据,木林森 2020-2021 年封装收入排名进入全球前 10,为中国 LED 封装营收第一大企业,封装业务的规模优势为公司占领市场带来了充分的成本优势。图图 43:SMD LED 封装基本工艺流程封装基本工艺流程 图图 44:木林森四大生产基地:木林森四大生产基地 资料来源:木林森招股说明书 资料来源:公司官网,国海证券研究所 公司作为行业龙头有望充分受益于需求回暖。公司作为行业龙头有望充分受益于需求回暖。在经过 LED 行业的周期波动后,国内 LED 封装厂商市场格局持续优化,截至 2022 年,中国 LED 封装行业中仅有木林森保持 5%以上的市场占有率,其余企业市场份额占比
93、均不超过 5%。同时,受益于市场集中度提升空间广阔,公司作为行业龙头有望通过马太效应不断提升市占率。官宣高端显示制造项目,扩产节奏明确。官宣高端显示制造项目,扩产节奏明确。根据 2023 年 10 月 27 日公告,公司拟投资 20 亿元利用吉安木林森实业有限公司现有厂房执行高端 RGB 小间距 Mini LED、Micro LED 显示产品制造项目,其中一期设备投资 10 亿元以上,购置固晶机等各类生产设备,建设高端 RGB 小间距封装全产业链制造项目;二期视一期经营情况及市场情况,在扩大现有产能的基础上,再新增材料、器件等全产业产品制造。未来随着技术工艺不断成熟、产能持续提升,公司有望在背
94、光和显示市场进一步提升市场份额。4、多维能力沉淀复用,从容布局新增长极多维能力沉淀复用,从容布局新增长极 4.1、渠道渠道&品牌双管齐下,渠道品牌双管齐下,渠道&技术双重壁垒技术双重壁垒 布局渠道多年,深度下沉市场。布局渠道多年,深度下沉市场。渠道建设是产品推广的重要环节,销售渠道的广度和深度关系到产品的消费者触及度,是企业参与市场的重要竞争手段。自 2012年成立木林森照明品牌起,公司在国内销售渠道上坚持广度和深度兼顾、线上和 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 28 线下并行的策略,构建起深厚的渠道体系:公司在全国主要大、中城市成立销售子公司扎根当地市场,完善客户维护工作;公司积极
95、参与和举办各类产品发布会、市场观摩会、经销商峰会等活动,深入下沉三四线城市,与各级经销商、分销商建立互惠关系,成功达成新品推广和现场订货目标;公司重视电子商务平台建设,积极引进优秀电商团队,通过天猫、淘宝等线上平台扩充销售渠道,并尝试开展直播活动发挥新媒体宣传作用。多年布局为公司立下深厚的渠道基础,2012年公司一级代理商仅有22个,而到2015年公司核心经销商已达1777家,分销商达 23000 余家,专卖店及专卖区达 880 家。2022 年,公司通过经销模式产生的营业收入达 144.21 亿元,占总收入的 87.31%,渠道优势已然成为公司业绩领先优势的动力引擎。图图 45:2013-2
96、021 年木林森线下销售网点数量年木林森线下销售网点数量 图图 46:2020-2022 年木林森营收分布(按销售模式)年木林森营收分布(按销售模式)资料来源:中国照明网,公司公告,国海证券研究所 资料来源:公司公告,国海证券研究所 产品质量可靠,行业认可度高。产品质量可靠,行业认可度高。照明产品生产者面对市场充分竞争时,为维持市场份额,可能选择以质量换取价格优势,最终导致质量安全事故频出、消费者满意度下滑的后果。木林森一直将产品质量视为长期核心竞争力,精耕细作照明品牌建设与维护。公司高度重视产品质量问题,引进自动化实验检测设备对制造流程各环节实行检测,产品除获得 ISO 质量保证体系认证之外
97、还通过了 UL、CE、3C 等多项认证。公司对产品性能、价格和质量的平衡广受业内好评,先后获得“中国照明行业十大品牌”、光明奖“十大年度品牌”、“十大封装品牌”、“十大家居照明品牌”等多项荣誉,2018-2021 年连续四年位居“中国 LED 照明灯饰行业100 强”榜单第一名。技术领先持续推动品牌高端化,“智能技术领先持续推动品牌高端化,“智能+健康”理念引领行业发展。健康”理念引领行业发展。朗德万斯品牌产品定位于高端化的光源产品、灯具业务及智能家居业务,目前在持续推进“智能+健康”整体照明解决方案的落地。智能照明方面智能照明方面,基于物联网、云计算、智能算法及无线通讯技术的积累,朗德万斯在
98、照明产品与智能家居的结合方面取得一系列进展,其中 SYLVANIA SMART+产品获得蓝牙 mesh 联盟认证,智能模块化照明系统 Smart Modular 获得国际 LIT 照明设计奖;健康照明方面健康照明方面,朗德万斯目前拥有 LightShield 光触媒技术、TruWave 自然光技术等行业领先技术,以及配套 BIOLUX HCL 系统、Light&Space 设计 App 产品,未来将持续发力健康照明技术与配套解决方案。4000000005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00020132014
99、20152021线下销售网点数量单位:家21.7832.0320.96152.03154.11144.2000200202020212022直销经销单位:亿元 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 29 图图 47:2022 年木林森获得光明奖年度品牌年木林森获得光明奖年度品牌 TOP10 图图 48:朗德万斯光触媒技术:朗德万斯光触媒技术 资料来源:大照明网 资料来源:朗德万斯,知乎 注重研发投入,团队建设完备。注重研发投入,团队建设完备。2018-2021 年公司研发费用规模相对稳定,2022年受到业绩承压影响,研发投入有所减少。公司研发团
100、队人员充足,2018-2019年期间公司收购朗德万斯后加快整合步伐,精简研发队伍,提高研发团队综合水平。目前,公司在全球范围内拥有广东中山的实验中心、德国加尔兴和艾希斯特全球创新中心、美国威明顿区域研发中心、中国深圳全球开发执行中心四大研发中心,围绕智慧照明、健康照明和植物照明领域深入研发,为未来新兴照明业务快速放量夯实技术根基。图图 49:2018-2022 年木林森研发费用及增速年木林森研发费用及增速 图图 50:2014-2022 年木林森研发人员数量及增速年木林森研发人员数量及增速 资料来源:iFinD,国海证券研究所 资料来源:iFinD,国海证券研究所 4.2、布局植物照明,加快业
101、务落地布局植物照明,加快业务落地 农业照明需求升级,技术难题亟待突破。农业照明需求升级,技术难题亟待突破。光照是植物生长发育的必备条件之一,而由于气候变化原因,生产者无法保证传统太阳光的高效供应,作物培育存在自6.924.814.535.52.97-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0820022研发费用(左轴)yoy(右轴)单位:亿元616 786 832 994 3459 2494 1719 1664 1331-50%0%50%100%150%200%250%300%05001,0001,5002,0002,5003,0
102、003,5004,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022研发人员数量(左轴)yoy(右轴)单位:名 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 30 然条件先天阻碍。相比之下,使用植物照明生产的植物不受限于自然条件,恶劣条件下仍可正常连续生产,且生产者能精确调控植物的生长周期,更有利于生产制度安排。LED 可作为植物照明的光源之一,具有节能、高效、低热负荷、生产空间小型化、寿命长等特点,适用于果蔬、草本作物、花卉、园艺、牧草、动物养殖等场景,具备广阔的应用前景。不过,目前 LED 植物照明仍存在电费高昂、效果不佳、智能化程度低等应用痛点,
103、如何跨越技术鸿沟实现市场推广成为 LED企业寻找新增长点的一大重点问题。图图 51:不同光谱对植物生长的影响:不同光谱对植物生长的影响 图图 52:LED 照明在植物工厂中的应用照明在植物工厂中的应用 资料来源:国星光电官网 资料来源:中科三安官网 市场规模逐年增长,欧美国家需求旺盛。市场规模逐年增长,欧美国家需求旺盛。据 TrendForce,全球植物照明市场规模预计将从 2021 年的 16.8 亿美元增长至 2026 年的 28.9 亿美元,2021-2026年 CAGR 为 11.5%,呈现出稳步增长的态势。得益于大麻种植限制的放松,美洲成为目前植物照明需求最为旺盛的地区,植物补光灯、
104、全封闭式生物方舱和室内植物工厂为代表的整体解决方案的需求快速增长,2021 年美洲地区植物照明灯具需求占全球 48%;另一方面,随着食品安全和气候变化问题的加剧,欧洲、非洲、中东及亚太地区的需求也在稳定增加。图图 53:2020-2026 年全球植物照明市场规模年全球植物照明市场规模 图图 54:2021-2023 年全球植物照明灯具需求分布年全球植物照明灯具需求分布 资料来源:LEDinside,TrendForce,国海证券研究所 资料来源:LEDinside,TrendForce,国海证券研究所 技术布局抢占南北市场,湖南子公司技术布局抢占南北市场,湖南子公司 2023H1 净利率超过净
105、利率超过 37%。2021 年,公司16.817.928.9055202120222023E2024E2025E2026E全球LED植物照明市场规模亿美元48%33%19%45%35%20%美洲欧洲、中东、非洲亚太地区2023年2021年单位:%证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 31 先后与中国科学院分子植物科学卓越创新中心和中国农业科学院都市农业研究所进行科研合作,设立产研平台、研究 LED 植物照明系列解决方案。目前,公司在相关领域的研发活动主要围绕 LED 植物照明光谱技术展开,全光谱 LED 植物灯已完成中小规模量产和验证,形成了生物方舱和植物工厂两大照
106、明解决方案。在北方的新疆、青海、内蒙和甘肃等省份,公司主要开展牧草方舱和植物工厂的业务,致力于解决当地畜牧超载、冬季新鲜牧草供应和苜蓿草进口替代等问题。2021 年 9 月,子公司奎屯木林森光生物科技有限公司与天兴牧业签署 1.6 亿的智慧植物生长舱设备采购合同,实现完整交付。在南方的四川、湖南等地,公司主要开展水稻秧苗育苗等农机业务,打造多功能循环运动式育秧育苗设备,为客户提供一体化智慧育秧育苗工厂整体解决方案。其中,湖南木林森机械有限公司2023H1 实现营收 942.04 万元,净利润达 354.03 万元,净利率达 37.58%,取得了良好的经营成果。公司因地制宜设计植物照明应用产品和
107、服务,随着项目经验的不断积累,预计未来植物照明营业收入将持续增长。4.3、渠道与品牌优势复用,储能业务蓄势待发渠道与品牌优势复用,储能业务蓄势待发 欧洲户储渗透率低,装机规模持续扩大。欧洲户储渗透率低,装机规模持续扩大。中国储能网报道,根据 ISEA RWTH Aachen 统计,2021 年欧洲户储安装规模最大的德国渗透率仅为 1.1%。随着电价上涨、能源安全问题的日渐突出,欧洲户储渗透率提升空间十分可观,目前各国已进入快速装机阶段。欧洲光伏协会报告显示,欧盟 27 国 2022 年新增光伏装机为 41.4GW,同比增长 47%,累计光伏装机达到 208.9GW。其中,德国以7.9GW 的新
108、增装机量占据主导地位,其次是西班牙 7.5GW,波兰 4.9GW,荷兰4GW,法国 2.7GW。在一般性预测情景下,2023-2026 年间欧盟 27 个成员国的新增装机总量约 275.2GW,至 2026 累计装机量将达到 484.1GW;而在乐观性预测情景下,报告预计 2026 年新增将接近 119GW。图图 55:2017-2026 年欧洲户储装机规模预测年欧洲户储装机规模预测 图图 56:2022-2026 年欧洲前五大户储装机国家预测年欧洲前五大户储装机国家预测 资料来源:SolarPower Europe,国海证券研究所 资料来源:SolarPower Europe,国海证券研究所
109、 渠道卡位、能力复用推动户储增长。渠道卡位、能力复用推动户储增长。基于户储与家用照明在消费者群体上的相似性,公司利用朗德万斯的照明渠道优势开展欧洲储能市场业务,于 2022 年设立朗德万斯新能源有限公司,从事户储产品的研发和销售。生产端,公司目前主2.334.55.211.30246810122017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026累计装机悲观性情景乐观性情景单位:GWh7.830.91.10.913.782.62.32.40246810121416德国意大利波兰奥地利英国悲观性情景一般性情景乐观性情景单位:Gwh 证券研究报告 请务必
110、阅读正文后免责条款部分 32 要以贴牌代工模式经营,2022Q3 产品样品已经过欧洲客户正式确认;销售端,公司充分利用朗德万斯原有销售渠道,完善销售团队建设,2023Q1 已收到波兰、捷克、德国、荷兰、意大利等国家客户需求。朗德万斯作为欧洲知名照明品牌,不仅拥有完善的销售渠道和物流体系,还可以通过用户App跟踪产品使用情况,多维能力复用为公司储能业务打开充分的成长空间。户储产品主要包括电池、组件和逆变器,公司目前从电池组入手加强研发,随着生产运营不断成熟,未来户储业务将向部分自主生产、部分贴牌模式转变,毛利率预计可达到 20%-30%。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 33 5、盈利
111、预测与评级盈利预测与评级 木林森品牌:木林森品牌:木林森品牌经过了二十多年精细化经营与积累,已树立起较高品牌的知名度与美誉度,随品类不断丰富、附加值持续提升,我们预计公司木林森品牌业务 2023-2025 年的收入分别达到 20.67、26.46、35.72 亿元,同比增速为25%、28%、35%,毛利率分别为 25.5%、25%和 25%。朗德万斯品牌:朗德万斯品牌:公司在并表朗德万斯后,快速完成重组,期间经过产品结构不断优化,未来凭借其渠道优势,朗德万斯有望不断加速为公司业绩贡献增量,我们预计公司朗德万斯品牌业务 2023-2025 年的收入分别达到 104.80、115.91、131.0
112、9 亿元,同比增速分别为 9%、10.6%、13.1%,毛利率分别为 38%、37%、36.5%。LED 材料:若材料:若 LED 迎来新一轮景气周期,公司作为行业龙头,有望充分受益,我们预计公司 LED 材料业务 2023-2025 年的收入分别达到 52.25、54.86、57.61亿元,同比增速均为 5%,毛利率分别为 8%、9%、10%。其他业务其他业务:公司新布局植物照明和储能业务均处于导入期,当前收入体量较小,但得益于公司在传统主业的龙头地位以及渠道优势,新业务有望迎来快速提升。我们预计公司其他业务 2023-2025 年的收入分别达到 4.08、6.12、9.17 亿元,同比增速
113、均为 50%,毛利率均为 10%。公司作为国内 LED 封装与照明产品的主流供应商之一,在 LED 封装制造、LED照明产品研发与销售等方面具备完整能力与显著优势。随着未来 LED 高端照明品牌建设持续推进、植物照明和储能业务领域持续放量,公司有望保持良好增长势头。考虑下游需求景气度,我们调整公司盈利预测,2023 年-2025 年营收分别为 181.80、203.35、233.60 亿元,对应归母净利润为 5.72、7.29、9.77 亿元,对应 PE 分别为 24X/19X/14X,考虑公司当前估值水平以及新业务成长性,维持“买入”评级。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 34 6
114、、风险提示风险提示 1)行业竞争加剧或需求不及预期导致的跌价风险:)行业竞争加剧或需求不及预期导致的跌价风险:LED 行业发展愈发成熟,行业参与者深耕技术研发,行业工艺技术不断提升、更迭速度加快,新兴应用领域逐步涌现,技术竞争态势进一步凸显。如果行业竞争加剧或下游需求不及预期,将会对公司产品价格形成压制,产生风险。2)原材料价格波动风险:)原材料价格波动风险:半导体行业上游原材料存在原材料价格波动风险,原材料供应紧张将会对公司营业利润产生影响,从而影响公司业绩。3)商誉减值风险:)商誉减值风险:截至 2023 年 9 月底,公司商誉账面价值为 17.65 亿元。假如盈利情况不及预期,可能面临商
115、誉减值的风险,影响公司当期利润。4)新)新品开发及市场开拓不及预期风险:品开发及市场开拓不及预期风险:公司积极开拓储能和植物照明新业务,但是新业务可能在产品开发以及市场推广等方面存在不达预期的可能,从而对公司业绩造成不利影响。5)能力复用不及预期风险:)能力复用不及预期风险:公司通过收购朗德万斯拓展了自身在终端以及高端领域的能力,未来希望通过能力复用推动公司其他业务的发展,若各项业务之间数据、技术、组织、渠道复用不达预期,则会对公司业务发展造成影响,进一步影响公司业绩。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 35 附表:木林森盈利预测表 证券代码:证券代码:002745 股价:股价:9.3
116、7 投资评级:投资评级:买入买入 日期:日期:2023/11/06 财务指标财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标与估值每股指标与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 盈利能力盈利能力 每股指标每股指标 ROE 1%4%5%6%EPS 0.13 0.39 0.49 0.66 毛利率 27%27%27%27%BVPS 9.04 9.32 9.81 10.47 期间费率 21%21%20%19%估值估值 销售净利率 1%3%4%4%P/E 62.38 24.32 19.07 14.23 成长能力成长能力 P/B 0.90 1.01 0.95 0.89 收
117、入增长率-11%10%12%15%P/S 0.73 0.76 0.68 0.60 利润增长率-83%195%28%34%营运能力营运能力 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 总资产周转率 0.66 0.71 0.76 0.80 营业收入营业收入 16517 18180 20335 23360 应收账款周转率 4.74 3.87 4.56 3.86 营业成本 12057 13212 14830 17014 存货周转率 4.16 4.43 4.47 4.51 营业税金及附加 80 100 102 117 偿债能力偿债能力 销售费用 2428 2727 2
118、949 3270 资产负债率 46%46%45%47%管理费用 905 1000 1078 1215 流动比 1.41 1.41 1.51 1.57 财务费用 216 34 34 4 速动比 0.84 0.84 0.91 1.00 其他费用/(-收入)297 473 529 607 营业利润营业利润 240 761 972 1305 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业外净收支 3 5 5 5 现金及现金等价物 3958 2513 3672 4217 利润总额利润总额 242 766 977 1310 应收款项 4044 5652 553
119、3 7445 所得税费用 44 192 244 327 存货净额 3974 4100 4551 5185 净利润净利润 198 575 733 982 其他流动资产 1810 1818 1834 1893 少数股东损益 4 3 4 5 流动资产合计流动资产合计 13787 14082 15590 18740 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 194 572 729 977 固定资产 5218 5034 4738 4339 在建工程 76 613 499 419 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 无形资产及其他 4821 4800 478
120、4 4691 经营活动现金流经营活动现金流 164 173 1838 825 长期股权投资 1022 1022 1022 1022 净利润 194 572 729 977 资产总计资产总计 24923 25551 26633 29210 少数股东损益 4 3 4 5 短期借款 1428 928 528 428 折旧摊销 1319 612 715 777 应付款项 5604 6140 6713 8127 公允价值变动 5 0 0 0 预收帐款 0 0 0 0 营运资金变动-1712-1038 400-910 其他流动负债 2748 2914 3090 3371 投资活动现金流投资活动现金流 11
121、40-876-208-121 流动负债合计流动负债合计 9780 9982 10331 11926 资本支出-52-885-239-168 长期借款及应付债券 589 589 589 589 长期投资 1231 0 0 0 其他长期负债 1080 1080 1080 1080 其他-40 9 31 47 长期负债合计长期负债合计 1669 1669 1669 1669 筹资活动现金流筹资活动现金流 -2391-742-471-159 负债合计负债合计 11449 11651 12000 13595 债务融资-1825-500-400-100 股本 1484 1484 1484 1484 权益融
122、资 7 0 0 0 股东权益 13474 13900 14633 15615 其它-573-242-71-59 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 24923 25551 26633 29210 现金净增加额现金净增加额 -1028-1445 1159 545 资料来源:Wind 资讯、国海证券研究所 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分【电子小组介绍】【电子小组介绍】葛星甫,男,上海财经大学硕士,国海证券电子行业首席分析师,证书编号:S0350522100001。2 年买方 TMT研究经验,曾任职于华创证券研究所,历任电子研究员、半导体行业研究主管。2021
123、年新财富电子行业第五名团队核心成员,2022 年新财富电子行业第三名团队核心成员,2022 年加入国海证券研究所,担任电子组首席分析师。王硕,男,对外经济贸易大学金融硕士,现任电子行业研究助理。郑奇,男,北京理工大学工学硕士,研究方向为电子,1 年证券从业经验,现任国海证券电子研究助理。具备七年电子产品研发与研发管理经验和一年买方经验。熊宇翔,女,法国北方高等商学院硕士,中南大学学士,2 年买方经验,2023 年加入国海证券研究所,现任电子研究助理。高力洋,男,福特汉姆大学硕士,加州大学圣巴巴拉分校学士,2 年证券研究经验,2023 年加入国海证券研究所,现任电子研究助理。【分析师承诺】【分析
124、师承诺】葛星甫,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立,客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。【国海证券投资评级标准】【国海证券投资评级标准】行业投资评级 推荐:行业基本面向好,行业指数领先沪深 300 指数;中性:行业基本面稳定,行业指数跟随沪深 300 指数;回避:行业基本面向淡,行业指数落后沪深 300 指数。股票投资评级 买入:相对沪深 300 指数涨幅 20%以上;增持:相对沪深 300 指数涨幅介于
125、 10%20%之间;中性:相对沪深 300 指数涨幅介于-10%10%之间;卖出:相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。【免责声明】【免责声明】本报告的风险等级定级为R3,仅供符合国海证券股份有限公司(简称“本公司”)投资者适当性管理要求的的客户(简称“客户”)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司的完整报告为准,本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料,本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保
126、证,不保证其中的信息已做最新变更,也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考,在任何情况下,本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争
127、取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。【风险提示】【风险提示】市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。【郑重声明】【郑重声明】本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定,除法律规定的情况外,任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容,否则均构成对本公司版权的侵害,本公司有权依法追究其法律责任。