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1、 请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 天康生物天康生物(002100)养殖业养殖业/农林牧渔农林牧渔 Table_Date 发布时间:发布时间:2023-11-09 Table_Invest 买入买入 首次覆盖 股票数据 2023/11/08 6 个月目标价(元)8.37 收盘价(元)7.05 12 个月股价区间(元)6.3610.17 总市值(百万元)9,552.89 总股本(百万股)1,355 A 股(百万股)1,355 B 股/H 股(百万股)0/0 日均成交量(百万股)10 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅(%)1M 3M
2、12M 绝对收益 0%-14%-18%相对收益 2%-4%-14%相关报告 转基因品种初审通过,生物育种时代开启-20231018 食品安全再上风口,水产行业能否化危为机?-20230825 厄尔尼诺威胁糖料单产,白糖牛市或刚启动 -20230630 Table_Author 证券分析师:王玮证券分析师:王玮 执业证书编号:S0550521100003 wangwei_ 研究助理:陈科诺研究助理:陈科诺 执业证书编号:S0550122020016 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 背靠兵团稳健经营,疆内养猪一枝独秀背靠兵团稳健
3、经营,疆内养猪一枝独秀 报告摘要:报告摘要:Table_Summary 西北农牧产业龙头,全产业链一体化经营。西北农牧产业龙头,全产业链一体化经营。创立至今三十年发展历程中,天康生物从饲料业务起家,逐步拓展产业至动保、畜禽养殖、玉米收储等农牧领域,并不断整合集团资源,打造了从上游饲料、兽药生产、中游养殖到下游屠宰加工、肉制品销售的一体化生猪养殖产业链。随着业务的快速发展,公司整体经营规模得到较大的提升,2022 年实现收入167.3 亿元,过去五年 CAGR 达到 33.5%,同时随着下半年行业景气回暖,公司盈利能力也显著回升,全年归母净利 3.0 亿元,实现扭亏转盈。生猪养殖持续扩张,稳健经
4、营穿越周期生猪养殖持续扩张,稳健经营穿越周期。公司生猪业务囊括从种猪繁育、仔猪繁育、生猪育肥到屠宰加工的完整产业链,其中育肥环节以自繁自养为主,2022 年公司生猪出栏量达到 202.7 万头,较 2017 年增长超 3倍。随着募投项目逐渐落地,公司生猪养殖规模有望保持较快扩张节奏。公司经营稳健,资产负债率处于行业领先水平,在手资金充裕。凭借全产业链协同以及原料采购带来的成本优势,完全有能力实现穿越周期。疫苗疫苗毛利水平领先毛利水平领先,价格战后盈利价格战后盈利回升回升。公司兽药产品矩阵丰富、研发实力强,是农业部在疆唯一兽用生物制品定点生产企业和全国 8 家口蹄疫疫苗定点生产企业之一。三大核心
5、品类口蹄疫疫苗、布病疫苗和小反刍兽疫疫苗市场份额均处于行业领先地位。公司兽药业务毛利率水平近年来逆势增长,随着口蹄疫疫苗价格战结束,其盈利能力有望再次提升。饲料成本优势稳固,饲料成本优势稳固,积极开拓疆外市场积极开拓疆外市场。与玉米收储业务协同,公司原料采购优势突出,助力产品毛利率多年保持行业领先。在当前行业低谷下,竞争格局优化将加速进行,公司具备规模、成本、资金、业务协同多重等优势,有望抓住机遇加快全国化扩张步伐,持续提升市场占有率。估值与评级:估值与评级:公司坐拥西北地区的区位优势和全产业链经营的协同优势,并且公司始终经营稳健、积极降本增效,有助于公司平稳度过行业低谷、实现穿越周期。饲料、
6、动保等业务也稳中向好。我们预计公司 2023-25 年实现营业收入 186.71/213.79/246.46 亿元,净利润-3.56/5.21/12.60 亿元,对应 EPS 分别为-0.26/0.38/0.93 元,对应当前 PE 估值分别为-/18.33/7.58倍。给予 2025 年 9xPE,对应目标价 8.37 元。首次覆盖,给予买入评级。风险提示:风险提示:原料及生猪价格波动,养殖疫病,业绩预测和估值不达预期。Table_Finance财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 15,711 16,732 18,
7、671 21,379 24,646(+/-)%31.07%6.50%11.59%14.50%15.28%归属母公司净利润归属母公司净利润-703 302-356 521 1,260(+/-)%-140.85%-218.08%141.72%每股收益(元)每股收益(元)-0.62 0.22-0.26 0.38 0.93 市盈率市盈率(17.26)37.77 18.33 7.58 市净率市净率 2.04 1.42 1.24 1.21 1.13 净资产收益率净资产收益率(%)-11.75%4.07%-4.63%6.58%14.84%股息收益率股息收益率(%)0.00%3.12%0.00%3.21%7.
8、49%总股本总股本(百万股百万股)1,354 1,354 1,355 1,355 1,355-30%-20%-10%0%10%20%30%天康生物沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明 2/30 天康生物天康生物/公司深度公司深度 目目 录录 1.西北农牧产业龙头,全产业链一体化经营西北农牧产业龙头,全产业链一体化经营.5 1.1.全产业链一体化经营,西北区位地位显著全产业链一体化经营,西北区位地位显著.5 1.2.兵团直接领导,管理层激励充分兵团直接领导,管理层激励充分.6 1.3.经营规模快速增长,利润弹性十分显著经营规模快速增长,利润弹性十分显著.7 1.4.营运能力显著增强,现金充沛
9、财务稳健营运能力显著增强,现金充沛财务稳健.9 2.生猪产业高效协同运营,资金雄厚助力穿越周期生猪产业高效协同运营,资金雄厚助力穿越周期.10 2.1.大力布局生猪养殖业务,规模实现快速增长大力布局生猪养殖业务,规模实现快速增长.10 2.2.屠宰配套完善,积极向食品端延伸屠宰配套完善,积极向食品端延伸.12 2.3.行业产能加速去化,养殖成本持续优化行业产能加速去化,养殖成本持续优化.13 3.疫苗毛利水平领先,价格战后盈利回升疫苗毛利水平领先,价格战后盈利回升.15 3.1.产品矩阵丰富,毛利率行业领先产品矩阵丰富,毛利率行业领先.15 3.2.研发投入力度大,核心竞争优势明显研发投入力度
10、大,核心竞争优势明显.17 3.3.口蹄疫盈利能力回升,反刍疫苗受益行业扩容口蹄疫盈利能力回升,反刍疫苗受益行业扩容.21 4.饲料成本优势稳固,饲料成本优势稳固,积极开拓疆外市场积极开拓疆外市场.23 4.1.玉米收储构筑成本优势,原料下跌吨利回升在望玉米收储构筑成本优势,原料下跌吨利回升在望.23 4.2.大幅扩张产能,发力疆外市场大幅扩张产能,发力疆外市场.24 5.盈利预测与估值盈利预测与估值.25 6.风险提示风险提示.27 ZYzXNAcX8ZkWqMrNaQ9R7NpNqQsQsRlOoPmNfQoPoN8OpPuMNZmQrNNZtPtP 请务必阅读正文后的声明及说明 3/30
11、 天康生物天康生物/公司深度公司深度 图表目录图表目录 图图 1:公司发展历程:公司发展历程.5 图图 2:公司业务版图构成:公司业务版图构成.6 图图 3:天康生物股份结构(天康生物股份结构(2023 年中报)年中报).6 图图 4:2018-2022 年公司营收情况年公司营收情况.8 图图 5:2018-2022 年公司利润情况年公司利润情况.8 图图 6:2019-2022 年公司营收构成年公司营收构成.8 图图 7:2019-2022 年公司各业务毛利率年公司各业务毛利率.8 图图 8:2018-2022 年公司费率情况年公司费率情况.9 图图 9:营业周期持续改善:营业周期持续改善.
12、9 图图 10:货币资金不断提升:货币资金不断提升.9 图图 11:短期借款快速减少:短期借款快速减少.10 图图 12:资产负债率行业领先:资产负债率行业领先.10 图图 13:公司生猪业务的经营结构:公司生猪业务的经营结构.10 图图 14:2017-2022 年公司生猪出栏量年公司生猪出栏量.11 图图 15:2017-2022 年公司生猪业务收入年公司生猪业务收入.11 图图 16:公司的生猪产能布局(截至:公司的生猪产能布局(截至 2023/10 月底)月底).11 图图 17:2019-2022 年公司仔猪和种猪销售情年公司仔猪和种猪销售情况况.11 图图 18:2020-2022
13、 年公司生猪屠宰量年公司生猪屠宰量.12 图图 19:公司当前屠宰产能及与养殖产能的配套情况:公司当前屠宰产能及与养殖产能的配套情况.12 图图 20:2018-2022 年屠宰加工及肉制品整体收入年屠宰加工及肉制品整体收入.13 图图 21:2020-2022 年公司肉制品销量年公司肉制品销量.13 图图 22:生猪出栏均价持续低迷:生猪出栏均价持续低迷.13 图图 23:生猪养殖行业全面亏损:生猪养殖行业全面亏损.13 图图 24:屠宰企业库容率处于高位:屠宰企业库容率处于高位.14 图图 25:能繁母猪存栏加速去化:能繁母猪存栏加速去化.14 图图 28:各家生猪养殖上市公司成本对比(:
14、各家生猪养殖上市公司成本对比(2022 年)年).14 图图 29:2018-2022 年公司兽药收入年公司兽药收入.17 图图 30:2022 年公司各类疫苗销量年公司各类疫苗销量.17 图图 31:2018-2022 年公司兽药毛利润年公司兽药毛利润.17 图图 32:公司毛利率保持行业领先:公司毛利率保持行业领先.17 图图 33:公司三大疫苗市场占有靠前:公司三大疫苗市场占有靠前.22 图图 34:2010-2022 年我国牛出栏量年我国牛出栏量.23 图图 35:2010-2022 年我国羊出栏量年我国羊出栏量.23 图图 40:2018-2022 年公司饲料业务毛利和占比情况年公司
15、饲料业务毛利和占比情况.23 图图 41:2018-2022 年公司各品类饲料销量情况年公司各品类饲料销量情况.23 图图 42:公司玉米采购价低于市场均价:公司玉米采购价低于市场均价.24 图图 43:天康生物饲料毛利率领先行业:天康生物饲料毛利率领先行业.24 图图 44:饲料原料价格快速回落:饲料原料价格快速回落.24 图图 45:2018-2022 年公司饲料吨毛利润年公司饲料吨毛利润.24 图图 46:公司饲料产销量及产能情况:公司饲料产销量及产能情况.25 图图 47:公司饲料在建扩张项目情况:公司饲料在建扩张项目情况.25 图图 48:生猪养殖企业头均市值对比(:生猪养殖企业头均
16、市值对比(2023/11/8).26 请务必阅读正文后的声明及说明 4/30 天康生物天康生物/公司深度公司深度 表表 1:公司管理层详情:公司管理层详情.7 表表 2:公司生猪产能规划(:公司生猪产能规划(截至截至 2023 年年 H1).12 表表 3:公司兽药产品矩阵:公司兽药产品矩阵.16 表表 4:公司的研发模式:公司的研发模式.18 表表 5:研发投入和实验室资源行业领先:研发投入和实验室资源行业领先.19 表表 6:公司取得的研发成果:公司取得的研发成果.20 表表 7:公司的在研项目情况公司的在研项目情况.21 表表 8:公司收入预测拆分(百万元):公司收入预测拆分(百万元).
17、26 请务必阅读正文后的声明及说明 5/30 天康生物天康生物/公司深度公司深度 1.西北农牧西北农牧产业产业龙头,全产业链一体化经营龙头,全产业链一体化经营 1.1.全产业链一体化经营,西北区位地位显著全产业链一体化经营,西北区位地位显著 深耕产业三十载,成就深耕产业三十载,成就西北农牧巨头。西北农牧巨头。天康生物是一家集动保、饲料、生猪养殖、农产品加工与贸易以及金融服务为一体的国家农业产业化龙头企业和国家高新技术企业。公司创立于 1993 年,经历了早期十年间的摸索发展阶段,在饲料、生物制药、畜禽养殖等领域初步实现市场开拓,并于 2006 年成功上市,借助资本市场的力量实现了业务范围和经营
18、规模的持续扩张,2015 年公司完成对控股股东天康控股的吸收合并,完成集团产业链的整合,天康控股的种猪繁育、生猪养殖、屠宰加工及肉制品销售等业务与公司原有业务形成较好的协同效益,至此公司打造从上游饲料、兽药生产、中游养殖到下游屠宰加工、肉制品销售的一体化生猪养殖产业链。图图 1:公司发展历程公司发展历程 数据来源:公司官网,东北证券 全产业链一体化经营全产业链一体化经营,各项业务多点开花各项业务多点开花。公司的主营业务主要包括食品养殖、饲料、兽药、粮食收储、农产品加工等,已实现现代畜牧业畜禽良种繁育-饲料与饲养管理-动物疫病防治-畜产品加工销售 4 个关键环节的完整串联,拥有从上游饲料、兽药生
19、产、中游养殖到下游屠宰加工、肉制品销售的一体化生猪养殖产业链。在上游端,公司在饲料和动保领域均拥有超过 20 年的经营经验,并且是农业部在新疆唯一的兽用生物制品定点生产企业,是全国八家口蹄疫疫苗定点生产企业之一,是农业部指定的猪瘟疫苗、猪蓝耳病疫苗、小反刍兽疫疫苗的定点生产企业;生猪养殖业务方面,公司构建了从种猪繁育、生猪育肥到屠宰加工的完整业务链条,其中育肥端主要以自繁自养为主,利于疫病防控、降低生产成本、提高生产效率。另外,公司积极开展玉米收储业务,目前已是新疆区域玉米收储的龙头企业,增厚公司利润的同时增强原料掌控力。请务必阅读正文后的声明及说明 6/30 天康生物天康生物/公司深度公司深
20、度 图图 2:公司业务公司业务版图版图构成构成 数据来源:公司公告,东北证券 1.2.兵团直接领导,管理层激励充分兵团直接领导,管理层激励充分 公司为公司为兵团国有控股上市公司兵团国有控股上市公司,股东背景强大股东背景强大。公司实际控制人为新疆生产建设兵团全资子公司新疆生产建设兵团国有资产经营有限责任公司,直接持有公司 21.74%的股权。新疆生产建设兵团依照法律、法规自行管理内部行政、司法事务,是在国家实行计划单列的特殊社会组织,受中央政府和新疆维吾尔自治区双重领导,其在新疆具有突出地位,能够在资金和生产经营方面给予公司及下属子公司一定支持。图图 3:天康生物天康生物股份结构股份结构(202
21、3 年中报)年中报)数据来源:Wind,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 7/30 天康生物天康生物/公司深度公司深度 管理层经验丰富管理层经验丰富,激励基金激励基金激发动力激发动力。公司管理层均具备资深的专业背景和多年的从业经验,核心高管多数在天康任职多年,管理经验丰富。同时,公司对各管理人员制定了充分的奖金激励制度,以激发员工的工作动力和积极性。根据公司激励基金及使用管理办法规定,用以前三年归属于母公司所有者净利润的算术平均数为考核基数,按当年实际实现归属于母公司所有者净利润超出考核基数的 20%提取激励基金,用于奖励董事长、总经理、副总经理、董事会秘书、各职能总监、总部中层以上人员
22、等管理人员以及有突出贡献的优秀员工。公司在 2019 年和 2020 年分别提取了 1.41 亿和 0.68 亿元作为公司激励基金。而针对骨干员工,公司在 2020 年通过了覆盖人数近 150 人的员工持股计划,有助于吸引和保留优秀管理人才和业务骨干,进一步增强员工的凝聚力和公司的发展活力。表表 1:公司管理层详情:公司管理层详情 姓名姓名 职位职位 工作经历和专业背景工作经历和专业背景 杨焰 董事长 中国国籍,汉族,研究生学历,高级畜牧师,硕士研究生导师。曾任新疆农业大学教师、兵团农业局畜牧兽医处副处长。现任公司第八届董事会董事、董事长。成辉 董事、总经理 中国国籍,汉族,研究生学历,高级兽
23、医师。现任公司第八届董事会董事、总经理。董海英 董事 中国国籍,汉族,本科学历,律师。曾任新疆城市投资有限公司董事、新疆康正农业科技开发有限责任公司董事。现任公司第八届董事会董事、新疆生产建设兵团国有资产经营有限责任公司职工董事、战略发展部经理,天康制药(苏州)有限公司董事等。许衡 董事、副总经理 中国国籍,汉族,中共党员,研究生学历,现任公司第八届董事会董事、公司副总经理兼食品养殖事业部总经理,兼任子公司天康畜牧科技有限公司执行董事、总经理,河南天康宏展农牧科技有限公司董事,新疆青湖天康食品有限公司总经理等。郭运江 董事会秘书 中国国籍,汉族,本科学历,会计师,具有注册会计师、注册资产评估师
24、、注册税务师资格。曾任公司第六届、第七届董事会董事、董事会秘书。现任公司董事会秘书。耿立新 财务总监 中国国籍,汉族,本科学历,曾任公司第六届、第七届董事会董事、财务总监,现任公司财务总监,兼任子公司新疆天康汇通农业有限公司董事,河南宏展实业有限公司董事,新疆天康饲料有限公司董事。罗晓文 审计总监 中国国籍,汉族,本科学历,曾任本公司总会计师。现任公司审计总监,兼任子公司新疆奎屯天康植物蛋白有限公司董事。何玉斌 法务总监 中国国籍,汉族,学本科学历。现任公司法务总监,兼任新疆友好(集团)股份有 限公司独立董事。黄雅璇 人力资源总监 中国国籍,汉族,研究生学历,高级人力资源管理师。现任本公司人力
25、资源总监,兼任子公司新疆奎屯天康植物蛋白有限公司董事。数据来源:公司公告,东北证券 1.3.经营规模快速经营规模快速增长增长,利润,利润弹性十分显著弹性十分显著 收入稳步增长,利润扭亏转盈。收入稳步增长,利润扭亏转盈。近年来,随着公司各项业务的快速发展,公司整体经营规模实现较大增长,2022 年公司实现营业收入 167.3 亿元,过去五年的年均复合增速达到 33.5%。利润方面,由于公司所处行业有较为明显周期性,公司利润也同样有所波动,在 2020 年的景气年份,公司实现利润超 17 亿元,连续两年实现翻番增长,而 2021 年受养殖业低迷影响,利润表现明显回落;2022 年随着下半年行业景气
26、回暖,公司盈利能力也显著回升,全年完成利润超 3 亿元,实现扭亏转盈。请务必阅读正文后的声明及说明 8/30 天康生物天康生物/公司深度公司深度 图图 4:2018-2022 年公司营收情况年公司营收情况 图图 5:2018-2022 年公司利润情况年公司利润情况 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 饲料饲料营收占比高,生猪盈利波动大营收占比高,生猪盈利波动大,动保,动保毛利水平高毛利水平高。从业务构成来看,饲料业务是公司最大收入来源,2022 年贡献了公司 33.06%的营收。生猪业务包括养殖和屠宰两大板块,前者主要对外销售种猪、仔猪和少量的育成生猪,后者主要将公司育
27、肥的生猪进行加工销售。2020 年以来,随着育肥产能陆续投产,公司母猪留种自育比例持续提升,因此屠宰加工的收入规模快速扩大,生猪养殖业务规模有所收窄。由于生猪产业链毛利率骤降,公司整体毛利率在 2021 年也出现阶段性下滑,2022年随着生猪养殖行业开始回暖,公司整体毛利水平也出现回升。公司动保业务凭借多年积淀的品牌、渠道、产品力等优势依然保持着较高的毛利率水平,尽管动保业务 2022 年的收入仅占总收入 5.5%,却贡献最高的毛利润,占总毛利的 33.8%。图图 6:2019-2022 年公司营收构成年公司营收构成 图图 7:2019-2022 年公司各业务毛利率年公司各业务毛利率 数据来源
28、:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 三项费率三项费率显著下降,费用管控成效突出。显著下降,费用管控成效突出。过去几年公司三费率(销售/管理/财务费用率)持续下降,体现出公司不断提升的费用管控能力。2022 年公司三费率合计为6.93%,较 2019 年大幅减少 9.11pct,其中销售费用率和管理费用率分别由 7.30%和6.39%降至 2.84%和 2.85%,费率下降的推动力一方面来源于公司规模的快速提升,在整体业务的协同性和规模效益推动下费率有所下降;另一方面,近两年行业整体景气下滑,公司主动加强费用管理,整体效果较为明显。0%10%20%30%40%50%60%70%0
29、204060800202020212022亿元营业收入YoY-10-5050022亿元净利润0%20%40%60%80%100%20022饲料玉米青贮农产品加工屠宰加工生猪养殖兽用生物药品其他-40%-20%0%20%40%60%80%20022饲料屠宰加工玉米青贮农产品加工生猪养殖兽用生物药品整体 请务必阅读正文后的声明及说明 9/30 天康生物天康生物/公司深度公司深度 图图 8:2018-2022 年公司年公司费率费率情况情况 数据来源:Wind,东北证券
30、1.4.营运能力营运能力显著显著增强增强,现金充沛财务稳健现金充沛财务稳健 在手货币资金充裕,在手货币资金充裕,资产负债率行业领先。资产负债率行业领先。随着公司不断地加强内部的组织管理,各项业务之间的协同效益得到持续增强,公司整体营运能力稳步提升。2023 年前三季度公司营业周期为 100 天,较 2020 年减少 110 天,资金周转速度持续加快。同时,面临行业低谷,公司保持着稳健的财务状况,截至 2023 年三季度,公司的资产负债率为 47.06%,显著低于行业内其他企业,同期公司的货币资金余额为 38.4 亿,较 20 年末再度增长 17.8 亿,而短期借款则持续下降,由 20 年高点的
31、 47.6 亿降至23Q3 的 11.0 亿元。图图 9:营业周期营业周期持续改善持续改善 图图 10:货币资金货币资金不断提升不断提升 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%200212022销售费用率管理费用率财务费用率三费率0500200222023Q3存货周转天数应收账款周转天数0554045200222023Q3亿元货币资金 请务必阅读正文后的声明及说明 10/30 天康生物天康生物/公司深度公司深度 图
32、图 11:短期借款短期借款快速快速减少减少 图图 12:资产负债率资产负债率行业领先行业领先 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 2.生猪产业生猪产业高效高效协同运营,协同运营,资金雄厚助力穿越周期资金雄厚助力穿越周期 2.1.大力布局生猪养殖业务大力布局生猪养殖业务,规模实现快速增长,规模实现快速增长 吸收吸收合并切入生猪养殖,合并切入生猪养殖,充分充分发挥协同效应。发挥协同效应。为强化业务的协同性,提升公司盈利能力,2015 年 7 月公司完成对控股股东天康控股的吸收合并,天康控股生猪养殖业务成功并入公司,助力公司业务范围由畜禽用生物疫苗、饲料及饲用植物蛋白的生产、
33、销售,扩展到种猪繁育、生猪养殖、屠宰加工及肉制品销售,自此公司形成从上游饲料、兽药生产、中游养殖到下游屠宰加工、肉制品销售的一体化生猪养殖产业链。目前,公司生猪业务囊括从种猪繁育、仔猪繁育、生猪育肥到屠宰加工的完整业务条线,其中育肥端主要采取自繁自养模式,且育肥生猪主要由公司自行屠宰销售,少量育肥猪随同公司部分种猪和仔猪对外直接销售。此外,公司也会对外采购生猪进行屠宰,充分利用公司的屠宰产能。图图 13:公司生猪业务公司生猪业务的经营的经营结构结构 数据来源:公司公告,东北证券 出栏规模快速扩张出栏规模快速扩张,带动营收大幅增长,带动营收大幅增长。2015 年踏入生猪产业以来,公司生猪业务规模
34、快速扩张。2017-2022 年公司生猪出栏量保持稳步地增长,2022 年出栏量达到00200222023Q3亿元短期借款0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%资产负债率(2023Q3)请务必阅读正文后的声明及说明 11/30 天康生物天康生物/公司深度公司深度 202.72 万头,较 2017 年实现超 3 倍扩张。与此同时生猪业务收入规模也实现跨越式增长,2022 年生猪业务销售收入为 36.9 亿元,较 2017 年增长 475%,成为公司近几年业绩增长的主要推动力。图图 14:2017-2022 年公司年公司生猪生
35、猪出栏出栏量量 图图 15:2017-2022 年公司年公司生猪生猪业务收入业务收入 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 养殖养殖产能三地布局,产能三地布局,持续持续开拓开拓疆外市场疆外市场。目前,公司生猪产能主要位于新疆、河南和甘肃三个区域,分别拥有 100/100/70 万头/年的仔猪繁育产能,并且每个区域内构建了较为完整的产业链,具有原种猪、三级繁育、育肥和饲料厂的配套建设基地。目前,公司在新疆、河南和甘肃三地配套的育肥产能分别 100/100/30 万头/年,配套率分别为 100/100/43%。为充分利用养殖产能,公司也会对外出售部分仔猪及种猪,进一步扩大销售
36、收入,其中 2020 年公司对外销售仔猪数量达 67.5 万头,近两年随着育肥产能陆续投产,仔猪销量有所减少。目前,公司所募投的“42 万头现代化生猪繁育场、20 万头现代化生猪育肥产业基地”项目已经建设完成,依托其便利的地理位置和适宜的生猪养殖气候,助力公司的生猪养殖规模进一步扩张,同时持续开拓疆外市场。2023 年,公司生猪出栏量有望达到 280 万头。未来,随着公司所募投的另外两个“30 万头仔猪繁育及 20 万头生猪育肥”的基地建设项目建成投产,公司生猪养殖产能将得到进一步扩张。图图 16:公司的公司的生猪产能生猪产能布局布局(截至截至 2023/10 月月底底)图图 17:2019-
37、2022 年公司年公司仔猪仔猪和和种猪销售种猪销售情况情况 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 0%10%20%30%40%50%60%70%05002002020212022万头生猪出栏YoY-50%0%50%100%150%200%055402002020212022亿元生猪收入YoY020406080100120新疆河南甘肃生猪养殖产能生猪育肥产能00708020022万头仔猪种猪 请务必阅读正文后的声明及说明 12/30 天康生物天
38、康生物/公司深度公司深度 表表 2:公司公司生猪产能规划生猪产能规划(截至截至 2023 年年 H1)项目项目 预算预算 进度进度 甘肃天康农牧科技有限公司 42 万头现代化生猪繁育场、20 万头现代化生猪育肥产业基地 5.56 亿 已完成 天康生物股份有限公司 30 万头仔猪繁育及 20 万头生猪育肥基地建设项目 4.30 亿-甘肃天康农牧科技有限公司 30 万头仔猪繁育及 20 万头生猪育肥建设项目 4.84 亿-水源镇柴家沟村 2400 头 GGP 核心场 1.00 亿 92.75%芳草湖四场 2400 头 GGP 核心场工程项目 0.70 亿 4.86%芳草湖一场 10 万头育肥项目
39、0.91 亿 0.45%数据来源:Wind,东北证券 2.2.屠宰配套完善,积极向食品端延伸屠宰配套完善,积极向食品端延伸 屠宰产能高度配套,推动产业链下游延伸。屠宰产能高度配套,推动产业链下游延伸。公司积极推动生猪产业链向屠宰及深加工终端的延伸,经过多年的推广,公司打造的“天康放心肉”已具有较强的品牌效应,在新疆当地家喻户晓,并且其精细分割产品已进入内地数十个大中城市。近年来伴随着生猪养殖规模的扩张,公司屠宰产能同样快速增长,2022 年公司生猪屠宰量 171 万头,其中自营屠宰量和外购屠宰量分别 150 万头和 21 万头。目前公司屠宰产能为 250 万头,与养殖产能的配套率为 92.6%
40、,其中新疆和河南的屠宰产能均为 100 万头/年,与养殖产能 100%配套。目前,公司正在规划甘肃的屠宰项目,未来有望进一步提升公司养殖和屠宰的产能配套率,助力强化公司生猪产业抗风险能力。图图 18:2020-2022 年公司生猪年公司生猪屠宰屠宰量量 图图 19:公司当前公司当前屠宰产能屠宰产能及与养殖产能的配套情况及与养殖产能的配套情况 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 积极布局食品业务,持续提升产品附加值。积极布局食品业务,持续提升产品附加值。为进一步提升产品附加值,提高盈利能力,公司近年来积极布局食品加工业务,目前已推出了手工水饺、卤肉制品、预调品、烤肠制品、
41、中式香肠、腊肉制品、精切品七大系列三十多个单品,其中酱卤类九个单品、手工水饺五个单品、三种口味猪扒、两种口味香肠及腊肉已进入大批量生产。2022 年公司肉制品销量为 16 万吨,较 2020 年增长 3.4 倍。未来公司会持续围绕消费者的消费需求,结合公司“食为天,康为先”的经营理念,在相关产品的研发、渠道和产能上持续发力,为消费者提供各种健康、便捷的食品。在对产业链终端延伸的持续推动下,公司的屠宰加工和肉制品业务的销售收入实现快速增长,2022 年公司屠宰加工及肉制品销售收入达到 38.1 亿元,过去五年年均复合增速高02040608002022万
42、头自营屠宰量代宰量88%90%92%94%96%98%100%102%0500300整体新疆河南万头屠宰产能配套率 请务必阅读正文后的声明及说明 13/30 天康生物天康生物/公司深度公司深度 达 64.6%。图图 20:2018-2022 年年屠宰加工及肉制品屠宰加工及肉制品整体整体收入收入 图图 21:2020-2022 年公司年公司肉制品销量肉制品销量 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 2.3.行业产能加速去化,行业产能加速去化,养殖成本养殖成本持续优化持续优化 生猪供给压力生猪供给压力依旧依旧,产能去化,产能去化明显加快明显加快。今年年初
43、以来,猪价表现持续低迷,行业几乎始终处于亏损状态。尽管 7 月-8 月期间出现过阶段性上涨,但由于行业供大于求的情况颇为严重,随着生猪出栏节奏加快,供给压力不断增大,猪价此后又重启跌势。加之今年猪肉消费异常疲弱,中秋国庆假期旺季不旺,假期开始后企业屠宰量快速回落。猪价一跌再跌严重打击养殖行业信心,近期淘汰母猪量明显增加,产能去进一步加速。对于企业而言,虽然去产能过程中或面临较大的亏损,但只要能挺过行业寒冬,坚持降本增效、甚至逆势扩张,那么一旦行业复苏,就能获得更高的回报。图图 22:生猪出栏均价生猪出栏均价持续低迷持续低迷 图图 23:生猪养殖生猪养殖行业全面亏损行业全面亏损 数据来源:钢联,
44、东北证券 数据来源:钢联,东北证券 0%50%100%150%200%250%05540200212022亿元屠宰加工及肉制品销售YoY0246802020212022万吨肉制品051015202530元-01500元/头自养利润外购利润 请务必阅读正文后的声明及说明 14/30 天康生物天康生物/公司深度公司深度 图图 24:屠宰企业库容率处于高位屠宰企业库容率处于高位 图图 25:能繁母猪存栏加速去化能繁母猪存栏加速去化 数据来源:钢联,东北证券 数据来源:农业农村部,东北证券 全产业链构筑成本
45、优势全产业链构筑成本优势,多措多措并举降本增效。并举降本增效。公司生猪养殖完全成本处于行业中上水平,2022 年养殖平均成本约 17.3 元/公斤。在持续扩张产能的同时,公司也在积极降本增效,提升整体竞争力。截至 23 年 9 月份,公司生猪完全成本已经降至 16.43元/公斤,提前完成年初制定的 16.5 元/公斤目标成本。公司能够实现较低成本一方面得益于全产业链布局优势,从生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养到屠宰加工均由公司完成,有效降低中间环节交易成本;另一方面是源于公司的区位优势,新疆物产丰饶、粮食质优价廉,尤其是公司同时经营玉米收储业务,助力公司能够实现较低的原料成本。未来公司还将继续致
46、力于进一步降低生猪养殖成本,明年完全成本争取降至 15-15.5 元/公斤。一是通过降低原料成本,9 月份以来玉米、豆粕价格大幅下降,后续将持续体现在饲料成本上,同时公司在新疆可以利用口岸优势,从中亚国家进口低成本原料,进一步降低饲料成本;二是通过提升生产效率,公司对母猪种群做了更新,用繁殖效率更高的丹系种猪替代美加系种猪,以提高相应的生产指标,明年 PSY 争取由当前 24 提升至 28。图图 28:各家各家生猪生猪养殖上市公司养殖上市公司成本对比成本对比(2022 年)年)数据来源:农财智库,东北证券 0%5%10%15%20%25%30%屠宰企业库容率400040504100415042
47、004250430043504400445045002021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/7万头能繁母猪存栏数51617181920元/公斤 请务必阅读正文后的声明及说明 15/30 天康生物天康生物/公司深度公司深度 西北地区养殖密度低,疫病风险威胁西北地区养殖密度低,疫病风险威胁较较小。小。公司的生猪养殖业务布局在西北区域,具有地广人稀、养殖密度较低的特征,根据国家统计局数据,2021 年我国生猪出栏密度(年出栏量/国土面积)为 70 头/平方公里,而新疆和甘肃
48、生猪养殖密度分别为4 和 18.6 头/平方公里,养殖密度远低于其他养殖大省,因此整体疫情传播压力相对更小,有助于公司生物安全的防控,疫病流行黑天鹅事件发生概率理论上更低。3.疫苗毛利水平领先,价格战后盈利回升疫苗毛利水平领先,价格战后盈利回升 3.1.产品矩阵丰富,产品矩阵丰富,毛利率行业领先毛利率行业领先 产品矩阵丰富,核心品类行业领先。产品矩阵丰富,核心品类行业领先。公司动保业务由控股子公司天康制药运营。天康制药拥有多年的生产销售经验和多种核心动物疫苗的生产资质,公司是农业部最早的 28 家定点兽用生物制品企业之一,同时还是农业部在新疆唯一的兽用生物制品定点生产企业和全国 8 家口蹄疫疫
49、苗定点生产企业之一。另外,公司子公司吉林冠界也是全国 11 家高致病性禽流感疫苗定点生产企业之一。目前。公司拥有丰富全面的产品线矩阵,是国内兽用疫苗生产资质最为齐全的企业之一,相关疫苗产品包括猪用口蹄疫、蓝耳、猪瘟、腹泻、伪狂犬疫苗等各类猪用疫苗,口蹄疫、小反刍兽疫、布病疫苗等反刍用疫苗,以及禽流感疫苗等禽用疫苗,并在多个核心品类位居行业领先地位,公司的口蹄疫疫苗、小反刍兽疫疫苗、布病疫苗等疫苗产品的批签发数量均位于行业前列。请务必阅读正文后的声明及说明 16/30 天康生物天康生物/公司深度公司深度 表表 3:公司兽药产品公司兽药产品矩阵矩阵 产品系列产品系列 产品名称产品名称 产品特点产品
50、特点 来源和处理方式来源和处理方式 猪用疫苗猪用疫苗 猪用口蹄疫疫猪用口蹄疫疫苗苗 猪口蹄疫 O 型、A 型二价灭活疫苗(OHM/02 株+AKT-株)采用先进的无血清全悬浮培养工艺体系,疫苗无异源蛋白,免疫应激小、安全、稳定。科学纯化,杂质少,无化学残留;采用双相佐剂技术提升疫苗效力,长效保护 病毒类灭活疫苗 猪用口蹄疫 O 型合成肽疫苗 疫苗抗原含量远超过国际标准,纯度高保护效力强、周期长,安全性出色;采用先进的合成仪控制,抗原含量精确稳定 合成肽类疫苗 猪口蹄疫 O 型灭活疫苗 流行毒株组合,疫苗针对性强;采用先进的细胞培养技术和新型无血清高密度悬浮培养工艺,高效价,安全稳定,副反应低
51、病毒类灭活疫苗 猪瘟疫苗猪瘟疫苗 猪瘟病毒 E2 蛋白重组杆状病毒灭活疫苗(Rb-03 株)应用分子生物学技术制成的新型基因工程疫苗,保护抗体水平高,持续时间长,具有与野毒感染鉴别诊断的功能,是猪瘟净化的重要工具 病毒类灭活疫苗 猪繁殖与呼吸猪繁殖与呼吸综合征疫苗综合征疫苗 高致病性猪繁殖与呼吸综合症活疫苗(TJM-F92株)带标记的蓝耳病疫苗,可鉴别诊断,用于猪场蓝耳病的净化;安全性好、副作用小、起效快 病毒类弱毒活疫苗 猪流行性腹泻猪流行性腹泻疫苗疫苗 猪流行性腹泻灭活疫苗(XJ-DB2 株)种毒为国内流行毒株,免疫原性好,弥补了市场无 G2a 亚型毒株疫苗的空缺,抗原含量高,有效刺激机体
52、产生较高的黏膜抗体 病毒类灭活疫苗 伪狂犬病疫苗伪狂犬病疫苗 伪狂犬活疫苗(Bartha-K61 株)抗原含量高且批次间稳定,对流行毒株的保护力好 病毒类弱毒活疫苗 反刍用疫苗反刍用疫苗 口蹄疫疫苗口蹄疫疫苗 口蹄疫 O 型灭活疫苗(OHM/02 株)采用先进的全悬浮无血清培养技术;依据病毒的毒价和抗原含量进行疫苗配制,精确定量疫苗中的抗原,疫苗批量大、均一性好 病毒类灭活疫苗 口蹄疫 O 型、A 型二价灭活疫苗 采用无血清全悬浮培养工艺体系,疫苗无异源蛋白,免疫应激小、安全、稳定。科学纯化,杂质少,无化学残留;采用双相佐剂技术提升疫苗效力,保护时间长 病毒类灭活疫苗 小反刍兽疫疫小反刍兽疫疫
53、苗苗 小反刍兽疫活疫苗(Clone9 株)免疫原性好,针对现有毒株均有良好的保护力,产品含量稳定,免疫持续期长,副反应小 病毒类弱毒活疫苗 布鲁氏菌病疫布鲁氏菌病疫苗苗 布氏菌病活疫苗(A19株)/(M5 株)/(S2株)疫苗生产中无外界污染,人员无感染风险;疫苗瓶外壁消毒不带菌,使用安全,生产环境无污染 细菌类活疫苗 禽用疫苗禽用疫苗 禽流感疫苗禽流感疫苗 重组禽流感病毒(H5+H7)三价灭活疫苗 悬浮细胞无血清培养工艺精制而成,产品安全、有效、质量均一稳定,副反应小;批次产量大,可快速满足市场需求;采用全进口佐剂和先进的双剪切乳化工艺,机体内吸收良好,抗体产生速度快且持续稳定 病毒类灭活疫
54、苗 重组禽流感病毒(H5 亚型)二价灭活疫苗 病毒类灭活疫苗 数据来源:公司公告,东北证券 毛利率毛利率逆市提升逆市提升,口蹄疫疫苗销量占比过半。,口蹄疫疫苗销量占比过半。受到下游养殖行情波动影响,兽药业务收入过去五年表现出震荡上行的趋势。2022 年兽药业务实现收入 9.3 亿元,口蹄 请务必阅读正文后的声明及说明 17/30 天康生物天康生物/公司深度公司深度 疫疫苗、小反刍兽疫苗和布病疫苗三大主要产品贡献绝大部分销量,其中口蹄疫疫苗占据公司 56%的销量,是公司核心大单品。尽管兽药仅占公司总收入的 5.5%,但其贡献了接近 6 亿元毛利润,占到公司总毛利的 33.8%。在近年来受兽药养殖
55、业低迷影响,兽药行业整体盈利水平下行的行业背景下,公司兽药业务依然保持较高的毛利率水平,2022 年毛利率 64.1%,较 2018 提升 5.12pct,印证了公司产品突出的市场竞争力。图图 29:2018-2022 年公司年公司兽药收入兽药收入 图图 30:2022 年公司年公司各类疫苗销量各类疫苗销量 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 图图 31:2018-2022 年公司年公司兽药毛利兽药毛利润润 图图 32:公司公司毛利率毛利率保持保持行业行业领先领先 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 天康制药启动新三板挂牌申请,为企业长期发展注入
56、动力。天康制药启动新三板挂牌申请,为企业长期发展注入动力。2023 年 8 月 7 日,公司通过了 关于控股子公司天康制药股份有限公司拟申请新三板挂牌的议案,启动了天康制药申请在全国中小企业股份转让系统挂牌的流程。如若天康制药成功在新三板挂牌,一方面能拓宽天康制药的融资渠道,获得更多的资金支持以加大业务的拓展,另一方面天康生物整体资产价值也将有所增长。3.2.研发研发投入力度大投入力度大,核心竞争优势核心竞争优势明显明显 科研科研体系成熟,体系成熟,研发研发资源丰富。资源丰富。公司长期重视技术研发,并建立起一套完整“自主研发+产学研合作+技术引进”的科研体系。自主研发方面,公司聚集了一大批行业
57、-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%024689202020212022亿元兽药收入YoY口蹄疫56%小反刍兽疫19%猪蓝耳病1%猪瘟E2疫苗2%布病10%其它疫苗12%-40%-20%0%20%40%60%80%0820022兽药毛利YoY30%40%50%60%70%80%200212022天康生物普莱柯生物股份中牧股份 请务必阅读正文后的声明及说明 18/30 天康生物天康生物/公司深度公司深度 技术专家,组建了以博士、硕士带头的中青年研发团队,具有强大的产品研发、技术创新
58、和技术服务能力。与此同时,公司积极寻找外部科研合作,目前已拥有丰富产学研合作资源,公司与吉林大学、兰州大学、中国农业大学、华中农业大学、中国农业科学院哈尔滨兽医研究所、中国农业科学院兰州兽医研究所和中国农业科学院上海兽医研究所等一大批高校、科研院所开展产业化实质合作研发专题项目,并根据战略规划和市场需求进行技术引进。在自主研发+外部资源合作的研发模式下,公司得以对基础理论、产品创新、工艺打磨等进行全方面的精进提升,保持拥有行业领先的研发成果。表表 4:公司的研发模式公司的研发模式 研发模式研发模式 模式介绍模式介绍 新兽药证书和产品批准文号情况新兽药证书和产品批准文号情况 自主研发自主研发 创
59、新产品研发 公司独立完成新兽药研发及新兽药证书注册等的全部环节 研发完成后,公司持有新兽药注册证书,并有权申请取得兽药产品批准文号和对外进行技术转让 工艺研究应用 相关产品生产技术已公开,公司通过自主工艺研究和生产规程学习与应用,申请相关兽药产品批准文号 公司不持有新兽药注册证书,但具备生产条件下可申请取得兽药产品批准文号 合作合作研发研发 基础科研及产业化应用研究 公司与高校、专业技术机构等单位展开科研项目的合作研发;或以联合向科技部门等机构申请科研课题的形式开展科研活动 不对应具体新兽药注册证书和兽药产品批准文号 针对具体产品开发的合作研发 以申请获得新兽药注册证书及产品批准文号为目的:公
60、司与合作方通过签署技术合作/转让协议约定各方在研发过程中承担的角色、权利义务及研发成果归属等内容,共同完成新兽药研发及新兽药证书注册等的全过程 研发完成后,公司可取得新兽药注册证书,并有权申请取得兽药产品批准文号;根据协议约定,对于公司享有知识产权的研发成果,公司可以依协议约定对外进行技术转让 技术引进技术引进 转让方通常已取得相关产品的新兽药注册证书,但生产技术未公开:公司向转让方购买相关产品技术秘密使用权,在转让方的指导下进行生产并申请相关兽药产品批准文号 公司不持有新兽药注册证书,但有权利申请取得兽药产品批准文号 数据来源:公司公告,东北证券 研发投入保障科技创新研发投入保障科技创新,坐
61、拥,坐拥 P3 实验室实验室。天康制药长期保持高强度的研发投入以加快技术创新,驱动产品技术升级发展。2022 年公司研发费用达到 1.54 亿元,占收入比例为 13.02%,均居于行业领先位置,体现公司研发投入的决心和支持力度。同时,公司是为数不多拥有 P3 国家高级别生物安全实验室的企业,公司 2020 年投资超过 2 亿元的国家高等级生物安全三级实验室(P3)现已完成建设,并于 2022 年3 月通过中国合格评定国家认可委员会(CNAS)的评审,取得其授予的实验室认可证书和认可决定书,意味着公司可以开展非洲猪瘟、口蹄疫等高致病性病原微生物的研究,为公司动物疫病的疫苗研发提供强有力的硬件支持
62、,建立进一步巩固了公司的研发优势与先发优势。请务必阅读正文后的声明及说明 19/30 天康生物天康生物/公司深度公司深度 表表 5:研发投入和实验室资源行业领先研发投入和实验室资源行业领先 公司公司 重要实验室资源重要实验室资源 重点品种重点品种 2022 年营业收入年营业收入(亿元)(亿元)2022 年研发费用年研发费用(亿元)(亿元)2022 年研发费用年研发费用占比占比 天康制药天康制药 国家企业技术中心、P3 国家高级别生物安全实验室、动物用生物制品技术国家地方联合工程实验室 口蹄疫、小反刍、禽流感、布病、猪瘟 11.84 1.54 13.02%生物股份生物股份 兽用疫苗国家工程实验室
63、、农业部反刍动物生物制品重点实验室、P3 国家高级别生物安全实验室 猪用口蹄疫疫苗、高致病性禽流感疫苗 15.29 1.34 8.76%普莱柯普莱柯 国家兽用药品工程技术研究中心、国家级企业技术中心、动物传染病诊断试剂与疫苗开发国家地方联合工程实验室 猪圆环灭活疫苗、禽用疫苗 12.28 0.90 7.37%瑞普生物瑞普生物 农业部兽用生物制品与化学药品重点实验室 口蹄疫、禽苗 20.84 1.33 6.38%中牧股份中牧股份 农业部生物兽药重点实验室、全国重点实验室 禽流感、鸡新城疫、鸡马立克病等禽用疫苗 58.92 1.43 2.43%申联生物申联生物 农业部指定的口蹄疫疫苗生产企业 猪口
64、蹄疫疫苗 3.29 0.39 11.85%科前生物科前生物 国家企业技术中心、农业农村部企业重点实验室 猪伪狂犬病疫苗、猪流行性腹泻变异毒株疫苗等 10.01 1.03 10.29%数据来源:公司公告,东北证券 研发硕果累累,多项成果解决行业难题。研发硕果累累,多项成果解决行业难题。在成熟的研发体系下,公司持续保持高强度的研发投入,同时伴有丰富的科研资源,公司累计的科研硕果累累。公司的研发中心是“国家级企业技术中心”,为行业疾病防治做出了卓越的贡献,公司完全自主研发的猪瘟病毒 E2 亚单位基因工程灭活疫苗开创了中国猪瘟病毒疫苗的先河,为我国净化猪瘟提供了有力的科技支撑;2020 年,公司历时
65、12 年研制的布氏菌病基因缺失活疫苗上市,为国家防控重大人畜共患传染病提供了有力手段;2021 年,由公司自主研发、自主生产的猪流行性腹泻灭活疫苗(XJ-DB2 株)获得农业农村部核发的新兽药注册证书,对于预防猪流行性腹泻有很好的免疫效果。截至目前,公司拥有研发人员 400 余人,取得 21 项国家新兽药证书、200 余项(含子公司)发明和实用新型专利。请务必阅读正文后的声明及说明 20/30 天康生物天康生物/公司深度公司深度 表表 6:公司取得的公司取得的研发成果研发成果 项目项目 数量(项)数量(项)专利专利 发明专利 75 实用新型专利 78 正在申请的专利 56 国家新兽药证书国家新
66、兽药证书 26 国家重点新产品国家重点新产品 2 省、自治区科技成果登记省、自治区科技成果登记 4 数据来源:Wind,东北证券 科研项目储备丰富,助力行业升级迭代。科研项目储备丰富,助力行业升级迭代。目前,公司拥有丰富的科研项目储备,在研项目包括猪圆环病毒 2 型-猪支原体肺炎二联灭活疫苗、猪口蹄疫 O 型、A 型二价合成肽疫苗、多种伪狂犬疫苗等多个重磅科研项目,相关产品采取更为先进的制作方式,相较于传统品类具有更高效、更安全、更便捷等优势,有望推动行业的升级迭代。目前圆支二联苗、传胸亚单位疫苗等部分产品已经处于新兽药注册阶段,未来有望进一步丰富公司疫苗产品结构,从而满足用户对各类畜禽病害的
67、防疫需求,对持续提升公司业绩产生积极的影响,尤其在行业逐渐步入市场化竞争阶段,有望助力公司不断提升市场占有率。请务必阅读正文后的声明及说明 21/30 天康生物天康生物/公司深度公司深度 表表 7:公司公司的的在研项目在研项目情况情况 项目名称项目名称 项目进展项目进展 产品优势产品优势 猪圆环病毒猪圆环病毒2型型-猪支原体肺猪支原体肺炎二联灭活疫苗炎二联灭活疫苗 2018 年 6 月申报新兽药注册,2021 年12 月完成复核检验,目前正在进行标准核定工作。该疫苗抗原的表达量较高,能高效诱导机体产生良好的体液免疫与细胞免疫;疫苗不受母源抗体的影响,能够有效预防由猪圆环病毒 2 型感染引起的疾
68、病和猪支原体肺炎;疫苗免疫猪群生长发育良好、整齐度高、死淘率低、日增重高、料肉比低,对商品仔猪的保护效力与进口灭活疫苗无显著差异;免疫程序只需注射一次,减少人力,降低猪应激;具有良好的安全性,接种后不会发生急性、持续或潜伏感染;复合型佐剂可有效地提高疫苗的细胞免疫和体液免疫水平,且通针性好便于注射,易于推广。猪传染性胸膜肺炎基因工猪传染性胸膜肺炎基因工 程亚单位疫苗(程亚单位疫苗(ApxII、Oml-1、Oml-7)2018 年 2 月申报新兽药注册,目前已完成复核检验,正在进行标准核定工作。该疫苗通过对表达蛋白精确定量,抗原配比稳定精准,可预防血清 1 型和 7 型(国内优势流行菌株)的胸膜
69、肺炎放线杆菌感染,对其他血清型也有不同程度的交叉保护,可产生持续 6 个月的有效免疫。猪口蹄疫猪口蹄疫 O 型、型、A 型二价合型二价合成肽疫苗成肽疫苗 2019 年 7 月获得临床实验批件,目前已完成临床试验,正在申请新兽药注册。经试验证明,该疫苗抗原可以产生有效的抗体应答效果,在免疫猪后可以抵抗 O 型和 A 型口蹄疫病毒的攻击。对免疫动物安全,免疫后 28 日即可产生足够的抗体,能有效的抵御 O 型和 A 型口蹄疫病毒的攻击。小反刍兽疫、山羊痘二联灭小反刍兽疫、山羊痘二联灭活疫苗(活疫苗(Clone9 株株+AV41 株)株)于 2021 年 12 月取得新兽药证书 本项目是国内乃至国际
70、上首个开展小反刍兽疫-羊痘二联灭活疫苗研究的项目。通过把两个单用疫苗合二为一,一次免疫,同时预防二种疾病,降低了防御人员的工作强度,以及频繁免疫造成羊只生长影响。猪瘟、猪伪狂犬病二联亚单猪瘟、猪伪狂犬病二联亚单位疫苗位疫苗 2022 年已获批临床试验,目前正在临床试验阶段。该疫苗通过基因工程手段分别表达猪瘟病毒和猪伪狂犬病毒有效免疫原性蛋白,建立了可满足工业化生产的种子批、细胞培养工艺和抗原纯化工艺。通过有效抗原量的调控,使制备的二联亚单位疫苗具备良好的安全性和有效性。临床使用中可以达到减少免疫次数、降低应激、减少工作量且一针防两病的目的,起到净化猪瘟和猪伪狂犬两种畜禽病害的重要意义。猪伪狂犬
71、病基因缺失活疫苗猪伪狂犬病基因缺失活疫苗 2019 年已获批临床试验,2020 年完成临床试验,目前正在进行新兽药注册申报阶段。该疫苗是应用基因重组技术,构建出基因缺失活疫苗株,通过细胞培养收获培养物,冻干而制成的活疫苗。猪伪狂犬病亚单位疫苗猪伪狂犬病亚单位疫苗 2019 年该疫苗已获批临床试验,2020年完成临床试验,目前正在新兽药注册初审阶段。该疫苗是利用分子克隆技术,将猪伪狂犬病毒保护性抗原基因插入到真核表达载体中,获得了重组质粒转染至真核细胞中,通过加压筛选得到高效表达猪伪狂犬病毒保护性抗原蛋白的单克隆细胞株,接种适宜培养基培养收获培养物,而制成的灭活疫苗。数据来源:公司公告,东北证券
72、 3.3.口蹄疫盈利能力回升,反刍疫苗受益行业扩容口蹄疫盈利能力回升,反刍疫苗受益行业扩容 不断强化市场能力,多产品市占率靠前不断强化市场能力,多产品市占率靠前。为顺应动物疫苗由政采向市场化的发展趋势,公司不断加强市场化销售体系的建设和终端网络的布局,在全国建立了以政府 请务必阅读正文后的声明及说明 22/30 天康生物天康生物/公司深度公司深度 采购和市场营销为主的两套销售及技术服务队伍,同时凭借自身过硬的产品质量和多年的客户积累,公司拥有了行业内优质的客户群体,与温氏、牧原、新希望、正大股份等国内大型养殖企业均建立了良好的战略合作关系。目前,公司的多种疫苗市场占有率靠前,三大核心品类口蹄疫
73、疫苗、布病疫苗和小反刍兽疫疫苗均具有行业领先的地位,根据国家兽药基础数据库,截至今年 Q3,公司的口蹄疫、布病和小反刍兽疫疫苗产品批签发数量分别位居行业第三、第一和第一。图图 33:公司三大疫苗市场占有靠前公司三大疫苗市场占有靠前 数据来源:国家兽药基础数据库,东北证券 口蹄疫价格战缓和,口蹄疫价格战缓和,盈利能力盈利能力持续持续回升回升。口蹄疫疫苗在 2022 年经历了激烈的价格战,市场苗单价一度跌近 1 元/ml,使得动保企业毛利率普遍下滑 5-6%。今年以来,随着下游养殖企业现金流状况有所回暖,各家口蹄疫生产企业提升盈利的诉求强烈,口蹄疫价格战开始缓和。今年上半年各家企业毛利率均有所恢复
74、,其中天康生物兽药产品毛利率为 68.09%,较 2022 年提升超 4pct。作为贡献公司三分之一毛利润的重要业务板块,其盈利能力回暖有助于提升公司整体盈利水平。另外,口蹄疫疫苗作为目前市场第一大苗,市场规模约 40 亿左右,但当前销售模式还是以招采为主,市场苗渗透率约为 40%,在市场化竞争的趋势下,未来高质高价的市场苗还具备较大的增长潜力,有望带动整体市场持续扩容。反刍疫苗市场潜力巨大,公司区位优势明显反刍疫苗市场潜力巨大,公司区位优势明显。公司所处新疆畜牧业发达,公司反刍疫苗具有天然区位优势。布病疫苗和小反刍兽疫疫苗作为列入国家动物疫病强制免疫计划的两大反刍用疫苗,其群体免疫密度应常年
75、保持在 90%以上,其中应免畜禽免疫密度应达到 100%。随着未来我国肉食消费结构的变化,牛羊肉的消费占比将持续增长,带动牛羊的养殖规模不断扩大,进而推动布病、小反刍兽疫、牛羊用口蹄疫等反刍用疫苗市场扩容。公司作为反刍疫苗领域的龙头企业和行业开拓者,未来有望充分受益。请务必阅读正文后的声明及说明 23/30 天康生物天康生物/公司深度公司深度 图图 34:2010-2022 年年我国牛出栏量我国牛出栏量 图图 35:2010-2022 年年我国羊出栏量我国羊出栏量 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 4.饲料饲料成本优势稳固,成本优势稳固,积极开拓疆外市场积极开拓疆外市
76、场 4.1.玉米收储构筑成本优势玉米收储构筑成本优势,原料下跌吨利回升在望原料下跌吨利回升在望 猪料猪料销量占比过半销量占比过半,反刍料增速亮眼。,反刍料增速亮眼。公司饲料业务以猪料为主,并且随着公司生猪养殖业务的扩张,猪料占比近两年得到进一步提升,过去两年销量占比均为55%。另外反刍饲料过去几年增速亮眼,2018-2022 年销量 CAGR 达 34.1%,显著快于其他品种,并在 2022 年超过禽用饲料成为第二大品类。从毛利来看,2018 年至 2021年公司饲料业务毛利润随着业务规模的扩大而稳步提升,2022 年受到上游原料价格上涨以及下游养殖景气下行影响,毛利出现短暂下滑。2023 年
77、,随着原料成本上涨向下游传导,饲料业务毛利重回增长。图图 40:2018-2022 年公司饲料业务毛利和占比情况年公司饲料业务毛利和占比情况 图图 41:2018-2022 年年公司各品类饲料销量公司各品类饲料销量情况情况 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 成本优势明显,毛利率行业领先。成本优势明显,毛利率行业领先。玉米一般占比饲料成本 50%以上,对饲料的成本变动具有较大影响,公司在原料采购方面具备明显的低成本优势,一方面来源于公司的规模采购优势和对原料价格波动的应对经验,另一方面公司的玉米收储业务有助于强化上游原料掌控力,进一步发挥规模采购优势。过去几年公司玉米收
78、购价格-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%3800400042004400460048005000万头牛出栏量YoY-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%05000000025000300003500040000万头羊出栏量YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0820022饲料毛利毛利占比05002018年2019年2020年2021年2022年万吨猪饲料禽用饲料水产饲料反刍饲料其他 请务必阅读正文后的声明及说明 24/30 天康生物天康生物/公司深度公司深度 较
79、全国玉米收购均价低约 200 元/吨,助力公司的饲料产品毛利率多年保持行业领先。图图 42:公司公司玉米玉米采购采购价低于市场均价价低于市场均价 图图 43:天康生物饲料毛利率领先行业天康生物饲料毛利率领先行业 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 饲料原料价格回落,吨毛利有望饲料原料价格回落,吨毛利有望显著显著反弹。反弹。2020 年来全球大宗商品价格快速上涨,较大程度压缩了饲料行业整体的盈利空间,公司饲料吨毛利也出现明显的下滑,由2020 年 311.8 元/吨降至 2022 年 233.6 元/吨。今年以来,整体大宗商品价格呈现波动下行趋势,尤其 9 月份以来,饲料
80、原料再度大幅回落,其中玉米和豆粕单价较年初以来降幅分别达 7.1%和 9.6%。随着原料价格的回落,公司饲料产品吨利有望逐渐回升。图图 44:饲料原料价格快速回落饲料原料价格快速回落 图图 45:2018-2022 年公司饲料吨毛利润年公司饲料吨毛利润 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 4.2.大幅扩张产能,发力疆外市场大幅扩张产能,发力疆外市场 产能储蓄充沛,疆外拓展蓄势待发。产能储蓄充沛,疆外拓展蓄势待发。2022 年公司对饲料业务做了较大的调整规划,为进军疆外、拓展业务板块做了充分准备。一方面是生产方面,2022 年公司饲料产能达到 500 万吨/年,同比增长
81、39.28%,同时还有多个疆外地区饲料产能扩张项目正在进行,为公司未来的扩张提供产能支持,另一方面在组织管理方面,公司完成了饲料事业部的组织架构的优化,对事业部和大区的核心职能进行了重构,以实现022700290032022采购价市场价0%2%4%6%8%10%12%14%16%200212022天康生物海大集团新希望禾丰股份唐人神00400050006000260026502700275028002850290029503000元/吨元/吨玉米豆粕0500300
82、350200212022元/吨饲料吨毛利 请务必阅读正文后的声明及说明 25/30 天康生物天康生物/公司深度公司深度 核心能力的持续构建和对一线营销与供应链业务的赋能输出,同时正在加快建设智慧管理平台,提升运营效率。在当前行业的低迷情况下,竞争格局优化变迁将加速进行,公司具备规模、成本、资金以及全产业链运营优势,有望抓住机遇加快全国化扩张步伐,持续提升市场占有率。图图 46:公司公司饲料产销饲料产销量及量及产能产能情况情况 图图 47:公司公司饲料在建饲料在建扩张扩张项目项目情况情况 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 5.盈利预测与估值盈利预测
83、与估值 1)食品养殖食品养殖:当前生猪供大于求依然严重,养殖行业悲观预期加速产能去化。随着生猪养殖产能趋于合理,猪价有望开启新一轮上涨周期。公司资产负债率低于同业水平,全产业链的布局进一步增强了公司的抗风险能力,看好公司穿越周期能力。随着新建及潜在外延生猪养殖项目落地,公司生猪出栏规模将保持快速增长。预计 2023-25 年公司生猪出栏量分别为 280/350/400 万头,实现收入分别 59.36/82.00/100.64 亿元,同比增速分别 11.59/14.50/15.28%。2)饲料饲料:在当前行业的低迷情况下,头部集中趋势更为明显。公司具备规模、成本、资金以及全产业链运营优势,在组织
84、管理和产能规划上均已备全,有望抓住机遇加快全国化扩张步伐,持续提升市场占有率。我们预计 2023-25 年公司饲料收入分别 61.06/65.83/73.86 亿元,同比增速分别 10.40/7.80/12.20%。3)动保动保:公司动保产品线丰富,是农业部在新疆唯一的兽用生物制品定点生产企业和全国 8 家口蹄疫疫苗定点生产企业之一。三大核心品类口蹄疫疫苗、布病疫苗和小反刍兽疫疫苗均处于行业领先的地位,尤其反刍疫苗领域优势明显。公司积极应对招采改直补趋势,积极与各大头部养殖企业建立长期稳定的合作关系,不断提升市场苗占比。我们预计 2023-25 年公司动保收入分别10.23/10.90/11.
85、39 亿元,同比增速分别 10.35/6.54/4.49%。0050060020212022万吨产能产量销量 请务必阅读正文后的声明及说明 26/30 天康生物天康生物/公司深度公司深度 表表 8:公司:公司收入收入预测拆分(百万元)预测拆分(百万元)2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 16,731.61 18,671.26 21,378.55 24,646.14 YoY 6.27%11.59%14.50%15.28%食品养殖食品养殖 4,866.42 5,936.49 8,200.03 10,064.36 YoY 39.25%21.99%38
86、.13%22.74%饲料饲料业业 5,531.29 6,106.55 6,582.86 7,385.97 YoY 7.71%10.40%7.80%12.20%兽用生物药品兽用生物药品 927.40 1,023.38 1,090.35 1,139.34 YoY-5.35%10.35%6.54%4.49%玉米玉米收储收储收入收入 2,974.67 3,029.70 2,672.20 2,889.98 YoY-22.36%1.85%-11.80%8.15%农产品加工农产品加工 1,760.21 2,024.25 2,327.88 2,677.07 YoY 7.32%15.00%15.00%15.00
87、%担保收入担保收入 9.10 10.01 9.50 10.27 YoY-35.49%10.00%-5.00%8.00%其他主营业务其他主营业务 631.45 505.16 454.64 431.91 YoY 4.96%-20.00%-10.00%-5.00%其他业务其他业务 31.07 35.73 41.08 47.25 YoY-34.50%15.00%15.00%15.00%数据来源:Wind,东北证券 估值与评级:估值与评级:公司坐拥西北地区的区位优势和全产业链经营的协同优势,并且公司始终经营稳健、积极降本增效,有助于公司平稳度过行业低谷、实现穿越周期。公司当前 PB 估值处于上市以来的最
88、低水平,且头均市值仅 3498 元/头,相较于同业企业显著偏低,估值水平亟待重估。饲料、动保等业务也稳中向好。我们预计公司2023-25 年实现营业收入 186.71/213.79/246.46 亿元,净利润-3.56/5.21/12.60 亿元,对应 EPS 分别为-0.26/0.38/0.93 元,对应当前 PE 估值分别为-/18.33/7.58 倍。给予2025 年 9x PE,对应目标价 8.37 元。首次覆盖,给予买入评级。图图 48:生猪养殖企业头均市值对比(生猪养殖企业头均市值对比(2023/11/8)数据来源:Wind,东北证券,注:出栏量为前三季度出栏量年化数据 请务必阅读
89、正文后的声明及说明 27/30 天康生物天康生物/公司深度公司深度 6.风险提示风险提示 1)生猪价格波动风险:生猪价格若出现超预期下跌并维持较长时间将对公司生猪业务造成负面影响;2)原材料价格波动:饲料原料主要为玉米、豆粕等大宗农产品,若原料价格大幅上涨,公司饲料业务的盈利能力将受到不利影响;3)养殖疫病风险:尽管公司地区养殖密度较低的西北地区,疫病发生风险较低,但一旦出现也会对公司养殖业务造成不利影响,另一方面若养殖行业出现大面积疫病,养殖规模或将显著下降,进而将抑制饲料和动保产品的需求;4)业绩预测和估值不达预期。请务必阅读正文后的声明及说明 28/30 天康生物天康生物/公司深度公司深
90、度 附表:财务报表预测摘要及指标附表:财务报表预测摘要及指标 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 3,320 4,832 4,892 5,270 净利润净利润 214-445 613 1,432 交易性金融资产 650 0 0 0 资产减值准备 152 120 120 120 应收款项 407 482 523 568 折旧及摊销 726 781 805 857 存货 6,039 5,802 6,002 6,398 公允价值变动损失 0 0 0 0
91、 其他流动资产 536 546 566 586 财务费用 243 288 272 274 流动资产合计流动资产合计 12,412 12,431 12,968 13,885 投资损失-17-6-11-12 可供出售金融资产 运营资本变动-1,042 700-461-455 长期投资净额 105 25 45 65 其他 52 53 64 80 固定资产 5,005 5,271 5,093 5,068 经营活动净现金流量经营活动净现金流量 328 1,491 1,403 2,296 无形资产 267 344 347 348 投资活动净现金流量投资活动净现金流量-2,072-633-719-1,083
92、 商誉 22 24 24 24 融资活动净现金流量融资活动净现金流量 1,634 654-623-835 非流动资产合计非流动资产合计 6,949 7,424 7,284 7,442 企业自由现金流企业自由现金流-2,137 2,221 541 1,064 资产总计资产总计 19,361 19,855 20,252 21,327 短期借款 3,214 2,914 2,714 2,814 应付款项 627 641 645 664 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 727 2,275 2
93、,275 2,275 每股收益(元)0.22-0.26 0.38 0.93 流动负债合计流动负债合计 6,174 7,378 7,298 7,588 每股净资产(元)5.87 5.67 5.85 6.26 长期借款 3,133 2,633 2,833 2,933 每股经营性现金流量(元)0.24 1.10 1.04 1.69 其他长期负债 389 528 478 428 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 3,522 3,161 3,311 3,361 营业收入增长率 6.5%11.6%14.5%15.3%负债合计负债合计 9,696 10,539 10,610 10,949 净利
94、润增长率 -218.1%141.7%归属于母公司股东权益合计 7,950 7,690 7,924 8,488 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 1,715 1,626 1,718 1,890 毛利率 10.5%6.0%10.7%13.0%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 19,361 19,855 20,252 21,327 净利润率 1.8%-1.9%2.4%5.1%运营效率指标运营效率指标 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 7.56 8.32 8.18 7.69 营业收入营业收入 16,732 18,671 21,3
95、79 24,646 存货周转天数 135.71 121.40 111.24 104.15 营业成本 14,975 17,557 19,101 21,431 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 39 47 51 57 资产负债率 50.1%53.1%52.4%51.3%资产减值损失-107-70-70-70 流动比率 2.01 1.68 1.78 1.83 销售费用 475 504 556 616 速动比率 0.76 0.75 0.77 0.80 管理费用 477 411 449 493 费用率指标费用率指标 财务费用 208 238 199 201 销售费用率 2.8%2.7%2.6%2
96、.5%公允价值变动净收益 0 0 0 0 管理费用率 2.9%2.2%2.1%2.0%投资净收益 17 6 11 12 财务费用率 1.2%1.3%0.9%0.8%营业利润营业利润 277-377 709 1,519 分红指标分红指标 营业外收支净额-41-43-43-43 股息收益率 3.1%0.0%3.2%7.5%利润总额利润总额 236-420 666 1,476 估值指标估值指标 所得税 22 25 53 44 P/E(倍)37.77 18.33 7.58 净利润 214-445 613 1,432 P/B(倍)1.42 1.24 1.21 1.13 归属于母公司净归属于母公司净利润利
97、润 302-356 521 1,260 P/S(倍)0.67 0.51 0.45 0.39 少数股东损益-87-89 92 172 净资产收益率 4.1%-4.6%6.6%14.8%资料来源:东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 29/30 天康生物天康生物/公司深度公司深度 研究团队研究团队简介:简介:Table_Introduction 王玮:上海交通大学工商管理硕士、电气工程与自动化学士,上海高级金融学院 MBA。现任东北证券农林牧渔行业组组长,曾任职于兴业证券、国海证券等多家金融机构。2018 年同花顺 iFind 最佳分析师第 1 名(个人),2015 年新财富第 3 名(团队成员
98、)、2016 年新财富第 5 名(团队成员)、2015 年水晶球第 3 名(团队成员)。陈科诺:华威大学金融硕士,四川大学金融本科。2022 年加入东北证券,现任东北证券农业组研究助理。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资评级说明投资评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准:A 股市场以沪
99、深 300 指数为市场基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为市场基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场基准持
100、平。落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明 30/30 天康生物天康生物/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中的信息或所表述
101、的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630