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1、 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 工业金属工业金属 证券证券研究报告研究报告 2023 年年 11 月月 12 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(首次评级)上次评级上次评级 作者作者 刘奕町刘奕町 分析师 SAC 执业证书编号：S01 陈凯丽陈凯丽 联系人 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 工业金属-行业点评:阶梯电价推动节能降耗，铝价剑指新高 2021-08-30 2 工业金属-行业专题研究:后周期护航，电解铝高盈利看到何时？2020-11-12 3 工业金属-行业投资策略:白银牛市开启：

2、金融属性搭台，工业属性起舞 2020-09-21 行业走势图行业走势图 电解铝行业深度：电解铝行业深度：供需趋紧，高利润供需趋紧，高利润有望有望延续延续 供应：国内即将达峰，海外供应短期内弹性有限。供应：国内即将达峰，海外供应短期内弹性有限。1）国内国内：电解铝供应天花板约 4500 万吨，当前在建成产能 4474 万吨接近峰值+产能利用率达到 96%历史高点的背景下，后续产能及产量增量有限。而参考过去几年国内电解铝产能变化可以发现，云南在四季度易出现因水电不足导致的减产，其他地区也可能受到电力紧张或其他事故扰动。当前国内电解铝面临的是供应增量有限而减量易发生的脆弱局面；2）海外海外：存量产能

3、自 21 年以来因能源危机有所减产，至今尚未恢复，我们认为当前海外相对疲软的需求或使得欧美减产产能复产意愿受损，海外新投产能主要集中在印尼等国家，其产能或受限于较差的基础设施条件及电厂建设。综上，我们预计中期维度内国内及海外电解铝供应增量有限。需求：传统需求韧性较强，需求：传统需求韧性较强，新能新能源需求占比持续提升源需求占比持续提升。1）传统需求领域传统需求领域：电解铝主要应用于建筑地产/交通运输/电力/消费品/机械领域，占比分别为 26%/24%/13%/12%/12%。地产领域 1-9 月国内房屋竣工面积同比+20%，对铝需求形成明显拉动；交运领域传统汽车产量虽受到新能源车替代整体增量有

4、限，但单车用铝量或持续提升；传统需求整体韧性强于预期。2）新能源领域新能源领域：电解铝需求主要由光伏及新能源车拉动。年内光伏装机的超预期增长叠加新能源车产销的高景气度为铝需求提供较多增量。据我们测算 23 年新能源领域对国内铝需求拉动已达到 4%。此外，我们认为当前电解铝需求呈现出两个异于以往的特征：1）新能源提供持续增量，一定程度上平滑了传统需求的周期性波动。据我们测算当前光伏+新能源车领域用铝需求已占到国内用铝需求的约 15%，对总需求的拉动作用不可忽视。2）需求特征变化导致传统终端跟踪指标有效性不足，当前细分领域消费需求呈现差异化、多样化、反季节化特征，随着下游铝应用范围的持续拓宽，在各

5、个领域的单耗提升导致当前终端需求总量指标无法充分反映铝下游实际需求情况，传统领域铝需求增长或易被低估。盈利：成本定价转为供需定价，成本上行空间有限保障高利润延续盈利：成本定价转为供需定价，成本上行空间有限保障高利润延续 铝价由过往的成本驱动转为供需驱动，而我们认为其原料成本不具备大幅上涨侵蚀行业利润的基础：1）氧化铝：）氧化铝：短期因供应扰动导致的现货紧张驱动价格上行，但中期过剩趋势明显，价格涨幅有限。2）动力煤：）动力煤：9 月以来供应趋严叠加需求季节性恢复带动动力煤价格上涨，长期看供应压力缓解后预计价格上行空间有限。3）预焙阳极：预焙阳极：行业本身偏过剩，原料石油焦决定阳极价格波动。进口石

6、油焦的持续补充以及高位港口库存下石油焦价格不具备大涨基础。在供需格局向好，而三大核心成本项（氧化铝、电力、预焙阳极）不具备大幅涨价的基础上，我们认为当前行业的高盈利水平或能够得以维持。投资建议：投资建议：我们认为在供应受限而需求受益于新能源拉动持续增长的基础上，电解铝由过往的成本定价转为供需定价，因此电解铝企业得以维持较高的吨铝盈利。行业格局向好的背景下，建议关注神火股份、中国宏桥、神火股份、中国宏桥、中孚实业、中孚实业、云铝股份、中国云铝股份、中国铝业、天山铝业。铝业、天山铝业。风险风险提示提示：上游原材料波动，新投产能超预期、下游需求不及预期 -6%-2%2%6%10%14%18%22%2

7、--11工业金属沪深300 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.价格复盘：横盘震荡一年，乐观预期助推铝价突破区间价格复盘：横盘震荡一年，乐观预期助推铝价突破区间.4 2.供应：国内产能接近天花板，海外短期增量有限供应：国内产能接近天花板，海外短期增量有限.4 2.1.国内供应：建成产能即将达峰，产能利用率位于历史高点.4 2.2.海外供应：新投产能释放速度受限，减产产能暂无复产意愿.6 3.需求：传统需求韧性较强，新兴需求持续增长需求：传统需求韧性较强，新兴需求持续增长.6

8、3.1.传统需求：地产竣工韧性好于预期，汽车领域单耗持续提升.8 3.2.新兴需求：占比持续提升，平滑传统需求周期性波动.9 4.进出口：海外需求疲软带来进口大增，后续影响或减弱进出口：海外需求疲软带来进口大增，后续影响或减弱.10 5.盈利能力：供需偏紧使得成本定价转向供需定价盈利能力：供需偏紧使得成本定价转向供需定价.12 5.1.氧化铝：现货阶段性紧张带来价格反弹，中期过剩格局压制价格.12 5.2.动力煤：价格回落驱动电力成本下行.13 5.3.预焙阳极：行业格局偏过剩，原料成本决定价格.14 6.库存：历史低位库存对价格形成强支撑库存：历史低位库存对价格形成强支撑.15 7.投资建议

9、投资建议.15 8.风险提示风险提示.15 图表目录图表目录 图 1：国内外电解铝价格走势.4 图 2：国内电解铝产能（万吨）.4 图 3：国内电解铝产量（万吨）.4 图 4：23 年铝水转化率水平较往年比有所提升（%）.5 图 5：2022 年全球电解铝产量分布.6 图 6：23 年海外电解铝产量持平于 22 年（万吨）.6 图 7：欧洲天然气价格已有所回落（美元/百万英热）.6 图 8：欧洲电解铝现货溢价持续回落表明需求疲软（美元/吨）.6 图 9：2022 年电解铝下游需求结构.7 图 10：2022 年铝加工材分品种产量.7 图 11：铝型材开工率（%）.7 图 12：铝板带箔开工率（

10、%）.7 图 13：23 年国内铝材产量为历年来最高（万吨）.7 图 14：新开工及竣工面积累计增速.8 图 15：国内房屋新开工及竣工面积（亿平）.8 图 16：国内传统汽车销量（万辆）.8 图 17：国内电源及电网投资情况（%）.9 图 18：国内电网基本建设投资完成额（亿元）.9 图 19：国内光伏新增装机量及同比增速（GW）.9 图 20：国内组件产量及同比增速（GW）.9 图 21：油车到新能源车单车用铝量明显提升.10 DZ9YvXeXpXEZkZvW6MaOaQtRqQoMpMkPoPrQeRqRmQ8OrQpPuOmPyRuOmOnQ 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究

11、 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 22：国内新能源汽车销量（万吨）.10 图 23：电解铝进口数量（吨）.10 图 24：国内铝锭主要进口自俄罗斯（23 年 1-8 月）.10 图 25：未锻轧铝及铝材出口数量（万吨）.11 图 26：全球铝消费分布.11 图 27：欧美制造业 PMI.11 图 28：电解铝各项成本占比变化.12 图 29：国内氧化铝现货价格（元/吨）.12 图 30：23 年 9 月国内氧化铝运行产能有所下降（万吨）.12 图 31：年初以来动力煤价格整体呈下行走势（元/吨）.13 图 32：电解铝行业加权平均电价走势（元/度）.13 图 33：国内预焙阳极

12、价格变化（元/吨）.14 图 34：石油焦价格变化（元/吨）.14 图 35：9 月行业平均吨铝盈利 3695 元/吨.14 图 36：9 月电解铝行业产能成本曲线.14 图 37：国内铝锭社会库存（万吨）.15 图 38：国内铝棒社会库存（万吨）.15 表 1：中国电解铝已建成新产能 2023 年拟投产、在建产能可投产明细（万吨）.5 表 2：中国电解铝已建成新产能 2023 年拟投产、在建产能可投产明细（万吨）.13 表 3：2023 年中国氧化铝预期复产明细（万吨）.13 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.价格复盘价格复盘：横盘震

13、荡一年，乐观预期助推铝价突破区间横盘震荡一年，乐观预期助推铝价突破区间 铝价横盘震荡铝价横盘震荡一年，一年，9 月起沪铝呈向上突破趋势月起沪铝呈向上突破趋势。22Q1 在俄乌冲突导致欧洲能源价格高企以及对俄铝制裁的担忧下，铝价大涨，沪铝价格一度突破 2.4 万元/吨，此后铝价因全球经济衰退压力增加而大幅回落至 1.7 万元/吨。22 年 8 月起铝价温和上修，此后沪铝价格主要在 1.75 万至 1.95 万区间内震荡运行，整体维持窄幅波动。23 年上半年宏观维度看情绪上存在一定反复，美联储处于加息周期，而国内宏观数据略不及预期。基本面看供应端云南及川渝地区的停复产扰动较多，虽宏观有一定压力，但

14、相对较好的供需环境以及铝水比例的下滑导致铝锭库存持续偏低，对铝价形成较强支撑。9 月以来宏观面地产政策放松，基本面维度淡季累库不足导致现货库存低位，叠加金九银十旺季预期下铝价突破近一年的震荡区间，一度突破 1.95 万元/吨。此后虽略有回落，但仍保持在 1.9 万元/吨左右价格。图图 1：国内外电解铝价格走势国内外电解铝价格走势 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.供应供应：国内产能国内产能接近天花板接近天花板，海外短期增量有限，海外短期增量有限 2.1.国内供应国内供应：建成产能即将达峰，产能利用率位于历史高点建成产能即将达峰，产能利用率位于历史高点 建成产能即将达峰，产能利用率为历史高

15、位。建成产能即将达峰，产能利用率为历史高位。国内电解铝存在产能天花板，2017 年国家发改委等四部委联合发布清理整顿电解铝行业违法违规项目行动工作方案的通知，我国电解铝行业产能的天花板被划定为 4400-4500 万吨。2018 年工信部颁布关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知以及多项产能限制政策的推进下，全国电解铝产量同比增速快速下降，4500 万吨产能天花板逐步确立。截至 23 年 9 月底，国内电解铝建成产能及运行产能分别为 4474/4291 万吨，建成产能接近 4500 万吨天花板，同时产能利用率已达到 96%，为历史高点。近年来随着建成产能以及运行产能的增加，

16、国内电解铝产量持续提升，23 年 1-9 月国内电解铝产量 3077 万吨，同比+2.5%。图图 2：国内电解铝产能（万吨）国内电解铝产能（万吨）图图 3：国内电解铝产量（万吨）国内电解铝产量（万吨）行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源：钢联，天风证券研究所 资料来源：钢联，天风证券研究所 铝水转化率持续提升铝水转化率持续提升，铝锭低库存或将成为常态化现象，铝锭低库存或将成为常态化现象。年初以来随着铝棒及其他初级加工品产量的提升，铝水转化率较往年比有明显提升，导致年内电解铝产量虽同比增长，但铸锭量同比显著下降，转化率提升是今年以来电解

17、铝库存持续维持低位的一大重要原因。据钢联数据，23 年 9 月铝水转化率为 68.8%，而根据工信部、发改委及生态环境部印发的工业领域碳达峰实施方案，到 25 年铝水直接合金化比例提高到 90%以上。随着铝水转化率的进一步提高，铝锭低库存或将成为常态化现象。图图 4：23 年铝水转化率水平较往年比有所提升（年铝水转化率水平较往年比有所提升（%）资料来源：钢联，天风证券研究所 建成及建成及运行产能运行产能后续后续增长空间有限。增长空间有限。新投方面，年内待新投产能仅内蒙古白音华 20 万吨及云南宏泰部分产能，由于云南宏泰为置换产能，预计实际年内新增产能仅白音华的 20万吨。我们预计在云南不发生减

18、产的情况下，23 年底国内运行产能将达到约 4311 万吨。考虑到建成产能已接近产能天花板，而当前产能利用率位于历史高位，后续建成及运行产能增长空间有限。而参考过去几年国内电解铝运行产能变化规律，云南或受限于偏紧的水电供应在四季度发生减产，其他地区产量也可能受到电力或者意外事故扰动。当前国内电解铝供应面临的是增量有限而易发生减量的脆弱局面。表表 1：中国电解铝已建成新产能：中国电解铝已建成新产能 2023 年拟投产、在建产能可投产明细年拟投产、在建产能可投产明细（万吨）（万吨）企业 新产能 新产能已投产 待开工新产能 始投产时间 预期年内还可投产 预期年度最终实现累计 甘肃中瑞铝业有限公司 1

19、1.2 11.2 0 2023/1 0 11.2 内蒙古锡林郭勒白音华煤电有限责任公司铝电分公司 26 6 20 2023/1 20 26 云南宏泰新型材料有限公司 108 40 68 2023Q2 15 55 贵州兴仁登高新材料有限公司 12.5 12.5 0 2023Q2 0 12.5 贵州元豪铝业有限公司 10 8 0 2023/1 0 8 贵州华仁新材料有限公司 10 10 0 2023Q3 0 10 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 总计 177.7 87.7 88 35 122.7 资料来源：百川盈孚大数据，天风证券研究所 2.

20、2.海外供应海外供应：新投产能释放速度受限，减产产能暂无复产意愿新投产能释放速度受限，减产产能暂无复产意愿 海外电解铝产量相对稳定，中西欧因停产贡献一定减量。海外电解铝产量相对稳定，中西欧因停产贡献一定减量。国内电解铝产量占全球比重逐年提升，贡献全球主要产量增量。近年来海外电解铝产量相对稳定，22 年海外产量占全球比重约 41%。因能源价格高企，21 年以来欧洲较多铝厂减产或关闭，至今尚未恢复。23 年 1-9 月海外电解铝产量 2150 万吨，同比+0.5%。从各个地区产量来看，中西欧贡献主要减量，产量同比减量 19.3 万吨，同比-9.0%；南美洲贡献主要增量，产量同比增量16.2 万吨，

21、同比+17.5%。欧洲前期因能源问题停产导致的减量被亚洲、南美等一些地区所弥补。图图 5：2022 年全球电解铝产量分布年全球电解铝产量分布 图图 6：23 年海外电解铝产量持平于年海外电解铝产量持平于 22 年（万吨）年（万吨）资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 海外需求或抑制前期停产产能短期内复产意愿。海外需求或抑制前期停产产能短期内复产意愿。随着欧洲能源问题的缓解，欧洲天然气价格已有明显回落，但至今并没有大规模复产的迹象，一方面系前两年高企的成本导致部分中小企业现金流紧张从而濒临破产，重新复产启槽压力较大；另一方面我们认为欧洲电解铝现货溢价持续回落表明

22、消费相对疲软，或部分抑制了铝企的复产意愿。图图 7：欧洲天然气价格已有所回落（美元欧洲天然气价格已有所回落（美元/百万英热）百万英热）图图 8：欧洲电解铝现货溢价持续回落表明需求疲软（美元欧洲电解铝现货溢价持续回落表明需求疲软（美元/吨）吨）资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 海外新投项目短期内或受限于基础设施及电厂海外新投项目短期内或受限于基础设施及电厂建设建设。23 年以后海外新投电解铝产能主要集中在印尼、马来西亚等国，考虑到印尼基础设施条件相对较差，我们认为短期内海外项目大规模放量的可能性较小。此外较多中资企业去印尼建厂，而我国不再新建境外煤

23、电项目后，中资企业海外电解铝产能配套的电厂建设或也将存在一定难度。3.需求需求：传统需求韧性较强，新兴需求持续增长传统需求韧性较强，新兴需求持续增长 电解铝需求可通过终端或中游指标加以交叉验证。电解铝需求可通过终端或中游指标加以交叉验证。电解铝下游按终端消费分，地产及交运为主要消费领域，22 年需求占比分别达到 26%/24%，其余应用领域较为分散，电力/行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 消费/机械分别占比 12%-13%，下游应用整体和宏观经济相关性强。挤压材及板带箔为主要铝加工材形态，占比分别达到 54%/34%。在判断需求时，既可以通

24、过下游终端需求指标，也可以加工端开工率变化加以验证。图图 9：2022 年电解铝下游需求结构年电解铝下游需求结构 图图 10：2022 年铝加工材分品种产量年铝加工材分品种产量 资料来源：中研网，天风证券研究所 资料来源：中国有色金属加工工业协会，天风证券研究所 铝加工材开工率不及往年，但产量观为近年来新高铝加工材开工率不及往年，但产量观为近年来新高。观察下游铝加工材开工率，占据电解铝下游应用比重较高的铝型材及铝板带箔二季度以来开工率水平低于往年同期，从铝开工率数据容易得到今年需求弱于往年的结论。图图 11：铝型材开工率（铝型材开工率（%）图图 12：铝板带箔开工率（铝板带箔开工率（%）资料来

25、源：钢联，天风证券研究所 资料来源：钢联，天风证券研究所 铝材产量位于近年来高位，中游开工率下降或因总产能提升。铝材产量位于近年来高位，中游开工率下降或因总产能提升。从国内铝加工材产量数据来看，23 年 1-9 月国内铝加工材产量 4333 万吨，同比+3.8%，表明实际铝加工材产量依然维持增长，因此我们判断加工材开工率下降或由于加工企业总产能增加导致的竞争加剧，而非下游需求萎缩。图图 13：23 年国内铝材产量为历年来最高（万吨年国内铝材产量为历年来最高（万吨）资料来源：Wind，天风证券研究所 注：由于统计局仅公布 1-2 月合计产量，对其做平均处理。行业行业报告报告|行业深度研究行业深度

26、研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 3.1.传统需求传统需求：地产地产竣工韧性好于预期，汽车领域单耗持续提升竣工韧性好于预期，汽车领域单耗持续提升 建筑地产建筑地产为铝第一大应用领域，近年来韧性较强为铝第一大应用领域，近年来韧性较强。建筑地产占电解铝下游需求比重较高，铝在建筑地产中主要应用于门窗、幕墙等，受竣工端影响较大。22 年 7 月政治局会议将“保交楼”写入政治局会议文件，随后央行、住建部等部门出台多项措施，“保交楼”成为房地产行业出清过程中首要目标之一。在“保交楼”等政策的推动下，1-9 月国内竣工面积累计同比+20%，对年内铝需求形成明显拉动，此外前期面临违约的项目在“

27、保交楼”政策下，我们预计或将在近几年陆续得到交付，对地产用铝形成一定支撑。图图 14：新开工及竣工面积累计增速新开工及竣工面积累计增速 图图 15：国内房屋新开工及竣工面积（亿平）国内房屋新开工及竣工面积（亿平）资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 交通运输为铝第二大下游应用领域，交通运输为铝第二大下游应用领域，车用铝合金范围广泛车用铝合金范围广泛。由于铝合金材料所具有的优势，其在汽车上的应用范围越来越广，汽车用铝合金包括铸造、轧制、挤压和锻造四大类，其中铸造铝合金主要用于汽车发动机缸体、缸盖、离合器壳、保险杠、车轮、发动机托架等零部件；轧制铝板带箔主要用于车

28、身面板、车门蒙皮、散热系统、电池壳、电池箔等；挤压型材主要用于防撞梁、悬挂件、各种支架、电池托盘等；锻造件主要用于车轮、保险杠、曲轴等。传统车产量增长有限，但单车用铝量仍有提升空间。传统车产量增长有限，但单车用铝量仍有提升空间。1-9 月国内传统汽车销量 1479 万辆，同比-0.7%，由于新能源车对传统汽车的替代，传统车产量增长空间有限，为满足汽车轻量化的要求，铝制材料在汽车上的应用率不断提高，也基本成为汽车减重的首选材料，此外新能源汽车单车用铝量高于传统车，其占比提升也将带动单车用铝量持续提升。图图 16：国内传统汽车销量（万辆国内传统汽车销量（万辆）资料来源：Wind，天风证券研究所 电

29、力是国内铝下游第三大应用领域电力是国内铝下游第三大应用领域，特高压提供额外需求增量，特高压提供额外需求增量。在导电性能性能和铜芯电缆相当的前提下，铝合金电缆有很多性能优于铜芯电缆，若成本低、损耗低、重量轻、耐腐蚀、抗疲劳能力强等，发展前景十分可观。此外，特高压电网项目输电电缆主要采 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 用的钢芯铝绞线，是由铝线和钢线绞合而成的线缆，在满足相同导电性能的前提下，相同质量的铝合金电缆长度是铜电缆的两倍。随着国内特高压电网项目持续推进，铝制杆线的消费比重将逐年提高。除铝杆线用途以外，电力用铝还包括母线铝排、变电端变压

30、器和互感器等电力输送端的用途。电网投资维持高位，对铝需求形成托底。电网投资维持高位，对铝需求形成托底。23 年国家电网将加大投资，投资额将超过 5200亿元，同比增长约 4%。1-9 月国内电源/电网投资累计增速分别为+41.1%/+4.2%。整个十四五期间国网和南网的投资规模将超过 3 万亿元，预计近几年电网投资将维持高位。图图 17：国内电源及电网投资情况国内电源及电网投资情况（%）图图 18：国内电网基本建设投资完成额（亿元）国内电网基本建设投资完成额（亿元）资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 3.2.新兴需求新兴需求：占比持续提升，平滑传统需求周期性

31、波动占比持续提升，平滑传统需求周期性波动 光伏装机超预期，光伏装机超预期，23 年贡献铝需求年贡献铝需求主要主要增量。增量。铝合金在光伏领域主要用于支架及光伏组件边框，在支架领域铝合金因重量轻、安装方便快捷等特点，更多应用于分布式电站，据 SMM 预测，光伏边框及支架对铝单耗分别为 0.65/0.7 万吨/GW。23 年以来在光伏电站投资经济性及环境效益提升的驱动下，光伏新增装机量大幅增长。1-8 月国内光伏新增装机 113GW，同比+154%；1-7 月国内光伏组件产量 265GW，同比+57%。按照 SMM 对国内全年装机量 180GW 以及组件产量 500GW 的预测，23 年国内光伏领

32、域用铝量 451 万吨，同比增加 189 万吨，考虑到原铝占比，对原铝需求增量约124 万吨，对今年铝需求增量起到了重要拉动作用。图图 19：国内光伏新增装机量及同比增速（国内光伏新增装机量及同比增速（GW）图图 20：国内组件产量及同比增速（国内组件产量及同比增速（GW）资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：SMM，钢联，天风证券研究所 新能源车因车身结构差异，单车用铝量有显著提升。新能源车因车身结构差异，单车用铝量有显著提升。据 DuckerFrontier 研究，新能源车单车铝合金使用量比传统燃油车多 41.6%。其中因减少了燃油车用发动机、传动系统以及其他零部件，较燃油车用铝量

33、分别减少了 24.0%、18.9%和 2.2%。而纯电动车因动力系统和车身结构件铝合金用量更多，动力传动系统、结构件及其他零部件分别使单车用铝量提高了 10.3%、48.7%、2.3%。从铝材类型来看，传统压铸用铝比例下降，轧制板带箔和挤压型材占比相对提升。新能源车产销维持高景气度，新能源车产销维持高景气度，对铝需求形成有效补充对铝需求形成有效补充。在年初新能源补贴退坡以及燃油 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 车降价抢占市场份额的背景下，1-9 月国内新能源汽车销量 628 万辆，同比+38%，行业依然维持了较高的景气度。根据国际铝协数

34、据，2021 年中国新能源车单车用铝量预计为220kg/辆，整体单车用铝为 160kg/辆，2025 年单车用铝量将达到 240kg/辆。我们假设当前新能源车单车用铝量维持在 220kg，假设全年国内新能源车销量同比增速约 30%，测算得新能源车带来需求增量 45 万吨。图图 21：油车到新能源车单车用铝量明显提升油车到新能源车单车用铝量明显提升 图图 22：国内新能源汽车销量（万吨）国内新能源汽车销量（万吨）资料来源：全球铝合作伙伴公众号，汽车材料网公众号，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 有别于过往铝需求随下游传统行业周期变化呈现出的比较明显的周期性波动，我们认为当下及未

35、来的铝需求呈现出两大异于以往的特征：1）新能源提供持续增量。新能源提供持续增量。近年来随着光伏及新能源车行业的发展，新能源在铝下游应用中占比持续提升，一定程度上平滑了传统需求的周期性波动。据我们测算当前光伏+新能源车领域用铝需求已占到国内用铝需求的约 15%，23 年拉动的内需增速达到 4%，对总需求的拉动作用不可忽视。2）需需求特征变化导致传统终端跟踪指标有效性不足。求特征变化导致传统终端跟踪指标有效性不足。我们认为当前细分领域消费需求的差异化、多样化、反季节化已成为当前国内铝下游行业典型特征之一，例如 7 月以来以铝塑膜、A356 铝合金、电池壳等车用材料细分需求增量明显，部分企业订单量恢

36、复至前高或刷新历史新高，但从汽车产量数据无法反映细分领域需求变化，表明随着下游铝应用范围的持续拓宽，在各个领域的单耗提升导致当前终端需求总量指标无法充分反映铝下游实际需求情况。4.进出口进出口：海外需求疲软海外需求疲软带来进口大增，后续影响或减弱带来进口大增，后续影响或减弱 进口同比大增，俄罗斯为主要来源国。进口同比大增，俄罗斯为主要来源国。国内电解铝进口数量与内外盘铝价差有关，23 年1-8 月国内电解铝进口量 75.5 万吨，同比大幅增加，主要系 22 年铝价因海外限电等原因保持内强外弱格局，而 23 年尤其是近期内盘铝较外盘更为强势导致进口窗口打开，电解铝大量流入国内。国内电解铝进口来源

37、国主要为俄罗斯、伊朗、巴林、印度等国家，23 年 1-8 月俄罗斯占比达到 87%。22 年下半年以来国内电解铝进口主要来源国一直为俄罗斯，一方面系俄铝具有国际低碳认证标准，国内部分下游对此有一定刚需；另一方面受海外政局影响，俄铝在海外贸易方式发生变化，更多流向中国。图图 23：电解铝进口数量（吨）电解铝进口数量（吨）图图 24：国内铝锭主要进口自俄罗斯（国内铝锭主要进口自俄罗斯（23 年年 1-8 月）月）行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：海关总署，天风证券研究所 铝材出口同比下降铝材出口同

38、比下降，对国内电解铝需求形成拖累，对国内电解铝需求形成拖累。因存在较高出口关税，国内铝出口主要通过铝加工材形式。22H1 铝材出口景气度较高，自 22H2 回落以来，铝及铝材出口量相对稳定。22 年全年未锻轧铝及铝材出口量为 660 万吨，23 年 1-9 月为 426 万吨，因去年的高基数，同比减量 94 万吨，年内铝材出口对国内电解铝需求形成一定拖累。图图 25：未锻轧铝及铝材出口数量（万吨）未锻轧铝及铝材出口数量（万吨）资料来源：Wind，天风证券研究所 年内年内海外消费疲软拖累铝需求，海外消费疲软拖累铝需求，后续铝锭进口冲击或有所减弱。后续铝锭进口冲击或有所减弱。全球铝消费约一半集中在

39、国内，此外欧洲及北美占比较高，分别达到 16%/12%。今年以来欧美地区制造业 PMI持续处于荣枯线以下，对铝需求形成一定拖累，我们认为疲软的海外需求是导致今年国内进口铝锭较多而出口铝材较少的原因之一。下半年开始欧美制造业 PMI 已有企稳回升态势，若后续海外需求阶段性企稳，一定程度上减少进口铝锭对国内供应的冲击，同时也能够拉动国内铝材出口需求，改善国内供需关系。图图 26：全球铝消费分布全球铝消费分布 图图 27：欧美制造业欧美制造业 PMI 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 资料来源：千际投资，HULAMIN，资产信息网，天风证券研究

40、所 资料来源：Wind，天风证券研究所 5.盈利能力盈利能力：供需偏紧使得供需偏紧使得成本定价转向供需定价成本定价转向供需定价 铝价当前由供需驱动，三大核心成本项不具备大幅上涨侵蚀行业利润的基础。铝价当前由供需驱动，三大核心成本项不具备大幅上涨侵蚀行业利润的基础。近一年来由于成本回落而铝价维持相对稳定，行业平均盈利大幅抬升。结合上文我们对行业供需的分析，年内竣工以及新能源需求的高增速对铝需求形成明显拉动，库存持续去化，因此我们认为当前的铝价更多是由供需驱动，而非成本定价（成本定价无法解释当前行业接近 3000 的平均吨铝盈利）。考虑到后续电解铝国内及全球供应增量均有限，而需求端新能源能够持续提

41、供增量，传统需求领域“保交楼”或对地产需求提供一定托底，汽车单车用铝量的提升支撑车用铝材需求，电力需求预计将稳步增长，预计中期供需格局将维持在较好水平，使得电解铝行业继续维持当前的供需定价逻辑。而在供需定价逻辑下，成本端三大核心成本项（氧化铝、电力、预焙阳极）不具备大幅涨价的基础上，我们认为当前行业的高盈利水平或能够得以维持。图图 28：电解铝各项成本占比变化电解铝各项成本占比变化 资料来源：钢联，天风证券研究所 5.1.氧化铝氧化铝：现货阶段性紧张带来价格反弹，现货阶段性紧张带来价格反弹，中期过剩格局压制价格中期过剩格局压制价格 氧化铝价格受供需偏紧阶段性反弹。氧化铝价格受供需偏紧阶段性反弹

42、。8 月以来云南复产带动氧化铝需求大规模复苏，而供应端受到矿石紧张及成本上移影响，部分地区复产及新投进度不及预期，叠加中下旬氧化铝企业集中检修，供应阶段性趋紧导致国内氧化铝现货价格反弹明显。图图 29：国内氧化铝现货价格（元国内氧化铝现货价格（元/吨）吨）图图 30：23 年年 9 月国内氧化铝运行产能有所下降（万吨）月国内氧化铝运行产能有所下降（万吨）资料来源：钢联，天风证券研究所 资料来源：钢联，天风证券研究所 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 中期氧化铝价格中枢预计将回落。中期氧化铝价格中枢预计将回落。据百川盈孚，截至 8 月底国内

43、氧化铝建成产能 10220万吨，开工产能 8510 万吨，开工率 83.27%。当前国内在建的氧化铝产能尚有 400 万吨，预计 24 年投产后对国内氧化铝产能进行进一步补充。此外前期因成本过高而停产的部分产能，我们预计将在当前较高的利润刺激下有所复产。考虑到供应端新投产及复产对供应端形成有效补充，而需求端在云南复产完毕后，后续由于电解铝产能的受限增量优先，预计氧化铝供应将走向过剩，价格中枢或将回落，中期维度不会侵蚀电解铝环节的利润。表表 2：中国电解铝已建成新产能：中国电解铝已建成新产能 2023 年拟投产、在建产能可投产明细年拟投产、在建产能可投产明细（万吨）（万吨）厂家 在建产能（万吨）

44、备注 山西奥凯达化工有限公司 0 扩建产能 40 万吨已建成但尚未投产 北海东方希望材料科技有限公司 200 该项目一期产能正在建设中，预计将于 2024 年投产运行 贵州其亚铝业有限公司 0 扩建 30 万吨产能已建成但尚未投产 广西华昇新材料有限公司 200 该企业二期 200 万吨正在建设中 资料来源：百川盈孚大数据，天风证券研究所 表表 3：2023 年中国氧化铝预期复产明细年中国氧化铝预期复产明细（万吨）（万吨）厂家 可复产产能（万吨）备注 中铝集团山西交口兴华科技股份有限公司 35 由于成本过高压产 山西孝义华庆铝业有限公司 45 目前停产，复产时间待定 中铝山西新材料有限公司 1

45、00 预计已减产 100 万吨产能较难重启，或退出市场 山东东岳能源交口肥美铝业有限责任公司 140 矿石不足 山西信发化工有限公司 120 部分已复产，其余原料不足，看矿山复采情况 孝义市泰兴铝镁有限公司 40 目前停产，复产时间待定 东方希望晋中铝业有限公司 200 需视后期矿石供给及自身状况而定 中铝中州铝业有限公司 0 由于成本过高，阶段性减产 三门峡义翔铝业有限公司 10 由于成本过高预计难以恢复满产 河南有色汇源铝业有限公司 80 由于种种问题很难复产 河南中美铝业有限公司 40 成本偏高，阶段性恢复氧化铝焙烧产量 洛阳香江万基铝业有限公司 40 部分已复产，其余看成本情况 东方希

46、望（三门峡）铝业有限公司 150 视后期成本变化而定 广西信发铝电有限公司 100 已复产部分 贵州华飞化学工业有限公司 20 受成本较高等原因短期难以复产 内蒙古蒙西鄂尔多斯铝业有限公司 20 受资金等因素影响 重庆市南川区水江氧化铝有限公司 80 由于企业自身规划暂停生产 重庆市南川区先锋氧化铝有限公司 80 由于企业自身规划退出市场 资料来源：百川盈孚大数据，天风证券研究所 5.2.动力煤动力煤：价格回落驱动电力成本下行价格回落驱动电力成本下行 动力煤价格回落驱动行业电力成本下行。动力煤价格回落驱动行业电力成本下行。年初以来动力煤供需较去年更为宽松，供应端国内继续推进保供稳价工作，原煤产

47、量稳步增长；同时疫情放开后对煤炭产销阻碍消除，进口煤大幅增长，但由于需求增速不及预期，国内煤价中心不断下移，带来行业平均电价持续下行。九月以来金九银十带动下游季节性恢复，而短期供应不足带动煤价快速反弹。短期来看，安全检查的趋严带动供给阶段性收缩，而非电行业需求增加叠加电煤冬储拉动需求，短期煤价或有一定支撑，但长期看在稳价保供政策及进口煤补充下，我们认为未来动力煤价格上行空间有限。受益于煤炭价格整体的回落，电解铝企业外购电价从年初的 0.4897 回落至 9 月的 0.440元/度，自备电厂电价从年初的 0.4318 回落至 9 月的 0.392 元/度，电价的回落是今年以来电解铝行业盈利提升的

48、原因之一。图图 31：年初以来动力煤价格整体呈下行走势（元年初以来动力煤价格整体呈下行走势（元/吨）吨）图图 32：电解铝行业加权平均电价走势电解铝行业加权平均电价走势（元（元/度）度）行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：钢联，天风证券研究所 5.3.预焙阳极预焙阳极：行业格局偏过剩，原料成本决定价格行业格局偏过剩，原料成本决定价格 预焙阳极环节本身偏过剩，原料成本决定价格变化。预焙阳极环节本身偏过剩，原料成本决定价格变化。预焙阳极是电解过程中电解槽的阳极材料，既作为导体，又参与电化学反应而产生

49、消耗。预焙阳极以石油焦为骨料，以煤化工业的副产品煤沥青为粘结剂制造而成。国内预焙阳极产能整体过剩，近年来整体开工率在七成左右。而由于其生产成本中原料占比超过 80%，因此原料尤其是石油焦成本变化是导致阳极价格变化的主要原因。进口石油焦缓解供需压力，带动阳极价格下行。进口石油焦缓解供需压力，带动阳极价格下行。石油焦生产工艺单一，是以原油经过常减压装置产出的减压渣油或其它重油为原料经延迟焦化装置生成的，其供应取决于国内延迟焦化装置开工率及进口，需求端电解铝占其下游比重超过 60%，是其需求端主要变量。石油焦社会库存以港口库存为代表性，对市场影响较大。23 年上半年石油焦原料端产品多呈现下跌趋势，对

50、石油焦的成本支撑有所减弱，此外上半年成品油市场表现尚可带动石油焦国内产量增加，进口焦到港量不断增加导致库存累积，而下游观望情绪浓厚，供过于求基本面使得石油焦市场承压，石油焦价格的大幅回落带动了预焙阳极价格回落。基于港口库存的压力，我们预计石油焦价格仍将受到压制。图图 33：国内预焙阳极价格变化（元国内预焙阳极价格变化（元/吨）吨）图图 34：石油焦价格变化（元石油焦价格变化（元/吨）吨）资料来源：钢联，天风证券研究所 资料来源：钢联，天风证券研究所 吨铝盈利位于历史较高水平，全行业现金成本盈利。吨铝盈利位于历史较高水平，全行业现金成本盈利。据 mysteel 数据，23 年 9 月国内电解铝行

51、业加权平均完全成本为 15845 元/吨。以 9 月铝锭现货均价 19540 元/吨进行测算得行业平均税前吨铝盈利 3695 元/吨，位于历史较高水平。按完全成本计及按现金成本计，电解铝行业全行业均处于盈利区间。我们认为从当前较好的盈利水平也能够推断出行业内能够开启的合规产能基本已达到峰值，预计后续除新投产能外，运行产能几无增量。图图 35：9 月行业平均吨铝盈利月行业平均吨铝盈利 3695 元元/吨吨 图图 36：9 月电解铝行业产能成本曲线月电解铝行业产能成本曲线 行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 资料来源：钢联，天风证券研究所 资料

52、来源：钢联，天风证券研究所 6.库存库存：历史低位库存对价格形成强支撑历史低位库存对价格形成强支撑 淡季未完成累库，低库存对价格形成较好支撑。淡季未完成累库，低库存对价格形成较好支撑。二季度以来电解铝去库加快，且在传统的七八月消费淡季库存不升反降，低库存是 9 月铝价大涨的重要催化因素。国庆期间累库幅度略超预期，也导致铝价在节后略有回调。截至 11 月 2 日国内铝锭+铝棒合计库存为 73 万吨，依然处于历史低位水平，低库存下供需紧张时价格易有较大弹性，供需环节对价格亦有重要支撑。图图 37：国内铝锭社会库存（万吨）国内铝锭社会库存（万吨）图图 38：国内铝棒社会库存（万吨）国内铝棒社会库存（

53、万吨）资料来源：钢联，天风证券研究所 资料来源：钢联，天风证券研究所 7.投资建议投资建议 我们认为在供应受限而需求受益于新能源拉动持续增长的基础上，电解铝由过往的成本定价转为供需定价，因此电解铝企业得以维持较高的吨铝盈利。行业格局向好的背景下，建议关注神火股份、中国宏桥、神火股份、中国宏桥、中孚实业、中孚实业、云铝股份、中国铝业、天山铝业云铝股份、中国铝业、天山铝业。8.风险提示风险提示 上游原材料波动风险：上游原材料波动风险：电解铝行业盈利能力同时取决于铝价与原料成本，若三项主要原材料预焙阳极、氧化铝、电力的价格大幅度波动，将会对电解铝企业盈利产生较大影响。新投产能超预期新投产能超预期：2

54、3 年及以后在海外印尼等地有较多新项目建设计划，我们判断基础设施建设或电厂会限制新项目投产节奏，若上述因素得到缓解，海外电解铝新投产能或超预期，对铝价形成压制。下游需求不及预期风险：下游需求不及预期风险：电解铝下游传统需求中地产及交运领域占比较大，若地产竣工或汽车产销量不及预期，将对铝需求形成明显拖累。此外若新能源领域需求增长不及预期，也会对铝价格产生负面影响。行业行业报告报告|行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确

55、地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证

56、券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和

57、担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及

58、/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区德胜国际中心B 座 11 层 邮编：100088 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：