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1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 乐歌股份（300729.SZ）深度报告 智能家居龙头，海外仓前瞻布局助力产品出海 2023 年 11 月 17 日 国内健康办公领先企业，智能家居与海外仓业务双轮驱动。公司主营业务包括家具制造和海外仓业务。1）聚焦线性驱动技术的智能家居、健康智慧办公产品，22 年营收占比 84.72%，其中自主品牌占比 71.29%。2）公共海外仓物流服务业，公司在海外买家所在的国家和地区建立仓库，并可将商品提前运输至目的地的仓库中。22 年营收占比 15.28%。截至 2023 年上半年，乐歌在全球累计设有共 12 仓，包括美国、

2、德国、日本等地，面积 27.58 万平方米，其中全美 9 个核心港口和路基港口枢纽城市，超 300 个卸货月台、500 个集装箱泊位。在为自身跨境电商业务赋能的同时，向超过 500 家的中小外贸企业提供了包括头程海运、海外仓储、尾程派送、反向物流等跨境电商物流一站式服务。智能家居：自研、自产、自销全链路构建壁垒，研发持续投入不断产出。1）产品方面，公司坚持自主研发，包括电机、丝杆、控制盒和智慧屏，研发人员近五年均高于可比公司，22 年达到 728 人，当年可比公司平均数为 402 人。除了 2020 年受疫情因素影响，公司研发人员数量维持在 25%水平，学历为本科为主，近两年硕士、博士人数均有

3、上升。2）渠道方面，坚持发展自主渠道，独立网站布局优势凸显。公司传统 ODM 产品主要通过海外线下渠道销售，自有品牌产品主要通过独立站及线上三方平台触达 C 端客群。23H1公司独立站销售占比跨境电商业务 23.49%，同比增长 8.48%。海外仓：专注中大件商品的全流程物流供应链管理，赋能跨境电商。跨境电商的崛起对海外仓的需求产生了显著增长，尤其是中大件商品无法通过传统的空运直邮模式实现低成本的配送。公司在 2013-2023 年期间经历了海外仓储战略的发展，逐步扩大了其海外仓储网络，以支持业务增长并提高物流效率。目前与 FedEx、UPS、GLS、DHL 等快递服务商的合同级别高，议价能力

4、强。海外仓与智能家居业务的生态效应逐步显现，形成了生态互助的模式。随着公司小仓换大仓战略的实施，乐歌海外仓的规模效应扩大，跨境电商公共海外仓的盈利能力持续改善。23H1 公司出售加利福尼亚的海外仓，增加公司税后收益3.62 亿元。投资建议：自研、自销的线性驱动智能家居龙头，拥有全流程的研发壁垒，以及各环节的生产技术，公司致力于搭建独立站平台，销售占比不断提升。此外，公司 20 年开始建设海外仓，推动跨境电商业务持续发展，同时逐渐成长为公司的的第二增长曲线，我们看好公司长期的业绩成长性。预计 23-25年实现收入 38.44/48.07/56.43 亿元，同比增长 19.8%/25.0%/17.

5、4%，由于23 年上半年出售了位于加利福尼亚州的海外仓，增加了公司税后资产处置收益3.62 亿元。因此预计 23-25 年实现归母净利润 5.55/4.46/5.21 亿元，同比变化+153.7%/-19.7%/+17.0%，对应 23-25 年 PE 为 8/10/9X，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：海外需求不及预期，行业竞争加剧。Table_Forcast 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）3,208 3,844 4,807 5,643 增长率（%）11.7 19.8 25.0 17.4 归属母公司股东净利润（百万元）

6、219 555 446 521 增长率（%）18.4 153.7-19.7 17.0 每股收益（元）0.70 1.78 1.43 1.67 PE 21 8 10 9 PB 1.9 1.6 1.5 1.3 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2023 年 11 月 14 日收盘价）推荐 首次评级 当前价格：14.96 元 Table_Author 分析师 刘文正 执业证书：S09 电话： 邮箱： 分析师 徐皓亮 执业证书：S01 邮箱： 研究助理 刘彦菁 执业证书：S06 邮箱： 乐歌股份(

7、300729)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 乐歌股份：国内健康办公领先企业，深耕人体工学与线性驱动技术.3 1.1 基本概况：人体工学家具产品起家，形成“大屏支架+工作站系列”产品组合，海外仓业务贡献未来增量.3 1.2 股权&激励：公司控股权集中，股权激励绑定员工利益.6 1.3 营收&财务：营收稳步增长，费用率把控良好.8 2 智能家居行业和跨境仓储物流行业.10 2.1 全球智能家居行业：行业规模和渗透率不断提升.10 2.2 跨境仓储物流市场：依托跨境电商，国内政策助力.11 3 海外仓与智能家居业务双轮驱

8、动.16 3.1 智能家居：自研、自产、自销，全链路构建壁垒.16 3.2 海外仓：打通出海贸易闭环，成长为第二增长曲线.22 4 盈利预测及投资建议.27 4.1 盈利预测.27 4.2 估值分析.28 4.3 投资建议.29 5 风险提示.30 插图目录.32 表格目录.33 CYdUvXfWqUEZjWtU9PaO7NtRoOnPoNeRpOqRiNsQqQ8OqRmNNZpNwOMYpPvM乐歌股份(300729)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 乐歌股份：国内健康办公领先企业，深耕人体工学与线性驱动技术 1.1 基

9、本概况：人体工学家具产品起家，形成“大屏支架+工作站系列”产品组合，海外仓业务贡献未来增量 乐歌是全球知名的智能家居、健康办公产品的研发、制造、销售商。自2002 年成立以来经历了四个发展阶段：第一阶段（2002-2005）：方向探索阶段，主营加工贸易。公司前身丽晶时代创立之初主要从事金属结构件的加工及出口贸易，2003 年投资建设新厂房，生产能力快速提升，开始向工贸一体化业务模式转型。第二阶段（2005-2010）：规模扩张阶段，扩充产品结构。随着宁波制造基地建设完成，公司生产能力进一步提升，充分享受规模效应带来的成本下降，同时利用技术积累积极扩展新的产品系列，进入电脑支架等产品领域。第三阶

10、段（2010-2015）：品牌转型阶段，加大营销支出。随着简单加工贸易出口赛道愈发拥挤，公司开展向“乐歌品牌”的战略转型，组建营销团队进行境内境外线上自主品牌营销业务，在国内外市场逐步形成较好的认知度。2013年公司在海外设立第一个海外仓，主要用于自身产品的出口。第四阶段（2015-至今）：价值链整合阶段，切入海外仓业务。2015 年公司在越南布局跨国制造生产基地并于2016 年底投产，自2017年公司上市以来，公司垂直整合市场调研、产品企划、研发设计、供应链管理、生产制造、渠道建设、品牌营销和售后服务，形成了全价值链业务模式，同时积极布局海外仓，专注中大件商品全流程物流供应链管理。2020

11、年上半年公司全力推进跨境电商公共海外仓的布局。图1：公司发展历程 资料来源：公司官网，民生证券研究院 主营业务包括家具制造和海外仓业务。1）聚焦线性驱动技术的智能家居、健康智慧办公产品，2022 年营收占比 84.72%。线性驱动是一种新型的电动执行乐歌股份(300729)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 机构。它在一定行程范围内进行往复运动，将电机的旋转运动转化为直线往复运动，可以主动实现整个机械系统的提升、拉伸和角度调整等复杂功能的综合应用。线性驱动家居进一步可细分为人体工学工作站和人体工学大屏支架，2022 年收入占比分别

12、为 68.48%和 5.48%；2）公共海外仓物流服务业，营收占比 15.28%。图2：2022 年公司业务结构（图中数据为营收占比）资料来源：公司公告，民生证券研究院 家具制造业基本盘稳健，仓储物流服务业快速增长。2020-2022 年公司家具制造业收入为 16.6/23.91/27.18 亿元，收入占比保持 80%以上。受海外通货膨胀影响，毛利率有所下滑。随着跨境电商、公共海外仓行业产业红利持续释放，公司仓储物流服务业收入持续增长，2020-2022 年收入为 0.44/2.03/4.9 亿元，22 年同比增长 186.35%，毛利率在规模效应及成本下降影响下有所上升。图3：营业收入变动情

13、况（单位：亿元）图4：毛利率变动情况（%）资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 境外收入快速增长，境内业务稳步扩展。受益于全球疫情所导致的居家办公兴 起，人 体 工 学 智 能 家 居 产 品 快 速 放 量，2020-2022 年 境 外 收 入 为17.46/26.05/29.19 亿元，CAGR 为 29.3%；随着公司加大乐歌品牌的国内推广，境内收入逐渐增长，2020-2022 年国内营收分别为 1.95/2.67/2.89 亿元，CAGR为 21.74%。毛利率方面，2022 年境内境外毛利率分别为 34.56%/34.39%。05101520253

14、02020202120222023H1家具制造业仓储物流服务业-20%0%20%40%60%2020202120222023H1家具制造业仓储物流服务业乐歌股份(300729)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图5：2022 年各产品占营业收入构成 图6：2022 年乐歌股份地区收入（单位：亿元）资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 1.1.1 智能家居业：深耕人体工学领域，线性驱动技术为核心竞争力 人体工学工作站系列产品主要包括电脑支架、升降台、升降桌、桌边健身车。应用场景包括办公领域、生活领

15、域以及专业应用领域。其中人体工学工作站系列产品致力于改变用户传统办公环境和方式，实现坐、站、动各种行为姿势的自由转换，针对性解决职场人群普遍存在的颈椎病、腰椎病以及亚健康问题；人体工学大屏支架产品能够有效实现空间优化并向用户提供舒适、安全的观赏体验。图7：公司主要产品图 电动儿童学习桌椅 AI 智能升降桌 智能电动家居桌 智慧升降工作站 坐-站-动工作站 人体工学电脑支架 资料来源：公司官网，民生证券研究院 公司线性驱动升降系统产品生产规模目前处于全球领先地位，在宁波、广西及越南设有生产基地，2022 年，公司线性驱动升降系统产品实现销售数量 129.40 万套,销售金额 18.5 亿元；在生

16、产制造上，核心部件全自制，主要零部件的生产工艺自动化程度高，自主生产及全球多基地生产使得公司抗风险能力和成68.48%5.48%15.28%10.76%人体工学工作站人体工学大屏支架公共海外仓其他055202020212022境外境内乐歌股份(300729)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 本优势更加凸显。图8：公司主要生产基地及海外仓 图9：智能生产工厂 资料来源：公司官网，民生证券研究院 资料来源：公司官网，民生证券研究院 1.1.2 海外仓：专注中大件商品，提供物流供应链管理解决方案 2013 年，公

17、司在美国旧金山硅谷设立首个海外仓，随着经营发展需要，先后在孟菲斯和休斯顿增设海外仓。海外仓设立初期主要服务于公司自身产品在海外的销售，2020 年公司提出跨境电商公共海外仓创新服务综合体项目，乐歌海外仓正式对外营业，包括但不限于在头程海运、卡车派送、仓储服务成本、尾程快递等为其他中小外贸企业提供优惠的高质量服务，赋能跨境电商行业。图10：公司海外仓业务运营模式 资料来源：公司公告，民生证券研究院 截至 2022 年 12 月 31 日，乐歌除在美国核心枢纽港口区域自购的海外仓和租赁仓外，还在德国、日本等地也均设有海外仓，累计全球共 12 仓，面积 27.58 万平方米，自购经营 3.66 万平

18、方米，其余均为租赁经营，覆盖美西、美中、美南、美东，超 300 个卸货月台、500 个集装箱泊位。1.2 股权&激励：公司控股权集中，股权激励绑定员工利益 乐歌股份(300729)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 公司实际控制人为项乐宏及其配偶姜艺，直接持股占比 2.77%/2.53%，同时两人通过共同持有丽晶电子间接持有公司股份 21.25%，丽晶国际为项乐宏全资持有，拥有乐歌 15.99%股份，实际控制人共控制公司约 48%的股份，股权较为集中。图11：公司股权结构 资料来源：截至 2023 年 6 月 30 日，ifind

19、，民生证券研究院 核心管理层团队学历背景出众，具有丰富的行业经验。董事长项乐宏先生具有双学士、双硕士和两年博士学习经历，多年旅居中美两地，对于国际经济形势、宏观经济趋势、跨境电商、品牌营销等有深入研究。多名高管自公司前身丽晶时代起在公司任职，与公司共同成长。表 1：公司管理层梳理 人员名称 职务 任职时间 介绍 项乐宏 董事长/总经理 2016.11 1971 年生,中国国籍，无境外永久居留权。北京大学光华管理学院、长江商学院双硕士学位宁波市十六届政协委员；高级经济师职称 姜艺 副董事长/美国乐歌总经理 2019.05 1974 年生，中国国籍，无境外永久居留权。北京大学光华管理学院硕士学位。

20、任丽晶电子总经理、美国乐歌总经理 茅剑辉 副总经理/董事会秘书 2023.04 1976 年生，中国国籍，无境外永久居留权。同济大学公共管理专业硕士。曾任鄞州区人民政府副区长；宁波市农业局副局长、党委委员 朱伟 副总经理/财务总监 2016.06 1971 年生，中国国籍，无境外永久居留权。大连理工大学硕士学位，高级会计师。曾获得 2006年度“浙江省优秀注册会计师”荣誉称号 顾朝丰 副总经理 2017.07 1978 年出生，中国国籍，无境外永久居留权，苏州大学本科学历。2001 年 9 月至 2017 年 6 月，就职于宝时得科技（中国）有限公司，担任工厂总经理职务。2017 年 7 月起

21、至今，就职于本公司,现任公司副总经理。泮云萍 副总经理/产品企划部经理 2010.05 1984 年出生，中国国籍，无境外永久居留权。浙江大学宁波理工学院电子信息工程专业学士，堪培拉大学工商管理硕士。2006 年至 2010 年，就职于丽晶时代（公司前身）；2010 年 5 月至 2019 年 10 月 22 日，任本公司国际营销事业部总经理；2020 年 1 月 13 日至今任本公司董事、产品企划设计部总监；2020 年 5 月至今任公司副总经理。李响 副总经理/海外仓事业部总经理 2010.05 1985 年出生，中国国籍，无境外永久居留权。2009 年至 2010 年，任丽晶时代信息中心

22、经理；2010 年 5 月至今，就职于本公司，曾任国内营销事业部副总经理，现任公司董事、副总经理、海外仓事业部总经理。孙海光 副总经理 2011.01 1976 年出生，中国国籍，无境外永久居留权，浙江工业大学本科学历，高级经济师职称。2011 年1 月至今，就职于本公司，现任公司副总经理。资料来源：ifind，民生证券研究院 乐歌股份(300729)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 员工持股计划提升工作动力，利润考核指标赋能企业发展。2023 年公司发布新一轮股票激励计划，通过员工持股计划深度绑定核心利益，激励对象可以每股 8

23、.19 元的价格购买公司限制性股票，其中首次授予 244.3 万股，预留 33.3 万股，业绩方面考核条件为 2024-2026 年归母净利润不低于 4.5/5/5.5 亿元，深度绑定员工利益，促进公司长远发展。表 2：公司股权激励情况（2023）归属安排 业绩考核目标 解除限售比例 个人层面考核要求 第一个归属期 2024 年归属于上市公司 股东的净利润不低于 4.5 亿元 40%根据考核完成情况对个人评估为 A,B,C,D 四个等级 当年实际归属的限制性股票数量=个人当年计划归属的股票数量*个人层面归属比例 第二个归属期 2025 年归属于上市公司 股东的净利润不低于 5 亿元 30%第三

24、个归属期 2026 年归属于上市公司 股东的净利润不低于 5.5 亿元 30%资料来源：公司公告，民生证券研究院 1.3 营收&财务：营收稳步增长，费用率把控良好 受益于消费升级驱动健康消费意识崛起，智能健康办公/家居行业市场高景气，同时全球主要国家或地区电商渗透率加速提升，公司近年业绩亮眼。收入端，公司收入从 2019 年的 9.78 亿元增长至 2022 年的 32.08 亿元，CAGR 为 34.57%。利润端，公司归母净利润从 2019 年的 0.63 亿元增长至 2022 年的 2.19 亿元，CAGR 为 36.6%。其中，2020 年受益于疫情影响，公司人体工学系列产品需求大幅上

25、升，净利润同比增加 244%至 2.17 亿元。公司生产人体工学家具产品所需的基础原材料主要为钢板、钢管、铝锭等，所需外购部件主要为冲压件、压铸件、塑料件、标准件及电子零配件。2021 年，受原材料价格、海运运费上涨幅度过大、人民币过快升值影响，公司净利润出现下滑。2022 年不利因素消除，公司净利润恢复至 2.19 亿元,2023 年公司出售位于加州的海外仓贡献3.6 亿元净利润，导致净利润同比波动较大。图12：营业收入及其变化（亿元）图13：净利润及其变化（亿元）资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 0%20%40%60%80%100%120%0.005.

26、0010.0015.0020.0025.0030.0035.00营业总收入(亿元)YOY-50%0%50%100%150%200%250%300%0.001.002.003.004.005.0020022 2023H1净利润（亿元）YOY乐歌股份(300729)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 费用方面，前期海外仓业务处于扩展阶段，销售费用中广告费，差旅费，市场推广费支出较大，营收规模增加缓慢，导致销售费用率较高，随着跨境电商服务的开展，仓储物流服务业收入规模迅速增加，销售费用率不断下降；2019-2022

27、 年管理费用率持续下降，反映公司成本管控能力有所增强；财务费用率和研发费用率维持稳定，2023H1 分别为-0.07%/4%。净利润方面，由于公司主要业务收入来源为智能家居业，且境外收入占比 80%以上，故 2020 年受益疫情导致的居家办公需求，公司主要产品需求上升、价格上升，净利润上升，2023 年上游原材料，海运运费价格均下跌，导致扣非净利润增速较快。图14：费用率变化情况（%）图15：净利润变化情况（亿元）资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 -20%0%20%40%200222023H1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率-

28、50%0%50%100%150%200%250%300%0.001.002.003.004.005.00净利润（亿）YOY乐歌股份(300729)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 2 智能家居行业和跨境仓储物流行业 2.1 全球智能家居行业：行业规模和渗透率不断提升 2.1.1 智能家居：新的科技生活方式，市场前景广阔 全球智能家居行业市场规模逐年攀升，市场渗透率提升。随着科技水平提升，智能家居已经成为人们生活中的常态。据 Statista数据显示，2022年智能家居行业市场规模已经突破 1000 亿美元，全球智能家居市场规模

29、 2026 年预计可达2078 亿美元。近年来，智能家居行业在家庭中的渗透率不断提升。2018 年至2022 年，智能家居行业的渗透率从 8.13%增长至 13.97%，预计 2025 年市场渗透率将达到 21.09%。同时，据 Strategy Analytics 统计，全球智能家居消费者数量从 2018 年的 2.19 亿人增长至 2021 年的 3.06 亿人，预计 2025 年消费者数量规模达 4.02 亿人。图16：全球智能家居行业市场规模及预测（亿美元）图17：全球智能家居市场渗透率（%）资料来源：Statista，民生证券研究院 资料来源：Statista，民生证券研究院 图18

30、：全球智能家居消费者数量（亿人次）资料来源：ifind，Strategy Analytics，民生证券研究院 2.1.2 竞争格局：欧美企业竞争力强，国内企业市场扩大 050002500全球智能家居行业市场规模及预测（单位：亿美元）0%20%40%1.191.511.862.192.542.763.063.333.593.814.0212345人数（单位：亿人）乐歌股份(300729)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 欧美企业竞争力强，国内企业市场扩大。智能线性驱动系统广泛应用于智能家居，体现为电动床、电

31、动沙发、升降办公桌椅等。目前我国智能线性驱动系统行业竞争的企业主要集中于传统线性驱动行业的企业，包括以欧美跨国公司为代表的国外企业，比如丹麦 LINAK 公司、德国 DEWERT 公司以及美国 Varidesk 公司。这些企业由于最早进入先行驱动产品制造行业，具有生产规模较大、技术和管理水平较高、稳定的客户群体以及较高的市场份额。而国内的线性驱动主要生产企业包括乐歌股份、捷昌驱动和凯迪股份等等。本土企业通过多年的技术沉淀，在产品的质量及性能方面有了较大提升，与国外企业主要差距在于品牌知名度，但由于产品性价比高，国产企业的海内外市场份额正逐步扩大。图19：2023H1 线性驱动生产企业营收（亿元

32、）图20：2015 年和 2020 年全球线性驱动器市场份额 资料来源：各公司公告，民生证券研究院 资料来源：凯迪股份招股说明书，民生证券研究院 表 4：各品牌优势及主要产品 品牌 优势 主要产品 升降桌产品价格 LINAK 是全球最早的线性驱动行业生产商之一 覆盖工业系列、办公系列、家庭系列、医护系列四个业务，产品包括直线推杆、升障柱等$400-800 捷昌 产品品类齐全，性能接近国际品牌产品 办公领域、家居领域、医疗领域、工业控制、智慧驱动定制-凯迪 是我国领先的线性驱动系统生产制造商，拥有专业化生产基地和先进的生产设备 智能家居、智能办公、汽车零部件、智能医疗、沙发铁架-乐歌 公司线性驱

33、动升降系统产品生产规模目前处于全球领先地位，具备较成熟的境内境外线上线下渠道，以自有品牌、跨境电商业务为主 可升降办公桌、可调节大屏支架$200-500 资料来源：品牌官网，美国亚马逊，民生证券研究院 2.2 跨境仓储物流市场：依托跨境电商，国内政策助力 2.2.1 海外仓：应运而生，整合资源 海外仓满足跨境电商发展需求，成长迅速。随着跨境电商的发展，跨境仓储物流体系应运而生。跨境仓储物流体系是指在不同国家或地区之间建立物流网络，从而更好地管理和处理跨境货物的运输、储存和配送。跨境电商物流模式主要分为邮政、商业快递、专线及海外仓。13.035.5316.78024681012141618捷昌凯

34、迪乐歌0%20%40%60%北美亚太欧盟其他地区20152020乐歌股份(300729)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 表 5：跨境电商物流模式表 物流模式 相关介绍 邮政 通过邮件互换局的特殊渠道实现通关 国际商业快递 DHL、FedEx、UPS 等国际快递公司提供的服务 国际专线 指通过各种运输工具进行货物运输到国外，然后通过国外合作公司进行目的地国内派送 海外仓 卖家提前将货运运输至目标国的“海外仓”，之后在目的地国就近发货，“单未下，货先行”资料来源：阿里巴巴国际站，民生证券研究院 海外仓作为跨境电商的重要境外节点，

35、为外贸高质量发展提供平台。在物流方面，海外仓能实现供应链的整合；在产品方面，海外仓能实现产品的多样性和售后服务的提升。依托易仓科技 WMS 及跨境眼官网后台数据，截至 2021 年，海外仓数量排名前五的国家分别为美国、英国、德国、日本、澳大利亚。美国位于海外仓数量首位且增长迅速。表 6：海外仓种类情况 海外仓类型 基本介绍 第三方海外仓 指第三方企业（大多为物流服务商）建立并运营的海外仓，可为多家跨境电商企业提供服务，具有较强的专业性。亚马逊 FAB 仓 指依托平台建立的仓储配送物流体系，FAB 是亚马逊提供的 一条式物流服务。自营海外仓 卖家自己建造的海外仓库，可以自己掌控和管理仓库，灵活性

36、强，但耗费的资金、精力较多。资料来源：知乎，民生证券研究院 图21：海外仓流程图 资料来源：民生证券研究院绘制 图22：全球海外仓数量情况（个）乐歌股份(300729)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 资料来源：2022 海外仓蓝皮书，民生证券研究院 2.2.2 跨境电商和国内政策推进海外仓发展 全球零售电商发展迅速，海外仓具有较大发展潜力。受全球新冠肺炎疫情影响，海外线上销售市场潜力被激发，各国线上销售量呈增长趋势，全球电商市场日益扩大，拉动跨境仓储物流发展。海外仓由于具备完善的仓储和配套服务能力，具有较大发展潜力。图23：

37、2020 年全球零售电子商务销售额增长率 资料来源：Global Ecommerce Update 2021，民生证券研究院 国家政策助力跨境物流发展。国务院、国家发改委、商务部等多个部门出台文件、发布政策，提供具体指导意见，助力跨境仓储物流的发展，从而推进对外贸易的稳定发展。表 7：推进海外仓发展相关政策文件 年份 文件 主要内容 2021“十四五”对外贸易高质量发展规划 推动监管创新，鼓励引导多元主体建设海外仓。鼓励海外仓企业整合国内外资源，向供应链上下游延伸服务。加快推进海外仓标准建设，推出一批具有国际影响力的国家或行业标准。推进海外仓数字化发展，探索建立海外智慧物流平台。2022“十四

38、五”现代物流发展规划 积极推进海外仓建设，加快健全标准体系。鼓励大型物流企业开展境外港口、海外仓、分销网络建设合作和协同共享，完善全球物流服务网络。432392522420306008001000美国英国德国日本澳大利亚2019年2020年2021年0%20%40%拉丁美洲北美洲中欧和东欧亚太西欧中东和非洲乐歌股份(300729)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 2022 2022 年政府工作报告 发展外贸新业态，新设 152 个跨境电商综试区，支持建设一批海外

39、仓。2023 轻工业稳增长工作方案（2023-2024）加快推动通过中欧班列运输轻工产品，支持跨境电商、海外仓等外贸新业态发展。资料来源：中国政府网，民生证券研究院 2.2.3 海外仓发展影响因素 自建海外仓的成本结构由建设成本、运营成本、管理成本三部分构成。海外仓选址非常重要，需要考虑到选址的合理性以及周围配套设施。以美国西部洛杉矶港口地区为例，受近年来电商行业需求快速增长的催化，叠加美国西部港口地区地处峡谷区域，土地资源稀缺，工业仓库租赁价格近几年呈上升态势。在运营成本方面，人工成本占比较大，包括管理人员、仓储作业人员等，约占 65%。海外仓发展依托跨境电商，其收入与跨境电商发展情况密切相

40、关。一方面，随着全球电商销售额的增长，海外仓的收入也随之增加；同时，海运成本的不确定性也会使得部分供应商选择海外仓提前备货，从而影响海外仓收入。图24：乐歌股份公共海外仓营业收入和成本（亿元）图25：乐歌股份公共海外仓毛利率 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 图26：我国跨境电商出口规模累计值（万亿元）图27：波罗的海运费指数涨跌幅（%）资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 2.2.4 未来趋势：纵向横向整合资源，“独立站+海外仓”模式发展 纵向横向整合资源。跨境物流环节较多，包括仓储分拣、国内清关、跨境运1.714.

41、901.664.712022营业收入营业成本0%1%2%3%4%5%20209202020212022-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.002022.09.012022.10.172022.11.282023.01.172023.02.282023.04.132023.05.302023.07.112023.08.22乐歌股份(300729)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 输、海外报关、尾程派送等

42、等，物流链较长。通过纵向整合资源，可以形成一体化经营，提高物流效率。部分中小型物流企业由于无法单独地完成一个完整的跨境电商业务，可以建立联盟关系，共同开展跨境电商物流业务，获得更多资源，实现物流资源的优化配置，提高物流效率。“独立站+海外仓”前景广阔。2021 年 4 月，亚马逊以涉嫌违反平台规则为由，对大批中国跨境电商企业店铺暂停销售、冻结资金。早期出海的中国企业大多选择入驻第三方平台来开展跨境电商业务，这种方式前期投入少，且能较快进入海外市场。但随着跨境电商行业的发展，过于依赖第三方平台会导致商家话语权较少且面临的引流成本越来越高；不仅如此，在这种贸易形式下，不利于出海企业形成自身的品牌效

43、应。因此，建立一个独立的网站对跨境电商企业来说尤为重要。独立站建立在 SaaS 技术平台的基础上，具有独立的域名、数据、权益私有，商家可以利用独立站脱离第三方平台的束缚。综合以上因素，跨境电商企业发展“独立站+海外仓”的运营模式十分重要。图28：乐歌股份独立站销售收入（万元）资料来源：公司公告，民生证券研究院 0000040000500006000070000202020212022乐歌股份(300729)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 3 海外仓与智能家居业务双轮驱动 3.1 智能家居：自研、自产、自

44、销，全链路构建壁垒 3.1.1 产品线：聚焦线性驱动，全球布局 公司聚焦以线性驱动为核心的智能家居、健康智慧办公产品，始终致力于以人体工学理念创新日常生活与办公方式，同时借力智能时代的快速发展，以人体工学为依托，搭载尖端技术和顶尖产品设计，为广大用户提供智能家居、健康办公的整体解决方案。主要产品包括线性驱动智能办公升降桌、各类智能升降家居桌、智能升降学习桌、健身办公椅、智能电动床等。公司主要以自主品牌产品为主，同时也从事贴牌加工业务。公司在产品设计、制造和包装方面有自主决策权，同时也能根据客户的订单需求进行定制生产。截至 1H23，人体工学工作站系列产品仍是公司营业收入的主要来源，实现收入 1

45、0.51 亿元，占主营业务收入62.63%。图29：线性驱动智慧升降系统 资料来源：公司公告，民生证券研究院 智慧屏:采用自主研发的“乐歌智能小秘书”系统，具备高识别率的在线语音识别 ASR，智能语义分析 MLP，真人化语音反馈 TTS，可以支持不同垂直领域的语义理解，实现语音交互，可作为办公助手，完成日程记录、待办提醒等事项。该系统支持开放生态，随着更多功能的开发，实现从传统办公 1.0 到智能物联办公 2.0 的跨越 控制器:作为精密传动装置的“中枢系统”，集成自主研发的调平算法，能有效解决多电机运动的同步性问题，实现空载、满载、偏载等工况下，升降更加平稳、顺滑，拥有国内外多项申机控制算法

46、相关专利。电机:拥有多项电机相关发明专利，实现批量化生产，具有高效率、低损耗、高转速、高功率密度、低振动低噪声、高静态自锁能力、高可靠性等优良性能。丝杆:核心机械传动部件，自主研发的丝杆具有高传动效率，运行顺滑，以及低噪音低振动等特点，相关性能指标达到行业领先水平。-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%050100150200经营周期yoy乐歌股份(300729)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 “全球化布局+规模优势+自主生产“打造多样化生产工艺，高度自动化。公司在制造方面进行

47、全球化布局，核心制造位于国内宁波和广西北海生产基地，同时也在海外越南外围进行制造，有助于降低生产成本、提供更大的产能和适应市场波动。公司年生产能力在 200 万套以上。凭借规模优势，公司在采购上具有较高的议价能力及供应链整合能力在生产制造上，核心部件全自制，主要零部件的生产工艺自动化程度高。公司产品生产主要涉及电机制造、SMT 贴片、模具设计与制造、连续模冲压成型、精密制管、激光切割、机器人焊接、木板制造、注塑成型、表面喷涂、电子组装、机械装配等环节，工艺门类齐全、生产工艺复杂，主要零部件的生产工艺自动化程度高，部分立品机、电、软结合，具有较高的复杂程度和技术含量，具备多品类制造能力及较好的统

48、筹管理水平。图30：SMT 生产线 图31：电机生产线 资料来源：乐歌股份年报，民生证券研究院 资料来源：乐歌股份年报，民生证券研究院 3.1.2 研发能力：创新水平位于行业前列，持续投入不断产出 公司依托极强的产品需求挖掘和开发能力，以及良好的资源整合和设计能力，持之以恒地研发新产品、新工艺、新技术，新应用，确保技术处于行业领先地位，产品附加值不断提升，以更优的产品为品牌赋能，使公司的产品力始终处于行业前列，提升公司产品品牌在消费人群中的认知度和美誉度，实现业务收入的持续增长。截至 1H23，公司研发费用率近五年维持在 4.21%的平均水平，处于行业中游；研发人员近五年均高于可比公司，22

49、年达到 728 人，当年可比公司平均数为 402 人。除了 2020 年受疫情因素影响，公司研发人员数比例持在 25%水平，学历为本科为主，近两年硕士、博士人数均有上升。乐歌股份(300729)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 图32：可比公司研发费用率 图33：可比公司研发人员数量（人）资料来源：各公司公告，民生证券研究院 资料来源：各公司公告，民生证券研究院 注：泓杰股份 2020 年未披露对应数据 图34：乐歌股份研发人员数量占比 图35：乐歌股份研发人员学历变化（人）资料来源：乐歌股份公司公告，民生证券研究院 资料来源

50、：乐歌股份公司公告，民生证券研究院 公司研发创新水平处于行业前列，掌握多项线性驱动全球首创技术，主持起草多项国标、行标，推动行业进步。公司智能家居、健康办公产品均为自主研发和设计，拥有完整的自主知识产权，并进行全球化的专利布局，公司为国家知识产权示范企业。截至 1H23，公司进一步完善专利的国际化布局。公司新增 22 项发明专利，公司共拥有有效专利技术 1291 项，其中已授权发明专利共计 136 项，包括 9 项中国发明专利，27 项美国发明专利，4 项日本发明专利，1 项澳大利亚发明专利，3 项德国发明专利，3 项英国发明专利，2 项法国发明专利，2 项爱尔兰发明专利，1 项瑞士发明专利，

51、1 项卢森堡发明专利，1 项摩纳哥发明专利，1项比利时发明专利。0%2%4%6%8%10%2002120221H23乐歌股份凯迪股份泓杰股份捷昌驱动00500600700800900200212022乐歌股份凯迪股份泓杰股份捷昌驱动0%20%40%200212022研发人员数量占比40045050055020212022本科生硕士博士乐歌股份(300729)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 图36：可比公司专利数量（个）资料来源：公司公告，

52、iFind，民生证券研究院 3.1.3 自主品牌：打造品牌力的提升 公司坚持发展自主品牌，匠心产品研发，品牌力不断提升。截至 1H23，公司自主品牌产品销售收入占主营业务收入(不含海外仓收入)比例为 71.29%。公司凭借强大的产品需求挖掘和开发能力，以及良好的资源整合和设计能力，不断推陈出新，研发新产品、新工艺、新技术和新应用，确保技术处于行业领先地位，产品附加值不断提升，以更优的产品为品牌赋能，使公司的产品力始终处于行业前列，提升公司产品品牌在消费人群中的认知度和美誉度，实现业务收入的持续增长。图37：自主品牌产品销售收入占主营业务收入逐年提升（不含海外仓收入）资料来源：iFind，民生证

53、券研究院 乐歌深耕人体工学大健康领域国内外市场地位突出。乐歌公司不仅在国内市场处于开拓者和领先者地位，还在海外市场拥有稳定的市场份额。截至 1H23，其海外品牌FlexiSpot在亚马逊、家得宝、沃尔玛、乐天、雅虎等电商平台的升降桌品类销量排名第一，国内品牌乐歌在天猫、京东等平台市场占有率持续保持第一。公司积极投入品牌建设，采用创新的营销方式，抓住了流量新趋势。2022 020040060080002002120221H23乐歌股份凯迪股份泓杰股份捷昌驱动40%45%50%55%60%65%70%75%2002120221H23

54、乐歌股份(300729)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 年，乐歌国内品牌通过传媒广告，以全新品牌形象亮相全国 36 个核心城市，实现了快速破圈，迅速打响品牌知名度。公司独家冠名的央视中国脊梁栏目播出，将近一步提升品牌知名度及调性。截至 23 年 9 月，公司自主建立的 IP乐歌项董说粉丝量达到 179.2 万，粉丝画像多为电商行业和外贸行业从业人士以及企业家和创业青年。该 IP 下为目标用户输出企业管理、电商运营和财经、营销等方面的知识，为乐歌公共海外仓的招商提供了动力，也提升了公共海外仓的公信力，同时极大地赋能了境内品牌的

55、推广。图38：冠名中国脊梁，有力拉升品牌势能 图39：乐歌项董说 资料来源：央视网，民生证券研究院 资料来源：抖音，民生证券研究院 3.1.4 自主渠道：搭建独立站，把握流量 公司坚持自主品牌+自主渠道双轮驱动的策略，有助于提高业务的稳健性和可持续性。独立站“”在销售渠道中发挥了重要作用，并在全球线性驱动应用产品垂直类独立电商网站中处于第一梯队。截至 1H23，独立站及 Amazon 占主营业务收入(不含海外仓)比例分别为 23.49%及 32.57%，独立站占比自 20 年起逐步上升。图40：独立站收入占主营业务比重（不含海外仓）资料来源：公司公告，民生证券研究院 跨境电商独立站优势在经营自

56、主，有利于塑造品牌形象，掌握消费者数据，以及避免价格战以及流量竞争。同时，公司可以在独立站上销售高端定制化产品，提高了人均消费金额和销售增速。22 年独立站收入占主营业务收入比例 18.04%，14.59%18.35%18.04%23.49%0%5%10%15%20%25%2020202120221H23乐歌股份(300729)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 为公司第二大收入平台。同时，22 年独立站人均消费为 0.32 万元，超过其他线上直销平台。图41：2022 年各平台占主营业务比例 图42：2022 年独立站人均消费

57、金额为线上直销平台最高（万元）资料来源：乐歌股份年报，民生证券研究院 资料来源：乐歌股份年报，民生证券研究院 18.04%独立站亚马逊乐天天猫京东-自营抖音其他0.320.200.180.150.120.120.110.000.050.100.150.200.250.300.35乐歌股份(300729)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 3.2 海外仓：打通出海贸易闭环，成长为第二增长曲线 3.2.1 公司早期布局海外仓，实现全球仓储网络 跨境电商的崛起对海外仓的需求产生了显著增长，尤其是中大件商品无法通过传统的空运直邮模式实现

58、低成本的配送。随着发达国家对于海关的监管收紧，小包裹的空运直邮模式面临挑战，而海外仓配送成为更为可行和可持续的选择。因此海外仓行业迎来机遇，日渐成为支撑跨境电商新一轮增长的基础设施。目前，中国海外仓数量排名前五的国家分别为美国、英国、德国、日本、澳大利亚。近年来海外仓发展迅速，2020-2022 年欧美等主要海外消费国家海外仓数量同比均有较大幅度增长。图43：2019 至 2021 年海外仓数量前五的国家排名（个）资料来源：2023 海外仓蓝皮书，民生证券研究院 乐歌股份在 2013-2023 年期间经历了海外仓储战略的发展，逐步扩大了其海外仓储网络，以支持业务增长并提高物流效率。乐歌海外仓以

59、美国沿海枢纽港口区域作为重点发展方向，通过小仓合并成大仓的方式，扩规模降成本。截至2022 年，乐歌除在美国核心枢纽港口区域自购的海外仓和租赁仓外，还在德国、日本等地也均设有海外仓，累计全球共 17 仓，面积 35 万平方米，其中全美 9 个核心港口和路基港口枢纽城市，覆盖美西、美中、美南、美东，超 300 个卸货月台、500 个集装箱泊位。“小仓并大仓“策略：乐歌跨境电商公共海外仓创新服务综合体项目赋能跨境电商行业，深入“仓+网”建设，专注中大件商品的全流程物流供应链管理。乐歌持续对现有海外仓进行优化布局，尤其在北美地区，围绕核心港口稀缺资源，采用“小仓并大仓”的方式滚动发展公共海外仓，基于

60、公司整体战略规划和海外仓布局，通过较低成本购置土地同时出售小面积仓库逐步完成“小仓向大仓转移”的战略，在提升海外仓规模的同时加强对海外仓的运营成本控制。432392522420306008001000美国英国德国日本澳大利亚2019年2020年2021年乐歌股份(300729)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 图44：乐歌海外仓全球布局 图45：海外仓面积及 yoy 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，公司官网，民生证券研究院 海外仓运营模式

61、帮助公司从工厂到终端消费者，实现了全流程服务体系的目标。乐歌的海外仓运营模式已经成功转变为多维度物流供应链管理解决方案，特别专注于中大件商品。该模式涵盖了从工厂到终端消费者的全流程物流管理，包括头程海运、目的港清关、目的港拖车、仓储管理、尾程快递、尾程卡派、反向物流以及客户价值提升等多个方面。乐歌的海外仓模式积极整合资源，建立全美物流网络，提供完整的货柜到港后的物流解决方案。此外，公司还注重信息化建设和自动化技术的应用，以提高效率和降低成本。图46：海外仓运营模式 资料来源：公司公告，民生证券研究院 3.2.2 海外仓业务提高盈利潜力，为未来增长创造坚实基础 公司购买海外仓，转向重资产模式，旨

62、在锁定远期成本，提高公司增长潜力。公司于 2023 年 1 月 19 日出售了位于加利福尼亚州 6075 Lance Dr,Riverside,CA 92507 的海外仓，增加了公司当期资产转让税后收益人民币 3.62 亿元。公司在出售较小规模的自购海外仓后，在美国重要的核心港口区域进行土地储备，将远期的仓储成本提前锁定，同时提高了公司的议价能力，进一步提升了销售和利润的增长潜力。随着公司小仓换大仓战略的实施，乐歌海外仓的规模效应扩大，大仓整合资源能力、公信力、综合成本优势明显，跨境电商公共海外仓的盈利能0%20%40%60%80%0020212022海外仓面积（万平方米

63、）yoy乐歌股份(300729)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 力持续改善。图47：加利福利亚州 6075 Lance Dr,Riverside,CA 92507 海外仓 资料来源：Loopnet，民生证券研究院 乐歌的公共海外仓创新服务综合体项目给中小企业提供了全面的一站式跨境电商物流服务，进一步提升公司盈利能力。公司通过签约超过 500 家跨境电商客户，其中包括上市企业，乐歌为中小外贸企业提供了高质量、优惠的物流服务，从头程海运到尾程快递，再到反向物流，形成了一个创新的综合供应链解决方案。在 2022 年，公 司 的 仓

64、 储 物 流 服 务 业 营 业 收 入 大 幅 增 长，4.90 亿 元/yoy+186.35%，占主营业务 15.28%/+9.32pct。1H23 公司公共海外仓服务业务实现总收入 45,990.26 万元，同比增长 76.38%，其中，向第三方提供服务收入 36,557.17 万元海外仓业务正快速提高其盈利潜力，为公司未来的增长创造了坚实基础。乐歌的公共海外仓项目在为自身的跨境电商业务赋能的同时，通过服务中小企业，提高了公司的议价能力，并成为综合供应链解决方案提供商，为未来增长打下基础。图48：仓储物流服务占营业收入比重上升 9.32%资料来源：公司公告，民生证券研究院 0.00%10

65、.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%20212022家具制造业占营业收入比重仓储物流服务业占营业收入比重乐歌股份(300729)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 25 3.2.3 公共海外仓业务与头程海运一体化运营机制提高效率 公司通过建立全球海外仓储网络，优化库存管理，缩短供应链的经营周期，成功提高了运营效率。自公司启动海外仓策略后，公司的存货周转率逐年增加，与可比公司相比，为疫情后唯一一家逐年提升周转率的公司。22 年的存货周转率为 4.20/yo

66、y+26.02%，为近年来最显著的增长。通过公共海外仓业务与头程海运一体化运营，公司能够更快速地将存货转化为销售，减少库存积压，增加了库存管理的效率。同时，公司经营周期也在逐年缩短，22 年经营周期为 107.13 天/yoy-17.09，反映了公司的盈利能力和运营效率的提高。图49：可比公司存货周转率 图50：存货周转率稳步提升 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 图51：经营周期呈减少趋势（天）资料来源：公司公告，民生证券研究院 随着公司增加海外仓投入与建设，公司仓储费用率自 2018 年 0.96%逐年减少至2022年0.17%，同为跨境电商的华凯易佰

67、公司2022年仓储费用率为1.28%。同时，乐歌海外仓积极整合美国本土物流网络资源，主动向上游和下游供应链进行整合，建立了美东-宾西法尼亚州/新泽西州和美西-洛杉矶/旧金山的卡车车队，实现了港口拖柜的运输网络支持，公司运输费用率自 2018 年 5.56%逐年减少至22年4.61%，相比之下，受疫情因素影响，跨境电商可比公司运输费用率有上升趋势。059202020212022 23Q1-3乐歌股份凯迪股份泓杰股份捷昌驱动002223Q1-3存货周转率050021202223Q1-3经营

68、周期乐歌股份(300729)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 26 图52：乐歌股份与可比公司仓储费用率 图53：乐歌股份与可比公司运输费用率 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 注：缺失数据为未披露 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%200212022乐歌股份华凯易佰安克创新0.00%10.00%20.00%30.00%200212022乐歌股份华凯易佰安克创新乐歌股份(300729)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格

69、，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 27 4 盈利预测及投资建议 4.1 盈利预测 1）家具制造业：人体工学工作站：人体工学工作站系列产品主要包括线性驱动智慧办公、家居升降桌、学习桌，智能升降床、电动床、智慧升降工作台、健身办公椅等。公司的智能家居产品渗透率不断提升，品类从办公桌逐渐延伸至床、茶几、餐桌等，功能不断多样化，客单价逐步提升。此外，由于下半年有海内外电商购物节、大促，预计下半年的收入弹性更大，假设 23-25 年实现营收23.86/28.32/31.83 亿元，同比增长 8.6%/18.7%/12.4%，毛利率随着渠道结构中高客单的独立站占比提升，以及产品升级和客单价提升不

70、断提升，23-25 年分别为 42.0%/48.0%/48.0%。人体工学大屏支架：主要包括电脑旋转支架，多为搭配工作台使用，假设工作台增速高于整体人体工学工作站，23-25 年实现营收 1.94/2.29/2.72 亿元，同比增长 10.0%/18.5%/18.5%。毛利率随产品升级和客单价提升不断提升，分别为 32.0%/35.0%/35.0%。其他自产产品和外购产品：假设与家具制造产品增速保持一致，23-25 年其他自产产品、外购产品和其他产品分别保持同比增长 10%、10%、20%。毛利率保持稳定，其他自产产品毛利率 58%，外购产品毛利率保持 50%，其他产品毛利率保持 50%。2）

71、公共海外仓：海外仓具有清关快、配送快、周转快、服务快和成本低的特点。海外仓为支撑跨境电商新一轮增长的基础设施，提供强大的推动力。公司的海外仓业务仍处在发展初期，基数低，增速较快，假设 23-25 年收入分别为8.82/13.24/17.21亿元，同比增长80%/50%/30%。毛利率方面，逐渐稳定至行业平均水平 10%左右。综 上，预 计23-25年 总 营 收 为38.44/48.07/56.43亿 元，同 比+19.8%/25.0%/17.4%，毛利率分别为 35.4%/37.6%/36.4%。表 8：收入拆分及毛利率预测 单位：亿元 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收

72、入 32.08 38.44 48.07 56.43 yoy 11.7%19.8%25.0%17.4%毛利率 34.4%35.4%37.6%36.4%一、家具制造业 27.18 29.61 34.83 39.22 yoy 0.7%8.9%17.6%12.6%毛利率 40.0%43.1%48.1%48.0%人体工学工作站 21.97 23.86 28.32 31.83 yoy 1.6%8.6%18.7%12.4%毛利率 39.6%42.0%48.0%48.0%人体工学大屏支架 1.76 1.94 2.29 2.72 yoy-22.9%10.0%18.5%18.5%毛利率 27.3%32.0%35.

73、0%35.0%其他自产产品 2.55 2.81 3.09 3.39 乐歌股份(300729)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 28 yoy 18.4%10.0%10.0%10.0%毛利率-58.0%58.0%58.0%外购产品 0.71 0.78 0.86 0.95 yoy 15.7%10.0%10.0%10.0%毛利率-50.0%50.0%50.0%其他 0.19 0.23 0.27 0.33 yoy-90.7%20.0%20.0%20.0%毛利率 49.1%50.0%50.0%50.0%二、公共海外仓 4.90 8.82 13.

74、24 17.21 yoy 186.3%80.0%50.0%30.0%毛利率 3.5%9.5%10.0%10.0%资料来源：wind，民生证券研究院 费用率方面，销售费用主要是制造业相关的终端产品在亚马逊等网站进行流量投放，以及自有品牌通过与知名网络博主合作以及官方自媒体运营，梯媒广告投放等方式产生费用。但随着投放费用较少的业务公共海外仓收入的增长，预计整体销售费用率呈下降趋势。23-25年分别为20.10%/18.30%/17.80%。通过公司内部智能化建设以及组织优化和人效提升，假设随着收入的增长，管理费用率呈下降趋势，23-25 年管理费用率分别为 4.47%/4.00%/3.70%。随着

75、公司的研发投入增加，研发能力提升，边际效益提升，假设 23-25 年研发费用率不断下降，分别为 4.08%/4.04%/4.00%。假设公司未来的借款水平保持稳定，23-25 年财务费用率分别为 2.26%/1.84%/1.55%。表 9：费用拆分及预测 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 20.15%20.10%18.30%17.80%管理费用率 3.72%4.47%4.00%3.70%研发费用率 4.48%4.08%4.04%4.00%财务费用率 0.91%2.26%1.84%1.55%资料来源：wind，民生证券研究院 4.2 估值分析 我们选取与公司同样从事跨境电

76、商业务的致欧科技、华凯易佰、安克创新，和与公司同样销售线性驱动产品的公司捷昌驱动作为可比公司，根据 wind 一致预期，可比公司 23-25 年平均 PE 为 23/18/15X，乐歌股份 23-25 年 PE 分别为8/10/9X，低于可比公司平均值，估值具备优势。乐歌股份(300729)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 29 表 10：可比公司估值表 EPS PE 证券代码 公司简称 收盘价（元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 301376.SZ 致欧科技 24.28 0.99 1.23

77、1.51 25 20 16 300592.SZ 华凯易佰 25.28 1.35 1.93 2.41 19 13 11 300866.SZ 安克创新 89.77 3.99 4.66 5.47 22 19 16 603583.SH 捷昌驱动 20.92 0.79 1.03 1.33 26 20 16 平均值 23 18 15 300729.SZ 乐歌股份 14.96 1.78 1.43 1.67 8 10 9 资料来源：wind，民生证券研究院（注：收盘价为 2023 年 11 月 14 日数据，可比公司 EPS 采用 wind 一致预期）4.3 投资建议 公司是自研、自销的线性驱动智能家居龙头，

78、拥有全流程的研发壁垒，以及各环节的生产技术，公司致力于搭建独立站平台，销售占比不断提升。此外，公司 20 年开始建设海外仓，推动跨境电商业务持续发展，同时逐渐成长为公司的的第二增长曲线，我们看好公司长期的业绩成长性。预计 23-25 年实现收入38.44/48.07/56.43 亿元，同比增长 19.8%/25.0%/17.4%，由于 23 年上半年出售了位于加利福尼亚州的海外仓，增加了公司税后资产处置收益 3.62 亿元。因此预计 23-25 年实现归母净利润 5.55/4.46/5.21 亿元，同比变化+153.7%/-19.7%/+17.0%，对应23-25年PE为8/10/9X，首次覆

79、盖，给予“推荐”评级。乐歌股份(300729)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 30 5 风险提示 1）海外消费需求不及预期。公司所有的产品均销往海外，物流服务业务也主要服务消费品出海，业务较大依赖于海外需求。2）行业竞争加剧。目前跨境电商行业未有大龙头企业，现有企业均处于起步阶段，竞争者水平相当，因此行业竞争较为激烈。乐歌股份(300729)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 31 公司财务报表数据预测汇总 TABLE_FINANCE 利润表（百万元）2022A 2023

80、E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 3,208 3,844 4,807 5,643 成长能力（%）营业成本 2,104 2,483 2,999 3,587 营业收入增长率 11.74 19.81 25.05 17.40 营业税金及附加 18 19 24 28 EBIT 增长率 20.09 13.36 119.91 14.36 销售费用 647 773 880 1,004 净利润增长率 18.44 153.73-19.72 17.03 管理费用 119 172 192 209 盈利能力（%）研发费用 144 157 194 226

81、 毛利率 34.41 35.41 37.60 36.43 EBIT 246 279 613 701 净利润率 6.82 14.44 9.27 9.24 财务费用 29 87 89 87 总资产收益率 ROA 3.65 7.90 6.26 6.86 资产减值损失-16-3-4-4 净资产收益率 ROE 8.92 18.76 13.96 14.72 投资收益 0-38 5 6 偿债能力 营业利润 271 727 526 615 流动比率 1.74 1.71 1.90 2.01 营业外收支-2-1-1-1 速动比率 1.21 1.13 1.20 1.28 利润总额 269 726 525 614 现

82、金比率 0.90 0.80 0.80 0.87 所得税 50 171 79 92 资产负债率（%）59.05 57.90 55.16 53.38 净利润 219 556 446 522 经营效率 归属于母公司净利润 219 555 446 521 应收账款周转天数 20.78 25.00 25.00 25.00 EBITDA 430 510 872 972 存货周转天数 84.92 90.00 90.00 90.00 总资产周转率 0.64 0.59 0.68 0.77 资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元）货币资金 1,628 1,583 1,44

83、8 1,676 每股收益 0.70 1.78 1.43 1.67 应收账款及票据 184 263 329 386 每股净资产 7.85 9.47 10.22 11.34 预付款项 36 0 0 0 每股经营现金流 1.07 1.22 2.57 2.87 存货 490 609 736 880 每股股利 0.35 0.68 0.55 0.64 其他流动资产 815 924 924 929 估值分析 流动资产合计 3,152 3,380 3,437 3,871 PE 21 8 10 9 长期股权投资 52 52 52 52 PB 1.9 1.6 1.5 1.3 固定资产 849 1,639 1,64

84、6 1,676 EV/EBITDA 13.28 11.19 6.55 5.87 无形资产 239 239 239 239 股息收益率（%）2.34 4.55 3.65 4.27 非流动资产合计 2,836 3,649 3,681 3,729 资产合计 5,989 7,028 7,118 7,600 短期借款 902 802 702 602 现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 507 646 781 934 净利润 219 556 446 522 其他流动负债 405 527 329 386 折旧和摊销 184 231 259 271 流动负债合计

85、 1,815 1,975 1,812 1,922 营运资金变动-137-102-11 0 长期借款 587 788 788 788 经营活动现金流 335 381 802 898 其他长期负债 1,134 1,307 1,327 1,347 资本开支-537-317-155-183 非流动负债合计 1,722 2,094 2,114 2,134 投资-301 3 0 0 负债合计 3,536 4,070 3,926 4,057 投资活动现金流-847-359-145-177 股本 239 312 312 312 股权募资 302 1 0 0 少数股东权益 0 1 1 2 债务募资 466 18

86、8-355-100 股东权益合计 2,453 2,959 3,192 3,543 筹资活动现金流 495-67-792-492 负债和股东权益合计 5,989 7,028 7,118 7,600 现金净流量-30-45-135 228 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 乐歌股份(300729)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 32 插图目录 图 1：公司发展历程.3 图 2：2022 年公司业务结构（图中数据为营收占比）.4 图 3：营业收入变动情况（单位：亿元）.4 图 4：毛利率变动情况（%）.4 图 5：2022 年各产

87、品占营业收入构成.5 图 6：2022 年乐歌股份地区收入（单位：亿元）.5 图 7：公司主要产品图.5 图 8：公司主要生产基地及海外仓.6 图 9：智能生产工厂.6 图 10：公司海外仓业务运营模式.6 图 11：公司股权结构.7 图 12：营业收入及其变化（亿元）.8 图 13：净利润及其变化（亿元）.8 图 14：费用率变化情况（%）.9 图 15：净利润变化情况（亿元）.9 图 16：全球智能家居行业市场规模及预测（亿美元）.10 图 17：全球智能家居市场渗透率（%）.10 图 18：全球智能家居消费者数量（亿人次）.10 图 19：2023H1 线性驱动生产企业营收（亿元）.11

88、 图 20：2015 年和 2020 年全球线性驱动器市场份额.11 图 21：海外仓流程图.12 图 22：全球海外仓数量情况（个）.12 图 23：2020 年全球零售电子商务销售额增长率.13 图 24：乐歌股份公共海外仓营业收入和成本（亿元）.14 图 25：乐歌股份公共海外仓毛利率.14 图 26：我国跨境电商出口规模累计值（万亿元）.14 图 27：波罗的海运费指数涨跌幅（%）.14 图 28：乐歌股份独立站销售收入（万元）.15 图 29：线性驱动智慧升降系统.16 图 30：SMT 生产线.17 图 31：电机生产线.17 图 32：可比公司研发费用率.18 图 33：可比公司

89、研发人员数量（人）.18 图 34：乐歌股份研发人员数量占比.18 图 35：乐歌股份研发人员学历变化（人）.18 图 36：可比公司专利数量（个）.19 图 37：自主品牌产品销售收入占主营业务收入逐年提升（不含海外仓收入）.19 图 38：冠名中国脊梁，有力拉升品牌势能.20 图 39：乐歌项董说.20 图 40：独立站收入占主营业务比重（不含海外仓）.20 图 41：2022 年各平台占主营业务比例.21 图 42：2022 年独立站人均消费金额为线上直销平台最高（万元）.21 图 43：2019 至 2021 年海外仓数量前五的国家排名（个）.22 图 44：乐歌海外仓全球布局.23

90、图 45：海外仓面积及 yoy.23 图 46：海外仓运营模式.23 图 47：加利福利亚州 6075 Lance Dr,Riverside,CA 92507 海外仓.24 图 48：仓储物流服务占营业收入比重上升 9.32%.24 图 49：可比公司存货周转率.25 图 50：存货周转率稳步提升.25 图 51：经营周期呈减少趋势（天）.25 图 52：乐歌股份与可比公司仓储费用率.26 图 53：乐歌股份与可比公司运输费用率.26 乐歌股份(300729)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 33 表格目录 盈利预测与财务指标.1

91、表 1：公司管理层梳理.7 表 2：公司股权激励情况（2023）.8 表 4：各品牌优势及主要产品.11 表 5：跨境电商物流模式表.12 表 6：海外仓种类情况.12 表 7：推进海外仓发展相关政策文件.13 表 8：收入拆分及毛利率预测.27 表 9：费用拆分及预测.28 表 10：可比公司估值表.29 公司财务报表数据预测汇总.31 乐歌股份(300729)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 34 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方

92、法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%15%

93、之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人

94、因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本

95、报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026