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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 德赛西威德赛西威(002920 CH)屹立智能化潮头，扬帆出海正当时屹立智能化潮头，扬帆出海正当时 华泰研究华泰研究 深度研究深度研究 投资评级投资评级(维持维持):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):184.99 2023 年 11 月 26 日中国内地 汽车零部件汽车零部件 智能座舱、驾驶业务双轮驱动，产品出海再寻新增长智能座舱、驾驶业务双轮驱动，产品出海再寻新增长 身处智能驾驶和智能座舱高景气赛道，公司“规模+技术+前瞻性”塑造领先地位，产品覆盖低中高端车型需求，客户质地优秀，配套自主-合资-头部

2、品牌，订单持续突破支撑公司业绩高增速。预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 15.8/22.5/30.5 亿元，对应 EPS 为 2.84/4.06/5.50 元。Wind 一致预期下可比公司 24 年 PE 均值为 45.6 倍，给予公司 24 年 45.6 倍 PE 估值，对应目标价为 184.99 元，给予“买入”评级。智能座舱：智能座舱：品类持续扩张、在手订单充沛品类持续扩张、在手订单充沛 公司产品矩阵丰富，多维度实现智能化、场景化的交互体验。打造平台化复用资源能力，提升零部件产品共用性，智能化、平台标准化降本增效，满足国内外市场差异化和客户及时响应需求。“深度绑定旧客户+

3、突破新客户”带动营收和订单量逐年增长，2022 年订单年化销售额突破百亿约 120 亿元。智能驾驶：智能驾驶：英伟达英伟达 Tier1 合作伙伴，智驾域控国内市场份额第一合作伙伴，智驾域控国内市场份额第一 城市 NOA 加快落地，智能驾驶赛道空间持续扩容。公司依托自身技术实力与英伟达紧密合作，传统自主品牌、小鹏、理想等主机厂标杆项目持续落地，规模化量产快速推进中。2022 年公司智能驾驶新项目订单年化销售额接近80 亿元，预计 2024 年与更多国产新势力品牌达成合作。公司把握“算力+制造能力”的优势，稳居国内市场智驾域控制器市场份额第一，2023 年 1-5月市场份额达到 29%。出海业务：

4、坚定出海路线，出海业务：坚定出海路线，公司成长空间进一步打开公司成长空间进一步打开 中国汽车产业正在加速出海，公司主观能动性强，坚定国际化战略布局。截至 23 年 6 月公司在欧洲、北美、日本、东南亚等主要汽车市场均有相应的技术或产能等布局。2020-2022 年，陆续突破路特斯、VOLKSWAGEN、SUZUKI 等多家海外整车厂。我们认为公司海外业务有望打开盈利空间、绑定大厂供应链成为全球化的巨头。研发积累研发积累+量产先发优势量产先发优势+敏捷响应，在竞争敏捷响应，在竞争加剧加剧下保持优势下保持优势 公司在研发、制造、量产经验、客户关系等多维度具备领先优势，规模化效应带来的费用率下降部分

5、抵消竞争加剧带来毛利率下探压力。此外对于主机厂“全栈可控”趋势以及华为参与汽车产业链，我们认为第三方供应商仍将扮演重要角色，我们预计对公司带来的冲击可控。风险提示：1）宏观经济下行，下游需求不及预期。2）市场竞争加剧，订单获取不及预期。3）汽车智能化发展不及预期。研究员 宋亭亭宋亭亭 SAC No.S0570522110001 SFC No.BTK945 +(86)10 6321 1166 研究员 谢春生谢春生 SAC No.S0570519080006 SFC No.BQZ938 +(86)21 2987 2036 联系人 陈诗慧陈诗慧 SAC No.S0570122070128 SFC N

6、o.BTK466 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)184.99 收盘价(人民币 截至 11 月 24 日)134.54 市值(人民币百万)74,673 6 个月平均日成交额(人民币百万)768.00 52 周价格范围(人民币)95.80-172.50 BVPS(人民币)13.06 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)9,569 14,933 20,594 26,612 33,371+/-%40.75 56.05 37.

7、91 29.22 25.40 归属母公司净利润(人民币百万)832.92 1,184 1,577 2,254 3,053+/-%60.75 42.13 33.19 42.96 35.45 EPS(人民币，最新摊薄)1.50 2.13 2.84 4.06 5.50 ROE(%)16.69 20.04 21.70 24.55 25.80 PE(倍)89.65 63.08 47.36 33.13 24.46 PB(倍)13.99 11.53 9.27 7.24 5.59 EV EBITDA(倍)65.01 49.03 38.10 28.40 20.74 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (11)72

8、54361Nov-22Mar-23Jul-23Nov-23(%)德赛西威沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 德赛西威德赛西威(002920 CH)正文目录正文目录 核心观点核心观点.3 核心逻辑.3 与市场不同的观点.3 公司概况：紧随汽车智能化趋势成长为国内汽公司概况：紧随汽车智能化趋势成长为国内汽车电子头部企业车电子头部企业.4 德赛西威：聚焦汽车电子，深耕智能化领域.4 2020-2022 年营业收入强势增长，重视研发构建竞争优势.5 股价复盘：公司股价主要受自身产品及行业周期影响.7 智能座舱：品类持续扩张，在手订单充沛助营收高增智能座舱：品类持

9、续扩张，在手订单充沛助营收高增.8 智能驾驶：产品市场竞争力强，覆盖级别智能驾驶：产品市场竞争力强，覆盖级别广未来市场可期广未来市场可期.10 城市 NOA 加快落地，智能驾驶赛道空间持续扩容.10 与英伟达深度绑定，高性能智驾域控地位领先.12 出海业务：战略出出海业务：战略出海，成长空间打开海，成长空间打开.14 研发积累研发积累+量产先发优势量产先发优势+敏捷响应，在竞争加剧下保持优势敏捷响应，在竞争加剧下保持优势.15 公司在研发、制造、量产经验、客户关系等多维度具备领先优势.15 行业竞争加剧公司毛利率下探，但也有利于抢占更多市场份额.16 如何理解主机厂的自研趋势以及华为汽车业务对

10、于公司经营的冲击.17 盈利预测与估值盈利预测与估值.21 风险提示.22 wWfXaZ9UeYfYtRpPoPtNrR6MaOaQnPqQpNpMkPqRqRiNmOuNaQpOoOxNrRmPxNpPmR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 德赛西威德赛西威(002920 CH)核心观点核心观点 核心逻辑核心逻辑 公司是汽车智能化核心受益标的，智能座舱和智能驾驶双轮驱动，同时坚定出海战略。公司是汽车智能化核心受益标的，智能座舱和智能驾驶双轮驱动，同时坚定出海战略。公公司在研发、制造、量产经验、客户关系等多维度具备领先优势，司在研发、制造、量产经验、客户关系等多维

11、度具备领先优势，在竞争在竞争加剧加剧下有望保持优下有望保持优势。势。预计公司 2023-2025 年营业总收入分别为 205.9/266.1/333.7 亿元，增速 38%/29%/25%，毛利率分别为 21.1%/21.2%/21.5%。智能座舱：智能座舱：智能座舱是公司第一大业务，2023 年 H1 收入 62.51 亿元，占比为 71.65%，产品涵盖驾驶信息显示系统、车载信息娱乐系统、座舱域控制器等。公司制造工艺领先，具备平台化复用资源的能力以进行降本增效。2018-2022 年公司智能座舱客户持续突破，2022年 年 化 订 单 约 120 亿 元。预 计 公 司 智 能 座 舱 业

12、 务 2023-2025 年 营 收 分 别 为144.4/176.4/208.5 亿元，增速 23%/22%/18%，毛利率分别为 20.3%/20.3%/20.5%。智能驾驶：智能驾驶：智能驾驶赛道快速发展，公司智能驾驶营收持续高增，2023 年 H1 收入 18.39亿元，占比为 21.07%。（1）与英伟达深度绑定，将自动驾驶域控制器打造为核心产品，在中高算力智驾域控处于领先地位。（2）公司智驾域控产品适用于不同级别的自动驾驶，并拥有领先优势，2022 年智驾域控国内市场份额第一，此外 IPU02 将推出更多新方案，适配国内中端及以下车型市场。（3）智驾业务布局全面，传感器+算法侧产品

13、协同开发，构建完整智驾体系。预计公司智能驾驶业务 2023-2025 年营收分别为 51.5/78.3/112.6 亿元，增速100%/52%/44%，毛利率分别为 19.6%/20.3%/20.9%。坚定出海战略：坚定出海战略：国外汽车智能化进程慢于国内，中国汽车产业加速出海。公司海内外客户持续突破，自下而上提升国际化能力，扩大全球业务版图。公司在国内市场积累的研发能力、产品理解力、全栈式解决方案能力等有望帮助公司开拓出海业务，找到新的业绩增长点。与市场不同的观点与市场不同的观点（1）市场当前较为担心市场竞争愈加激烈，公司盈利能力下降。行业竞争加剧背景下，公司毛利润率确实会有所承压，但是我们

14、认为一方面公司选择降低部分产品毛利率是为了换取更大市场份额，另一方面随着营收体量扩大，规模化效应有望带动费用率下降。（2）市场当前较为担心公司未来营收是否能够保持较快增长。我们认为汽车行业智能化方兴未艾，智能化赛道持续扩容，公司后续有望拓展更多的自主以及合资客户；还可以对已有产品升级迭代并丰富已有客户的产品供给品类，提升单车价值量；此外公司坚定出海战略，海外市场空间广阔，也有望成为新的业绩增长点。（3）市场当前较为担心主机厂“全栈自研”以及华为参与汽车产业链对于公司带来的冲击。我们认为未来具备 Tier0.5 能力的第三方供应商仍将扮演重要角色，而华为车型销量或将对于德赛客户销量影响有限，同时

15、公司中长期具备出海预期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 德赛西威德赛西威(002920 CH)公司概况公司概况：紧随汽车智能化趋势成长为国内汽车电子头部企业：紧随汽车智能化趋势成长为国内汽车电子头部企业 德赛西威：德赛西威：聚焦汽车电子，深耕智能化领域聚焦汽车电子，深耕智能化领域 公司成立至今历经三十余年发展，共经历了起步、成长、飞跃三大阶段：1）起步阶段：）起步阶段：1986 年，公司前身中欧电子工业有限公司成立；1998-1999 年，威迪欧相继收购飞利浦汽车音响系统与香港金山股份，从而使中欧电子工业正式成为威迪欧和德赛集团的合资企业；2001 年，西门子威

16、迪欧汽车电子集团成立。2）成长阶段：）成长阶段：2002 年，中欧电子工业有限公司更名为西门子威迪欧汽车电子有限公司。2010 年，德赛集团成功收购外方 70%股份，更名为惠州市德赛西威汽车电子有限公司。2010-2017 年间公司曾短暂进入过汽车后装市场，而后决定退出后装市场，拥抱智能网联化趋势，聚焦以 IVI 主机和车载屏幕为主要产品的汽车电子领域，并逐步成长为行业领先企业，于 2017 年登陆深交所中小板成功上市。3）飞跃阶段：）飞跃阶段：2018 年，公司与英伟达开展深度合作，全力拓展智能座舱、智能驾驶和车联网业务，域控 IPU 及智能座舱产品不断迭代，全面覆盖低中高端车型需求。202

17、1 年，首款搭载英伟达最新大算力 AI 芯片 Orin X 的域控制器 IPU04 正式下线，单芯片算力可达254TOPS，成为理想、小鹏等主流车企首选产品，逐渐成为国内智能驾驶领军企业，当下公司正在开发英伟达下一代芯片的智驾域控产品，可实现舱驾一体。智能座舱领域，公司第三代的高通 8155 方案座舱域控已在理想汽车、奇瑞等众多客户的车型上配套量产，第四代智能座舱域控制器已获得多个项目订单，更多差异化座舱域控方案以及车身域控制器、AR-HUD、电子后视镜等新产品陆续推出。图表图表1：公司经历改制和业务转型，聚焦汽车智能化公司经历改制和业务转型，聚焦汽车智能化 资料来源：公司官网，华泰研究 实际

18、控制人为惠州市国资委，管理实际控制人为惠州市国资委，管理层经验丰富。层经验丰富。广东德赛集团为第一大股东，持股 28.06%；公司的实际控制人是惠州市国资委，其通过以 90%控股惠州市创新投资公司，而惠州市创新投资公司持有公司 26.47%的股份。以董事长陈春霖先生为代表的核心团队拥有丰富的行业经验。陈春霖先生，新加坡国籍，具备扎实的汽车电子工作经验，历任公司总经理、中国区执行副总裁、亚洲区总协调人、2015 年 6 月起任德赛西威董事长。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 德赛西威德赛西威(002920 CH)图表图表2：德赛西威德赛西威股权结构股权结构（截止截止

19、 2023 年年 9 月月 30 日日）注：2022 年 8 月 2 日惠州市国资委、德恒实业、惠创投签订了惠州市德恒实业有限公司放弃表决权协议书，广东德赛集团放弃其持有德赛西威 10%股份在股东大会享有的表决权，表决权放弃期间自 2022 年 8 月 3 日至 2024 年 2 月 2 日止 资料来源：Wind，华泰研究 奖励机制完善，内部驱动力强。奖励机制完善，内部驱动力强。公司重视人才的留用和培养，通过员工持股平台在股权上将员工利益进行深度绑定，员工持股比例达 10.82%。德赛西威 2021 年发布了限制性股票激励措施，激励计划拟授予的限制性股票数量为 550 万股，占激励计划公告时公

20、司股本总额 55,000 万股的 1.00%，授予价格 48.03 元/股。激励范围包括绩优管理人员、绩优技术及专业骨干共 848 人，公司与核心经营团队利益共享，调动骨干技术人员积极性；并选取营业收入作为股权激励考核指标，也展现出公司对管理层经营能力和业绩增长的信心。图表图表3：公司公司 2021 年限制性股票激励考核目标年限制性股票激励考核目标 解除限售期解除限售期 解除限售比例解除限售比例 业绩考核条件业绩考核条件 第一期第一期 1/3 以 2020 年营业收入为基数，2022 年营业收入增长率不低于收入增长率不低于 30%，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值水平；2022

21、年每股收益不低于 1.09 元，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值水平；2022 年现金分红比例不低于 25%第二期第二期 1/3 以 2020 年营业收入为基数，2023 年营业收入增长率不低于收入增长率不低于 40%，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值水平；2022 年每股收益不低于 1.18 元，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值水平；2023 年现金分红比例不低于 25%第三期第三期 1/3 以 2020 年营业收入为基数，2024 年营业收入增长率不低于收入增长率不低于 50%，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值水平；2022 年每股收

22、益不低于 1.27 元，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值水平；2024 年现金分红比例不低于 25%资料来源：公司公告、华泰研究 2020-2022 年年营业收入强势增长，重视研发构建竞争优势营业收入强势增长，重视研发构建竞争优势 智能座舱、智能驾驶业务驱动公司智能座舱、智能驾驶业务驱动公司 2020-2023Q1-Q3 年年收入高速增长。收入高速增长。2018-2019 年，受下游乘用车市场景气度弱的影响，公司营业收入有所下降。2019 年下半年，公司调整组织架构，设立智能座舱、智能驾驶及智能网联三大事业部，聚焦智能座舱和智能驾驶业务，2020-2022 年实现营业收入及归母净

23、利润高速增长。2020-2022 年，随着汽车智能化趋势发展，智能驾驶及智能座舱渗透率逐步提升，公司营业收入从 67.99 亿元增长至 149.33 亿元，CAGR 为 48.20%；归母净利润从 5.18 亿元增长至 11.84 亿元，CAGR 为 51.19%。而 2023Q1-Q3 公司实现营业收入 114.70 亿元，同比增长 43.12%；实现归母净利润 9.60亿元，同比增长 38.70%。公司业绩大幅增长主要为下游客户销量提升和智驾域控配套车型持续放量，但也受到行业降价压力和高价格芯片存货的影响，利润增速低于营收增速。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6

24、 德赛西威德赛西威(002920 CH)图表图表4：组织架构变动后，德赛西威营业收入高速增组织架构变动后，德赛西威营业收入高速增长长 图表图表5：2020-2022 年年德赛西威德赛西威归母净利润增长迅速归母净利润增长迅速 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 从收入业务构成来看从收入业务构成来看，2023 年 H1 智能座舱/智能驾驶/网联服务和其他三大板块分别实现营业收入 62.51/18.39/6.35 亿元，收入占比分别为 71.65%/21.07%/7.28%。从收入地区构成从收入地区构成来看来看，2020 年以来国内车企智能化进程更快推动国内营收增速更高，国内

25、收入占比有所提升。2023H1 公司国内市场实现营业收入 80.49 亿元，同比增长 35.73%，收入占比 92.25%；国外市场方面，2023H1 实现营业收入 6.76 亿元，同比 41.56%。收入占比 7.75%。图表图表6：德赛西威德赛西威 2019-2020 年年各业务收入占比各业务收入占比 图表图表7：德赛西威德赛西威 2021-2023 年年 H1 各业务收入占比各业务收入占比 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 图表图表8：德赛西威德赛西威 2018-2023 年年 H1 分地区收入情况分地区收入情况 图表图表9：德赛西威德赛西威 2018-2023

26、 年年 H1 分地区收入占比分地区收入占比 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 (20)(10)0002040608002002120222023Q1-Q3（亿元）（%）营业收入同比增速（右轴）(40)(20)0204060802020202120222023Q1-Q3（亿元）（%）归母净利润同比增速（右轴）67.58%75.55%4.87%6.87%16.28%8.81%11.27%8.77%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2

27、0192020车载信息娱乐系统车身信息与控制系统驾驶信息显示系统其他82.49%78.72%71.65%14.50%17.22%21.07%3.02%4.06%7.28%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023H1智能座舱智能驾驶网联服务及其他-40%-20%0%20%40%60%80%05000222023H1（亿元）国内收入国外收入国内收入同比增速（右轴）国外收入同比增速（右轴）83.18%84.69%90.91%91.85%92.57%92.25%16.36%15.31%9.09%8.15%7.

28、43%7.75%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023H1国内收入国外收入 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 德赛西威德赛西威(002920 CH)股价复盘：公司股价主要受自身产品及行业周期影响股价复盘：公司股价主要受自身产品及行业周期影响 公司股价主要受自身产品研发量产、客户或市场拓展、以及汽车行业周期的影响。公司股价主要受自身产品研发量产、客户或市场拓展、以及汽车行业周期的影响。德赛西威于 2017 年 12 月 26 日上市，2018 年，行业下降，汽车板块股价普遍下行；20 年 9

29、月，公司与理想汽车签署了战略合作协议，10 月通过 ISO27001 信息安全管理体系认证，IPU03 在小鹏 P7 上开始量产，多重因素叠加下公司股价涨幅明显；21 年底，受到疫情影响，全球出现芯片短缺，公司智能驾驶业务受到直接影响，公司股价被压制；22 年 5 月，随着新能源车市场的持续升温，造车新势力的市场份额提升，公司收入实现可观增长；22年下半年，市场基于对智驾域控竞争加剧的担心，公司估值受到压制，股价回调；23 年春节后，行业价格战引发汽车行业普遍的悲观预期，公司股价进一步回调；23 年 5 月开始，国内乘用车销量回暖，汽车板块热度回升，叠加公司第三代座舱域控规模化量产，IPU04

30、产品随着理想汽车销量增加出货量快速提升，公司股价回升。而公司 2023 年中报和三季报，虽然公司单季度营收持续保持同环比高增速，但毛利率连续下降，引发股价下探。图表图表10：德赛西威股价复盘（单位：元）德赛西威股价复盘（单位：元）资料来源：Wind、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 德赛西威德赛西威(002920 CH)智能座舱：智能座舱：品类持续扩张品类持续扩张，在手订单充沛助营收高增在手订单充沛助营收高增 公司产品涵盖驾驶信息显示系统、车载信息娱乐系统、座舱域控制器等。公司产品涵盖驾驶信息显示系统、车载信息娱乐系统、座舱域控制器等。公司产品以“精致体

31、验、智能交互、舒适安全”为核心竞争点，跟随行业不断发展持续迭代升级。公司早期产品有常规仪表、CD 收放机、以传统 IVI 主机为主的座舱域控等，后产品经过技术升级为液晶仪表、彩屏收放机及智能座舱域控制器等。2018 年，公司整合驾驶信息显示系统及车载信息娱乐系统的优势，推出第一代仪表及信息娱乐集成座舱产品。智能座舱方面，2022年推出第一代 ICP 产品“ICP Aurora”，实现了从“域控”到“中央计算”的跨越式技术落地，2023 上半年舱驾融合域控制器产品已获得项目定点。交互方面，公司布局 HUD 及AR-HUD 等产品进一步赋能智能座舱，提供更好的人车交互体验感。公司产品矩阵丰富，多维

32、度实现智能化、场景化的座舱交互体验。图表图表12：德赛西威智能座舱布局德赛西威智能座舱布局 资料来源：公司年报、华泰研究 座舱新项目订单持续突破，座舱新项目订单持续突破，2022 年新订单年化销售额约年新订单年化销售额约 120 亿亿。2018-2022 年，公司积极拓展业务，智能座舱持续突破白点客户。以显示屏和显示模组为例，除一汽-大众，吉利汽车等传统合作伙伴，2020-2022 年公司分别突破一汽红旗、东风乘用车；东风日产、小鹏汽车；VOLKSWWAGEN、SUZUKI 等国内外传统整车厂及国产新势力客户。“深度绑定原有客户+突破新客户”为公司带来营收和订单量的逐年增长，2022 年公司智

33、能座舱产品实现营业收入117.6 亿元，占比 78.72%，同比增长 47.97%，新项目订单年化销售额约 120 亿元。图表图表11：德赛西威主要智能座舱产品德赛西威主要智能座舱产品 资料来源：公司公告、公司招股说明书、公司官网、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 德赛西威德赛西威(002920 CH)图表图表13：德赛西威智能座舱新增订单情况德赛西威智能座舱新增订单情况 图表图表14：德赛西威智能驾驶、座舱年化销售额订单德赛西威智能驾驶、座舱年化销售额订单 注：根据年报整理，“-”代表未披露，并非真实未获取新增客户 资料来源：公司年报、华泰研究 注：年

34、化销售额订单根据年报整理，此处数字为大约，非精确数字。资料来源：公司年报、华泰研究 座舱域控快速上车，德赛、东软、诺博科技等本土企业竞争力强。座舱域控快速上车，德赛、东软、诺博科技等本土企业竞争力强。根据高工智能汽车，2022年中国市场（不含进出口）乘用车前装标配座舱域控制器 172.65 万台，同比增长 47.59%，前装搭载率达到 8.66%。其中单芯片域控制器占比为 65.07%，伟世通、东软集团、德赛西威占市场份额前三（单芯片座舱域控制器，不含代工）。2022 年高通平台座舱域控制器出货 56.62 万台，在供应商（共同平台）方面，伟世通、德赛西威、诺博科技排名高通平台市场份额的前三位

35、。图表图表15：2022 年乘用车智能座舱（单芯片）域控制器供应商份额年乘用车智能座舱（单芯片）域控制器供应商份额 图表图表16：2022 年乘用车智能座舱（高通平台）域控制器供应商份额年乘用车智能座舱（高通平台）域控制器供应商份额 资料来源：高工智能汽车、华泰研究 资料来源：高工智能汽车、华泰研究 70707080000212022智能座舱智能驾驶(亿)伟世通17.45%东软集团14.10%德赛西威13.96%LG12.21%安波福12.09%诺博科技7.42%镁佳3.45%博世2.91%亿咖通2.80%马瑞利2.52%其他1

36、1.09%伟世通27.18%德赛西威24.21%诺博科技14.72%博世5.77%亿咖通5.56%马瑞利5.00%镁佳4.46%博泰车联网3.07%远峰科技1.23%大华股份0.75%其他8.05%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 德赛西威德赛西威(002920 CH)智能驾驶：产品市场竞争力强，覆盖级别广未来市场可期智能驾驶：产品市场竞争力强，覆盖级别广未来市场可期 城市城市 NOA 加快落地，智能驾驶赛道空间持续扩容加快落地，智能驾驶赛道空间持续扩容 我们认为我们认为 2023 年是年是 L3 高阶智能驾驶的量产元年，高阶智能驾驶的量产元年，2024 年趋势

37、加快。国内厂商将城市年趋势加快。国内厂商将城市 NOA功能率先普及，功能率先普及，2024 年预计随着城市年预计随着城市 NOA 广泛落地，高阶智驾迈入加速发展的新阶段广泛落地，高阶智驾迈入加速发展的新阶段（具体请参考20231109-华泰证券-华泰证券 24 年智能化策略：东风已起，智行未来）：华为计划 2023 年第三季度率先在 15 个城市落地不依赖高精地图的城市 NCA 功能，2023年第四季度开放至 45 城，预计在 2023 年 12 月，NCA 将实现“全国都能开、越开越好开”的智驾体验（23 年 11 月 4 日晚公布可 OTA 升级至高速 NCA 全国可开）。2022 年 9

38、 月小鹏汽车成为国内首个上线城市 NOA 功能的车企，开始在广州进行试点。2023 年上半年首发北京、上海、广州、深圳的高精地图版本城市 NOA。根据小鹏的规划，城市 NOA 将在 2023 年年底落地 50 城，2024 年落地 200 城。理想在 2023 年 6 月不依赖高精地图的城市 NOA（通勤 NOA，点到点）进行内测，计划年底落地 100 城，2024 年 2 季度推送全量 AD MAX 用户。2022 年 12 月，蔚来 NOP+功能落地，2023 年 9 月，蔚来宣布 NOP+功能从高速进入城区，以“按路开通”的方式提供全域通行的点到点智能驾驶体验，目标是要实现“不依赖高精地

39、图，全国可开通”，计划 2024 年第二季度，将累计开通城区领航路线里程 40 万公里，满足大部分用户使用需求。上汽智己与 Momenta 合作打造智驾方案，计划 2023 年底开启城市 NOA 公测，2024 年年中开放无图城市 NOA，2024 年通勤 NOA 覆盖 100 城。同样与 Momenta 合作的比亚迪腾势，计划 2023Q4 开放高速 NOA 功能，2024Q1 开放城市 NOA 功能。仰望也与 Momenta 合作，NOA 节奏与腾势类似。图表图表17：国内各厂商城市国内各厂商城市 NOA 落地和规划情况落地和规划情况 品牌品牌 城市导航辅助驾驶城市导航辅助驾驶名称名称 适

40、配车型适配车型 目前开放地区目前开放地区 技术路线技术路线 是 否 依 赖 高精是 否 依 赖 高精地图地图 系统算力系统算力 上线时间上线时间 费用费用 特斯拉 FSD Model 3;ModelS Model Y;ModelX 北美地区 纯视觉 否 144TOPS 2021 年初 12000 美元 小鹏 城市 NGP、XNGP 小鹏 G3i N 版 小鹏 P7 E 版/P 版 小鹏 P5 E 版/P 版 小 鹏 G9 Pro 版/Max 版 2023 年上半年首发北京,上海、广州、深圳(高精地图版本);2023 年年下半年落地下半年落地 50 城城;2024 年落地年落地200 城城 高精

41、地图 未 来 将 采用重感知 是 PS,P7 为 30TOPS G9 为 508TOPS 2022 年 9月 2000-40000 元 华为 城区 NCA ADS2.0 极狐阿尔法 SHI 阿維塔 11 问界 M5 智驾版 问界新 M7 深圳、上海、广州开放高精地图版本；2023 年第三季度率先在年第三季度率先在 15 个个城市落地不依赖高精地图的城市城市落地不依赖高精地图的城市NCA 功能功能,2023 年第四季度开放年第四季度开放至至 45 城城;预计在 2023 年 12 月,城区 NCA 将实现全国都能开、越开越好开的智驾体验。高精地图 未 来 将 采用重感知 是 200-400TOP

42、S 2022 年 9月 32000 元 魏牌-毫末智行 城市 NOH 魏牌蓝山DHT-PHEV 北京.保定、上海 未来达到 100 城 重感知 否 360TOPS-魏牌蓝山免费 3 年 理想 城市 NOA 理想 L7;理想 L8;理想 L9 23 年三季度开启内测推送年三季度开启内测推送,年底覆年底覆盖盖 100 座城市座城市 无 高 精 地图 否 L7,L8为128TOPS L9 最高可达508TOPS-宣称永久免费 蔚来 NAD ET 系列;E5 系列 EC 系列 北京 预计年底拓展到预计年底拓展到 100 个城市个城市 高精地图 是(已提出抛弃高精地图想法、但 没有 具 体计划透露)10

43、16TOPS-蔚来NOP+Beta 免费试用将于今年 6月30日结束,7月1日起 NOP+将升级 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 德赛西威德赛西威(002920 CH)为正式版井开启订阅订阌价格为 380元/月 轻舟智航 城市 NOA-尚未搭载 未来将在上海,重庆、广州使用 轻 量 级 高精地團 否 单颗 J5 128TOPS-成本 1 万元 momenta 城市 NOA 智己 L7、LS7、LS6 2023 年 9 月去高精地图公测，10月城市月城市 NOA 公测，公测，2024 年通勤模年通勤模式百城齐开式百城齐开，2025 年 Door to Door全

44、场景通勤 去 高 精 地图 否 254TOPS（Orin）2023年Q4-城市 NOA 比亚迪腾势 N7、仰望 U8 腾势明年一季度，城市 NOA 推送 去 高 精 地图（预计）否 254-508TOPS（一个或两个 Orin）2023 年底 15000 元（高阶智驾全享包）元戎启行 DeepRout-Driver3,0-尚未搭载 未来将在上海、深圳,重庆,杭州等16 个城市进行泛化测试 重感知 否 D-PRO200+TOPS D-AIR 80+TOPS-成本:D-PRO1.4 万元 D-AIR7000 元 百度 Apollo Apllo City Driving Max 集度、极越 01 上

45、海、深圳、杭州开启，计划计划 2024 年全国超年全国超 200 个城市可用个城市可用 PPA（点到点领航辅助）（点到点领航辅助）轻量级 高精地團 是 2 个 0rinX 508TOPS-极越：19900 元（限时买断）腾讯 HD Air-轻量级 高精地图 否-大疆 城市 NOA 2023 款 KIWiEV；宝骏云朵 尚未搭载 2023 年底将覆盖 50 座城市 重感知 否 32/80TOPS-5000-15000 元 小马智行 城市 NOA PonyPro PonyUltra-重感知 否 200/500TOPS-注：统计信息截止 2023 年 9 月 资料来源：高工智能汽车、第一电动汽车、电

46、车场、赛博汽车、各公司官网、华泰研究 2024 年年 L3 渗透率的提升主要依赖于智驾领先车企如华为系（问界、智界）、小鹏、理想、渗透率的提升主要依赖于智驾领先车企如华为系（问界、智界）、小鹏、理想、蔚来、智己等的销量，往后看蔚来、智己等的销量，往后看2025年传统主机厂增量较大，而合资和外资预计于年传统主机厂增量较大，而合资和外资预计于 20262027年开始贡献年开始贡献 L3 级别自动驾驶的增量。展望级别自动驾驶的增量。展望 2024 年，年，在问界(我们预计年销 30-40 万）、智界（我们预计年销 15-20 万）、小鹏（预计年销 30 万）、特斯拉（预计国内年销 95 万）、理想（

47、预计年销 65 万）、蔚来（预计年销 25 万）、智己（预计年销 15 万）等带动下，L3 车车型销量有望超过型销量有望超过 200 万辆，使得万辆，使得 2024 年年 L3 渗透率达到渗透率达到 8%10%。2024 年智能驾驶领域提高渗透率的核心是价格带下移，这主要依赖于供应商硬件的成本，年智能驾驶领域提高渗透率的核心是价格带下移，这主要依赖于供应商硬件的成本，我们认为当智驾的成本占整车单价我们认为当智驾的成本占整车单价 10%左右的时候，会是厂商愿意配置的时刻，因此，左右的时候，会是厂商愿意配置的时刻，因此，24年智驾降本能力是关键跟踪指标年智驾降本能力是关键跟踪指标（具体请参考202

48、31109-华泰证券-华泰证券 24 年智能化策略：东风已起，智行未来）。随着智能驾驶算法不断更新迭代，尤其是大模型的引入，算法有了很大的提升，从而降低了对于智能驾驶硬件的需求，这是降本的重要驱动。智智能驾驶单车硬件降本驱动下，智驾渗透率能驾驶单车硬件降本驱动下，智驾渗透率有望有望快速提升。快速提升。感知端降本主要是传感器数量减配或传感器种类变化，算法迭代和传感器性能提升，将会带来同等智驾功能所需的传感器数量的下降，同时冗余要求的降低也是减配动力，最直观表现的就是对激光雷达的减配。而在决策端降本，行泊一体可以打造高速、城市和泊车全场景的智驾方案，行车与泊车用一个 SOC 实现功能，同时算法端的

49、完善，也使得主机厂不用过于追求大算力 AI 芯片。在在感知端精简及算力控制下，我们认为感知端精简及算力控制下，我们认为 L3 级智能驾驶硬件成本有望从级智能驾驶硬件成本有望从 2023 年的年的 2.5-4 万元万元降至降至 2024 年年 1.5-2.5 万元左右。万元左右。我们预计中国自动驾驶渗透率将逐年攀升，L2 及以上智能驾驶 2022-2025 年总渗透率将从32%迅速增长到 70%，中国智能驾驶硬件市场规模 2025 年有望达 1254 亿元，2022-2025年 CAGR 达到 55%（具体请参考20231109-华泰证券-华泰证券 24 年智能化策略：东风已起，智行未来）。免责

50、声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 德赛西威德赛西威(002920 CH)图表图表18：中国智能驾驶硬件市场规模测算中国智能驾驶硬件市场规模测算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2030E 乘用车批发销量（万台）2177 2307 2521 2667 2770 3000 无自动驾驶 60%48%27%12%5%0%L1 级自动驾驶渗透率 20%20%30%30%25%10%L2 级自动驾驶渗透率 20%30%40%50%55%50%其中：前视一体机 18%27%35%38%40%15%成本 1000 1000 1000 1000 1000 10

51、00 L2 级智驾域控 2%3%5%12%15%35%成本 15000 13000 9000 7000 6500 4000 L3 级自动驾驶渗透率 1%2%3%8%15%35%成本 45000 40000 30000 20000 17000 10000 L4、L5 级自动驾驶渗透率-1%5%成本-60000 30000 中国智能驾驶硬件市场规模（亿元）104 337 429 752 1254 1965 注：智能驾驶硬件市场规模未包含 L1 级，表中渗透率和成本数据为预测值 资料来源：乘联会、华泰研究预测 与英伟达深度绑定，高性能智驾域控地位领先与英伟达深度绑定，高性能智驾域控地位领先 公司是英

52、伟达公司是英伟达 Tier1 核心核心合作伙伴，自动驾驶域控制器合作伙伴，自动驾驶域控制器已成为已成为核心产品核心产品，并由高性能域控，并由高性能域控向高性价比产品开拓向高性价比产品开拓。2018 年公司与英伟达开始合作开发域控制器产品，并凭借产品力及产业链优势成为英伟达核心的 tier1 合作伙伴。公司目前有 IPU01、IPU02、IPU03、IPU04四大类自动驾驶域控制器，适用于不同级别的智能驾驶。其中，2020 年，全球首款基于英伟达 Xavier 芯片的自动驾驶域控制器产品 IPU03 在小鹏 P7 车型上量产；2022 年，基于英伟达 Orin-X 芯片打造的 IPU04 也在理

53、想、小鹏等车型上量产，并累计获得超过 10 家主流车企的项目定点。通过与英伟达合作，公司将自动驾驶域控制器尤其是高性能智驾域控打造为核心产品，奠定公司在中高算力智驾域控的领先地位。往后看，公司也规划了基于英伟达新一代高算力 AI 芯片 Thor 所打造的舱驾一体域控。不仅如此，应对更广大的中低算不仅如此，应对更广大的中低算力智驾域控市场，公司也推出基于力智驾域控市场，公司也推出基于 TI、地平线、黑芝麻、英伟达等多款中等算力芯片的域、地平线、黑芝麻、英伟达等多款中等算力芯片的域控方案，满足当下主机厂追求性价比的需求。控方案，满足当下主机厂追求性价比的需求。图表图表19：德赛西威德赛西威 IPU

54、 产品介绍产品介绍 高性价比高性价比 高性能高性能 IPU01 IPU02 IPU03 IPU04 低速低速 AVM APA RPA MPA AVP 高速高速 ACC/AEB/LCC HWA NOP/NGP HWP 座舱座舱 DMS OMS 搭载芯片搭载芯片 TI TI TDA4/英伟达 OrinN/黑芝麻方案 英伟达 Xavier 英伟达 Orin/OrinX 算力（算力（TOPS）4-32 30 254-1016 量产时间量产时间 2017 2022 2020 2022 客户客户 吉利、上汽、长城、广汽、通用等 小鹏 P7 小鹏 P5 理想 L7/L8/L9 小鹏 G9 等 资料来源：公司

55、官网、AI 汽车网、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 德赛西威德赛西威(002920 CH)公司积极扩展与上游芯片厂商更深层次的合作。公司除了与英伟达深度合作，同时也与其公司积极扩展与上游芯片厂商更深层次的合作。公司除了与英伟达深度合作，同时也与其他芯片厂商深度合作。他芯片厂商深度合作。2021 年 4 月 20 日，公司与地平线正式签署战略合作协议，双方将依托各自优势，重点围绕智能座舱领域进行研发和技术深度合作。2021 年 9 月 22 日，自动驾驶 AI 芯片厂商黑芝麻宣布当年已经完成战略轮及 C 轮两轮融资，由一汽集团、富奥汽车和德赛西威共同成

56、立的富赛汽车也参与投资黑芝麻智能，计划深化与黑芝麻智能在资本和商业领域的合作。2021 年 11 月，公司公众号宣布近期与德州仪器（TI）签署了合作备忘录，开展联合研发与深层合作，共同发布了全新智能驾驶解决方案IPU02 智能驾驶域控制器。公司未来注重人工智能的使用，提升智能驾驶业务能力。公司未来注重人工智能的使用，提升智能驾驶业务能力。根据公司 2022 年年报，公司在未来将会通过人工智能技术提升车辆智能，持续聚焦感知融合算法、控制策略、V2X、5G、网络安全等领域，继续深耕智能驾驶辅助领域，进一步布局 L3、L4 级别的自动驾驶，为客户提供智能驾驶解决方案。同时公司在同时公司在 2023

57、年上海车展期间推出最新的智慧出行解决方案年上海车展期间推出最新的智慧出行解决方案Smart Solution 2.0，基于数字化和 AI 基座，打破智舱、智驾和网联信息孤岛，具备承载高性能计算、人工智能引擎、多传感器处理和丰富网络连接的能力，高效集成公司众多产品，包括智能车载中央计算平台 ICPAurora+iBCM、全息技术、全场景智能蓝鲸生态系统、Deasy SV 语音数字人、曲面双联屏、AR-HUD 技术解决方案、智能电子后视镜、游戏座舱等。Smart Solution 2.0 将是公将是公司下一代借助人工智能的全套智能化解决方案的模板。司下一代借助人工智能的全套智能化解决方案的模板。公

58、司智驾产品也覆盖智驾感知层，实现众多传感器的量产公司智驾产品也覆盖智驾感知层，实现众多传感器的量产。公司在众多传感器布局，一方公司在众多传感器布局，一方面提升感知领域技术能力，另一方面提高自制率降本面提升感知领域技术能力，另一方面提高自制率降本，公司高清摄像头、ADAS 摄像头已实现规模化量产，毫米波角雷达、BSD 雷达均在多个客户量产应用，4D 及国产化雷达方案已完成产业技术布局。图表图表20：不同等级智能驾驶典型的传感器配置，以及不同等级智能驾驶典型的传感器配置，以及德赛西威德赛西威可配套可配套传感器传感器情况情况 L1 L2 L2+L3 L4 公司是否供应公司是否供应 前视摄像头 1 1

59、 1 3 3 环视摄像头 0 4 4 4 4 后视及监测摄像头 0 0 0 0 2 超声波雷达 0 12 12 12 12 24GHz 毫米波雷达 0 0 4 4 4 77GHz 毫米波雷达 1 1 1 1 1 激光雷达 0 0 01 13 3 投资速腾聚创 资料来源：公司公告、智驾科技、亿欧智库、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 德赛西威德赛西威(002920 CH)出海业务出海业务：战略出海，成长空间打开：战略出海，成长空间打开 增长中看到海外机会，核心竞争力助力海外业务拓展。增长中看到海外机会，核心竞争力助力海外业务拓展。公司自 2010 年后便

60、开始国际化战略布局，多通道推进全球化产业布局，扩大海外市场版图。公司在 22 年获取了国内头部 OEM多款车型的出海业务、接连建设了欧洲公司的第二工厂、新增设立日本丰田市办公室、筹办墨西哥工厂，加大国际化投资力度在海外搭建产能、研发、本土化服务体系。我们认为，中国汽车产业正在加速出海，而公司在国内市场所积累的研发能力、产品理解力、全栈式解决方案能力等有望帮助公司顺利开拓出海业务，找到新的业绩增长点。海内外客户持续突破，扩大全球业务版图海内外客户持续突破，扩大全球业务版图：德赛西威于汽车电子领域深耕 30 余年，深度绑定下游客户，与众多国内外车企已建立稳定合作关系。公司客户群体主要包括国内自主品

61、牌客户、合资品牌客户、海外客户及国产新势力车企。为进一步扩大客户空间，公司积极布局海外业务，2020-2022 年间，陆续突破了路特斯、VOLKSWAGEN、SUZUKI 等多家海外整车厂，完善了公司客户体系。根据公司公告，截至根据公司公告，截至 23 年年 6 月公司在欧洲、北美、日本、东南亚等主要汽车市场均有相应月公司在欧洲、北美、日本、东南亚等主要汽车市场均有相应的技术或产能等布局的技术或产能等布局，并陆续获得重要的新项目突破。并陆续获得重要的新项目突破。展望未来，公司有望凭借与国内合展望未来，公司有望凭借与国内合资主机厂已经建立的良好客户关系，进一步开拓外资方全球的资主机厂已经建立的良

62、好客户关系，进一步开拓外资方全球的项目定点项目定点，打开中长期的成，打开中长期的成长空间长空间，逐步成为具备全球影响力的汽车电子企业巨头，逐步成为具备全球影响力的汽车电子企业巨头。图表图表21：德赛西威客户德赛西威客户 资料来源：公司公告、公司官网、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 德赛西威德赛西威(002920 CH)研发积累研发积累+量产先发优势量产先发优势+敏捷响应，在竞争敏捷响应，在竞争加剧加剧下保持优势下保持优势 公司在研发、制造、量产经验、客户关系等多维度具备领先优势公司在研发、制造、量产经验、客户关系等多维度具备领先优势 1、公司连续多年

63、高研发投入，打造技术护城河。、公司连续多年高研发投入，打造技术护城河。自 2019 年下半年组织架构调整后，公司20192022 年均保持 10%以上的研发费用率，从研发费用绝对值看，2022 年研发费用同比增长 65.0%达到 16.1 亿元，同时新增授权专利 234 项，研发人员 3494 人，占公司总人数的 44.49%；2023 年前三季度研发费用同比增长 26.0%达到 13.8 亿元。持续几年的高研发投入，为智能驾驶和智能座舱的业务的开展积累了众多的研发成果，保障项目的落地，也形成了公司在行业里的技术护城河。图表图表22：德赛西威德赛西威 2018-2023Q1-Q3 研发费用率情

64、况研发费用率情况 图表图表23：德赛西威德赛西威 2018-2022 研发人员占比研发人员占比 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 2、公司具备敏捷开发能力，助力大量订单获取。、公司具备敏捷开发能力，助力大量订单获取。目前国内新势力或者头部自主的车型开发速度相较于传统合资车企更快，海外 Tier1 巨头很难与这一速度匹配。相比传统海外 Tier1巨头，中国零部件企业具备明显的响应速度的优势，及时帮助主机厂解决问题，助力方案的快速落地。德赛西威是英伟达的深度合作伙伴，在英伟达进入中国汽车市场初期就已经建立良好的合作关系，掌握基于英伟达 AI 芯片开发域控制器的能力，具备丰

65、富的解决问题能力，并且英伟达在中国市场的众多项目是由德赛负责合作落地的。2022 年公司智能驾驶年公司智能驾驶新项目订单年化销售额接近新项目订单年化销售额接近80亿元，随着新产品的落地放量，智驾业务营收有望继续增长。亿元，随着新产品的落地放量，智驾业务营收有望继续增长。智能座舱板块，智能座舱板块，2022 年新项目订单年化销售额也达到约年新项目订单年化销售额也达到约 120 亿元。亿元。3、制造工艺领先，智能化、平台化降本增效、制造工艺领先，智能化、平台化降本增效。1）公司在 SMT 贴片、LCM 显示模组、车载摄像头模组、不同级别的域控制器等生产上拥有国际领先的制造工艺，并自主创新建成一系列

66、全部搭载信息化系统的智能制造装备。2）公司打造了平台化复用资源能力，增强多种模块及零部件的产品共用性，更好地满足国内外市场的差异化需求和生产端及时响应需求。同时通过智能化、平台标准化降本增效，公司可覆盖客户多层次需求并提供个性化可选方案及服务。4、公司域控制器竞争力强，在国内率先通过、公司域控制器竞争力强，在国内率先通过 ASILD 安全认证。安全认证。德赛西威 IPU04 所搭载的英伟达 Orin X 芯片算力可达 254TOPS，算力强劲；单芯片、双芯片组合可满足目前 L2+级自动驾驶的要求，存在较大算力冗余。除算力大小外，芯片可靠性、芯片生态等也是车企关键考虑因素。而在安全方面，公司域控

67、制器安全等级高，于 2021 年 11 月通过智能驾驶域控制器设计和开发功能安全管理流程认证，获得中汽研颁发的首个 ASILD 管理流程证书，标志着公司已经建立符合最高汽车功能安全等级的产品开发流程体系，并达到国际先进水平。5.246.377.019.7716.1313.799.6911.9410.3110.2110.809.5302468002120222023Q1-Q3（%）（亿）（亿）研发费用研发费用率（右轴）3839404001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020

68、0212022（%）（人）研发人员数量研发人员数量占比（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 德赛西威德赛西威(002920 CH)5、在多项关键产品国内市场份额领先，掌握从研发到制造的、在多项关键产品国内市场份额领先，掌握从研发到制造的 know-how，形成商，形成商业的良性业的良性循环。循环。公司在汽车电子领域深耕 30 余年，在产品制造、质量把控等方面积累了深厚的know-how，并凭借“算力+制造能力”的优势，稳居国内市场智驾域控制器市场份额第一。根据高工智能汽车研究院发布的榜单，德赛西威位列 2022 年智驾域控制器（本土）供

69、应商市场竞争力榜单第一，同时市场份额单项排名第一。并且公司仍持续投入研发，扩大市场份额，根据佐思汽研，2021-2022 年间，公司乘用车行泊一体域控制器市场份额上升了 1.9pct，2023 年 1-5 月市场份额达到 29%。根据前文，公司在智能座舱域控领域的市场份额也处于领先位置。在其他产品如传统 IVI 主机、车内屏幕等领域，公司也具备份额优势。得益于领先的份额优势，公司不仅掌握从研发到制造的know-how，同时也具备对于上游的议价能力，形成商业的良性循环。图表图表24：2022 年智驾域控制器（本土）供应商市场竞争力榜单年智驾域控制器（本土）供应商市场竞争力榜单 图表图表25：20

70、21-2023 年年 1-5 月月中国乘用车行泊一体域控制器供应商市中国乘用车行泊一体域控制器供应商市场份额场份额 综合排名综合排名 供应商供应商 单项排名第一单项排名第一 1 德赛西威 市场份额 TOP1 2 东软睿驰 软件研发能力 TOP1 3 智行科技 4 华为 MDC 5 诺博科技 成长潜力 TOP1 6 宏景智驾 7 福瑞泰克 全栈布局 TOP1 8 创时智驾 9 均胜电子 10 经纬恒润 资料来源：高工智能汽车研究院、华泰研究 资料来源：佐思汽研数据中心、华泰研究 行业竞争加剧公司毛利率下探，但也有利于抢占更多市场份额行业竞争加剧公司毛利率下探，但也有利于抢占更多市场份额 行泊一体

71、市场的供应商方案百花齐放行泊一体市场的供应商方案百花齐放竞争竞争加剧，预计公司凭借丰富的经验能够维持优势份加剧，预计公司凭借丰富的经验能够维持优势份额。额。2021-2023 年，行泊一体域控方案逐步多样化。行泊一体方案逐渐发展，结合行业降本趋势，2023-2024 年随着量产车型逐步落地和头部车企自研潮冲击，市场可能迎来一波洗牌，将对供应商规模量产能力、成本控制能力和研发协同能力提出更高要求。将对供应商规模量产能力、成本控制能力和研发协同能力提出更高要求。2021 年德赛西威是国内唯一一家提供高算力智驾解决方案的公司，即使 2022 年至今玩家增多，但公司凭借“硬件+底层软件+中间件+系统集

72、成”的全栈式解决方案、丰富的量产经验、以及能顺应车企自研需求定制化偏硬件代工产品，在量产及定点项目上具备一定的领先优势。图表图表26：2021-2023 年年 6 月行泊一体域控制器厂商方案布局图月行泊一体域控制器厂商方案布局图 资料来源：佐思汽研数据中心、华泰研究 17.3%19.2%29.0%0%5%10%15%20%25%30%35%202120222023年1-5月德赛西威智行科技大华股份毫末智行 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 德赛西威德赛西威(002920 CH)行业竞争加剧不可避免会影响公司毛利率水平，但降低毛利率有利于公司继续拿单扩大市行业竞争

73、加剧不可避免会影响公司毛利率水平，但降低毛利率有利于公司继续拿单扩大市场份额。场份额。2020-2023 年前三季度，公司毛利率整体略有下降,原因系大量新产品初始毛利率较低，以及部分产品竞争加剧有降价压力。不过在当下汽车智能化赛道格局未定的背景下，产品降价（毛利率降低）也有助于产品降价（毛利率降低）也有助于让公司抢占更多的市场份额。让公司抢占更多的市场份额。此外公司也在积极利用平台化复用资源提高效率，同时收入快速提升带来明显的规模化效应，公司销售、管理、研收入快速提升带来明显的规模化效应，公司销售、管理、研发费用率趋于下降，部分抵消毛利率下降的压力，因此从近几年趋势上看净利率下降幅度发费用率趋

74、于下降，部分抵消毛利率下降的压力，因此从近几年趋势上看净利率下降幅度相对毛利率更小。相对毛利率更小。图表图表27：德赛西威德赛西威 2018-2023 年前三季度毛利率与净利率情况年前三季度毛利率与净利率情况 图表图表28：德赛西威德赛西威 2018-2023 年前三季度费用率情况年前三季度费用率情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 如何理解主机厂的自研趋势以及华为汽车业务对于公司经营的冲击如何理解主机厂的自研趋势以及华为汽车业务对于公司经营的冲击（一）主机厂“全栈可控”下，第三方供应商如德赛西威会是产业链重要角色（一）主机厂“全栈可控”下，第三方供应商如德赛西威会

75、是产业链重要角色 在当下智能驾驶发展的新阶段，主机厂加大投入智能驾驶投入，注重软件算法的开发，强在当下智能驾驶发展的新阶段，主机厂加大投入智能驾驶投入，注重软件算法的开发，强势主机厂整体话语权将强化，最直接受益于智驾车型销量快速提升，以及由此带来的规模势主机厂整体话语权将强化，最直接受益于智驾车型销量快速提升，以及由此带来的规模效应；而零部件环节，我们更看好能够具备效应；而零部件环节，我们更看好能够具备 Tier0.5 角色的企业，而德赛西威是这一演变过角色的企业，而德赛西威是这一演变过程中的重要公司。程中的重要公司。面对主机厂“全栈自研”或“全栈可控”，并不意味着第三方企业失去了意义，一方面

76、具备这种能力的主机厂仅集中在头部，并且数量不多，另一方面在综合成本考量下，主机厂也会对“全栈自研”更加理性，实际上头部主机厂“全栈可控”更为可行。智能驾驶非头部主机厂也将努力追赶，使得行业赛道扩容。在这一趋势下，具备 Tier0.5 能力，与 AI 芯片厂商合作良好，能够提供软硬一体解决方案，并且快速响应主机厂需求的公司更容易胜出。汽车整车 E/E 架构（电子电器架构）目前也在向域控集中的方向变革，当下正处于跨域融合的阶段，智驾域控、座舱域控是整车 E/E 架构的重要组成部分，德赛西威已经在市场份额上占据优势，同时公司也在积极开拓车身域控的推广。作为重要的 Tier0.5角色，公司积极参与整车

77、 E/E 架构的演变进程。（二）华为强势参与汽车产业链，或许对于公司影响可控（二）华为强势参与汽车产业链，或许对于公司影响可控 华为智能汽车业务根据参与度的高低，可以分为三种商业模式：零部件模式、华为智能汽车业务根据参与度的高低，可以分为三种商业模式：零部件模式、HI 模式和智模式和智选车模式。选车模式。零部件模式下华为参与度最低，相当于传统零部件模式下华为参与度最低，相当于传统 Tier1 厂商，合作伙伴众多。厂商，合作伙伴众多。在这种模式下，华为向主机厂提供各种标准化零部件，包括 MDC 平台、毫米波雷达、摄像头、网关、激光雷达、算力平台、ARHUD、T-Box 等产品与解决方案，截止 2

78、022 年底，华为已经上市 30多款智能汽车零部件，发货近 200 万件。在这一模式下，华为的相关合作伙伴众多，包括宝马、奔驰、奥迪、长安、比亚迪、长城等国内外车企。05002120222023Q1-Q3(%)毛利率净利率-50500222023Q1-Q3(%)销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 德赛西威德赛西威(002920 CH)Huawei Inside 模式（模式（HI 模式）华为参与度较高，但产品体验仍由主机厂负责，

79、相当于模式）华为参与度较高，但产品体验仍由主机厂负责，相当于 Tier 0.5 企业。企业。在 HI 模式下，华为和车企双方的优势资源进一步整合，为主机厂提供汽车全栈解决方案，包括智能驾驶、智能座舱、智能电动，并且车身将会打上 HI 标识。但是主机厂仍然占据主导地位，华为主要提供相关技术和解决方案，产品体验由主机厂负责。HI 模式下合作方包括北汽极狐（已转为智选模式）、长安阿维塔、广汽埃安（2023 年 3 月退出 HI模式）。智选模式智选模式下下华为参与程度最高，可以认为是华为参与程度最高，可以认为是 Tier 0.5 企业企业，合作伙伴逐渐增多，合作伙伴逐渐增多。在智选模式下，华为向主机厂

80、提供零部件及解决方案支持（包括智能驾驶、智能座舱、智能电动），并深度参与产品、整车设计，并且提供销售网络渠道支持。智选模式当前合作伙伴主要包括赛力斯、奇瑞、江淮、北汽极狐（由 HI 模式转入），具体来看：其中赛力斯和华为合作主要有 SF5/M5/M7/M9 车型；华为奇瑞合作有纯电轿跑智界 S7、EHY/EH5；华为与江淮合作,预计 24 年进军高端纯电 MPV，MPV 市场约年销 100 万辆；华为与北汽合作的智选车型还未发布。智选模式下，华为占据主导地位，不仅提供相关产品和解决方案，并对于产品设计、体验层层把关，能够充分发挥华为优势。图表图表29：华为汽车业务华为汽车业务三种三种商业商业模

81、式模式一览一览 三种路线三种路线 零部件模式零部件模式 HI 模式模式 智选车模式智选车模式 合作方式 提供标准化零部件，如 AR-HUD、电机等 提供智能汽车全栈解决方案，包括智能驾驶、智能座舱、智能电动等 提供零部件及解决方案支持，深度参与产品、整车设计，以及提供销售网络渠道 本质及参与程度 Tier 1，参与度最低 Tier 0.5，参与度较高 Tier 0，参与度最高 合作车企及车型 宝马、奔驰、奥迪、长安、比亚迪、长城等 北汽极狐（已转为智选模式）、长安阿维塔、广汽埃安（已退出）赛 力 斯SF5、问 界M5/M7/M9、奇瑞、江淮、北汽 资料来源：华为官网、华泰研究 比较三种模式，我

82、们认为：（1）在零部件模式下，华为主要是多家零部件企业强强联合，如与华阳合作研发 HUD、与均胜电子合作座舱域控等，零部件模式其实也是后续两种模式的基础。德赛西威于2021年4月20日与华为签署全场景智慧出行生态解决方案合作协议，形成了与华为竞争合作的关系。（2）HI 模式和智选模式，从当前两种合作模式的不同车型的销量和市场反馈来看，HI 模式表现较为平淡，而智选模式中新问界 M7 和将要发布问界M9 订单火热。（3）由于智选模式可以更好发挥华为品牌、产品定义以及销售渠道的优势，智选模式合作伙伴从最初的赛力斯，不断扩大范围，吸引了奇瑞和江淮的加入，而且北汽极狐也升级为智选模式，智选模式吸引更多

83、的车企加入。（具体请参考报告20231031-华泰证券-华泰证券汽车深度研究：华为汽车业务，智能汽车开启星辰大海）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 德赛西威德赛西威(002920 CH)图表图表30：华为汽车业务华为汽车业务三种三种合作合作模式模式情况情况 华为合作模式华为合作模式 合作车企合作车企 品牌品牌 车型车型 合作板块合作板块 零部件供应模式 一汽 奔腾 红旗 EOS EHS6 智能电动 智能座舱 吉利 吉利 博越 Pro、星瑞 智能座舱 吉利 领克 领克 05 智能座舱 吉利 沃尔沃 XC90 智能座舱 上汽 通用五菱 新宝骏 Kiwi 智能驾驶 上

84、汽 飞凡 R7 智能座舱 上汽 大通 EUNIQ5.、EUNIQ5 智能电动 奇瑞 捷途 大圣 智能驾驶 奔驰 奔驰 S 级 智能网联 宝马 宝马 7 系 智能网联 比亚迪 比亚迪 宋 PLUSEV 智能电动 福田 TBD TBD 智能驾驶、智能网联 大众 保时捷 奥迪 帕拉梅拉 Q7 智能网联 智能驾驶、智能网联 合众 哪吒 哪吒 5 智能驾驶、智能座舱、智能网联 东风 东风 乘龙 T7、M3 智能驾驶、智能座舱、智能网联 HI 模式 北汽 极狐 阿尔法 SHI 版 智能驾驶、智能座舱、智能电动 长安 阿维塔 阿维塔 11 智能驾驶、智能座舱、智能电动 智选模式 赛力斯 赛力斯 智选 sf5

85、 智能座舱、智能电动、销售渠道 赛力斯 问界 M5 智能座舱、智能电动、内外设计、销售渠道 赛力斯 问界 M7 智能座舱、智能电动、内外设计、销售渠道 赛力斯 问界 M9 智能座舱、智能电动、内外设计、销售渠道 奇瑞 智界 智界 S7 智能座舱、智能电动、内外设计、销售渠道 江淮 NA NA 智能座舱、智能电动、内外设计、销售渠道 资料来源：电动邦、华泰研究 图表图表31：智选模式和智选模式和 HI 模式车型以及发布时间模式车型以及发布时间 模式模式 车企车企 开始合作时间开始合作时间 车型以及发布时间车型以及发布时间 智选 赛力斯 2019 年 1 月 SF5，2021 年 4 月 M5 E

86、REV,2021 年 12 月 M7 EREV，2022 年 7 月 M5 EV，2022 年 9 月 M5 智驾版，2023 年 4 月 M7（新），2023 年 9 月 M9，预计 23Q4 奇瑞汽车 2022 年 智界 S7,2023 年 11 月 另一款车型，2024E 江淮汽车 2022 年 2024E 北汽 2023 年 2024E HI 北汽蓝谷 2019 年 1 月 极狐 HI 版，2021 年 5 月 长安汽车 2020 年 11 月 阿维塔，2022 年 8 月 注：华为在 2023 年智能汽车解决方案发布会上宣布北汽极狐升级为智选合作模式 资料来源：电动邦、华泰研究 我们

87、预计我们预计 2024 年年主要以主要以华为智选模型为代表的“大华为”车型销量有望达到华为智选模型为代表的“大华为”车型销量有望达到 60 万辆：涉万辆：涉及及赛力斯赛力斯、长安汽车、江淮汽车、北汽蓝谷、奇瑞汽车。、长安汽车、江淮汽车、北汽蓝谷、奇瑞汽车。具体看，赛力斯有 M5/7/8/9，M9于 23 年底发布 24 年开启交付；M8 预计 24 年推出，叠加 M5/M7，赛力斯 24 年销量有望30-40 万辆；奇瑞华为合作车型智界 S7 有望在年底发布，24 年交付上量，同时还有 EHY和 EH5 上市，预计增量在 15-20 万辆左右；江淮、北汽、长安各有 1 款合作车型在 24 年上

88、市，销量或有望达 10-20 万辆左右。总体看，大华为相关的车型销量有望达到 60 万辆级别。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 德赛西威德赛西威(002920 CH)图表图表32：华为系车型汇总华为系车型汇总（2024 年）年）资料来源：乘联会、汽车之家、易车网、华泰研究 2024 年智能电动汽车市场仍是增长较快的增量市场，我们对于公司下游主机厂年智能电动汽车市场仍是增长较快的增量市场，我们对于公司下游主机厂 2024 年销年销量保持乐观，华为车型销量或将对于德赛客户量保持乐观，华为车型销量或将对于德赛客户销量销量影响有限，同时公司中长期具备出海预影响有限，同时

89、公司中长期具备出海预期。期。目前公司智能驾驶高性能域控制器合作比较紧密的主机厂包括理想、高合、小鹏、上汽飞凡、小米等，其中理想车型热销而出货量较大。短期看，公司合作主机厂众多，华为智选车型后续销量对于德赛合作方冲击影响或有限。2024 年智能电动汽车仍将是增长较快的增量市场，“大华为”车型与德赛下游主机厂均具备较好的销量预期，我们对于理想在 2024年的销量表现保持乐观，而德赛在 2024 年 IPU02 中性能智驾域控产品也将有更好的出货表现，贡献更多增量。同时公司与众多合资厂商如一汽/广汽丰田、一汽/上汽大众、上汽通用、长安福特、上汽通用等合作关系良好，整体看公司作为 Tier1 角色积累

90、了众多良好的客户关系，也有望通过与合资车企的合作进一步拓展至合资车企外资方的全球平台的供应体系，打开中长期成长空间。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 德赛西威德赛西威(002920 CH)盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 2023-2025 年公司营业收入分别为 205.94/266.12/333.71 亿元，对应增速分别为 37.9%/29.2%/25.4%，毛利率为 21.1%/21.2%/21.5%。分业务来看：1)智能座舱：智能座舱：公司座舱业务持续突破白点客户且不断新增原有客户定点项目，在手订单充足，考虑到公司智能座舱业务基数增大，预计增速会

91、相对下滑。我们预计 23-25 年公 司 智 能 座 舱 业 务 收 入 为144.4/176.4/208.5亿 元，同 比 增 长 分 别 为22.8%/22.2%/18.2%。由于相关竞争压力加剧，短期毛利率承压，后续随着规模效应和平台化制造的提升或将企稳，我们假设 23-25 年毛利率为 20.3%/20.3%/20.5%。2)智能驾驶：智能驾驶：公司智能驾驶业务主要产品为 IPU01-04 智能驾驶域控制器。其中 IPU04已在理想汽车、小鹏汽车等客户上实现规模化量产，并有大量在手订单将陆续实现量产配套；IPU02 将推出更多新方案，适配国内中端及以下车型市场。随着电动智能化的发展，公

92、司进一步绑定英伟达，IPU02、IPU04 有望快速放量，为公司智能驾驶业务保持高速增长提供强有力的支撑。我们预计公司 23-25 年智能驾驶业务收入为51.5/78.3/112.6 亿元，同比增长分别为 100.3%/52.0%/43.8%。毛利率方面，考虑 2023年市场竞争加剧毛利率承压，但后续 IPU02 和 IPU04 产品更多放量具备规模效应毛利边际提升，我们预计 23-25 年毛利率为 19.6%/20.3%/20.9%。3)网联服务及其他：网联服务及其他：该业务主要为智能网联以及地平线域控产品。2020-2022 年该业务收入分别为 1.75/2.2/6.06 亿元，原有业务毛

93、利率水平波动相对较大，毛利率处于较高的水平，2020-2022 年分别为 51.9%/47.0%/62.4%。不过毛利率偏低的地平线域控业务 2022 年开始量产，预计 2023 年营收达到 2.9 亿元，带动网联服务及其他整体毛利率降至 39.4%。我们预计公司 23-25 年网联服务及其他业务收入为 10.1/11.4/12.7 亿元，同比增长分别为 66.4%/13.4%/10.6%，预计其中非地平线业务 2024 年起增速更快，因此带动毛利率回升，预计该业务 2024-2025 毛利率为 41.2%/42.3%。图表图表33：德赛西威德赛西威 2020-2025E 收入收入预测预测（百

94、万人民币）（百万人民币）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 6,799 9,569 14,933 20,594 26,612 33,371 YOY 27.4%40.7%56.0%37.9%29.2%25.4%智能座舱智能座舱 5,912 7,944 11,755 14,436 17,641 20,850 YOY 34.4%48.0%22.8%22.2%18.2%其中：座舱域控 85 503 1045 2540 4517 6522 传统 IVI 车机 3900 4369 5525 5249 4724 4252 液晶仪表+传统仪表 1107 11

95、00 1643 2053 2464 2834 显示屏 610 1192 2688 3629 4536 5443 其他 331 781 854 964 1400 1800 智能驾驶智能驾驶 712 1,405 2,571 5,150 7,827 11,256 YOY 97.2%83.1%100.3%52.0%43.8%其中：IPU01 551 825 1000 1067 1087 1054 IPU02 48 285 650 1051 2038 IPU03 61 421 275 108 51 0 IPU04 816 3090 5356 7839 T-Box 100 110 196 235 282

96、324 网联服务及其他网联服务及其他 175 220 606 1,009 1,144 1,266 YOY 26.0%174.9%66.4%13.4%10.6%其中：非地平线业务 175 220 576 720 864 994 地平线域控业务 30 289 280 272 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 德赛西威德赛西威(002920 CH)图表图表34：德赛西威德赛西威 2020-2025E 毛利预测毛利预测（百万人民币）（百万人民币）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总毛利总毛利 1,590

97、2,354 3,440 4,335 5,645 7,164 智能座舱 1,420 1,930 2,508 2,926 3,585 4,278 智能驾驶 77 288 553 1,011 1,589 2,352 网联服务及其他 91 104 359 398 471 535 毛利率毛利率 23.4%24.3%23.0%21.1%21.2%21.5%智能座舱 24.0%24.3%21.3%20.3%20.3%20.5%智能驾驶 10.8%20.5%21.5%19.6%20.3%20.9%网联服务及其他 51.9%47.0%62.4%39.4%41.2%42.3%资料来源：公司公告、华泰研究预测 费用

98、率方面，我们预计未来随着公司营收增长叠加规模效应提升，销售费用率将低于 22 年的 1.57%并将持续降低，假设 23-25 年销售费用率为 1.51%/1.50%/1.48%；考虑到规模化效应 23-24 年管理费用率预计有所下降，而 25 年预计海外管理人员将有所增加，因此我们预计 23-25 年管理费率为 2.30%/2.23%/2.30%。我们预计公司未来会保持较高的研发绝对投入，但后续规模化效应明显，预计 23-25 年研发费率为 9.92%/9.10%/8.56%。图表图表35：德赛西威德赛西威 2020-2025E 期间费用率预测期间费用率预测（%）2020 2021 2022

99、2023E 2024E 2025E 销售费用率 3.10%2.42%1.57%1.51%1.50%1.48%管理费用率 2.77%2.80%2.59%2.30%2.23%2.30%研发费用率 10.31%10.21%10.80%9.92%9.10%8.56%资料来源：公司公告、华泰研究预测 预 计 公 司23-25年 归 母 净 利 润 分 别 为15.8/22.5/30.5亿 元，同 比 增 速 为33.19%/42.96%/35.45%，EPS 为 2.84/4.06/5.50 元，对应 PE 为 47.4x/33.1x/24.5x。我们选取业务布局相似的经纬恒润、科博达、光庭信息为可比公

100、司，Wind 一致预期下可比公司24 年 PE 均值为 45.6 倍，给予公司 24 年 45.6 倍 PE 估值，对应目标价为 184.99 元，给予“买入”评级。图表图表36：德赛西威与可比公司估值对比德赛西威与可比公司估值对比 2023/11/24 净利润（亿元）净利润（亿元）PE 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价 （元）（元）总市值总市值 （亿元）（亿元）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 688326 CH 经纬恒润-W 140.77 169 2.3 1.4 3.2 4.9 72.0 124.0 53.4 3

101、4.4 603786 CH 科博达 75.78 306 4.5 6.4 8.6 11.0 68.0 47.5 35.8 27.8 301221 CH 光庭信息 64.53 60 0.3 0.9 1.3 1.7 187.8 69.7 47.4 34.7 平均 PE 109.3 80.4 45.6 32.3 002920 CH 德赛西威 134.54 747 11.8 15.8 22.5 30.5 63.1 47.4 33.1 24.5 注：市值、股价、企业价值截 11 月 24 日；可比公司为 wind 一致预测 资料来源：Wind，华泰研究预测 风险提示风险提示 1）宏观经济下行，下游需求不及

102、预期）宏观经济下行，下游需求不及预期 下游乘用车市场与宏观经济发展强相关，若宏观经济下行，则会导致汽车产销不及预期，进而拖累公司产品上量及订单获取速度。2）市场竞争加剧，订单获取不及预期）市场竞争加剧，订单获取不及预期 行业竞争加剧导致新客户开拓及公司智能驾驶业务拓展受阻，公司获取订单量下滑，可能导致公司盈利能力不及预期。3）汽车智能化发展不及预期）汽车智能化发展不及预期 公司智能座舱、智能驾驶与汽车智能化程度密切相关，若智能化发展不及预期或存在较大技术变革和路线转变，则会影响公司收入、利润等。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 德赛西威德赛西威(002920 C

103、H)图表图表37：德赛西威德赛西威 PE-Bands 图表图表38：德赛西威德赛西威 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 082165247330Nov-20 May-21 Nov-21 May-22 Nov-22 May-23(人民币)德赛西威120 x100 x80 x60 x40 x066132198264Nov-20 May-21 Nov-21 May-22 Nov-22 May-23(人民币)德赛西威19.2x16.4x13.6x10.7x7.9x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 德赛西威德赛西威(00292

104、0 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 7,669 10,218 13,416 16,949 21,805 营业收入营业收入 9,569 14,933 20,594 26,612 33,371 现金 1,162 1,115 2,615 2,661 5,203 营业成本 7,215 11,493 16,259 20,967 26,206 应收账款 2,588 4,4

105、64 5,262 7,305 8,454 营业税金及附加 37.15 58.14 82.38 106.45 133.48 其他应收账款 14.53 46.38 37.63 70.93 65.20 营业费用 231.21 235.03 310.66 398.00 492.75 预付账款 17.62 32.78 36.73 53.09 59.54 管理费用 267.87 387.25 472.71 594.50 767.53 存货 2,035 3,416 4,295 5,649 6,780 财务费用(8.09)45.39(10.24)(29.88)(72.18)其他流动资产 1,852 1,144

106、 1,171 1,210 1,244 资产减值损失(56.12)(127.56)(144.16)(186.28)(233.60)非流动资产非流动资产 2,482 3,538 3,890 4,250 4,556 公允价值变动收益(19.11)64.08 60.00 50.00 50.00 长期投资 287.35 284.86 341.07 411.83 475.57 投资净收益(29.06)(32.53)5.00 20.00 30.00 固定投资 1,218 1,516 1,913 2,255 2,577 营业利润营业利润 856.67 1,158 1,555 2,225 3,015 无形资产

107、280.23 312.05 231.47 152.33 60.92 营业外收入 9.39 3.79 5.00 5.00 5.00 其他非流动资产 697.02 1,425 1,404 1,430 1,442 营业外支出 5.34 4.80 5.00 5.00 5.00 资产总计资产总计 10,152 13,756 17,306 21,199 26,361 利润总额利润总额 860.72 1,157 1,555 2,225 3,015 流动负债流动负债 4,288 6,151 8,233 9,981 12,201 所得税 28.88(13.98)(18.78)(26.87)(36.42)短期借款

108、 316.75 399.17 399.17 588.65 399.17 净利润净利润 831.84 1,171 1,574 2,252 3,052 应付账款 2,308 3,433 4,688 5,785 7,305 少数股东损益(1.08)(12.48)(3.15)(2.25)(1.53)其他流动负债 1,663 2,319 3,146 3,608 4,496 归属母公司净利润 832.92 1,184 1,577 2,254 3,053 非流动负债非流动负债 447.22 1,062 956.49 849.98 740.81 EBITDA 1,171 1,583 1,998 2,681 3

109、,535 长期借款 0.00 574.25 468.38 361.86 252.69 EPS(人民币，基本)1.51 2.15 2.84 4.06 5.50 其他非流动负债 447.22 488.11 488.11 488.11 488.11 负债合计负债合计 4,735 7,213 9,190 10,831 12,941 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 77.81 65.99 62.84 60.59 59.06 会计年度会计年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 555.27 555.27 555.02 555.02 555.02 成长能力成长能力 资

110、本公积 2,344 2,486 2,486 2,486 2,486 营业收入 40.75 56.05 37.91 29.22 25.40 留存公积 2,627 3,561 5,134 7,386 10,438 营业利润 59.95 35.22 34.22 43.10 35.52 归属母公司股东权益 5,339 6,477 8,054 10,308 13,361 归属母公司净利润 60.75 42.13 33.19 42.96 35.45 负债和股东权益负债和股东权益 10,152 13,756 17,306 21,200 26,361 获利能力获利能力(%)毛利率 24.60 23.03 21

111、.05 21.21 21.47 现金流量表现金流量表 净利率 8.69 7.84 7.64 8.46 9.14 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 16.69 20.04 21.70 24.55 25.80 经营活动现金经营活动现金 842.95 609.60 2,258 706.91 3,584 ROIC 24.46 20.43 26.98 27.71 36.47 净利润 831.84 1,171 1,574 2,252 3,052 偿债能力偿债能力 折旧摊销 310.51 412.30 453.10 485.64 591.

112、97 资产负债率(%)46.64 52.44 53.10 51.09 49.09 财务费用(8.09)45.39(10.24)(29.88)(72.18)净负债比率(%)(12.84)0.25(18.63)(14.21)(32.12)投资损失 29.06 32.53(5.00)(20.00)(30.00)流动比率 1.79 1.66 1.63 1.70 1.79 营运资金变动(433.32)(1,281)409.43(1,798)259.06 速动比率 1.26 0.97 1.00 1.04 1.16 其他经营现金 112.94 228.64(162.97)(183.06)(216.85)营运

113、能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(772.73)(1,046)(739.33)(775.98)(817.88)总资产周转率 1.08 1.25 1.33 1.38 1.40 资本支出(675.53)(1,299)(735.02)(759.31)(814.72)应收账款周转率 4.24 4.24 4.24 4.24 4.24 长期投资(241.99)(214.28)(56.21)(70.76)(63.74)应付账款周转率 3.55 4.00 4.00 4.00 4.00 其他投资现金 144.79 467.19 51.91 54.08 60.58 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现

114、金筹资活动现金 464.45 366.79(18.39)(73.99)(34.35)每股收益(最新摊薄)1.50 2.13 2.84 4.06 5.50 短期借款 316.75 82.42 0.00 189.48(189.48)每股经营现金流(最新摊薄)1.52 1.10 4.07 1.27 6.46 长期借款(0.28)574.25(105.87)(106.52)(109.17)每股净资产(最新摊薄)9.62 11.67 14.51 18.57 24.07 普通股增加 5.27 0.00(0.25)0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 274.21 141.96 0.00 0.

115、00 0.00 PE(倍)89.65 63.08 47.36 33.13 24.46 其他筹资现金(131.51)(431.84)87.74(156.95)264.30 PB(倍)13.99 11.53 9.27 7.24 5.59 现金净增加额 540.61(92.57)1,500(143.07)2,731 EV EBITDA(倍)65.01 49.03 38.10 28.40 20.74 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 德赛西威德赛西威(002920 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，宋亭亭、谢春生，兹证

116、明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在

117、不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者

118、的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存

119、在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖

120、依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究

121、相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 德赛西威德赛西威(002920 CH)香港香港-重要

122、监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员

123、会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师宋亭亭、谢春生本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员

124、、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并

125、可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15

126、%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 德赛西威德赛西威(002920 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为

127、：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深

128、圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司