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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 华厦眼科华厦眼科(301267)打造人才技术高地，全国扩张稳步推进打造人才技术高地，全国扩张稳步推进 华厦眼科首次覆盖报告华厦眼科首次覆盖报告 丁丹丁丹(分析师分析师)赵峻峰赵峻峰(分析师分析师) 证书编号 S0880514030001 S0880519080017 本报告导读：本报告导读：公司眼病诊疗和消费眼科齐头并进，业务结构优化带动盈利水平提升。内生增长和外公司眼病诊疗和消费眼科齐头并进，业务结构优化带动盈利水平提升。内生增长和外延并购双轮驱动，全国连锁布局有望加速推进

2、。首次覆盖，给予增持评级。延并购双轮驱动，全国连锁布局有望加速推进。首次覆盖，给予增持评级。投资要点：投资要点：首次覆盖，给予增持评级。首次覆盖，给予增持评级。公司综合眼病和消费眼科齐头并进，内生增长和外延并购双轮驱动，全国连锁化扩张稳步推进，有望延续快速增长。预测公司 20232025 年 EPS 为 0.88/1.14/1.48 元，参考可比公司估值，给予2024 年 PEG 1.5X，目标价 51.30 元，首次覆盖，给予增持评级。基础眼病优势巩固，消费医疗有望提升。基础眼病优势巩固，消费医疗有望提升。公司汇聚国际眼科科学院院士黎晓新教授、赵堪兴教授为代表的眼科名医，持续打造人才培养和诊

3、疗技术高地。综合眼病树高度，白内障、眼底病等眼病诊疗是优势项目，刚需在疫后快速复苏，未来有望延续稳健增长。消费医疗提增速，2022 年屈光和视光业务占比 45%，仍有较大提升空间，公司加大推广力度，未来随消费潜力释放，新设备/技术应用，增速有望逐步回升。随着业务结构优化，中高端项目占比不断提升，规模效应显现，盈利能力有望进一步提升。内生和外内生和外延双轮驱动，全国连锁布局加速推进。延双轮驱动，全国连锁布局加速推进。截至 2023H1，已在全国49 个城市开设 57 家眼科医院和 52 家视光中心。标杆医院厦门眼科中心恢复稳健增长，前期培育医院逐步成熟，业绩贡献有望持续提升。公司积极筹备多只产业

4、基金，推进全国连锁化扩张，未来 5 年计划新建和并购医院 120-150 家，每年计划落地 20-30 家，并依托医院有序推进 200 家视光中心建设，完善眼科医疗服务网络。截至 2023 年 9 月末，已新建和并购20 余家眼科医院，为未来业绩稳健持续增长奠定基础。催化剂：催化剂：产业基金落地；新建和并购医院扩张推进 风险提示：风险提示：医院扩张与利润爬坡不及预期风险；行业市场竞争加剧风险 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 3,064 3,233 4,164 5,203 6,458(+/-)%22%6%29%25

5、%24%经营利润（经营利润（EBIT）684 743 968 1,240 1,601(+/-)%40%9%30%28%29%净利润（归母）净利润（归母）455 512 737 957 1,245(+/-)%36%13%44%30%30%每股净收益（元）每股净收益（元）0.54 0.61 0.88 1.14 1.48 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.28 0.34 0.44 0.57 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)22.3%23.0%23.3%23.8%24.8%净资产收益率净资产收益率(%)24

6、.8%10.0%13.0%15.3%17.7%投入资本回报率投入资本回报率(%)21.2%9.9%11.6%13.6%15.8%EV/EBITDA 37.82 27.71 21.69 16.68 市盈率市盈率 70.90 63.03 43.79 33.70 25.90 股息率股息率(%)0.0%0.7%0.9%1.1%1.5%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：51.30 当前价格：38.63 2023.12.04 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）35.89-94.88 总市值（百万元）总市值（百万元）32,449 总股本总股本/流通流通 A股（百万

7、股）股（百万股）840/329 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 39%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）2.35 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）100.63 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）5,530 每股净资产每股净资产 6.58 市净率市净率 5.9 净负债率净负债率-70.98%EPS（元）2022A 2023E Q1 0.13 0.18 Q2 0.15 0.24 Q3 0.19 0.24 Q4 0.14 0.22 全年全年 0.61 0.88 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-5%-11%-7%相对指

8、数-4%-4%6%相关报告 公司首次覆盖公司首次覆盖 -16%-3%11%24%38%51%--1252周内股价走势图周内股价走势图华厦眼科深证成指医药医药/必需消费必需消费 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 40 Table_Page 华厦眼科华厦眼科(301267)(301267)模型更新时间：2023.12.04 股票研究股票研究 必需消费 医药 华厦眼科(301267)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：51.30 当前价格：38

9、.63 2023.12.04 公司网址 公司简介 华厦眼科成立于 2004 年，是一家专注于眼科专科医疗服务的大型民营医疗连锁集团。公司面向国内外广大眼科疾病患者提供眼科全科诊疗服务，包括白内障、屈光、眼底、斜弱视及小儿眼科、眼表、青光眼、眼眶和眼肿瘤、眼外伤在内的眼科八大亚专科及眼视光专科。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 35.89-94.88 市值（百万元）32,449 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 3,064 3,233 4,164 5,203 6,458 营业成本 1

10、,654 1,680 2,082 2,581 3,175 税金及附加 12 13 17 21 26 销售费用 402 402 521 650 807 管理费用 317 363 466 578 710 EBIT 684 743 968 1,240 1,601 公允价值变动收益 0 7 0 0 0 投资收益 9 8 62 52 65 财务费用 40 32 11 1-10 营业利润营业利润 652 727 1,076 1,356 1,729 所得税 129 146 214 276 359 少数股东损益 -1-4 7 5 6 净利润净利润 455 512 737 957 1,245 资产负债表资产负债

11、表 货币资金、交易性金融资产 953 3,943 4,504 5,150 5,996 其他流动资产 11 206 212 218 224 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 756 688 710 719 715 无形及其他资产 88 179 178 171 164 资产合计资产合计 3,220 6,584 7,366 8,202 9,247 流动负债 785 790 982 1,192 1,443 非流动负债 586 667 679 709 729 股东权益 1,849 5,128 5,706 6,301 7,076 投入资本投入资本(IC)2,507 5,848 6,464 7,0

12、89 7,884 现金流量表现金流量表 NOPLAT 533 577 752 963 1,244 折旧与摊销 316 323 155 168 181 流动资金增量 66-2,882 55 43 56 资本支出 -172-232-296-295-295 自由现金流自由现金流 743-2,214 666 879 1,186 经营现金流 798 770 1,042 1,296 1,599 投资现金流 -168-3,037-333-293-275 融资现金流 -181 2,651-167-376-498 现金流净增加额现金流净增加额 450 384 541 626 826 财务指标财务指标 成长性成长

13、性 收入增长率 21.9%5.5%28.8%24.9%24.1%EBIT 增长率 39.6%8.6%30.4%28.0%29.2%净利润增长率 36.0%12.5%43.9%30.0%30.1%利润率 毛利率 46.0%48.0%50.0%50.4%50.8%EBIT 率 22.3%23.0%23.3%23.8%24.8%净利润率 14.8%15.8%17.7%18.4%19.3%收益率收益率 净资产收益率(ROE)24.8%10.0%13.0%15.3%17.7%总资产收益率(ROA)14.1%7.8%10.0%11.7%13.5%投入资本回报率(ROIC)21.2%9.9%11.6%13.

14、6%15.8%运营能力运营能力 存货周转天数 25.3 30.3 31.1 31.6 31.7 应收账款周转天数 20.0 21.3 19.2 19.4 19.4 总资产周转周转天数 316.1 545.8 603.0 538.6 486.3 净利润现金含量 1.8 1.5 1.4 1.4 1.3 资本支出/收入 5.6%7.2%7.1%5.7%4.6%偿债能力偿债能力 资产负债率 42.6%22.1%22.5%23.2%23.5%净负债率 74.2%28.4%29.1%30.2%30.7%估值比率估值比率 PE 70.90 63.03 43.79 33.70 25.90 PB 0.00 8.

15、01 5.67 5.14 4.58 EV/EBITDA 37.82 27.71 21.69 16.68 P/S 6.27 6.65 7.75 6.20 4.99 股息率 0.0%0.7%0.9%1.1%1.5%-12%-11%-10%-8%-7%-6%-5%-4%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-14%-1%12%25%38%51%-052023-10股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅华厦眼科价格涨幅华厦眼科相对指数涨幅1%12%23%34%45%56%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)1

16、%6%11%15%20%25%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)28%52%75%98%122%145%5021A22A23E24E25E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)PB9ZcX8V9XeZsQrRqRtNrRbRcM7NnPpPnPnOfQpOtRfQmMrM6MnMnRvPrNnNwMmRoR 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 40 Table_Page 华厦眼科华厦眼科(301267)(3012

17、67)目录目录 1.首次覆盖，给予增持评级.4 2.快速发展的全国眼科连锁医疗机构.6 2.1.立足厦门眼科中心，推进全国连锁发展.6 2.2.员工持股激励充分，管理团队经验丰富.7 2.3.营收规模快速增长，盈利能力持续提升.9 3.供需共振行业快速发展，民营占比持续提升.11 3.1.需求：我国眼病需求持续增长，诊疗渗透率尚处较低水平.11 3.2.供给：眼科卫生资源持续增加，仍有较大提升空间.14 3.3.政策：长期稳定支持社会办医，高度重视国民眼健康.15 3.4.市场：眼科服务市场不断扩容，民营占比持续提升.16 3.5.格局：一超多强格局有望强化，集中度有望上升.17 4.基础眼病

18、彰显实力，消费医疗有望发力.18 4.1.打造眼科人才高地，保障坚实诊疗实力.18 4.2.基础眼病优势明显，消费医疗具提升空间.19 4.2.1.综合眼病：诊疗实力突出，巩固优势稳健发展.21 4.2.2.白内障：疫后复苏显著，高端术式占比提升.23 4.2.3.屈光：量价齐升快速增长，毛利率稳步提升.26 4.2.4.视光：快速发展占比提升，毛利率有望回升.28 5.内生外延双轮驱动，全国扩张稳步推进.29 5.1.厦门眼科中心打造行业标杆，奠定扩张基础.29 5.2.内生外延双轮驱动，推进全国连锁布局.31 5.2.1.立足福建走向全国，持续扩大业务版图.31 5.2.2.成熟医院稳健增

19、长，培育医院快速放量.33 5.3.产业基金助力扩张布局，视光中心打造协同效应.36 6.风险提示.38 6.1.医院扩张与利润爬坡不及预期风险.38 6.2.行业市场竞争加剧风险.38 6.3.医疗事故风险.39 6.4.医保控费风险.39 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 40 Table_Page 华厦眼科华厦眼科(301267)(301267)1.首次覆盖，给予增持评级首次覆盖，给予增持评级 盈利预测关键假设：盈利预测关键假设：1）综合眼病项目：综合眼病项目：背靠知名眼科专家的专业技术与口碑声望，公司在眼科疾病诊疗领域实力突出，疫后积压需求释放

20、，业务恢复态势良好。2023H1 综合眼病业务同比增长 35.81%，预计 2023-2025 年综合眼病业务收入分别增长 30.00%/22.00%/20.00%。随着毛利较高的斜弱视及小儿眼科业务占比提升，以及规模效应显现，综合眼病业务 毛 利 率 稳 中 有 升，预 计 2023-2025 年 毛 利 率 分 别 为45.00%/45.40%/45.80%。2）白内障项目：白内障项目：2023 年 H1 疫情期间存量积压需求释放带动公司白内障业务快速回升。白内障业务作为公司优势项目，随着未来需求扩大，中高端术式占比提升，有望持续量价齐升。预计 2023-2025 年白内障业务收入分别增长

21、 35.00%/25.00%/23.00%。规模效应和术式高 端 化 带 动 毛 利 率 提升，预 计 2023-2025 年 毛利 率分别为44.00%/44.20%/44.40%。3）屈光项目：屈光项目：受益于行业渗透率提升及公司近年来持续加大发展投入，公司屈光业务快速增长，2017-2022 年复合增速 28.88%，预计 2023-2025 年屈光业务收入分别增长 22.00%/25.00%/25.00%。消费升级趋势下中高端术式占比提升，叠加规模效应降低成本，预计 2023-2025年毛利率分别为 57.00%/57.40%/57.70%。4）视光项目：视光项目：公司顺应日益增长的眼

22、视光市场需求，高度重视眼视光业务发展，积极推进视光中心布局，有望带动视光业绩加速增长，预计 2023-2025 年视光业务收入分别增长 22.00%/30.00%/35.00%。毛利率近年来受新增门店投入影响略有下降，待门店运营成熟后预计 将 恢 复 上 升 趋 势。预 计 2023-2025 年 毛 利 率 分 别 为54.00%/54.50%/55.00%。表表 1 分业务板块收入预测（百万元）分业务板块收入预测（百万元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入合计 2514.67 3064.44 3233.25 4164.41 5203.02 6457.89

23、 增速 2.37%21.86%5.51%28.80%24.94%24.12%毛利率 42.16%46.04%48.05%50.00%50.40%50.83%1.综合眼病项目 824.34 931.76 909.09 1181.82 1441.82 1730.19 增速-7.11%13.03%-2.43%30.00%22.00%20.00%毛利率 41.14%41.83%45.37%45.00%45.40%45.80%2.白内障项目 655.73 756.26 751.03 1013.88 1267.36 1558.85 增速-8.60%15.33%-0.69%35.00%25.00%23.00

24、%毛利率 30.94%36.12%38.01%44.00%44.20%44.40%3.屈光项目 727.43 957.57 1073.17 1309.27 1636.58 2045.73 增速 20.48%31.64%12.07%22.00%25.00%25.00%毛利率 47.94%52.55%54.87%57.00%57.40%57.70%4.视光项目 264.55 361.08 396.86 484.17 629.43 849.73 增速 18.46%36.49%9.91%22.00%30.00%35.00%毛利率 53.11%56.43%55.60%54.00%54.50%55.00%

25、5.其他业务收入 42.63 57.77 103.09 175.26 227.84 273.40 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 40 Table_Page 华厦眼科华厦眼科(301267)(301267)增速 74.35%35.53%78.45%70.00%30.00%20.00%毛利率 67.92%70.88%44.65%55.00%55.00%55.00%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 预 计 公 司 2023-2025 年 营 收 41.64/52.03/64.58 亿 元，同 比 增 长29%/25%/24%，综合毛利率为 50.00

26、%/50.40%/50.83%，归母净利润为7.37/9.57/12.45 亿元，同比增长 44%/30%/30%，对应 EPS 分别为0.88/1.14/1.48 元。估值方法估值方法 1：相对估值：相对估值 A 股上市公司中，爱尔眼科、普瑞眼科、何氏眼科可作为公司同行业可比公司，可比公司 2024 年动态 PE 均值为 36 X，PEG 均值为 1.5 X。给予华厦眼科 2024 年动态 PEG 1.5 X，对应公司合理估值为 51.30 元/股。表表2 可比公司相对估值可比公司相对估值 公司名称 代码 市值（亿元）归母净利润（亿元）PE PEG 2023E 2024E 2025E 202

27、3E 2024E 2025E 2024 爱尔眼科 300015 1583 35.22 45.33 57.77 47 36 28 1.3 普瑞眼科 301239 150 3.42 3.72 4.93 42 39 29 1.9 何氏眼科 301103 52 1.29 1.65 2.09 41 32 25 1.2 平均值 36 1.5 资料来源：wind，国泰君安证券研究。注：何氏眼科盈利预测采用 wind 一致预期，最新收盘价取自 2023 年 11 月 30 日。估值方法估值方法 2：绝对估值：绝对估值 根据假设，FCFF 估值法下公司的合理估值为 53.51 元/股。关键假设依据：关键假设依据

28、：(1)无风险利率：无风险利率：取十年期国债收益率 2.69%;(2)市场预期收益率：市场预期收益率：参考中证医疗指数基日以来平均收益率，取市场预期平均收益率 12.40%；(3)Beta：使用 wind beta 计算器，标的指数为中证医疗指数，计算周期为周，时间范围为 2022 年 11 月 7 日上市后到 2023 年 11 月 27 日，计算得到华厦眼科的调整 beta 为 0.86；(4)税前债务成本：税前债务成本：假设公司未来税前债务成本为 5.0%；(5)债务比例债务比例 D/(D+E)：参考公司 2022 年长期债务比例 10.83%，假设上市融资后公司未来长期债务比例 D/(

29、D+E)为 10.13%；(6)所得税率：所得税率：公司部分子公司作为西部地区鼓励类产业企业或小微企业，享有一定税收优惠，公司2021-2022年实际税率分别为22.10%、22.31%，假设未来有效税率 22.30%；(7)永续增长率：永续增长率：考虑未来眼科诊疗需求的稳健持续性，假设公司有正的永续增长率 2.00%。表表3 绝对估值基本假设绝对估值基本假设 Beta 0.86 无风险利率 2.69%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 40 Table_Page 华厦眼科华厦眼科(301267)(301267)市场预期收益率 12.00%股权成本 Ke

30、 10.63%税前债务成本 Kd 5.00%债务资本比重 Wd 10.13%有效税率 T 22.30%加权平均资本成本 WACC 9.95%永续增长率（10 年后）2.00%数据来源：Wind，国泰君安证券研究。注：收盘价取自 2023 年 11 月 30 日。表表 4 FCFF 估值敏感性测试，企业合理股价为估值敏感性测试，企业合理股价为 53.51 元元 单位：元单位：元 WACC 8.45%8.95%9.45%9.95%10.45%10.95%11.45%永续增长率 0.50%58.66 54.65 51.10 47.95 45.14 42.62 40.34 1.00%61.29 56.

31、88 53.01 49.60 46.57 43.86 41.43 1.50%64.29 59.41 55.16 51.44 48.15 45.24 42.63 2.00%67.76 62.30 57.60 53.51 49.93 46.77 43.96 2.50%71.81 65.64 60.39 55.86 51.93 48.48 45.43 3.00%76.61 69.55 63.61 58.55 54.19 50.40 47.08 3.50%83.10 74.89 68.09 62.38 57.50 53.31 49.66 数据来源：国泰君安证券研究 综合两种估值方法，根据谨慎性原则，选

32、择两种估值法中的较低估值，给予公司目标价 51.30 元。首次覆盖，给予增持评级。2.快速发展的全国眼科连锁医疗机构快速发展的全国眼科连锁医疗机构 2.1.立足厦门眼科中心，推进全国连锁发展立足厦门眼科中心，推进全国连锁发展 立足厦门眼科中心，持续推进全国连锁布局。立足厦门眼科中心，持续推进全国连锁布局。公司于 2004 年受让厦门眼科中心全部股权，不断夯实医疗实力，厦门眼科中心成为全国眼科诊疗领域服务能力领先的单体医院；2010 年起，公司开始在福建省内福州、泉州开展眼科业务，并通过并购上海和平眼科进军省外，进行连锁化探索；2013 年起福州眼科、成都华厦、深圳华厦、郑州视光等医院陆续投入运

33、营，连锁服务网络稳步扩张，逐步成长为国内领先的大型眼科医疗连锁集团。截至 2023 年 6 月，公司已在全国 21 个省（直辖市）55 个城市管理 67 家眼科专科医院和 53 家视光中心，其中上市公司拥有 57 家眼科专科医院和 52 家视光中心，辐射华东、华中、华南、西南、华北等广大地区。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 40 Table_Page 华厦眼科华厦眼科(301267)(301267)图图 1 公司持续推进连锁化发展公司持续推进连锁化发展 数据来源：公司招股书，公司官网，国泰君安证券研究 图图2 公司已在全国布局公司已在全国布局57家眼

34、科专科医院（截至家眼科专科医院（截至2023年年6月底）月底）数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 2.2.员工持股激励充分，管理团队经验丰富员工持股激励充分，管理团队经验丰富 苏庆灿是公司实控人，员工持股平台持股苏庆灿是公司实控人，员工持股平台持股 19.12%。截至 2023Q3，苏庆灿直接持有公司 30.41%的股份，通过华厦投资间接控制公司 25.58%的股权，合计控制公司 55.98%的股权，为公司实际控制人。一致行动人苏世华间接控制公司 7.02%的股权，兄妹二人合计持股 63.00%。公司设立涵蔚投资、鸿浮投资、昊蕴投资、博凯投资、禄凯投资、颂胜投资等 6个持股平台，合计持有公

35、司 19.12%的股份。受让了改制为营利性医疗机构厦门眼科中心的全部股权；获批为三甲专科医院与厦门大学签订合作协议，挂牌“厦门大学附属厦门眼科中心”获批成立博士后科研工作站；开始福建省内连锁化扩张，在福州、泉州开展眼科业务；12月控股上海和平眼科，进军省外成立福建省院士工作站获得国家级住院医师规范化培训基地认证；集团正式更名为华厦眼科医院集团通过国家药物临床试验机构资格认定;连续两年获国家“改善医疗服务示范医院”200420042006200620000182013年起，福州眼科、成都华厦、深圳华厦、郑州视光、佛山华厦、西安华厦

36、、重庆华厦等医院陆续投入运营20021厦门眼科中心五缘院区正式建成；与北京大学医学部共建，联合培养博士后深交所挂牌上市20222022单体医院运营阶段单体医院运营阶段连锁化探索阶段连锁化探索阶段连锁化全面发展阶段连锁化全面发展阶段获评国家临床重点专科（眼科）建设单位 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 40 Table_Page 华厦眼科华厦眼科(301267)(301267)图图 3 公司股权结构清晰（截至公司股权结构清晰（截至 2023Q3）数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 核心管理团队经验丰富。核心管理团队经验丰富。公司

37、核心管理团队具备丰富的医院运营管理经验，在眼科专科医疗机构领域的运营管理经验平均近 20 年。董事长苏庆灿先生从商近 30 年，在公司任高管近 20 年，具有丰富的医疗管理经验和较强的市场敏锐度；副总经理李晓峰、王骞、张志勇等均具有丰富的眼科医院运营管理经验。表表 5 公司管理层行业经验丰富（截至公司管理层行业经验丰富（截至 2022 年年 12 月月 31 日）日）姓名姓名 职务职务 任职经历任职经历 苏庆灿苏庆灿 董事长，总经理 硕士学历，1996 年设立厦门市欧陆商贸有限公司，2000 年至今任欧华进出口执行董事，2000 年至 2016年任欧华进出口总经理；2004 年至 2015 年

38、任公司执行董事、总经理，2015 年至今任公司董事长、总经理。任第十四、十五届、十六届厦门市人大代表、第十一届福建省政协委员、中国非公立医疗机构协会眼科专业委员会副主任委员、香港福建社团联会永久名誉主席、中国健康促进基金会光明基金管委会副主任委员、中国民营医院发展联盟副主席等职务，曾任厦门市社会医疗机构协会首任会长、厦门市软科学研究会会长福建省青年企业家联合会副会长。李晓峰李晓峰 董事，副总经理 博士学历，主任医师，副教授，硕士生导师。1990 年至 2004 年任厦门口腔医院麻醉科医生；2004 年至 2010 年任厦门眼科中心麻醉手术主任；2010 年至 2018 年任厦门眼科中心副院长、

39、执行院长；2018年至今任厦门眼科中心执行院长；2019 年至今任公司副总经理；2022 年起担任公司董事。张洪涛张洪涛 副 总 经理 本科，高级会计师。2009 年至 2013 年任厦门大学附属厦门眼科中心财务部经理；2013 年至 2016 年任公司财务总监；2016 年起任公司副总经理。王骞王骞 董事，副总经理 本科学历，主任医师。1983 年至 1997 年历任佳木斯医学院第一附属医院住院医师、主治医师、副主任医师；1997 年至今历任厦门眼科中心副主任医师、视光部主任、业务院长、公司屈光学科带头人；2016年至今任公司董事；2019 年至今任公司副总经理。张志勇张志勇 副 总 经理

40、硕士学历。2011 年至 2017 年先后任上海新视界眼科医院集团旗下医院总经理，及集团董事长助理、运营部总监、常务副总经理；2017 年至 2018 年任上海新瞳医院管理有限公司副总经理；2019 年至今任公司副总裁；2022 年起任公司副总经理。张斌斌张斌斌 副 总 经理 本科，主治医师。1986 年至 1996 年任湖北荆州中心医院眼科医师；1997 年至 2006 年任上海医拓医疗器械有限公司总经理；2007 年至 2016 年任上海溢拓医疗器械有限公司法人；2017 年至今任公司副总裁；2022 年起担任公司副总经理。陈鹭燕陈鹭燕 财 务 总监 本科，高级会计师。2013 年至 20

41、16 年任厦门眼科中心财务经理；2016 年至 2019 年任公司财务中心副总经理；2016 年至 2019 年作为公司财务负责人主管公司财务工作；2019 年至今任公司财务总监。曹乃恩曹乃恩 董秘 博士学历，经济师。1999 年至 2010 任中国联通福建分公司科室主任；2010 年至 2011 年任美莱医疗美容集团医院总经理；2012 年至 2014 年任德邦证券固定收益部高级项目经理；2014 年至 2016 年历任泉 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 40 Table_Page 华厦眼科华厦眼科(301267)(301267)州丰泽新视力眼科医

42、院有限公司总经理、深圳华厦眼科医院有限公司总经理、深圳市厦科投资有限公司总经理；2016 年至 2018 年任公司证券事务部总经理、证券事务代表；2018 年至今任公司董事会秘书。数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.3.营收规模快速增长，盈利能力持续提升营收规模快速增长，盈利能力持续提升 量量价齐升，营收保持快速增长。价齐升，营收保持快速增长。随着眼科医疗服务市场需求释放，公司经营规模扩大，品牌影响力提升，业务保持快速增长，营业收入从 2017年的 15.97 亿元增长到 2022 年的 32.33 亿元（CAGR 15.16%），其中 2020年和 2022 年受疫情影响同比增速有所放

43、缓，2023Q1-3 实现收入 31.03亿元，同比增长 22.98%，疫后复苏显著。门诊量从 2017 年的 119.77 万人次增长到 2021 年的 167.14 万人次（CAGR 8.69%），手术量从 2017 年的 19.44 万例增长到 2021 年的 29.28 万例（CAGR 10.77%），平均客单价从 2017 年的 1333 元提高到 2021 年的 1833 元（CAGR 8.29%），量价齐升驱动收入快速增长。图图4 2017-2022年营业收入年营业收入CAGR 15.16%图图5 2017-2021年门诊量年门诊量CAGR 8.69%数据来源：公司招股书，公司公

44、告，国泰君安证券研究 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 图图6 2017-2021年手术量年手术量CAGR 10.77%图图7 2017-2021年客单价年客单价CAGR 8.29%数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 规模效应下，盈利能力持续提升。规模效应下，盈利能力持续提升。公司利润规模快速扩大，扣非归母净利润从2017年的0.83亿元增长到2022年的5.39亿元（CAGR 45.52%）。0%5%10%15%20%25%30%35%40%055营业收入（亿元）同比增长-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2

45、5%020406080020022H1门诊量(万）同比增长-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0552002020212022H1手术量（万）同比增长0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0500025002002020212022H1客单价（元）同比增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 40 Table_Page 华厦眼科华厦眼科(301267)(3012

46、67)受益规模效应和收入结构优化，毛利率从 2017 年的 41.9%提升至2023Q1-3的50.6%。随着公司经营规模扩大，进一步完善经营管理体系，规模效应凸显，期间费用率亦稳步下降，扣非净利率从 2017 年的 5.2%提升至 2023Q1-3 的 18.4%，盈利水平快速提升，在眼科同行业公司中达到领先水平。图图8 2017-2022 年扣非净利润年扣非净利润 CAGR 45.52%图图 9 公司毛利率水平快速提升公司毛利率水平快速提升 数据来源：公司招股书，公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司招股书，公司公告，国泰君安证券研究 图图10 公司期间费用率稳步下降公司期间费用率稳步

47、下降 图图11 公司扣非净利率快速提升公司扣非净利率快速提升 数据来源：公司招股书，公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司招股书，公司公告，国泰君安证券研究 图图12 公司销售费用率有望进一步下降公司销售费用率有望进一步下降 图图13 公司管理费用率快速下降公司管理费用率快速下降 0%20%40%60%80%100%120%01234567归母扣非净利润（亿元）同比增长35%40%45%50%55%毛利率华厦眼科爱尔眼科普瑞眼科何氏眼科0%2%4%6%8%10%12%14%销售费用率管理费用率财务费用率0%5%10%15%20%25%扣非归母净利率华厦眼科爱尔眼科普瑞眼科何氏眼科5%10%

48、15%20%25%销售费用率华厦眼科爱尔眼科普瑞眼科何氏眼科8%10%12%14%16%18%20%管理费用率华厦眼科爱尔眼科普瑞眼科何氏眼科 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 40 Table_Page 华厦眼科华厦眼科(301267)(301267)数据来源：公司招股书，公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司招股书，公司公告，国泰君安证券研究 3.供需共振行业快速发展，民营占比持续提升供需共振行业快速发展，民营占比持续提升 3.1.需求：我国眼病需求持续增长，诊疗渗透率尚处较低水平需求：我国眼病需求持续增长，诊疗渗透率尚处较低水平 我国眼科行

49、业需求持续增长，诊疗渗透率较低。我国眼科行业需求持续增长，诊疗渗透率较低。眼科疾病种类众多，涉及的患者人群广，医疗需求从儿童青少年近视防控到老年人年龄相关性眼疾，贯穿人类的全生命周期。据弗若斯特沙利文统计，我国十大常见眼疾包括屈光不正（包括近视、远视、老花眼及散光）、干眼症、白内障、结膜炎、睑缘炎、视网膜疾病、斜视、弱视、青光眼及葡萄膜炎。随着我国老龄化进程加速和现代生活方式的变化（长时间学习工作、广泛使用互联网或电子产品、户外活动减少等），各类眼科疾病患者人数不断提升，诊疗需求持续增长。眼科疾病高度细分、专业性强，而我国消费者对眼科疾病的认知与重视程度有待提升，屈光手术、角膜塑形镜视力矫正、

50、白内障手术等诊疗渗透率远低于美国等发达国家。随着我国眼科诊疗服务体系的不断完善，国民眼健康知识普及程度逐步提升，患者接受眼病诊疗的意愿将不断加强，各类眼科诊疗渗透率有望持续提升。图图14 2022年中国各眼病患者基数大年中国各眼病患者基数大 图图15 我国眼科诊疗渗透率远低于美国我国眼科诊疗渗透率远低于美国 数据来源：动脉网，国泰君安证券研究 数据来源：爱尔眼科，国泰君安证券研究 图图 16 与美国相比，我国主要眼科疾病患病率高，诊断率低与美国相比，我国主要眼科疾病患病率高，诊断率低 数据来源：欧康维视招股书，国泰君安证券研究 我国近视防控形势严峻，屈光手术渗透率较低。我国近视防控形势严峻，屈

51、光手术渗透率较低。根据卫健委 2020 年发012345678屈光不正干眼症过敏性结膜炎白内障青光眼视网膜疾病葡萄膜炎患者数（亿人）患者数（亿人）0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%屈光手术角膜塑形镜白内障手术美国渗透率中国渗透率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 40 Table_Page 华厦眼科华厦眼科(301267)(301267)布的中国眼健康白皮书，我国近视人口从 2016 年 5.4 亿人增加至2020 年 6.6 亿人，全国人口近视发生率由 39.2%升至 47.1%。国家卫健委公布的 2020

52、年全国儿童青少年近视调查结果显示，2020 年我国儿童青少年总体近视率 52.7%，其中 6 岁儿童为 14.3%，小学生为 35.6%，初中生为 71.1%，高中生为 80.5%。国内近视呈明显的高发化、低龄化、重度化趋势，近视防控形势严峻。屈光手术可有效恢复视力，满足患者摘镜需求。与韩国、美国等成熟市场相比，国内屈光手术的市场渗透率较低。根据爱尔眼科发布的2022 中、欧国际近视手术白皮书，2021 年中国每 1000 人中只有 0.7 人接受近视手术，而美国有 2.6 人，欧洲有 1.3人，韩国则达到了 3.8 人。科学、有效的近视防控可以预防儿童青少年发生近视和延缓近视发展的速度，角膜

53、塑形镜、周边离焦镜片等近视防控产品的市场渗透率有望进一步提高，市场空间广阔。图图17 我国儿童青少年近视发病我国儿童青少年近视发病形势严峻形势严峻 图图18 我国屈光手术比例低于美国等发达国家我国屈光手术比例低于美国等发达国家 数据来源：卫健委全国儿童青少年近视调查结果，国泰君安证券研究 数据来源：2022 中、欧国际近视手术白皮书，国泰君安证券研究 老龄化老龄化带动相关眼病需求提升，带动相关眼病需求提升，白白内障手术渗透率有提升空间。内障手术渗透率有提升空间。我国人口老龄化带来青光眼、白内障、老花眼、糖尿病视网膜病变等年龄相关的眼病需求持续增长。根据中华医学会眼科学分会统计，中国 60-89

54、 岁人群白内障发病率为 80%，而 90 岁以上人群发病率 90%以上。过去十年，中国的白内障手术量增长较快，2012-2018 年我国白内障年手术量由145 万例增加至 430 万例（CAGR 16.80%）；我国“十四五”全国眼健康规划目标每百万人口白内障手术例数（CSR）达到 3500 以上，与美日等发达国家 CSR 超过 10000 的水平相比仍有较大差距，甚至低于印度、巴西等发展中国家，市场渗透率仍有待进一步提升。随着患者对白内障的认知及眼健康意识的提升、带量采购的推进，我国白内障手术量有望继续增长。0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%6岁儿童小学

55、生初中生高中生总体2020近视率2018近视率01234韩国美国西欧中国每千人近视手术人数 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 40 Table_Page 华厦眼科华厦眼科(301267)(301267)图图19 我国白内障手术量保持较快增长我国白内障手术量保持较快增长 图图20 我国白内障手术治疗率仍处于较低水平我国白内障手术治疗率仍处于较低水平 数据来源：兆科眼科招股书，国泰君安证券研究 数据来源：沙利文分析，国泰君安证券研究 眼科医疗需求释放推动诊疗量快速增长。眼科医疗需求释放推动诊疗量快速增长。随着国民眼病患者增加和眼健康意识逐步提升，眼科医疗

56、诊疗量持续提升。2010-2021 年，我国眼科门急诊人次从 0.68 亿人次增至 1.34 亿人次（CAGR 6.4%）。2011-2021 年，我国眼科出院人数从 263 万人次增至 650 万人次（CAGR 9.4%）。眼科专科医院专注于眼科诊疗项目，通过人才团队建设等方面的持续投入，不断提升服务能力。近年来与综合医院的眼科相比，眼科专科医院的门急诊人数和出院人数增速更快。图图21 我国眼科门急诊快速增长，专科医院增速更快我国眼科门急诊快速增长，专科医院增速更快 图图22 我国眼科出院人数快速增长，专科医院增速更快我国眼科出院人数快速增长，专科医院增速更快 数据来源：卫生统计年鉴，国泰君

57、安证券研究 数据来源：卫生统计年鉴，国泰君安证券研究 技术技术+消费升级，中高端手术占比逐步提升。消费升级，中高端手术占比逐步提升。随着眼科诊疗技术的不断发展、材料的不断迭代升级和居民对高质量视觉的需求持续增加，眼科医疗行业呈现消费升级趋势，屈光、白内障等眼科手术的中高端手术占比持续提升，推动业务结构不断优化和利润率提高。0500300350400450500200182019中国白内障手术量（万例）15.5%020004000600080004000中国（20）印度（14）英国（16）日本（13）美国（17）法国（16）每百万

58、人白内障手术例数CSR-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%0204060800200001920202021眼科专科医院门急诊（百万次）综合医院及其他门急诊（百万次）专科yoy其他yoy+6.4%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0050060070020000202021眼科专科医院出院人数（万人）综合医院及其他出院人数（万人）专科yoy其他yoy+9.4

59、%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 40 Table_Page 华厦眼科华厦眼科(301267)(301267)图图23 华厦眼科中高端屈光手术占比持续提升华厦眼科中高端屈光手术占比持续提升 图图24 普瑞眼科复明性白内障向屈光性白内障升级普瑞眼科复明性白内障向屈光性白内障升级 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 3.2.供给：眼科卫生资源持续增加，仍有较大提升空间供给：眼科卫生资源持续增加，仍有较大提升空间 我国眼科医院数量与医护人快速增长，医疗服务能力持续提升。我国眼科医院数量与医护人快速增长，医疗服务能力

60、持续提升。2010-2021 年，眼科专科医院从 263 家增长到 1203 家（CAGR 14.8%），其中民营眼科专科医院从 208 家增长到 1144 家（CAGR 16.8%）。2010-2021年，眼科专科医院的执业医师（包括助理）、护士人数分别从 0.50 万人和 0.61 万人提升至 2.12 万人（CAGR 14.1%）和 3.45 万人（CAGR 17.1%）。图图25 我国眼科专科医院数量快速增长，民营占比我国眼科专科医院数量快速增长，民营占比95%图图26 我国眼科专科医院医师和护士快速增长我国眼科专科医院医师和护士快速增长 数据来源：卫生统计年鉴，国泰君安证券研究 数据

61、来源：卫生统计年鉴，国泰君安证券研究 目前我国眼科医疗服务供给相对不足，仍有较大提升空间。目前我国眼科医疗服务供给相对不足，仍有较大提升空间。根据弗若斯特沙利文数据，2019 年我国每百万人口的眼科医生数量仅为 32.5 人，每百万人口的眼科医院数量仅为 0.7 家，远低于美日等发达国家，有较大的增长潜力。40%42%44%46%48%50%52%54%0%20%40%60%80%100%200202021全飞秒手术量（万眼）ICL 手术量（万眼）普通手术量（万眼）屈光项目毛利率0%20%40%60%80%100%200202021高端白内障手术量（

62、例）中高端白内障手术量（例）普通白内障手术量（例）-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%02004006008001,0001,2001,400200001920202021公立眼科专科医院数民营眼科专科医院数公立yoy民营yoy+14.8%0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0200001920202021眼科执业医师（万人）眼科护士（万人）医师yoy护

63、士yoy+14.1%+17.1%10-21CAGR10-21CAGR 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 40 Table_Page 华厦眼科华厦眼科(301267)(301267)图图27 我国每百万人口眼科医生数量较低我国每百万人口眼科医生数量较低 图图28 我国每百万人口眼科医院数量较低我国每百万人口眼科医院数量较低 数据来源：沙利文分析，国泰君安证券研究 数据来源：沙利文分析，国泰君安证券研究 3.3.政策：长期稳定支持社会办医，高度重视国民眼健康政策：长期稳定支持社会办医，高度重视国民眼健康 国家政策长期稳定支持社会办医。国家政策长期稳定支持

64、社会办医。国家政策支持社会办医一以贯之，不断优化社会办医环境，拓展社会办医空间；鼓励发展专业性医院管理集团，增加优质医疗服务领域供给，形成对公立医疗体系的有力补充。图图 29 国家政策持续支持社会办医发展国家政策持续支持社会办医发展 数据来源：国务院，卫健委，国泰君安证券研究 国民眼健康受国家高度重视，加强眼科医疗服务体系建设。国民眼健康受国家高度重视，加强眼科医疗服务体系建设。我国高度重视国民眼健康，2022 年国家十四五眼健康规划的出台，其对我国眼健康事业发展的规划和部署，将持续推进我国眼健康事业高质量发展，激发人民群众对眼健康的普遍关注，进一步提高人民群众眼健康水平，给我国眼健康服务行业

65、带来巨大发展空间和持续动力。表表6 国家政策重视眼科医疗服务体系建设国家政策重视眼科医疗服务体系建设 0.050.0100.0150.0日本美国欧洲中国每百万人口的眼科医生数量（人）0.05.010.015.020.0日本美国欧洲中国每百万人口的眼科医院数量（家）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 40 Table_Page 华厦眼科华厦眼科(301267)(301267)时间时间 相关相关文件文件 重点内容重点内容 2021 年04 月 儿童青少年近视防控光明行动工作方案（20212025 年）落实视力健康监测，做到早监测、早发现、早预警、早干预，0

66、6 岁儿童每年眼保健和视力检查覆盖率达 90以上；认真开展中小学生视力筛查，筛查出视力异常或可疑眼病的，提供个性化、针对性强的防控方案；鼓励采购和使用获得认证的眼视光相关产品及验光配镜服务；发挥医院专业优势，不断提高眼健康服务能力；提升专业指导和矫正质量。发挥医院专业优势，不断提高眼健康服务能力；加强视力健康教育，加强近视防控专家智库建设，鼓励多方力量积极开展近视防控宣传教育活动，深入开展综合防控儿童青少年近视专家宣讲。2021 年10 月 健康儿童行动 提 升 计 划（20212025 年）推进儿童眼保健服务。实施儿童眼健康“启明行动”，加强科普知识宣传教育。聚焦新生儿期、婴幼儿期和学龄前期

67、，开展早产儿视网膜病变、先天性白内障等致盲性眼病以及屈光不正、斜视、弱视、上睑下垂等儿童常见眼病的筛查、诊断和干预。普及儿童屈光筛查，监测远视储备量，防控近视发生。扎实开展 06 岁儿童眼保健和视力检查服务，人群覆盖率达到 90%以上。加强基层医疗卫生机构、妇幼保健机构眼保健服务能力建设，与儿童医院和综合医院眼科建立协同机制，实现儿童眼健康异常情况早发现、早诊断和早干预。2022 年01 月 “十四五”全国眼健康规划（2021-2025年）“十四五”时期着力加强眼科医疗服务体系建设、能力建设、人才队伍建设，持续完善眼科医疗质量控制体系，推动眼科优质医疗资源扩容并下延。有效推进儿童青少年近视防控

68、和科学矫治工作，进一步提升白内障复明能力，逐步提高基层医疗卫生机构对糖尿病视网膜病变等眼底疾病的筛查能力，推动角膜捐献事业有序发展。到 2025 年力争实现以下目标：（1）0-6 岁儿童每年眼保健和视力检查覆盖率达到 90%以上，儿童青少年眼健康整体水平不断提升。（2）有效屈光不正矫正覆盖率不断提高，高度近视导致的视觉损伤人数逐步减少。（3）全国百万人口白内障手术（CSR）达到 3500 以上，有效白内障手术覆盖率不断提高。2022 年3 月 2022 年全国综合防控儿童青少年近视重点工作计划 系统谋划和推进新时代儿童青少年近视防控工作，明确重点任务、责任部门和完成期限等，确保按时完成年度评议

69、考核、近视率核定等主要任务。国家层面的高度重视，将鼓励和引导国内眼视光行业的发展，高质量推动儿童青少年近视防控工作，助力“健康中国”建设。2022 年4 月 27日 关于印发“十四五”国民健康规划的通知 指导学校和家长对学生实施防控综合干预，抓好儿童青少年近视防控。继续开展防盲治盲，推动实施全面眼健康行动。数据来源：政府网站，国泰君安证券研究 3.4.市场：眼科服务市场不断扩容，民营占比持续提升市场：眼科服务市场不断扩容，民营占比持续提升 我国眼科医疗服务市场快速发展。我国眼科医疗服务市场快速发展。在需求增加和消费升级共同作用下，我国眼科医疗服务市场保持快速增长，市场容量不断扩大。根据灼识咨询

70、分析，我国眼科医疗服务市场规模由 2015 年的 507 亿元增长至 2019年的 1037 亿元（CAGR 19.6%）,预计到 2025 年有望持续增长到约 2522亿元（CAGR 16.0%）。细分市场上，屈光手术、医学视光、白内障分别占据眼科医疗服务细分市场的前三位。图图 30 我国眼科医疗服务市场快速发展我国眼科医疗服务市场快速发展 数据来源：卫生统计年鉴，灼识咨询，爱尔眼科、华厦眼科招股书，国泰君安证券研究 2019年市场规模中国超1700万人儿童、青少年中老年人全人群斜弱视近视中国超6亿人远视（含老花）中国超2.2亿人青光眼中国约2100万人白内障中国超1.7亿人眼底病中国糖网约

71、4000万人AMD约3000万人眼表病中国角膜病约400万人干眼患者约3.6亿人65亿元医学视光228亿元屈光手术228亿元94亿元157亿元195亿元49亿元244亿元500亿元725亿元95亿元339亿元269亿元219亿元19年-25年CAGR2025年E市场规模+25%+14%+26%+12%+10%+9%+15%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 40 Table_Page 华厦眼科华厦眼科(301267)(301267)民营眼科专科医院快速发展，民营眼科专科医院快速发展，民营民营市场占比持续提升。市场占比持续提升。相比于公立医院眼科，民营眼

72、科医院的针对性强，且往往拥有更先进的医疗设备和良好的就医环境，让越来越多的患者选择民营眼科医院。民营眼科医院运营模式可复制性强，可多地连锁形成品牌影响力，集团化管理更规范。随着国家政策的支持以及民营眼科医院在人才培养、服务质量和患者满意度上的优势，民营眼科医院保持快速增长态势。根据卫生统计年鉴数据，2010-2021 年，我国眼科专科医院收入从 47 亿元增长至 432 亿元（CAGR 22.2%），其中民营数量占比从 79%提升至 95%。根据灼识咨询数据，2015-2019 年，民营眼科医疗服务市场规模从 189 亿元增长至 402 亿元（CAGR 20.7%），预计 2025 年达 11

73、03 亿元（2020-2025 CAGR 20.0%）,民营市场占比从 2015 年 37%提升至 2019 年的 39%，预计 2025 年提升至 44%。图图31 我国眼科专科医院收入保持高速增长我国眼科专科医院收入保持高速增长 图图32 我国眼科医疗服务市场快速发展，民营占比提升我国眼科医疗服务市场快速发展，民营占比提升 数据来源：卫生统计年鉴，国泰君安证券研究 数据来源：灼识咨询，国泰君安证券研究 3.5.格局：一超多强格局有望强化，集中度有望上升格局：一超多强格局有望强化，集中度有望上升 民营眼科医疗服务机构一超多强的竞争格局有望强化，集中度有望上升。民营眼科医疗服务机构一超多强的竞

74、争格局有望强化，集中度有望上升。在国内眼科市场，提供眼科医疗服务的机构主要有公立综合医院眼科、公立眼科专科医院及非公立眼科专科医院。其中，综合医院眼科门诊量占比约 70%，民营眼科门诊量占比约 30%。社会资本大量进入和政策支持推动下，民营眼科专科医院凭借灵活的管理体系和技术引进机制、优良的市场意识，近年来不断发展壮大。国内主要的民营眼科连锁医疗机构有爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科、朝聚眼科、希玛眼科、光正眼科等。民营眼科医疗行业正朝着集团化、规模化、品牌化方向发展，通过行业内部的横向整合，行业集中度和市场份额将逐步提升，一超多强的竞争格局将进一步强化。表表7 民营眼科医疗服务目前呈现

75、“一超多强”的竞争格局民营眼科医疗服务目前呈现“一超多强”的竞争格局 0%5%10%15%20%25%30%0500300350400450500200001920202021眼科专科医院收入（亿元）yoy+22.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%05001,0001,5002,0002,5003,0002001820192020E2021E2022E2023E2024E2025E公立眼科医疗服务市场（亿元）民营眼科医疗服务市场（亿元）公立yoy民营

76、yoy+17.4%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 40 Table_Page 华厦眼科华厦眼科(301267)(301267)数据来源：公司官网，公司公告，国泰君安证券研究 4.基础眼病彰显实力，消费医疗有望发力基础眼病彰显实力，消费医疗有望发力 4.1.打造眼科人才高地，打造眼科人才高地，保障坚实诊疗保障坚实诊疗实力 汇聚知名眼科专家，打造人才高地。汇聚知名眼科专家，打造人才高地。公司致力于打造眼科人才技术高地，汇聚了黎晓新、赵堪兴、葛坚、刘祖国等一批具有国际影响力的高水平领军人才，另有多名学科带头人在中华医学会眼科学分会各专业学组中分别担任副组

77、长或委员。截至 2023 年 9 月底，中国大陆仅有 6 位国际眼科科学院院士，其中有 2 位在公司任职；公司已有 5 位专家获得“国之名医”殊荣；“2022 年度亚太最具影响力眼科医生 100 强”中国大陆共有 20 位专家获评，其中公司有 6 位专家荣登榜单，国际影响力凸显，人才优势获国际业界认可。专业背景和临床经验丰富的专家团队为公司眼科诊疗实力提供坚实保障。表表 8 公司汇聚具有国际影响力的眼科学界专家公司汇聚具有国际影响力的眼科学界专家 姓名姓名 学组学组 公司职务公司职务 其他主要职务或荣誉其他主要职务或荣誉 黎 晓新 眼 底病 厦门眼科中心总院长、眼科研究所所长 北京大学人民医院

78、原副院长；欧美同学会第七届理事会副会长；国际眼科科学院院士；亚太玻璃体视网膜学会原主席；中华医学会眼科学分会原主任委员；中国医师协会眼科医师分会原会长；中国医师协会女医师分委会主任委员；中华医学会眼科学分会眼底病学组原组长；曾任美国眼科学会环球顾问委员会委员；环球眼科学会理事会核心理事；国之名医奖；2022 年度亚太最具影响力眼科医生 100 强 赵 堪兴 斜 弱视 及小 儿眼科 公司专家委员会主席 国际眼科学科学院院士；亚太地区斜视与小儿眼科学会副主席；亚太眼科学会理事会常务理事；环球眼科联盟前理事会理事；中华医学会眼科学分会前主任委员；中国医师协会眼科医师分会名誉会长；中华医学会眼科学分会

79、前任斜视小儿眼科学组组长；中华眼科杂志前任主编；国之名医奖；2022 年度亚太最具影响力眼科医生 100 强 葛坚 青 光眼 公司战略发展与学术委员会主任 原中山大学中山眼科中心主任暨眼科医院院长；中华医学会眼科学分会名誉主任委员；中国医师协会眼科学分会副会长；亚太青光眼学会常务理事；中国医师协会循证医学委员会循证眼科学组组长；中华眼科杂志编委；国之名医奖；2022 年度亚太最具影响力眼科医生 100 强 刘 祖国 眼 表及 角膜 公司学科建设委员会主任 中华医学会眼科学分会角膜病学组副组长；环球眼表疾病协会及亚洲角膜病协会理事；亚洲干眼协会主席；中国眼科杰出成就奖（2015 年）；中华眼科杂

80、志编委；国之名医奖；2022 年度亚太最具影响力眼科医生 100 强 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 40 Table_Page 华厦眼科华厦眼科(301267)(301267)谢 立信 眼 表及 角膜 厦门眼科中心院士工作站导师 中国工程院院士；中华医学会眼科学分会名誉主任主委；亚洲角膜学会副主席，环球眼表疾病学会理事；眼科学国家重点学科学术带头人；中央保健委员会专家；山东省眼科研究所所长；2022 年度亚太最具影响力眼科医生 100 强 孙 兴怀 青 光眼 公司科技创新委员会主席 中华医学会眼科学分会候任主委；国家卫健委/中国医科院近视眼重点实

81、验室主任；2022年度亚太最具影响力眼科医生 100 强 刘 旭阳 青 光眼 厦门眼科中心业务副院长 中华医学会眼科分会委员、中华医学会眼科分会青光眼学组副组长，中国中西医结合学会眼科分会常委，深圳市医师协会眼科医师分会会长；国之名医奖；数据来源：公司招股书，公司官网，公司公告，国泰君安证券研究 医教研体系完善，医师队伍建设持续加强。医教研体系完善，医师队伍建设持续加强。截至 2022 年底，公司及专家组已申请和开展了多项国家级、省部级科研课题，包括“863”课题、“973”课题、国家自然科学基金、国家杰出青年基金、博士后科学基金、外国专家引智项目及省市课题近 200 项，2022 年内发表学

82、术论文共计126 篇，其中 SCI 收录 55 篇。公司与厦门大学、北京大学等院校签订合作协议，进行人才培养、学术共建、临床研究等各项合作，并推出中国眼科医师明日之星计划、中国眼科医师精英人才培养计划，引才、育才双轮驱动，人才队伍建设持续加强。截至 2022 年 6 月 30 日，公司医师人数达 897，其中高级职称占比 33.2%，为公司临床诊疗服务能力提供重要支撑。图图33 公司医师人数稳中有升，高级职称占比稳定在公司医师人数稳中有升，高级职称占比稳定在33%左右左右 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 激励体系日趋完善，激发人才活力。激励体系日趋完善，激发人才活力。公司充分重视员工利

83、益与公司利益的绑定，一方面持续优化薪酬调整方案、绩效考核管理，提高员工对薪酬的满意度，另一方面持续关注各员工职业发展道路，优化职称晋升管理、调岗管理，支持医生科研工作，为医生提供科研成果和临床技术交流的机会和平台，对科研成果给予相应奖励。上市前，公司 6 家员工持股平台合计持股比例高达 22.29%（截至 2023Q3 该比例为 19.12%），覆盖核心医疗人员、管理人员等共 168 人。未来公司还将积极运用股权激励工具、医院合伙人计划等，构建覆盖短、中、长期的人才激励体系，全方位调动人才积极性。4.2.基础基础眼病优势明显，消费医疗具提升空间眼病优势明显，消费医疗具提升空间 25%27%29

84、%31%33%35%37%39%6006507007508008509009502002020212022H1医师总数高级职称医师占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 40 Table_Page 华厦眼科华厦眼科(301267)(301267)以眼病诊疗为基底，提供全科诊疗服务。以眼病诊疗为基底，提供全科诊疗服务。公司自成立以来，始终以眼病诊疗为发展基础，建立了覆盖白内障、眼底、屈光、斜弱视与小儿眼科、眼表、青光眼、眼眶与眼肿瘤、眼外伤共八大眼科亚专科科室及眼视光的眼科全科诊疗服务体系。表表9 公司提供公司提供眼科八大亚专科及

85、眼视光专科服务眼科八大亚专科及眼视光专科服务 诊疗项目诊疗项目 临床表现及其治疗方法临床表现及其治疗方法 综合眼病 眼底病专科 1、临床表现包括眼底先天异常，视神经疾病，眼底血管性疾病，黄斑部疾病，视网膜脱落，视网膜脉络膜炎性病变，眼底肿瘤，眼底寄生虫等 2、治疗方法包括 23G/25G/27G 微创玻璃体手术、黄斑界面疾病手术、视网膜脱离复位术、复杂视网膜脱离及各期 PVR 手术、二期严重眼外伤的玻璃体视网膜手术治疗、糖尿病性视网膜病变的手术、眼底激光即视网膜光凝术、玻璃体切除手术等 斜弱视与小儿眼科专科 1、临床表现包括继发性斜弱视、肌肉不平衡引起的原发性斜弱视等 2、治疗方法包括全麻斜视

86、手术、佩戴眼镜、弱视遮盖疗法、斜视性弱视治疗等 眼表病专科 1、临床表现包括角膜和结膜的感染性炎症、干眼、过敏性角结膜炎等 2、治疗方法包括飞秒激光角膜移植、角膜内皮移植、基质角膜移植、异体角膜移植、人工角膜移植、体外培养的角膜缘干细胞移植、口唇黏膜移植及眼表重建术等 青光眼专科 1、临床表现包括开角型原发性青光眼、急性闭角型青光眼、慢性闭角型青光眼、继发性青光眼、先天性青光眼、高眼压症等 2、治疗方法包括青光眼小梁切除术、先天性青光眼房角及小梁切开、非穿透小梁切除术、房水引流阀和Ex PRESS 引流器植入术、激光周边虹膜切除术、激光小梁成形术、眼外引流手术、青光眼白内障联合手术、青光眼角膜

87、移植联合手术等 眼眶与眼肿瘤专科 1、临床表现包括义眼、眼眶病治疗、泪道病治疗、眶肿瘤、泪囊炎等 2、治疗方法包括高分子义眼手术、肿瘤切除手术、泪道冲洗、内窥镜手术、泪道插管术、泪囊鼻腔吻合术等 眼外伤专科 1、临床表现包括因机械性、物理性、化学性等因素引起的眼结构、功能损害 2、治疗方法包括浅层损伤处理、眼挫伤处理、眼球穿通伤处理、常规晶状体及视网膜手术、常规眼外伤一期手术、常规眼外伤二期手术等 白内障专科 1、临床表现包括各类白内障、无晶体眼、晶体脱落等 2、治疗方法包括飞秒辅助的超乳术、冷超乳术、双手微切口冷超乳术、同轴微切口超声乳化术、白内障青光眼联合手术、先天性白内障手术、外伤性白内

88、障等白内障手术以及各种类型的人工晶体植入术 屈光专科 1、临床表现包括近视、远视、散光、老花、视力下降、视物模糊等屈光不正情形 2、治疗方法包括全飞秒激光手术、飞秒激光、TransPRK、Epi LASIK、ICL 等类型的屈光手术 眼视光 为屈光不正的眼病患者提供医学验光、配镜服务。医学验光的内容包括验光的度数、眼位、调节力、双眼单视功能、辐辏集合功能，双眼调节平衡，主视眼的辨别，最后综合上述各种情况出具科学的验光处方，达到戴镜清晰、舒适、美观和保健的目的 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 业务结构转型升级，屈光视光占比提升。业务结构转型升级，屈光视光占比提升。近年来公司积极调整业务结

89、构，加大对非医保结算且毛利率较高的屈光、视光业务的投入，降低对医保收入的依赖。屈光手术收入已成为公司收入贡献最大的业务项目，收入占比从 2017 年的 19%提升至 2023H1 的 33%。此外视光业务收入占比从 2017 年的 7%提升至 2022 年的 12%。2023H1 视光业务占比大幅提升而综合眼病业务占比大幅降低的主要原因为统计口径调整，视光综合服务包括干眼治疗、弱视训练、小儿眼科等项目。通过医保结算的收入占总营收比重从 2017 年的 30%下降至 2022H1 的 22%。屈光、视光业务毛利率高于综合眼病、白内障，业务结构优化带动整体毛利率上升。请务必阅读正文之后的免责条款部

90、分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 40 Table_Page 华厦眼科华厦眼科(301267)(301267)图图34 屈光视光业务收入（屈光视光业务收入（亿元亿元）保持快速增长保持快速增长 图图35 屈光视光收入占比持续提升屈光视光收入占比持续提升 数据来源：公司招股书，公司公告，国泰君安证券研究。注：2023H1 视光业务和综合眼病业务口径有所调整。数据来源：公司招股书，公司公告，国泰君安证券研究。注：2023H1 视光业务和综合眼病业务口径有所调整。图图 36 公司公司屈光视光毛利率高于其它业务屈光视光毛利率高于其它业务 图图37 医保结算收入占比稳步降低医保结算收入占比稳

91、步降低 数据来源：公司招股书，公司公告，国泰君安证券研究。注：2023H1 视光业务和综合眼病业务口径有所调整。数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 4.2.1.综合眼病：诊疗实力突出，巩固优势稳健发展综合眼病：诊疗实力突出，巩固优势稳健发展 综合眼病业务整体恢复态势良好。综合眼病业务整体恢复态势良好。得益于知名眼科专家的专业技术与口碑声望，公司以眼病诊疗为发展基础，积累了丰富的眼科疾病临床诊疗经验，在复杂眼科疾病诊疗领域实力突出。公司综合眼病业务收入从2017 年的 6.57 亿元增长到 2022 年的 9.09 亿元（CAGR 6.71%），其中2020 年、2022 年受疫情影响略有下

92、滑。2023H1 综合眼病业务统计口径调整，仅包含眼后段项目收入 2.76 亿元，相对于 2022H1 眼后段收入 2.04亿元，同比增长 35.81%，疫后积压需求释放，业务恢复态势良好。024681012综合眼病白内障屈光视光20020202120222023H16.7%7.7%28.9%28.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020202120222023H1综合眼病白内障屈光视光其他25%30%35%40%45%50%55%60%65%20020202120222023H1综合眼病

93、白内障屈光视光整体0%5%10%15%20%25%30%35%40%02002020212022H1医保结算收入（亿元）占收入比重 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 40 Table_Page 华厦眼科华厦眼科(301267)(301267)图图38 2017-2022年综合眼病业务收年综合眼病业务收入入CAGR 6.71%图图39 公司综合眼病业务收入占比较高公司综合眼病业务收入占比较高 数据来源：公司招股书，公司公告，国泰君安证券研究。注：2023H1 综合眼病业务仅包含眼后段项目。数据来源：公司公告，

94、国泰君安证券研究。注：爱尔眼科包含眼前段手术、眼后段手术、其他病种项目；何氏眼科包含玻璃体视网膜诊疗服务、其他眼病诊疗服务、非手术治疗。眼底业务稳步增长。眼底业务稳步增长。眼底业务是优势项目，拥有黎晓新教授等众多国内外知名专家，在孔源性视网膜脱离复位术、遗传眼病基因医治、复杂视网膜脱离及玻璃体积血手术、各期 PVR 手术等方面具有丰富经验，技术优势及高知名度保证了就诊人数及相应收入的持续增长。眼底项目收入从 2017 年的 2.32 亿元稳步增长至 2021 年的 3.40 亿元（CAGR 10.1%），是综合眼病业务收入主要贡献来源，占比稳定在三分之一以上。手术量从 2017 年的 1.75

95、 万眼增至 2021 年的 2.74 万眼（CAGR 11.9%），平均手术单价在医保控费及疫情限制跨区就诊的影响下略有下滑，量增为主要驱动力，手术收入占项目收入比重稳定在 80%左右。斜弱视及小儿眼科增速亮眼。斜弱视及小儿眼科增速亮眼。在赵堪兴教授、潘美华教授的带领下，斜弱视与小儿眼科业务发展迅速，收入从 2017 年的 0.85 亿元快速增长至2021 年的 1.89 亿元（CAGR 22.2%），占比从 12.9%提升至 20.3%。手术量从 2017 年的 0.45 万眼增至 2021 年的 0.65 万眼（CAGR 9.6%），平均手术单价在 0.85 万元/眼左右小幅波动。非手术收

96、入快速增长，占比从2017 年 54.6%稳步提升至 2022H1 的 76.7%。图图40 眼底、斜弱视及小儿眼科眼底、斜弱视及小儿眼科收入（收入（亿元亿元）保持快保持快速增长速增长 图图 41 眼底项目维持较高占比，斜弱视及小儿眼科眼底项目维持较高占比，斜弱视及小儿眼科占比快速提升占比快速提升 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02002020212022 2023H1综合眼病业务收入（亿元）同比增长28.1%23.7%13.5%27.5%0%5%10%15%20%25%30%0554045华厦

97、眼科爱尔眼科普瑞眼科何氏眼科2022综合眼病业务收入（亿元）2022综合眼病业务收入占比00.511.522.533.54眼底眼表斜弱视及小儿眼科其他眼科2002020212022H110.1%6.0%22.2%2.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1眼底眼表斜弱视及小儿眼科其他眼科药店业务 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 40 Table_Page 华厦眼科华厦眼科(301267)(301267)数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 数据

98、来源：公司招股书，国泰君安证券研究 图图42 2017-2021年年眼底手术量眼底手术量 CAGR 11.9%图图 43 2017-2021 年年斜弱视及小儿眼科手术量斜弱视及小儿眼科手术量 CAGR 9.6%数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 综合眼病毛利率稳步提升，盈利能力领先同行。综合眼病毛利率稳步提升，盈利能力领先同行。在公司综合眼病各细分项目中，斜弱视及小儿眼科项目毛利率较高，且呈持续上升趋势，随着斜弱视及小儿眼科业务占比提升，以及规模效应显现，公司综合眼病业务毛利率稳步上升，从 2017 年的 40.2%提升至 2022 年的 45.37

99、%。公司综合眼病实力雄厚，承接了难度相对较高的复杂眼科疾病诊疗，毛利率较高，盈利能力在同行业中处于领先地位。图图44 综合眼病业务整体毛利率稳步提升综合眼病业务整体毛利率稳步提升 图图45 公司综合眼病毛利率领先同行公司综合眼病毛利率领先同行 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 数据来源：公司招股书，公司公告，国泰君安证券研究。注：华厦眼科 2023H1 综合眼病业务包含眼后段项目；爱尔眼科包含眼前段手术、眼后段手术、其他病种项目；何氏眼科包含玻璃体视网膜诊疗服务、其他眼病诊疗服务、非手术治疗。4.2.2.白内障：疫后复苏显著，高端术式占比提升白内障：疫后复苏显著，高端术式占比提升 公司拥

100、有前沿白内障手术技术。公司拥有前沿白内障手术技术。在郭海科教授、张广斌教授、罗清礼教授的带领下，公司白内障学组不断引进具有国际先进水平的诊疗设备和技术，已经拥有包括美国爱尔康 CENTU-RION 白内障超声乳化手术系0.40.50.60.70.80.911.11.200.511.522.532002020212022H1眼底手术量（万眼）眼底平均手术收入（万元/眼）（右轴）0.60.650.70.750.80.850.900.10.20.30.40.50.60.70.82002020212022H1斜弱视及小儿眼科手术量（万眼）斜弱视及小儿眼科平均

101、手术收入（万元/眼）（右轴）25%35%45%55%2002020212022H1眼底业务毛利率眼表业务毛利率斜弱视及小儿眼科业务毛利率其他眼科业务毛利率综合眼科整体毛利率0%10%20%30%40%50%60%20020202120222023H1综合眼病业务毛利率华厦眼科爱尔眼科普瑞眼科何氏眼科 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 40 Table_Page 华厦眼科华厦眼科(301267)(301267)统、爱尔康 LenSx 飞秒白内障手术系统、美国博士伦 MILLE NNIUM 玻切超乳一体机等前沿

102、诊疗设备，可以开展飞秒超乳白内障联合手术、白内障超声乳化及人工晶体植入手术、三焦点晶体、ICL 晶体植入术，适应白内障手术市场正在从复明性白内障向屈光性白内障升级的趋势，为白内障患者提供优质、个性化的诊疗服务。表表 10 公司白内障业务带头人专业背景深厚公司白内障业务带头人专业背景深厚 姓名姓名 学组学组 公司职务公司职务 其他主要职务或荣誉其他主要职务或荣誉 郭 海科 白 内障 公司业务副总院长，上海和平眼科医院院长 中华医学会眼科学分会专家会员；中华医学会眼科学分会白内障学组委员；中国医师协会眼科医师分会委员；卫生部防盲办专家指导组委员；美国眼科学会（AAO）会员；美国宾州大学眼科中心聘请

103、客座教授；上海医学会眼科学分会白内障学组组长；曾任广东省眼病防治研究所所长 张 广斌 白 内障 厦门眼科中心业务副院长，医务部主任，白内障专科学科带头人 中华医学会眼科学分会第十二届白内障和人工晶状体学组委员；原卫生部“健康快车”专家组成员；海峡两岸医药卫生交流协会眼科学专委会委员及白内障屈光学组副组长；中国非公医疗机构协会眼科专委会白内障分委会副主任；福建省眼科学会常委；厦门市眼科学会委员；美国白内障屈光手术学会会员;罗 清礼 眼 整形 成都华厦眼科医院业务院长 历任华西医院眼科副主任/主任；数次担任中华医学会眼科学分会眼病理学组副组长 数据来源：公司招股书，公司官网，公司公告，国泰君安证券

104、研究 疫后复苏显著，有望恢复快速增长。疫后复苏显著，有望恢复快速增长。公司白内障手术量从 2017 年的 8.78万眼提升到 2021 年的 9.65 万眼（CAGR 2.39%），客单价从 2017 年的0.51 万元/眼提升到 2021 年的 0.71 万元/眼（CAGR 8.43%），业务收入从2017 年的 5.18 亿元提升到 2022 年的 7.51 亿元（CAGR 7.71%）。随客观影响逐渐消除，积压需求逐步释放，2023 年前三季度白内障手术量实现30%增长。我国白内障手术渗透率较低，相比发达国家仍有较大提升空间，未来白内障业务有望稳健快速增长。图图46 2017-2021年

105、白内障手术量年白内障手术量CAGR 2.39%图图47 2017-2021年白内障手术平均单价年白内障手术平均单价CAGR 8.43%数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0246800212022H1白内障总手术量（万眼）同比增长-10%-5%0%5%10%15%20%25%00.10.20.30.40.50.60.70.82002020212022H1白内障平均手术单价（万元/眼）同比增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务

106、必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 40 Table_Page 华厦眼科华厦眼科(301267)(301267)图图48 2017-2022年年白内障白内障业务收入业务收入CAGR 7.71%图图49 公司白内障业务公司白内障业务收入占比较高收入占比较高 数据来源：公司招股书，公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 中高端手术占比增加，带动毛利率提升。中高端手术占比增加，带动毛利率提升。随着公司持续推进白内障先进技术应用，患者对视觉质量要求提高，公司中高端晶体耗用量占比从2017 年的 36.7%稳步提升至 2022H1 的 71.8%。高端晶体采购数量快速增长

107、，规模扩张提升公司议价能力，高端晶体采购单价由 2017 年的 0.73万元降低至 2022H1 的 0.54 万元。随着中高端手术占比增加，以及规模效应显现，白内障业务毛利率持续提升，2023H1 达到 44.2%。图图50 公司中高端晶体耗用量占比稳步提升公司中高端晶体耗用量占比稳步提升 图图51 公司高端晶体采购单价随采购量增大而降低公司高端晶体采购单价随采购量增大而降低 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%020020202120222023H1白内

108、障业务收入（亿元）同比增长23.2%13.3%14.5%13.9%0%5%10%15%20%25%0510152025华厦眼科爱尔眼科普瑞眼科何氏眼科2022白内障业务收入（亿元）2022白内障业务收入占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%0246800212022H1中高端晶体耗用量（万）普通晶体耗用量（万）中高端占比0.40.450.50.550.60.650.70.750.800.20.40.60.811.21.41.61.82002020212022H1高端晶体采购件数（万件）高端晶体采购单价（万元）（

109、右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 40 Table_Page 华厦眼科华厦眼科(301267)(301267)图图52 公司白内障业务毛利率增势明显公司白内障业务毛利率增势明显 数据来源：公司招股书，公司公告，国泰君安证券研究 4.2.3.屈光：量价齐升快速增长，毛利率稳步提升屈光：量价齐升快速增长，毛利率稳步提升 紧随技术迭代，屈光诊疗能力全面。紧随技术迭代，屈光诊疗能力全面。公司积极顺应行业及市场趋势，在屈光项目中持续加大技术、人员及设备等资源的投入力度。在王骞教授、刘苏冰教授的带领下，公司屈光手术学组拥有手术经验丰富的专家队伍，可开展 T

110、ICL、ICL、全飞秒、飞秒全激光、T-PRK 等各类屈光手术，使得公司具备全面的屈光诊疗能力，可以“量眼定制”手术方式以满足不同患者个性化需求。公司先后从德国、瑞士等国家引进了包括蔡司全飞秒激光、达芬奇飞秒激光、阿玛仕准分子激光等在内的主流设备及配套的系列辅助检查设备，各类术前检查及手术设备齐全先进。表表 11 公司屈光业务带头人专业背景深厚公司屈光业务带头人专业背景深厚 姓名姓名 学组学组 公司职务公司职务 其他主要职务或荣誉其他主要职务或荣誉 王骞 屈 光手术 公司董事，副总经理，厦门眼科中心副主任医师、视光部主任、业务院长、公司屈光学科带头人 中国眼科医师协会全国委员；中华医学会眼科学

111、分会角膜学组委员；中国医师协会循证医学分会眼科专业委员会委员；中国医疗健康环球促进会眼科分会常务委员；中国非公立医疗机构协会眼科协会副秘书长；中国非公医疗机构协会眼科专业委员会常务委员；中国非公眼科学会屈光手术分委会副主任委员；全国 Z-LASIK 飞秒协会主席；福建省眼科学会常务委员；视光小儿眼科学组副组长；厦门眼科学会副主任委员；厦门医师协会副会长 刘 苏冰 屈 光手术 郑州视光院长，河南区域总院长，公司眼屈光手术分委会主任委员 享受国务院特贴眼科专家；中国非公医疗机构协会眼科专业委员会常务委员；中国激光医学会常务委员；美国屈光手术学会会员；河南省眼底病研究所所长；河南省眼科学会副主任委员

112、；河南省医学会医疗事故鉴定委员会委员；郑州市眼科学会中西医学专业委员会主任委员；郑州市医学会医疗事故鉴定委员会委员 数据来源：公司招股书，公司官网，公司公告，国泰君安证券研究 量价齐升，屈光业务快速增长。量价齐升，屈光业务快速增长。一方面，屈光手术量持续增长，从 2017年的 3.91 万眼增长到 2021 年 10.73 万眼（CAGR 28.72%）；另一方面，随着中高端手术量占比提升，屈光业务平均客单价从 2017 年的 0.77 万元/眼增长到 2021 年的 0.89 万元/眼（CAGR 3.68%）。量价齐升，驱动屈光业务收入快速增长，从 2017 年的 3.02 亿元提升到 20

113、22 年的 10.73 亿元（CAGR 28.88%），占总收入比重从 19%提升至 33%，但相比于同行，仍有进一步提升空间。25%30%35%40%45%50%2002020212022 2023H1白内障业务毛利率华厦眼科爱尔眼科普瑞眼科何氏眼科 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 40 Table_Page 华厦眼科华厦眼科(301267)(301267)图图53 2017-2021年屈光手术量年屈光手术量CAGR 28.72%图图54 2017-2021年屈光平均单价年屈光平均单价CAGR 3.68%数据来源：公司招股书

114、，国泰君安证券研究 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 图图55 2017-2022年屈光业务收入年屈光业务收入CAGR 28.88%图图56 公司公司屈光业务收入占比有望进一步提升屈光业务收入占比有望进一步提升 数据来源：公司招股书，公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 中高端手术占比提升，驱动盈利能力提高。中高端手术占比提升，驱动盈利能力提高。随着公司积极开拓更高端的眼科医疗设备和手术方式，以及屈光患者消费能力提升，选择全飞秒、ICL 中高端屈光手术的患者数量逐渐提高，中高端手术量占比从 2017 年的 32%提升至 2021 年的 66%，收入占比从 20

115、17 年的 43%提升至 2021年的 71%。高客单价、高毛利的中高端屈光手术占比提升，规模效应显现，带动屈光业务毛利率从 2017 年的 45.7%提升到 2023H1 的 56.9%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02468820022H1屈光总手术量（万眼）同比增长-2%0%2%4%6%8%10%0.70.750.80.850.90.952002020212022H1屈光平均单价（万元/眼）同比增长0%10%20%30%40%50%60%024688201920202021

116、2022 2023H1屈光业务收入（亿元）同比增长33.2%39.3%56.3%21.4%0%10%20%30%40%50%60%0070华厦眼科爱尔眼科普瑞眼科何氏眼科2022屈光业务收入（亿元）2022屈光业务收入占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 40 Table_Page 华厦眼科华厦眼科(301267)(301267)图图57 屈光中高端手术量占比稳步提升屈光中高端手术量占比稳步提升 图图58 屈光屈光中高端手术平均单价高于普通手术中高端手术平均单价高于普通手术 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 数据来源：公

117、司招股书，国泰君安证券研究 图图59 屈光中高端手术收入占比提升屈光中高端手术收入占比提升 图图60 公司屈光业务毛利率快速提高公司屈光业务毛利率快速提高 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 数据来源：公司招股书，公司公告，国泰君安证券研究 4.2.4.视光：快速发展占比提升，毛利率有望回升视光：快速发展占比提升，毛利率有望回升 视光收入快速增长，毛利率有望回升视光收入快速增长，毛利率有望回升。公司顺应日益增长的眼视光市场需求，高度重视眼视光业务发展，将其作为业绩快速增长的重要引擎之一，视光业务收入从 2017 年的 1.16 亿提升至 2022 年的 3.97 亿（CAGR 27.97%

118、），占总收入比重从 7%提升至 12%。2023H1 视光业务毛利率为50%，近年来略有下降，主要系新增视光门店带来初期投入成本增加，随着门店运营成熟，毛利率有望回升。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1全飞秒手术量（万眼）ICL 手术量（万眼）普通手术量（万眼）0.50.60.70.80.911.11.22002020212022H1屈光手术总体平均单价（万元/眼)中高端手术平均单价（万元/眼)普通手术平均单价（万元/眼)40%42%44%46%48%50%52%54%56%58%0%10

119、%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1中高端手术收入（百万)普通手术收入（百万）屈光项目毛利率35%40%45%50%55%60%65%20020202120222023H1屈光业务毛利率华厦眼科爱尔眼科普瑞眼科何氏眼科 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 40 Table_Page 华厦眼科华厦眼科(301267)(301267)图图61 2017-2022年视光业务收入年视光业务收入CAGR 27.97%数据来源：公司招股书，公司公告，国泰君安证券研究。注

120、：2023H1 视光业务为视光综合项目，除框架镜、OK 镜等之外，还包含干眼治疗、弱视训练、小儿眼科等项目，以匹配公司眼视光业务发展方向。图图62 公司公司视光业务占比提升空间较大视光业务占比提升空间较大 图图63 公司视光业务毛利率有望回升公司视光业务毛利率有望回升 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。数据来源：公司招股书，公司公告，国泰君安证券研究。注：2023H1 视光业务包含干眼治疗、弱视训练、小儿眼科等项目。5.内生外延双轮驱动，全国扩张稳步推进内生外延双轮驱动，全国扩张稳步推进 5.1.厦门眼科中心打造行业标杆，奠定扩张基础厦门眼科中心打造行业标杆，奠定扩张基础 厦门眼科中心科研

121、成果显赫，诊疗实力雄厚。厦门眼科中心科研成果显赫，诊疗实力雄厚。集团本部厦门眼科中心是国家临床重点专科(眼科)建设单位、三级甲等眼科医院、厦大附属医院，设有博士后科研工作站、院士专家工作站和福建省眼表及角膜病重点实验室等，是全国眼科诊疗领域服务能力领先的单体医院，拥有黎晓新、赵堪兴、葛坚、刘祖国等多名具有国际影响力的专家。科研方面，2019-2021 年累计发表 SCIE 论文 210 篇，累积影响因子超过 800 分。诊疗方面，截至 2022 年 6 月 30 日中心注册床位数为 537 张，据 2023 年 11 月厦门日报报道，中心目前年门急诊量 50 万人次、手术近 5 万例，超过七成

122、的患者来自厦门以外地区。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%00.511.522.533.544.5520020202120222023H1视光业务收入（亿元）同比增长12.3%23.5%15.1%36.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05540华厦眼科爱尔眼科普瑞眼科何氏眼科2022视光业务收入（亿元）2022视光业务收入占比35%40%45%50%55%60%65%2002020212022 2023H1视光业务毛利率华厦眼科爱尔眼科普瑞眼科何氏眼科 请务必阅读正文之后的免责条

123、款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 40 Table_Page 华厦眼科华厦眼科(301267)(301267)图图64 厦门眼科中心学术影响力强厦门眼科中心学术影响力强 数据来源：厦门眼科中心官网，国泰君安证券研究 厦门眼科中心收入和利润稳健增长。厦门眼科中心收入和利润稳健增长。作为标杆医院，厦门眼科中心是公司收入和利润的主要贡献来源，收入从 2017 年的 6.16 亿元增长至 2022年的 8.47 亿元（CAGR 6.58%），净利润从 1.88 亿元增长至 2.29 亿元（CAGR 4.03%）。疫后恢复稳健增长态势，据 2023 年 8 月投资者关系活动记录，202

124、3 年上半年中心眼底、白内障、青光眼等疑难眼病收入增长均超过35%，带动整体业绩实现较好增长。随着公司连锁化布局推进，其他医院快速发展，厦门眼科中心收入占总营收比重由 2017 年的 38.6%逐步降至 2023H1 的 25.4%，净利润贡献从 2017 年 363.9%降至 2023H1的 34.9%。厦门眼科中心收入和净利润规模、净利率水平在民营眼科单体医院中处于领先，但相较于中山眼科等头部公立眼科医院，收入规模仍有较大提升空间。图图65 厦门眼科中心收入和利润稳健增长厦门眼科中心收入和利润稳健增长 图图66 公司收入利润对厦门眼科中心的依赖度趋于公司收入利润对厦门眼科中心的依赖度趋于降

125、低降低 数据来源：公司招股书，公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司招股书，公司公告，国泰君安证券研究 020406080005540SCIE论文数量总影响因子-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0020202120222023H1营业收入（亿元）净利润（亿元）收入同比增长净利同比增长净利率0%50%100%150%200%250%300%350%400%10%20%30%40%50%占总收入比重占总净利润比重（右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责

126、条款部分 31 of 40 Table_Page 华厦眼科华厦眼科(301267)(301267)图图 67 厦门眼科中心收入和利润高于其他民营眼科单体，相较头部公立单体仍有较大提升空间厦门眼科中心收入和利润高于其他民营眼科单体，相较头部公立单体仍有较大提升空间 数据来源：公司公告，医院官网，国泰君安证券研究。注：公立医院（中山大学中山眼科中心、温州医科大学附属眼视光医院、天津市眼科医院）的净利润由医院收入支出决算表中收入合计减去支出合计计算得出。厦门眼科中心赋能体系内其他医院。厦门眼科中心赋能体系内其他医院。厦门眼科中心通过远程门诊系统和远程会诊系统，搭建全国疑难眼病会诊平台，为集团所有下属

127、医疗机构提供临床指导和技术支持，同时积极推进医联体建设，通过医联体为全国各地其他医院提供疑难眼病的会诊支持。其中以黎晓新教授领衔的疑难眼病会诊平台和以赵堪兴教授领衔的小儿疑难眼病会诊平台已成为国内疑难眼病会诊的知名平台。公司通过一系列控制制度和实施体系，向体系内的其他医院输出临床诊疗技术，使临床诊疗和护理做到科学化、规范化和标准化，突破传统单体医院运营模式下医疗资源的地域化限制，扩大优质医疗资源的服务半径。5.2.内生外延双轮驱内生外延双轮驱动，推进全国连锁布局动，推进全国连锁布局 5.2.1.立足福建走向全国，持续扩大业务版图立足福建走向全国，持续扩大业务版图 稳步推进连锁布局，建立全国诊疗

128、服务网点体系。稳步推进连锁布局，建立全国诊疗服务网点体系。凭借在区域运营积累的医疗服务实力、管理运营经验和较高的品牌影响力，公司已实现从区域运营到全国连锁的跨越，截至 2023 年 6 月 30 日已在全国多个省市设立了共 57 家眼科专科医院，辐射国内华东、华中、华南、西南、华北等广大地区。地区分布上，华东地区有 35 家医院（福建省内 11 家，省外24 家），其次分别为西南（7 家）、华中（7 家）、华南（5 家）等。扩张模式上，自建医院 35 家，并购医院 22 家，内生增长与外延扩张双轮驱动。-5%0%5%10%15%20%25%30%-20002004006008001000120

129、00中山大学中山眼科中心温州医科大学附属眼视光医院厦门眼科中心 天津市眼科医院武汉爱尔沈阳何氏昆明普瑞2022年收入（百万元）2022年净利润（百万元）净利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 40 Table_Page 华厦眼科华厦眼科(301267)(301267)图图68 公司连锁化布局持续推进公司连锁化布局持续推进 数据来源：公司招股书，公司公告，公司官网，国泰君安证券研究 表表 12 公司辐射国内华东、华中、华南、西南、华北等广大地区公司辐射国内华东、华中、华南、西南、华北等广大地区 数据来源：公司招股书，公司公告，公

130、司官网，国泰君安证券研究 华东以外地区收入快速增长，彰显全国复制能力。华东以外地区收入快速增长，彰显全国复制能力。华东地区是贡献收入最高的地区，收入从 2017 年的 12.81 亿元增长至 2022 年的 23.66 亿元（CAGR 13.06%），占各地区主营业务总收入比重从 80.4%逐步下降至73.2%，主要是因为随着公司在全国范围内连锁化布局的推进，西南、华南、华中等地区收入快速增长。截至 2023H1，西南、华中、华南地区贡献收入占比已分别增长至 8.8%、7.4%、7.2%，验证了公司的连锁运营模式与全国复制能力。04233745495

131、32060年初医院数量当年新增医院数量2004200002020212022厦门眼科中心福州眼科泉州华厦龙岩华厦南平华厦三明华厦漳浦华厦光泽华厦宁德华厦漳州华厦莆田华厦上海和平烟台康爱台州耀明菏泽华厦常州谱瑞抚州光明济南华视丽水华厦黄山门诊邳州眼科合肥名人镇江康复赣州华厦新沂复兴临沂华厦聊城华厦徐州复兴宁波眼科杭州华厦温州明乐青岛华厦淮南华厦沛县复兴无锡华厦贵阳阳明毕节阳明重庆华厦三台华厦绵阳华厦成都华厦江油华厦宜昌华厦郑州视光郑州华厦洪湖华厦许昌华厦荆州华厦宜昌门诊深圳华厦东莞华厦贵

132、港爱眼佛山华厦三水华厦华北华北衡水华厦兰州华厦西安华厦并购自建西北西北华东华东（福建）（福建）华东华东（除福建）（除福建）西南西南华中华中华南华南 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 40 Table_Page 华厦眼科华厦眼科(301267)(301267)图图69 西南、华南、华中等地区收入快速增长西南、华南、华中等地区收入快速增长 图图70 华东地区贡献主要收入但占比有所降低华东地区贡献主要收入但占比有所降低 数据来源：公司招股书，公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司招股书，公司公告，国泰君安证券研究 5.2.2.成熟医院稳健增长，培育医院

133、快速放量成熟医院稳健增长，培育医院快速放量 培育期医院有望逐步扭亏。培育期医院有望逐步扭亏。截至 2022 年 6 月 30 日，公司 57 家眼科医院中 37 家已实现盈利（占比 64.9%），尚有 20 家医院处于亏损阶段。眼科专科医院一般需要经历三至五年的培育期。从院龄结构来看，截至2021 年底，3-6 年院龄阶段的医院数量较多，共有 25 家（占比 43.9%），其中 14 家已实现盈利，6 年院龄以上的医院绝大部分均已盈利，不足3年院龄的 8 家医院中仅有 1 家盈利。2021 年，0-3 年、3-6 年、6-9 年（剔除厦门眼科中心）、9 年以上四个阶段医院平均单店净利润稳步递增

134、。随着医院逐步成熟，培育期医院有望逐步扭亏。图图71 盈利医院数量稳步增长盈利医院数量稳步增长 图图72 截至截至 21 年底年底 3-6年院龄阶段的医院数量居多年院龄阶段的医院数量居多 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 0510152025华东西南华中华南西北华北20020202120222023H113.1%29.4%16.6%37.8%50.3%-8.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020202120222023H1华东西南华中华南西北华北15 29 35

135、37 36 25 21 20 0020022H1盈利医院数量亏损医院数量0-3年14%3-6年44%6-9年30%9年以上12%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 40 Table_Page 华厦眼科华厦眼科(301267)(301267)图图73 截至截至 21年底年底 6年院龄以上的医院绝大部分已年院龄以上的医院绝大部分已实现盈利实现盈利 图图74 2021年各阶段医院平均单店净利润稳步递增年各阶段医院平均单店净利润稳步递增 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究。

136、注：6-9 年院龄医院中剔除了厦门眼科中心。主要子医院业绩持续增长，净利率提升空间较大。主要子医院业绩持续增长，净利率提升空间较大。除厦门眼科中心以外，成熟医院包括上海和平（2002 年设立，2010 年并购）、福州眼科（2012年设立）、郑州视光（2015 年并购），亦稳定贡献收入和利润。2017-2022年，三家医院合计收入从 2.48 亿元增长至 4.16 亿元（CAGR10.87%），合计净利润复合增速 27.45%。2017-2023H1，收入占比从 15.6%降低至13.3%，净利润占比从 20.2%降低至 8.8%。其中上海和平受疫情影响波动较大，但在上海当地有多年口碑积淀，疫后

137、快速复苏；郑州视光业务结构以屈光、视光等消费眼科为主，收入与净利润增长尤为显著。三家医院净利率近年呈上升趋势，但对比厦门眼科中心 25-30%的净利率水平，仍有较大提升空间，随着规模和品牌效应渐显，盈利能力有望进一步改善。亏损医院逐步扭亏为盈，培育期后盈利贡献凸显。亏损医院逐步扭亏为盈，培育期后盈利贡献凸显。2017-2022，除厦门眼科中心、上海和平、福州眼科、郑州视光四家医院收入外的其他医院收入从 7.32 亿元增长至 19.70 亿元（CAGR 21.89%），占比从 45.9%稳步提升至 60.9%，整体净利润从-1.47 亿元增长至 2.44 亿元,占比从-284.0%提升至 48.

138、0%。2016 年及以后的医院合计净利润从-1.45 亿元逐步扭亏，2022H1 达到 0.53 亿元，呈快速增长态势。随着培育期医院逐步成熟，有望成长为公司新的内生增长引擎。05-3年3-6年6-9年9年以上盈利医院数量亏损医院数量-3-2-101234567-40-200204060801000-3年3-6年6-9年9年以上2021年合计净利润（百万元）平均单院净利润（百万元）（右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 40 Table_Page 华厦眼科华厦眼科(301267)(301267)图图75

139、主要子医院收入保持稳健快速增长主要子医院收入保持稳健快速增长 图图76 主要子主要子医院医院净利润疫后恢复快速增长净利润疫后恢复快速增长 数据来源：公司招股书，公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司招股书，公司公告，国泰君安证券研究。注：郑州视光 CAGR 为 2018 至 2022 年复合增速。图图77 主要子医院净利率仍有较大提升空间主要子医院净利率仍有较大提升空间 图图78 其他医院收入占比逐步提升其他医院收入占比逐步提升 数据来源：公司招股书，公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司招股书，公司公告，国泰君安证券研究 图图79 其他医院盈利贡献逐步凸显其他医院盈利贡献逐步凸显 图

140、图80 2016年及以后的医院逐步扭亏年及以后的医院逐步扭亏 数据来源：公司招股书，公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究-10%0%10%20%30%40%20020202120222023H1厦门眼科中心上海和平福州眼科郑州视光0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022 2023H1厦门眼科中心上海和平福州眼科郑州视光其他-300%-200%-100%0%100%200%300%400%20020202120222023H1厦门眼科中心上海和平福州

141、眼科郑州视光其他-30040020022H12015年及以前医院合计净利润（百万元）2016年及以后医院合计净利润（百万元）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 40 Table_Page 华厦眼科华厦眼科(301267)(301267)5.3.产业基金助力扩张布局，视光中心打造协同效应产业基金助力扩张布局，视光中心打造协同效应 收购参股医院合肥视宁，为日后并购打下样板。收购参股医院合肥视宁，为日后并购打下样板。公司 2020 年 9 月参股合肥视宁，并对其管理赋能有力地支持快速发展。2023 年 8 月

142、公司以7000 万元收购合肥视宁 33%的股权，交易完成后合计持股 51%，于 2023年 9 月纳入公司合并报表范围。合肥视宁 2022 年营收 1.05 亿元，净利润 0.24 亿元。2023 年上半年营收超 0.6 亿元，实现净利润近 0.2 亿元，发展势头强劲，有望为公司带来新的业绩增量。此次收购估值对应 2022年 PS 2.0X，PE 8.8X，收购价格相对合理，为日后体外培育和并购医院模式提供参考。图图81 合肥视宁净利润快速增长合肥视宁净利润快速增长 数据来源：公司招股书，公司公告，国泰君安证券研究 设立产业基金，加速推进外延扩张。设立产业基金，加速推进外延扩张。公司积极筹备多

143、只产业发展基金，据 2023 年 9 月关于参与投资基金进展的公告，华厦壹号已完成备案手续，已收购四川源聚爱迪眼科医院管理有限公司 51%股权，该公司控股成都爱迪眼科医院（三甲）、恩施慧宜眼科医院、微山医大眼科医院及睢宁复兴眼科医院。据 2023 年 10 月投资者关系活动记录，2023 年公司已新建和并购 20 余家眼科医院，为完善布局、高速发展提供优质项目储备。未来五年，公司将按照已经选定的 24 个省（直辖市）作为重点投资区域，重点布局其中人口较多、经济和消费能力较强的 120 个城市，计划新建和并购医院 120-150 家（每年落地 20-30 家）。公司优先布局一线城市和省会城市，上

144、海、深圳、重庆正在筹备第二家医院，广州、武汉、南京、苏州等城市也很快会开设医院。公司在品牌授权、技术服务、管理咨询等方面与并购基金深入合作，帮助医院尽快度过培育期，并视经营需要及业绩增长情况适时并入体内，有望在加速扩张的同时保障利润稳健增长。表表 13 公司积极筹备多只产业发展基金公司积极筹备多只产业发展基金 持股平台持股平台 成立时间成立时间 股东结构股东结构 0%5%10%15%20%25%30%35%0204060800222023H1净利润（百万元）营业收入（百万）净利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 of 40 Tabl

145、e_Page 华厦眼科华厦眼科(301267)(301267)厦门华厦聚信壹号投资合伙企业（有限合伙）2023 年 4 月（2023 年9 月完成基金备案）GP：中电数字（北京）私募基金管理有限公司（持股 1.41%），厦门市西海创业投资有限公司；LP：华厦眼科，中信信托有限责任公司，厦门跃慷投资合伙企业（有限合伙）华厦衡海（厦门）投资合伙企业（有限合伙）2022 年 11 月 上海佳慧实业有限公司，西亭汇富投资(厦门)有限公司，华厦眼科，厦门华海弘蕴投资合伙企业（有限合伙），厦门蓝海腾信投资合伙企业（有限合伙）华厦博海启锐（厦门）投资合伙企业（有限合伙）2023 年 3 月 西亭汇富投资(厦

146、门)有限公司（持股 1%），华厦眼科（持股19.5%），厦门跃慷投资合伙企业（有限合伙）（持股 79.5%）华厦晟海佳瑞（厦门）投资合伙企业（有限合伙）2023 年 10 月 西亭长荣投资（厦门）有限公司（持股 80.5%），华厦眼科（持股 19.5%）华厦瀚海鸿睿(厦门)投资合伙企业(有限合伙)2023 年 6 月 西亭汇富投资(厦门)有限公司，华厦眼科，厦门跃慷投资合伙企业（有限合伙）华厦翔海诚瑞(厦门)投资合伙企业(有限合伙)2023 年 8 月 西亭汇富投资(厦门)有限公司，华厦眼科，厦门跃慷投资合伙企业（有限合伙）数据来源：wind 全球企业库，中国证券投资基金业协会，公司公告，国泰

147、君安证券研究 表表 14 产业基金为公司完善布局、高速发展提供优质项目储备产业基金为公司完善布局、高速发展提供优质项目储备 医院名称医院名称 成立时间成立时间 地点地点 控股平台控股平台 医院等级医院等级 是否新进城市是否新进城市 成都爱迪眼科医院有限公司 2012 年 9 月 四川成都 华厦聚信壹号 三级 否 微山医大眼科医院有限公司 2017 年 11 月 山东济宁 华厦聚信壹号 二级 是 恩施慧宜眼科医院有限责任公司 2017 年 12 月 湖北恩施 华厦聚信壹号 三级 是 睢宁复兴眼科医院有限公司 2017 年 10 月 江苏睢宁 华厦聚信壹号 二级 否 南京华厦眼科医院有限公司 20

148、22 年 12 月 江苏南京 华厦衡海-是 大连华厦眼科医院有限公司 2022 年 12 月 辽宁大连 华厦衡海 二级 是 昆明华厦眼科医院有限公司 2023 年 1 月 云南昆明 华厦衡海 三级 是 南宁华厦视光眼科医院有限公司 2023 年 4 月 广西南宁 华厦博海启锐-是 北京华厦民众眼科医院有限责任公司 2009 年 3 月 北京朝阳 华厦博海启锐 一级 是 武汉华厦眼科医院有限公司 2022 年 9 月 湖北武汉 华厦博海启锐-是 深圳南山华厦眼科医院 2023 年 5 月 广东深圳 华厦博海启锐-否 安溪华厦眼科医院有限公司 2023 年 10 月 福建安溪 华厦博海启锐-否 宁

149、波鄞州华厦眼科诊所有限公司 2023 年 11 月 浙江宁波 华厦晟海佳瑞-否 中山华厦眼科医院有限公司 2023 年 11 月 广东中山 华厦晟海佳瑞-是 哈尔滨华厦眼科医院有限公司 2023 年 11 月 黑龙江哈尔滨 华厦晟海佳瑞-是 数据来源：wind 全球企业库，国家卫健委，国泰君安证券研究 视光中心布局有序推进，提供业绩新增长点。视光中心布局有序推进，提供业绩新增长点。公司依托于眼科专科医院，并围绕医院本地化需求进行 N 个视光中心的布局，形成“1+N”医疗服务网络布局。截至 2023 年 6 月 30 日，公司已在多个省市医院周边布局52 家视光中心，其中 2023 上半年内新增

150、视光中心 29 家。据招股书，公司将投入募集资金 2.23 亿元分两年在全国开设 200 家连锁视光中心。随着募投计划的有序落地，视光中心和医院两者可产生“内部医联体”协同效应，形成资源共享和赋能支撑，有效提升公司的区域覆盖能力和盈 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 of 40 Table_Page 华厦眼科华厦眼科(301267)(301267)利能力。表表15 公司募投项目拟在两年内新建公司募投项目拟在两年内新建200家视光中心家视光中心 地区地区 省份省份 第一年第一年 第二年第二年 合计合计 华东 上海 14 14 28 福建 6 14 20 江苏

151、 4 11 15 浙江 7 11 18 山东 6 5 11 安徽 2 0 2 江西 4 5 9 西南 重庆 5 12 17 四川 5 11 16 华中 河南 4 7 11 湖北 0 12 12 西北 陕西 2 7 9 甘肃 2 4 6 华南 广东 9 17 26 合计合计 70 130 200 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 表表16 公司已探索形成视光中心单店模型公司已探索形成视光中心单店模型 项目项目 数值数值 总投资额 100-150 万 门店面积 按照门诊或诊所要求有所不同，门诊约 300 平米，诊所 100 平米左右即可 投资回收期 1 年左右实现盈亏平衡 数据来源：公司公告

152、，国泰君安证券研究 6.风险提示风险提示 6.1.医院扩张与利润爬坡不及预期风险医院扩张与利润爬坡不及预期风险 公司业务规模扩张一方面得益于存量医院在当地的影响力提升，另一方面也得益于公司医院数量的不断扩张。目前公司多家医院正在储备过程中，若未来扩张速度不及预期，可能导致业务长期增长动力不足。同时公司目前尚有部分医院处于亏损状态并可能持续亏损，若公司未能平衡好发展速度和经营质量，亦可能对整体利润产生不利影响。6.2.行业市场竞争加剧风险行业市场竞争加剧风险 眼科医疗服务行业近年来备受资本青睐，行业竞争不断加剧，已形成“一超多强”的竞争格局。但是如果公司不能在品牌、技术、服务、人才、成本、信息化

153、等方面继续巩固和发展优势，将会面临竞争力减弱、行业地位降低的风险，对公司的经营业绩造成不利影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 39 of 40 Table_Page 华厦眼科华厦眼科(301267)(301267)6.3.医疗事故风险医疗事故风险 眼科属于医学的重要分支，由于患者个体对象差异、医疗环境条件差异、医生执业素质差异等各种原因，医疗服务经常会面临发生医疗事故的风险。一旦发生上述风险，医疗赔付将对公司产生直接经济损失，同时也会影响公司品牌和声誉，对公司的经营带来不利影响。6.4.医保控费风险医保控费风险 虽然公司医保收入占比呈现逐年下降的趋势，公司对

154、医保收入的依赖性也逐年降低，但在医保费用总量控制的背景下，若公司其他非医保类项目拓展不及预期，则会对公司未来收入的稳定增长造成不利影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 40 of 40 Table_Page 华厦眼科华厦眼科(301267)(301267)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，

155、结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新

156、状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属

157、关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引

158、用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅

159、为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：