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1、2023 年深度行业分析研究报告 目 录目 录 1.产业链拆解:国内市场主导,下游需求广泛.5 2.供给:国内产能临近天花板,低价俄铝进口压力增加.7 2.1 国内供给:刚性总量+限电扰动,全年走势预计前紧后松.7 2.1.1 政策端管控不断收紧,未来产能增量有限.7 2.1.2 限电因素持续扰动西南核心产区供给.9 2.1.3 全年供给局面预计为前紧后松,相较往年有所修复.10 2.2 海外供给:建议关注低价俄铝潜在转向风险.11 3.需求:稳中有增,新能源属性逐渐凸显.13 3.1 铝是国民经济的基础原材料,下游应用领域广阔.13 3.2 地产用铝:以稳为主,边际向好.14 3.3 新能源
2、车及光伏行业发展贡献原铝需求主要增量.15 3.3.1 电动汽车轻量化需求提供想象空间.15 3.3.2 光伏用铝上升空间充足.16 3.4 潜在替代:再生铝前景广阔,市场发展尚不成熟.17 3.5 供需结构:全年预计紧平衡.18 4.价格判断:短线价格承压,中长线上涨趋势确定.19 5.发展趋势:我国电解铝行业进入新一轮深度调整周期.21 5.1 电解铝产能三次迁移:中部东西部西南省份.21 5.2 云铝 or 疆铝:清洁与安全的深度博弈.22 5.2.1 西南电力供应紧张局面预计走向常态化.22 5.2.2 供应稳定、成本低廉,疆铝区位优势凸显.25 5.3 产业链利润分配迎来新一轮再调整
3、.28 5V9YoWpXxUmWlYmQtO8ObPbRoMrRpNoNiNrRpRiNqQsMbRmNoNMYsQnMvPoMxO图图目录目录 图 1 铝产业链示意图.5 图 2 电价波动对企业成本影响显著.6 图 3 电力成本在镍冶炼总成本中占比并不高.6 图 4 铝土矿产量分布情况.6 图 5 全球氧化铝年产量分布情况.6 图 6 全球各区域电解铝产量波动情况(千吨).7 图 7 电解铝产量持续上涨(万吨).7 图 8 运行产能增速显著放缓(千吨).7 图 9 国内电解铝产能已经临近红线值.8 图 10 火电新增装机量波动情况(兆瓦).9 图 11 火电投资完成额(亿元).9 图 12
4、云南省电解铝开工率大幅降低.9 图 13 国内主要电解铝生产省份过去三个月产量波动情况(万吨).11 图 14 中国原铝进口数量波动情况(吨).12 图 15 2022 年后,俄铝进口占比快速提升.12 图 16 国内电解铝实际消费量波动情况(万吨).13 图 17 电解铝终端应用结构.13 图 18 国内电解铝市场长期存在供需缺口(万吨).14 图 19 国内建筑用铝波动情况(万吨).14 图 20 国内房屋施工面积波动情况(万平方米).15 图 21 国内房屋竣工面积波动情况(万平方米).15 图 22 国内房地产开发投资完成额波动情况(亿元).15 图 23 国内商品房销售额波动情况(亿
5、元).15 图 24 国内汽车销量逐步修复(辆).16 图 25 国内新能源汽车销量及占比波动情况(辆).16 图 26 光伏产业快速发展(万千瓦).17 图 27 铝材在光伏组件中的应用.17 图 28 光伏各组件成本构成.17 图 29 国内废铝回收规模增长不及预期(吨).18 图 30 电解铝市场价格波动回顾(美元/吨、元/吨).20 图 31 国内电解铝市场正在经历去库存周期.20 图 32 上游原料端价格已经提前进入下行区间(元/吨).20 图 33 海外电解铝库存处在历史低位(吨).21 图 34 电解铝产能迁移历程(各省当月电解铝产量占总产量比例).22 图 35 云南 2022
6、 年下半年水力发电量低于均值(万千瓦时).23 图 36 三峡水电站水位波动情况(米).23 图 37 新疆电解铝产业稳定性显著优于云南地区.25 图 38 欧盟碳边境调节机制的进口流程.27 图 39 电解铝生产的“不可能三角”.27 图 40 光伏发电平均利用小时.27 图 41 国内氧化铝产能快速扩张(万吨/年).28 图 42 2021 年下半年起,氧化铝市场持续供给过剩(万吨).28 图 43 氧化铝产业利润下滑(元/吨).28 图 44 氧化铝行业开工率波动情况.28 图 45 电解铝行业利润获得再调整机遇.29 1.产业链拆解:国内市场主导,下游需求广泛产业链拆解:国内市场主导,
7、下游需求广泛 铝是有色金属中的重要品种,是地壳中含量最高的金属元素,单质铝为银白色,在相对潮湿的空气中能够形成一层防止内部金属腐蚀的氧化膜。铝及铝合金材料市场用途广泛、价格经济适用,全球的铝产量在 1956 年超过铜,目前全球产量、用量仅次于钢铁,是人类所开发使用的第二大金属材料。电解电解铝产业有以下三点特征:铝产业有以下三点特征:第一,产业链结构简单、生产工艺成熟。第一,产业链结构简单、生产工艺成熟。电解铝制备为铝产业的上游部分,产业链为铝土矿-氧化铝-电解铝,结构较为简单。其生产工艺经过多年发展,目前电解法已经成为工业制备原铝的唯一路径:将冰晶石与氧化铝进行融合形成多相电解质体系,以碳素为
8、阳极进行通电,化学式为 2Al2O3+3C=4Al+3CO2,其中阳极端生成一氧化碳、二氧化碳,阴极端产出铝水。所产出的原铝经过初加工可制成铝箔、板带、型材等,经过深加工后,最终应用至建材、汽车、电力等终端领域。图图1 铝产业链示意图铝产业链示意图 资料来源:SMM,联储证券研究院 第二,第二,原铝制备原铝制备高耗能、高耗电,高耗能、高耗电,企业盈利端企业盈利端对电价波动敏感。对电价波动敏感。电解铝与电镍、工业硅的制备同属于高耗能、高耗电产业,单吨电解铝生产耗电量为 13500Kwh,主要品种有色金属制备领域仅次于电镍。电价的波动对电解铝成本影响显著,由于全球铝土矿储备丰富,氧化铝生产工艺成熟
9、,电解铝原料端价格相对较低,导致电解铝生产成本中超过 30%为电力成本,类比同为高耗电的电镍行业,电力成本仅占其总成本的 6.5%,因此,降低生产用电价格是目前调控企业成本、增厚企业盈利的主要手段。表表1 不同金属品种单吨耗电量对比(不同金属品种单吨耗电量对比(Kwh)排序 品种名称 单吨耗电量 1 电解镍 18500 2 电解铝 13500 3 工业硅 12000 4 锌 3200 5 锡 2100 6 铜 1050 7 铅 800 8 钢铁 600 资料来源:SMM,联储证券研究院 图图2 电价波动对电价波动对企业企业成本影响显著成本影响显著 图图3 电力成本在镍冶炼总成本中占比并不高电力
10、成本在镍冶炼总成本中占比并不高 资料来源:SMM,联储证券研究院 资料来源:SMM,联储证券研究院 第三,国内市场主导。第三,国内市场主导。原料端国内铝土矿储量仅占全球总储量的 3%,但年产量占比超过 20%,全球氧化铝产能半数以上集中于国内,因此,每年国内需要进口大量铝土矿资源满足产业生产需要,主要进口国为几内亚和澳大利亚。原铝端中国是最大的原铝供应国,全球超过 60%的电解铝产能集中于国内。图图4 铝土矿产量分布情况铝土矿产量分布情况 图图5 全球全球氧化铝氧化铝年年产量分布情况产量分布情况 资料来源:iFind,联储证券研究院 资料来源:iFind,联储证券研究院 32.71%34.64
11、%17.48%8.71%1.40%0.87%0.12%4.07%氧化铝成本电力成本阳极碳素三项费用氟化铝人工成本冰晶石其他成本6.50%93.50%电力成本其他成本26.32%23.68%22.63%8.68%5.53%4.47%8.68%澳大利亚中国几内亚巴西印度尼西亚印度其他国家54.29%14.29%7.86%5.29%2.21%16.07%中国澳大利亚巴西印度俄罗斯其他国家图图6 全球各区域电解铝产量波动情况(千吨)全球各区域电解铝产量波动情况(千吨)资料来源:Wind,联储证券研究院 2019 年,国内进行能耗双控,对电解铝行业进行限产,同时受中美贸易摩擦和金融去杠杆的影响,市场对于
12、铝材需求预期走弱,国内电解铝产量出现一定程度下滑。之后,电解铝产量重新逐年上涨。2022年,国内电解铝年产量突破 4000万吨,为历史新高。产能端,近几年伴随政策面逐步收紧管控力度,行业内部产能扩张速度显著放缓。2020 年后,受西南地区限电政策的影响,国内铝企产能利用率出现一定程度的下滑,但整体依旧维持在 85%以上的高位区间。图图7 电解铝产量持续上涨电解铝产量持续上涨(万吨)(万吨)图图8 运行产能增速显著放缓运行产能增速显著放缓(千吨)(千吨)资料来源:iFind,联储证券研究院 资料来源:iFind,联储证券研究院 2.供给供给:国内产能临近天花板,国内产能临近天花板,低价低价俄铝俄
13、铝进口压力增加进口压力增加 2.1 国内供给:刚性总量国内供给:刚性总量+限电扰动,全年走势预计前紧后松限电扰动,全年走势预计前紧后松 2.1.1 政策端管控不断收紧,未来产能增量有限政策端管控不断收紧,未来产能增量有限 2017 年后,国内政策面对于电解铝管控力度不断收紧,主要限制措施包含以下几国内政策面对于电解铝管控力度不断收紧,主要限制措施包含以下几项:第一,项:第一,严控产能新增,新建项目必须采用等量或者减量置换的方式进行;第二,第二,收紧自备电厂的管理,严格执行阶梯电价政策;第三,第三,加大力度淘汰落后产能,推动建-15%-10%-5%0%5%10%15%000
14、0040000500006000070000800002020年2021年2022年2023年1-2月过去一年产量变化率(右轴)-6-4-20246810122,5002,7002,9003,1003,3003,5003,7003,9004,1002015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年电解铝:产量同比数据(右轴)707580859095300032003400360038004000420044004600480050002017年2018年2019年2020年2021年2022年建成产能运行产能产能利用率(右轴)立绿电生产模式。伴随有色
15、金属行业供给侧改革和双碳政策的深入推进,目前国内电解铝行业总产能已经形成了 4500 万吨的总量天花板。表表2 政策面有关电解铝政策面有关电解铝行业行业管控力度不断收紧管控力度不断收紧 颁布时间 颁布部门 政策名称 涉及内容 2016 年 国务院 关于营造良好市场环境促进有色金属工业调结构促转型增效益的指导意见 优化有色金属工业产业结构,电解铝产能利用率保持在 80%以上,铜、铝等品种矿产资源保障能力明显增强 2018 年 国务院 关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见 严禁钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃等行业新增产能,对确有必要新建的必须实施等量或减量置换 2021 年 工信部、
16、发改委、生态环境部 有色金属行业碳达峰实施方案 十五五期间有色金属行业用能结构大幅改善,电解铝使用可再生能源比例达到 30%以上。确保 2030 年有色金属行业实现碳达峰。2021 年 国务院 关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见 坚决遏制高耗能高排放项目盲目发展。新建、扩建钢铁、水泥、平板玻璃、电解铝等高耗能、高排放项目严格落实产能等量或减量置换。2022 年 生态环境部、发改委、工信部等七部门 减污降碳协同增效实施方案 大气污染防治重点区域严禁新增钢铁、焦化、炼油、电解铝、水泥、平板玻璃等产能 资料来源:国务院、工信部、生态环境部等官网,联储证券研究院 国内国内电解铝总
17、建设电解铝总建设产能已经临近天花板产能已经临近天花板产能的产能的 99.13%,未来增量空间有限。,未来增量空间有限。近几年受政策端管控力度收紧的影响,产能扩张速度有所放缓,但是在 2019 年后仍然呈现上涨趋势。目前,国内总产能已经临近 4500万吨的红线值,2023年 2月,国内电解铝总产能为 4461.1 万吨,在产产能 4035.8 万吨,未来增量空间有限,行业整体供应量相对刚性。图图9 国内电解铝产能已经临近红线值国内电解铝产能已经临近红线值 资料来源:阿拉丁、wind,联储证券研究院 火电审批难度增加,原有生产模式进入瓶颈。火电审批难度增加,原有生产模式进入瓶颈。我国目前的电力结构
18、仍然主要以火力发电为主体,2022 年火力发电量占全国总发电量的 70%以上。同时,火电也是碳排放重点行业,根据电网统计数据显示,国内电力行业排碳量占能源行业总量的 41%,其中火电是最主要的源头。因此,在 2020 年双碳政策出台后,国内火电审批难度显著增加。2022 年,国内火电新增装机容量为 4471 万千瓦,同比下降 3.39%,相较 2020年下降 21.01%。由于电解铝行业高耗能、高耗电属性,目前主流的生产模式依旧为自备火电站供应电力需要,这样的模式在节能减碳的大背景下已经进入瓶颈期,新增产能难度高。以天山铝业为例,原本规划建设的 10 台 350MW 火电发电机组,最终落成的只
19、有六台,即便公司位于环评压力较小的新疆地区,相较原本建设计划仍旧有较大减量。3,0003,2003,4003,6003,8004,0004,2004,4004,6--------------102023-01在产产能总产能产能红线图图1
20、0 火电新增装机量波动情况(兆瓦)火电新增装机量波动情况(兆瓦)图图11 火电投资完成额(亿元)火电投资完成额(亿元)资料来源:Wind,联储证券研究院 资料来源:Wind,联储证券研究院 2.1.2 限电因素持续扰动西南限电因素持续扰动西南核心产区核心产区供给供给 2017年开始,国内电解铝产能进入新一轮迁移时期,尤其在 2020年后,以山东、河南为代表的中东部省份电解铝产能普遍向清洁能源富集省份进行迁移,其中以云南为代表的西南地区承接了大部分迁移产能。云贵川地区水电资源丰富,国内 70%的水电装机量位于西南地区,但从 2021 年开始,该地区的水电供应出现波动,长江流域来水量显著下滑,相关
21、省份相继出台对于高耗能行业的限电政策。西南地区高耗电、高耗能行业主要为电解铝和工业硅的制备,由于工业硅片属于新能源行业,政策面管控较为宽松,因此,电解铝是限电政策所针对的重点行业。以云南省为例,2021 年 4 月开始,全省电解铝企业开工率持续走低,11 月降至 60%下方,为近几年以来的最低值。进入 2022年后短暂修复,下半年再次进入下行区间。2023年一季度电解铝行业开工率延续下降趋势,2 月份为 71.43%,是 2017 年以来同月份该数据的最低值。图图12 云南省电解铝开工率大幅降低云南省电解铝开工率大幅降低 资料来源:Wind,联储证券研究院 电解铝企电解铝企业业减产情况呈现明显
22、的区域性分布特征。减产情况呈现明显的区域性分布特征。受长江流域来水持续不及预期的影响,电解铝行业再度迎来新一波限产政策冲击。一季度,国内电解铝企减产区域主要集中于西南地区,截止 4 月 10 日,贵州五家铝企、云南三家铝企分别公布了减产计划,减产规模总计超过 150万吨。除西南铝企以外,剩余一家减产企业南山铝业为受山东省内电解铝产能迁移影响,另有山东魏桥 100万吨产能迁移计划,尚未公布具体的减产时间。-30-20-5040004200440046004800500052005400560058002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年新增
23、发电装机容量:火电同比数据(右轴)-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020040060080010001200火电投资完成额同比数据(右轴)50556065707580859095100一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年表表3 一季度国内电解铝减产企业主要集中于西南地区一季度国内电解铝减产企业主要集中于西南地区(万吨)(万吨)所在省份 涉及企业 建成产能 现运行产能 减产产能 减产时间 备注 贵州 贵州华仁 50 40 29 2022 年 12 月-2023 年 1 月 12 月开
24、始贵州省内出现用电紧张,政府出台针对电解铝行业限电政策,省内减产规模约为 76 万吨 贵州 遵义铝业 41 40 25 贵州 双元铝业 15 13 7 贵州 黄果树铝业 13.3 12 8 贵州 兴仁登高 35 30 7 云南 云南铝业 305 229 52 2023 年 2 月 2023 年,云南省延续电力供应紧张,三家铝企进行二次减产,减产规模 78.3 万吨 云南 云南神火 90 72 18.4 云南 云南其亚 35 28 7.5 山东 南山铝业 82 73 8 2023 年 3 月 产能迁移 资料来源:SMM,联储证券研究院 2.1.3 全年供给局面预计为前紧后松,相较往年有所修复全年
25、供给局面预计为前紧后松,相较往年有所修复 国内新增产能规模有限,主要集中于西南、西北地区。国内新增产能规模有限,主要集中于西南、西北地区。根据 SMM 数据库统计,截止 4 月 10 日,国内共有 7 项电解铝产能扩张计划,共计 101.4 万吨,新增规模仅占2022 年国内建成产能总量的 2.1%,对供给格局整体影响有限。其中规模较大的项目包括内蒙古白音华、甘肃中瑞、兴仁登高,产能预期分别为 24 万吨、19.2 万吨、18.6 万吨。从地域分布来看,新建项目主要集中于清洁能源富集省份包括贵州、四川,或是双碳政策管控相对宽松、电力供应稳定省份,包括内蒙古、青海、甘肃等。表表4 2023 年国
26、内电解铝行业新建产能规划(万吨)年国内电解铝行业新建产能规划(万吨)所在省份 涉及企业 产能预期 投产时间 完成时间 备注 四川 广元中孚 7 2020 年 7 月 2022 年 8 月 项目受四川限电政策影响建设滞后,预计 2023 年 3 月投产 甘肃 甘肃中瑞 19.2 2022 年 2023 年 预计 2023 年 2 月投产,但规模相较初期规划减少 青海 海源绿能 11 2022 年 2023 年 内蒙古 内蒙白音华 24 2022 年 2023 年 贵州 兴仁登高 18.6 2023 年 贵州 贵州元豪 8.6 2023 年 预计 2023 年 6 月实现满产 四川 广元启明星 1
27、3 2023 年 资料来源:SMM,联储证券研究院 虽然有刚性总量和限电因素的制约,但在疫情管控政策优化后,虽然有刚性总量和限电因素的制约,但在疫情管控政策优化后,2022 年年 12 月月-2023 年年 2 月月国内主要电解铝生产省份产量与去年同期相较仍有一定程度的提升,预计国内主要电解铝生产省份产量与去年同期相较仍有一定程度的提升,预计全年的供给紧张的局面能够有所改善全年的供给紧张的局面能够有所改善。除山东省推动电解铝产能迁移,贵州、四川水电供应紧张加剧、省内进行二次限电,产量延续下降趋势以外,主要生产省份中,内蒙古、新疆、云南等均有一定幅度的上涨。其中内蒙古省内电解铝产量同比上涨 5.
28、75%、新疆同比上涨 0.28%、云南同比上涨 48.13%,行业供给形势总体修复至疫情爆发前水准。图图13 国内主要电解铝生产省份过去三个月产量波动情况(万吨)国内主要电解铝生产省份过去三个月产量波动情况(万吨)资料来源:阿拉丁,联储证券研究院 本年度本年度国内电解铝复产主要集中于二季度,全年供给局面预计前紧后松。国内电解铝复产主要集中于二季度,全年供给局面预计前紧后松。5-10 月份,长江上游地区开始进入丰水期,西南地区水电供应紧张局面预计能够得到阶段性缓解,受限电政策限制的相关企业将进入集中复产周期。根据百川盈孚统计数据显示,国内电解铝企业复产起点主要集中于二季度,复产规模总计 355.
29、7 万吨,其中云南省电解铝企业为复产主体,约占国内复产总量的 53.75%,预计下半年国内电解铝市场供应局面将优于上半年。表表5 国内电解铝市场二季度进入集中复产期(万吨)国内电解铝市场二季度进入集中复产期(万吨)涉及企业涉及企业 所在省份所在省份 已复产已复产 始复产时间始复产时间 待复产待复产 规模总计规模总计 兆丰铝电 山西 0 2023 年 4.5 4.5 来宾银海铝业 广西 10.5 一季度 8.5 19 苏源投资 广西 10 一季度 0 10 启明星铝业 四川 0 4 月 2.5 2.5 阿坝铝厂 四川 8.5 1 月 2.5 11 博眉启明星 四川 0 4 月 2.5 2.5 中
30、孚高精 四川 20 2 月 0 20 弘昌晟铝 四川 3.5 3 月 0 3.5 遵义铝业 贵州 4 3 月 24 28 华仁新材料 贵州 8 2 月 20 28 安顺铝业 贵州 0 二季度 8 8 双元铝业 贵州 1 3 月 3 4 兴仁登高 贵州 12.5 二季度 0 12.5 云铝股份 云南 0 二季度 123.2 123.2 神火股份 云南 0 二季度 36 36 宏泰新材料 云南 0 二季度 18 18 其亚金属 云南 0 二季度 14 14 豫港龙泉铝业 河南 11 3 月 0 11 资料来源:百川盈孚,联储证券研究院 2.2 海外供给海外供给:建议关注低价建议关注低价俄铝潜在转向
31、俄铝潜在转向风险风险 原铝进口量波动较大,原铝进口量波动较大,但但数量规模数量规模相较总量相较总量占比较小,对国内供给影响有限。占比较小,对国内供给影响有限。我国是全球原铝主要生产国,原铝生产量占全球总量 70%,每年进口原铝数量规模较小。2020-2021 年,受新冠疫情的冲击,海外市场对于原铝需求走弱,国内承接部分减量缺口,年度原铝进口额相较往年有所增加。2022 年,俄乌冲突爆发,能源价格上涨,欧洲等地陷入能源危机,海外原铝供给下滑,国内进口原铝数量随之减少,全年进口原铝66.65 万吨,同比减少 57.53%,规模仅占国内原铝生产总量 1.66%。-30%-20%-10%0%10%20
32、%30%40%50%60%05002020年12月-2021年2月2021年12月-2022年2月2022年12月-2023年2月变化率(右轴)图图14 中国原铝进口数量波动情况(吨)中国原铝进口数量波动情况(吨)资料来源:Wind,联储证券研究院 对俄对俄铝潜在铝潜在制裁促使市场转向,制裁促使市场转向,俄铝俄铝进口占比快速提升。进口占比快速提升。2022 年俄乌冲突爆发后,美国领导的西方阵营迅速启动针对俄罗斯的逐项制裁措施。俄罗斯是除中国以外全球第二大原铝生产国,原铝生产量约占全球总产量的 5%。作为对俄继续施压的手段之一,美国一直酝酿针对俄铝进行制裁,以实现进一步打击
33、俄经济的目的。可供选择制裁措施包括以下三种:第一,对进口俄铝实施惩罚性关税;第二,对俄铝相关公司实施制裁;第三,全面禁止俄铝进口。虽然当前制裁措施尚未落地,但市场已经提前做出相应反映,2022 年开始,国内进口俄铝数量快速提升,2023 年一季度,俄铝进口数量占国内进口原铝总量的 77.72%,该数值相较 2021 年俄乌冲突爆发前上涨 59.2%。图图15 2022 年后,俄铝进口占比快速提升年后,俄铝进口占比快速提升 资料来源:Wind,联储证券研究院 美国潜在制裁影响有限,欧洲是否跟随尚存疑问。美国潜在制裁影响有限,欧洲是否跟随尚存疑问。2018 年,由于美俄双方爆发新一轮贸易冲突,美国
34、政府曾启动对俄铝制裁措施,但由于此举对美国及欧洲冶金业形成巨大冲击,全球原铝价格波动剧烈,该项制裁在 2019 年即被取消。但此举显著降低了美国市场对于俄铝的依赖程度,到 2022 年,俄铝仅占美国原铝进口总量的 5%。因此,按照当前体量,美国单独启动对俄铝的制裁措施对市场的影响相对有限。俄罗斯原铝出口最大市场为欧洲,对欧出口占俄铝出口总量 20%以上,我们认为,欧洲跟随美国对我们认为,欧洲跟随美国对俄铝进行制裁可能性较低,主要原因包含以下几点:第一,俄铝进行制裁可能性较低,主要原因包含以下几点:第一,相较美国,欧洲对俄铝依赖程度更高,主要经济体中,法国、德国、意大利均有 10%左右原铝进口来
35、源为俄罗斯,欧洲对俄铝实施制裁所面临的阻力将显著大于美国;第二,第二,欧洲的伦敦金属交易所是全球最主要的有色金属交易中心,如果跟随制裁俄铝,势必将动摇 LME 在有色金属交易市场中的公信力。第三,第三,能源危机影响尚未消散,欧洲电价仍然较高,相关铝企减产,市场供给紧张,再度对俄铝实施制裁将不可避免的进一步推高铝材价格。05000002000002500001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年2021年2022年2023年0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2020年2021年2022年2023年一季度俄罗
36、斯其他国家表表6 欧洲俄铝主要进口国情况(万吨)欧洲俄铝主要进口国情况(万吨)国别 俄铝进口量 俄铝依赖度 法国 9.05 17.8%意大利 10.98 8.2%德国 16.51 7%荷兰 4.86 3.2%西班牙 2.63 3.1%资料来源:海关总署官网,联储证券研究院 总结总结,以美国为首的西方阵营是否会对俄铝启动,以美国为首的西方阵营是否会对俄铝启动制裁尚存疑问,且欧洲市场对俄制裁尚存疑问,且欧洲市场对俄制裁概率较低。中国作为最大的原铝生产国,拥有充足的潜在产能,制裁概率较低。中国作为最大的原铝生产国,拥有充足的潜在产能,国内铝价波动仍国内铝价波动仍将由供需面主导,将由供需面主导,海外原
37、铝进口波动本国市场影响有限,如果俄铝面临全面封锁,欧海外原铝进口波动本国市场影响有限,如果俄铝面临全面封锁,欧洲市场缺口洲市场缺口尚需中国市场填补,有利于国内电解铝进一步开拓海外市场。但同时,俄尚需中国市场填补,有利于国内电解铝进一步开拓海外市场。但同时,俄铝由于存在潜在制裁风险,目前销售模式通常为折价销售,低价俄铝市场转向对国内铝由于存在潜在制裁风险,目前销售模式通常为折价销售,低价俄铝市场转向对国内市场的冲击风险需要进行关注。市场的冲击风险需要进行关注。3.需求需求:稳中有增,:稳中有增,新能源属性逐渐凸显新能源属性逐渐凸显 3.1 铝是国民经济的基础原材料,下游应用领域广阔铝是国民经济的
38、基础原材料,下游应用领域广阔 我国不仅是原铝我国不仅是原铝生产大国,同样也是消费大国,铝作为生产大国,同样也是消费大国,铝作为最重要的基本金属之一,最重要的基本金属之一,下游应用场景广泛。下游应用场景广泛。2022 年,国内电解铝实际消费量为 4082.67 万吨,同比上涨1.84%。2023 年 1 月,受铝市场传统淡季叠加春节假期的影响,对电解铝需求不及过去两年,进入 2 月后,下游需求快速修复,3 月国内电解铝实际消费量 366.2 万吨,为2017 年以来月度数据新高。终端应用领域方面,建筑用铝仍旧为原铝下游应用的基本盘,其次为交通用铝、电力电子以及包装用铝,分别占比 28.75%、2
39、2%、17.23%、11.63%。图图16 国内电解铝实际消费量波动情况(万吨)国内电解铝实际消费量波动情况(万吨)图图17 电解铝终端应用结构电解铝终端应用结构 资料来源:SMM,联储证券研究院 资料来源:SMM,联储证券研究院 国内电解铝市场长期存在供需缺口。国内电解铝市场长期存在供需缺口。2020 年至今,国内电解铝市场供应端持续受到双碳限产以及西南限电扰动,而需求端则在新能源车及光伏产业的带动下快速上涨。铝作为基本金属,其新能源属性逐渐凸显,未来需求前景广阔,而电解铝行业作为高耗能行业,其产能已经临近天花板,且扰动因素预计将走向长期化,供给紧张局面短期内难以有效缓解,我们判断,电解铝市
40、场将长期存在供需缺口。02602803003203403603801月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年28.75%22.00%17.23%11.63%9.48%7.81%3.10%建筑交通电力电子包装耐用消费品机械设备其他图图18 国内电解铝市场长期存在供需缺口(万吨)国内电解铝市场长期存在供需缺口(万吨)资料来源:SMM,联储证券研究院 3.2 地产用铝:以稳为主,边际向好地产用铝:以稳为主,边际向好 地产作为传统产业的代表,目前仍是原铝最主要的应用方向。地产作为传统产业的代表
41、,目前仍是原铝最主要的应用方向。由原铝或铝合金制造建筑材料,通常需要经过压延、轧制、拉伸等初加工工艺制成板带、铝管、铝棒等初级产品后,再经过冷弯、钻孔、拼接等工序应用至门窗、电板、装饰等领域。建筑用铝建筑用铝量的波动与地产行业景气程度高度相关。量的波动与地产行业景气程度高度相关。2022 年,受地产行业景气度下行的影响,国内地产用铝量出现一定程度的下滑,根据 SMM 数据库统计数据显示,全年地产用铝量约为 945 万吨,相较 2021 年同比下滑 5.59%。图图19 国内建筑用铝波动情况(万吨)国内建筑用铝波动情况(万吨)资料来源:SMM,联储证券研究院 2023 年国内房地产市场有望企稳,
42、建筑用铝量预计实现边际改善。年国内房地产市场有望企稳,建筑用铝量预计实现边际改善。2023 年一季度,国内房地产市场开始出现企稳信号,房屋施工面积与房地产开发投资完成额同比虽仍为负增长,但跌幅相较 2022 年均有一定幅度的收窄;房屋竣工面积 19422 万平方米,同比上涨 14.72%,商品房销售额 30545.12 亿元,同比上涨 3%,均实现由负转正。一季一季度国内楼市修复动力主要来自于以下几点:第一,度国内楼市修复动力主要来自于以下几点:第一,政策面部分放松监管,信贷层面提供充分支持;第二,第二,疫情三年积压刚性购房需求集中释放;第三,第三,市场对于国内经济复苏的预期。-60-40-2
43、0020406080100国内电解铝月度供需平衡(产量-实际消费量)-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%8408608809009209409609806年2017年2018年2019年2020年2021年2022年(E)建筑用铝同比数据(右轴)图图20 国内房屋施工面积波动情况(万平方米)国内房屋施工面积波动情况(万平方米)图图21 国内房屋竣工面积波动情况(万平方米)国内房屋竣工面积波动情况(万平方米)资料来源:Wind,联储证券研究院 资料来源:Wind,联储证券研究院 图图22 国内房地产开发投资完成额波动情况(亿元)国内房地产开发投资完成额波动情况(亿元
44、)图图23 国内商品房销售额波动情况(亿元)国内商品房销售额波动情况(亿元)资料来源:Wind,联储证券研究院 资料来源:Wind,联储证券研究院 展望后市,我们认为,虽然当前楼市呈现一定程度的修复局面,但市场分化情况较为严重,二三线城市市场复苏速度不及预期,供给端修复速度明显快于需求端,体现当前楼市修复基础尚不牢固,未来是否能够延续复苏局面仍将取决于宏观经济发展节奏、居民对于收入以及就业情况的预期以及政策面的支持力度。我们判断,全年国内房地产市场有望边际企稳,建筑用铝量相较 2022 年能够实现一定程度的修复。3.3 新能源车及光伏行业发展贡献原铝需求主要增量新能源车及光伏行业发展贡献原铝需
45、求主要增量 3.3.1 电动汽车轻量化需求提供想象空间电动汽车轻量化需求提供想象空间 国内汽车市场逐步修复,新能源汽车占比不断提升。国内汽车市场逐步修复,新能源汽车占比不断提升。交通用铝是原铝终端应用的重要组成部分,其中主要为汽车制造。2022 年下半年受新冠疫情的影响,国内汽车销量出现一定程度的下行,2023 年 1 月国内月度汽车销量为 197.62 万辆,是 2017 年以来当月汽车销量新低。进入 2 月后,伴随国内疫情防控政策的优化,汽车市场快速修复,目前已经回升至近年来的均值水平。虽然汽车市场景气程度出现一定程度的波动,但电动化趋势仍未改变,2023 年末受国家补贴政策退出的影响,新
46、能源汽车销量出现小幅波动,但市场占比上升趋势依旧确定,截止至 2023 年 3 月,国内新能源汽车占比为27%,考虑国家双碳政策的推进以及相关技术成熟度的提高,未来行业上升空间充足。-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%7000007500008000008500009000009500001000000房屋施工面积同比数据(右轴)-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0200004000060000800000房屋竣工面积同比数据(右轴)-15%-10%-5%0%5%10%15%020,00040,00060,00080,00010
47、0,000120,000140,000160,000房地产开发投资完成额同比数据-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,000商品房销售额同比数据图图24 国内汽车销量逐步修复(辆)国内汽车销量逐步修复(辆)图图25 国内新能源汽车销量及占比波动情况(辆)国内新能源汽车销量及占比波动情况(辆)资料来源:Wind,联储证券研究院 资料来源:Wind,联储证券研究院 汽车轻量化是新能源汽车产业发展的重要方向,目标是在保证汽车性能、实现成汽车轻量化是新能源汽车产
48、业发展的重要方向,目标是在保证汽车性能、实现成本控制的前提下,通过各种方式实现整车质量的降低。本控制的前提下,通过各种方式实现整车质量的降低。目前,轻量化研究方向主要包含以下三条:采用轻质材料、使用轻量化工艺以及优化汽车结构,其中最为直接有效的就是采用更轻质的材料。铝合金材料密度低、强度适中、抗腐蚀性能好,且制造工艺成熟、能够有效实现成本与性能的平衡,是当前主流的车用轻量化材料,根据相关资料显示,在第二代本田中铝材的应用量达79.0%,在第五代路虎中铝材应用量达到62.9%。目前制约铝合金材料进一步推广的主要难点在于其加工难度较大、对焊接技术要求更高,且成本相较传统钢结构仍有一定距离,我们认为
49、我们认为未来伴随其加工工艺的进一步成熟、未来伴随其加工工艺的进一步成熟、新能源汽车市场的不断推广,铝材在汽车轻量化领域的使用度仍将有进一步成长的空新能源汽车市场的不断推广,铝材在汽车轻量化领域的使用度仍将有进一步成长的空间。间。表表7 铝材在汽车轻量化铝材在汽车轻量化市场的市场的应用应用现状现状 应用范围 应用现状 车身 在第二代本田中铝材的应用量达 79.0%,在第五代路虎中铝材应用量达到 62.9%,根据广汽汽车工程研究院的成果显示,在满足强度等要求的情况下,后纵梁重量与原件相比减轻 31%底盘 铝合金密度低,经改良转向自重降低,挤压铸造成型将成为车辆底盘轻量化的主选。发动机 铝制缸体、缸
50、盖以及进气歧管等可使发动机减重 30%40%,同时可使发动机压缩比提高,热应力减少,提高发动机功率 轮毂 铝合金材料导热性能强,可提高车辆的制动性能,在相同体积下质量仅有传统碳钢材料的 30%,同时在高速转动时惯性阻力小,有利于降低轮胎阻力减小油耗,提高车辆行驶的安全性。资料来源:铝合金材料在汽车轻量化领域应用的研究现状(王科学等,2022),联储证券研究院 3.3.2 光伏用铝上升空间充足光伏用铝上升空间充足 双碳目标下,光伏产业是我国在电力基础设施建设领域重点扶持对象双碳目标下,光伏产业是我国在电力基础设施建设领域重点扶持对象,近几年来,近几年来成长迅速成长迅速。当前,中国的光伏产业已形成
51、从硅料、硅片、电池组件、设备制造、整机安装和应用的完备产业链,是全球最大的光伏组件生产国和出口国,每年光伏组件出口量占国内生产总量的 60%以上。在政策扶持、财政补贴以及技术创新等多重利好因素驱动下,国内光伏产业快速发展,2022年,国内新增光伏装机量为 8800万千瓦,同比增长 60.35%,2021 年中共中央、国务院在关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见中指出,到 2030 年,风能、太阳能发电总装机量要达到 12 亿KW 以上,未来光伏产业依旧有着充足的发展空间。050000000020000002500000300000035000001月2
52、月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年0%5%10%15%20%25%30%35%40%003000004000005000006000007000008000009000---------02销量:新能源汽车新能源汽车占比(右轴)图图26 光伏光
53、伏产业快速发展产业快速发展(万千瓦万千瓦)资料来源:SMM、中国光伏行业协会,联储证券研究院 铝材在光伏产业中主要应用领域为边框、支架和铝浆。铝材在光伏产业中主要应用领域为边框、支架和铝浆。其中铝浆主要作为阳极的浆料涂覆在电池片表面,使用量相对较少;边框作为固定以及密封电池片的组件,需要起到保护玻璃边缘、加强组件密封性的作用,目前国内企业普遍使用铝合金作为边框制作材料;支架是整个光伏系统的支撑结构,主流材质为热浸镀锌碳钢或铝合金,国内应用以钢结构为主,出口组件则主要使用铝合金材料。铝合金材料轻质、耐腐蚀、易加工、可回收,是光伏组件制造中不可缺少的重要辅材,主要应用领域边框和支架约占光伏系统总成
54、本的 10%。图图27 铝材在光伏组件中的应用铝材在光伏组件中的应用 图图28 光伏各组件成本构成光伏各组件成本构成 资料来源:光伏用铝“双碳”背景下最具增长潜力的铝应用领域(张琪,2022),联储证券研究院 资料来源:光伏用铝“双碳”背景下最具增长潜力的铝应用领域(张琪,2022),联储证券研究院 铝材在光伏领域中最主要的竞争材料为钢材料,但两者相比铝材有着诸多性能优铝材在光伏领域中最主要的竞争材料为钢材料,但两者相比铝材有着诸多性能优势,未来光伏单位用铝量有望继续提升。势,未来光伏单位用铝量有望继续提升。同钢材相比,铝与光伏玻璃具有更好的兼容性,在经历外部温度变化时能够保证同步形变,钢材料
55、的加工精度低,在恶劣天气中容易产生局部应力集中,造成组件爆板;质量上,单位面积铝支架重量约为 1.5kg,钢支架为 3.5kg,对于承载力较低的屋顶分布式光伏电站建设中,使用钢材料无疑将增加承重风险;此外,在风沙、水中等腐蚀性较强的场景中,铝合金的抗腐蚀表现也明显优于钢材料。成本端使用铝材确实面临初始投入成本较高的问题,但伴随废铝循环利用市场的建立,光伏组件用铝完全能够实现闭环回收。我们认为,光伏用铝是铝材在电力电我们认为,光伏用铝是铝材在电力电子行业中最具增长潜力的应用领域,是子行业中最具增长潜力的应用领域,是其其下游市场需求的重要拉动项。下游市场需求的重要拉动项。3.4 潜在替代:再生铝前
56、景广阔,市场发展尚不成熟潜在替代:再生铝前景广阔,市场发展尚不成熟-50.00%0.00%50.00%100.00%00400050006000700080009000100002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年光伏发电新增装机容量:国内太阳能发电新增装机容量:海外国内装机同比增速(右轴)53%10%10%6%4%3%2%1%10%电池片玻璃边框、支架EVA背板焊带接线盒硅胶人工和设备折旧等国内再生铝市场发展取得一定成果,相较发达国家还存在明显差距。国内再生铝市场发展取得一定成果,相较发达国家还存在明显差距。我国再生铝产业起步于上世纪
57、70 年代,相对西方国家来说起步较晚,2019 年国内再生铝产量占铝材总产量的 17%,2020 年集中投产再生铝项目 12 项,开工建设项目 18 项,新增产能420 万吨,再生铝产业取得一定成果。相关数据显示,欧洲在汽车制造、交通零部件生产领域再生铝使用规模超 70%,航空工业中 80%以上的飞机制造铝材使用再生铝,和和发达国家相比,国内再生铝行业仍旧有着较大发达国家相比,国内再生铝行业仍旧有着较大成长成长空间,空间,长线长线发展前景广阔。发展前景广阔。短期来看,国内再生铝市场进入瓶颈期,产业发展存在短期来看,国内再生铝市场进入瓶颈期,产业发展存在制约制约问题。问题。2021 年后,再生铝
58、产业增速出现一定程度的下滑,以国内最大的废铝回收市场华东废铝回收市场为例,近两年废铝周度回收规模中枢稳定在 1500 吨上下,并没有明显抬升。目前,制目前,制约再生铝市场进一步发展的问题主要包括以下几点:第一,约再生铝市场进一步发展的问题主要包括以下几点:第一,产业内部企业规模较小,龙头效应不强。目前国内有超过2500家再生铝生产企业,年产10万吨以上的仅有上海新格、怡球资源等少数公司;第二,第二,原料回收体系还不够完善,原料来源、供给渠道并不稳定;第三,第三,再生铝行业发展到现在还未形成标准化体系,未形成统一的再生铝回收市场,违法违规现象频发;第四,第四,回收再利用技术尚不成熟,再生铝普遍需
59、要降级使用,制约产业盈利;第五,第五,市场对于废旧金属回收的理念尚需扭转。图图29 国内废铝回收国内废铝回收规模规模增长不及预期(吨)增长不及预期(吨)资料来源:SMM,联储证券研究院 我们认为,国内再生铝市场发展前景毋庸置疑,在“双碳”政策大背景下,再生铝产业有着历史性的发展机遇。但当前所面临的问题仍将制约产业发展,短期内难以得到有效解决。处在当前时点下,再生铝仍无法实现对国内电解铝市场的有效替代,对原铝市场需求冲击有限。3.5 供需结构:全年预计紧平衡供需结构:全年预计紧平衡 供需平衡上,我们认为相较供需平衡上,我们认为相较 2022 年,今年电解铝供给紧张局面能够有所缓解,全年,今年电解
60、铝供给紧张局面能够有所缓解,全年市场预计呈现紧平衡。供给端前紧后松,下半年供给结构预计优于上半年;需求端年市场预计呈现紧平衡。供给端前紧后松,下半年供给结构预计优于上半年;需求端建筑用铝能够实现修复,而交通用铝为主要拉动项建筑用铝能够实现修复,而交通用铝为主要拉动项。长期来看,新能源汽车轻量化需长期来看,新能源汽车轻量化需求及光伏产业发展将贡献原铝需求的主要增量。求及光伏产业发展将贡献原铝需求的主要增量。海外美联储海外美联储 2022 年年中开始启动加息年年中开始启动加息周期,进行到当前已经来到尾声阶段,周期,进行到当前已经来到尾声阶段,快速回收流动性快速回收流动性对宏观经济的负面效应逐步开对
61、宏观经济的负面效应逐步开始显现,预计全年始显现,预计全年海外市场海外市场对铝材的外部需求将受到一定程度的制约。对铝材的外部需求将受到一定程度的制约。根据测算,根据测算,2023 年、年、2024 年,国内电解铝供需缺口预计为年,国内电解铝供需缺口预计为 2.63 万吨、万吨、34 万吨。万吨。-020025030035005000000025000300002021-03-062021-04-062021-05-062021-06-062021-07-062021-08-062021-09-062021-10-062021-11-062021-
62、12-062022-01-062022-02-062022-03-062022-04-062022-05-062022-06-062022-07-062022-08-062022-09-062022-10-062022-11-062022-12-062023-01-062023-02-062023-03-062023-04-06华东有色金属城废铝周度吞吐量周度环比(右轴)表表8 国内电解铝供需平衡表预测(万吨)国内电解铝供需平衡表预测(万吨)2020 年年 2021 年年 2022 年年(E E)2023 年年(E E)2024 年年(E E)供给端供给端 电解铝产量电解铝产量 3708 38
63、50 4021 4128 4231 同比增速 5.81%3.83%4.44%2.66%2.50%进口量 106 157 67 95 98 出口量 0.77 0 19 10 8 净进口额 105 157 48 85 90 需求端需求端 终端消费终端消费 3417 3482 3495 3550 3725 建筑 979 1001 945 940 1020 交通 797 766 777 805 854 电力电子 595 600 630 620 650 机械设备 259 272 281 290 294 耐用消费品 316 330 345 350 355 包装 373 405 415 435 440 其他
64、用铝 98 108 102 110 112 供需缺口供需缺口 国内国内供给总量供给总量 3813 4007 4069 4213 4321 同比增速 8.81%5.09%1.55%3.54%2.56%国内需求总量国内需求总量 3813 4008.6 4085.1 4215.63 4355 同比增速 5.70%5.13%1.91%3.20%3.31%供需缺口供需缺口 0-1.6-16.1-2.63-34 资料来源:SMM、Wind、Bloomberg、国家统计局、海关总署,联储证券研究院 4.价格判断价格判断:短线价格承压,中长线上涨趋势确定:短线价格承压,中长线上涨趋势确定 2020 年 4 月
65、起,国内新冠疫情得到初步控制,海外经济进入修复周期,对铝材需求量增加,同时,国内西南地区受限电政策影响,电解铝供应持续扰动,电解铝价格开启新一轮上涨行情,2022 年一季度,俄乌冲突爆发,西方启动对俄制裁,欧洲陷入能源危机,海外电解铝大量限产,对于供给端的担忧推动商品价格第二轮上涨,3 月创下2008 年以来电解铝市场价格新高,LME 铝价上涨至 3984.5 美元/吨。2022 年 3 月,上海疫情爆发,国内经济增速大幅放缓。为遏制国内高企的通胀,美联储启动加息周期,随后,西方各主要经济体纷纷大幅回收流动性,市场对于全球经济预期不断走弱,铝价高位回落,7 月,LME 铝价跌至 2320 美元
66、/吨,相较 3 月高点价格回调幅度为 41.76%2022 年 7 月至今,电解铝市场进入供需两端深度博弈阶段。供给端国内电解铝供应持续受到西南地区限电政策的影响,相关企业普遍减产;海外受能源价格高企影响,电力供应紧张,同样对电解铝企业进行限产。需求端美联储大幅回收流动性,对全球经济的负面效应逐渐显现,国内经济业受到疫情反复的影响,市场对于原铝需求走弱。电解铝市场价格区间震荡,截止 4 月 19 日,LME 铝价为 2382 美元/吨,国内期货结算价为 19000 元/吨。图图30 电解铝市场价格波动回顾(美元电解铝市场价格波动回顾(美元/吨、元吨、元/吨)吨)资料来源:Wind,联储证券研究
67、院 需求端国内经济形势逐步向好,乐观预期不断加强,二季度国内电解铝市场供给需求端国内经济形势逐步向好,乐观预期不断加强,二季度国内电解铝市场供给将进入集中复产周期,将进入集中复产周期,下半年下半年电解铝市场有望实现供需双增电解铝市场有望实现供需双增。考虑当前国内正在经历考虑当前国内正在经历去库存周期,且原料端(氧化铝、阳极碳素)市场价格已经先行进入调整周期,短线去库存周期,且原料端(氧化铝、阳极碳素)市场价格已经先行进入调整周期,短线来看,预计电解铝来看,预计电解铝市场市场价格将震荡走弱。但本轮国内价格将震荡走弱。但本轮国内电解铝市场电解铝市场去库存节奏显著快于去库存节奏显著快于往年,且海外往
68、年,且海外电解铝库存已经处在历史低位,下方支撑力度较强,预计本轮回调幅度电解铝库存已经处在历史低位,下方支撑力度较强,预计本轮回调幅度相对有限。相对有限。图图31 国内电解铝市场正在经历去库存周期国内电解铝市场正在经历去库存周期 图图32 上游原料端价格已经提前进入下行区间(元上游原料端价格已经提前进入下行区间(元/吨)吨)资料来源:SMM,联储证券研究院 资料来源:SMM,联储证券研究院 05,00010,00015,00020,00025,00030,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002008-01-022008-04-25200
69、8-08-142008-12-052009-04-012009-07-242009-11-162010-03-122010-07-052010-10-282011-02-212011-06-152011-09-292012-01-312012-05-242012-09-112013-01-072013-05-082013-08-272013-12-182014-04-112014-08-042014-11-252015-03-252015-07-152015-11-062016-03-012016-06-222016-10-142017-02-072017-05-312017-09-13201
70、8-01-052018-05-102018-08-242018-12-172019-04-122019-08-062019-11-272020-03-232020-07-172020-11-092021-03-032021-06-242021-10-182022-02-092022-06-062022-09-202023-01-12现货结算价:LME铝期货结算价(右轴)40608001801月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2020年2021年2022年2023年5000550060006500700075008000850090009500250
71、026002700280029003000334002022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-042022-12-042023-01-042023-02-042023-03-042023-04-042023-05-04氧化铝(山东)-平均价预焙阳极(华东)-平均价(右轴)美国次贷危机波及全球,金融危机爆发,资产价格快速下跌 美联储第一轮量化宽松、中国实施四万亿计划拉动经济,国内房地产市场快速发展,铝材
72、需求量大幅增长 欧洲深陷债务危机,中国增速放缓,美联储退出 QE,电解铝市场发展迅速,产能过剩现象严重,市场价格回落 中国积极推动供给侧结构性改革,电解铝市场淘汰大量落后产能,同时,棚户区改造、房地产市场回暖提升对原铝需求,铝价重新走强 美联储启动加息周期,中美市场贸易战,电解铝价格震荡下行,2020 年末新冠疫情爆发,对市场需求的悲观预期导致铝价快速下跌 2020 年 4 月,国内疫情得到初步控制,铝价触底反弹,伴随海外经济的逐步修复,铝价不断上涨。拜登政府上台后,经济刺激政策不断加码,铝价在2022 年初创下新高 2022 年 3 月上海疫情爆发,国内市场需求下滑,年中,美联储启动加息周期
73、,全球经济衰退预期不断增加,铝价高位回落 图图33 海外电解铝库存处在历史低位(吨)海外电解铝库存处在历史低位(吨)资料来源:SMM,联储证券研究院 中长期来看,国内电解铝产能已经接近中长期来看,国内电解铝产能已经接近 4500 万吨的红线,未来增量十分有限,而万吨的红线,未来增量十分有限,而西南地区电力供应紧张局面预计将走向长期化,需求端下游新能源车以及光伏产业快西南地区电力供应紧张局面预计将走向长期化,需求端下游新能源车以及光伏产业快速发展将带动铝材需求进一步上涨,进入速发展将带动铝材需求进一步上涨,进入 2024 年,电解铝市场供需缺口预计将重新走年,电解铝市场供需缺口预计将重新走阔,我
74、们认为,铝价中长线上涨的趋势确定。阔,我们认为,铝价中长线上涨的趋势确定。5.发展趋势发展趋势:我国电解铝我国电解铝行业进入新一轮深度调整周期行业进入新一轮深度调整周期 5.1 电解铝产能三次迁移:电解铝产能三次迁移:中部东西部西南省份中部东西部西南省份 国内电解铝行业共经历了三轮产能迁移周期,每轮周期都背后映射出行业内部的深度调整:第一阶段(时段:2011 年前):国内产能主要集中于中部省份。电解铝行业尚处于起步阶段,产能主要集中于少数铝土矿资源富集省份,其中主要为中部省份,河南省占国内电解铝产能总量约 25%-30%。第二阶段(时段:2011-2016 年):电解铝产能由中部省份向东西部地
75、区迁移,电解铝行业进入快速发展阶段,自备火电站供应生产需要的经营模式快速推广,头部企业逐步向能源价格较低的省份集中,河南产能占比不断下滑,山东、新疆占比快速上升。第三阶段(时段:2017-2022 年):东部地区产能逐步迁出,西南省份承接迁移产能。行业内部推动供给侧改革,大量落后、低效产能淘汰,行业内部产能天花板逐步明确,国内新增产能必须通过等量置换的形式完成。山东电解铝产能占比下降,云南、内蒙等水力、风光资源富集省份产能快速扩张。050000000020000002500000伦敦金属交易所分国别铝锭库存:总计图图34 电解铝产能迁移历程(各省当月电解铝产量占总产量比例
76、)电解铝产能迁移历程(各省当月电解铝产量占总产量比例)资料来源:国家统计局、阿拉丁、Wind、SMM,联储证券研究院 5.2 云铝云铝 or 疆铝:清洁与安全的深度博弈疆铝:清洁与安全的深度博弈 我们认为,当前正处在电解铝行业第四轮深度调整周期,主题为清洁与安全的深我们认为,当前正处在电解铝行业第四轮深度调整周期,主题为清洁与安全的深度博弈。度博弈。一方面,“双碳”政策不断深化,大量产能仍在涌入西南省份。另一方面,以云南为代表的水电铝大省逐渐面临电力供应紧张、限电政策长期化的问题,火电铝作为行业压舱石角色的重要性得到凸显。5.2.1 西南电力供应紧张局面预计走向常态化西南电力供应紧张局面预计走
77、向常态化 长江流域来水量下滑并非偶然性事件,水电站单体发电量走弱预计长期化。长江流域来水量下滑并非偶然性事件,水电站单体发电量走弱预计长期化。西南地区来水水源为长江,而长江流域干旱具有周期性特点,发生重旱以上事件平均 78年一次。但近年来伴随气候变化,来水量下降有长期化的趋势。高频数据显示,三峡水电站水位逐年下降,该特征在枯水期(10 月-次年 4 月)表现得尤为明显。体现在个体水电站上即单体发电量下滑,云南省 2022 年下半年水力发电量持续低于均值水平,2023 年 3 月,全省水电发电量为 1531000 万千瓦时,同比下降 13.89%。0%5%10%15%20%25%30%35%20
78、05----------------------072
79、022-12山东新疆河南内蒙古云南第一阶段(2011 年前):产能集中于中部省份 国内电解铝产能主要集中在河南、山东等铝土矿资源丰富的省份 第二阶段(2011-2016 年):中部东西部 国家对高能耗企业用电政策进行调整,电解铝产能由资源富集省份转向新疆、山东等能源富集省份 第三阶段(2017-2022 年):东部西南省份 2017 年,电解铝行业进行供给侧改革,国内新增电解铝产能必须在既定的指标内通过等量置换形式完成,新疆、山东淘汰大量落后产能,云南、内蒙等水力、风光资源富集省份产能快速扩张 图图35 云南云南 2022 年下半年水力发电量低于均值(万千瓦时)年下半年水力发电量低于均值(万千
80、瓦时)图图36 三峡水电站水位波动情况(米)三峡水电站水位波动情况(米)资料来源:Wind,联储证券研究院 资料来源:Wind,联储证券研究院 省内水电资源开发饱和,新增水电站装机规模有限。省内水电资源开发饱和,新增水电站装机规模有限。云南省水力资源丰富,可供开发水体主要为三江,即澜沧江、金沙江以及怒江。三江中开发潜力最大的水体为怒江,流域内水电站均为筹建阶段,全部完成装机可以从根本上解决省内供电紧张问题。但由于怒江流域地质情况恶劣、建设施工难度大,且当地生态环境脆弱,因此怒江流域水电站虽然早早立项,但是均未动工建设。澜沧江、金沙江流域水电站是云南省水电供应主体,域内水电资源开发已经接近饱和,
81、几年内能够新增投产的水电站主要有三座,分别是托巴水电站、橄榄坝水电站以及白鹤滩水电站,托巴水电站预计于 2025 年建设完成,能够为省内水电供应提供增量;橄榄坝水电站规模较小,装机投产后对全省供电局面影响有限;白鹤滩水电站为超大型水电站,装机容量达到 1600 万千瓦时,但该水电站 16台机组,大部已经在 2022 年前已经实现投产,且该水电站发电产出以外送电为主,仅有少部分可供云南、四川两省省内使用。0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,0004,500,0003月4月5月6月7月8月9月10月
82、 11月 12月2020年2021年2022年2023年5517年2018年2019年2020年2021年2022年2023年表表9 云南省水电站规划(万千瓦时)云南省水电站规划(万千瓦时)所在区域 名称 承建方 装机容量 项目进展 澜沧江上游 古水水电站 华能水电 190 筹建 乌弄龙水电站 华能水电 99(4*24.75)2019 年 4 台机组建成投产 里底水电站 华能水电 42(3*14)2019 年 3 台机组建成投产 托巴水电站 华能水电 140 在建,预计 2025 年建成投产 黄登水电站 华能水电 190(4*4
83、7.5)2019 年 4 台机组建成投产 大华桥水电站 华能水电 92 2019 年建成投产 苗尾水电站 华能水电 140(4*35)2018 年 4 台机组建成投产 澜沧江中游 功果桥水电站 华能水电 90 2012 年建成投产 小湾水电站 华能水电 420 2010 年建成投产 漫湾水电站 华能水电 167 1995 年建成投产 大朝山水电站 国投集团 135 2003 年建成投产 糯扎渡水电站 华能水电 585 2014 年建成投产 景洪水电站 华能水电 175 2009 年建成投产 橄榄坝水电站 华能水电 19.5 在建,预计 2028 年建成投产 勐松水电站 华能水电 60 筹建 金
84、沙江中游 龙盘水电站 华能水电 450 筹建 两家人水电站 华能水电 300 筹建 梨园水电站 华能水电 240 2016 年建成投产 阿海水电站 华能水电 200(5*40)2014 年建成投产 龙开口水电站 华能水电 180 2014 年建成投产 鲁地拉水电站 华能水电 216 2014 年建成投产 金安桥水电站 汉能集团 240 2011 年建成投产 观音岩水电站 大唐集团 300(5*60)2016 年建成投产 金沙江下游 乌龙德水电站 三峡集团 1020 2021 年建成投产 白鹤滩水电站 三峡集团 1600(16*100)2023 年建成投产 溪洛渡水电站 三峡集团 1386 20
85、14 年建成投产 向家坝水电站 三峡集团 775 2014 年建成投产 怒江 马吉水电站 华能水电 420 筹建(预计工期 10 年)鹿马登水电站 华能水电 200 筹建(预计工期 7 年)福贡水电站 华能水电 40 筹建(预计工期 4 年 6 个月)碧江水电站 华能水电 150 筹建(预计工期 6 年 6 个月)亚碧罗水电站 华能水电 210 筹建(预计工期 6 年 6 个月)泸水水电站 华能水电 240 筹建(预计工期 7 年 9 个月)六库水电站 华能水电 18 筹建 石头寨水电站 华能水电 44 筹建(预计工期 5 年)赛格水电站 华能水电 100 筹建(预计工期 5 年 7 个月)岩
86、桑树水电站 华能水电 100 筹建(预计工期 5 年 9 个月)光坡水电站 华能水电 60 筹建(预计工期 5 年 4 个月)资料来源:云南省能源局、云南省水利厅、华能水电公告、三峡集团、Wind,联储证券研究院 为客观判断云南省电力发展是否能够满足电解铝产业发展需要,我们进一步对2023-2025 年电解铝产业耗电情况进行测算,其中进行假设如下:1.云南省电解铝产业单吨耗电量为行业均值水平(单吨耗电 13500Kwh)2.2023-2025 年电解铝产业耗电占比提升速率为过去三年该数值的年复合增长率 3.到 2025 年,云南省发电总量能够达到其规划数值 4500 亿千瓦时 经过测算,202
87、5年,云南省内发电量能够满足 832.67万吨电解铝生产需要,该数值相较当前产量 420.2 万似乎有着充足空间,但东部省份电解铝产能迁移过程仍在加速进行,目前仅魏桥铝电公布的迁移计划显示,公司 2025 年前涉及的迁移产能已经达到396 万吨。同时,不同于火电,水电供应带有明显的季节性波动特征,枯水期与丰水期供电量有着显著差异。因此,我们判断,西南地区季节性限电政策将走向长期化,水电铝稳定供给难以有效保证。表表10 云南省电解铝产业耗电预测(亿千瓦时、万吨)云南省电解铝产业耗电预测(亿千瓦时、万吨)年份 发电量总量 电解铝产量 产业耗电量 耗电占比 备注 2020 年 3674.44 263
88、.60 355.86 9.68%云南省能源规划,到 2025年省内发电总量达到 4500亿千瓦时,清洁能源发电量4200 亿千瓦时 2021 年 3770.23 306.91 414.33 10.99%2022 年 4009.15 420.20 567.27 14.15%2023E 4200 532.00 718.20 17.10%2024E 4350 666.03 899.15 20.67%2025E 4500 832.67 1124.10 24.98%资料来源:SMM、Wind、云南省应对气候变化规划(20212025 年)、云南省能源局能源简报,联储证券研究院 表表11 中国宏桥电解铝产
89、能迁移计划中国宏桥电解铝产能迁移计划 企业名称 涉及设备数量 迁移产能 项目进展 魏桥铝电 600KA 电解槽 372 台 60 万吨 共迁移产能 203 万吨,目前云南文山 100 万吨产能已经投产,产能利用率为 90%魏桥铝电 400KA 电解槽 192 台 20 万吨 魏桥铝电 400KA 电解槽 713 台 74.8 万吨 宏诺新材料 400KA 电解槽 444 台 48.2 万吨 魏桥铝电 193 万吨 已立项,计划迁至云南红河州 资料来源:山东魏桥创业官网,联储证券研究院 5.2.2 供应稳定、成本低廉,疆铝区位优势凸显供应稳定、成本低廉,疆铝区位优势凸显 新疆地区电解铝产业起步于
90、新疆地区电解铝产业起步于 2010 年,近十年成长迅速。年,近十年成长迅速。2010-2015 年为新疆电解铝产业发展的黄金时段,凭借丰富的煤炭资源以及低廉的电力成本,疆铝产业规模快速扩张,2015年,疆铝产量国内占比突破 20%。2015年供给侧结构性改革推行,新疆电解铝产业进入深度调整周期,淘汰大量落后低效产能。2022 年,新疆地区电解铝产量接近 600 万吨,国内占比 15%,仅次于山东、内蒙古,是第三大电解铝生产省份。相较于云南水电铝,疆铝的区位优势主要包括以下几点:相较于云南水电铝,疆铝的区位优势主要包括以下几点:第一,第一,疆铝疆铝供给稳定性高。供给稳定性高。新疆电解铝产业充分发
91、挥自身优势,近十年来建立起一整套完备的煤-电-铝一体化产业链,铝企建有自备火电厂,利用当地丰富煤炭资源,供给生产用电,2020 年至今省内铝企开工率始终稳定在 95%以上。图图37 新疆电解铝产业稳定性显著新疆电解铝产业稳定性显著优于优于云南地区云南地区 资料来源:SMM,联储证券研究院 第二,成本优势明显。第二,成本优势明显。电解铝产业成本主要存在于三部分:氧化铝原料、电力消耗以及阳极碳素。氧化铝价格国内各省份基本相同,阳极碳素大型铝企多数已经实现自0.40.50.60.70.80.91新疆地区开工率云南地区开工率产自供,因此成本端的差异主要来自于电力消耗部分。新疆地区煤炭资源丰富且质优价廉
92、,多数铝企建有自备大型火电站,并且不需缴纳相关基金及附加税款,成本优势明显。为了进行对比,我们对云南、新疆电解铝生产盈利进行测算,所涉及的假设如下:为了进行对比,我们对云南、新疆电解铝生产盈利进行测算,所涉及的假设如下:1.氧化铝、电力消耗、阳极碳素、氟化铝、冰晶石单吨消耗两地均按照行业均值水平估算。2.氧化铝、氟化铝、冰晶石、人力成本、其他费用、电解铝最终售价两地不存在显著差异。3.阳极碳素两地价格分别使用西北地区均价、西南地区均价进行计算。4.电力价格新疆地区使用天山铝业、神火股份新疆产区电力成本均值计算,云南地区使用神火股份云南产区电力成本计算。5.运输成本新疆地区相较内地单吨上涨 80
93、0 元。经过测算,云南地区电解铝单吨盈利约为 2995.71 元,新疆地区单吨盈利约为4741.04 元,两地单吨盈利差异约在 1700-1800 元,主要差异项为电力消耗成本,需要说明的是,云南电解铝成本测算中,受限电政策扰动,因复工复产所造成的额外成本并未进入测算范围之内,而根据上文分析,西南地区限电扰动预计将走向长期化,因此两地的电解铝企实际盈利差异可能会高于测算数值。表表12 云南、云南、新疆地区电解铝生产盈利测算新疆地区电解铝生产盈利测算对比对比(吨、千瓦时、元(吨、千瓦时、元/吨、元吨、元/千瓦时、元)千瓦时、元)单吨消耗 原料价格 成本测算 成本占比 备注 云南 新疆 云南 新疆
94、 云南 新疆 成本 氧化铝 1.92 2909.69 5586.6 35.15%39.48%选择近一年山东氧化铝市场均价 电力消耗 13500 0.43 0.24 5805 3240 36.52%22.90%新疆地区使用神火、天山新疆产区用电成本均值 0.24 元/kwh,云南地区使用神火云南产区用电成本 0.43 元/kwh 阳极碳素 0.42 7380 7426.84 3099.6 3119.27 19.50%22.04%新疆、云南地区分别选择近一年西北地区及西南地区预焙阳极市场均价 氟化铝 0.02 9515.51 190.31 1.20%1.34%选择国内近一年氟化铝市场均价 冰晶石
95、0.05 7281.63 364.08 2.29%2.57%选择国内近一年冰晶石市场均价 人力成本 150 0.94%1.06%按照行业均值 150 元/吨计算 运输成本 300 1100 1.89%7.77%新疆地区运输成本相较内地约上涨 800元/吨 其他费用 400 2.52%2.83%成本总计 15895.6 14150.3 盈利 电解铝销售价格 18891.31 选择近一年长江铝 A00 均价计算 盈利测算 2995.71 4741.04 资料来源:SMM、Wind、天山铝业、神火股份,联储证券研究院 疆铝最大的劣势在于政策面所给予的压力。疆铝最大的劣势在于政策面所给予的压力。国内方
96、面双碳政策的深入推进为电解铝行业设置了产能天花板,2024 年即将投入实施的电解铝和氧化铝单位产品能源消耗限额国家标准进一步受收紧了对于电解铝行业能耗的限制。海外方面,2022 年欧盟理事会通过了“碳关税”提案,2026 年正式投入实施,涉及行业包含水泥、电力、化肥、钢铁、电解铝等高能耗行业。中国是欧盟的第一大贸易伙伴,出口产品中几乎不包含水泥、电力及化肥产品,因此该政策影响最显著的即是钢铁有色行业。根据能源基金会发布的碳边境调节机制研究报告中显示,“碳关税”的实施会导致国内向欧盟出口的铝制品成本上涨 9%。图图38 欧盟碳边境调节机制的进口流程欧盟碳边境调节机制的进口流程 资料来源:欧盟碳边
97、境调节机制研究(张晓通、王优酉、邹磊等,2021),联储证券研究院 政策面的压力下,新疆铝企正在政策面的压力下,新疆铝企正在优化自身能源结构,不断提升清洁能源使用比重。优化自身能源结构,不断提升清洁能源使用比重。新疆本地太阳能资源丰富,电解铝企所处区域多数相邻戈壁滩,可供开发的太阳能资源丰富,2022 年新疆光伏发电平均可利用小时数为 1333,高于全国均值水平。相关铝企已经开始推动自备光伏电站的建设,部分替代自身生产用电需要。例如,天山铝业公司已经在石河子戈壁滩与天富能源合作建设自有光伏电站,计划建设体量为 2-3GW,目标未来光伏发电能够供给公司 30%左右生产用电需求。图图39 电解铝生
98、产的“不可能三角”电解铝生产的“不可能三角”图图40 光伏发电平均利用小时光伏发电平均利用小时 资料来源:联储证券研究院 资料来源:SMM,联储证券研究院 另一劣势在于新疆距离内地市场距离较远,自身缺乏足量市场消化产能。另一劣势在于新疆距离内地市场距离较远,自身缺乏足量市场消化产能。原料端新疆本地虽然矿产资源丰富,但铝土矿储量不高,相关铝企所需的氧化铝需要从山西、河南等地采购,再运进新疆进行生产;消费端新疆自身缺乏足量市场,电解铝产品需要运送至华北、华东甚至华南市场进行消化。对此,我们建议关注对此,我们建议关注实现实现上下游产业链一上下游产业链一体化建设的疆铝企业体化建设的疆铝企业。拓展产业链
99、、提高附加值、提升产品加工的就地转化率,一定拓展产业链、提高附加值、提升产品加工的就地转化率,一定程度上能够降低部分运费成本,提高公司的盈利能力,同时对冲了部分原材料价格波程度上能够降低部分运费成本,提高公司的盈利能力,同时对冲了部分原材料价格波动所带来的经营风险。动所带来的经营风险。0017002018年2019年2020年2021年1-11月2022年1-11月新疆内蒙古全国均值5.3 产业链利润分配迎来新一轮再调整产业链利润分配迎来新一轮再调整 长期以来,铝产业链持续面临利润分配不均的问题。长期以来,铝产业链持续面临利润分配不均的问题。氧化铝产
100、业相关公司利润率约为 20%,铝加工相关公司利润率 3-4%,电解铝行业利润率波动较大(4%-20%)。利润催化下,氧化铝行业产能扩张快速扩张,2023 年 4 月,国内氧化铝行业年化产能达到 7950 万吨/年,同比上涨 5.37%。产能扩张速度过快导致市场供过于求现象严重,自2021 年下半年起,氧化铝市场持续供给过剩,根据 SMM 统计数据显示,2022 年全年,国内氧化铝市场供给过剩规模 148.1 万吨,为近几年来的新高。受此影响,氧化铝市场价格自 2021 年下半年起开始进入下行区间,截止 2023年 5月,国内氧化铝市场均价回调至2889元/吨,相较2021年峰值水平下跌幅度为2
101、9.89%。而在原料端,铝土矿价格自 2020 年年中开始持续上涨,目前创下自 2016 年以来的新高。产品价格的下行叠加原料价格的上涨,导致氧化铝行业的利润率走低,产品价格的下行叠加原料价格的上涨,导致氧化铝行业的利润率走低,电解铝电解铝行行业利润迎来再分配机遇。业利润迎来再分配机遇。图图41 国内氧化铝产能快速扩张国内氧化铝产能快速扩张(万吨(万吨/年)年)图图42 2021 年下半年起,氧化铝市场持续供给过剩(万吨)年下半年起,氧化铝市场持续供给过剩(万吨)资料来源:SMM,联储证券研究院 资料来源:SMM,联储证券研究院 图图43 氧化铝产业利润下滑氧化铝产业利润下滑(元(元/吨)吨)
102、图图44 氧化铝行业开工率波动情况氧化铝行业开工率波动情况 资料来源:SMM,联储证券研究院 资料来源:SMM,联储证券研究院 从产业链利润从产业链利润分配的角度看,下游铝加工板块主要盈利模式为材料加工,赚取加分配的角度看,下游铝加工板块主要盈利模式为材料加工,赚取加工费,自身利润率较薄同时相对稳定;氧化铝行业供给过剩局面短期内难以得到有效工费,自身利润率较薄同时相对稳定;氧化铝行业供给过剩局面短期内难以得到有效缓解,受原料价格上涨、产品价格下跌的影响,行业利润率预计走低;电解铝行业产缓解,受原料价格上涨、产品价格下跌的影响,行业利润率预计走低;电解铝行业产品价格处在震荡区间,且下方支撑力度足
103、够,原料端氧化铝、阳极碳素价格持续走低,品价格处在震荡区间,且下方支撑力度足够,原料端氧化铝、阳极碳素价格持续走低,且行业存在产能天花板,盈利增厚也难以刺激企业盲目扩张产能,我们认为相关企业且行业存在产能天花板,盈利增厚也难以刺激企业盲目扩张产能,我们认为相关企业将迎来配置机遇。将迎来配置机遇。-15-10-50550070007500800085002020-01-012020-03-012020-05-012020-07-012020-09-012020-11-012021-01-012021-03-012021-05-012021-07-012021-09-0120
104、21-11-012022-01-012022-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-012023-01-012023-03-01年化产能同比数据(右轴)-60-40-2002040602019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-01中国氧化铝月度平衡40455
105、0556065030003500400045002016-08-012016-12-012017-04-012017-08-012017-12-012018-04-012018-08-012018-12-012019-04-012019-08-012019-12-012020-04-012020-08-012020-12-012021-04-012021-08-012021-12-012022-04-012022-08-012022-12-01SMM氧化铝指数-平均价中国铝土矿月度进口数据:进口均价(右轴)-20-15-10-505085902020
106、-01-012020-03-012020-05-012020-07-012020-09-012020-11-012021-01-012021-03-012021-05-012021-07-012021-09-012021-11-012022-01-012022-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-012023-01-012023-03-01中国氧化铝月度开工率:总开工率同比数据(右轴)图图45 电解铝行业利润获得再调整机遇电解铝行业利润获得再调整机遇 资料来源:SMM,联储证券研究院 40000000
107、22000240002000250030003500400045002016-08-012016-11-012017-02-012017-05-012017-08-012017-11-012018-02-012018-05-012018-08-012018-11-012019-02-012019-05-012019-08-012019-11-012020-02-012020-05-012020-08-012020-11-012021-02-012021-05-012021-08-012021-11-012022-02-012022-05-012022-08-012022-11-012023-02-01SMM氧化铝指数-平均价SMM A00铝-平均价(右轴)