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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2023.12.08 效率升级,折扣兴起效率升级,折扣兴起 折扣零售行业深度报告折扣零售行业深度报告 刘越男刘越男(分析师分析师)陈笑陈笑(分析师分析师) 证书编号 S0880516030003 S0880518020002 本报告导读:本报告导读:折扣零售本质仍是效率的比拼,折扣零售本质仍是效率的比拼,传统商超百货传统商超百货积极积极推进体系变革,新入局者风头正劲推进体系变革,新入局者风头正劲,未来格局星辰大海。未来格局星辰大海。摘要:摘要:本质与现实:折扣零售本质是效率的比拼
2、本质与现实:折扣零售本质是效率的比拼。1)折扣零售一般指以低于其他零售渠道同类商品的价格销售商品的零售业态,可分为硬折扣与软折扣,区别主要在供应链/产品策略等角度;2)折扣零售核心是低价、本质是效率,与传统零售相比,经营更高效、商品回归价值,且提供消化库存;3)折扣零售虽有属地化特征但核心要素大致相同:往往在经济新周期时萌芽、发展(如上世纪 70 年代的美国、90 年代的日本);新一代消费群体及性价比消费理念崛起、去库需求增加。海外已涌现出多个龙头如 Costco/山姆(美)、奥乐齐(德)、堂吉诃德/大创(日)复盘海外:堂吉诃德历经复盘海外:堂吉诃德历经 30 余年成长为龙头、余年成长为龙头、
3、CVD+A 为核心商业模式。为核心商业模式。1)日本 90 年代后,宏观经济环境变迁、消费者需求下降、库存增加、“团块次代”等新生代踏入社会,孕育起折扣零售快速发展的土壤;2)堂吉诃德最早可追溯于 1978 年的“小偷市场”,后于 1989 年正式成立第一家门店,目前在日本及海外拥有超 700 家门店;3)2006-22 年营收自 2608 亿日元增至 1.83 万亿日元,CAGR 为 12.95%;净利自 107 亿日元增至 619 亿日元,CAGR 为 11.58%;毛利率提至 30%,净利率稳定在 3-4%;4)门店经营紧抓 CVD+A,将效率发挥到极致,如总部监管采购制度、独特的商品组
4、合、密集/寻宝式陈列等。研判国内:传统商超百货积极研判国内:传统商超百货积极入入局,新局,新玩家玩家风头正劲风头正劲。1)商超百货具备多年供应链运营经验与物业优势,开辟折扣赛道得天独厚,多家公司积极推进布局,家家悦成立悦记好零食(量贩零食)与好惠星(硬折扣连锁);永辉超市在超市中增设正品折扣店;盒马开设奥莱门店并作为未来重要战略项目;重庆百货等地区商业龙头亦有望进军该赛道;2)新入局者繁荣与挑战并存:头部公司如好特卖与嗨特购均于 2020-21 年开启全国扩张,分别开出约 700/400 家门店,目前单店模型已打磨成功并放开加盟,高效的算法系统/买手团队等是核心优势;此外奥特乐等亦加快发展步伐
5、;3)奥特莱斯:年初以来增速显著回升,头部阵营望保持扩张趋势;4)其他:线上渠道如唯品会等。投资机会:线下商业龙头投资机会:线下商业龙头/奥莱奥莱/跨境电商跨境电商/大众品牌升级大众品牌升级。1)线下商业龙头:传统商超百货的业务布局及新入局者的拓店进展,名创优品/重庆百货/家家悦/红旗连锁;2)奥莱:百联股份/王府井;3)跨境电商:B2B小商品城;B2C 华凯易佰/安克创新/吉宏股份/致欧科技/赛维时代;4)大众品牌升级:菜百股份/潮宏基/周大福/老凤祥/周大生;5)线上渠道:唯品会。风险提示:风险提示:货源不稳定的风险,线上渠道的冲击,企业壁垒不够清晰、利润率难以得到保障的风险,企业出海面临
6、不同市场环境和监管风险等 评级:评级:增持增持 上次评级:增持 细分行业评级 批发零售业 增持 贸易 增持 相关报告 批零贸易业 亚马逊佣金等政策调整,跨境电商受益 2023.12.07 批零贸易业 深度复盘唐吉坷德:日本零售打折之王,打造逆周期商业模式 2023.12.06 批零贸易业 越南拟提高企业税,跨境出海产业链受益 2023.12.01 批零贸易业 黑五网一再创新高,性价比消费居上 2023.11.29 批零贸易业 平价出海大有可为,服务复苏预期分歧大 2023.11.24 行业深度研究行业深度研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 批零贸易业批零贸易业 行业深度研究行业深
7、度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 69 目目 录录 图目录.3 表目录.5 1.性价比消费正当时,折扣零售乘东风起.6 1.1.核心是低价、本质是效率.6 1.2.发展归因:经济新周期、供应链整合、消费潮流.10 1.3.现实投射:预计国内折扣零售加速发展.14 2.他山之石:日本堂吉诃德以 CVD+A 为核心商业模式,历经 30 余年成就行业标杆.24 2.1.历史复盘:历经 30 余年发展,成长为日本折扣零售龙头.24 2.2.核心商业模式解析:CVD+A,即商品组合、门店陈列、夜间运营、有效放权等.29 2.3.扩张策略:实施境内+境外扩
8、张,把握免税与线上.38 3.传统商超百货推进体系变革,新入局者风头正劲.41 3.1.新的入局者:好特卖与嗨特购快速崛起.41 3.1.1.好特卖:历经 3 年已开出约 700 家门店.42 3.1.2.嗨特购:历经 2 年多已开出约 400 家门店.45 3.2.传统零售入局:各有侧重、亦各有所长.51 3.2.1.家家悦:布局悦记好零食与好惠星.51 3.2.2.永辉超市:在门店中增设“正品折扣店”.55 3.2.3.盒马:成立盒马奥莱,或是未来重点战略项目.55 3.3.奥特莱斯:业绩表现持续亮眼.61 3.3.1.百联股份:奥莱主要布局华东,年初以来销售快速增长.61 3.3.2.王
9、府井:奥莱主要布局华北,年初以来销售快速增长.64 4.投资建议.65 5.风险提示.67 pWhV9UuYmZuZbWsUpZjYbR9R6MtRoOpNtQkPnMmOlOpPyQ7NoPnRwMnRmNwMtPsP 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 69 图目录图目录 图 1:硬折扣 VS 软折扣:核心链路有所不同 6 图 2:“零售轮”的拆解:零售行业永远会有更低价格/更高效率的竞争者出现 8 图 3:以“零售轮”理论推断折扣零售公式 8 图 4:从大众消费时代驶过品质消费时代并来到理性消费时代 12 图 5:折扣零售
10、与传统商超的加价过程对比,折扣零售可缩短层级 13 图 6:唐吉诃德与同业的销售额增速对比 14 图 7:唐吉诃德与同业的营业利润增速对比 14 图 8:国内 GDP 增长步入新周期 14 图 9:国内 GDP 增长步入新周期 14 图 10:国内城镇人均可支配收入增速放缓 14 图 11:国内城镇人均消费性支出增速放缓 14 图 12:国内家庭户规模下降 15 图 13:国内结婚率与生育率同步下滑 15 图 14:在一线城市中,一人户家庭主要抢占了三至以上单户家庭人口的份额 15 图 15:生活满意度与省钱能力形成正比 16 图 16:高薪酬的年轻人自我对省钱能力同样较高 16 图 17:抖
11、音、小红书人均单日使用时长较高 18 图 18:移动网民人均 APP 每日使用时长超 5 小时 18 图 19:互联网第二梯队企业覆盖渗透率数据对比 18 图 20:互联网第二梯队企业月活用户数据对比 18 图 21:小红书上关于“薅羊毛”的帖子阅读量较高 20 图 22:豆瓣上关于“省钱”的话题众多 20 图 23:国内工业产能利用率相对较低 20 图 24:国内产能过剩的企业占比较高 20 图 25:中美社会消费品零售额差距不断收窄 23 图 26:堂吉诃德最早可追溯于 1978 年的“小偷市场”24 图 27:日本 GDP 增长在 1990 年代后低迷 26 图 28:日本人均 GDP
12、在 1990 年代后出现停滞 26 图 29:日本最终消费支出增速在 1990 年代后下降 26 图 30:日本人均可支配净收入增速在 1980 年代后下降 26 图 31:日本失业率于 1990 年代后上升 27 图 32:日本总和生育率于 1980 年代后跌破世代更替线 27 图 33:日本珠宝奢侈品消费额于 1990 年代后出现收缩 27 图 34:日本奢侈品消费规模全球占比降低 27 图 35:2006-22 年唐吉诃德营收逐年增加 27 图 36:2006-22 年唐吉诃德净利润稳步提升 28 图 37:2006-2022 年毛利率整体保持上升趋势 28 图 38:2022 年净利率
13、显著回升 28 图 39:堂吉诃德商业模式解析“CVD+A”29 图 40:堂吉诃德自有品牌系列包含众多产品 30 图 41:唐吉诃德自有品牌以食品、时尚用品、家庭日用品为主 31 图 42:堂吉诃德销售的“奇怪”商品昆虫食 32 图 43:堂吉诃德销售的“奇怪”商品海胆酱 32 图 44:堂吉诃德门店通过 APP 直接和上游供应商或厂家沟通和采购 32 图 45:堂吉诃德寻宝式、密集式门店陈列 33 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 69 图 46:堂吉诃德门店入口类似游乐场 33 图 47:堂吉诃德门店具有鲜明的“多巴胺”
14、风格 33 图 48:堂吉诃德对动线设计有深刻的把握 34 图 49:堂吉诃德二层动线图将不同人群实现有效分流 35 图 50:堂吉诃德门店促销标签由门店员工设置 37 图 51:堂吉诃德门店促销标签由门店员工设置 37 图 52:曼谷堂吉诃德门店以丰富的日本商品及美食知名 39 图 53:San Diego 堂吉诃德门店(美国以 Marukai 命名)具有低价且超全的日本商品 39 图 54:堂吉诃德把握入境游客 40 图 55:堂吉诃德布局线上平台、实现全渠道运营 40 图 56:堂吉诃德内部商业模式与外部机遇的关系 41 图 57:折扣店近 10 年来首次成为增速最快的零售业态 42 图
15、 58:好特卖深圳形色城购物中心店店口与北京熙悦天街店内部布置凸显折扣 42 图 59:好特卖门店内价签上显示效期、产地、经销商指导价等信息 42 图 60:好特卖门店的部分产品设有独特的促销标签 43 图 61:小红书等社媒平台上关于好特卖的帖子数量众多 43 图 62:嗨特购门店门口树立着醒目的折扣标志 45 图 63:嗨特购门店内部有显著的折扣标志 45 图 64:嗨特购用大面积暖黄与橙色色调,配合核心展示区的“大牌小样”等标签吸引消费者 46 图 65:小红书等社媒平台上关于嗨特购的帖子数量众多 46 图 66:嗨特购自有品牌王小卤 46 图 67:嗨特购自有品牌亲肤柔巾 46 图 6
16、8:嗨特购是飞书官网的重要案例之一 47 图 69:悦记好零食门店门头 51 图 70:悦记好零食门店内景 51 图 71:家家悦“好惠星好货折扣店”主打五惠优势 53 图 72:永辉超市折扣店内景 55 图 73:永辉超市折扣店中的联名薯片 55 图 74:上海崇明区首家盒马奥莱门店开业 56 图 75:上海崇明区盒马奥莱设置薅羊毛保障区 56 图 76:上海崇明区盒马奥莱门店内的电子价签 56 图 77:上海崇明区盒马奥莱门店内的电子价签 56 图 78:盒马奥莱门店内随处可见 1 折起的标签 57 图 79:盒马奥莱门店部分生鲜商品来自正价店 57 图 80:盒马于 2023 年 10
17、月 13 日向外界宣布全面启动“折扣化变革”58 图 81:2022 年限额以上单位零售分业态增长率对比奥莱增速最快 61 图 82:我国奥莱门店数量稳步增长 61 图 83:百联股份奥莱业务 2023H1 取得快速增长 64 图 84:百联股份奥莱门店稳步增长 64 图 85:王府井华北奥莱门店数量分布近 50%65 图 86:王府井奥莱建筑面积华北地区最高 65 图 87:王府井奥莱业务 2023H1 取得快速增长 65 图 88:王府井奥莱门店稳步增长 65 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 69 表目录表目录 表 1:
18、典型折扣零售业态公司其实并不再具备明确的硬软界限 7 表 2:零售业进化历史,永远会有新业态以更高的效率崛起 7 表 3:典型折扣零售业态公司解析 9 表 4:消费时代的发展变迁:进入第四消费社会,以无品牌倾向、朴素倾向为消费取向 10 表 5:主要国家折扣零售行业发展历史属地化特征明显但核心要素大致相同 11 表 6:不同超市的规格比较仓储超市的 SKU 数量更少、毛利率更低、单店销售额更高 12 表 7:不同超市的财务数据对比仓储超市的存货周转更快、ROE 更高、净利率更高 12 表 8:日本不同世代消费倾向亦变迁 17 表 9:涉及“羊毛”、“省钱”的热门微信公众号覆盖机票、酒店、本地生
19、活、信用卡等领域,人气往往较高 19 表 10:国内多家公司积极布局折扣零售业态 21 表 11:国内多家折扣零售企业已获多轮融资 22 表 12:国内多家折扣零售企业已获多轮融资 24 表 13:唐吉诃德历经 30 余年发展历史 25 表 14:堂吉诃德门店典型特征包括独特的商品组合、寻宝式门店陈列、夜间经营模式等 29 表 15:堂吉诃德“热情价格”自有品牌矩阵包括三大系列 31 表 16:堂吉诃德采用有效的动线设计 34 表 17:堂吉诃德拥有多样化的门店业态 36 表 18:堂吉诃德门店营业时间普遍到凌晨 36 表 19:堂吉诃德妙用促销标签 37 表 20:海外堂吉诃德门店实现因地制
20、宜 39 表 21:2022 年度中国折扣店连锁品牌 TOP20 41 表 22:好特卖加盟店模型拆解 44 表 23:嗨特购加盟手册对约 300 平方米的门店进行经营假设 48 表 24:好特卖、嗨特购门店关键要素对比 48 表 25:以成都为例,好特卖、嗨特购门店部分产品价格与其他渠道对比 49 表 26:悦记截止 2023 年 Q3 末已开出 15 家门店 52 表 27:好惠星截止 2023 年 Q3 末已开出 3 家门店 53 表 28:好惠星单店模型拆解 53 表 29:家家悦核心优势梳理:供应链、物流体系等具备竞争力 54 表 30:盒马曾尝试过一系列新业态布局 56 表 31:
21、盒马奥莱的核心优势均围绕“低价”与“效率”57 表 32:盒马“折扣化变革”的主要策略为深度绑定供应商、由考核利润率专项考核利润等 59 表 33:盒马成立成品部与鲜品部 59 表 34:盒马与山姆会员店同类产品价格对比 59 表 35:百联股份、王府井、武商集团、大商股份、重庆百货等公司拥有自持物业面积较高 60 表 36:百联股份现拥有 9 家奥莱广 62 表 37:百联股份奥莱以华东布局为主,品牌齐全 62 表 38:上海青浦百联奥特莱斯广场销售规模处于第一梯队 63 表 39:王府井现拥有 16 家奥莱广场 64 表 40:国泰君安社服零售行业重点标的盈利预测(2023.11.18)6
22、6 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 69 1.性价比消费正当时,折扣零售乘东风起性价比消费正当时,折扣零售乘东风起 1.1.核心是低价、本质是效率核心是低价、本质是效率 折扣零售以低于其他零售渠道同类商品的价格销售商品的零售业态,核折扣零售以低于其他零售渠道同类商品的价格销售商品的零售业态,核心是低价、本质是效率心是低价、本质是效率。狭义口径:狭义口径:一般包括硬折扣与软折扣,其特征在于所销售商品的价格一般低于其他零售渠道的同类商品,折扣一般归因于优化供应链、缩短流通环节或销售临期、过季/反季等商品(硬/软折扣不同)。广义口
23、径:广义口径:1)亦包括各类平价店、部分线上渠道等,折扣归因较为复杂,除上述的狭义口径归因外,亦包括如极致奉行薄利多销政策、来自消费者的退货商品、来自生产力成本更低国家且享受一定的税收优惠的商品、共享成熟大型卖场的成熟商圈等;2)部分正价渠道亦有自己的折扣专区,如部分超市设有折扣专区。我们认为,消费品品牌的诞生(尤其是快消品)、渠道的诞生即意味着库存的诞生,从而意味着折扣的出现,折扣业态的核心是低价,但本质是效率,高效率将使得该业态相对传统商超零售建立起较强的竞争优势,尤其在经济步入新周期内更为明显。按狭义口径,折扣零售一般可分为硬折扣与软折扣,两者的区别在供应按狭义口径,折扣零售一般可分为硬
24、折扣与软折扣,两者的区别在供应链、产品策略与门店经营等方面。链、产品策略与门店经营等方面。“硬折扣”指通过:优化供应链(更大的包装带来更大的采购量)、减少中间环节;压低毛利率、让利消费者以实现薄利多销;简化运营成本(更简约的门店装修、更精简的 SKU/门店服务等)等方式实现的低价模式。简言之,低价与商品质量无关;硬折扣门店最终将做到占比更高的自有品牌。“软折扣”指通过销售:临期、过季/反季、尾货商品;有瑕疵、欠缺的商品等方式实现的低价模式。简言之,低价与商品质量(或供求)有关;往往具有上游不稳定造成商品不固定的特征。随着折扣零售行业的进一步发展,硬折扣与软折扣之间将不再有明确的界限,部分折扣零
25、售门店往往兼具两方面的特征。图图 1:硬折扣硬折扣 VS 软折扣:核心链路有所不同软折扣:核心链路有所不同 数据来源:众为资本,国泰君安证券研究 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 69 表表 1:典型折扣零售业态公司其实并不再具备明确的硬软界限典型折扣零售业态公司其实并不再具备明确的硬软界限 一级分类一级分类 二级分类二级分类 典型公司典型公司 硬折扣 平价超市 Aldi、Lidl(均为德国)仓储会员制超市 Costco、山姆会员店(均为美国)量贩零食 零食很忙,好想来,赵一鸣零食,零食有鸣,爱零食 软折扣 工厂直销 奥特莱斯
26、 连锁商超 堂吉诃德(日本)、MERCADONA(西班牙)、Biedronka(波兰)、TJX(美国)、好特卖、嗨特购等 店中店 永辉超市的折扣店 其他业态 平价店(一元店/十元店/百元店)Dollar General、Dollar Tree、大创 线上渠道 唯品会,各类直播渠道 数据来源:联商网,国泰君安证券研究 备注:部分公司其实具有硬折扣、软折扣相结合的特征。折扣零售拆解:进货成本更低、运营成本更低、客单价折扣零售拆解:进货成本更低、运营成本更低、客单价/到店客流更高到店客流更高。复盘复盘零售业进化史零售业进化史:永远会有更高效的新业态崛起。永远会有更高效的新业态崛起。从“东市买骏马,西
27、市买鞍鞯,南市买辔头,北市买长鞭”,零售业最初的雏形是前店后厂的“作坊”形式,具有自产自销的典型特征;其后伴随着交通等基础设施的发展、经济的发展,商品流通范围进一步扩大,百货商店、连锁零售、邮寄购物、超市、大型卖场先后粉墨登场。表表 2:零售业进化历史:零售业进化历史,永远会有新业态以更高的效率崛起永远会有新业态以更高的效率崛起 零售业态零售业态 对应的时代对应的时代 具体情况具体情况 杂货铺、集市等 蒸汽机出现前的漫长时代 由于交通并不便利、生产效率较低等因素,零售业呈现较原始的状态,即前店后厂的小作坊业态,肉店的老板往往是屠夫本人、服装店的老板往往是裁缝本人。百货商店 18-19 世纪 蒸
28、汽机的出现推动生产效率提升、交通更为便利,商品类型日益丰富且流通范围进一步扩大,在法国相继出现了卢浮百货商店(1855 年)、市府百货商店(1856年)、春天百货商店(1865 年)、撒马利亚百货商店(1869 年)、拉法耶特百货商店(1894 年)。邮购 1880 年代 消费者把订货单寄给邮货公司,邮货公司通过铁路把货物寄回来,并提供货到付款和 30 天退货服务。超市 20 世纪后 1908 年,福特发明了 T 型车(家用汽车),从此普通家庭能买得起代步工具;1913年,拉森制造了第一台家用电冰箱。家用汽车与家用电冰箱的出现成为新零售业态“超市”出现的先决条件。专业零售(品类杀手)20 世纪
29、 50 年代后 “品类杀手”泛指专注于某一品类的零售商店,诞生并发扬于二战后的美国,其背景均离不开国民收入的提高、多元化和品质化消费的新趋势,代表消费向品质消费的转移。超级卖场 20 世纪 60 年代后 以“价格屠夫”沃尔玛出现为标志,面积是普通超市的 10-15 倍,SKU 数量达到5 万以上,其成功归因于:1)通过反向推动定制方式建立自有品牌(自有品牌占有率高达 90%以上);自建物流体系;积极拥抱新科技。便利店 20 世纪 70-80 年代 以 711、罗森、全家在日本崛起为标志,带来便利店这一新零售业态的全面爆发,归因于极高的都市化、人口高度集中、原子化和老龄化等多因子的共振。折扣零售
30、 20 世纪 80 年代后 1983 年美国西雅图诞生新的零售业态“仓储会员制超市”(Warehouse Club),代表企业是 Costco,以“以最低价格提供会员高品质的商品”为经营理念,精简SKU、把控供应链、仓储量贩式。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 69 1989 年在日本东京开出首家唐吉诃德门店。数据来源:牧羊少年资本论,国泰君安证券研究 零售行业永远会有更低价格零售行业永远会有更低价格/更高效率的竞争者出现,取代此前曾经具价更高效率的竞争者出现,取代此前曾经具价格优势的零售业态。格优势的零售业态。折扣零售店即后
31、进入者、取代此前的“高价经营者”。但如上文所述,低价优势必须建立在高效的供应链和门店运营、精益化的成本控制及持续的产品创新能力等方面,单纯依靠“折扣店”的名头做噱头非持久之道。图图 2:“零售轮”的拆解:零售行业永远会有更低价格“零售轮”的拆解:零售行业永远会有更低价格/更高效率的竞争者出现更高效率的竞争者出现 数据来源:亿欧,国泰君安证券研究 我们拆解折扣零售的核心要素为供应链、门店经营、客单我们拆解折扣零售的核心要素为供应链、门店经营、客单/客流与库存管客流与库存管理四项要素,整体公式如下:理四项要素,整体公式如下:折扣零售的整体优势=进货成本更低(稳定的供应链+缩减层级)运营成本更低(精
32、简 SKU+门店装修/选址/营销/员工等要素更高效)客单价与到店客流更高(更有效的动线设计更高的购买率/连带率)库存管理效率更高。图图 3:以“零售轮”理论推断折扣零售公式以“零售轮”理论推断折扣零售公式 数据来源:国泰君安证券研究 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 69 三个纠偏:折扣零售比想象中的更深、更广、更多元三个纠偏:折扣零售比想象中的更深、更广、更多元 纠偏纠偏 1:折扣零售公司并不意味着其名称中必须体现出“折扣”的字眼,:折扣零售公司并不意味着其名称中必须体现出“折扣”的字眼,折扣零售比想象中的更深、更广。折扣零
33、售比想象中的更深、更广。第一类公司直接将“折扣”的字眼融入店名(或渠道名,下同):如日本的堂吉诃德,其店名为“惊安殿堂”,“惊安”是日文“非常便宜”的意思;如国内的好特卖、嗨特购等,店名直截了当传递出“折扣”的理念。第二类公司间接将“折扣”的字眼融入店名,如德国 ALDI 超市最早可追溯于 1913 年德国埃森市的一家食杂铺,该店于1962 年改组、以 ALDI 命名,ALDI 取自 Albrecht(创始人的姓氏)和 Discount 的前两个字母,意为“由 Albrecht 家族经营的廉价折扣商店”。第三类公司并未将“折扣”的字眼融入店名,如 Costco 和 Sams Club等仓储式会
34、员店;如美国的“1 美元”店和日本的“100 日元店”等,但这些公司的折扣性质亦为人所知。表表 3:典型折扣零售业态公司解析典型折扣零售业态公司解析 公司名称公司名称 诞生地诞生地 属性属性 具体情况具体情况 奥乐齐 ALDI 德国 硬折扣-平价超市 奥乐齐的故事起源于 1913 年德国埃森市。经过 100 多年的发展,至今已在全球10 余个国家拥有超过 1 万家店铺。奥乐齐坚持物超所值的经营理念,致力于让消费者每天都能够享受到“国际品质,社区价格”的高质量自营商品。所有奥乐齐的自营品牌商品都经过严格的内部测试和第三方实验分析,确保安全与品质,从而为消费者创造更好的购物体验。开市客 Costc
35、o 美国 硬折扣-仓储超市 全球第一家会员制的仓储批发卖场开市客 Costco,起源于 1976 年成立在位于美国加州圣地亚哥的 PRICE CLUB,及七年后成立于华盛顿州西雅图市的开市客。开市客是全世界销售量最大的连锁会员制的仓储批发卖场,成立以来即致力于以可能的最低价格提供给会员高品质的品牌商品。开市客持续引进新的有特色的进口商品以增加商品的变化性,随时反应厂商降价或进口税率的降低回馈给会员。奥特莱斯 Outlets 美国 品牌折扣 Outlets 最早就是“工厂直销店”专门处理工厂尾货,后来逐渐汇集,慢慢形成类似 Shopping Mall 的大型 Outlets 购物中心,并逐渐发展
36、成为一个独立的零售业态。奥特莱斯有超过 400 个品牌,包括近百家欧美奢侈品牌、国际大牌和一些中档消费品牌。它的定位较为中高档,商品品质和服务质量相对较高,价格也比较实惠。奥特莱斯特点:大品牌荟萃世界著名或知名品牌,品牌纯正,质量上乘;小价格一般以低至 1-6 折的价格销售,物美价廉;近距离在市区,有公共交通(地铁、公交),交通便捷。唐吉诃德 Donki 日本 软折扣 唐吉诃德起源于 1978 年的一家尾货折扣店,2019 年,唐吉诃德控股集团更名为PPIH(Pan Pacific International Holdings,泛太平洋国际控股)。唐吉诃德是一家从日用品到品牌产品一应俱全的,为
37、顾客带来新鲜刺激的购物体验的综合折扣店,在世界各地经营着 630 多家店铺,服务于日本及世界各地的顾客。数据来源:wind、各公司官网等,国泰君安证券研究 纠偏纠偏 2:折扣零售公司并不意味着其只定位于下沉市场或低收入消费群:折扣零售公司并不意味着其只定位于下沉市场或低收入消费群体,折扣零售的“风”正吹向各类型消费人群。体,折扣零售的“风”正吹向各类型消费人群。按收入层级:奥特莱斯诞生初期(上世纪 70 年代的美国)主要服务于中产及以上消费群体,承接一定的消费降级需求(备注:目前包括各类型消费人群);Costco、Sams Club 主要服务于中产家庭消费群体。按城市层级:国内近 2 年风起云
38、涌的折扣赛道中的头部公司如好特 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 69 卖、嗨特购等的门店布局目前以针对一二线城市白领群体为主;即便是区域布局为主的小象生活,旗下小象生活于2021 年完成南京、扬州和合肥的布局,惠买喵专攻镇江、江阴等低线城市。但从未来发展角度看,几家公司均提出低线城市布局。纠偏纠偏 3:折扣零售公司往往诞生于经济:折扣零售公司往往诞生于经济/消费步入新的周期,但并不意味消费步入新的周期,但并不意味着无法穿越周期。着无法穿越周期。纵观历史,经济增长的新增速周期在一定程度上催生了折扣零售店业态的加速兴起,如日本
39、的 MUJI、堂吉诃德,德国的 ALDI 和 LIDL均是在新周期中实现崛起;更为典型的是美国 A&P 在 20 世纪 30年代的销售额曾占据全美零售行业总销售额的 14%(据 36 氪),净利润超行业第二至第八位的总和。但折扣零售业态并不会在经济向上周期中衰退,如 MUJI、堂吉诃德、ALDI等头部公司益发欣欣向荣。主要因:1)随着消费市场发达,理性和实用主义消费价值体系将会崛起成为主流之一;2)折扣零售业态推动了门店经营更有效、供应链资源配置更优化、价值实现回归。表表 4:消费时代的发展变迁:进入第四消费社会,以无品牌倾向、朴素倾向为消费取向消费时代的发展变迁:进入第四消费社会,以无品牌倾
40、向、朴素倾向为消费取向 时代划分时代划分 第一消费社会第一消费社会 1912-1941 第二消费社会第二消费社会 1945-1974 第三消费社会第三消费社会 1975-2004 第四消费社会第四消费社会 2005-2034 社会背景 从日俄战争胜利开始至中日战争 以东京、大阪 等大城市为中心的中等阶级诞生 从战败、复兴、经济高度增长期开始至石油危机 大量生产、大量消费 全国一亿人口中产阶级化 从石油危机开始到低增长、泡沫经济、金融破产、小泉改革 差距拉大 雷曼危机、两次大地震、经济长期不景气、不稳定等导致收人减少 人口减少导致消费市场缩小 人口 人口增加 人口增加 人口微增 人口减少 出生率
41、 5 52 21.31.4 1.31.4 老年人比率 5%5%-6%6%-20%20%-30%国民价值观 national 消费属于私有主义,整体来讲重视国家 family 消费属于私有主义,重视家庭、社会 individual 私有主义、重视个人 social 趋于共享、重视社会 消费取向 西洋化 大城市倾向 大量消费 大的就是好的 大城市倾向 美式倾向 个性化 多样化 差别化 品牌倾向 大城市倾向 欧式倾向 无品牌倾向 朴素倾向 休闲倾向 日本倾向 本土便向 消费主题 文化时尚 每家一辆私家车 私人住宅 三大神器 3 从量变到质变 每家数辆 每人一辆 每人数辆 联系 几人一辆 汽车分享 住
42、宅分享 消费承担者 中等阶级家庭 时尚男女 小家庭 家庭主妇 单身者 啃老单身 所有年龄层里单一化的个人 数据来源:第四消费时代等,国泰君安证券研究 1.2.发展归因:发展归因:经济经济新周期新周期、供应链整合、消费供应链整合、消费潮流潮流 折扣零售最早起源于发达国家,头部公司多在经济新周期萌芽,折扣零售最早起源于发达国家,头部公司多在经济新周期萌芽,虽然有虽然有 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 69 属地化特征属地化特征,但核心要素大致相同但核心要素大致相同 折扣零售业态在上世纪 20-30 年代的欧美国家第一次萌芽、对
43、应大萧条时代,在 60-90 年代获得充分发展;90 年代后,日本的折扣零售业态开始蓬勃出现,截至目前已成为零售的主流业态之一。美国:奥莱业态最早出现在上世纪 70-80 年代的美国,彼时中东石油危机将世界经济推入“滞胀”期,美国经济增长乏力,消费在泡沫经济破灭后回归理性,性价比成为零售王道。日本:折扣零售业态在 1980-90 年代出现并快速发展,该阶段受石油危机与贸易摩擦影响,经济增长步入减速周期,越来越多的折扣店/平价店如堂吉诃德、大创、Seria、宜得利等相继出现。表表 5:主要国家折扣零售行业发展历史:主要国家折扣零售行业发展历史属地化特征明显但核心要素大致相同属地化特征明显但核心要
44、素大致相同 国家国家 具体情况具体情况 美国 起源:起源:1912 年,A&P 提出经济店的概念(某种意义上是折扣店的鼻祖),具有以下特征:1)降低物品销售价格,毛利率定为 12%;2)现金交易,自买自提;3)统一店铺大小,精简 SKU。奥莱业态萌芽:奥莱业态萌芽:1930 年代,首次在东海岸出现,最初工厂将 B 级品或尾货以极低的价格卖给员工,后来范围扩展至普通消费者;1936 年,男装品牌 Anderson-Little 在其工厂以外开设一家品牌直销店,被认为是奥特莱斯的雏形。其他折扣其他折扣/平价业态萌芽:平价业态萌芽:1950-60 年代,更多的折扣/平价业态开始出现,美元树(Doll
45、ar Tree)最早可追溯到 1953 年,TJX 成立于 1956 年;1962 年,沃尔玛(Walmart)、凯马特(Kmart)、塔吉特(Target)均开出第一家门店,采用超级市场的理念,在城郊以廉价的租金和简单的装饰建立集装箱型大卖场。硬折扣业态出现并快速发展:硬折扣业态出现并快速发展:1970-90 年代,因世界形势变化、美国 GDP 增速中枢下移,消费者对品牌性价比的需求提升,折扣业态迎来快速发展时期,第一家封闭式奥特莱斯于 1980 年成立,其中硬折扣业态最早起源于 1976 年 Sol Price 和 Robert Price 共同创立的 PriceClub,后期代表性的三家
46、仓储会员店Costco、Sam、BJ 均创立于 1983 年前后。德国 以硬折扣的鼻祖之一以硬折扣的鼻祖之一德国超市德国超市 Aldi 为例复盘德国折扣零售业的发展历史。为例复盘德国折扣零售业的发展历史。萌芽:萌芽:Aldi 最早起源于 1913 年(一战爆发前夕)德国埃森市的一家食品杂货铺;背后的原因是 1900-1960 年,德国经历 3 次经济衰退,包括两次战争及工资价格双螺旋事件的影响。硬折扣业态出现:硬折扣业态出现:1962 年成立第一家以 ALDI 命名(Albrecht Discount,定位廉价折扣商店)的食品超市,其后在德国迅速发展;值得注意的是,麦德龙差不多在同一时间成立(
47、1964 年)。全球化扩张:全球化扩张:1968 年,ALDI 开启全球扩张步伐,先后进入奥地利、美国、英国、澳大利亚、匈牙利、意大利等十多个国家,截至目前 ALDI 在全球已有超 1 万家门店。日本 萌芽:萌芽:日本经济增长开始放缓,但消费需求仍在增加,折扣业态开始萌芽,率先壮大的是硬折扣模式。如大荣集团的创始人在该时期和 Kmart 合作成立 Dmart、对标 Costco成立 Kous、对标沃尔玛成立Hypermart、对标 Aldi 成立 BIG-A。软折扣出现并迅速发展:软折扣出现并迅速发展:越来越多的折扣店开始涌现,如堂吉诃德、大创(Daiso)和 Seria 等。1978 年,唐
48、吉诃德的前身“小偷市场”在东京创立;1989 年,首家唐吉诃德(又名惊安殿堂)在东京郊区正式开设。扩张期:扩张期:折扣店在 2000-2010 年代继续扩张;一些传统百货公司也开始设立折扣店的分支。线上化及海外发展:线上化及海外发展:折扣店不断进行数字化转型,提供更多的在线购物选项和数字服务;部分知名折扣店品牌开始国际扩张。数据来源:36 氪、联商网等,国泰君安证券研究 我们对比美国与日本折扣零售业态发展历史,属地化特征较明显,但核我们对比美国与日本折扣零售业态发展历史,属地化特征较明显,但核心要素大致相同。心要素大致相同。美国:美国的硬折扣零售业态的形成和持续繁荣,来自美国高汽车保有量、庞大
49、且统一的中产阶级目标客户群体、家庭人数和人均居住面积大。美国的仓储式超市,满足的是需要开车、低频次、大批 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 69 量采购多人口家庭一周的生活必需品的美国中产阶级群体需求。日本:日本的高人口密度特征能够支撑高店铺密度,且社会与文化的迥异、家庭规模的缩小、单身人士和独居老人的增加催生堂吉诃德式软折扣零售业态的风起云涌。结论:虽属地化特征较明显,但供应链、门店经营、客单/客流与库存管理四项要素均为重要因素。图图 4:从大众消费时代驶过品质消费时代并来到理性消费时代从大众消费时代驶过品质消费时代并来到
50、理性消费时代 数据来源:牧羊少年资本论,国泰君安证券研究 重要意义:经营更高效、价值回归、容错机制重要意义:经营更高效、价值回归、容错机制 第一,第一,Retail is detail,折扣零售助力经营更高效,折扣零售助力经营更高效。零售行业历史悠久,但产业链及门店经营的模式创新一直在持续,1)产业链的效率之争在于谁能将产品以最低履约成本交付到消费者手中、如缩短流通环节/大规模采购压低成本等;2)门店经营的效率之争在于谁能产品以最低的运营成本交付到消费者手中;3)此外亦存在库存管理的效率之争。如硬折扣的代表 AIDI、软折扣的代表堂吉诃德,均在降本增效方面做到极致,虽定价较低导致整体毛利率不高
51、,但通过高效的经营使得净利率跟 ROE 更高,相较传统商场具备显著优势。表表 6:不同超市的规格比较不同超市的规格比较仓储超市的仓储超市的 SKU 数量更少、毛利率更低、单店销售额更高数量更少、毛利率更低、单店销售额更高 山姆山姆 Costco 家乐福家乐福 永辉永辉 大润发大润发 折扣业态特征折扣业态特征 单店面积(平方米)20000 20000 6000 9000 22000 不具有典型特征,部分折扣业态门店面积或更高 SKU 数量 4000 4000 20000 12000 30000 更精简的 SKU 单店年销售额(亿元)10 29 1.5 1.2 2 一个 Costco 店收入相当于
52、 15 个大润发 毛利率 12%11%22%21%22%更低的商品毛利率 数据来源:华兴资本,国泰君安证券研究 备注:按过去 3 年大致的财务数据进行比较。表表 7:不同超市的财务数据对比不同超市的财务数据对比仓储超市的存货周转更快、仓储超市的存货周转更快、ROE更高、净利率更高更高、净利率更高 Costco 沃尔玛沃尔玛 永辉永辉 高鑫零售高鑫零售 折扣业态优势折扣业态优势 关键要素零售特征典型业态玩具杀手反斗城(1957)仓储会员超市 Costco(1983)硬折扣连锁Aldi(1990s)一元店 美元树(1991)电商 亚马逊(1994)002
53、00020102020关键要素老龄化率突破20%网购发展乏力人均GDP 35000美元以上零售特征极简型消费盛行多元化个性化折扣消费新演进典型业态综合超市伊藤洋华堂(1920)连锁便利店 711、全家家居品类杀手 早期Nitor i连锁药妆店 松本清泛品类杀手无印良品(1989)软折扣连锁店唐吉坷德(1991)体验式杂货铺 生鲜折扣杀手 LOFT LOPIA理性消费时代美国日本海湾战争后次贷金融危机,互联网泡沫破灭中产遭挤压,M型消费结构初现人均GDP 23000美元以上消费需求多样化,大众消费趋于理性 折扣类零售兴起第二次石油危机,平成衰退IT泡沫衰退,收入两极化人均GDP10000-350
54、00美元M型消费结构,去品牌化消费折扣消费逐渐兴起综合百货三越百货品质消费时代贫富差距拉大,住宅人口郊区化1973&1979石油危机引发智障人均GDP 5000-23000美元消费需求专业化,中产消费崛起 李兴华消费初现食品杀手全食超市(1980)城市高度繁荣,白领中产阶级层崛起贫富差距拉大,老龄化率突破12%人均GDP1000-10000美元连锁便利店,品类杀手崛起便利消费,品质消费兴起大众消费时代战后婴儿潮,公路经济发展,城镇化人均GDP 500-8000美元大众耐用品消费浪潮大卖场崛起,出现耐用品类杀手大卖场巨头沃尔玛(1962)二战后经济复苏,全民收入倍增计划开启城市发展区域集中度提升
55、,工薪阶层崛起人均GDP100-1000美元夫妻小店、百货、综合零售崛起GMS初见规模 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 69 存货周转天数(天)27.9 42.5 57.0 53.5 更快的存货周转 ROE 27.9%16.7%9.1%14.2%更高的 ROE 净利率 2.6%2.4%1.9%3.0%更高的净利率 总资产周转率 3.4%2.3%1.7%1.8%更快的资产周转 权益乘数 3.2%3.0%2.8%2.8%-数据来源:华兴资本,国泰君安证券研究 备注:按过去 3 年大致的财务数据进行比较,部分公司部分年份有较高亏
56、损予以剔除。第二、折扣零售是价值实现回归的直观表现形式。第二、折扣零售是价值实现回归的直观表现形式。渠道层级(经销商层级)增加将导致加价倍率变高,从而导致消费者购买成本变高,过去 10 年电商业态崛起实际上是完成了对线下零售旧有产业链模式的改进。因此,我们认为,折扣零售业态其实是所销售的商品回归合理价格的直观体现,“低价”亦是相对过去旧有模式下价格的回归。图图 5:折扣零售与传统商超的加价过程对比,折扣零售可缩短层级折扣零售与传统商超的加价过程对比,折扣零售可缩短层级 数据来源:观研报告网,国泰君安证券研究 第三、折扣零售是容错机制,是现有零售渠道的重要补充。第三、折扣零售是容错机制,是现有零
57、售渠道的重要补充。产品的生产和需求不可能完美匹配,会出现缺货,也会出现积压。因此,消费品跟渠道的诞生亦伴随着存货的诞生。消化库存可减少企业的经营损失,也可避免社会资源的浪费,可通过拼多多、唯品会等线上渠道打折销售,也可在奥特莱斯或各种折扣商店、临期食品商店进行销售,因此是现有零售渠道的重要补充。此外,折扣零售亦能满足不同消费者的消费需求。因此,我们认为,折扣零售对于品牌商、渠道商、消费者是“三赢”。因此,我们认为,折扣零售对于品牌商、渠道商、消费者是“三赢”。对于品牌商:不用为库存问题头疼;对于渠道商(折扣零售渠道商):获得更低的进货成本;对于消费者:拿到更低价格的商品。(三)保持较快增长,龙
58、头继续扩张(三)保持较快增长,龙头继续扩张 折扣零售有望保持较快增长态势,头部公司先行崛起。折扣零售有望保持较快增长态势,头部公司先行崛起。我们认为,从全球折扣零售业发展历史看,属地特征明显,渠道变迁各有千秋,美国更适合仓储式超市、属于硬折扣,日本更适合堂 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 69 吉诃德式的软折扣,但路径虽异,本质却同,牢牢占据低价的核心、效率的本质,折扣零售业将保持较快增长态势。如堂吉诃德自成立起 30 余年来,销售额从 12 亿日元上涨到 8287亿日元,CAGR 达 25.2%,远超同行业竞对公司及传统
59、零售渠道的公司。我们认为头部公司将依托供应链、经营层面的优势进一步实现经营扩张与份额提升。图图 6:唐吉诃德与同业的销售额增速对比:唐吉诃德与同业的销售额增速对比 图图 7:唐吉诃德与同业的营业利润增速对比:唐吉诃德与同业的营业利润增速对比 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 1.3.现实投射:现实投射:预计预计国内折扣零售加速发展国内折扣零售加速发展 (一)国内折扣零售兴起(一)国内折扣零售兴起 第一,经济与消费环境步入新周期。第一,经济与消费环境步入新周期。国内 GDP 增长步入新周期,城镇居民家庭人均可支配收入增速亦自21 世纪头 10 年 CAG
60、R的 13.3%下滑至第二个 10 年的 8.1%,人均消费性支出自 11.7%下滑至 7.2%。图图 8:国内国内 GDP 增长步入新周期增长步入新周期 图图 9:国内国内 GDP 增长步入新周期增长步入新周期 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 图图 10:国内城镇人均可支配收入增速放缓国内城镇人均可支配收入增速放缓 图图 11:国内城镇人均消费性支出增速放缓国内城镇人均消费性支出增速放缓 0%2%4%6%8%10%12%14%唐吉诃德Seven&i Seven&i旗下日本7-11便利店AEON2012-2022财年销售额复合增长率-2%0%2%4%
61、6%8%10%12%唐吉诃德Seven&i Seven&i旗下日本7-11便利店AEON2012-2022财年经营利润复合增长率0%2%4%6%8%10%12%14%16%4322005200820020中国GDP增速-10%-5%0%5%10%15%20%1992-3-311993-12-311995-9-301997-6-301999-3-312000-12-312002-9-302004-6-302006-3-312007-12-312009-9-302011-6-302013-3-312014-12
62、-312016-9-302018-6-302020-3-312021-12-31中国单季度GDP增速 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 69 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 第二,新世代崛起,消费理念从前世代的追求国外品牌第二,新世代崛起,消费理念从前世代的追求国外品牌/奢侈品迈向国货奢侈品迈向国货自信与性价比消费。自信与性价比消费。国内新生儿出生率不断下降,2023 年出生人口预计不足 1000 万;平均家庭户规模于 2020 年已降至 2.62 人,较 2010 年减少 0.4
63、8 人;人口结构、家庭结构及世代消费特征的演变与日本上世纪 80-90 年代左右较为接近。近年来,千禧一代、Z 世代为代表的年轻消费群体的消费观正在发生变化,“该花花该省省”、“抠门经济”正成为关键词;我们认为,随着年轻人成为消费的主力军后,新的理性消费、性价比消费趋势正成为被整个社会拥抱的一种浪潮。图图 12:国内家庭户规模下降国内家庭户规模下降 图图 13:国内:国内结婚率与生育率同步下滑结婚率与生育率同步下滑 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 图图 14:在一线城市中,一人户家庭主要抢占了三至以上单户家庭人口的份额在一线城市中,一人户家庭主要抢占
64、了三至以上单户家庭人口的份额-5%0%5%10%15%20%010,00020,00030,00040,00050,00060,0004322005200820020中国城镇居民家庭人均可支配收入同比增长元-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0006542007200192022中国城镇居民家庭人均消费性支出同比增长
65、元0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0202020中国家庭户规模0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0%2%4%6%8%10%12%4322005200820020粗结婚率总生育率(右)行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 69 数据来源:国家统计局,国泰君安证券研究 图图 15:生活满意度与省钱能力形成正比生活满意度与省钱能力形成正比 图图
66、 16:高薪酬的年轻人自我对省钱能力同样较高:高薪酬的年轻人自我对省钱能力同样较高 数据来源:后浪研究所,国泰君安证券研究 数据来源:后浪研究所,国泰君安证券研究 2023 中国消费者洞察与市场展望白皮书 同样揭示性价比消费的兴起。中国消费者洞察与市场展望白皮书 同样揭示性价比消费的兴起。据德勤发布的2023 中国消费者洞察与市场展望白皮书显示,41%的受访者将“我买的都是我真实需要的东西”列为最符合的三项消费观念之一,“我乐于寻找性价比最高的品牌和产品”紧随其后,36%的受访者选择了此项,凸显出理性、务实成为消费者的主流消费观念。对比日本:世代更替形成迥异的消费理念,团块次代推动折扣赛道崛起
67、。对比日本:世代更替形成迥异的消费理念,团块次代推动折扣赛道崛起。团块世代参与创造了日本的经济高增长时期,被称为“日本的脊梁”,成长于安定繁荣的社会环境中,享受到优质的教育资源、稳定的就业福利和富裕的生活条件,亦有较丰厚的财富积累。新人类世代自出生起即享受到日本经济高增长的红利,且大多成长于快速城镇化的都市圈。因此团块世代自新人类世代在消费上具有更倾向于品牌消费的特征,日本奢侈品消费高峰亦是在上世纪80 年代出现,对应团块世代到新人类世代的成年后阶段。发生转变是在团块次代后,经历从优渥富贵到泡沫破裂后的经济下4.344.755.015.295.665.876.136.716.46.757.10
68、12345678生活满意度省钱能力4.234.674.675.045.510123456自我评分月收入 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 69 行,童年生活与成人后形成强烈反差,使得团块倾向于选择“性价比”更高的产品,推动折扣赛道在日本的快速发展。表表 8:日本不同世代消费倾向亦变迁日本不同世代消费倾向亦变迁 世代世代 出生时代出生时代 进入社会年代进入社会年代 具体情况具体情况 经济、消费处于上行区间,具有典型的第二及第三消费时代的特征,其中包括团块世代、冷漠世代、新人类世代三代,历经二经济、消费处于上行区间,具有典型的第
69、二及第三消费时代的特征,其中包括团块世代、冷漠世代、新人类世代三代,历经二战后到战后到 1965 年期间出生的代际,进入社会年代对应年期间出生的代际,进入社会年代对应 1970-1985 年前后,其消费特征从“均质化”到追求“个性化”与“品牌年前后,其消费特征从“均质化”到追求“个性化”与“品牌化”。化”。团块世代 1947-1949 年,另一说1947-1954 年 1970-75 年前后 指二战结束后,第一次“婴儿潮”时期出生的一代人,该世代自我竞争意识、团结意思较强(因此被称为“团块”),财富积累较多,被誉为“日本的脊梁”;该世代消费具有典型的均质化特征,有“人有我有”、“越多越好”的消
70、费倾向。Popeye 世代/冷漠世代 1952-1960 年 1975-80 年前后 指上世纪 50-60 年代间出生的一代人,该世代女性参工率提升、对时事政治关注度下降(因此被称为“冷漠”);该世代消费特征承接团块世代的消费倾向,同时“品牌化”特征日益鲜明。新人类世代 1961-1965 年 1980-85 年前后 指在日本经济飞速发展中出生并度过少年时期的一代人,“新人类“是朝日 journal周刊杂志于 1985 创出;该世代已完全脱离物资匮乏时代,学历普遍较高且竞争激烈;该世代消费具有较强的“个性化”、“品牌化”特征,消费主义盛行。经济、消费处于新周期,由第三消费时代向第四消费时代转变
71、,其中包括泡沫世代、团块次代、宽松世代及经济、消费处于新周期,由第三消费时代向第四消费时代转变,其中包括泡沫世代、团块次代、宽松世代及 Z世代四代世代四代(泡沫泡沫世代经历了“最后的晚餐”,其余世代是“晚餐后”世代经历了“最后的晚餐”,其余世代是“晚餐后”),历经,历经 1966-2010 年期间出生的代际,进入社会年代对应年期间出生的代际,进入社会年代对应 1985年后,其消年后,其消费特征转向“性价比”、“无品牌”、“本土化”。费特征转向“性价比”、“无品牌”、“本土化”。泡沫世代 1966-1970 年 1985-90 年前后 指在物价飞涨的泡沫时期内成长并在踏入社会后经历泡沫破灭的一批
72、人,虽赶上泡沫经济“最后的晚餐”,但经历泡沫经济的破灭、终身雇佣制度后财富幻觉彻底消失;该世代消费特征经历巨大的波动:早期仍与前世代类似、更青睐奢侈品消费,后期转向性价比消费。团块次代 1971-1984 年 1990-2005 年前后 指团块世代的子女辈,与父母辈完全不同,该世代成长于经济上行周期但踏入社会后即面临经济衰退,因此与泡沫世代相比并无形成过财富幻觉;该世代消费特征为追求性价比消费,其理念是简单、无品牌、本土化。宽松世代 1985-1994 年 2005-2015 年前后 指在奉行宽松教育方法后成长的一代人(因此被称为“宽松”),亦被称为“平成废物”,该世代成长于经济停滞时期,以自
73、我为中心,不关注未来,在职场上拒绝内卷;该世代消费已基本从追求奢侈品的物质欲中解脱,崇尚极简主义。Z 世代 1995-2010 年 2015-2030 年前后 指在新世纪前后出生的一代人,该世代消费同样具有极简主义的特征,但在互联网的影响下具有猎奇、二次元等消费倾向。数据来源:行知学园等,国泰君安证券研究 第三,抖音、第三,抖音、B站、小红书等热门社媒平台崛起,推动理性消费、性价站、小红书等热门社媒平台崛起,推动理性消费、性价比消费理念的快速传播。比消费理念的快速传播。据 QuestMobile 数据,截至 2023 年 5 月,全网 12 亿用户日均使用时长已达到 7.1 小时,较 2019
74、 年提升 1.3 小时。移动互联网用户的时间(一天 24 小时)和钱包份额是有限的,随着新平台的崛起,内容与价值的传播变得更快,如小红书于 2023 年 5 月日人均使用时长已达到 72.67 分钟,相对于 2018 年的 26.49 分钟,行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 69 2022 年的 55.31 分钟进一步提升。我们认为,新兴热门平台的崛起在推动新商业模式重塑的同时,亦推动了新消费理念的形成与传播,形成“万物皆可内容、传播皆有价值”的局面,因此理性消费、性价比消费在宏观环境的变化中形成后,又借助于平台进一步广而告
75、之。图图 17:抖音、小红书人均单日使用时长较高抖音、小红书人均单日使用时长较高 图图 18:移动网民人均:移动网民人均 APP每日使用时长超每日使用时长超 5 小时小时 数据来源:极光数据,国泰君安证券研究 数据来源:极光数据,国泰君安证券研究 图图 19:互联网第二梯队企业覆盖渗透率数据对比互联网第二梯队企业覆盖渗透率数据对比 数据来源:极光数据,国泰君安证券研究 图图 20:互联网第二梯队企业月活用户数据对比互联网第二梯队企业月活用户数据对比 0204060800抖音微信小红书淘宝2022Q22023Q2分钟01234562022Q22022Q32022Q42023
76、Q12023Q2移动网民人均APP每日使用时长小时-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%0%10%20%30%40%50%60%70%拼多多快手美团京东微博网易B站小红书携程202206202306同比增长 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 69 数据来源:联商网,国泰君安证券研究 从社媒平台可见,与“省钱”、“平价”、“抠门”、“薅羊毛”相关的图文从社媒平台可见,与“省钱”、“平价”、“抠门”、“薅羊毛”相关的图文流量要高于常见的好物种草攻略,且话题热门度较高。流量要高于常见的好物种草攻略,且话题热门度较高。如公众号旅行
77、雷达常推荐机票、酒店类“羊毛”,如【日航买一送一】、【速领双十一立减券】、【0 元大促到 25 年】等,热门推文阅读量往往高达 5-10 万。如公众号帅帅说卡常推荐信用卡类“羊毛”,如【Bug 价,这波省了好几千】、【这张大白金,也开始送酒店了】等,热门推文阅读量往往高达 3-5 万。此外抖音、B 站、小红书、豆瓣等社媒平台上,如“撸 KFC 全家桶”、“如何花一半的价格做家装”等热门帖子层出不穷,且往往点赞、收藏、转发量较高。表表 9:涉及:涉及“羊毛”、“省钱”的热门微信公“羊毛”、“省钱”的热门微信公众号众号覆盖机票、酒店、本地生活、信用卡等领域,人气往往较高覆盖机票、酒店、本地生活、信
78、用卡等领域,人气往往较高 时间时间 覆盖领域覆盖领域 热门帖子热门帖子 旅行雷达 旅游攻略为主,包括机票、酒店、出境游、主题公园、游轮等 跨年寒假爆发:全国 3K 跨年往返埃及!公务舱躺飞中东!浪迹南美巴西阿根廷都有,一票玩土耳其+南美!2K+澳洲 3K+欧洲,航司都来了、1111BIG Day!万条航线 1 折起!半价上海迪士尼!99 元住高星!整点抢哪些?双 11 飞全球特价哪航最低?全汇总 蓝翼说 信用卡攻略,旅游攻略,本地生活攻略 收藏|2023 年信用卡申请全攻略、攻略|低成本搞定的银联钻石卡,能打否?、十一出国用卡全攻略:怎么选,怎么刷,优惠有哪些?、无限免邮的京东 PLUS,正确
79、打开姿势在这 爱卡爱羊毛 信用卡攻略,旅游攻略,本地生活攻略 真温暖,这卡有封神的潜质、破上线的没费京东 PLUS,以及工行噩耗、隐藏大毛,手慢无、火车票藏着的这些玄机,你 get 了么?、88vip 大变革,640 元猫超卡/240 元微信立减金 爱生活的燃烧 旅游攻略,信用卡攻略 2023 年信用卡申请和销卡指南、这几家主流酒店集团,那个更适合入门?、双 11 在售机票卡汇总:150/599 随心飞,300 飞境外、飞猪双 11 爆款清单,看着 106 款就够了!精明常旅客 旅游攻略,信用卡攻略 迪士尼半价!机票 5 折!飞韩泰 9 元、日本 59 元起!双 11 最后几小时不买后悔!、6
80、.7 折打卡黑珍珠餐厅。644 元春节住香港酒店!、双11 预热:高性价比长白山雪货曝光,初学者必看!酒店控手礼 旅游攻略,信用卡攻略 干货|机场 2 日游后,我决定写一下信用卡自带的延误险、一年等一回,万豪集体大促来啦!帅帅说卡 信用卡攻略,旅游攻略 银联钻石+世界之极套卡,免年费!、拿下 11 个会员,居然还有隐-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01234567拼多多快手美团京东微博网易B站小红书携程202206202306同比增长亿 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 69 藏大羊腿!、年底给
81、惊喜,好卡又来一张!、支付宝大招!蚂蚁宝藏信用卡双 11 至少省 100 元、Bug价,这波省了好几千 爱卡权益 信用卡攻略,本地生活攻略 70 微信立减金,10+50 元京东 e 卡,抽 1111 元返现、好价海底捞、咖啡奶茶,三个加油活动,200 刷卡金,缴费,京东半价、640元猫超/盒马,80 元饿了么,招行送 60 元 上海美味来了 餐厅攻略 百元畅吃一本菜单!烤或鳗鱼、安格斯牛肉烤肉脑袋的快乐、拜托,哪个上海人能拒绝盒马 200 元无门槛现金券 数据来源:各社媒平台,国泰君安证券研究 图图 21:小红书上关于“薅羊毛”的帖子阅读量较高小红书上关于“薅羊毛”的帖子阅读量较高 图图 22
82、:豆瓣上关于“省钱”的话题众多:豆瓣上关于“省钱”的话题众多 数据来源:小红书 数据来源:豆瓣 第四,生产力快速提升带来的商品上新周期加快,消费动能下降背景下第四,生产力快速提升带来的商品上新周期加快,消费动能下降背景下导致商品过盛、库存压力增加。导致商品过盛、库存压力增加。从供给端看,品牌数量不断增长、商品产量大幅提升;从需求端看,因外部环境变化导致消费者需求出现下降。因此导致商品过生、不少品牌方均存在库存压力。图图 23:国内工业产能利用率相对较低国内工业产能利用率相对较低 图图 24:国内产能过剩的企业占比较高:国内产能过剩的企业占比较高 数据来源:小红书 数据来源:豆瓣 因此,上述原因
83、推动了国内线上与线下折扣业态兴起,以线下渠道为例,因此,上述原因推动了国内线上与线下折扣业态兴起,以线下渠道为例,传统商超正进军折扣赛道,新兴渠道商亦快速涌现。传统商超正进军折扣赛道,新兴渠道商亦快速涌现。60%62%64%66%68%70%72%74%76%78%80%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3工业产能利用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2021Q42022Q120
84、22Q22022Q32022Q4产能过剩超10%的企业比例产能过剩超20%的企业比例 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 69 如永辉超市将在全国范围的门店中增设“正品折扣店”,并同步在线上 App、小程序增设折扣专区,提供折扣价食品、用品;家家悦开设悦记好零食及好惠星。如好特卖、嗨特购等新兴渠道商正快速开店,门店数量分别已超过500 家、400 家,且已放开加盟;量贩零食赛道中头部公司如好想来、零食很忙等均突破 4000 家门店。但也要看到,繁荣与停滞同时存在,如 Boom Boom Mart 繁荣集市已于 2022 年申请
85、破产。因此我们认为高举折扣的大旗固然在一时可吸引流量、传播品牌,但仍需搭建好供应链、做好门店运营才能实现持久经营与扩张,效率仍是本质。表表 10:国内多家公司积极布局折扣零售业态国内多家公司积极布局折扣零售业态 公司公司 具体情况具体情况 线下渠道其一:传统商超百货开辟折扣店或折扣专区线下渠道其一:传统商超百货开辟折扣店或折扣专区 家家悦 推出零食连锁品牌“悦记零食”,定位一站式极致性价比的零食集合店,第三季度新开 10 家直营门店,已开放加盟合作以加快市场拓展。推出硬折扣新业态“好惠星折扣店”,店中商品从生产到包装到物流由家家悦负责,以销售自有品牌为主。永辉超市 将在全国范围的门店中增设“正
86、品折扣店”,并同步在线上 APP/小程序增设折扣专区,提供食品、用品惊喜折扣价。步步高 重启长沙、湘潭等地多家门店后采用低价策略。在价格方面,要求所有商品将全面对标线下竞品,确保价格竞争力;在商品运营方面,将全面优化商品结构及配置、提升商品丰富度及重点单品等。中百集团 推出小百零食铺折扣店,以销售自有品牌和周转快的商品为主,限定销售品种,以有限的经营面积、店铺装修简单、和较低的经营成本,向消费者提供“物有所值”商品的零售新业态。盒马 盒马鲜生门店里设置“线下专享价”专区,集中低价优质产品;上线“移山价”。推出盒马奥莱,从售卖生鲜有关的折扣菜和特价菜为主到定位为盒马旗下的硬折扣店。线下渠道其二:
87、新入局者正快速扩张线下渠道其二:新入局者正快速扩张 好特卖 好特卖创立于 2014 年 9 月,历经 9 年发展(主要是近 3 年加快发展步伐)已形成全国 6 大区、500 家门店规模、遍布 30 多座城市、合作品牌供应商 1000+、SKU 达 3 万+。2023 年 4 月,好特卖正式开放加盟。开放加盟前好特卖已进入 32 个城市,开放后计划 2023 年完成对超过 100 个城市的覆盖。嗨特购 嗨特购成立于 2021 年,截至目前已覆盖北京、上海、广州、深圳等全国 36 个城市,签约及开业直营门店约 400+家。嗨特购将以北京、上海、长沙三个中心仓城市为核心,辐射到全国更多的区域和城市,
88、预计未来 2-3 全国门店数量将达 1500 家。奥特乐 奥特乐成立于 2021 年 5 月,定位硬折扣连锁,截至 2022 年末已开设 90 家门店,2023 年计划开出超200 家新店。据独角 MALL 消息,奥特乐已开启全国化布局,目前已在陕西、贵州、湖北完成布局。线下渠道其三:部分百货公司有且正继续推进奥莱业态线下渠道其三:部分百货公司有且正继续推进奥莱业态 百联股份 百联股份现拥有 9 家奥特莱斯广场,布局以华东区域为主。在百联“十四五”规划指引下,百联深耕华东、拓展全国,将轻重并举择机发展精品奥莱,继续保持百联奥特莱斯在中国奥莱行业的领先地位。王府井 王府井现拥有王府井奥莱、赛特奥
89、莱两个优质品牌,共成功运营 13 家奥莱,分别位于北京、沈阳、西安、银川、长春、昆明、呼市、郑州等重点城市。唯品会 2019 年,唯品会以 29 亿元人民币现金收购杉杉商业集团有限公司 100%股份,目前运营 9 家奥莱。线下渠道其四:量贩零食业态线下渠道其四:量贩零食业态 好想来 好想来品牌零食是聚焦社区商业的全国性量贩零食连锁品牌,是 A 股上市企业万辰集团旗下子品牌,规模实力雄厚。目前全国门店超 4000 家,正以月均新增门店数 500 家的速度高速发展,加盟商二店率 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 69 高达 85
90、%,预计 2025 年全国门店突破 10000 家,成为量贩零食零售行业首家万店品牌。零食很忙 零食很忙创立于 2017 年,定位于普通老百姓大众需求的零食品牌,立足湖南、江西、湖北等 10 省市,加快全国化布局。目前门店数量已突破 4000+家,并以“平均每天新开 7 家门店”的速度飞快发展。赵一鸣零售 赵一鸣零食创立于 2019 年,总部位于江西宜春,目前全国门店数超 2500 家。线上渠道:包括唯品会与直播渠道等线上渠道:包括唯品会与直播渠道等 唯品会 唯品会于 2008 年 8 月在广州正式成立,旗下网站于同年 12 月上线,APP 于 2009 年 10 月上线。公司在国内开创了“名
91、牌折扣+限时抢购+正品保障”的创新电商模式,并持续深化为“精选品牌+深度折扣+限时抢购”的正品特卖模式,亦被称为“线上奥特莱斯”。其他渠道 其他渠道包括线上直播电商渠道,亦包括淘特等渠道。数据来源:wind、各公司官网,国泰君安证券研究 表表 11:国内多家折扣零售企业已获多轮融资国内多家折扣零售企业已获多轮融资 融资企业融资企业 融资披露时间融资披露时间 轮次轮次 融资金额融资金额 投资方投资方 1 爱折扣 2021 年 3 月 天使轮 数千万人民币 钟鼎资本、惟一资本-徵影资本 2 繁荣集市 2021 年 3 月 PRE-A 轮 数千万人民币 挑战者创投 3 好特卖 HOTMAXX 202
92、1 年 8 月 E 轮 未透露 嘉远资本,日初资本,五源资本 4 嗨购猫 2021 年 8 月 A 轮 未透露 惟一资本-徵影资本、含江投资 5 嗨特购 HITGOO 2022 年 6 月 战略融资 未透露 光点资本 6 京小盒 2020 年 12 月 A 轮 未透露 钟鼎资本 7 零食魔珐 2022 年 5 月 天使轮 未透露 8 甩甩卖 2019 年 3 月 战略投资 3500 万人民币 豪钥科技 9 小象生活 2022 年 6 月 A 轮 数千万人民币 弘励创投、青松基金、喜大资本 10 折扣牛 2022 年 8 月 A+轮 1000 万美元 真格基金、XVC 创投、红杉种子基金 11
93、临期团 2023 年 1 月 种子轮 280 万美元 Y COMBINATOR 领投 12 零食很忙 2021 年 5 月 A 轮 2.4 亿元 红杉中国、高榕资本、启承资本、明越资本 13 零食女孩 2021 年 12 月 A 轮 数千万 联创资本 14 零食有呜 2022 年 3 月 B 论 未披露 昕先资本 15 LOTGOO 乐特购 2022 年 3 月 天使轮 数千万 鼎佑资本 16 奥特乐 2022 年 2 月 A 轮 近亿元 创新工场、无界资本 17 爱折扣 2022 年 10 月 新一轮 未披露 钟鼎资本、鞍羽青提子等 18 赵一鸣零食 2023 年 2 月 A 轮 1.5 亿
94、元 黑蚁资本 数据来源:钛媒体,国泰君安证券研究 备注:部分数据或未及时更新。对于国内折扣业态兴起的核心总结:对于国内折扣业态兴起的核心总结:基于宏观消费环境的变化、新世代消费理念的更替、折扣零售赛道中各公司崛起等因素,折扣在国内正进化成一种主流的零售模式;并且并非仅仅单纯源自价格敏感型群体的扩大,事实上,折扣零售商正在收获更多、消费能力更强的忠实用户。对零售的本源与反思:对零售的本源与反思:鉴古知今,零售的本质是效率为王。因此我们认为,折扣零售的出现与演进仍然是“零售轮”滚滚驶过的必然趋势,是新渠道对传统渠道的替代,是整个社会对于消费习惯的一种反思与进步。因此,展望未来发展趋势,我们看好折扣
95、业态在国内进一步崛起、发展,行业格局将是星辰大海。(二)(二)市场规模测算市场规模测算 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 69 全球折扣店市场规模到全球折扣店市场规模到 2030 年预计将达到年预计将达到 8347 亿美元,发达国家的折亿美元,发达国家的折扣业态占零售业态比重或在扣业态占零售业态比重或在 5-10%,全球平均水平不足,全球平均水平不足 2%。据 VMR 预测,2022 年全球折扣店市场规模约 5100.9 亿美元,预计到 2030 年将增至 8347.4 亿美元,CAGR 为 5.35%。据艾媒咨询,2022
96、 年全球零售总额达到 27.3 万亿美元,则折扣店市场规模占比约为 1.87%。据麦肯锡数据,欧盟 2021 年时尚行业总收入 3680 亿欧元,其中折扣零售总额 400 亿欧元,占比约 11%;预计 2025 年将上升到 12%。据 2023-2028 年中国折扣商店行业竞争分析及发展前景预测报告,2021 年我国折扣零售行业市场规模达 1.62 万亿元(占社零比重约3.68%),近五年 CAGR 为 4%。我们对国内折扣零售行业市场规模进行预测,我们预测到我们对国内折扣零售行业市场规模进行预测,我们预测到 2030 年国内年国内折扣零售行业市场规模望达到折扣零售行业市场规模望达到4.58
97、万亿元,万亿元,2023-30 年年 CAGR 约约 12.7%。中美社会消费品零售额差距不断缩窄。中美社会消费品零售额差距不断缩窄。2022 年,美国社会消费品零售的总额达到 62376 亿美元,中国社会消费零售总额则为 59672 亿美元,约为美国的 95.7%。图图 25:中美社会消费品零售额差距不断收窄:中美社会消费品零售额差距不断收窄 数据来源:国家统计局、美国商务部等,国泰君安证券研究 我们预测我们预测 2030 年国内折扣零售行业市场规模望达年国内折扣零售行业市场规模望达2.83万亿元万亿元(中性预测中性预测条件下条件下)。预测预测 2023-30 年国内社零总额增速之基础数据一
98、:年国内社零总额增速之基础数据一:近 10 年国内社零总额 CAGR 约为 7.8%,近 5 年社零总额 CAGR 约为 3.7%。预测预测 2023-30 年国内社零总额增速之基础数据二:年国内社零总额增速之基础数据二:我们考虑美国的发展情况,从人均社零角度看,目前国内相当于美国的约 1/4;按照美国社会消费品数据与人口数据统计结果,国内当前人居社零基本可对标为美国在上世纪 90 年代左右的水平,美国在 90 年代社会消费品总额 CAGR 约为 4.6%。综合考虑上述两种基础数据,且考虑到过去 3 年有外部环境影响,我们预测 2023-25 年国内社零总额增速分别为 6.5/5.5%,202
99、5-30 年为 3.5%;按此预测方法,2025 年国内社零总额将达到 51.23 亿元。据艾媒咨询、中国产业信息网等数据统计,2018 年折扣零售市场约4,644 5,103 5,693 6,198 7,008 8,117 9,637 11,920 15,982 18,787 22,466 27,839 32,557 37,501 42,242 46,013 47,545 51,442 57,089 59,672 60,500 32,875 33,789 34,591 36,125 38,466 40,857 42,944 44,397 43,916 40,645 42,850 45,983
100、 48,264 50,018 52,157 53,495 55,102 57,448 60,016 62,376 62,406 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020亿美元中国美国 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 69 为 1.49 万亿元、占社零总额比重为 3.9%,2
101、021 年该比例为 3.68%(我们判断受外部环境的影响)。考虑到 2022 年起发展提速,我们假设2022 年该比例为 4%,2030 年该比重将达到 7.5%,则对应的折扣零售市场规模将达到 4.58 万亿元,2023-30 年 CAGR 为 12.7%。表表 12:国内多家折扣零售企业已获多轮融资国内多家折扣零售企业已获多轮融资 国内社零总额(万亿元)国内社零总额(万亿元)增速增速 折扣折扣零售规模零售规模占比占比 折扣零售规模(万亿元)折扣零售规模(万亿元)2022 43.97-0.25%4.00%1.76 2023E 46.83 6.50%4.44%2.08 2024E 49.64
102、6.00%4.88%2.42 2025E 51.38 3.50%5.31%2.73 2026E 53.18 3.50%5.75%3.06 2027E 55.04 3.50%6.19%3.41 2028E 56.96 3.50%6.63%3.77 2029E 58.96 3.50%7.06%4.16 2030E 61.02 3.50%7.50%4.58 数据来源:wind,国泰君安证券研究 2.他山之石:日本堂吉诃德以他山之石:日本堂吉诃德以 CVD+A为核心商业模为核心商业模式,历经式,历经 30 余年成就行业标杆余年成就行业标杆 2.1.历史复盘:历经历史复盘:历经 30 余年发展,成长为日
103、本折扣零售龙头余年发展,成长为日本折扣零售龙头(一)时代背景:诞生于经济与消费步入新周期(一)时代背景:诞生于经济与消费步入新周期 堂吉诃德最早可追溯于堂吉诃德最早可追溯于 1978 年的“小偷市场”,后于年的“小偷市场”,后于 1989 年正式创立年正式创立。唐吉诃德的前身“小偷市场”由安田隆夫 1978 年在东京创立,是一家售卖尾货的折扣店;该市场专卖一些临期、奇怪或有瑕疵的物品,加上店面极度狭小,消费者在商品陈列架当中穿梭就仿佛是小偷在摸索,因此被称为“小偷市场”。1989 年,安田隆夫在东京郊区开出首家唐吉诃德折扣店(又名惊安殿堂,“惊安”是日文“非常便宜”的意思,“殿堂”是指高大壮丽
104、的公共建筑),店名取塞万提斯同名小说堂吉诃德,彰显不囿于成见的理念、希望将新理想与新价值注入日本零售行业。图图 26:堂吉诃德最早可追溯于堂吉诃德最早可追溯于 1978 年的“小偷市场”年的“小偷市场”行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 69 数据来源:联商网 表表 13:唐吉诃德历经唐吉诃德历经 30 余年发展历史余年发展历史 时间时间 重要事件重要事件 1989 唐吉诃德成立 1998 在东京证券交易所上市 2001 开启全国扩张 2006 通过收购进入美国市场,开启海外扩张 2007 收购 Doit,在东京都会区拓展 收
105、购长崎屋,设立服务家庭客群的门店业态 2009 推出自有品牌“热情价格”2011 收购金融与采购服务公司 Fide 2013 集团转换为纯控股公司结构 收购营销传播公司 The Earth 收购美国 MARUKAI 连锁超市 2014 推出 majica 电子货币服务 免税业务加速发展(2014 年日本政府放宽对入境游客免税购物的限制)2017 与 Family Mart UNY 展开合作 收购美国 QSI 连锁超市 首家 DON DON DONKI 在新加坡开业 2019 集团更名为 PPIH 收购 UNY 进入香港、泰国 2020 实施新公司治理架构 推出中长期经营计划 Passion 2
106、030 2021 收购美国 Gelsons 连锁超市 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 69 进入台湾、马来西亚、澳门 2022 推出新版中长期经营计划 Visionary 2025/2030 数据来源:公司官网、联商网等,国泰君安证券研究 堂吉诃德诞生于日本泡沫经济破灭前期,伴随着宏观经济下降、消费者堂吉诃德诞生于日本泡沫经济破灭前期,伴随着宏观经济下降、消费者对价格敏感度提升而成长。对价格敏感度提升而成长。时代背景:日本泡沫经济的破灭导致经济陷入长期的停滞和低迷,1991 年到 2000 年,日本经济的平均增长率仅为 1
107、.1%,远低于其他发达国家和新兴国家。商业特征:泡沫经济导致零售的无序膨胀,1)便利店渠道严格管理,导致较多新品在短时间内被下架,成为尾货;2)品牌方为保持收入增长而不断推出新品和季节限量款,导致产生了大量库存;3)信息爆炸使产品生命周期缩短,很多话题性新品很快成为过气货。居民消费:伴随着失业与工资水平下降,以及人口结构变化,居民消费意愿受到负面影响,商业消费转向负增长阶段,消费习惯转向追求性价比。图图 27:日本日本 GDP 增长在增长在 1990 年代后低迷年代后低迷 图图 28:日本人均日本人均 GDP 在在 1990 年代后出现停滞年代后出现停滞 数据来源:wind,国泰君安证券研究
108、数据来源:wind,国泰君安证券研究 图图 29:日本最终消费支出增速在日本最终消费支出增速在 1990 年代后下降年代后下降 图图 30:日本人均可支配净收入增速在日本人均可支配净收入增速在 1980 年代后年代后下降下降 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%1956-3-11961-3-11966-3-11971-3-11976-3-11981-3-11986-3-11991-3-11996-3-12001-3-12006-3-12011-3-12016-3-12021-3-1日本GDP增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010,00020,00
109、030,00040,00050,00060,0009935200920132017日本人均GDP(美元)增速-4%-2%0%2%4%6%8%10%7654200720019日本最终消费支出-10%-5%0%5%10%15%20%25%05003003504009935200920132017
110、日本人均国民可支配净收入(万日元)增速 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 69 数据来源:wind,国泰君安证券研究 数据来源:wind,国泰君安证券研究 图图 31:日本失业率于日本失业率于 1990 年代后上升年代后上升 图图 32:日本总和生育率于日本总和生育率于 1980 年代后跌破世代更年代后跌破世代更替线替线 数据来源:wind,国泰君安证券研究 数据来源:wind,国泰君安证券研究 图图 33:日本珠宝奢侈品消费额于日本珠宝奢侈品消费额于 1990 年代后出现年代后出现收缩收缩 图图 34:日本奢侈品消费规模全
111、球占比降低日本奢侈品消费规模全球占比降低 数据来源:日本内阁府,国泰君安证券研究 数据来源:wind,国泰君安证券研究 (二)财务指标:过去十余年营收、净利润快速增长(二)财务指标:过去十余年营收、净利润快速增长 2006-22 年营收、净利年营收、净利整体保持较高增长趋势整体保持较高增长趋势。营收:2006-22 年,营收自 2607.79 亿日元增至 18312.8 亿日元(2022年折合人民币约 896 亿元),CAGR 为 12.95%。2020-22 年受外部环境影响,营收增速下滑,但 2022 年增速显著回升,达 7.18%。净利:2006-22 年,净利自 107.25 亿日元增
112、至 619.28 亿日元(2022年折合人民币约 30 亿元),CAGR 为 11.58%。2020-22 年尽管受外部环境影响,但净利增速仍保持逐年增加趋势。图图 35:2006-22 年唐吉诃德营收逐年增加年唐吉诃德营收逐年增加 0%1%2%3%4%5%6%99352009201320172021日本失业率1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2.2%2.4%99352009201320172021日本总和
113、生育率05,00010,00015,00020,00025,00030,000日本珠宝销售额亿日元0%10%20%30%40%50%60%70%80%5日本奢侈品市场全球占比 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 69 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 图图 36:2006-22 年唐吉诃德净利润稳步提升年唐吉诃德净利润稳步提升 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 2006-22 年毛利率整体保持增长,净利率略有波动,年毛利率整体保持增长,净利率略有波动,2022 年显著回升。年显著回升。毛利率:毛利
114、率:自 2006 年的 23.14%增至 2022 年的 29.67%,整体呈增长趋势,且 2022 年毛利率达到历史最高水平。净利率:净利率:自 2006 年的 4.11%降至 2022 年的 3.37%,呈现波动,但整体保持稳定的趋势、且高于三越伊势丹、永旺集团等。图图 37:2006-2022 年毛利率年毛利率整体保持上升趋势整体保持上升趋势 图图 38:2022 年净利率显著回升年净利率显著回升 0%10%20%30%40%03000600090008000200620072008200920000
115、022营业总收入(亿日元)增速-15%0%15%30%45%60%00500200620072008200920000022净利润(亿日元)增速 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 69 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 2.2.核心商业模式解析:核心商业模式解析:CVD+A,即商品组合、门店陈列、夜,即商品组合、门店陈列、夜间运营、有效放权等间运营、有效
116、放权等 堂吉诃德的核心商业模式可总结为“堂吉诃德的核心商业模式可总结为“CVD+A”:”:CV 代表便利(Convenience)、D 代表折扣(Discount),A 代表娱乐性(Amusement)。“CVD+A”完美总结了公司的核心商业模式,即抓住存量竞争中商品生命周期缩短、新品数量爆发、便利店渠道兴起所带来的结构性变化,并通过夜间经济和寻宝式购物体验切入消费者。图图 39:堂吉诃德商业模式解析堂吉诃德商业模式解析“CVD+A”数据来源:联商网,国泰君安证券研究 堂吉诃德的门店特征可总结为:堂吉诃德的门店特征可总结为:1)以尾货、微瑕品、自有品牌构成的独特商品组合;2)充满寻宝氛围的购物
117、环境;3)多样化的门店业态;4)夜间经营模式;5)密集的线下门店+线上平台;6)灵活的管理组织模式。表表 14:堂吉诃德门店典型特征包括独特的商品组合、寻宝式门店陈列、夜间经营模式等堂吉诃德门店典型特征包括独特的商品组合、寻宝式门店陈列、夜间经营模式等 门店类型门店类型 具体情况具体情况 独特的商品组合 堂吉诃德以销售尾货、略有瑕疵或奇怪的商品起家;2010 年前后,唐吉诃德对库存的要求是 40%尾货+60%普通商品;目前是 30%尾货(包括微瑕品)+55%普通商品+15%自有品牌。寻宝式门店陈列 唐吉诃德店内采用“压缩式陈列”的方式,在 1,000-3,000 平米的空间可塞进 4-6 万个
118、 SKU,冲上屋顶,占0%5%10%15%20%25%30%200620072008200920000022毛利率0%1%2%3%4%5%200620072008200920000022净利率 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 69 满过道,同时以大量手绘广告海报,配合循环播放的欢快音乐,营造冲动购物氛围,制造寻宝乐趣。多样化商品组合和门店业态 唐吉诃
119、德将一些门店改造成 MEGA 唐吉诃德,面积扩至 3,000-10,000 平米,囊括 4-10 万个 SKU(包括服装),还有 Picasso、Essence 等面积在 300-1,000 平米、SKU 数量 1-2 万的药妆店、便利店、小杂货店,以及收购来的店型约 2,000-7,000 平米,主营 DIY相关和家居用品,有 4-8 个万 SKU 的 Doit 等多种门店类型。夜间经营 唐吉诃德将营业时间推迟至凌晨 2-3 点,通过延长营业时间(当时为填补市场空白之举),成功吸引了日本年轻人和上班族的注意,创造出一个成功的夜间市场,不少店铺在晚上 8 点以后的销售占比达到 3040%。线下
120、门店+线上平台 唐吉诃德的门店,遍布日本的郊区和市中心,不仅服务于当地社区、本地居民,在闹市区或观光区的门店还吸引了不少游客的光临。除了实体店,唐吉诃德也大力投入电商和数字化,打造线上购物平台,2014 年 3月,唐吉诃德推出 majica 会员,从 2014 财年至 2021 财年,majica 会员数由 120 万快速升至 1,540 万。灵活的管理组织模式 唐吉诃德赋予门店在运营上相当的灵活度,被称之为“授权”“对变化的响应”。这种授权模式,从唐吉诃德创立伊始就根植于企业的 DNA 中,也成为了其独特的竞争优势。唐吉诃德引进了与业绩挂钩的薪酬体系,把授权与责任和报酬联系起来。数据来源:联
121、商网,国泰君安证券研究 (一)尾货(一)尾货+普通商品普通商品+自有品牌构成的独特商品组合自有品牌构成的独特商品组合 第一,尾货,占比约第一,尾货,占比约 30%(部分门店早期占比高达部分门店早期占比高达 100%)。日本在上世纪 90 年代出现消费品供给过剩:品牌拼命上新、推出极致细分的产品,占领消费者心智;渠道激烈竞争,便利店高速密集扩店抢占渠道优势、提高壁垒。在总需求不振的情况下,上述企业的微观行为结果,导致了经销商、零售终端的高库存。因此,堂吉诃德是在特殊时代背景下诞生的企业,核心的尾货商品亦得益于当时的环境,早期尾货商品占比甚至高达 100%。尾货、瑕疵品的售价低(约便利店、伊藤华洋
122、堂等渠道的 50%),一方面可带来更高的毛利(非食品类毛利率可达约 35%),另一方面极低价格的商品具有更强引流属性,激发消费者薅羊毛冲动。第二,普第二,普通商品,占比约通商品,占比约 55%。由于尾货、瑕疵品数量有限、供应不稳定,属于“机会型采购”,因此与普通商品搭配售卖,从而丰富 sku(单店最高可达 6-10 万个),可满足消费者多元化购物需求。部分普通正规商品的价格亦比便利店、伊藤洋华堂等渠道便宜 10-30%不等。第三,自有品牌,占比约第三,自有品牌,占比约 15%。唐吉诃德于 2009 年起推出“热情价格”系列自有品牌(即 PB产品),2022 财年自有品牌销售额为 2306 亿日
123、元,占比提高至 15.3%。唐吉诃德还在年报中表示,自有品牌作为重点发展方向,在 2025 财年销售占比将提升至 25%。自有品牌的出现,成功解决了软折扣业态的最大问题即如何把尾货的有限供给先转向无限供给。图图 40:堂吉诃德自有品牌系列包含众多产品堂吉诃德自有品牌系列包含众多产品 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 69 数据来源:联商网 图图 41:唐吉诃德自有品牌以食品、时尚用品、家庭日用品为主唐吉诃德自有品牌以食品、时尚用品、家庭日用品为主 数据来源:财务报告,国泰君安证券研究 备注:按 2018 财年口径。表表 15
124、:堂吉诃德“热情价格”自有品牌矩阵包括三大系列堂吉诃德“热情价格”自有品牌矩阵包括三大系列 自有品牌名称自有品牌名称 产品形象产品形象 产品特征产品特征 热情价格 定位最低的自有品牌,价格比同类商品便宜 0%5%10%15%20%25%30%食品手表和时尚用品家庭日用品家用电器体育和休闲用品其他销售占比 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 69 热情价格 PLUS 略低于市场价格,但品质上乘 热情价格 PREMIUM 价格更高,为中高端消费群体打造出更为综合考量价格、品质、设计 数据来源:FoodTalks,国泰君安证券研究
125、此外,唐吉诃德亦销售很多市面少见、新奇的商品,如爱心型电锅、昆虫食,难以入手的日本酒“獭祭”等等,也会和品牌如三丽鸥合作推出唐吉诃德限定贩卖商品。图图 42:堂吉诃德销售的“奇怪”商品堂吉诃德销售的“奇怪”商品昆虫食昆虫食 图图 43:堂吉诃德销售的“奇怪”商品堂吉诃德销售的“奇怪”商品海胆酱海胆酱 数据来源:YOUTUBE 数据来源:YOUTUBE 独特商品组合及高效供给的背后原因独特商品组合及高效供给的背后原因 1:采用总部监管采购制度。:采用总部监管采购制度。堂吉诃德发展早期,门店拥有一部分预算可以直接和供应商或品牌方沟通进货;进入中期后改为总部监管采购制度:各店铺通过内部采购平台 AP
126、P获得最新商品信息,但对于大品牌的大批尾货,则是由总部商品部门直接对接品牌,统一进行采购。图图 44:堂吉诃德门店通过堂吉诃德门店通过 APP 直接和上游供应商或厂家沟通和采购直接和上游供应商或厂家沟通和采购 数据来源:启承资本,国泰君安证券研究 独特商品组合及高效供给的背后原因独特商品组合及高效供给的背后原因 2:委托式库存:委托式库存(2000 年开始年开始)。“委托”指的是,唐吉诃德委托供应商进行库存管理和配送:“委托”指的是,唐吉诃德委托供应商进行库存管理和配送:货物的所有权在到达门店之前都归属于供应商,库存和配送的成本由批发商一同承担。委托式库存之前:委托式库存之前:配送主要由供应商
127、根据自己的规划配送到各门店,再由采购此商品的店员负责接货,但当供应商数量突破2000 家时,行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 69 门店店员已无法对接每次配送。因此2000 年起(收入约 55 亿 RMB),唐吉诃德在 50%的货品中导入此模式,此后逐年提升比例。通过委托式库存,唐吉诃德实现零库存风险、降低了断货率、缩短了供货所需时间和精力;对不配合的供应商征收高达货值 1.5%的高额的物流赞助金,进行强制性落地。(二)寻宝式门店陈列提供欢乐体验,密集式陈列与有效的动线设计富(二)寻宝式门店陈列提供欢乐体验,密集式陈列与有效
128、的动线设计富有“小心机”有“小心机”第一,寻宝式第一,寻宝式/密集式陈列。密集式陈列。堂吉诃德沿用早期“小偷市场”的“压缩式陈列”方式,1000-3000平米的空间内可塞进 4-6 万个 SKU,辅以大量手绘广告海报、循环播放的欢快音乐,营造冲动购物氛围,制造寻宝式购物乐趣。此外,密集式陈列方式会让消费者选择疲劳,减弱有逻辑性的商品选购思考流程。图图 45:堂吉诃德寻宝式、密集式门店陈列堂吉诃德寻宝式、密集式门店陈列 数据来源:联商网 图图 46:堂吉诃德门店入口类似游乐场堂吉诃德门店入口类似游乐场 图图 47:堂吉诃德门店具有鲜明的“多巴胺”风格堂吉诃德门店具有鲜明的“多巴胺”风格 行业深度
129、研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 69 数据来源:启承资本 数据来源:YOUTUBE 第二,有效的动线设计。第二,有效的动线设计。高频消费品楼层拉长动线,强制消费者看到更多货架;通过超低价格锚定产品,给消费者带来超低价的印象,但在动线中穿插高毛利的商品刺激额外消费;通过品类陈列区隔人群,引导去往“定制化”动线。客单价客单价=卖场通道数量(动线长度)通道进入率商品目视率购买卖场通道数量(动线长度)通道进入率商品目视率购买率购买数量商品单价率购买数量商品单价 表表 16:堂吉诃德采用有效的动线设计堂吉诃德采用有效的动线设计 客单价决定因
130、子客单价决定因子 因子含义因子含义 改善角度改善角度 卖场通道数量和通过率 越高则在店铺内逛的时间越久 陈列分区和动线 卖场停留率 越高则在店内去的卖场数量越多 产品陈列和选品 商品日视率 越高则在卖场内看到的商品数量越多 陈列方法和 POP 购买率 越高则看到商品后购买的几率越大 价格和推广方法 购买数量 越高则同一商品的数量越多 关联陈列和品类选择空间 商品单价 越高则越倾向购买最大最贵的 SKU 产品数量和丰富度 数据来源:启承资本,国泰君安证券研究 图图 48:堂吉诃德对动线设计有深刻的把握堂吉诃德对动线设计有深刻的把握 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必
131、阅读正文之后的免责条款部分 35 of 69 数据来源:联商网 图图 49:堂吉诃德二层动线图将不同人群实现有效分流堂吉诃德二层动线图将不同人群实现有效分流 数据来源:联商网,国泰君安证券研究 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 69 此外,1)尾货、微瑕品的品类和数量供应常常变化;2)门店商品采购权与陈列权均“因店制宜”。因此消费者每次到店都有不同发现,进一步强化了顾客“淘金”般的体验。(三)多样化门店业态(三)多样化门店业态 堂吉诃德以中型门店为主,堂吉诃德以中型门店为主,2007 年后布局大型与小型门店业态。年后布局大型
132、与小型门店业态。堂吉诃德于 2007 年收购长崎屋(原为大型综合类超市),1)将其中一些门店改造成 MEGA 唐吉诃德,面积扩大至 3,000-10,000 平米,囊括 4-10 万个 SKU(包括服装);2)获得肉类和鱼类销售上的资源和经验,开始拓展生鲜品类,使以家庭消费为目标的顾客数量增加。此外,唐吉诃德在日本还拥有 Picasso、Essence 等面积在 300-1,000平米、SKU 数量 1-2 万的药妆店、便利店、小杂货店,以及收购来的店型约 2,000-7,000 平米,主营 DIY 相关和家居用品,有 4-8 个万 SKU 的 Doit 等多种门店类型。表表 17:堂吉诃德拥
133、有多样化的门店业态堂吉诃德拥有多样化的门店业态 门店类型门店类型 营业面积(平米)营业面积(平米)SKU数量数量 商品特征商品特征 目标客群目标客群 唐吉诃德 1,000-3,000 4-6 万 种类丰富、娱乐元素 年轻人 新唐吉诃德 3,000-5,000 4-8 万 食品、日用品、服装 家庭/家庭主妇 MEGA 唐吉诃德 8,000-10,000 6-10 万 食品、日用品、服装 家庭/家庭主妇 小型门店(Picasso 等)300-1,000 1-2 万 专门品类,如药妆店、便利店、小杂货铺 年轻人 Doit 2,000-7,000 4-8 万 DIY相关、家居用品 工匠、DIY爱好者、
134、家庭 数据来源:财务报告,国泰君安证券研究 (四)夜间经营模式(四)夜间经营模式 堂吉诃德的门店普遍运营至晚上堂吉诃德的门店普遍运营至晚上 11 点甚至凌晨。点甚至凌晨。安田隆夫早年曾提到:夜晚会加强非日常的感觉,自由感、压力释放的程度也会提高,所以更容易刺激消费。因此,唐吉诃德将营业时间推迟至凌晨 2-3 点(日本多数零售店最晚营业时间为 11 点),部分门店甚至实现 24 小时营业,通过延长营业时间成功吸引日本年轻人和上班族的注意,创造出成功的夜间市场。夜间吸引的消费者往往是单身年轻人、情侣、刚下班的白领和服务业蓝领,安田隆夫曾提到“人们到了晚上,唱 K 唱腻了、也不想去居酒屋喝酒了。去唐
135、吉诃德能用一样的时间,花一样的钱,获得探宝体验,顺手买到便宜的东西。”表表 18:堂吉诃德门店营业时间普遍到凌晨堂吉诃德门店营业时间普遍到凌晨 地区地区 店名店名 营业时间营业时间 北海道 旭川店 营业至凌晨 2 点 小樽店 营业至晚上 9 点 苫小牧店 营业到零点 本州 仙台晚翠通店 全天 24 小时营业 仙台台原店 营业至凌晨 2 点 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 of 69 藤泽店 营业至凌晨 3 点 四国 高松店 营业至凌晨 5 点 丸龟店 营业至凌晨 2 点 松山店 营业至凌晨 5 点 九州 熊本中央店 营业至早上
136、6 点 长崎店 营业至凌晨 2 点 鹿儿岛天文馆店 营业至早上 6 点 数据来源:知乎,国泰君安证券研究 (五)门店充分放权(五)门店充分放权 一胜九败提到,最理想的企业是全员经营。堂吉诃德对门店实施充一胜九败提到,最理想的企业是全员经营。堂吉诃德对门店实施充分放权的策略,做到“因店制宜”。分放权的策略,做到“因店制宜”。商品采购:唐吉诃德将主要的商品采购权放权给店员,据 36 氪,门店端自主采购的商品数量占比达 30%以上(机会型采购/总部监管采购制度),1)调动员工积极性;2)做到以顾客需求为导向,且降低门店扩张过程中适应不同地区消费习惯的时间成本。促销标签:营销层面,堂吉诃德对商品设置促
137、销标签,店员可在促销标签上自由发挥,写下幽默段子。图图 50:堂吉诃德门店促销标签由门店员工设置堂吉诃德门店促销标签由门店员工设置 图图 51:堂吉诃德门店促销标签由门店员工设置堂吉诃德门店促销标签由门店员工设置 数据来源:联商网 数据来源:36 氪 备注:左图写着:这个坑我踩过了,大家抄底吧;右图写着:曾经辉煌过。表表 19:堂吉诃德妙用促销标签堂吉诃德妙用促销标签 标签对象标签对象/形式形式 具体情况具体情况 折扣食品折扣食品 为降低消费者对折扣食品的警戒心和提高探宝时的体验,唐吉诃德在一些特价产品上会标出低价的理由如适当运用“玩笑”,获得消费者的理解,如“这个坑我踩过了,大家抄底吧”、“
138、曾经辉煌过”、“可能已经写不出字的圆珠笔,每支十日元”。生鲜食品生鲜食品 为消除消费者对低价商品的疑虑会以诚恳的姿态介绍商品低价的理由。如某生鲜食品促销标签写着:今天从大田批发市场自己去收来的,所以特别便宜。重要的事情说三遍重要的事情说三遍 唐吉诃德会贴海量的标签,反复强调商品的低价。在通道的各处贴上标语“贵一块钱就退钱”、“绝对保证低价”等标语,营造了热闹气氛的同时,也加深了消费者对渠道的印象。“唐鹅”“唐鹅”唐吉诃德的店铺中随处可见“唐鹅(Don-Pen)”这个企鹅卡通形象,不仅让消费者多看几眼,停下来拍张照,也让消费者迅速捕捉到该商品所带来的价值。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文
139、之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 of 69 数据来源:启承资本、GCIA 启承消费大联盟:唐吉诃德特别顾问分享等,国泰君安证券研究 (六)员工绩效考核(六)员工绩效考核 据日本消费变迁,堂吉诃德在人事评审方面,以毛利率、销售额、周据日本消费变迁,堂吉诃德在人事评审方面,以毛利率、销售额、周转率为标准。转率为标准。原则上,此数字只允许超过去年,若低于去年业绩,工资会有降低。人事评审每半年实施一次,每次约 20%的人降薪、30%的人涨薪、20%的人离职;地区经理(负责 3-5 家门店)和大地区经理(负责整个区域)的收入评核亦按照同样标准。为拔高自己的业绩,地区经理会常去业
140、绩较差或经验不足的店铺,培训选品组货、季节主题组货、密集陈列、分区规划等知识,从而带动门店进步。综上所述,我们认为,1)整体商业模式如独特的商品组合、多样化的门店形态、夜间经营策略等,2)门店采销一体化的经营特征如拥有采购权(总部监管采购制度)、定价权、促销权与寻宝式/密集式陈列等,3)管理方面如人事评审等均为增强单店的竞争能力。因此堂吉诃德的单店模型超越同行,成长为日本折扣零售行业的头部公司。2.3.扩张策略:实施境内扩张策略:实施境内+境外扩张,把握免税与线上境外扩张,把握免税与线上(一一)境内抄底尾盘境内抄底尾盘+收并购,境外积极扩张收并购,境外积极扩张 唐吉诃德在选址上充分利用经济衰退
141、带来的机会,实现对较优质尾盘的唐吉诃德在选址上充分利用经济衰退带来的机会,实现对较优质尾盘的精准抄底,且线下密集布局、做强密度经济。精准抄底,且线下密集布局、做强密度经济。在经济下滑时期,较多零售业态如超市、3C/家电、服装等很难维持每个单店的盈利能力,因此常常通过关店止损,但提前撤出将产生违约费用,且空置的店铺又很难被其他业态填充。唐吉诃德接盘商位对三方均是利好。虽然部分商铺较老旧,但通过密集陈列等布置能实现焕然一新,此类“接盘”的商铺占堂吉诃德总店铺数量的 70%。堂吉诃德在境内实施收并购战略,典型的两次收购是长崎屋与堂吉诃德在境内实施收并购战略,典型的两次收购是长崎屋与UNY。2007
142、年,堂吉诃德收购长崎屋综合超市,后者是大型综合类超市、在肉类和鱼类销售上的资源和经验使得堂吉诃德顺利开拓生鲜品类。接手长崎屋之后,唐吉诃德将现有店铺逐步改为 MEGA 店,开大店、拓 SKU,SKU 数量扩至 6-10 万,门店面积拓至 9000 平方米以上,以家庭消费为目标的顾客数量逐渐增加。2018 年,堂吉诃德收购全家控股的连锁超市集团 UNY,调整产品结构、加大非食品类的品类运营。收购的意义在于:1)进入优质物业;2)完成收购及整合后,人效、坪效、毛利率、存货周转率、人次消费金额等指标均持续提升;3)收购家庭消费为目标的顾客,消费者画像更趋多元。唐吉坷积极推进海外市场,先后进入美国、东
143、南亚、中国等地市场唐吉坷积极推进海外市场,先后进入美国、东南亚、中国等地市场。在美国,唐吉诃德于 2006 年收购日本大荣零售 Daiei 的美国业务DQUSA,进入夏威夷;2013 年起又陆续收购 Marukai、QSI、Gelsons 等连锁超市。在东南亚,唐吉诃德 2013 年在新加坡设立了办事处,并于 2017 年在当地开出日本以外的亚洲首店;2019 年,唐吉诃德进入中国香港、行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 39 of 69 泰国;2021 年进入中国台湾、马来西亚、中国澳门等地区。海外门店策略与日本本土门店的商品策略有差异
144、。海外门店策略与日本本土门店的商品策略有差异。在美国和东南亚,PPIH 利用日本产品的良好声誉开设日本品牌专卖店,以合理的价格提供高质量的日本产品,以日本食品为主。海外门店 80%的销售额来自食品(日本本土门店该比例一般为 30%),包括新鲜水果、蔬菜、鱼类、肉类、预制食品、季节性食品等,其中大部分产自日本。2022 财年,PPIH 在美国的销售额将近 2,000 亿日元,在东南亚的销售额将近 700 亿日元,合计占整体销售额比例约 15%。PPIH 把海外业务作为未来 5-10 年增长的重要驱动,根据其规划,将在东南亚通过自建门店,在美国通过收购,把海外的销售额规模提升至 1 万亿日元。图图
145、 52:曼谷堂吉诃德门店以丰富的日本商品及美食曼谷堂吉诃德门店以丰富的日本商品及美食知名知名 图图 53:San Diego 堂吉诃德门店堂吉诃德门店(美国以美国以 Marukai命名命名)具有低价且超全的日本商品具有低价且超全的日本商品 数据来源:小红书 数据来源:小红书 表表 20:海外堂吉诃德门店实现因地制宜海外堂吉诃德门店实现因地制宜 门店名称门店名称 具体情况具体情况 曼谷门店 唐吉诃德曼谷门店位于曼谷通罗地区,是一家 24 小时营业的超市,其所在整栋商场共有 5 层,唐吉诃德位于 1-2 楼,1 楼有零食、水果、酒水、生鲜等各种百货,2 楼有各种厨房用品、洗护用品、玩具和日妆等。台
146、北门店 台北唐吉诃德首店以 462 万租下西门町內的阿曼 TiT 商厦 1 到 3 层,店内除提供食品、生鲜蔬果、酒、化妆品、美妆品、杂货品、日用品、体育用品、玩具等外,还提供限定服务,日本直送商品等服务。内部装饰别具一格,屋顶会根据商品的不同布置不同的花束,店内摆满日式风味的玩偶、吊牌、卡片以及手写的 POP 促销板,店里充满轻快、愉悦旋律的歌声。新加坡门店 唐吉诃德在新加坡有很多家分店,其中一家位于乌节路,共有两层,品类齐全,有零食、酒类和化妆品等。数据来源:小红书等,国泰君安证券研究 (二二)把握入境游客,做强免税业务把握入境游客,做强免税业务 堂吉诃德重视入境游客与免税市场,免税销售额
147、占比稳步提升堂吉诃德重视入境游客与免税市场,免税销售额占比稳步提升。唐吉诃德注重面向境外游客的业务,如跟旅行社合作发放优惠券、在店内配备懂外语的店员和免税柜台,在特定商品加入中文、韩文标识,可接受多种外币支付、提供免费 Wi-Fi、甚至把商品直接运送 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 40 of 69 至出境机场等。堂吉诃德依托优越的店铺位置、丰富多样的商品组合、店内陈列的娱乐元素及夜间经营策略(入境游客常在当天观光结束后或晚餐后购物),成为最受欢迎的选择。2018 财年,唐吉诃德接待 480 万入境游客,免税销售额占比达 8.7%。图
148、图 54:堂吉诃德把握入境游客堂吉诃德把握入境游客 数据来源:公司官网 (三三)布局线上平台,实现全渠道运营布局线上平台,实现全渠道运营 堂吉诃德目前仍以线下渠道为主,但亦布局线上平台堂吉诃德目前仍以线下渠道为主,但亦布局线上平台。唐吉诃德在 2016年面向访日游客推出回国后的在线购物服务 majica Premium Global;如今包括中国、韩国、泰国、新加坡、马来西亚、菲律宾、印度尼西亚等地的消费者不论是否曾经访日,都可在该网站选购商品,价格为含税,运费由消费者自行承担。图图 55:堂吉诃德布局线上平台、实现全渠道运营堂吉诃德布局线上平台、实现全渠道运营 数据来源:公司官网 行业深度研
149、究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 41 of 69 图图 56:堂吉诃德内部商业模式与外部机遇的关系堂吉诃德内部商业模式与外部机遇的关系 数据来源:联商网,国泰君安证券研究 3.传统商超百货推进体系变革,新入局者风头正劲传统商超百货推进体系变革,新入局者风头正劲 3.1.新的入局者:好特卖与嗨特购快速崛起新的入局者:好特卖与嗨特购快速崛起 国内折扣零售赛道风起云涌,近年来出现多家新入局者如好特卖、嗨特购、小象生活等,门店数量均已超百家;部分区域型门店如奥特乐、折扣牛亦快速发展。但机遇与挑战并存、繁荣与停滞亦在出现。表表 21:2022 年度中国折
150、扣店连锁品牌年度中国折扣店连锁品牌 TOP20 序号 品牌 门店数量 主要分布 1 好特卖 416 上海、北京、深圳 2 唯品仓 292 全国 3 苏宁小店折扣店 153 上海 4 嗨特购 120 北京 5 小象生活 120+南京、镇江、无锡、常州 6 比宜德 81 上海、无锡、昆山 7 小红岛 70 南京 8 京小盒 约 70 西安、贵阳 9 条马批发部 约 60 重庆 10 爱折扣 52 天津、北京、河北廊坊、河北沧州、山西太原 11 奥特乐 51 成都 12 折扣牛 约 50 郑州、开封 13 扫货猫 47 广州、佛山 14 东罗西搜 46 苏州 15 奥乐齐 26 上海 16 悠品食惠
151、 25 北京 17 盒马生鲜奥莱 20+北京、上海、杭州、南京、武汉、贵阳等 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 42 of 69 18 折满满 16 上海、杭州、南京 19 青沧食品折扣店 16 西安 20 折堂优品 10+南充、达州等 数据来源:联商网,国泰君安证券研究 图图 57:折扣店近折扣店近 10 年来首次成为增速最快的零售业态年来首次成为增速最快的零售业态 数据来源:凯度消费指数、Numerator、GfK,国泰君安证券研究 3.1.1.好特卖:历经好特卖:历经 3 年已开出约年已开出约 700 家门店家门店 好特卖第一家门
152、店于好特卖第一家门店于 2020 年正式开业,至今已发展至约年正式开业,至今已发展至约 700 家门店。家门店。好特卖母公司芯果科技创立于 2014 年 9 月,第一家好特卖门店于2020 年正式开业,2022 年入选年度中国折扣店连锁品牌 20 强中第一位;截至 2023 年已发展至约 700 家门店(直营+加盟)、遍布 30 多座城市、合作品牌供应商 1000+、SKU 达 3 万+。2023 年 4 月,好特卖正式开放加盟,计划 2023 年完成对超过 100个城市的覆盖。第一,门店特征:醒目的标志、吸睛的宣传牌第一,门店特征:醒目的标志、吸睛的宣传牌/价签、贴近高客流商圈的价签、贴近高
153、客流商圈的选址,充分借鉴海外头部折扣零售公司的先进经验。选址,充分借鉴海外头部折扣零售公司的先进经验。门店采用红色作为主色调,且多布局于客流量较大的购物中心内、餐饮门店周边、写字楼附近,对消费者具有较强的吸引力。门店宣传牌和价签直观且频繁地显示“折扣”和“临期”(目前门店产品结构以临期商品为主,叠加正期+定制品),商品价签上明确展示着经销商指导价和售价,供消费者进行比价。目前店铺面积一般在 150-300 平米,部分门店如 B.P.maxx(北京南三环)面积高达 1600 平米。图图 58:好特卖深圳形色城购物中心店店口与北京熙好特卖深圳形色城购物中心店店口与北京熙悦天街店内部布置凸显折扣悦天
154、街店内部布置凸显折扣 图图 59:好特卖门店内价签上显示效期、产地、经销:好特卖门店内价签上显示效期、产地、经销商指导价等信息商指导价等信息 0%2%4%6%8%10%12%14%16%20212022 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 43 of 69 数据来源:小红书 数据来源:小红书 第二,动线设计:紧抓消费行为与消费心理,推动商品连带率提升。第二,动线设计:紧抓消费行为与消费心理,推动商品连带率提升。动线设计原则:1)前半段通常为低价商品,后半段商品相对贵一些如日化产品等;2)前半段通常为大牌商品;3)零食区先摆放水饮、其后是卤
155、味食品、自热锅等,再后为糖果、面包、巧克力等,因为消费者一般要先满足“馋”的问题,再满足“美”的问题。通过有效的动线设计,使得好特卖门店的连带率为 7-10 样商品,消费者一般会停留约 20 分钟,目前客单价达到约 60-70 元。图图 60:好特卖门店的部分产品设有独特的促销标签好特卖门店的部分产品设有独特的促销标签 图图 61:小红书等社媒平台上关于好特卖的帖子数:小红书等社媒平台上关于好特卖的帖子数量众多量众多 数据来源:国泰君安证券研究 数据来源:小红书 第三,核心商业模式:职业买手体系第三,核心商业模式:职业买手体系+AI 算法算法+直接对接品牌方。直接对接品牌方。一是职业买手体系。
156、一是职业买手体系。好特卖有约 300 位职业买手,分为临期、正期、定制品团队,会通过前期集存的数据选定合适的产品,并及时联系经销商/品牌方取得货源,目前主要对接的供应链包括库存剩余与产能剩余。二是二是 AI 算法体系算法体系。1)采购商品时进行全网比价;2)制定价格方面,买手在后台填报品牌的规格、口味、价格后,算法自动核算动销速率(依据各门店品类缺失情况跟历史数据等),确保能在 2-3 三周内完成销售的价格;3)配货方面,算法基于历史等数据判断每个店铺如何进行配货。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 44 of 69 三是直接对接品牌方。
157、三是直接对接品牌方。货源从以经销商为主逐渐转变为品牌商直供,直接签约的品牌已超 200 个,2023 年有望再翻一倍。其他:其他:有效的动线设计、独特的促销标签等。第四,加盟体系的单店模型:目前约第四,加盟体系的单店模型:目前约 1.5 年回本。年回本。目前商标使用费约 2.18 万/年,考虑到装修+设备+铺底流动资金与首批进货等投入后,前期投入约 80 万;按照单店 39 万元/月销售额计算,不考虑保证金等因素后的加盟店约 1.5 年可实现回本。据整点新闻,好特卖已于 2023 年 1 月实现盈利,目前坪效在业内基本处于领先水平。表表 22:好特卖加盟店模型拆解好特卖加盟店模型拆解 参数参数
158、 具体情况具体情况 前期投入测算前期投入测算 门店面积(平方米)150 装修标准(元/平方米)2000 装修投入(万元)30 设备投入(万元)5 首批进货(万元)20 铺底流动资金与其他(万元)10 保证金(万元)10 商标使用费(万元)2.18 店长与店员培训费(万元/人)0.8 前期总投资(万元)77.98 门店经营端测算门店经营端测算 客单价(元/人)65 日均单量(人)200 年销售额(万元)468 毛利率 28%年毛利(万元)131.04 门店费用端测算门店费用端测算 员工薪酬支出合计(万元)30 年租金(万元)27 年水电费(万元)10.5 年广告宣传等费用(万元)5 年折旧摊销(
159、万元)7 年商标使用费(万元)2.18 前期培训费(万元)0.8 咨询服务费(万元)14.04 年履约费用(万元)1.44 总费用(万元)97.96 门店利润端情况门店利润端情况 单店税前年净利润(万元)33.08 净利率 7.1%数据来源:北京商报等,国泰君安证券研究 备注:部分数据因门店实际情况存在一定差异 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 45 of 69 3.1.2.嗨特购:历经嗨特购:历经 2 年多已开出约年多已开出约 400 家门店家门店 嗨特购嗨特购 HitGoo 成立于成立于 2021 年年 1 月,历经月,历经 2 年
160、多已发展至约年多已发展至约 400 家门家门店。店。嗨特购成立于 2021 年,创始团队由互联网巨头和零售业巨头联手打造,高管均来自于阿里巴、美团、宝洁、雀巢等企业,从 CEO 到联合创始人均有互联网上市公司背景。截至目前,嗨特购已覆盖北京、上海、广州、深圳等全国 36 个城市,签约及开业直营门店约 400+家;未来将以北京、上海、长沙三个中心仓城市为核心,辐射到全国更多的区域和城市,预计未来 2-3 年门店数量将达 1500 家。2022 年 8 月在新产业经济新消费主题大会上,嗨特购联合创始人赵蓬首次对外发布关于嗨特购开放加盟的消息,三种合作模式包括品牌授权、带店加盟和独立经营。第一,门店
161、第一,门店特征:醒目的标志、铺天盖地的促销宣传,在借鉴海外头部特征:醒目的标志、铺天盖地的促销宣传,在借鉴海外头部折扣零售公司的同时亦融入本土化元素。折扣零售公司的同时亦融入本土化元素。嗨特购门店拥有醒目的 HitGoo 标志、大面积的暖黄与橙色店面设计(部分门店店面设计为亮银色)、循环播放的“嗨特购”歌曲,形成极强的视觉与听觉冲击。嗨特购以“正品、大牌、超低折扣”为特点,门店内部充斥“全球采购”、“低折扣”、“欢迎比价”、“便宜实惠”等字样;商品电子价签除展示商品名称及当前价格外,还有经销商建议零售价信息,当前价格往往不到经销商建议零售价的一半。目前店铺面积在 180-300 平米之间,既能
162、陈列精选产品,满足用户“逛”的需求,同时也保证了一家店铺的租金成本不超过 10%。图图 62:嗨特购门店门口树立着醒目的折扣标志:嗨特购门店门口树立着醒目的折扣标志 图图 63:嗨特购门店内部有显著的折扣标志嗨特购门店内部有显著的折扣标志 数据来源:新浪网 数据来源:新浪网 第二,动线设计:不同门店实现因地制宜。第二,动线设计:不同门店实现因地制宜。不同门店依据其所处于的购物中心或周边社区的具体情况进行动线设计,实现因地制宜。如核心购物中心内的门店一般以日化用品为主,社区附近的门店一般以食品为主。以北京某门店为例,实施四大原则:1)门店中央最显眼的位置,摆放着资生堂、倩碧以及兰蔻等大牌的小样及
163、正装产品;2)按照国人 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 46 of 69 习惯靠右走的特性进行布局;3)按照高频到低频排序;4)按照先轻重量再重重量。一般先美妆护肤产品(先面膜/洗护、后美妆工具及彩妆等)、然后零食类产品、最后酒水饮料。图图 64:嗨特购用大面积暖黄与橙色色调,配合核心嗨特购用大面积暖黄与橙色色调,配合核心展示区的“大牌小样”等标签吸引消费者展示区的“大牌小样”等标签吸引消费者 图图 65:小红书等社媒平台上关于嗨特购的帖子数:小红书等社媒平台上关于嗨特购的帖子数量众多量众多 数据来源:亿邦动力 数据来源:小红书 第三
164、,核心商业模式:低价拿货第三,核心商业模式:低价拿货+大数据分析大数据分析+自有品牌建设。自有品牌建设。一是低价拿货策略。一是低价拿货策略。直接和品牌或者一级代理商以年为单位签合同,用现金方式采购商品,拿到议价权。随着开店数量和商品进货数量不断增加,嗨特购的议价能力也在不断增强。二是大数据分析,提供选址二是大数据分析,提供选址/选品等技术支持选品等技术支持。嗨特购 IT 团队来自知名互联网公司,在店铺选址、选品和商品陈列上充分利用“大数据分析”的优势将效能最大化,包括鹰眼智能选品系统、灯塔智能选址系统、北斗门店管理系统。如用算法计算精准客流聚集的楼层、选择合适的店铺位置;用热力图检测用户停留时
165、长来增减相应产品。三是加强自有品牌建设。三是加强自有品牌建设。1)嗨特购的临期商品占比仅百分之十几,自有品牌占比约 20%,主要集中在零食、日化品类,价格一般低于同类产品;2)嗨特购与供应商建立专供渠道货源,打造联名商品,这样既能进一步巩固供应链,又能扩大差异化竞争优势。其他:其他:有效的动线设计、洗脑歌曲等。图图 66:嗨特购自有品牌王小卤嗨特购自有品牌王小卤 图图 67:嗨特购自有品牌亲肤柔巾:嗨特购自有品牌亲肤柔巾 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 47 of 69 数据来源:灵兽传媒 数据来源:国泰君安证券研究 第四,大数据分析
166、体系:对堂吉诃德等海外头部门店实现进一步的效率第四,大数据分析体系:对堂吉诃德等海外头部门店实现进一步的效率升级。升级。店铺选址:店铺选址:通过综合分析城市人口密度、GDP、购物中心的客流量、收入以及附近房价等数据,具体到购物中心的楼层选择均会进行模型分析。一般选择开在有超市的楼层、小餐饮店铺集中或屈臣氏、名创优品等女生爱逛店铺集中的楼层,对男装店铺、儿童店铺或海底捞等大餐饮门店集中的楼层,会尽量避开。选品及动线设计:选品及动线设计:从所有店铺跑一盘货到依托 IT 团队的数据分析能力实现差异化的选品和陈列,如根据热力图检测用户在不同区域的停留时长,对红色区域(红色表示客流多,绿色表示客流中等,
167、蓝色表示客流少)适当增加相产品或扩大该区域面积。此外,在飞书官网,嗨特购亦是重要案例之一。此外,在飞书官网,嗨特购亦是重要案例之一。嗨特购运营负责人宋加喜提到:“效率是折扣零售赛道的核心竞争力,效率的提升即是盈利能力的提升。嗨特购将门店管理搬到飞书上来,把飞书的高效协同能力作为支撑我们快速扩店的优势之一。”图图 68:嗨特购是飞书官网的重要案例之一嗨特购是飞书官网的重要案例之一 数据来源:飞书官网 第五,加盟体系:约第五,加盟体系:约 6-17 个月实现回本。个月实现回本。据灵兽传媒,据加盟手册,以300 平方米的门店为例,在月入 50 万、年入 600 万的情况下,按加盟者 行业深度研究行业
168、深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 48 of 69 可拿到 28%的分成比例看,投资该门店一年可实现收入 168 万元,17 个月可实现回本;在月入 80 万、年入 960 万的情况下,6 个月可实现回本。表表 23:嗨特购加盟手册对约嗨特购加盟手册对约 300 平方米的门店进行经营假设平方米的门店进行经营假设 项目项目 月均月均 50 万万 占比占比 月均月均 80 万万 占比占比 门店收入(万)门店收入(万)600 100%960 100%分成收入(万)分成收入(万)168 28%269 28%特许经营费(万)特许经营费(万)2 0.3%2 0.2
169、%租金(万)租金(万)72 12%84 8.8%人工(万)人工(万)35 5.8%45 4.7%其他(万)其他(万)14 2.3%16 1.7%年利润(万)年利润(万)45 7.5%122 12.7%回报期回报期 17 个月 6 个月 总收入(万)总收入(万)75 2.08 305 8.48 数据来源:灵兽传媒,国泰君安证券研究 备注:该表格为灵兽传媒的测算,仅作为参考。表表 24:好特卖、嗨特购门店关键要素对比好特卖、嗨特购门店关键要素对比 好特卖好特卖 嗨特购嗨特购 门店形象门店形象 成立时间成立时间 第一家门店于 2020 年开业 2021 年 1 月成立 门店色调门店色调 红色作为主基
170、调,一般是红色门脸配上醒目的白色标识 暖黄与橙色作为主基调,部分门店店面设计为亮银色 门店选址门店选址 多布局于客流量较大的购物中心内、餐饮门店周边、写字楼附近、地铁附近等 具备大数据分析体系,通过综合分析城市人口密度、GDP、购物中心的客流量、收入以及附近房价等数据进行选址,一般选择开在有超市的楼层、小餐饮店铺集中或屈臣氏、名创优品等女生爱逛店铺集中的楼层 门店面积门店面积 店铺面积在 150-300 平米之间,部分门店如B.P.maxx(北京南三环)面积高达 1600 平米 店铺面积在 180-300 平米之间,部分门店如北京西单大悦城门店(作为旗舰店)的面积有 900 平米 门店数量门店
171、数量 截至 2023Q3 约 700 家门店,遍布 30 多座城市,其中以上海、北京、深圳等一二线城市为主 截至目前已覆盖北京、上海、广州、深圳等全国 36 个城市,签约及开业直营门店约 400+家 未来拓店未来拓店 预计 2023 年底有望达到约 1000 家门店,2024 年计划达到 2000 价,2025 年计划达到 3000 家 预计未来 2-3 年门店数量将达 1500 家 门店宣传门店宣传 门店宣传牌和价签直观且频繁地显示“折扣”和“临期”门店内部充斥“全球采购”、“低折扣”、“欢迎比价”、“便宜实惠”等字样 产品组合产品组合 标准店一般是 65%临期+25%正期+10%定制,部分
172、门店临期商品降至 30%或更低 自有商品占比约 20%-30%自有品牌自有品牌 侠趣等 已注册木头奇奇、强小鲁、逸口乐、KASUREOO、初本笙、小食万象等数个食品、日化、办公用品等相关商标,部分已推出商品 动线设计动线设计 因地制宜,一般情况下前半段通常为引流商品,后半段为非刚需/情绪消费商品;零食区摆放遵循先“馋”再依托 IT 团队的数据分析能力实现差异化的选品和陈列 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 49 of 69“美”核心优势核心优势 职业买手体系+AI 算法+直接对接品牌方等,核心仍为“效率”低价拿货+大数据分析+自有品牌建
173、设等,核心仍为“效率”融资轮数融资轮数 目前已经完成 5 轮融资,投资方来自嘉远资本、日初资本、五源资本、金沙江创投、云九资本等 目前已完成 4 轮融资,投资方来自 Star VC、JUE Capital、蓝图创投、光电资本等 加盟体系加盟体系 2023 年 4 月正式开放加盟,目前衍生出 2.0 与 3.0 加盟模式,3.0 模式要求加盟商有自己的门店、具备一定的经营经验 2022 年 8 月首次发布开放加盟的消息,三种合作模式包括品牌授权、带店加盟和独立经营 单店模型单店模型 单月 35 万基本可实现盈利,单月 38 万约在 1.5 年左右实现回本(加盟商口径)单月 50 万,约 17 个
174、月可实现回本(加盟商口径)数据来源:每日经济新闻、前瞻经济学人、公司官网等,国泰君安证券研究 表表 25:以成都为例,好特卖、嗨特购门店部分产品价格与其他渠道对比以成都为例,好特卖、嗨特购门店部分产品价格与其他渠道对比 产品描述产品描述 产品规格产品规格 好特卖好特卖 嗨特购嗨特购 天猫旗舰店(官天猫旗舰店(官方店)方店)京东旗舰店(官京东旗舰店(官方店)方店)软饮软饮 功能饮料 红牛奥地利劲能风味饮料 250ml 4.9 7.6 171 18 罐 249 24 罐 燕麦奶 OATLY 燕麦奶 巧克力味 9.9 1L 3.9 250ml 39.9 2 瓶 24 气泡水 巴黎水 柠檬味 330m
175、l 3.9 4.9 305 24 瓶 129 24 瓶(目前无货)元气森林白桃味 480ml 2.2 美汁源苹果汁气泡水(280ml)4.5 89.9 15 瓶 59.9 15 瓶 奶茶 统一阿萨姆白桃观音奶茶 2.5 300ml 3.6 500ml 50.9 15 瓶 450ml 50 15 瓶 450ml 茶 麒麟生茶 2,5(2L)7.6(250ml)19.9 17.9 可乐 可口可乐 2.8 英雄登场无糖500ml 2.3 可口可乐330ml 66 20 罐 49.9 24 罐 咖啡 星巴克咖啡饮料 10.9 281ml 8.6 270ml 109.9 10 瓶 44.8 6 瓶 酒精
176、饮料酒精饮料 啤酒 科罗娜啤酒 5.8 330ml 6.9 355ml 89 12 瓶 330ml 93.5 12 瓶 330ml 烧酒 真露烧酒 360ml 11.9 好天好饮蜜桃味配置酒 11.9 48 4 瓶 19.8 2 瓶 食品食品 饼干 丽芝士威化饼干 8.8 290g 5.9 145g 9.9 145g 6.99 145g 麦片 桂格麦片 800g 19.9 21.9 39.9 49.9 水果麦片 19.9 欧扎克 50%水果燕麦片 208g 9.9 好麦多水果麦片 202g 19.9 300g 55 700g CALBEE 原味水果麦片 500g 39.9 39.9 39.9
177、380g 39.9 380g 薯片 乐事薯片 黄瓜味 9.9 150g 9.6 135g 76.9 135g*6 14.9 135g 风爪 有友泡椒风爪 6.6 90g 9.9 100g 25.5 70g*3 9.75 90g 蛋糕卷 阿华田蛋糕卷 80g 3.9 4.3 19.9 80g*3 27.7 80g*5 巧克力 费列罗巧克力 300g 79 79.8 89 89 蔬果干 TAKAWA 综合蔬果100g 7.8 9.6 6.9 13.9 沙巴哇 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 50 of 69 干 螺狮粉 嘻螺会螺狮粉 6.
178、9 310g 麻辣味 6.9 310g 麻辣味 7.3 13.8 方便食品 鲨鱼菲特低脂嫩烤鸡胸肉 9.9 150g 5.2 150g 22.9 100g*5 75 100g*15 东南亚方便面 9.5 辉英喜达印尼拌面 90g*5 11.6 营多捞面 425g 14.9 营多捞面 425g 12.5 营多捞面 425g 海底捞自热火锅 425g 25.9 29.9 166*5 36.9 咖啡 雀巢 1+2 奶香拿铁(原味)10.9 15g*7 42.9 15g*30 89.8 15g*60 13.5 15g*7 化妆品化妆品 面膜 美迪惠尔积雪草舒缓面膜 25ml*10 18.4 29.9
179、94 10 片(更新升级版本)63 2 盒 JM 水母面膜 33ml*10 25 36.9 39 45 CICA 积雪草老虎面膜 5 片 19.9 36.9 59 75 10 片 悦诗风吟鲜萃面膜 25ml*12 25 46.9 49.9 98 洗护洗护 漱口水 ORA B 净澈气息漱口水 460ml 14.9 16.9 16.9 36.8 牙膏 狮王小苏打牙膏 120g 9.9 9.9 15.29 9.9 喷雾 依云矿泉水喷雾 300ml 43.9 48.9 79 300ml*2 48 洁面膏 珊珂蚕丝洁面膏 120g 18.9 21.6 44 46 UNO 炭活净颜洁面膏 130g 23.
180、5 34.9 49.5 41 发膜 FINO 美容液发膜 230g 45.9 49.9 78 72 吕 含光耀护护发乳(红吕)400ml 31.9 39.9 59.9 74 施华蔻生姜精华润发乳 600ml 32.9 46.9 51.8 80 洗发水 吕 臻萃恒护灵芝雪御洗发水 400ml 35 39.9 60.3 61 卫生巾 花王乐而雅日用 8 片 7.5 14.9 苏菲裸感S14 片 8.9 9.9 数据来源:国泰君安证券研究 备注:价格会有动态调整,仅作参考。总结:机遇与隐忧同时存在,繁荣与停滞亦在出现,成功者具有相似的总结:机遇与隐忧同时存在,繁荣与停滞亦在出现,成功者具有相似的基因
181、但又各有侧重,展望未来是星辰大海。基因但又各有侧重,展望未来是星辰大海。第一,折扣业态的成功者具备相似的基因:第一,折扣业态的成功者具备相似的基因:好特卖、嗨特购的快速发展与其精准锚定“效率”息息相关,无论是大数据分析体系或 AI算法体系均是最鲜明的证明;此外,在动线设计、产品组合等方面亦充分借鉴堂吉诃德等的成功经验并融合本土消费特征。第二,有繁荣亦有停滞:第二,有繁荣亦有停滞:零售行业向来不缺新入局者,曾经的社团大战与仓储店业态均引得无数英雄尽折腰,如今的折扣业态亦如是,我们看到好特卖、嗨特购乘行业东风加快发展,但也有部分公司如 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务
182、必阅读正文之后的免责条款部分 51 of 69 繁荣集市等陷入停滞。第三,新入局者们亦有问题亟待解决:第三,新入局者们亦有问题亟待解决:1)渠道影响力尚不够强的时候是否应推出会员制;2)部分产品的定价问题;3)部分供应链把控不到位可能引发的货品问题等;4)如何应对线上的冲击。零售圈曾总结出三重隐忧即头部货源短缺、盈利维稳困难、用户信任缺失,在未来仍将是新入局者们需要蓄力解决的难题。最后,我们认为,作为近 2 年横空出世的零售业新星,好特卖、嗨特购等新入局者们在供应链建设与门店运营等方面或仍需先做好“守正”才能实现“出奇”。3.2.传统传统零售入局零售入局:各有侧重、亦各有所长:各有侧重、亦各有
183、所长 目前多家商超百货公司积极推进折扣业态的布局,典型如永辉超市、家家悦、盒马等,布局方式各有侧重;且重庆百货等地区大型商业龙头亦有望进军该赛道。3.2.1.家家悦:布局悦记好零食与好惠星家家悦:布局悦记好零食与好惠星 家家悦在折扣零售业态的布局包括零食集合店与好货折扣店。家家悦在折扣零售业态的布局包括零食集合店与好货折扣店。前者定位于一站式极致性价比的零食集合店,精选来自全球的特色产品,与各知名品牌直接合作;后者以家家悦自有品牌为主,自有工厂全流程一体化,其他商品来自全国 2000 多家供应商,大批量集中采购有效降低成本。(一)零售集合店(一)零售集合店 家家悦家家悦于山东于山东率先发布悦记
184、率先发布悦记 好零食连锁品牌。好零食连锁品牌。2023 年 4 月,家家悦携旗下零食量贩店品牌“悦记好零食”登陆山东烟台,开出全国首店。悦记定位于一站式极致性价比的零售集合店,以“悦好吃、悦品质、悦上新、悦便宜”为品牌理念,致力于让所有热爱生活的人享受性价比零食。以济南的历城御景台街店为例,经营面积 170 平方米,主要经营包括进口食品、特色产品、坚果干货、蜜饯果脯、鱼类海鲜、肉类制品等 1500 多种商品。图图 69:悦记好零食门店门头悦记好零食门店门头 图图 70:悦记好零食门店内景悦记好零食门店内景 数据来源:家家悦快讯 数据来源:家家悦快讯 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后
185、的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 52 of 69 悦记将推动家家悦区域布局、多业态协同优势增强。悦记将推动家家悦区域布局、多业态协同优势增强。目前,悦记已开放加盟合作模式加快市场拓展,有利于进一步增强区域密集、多业态协同的优势,从而巩固核心壁垒并推动营收、利润的稳步增长。截至 Q3 末已开出 15 家门店,未来将继续保持快速扩张趋势。表表 26:悦记截止悦记截止 2023 年年 Q3 末已开出末已开出 15 家门店家门店 门店名称门店名称 地址地址 开业时间开业时间 租赁期限租赁期限(年)(年)合同面积合同面积()山东 悦记零食福来里街店 山东省烟台市芝罘区福来里 53 号 2
186、023/6/21 5 262.82 山东 悦记零食芝万金街店 山东省烟台市芝罘区万达金街 2023/5/1 6 110.87 山东 悦记零食新百店 山东省烟台市莱山区清泉路保利广场 2023/4/28 4 91.50 山东 悦记零食九龙城旗舰店 山东省威海市九龙城购物广场西侧 2023/6/21 5 386.00 山东 悦记零食欧乐坊一店 山东省威海市世昌大道 268-3 号 2023/6/21 5 166.50 山东 济南历城御景台街店 山东省济南市历城区华山街道中海御景台 2023/7/29 5 263.28 山东 济南中建幸福 mall 店 山东省济南市槐荫区青岛路中建幸福茂 2023/
187、9/1 5 247.00 山东 腊山南苑店 山东省济南市槐荫区腊山南苑 2023/9/8 5 154.90 山东 济南万科城店 山东省济南市历下区奥体西路 2023/9/22 5 167.37 山东 济南弘阳广场店 山东省济南市槐荫区弘阳广场 2023/9/22 5 120.00 山东 欧乐坊二店 山东省威海市火炬高技术产业开发区世昌大道 2023/7/7 5 280.92 山东 栖霞臧家庄店 山东省烟台市福山区臧家庄镇 2023/9/28 8 395.42 内蒙古 呼市新华西街店 呼和浩特市回民区家世界广场 2023/8/25 10 180.00 内蒙古 呼市电力家园店 呼和浩特市赛罕区鄂尔
188、多斯大街电力家园 2023/8/25 5 128.76 内蒙古 呼市中天云府天街店 呼和浩特市新城区中天云府 2023/9/15 5 178.48 数据来源:wind,国泰君安证券研究 量贩量贩零食的零食的底层底层逻辑逻辑是低毛利高周转的极致效率是低毛利高周转的极致效率,兼具高效率及高成长,兼具高效率及高成长特征特征。零食量贩店凭借极高的性价比崛起,比商超渠道便宜 20-30%,背后是通过极致的高效率运转最大程度降低渠道各环节加价率。量贩零食店和厂家直接对接,缩短中间环节;付款采取现结方式,无账期;相比传统的商超卖场等没有进场、陈列、条码等费用;以销售数据选品,只卖最好的产品;通过高周转实现盈
189、利。因此,量贩零食店验证了垂类折扣业态可成功跑通。我们认为,家家悦零食店我们认为,家家悦零食店可可复用已有供应链复用已有供应链、实现跑通、实现跑通。家家悦以商超起家,通过 20 多年对供应链的深耕以及完备的物流体系、自有品牌运作等能力建立起强大的优势。因此,家家悦旗下零食店可复用已有供应链,既大大节省供应链打磨成本,又可不断提升供应链效率。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 53 of 69(二二)好货好货集合店集合店 家家悦于家家悦于 2023 年年 6 月推出硬折扣店月推出硬折扣店好惠星。好惠星。家家悦在 2021 年开出首家折扣店(
190、仓储店),该店经营面积 6000 多平方米,囊括日用百货、母婴用品、果蔬生鲜等多个品类,该店中商品售价较常规门店低 10%-15%;此后其又陆续在章丘、莱芜、滕州、淄博等城市开店。2023 年 6 月,家家悦推出新的折扣店品牌“好惠星好货折扣店”,以销售家家悦自有品牌为主,目前共有 3 家,仍将保持较快扩张趋势;该折扣店主打五惠优势,分别为惠开工、惠谈价、惠物流、超惠挑、超惠省。图图 71:家家悦“好惠星好货折扣店”主打五惠优势家家悦“好惠星好货折扣店”主打五惠优势 数据来源:小红书 表表 27:好惠星截止好惠星截止 2023 年年 Q3 末已开出末已开出 3 家门店家门店 门店名称门店名称
191、地址地址 开业时间开业时间 租赁期限(年)租赁期限(年)合同面积(合同面积()山东 好惠星烟台福山万花城店 山东省烟台市福山区蒲湾街 127 号 2023/6/20 12 500.74 山东 烟台福山福海路店 烟台市福山区福海路 2023/8/25 10 490.69 山东 好惠星德润天玺店 济南市高新区华奥路德润天玺 2023/9/28 10 293.30 数据来源:wind,国泰君安证券研究 表表 28:好惠星单店模型拆解好惠星单店模型拆解 参数参数 具体情况具体情况 前期投入测算前期投入测算 门店面积(平方米)350 装修标准(元/平方米)700 装修投入(万元)24.5 设备投入(万元
192、)5 首批进货(万元)20 铺底流动资金与其他(万元)5 前期总投资(万元)54.5 门店经营端测算门店经营端测算 客单价(元/人)40 日均客流(人)650 日销售额(万元)2.6 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 54 of 69 月销售额(万元)78 月坪效(元/平米)2228.571 年销售额(万元)936 毛利率 12%月毛利(万元)9.36 年毛利(万元)112.32 门店费用端测算门店费用端测算 店长年薪(万元)8.4 员工人数 6 员工年收入(万元/人)4.8 员工年薪(万元)28.8 合计(万元)37.2 单位租金(元
193、/平方米/日)2.5 全年租金(万元)31.5 单位水电费(元/平方米)500 全年水电费(万元)17.5 广告宣传等费用(万元)1.5 折旧摊销(万元)5.9 总费用(万元)93.60 门店利润端情况门店利润端情况 单店税前年净利润(万元)18.72 净利率 2.0%数据来源:国泰君安证券研究 备注:部分数据因门店实际情况存在一定差异 同样,我们认为,家家悦依托供应链优势、物流体系优势、门店运营优势、自有品牌优势等,将实现折扣店的成功跑通。表表 29:家家悦核心优势梳理:供应链、物流体系等具备竞争力家家悦核心优势梳理:供应链、物流体系等具备竞争力 具体情况具体情况 区域密集、多业态协同的优势
194、 连锁网络拓展聚焦山东、内蒙、北京、河北、苏北、皖北等区域,经营综合超市、社区生鲜食品超市、乡村超市、百货店、便利店等不同细分业态,并根据需求变化持续进行业态优化创新。通过多业态经营,能够根据物业条件、商圈特点进行相应的业态定位,满足区域不同客群的差异化、多元化需求,有利于实现区域内网络布局的密集度和高效率。渠道下沉至社区和乡村搭建便捷的门店网络,增强区域内的市场渗透力和占有率,区域内形成规模优势和竞争优势,降低运营管理成本,提高区域运营效率。智能高效的物流配送体系 家家悦在山东、河北、皖北等地建设 8 处物流园区,总面积约 50 万平方米,目前基本完成物流立体化布局,构建了常温物流、生鲜冷链
195、、生鲜加工于一体,中央物流与区域物流互补、智能联动的配送体系,连锁网络覆盖区域内基本实现了 3 小时物流配送圈。利用 WMS、TMS等信息系统提升物流数字化能力,提高物流综合运营效率,保证物流对覆盖门店的高效配送服务,能够支持连锁网络的快速复制和供应链社会化服务。全产业链的供应链平台 依托立体化的仓储配送网络,家家悦坚持以集中采购、统一配送为主的供应链模式,建立杂货商品厂家直采、生鲜商品基地直供的采购体系,与全球 2000 多个厂商直接合作,建立全球商品的直采渠道,通过集采和直采,打造最短的供应链,保障商品的价格、品质及快速迭代优势。建立生鲜加工中心和中央厨房,搭建生鲜农产品从基地采购、后标准
196、化、生鲜加工、冷链物流的全产业链运营体系,提高生鲜初级产品、半成品及熟食产品的标准化、品牌化和差异化,将生鲜加工 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 55 of 69 模式跨区域复制,增强门店一日三餐的供应链服务能力,自有品牌占比在国内同行业处于前列。全渠道协同的平台 围绕消费需求的变化,家家悦依托下沉的密集连锁门店网络,利用家家悦优鲜平台、第三方平台,搭建线上线下融合互动的全渠道协同平台,开展到家服务、到店自提、直播、社群团购、云超等线上业务,线上订单和销售持续快速增长,线上线下全渠道协同服务能力不断增强。数据来源:wind,国泰君安证
197、券研究 3.2.2.永辉超市:在门店中增设“正品折扣店”永辉超市:在门店中增设“正品折扣店”永辉超市在门店中增设“正品折扣店”。永辉超市在门店中增设“正品折扣店”。继 2023 年 8 月,永辉超市发布首批调优门店进展后,将在全国范围的门店中增设“正品折扣店”,并同步在线上 App、小程序增设折扣专区。永辉超市的折扣店与传统的临期商品折扣价的运营逻辑有着较大区别。永辉超市的折扣店与传统的临期商品折扣价的运营逻辑有着较大区别。永辉超市以提高商品效率为核心,通过自有供应商系统、YHDOS 数字化系统等数字化手段,对商品绩效进行评估。同时结合数字化销售看板下的商品数据情况,永辉超市每日将从新品、网红
198、商品及常规商品中选择一部分进入折扣商品池,根据具体情况按照其原价的七折、五折及三折进行销售。图图 72:永辉超市折扣店内景永辉超市折扣店内景 图图 73:永辉超市折扣店中的联名薯片永辉超市折扣店中的联名薯片 数据来源:界面新闻 数据来源:界面新闻 我们看好永辉超市在折扣业态领域进一步发挥长短半径采购模式优势,我们看好永辉超市在折扣业态领域进一步发挥长短半径采购模式优势,推进门店的精细化运营,为消费者带来更好的购物体验感。推进门店的精细化运营,为消费者带来更好的购物体验感。永辉超市将围绕“民生超市,百姓永辉”的定位,持续发挥其全国和地区灵活的长短半径采购模式优势,强化全国和地区的源头直采,为消费
199、者提供高性价比的商品,通过推动商品正常价格回归价值经营,为消费者带来更好的购物体验。3.2.3.盒马:成立盒马奥莱,或是未来重点战略项目盒马:成立盒马奥莱,或是未来重点战略项目 盒马奥莱成立于盒马奥莱成立于 2021 年,定位为最重要的战略项目,遵循奥特莱斯的年,定位为最重要的战略项目,遵循奥特莱斯的思路主打临期商品。思路主打临期商品。盒马 NB(Neighbor Business)事业部于 2021 年 7 月成立,是盒马事业群的第三个事业部;同年 10 月开设首家盒马生鲜奥莱,2022 年盒马进行组织架构重组,盒马奥莱归为盒马 NB 事业部,盒马 NB事业部由侯毅亲自挂帅,足见对下沉市场/
200、折扣业态的重视。2022 年盒马新零供大会上,侯毅表示“明年开始奥莱店将作为盒马最重要的战略项目,没有之一,它的作用性远远超过今天盒马鲜生 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 56 of 69 和盒马 X 会员店。”截至 2023 年 6 月已开设 68 家盒马奥莱店,预计在年底将在上海开设 100 家店。此外,据盒马新零供大会公布的数据,2022 年盒马奥莱、盒马鲜生店和盒马 X 会员店营业额,分别实现 555%、25%和 247%的同比增长,盒马奥莱的增长速度迅猛。图图 74:上海崇明区首家:上海崇明区首家盒马奥莱门店开业盒马奥莱门店
201、开业 图图 75:上海崇明区:上海崇明区盒马奥莱设置薅羊毛保障区盒马奥莱设置薅羊毛保障区 数据来源:澎湃新闻网 数据来源:澎湃新闻网 图图 76:上海崇明区:上海崇明区盒马奥莱门店内的电子价签盒马奥莱门店内的电子价签 图图 77:上海崇明区:上海崇明区盒马奥莱门店内的电子价签盒马奥莱门店内的电子价签 数据来源:澎湃新闻网 数据来源:澎湃新闻网 表表 30:盒马曾尝试过一系列新业态布局盒马曾尝试过一系列新业态布局 推出时间推出时间 业态名称业态名称 模式特点模式特点 门店面积(平米)门店面积(平米)选址位置选址位置 2016 盒马鲜生 新零售商超 2500-5000 核心商圈 2017 盒马 F
202、2 便利店 500-800 办公商圈 2019 盒马 MINI 社区超市 500-1000 城市社区 2019 盒马里 数字化购物中心 20000 核心商圈 2019 盒马小站 前置仓 300-500 城市社区 2019 盒马菜市 社区菜市场 2000-3000 城郊、县市 2019 盒马 Pickn go 智能取餐柜 20 办公商圈 2020 盒马 X 会员店 会员超市 15000 以上 核心商圈 2021 盒马邻里 社区自提店 40-50 城郊、县市 2021 盒马奥莱 折扣超市 500 城市社区 数据来源:国泰君安证券研究 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必
203、阅读正文之后的免责条款部分 57 of 69 第一,产品结构:分生鲜、标品两大类,性价比是最大的优势。第一,产品结构:分生鲜、标品两大类,性价比是最大的优势。盒马奥莱主要分生鲜、标品两大区域,除来自盒马鲜生等业态的临期、微损产品外,还有贴有“盒马 NB”的盒马奥莱自有品牌,因此与盒马鲜生门店有一定差异。自有品牌:目前自有品牌商品占比约 15-20%,自有品牌由盒马 NB事业部独立开发,在供应商资源方面可与盒马鲜生、盒马 X 会员店共享。图图 78:盒马奥莱门店内随处可见盒马奥莱门店内随处可见 1 折起的标签折起的标签 图图 79:盒马奥莱门店部分生鲜商品来自正价店:盒马奥莱门店部分生鲜商品来自
204、正价店 数据来源:蓝洞商业 数据来源:蓝洞商业 第二,理想单店模型:双第二,理想单店模型:双 15 是核心要素。是核心要素。选址:优先选址常住人口大于 4 万人的镇,以菜场、农贸市场、商业街、老街、社区 Mall 街铺、大型社区出入口为商圈第一优选。门店面积:门店面积约 400-700 平米。据盒马新零供大会公布的数据,盒马奥莱业态在上海平均单店“500平方米、15 万的销售、15 个点的毛利”,按此计算,其坪效约 10-11 万元/平米,基本是大卖场的 7 到 8 倍。第三,核心商业模式及竞争优势:低价、高效、简易的门店运营等,在第三,核心商业模式及竞争优势:低价、高效、简易的门店运营等,在
205、核心理念上向海外折扣业态龙头学习,更突出“效率”。核心理念上向海外折扣业态龙头学习,更突出“效率”。更低的价格:更低的价格:通过注重垂直供应链的打造,优化供应链的中间环节,将成本做到极致,让利消费者;在全球化、一体化的基础上进一步扩容自有品牌矩阵和提升商品力。更高效的门店运营:更高效的门店运营:1)顾客自行查看价格、自行结账,用人少于传统超市;2)简易陈列为主,部分门店推进三级阶梯型陈列,实现商品组合和价格带设计的更高效;3)装修简便。自有品牌占比提升:自有品牌占比提升:1)据晚点 Latepost,部分盒马奥莱店的自有品牌占比达 40%,超越其他盒马业态,未来目标是 70%;2)冻品更易实现
206、自有品牌、更易做到全域适配,因此以冻品为主的自有品牌占比有望持续提升。其他优势:标准化与和可复制性;选择成熟商圈;商品标志大模块化;铺天盖地的宣传等。表表 31:盒马奥莱的核心优势均围绕“低价”与“效率”盒马奥莱的核心优势均围绕“低价”与“效率”具体情况具体情况 低价 通过注重垂直供应链的打造,优化供应链的中间环节,将成本做到极致,让利消费者;在全球化、一体化的基础上进一步扩容自有品牌矩阵和提升商品力。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 58 of 69 在商品定价方面,自有品牌商品是竞品价格的一半左右,品牌商品要低于竞品 2-3 成。高
207、效 1)顾客自行查看价格、自行结账,用人少于传统超市;2)简易陈列为主,部分门店推进三级阶梯型陈列,实现商品组合和价格带设计的更高效;3)装修简便。自有品牌 据晚点 Latepost,部分盒马奥莱店的自有品牌占比达 40%,超越其他盒马业态,未来朝 70%进发。目前,盒马奥莱的自有品牌由盒马 NB 事业部独立开发,但在供应商资源方面,它可以与盒马鲜生、盒马 X 会员店共享 成熟商圈 优先选址常住人口大于 4 万人的镇,以菜场、农贸市场、商业街、老街、社区 Mall 街铺、大型社区出入口为商圈第一优选。数据来源:商业观察家、联商网、Tech 星球等,国泰君安证券研究 盒马综述:从“移山价”到“折
208、扣化变革”,供应链的变革是长期竞争,盒马综述:从“移山价”到“折扣化变革”,供应链的变革是长期竞争,盒马奥莱有望依托供应链效率的重塑实现加速发展。盒马奥莱有望依托供应链效率的重塑实现加速发展。2023 年起,盒马战略调整动作频频,5 月宣布启动“全球供应链”战略,在全球设立 8 大采购中心;7 月打响“移山价”;8 月合并自有品牌团队、大进口团队和品类采购团队,其后成立成品部和鲜品部;10 月向外界宣布全面启动“折扣化变革”。我们认为,盒马一系列的调整动作其实是商业链条的全方位变革,盒马希望从以品牌供应商为主的 KA 模式,改造为跟品牌供应商形成新的价格和成本体系。图图 80:盒马于盒马于 2
209、023 年年 10 月月 13 日向外界宣布全面启动“折扣化变革”日向外界宣布全面启动“折扣化变革”数据来源:界面新闻 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 59 of 69 表表 32:盒马“折扣化变革”的主要策略为深度绑定供应商、由考核利润率专项考核利润等盒马“折扣化变革”的主要策略为深度绑定供应商、由考核利润率专项考核利润等 主要策略主要策略 具体方式具体方式 具体案例具体案例/目标或做法目标或做法 绑定核心工厂/供应商 自建生产或与供应商深度捆绑,每个核心品类均有 1-2 家工厂 与连锁烘焙品牌爸爸糖创始人曹国亮合资成立昆山糖盒工厂
210、,为盒马生产 4 款战略单品,包括羊角、白吐司、北海道吐司和麻薯。部门变革 成立成品部与鲜品部 成品部的模式为源头采购、工厂定制,在生产环节就控制住产品成本;鲜品部则通过基地直采的方式,进一步优化供应链。压缩 SKU 对 SKU 进行大刀阔斧的调整,标准门店的 SKU 数量从 8000 降至5000 目标把 5000 多个标品 SKU 中的 3000 个剔除出去,再加上 800多个新品,标品 SKU 控制在 3000 个左右。生鲜部分 2000 个SKU 不变。标准门店的最终 SKU 为 5000 个左右。降价 对 SKU 价格进行调整 从线下门店开始,把 5000 多款商品在线下的价格下调
211、20%,其中涉及乳制品、饼干、方便速食、水饮、洗护产品和冷冻肉禽水产等主要品类商品。数据来源:界面新闻,国泰君安证券研究 表表 33:盒马成立成品部与鲜品部盒马成立成品部与鲜品部 业务部业务部 定义定义 模式模式 覆盖品类覆盖品类 成品部 经过工厂生产加工,原材料物理形态变化的商品 源头采购、工厂定制 食品、预制菜、3R(即食食品)、非食等品类 鲜品部 不经过工厂生产加工 基地直采 生鲜品类,包括水产、肉禽蛋、水果、蔬菜等 数据来源:钛媒体,国泰君安证券研究 表表 34:盒马与山姆会员店同类产品价格对比盒马与山姆会员店同类产品价格对比 序号序号 商品规格商品规格 盒马盒马 商品规格商品规格 山
212、姆会员山姆会员 1 麻薯(12 个)14.9 元 麻薯(24 个)29.8 元 2 榴莲千层(470 克)39.9 元 榴莲千层(1000 克)85 元 3 盒马有机高钙鲜奶(240 克*4)24.9 元 MM 有机高钙鲜奶(240 克*6)49.9 元 4 盒马橙汁(2L)20.9 元 山姆日鲜沛橙汁(2L)21.9 元 5 盒马原味酸奶(1500 克)16.5 元 蒙牛原味酸奶(3600 克)45.9 元 6 鲜鸡蛋(1590 克)30 枚 19.9 元 MM 精选鲜鸡蛋(1590 克)30 枚 23.8 元 7 盒马黑猪肉大肉包 4 个装(320克)9.9 元 MM 鲜美肉包 20 个装
213、(1300克)59.9 元 8 盒马蒲烧鳗鱼 49.9 元 蒲烧鳗鱼 64.9 元 9 冰鲜澳洲牛腱(1000 克)89.9 元 MM 澳洲谷饲牛腱(800 克)79.8 元 10 盒马长粒香米(5000 克)29.9 元 MM 东北长粒香(5000 克*2)69.8 元 数据来源:界面新闻,国泰君安证券研究 总结:传统商超百货布局折扣业态具有得天独厚的优势,但也存在不如总结:传统商超百货布局折扣业态具有得天独厚的优势,但也存在不如新入局者的弊端。新入局者的弊端。优势:传统商超百货历经多年考验,在供应链、选址等方面建立起优势:传统商超百货历经多年考验,在供应链、选址等方面建立起较强的优势:较强
214、的优势:1)国内大型商业龙头均具备长期积累的供应链优势,与上游品牌方等建立起紧密的联系;2)多家头部公司均占据核心商业圈的 C 位,且部分公司拥有庞大的自有物业;3)多家头部公司拥有领先的会员体系;4)丰沛的现金流。因此,对于传统商超百货,上述核心优势将助其在拓展折扣业态方面奠定坚实根基。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 60 of 69 劣势:折扣业态与主业的资源如何分配:劣势:折扣业态与主业的资源如何分配:折扣业态虽对于主业是一种容错机制,但亦会给主业会员带来背刺感,因此对于传统商超百货而言,在布局折扣店的同时如何处理好与主业的资源
215、分配将更为关键;此外,折扣业态的经营思路与供应链管理与主业亦迥异,以及会员体系如何管理,均是考验。我们认为,在经过电商、社区团购对线下流量的冲击后,传统商超百货有望通过布局折扣业态推动客流回流,从而带动包括折扣商品在内的商品销售,助推坪效改善;但参考海外经验,如何应对新入局者们的冲击,如何在竞争中脱颖而出,仍需打好一场攻防战。表表 35:百联股份、王府井、武商集团、大商股份、重庆百货等公司拥有自持物业面积较高:百联股份、王府井、武商集团、大商股份、重庆百货等公司拥有自持物业面积较高 名称名称 自有面积合计自有面积合计 (万平方米)(万平方米)自有面积占比(自有面积占比(%)主要自有物业所在地区
216、主要自有物业所在地区 重庆百货重庆百货 71.26 32.0%重庆、南充 王府井王府井 182.50 42.1%北京、湖北、四川等全国主要城市 百联股份百联股份 247.97 48.9%上海、南京 武商集团武商集团 128.70 67.5%武汉、黄石 大商股份大商股份 167.39 44.5%大连、沈阳、大庆 广百股份广百股份 30.00 45.5%广州、深圳 杭州解百杭州解百 20.53 50.3%杭州 富森美富森美 110.00 100%成都 美凯龙美凯龙 640.03 28.70%全国各地,主要位于华东、华北 小商品城小商品城 640.00 100%义乌 南京新百南京新百 16.91 9
217、2.9%南京、芜湖 翠微股份翠微股份 28.57 71.0%北京市海淀区、北京市丰台区 茂业商业茂业商业 80.09 63.8%成都、绵阳、南充、深圳、呼和浩特、包头 丽尚国潮丽尚国潮 15.42 100.0%兰州、杭州及南京 中央商场中央商场 68.42 66.4%江苏、山东及河南地区 友阿股份友阿股份 68.82 67.8%长沙 利群股份利群股份 89.14 39.5%山东、江苏 新世界新世界 21.35 97.0%上海 文峰股份文峰股份 65.40 90.8%南通、上海 徐家汇徐家汇 10.42 61.5%上海 合肥百货合肥百货 27.47 64.7%合肥市、蚌埠市、铜陵市和黄山市 益民
218、集团益民集团 0.17 17.5%上海 百大集团百大集团 4.20 100.0%杭州 新华百货新华百货 29.45 24.7%宁夏、青海 大连友谊大连友谊 7.73 91.9%大连 友好集团友好集团 29.30 39.0%乌鲁木齐、北疆 欧亚集团欧亚集团 351.32 87.1%吉林省、内蒙古自治区、辽宁省和山东省 南宁百货南宁百货 12.35 48.9%南宁 汇嘉时代汇嘉时代 26.10 34.6%乌鲁木齐、库尔勒 国芳集团国芳集团 23.00 67.7%甘肃、银川 银座股份银座股份 111.53 38.9%济南、淄博、潍坊、东营、青岛和德州 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免
219、责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 61 of 69 通程控股通程控股 10.04 24.3%长沙 中兴商业中兴商业 24.46 93.3%沈阳 中百集团中百集团 54.00 30.0%武汉、黄石 东百集团东百集团 39.24 51.3%福州、福安和兰州 数据来源:公司年报,国泰君安证券研究 3.3.奥特莱斯:奥特莱斯:业绩业绩表现表现持续持续亮眼亮眼 2023H1 奥莱奥莱延续延续亮眼亮眼表现表现。据深圳商报等数据显示,2023H1 全国奥特莱斯销售额超 1300 亿元,半年就完成上年全年 62%的业绩。此外,据中国百货商业协会发 2022-2023 中国奥特莱斯行业白皮书 显示,2
220、022 年中国奥特莱斯行业的销售规模增速为 8%,高于其他零售业;2022 年全年新开奥莱项目 23 家,店数增长 11%,高于其他零售业。图图 81:2022 年限额以上单位零售分业态增长率对比年限额以上单位零售分业态增长率对比奥莱增速最快奥莱增速最快 数据来源:2022-2023 中国奥特莱斯行业白皮书,国泰君安证券研究 图图 82:我国奥莱门店数量稳步增长我国奥莱门店数量稳步增长 数据来源:2022-2023 中国奥特莱斯行业白皮书,国泰君安证券研究 3.3.1.百联股份:奥莱主要布局华东,年初以来销售快速增长百联股份:奥莱主要布局华东,年初以来销售快速增长 百联股份现拥有百联股份现拥有
221、 9 9 家奥特莱斯广场,布局以华东区域为主。家奥特莱斯广场,布局以华东区域为主。在百联“十-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%增长率0408002002 200520062008200920000022门店数量 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 62 of 69 四五”规划指引下,百联深耕华东、拓展全国,将轻重并举择机发展精品奥莱,继续保持百联奥特莱斯在中国奥莱行业的领先地位。表表 36:百联股份现拥有:百联股
222、份现拥有 9 家奥莱广家奥莱广 门店名称门店名称 地址地址 开业时间开业时间 面积面积 (平方米)(平方米)物业权属物业权属 百联奥特莱斯广场(江苏 无锡)无锡市新区锡勤路 18-28 号 2013.6.29 117,333 自有 百联奥特莱斯广场(上海 青浦)沪青平公路 2888 号 2006.4.28 113,480 自有 百联奥特莱斯广场(江苏 南京)南京市江宁区汤山街道圣汤大道 99 号 2015.9.26 113,911 自有 百联奥特莱斯广场(武汉 盘龙)武汉市黄陂区盘龙大道 51 号 2012.12.18 141,298 自有/租赁 百联奥特莱斯广场(济南 海那)山东省济南市槐荫
223、区美里湖美里路 555 号 2016.12.24 53,008 自有 百联奥特莱斯广场(湖南 长沙)湖南省长沙县大元东路 108 号 2018.9.30 120,000 自有 百联奥特莱斯广场(济南 高新)山东省济南市高新区科创路 999 号 2019.3.29 78,995 自有 百联奥特莱斯广场(浙江 余杭)浙江省余杭区临平街道陈家木桥社区 2021.10.15 132,385 自有 百联奥特莱斯广场(青岛 即墨)山东省青岛市即墨区蓝村街道办事处世家路8 号 2022.7.30 50,172 自有 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 表表 37:百联股份奥莱以华东布局为主,品牌齐全:百联
224、股份奥莱以华东布局为主,品牌齐全 运营商运营商 在营奥莱数量在营奥莱数量 主要布局城市主要布局城市 进驻品牌进驻品牌 百联股份 9 上海、武汉、长沙、杭州、南京、无锡 Adidas、Armani、Asics.、Boss、Coach、Calvin Klein、Diesel、Furla、Prada.G-star.Guess、Lacoste、Levis、Nike、Puma、Ralph Lauren、Replay、Samsonite.Timberland、Tommy Hilfiger、Under Armour、Vans.Breitling、Burberry、Fossil、Michael Kors、Sw
225、arovski、Tissot、Biotherm、Clarins、Estee Lauder 等 砂之船集团 16 重庆、杭州、南京、合肥、昆明、长春、西安、贵阳、长沙、兰州、扬州、厦门、苏州、福州、石家庄、上海、深圳、乌鲁木齐 COACH、MICHAEL KORS、Adidas、FILA、HUGO BOSS、Loewe、Hogan、Katespade、Nike、Jimmychoo等 首创钜大 15 北京、重庆,杭州、南昌、武汉、合肥、济南、郑州、西安、昆明、南宁、湖州、昆山、青岛、厦门 HUGO BOSS、Amani、Coach、Michael Kors、GUCCI、MaxMara、New Ba
226、lance、DIESEL、Converse、THE NORTH FACE、Timberland、Calvin Klein Jeans 等 RDM 集团 7 上海、广州/佛山、武汉、香港、成都、重庆、北京/天津 ADIDAS、BALENCIAGA、CELINE、COACH、CALVIN KLEIN、FENDI、JIMMY CHOO、MICHAEL KORS、SAINT LAURENT 等 王府井集团 16 北京、沈阳、西安、银川、长春、昆明、呼和浩特、郑州 Armani、Zegna、Bally、Coach、Dunhill、Ports、MaxMara、Calvin Klein、Hugo Boss、
227、Adidas、Nike、E-land、Esprit、Puma、Burberry、Levis、POLO Ralph Lauren、MCM 等 杉杉集团 14 哈尔滨、郑州、太原、南昌、宁波、赣州、兰州、乌鲁木齐、衡阳、沈阳 CALVIN KLEIN、CLUB MONACO、DANIEL HECHTER、GANT、GOLF、MICHAEL KORS、行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 63 of 69 PRADA、MIU MIU、GUCCI、PANDORA、PORTS、PRESIDENT、BURBERRY、TOMMY HILFIGER 数据来
228、源:奥莱领秀,国泰君安证券研究 上海青浦百联奥特莱斯广场销售规模处于第一梯队。上海青浦百联奥特莱斯广场销售规模处于第一梯队。2006 年开业的上海百联青浦奥特莱斯是国内首家花园式开放型奥特莱斯,销售规模全国领先,2021 年销售额超 50 亿元。2012 年开业的百联武汉奥特莱斯是全国首家大型奥特莱斯购物主题公园,同样在全国奥莱销售排名中位居前列,2021 年销售额超 30 亿元。表表 38:上海青浦百联奥特莱斯广场销售规模处于第一梯队:上海青浦百联奥特莱斯广场销售规模处于第一梯队 运营商运营商 项目项目 2 2021021 年销售规模年销售规模 百联股份 上海青浦百联奥特莱斯广场 50 亿+
229、武汉盘龙百联奥特莱斯广场 30 亿+江苏无锡百联奥特莱斯广场 20 亿+南京百联奥莱广场 10 亿+砂之船集团 砂之船(重庆)奥莱 20 亿+砂之船(西安)奥莱 20 亿+砂之船(南京)奥莱 20 亿+砂之船(合肥)奥莱 10 亿+砂之船(贵阳)奥莱 10 亿+砂之船(长沙)奥莱 10 亿+砂之船(长春)奥莱 10 亿+砂之船(昆明)奥莱 10 亿+王府井集团 北京燕莎奥特莱斯 30 亿+北京赛特奥莱 20 亿+沈阳赛特奥莱 10 亿+西安王府井赛特奥莱机场店 10 亿+西安王府井赛特奥莱临潼店 10 亿+长春赛特奥莱 MALL 10 亿+首创钜大 北京首创奥特莱斯 40 亿+万宁首创奥特莱斯
230、 10 亿+济南首创奥莱 10 亿+武汉首创奥莱 10 亿+RDM 集团 北京/天津佛罗伦萨小镇 40 亿+上海佛罗伦萨小镇 30 亿+广州/佛山佛罗伦萨小镇 10 亿+成都佛罗伦萨小镇 10 亿+杉杉集团 太原天美杉杉奥特莱斯 30 亿+杉井奥特莱斯 30 亿+郑州杉杉奥特莱斯广场 20 亿+哈尔滨杉杉奥特莱斯广场 20 亿+南昌杉杉奥特莱斯广场 10 亿+数据来源:奥莱领秀,国泰君安证券研究 2023Q1 奥特莱斯收入高增,展现高弹性复苏奥特莱斯收入高增,展现高弹性复苏。2022 年疫情扰动下,百 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分
231、64 of 69 联股份奥莱业务收入 9.67 亿元,同比-12.7%,毛利率同比减少 4.58pct。2023Q1,奥莱在各业态中复苏表现最为显著,客流较 2021 年同比增长近 50%。2023Q1 百联股份奥莱营收 3.73 亿元,同比+30.6%,毛利率同比+8.32pct 至 77.3%。图图 83:百联股份奥莱业务百联股份奥莱业务 2023H1 取得快速增长取得快速增长 图图 84:百联股份奥莱门店稳步增长:百联股份奥莱门店稳步增长 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 3.3.2.王府井:奥莱主要布局华北,年初以来销售快速增长王府井:奥莱主要
232、布局华北,年初以来销售快速增长 深耕华北布局全国,丰富业态挖掘潜力。深耕华北布局全国,丰富业态挖掘潜力。王府井集团持续深耕华北地区,门店数量达到 7 家,建筑占地面积累计 39.5 万平方米,并不断向东北、西北等地域渗透扩张。王府井奥莱不断拓展业务边界,从以商品为特色发展为融合购物中心元素的 2.0 版奥莱,再到结合文旅的小镇式奥莱 3.0,持续挖掘奥莱业态附加值潜力。并从 2023 年 1 月对外营业赛特奥莱店跨境电商体验店,融合免税业务齐头并进。表表 39:王府井现拥有:王府井现拥有 16 家奥莱广场家奥莱广场 门店名称门店名称 地址地址 开业时间开业时间 面积面积 (平方米)(平方米)物
233、业权属物业权属 沈阳赛特奥莱 辽宁省沈阳市东陵区双园路 36 号 2012 年 8 月 14.9 自有 长春王府井赛特奥莱 吉林省长春市净月经济开发区永顺路 388 号 2018 年 12 月 9.8 自有 北京燕莎奥莱 北京市朝阳区东四环南路 9 号 2002 年 12 月 9.7 租赁 呼市王府井城市奥莱 内蒙古自治区呼和浩特市回民区中山西路 2004 年 12 月 3.2 租赁 北京赛特奥莱 北京市朝阳区香江北路 28 号 2009 年 7 月 4.4 自有 天津新燕莎奥特莱斯 天津空港经济区环河北路 98 号 2013 年 12 月 8.8 自有 太原王府井城市奥莱 山西省太原市迎泽开
234、化寺街 42 号 2015 年 9 月 1.9 租赁 呼市王府井奥莱如意小镇 内蒙古自治区呼和浩特市新城区如意开发区 2021 年 12 月 8.1 租赁 太原王府井晋阳里 山西省太原市晋源区新晋祠路 521 号 2022 年 1 月 3.4 租赁 王府井悦舞小镇 海南省万宁市莲兴大道 1 号 2022 年 7 月 10.25 自有 郑州王府井城市奥莱 郑州市中原区棉纺西路 36 号 2004 年 12 月 4.8 租赁 新乡王府井奥莱平原小镇 河南省新乡市平原示范区长江大道 22 号 2021 年 11 月 10 自有 银川王府井奥莱 宁夏银川市金凤区贺兰山路与正源北街交汇处向北 800 米
235、处大阅城 2016 年 10 月 5.6 租赁 王府井奥莱临潼店 陕西省西安市临潼区凤凰大道 11 号 2016 年 12 月 7.8 自有-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%007080奥特莱斯收入yoy亿元02002120222023H1奥特莱斯门店数个 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 65 of 69 王府井奥莱机场店 陕西省西安市西咸新区港务一路与迎宾大道交界处东南 200 米 2016 年 12 月 9 自有 昆明王府井奥莱滇
236、池小镇 云南省昆明市官渡区滇池国际会展中心东区一至三层 2019 年 9 月 6.9 租赁 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 图图 85:王府井华北奥莱门店数量分布近王府井华北奥莱门店数量分布近 50%图图 86:王府井奥莱建筑面积华北地区最高:王府井奥莱建筑面积华北地区最高 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 超大型奥莱规模处于行业头部。超大型奥莱规模处于行业头部。2002 年最早开业的北京燕莎奥特莱斯已完善成熟产业形态,以 30 亿+销售规模位居前列,此外有 5 家奥特莱斯规模超 10 亿,整体超大性奥特莱斯规模处于全国前列。2023Q3 奥特莱
237、斯收入高增,疫情后复苏强劲奥特莱斯收入高增,疫情后复苏强劲。2020 年疫情扰动下,奥莱营收锐减 83.43%,此后强势反弹,凭借丰富业态在王府井众多业务中率先复苏,表现强劲,2023Q3 实现营收 14.96 亿元,已超去年全年营收。图图 87:王府井奥莱业务王府井奥莱业务 2023H1 取得快速增长取得快速增长 图图 88:王府井奥莱门店稳步增长:王府井奥莱门店稳步增长 数据来源:wind,国泰君安证券研究 数据来源:wind,国泰君安证券研究 4.投资建议投资建议 6.7%46.7%6.7%20.0%6.7%东北华北华南华中西北西南24.739.510.2514.822.46.90510
238、0东北华北华南华中西北西南各地区奥莱累计建筑面积(万平方米)-100%-50%0%50%100%150%055404550奥特莱斯收入yoy亿元02468002120222023H1奥特莱斯门店数个 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 66 of 69 通过对日本堂吉诃德的复盘以及对国内风起云涌的折扣零售赛道的梳通过对日本堂吉诃德的复盘以及对国内风起云涌的折扣零售赛道的梳理,我们认为有三点主要结论:理,我们认为有三点主要结论:在新的周期下,消费者对性价
239、比消费的需求正显著提升,“抠门经济”正逢其时,叠加商品的生命周期缩短、新品上新速度提升,因此催生折扣零售的景气度不断上行。线下与线上在折扣零售领域的博弈仍未分胜负,虽然目前平台经济模式占国内占据重要的主导地位,但折扣店有删繁就简的理念及鲜明的寻宝式购物体验等加持,相对传统零售店仍有一定的优势。折扣零售的两大子赛道硬折扣与软折扣均存在巨大的市场空间与整合契机,我们期待如好特卖、嗨特购等在内的新入局者中将有佼佼者依托供应链优势及快速的门店扩张成长为国内龙头;传统商超百货公司有望在折扣赛道中取得较好表现。投资主线一:线下头部商业渠道拓展折扣业态有望受益。投资主线一:线下头部商业渠道拓展折扣业态有望受
240、益。推荐:1)名创优品;2)积极布局折扣业态的家家悦/永辉超市,受益中百集团等;3)未来望依托区域龙头优势布局折扣赛道的重庆百货等;4)此外,好特卖、嗨特购等新入局者的拓店进展值得观察。投资主线二:奥莱业态焕发生机,未来仍有较高发展空间。投资主线二:奥莱业态焕发生机,未来仍有较高发展空间。2023H1 国内奥莱销售额超 1300 亿元,达到 2022 年全年 62%的业绩,且据首创奥莱披露的数据,中秋国庆假期全国 15 家奥莱累计吸引数百万客流,日均客流增幅达 25%。在新周期内,奥莱将进一步承接消费新需求,头部阵营销售正快速增长,推荐百联股份/王府井。投资主线三:投资主线三:B2C 跨境电商
241、同样具有鲜明的平价消费逻辑。跨境电商同样具有鲜明的平价消费逻辑。受益海外对平价商品的消费需求提升,且行业历经过去 2 年的供给侧改善,头部公司成长提速。展望未来,跨境电商将从依托国内产业集群输出价格优势迈向人货场逻辑的重构,B2C 跨境电商推荐华凯易佰/安克创新/吉宏股份/致欧科技/赛维时代,受益三态股份/子不语;B2B跨境电商推荐小商品城/焦点科技。投资主线四:大众消费品牌的高端化与多元平台化。投资主线四:大众消费品牌的高端化与多元平台化。平价消费也存在结构升级,消费升级时代建立的大众消费品牌的最优选择依然是产品的持续升级,以及业务范围的适度多元化,通过转型为平台型企业低边际成本覆盖更多赛道
242、,以寻找在日益饱和的市场中持续增长的机会。我们已经在家电、食品、纺织服装等领域看到了中国品牌持续探索上述战略,而在商贸零售领域以周大福为代表的大众品牌也正在进行上述努力,推荐菜百股份/潮宏基/周大福/老凤祥/周大生。投资主线五:线上渠道。投资主线五:线上渠道。推荐唯品会。表表 40:国泰君安社服零售行业重点标的盈利预测(:国泰君安社服零售行业重点标的盈利预测(2023.11.18)三级三级行业行业 标的名称标的名称 股票代码股票代码 收盘价收盘价(元)(元)市值市值(亿元)(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PE 评级评级 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2
243、024E 黄金黄金珠宝珠宝 周大福周大福 1929.HK 11.58 1,158 53.84 80.88 100.94 22 14 11 增持增持 周大生周大生 002867.SZ 14.99 164 10.91 13.58 15.92 15 12 10 增持增持 潮宏基潮宏基 002345.SZ 6.43 57 1.99 3.91 4.80 29 15 12 增持增持 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 67 of 69 老凤祥老凤祥 600612.SH 60.46 316 17.00 21.54 25.14 19 15 13 增持增持
244、 菜百股份菜百股份 605599.SH 13.88 108 4.60 8.22 9.34 23 13 12 增持增持 豫园股份豫园股份 600655.SH 6.40 249 38.26 35.75 38.59 7 7 6 增持增持 电商电商 唯品会唯品会 VIPS.N 15.52 603 68.37 89.08 95.50 9 7 6 增持增持 小商品城小商品城 600415.SH 8.03 441 11.05 25.09 29.51 40 18 15 增持增持 汇通达网络汇通达网络 9878.HK 30.00 155 3.77 5.17 6.66 41 30 23 增持增持 焦点科技焦点科技
245、 002315.SZ 31.53 99 3.00 3.91 4.95 33 25 20 增持增持 致欧科技致欧科技 301376.SZ 23.95 96 2.50 3.85 4.85 38 25 20 增持增持 吉宏股份吉宏股份 002803.SZ 23.62 91 1.84 3.80 4.96 49 24 18 增持增持 华凯易佰华凯易佰 300592.SZ 24.82 72 2.16 3.68 5.35 33 20 13 增持增持 安克创新安克创新 300866.SZ 90.04 366 11.43 15.58 18.75 32 23 20 增持增持 赛维时代赛维时代 301381.SZ
246、35.85 143 1.85 3.86 5.25 78 37 27 增持增持 超市超市 家家悦家家悦 603708.SH 11.29 73 0.54 2.84 3.59 135 26 20 增持增持 永辉超市永辉超市 601933.SH 3.02 274-27.63 5.51 8.53-10 50 32 增持增持 红旗连锁红旗连锁 002697.SZ 5.17 70 4.86 5.31 5.79 14 13 12 增持增持 百联股份百联股份 600827.SH 10.09 180 6.84 5.10 7.56 26 35 24 增持增持 百货百货 重庆百货重庆百货 600729.SH 27.4
247、3 112 8.83 13.03 14.74 13 9 8 增持增持 天虹股份天虹股份 002419.SZ 5.50 64 1.20 3.04 3.67 54 21 18 增持增持 王府井王府井 600859.SH 17.68 201 1.95 9.31 11.79 103 22 17 增持增持 专业专业连锁连锁 博士眼镜博士眼镜 300622.SZ 20.09 35 0.75 1.32 2.00 47 27 17 增持增持 百果园百果园 2411.HK 6.37 93 3.38 4.27 5.32 28 22 17 增持增持 飞亚达飞亚达 A 000026.SZ 12.11 50 2.67
248、3.42 3.84 19 15 13 增持增持 苏美达苏美达 600710.SH 7.19 94 9.16 10.06 11.72 10 9 8 增持增持 孩子王孩子王 301078.SZ 8.94 99 1.22 2.37 3.14 81 42 32 增持增持 名创优品名创优品 9896.HK 51.50 599 7.23 18.45 22.98 83 32 26 增持增持 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 注:其中美股公司,收盘价、市值单位为美元;港股公司,收盘价、市值单位为港元;净利润均为人民币。5.风险提示风险提示 货源不稳定的风险。货源不稳定的风险。尤其对于软折扣业态,上游货源的
249、不稳定是重要问题之一。第一,国内部分大型商超曾是折扣零售商的供应方之一,目前均开始布局折扣赛道,竞争加剧或导致货源不稳定加剧;第二,品牌方维护价格体系,同样对货源供应或有影响。线上渠道的冲击。线上渠道的冲击。国内平台经济占据重要的主导地位,过去10 年线上电商的崛起对线下零售业态带来较高的冲击;同样的,线下折扣业态或面临线上的竞争,因此与日本堂吉诃德崛起的年代不同,国内折扣零售业态必须有新的应对措施。企业壁垒不够清晰,利润率难以得到保障的风险。企业壁垒不够清晰,利润率难以得到保障的风险。行业竞争进一步加剧,但行业内企业的竞争壁垒不够清晰,包含采购、运营、存货管理等环节在内的要求增加,或对企业的
250、利润率带来一定的压力。企业出海面临不同市场环境和监管风险。企业出海面临不同市场环境和监管风险。跨境电商依托国内产业集群输出价格优势的竞争力较强,但出海同样面临不同市场环境与监管等方面 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 68 of 69 的风险。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 69 of 69 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保
251、证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应
252、作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司
253、利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如
254、征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的
255、12个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: