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1、 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 3030 Table_Page 宏观经济|专题报告 2020 年 3 月 30 日 证券研究报告 广发宏观广发宏观 欧债危机是如何爆发的?对当下有何启示?欧债危机是如何爆发的?对当下有何启示? 分析师:分析师: 张静静 SAC 执证号:S0260518040001 SFC CE No.BOP790 报告摘要报告摘要: 2011 年欧债危机是如何爆发的?年欧债危机是如何爆发的?2008 年美国次贷危机是欧债危机的导火索,但希腊、爱尔兰、西班牙、葡萄 牙及意大利等债务国人口结构和制造业空心化才是债务危机根源。此外
2、,评级遭调降是催化剂,2011 年欧洲央 行不恰当的加息行为则是压倒债务国的最后一根稻草。在上述因素共振下 2010-2012 年欧洲爆发主权债务危机 并推动了欧元区经济危机,迫使欧洲进行财政货币化。 欧债欧债危机是如何化解的危机是如何化解的?欧央行给予财政货币化支持、EFSF 及 IMF 作为最后担保人提供贷款缓冲化解各国债 务的短期风险;财政赤字和债务约束对各国债务危机再度爆发形成了长期控制。 自 2011 年 11 月德拉吉接任欧洲央行行长后欧洲就进入了降息周期。 2011 年 Q4 开始欧洲央行启动了多轮长期 再融资操作(LTRO) 、2014 年 6 月首创了更为支持实体经济的定向长
3、期再融资操作(TLTRO) 、并于 2015 年 1 月开始欧洲版 QE 进行财政货币化。截止 2019 年 10 月,ECB 持有的意大利、西班牙及爱尔兰国债分别占其 供给量的 21.9%、 30.1%及 23.8%。 此外, 2010 年 5 月由欧盟与国际货币基金组织成立了 “欧洲金融稳定机制” (ESM) ,并设立了欧洲金融稳定基金(EFSF) 。由该基金和 IMF 等机构向各债务国提供贷款、担保,成为各 家债务国的最终担保人。在获得欧洲央行压低债务成本、购债支持,以及 EFSF 及 IMF 提供担保贷款缓冲后, 各债务国的国债收益率逐渐从高位回落。各国主权信用评级也开始进入回升阶段。
4、 此外,为了防止欧债危机卷土重来,亦为了给最终贷款担保人以交代,在欧债危机发酵后,欧盟委员会开始更 为严格的执行稳定与增长公约 (SGP)规定,约束欧元区成员国财政赤字及债务规模。 若欧盟未能及时救助,不排除欧债危机蔓延的可能性。若欧盟未能及时救助,不排除欧债危机蔓延的可能性。尽管 2010-2012 年的欧债危机发生在希腊、爱尔兰、意 大利、西班牙及葡萄牙五国,但其债务违约风险并非同时暴露,而是逐个传导的结果。欧债危机始于 2009 年 12 月 8 日惠誉调降希腊评级,2010 年 3 月 24 日葡萄牙评级亦遭惠誉下调,2010 年 7 月 19 日穆迪调降了爱 尔兰评级,且直至 201
5、1 年 3 月 4 日及 9 月 19 日西班牙及意大利的主权信用评级才分别遭到下调。从时间顺序 上看, 欧洲主权债务风险的爆发具有相当明显的传导性。 若欧洲央行未能及时推行财政货币化及其他救助方案, 主权债务风险也很有可能向其他成员国蔓延。 欧债危机对当下的欧债危机对当下的四四点启示点启示。 第一,第一, 债务风险属尾部风险债务风险属尾部风险、且具传染性且具传染性,政策,政策只能解决问题但无法避免风险只能解决问题但无法避免风险。政策一般在确认风险后才会出政策一般在确认风险后才会出 台,否则可能存在较大的套利空间。台,否则可能存在较大的套利空间。欧债危机发酵于 2009 年 12 月 8 日希
6、腊主权信用评级遭调降,随 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 3030 Table_PageText 宏观经济|专题报告 后在爱尔兰、葡萄牙、西班牙及意大利扩散。可以看出欧债危机其实是 2008 年美国次贷危机的尾部风 险,并具有传染性。此外,从欧债危机爆发后欧洲央行和欧盟的政策措施来看,政策一定是滞后于风险 的。也就是说,只有确认风险后,才会出现应对政策。政策制定者并不会为避免风险发生而预先推行政 策,否则可能存在巨大的政策套利空间。 第二,第二, 未来几个季度企业违约率将加速攀升,部分企业破产在所难免。未来几个季度企业违约率将加速攀升,部分企业破产在所难免。以美国企业
7、为例进行说明。疫情因素冲 击下 3 月美国企业债收益率大幅回升,表明未来美国企业信贷违约率或进入加速上行期,对应美国经济 衰退期。其余各国情况类似。在美联储实施宽货币及宽信用操作后,美国企业信用风险暂时缓和;财政 政策也极大地缓解了企业和家庭部门的现金流压力。但是疫情对经济的冲击相当于令经济“休克” ,各 国暂时无法正常开展多数经济活动。美联储出台各种宽货币、宽信用的政策疏导,是“救急不救穷”的 政策;财政救助也无法改善企业资产负债表及利润表。从目前的疫情数据来看,不能低估疫情持续发酵 的可能性。这将导致企业资产负债表出现进一步恶化,也将引发更多企业评级遭下调。参考欧债危机的 经验,政策端或许
8、可以出台更多“应对”政策,但不会在事先“避免”所有企业债务风险,因此部分中 小企业破产或在所难免。即便疫情迎来拐点,企业资产负债表的恶化也不会立马结束。 第三,第三, 部分新兴国家主权债务风险或亦难避免部分新兴国家主权债务风险或亦难避免,最终或将由全球买单。,最终或将由全球买单。在疫情冲击下 3 月以来已有 10 余个发 展中国家遭到评级下调,其中以产油国居多。3 月 27 日南非及英国也因疫情导致经济基本面恶化遭到 评级下调。 评级遭调降是主权债务风险发酵的催化剂, 而疫情持续时间越久遭调降评级的国家也将越多。 若发达国家出现债务问题,其央行或进一步财政货币化。但若新兴国家爆发主权债务违约风
9、险,最终或 将由 IMF 等国际官方机构出面为其进行担保贷款,但这也意味着将由全球为其买单。 第四,第四, 疫情或为全球三大部门的杠杆水平拐点:企业去杠杆、财政受约束;居民宽信用。疫情或为全球三大部门的杠杆水平拐点:企业去杠杆、财政受约束;居民宽信用。疫情阶段,各国央行 及财政对企业部门进行了信用支持;一旦新兴经济体爆发主权债务风险,IMF 等国际权威组织也可能给 予支持。 参考欧债危机后的约束机制, 预计疫情过后, 多数国家企业部门及新兴 (乃至部分发达经济体) 政府部门将进入“杠杆约束阶段” 。但疫情带来的金融动荡甚至债务风险过后,各国将大概率重新放松 金融监管、进入居民部门宽信用周期以获
10、得新的经济增长动能。 核心假设风险:核心假设风险:主要经济体货币政策超预期;各国财政政策超预期;全球疫情超预期;国际油价超预期。 mNoRrRqMsPsMtRqRsNzQoNaQbP6MsQqQnPpPfQmMtQiNnOpO9PmMyQvPrNrPvPqQpM 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 3030 Table_PageText 宏观经济|专题报告 目录索引目录索引 一、一、2011 年欧债危机是如何爆发的?年欧债危机是如何爆发的? . 6 (一)2008 年次贷危机是导火索 . 6 (二)人口结构拐点、制造业空心化及居民高杠杆是五国债务危机根源 . 8 (三)评
11、级遭下调是催化剂,ECB 加息是压倒债务国的最后一根稻草 . 11 二、欧债危机是如何化解的?财政货币化、最二、欧债危机是如何化解的?财政货币化、最后担保人及财政约束后担保人及财政约束 . 16 三、欧债危机对当下的三点启示三、欧债危机对当下的三点启示 . 18 (一)债务风险属尾部风险、且具传染性,政策只能解决问题但无法避免风险 . 18 (二)未来几个季度企业违约率将加速攀升,部分企业破产在所难免 . 19 (三)部分新兴国家主权债务风险或亦难避免,最终或将由全球买单 . 24 (四)疫情过后,多数国家企业部门及新兴财政将进入“杠杆约束阶段” . 26 四、风险提示四、风险提示 . 27
12、(一)主要经济体货币政策超预期 . 27 (二)各国财政政策超预期 . 27 (三)全球疫情超预期 . 27 (四)国际油价超预期 . 27 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 3030 Table_PageText 宏观经济|专题报告 图表索引图表索引 图图 1:部分国家产出缺口:部分国家产出缺口 . 6 图图 2:欧元区及希腊、西班牙、爱尔兰、意大利及葡萄牙失业率(:欧元区及希腊、西班牙、爱尔兰、意大利及葡萄牙失业率(%) . 6 图图 3:希腊、西班牙、爱尔兰、意大利及葡萄牙公共支出占:希腊、西班牙、爱尔兰、意大利及葡萄牙公共支出占 GDP 比重(比重(%) . 7
13、 图图 4:希腊国债占:希腊国债占 GDP 比重(比重(%) . 7 图图 5:希腊国债利息支出占:希腊国债利息支出占 GDP 比重与比重与 GDP 增速(增速(%) . 7 图图 6:爱尔兰国债占:爱尔兰国债占 GDP 比重(比重(%) . 7 图图 7:爱尔兰国债利息支出占:爱尔兰国债利息支出占 GDP 比重与比重与 GDP 增速(增速(%) . 7 图图 8:西班牙国债占:西班牙国债占 GDP 比重(比重(%) . 8 图图 9:西班牙国债利息支出占:西班牙国债利息支出占 GDP 比重与比重与 GDP 增速(增速(%) . 8 图图 10:意大:意大利国债占利国债占 GDP 比重(比重(
14、%) . 8 图图 11:意大利国债利息支出占:意大利国债利息支出占 GDP 比重与比重与 GDP 增速(增速(%) . 8 图图 12:西班牙、希腊、爱尔兰、葡萄牙及意大利劳动力人口占比(:西班牙、希腊、爱尔兰、葡萄牙及意大利劳动力人口占比(%) . 9 图图 13:欧元区部分成员国制造业行业增加值占:欧元区部分成员国制造业行业增加值占 GDP 比重比重 . 10 图图 14:2007-2010 年希腊年希腊 10 年期国债与希德利差年期国债与希德利差. 10 图图 15:2011.3-2012.3 希腊希腊 10 年期国债与希德利差年期国债与希德利差 . 10 图图 16:2007-201
15、0 年葡萄牙年葡萄牙 10 年期国债与葡德利差年期国债与葡德利差 . 11 图图 17:2011.1-2012.3 葡萄牙葡萄牙 10 年期国债与葡德利差年期国债与葡德利差 . 11 图图 18:2007-2012 年爱尔兰年爱尔兰 10 年期国债与爱德利差年期国债与爱德利差 . 11 图图 19:2009-2012 年西班牙年西班牙 10 年期国债与西德利差年期国债与西德利差 . 11 图图 20:2009-2012 年意大利年意大利 10 年期国债与意大利与德国年期国债与意大利与德国 10 年期国债利差年期国债利差 . 12 图图 21:欧洲央行三大基础利率:欧洲央行三大基础利率 . 12
16、 图图 22:2008-2017 年欧洲债务国国债利息支出占年欧洲债务国国债利息支出占 GDP 比重比重 . 12 图图 23:截止:截止 2019 年年 10 月欧洲央行持有成员国国债占比月欧洲央行持有成员国国债占比 . 17 图图 24:美国企业债收益率与工商业贷款违约率美国企业债收益率与工商业贷款违约率 . 19 图图 25:美国每月人均最低消费支出:美国每月人均最低消费支出 . 19 图图 26:国债占:国债占 GDP 比重超过比重超过 50%的各国债务占比(的各国债务占比(%) . 24 图图 27: 15-18 年全球主要经济体名义年全球主要经济体名义 GDP 增速与国债利息占增速
17、与国债利息占 GDP 比重差值 (比重差值 (%) . 24 表表 1:主要国家:主要国家/经济体私人部门信贷缺口(经济体私人部门信贷缺口(%) . 9 表表 2:2009-2012 年间希腊评级遭下调事件汇总年间希腊评级遭下调事件汇总 . 12 表表 3:2010-2012 年间葡萄牙评级遭下调事件汇总年间葡萄牙评级遭下调事件汇总 . 13 表表 4:2010-2012 年间爱尔兰评级遭下调事件汇总年间爱尔兰评级遭下调事件汇总 . 14 表表 5:2011-2013 年间西班牙评级遭下调事件汇总年间西班牙评级遭下调事件汇总 . 14 表表 6:2011-2013 年间意大利评级遭下调事件汇总
18、年间意大利评级遭下调事件汇总 . 15 表表 7:2009 年以来欧洲央行数量型货币政策的实施年以来欧洲央行数量型货币政策的实施 . 16 表表 8:2011-2013 年间各国接受援助汇总年间各国接受援助汇总 . 17 表表 9:欧债危机后各:欧债危机后各国评级上调汇总国评级上调汇总 . 18 表表 10:3 月以来美联储货币政策总结月以来美联储货币政策总结 . 20 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 3030 Table_PageText 宏观经济|专题报告 表表 11:疫情以来主要经济体货币政策汇总:疫情以来主要经济体货币政策汇总 . 21 表表 12:主要经济体
19、应对疫情财政政策汇总:主要经济体应对疫情财政政策汇总 . 22 表表 13:主要新兴国家外债占外储及:主要新兴国家外债占外储及 GDP 比重(比重(%) . 24 表表 14:3 月以来主权评级遭下调情况汇总月以来主权评级遭下调情况汇总 . 25 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6 / 3030 Table_PageText 宏观经济|专题报告 一、一、2011 年欧债危机是如何爆发的?年欧债危机是如何爆发的? 2008年美国次贷危机是欧债危机的导火索,但希腊、爱尔兰、西班牙、葡萄牙及意 大利等债务国人口结构和制造业空心化才是根源。 此外, 评级遭调降是催化剂, 2011 年
20、欧央行加息则是压倒债务国的最后一根稻草。在上述因素共振下2010-2012年欧 洲爆发主权债务危机并推动了欧元区经济危机,迫使欧洲进行财政货币化。 (一)(一)2008 年次贷危机是导火索年次贷危机是导火索 2008年始于美国的次贷危机成为全球经济增长的终结者,德国、希腊、爱尔兰、西 班牙、葡萄牙及意大利等欧洲各国的经济增速也在此事件中掉头向下。随后,全球 各国失业率均现攀升,但希腊、爱尔兰、西班牙、葡萄牙等国更为明显。经济衰退 推动财政扩张,而财政扩张令上述财政支出、财政赤字以及债务占GDP比重同步攀 升,成为欧债危机的重要诱因。此外,2008年之前意大利国债占GDP比重就已经超 过100%
21、,2008年次贷危机对其财政形势可谓雪上加霜。 图图 1:部分国家产出缺口部分国家产出缺口 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 图图 2:欧元区及希腊、西班牙、爱尔兰、意大利及葡萄牙失业率(欧元区及希腊、西班牙、爱尔兰、意大利及葡萄牙失业率(%) 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 -20.00 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 德国 %希腊 %爱尔兰 %意大利 %日本 % 韩国 %葡萄牙 %西班牙 %美国 % 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 --0
22、12019-01 欧元区西班牙爱尔兰意大利希腊葡萄牙 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7 / 3030 Table_PageText 宏观经济|专题报告 图图 3:希腊希腊、西班牙西班牙、爱尔兰爱尔兰、意大利及葡萄牙意大利及葡萄牙公共公共支出占支出占 GDP 比重比重(%) 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 图图 4:希腊国债占:希腊国债占 GDP 比重(比重(%) 图图 5:希腊国债利息支出占:希腊国债利息支出占 GDP 比重与比重与 GDP 增速(增速(%) 数据来源:World Bank,Wind,广发证券发展研究中心 数据来源:Wind, 广发证券发展研究中心
23、 图图 6:爱尔兰国债占:爱尔兰国债占 GDP 比重(比重(%) 图图 7:爱尔兰国债利息支出占:爱尔兰国债利息支出占 GDP 比重与比重与 GDP 增速(增速(%) 数据来源:World Bank,Wind,广发证券发展研究中心 数据来源:Wind, 广发证券发展研究中心 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 西班牙葡萄牙希腊爱尔兰意大利 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00
24、 120.00 140.00 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 -10.00 -8.00 -6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 希腊:GDP:现价:同比希腊国债利息占GDP比重 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 2001020132016 爱尔兰 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.
25、00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 爱尔兰:GDP:现价:同比爱尔兰国债利息占GDP比重 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8 / 3030 Table_PageText 宏观经济|专题报告 图图 8:西班牙国债占:西班牙国债占 GDP 比重(比重(%) 图图 9:西班牙国债利息支出占:西班牙国债利息支出占 GDP 比重与比重与 GDP 增速(增速(%) 数据来源:World Bank,Wind,广发证券发展研究中心 数据来源:Wind, 广发证券发展研究中心 图图 10:意大利国债占:意大利国债占 GDP 比重(比重(%) 图图 11
26、:意大利国债利息支出占:意大利国债利息支出占 GDP 比重与比重与 GDP 增速(增速(%) 数据来源:World Bank,Wind,广发证券发展研究中心 数据来源:Wind, 广发证券发展研究中心 (二)(二)人口结构拐点、制造业空心化及居民高杠杆人口结构拐点、制造业空心化及居民高杠杆是是五国债务危机五国债务危机根源根源 尽管次贷危机是欧债危机的导火索,但为何偏偏希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙及 意大利等国爆发债务危机,德国、法国、荷兰等国可以“安然无恙”? 首先,首先,人口结构加速恶化叠加地产泡沫。人口结构加速恶化叠加地产泡沫。正如我们在报告衰退还是危机:实质差 异及历史比较中指出的,多数
27、发达经济体发生经济危机前都发出了私人部门信贷 缺口超过预警值10%的信号。而私人部门信贷缺口高于预警值往往源于地产泡沫。 美国次贷危机爆发前夕,爱尔兰、西班牙、意大利、希腊及葡萄牙等欧洲债务国也 无一例外地存在私人信贷缺口高于预警值的问题。如图12所示,2008-2010年间上 述各国人口结构也均出现了加速恶化的迹象。换言之,2009年上述各国经济衰退不 仅是美国次贷危机的拖累,也有内生性问题。 第二、制造业空心化,就业市场缺乏缓冲垫。第二、制造业空心化,就业市场缺乏缓冲垫。在共性之余,上述各国还有各自特有 的问题。如图10-11可知,2008年美国次贷危机爆发前意大利的债务形势就已经十 分严
28、峻,国债占比始终高于100%、利息支出占GDP比重也高于名义增速。由图13 可知, 2007年希腊、 西班牙、 葡萄牙制造业行业增加值占GDP比重分别为8.5%、 12.9% 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 西班牙 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 西班牙:GDP:现价:同比西班牙国债利息占GDP比重 100.0
29、0 105.00 110.00 115.00 120.00 125.00 130.00 135.00 200320062009201220152018 意大利 -6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 意大利:GDP:现价:同比意大利国债利息占GDP比重 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9 / 3030 Table_PageText 宏
30、观经济|专题报告 及12.2%,显著低于德国。部分债务国制造业空心化导致就业市场缺乏内部缓冲, 一旦受到外部冲击则极易加剧财政负担。 第三、若欧盟未能及时救助,不排除欧债危机蔓延的可能性。第三、若欧盟未能及时救助,不排除欧债危机蔓延的可能性。尽管2010-2012年的 欧债危机发生在希腊、爱尔兰、意大利、西班牙及葡萄牙五国,但其债务违约风险 并非同时暴露,而是逐个传导的结果。欧债危机始于2009年12月8日惠誉调降希腊 评级1,2010年3月24日葡萄牙评级亦遭惠誉下调2,2010年7月19日穆迪调降了爱尔 兰评级3,且直至2011年3月4日及9月19日西班牙及意大利的主权信用评级才分别遭 到
31、下调4-5。从时间顺序上看,欧洲主权债务风险的爆发具有相当明显的传导性。 2011年德拉吉接任欧洲央行后,不仅将欧元区基准利率降至负区间并多次使用数量 型货币工具以缓解各国债务压力并在2015年推行了QE计划, 实现了财政货币化才扭 转了债务危机局面。因此,我们有理由相信若欧洲央行未能及时推行财政货币化及 其他救助方案,主权债务风险也很有可能向其他成员国蔓延。 图图12:西班牙、希腊、爱尔兰、葡萄牙及意大利劳动力人口占比(西班牙、希腊、爱尔兰、葡萄牙及意大利劳动力人口占比(%) 数据来源:World Bank,广发证券发展研究中心 表表 1:主要国家:主要国家/经济体经济体私人部门私人部门信贷
32、缺口信贷缺口(%) 2007-12 2019-09 2007-12 2019-09 爱尔兰爱尔兰 46.30 -88.30 比利时 5.00 -19.40 西班牙西班牙 38.10 -45.70 法国 4.90 8.10 丹麦丹麦 34.50 -30.60 阿拉伯 4.70 -3.30 希腊希腊 23.20 -30.30 波兰 4.20 -10.70 匈牙利匈牙利 22.90 -24.20 加拿大 3.80 4.50 瑞典瑞典 18.60 -0.90 墨西哥 2.90 3.10 澳大利亚澳大利亚 17.90 -12.50 奥地利 1.20 -9.70 挪威挪威 17.60 -12.70 韩国
33、0.50 5.40 葡萄牙葡萄牙 15.70 -44.20 瑞士 -2.00 10.50 意大利意大利 15.20 -16.30 以色列 -2.20 -6.30 1 2 3 https:/www.emta.org/template.aspx?id=4936 4 5 55 60 65 70 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 SpainGreeceIrel
34、andPortugalItaly 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010 / 3030 Table_PageText 宏观经济|专题报告 美国美国 12.50 -5.80 印度尼西亚 -4.20 5.50 捷克捷克 12.40 -1.50 阿根廷 -10.50 4.70 南非南非 11.60 -0.30 中国 -10.70 -2.40 新西兰新西兰 10.50 -12.50 德国 -11.90 4.30 芬兰芬兰 10.00 -10.60 新加坡 -11.90 7.20 土耳其 9.70 -7.40 智利 -13.30 10.30 印度 8.80 -7.50 荷兰 -13.50
35、 -29.90 俄罗斯 8.70 -6.90 日本 -14.90 11.70 英国 7.80 -13.50 泰国 -26.10 3.80 巴西 7.20 -1.20 马来西亚 -29.90 3.90 数据来源:BIS,Wind,广发证券发展研究中心 图图13:欧元区部分成员国制造业行业增加值占欧元区部分成员国制造业行业增加值占GDP比重比重 数据来源:CEIC,广发证券发展研究中心 图图 14:2007-2010 年希腊年希腊 10 年期国债与希德利差年期国债与希德利差 图图 15:2011.3-2012.3 希腊希腊 10 年期国债与希德利差年期国债与希德利差 数据来源:Wind,广发证券发
36、展研究中心 数据来源:Wind, 广发证券发展研究中心 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 20002002200420062008200162018 意大利西班牙希腊爱尔兰 葡萄牙德国芬兰 0.00 5.00 10.00 15.00 --04 希腊:国债收益率:10年 % 希腊与德国10年期国债利差 % 调降评级 8.00 13.00 18.00 23.00 28.00 33.00 --122012-03 希腊:国债收益率:10年 % 希腊与德
37、国10年期国债利差 % 调降评级 欧洲央行加息 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111 / 3030 Table_PageText 宏观经济|专题报告 (三)(三)评级遭下调是催化剂评级遭下调是催化剂,ECB 加息是压倒债务国的最后一根稻草加息是压倒债务国的最后一根稻草 如图14-20可知,金融危机期间意大利国债收益率都没有出现明显上升,但在评级遭 调降后事情开始发生变化,其10年期国债收益率及意德两国10年期国债收益率差值 开始大幅上升。相比之下,虽然金融危机后也阶段性推升希腊、爱尔兰、葡萄牙及 西班牙各国的国债收益率,但同样也是评级遭调降之后各家债务国的国债收益率开 始飙升
38、,与德国的同期限国债利差也显著走扩。此外,2011年4月13日及7月13日, 当时的欧洲央行(ECB)行长特里谢误判形势实施了两次加息操作。由图22可以看 出,评级遭调降及加息操作显著加重了各国的债务负担。2009-2012年希腊国债利 息支出占GDP比重始终高于5%,2012年意大利国债利息支出占比也达到4.9%, 2009-2012年间爱尔兰、西班牙及葡萄牙各国债务利息支出占比也显著高于前后年 份。 尽管评级遭调降是各国经济基本面恶化的结果,但也是加剧债务国财政负担、导致 其主权债务违约率上升的催化剂,而ECB的错误加息则像是压倒债务国的最后一根 稻草。 图图 16:2007-2010 年葡萄牙年葡萄牙 10 年期国债与葡德利差年期国债与葡德利差 图图 17:2011.1-2012.3 葡萄牙葡萄牙 10 年期国债与葡德利差年期国债与葡德利差 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 数据来源:Wind, 广发证券发展研究中心 图图 18:2007-2012 年爱尔兰年爱尔兰 10 年期国债与爱德利差年期国债与爱德利差 图图 19:2009-2012 年西班牙年西班牙 10