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1、1 行业行业报告报告行业专题研究行业专题研究 请务必阅读报告末页的重要声明 房地产房地产 核心城市房价复盘核心城市房价复盘 北上深北上深进入房地产存量市场进入房地产存量市场,房价增长进入瓶颈期。,房价增长进入瓶颈期。自 2007 年以来,北京、上海和深圳的房地产市场显著的增长,背后推动因素为城市的经济发展和人口增长。随着经济结构调整和城市化进程深化,人口增长放缓,房地产市场需求开始变化。近年来,城市的房价增长趋于平稳,显示市场从快速发展期进入了一个更平稳的阶段。随着政府调控措施的持续实施和经济结构的调整,房地产市场有望平稳发展。长期来看,北京、上海和深圳作为中国的经济、文化和科技中心,将继续保
2、持其吸引力,吸引国内外资本和人才,有利于房地产市场的长期稳健增长。海外对比,美国房地产市场海外对比,美国房地产市场有过调整有过调整,调控依赖货币和财政政策。,调控依赖货币和财政政策。自 1975 年以来,美国房地产市场大体呈现繁荣态势,尽管 2007 年次贷危机中遭遇显著下滑。市场在政府干预、持续低利率环境和经济基础加强的共同作用下恢复。新冠疫情期间的宽松货币政策进一步刺激了市场,导致房价迅速上涨。到 2023 年,随着利率上升,房价增长有所放缓,前期快速上涨的区域或面临短期较大压力。长期来看,美国房地产市场受美元地位及全球经济地位影响而波动。海外对比,新加坡房地产市场双轨制度,组屋制度保障居
3、住需求。海外对比,新加坡房地产市场双轨制度,组屋制度保障居住需求。新加坡建国以来,房地产市场呈现出稳健的增长趋势,包括组屋(政府保障性住房)和私人住宅价格。私人住宅优越的地理位置、高标准建筑和设计吸引了海内外投资者。同时,组屋作为主流居民住房选择,其价格指数也显示出稳健的增长。私人住宅与组屋的价格差距反映了市场的分层,而双轨制度有效维持了市场的稳定性。由于政府的有效管理和明确的双轨制度,一定程度平缓了组屋和私人住宅价格波动。海外对比,英国房地产海外对比,英国房地产市场市场需求旺盛需求旺盛,租赁市场高度活跃租赁市场高度活跃。自 1975 年以来,英国房地产市场总体上呈现持续上涨趋势,特别是在伦敦
4、都市圈。伦敦房价一直高于全国平均水平,快速的城市发展吸引了大量投资和移民,推动需求增长。2008 年全球金融危机后,伦敦地区的房地产市场恢复速度较快,并在调整后迅速攀升。伦敦作为全球金融和重要文化中心,其房地产市场或会继续吸引国际投资者,推动房价特别是核心区域上涨。长期来看,整体房价也受英国经济的不确定性,特别是脱欧后经济波动而影响。海外对比,海外对比,日本房地产市场地域分化,人口动态和住房供应影响深远日本房地产市场地域分化,人口动态和住房供应影响深远。日本房地产市场的特点是地域分化明显,不同地区之间的房价差异显著。东京地区由于高需求和密集人口,房价显著高于其他地区,而远离都市圈的地区房价相对
5、较低。地域分化是日本社会经济结构和人口变动趋势的直观反映。东京等大城市由于高需求可能会保持较高的房价水平,而人口减少的地区可能会面临城市化进展缓慢,房价调整的风险。投资建议投资建议 分析海外核心城市的房价走势有助于理解不同经济体在房地产市场上的表现及其背后的原因。中国的核心城市(如北京、上海和深圳)与海外核心城市相比,处于不同的经济发展阶段。中国城市正经历从快速增长向更成熟、稳定的市场转变,政府对国内房地产市场的调控相比于海外市场更为严格和直接,有助于房地产市场平稳发展。长期来看,中国一线城市作为经济增长的引擎,持续吸引着投资和人才,推动房地产市场的平稳发展。风险提示:风险提示:(1)政策不达
6、预期风险;(2)房地产市场超预期下行;(3)市场需求不达供给预期;(4)金融市场风险 证券研究报告 2023 年 12 月 13 日 投资建议:投资建议:强于大市(维持)上次建议上次建议:强于大市 相对相对大盘大盘走势走势 作者作者 分析师:杨灵修 执业证书编号:S0590523010002 邮箱: 联系人:姜好幸 邮箱: 相关报告相关报告 1、房地产:广州发布城改条例,未来城改或进一步加速2023.12.01 2、房地产:支付集中期,监管引导支持房企融资2023.11.21 -30%-17%-3%10%2022/122023/42023/82023/12房地产沪深300请务必阅读报告末页的重
7、要声明 2 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 正文目录正文目录 1.北上深房地产市场迈入新阶段,房价进入增长瓶颈期北上深房地产市场迈入新阶段,房价进入增长瓶颈期 .3 3 1.1 北上深市场供需新动态:人口增速放缓,住房库存量上涨.3 1.2 北上深市场:租金收益小幅回升,房价收入比下降.4 2.美国房地产市场长期繁荣,调控依赖财政与货币政策美国房地产市场长期繁荣,调控依赖财政与货币政策 .5 5 2.1 次货危机:货币、财政政策与高杠杆,金融稳定后房产市场复苏.6 2.2 美国房地产市场整体稳定,总体呈现轻微上涨.7 3.新加坡房地产市场双轨运行,组屋制度保障居住需求新加坡房地产市场
8、双轨运行,组屋制度保障居住需求 .8 8 3.1 新加坡额外买家印花税,抑制房价过热,保障国内居民住房需求.9 3.2 组屋占比下降但仍占核心地位,私人住宅租金指数略高于组屋.10 4.英国房地产市场需求旺盛,租赁市场高度活跃英国房地产市场需求旺盛,租赁市场高度活跃 .1111 4.1 英国外来移民人口数量多,新建住房供应量较低.12 4.2 英国租金收益率稳定且维持较高水平.12 5.日本房地产市场地域分化,人口动态和住房供应影响深远日本房地产市场地域分化,人口动态和住房供应影响深远 .1313 5.1 日本人口城市集中化,乡村空洞化.14 5.2 土地使用效率高,日本新增住房供应量数量大.
9、15 6.风险提示风险提示 .1616 图表目录图表目录 图表图表 1:中国北京、上海与深圳三个一线城市房价近年进入增长瓶颈期中国北京、上海与深圳三个一线城市房价近年进入增长瓶颈期 .3 3 图表图表 2:北上深常住人口排序为上海北上深常住人口排序为上海-北京北京-深圳深圳 .3 3 图表图表 3:北上深常住人口在北上深常住人口在 20222022 年均增长放缓年均增长放缓 .3 3 图表图表 4:北上深北上深 20232023 年住房交易量远低于巅峰时期年住房交易量远低于巅峰时期 .4 4 图表图表 5:北上深住房待售面积近年逐渐上涨北上深住房待售面积近年逐渐上涨 .4 4 图表图表 6:北
10、上深租金收益率从北上深租金收益率从 2007 年开始整体呈下降趋势,近年小幅度回升年开始整体呈下降趋势,近年小幅度回升 .4 4 图表图表 7:北上深房价收入比近年呈现下降趋势,最新房价收入比分别为北上深房价收入比近年呈现下降趋势,最新房价收入比分别为 50/47/43 5 5 图表图表 8:次贷危机美国房价震荡,随后稳健增长次贷危机美国房价震荡,随后稳健增长 .6 6 图表图表 9:美国核心城市的房价波动性更大美国核心城市的房价波动性更大 .6 6 图表图表 10:美国国债不断上涨,杠杆率于美国国债不断上涨,杠杆率于 20142014 年超过年超过 100%100%.7 7 图表图表 11:
11、除开次贷危机时期,美国整体房价收入比基本保持稳定除开次贷危机时期,美国整体房价收入比基本保持稳定 .7 7 图表图表 12:美国租金收益率长期保持稳定,核心与次核心城市租赁投资价值更高美国租金收益率长期保持稳定,核心与次核心城市租赁投资价值更高 .8 8 图表图表 13:近年新加坡私人住宅价格逐步攀升与组屋价格差距逐渐增大近年新加坡私人住宅价格逐步攀升与组屋价格差距逐渐增大 .9 9 图表图表 14:额外买家印花税抑制房地产市场投资,外国额外买家印花税高至额外买家印花税抑制房地产市场投资,外国额外买家印花税高至 60%60%.9 9 图表图表 15:新加坡实行买家额外印花税以来,房价基本维持稳
12、定新加坡实行买家额外印花税以来,房价基本维持稳定 .1010 图表图表 16:近年新加坡组屋居住人口占比逐年下降近年新加坡组屋居住人口占比逐年下降 .1010 图表图表 17:组屋住宅占比逐渐下降,无地私人公寓增多组屋住宅占比逐渐下降,无地私人公寓增多 .1010 图表图表 18:私人有地住宅与组屋租金价格指数相差不大,私人有地住宅租金略高私人有地住宅与组屋租金价格指数相差不大,私人有地住宅租金略高 1111 图表图表 19:英国伦敦地区房价领先,独立式住宅价格尤为突出英国伦敦地区房价领先,独立式住宅价格尤为突出 .1111 图表图表 20:英国净增移民人口数量较高英国净增移民人口数量较高 .
13、1212 图表图表 21:英国新建住宅供应量较低英国新建住宅供应量较低 .1212 图表图表 22:英国租金收益率呈现一定下降趋势,总体仍然维持在较高水平英国租金收益率呈现一定下降趋势,总体仍然维持在较高水平 .1313 图表图表 23:英国房价收入比整体上涨,居民购房压力增大英国房价收入比整体上涨,居民购房压力增大 .1313 图表图表 24:日本房地产市场独特的泡沫经济现象日本房地产市场独特的泡沫经济现象 .1414 图表图表 25:日本住宅地区分化,东京房价超部分县日本住宅地区分化,东京房价超部分县 1010 倍倍 .1414 图表图表 26:东京人口数量不断增多,东京人口数量不断增多,
14、20222022 年达年达 11.24%11.24%.1414 图表图表 27:近年日本新建住房下降近年日本新建住房下降 .1515 图表图表 28:日本的土地使用效率高,日本收入水平支持居民购房力日本的土地使用效率高,日本收入水平支持居民购房力 .1515 OAfXeVcZ9XeZmOmMnMrPmM6M9R7NoMqQpNnOeRoPnPlOqRoNaQmNmNNZsRzQvPqNyQ请务必阅读报告末页的重要声明 3 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 1.北上深北上深房地产市场房地产市场迈入迈入新阶段,房价进入增长瓶颈期新阶段,房价进入增长瓶颈期 自 2007 年起,中国房地产市场
15、在北京、上海、深圳等一线城市的显著增长和发展,不仅体现了国家经济的快速扩张和城市化进程的加深,而且展示了中国城市化和经济发展的强大动力。这些城市作为经济和文化中心,吸引了大量投资和人才,推动了房地产市场的繁荣。然而,随着城市化接近饱和经济结构的调整,核心城市的人口增长放缓,房地产需求发生变化,导致近年来房价进入增长瓶颈。这一趋势反映了市场的成熟和调整。图表图表1:中国北京、上海与深圳三个一线城市房价近年进入增长瓶颈期中国北京、上海与深圳三个一线城市房价近年进入增长瓶颈期 资料来源:中国房价行情,国联证券研究所 1.1 北上深市场供需新动态:人口增速放缓北上深市场供需新动态:人口增速放缓,住房,
16、住房库存库存量上涨量上涨 北上深常住人口增速放缓,北上深常住人口增速放缓,住房需求下降住房需求下降。2007 年至 2022 年,北上深的常住人口数量上涨较低。除了深圳以外,北京和上海在 2015 年增长率开始保持在一个较低水平,深圳市常住人口增长率也在 2021 年显著下降。2022 年北上深常住人口增长率均为负值,预计常住人口 2023 年将进一步下降。这种人口增长放缓对房地产市场产生了显著影响。一般而言,人口增长是推动住房需求上升的重要因素之一,但随着人口增长的减缓,这一动力可能减弱,从而对导致住房需求下降。图表图表2:北上深常住人口排序为上海北上深常住人口排序为上海-北京北京-深圳深圳
17、 图表图表3:北上深常住人口在北上深常住人口在 2 2022022 年均年均增长放缓增长放缓 资料来源:聚汇数据,各省市统计局,国联证券研究所 资料来源:聚汇数据,各省市统计局,国联证券研究所 050002500300020072008200920000022北上深北上深20年常住数量(万人)年常住数量(万人)北京市上海市深圳市-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%北上深北上深20072007
18、-20222022常住人口增长率(常住人口增长率(%)北京市增长率上海市增长率深圳市增长率请务必阅读报告末页的重要声明 4 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 北上深住房市场交易量下降,北上深住房市场交易量下降,库存量上涨,库存量上涨,市场供需关系步入新阶段。市场供需关系步入新阶段。随着需求量下降,北上深住房交易量近年逐步下降,北京和上海地区住房单月交易量维持在20,000 套左右,深圳市住房单月交易量维持在 6,000 套左右。随着政策调整,单月交易量存在一定波动,但是总体水平较之过往处于低位。而北上深的存量却在近年保持上涨趋势,预计在 2023 年库存还会进一步提升。阶段性去化周期拉
19、长的市场环境中,房价上涨的动力减弱,从而导致房地产市场价格增速放缓。图表图表4:北上深北上深 20232023 年住房交易量远低于巅峰时期年住房交易量远低于巅峰时期 图表图表5:北上深住房待售面积近年逐渐上涨北上深住房待售面积近年逐渐上涨 资料来源:聚汇数据,各省市统计局,国联证券研究所 资料来源:聚汇数据,各省市统计局,国联证券研究所 1.2 北上深市场:租金收益北上深市场:租金收益小幅回升,小幅回升,房价收入比房价收入比下降下降 北上深租金收益率稳定,近期存在北上深租金收益率稳定,近期存在一定一定回升趋势。回升趋势。北上深地区的房地产市场虽然面临交易量下降和库存量增加等挑战,但其租金收益率
20、表现稳定甚至有回升的趋势,长期保持在 2%左右,主要是由于这些一线城市持续的租房需求所驱动。1 图表图表6:北上深租金收益率从北上深租金收益率从 2007 年开始整体呈下降趋势,近年小幅度回升年开始整体呈下降趋势,近年小幅度回升 资料来源:中国房价行情,OECD,国联证券研究所 北上深房价收入比近年呈现北上深房价收入比近年呈现一定一定下降趋势。下降趋势。房价收入比是一个重要的经济指标,1 租金收益率通过中国房价行情网站各城市月度租金均值乘 12 得到年租金,再除以月度房价销售均值得出。05000002000002500003000003500004000002007/1/
21、12007/7/12008/1/12008/7/12009/1/12009/7/12010/1/12010/7/12011/1/12011/7/12012/1/12012/7/12013/1/12013/7/12014/1/12014/7/12015/1/12015/7/12016/1/12016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12023/7/1北北上深上深20072007年年1 1月月-20232023年年111
22、1月住房交易量(套)月住房交易量(套)北京上海深圳05000250030003500400020072008200920000022北上深北上深20年住房待售面积(万平方米)年住房待售面积(万平方米)北京市上海市深圳市0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%2007/1/12007/7/12008/1/12008/7/12009/1/12009/7/12010/1/12010/7/12011/1/12011
23、/7/12012/1/12012/7/12013/1/12013/7/12014/1/12014/7/12015/1/12015/7/12016/1/12016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12023/7/1北上深北上深20072007年年1 1月月-20232023年年1111月租金收益率与无风险收益率月租金收益率与无风险收益率北京上海深圳无风险收益率请务必阅读报告末页的重要声明 5 行业报告行业报告行业专题研
24、究行业专题研究 它通过比较住房价格和居民收入来评估购买住房的负担程度。2最新的 2023 年 11 月房价收入比是根据中国房价行情的月度销售均价和面积以及各省市人力资源局公布的当地居民 2022 年收入均值及 2021-2022 年增长率预估的 2023 年居民年收入均值数据测得,2023 年 11 月北京、上海和深圳的房价收入比分别为 50、47 和 43。这一数据与 Numbeo 计算的 2023 年 1-11 月房价收入比 46、47 和 43 基本吻合。值得注意的是中国住宅存在公摊面积,在计算房价收入比时这部分也被纳入到了计算之中。图表图表7:北上深房价收入比近年呈现下降趋势,最新房价
25、收入比分别为北上深房价收入比近年呈现下降趋势,最新房价收入比分别为 50/47/43 资料来源:中国房价行情,各省市人力资源与社会保障局,国联证券研究所 2.美国房地产市场长期繁荣美国房地产市场长期繁荣,调控依赖财政与货币政策,调控依赖财政与货币政策 1975 年以来,美国的房地产市场随着城市化快速进程,房价长期上涨,仅在 2007年次贷危机爆发后有所下降。危机过后,美国的房地产市场经历了一段较为缓慢的恢复期。政府的干预措施、低利率环境以及逐步增强的经济基本面共同促成了市场的稳定和恢复。到了 2012 年左右,房地产市场再次展现出上升势头,住宅价格开始稳步攀升。全球新冠疫情期间,美联储实行新一
26、轮的宽松货币政策,这一举措促使了房地产市场的再次兴盛,带来了房价迅猛提升。2023 年,随着抵押贷款利率的上升,房价上涨趋势被抑制,略微下降。长期来看,美国处于全球重要经济地位,美元为全球货币中心地位,以此带来的优势是房价回撤后能够快速修复和持续增长的主要原因,美国采取的宏观策略难以被全球其他国家借鉴。此外,在美国,主要核心城市如加州旧金山在房地产市场中表现出更强的韧性和快速恢复能力,相比之下,次核心城市如加州洛杉矶在房地产泡沫破裂后恢复速度更为缓慢,但是房价的增长也显著超过整体均值。这一现象反映了美国房地产市场中核心城市相对于其他城市的独特优势和更高的市场稳定性。2 具体来说,是通过计算中国
27、房价行情网站住房的月度销售均价,乘以住房的月度平均销售面积,然后除以各城市人力资源局公布的年收入均值来得出。007080901002007/1/12007/7/12008/1/12008/7/12009/1/12009/7/12010/1/12010/7/12011/1/12011/7/12012/1/12012/7/12013/1/12013/7/12014/1/12014/7/12015/1/12015/7/12016/1/12016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/1
28、2021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12023/7/1北上深北上深20072007年年1 1月月-20232023年年1111月房价收入比月房价收入比北京上海深圳请务必阅读报告末页的重要声明 6 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表8:次贷危机美国房价震荡,随后稳健增长次贷危机美国房价震荡,随后稳健增长 图表图表9:美国核心城市的房价波动性更大美国核心城市的房价波动性更大 资料来源:Trading Economics,国联证券研究所 资料来源:Trading Economics,加州房地产经纪协会,国联证券研究所 2.1 次货危机:次货危
29、机:货币、财政政策与高杠杆,金融稳定后房产市场复苏货币、财政政策与高杠杆,金融稳定后房产市场复苏 在次贷危机之前,由于信用放松和监管不足,银行和金融机构大量发放次级贷款给信用不良的借款人,推动对房地产的大量需求,进而导致房价急剧上升。然而,这种上升并非基于真实的市场基础,过度贷款和投机推动了一定泡沫。随着贷款违约率的上升,泡沫开始破裂,房价迅速下降。循环下降不仅导致更多房屋价值低于贷款金额,引发更多违约和没收,还造成了供应过剩,进一步压低了房价。金融市场由于大量投资与次贷相关的衍生金融产品,因房价下跌而遭受重创,引发广泛的金融动荡。财政政策刺激经济,一系列措施稳定住房市场:财政政策刺激经济,一
30、系列措施稳定住房市场:政府在次贷危机期间实施了多项救助计划,包括“不良资产救助计划”,该计划最初授权提供高达 7,000 亿美元的资金,用于购买和保障不良资产。政府提供了大规模的财政刺激政策,包括“美国复兴与再投资法案”,提供了 7,870 亿美元的经济刺激,用于税收减免、失业福利、教育和卫生保健支出,以及基础设施建设等等来稳定美国经济。此外,政府还推出了一系列措施来稳定房地产市场,包括延长首次购房者税收抵免,抵押贷款协议修改计划等。量化宽松与紧急贷款等货币政策,有效防止房地产市场进一步崩溃:量化宽松与紧急贷款等货币政策,有效防止房地产市场进一步崩溃:危机爆发后,美联储迅速降低了联邦基金利率使
31、得抵押贷款利率下降,较低的借贷成本使得房地产投资较于其他投资更稳定。此外,次贷危机期间,资产购买规模过万亿美元,其中约 1.25 万亿美元用于购买抵押贷款支持证券(MBS),约 3,000 亿美元用于购买长期国债以及 2,000 亿美元用于购买机构债券。这些购买也帮助稳定了房地产市场,减少了房屋贷款的违约和丧失率。此外,美联储还开通了多个特殊信贷渠道,向银行和其他金融机构提供贷款,对信贷危机期间的房地产市场起了重要支持作用。宏观政策抬高杠杆,中心货币地位为高杠杆兜底:宏观政策抬高杠杆,中心货币地位为高杠杆兜底:财政措施导致了政府债务的显著增加,政府通过发行债券来筹集资金,从而提高了财政杠杆。但
32、是由于美元是全球最主要的储备货币和交易媒介,享有广泛的国际信用和需求。这意味着美国政府能够以较低的成本发行更多的债券,以资助其财政刺激计划。此外,其货币中心地位使得即使在高债务水平下,美国一定程度转嫁货币风险。0500000000200000025000001990-01-011990-12-011991-11-011992-10-011993-09-011994-08-011995-07-011996-06-011997-05-011998-04-011999-03-012000-02-012001-01-012001-12-012002-11-012003-10-01
33、2004-09-012005-08-012006-07-012007-06-012008-05-012009-04-012010-03-012011-02-012012-01-012012-12-012013-11-012014-10-012015-09-012016-08-012017-07-012018-06-012019-05-012020-04-012021-03-012022-02-012023-01-01美国、洛杉矶和旧金山美国、洛杉矶和旧金山19901990年年1 1月月-20232023年年1010月房价月房价(美元(美元/套)套)洛杉矶(中位数)旧金山(中位数)美国(均值)请
34、务必阅读报告末页的重要声明 7 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表10:美国国债不断上涨,杠杆率于美国国债不断上涨,杠杆率于 2 2014014 年年超过超过 1 100%00%资料来源:The Banlance,国联证券研究所 2.2 美国房地产市场美国房地产市场整体稳定,总体呈现轻微上涨整体稳定,总体呈现轻微上涨 房价收入比保持稳定,总体呈现轻微上涨趋势:房价收入比保持稳定,总体呈现轻微上涨趋势:参考美国核心城市 1990 年至2023 年房价收入比的历史走势图,整体而言,尽管存在周期性波动,但房价收入比整体趋势相对稳定。3加州主要核心城市旧金山与次核心城市洛杉矶房价收入比
35、波动较大,但除次贷危机时期,总体保持稳定。长期来看,尽管房价有所增长,但这种增长并未显著超过收入和经济发展增长的步伐,从而在较长的时间尺度上保持了住房的可负担性。图表图表11:除开次贷危机时期,除开次贷危机时期,美国整体房价收入比基本保持稳定美国整体房价收入比基本保持稳定 资料来源:DQYDJ,FRED,Trading Economics,加州房地产经纪协会,国联证券研究所 租租金收益率金收益率稳定,稳定,核心城市核心城市租赁投资价值更高租赁投资价值更高:自 2015 年,美国的租金收益率长期高于无风险收益率,原因为 2008 年金融危机之后,美联储实施了接近于零的利 3 核心城市使用加州房地
36、产经纪协会的每套住宅月度价格中位数除以 FRED 核心城市年收入均值得到房价收入比,美国整体使用 Trading Economics 的月度房价数据均值除以 DQYDJ 的全国年收入均值得到房价收入比,其中 2023 年年收入均值均采用 2021-2022 增长率与 2022 年收入均值测得。0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%0.005000.0010000.0015000.0020000.0025000.0030000.0035000.0070319841985
37、89470200042005200620072008200920000022美国国债金额及杠杆率(国债占美国国债金额及杠杆率(国债占GDPGDP比例)比例)美国国债金额(单位美元,十亿)国债占GDP比例0246810121416-----101997
38、------------------012023-10美国、洛杉矶与旧金山美国、洛杉矶与旧金山19901990年年1 1月月-20232023年年1010月房
39、价收入比月房价收入比洛杉矶旧金山美国请务必阅读报告末页的重要声明 8 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 率政策,并进行了大规模的量化宽松以提高市场流动性,从而导致无风险利率显著下降。这一趋势在随后的多年中维持,无风险利率直到 2016 年才开始有回调趋势。在疫情期间,美国为缓解疫情对经济的冲击,再次采取了降低利率的措施,持续了低利率环境。直到疫情后期,这一趋势才出现回升迹象。在这整个期间,租金收益率相对稳定,房地产租赁市场表现出相对稳健的投资吸引力。此外,核心城市无论是主要核心城市还是次要核心城市,例如旧金山和洛杉矶,其租金收益率都维持在 4%-5%左右的水平,高于全国租金收益率均值
40、3%左右的水平,这也展现了核心城市更高的房地产租赁市场投资价值。4 图表图表12:美国租金收益率长期保持稳定,核心与次核心城市租赁投资价值更高美国租金收益率长期保持稳定,核心与次核心城市租赁投资价值更高 资料来源:OECD,Zillow,Trading Economics 和加州房地产经纪协会,国联证券研究所 3.新加坡房地产市场双轨运行,组屋制度新加坡房地产市场双轨运行,组屋制度保障保障居住需求居住需求 新加坡房地产市场表现出跨越不同住宅类型的普遍稳健上涨趋势。截止 2023 年9 月,私人有地住宅以其优越的地理位置和高标准的建筑设计,成为富裕买家的首选,价格指数高达 300。紧随其后的是私
41、人无地住宅,虽然没有土地所有权,但由于位于便利的商业和交通区域,价格指数也达到了 266.5。与此同时,组屋作为新加坡大多数家庭的常规选择,其价格指数虽相对较低,为 181.7,但也呈现出稳健的增长趋势。私人住宅与组屋之间的价格指数差距呈现扩大趋势,并且私人住宅,特别是私人有地住宅在市场上价格波动较大。新加坡的双轨制度有效保障了房价的稳健,减缓了的市场价格波动,为多数家庭提供了可负担的住房选择,同时也为寻求高端住宅的买家提供了额外的选择,反映了新加坡房地产市场的综合健康和多样性。4 美国整体租金收益率通过 Zillow 公布的美国月度租金均值乘以 12,再除以 Trading Economic
42、s 网站的月度房价出售均值得出,洛杉矶和旧金山采用的是 Zillow 公布的洛杉矶和旧金山月度租金均值乘以 12,再除以加州房地产经纪协会公布的月度房价出售中位数得出。美国的住房销售价格均值一般会低于中位数 10%左右。0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%-----------042
43、------042023-07美国、洛杉矶与旧金山美国、洛杉矶与旧金山20152015年年1 1月月-20232023年年9 9月租金收益率与无风险收益率月租金收益率与无风险收益率美国洛杉矶旧金山无风险收益率请务必阅读报告末页的重要声明 9 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表13:近年新加坡私人住宅价格逐步攀升与组屋价格差距逐渐增大近年新加坡私人住宅价格逐步攀升与组屋价格差距逐渐增大 资料来源:SRX,国联证券研究所 3.1 新加
44、坡新加坡额外额外买家印花税,抑制房价过热,保障国内居民住房需求买家印花税,抑制房价过热,保障国内居民住房需求 新加坡额外买家印花税,新加坡额外买家印花税,优先优先保障住房需求:保障住房需求:自 2023 年 4 月 27 日起,新加坡政府对额外买家印花税(ABSD)进行了新一轮的调整,旨在平衡住房市场并确保住宅的可及性。根据最新的政策,新加坡公民购买第一套住宅物业时,ABSD 税率为 0%,维持住房的基本可及性;购买第二套和第三套及后续住宅物业时,税率分别提升至 20%和 30%,显著增加多套住房投资的成本。对于新加坡永久居民,购买第一套住宅物业的 ABSD 税率为 5%,而第二套和第三套及后
45、续住宅物业的税率则分别为 30%和 35%,既反映对永久居民权益的保护,同时也抑制了住房市场的过度投机。此外,外国人购买任何住宅物业的 ABSD 税率高达 60%,此税率 2011 年仅为 10%,不断抬高至了 60%。实体和住房开发商分别面临 65%和 35%+5%(非可退还)的高税率,这进一步强化了政府对于住房市场稳定的控制。这些措施体现了新加坡政府对住房市场健康发展的关注,旨在确保住房资源的公平分配,同时防止市场过热,保障国内居民的住房需求。图表图表14:额外买家印花税抑制房地产市场投资,外国额外买家印花税高至额外买家印花税抑制房地产市场投资,外国额外买家印花税高至 6 60%0%202
46、32023 年年 4 4 月月 2727 日日 前前/后后 额外买家印花税额外买家印花税 时间时间 外国人外国人税率变化税率变化 新加坡公民购买第一套住宅物业 0%2011.12.08 10%新加坡公民购买第二套住宅物业 17%/20%新加坡公民购买第三套及后续住宅物业 25%/30%2013.01.12 15%新加坡永久居民购买第一套住宅物业 5%新加坡永久居民购买第二套住宅物业 25%/30%2018.07.06 20%新加坡永久居民购买第三套及后续住宅物业 30%/35%购买任何住宅物业的外国人 30%30%/60%60%2021.12.16 30%购买任何住宅物业的实体 35%/35%
47、/65%65%购买任何住宅物业的住房开发商 35%+5%(非可退还)2023.04.27 60%资料来源:SRX,国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 10 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 新加坡买家额外印花税,有效控制房价:新加坡买家额外印花税,有效控制房价:新加坡自 2011 年 12 月开始实行额外买家印花税以来,房价得到了有效的控制,而这种稳定直至 2020 年被打破。新冠疫情时期由于新加坡采取了货币宽松政策,借贷成本降低,刺激了房地产市场的需求,最终导致住宅价格上涨。在这一趋势还存在持续攀升势头时,新加坡在 2023 年 4 月再次提高了额外买家印花税,有效的控制住
48、了房价,2023 年 4 月份后房价基本得到了稳定。图表图表15:新加坡实行新加坡实行买家买家额外印花税以来,房价基本维持稳定额外印花税以来,房价基本维持稳定 资料来源:SRX,国联证券研究所 3.2 组屋占比下降但仍占核心地位,私人住宅租金指数略高于组屋组屋占比下降但仍占核心地位,私人住宅租金指数略高于组屋 组屋居住人口和组屋占比降低,无地私人公寓居住人口和无地私人公寓增多:组屋居住人口和组屋占比降低,无地私人公寓居住人口和无地私人公寓增多:近年来组屋的居住人口和组屋住宅占比均有所降低,2023 年组屋居住人口为 76.68%,组屋住宅占比为 77.89%,居住在无地私人公寓的人口和无地私人
49、公寓占比均有一定上升。整体而言,组屋仍然为 80%新加坡居民的居住选择。图表图表16:近年新加坡组屋居住人口占比逐年下降近年新加坡组屋居住人口占比逐年下降 图表图表17:组屋住宅占比逐渐下降,无地私人公寓增多组屋住宅占比逐渐下降,无地私人公寓增多 资料来源:新加坡统计局,国联证券研究所 资料来源:新加坡统计局,国联证券研究所 新加坡租金新加坡租金价格指数持续上涨价格指数持续上涨:随着新加坡城市的发展,租金持续上涨,但组屋和私人住宅的租金涨幅差距并不明显。不同于购买市场,租赁市场中组屋和商品房提05003003--1220
50、13----------------042023-08新加坡年新加坡年20112011年年1212月月-20232023年年9 9月住宅价格指数月住宅价格指数私人无地住宅私人有地住宅组屋78.35%77.95%
51、77.53%76.96%76.68%75.50%76.00%76.50%77.00%77.50%78.00%78.50%01,000,0002,000,0003,000,0004,000,000200222023新加坡各类型住宅居住人口情况新加坡各类型住宅居住人口情况 20年年组屋住宅行政公寓+无地私人公寓有地私人公寓其他类型住宅组屋住宅人口占比0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%新加坡各类住宅占比新加坡各类住宅占比19年年组屋住宅行政公寓+无地私人公寓有地私人公寓其他类型住宅
52、请务必阅读报告末页的重要声明 11 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 供同质化的服务,租金差距不及价格差距显著,因此组屋在租金回报率上更有优势。图表图表18:私人有地住宅与组屋租金价格指数相差不大,私人有地住宅租金略高私人有地住宅与组屋租金价格指数相差不大,私人有地住宅租金略高 资料来源:SRX,国联证券研究所 4.英国英国房地产房地产市场市场需求旺盛需求旺盛,租赁市场高度活跃,租赁市场高度活跃 英国房价整体呈现显著持续上涨趋势,尤其是在伦敦地区。最初伦敦房价与英国其它地区相差较小,但自 1995 年开始,伦敦地区的房价逐步与其它地区拉开差距,并且这一差距还有持续扩张的趋势。其中最突出
53、的为伦敦的独立式住宅,2023 年 9月,伦敦独立式住宅的均价已达到 1075,574 英镑每套,为同期伦敦地区的总体住宅均价为 537,424 英镑每套的 2 倍,是英国整体均价 278,985 英镑的 4 倍。这种持续的价格上涨趋势揭示了伦敦房地产市场的几个关键特点。首先,伦敦作为国际都市,吸引了大量的投资和移民,这些因素推动了房地产需求的增长。其次,与其他地区相比,伦敦的住房供应有限,这在一定程度上加剧了房价的上涨。此外,由于需求的旺盛,在 2008 年全球金融危机后,伦敦地区的房地产市场价格恢复速度较快,并且在恢复后再次呈现迅速的攀升速度。图表图表19:英国伦敦地区房价领先,独立式住宅
54、价格尤为突出英国伦敦地区房价领先,独立式住宅价格尤为突出 资料来源:Trading Economics,英国国家统计局,国联证券研究所 0204060801001201401---------------072
55、---07新加坡租金价格指数新加坡租金价格指数私人有地组屋请务必阅读报告末页的重要声明 12 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 4.1 英国英国外来移民人口数量多,新建住房供应量较低外来移民人口数量多,新建住房供应量较低 净移民人口数量不断增长,新建住房供应量较低:净移民人口数量不断增长,新建住房供应量较低:数据显示从 2012 年的第二季度到 2023 年的第二季度,迁入英国的人数呈现波动性增长趋势。2023 年,每季度外来移民迁入人口高达 120 万人次。相对于迁入人数,迁出人数数量较小,且整体较为平稳,英国每
56、年的迁出人口大致为 50 万人次左右。迁入人口的不断增多使得英国的净移民人口不断增多,2023 年每季度的净移民大约为 70 万人次左右。而新增住宅的数量基本难以满足外来人口的需求,2001 年至今英国的新增住房供应量每年在 15-25 万套之间,即使按照每套住宅住居住 3 口人来计算,一年的新增住房仅仅可供大约 45-75 万人居住,堪堪达到一个季度的净移民数量。英国房地产市场本就面临供不应求的情况,随着越来越多的人口涌入英国,英国的房地产市场价格预计还会进一步推高。图表图表20:英国净增移民人口数量较高英国净增移民人口数量较高 图表图表21:英国新建住宅供应量较低英国新建住宅供应量较低 资
57、料来源:英国国家统计局,国联证券研究所 资料来源:英国国家统计局,国联证券研究所 4.2 英国租金收益率稳定且维持较高水平英国租金收益率稳定且维持较高水平 房地产市场供不应求,租金收益率可观:房地产市场供不应求,租金收益率可观:房地产市场的供需状况直接影响了租金收益率。从 2005 年到 2023 年的数据显示,英国租金收益率维持在相对较高的水平,尤其是在伦敦地区。2005-2023 年,英国的租金收益率大约为 6%,而伦敦地区则超过了 7%。5随着时间的推移,英国地区的房价呈现出较快的增长趋势,而租金增长的速度略低于房价增长,导致租金收益率呈现轻微的下降趋势。2023 年 9 月英国整体的租
58、金收益率为 5.49%。,伦敦地区租金收益率为 4.40%。伦敦地区租金收益率下降较多原因为伦敦的房价上涨更为显著。尽管如此,英国租金收益率相较于无风险利率依然保持在较高水平并且较为稳定。5 英国的租金收益率是通过 2023 年 9 月 Homelet 网站的伦敦以及全国租金月度均值分别除以 9 月英国统计局公布的伦敦和全国租金指数,然后乘以英国统计局公布的伦敦和全国的历史月度租金指数得到伦敦以及全国的历史月租金均值,再以此乘以 12,最终分别除以英国统计局公布的伦敦和全国住房销售月度均值得出。-1,000,000-500,0000500,0001,000,0001,500,0002012-0
59、-----------06英国英国20122012年年Q2Q2-2023Q22023Q2移民情况(人次)移民情况(人次)迁入迁出净移民0500000200000250000300000200042005200620072008200920013201
60、42000212022英国英国20年新建住宅供应量(套)年新建住宅供应量(套)请务必阅读报告末页的重要声明 13 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 图表图表22:英国租金收益率呈现一定下降趋势,总体仍然维持在较高水平英国租金收益率呈现一定下降趋势,总体仍然维持在较高水平 资料来源:Trading Economics。OECD,Homelet,英国国家统计局,国联证券研究所 房价增长超过居民收入增长速度,居民购房压力增大房价增长超过居民收入增长速度,居民购房压力增大:英国房价收入比增长显著,英国整体房价收入比从 1
61、997 年 1 月的 3.4 到 2023 年 9 月的 8.1,增幅超 100%。伦敦地区 1997 年 1 月房价收入比为 6.4 左右,2023 年 9 月在经过一定程度下降后仍达 15.4,增幅超 100%。6 图表图表23:英国房价收入比整体上涨,居民购房压力增大英国房价收入比整体上涨,居民购房压力增大 资料来源:Trading Economics,CECI,英国国家统计局,国联证券研究所 5.日本日本房地产市场房地产市场地域分化地域分化,人口动态和住房供应影响深远人口动态和住房供应影响深远 日本房地产市场的显著特点是地域分化,这种分化受到多种因素的影响,其中人口动态和住房供应是最关
62、键的。整体上,日本房地产市场表现出稳定性,近年来房价变动不大,但地区之间的差异却极为显著。以 2022 年为例,东京地区的房价高达911,257 日元每平米,这反映出东京作为日本的首都和最大城市,拥有高密度的人口和旺盛的房地产需求。相较之下,东京都市圈内的神奈川县房价则显著低于东京,仅为 414,093 日元每平米。这可能是由于神奈川县虽然靠近东京,但在商业和居住吸引 6 房价收入比是通过英国国家统计局公布的英国和伦敦月度房价均值分别除以统计局公布的英国年收入均值和 CECI 网站公布的伦敦地区年收入均值得出。0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.
63、00%9.00%-------------------07英国和伦敦英国和伦敦20052005年年1 1月月-
64、20232023年年9 9月租金收益率月租金收益率英国租金收益率伦敦租金收益率无风险利率024681012141618-----------------012
65、---012023-09英国与伦敦英国与伦敦19871987年年1 1月月-20232023年年9 9月月房价收入比房价收入比英国伦敦请务必阅读报告末页的重要声明 14 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 力上与东京存在差距。而在更远离都市中心的地区,如秋田县和山梨县,房价进一步下降,大约为 65,000 日元每平米,不到东京地区的十分之一。这种差异反映了人口集中在大城市的趋势,以及偏远地区人口减少和经济发展相对滞后的现象。这种地域分化不仅展现了日本房地产市场的多样性,还揭示了该国面临的更广泛的社会和经济挑战,如人口
66、老龄化、青年人口向大城市迁移、以及地区经济发展不平衡。房地产供应的不均衡进一步加剧了这种分化,尤其是在大都市区域房源紧缺和价格高企的情况下,而偏远地区则可能面临过剩的房屋和低迷的房价。因此,日本房地产市场的这种地域分化现象是对该国社会经济结构和人口变动趋势的直观反映。图表图表24:日本房地产市场独特的泡沫经济现象日本房地产市场独特的泡沫经济现象 图表图表25:日本住宅地区分化,东京房价超部分县日本住宅地区分化,东京房价超部分县 1 10 0 倍倍 资料来源:FRED,国联证券研究所 资料来源:向日葵家,国联证券研究所 5.1 日本人口城市集中化,乡村空洞化日本人口城市集中化,乡村空洞化 日本的
67、城市人口数量不断增多,乡村人口维持不变甚至出现下降:日本的城市人口数量不断增多,乡村人口维持不变甚至出现下降:日本的人口分布趋势体现了典型的城市化现象,尤其是东京作为国家首都和经济中心,吸引了大量人口。到 2022 年,东京的人口占全国总人口的 11.24%,持续上升的趋势不仅表明了东京在经济、教育、文化等方面的集中优势,也反映了日本社会人口迁移的普遍模式。相比秋田县和山梨县,人口不仅没有增长,而且呈现出下降的趋势。例如,秋田县的人口占比从1995年的0.94%降至2022年的0.74%。随着人口持续向大城市迁移,或进一步加剧了地区之间的差异。图表图表26:东京人口数量不断增多,东京人口数量不
68、断增多,2 2022022 年达年达 1 11.24%1.24%资料来源:日本统计局,国联证券研究所 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%7392000720092001720192021新加坡各类住宅占比新加坡各类住宅占比19年年组屋住宅行政公寓+无地私人公寓有地私人公寓其他类型住宅0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%020004000600080004000
69、002005200212022东京及部分县东京及部分县19年人口数量及占比年人口数量及占比东京神奈川秋田山梨东京人口占全国人口比例秋田人口占全国人口比例请务必阅读报告末页的重要声明 15 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 5.2 土地使用效率高,日本新增住房供应量数量大土地使用效率高,日本新增住房供应量数量大 日本新建住房数量多,住房供应量大:日本新建住房数量多,住房供应量大:日本在住房建设方面的表现持续显示出高效率和高产量的特点。近年来,尽管整体建设趋势呈现轻微下降,但 2022 年日本的新建住房数量依然平稳,
70、每月新建约 8 万套。图表图表27:近年日本新建住房下降近年日本新建住房下降 资料来源:FRED,国联证券研究所 日本土地使用效率高,收入水平的房价购买力较强:日本土地使用效率高,收入水平的房价购买力较强:2019 年的数据显示,日本在经济收入和房地产市场方面存在显著的地域差异。东京,作为国家的经济中心,显示出最高的年收入水平,达到 575.68 百万日元,远高于神奈川的 319.86 百万日元、秋田的 271.31 百万日元和山梨的 312.53 百万日元。房价方面,东京每平米的房价高达 77.46 百万日元,是秋田和山梨等地区的十倍以上。使用年收入除以每平米房价,得到日本年收入的房价购买力
71、,该指标旨在衡量日本居民的购房压力。尽管东京的房价显著高于其他地区,其年收入购买力为 7.43,根据东京的平均每户住宅建筑面积,推算房价收入比大约在 9 左右。7相比之下,秋田和山梨的年收入购买力分别为 36.77 和 38.90,购买力非常强,当地居民购买超 100 平米住宅时间不会超过3 年。整体而言,日本居民的住房负担较小。图表图表28:日本的土地使用效率高,日本收入水平支持居民日本的土地使用效率高,日本收入水平支持居民购房力购房力 2019 2019 东京东京 神奈川神奈川 秋田秋田 山梨山梨 日本日本 年收入(百万日元)575.68 319.86 271.31 312.53 334.
72、50 每平米房价(百万日元)77.46 38.78 7.38 8.03 26.20 年收入购买力 7.43 8.25 36.77 38.90 12.77 平均每户住宅建筑面积(平米)65.18 92.06 资料来源:向日葵家,日本统计局,Nippon,国联证券研究所 7 通过日本统计局公布的东京地区 2019 年年收入均值除以向日葵家 2019 年年度每平米房价得到东京地区年收入购买力,再以 Nippon 公布的 2019 年东京平均每户住宅面积除以年收入购买力,得到居民需要花费 9 年左右收入购买住宅,即房价收入比为 9。020000400006000080000014
73、0000040628402002200420062008200022日本日本19年月均新建住房年月均新建住房(套)(套)请务必阅读报告末页的重要声明 16 行业报告行业报告行业专题研究行业专题研究 6.风险提示风险提示 1.政策不达预期风险。行业政策调控受时滞影响,调控周期缩短,调控政策效果不及预期。2.房地产市场超预期下行。受市场信心不足、经济下
74、行压力较大等因素影响,房地产市场成交量和成交价格恢复速度不及预期。3.市场需求不达供给预期。宏观人口增长情况,以及政府宏观政策调控使得房地产市场需求不及供给预期。4.金融市场风险。房地产市场与金融市场联系紧密,当金融市场出现风险或危机时,房地产市场往往最先受到冲击。请务必阅读报告末页的重要声明 17 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明
75、投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增
76、持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“国联证券”)。未经国联证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容
77、。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。
78、对依据或者使用本报告所造成的一切后果,国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议
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