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1、0紧跟创新产业周期，战略性看好Pharma！证券分析师姓名：陈铁林资格编号：S01邮箱：证券研究报告|行业深度生物医药2023年12月13日证券分析师姓名：刘闯资格编号：S05邮箱：1投资策略及重点标的核心要点：1）中国创新药迈入国际化+商业化新阶段：国内创新药发展经过近10年的快速发展，已全面进入商业化和出海阶段。过去一年多的时间，市场关注度多数聚焦在Biotech，但我们认为随着集采负面影响的出清、战略的调整到位以及创新药商业化的浪潮来临，具备深厚底蕴的Pharma或将迎来新一轮的成长机遇！2）众多Pharma集采基本出清，集采政策日趋完善：1）

2、从集采现状来看，预计到2023年底，省采和国采药品数量累计达450个品种，存量品种有限，院内市场Top620品种市场份额占比超70%，化药大品种多数纳入集采。2）从集采趋势来看，集采政策逐渐完善，体现为国采建立了注重药品供应保障，中选价差合理，确立熔断、TOP6、备供企业等规则，集采趋势逐渐区域化、地方化、完善化。3）研发投入持续加码，创新加速兑现：Bigpharma研发投入持续加大：以恒瑞医药为例，2018年研发投入为26.7亿元，2022年公司累计研发投入达到63.46亿元，同比增加2.29%，研发投入占销售收入的比重同比提升至29.83%。以恒瑞医药/翰森制药/先声药业为例，得益于过去几

3、年研发投入的加大，创新药收入占比持续提升（2023年H1分别达到44.4%、61.8%、71.4%）。4）新药商业化壁垒恒高，看好中国Pharma前景：经过数据统计我们发现，新药上市后销售不及预期是常态，由于中国Pharma企业成立时间和商业化经营时间普遍长于biotech，此外中国Pharma凭借其原有商业化队伍建立的渠道优势有利于在相同科室的新品进行协同推广，因而具有一定天然的商业化优势，我们看好中国Pharma有望迎来黄金发展期。投资建议及建议关注：恒瑞医药、翰森制药、石药集团、中国生物制药、先声药业、康哲药业、三生制药、丽珠集团、通化东宝、华东医药、绿叶制药等。风险提示：市场竞争加剧；

4、研发进度不及预期；集采情况不及预期；医保控费不及预期；行业政策相关的风险。qViWcZoWjUpWcZuWvXlW6M8Q6MsQmMtRmPlOnMmOkPnMtP6MqQwPxNpMuNxNqRyR2请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。01中国创新药迈入“商业化+国际化”新阶段3请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。中国创新药迈入商业化+国际化新阶段资料来源：国家卫生健康委，国家医保局，中纪委，中国卫生杂志公众号，凤凰卫视，德邦研究所成立/IPO初始阶段创新转型少数创新管线上市大量创新管线上市成熟Pharma现金充裕研发投入较小国内商业化稳定+走向国际化市场仿制药为主，现金充裕前瞻性

5、布局创新药现金流收紧研发/商业化成本快速增加，新药尚未放量，收入较少收入爆发，实现扭亏销售费用增长较快，研发费用逐渐平稳现金流平稳费用稳定，创新药收入占比不断提升创新药商业化模式逐渐稳定优质管线通过自主商业化或BD模式走向国际市场第一个洗牌阶段：上市融资第二个洗牌阶段：转型初见成效，产品获批分化阶段：商业化搭建，管线矩阵领跑阶段：创新药收入占比提升业绩拐点明确国际化阶段创新收入商业化费用研发费用 中国Pharma基本大面积的走过研发周期，即将进入商业化+国际化新周期。集采负面影响出清、业绩拐点+创新药收入占比加速提升+商业化确定性较强+Biotech合作授权=创新药中坚力量4请务必阅读正文之后

6、的信息披露及法律声明。国内Pharma创新转型带动国产新药百花齐放资料来源：医药魔方，德邦研究所 2018-2021年，资本大量注入医药行业，以Pharma为首的国产新药IND/NDA/上市数量快速上升。2022年，受资本投入影响，行业进入调整期。2022年，国产药物研发集中于肿瘤、血液以及免疫领域等众多领域，不再局限于肿瘤，呈现百花齐放态势。7262265233282775727200200300400500600国产化药国产生物药国产新药首次IND数量34455国产生物药国产化药国

7、产新药首次NDA数量4262025303540国产生物药国产化药国产新药首次获批上市数量4%2%5%3%4%4%3%4%4%6%11%42%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%国产新药国产新药IND领域领域骨骼肌肉骨骼肌肉神经神经泌尿生殖泌尿生殖心脑血管心脑血管呼吸呼吸内分泌及代谢内分泌及代谢皮肤皮肤消化消化感染感染免疫免疫血液血液肿瘤肿瘤5请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。02集采政策日趋完善，Pharma业绩拐点将至6请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。集采政策日趋完善，部分赛道集采程度较深资料来源：医药魔

8、方，国家医保局，上海阳光采购网，insight数据库，丁香园，德邦研究所 集采已进入较深阶段，相关赛道有望加速创新。国采品种重点覆盖肿瘤、抗感染、慢性病等领域，其中抗生素、糖尿病、高血压渗透率已超过50%。正因为糖尿病、高血压等领域的大品种快速集采，这些行业诞生了多个创新品种和高端制剂品种，在近几年的市场表现十分突出。2023年发布医保谈判新规，预期降幅缓和，有望驱动新药板块向好：2023年7月4日，国家医疗保障局公布医保谈判征求意见稿中更新和新增数项新规定，根据新公布的谈判续约规则，支付上限提高，降幅规则更加趋于温和，实现药品以价换量，有助于快速放量，有望驱动创新药板块持续向好。表：集采规则

9、变化表：集采规则变化图：集采与一致性评价分治疗领域销售额分布图：集采与一致性评价分治疗领域销售额分布0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%前七批集采第八批集采未国采且过评厂家=3未国采且过评厂家=1or2未国采且无过评7请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。众多Pharma走出集采困境，业绩增长趋势向好资料来源：Wind，各公司公告，上海阳光采购网，国家医保局等，德邦研究所（注：恒瑞医药包含部分集采未中标产品）图：部分pharma2019年-2023年上半年收入、归母净利润及集采产品情况（单位：亿元，红色代表收入/利润同比下降）恒瑞医药恒瑞医药翰森制药翰森制药信立

10、泰信立泰恩华药业恩华药业甘李药业甘李药业通化东宝通化东宝收入收入利润利润集采产品集采产品收入收入利润利润集采产品集采产品收入收入利润利润集采产品集采产品收入收入利润利润集采产品集采产品收入收入利润利润集采产品集采产品收入收入利润利润集采产品集采产品2019H12019H1100.3 24.1-46.0 13.0-23.6 6.3-21.0 3.2 4+7集采：盐酸右美托咪啶、利培酮片、氯氮平片9.6 2.7-14.3 5.3-2019H22019H2132.6 29.2 第一批：厄贝沙坦，右美托咪定40.8 12.6-21.1 0.8 2019年“4+7”扩围氯吡格雷丢标，奥美沙坦酯20.5

11、3.4-19.4 9.0-13.4 2.8-2020H12020H1113.1 26.6 第二批：醋酸阿比特龙、盐酸曲美他嗪，替吉奥、紫杉醇（白蛋白结合型）39.839.812.212.2-15.4 15.4 2.0-14.8 14.8 3.5-12.1 3.1-14.7 5.4-2020H22020H2164.3 36.7 第三批：来曲唑、卡培他滨、非布司他、坦索罗辛、塞来昔布、盐酸氨溴索47.1 13.5-12.0 12.0-1.4 第三批：地氯雷他定片、匹伐他汀钙片、替格瑞洛片18.8 18.8 3.8 第三批：氢溴酸西酞普兰片21.5 9.2-14.2 3.9-2021H12021H1

12、133.0 26.7 第四批：加巴喷丁、盐酸普拉克索、缬沙坦桑氟地平、帕瑞普布44.0 12.9-13.8 13.8 2.4-18.7 4.1 第四批：盐酸度洛西汀肠溶胶囊、加巴喷丁胶囊14.8 3.7-16.6 6.7-2021H22021H2126.1126.118.6 第五批：苯磺顺阿曲库铵、度他雄胺、多西他赛、盐酸罗哌卡因、奥沙利铂、盐酸帕洛诺司琼、碘克沙醇、格隆溴铵55.3 14.2 第五批：注射用盐酸吉西他滨、注射用地西他滨、利奈唑胺葡萄糖注射液、沙格列汀片和达比加群酯胶囊16.8 3.0 第五批：盐酸贝那普利片、盐酸乐卡地平片、利伐沙班片、注射用头孢呋辛钠20.7 3.9 第五批

13、：阿立哌唑片21.4 21.4 10.8-16.1 6.3-2022H12022H1102.3 102.3 21.2-44.3 13.0-16.7 3.5-20.0 4.5-8.3 8.3-2.0 2.0 胰岛素国家专项集采13.9 13.9 11.8 胰岛素国家专项集采2022H22022H2110.5 110.5 17.9 第七批：盐酸伊立替康、帕立骨化醇、磺达肝癸钠、盐酸头孢吡肟、替莫唑胺49.5 49.5 12.9 第七批：注射用米卡芬净钠、盐酸厄洛替尼片、马来酸阿法替尼片、苹果酸舒尼替尼胶囊、盐酸鲁拉西酮片18.1 2.92.9第七批：注射用盐酸头孢吡肟23.0 4.5-8.8 8.

14、8-2.4 2.4-13.9 13.9 4.0 4.0-2023H12023H1111.7 23.1-45.1 12.9-16.8 3.4 3.4-24.0 5.4-12.3 1.3-13.713.74.8-8请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。03研发持续加码，中国Pharma创新兑现进行时9请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。研发投入持续加大，创新药收入/占比不断提升资料来源：Wind，各公司公告，德邦研究所（注：复星医药为德邦证券关联方，此处仅列举其研发费用，不存在对个股倾向性投资建议）Bigpharma研发投入持续加大。以恒瑞医药为例，2018年研发投入为26.7亿元，2022

15、年公司累计研发投入达到63.46亿元，同比增加2.29%，研发投入占销售收入的比重同比提升至29.83%，同时技术人员的数量也逐年增加，研发实力位于行业前列。图：中国BigPharma代表企业研发费用（亿元）变化趋势0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002002120222023H1注：资本化研发费用未在图中显示42.0231.2086.1350.0641.2849.6227.8624.5060708090100恒瑞医药恒瑞医药翰森制药翰森制药先声药业先声药业202120222023H142.3%62.4%40.5%

16、53.4%65.3%44.4%61.8%71.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%恒瑞医药恒瑞医药翰森制药翰森制药先声药业先声药业202120222023H1 Bigpharma创新药收入和占比不断提升。以恒瑞医药/翰森制药/先声药业为例，得益于过去几年研发投入的加大，创新管线迎来收获期。三家公司的创新药收入逐年提升，并且创新药收入占比也随之不断提升。未来，随着研发续航+新品放量，有望使Pharma的创新药收入/占比持续提升。图：中国部分Pharma创新药收入/亿元图：中国部分Pharma创新药收入占比10请务必阅读正文之后的信息披露及法

17、律声明。优质管线积极出海，有望打开市场销售空间资料来源：医药魔方，各公司公告，德邦研究所（注：恒瑞医药和石药集团的里程碑付款数据使用医药魔方数据。）优质管线通过海外BD模式，实现全球化销售。国际大药企海外销售经验丰富，助力国产新药快速进入国际市场。研发投入加大、自研能力提升 产出具备全球竞争力管线 医保控费、靶点竞争激烈 压缩市场空间、缩短生命周期 海外药价高、市场大 有望提升产品峰值、利润回报可观 海外销售经验不足 与国际大药企合作，利用其丰富的经验，加快海外进展，借力合作共赢授权方交易时间被授权方产品合作内容首付款里程碑分成恒瑞医药2023/10/30Merck KGaAHRS-1167(

18、I期临床);SHR-A1904(I/II期临床)获得HRS-1167在中国大陆以外的全球范围内的独家权利，SHR-A1904在中国大陆以外的全球范围内的独家选择权等1.6亿欧元14亿欧元高至两位数百分比的销售提成恒瑞医药2023/10/17ElevarTherapeutics卡瑞利珠单抗(批准上市)在除大中华区和韩国以外的全球范围内开发和商业化卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗肝细胞癌的独家权利/6亿美元年净销售额20.5%的销售提成恒瑞医药2023/10/8Dr.Reddys Laboratories吡咯替尼(批准上市)印度地区开发和商业化吡咯替尼的独家权利300 万美元 1.525 亿美元年净销

19、售额两位数比例的销售提成恒瑞医药2023/8/14Aiolos BioSHR-1905(II期临床)除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权益 2500万美元 10.28亿美元年净销售额两位数比例的销售提成恒瑞医药2023/2/12Treeline BiosciencesSHR2554(II期临床)除大中华区以外的全球范围内的独占权利1100万美元6.95亿美元10%-12.5%实际年净销售额的销售提成石药集团2023/2/13Corbus PharmaceuticalsSYS6002(I期临床)将Nectin-4 ADC在美国、欧盟国家、英国、加拿大、澳大利亚、冰岛、列支敦士登、

20、挪威及瑞士的开发及商业化授权给Corbus750万美元6.85亿美元一定比例的销售分成石药集团2022/7/28Elevation OncologySYSA1801(I期临床)在大中华地区（包括中国大陆、香港、澳门及台湾）以外地区的独家授权2700万美元 11.68亿美元最高至双位数百分比的销售提成先声药业2022/9/29AlmirallSIM0278(临床前)在大中华区以外的所有适应症开发和商业化的独家权利1500万美元4.92亿美元低双位数百分比分级提成豪森药业2023/10/20GSKHS-20089(I期临床)授予GSK B7-H4 ADC 新药 HS-20089 的全球独占许可（不

21、含中国大陆、香港、澳门及台湾地区）8500万美元 14.85 亿美元分级特许权使用费11请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。04新药商业化壁垒恒高，中国Pharma具备天然优势12请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：医药魔方，医药观澜微信公众号，药融云，国家医保局，LEK,德邦研究所整理 药品商业化具有极高壁垒，创新药上市后销售不及预期为常态，传统pharma深耕细分疾病领域多年，相关专科药品上市销售具备一定优势。2018年开始，每年一次的“国谈”对企业负责医保准入提出了更高的要求；2021年，“双通道”政策出台，旨在解决“进院难”问题，对药企在院外零售市场的推广提出更高要求

22、；2023年，医疗反腐，坚决打击“利益输送”式药品推广，对企业学术推广能力提出了更高的要求。药品的上市销售可初步分为三个阶段，第一个阶段为药品流通和支付，第二阶段涉及到药品的医保、国谈，产品的进院以及相关营销和学术会议的召开，到第三个阶段则为产品的挂网，以及产品进入终末期后的控费和集采，每一个阶段都需要药企极强的商业化实力，传统pharma深耕国内医药市场多年，熟知国内政策法律，因而具备较大的优势。药品商业化壁垒恒高，新药上市后销售难度大图：药品商业化流程图：药品推广模式概述图：新药上市后不及预期是常态(新药上市后1-3年销售不及预期占比)25%34%34%38%48%50%50%0%10%2

23、0%30%40%50%60%血液学消化代谢中枢神经系统肿瘤传染病免疫学心血管13请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：前瞻产业研究院，国家医保局，国务院，CDE，德邦研究所 创新药政策趋于完善，新药上市后商业化逐步合规：2020年以来，中国在国家层面针对创新药行业的政策持续聚焦鼓励创新药研发、加快新药上市。政策的主要目标是促进国内创新药的发展，以满足不断增长的医疗需求，并加速创新药的审批和上市流程，以更迅速地将创新治疗推向市场，从而造福患者。医保政策大力支持创新药商业化重要举措重要举措重要内容重要内容加快新产品产业化进程持续完善审评审批政策，发展与技术创新相适应的审评能力，健全以临

24、床价值为导向的新药评估机制，充实审评力量，建立研审联动工作机制，促进临床价值确定的创新产品加快上市。更好发挥新型工业化示范基地承载作用，支持建设一批高水平示范项目，促进各类资源要素向创新产品产业化聚集。促进创新产品推广应用稳步提升医保筹资水平，持续推进医保目录动态调整和准入谈判，健全新药价格形成机制。大力发展商业健康保险，依法依规推动健康数据获取与利用，鼓励将医疗新技术新药品、新器械纳入保障范围，促进创新产品的市场化应用。完善新审批上市药品采购政策，促进医疗机构根据临床需求合理使用。发展若干创新药、新型医疗器械重磅产品提高对行业增长的贡献率。以新一代信息技术赋能医药研发探索人工智能、云计算、大

25、数据等技术在研发领域的应用，通过对生物学数据挖掘分析模拟计算，提升新靶点和新药物的发现效率。在实验动物模型构建、药物设计、药理套效研究、临床试验、数据分析等环节加强信息技术应用，缩短研发周期、降低研发成本推进健康医疗大数据的开发应用和整合共享，探索建立统一的临床大数据平台，为创新药研发及临床研究提供有力支撑。吸引全球医药创新要素向国内集聚立足国内医药大市场，吸引全球创新药品和医疗器械率先在我国注册，整体缩短创新产品国内外上市时间差。支持国内临床研究机构积极参与和组织国际多中心临床研究，提升临床研究国际化水平。鼓励跨国公司在华设立研发中心和创新药生产基地。引导国内企业通过合作开发、技术许可等方式

26、引进国外先进技术，提高创新效率，缩小与国际先进水平的差距。发挥海南自由贸易港政策优势，为国外已上市国内未上市的临床急需特许药械提供使利。推动国内医药企业更高水平进入国际市场支持企业开展创新药国内外同步注册，开展面向发达国家市场的全球多中心临床研究在更广阔的空间实现创新药价值。表：医药工业”十四五”规划关于创新药行业相关重点内容表：近两年医药商业化重要政策发布时间发布时间发文部门发文部门监管体制文件监管体制文件重点内容重点内容监管体制类型监管体制类型2023年11月 国家医保局国家医疗保障局办公室关于加强和改进医药价格和招采信用评价工作的通知明确要压实药品耗材生产企业公平合法诚信经营、维护正常价

27、格秩序的第一责任，对案源已明确具体产品的评级处置，必须穿透到该产品的生产企业;对案源未明确具体产品的，应通过配送企业和医疗机构的举证追溯至具体产品及其生产企业。药品定价2023年7月国家卫健委深化医药卫生体制改革2023年下半年重点工作任务推进医药领域改革和创新发展。支持药品研发创新，常态化开展药品和医用耗材集中带量采购加强药品供应保障和质量监管,确保“供好药”“用好药。药品集采2023年4月国家药品监管理局药品审评中心药审中心加快创新药上市许可申请审评工作规范（试行）此次审评审批提速针对的是纳入突破性治疗药物程序的创新药、儿童创新药和罕见病创新药三类创新药品，将加速这三类药品上市，满足相关患

28、者的用药需求。新药上市2023年3月国家医保局国家医疗保障局办公室关于完善新冠治疗药品价格形成机制 实施分类管理的通知完善新冠治疗药品价格形成机制，协同优化新冠患者医疗费用保障相关政策。药品定价2023年2月国家医保局国家医疗保障局办公室关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知明确门诊统筹基金支付范围，完善门诊统筹总额预算管理，加强门诊统筹医保服务协议管理，做好门诊统筹费用审核结算，加强药品价格协同，加强处方流转管理，加强基金监管。药品支付2022年6月国家药品监督管理局药品审评中心单臂临床试验用于支持抗肿瘤药上市申请的适用性技术指导原则单臂临床试验的研发策略显著地缩短了新药的上市时间

29、:特别是近年来，许多新药在临床研究早期阶段就显现出非常突出的有效性数据，因此，越来越多的研发企业希望采用单臂临床试验支持抗肿瘤药物的上市申请。新药上市2022年5月国务院十四五”国民健康规划深化药品医疗器械审评审批制度改革，对符合要求的创新药、临床急需的短缺药品和医疗器械、罕见病治疗药品等，加快审评审批。新药上市2022年5月国家药监局中华人民共和国药品管理法实施条例（修订草案征求意见稿）药品注册申请期间专利权存在纠纷的，当事人可以向人民法院提起诉讼或者向国务院专利行政部门申请行政裁决，期间不停止药品技术审评。知识产权保护2022年2月国家药品监督管理局药品审评中心药审中心加快创新药上市申请审

30、评工作程序（试行）（征求意见稿）主要内容为鼓励研究和创制新药，满足临床用药需求，及时总结转化抗疫应急审评工作经验，加快创新药品的审评速度。新药上市14请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：Wind，各公司公告，德邦研究所（市值、营收单位为亿元，销售人员单产单位为万元，市值统计日期为2023年12月12日）传统Pharma销售费用率和研发费用率投入更加合理公司名称公司名称市值市值（亿元）（亿元）2222年营收年营收（亿元）（亿元）2222年研发年研发费用率费用率2222年销售年销售费用率费用率销售人员销售人员20222022年销售年销售人员单产人员单产学术学术/研究资源研究资源网络覆

31、盖网络覆盖恒瑞医药2922212.8 23.0%34.5%10392205支持研究者开展临床及大规模的真实世界研究，2022年公司 90 余项重要研究成果获得国际认可。在优化原有零售产品销售队伍的基础上，不断推进数字化营销进程，公司零售业务。已覆盖传统 DTP 药房和线上平台等渠道，充分借助数字化医疗全方位服务消费者与患者先声药业161 63.7 27.1%37.7%约5000127与国内外多家创新企业、科研院所、临床中心建立战略合作关系；建立科学顾问委员会（SAB），汇集十数名肿瘤、神经系统、自身免疫等领域全球领先科学家，为早期药物发现及临床开发提供科学建议；同时实施先声X计划，吸引来自全球

32、生命科学领域专业人才。主要将药品售予经销商，再由其直接或经其分经销商间接转售予医院和药房，销售人员遍布中国31个省、市及自治区，覆盖全国超覆盖全国超27002700家三级医院家三级医院，约约17,00017,000家其他医院及医疗机构家其他医院及医疗机构，以及超过超过200200家大型的全国性或区域性连锁药店家大型的全国性或区域性连锁药店。正在探索产品在海外市场（含一带一路国家）的注册与营销；并重视院外品种多渠道发展，推进数字化营销能力建设。康哲药业312 91.5 1.4%29.7%超过4300名213多科室医生与专家资源；与全球源头创新力量广泛合作，明确了以“联合研发及投资”为核心的创新研

33、究战略。公司负责临床试验研究、注册上市及商业化；创新合作伙伴负责临床前研究或海外市场研究，发挥各自所长，合作共赢；同时深化“产学研”融合，全面介入靶点选择和研发路径规划，自主定制开发创新产品。推广网络覆盖中国超超5000050000家医院及医疗机构、超家医院及医疗机构、超2020万家万家终端零售药店三生制药155 68.7 10.1%37.6%约2652名259公司由近600名经验丰富的科学家组成的研发团队正全力以赴研发新药，加快临床开发进度及寻求突破性疗法；公司通过内部研究及开发（研发）及多项外部战略合作增加产品以扩大治疗领域；同时通过战略布局合同开发与生产运营（CDMO）业务以增加收入规模

34、，自2021年12月起正式运营，其于中国内地业务规模持续提升。本集团主要透过自营团队营销及推广其主要产品。本集团向分销商销售该等产品，分销商负责将产品交付予医院及其他医疗机构；在中国内地拥有由约2652名销售及营销人员、1073名分销商及1,963名第三方推广商组成的庞大销售及分销网络。2020年公司产品覆盖超过27002700家三级家三级医院及医院及63006300家家二级或更低层级医院及医疗机构出售。蔓迪通过零售药店及在线商店销售在线商店销售；通过脱发产品蔓迪，持续与头部平台深度合作，把握新媒体运营平台，拓展电商新渠道，蔓迪在线布局阿里大药房、京东大药房、品牌旗舰店等，数字化营销体系精准触

35、达和转化潜在意向客户。站内站外的精细化运营将继续提升电商平台的消费规模。2022年蔓迪电商收入占蔓迪总收入约60%，同比增长约58%君实生物378 14.7 162.2%48.7%989149公司与国内外优秀医药企业及科研单位开展了多项产品的研发及商业化合作，如Coherus、微境生物、中山大学肿瘤防治中心等；公司的核心研发竞争力在于全球一体化的研发体系，包括四大研发中心，覆盖大分子药物从早期发现到产业化的全产业链技术平台和技术创新机制。公司在美国和中国共设立四大研发中心，美国实验室承担了创新药早期研究工作，重点聚焦新靶点和在研药品的识别和选择事项，中国实验室则承担后续研发支持性工作。拓益已累

36、计在全国超过四千家医疗机构及约两千家专业药房及社会药房销售四千家医疗机构及约两千家专业药房及社会药房销售，特瑞普利单抗已累计在全国超过四千家医疗机构及约两千家专业药房及社会药房销售四千家医疗机构及约两千家专业药房及社会药房销售；公司持续拓展全球商业化网络，除了布局北美和欧洲市场外，公司亦重视对中东和北非地区等新兴市场的开拓。和黄医药239 29.7 90.7%10.3%超过870人341团队由约960名科学家领导，通过位于美国新泽西州的国际团队，公司在美国、欧洲及日本的临床开发和监管批准运营能力得以迅速扩展。公司加强与企业伙伴合作，目前在肿瘤业务方面的合作主要集中在赛沃替尼（与阿斯利康合作）及

37、呋喹替尼（与礼来合作）。建立自有的肿瘤药物销售团队，覆盖中国中国30003000多家肿瘤医院及逾多家肿瘤医院及逾3300033000名肿瘤医生名肿瘤医生，估计该体系占中国肿瘤药物销售的90%以上；寻求与领先的生物医药公司及/或合约销售组织建立合作关系诺诚健华113 6.3 102.2%70.1%261241研发方面，公司在北京、南京及广州分别设有一流的研发中心，能够自主开展化学、生物学药理学、药代动力学、毒理和 CMC 研究以及药物晶型研究与开发等工作。此外，由施一公博士领衔的科学顾问委员会能够凭借其深厚的学术洞见帮助公司显著提高基于基因组学和蛋白质结构药物设计能力与新靶点发现能力。临床方面，

38、公司建立以中美两地为核心的临床开发团队，同时还建立起基于生物标志物的转化医学研究平台，截至 2023 年 4 月 26 日，公司正在全球 100 多个临床中心开展 30 多项临床试验公司主要采用自营团队进行商业化推广，并采用行业通行的“经销商负责物流配送、商业化团队负责专业化学术推广”的销售模式。公司与多家具有 GSP 资质的经销商签订产品购销协议，将产品销售给经销商，再由经销商将药品在授权区域内配送至医院或者零售药房微芯生物94 5.3 30.9%46.3%401132公司的早期研发以自研为主，部分合成、检测和 GLP 规范性的工作通过与专业机构委外合作完成，同时开展外部项目引进来发挥重点治

39、疗领域的资源优势。公司拥有优质临床开发团队，临床试验方案及关键临床试验运营由内部团队完成，部分早期阶段的探索试验通过与 CRO 机构合作。公司还积极通过全国各级学术会议开展对于产品的学术交流。肿瘤产品通过搭建线上线下联动的数字化营销平台，驱动业务持续增长，扩大覆盖区域，全年处方超过超过 1100 1100 家医院，家医院，3300 3300 多位处方专家多位处方专家，帮助 10000 多名肿瘤患者。代谢病产品积极拓展线下销售渠道，自费销售阶段成功准入医院准入医院 148 148 家家；并与京东大药房、阿里健康大药房等线上平台合作，完善线上销售渠道，提高可及性。商业渠道铺设方面完成双产品发货任务

40、，继续扁平化商业渠道15请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：PDB，医药魔方，德邦研究所PD-1单抗同质化竞争下Pharma商业化优势显著 国产PD-1单抗共有8款产品上市，竞争格局看，恒瑞/君实/百济/信达四分天下。PD-1国产化进程：进口药物以O药（纳武利尤单抗）、K药（帕博利珠单抗）为代表，2018年后，以君实、信达、恒瑞和百济神州为代表的国内药企发力，推出旗下PD-1产品，后续康方、誉衡、复宏汉霖、乐普PD-1单抗药物相继上市。获批数量、适应症及医保覆盖情况：目前国内共有8款国产PD-1获批上市，获批适应症集中在一线NSCLC、二三线霍奇金淋巴瘤、一二线肝癌、一二线食管鳞

41、癌等癌种，同质化程度较高。支付端看，较早上市的恒瑞、信达、君实、百济PD-1单抗共4款药物已纳入医保，其余4款PD-1单抗均未进入医保目录。销售情况：根据PDB样本医药数据库，2023H1销售规模看，较早上市且已纳入医保的百济、恒瑞、信达、君实四家PD-1单抗仍是国产PD-1中市场份额占比最大的品种，复盘2019-2023H1国产PD-1竞争格局变化，我们认为PD-1产品销售规模与企业商业化能力、适应症获批进度、纳入医保情况等密切相关。公司通用名商品名首次获批时间获批适应症医保年费（万元）百济神州 替雷利珠 百泽安 2019.122L霍奇金淋巴瘤;2L尿路上皮癌;1L鳞状非小细胞肺癌;1L非鳞

42、状非小细胞肺癌;2L肝细胞癌;2/3L非小细胞肺癌;2LMSI-H实体瘤;2L食管鳞癌;1L鼻咽癌;1L胃或胃食管结合部癌是4.8君实生物 特瑞普利拓益2018.12后线黑色素瘤;2L鼻咽癌;2L尿路上皮癌;1L鼻咽癌;1L食管鳞癌;1L非鳞状非小细胞肺癌是3.7信达生物信迪利达伯舒 2018.122L霍奇金淋巴瘤;1L非鳞状非小细胞肺癌;1L鳞状非小细胞肺癌;1L肝细胞癌;1L食管鳞癌;1L胃或胃食管交界处腺癌(G/GEJ)是3.7恒瑞医药 卡瑞利珠 艾瑞卡2019.52L霍奇金淋巴瘤;2L晚期肝细胞癌;1L非鳞状非小细胞肺癌;2L食管鳞癌;2L鼻咽癌;1L鼻咽癌;1L食管鳞癌;1L鳞状非小

43、细胞肺癌;1L肝细胞癌是4.5康方生物/正大天晴派安普利 安尼可2021.83L霍奇金淋巴瘤;1L鳞状非小细胞肺癌否2誉衡药业/药明生物赛帕利誉妥2021.82L霍奇金淋巴瘤否-复宏汉霖斯鲁利汉斯状2022.32LMSI-H晚期实体瘤;1L鳞状非小细胞肺癌;1L广泛期小细胞肺癌否3.4乐普生物普特利普佑恒2022.72LMSI-H晚期实体瘤;2L黑色素瘤否-63.7 98.9 82.8 119.0 86.7 23.6 352.9 582.3 402.5 169.8 25.9 273.1 537.5 361.4 267.9 16.0 219.1 526.5 380.9 0200400600800

44、1,0001,2001,4001,600200222023H1君实 特瑞普利单抗恒瑞 卡瑞利珠单抗信达 信迪力单抗百济 替雷利珠单抗复宏汉霖 斯鲁利单抗正大康方 派安普利单抗誉衡 赛帕利单抗图：国产PD-1样本医院销售额（百万元）16请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：wind，抗体圈公众号，PDB，E药经理人，德邦研究所 注：商业化团队规模图中，誉衡药业为2021年数据，其他企业为2022年数据PD-1单抗同质化竞争下Pharma商业化优势显著图：派安普利单抗样本医院季度销售额（万元）526.5 402.5 361.4 119.0 8.9 39.7 1.0

45、 00500600样本医院销售额（百万元）24005006007008002021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3图：2022年国产PD-1单抗样本医院销售额（百万元）图：国产PD-1企业商业化团队规模（人）PD-1销售情况与企业商业化能力强相关，同质化竞争下Pharma优势明显，Biotech借力Pharma寻求合作。恒瑞、百济等Pharma商业化能力较强，成熟商业化团队+渠道销售网络使竞争优势有望维持。国产PD-1企业商业化团队规模上看，2022年恒瑞以10392人的销售团队位居榜首，百济神州、信达生物商

46、业化团队规模均达到3000人以上。通过对比2022年PD-1单抗的销售情况及各企业商业化团队规模，我们认为在当前PD-1高度同质化的背景下，Pharma或有望凭借其成熟商业化团队+渠道销售网络占据较稳固的市场份额。康方生物借力Pharma正大天晴，PD-1实现快速放量。康方药业派安普利单抗（安可尼）于21年8月获批上市，上市后销量开始稳步爬坡。2021年12月，康方生物授予正大天晴安可尼在中国的独家销售权，依托于正大天晴深耕多年的产品推广和销售网络，安可尼销售额快速放量，22Q1样本医院销售额达612万元，环比21Q4增长750%，凸显出Pharma成熟的销售队伍在药品商业化中起到的关键作用。

47、商业化能力弱+适应症数量少，誉衡生物PD-1上市销售表现平淡。誉衡药业参股公司誉衡生物PD-1赛帕利单抗（誉妥）于21年8月获批上市，同年誉衡生物初步完成商业化团队的组建，营销中心员工为185名，赛帕利单抗注射液覆盖超过260家医院。商业化团队规模较小叠加誉妥获批适应症仅有2L霍奇金淋巴瘤，或成为誉妥上市后销售表现较为平淡的重要原因，2022年誉妥样本医院销售额仅为100万元，远低于同期上市的安可尼。3500920004000600080001000012000商业化团队规模（人）17请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。05投融资寒冬现金为王，中

48、国Pharma有望迎来黄金发展期18请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资本寒冬漫长，投融资处于低活跃期资料来源：医药魔方，德邦研究所 IPO药企破发比例增加，市场经历大浪淘沙。2018年港交所的改革和2019年上交所科创板的开放，改变了医药行业的融资环境，掀起了 IPO上市热潮。然而近两年医药市场环境走弱，医药行业转冷，进入寒冬阶段，上市新股频频破发。特别是从2021年开始，IPO药企破发比例大幅增加。融资遇冷，准入/市场压力加大。根据医药魔方数据显示，2022年中国创新药一级市场投融资事件总计435起，同比2021年下降32%；融资总金额67亿美元，同比2021年下降约54%。2022

49、年中国创新药企业上市数量比起2020年医药牛市时期经历大幅下降，仅为20起，2023年或有进一步下降趋势，准入市场压力持续增加。图：中国创新药一级市场月度融资数据（2021-2023.08）02055404520020202120222023M2港股18A科创板北交所图：2017-2023M2（2.28）中国创新药企业上市数量（个）355064604535753335225264443422982225393634050702021.0120

50、21.022021.032021.042021.052021.062021.072021.082021.092021.12021.112021.122022.012022.022022.032022.042022.052022.062022.072022.082022.092022.12022.112022.122023.012023.022023.032023.042023.052023.062023.072023.08中国融资事件数（件，左轴）中国融资金额（亿美元，右轴）19请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。创新药研发及商业化投入巨大，部分企业现金流压力较大资料来源：各公司公告，wi

51、nd，德邦研究所（注：由于biotech公司收入相对较低，而研发费用和销售费用相对较高，因而比例较高）创新药研发及商业化投入巨大，投融资低活跃期背景下部分企业现金流压力较大。创新药具有研发周期长、期间研发投入大、创新药上市后才能为企业创造收入的特点，现金流的相对稳定对创新药企业持续发展及管线推进意义重大，投融资低活跃期背景下部分企业现金流压力较大，2022年部分创新药企现金余额出现波动，商业化兑换收入重要性持续凸显。创新药企自主商业化难度较大，短期内或进一步增加现金流压力。商业化是创新药上市销售并最终实现收入的关键阶段，对于创新药企业而言，自主商业化难度通常较大，对于前期研发投入巨大，亟需商业

52、化实现“回血”的创新药企而言，较高的销售推广费用支出或进一步增加企业现金流压力。图：部分创新药企业研发/销售推广费用占营收比例（%）图：部分创新药企业期末现金及现金等价物余额（亿元）公司2020202120222023Q1-3智翔金泰0.40.10.530.1迪哲医药5.13.61.20.7艾迪药业2.34.31.23.3百奥泰2.78.31.53.2盟科药业2.31.01.51.8艾力斯3.76.13.19.9前沿生物8.48.05.57.3贝达药业13.57.97.36.9分类公司销售费用率研发费用率2020202120222023H222023H1Pharma恒瑞医

53、药36%37%35%33%18%23%23%21%石药集团38%37%33%30%12%12%13%14%中国生物制药38%39%36%35%11%14%15%15%翰森制药36%34%38%37%14%18%18%21%Biotech云顶新耀547%366944%461%708%6214%1135987%1142%3185%荣昌生物763%18%57%74%15301%50%127%128%药明巨诺 2230%554%131%68%37851%1346%280%246%诺诚健华 5001%29%70%51%29537%69%102%95%基石药业14%149%68%49%135%535%12

54、7%70%20请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。部分Biotech借助Pharma合作，加速现金回款资料来源：医药魔方，各公司官网、公告，金融界等，德邦研究所（注：复星医药为德邦证券关联方，此处仅列举授权交易情况，不存在对个股倾向性投资建议。）在市场竞争升级、医保控费的大环境下，新药商业化道路愈发艰难，biotech借助Pharma成熟商业化能力，实现资金的快速回笼。Biotech多专注于产品的研发，前期投入较大，而成熟的商业化队伍建立需要时间、经验、经济的积累，为了实现药品的快速上市放量，目前Biotech通过与Big Pharma合作加速商业化进程愈发常见，一方面Biotech通过首

55、付款+里程碑形式可以快速实现资金回笼，解决燃眉之急，另一方面Pharma通过与Biotech合作可快速丰富自身产品管线。国内很多传统的Big Pharma，如石药、中生开始和国内的Biotech公司有商业化上的合作，同时，海外Biotech为了迅速开拓中国市场，通常也会选择与熟悉本土环境及商业化经验丰富的国内Pharma合作，近年来国内Pharma License in动作频频，验证了借力合作共赢已成发展趋势。图：国内及海外Biotech授权交易（部分）交易时间授权方被授权方产品合作内容首付款里程碑分成2023/11/21康乃德先声药业Rademikibart（国内III期，海外II期）先声药

56、业集团将获得在大中华地区开发、生产和商业化该产品所有适应症的独家权利2100万美元1.2亿美元高达净销售额两位数百分比的特许权使用费2023/8/3益方生物正大天晴garsorasib(II期临床)正大天晴获得益方生物D-1553在中国大陆地区开发、注册、生产和商业化的独家许可权。26,000 万元29,000 万元分级特许权使用费2023/5/31特宝生物复星医药拓培非格司亭注射液（NDA）复星医药获得关于拓培非格司亭注射液在中国大陆地区（中国香港、中国澳门、中国台湾除外）的独家推广及销售权利7300 万元人民币的首付款和里程碑款项协议约定向江苏复星支付推广服务费2023/1/16科济药业华

57、东医药泽沃基奥仑赛注射液（NDA）于中国大陆的独家商业化权益2亿元10.25亿元-2022/12/2Incyte康哲药业芦可替尼乳膏（海外已上市）康哲药业获得在中国大陆、中国香港、中国澳门、中国台湾及东南亚十一囯研发、注册及商业化产品的独家许可权利，以及在区域内生产产品的非独家许可权利-额外潜在的开发注册和商业化里程碑金以及基于许可产品在区域内净销售额的特许权使用费2022/10/10和铂医药石药集团巴托利单抗（NDA）将巴托利单抗（HBM9161）在大中华区（包括中国大陆、香港、澳门及台湾）开发、制造及商业化的独家权益转让于恩必普药业1.5亿元8.5+亿元分层销售提成2022/1/11东曜药

58、业科兴制药 贝伐珠单抗药物（已上市）授予公司就贝伐珠单抗药在除中国、欧盟、英国、美国、日本以外全球所有国家和地区独家商业化许可1000万元可能支付的最大销售里程碑款为3.8亿元人民币销售提成百分比为两位数至高个位数21请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%---------

59、-----------092023-11医药生物沪深300创新药指数政策利好“真创新“，中国Pharma有望迎来反转 反腐纠偏后创新药周期或将触底反转。2021年下半年开始创新药行业进入回调期，股价持续下降，2023年7月底国家卫健委等10部门联合召开会议部署开展为期1年的全国医药领域腐败问题集中整治工作，受到反腐冲击市场情绪悲观，创新药

60、股价处于历史低位，随着反腐纠偏，我们预计“真创新”药企未来有望实现触底反转。牛市期回调期蛰伏期触底反弹图：创新药指数股价复盘图（2017-2023.09）2018.06 发改委、工信部等四部门联合发文支持创新药研发2017.10 关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见2020.03 2020新版药品注册管理办法2018年，借鉴三明医改经验，国家医疗保障局挂牌成立2018.11国家组织药品集中采购试点方案2021.01关于推动药品集中带量采购工作常态化制度化开展的意见2021.11DRG/DIP支付方式改革三年行动计划2018.07 国家药品监督管理局关于调整药物临床试验审评审批程序

61、的公告2020.03关于深化医疗保障制度改革的意见2021.07 抗肿瘤药物临床研发指导原则征求意见2018.04 港股18A向未盈利企业开放2019.06 科创板开板向未盈利创新药企开放2022.11.08CDE发布关于新药获益风险评估指导原则2023.07-08CDE发布系列以患者为中心的临床指导原则2023.08.25药品附条件批准上市申请审评审批工作程序（试行）（修订稿征求意见稿）2023年7月21日，国家卫健委等10部门联合召开会议部署开展为期1年的全国医药领域腐败问题集中整治工作资料来源：Wind，CDE，港交所，上交所等，德邦研究所22请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。06

62、战略性看好Pharma！23请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：wind，各公司官网，德邦研究所（注：市值统计日期为2023年12月12日）创新药行业正面临政策端、产业端变革，中国Pharma逐步迈入商业化+国际化新阶段，我们认为未来Pharma有望迎来价值重估，战略性看好Pharma未来发展趋势公司市值（亿元）22年收入(亿元)22年净利润（亿元）PE（TTM）优势科室后续重点布局领域/产品恒瑞医药2922 212.8 39.1 69 肿瘤、手术用药、心血管及代谢等多领域未来重点聚焦：肿瘤、心血管与代谢、自身免疫、疼痛、抗感染翰森制药817 93.8 25.8 32 肿瘤、中枢

63、神经系统和抗感染肿瘤、自免与肾病、代谢、中枢神经系统领域多款创新药石药集团715 310.3 60.9 12 心脑血管、肿瘤、中枢神经系统肿瘤、神经、心血管及代谢、呼吸、自免华东医药702 377.1 25.0 26 内分泌、自免和肿瘤三大领域内分泌代谢（GLP1布局全面）、肿瘤（ADC）、自免中国生物制药569 288.9 25.4 31 肿瘤、肝病、外科镇痛、呼吸围绕肿瘤、肝病、外科镇痛、呼吸四大领域补充布局信立泰365 34.8 6.4 63 心血管（高血压）等慢病领域高血压心衰创新药产品、肾性贫血等慢病领域创新药丽珠集团316 126.3 19.1 16 消化科、生殖科自免领域，微球复

64、杂制剂康哲药业312 91.5 32.6 9 心血管和消化、眼科、皮肤医美自免产品众多、心血管、神经等领域亦有布局甘李药业332 17.1-4.4 138 内分泌（糖尿病）三款胰岛素出海；GLP-1产品，胰岛素长效制剂通化东宝233 27.8 15.8 25 内分泌（糖尿病）痛风管线、GLP-1管线、美国胰岛素市场健康元233 171.4 15.0 16 呼吸科呼吸吸入制剂先声药业161 63.7 9.3 5 神经（先必新）、肿瘤、自免神经（舌下片）、肿瘤（PDL1、CDK4/6）、自免（JAK1）、拓展至抗感染领域三生制药155 68.7 19.1 8 毛发健康、肾科、自免、血液和肿瘤肾科、

65、血液及肿瘤、自免及眼科、毛发皮肤绿叶制药129 60.0 6.0 28 中枢神经系统、肿瘤、心血管中枢神经系统、肿瘤领域（戈舍瑞林微球）紧跟创新药产业周期，战略性看好Pharma24请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。风险提示 市场竞争加剧的风险；研发进度不及预期的风险；集采情况不及预期的风险；医保控费不及预期风险；行业政策相关的风险。25请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。信息披露分析师与研究助理简介陈铁林，德邦证券研究所副所长。医药首席分析师。研究方向：国内医药行业发展趋势和覆盖热点子行业。曾任职于康泰生物、西南证券、国海证券。所在团队获得医药生物行业卖方分析师2019年新财富第四

66、名，2018年新财富第五名、水晶球第二名，2017年新财富第四名，2016年新财富第五名，2015年水晶球第一名。投资评级说明1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；类 别评 级说 明股票投资评级买入相对强于市场表现20%以上；增持相对强于市场表现5%20%；中性相对市场表现在-5%+5%之间波动；减持相对弱于市场表现5%以下。2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。行业投资评级优于大

67、市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上；中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间；弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。26请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。免责声明分析师声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或

68、间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。法律声明：。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或

69、需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。27德邦证券股份有限公司地 址：上海市中山东二路600号外滩金融中心N1幢9层电 话：+86 21 68761616 传 真：+86 21 68767880400-8888-128