《君实生物-公司深度报告：国际一流团队加盟助力公司全面提升特瑞普利为矛出海迎来新起点-231215（54页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《君实生物-公司深度报告：国际一流团队加盟助力公司全面提升特瑞普利为矛出海迎来新起点-231215（54页）.pdf（54页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、公 司 研 究 2023.12.15 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 君 实 生 物-U（688180）公 司 深 度 报 告 国际一流团队加盟助力公司全面提升，特瑞普利为矛出海迎来新起点 分析师 周超泽 登记编号：S03 联系人 许睿 强 烈 推 荐(维 持)公 司 信 息 行业 其他生物制品 最新收盘价(人民币/元)44.61 总市值(亿)(元)439.72 52 周最高/最低价(元)67.59/35.95 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 君实生物-U(688180)：国产首款 PD1 获 FDA批准

2、上市，君实打头阵开拓海外市场2023.10.28 君实生物：PD-1 销售收入 7.36 亿元步入正循环，积极拓展海外商业化2023.04.03 君实生物：VV116 获批上市，成为首个国产RdRp 新冠口服药2023.01.30 君实生物：VV116 有望成为首个获批的国产RdRp 新冠口服药，PD-1 肺癌围手术期 III 期取得阳性结果2023.01.18 我们看好公司以核心产品特瑞普利海外市场突破，过硬的产品力带来的业绩增长拐点，维持“强烈推荐”评级。投资逻辑：1.1.搭建搭建国际一流国际一流团队，团队，研发同类最优产品，公司研发同类最优产品，公司从从 BiotechBiotech 向

3、向 BiopharmBiopharm转型。转型。公司迅速招兵买马，陆续引进了多位具有全球视野和丰富行业经验的重量级高管,多位高管具有丰富 FDA 审评经验，李聪、邹建军先后加入，共同成就了重大里程碑事件：国产首款 PD-1 单抗特瑞普利获批美国。2.2.聚焦特瑞普利聚焦特瑞普利进军海外市场进军海外市场，推进推进国国内内多适应症多适应症拓展，打造广谱拓展，打造广谱 I I-O O 治治疗范式。疗范式。一是继续大力推进特瑞普利海外上市进度：除获批美国外，澳大利亚、欧洲、英国均已受理申请，预计明年上市。二是持续推进特瑞普利在国内的新适应症拓展。在研管线中已有 4 项适应症处于 NDA 阶段，预计明年

4、国内上市并全部纳入医保。3.3.重点重点覆盖肿瘤及慢病领域两大赛道，持续推进多款前瞻性产品的临床进覆盖肿瘤及慢病领域两大赛道，持续推进多款前瞻性产品的临床进度度。主要针对 PD1 耐药，加强特瑞普利疗效以及着眼于其他癌症未被满足的临床需求的方案：1）全球首款 BTLA 单抗，Claudin18.2-ADC 等与特瑞普利联用；2）特瑞普利皮下注射的方式；3）PI3K-抑制剂的临床进度的推进。慢病领域：PCSK9 抑制剂国内上市申请已获受理；靶向 ANGPTL3的 siRNA 已获批临床；在自免领域，IL-17A 抑制剂治疗中重度银屑病也已进入 III 期临床。4.4.赋能合资公司，长线布局前沿创

5、新领域赋能合资公司，长线布局前沿创新领域。携手润佳创建小核酸创新药研发基地，积极推进 PI3K-抑制剂、PCSK9-SiRNA、ANGPTL3-SiRNA 的进展；与迈威生物积极推进君迈康的海外商业化进度。全面看好君实在创新靶点的布局。投资建议投资建议：根据我们的管线分析，我们给予现有已上市产品和三期临床管线（特瑞普利，Tifcemalimab，君迈康，VV116 等）海外销售 55 亿元人民币的峰值，5 倍 PS 估值，管线海外市场估值可达约 200 亿元。国内（特瑞普利，昂戈瑞西单抗（PCSK9），IL17A 抑制剂等）给予 4 倍 PS 估值，管线国内市场估值可达约 340 亿元，因此我

6、们给予公司总共约 540 亿元人民币合理市值估算。盈利预测：我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 15.00、25.00、42.50亿元，同比增速分别为 3.20%、66.67%、70.00%，归母净利润分别为-18.98、-7.59、-0.46 亿元，同比增速分别为 20.52%、60.01%、93.98%，对应当前股价 PE 分别为-22.79、-56.98、-945.92 倍，维持“强烈推荐”评级。风险提示：临床失败风险、竞争加剧风险、产品销售不及预期风险、政策风险。方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-44%-34%-24%-14%-4%6%22/12/1523

7、/3/1623/6/1523/9/14君实生物-U沪深300君实生物-U(688180)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 Table_ProFitForecast 盈 利 预 测（人民币）单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 1453 1500 2500 4250(+/-)%-63.89 3.20 66.67 70.00 归母净利润-2388-1898-759-46(+/-)%-231.26 20.52 60.01 93.98 EPS(元)-2.60-1.93-0.77-0.05 ROE(%)-25.18-25.52

8、-13.52-1.14 PE-24.08-22.79-56.98-945.92 PB 6.49 5.81 7.70 10.79 数据来源：wind方正证券研究所 注：EPS预测值按照最新股本摊薄 qVlZaXpXhWpWbWtVtVkXaQ8QbRpNrRtRpMfQoPpNeRoPyR8OqRtQNZmNsQNZmPmN君实生物-U(688180)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 君实生物立足源头创新，重组核心团队，打造全球“同类最优”产品.7 1.1 招兵买马组建全球化团队，公司能力得到全面提升.7 1.1.1 产品销售转型，商业化

9、效率持续提升.8 1.1.2 多家重磅机构参与合作，君实开启 license out 全球商业化模式.10 1.1.3 加速推进产品 NDA，多项适应症临床试验进入 III 期.10 1.1.4 四个研发中心共同发力，第一批产品已由苏州发往美国.10 1.1.5 在研管线覆盖五大领域，多个靶点分子荣获“第一”，彰显 in-house 源头创新实力.12 2 核心产品特瑞普利进军海外市场，国内多项适应症逐步获批.13 2.1 独特的产品设计，优异的临床结果，助力特瑞普利获批美国，全球商业化网络初步建立.13 2.1.1 特瑞普利四大结构优势.13 2.1.2 特瑞普利成功出海美国，全线覆盖鼻咽癌

10、，成为中国首个获批美国且进入美国 NCCN 指南的 PD1 单抗.13 2.1.3 JUPITER-06 刷新最长生存期，特瑞普利单抗一线治疗晚期食管鳞癌适应症欧美获批在即.17 2.1.4 特瑞普利全球市场化拉开序幕.19 2.2 国内上市适应症已全部纳入国家诊疗指南，下一步全力打造广谱 I-O 范式，拓展多适应症放量.19 2.2.1 黑色素瘤：国内适应症全线覆盖，连续 3 年蝉联 CSCO 诊疗指南推荐.20 2.2.2 尿路上皮癌：国内首个用于一线治疗失败后的 PD-1 免疫治疗药物，销售峰值可达 3.47 亿元.23 2.2.3 鼻咽癌：指南力荐，医保助航，国内销售额峰值可达 2.4

11、9 亿元.25 2.2.4 食管鳞癌：刷新 1L 治疗生存期记录，指南 1A 推荐，销售峰值可达 5.72 亿元.27 2.2.5 肺癌：大适应症多项数据领先，国内销售峰值达 20.87 亿元.28 2.2.6 晚期三阴性乳腺癌：独家适应症，销售峰值有望达到 2.68 亿.31 2.2.7 肾细胞癌：独家适应症，mPFS 创新高，打破晚期肾癌患者生存困局.32 2.2.8 肝癌：特瑞普利联合方案征战肝癌领域，销售峰值有望达到 8.75 亿.34 2.2.9 胃癌：特瑞普利联合化疗术后辅助可明显改善患者的生存期，销售峰值有望达到 4.5 亿.36 3 重点覆盖肿瘤及慢病两大赛道，布局多个前瞻性大

12、品种，临床进度持续推进.37 3.1 发挥首创优势，围绕 PD-1 耐药问题，重点布局肿瘤领域产品.37 3.1.1 Tifcemalimab:全球首个进入临床开发阶段的抗 BTLA 单抗，助攻特瑞普利突破 PD-1 耐药瓶颈。37 3.1.2 Claudin18.2-ADC（JS107）未来有望与特瑞普利单抗联用.40 3.1.3 特瑞普利皮下注射获批临床，更有效启动抗肿瘤免疫反应。.41 3.1.4 靶点 PI3K-小分子抑制剂数据佳，国内研发进度位于前列.41 3.2 代谢&自免：临床需求旺盛，市场规模可观。.42 3.2.1 昂戈瑞西单抗可有效降低低密度脂蛋白含量，预计上市后销售峰值可

13、达 14.1 亿元.42 3.2.2 JS401 注射液获 NMPA 临床批准，是国内首个靶向 ANGPTL3 的 siRNA 药物.44 3.2.3 自身免疫性疾病赛道布局有条不紊：君迈康营收稳定，IL-17A 抑制剂进入临床 III 期.45 3.2.4 民德维进 2024 年医保，惠及更多新冠成年患者.47 4 赋能合资公司，长线覆盖前沿创新领域.48 4.1 携手润佳创建小核酸创新药研发基地，共同打造前沿研发管线.48 4.1.1 润佳靶向 A 小分子口服抑制剂获批临床，积极响应阿尔茨海默临床需求.49 4.2 与迈威生物联合推出重磅产品阿达木单抗类似药，已达成多项新兴市场合作.50

14、4.3 与康联达生技设立合资公司，推动特瑞普利在东南亚地区的海外业务拓展.50 5 投资建议.51 5.1 相对估值：估测公司可达 540 亿元人民币市值.51 君实生物-U(688180)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 5.2 盈利预测.52 6 附录.52 君实生物-U(688180)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:君实生物发展史.7 图表 2:公司建立全球化领导团队.8 图表 3:2023 年前三季度销售收入增速远超销售费用增速.9 图表 4:公司三款上市产品成绩（2023 年

15、）.9 图表 5:特瑞普利单抗全球权益.10 图表 6:特瑞普利国内已上市适应症.10 图表 7:特瑞普利国内 NDA 适应症.10 图表 8:君实生物研发中心.11 图表 9:君实生物生产基地布局.11 图表 10:君实生物研发流程图.11 图表 11:君实生物在研管线情况.12 图表 12:公司荣获“第一”的靶点布局.12 图表 13:特瑞普利结构特征.13 图表 14:JS001 促进 PD-1 内吞荧光图.13 图表 15:JS-001 降低 PD-1 膜表达.13 图表 16:2024.v1 版头颈部肿瘤 NCCN 指南更新要点.14 图表 17:2022AACR 大会 JUPITE

16、R-02 研究最终 PFS 分析数据.15 图表 18:2023ASCO 大会上 JUPITER-02 研究最终 OS 分析数据.15 图表 19:POLARIS-02 研究结果.15 图表 20:特瑞普利欧美鼻咽癌测算（亿元）.17 图表 21:2021ESMO 大会 JUPITER-06 研究最终 PFS 分析数据.18 图表 22:2021ESMO 大会 JUPITER-06 研究最终 OS 分析数据.18 图表 23:特瑞普利 1L 治疗食管鳞癌欧洲销售额预测.19 图表 24:特瑞普利单抗出海大事记.19 图表 25:国内上市 PD-1 产品.20 图表 26:三项适应症临床联用 P

17、D1 单抗产品项目.20 图表 27:国内其他获批二线治疗黑色素瘤 PD-1 单抗药物.21 图表 28:2021-2023 年 CSCO 黑色素瘤诊疗指南推荐用药梳理.22 图表 29:特瑞普利治疗黑色素瘤销售额测算.23 图表 30:中国 2023 年版 CSCO 尿路上皮癌诊疗指南.24 图表 31:PD-1 单抗联用治疗尿路上皮癌疗效对比.24 图表 32:特瑞普利治疗尿路上皮癌国内销售额测算（亿元人民币）.25 图表 33:中国鼻咽癌诊疗指南推荐.26 图表 34:特瑞普利治疗鼻咽癌国内销售额测算（亿元人民币）.26 图表 35:食管鳞癌-JUPITER-06 结果（特瑞普利单抗+顺

18、铂+紫杉醇 vs 顺铂+紫杉醇）.27 图表 36:特瑞普利治疗食管鳞癌国内销售额测算（亿元人民币）.28 图表 37:非小细胞癌诊疗指南（2022 年版本）.28 图表 38:非鳞癌患者的最终 OS 分析.28 图表 39:三项 NSCLC 围术期免疫治疗期研究数据.29 图表 40:EXTENTORCH 研究的 OS 数据.29 图表 41:特瑞普利治疗肺癌适应症国内销售额测算（亿元）.31 图表 42:特瑞普利治疗晚期三阴性乳腺癌国内销售额测算.32 图表 43:RENOTORCH 研究设计.33 图表 44:RENOTORCH 研究刷新肾癌一线靶免联合获益记录.33 君实生物-U(68

19、8180)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表 45:特瑞普利 1L 治疗肾细胞癌销售额测算.34 图表 46:特瑞普利联合局部消融 2L 治疗肝癌 PFS 结果.34 图表 47:特瑞普利联合局部消融 2L 治疗肝癌 OS 结果.34 图表 48:免疫联合化疗、靶向药物在肝内胆管癌一线应用的研究.35 图表 49:特瑞普利单抗联合安罗替尼治疗 SBRT 后 uHCC 的临床疗效：PFS,OS 结果.35 图表 50:特瑞普利治疗 HCC 国内销售额测算.36 图表 51:特瑞普利术后辅助治疗胃癌国内销售额测算（亿元人民币）.37 图表 52:BT

20、LA 抑制剂与 PD-1 抑制剂协同作用.38 图表 53:BTLA 联用特瑞普利单抗治疗对比图.38 图表 54:Tifcemalimab 布局肿瘤适应症梳理.39 图表 55:BTLA 靶点全球研发情况梳理.40 图表 56:全球 Claudin18.2 ADC 研发进度.41 图表 57:公司 PD-1 皮下注射获批临床.41 图表 58:PI3K-抑制剂进展.42 图表 59:JS002 具有明显降 LDL-C 效果.43 图表 60:国内已上市及 NDA 阶段 PCSK9 抑制剂.43 图表 61:JS002 销售额测算（亿元人民币）.44 图表 62:靶向 ANGPTL3 药物梳理

21、.45 图表 63:IL-17A 抑制剂研发进度.46 图表 64:VV116 抗病毒机制图示.47 图表 65:VV116 和 Paxlovid 新冠治疗的临床恢复时间.48 图表 66:润佳研发产品管线布局（临床+研发阶段）.49 图表 67:RP902 动物实验结果.50 图表 68:迈威生物就阿达木单抗达成了多项新兴市场合作.50 图表 69:君实产品销售额预测（2023-2025 年）.51 君实生物-U(688180)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 君实生物立足源头创新，重组核心团队，打造全球“同类最优”产品 君实生物于 2012

22、年成立，在 2020 年上海交易所科创板上市。是一家以创新为驱动，致力于同类首创（first-in-class）和同类最优（best-in-class）药物研发的公司。公司持续引进杰出人才，推进公司产品研发进度和销售的全球化布局。目前已生产四款重磅级产品并获批上市。一是公司自主研发的 PD1 单抗-特瑞普利，不仅是首个在国内上市的国产 PD1 产品（2018 年 12 月），而且是首个成功出海，获得 FDA 批准在美国上市的产品（2023 年 10 月）。另外，公司推出了两款抗新冠药物：埃特司韦单抗和口服核苷酸类药物民得维，目前均已上市。其中民得维已纳入国家医保目录，可及性好，服药方便且不受食

23、物及其他伴随药物影响，已成为治疗新型冠状病毒感染的优选药物之一。此外，公司与迈威生物合作开发的阿达木单抗君迈康于 2022 年上市，并已获批修美乐在中国全部获批的 8项适应症。今年 10 月，上交所首次对科创板上市公司进行评级，君实生物获评最高等级 A级（获得 A 类评价的上市公司占比约 18.5%）。图表1:君实生物发展史 资料来源：公司官网，公司招股书，方正证券研究所 1.1 招兵买马组建全球化团队，公司能力得到全面提升 公司招兵买马，组建了一支全球化的领导团队，FDA 审评审批经验非常丰富。首席执行官李宁曾担任 FDA 审评员、高级审评员、审评组长、分部主任等职务;首席质量官王刚历任美国

24、 FDA 资深政策顾问、驻华办公室助理主任、资深审评员君实生物-U(688180)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 及主持检查员；首席医学官 Patricia Keegan 在 2020 年加入君实之前已在 FDA 工作了三十年，曾任 FDA 肿瘤产品部医学审评官、临床试验设计和分析部副部长、肿瘤产品部部长、肿瘤卓越中心副主任。在此基础上，公司于 2021 年邀请到具有丰富国内外销售经验的前通化东宝总经理李聪加入团队担任联席CEO，于2022年邀请到具有丰富临床经验和市场经验的前恒瑞研发总裁邹建军博士加入团队担任全球研发总裁。公司能力得到全面提升。图

25、表2:公司建立全球化领导团队 现任高现任高管管 职位职位 加盟时间加盟时间 资历背景资历背景 李宁 执行董事/CEO/总经理 2018.1 李宁先生曾就职于美国 FDA，有 12 年的工作经验。历任审评员，资深审评员，GCP临床审评官，审评主管，分部主任等职。加入君实生物前，李宁博士曾担任赛诺菲集团副总裁兼亚洲区药政与医学政策主管，拥有丰富的临床研究与药品科学审评相关经验，目前负责公司的业务策略及管理运营。李聪 联席 CEO 2021.11 李聪先生于 1997 年 12 月-2004 年 1 月间，担任诺和诺德(中国)制药有限公司上海销售主管:2004 年 1 月-2019 年 3 月间，担

26、任通化东宝药业股份有限公司华东大区经理、营销总监、总经理助理、总经理。目前李聪先生负责公司商业化领域相关工作。张卓兵 执行董事/副总经理 2013 张卓兵先生于 1995 年 7 月获得清华大学生物化学系硕士学位，在制药行业积累了 20年以上的经验。作为君实生物成立的创始人之一，加入君实生物前，他曾担任加拿大 VironTherapeutics Inc.科研人员，南京先声药物研究院生物药物研究所副所长。姚盛 执行董事/副总经理/高级副总裁 2015.3 姚盛先生于 2003 年 1 月获得美国艾伯特爱因斯坦医学院分子遗传学博士学位，曾担任约翰霍普金斯大学医学院皮肤科研究员、耶鲁大学人类和转化免

27、疫学系研究助理科学家、阿斯利康附属公司 Amplimmune Inc.的高级科学家。目前担任 TopAlliance的首席执行官、董事。邹建军 执行董事/副总经理/全球研发总裁 2022.4 邹建军博士于 1995 年-2005 年间在三级甲等医院以肿瘤科医生身份工作 10 年，之后陆续担任拜耳医药股份有限公司的中国肿瘤治疗团队负责人、Xofigo 的全球医学事务总监等。2012 年加入新基医药，任中国医学事务负责人、总监。2015 年加入江苏恒瑞医药股份有限公司担任副总经理，首席医学官(CMO)，负责全球创新药的临床开发。目前负责公司全球的研究与开发工作。王刚 执行董事/副总经理/首席质量官

28、 2019.8 王刚博士深耕医药行业三十余年，拥有 20 年以上生物制品 CGMP(药品生产质量管理规范)及生物制品包括细胞和基因治疗产品评审、生产、批准前检查、CGMP 合规检查、监管领域的从业经验，曾任职于原国家食品药品监督管理局(CFDA)、美国食品药品监督管理局(FDA)，担任 CFDA 药品评审中心(CDE)负责合规和检查的首席科学家、FDA 驻华办公室助理主任等职务。也曾任药明生物上海质量部副总裁。目前主要负责公司的生产质量及相关工作。Patricia Keegan 首席医学官 2020.8 Keegan 博上曾在北卡罗莱纳大学教堂山分校担任肿瘤科医师和临床助理教授，之后Keega

29、n 博士加入 FDA 工作时长达 30 年，历任肿瘤产品部医学审评官、临床试验设计和分析部副部长、肿瘤产品部部长，肿瘤卓越中心副主任。目前主要负责公司临床开发项目的领导和管理。资料来源：公司官网，方正证券研究所 1.1.1 产品销售转型，商业化效率持续提升 君实生物-U(688180)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 根据公司发布的三季报，2023 年前三季度商业化药品销售收入 8.92 亿元，同比增长 67.8%，拓益销售收入 6.68 亿元，同比增长 29.7%；民得维销售收入 1.24 亿元；君迈康销售收入 9940 万元；销售费用增加 7.9

30、1%，销售收入增速远超销售费用增速。从营业成本来看，2023 年季度同比下降 15.45%，其中研发费用和管理费用下降明显。我们看到公司亏损缩窄，营收呈向好发展的趋势。图表3:2023 年前三季度销售收入增速远超销售费用增速 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表4:公司三款上市产品成绩（2023 年）商品销售收入稳步增长，商业化效率持续提升 拓益 三项适应症纳入国家医保 2L 黑色素瘤,3L 鼻咽癌,2L 尿路上皮癌已纳入国家医保；国家医保目录中唯一用于治疗黑色素瘤的抗 PD-1 单抗；其他三项已获批上市的适应症虽尚未纳入国家医保，但多数可进行补充报销 民得维 继续临时性纳入医保 已进入超

31、过 2200 家医院二级医院和三级包括社区卫生服务中心、医院，覆盖国内所有省份；销量在 2023 年第二季度增长显著；继续拓宽医院覆盖面，在现有医院销售队伍覆盖和新增的招商模式结合下，推动产品可及性的进一步提升 君迈康 带来稳定销售收入 在商业化合作伙伴的持续推动下，目前已完成 25 省招标挂网，各省均已完成医保对接，2023 年新准入医院 67 家，累计准入医院 172家，覆盖药店 955 家 资料来源：2023投资者推介材料，方正证券研究所 5.32 8.925.15 6.685.14 5.5467.80%29.70%7.91%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.001

32、.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.002022年Q3 2023年Q3 2022年Q3 2023年Q3 2022年Q3 2023年Q3商业化药品销售收入拓益销售收入销售费用亿元人民币2023年前三季度销售收入增速远超销售费用增速君实生物-U(688180)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1.1.2 多家重磅机构参与合作，君实开启 license out 全球商业化模式 自 2021 年起，公司逐步与多家外企如 coherus，康联达生技，Hikma，瑞迪博士实验室等展开合作，推动产品的全球商业化工作。图表5

33、:特瑞普利单抗全球权益 资料来源：医药魔方，方正证券研究所 1.1.3 加速推进产品 NDA，多项适应症临床试验进入 III 期 推进特瑞普利治疗 2 项适应症上市、4 项适应症进入 NDA 阶段：特瑞普利 2018-2021 年 12 月共获批 4 项适应症上市，自 2022 年 4 月邹建军加入公司后，特瑞普利单抗两项适应症获批上市，2023 年共有 4 项适应症进入 NDA 阶段，预计明年10 项适应症全部获批上市并进入医保。图表6:特瑞普利国内已上市适应症 图表7:特瑞普利国内 NDA 适应症 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：医药观澜，方正证券研究所 PCSK9 抑制剂昂

34、戈瑞西单抗进入 NDA 阶段，IL-17A 抑制剂治疗中重度银屑病进入临床 III 期；全球首个 BTLA 单抗（tifcemalimab）联用特瑞普利的全球多中心III 期临床研究（JUSTAR-001）开启：目前在中美两地已正式启动，是 BTLA 靶点药物的全球首个确证性 III 期研究。1.1.4 四个研发中心共同发力，第一批产品已由苏州发往美国 公司在中国上海、苏州、美国旧金山和马里兰设立四个研发中心，美国旧金山与马里兰实验室主要专注于肿瘤和自身免疫性疾病领域已知与创新靶点的机制研君实生物-U(688180)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款

35、 究、药物发现以及药物分子的精准筛选，苏州吴江和上海临港建有两个单克隆抗体生产基地，主要进行在研药品的功能学验证与工艺开发,在研发过程中进行后续支持性工作。图表8:君实生物研发中心 资料来源：公司官网，方正证券研究所 国家药监局已批准上海临港生产基地可与苏州吴江生产基地同时负责生产商业化批次的特瑞普利单抗。公司的苏州吴江生产基地已获 GMP 认证，拥有 4,500L（9*500L）发酵能力。上海临港生产基地按照 CGMP 标准建设，产能达 42000L（21*2000L）。上海临港生产基地产能的扩充有望带来规模效应实现降本增效，后续有望持续并支持更多在研项目的临床试验用药以及未来的商业化批次生

36、产。图表9:君实生物生产基地布局 图表10:君实生物研发流程图 资料来源：公司官网，方正证券研究所 资料来源：公司招股书,方正证券研究所 苏州吴江生产基地先后接受并通过了 FDA 的线上和线下现场核查，生产的特瑞普利单抗已于今年 12 月 1 日，从苏州吴江生产基地向美国顺利发出。君实生物-U(688180)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1.1.5 在研管线覆盖五大领域，多个靶点分子荣获“第一”，彰显 in-house 源头创新实力 目前公司在研产品管线覆盖五大治疗领域，包括恶性肿瘤、自身免疫系统疾病、慢性代谢类疾病、神经系统类疾病以及感染类疾

37、病。超过 30 项在研产品处于临床试验阶段，近 20 项在研产品处在临床前开发阶段。图表11:君实生物在研管线情况 资料来源：2023年投资者推介材料，方正证券研究所 君实生物斩获第三届药物创新济世奖年度评选“年度药物创新成就奖”、“年度药物创新开拓奖”、“年度十大药物创新研究团队”和“年度十大药物创新公司”4 个奖项。这些荣誉取决于公司研发出多个创新产品，多次在新靶点的布局取得突破性进展。图表12:公司荣获“第一”的靶点布局 靶点靶点 荣获第一荣获第一 最新进度最新进度 药物类型药物类型 PD-1 国内首个上市，首个 FDA 获批美国上市的国产 PD1 单抗 6 项适应症上市 抗肿瘤免疫 S

38、 蛋白 首个获美国食药监局（FDA）紧急使用授权（EUA）的中国原研的新冠中和抗体 已上市 抗病毒感染 RdRp 乌兹别克斯坦首个批准紧急使用授权的新冠小分子口服药 已上市 抗病毒感染 PCSK9 国内首家获得临床批件 NDA 阶段 脂代谢 BTLA 全球首个进入临床开发阶段（first-in-human）的抗肿瘤重组人源化抗 BTLA（B 和 T淋巴细胞衰减因子）单克隆抗体 临床 3 期 抗肿瘤免疫 CD112R/PVRIG 是君实生物发现的全新免疫检查点通路，公司高级副总裁、核心技术人员姚盛博士为该全新通路的发现人之一。临床 2 期 抗肿瘤免疫 Blys 2016 年 11 月，UBP12

39、13 的静脉注射剂型（IV）获得国家药监局的药物临床试验批件，君实生物成为国内该靶点单抗首家获得 NMPA 的 IND 批准的中国企业。临床 1 期 自免 资料来源：公司官网，方正证券研究所整理 君实生物-U(688180)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2 核心产品特瑞普利进军海外市场，国内多项适应症逐步获批 2.1 独特的产品设计，优异的临床结果，助力特瑞普利获批美国，全球商业化网络初步建立 2.1.1 特瑞普利四大结构优势 特瑞普利在设计上有四个优点：1)结构稳定：228 位丝氨酸突变为脯氨酸，使 Ig4无法完成半抗体式交换，维持稳定；2）

40、与抗原 FG 环多重结合，不受抗原糖基化的影响；3）高亲和力结合 PD-1 受体：特瑞普利单抗比帕博利珠单抗和纳武利尤单抗有更高的亲和力，结合 PD-1 后比帕博利珠单抗和纳武利尤单抗更缓慢地解离，强效阻断 PD-1/PD-L1 通路，在肿瘤微环境中长期发挥作用，提高抗肿瘤疗效，结合后发挥强效且持久的通路阻断作用；4）最值得关注的分子功能是可促进PD-1 内吞，降低 PD-1 在 T 细胞膜表面的表达，肿瘤持久缓解。图表13:特瑞普利结构特征 资料来源：CCMTV肿瘤频道，方正证券研究所 图表14:JS001 促进 PD-1 内吞荧光图 图表15:JS-001 降低 PD-1 膜表达 资料来源

41、：中国医学论坛报今日肿瘤，方正证券研究所 资料来源：中国医学论坛报今日肿瘤，,方正证券研究所 2.1.2 特瑞普利成功出海美国，全线覆盖鼻咽癌，成为中国首个获批美国且进入美国 NCCN 指南的 PD1 单抗 10 月 27 日，FDA 批准特瑞普利单抗上市。适应症为 1)联合顺铂/吉西他滨作为转移性或复发性局部晚期鼻咽癌成人患者的一线治疗;2)作为单药治疗既往含铂治疗过程中或治疗后疾病进展的复发性、不可切除或转移性鼻咽癌。君实生物-U(688180)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 截至目前，君实生物的特瑞普利单抗是目前美国第一款且唯一一款获批用于

42、鼻咽癌晚期全线治疗的药物，也是我国首款独立研发、具有完全自主知识产权的 PD-1 单抗药物。2023 年 12 月 8 日，头颈部肿瘤 NCCN 指南更新至 2024.v2 版，本次更新主要是因为美国 FDA 批准 LOQTORZI（特瑞普利单抗-tpzi）与顺铂和吉西他滨联合用于一线治疗成人转移性或复发性局部晚期鼻咽癌，以及作为单一疗法，用于治疗在含铂化疗期间或之后疾病进展的复发性、不可切除或转移性鼻咽癌成人患者。图表16:2024.v1 版头颈部肿瘤 NCCN 指南更新要点 资料来源：IO 药讯，方正证券研究所 同时，全线治疗鼻咽癌上市许可申请已获澳大利亚药品管理局（TGA）受理，一线（1

43、L）治疗鼻咽癌受欧洲药品管理局（EMA）以及英国药品和保健品管理局（MHRA）受理。如果获批成功，特瑞普利单抗也将陆续成为这些国家和地区首个且唯一用于鼻咽癌治疗的肿瘤免疫药物。此次出海的成功离不开特瑞普利耀眼的临床试验结果。主要基于 JUPITER-02 和 POLARIS-02 实验。JUPITER-02 试验中，最终 PFS 分析显示，特瑞普利单抗联合化疗组的中位 PFS对比单纯化疗延长了 13.2 个月，获益明显（BICR 评估的两组中位 PFS 分别为21.4 vs.8.2 个月）。比一线经典治疗方案（含铂双药化疗）中位无进展生存期（7.0个月）延长了 14.4 个月。优异的临床结果使

44、 JUPITER-02 入选 ASCO 全体大会口头报告，获得 Nature Medicine 封面推荐，并在 JAMA 主刊发表，逐步奠定了特瑞普利单抗方案作为晚期鼻咽癌一线标准治疗的地位，并被CSCO 鼻咽癌诊疗指南、CSCO 头颈部肿瘤诊疗指南、CSCO 免疫检查点抑制剂临床应用指南以 1A 类证据推荐作为复发/转移性 NPC 的一线治疗优选方案。君实生物-U(688180)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表17:2022AACR 大会 JUPITER-02 研究最终 PFS 分析数据 图表18:2023ASCO 大会上 JUPITER-

45、02 研究最终 OS 分析数据 资料来源：中国医学论坛今日肿瘤，方正证券研究所 资料来源：中国医学论坛今日肿瘤，方正证券研究所 POLARIS-02 是针对二线及以上治疗复发或转移性鼻咽癌的期关键注册研究，研究结果显示，特瑞普利单抗在既往化疗失败的复发性或转移性 NPC 患者中表现出持久的抗肿瘤活性，客观缓解率（ORR）为 20.5%，疾病控制率（DCR）为40.0%，中位 OS 为 17.4 个月，安全性特征可接受。POLARIS-02 研究结果已于2021 年 1 月在线发表于临床肿瘤学杂志（Journal of Clinical Oncology）。图表19:POLARIS-02 研究结

46、果 资料来源：君实医学，方正证券研究所 12 月，2023 ESMO I-O 大会汇报了一项特瑞普利单抗或安慰剂联合同期放化疗用于局部晚期鼻咽癌（LA-NPC）诱导治疗并特瑞普利单抗或安慰剂单药维持治疗的 II 期临床研究的积极结果。结果显示：与单纯 CCRT 相比，联合特瑞普利单抗治疗可显著降低患者疾病进展或死亡风险达 67%，将 2 年无进展生存（PFS）率提高了 17.9%。特瑞普利单抗组 vs.安慰剂组的 2 年总生存期（OS）率分别为 100%vs.94.0%。目前，特瑞普利单抗在美国销售价格为每瓶 8892.03 美元（约合人民币 6.36 万元）。据此，我们对特瑞普利在美国，欧洲

47、以及英国治疗鼻咽癌的销售额进行具体测算，测算如下：1）新发人数：参考 Chinese Medical Journal 期刊 2022 年公布的美国鼻咽癌新增人数 1933 人（接近 Coherus 估测新增 2000 人），并假设每年患病人数按照 2%增长，复发或转移人数按照 1500 人计算。2L 特瑞普利单药治疗鼻咽癌患者人数按照 300 人计算，每年新增 2%。欧洲新发人数参照 2020 年世界健康组织公布人数。君实生物-U(688180)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2）mPFS:1L 鼻咽癌治疗治疗根据 JUPITER-02 试验结果

48、 21.4 个月；2L 鼻咽癌治疗依据 POLARIS-02 研究结果 1.9 个月。3）欧美年治疗费用：国外定价 6.36 万元/240mg（一次）*mPFS（每三周一次，每次 240mg,换算共需要多少次），假设每两年降价 5%4）PD-1 渗透率：美国市场 1L 以及 2L 鼻咽癌治疗自 2023 年 20%，逐步提升至2026 年 50%；欧洲市场假设 2024 年能够上市，1L 鼻咽癌 PD-1 渗透率 1%，并不断提升至 2030 年的 30%。5）特瑞普利市占率：美国市场 1L 鼻咽癌治疗 2023 年市占率 100%，然后逐步下降至 50%。2L 鼻咽癌市占率从 2023 年

49、80%（派安普利单抗预计 2024 年在美国上市），然后逐步下降至 60%。欧洲市场 1L 鼻咽癌市占率 100%，2025 年开始考虑到竞争市占率逐步下降至 50%。综上所述，预计特瑞普利在欧美销售额峰值可达 12.52 亿元。君实生物-U(688180)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表20:特瑞普利欧美鼻咽癌测算（亿元）美国 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 美国鼻咽癌复发（个）1500 1530 1561 1592 1624 1656 16

50、89 1723 1757 1793 1L 治疗 mPFS（月）11.7 11.7 11.7 11.7 11.7 11.7 11.7 11.7 11.7 11.7 美国年费用(万元）110.5 104.3 99.1 99.1 94.1 94.1 89.4 89.4 84.9 84.9 PD1 渗透率 20%40%50%50%50%50%50%50%50%50%特瑞普利市占率 100%100%90%80%70%60%50%50%50%50%一线治疗费用（亿元）3.32 6.38 6.96 6.31 5.35 4.68 3.78 3.85 3.73 3.81 经治复发比例 20%20%20%20%2

51、0%20%20%20%20%20%2L 治疗人数 300 306 312 318 325 331 338 345 351 359 治疗 mPFS（月）1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 年费用(万元）19.4 18.3 17.4 17.4 16.5 16.5 15.7 15.7 14.9 14.9 PD1 渗透率 20%40%50%50%50%50%50%50%50%50%市占率 80%70%70%60%60%60%60%60%60%60%2L 治疗费用（亿元）0.09 0.16 0.19 0.17 0.16 0.16 0.16 0.16 0.16

52、0.16 美国销售额（亿元）3.41 6.54 7.15 6.47 5.51 4.84 3.94 4.01 3.89 3.97 欧洲 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 新增患病人数（个）5414 5523 5633 5746 5861 5978 6097 6219 6344 6471 6600 1L 治疗 mPFS（月）11.7 11.7 11.7 11.7 11.7 11.7 11.7 11.7 11.7 11.7 11.7 年费用(万元）110.5 104.3 99.1 99.1 94.1 9

53、4.1 89.4 89.4 84.9 84.9 PD1 渗透率 1.00%2.00%10.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%30.00%30.00%市占率 0%100%90%80%70%60%50%50%50%50%1L 治疗费用（亿元）0.00 1.17 5.12 4.64 5.91 6.89 6.95 8.51 8.24 8.41 欧美总销售额（亿元）3.41 7.71 12.27 11.12 11.42 11.73 10.89 12.52 12.13 12.38 资料来源：Chinese Medical Journal，方正证券研究所 2.1.3 JUPI

54、TER-06 刷新最长生存期，特瑞普利单抗一线治疗晚期食管鳞癌适应症欧美获批在即 2022 年 12 月和 2023 年 2 月，欧洲药品管理局（EMA）和英国药品和保健品管理局（MHRA）分别受理了特瑞普利单抗联合顺铂和吉西他滨用于局部复发或转移性鼻咽癌患者的一线治疗以及联合紫杉醇和顺铂用于不可切除局部晚期/复发或转移性食管鳞癌患者的一线治疗的上市许可申请（MAA）。此项申请是基于JUPITER-06 试验。JUPITER-06 的研究成果获得国际顶尖肿瘤学杂志 Cancer Cell君实生物-U(688180)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款

55、发表。研究结果显示，与单纯化疗相比，特瑞普利单抗联合 TP 化疗让更多晚期食管鳞癌患者获得了更好的生存获益，其中中位 OS 大幅延长至 17 个月，PFS 为5.7 个月，疾病进展或死亡风险降低 42%，且无论患者 PD-L1 表达如何，均可获益。图表21:2021ESMO 大会 JUPITER-06 研究最终 PFS 分析数据 图表22:2021ESMO 大会 JUPITER-06 研究最终 OS 分析数据 资料来源：cancer cell，方正证券研究所 资料来源：cancer cell，方正证券研究所 基于 JUPITER-06 的优异数据，我们对其在欧洲的销售额进行测算。测算如下：1）

56、新发人数：参考世界健康组织 2020 年公布的欧洲食管癌新增人数，食管鳞癌患者占食管癌的 90%，欧洲新发人数 52993 人，复发或转移比例按照 40%计算。并假设每年患病人数按照 2%增长。2）mPFS:1L 食管鳞癌治疗治疗根据 JUPITER-06 试验结果 5.7 个月。3）欧美年治疗费用：国外定价 6.36 万元/240mg（一次）*mPFS（每三周一次，每次 240mg），假设每两年降价 5%。4）PD-1 渗透率：假设 2022 年食管鳞癌 PD-1 渗透率 1%，并不断提升至 2030年的 30%。5）特瑞普利市占率：1L 食管鳞癌 2023 年市占率 100%，后不断降低至

57、 50%。6）上市概率：95%（假设特瑞普利于用于 1L 治疗食管鳞癌于 2024 年在欧美上市 95%）。综上所述，预计特瑞普利 1L 治疗食管鳞癌在欧洲市场销售峰值可达 15.24 亿元。君实生物-U(688180)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表23:特瑞普利 1L 治疗食管鳞癌欧洲销售额预测 欧洲 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 欧洲复发患病人数（个）22054 22495 22945 23403 23871 24349 24836 2

58、5333 25839 26356 26883 1L 治疗 mPFS（月）5.7 5.7 5.7 5.7 5.7 5.7 5.7 5.7 5.7 5.7 5.7 欧洲年费用(万元）51.8 48.9 46.4 46.4 44.1 44.1 41.9 41.9 39.8 39.8 PD1 渗透率 1.00%2.00%8.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%30.00%30.00%市占率 100%100%90%80%70%60%50%50%50%50%1L 治疗费用（亿元）1.16 2.24 7.82 8.86 11.27 13.14 13.26 16.24 15.73

59、 16.05 上市概率 0%95%95%95%95%95%95%95%95%95%调整后 1L NPC 销售额（亿元）0.00 2.13 7.43 8.42 10.71 12.48 12.60 15.42 14.95 15.24 资料来源：Chinese Medical Journal，方正证券研究所 2.1.4 特瑞普利全球市场化拉开序幕 今年 12 月，特瑞普利全线治疗鼻咽癌上市申请获得澳大利亚药品管理局（TGA）受理，有望明年在澳大利亚上市。图表24:特瑞普利单抗出海大事记 特瑞普利单抗出海大事记 （数据截止于 2023/12/1）2012 年 12 月 君实生物成立，JS001(特瑞普

60、利单抗)立项 2015 年 12 月 特瑞普利单抗获 NMPA 批准 IND，成为我国首款获批 IND 的抗 PD-1 单克隆抗体 2017 年 12 月 特瑞普利单抗获 FDA 批准 IND 2018 年 12 月 17 日 特瑞普利单抗获 NMPA 批准，成为首个上市的国产抗 PD-单抗药物 2022 年 12 月 欧洲药品管理局（EMA）受理了特瑞普利单抗联合顺铂和吉西他滨用于局部复发或转移性鼻咽癌患者的一线治疗以及联合紫杉醇和顺铂用于不可切除局部晚期/复发或转移性食管鳞癌患者的一线治疗的上市许可申请 2023 年 2 月 英国药品和保健品管理局（MHRA）受理了特瑞普利单抗联合顺铂和吉

61、西他滨用于局部复发或转移性鼻咽癌患者的一线治疗以及联合紫杉醇和顺铂用于不可切除局部晚期/复发或转移性食管鳞癌患者的一线治疗的上市许可申请 2023 年 10 月 27 日 特瑞普利单抗获 FDA 批准，成为 FDA 批准市的首个中国自研自产创新生物药 2023 年 12 月 1 日 特瑞普利单抗联合顺铂/吉西他滨作为转移性或复发性局部晚期鼻咽癌成人患者的一线治疗，以及作为单药治疗既往含铂治疗过程中或治疗后疾病进展的复发性、不可切除或转移性鼻咽癌的成人患者的上市许可申请获得澳大利亚药品管理局受理 资料来源：中国医学论坛报，君实医学，方正证券研究所 君实已同步开始拓展新兴市场，就特瑞普利单抗与 C

62、oherus、Hikma、Dr.Reddys、康联达生技等海外合作伙伴在超过 50 个国家达成商业化合作，覆盖美洲、中东、北非、东南亚等地区。2.2 国内上市适应症已全部纳入国家诊疗指南，下一步全力打造广谱 I-O 范式，拓展多适应症放量 君实生物-U(688180)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 首先是打造广谱 IO 范式，特瑞普利单抗至今已开展了覆盖超过 15 个适应证的 40多项由公司发起的临床研究。在国内已有 6 项适应症获批上市，其中三项纳入医保：鼻咽癌，尿路上皮癌，黑色素瘤。纳入医保后，特瑞普利相较于其他 PD-1 单抗产品价格最低（

63、1912.96 元/240mg）。图表25:国内上市 PD-1 产品 PD-1 药物药物 价格价格 是否进医保是否进医保 信迪利单抗 1080 元(100mg/瓶)是 特瑞普利单抗 1912.96 元(240mg/瓶)是 替雷利珠单抗 2755 元(200mg/瓶)是 卡瑞利珠单抗 2576.64 元(200mg/瓶)是 纳武利尤单抗 9260 元（100mg/瓶）否 4591 元（40mg/瓶）帕博利珠单抗 17918 元(100mg/瓶)否 资料来源：公司官网，方正证券研究所 据统计，特瑞普利纳入医保的适应症全部获国家诊疗药品推荐，我们根据医药魔方数据库统计，各项机构联用 PD1 产品，特

64、瑞普利在鼻咽癌（28 项研究），黑色素瘤适应症（14 项研究），尿路上皮癌（6 项，略低于替雷利珠单抗）有领先优势。图表26:三项适应症临床联用 PD1 单抗产品项目 鼻咽癌鼻咽癌黑色素瘤黑色素瘤尿路上皮癌尿路上皮癌0102030临临床床联联用用PD1PD1单单抗抗项项目（剔除目（剔除该该公司布局公司布局试验试验数）数）（项项）特瑞普利卡瑞利珠替雷利珠信迪利28146 资料来源：医药魔方，方正证券研究所 四项适应症 III 期临床试验取得成功，进入 NDA 阶段。其中特瑞普利围手术期治疗非小细胞肺癌，1L 治疗肾细胞癌，治疗三阴性乳腺癌都是君实独家的适应症。2.2.1 黑色素瘤：国内适应症全线

65、覆盖，连续 3 年蝉联 CSCO 诊疗指南推荐 1）二线治疗黑色素瘤 mPFS 和 mOS 有绝对优势。特瑞普利单抗用于黑色素瘤二线治疗适应症在 2020 年底纳入国家医保目录。截止 2023Q2 国内二线治疗黑色素瘤 PD-1 仅获批三款产品，国内竞争较小。且特瑞普利在 mPFS 和 mOS 有绝对优势。君实生物-U(688180)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表27:国内其他获批二线治疗黑色素瘤 PD-1 单抗药物 公司 PD-1 产品名 2L 治疗黑色素瘤获批时间 mPFS mOS 默沙东 帕博利珠单抗 2014 年 9 月 2.8 1

66、2.1 君实生物 特瑞普利单抗 2018 年 12 月 3.6 22.2 乐普生物 普特利单抗 2022 年 9 月 3.25 17.91 资料来源：方正证券研究所整理 2）一线治疗转移性黑色素瘤，特瑞普利单抗对比同级别 CSCO 指南一线推荐药物达卡巴嗪带来更长生存获益：MELATORCH 研究：2023 年 9 月，特瑞普利单抗对比达卡巴嗪一线治疗不可切除或转移性黑色素瘤的 III 期临床研究MELATORCH 的主要研究结果显示，特瑞普利单抗一线治疗不可切除或转移性黑色素瘤可显著延长患者的 PFS，带来更长生存获益。CT13 研究：除此之外，针对恶性程度高、预后更差的黏膜黑色素瘤，特瑞普

67、利单抗联合阿昔替尼治疗晚期黏膜黑色素瘤临床研究（CT13 研究）显示，mOS 长达20.7 个月，mPFS 达 7.5 个月，DOR 高达 13.4 个月。基于这样突破性的进展，该研究结果荣登临床肿瘤学杂志。特瑞普利单抗联合阿昔替尼有望成为黏膜黑色素瘤一线治疗新标准。君实生物-U(688180)公司深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表28:2021-2023 年 CSCO 黑色素瘤诊疗指南推荐用药梳理 指南名称指南名称 疾病疾病 疗法类型疗法类型 推荐级别推荐级别 药物药物 CSCO 黑素瘤诊疗指南：2023 年版 肢端黑色素瘤(远处转移;不可切除;

68、脑转移;PS=0-2)一线治疗 I 级推荐 替莫唑胺;紫杉醇白蛋白;紫杉醇;卡瑞利珠单抗;阿帕替尼;帕博利珠单抗;特瑞普利单抗特瑞普利单抗;纳武利尤单抗;伊匹木单抗;纳武利尤单抗+瑞拉利单抗 CSCO 黑素瘤诊疗指南：2023 年版 肢端黑色素瘤(无脑转移;远处转移;不可切除)二线治疗 I 级推荐 紫杉醇白蛋白;紫杉醇;帕博利珠单抗;特瑞普利特瑞普利单抗单抗;仑伐替尼;福莫司汀;溶瘤病毒(生诺生物);伊匹木单抗;普特利单抗 CSCO 黑素瘤诊疗指南：2023 年版 肢端黑色素瘤(无脑转移;远处转移;不可切除)一线治疗 I 级推荐 替莫唑胺;达卡巴嗪;恩度(重组人血管内皮抑制素);卡瑞利珠单抗;

69、阿帕替尼;紫杉醇白蛋白;紫杉醇;帕博利珠单抗;特瑞普利单抗特瑞普利单抗;纳武利尤单抗;伊匹木单抗;纳武利尤单抗+瑞拉利单抗 CSCO 黑素瘤诊疗指南：2023 年版 肢端黑色素瘤(可切除;淋巴结转移;移行转移;卫星灶)辅助治疗 I 级推荐 帕博利珠单抗;特瑞普利单抗特瑞普利单抗;纳武利尤单抗;伊匹木单抗 CSCO 黑素瘤诊疗指南：2023 年版 黑色素瘤(脑转移;皮肤黑色素瘤;远处转移;不可切除;PS=0-2)一线治疗 I 级推荐 替莫唑胺;特瑞普利单抗特瑞普利单抗;达卡巴嗪达卡巴嗪;恩度(重组人血管内皮抑制素);紫杉醇白蛋白;紫杉醇;普特利单抗;纳武利尤单抗;伊匹木单抗;纳武利尤单抗+瑞拉利

70、单抗 CSCO 黑素瘤诊疗指南：2023 年版 黑色素瘤(皮肤黑色素瘤;无脑转移;远处转移;不可切除)二线治疗 I 级推荐 帕博利珠单抗;特瑞普利单抗特瑞普利单抗;紫杉醇白蛋白;紫杉醇;仑伐替尼;普特利单抗;福莫司汀;溶瘤病毒(生诺生物);伊匹木单抗 CSCO 黑素瘤诊疗指南：2023 年版 黑色素瘤(皮肤黑色素瘤;无脑转移;远处转移;不可切除)一线治疗 I 级推荐 替莫唑胺;达卡巴嗪;恩度(重组人血管内皮抑制素);帕博利珠单抗;特瑞普利单抗特瑞普利单抗;纳武利尤单抗;伊匹木单抗;纳武利尤单抗+瑞拉利单抗 CSCO 黑素瘤诊疗指南：2023 年版 黑色素瘤(皮肤黑色素瘤;可切除)辅助治疗 II

71、I 级推荐 帕博利珠单抗;特瑞普利单抗特瑞普利单抗;纳武利尤单抗 CSCO 黑素瘤诊疗指南：2022 年版 黑色素瘤(不伴脑转移)二线治疗 I 级推荐 特瑞普利单抗 CSCO 黑素瘤诊疗指南：2022 年版 黑色素瘤(不伴脑转移)一线治疗 III 级推荐 特瑞普利单抗 CSCO 黑素瘤诊疗指南：2022 年版 黑色素瘤(不伴脑转移)一线治疗 II 级推荐 特瑞普利单抗 CSCO 黑素瘤诊疗指南：2021 年版 黑色素瘤(不伴脑转移)二线治疗 I 级推荐 特瑞普利单抗 CSCO 黑素瘤诊疗指南：2021 年版 黑色素瘤(不伴脑转移)一线治疗 III 级推荐 特瑞普利单抗 CSCO 黑素瘤诊疗指南

72、：2021 年版 黑色素瘤(不伴脑转移)一线治疗 II 级推荐 特瑞普利单抗 资料来源：医药魔方，方正证券研究所 基于以上结果，我们对特瑞普利治疗黑色素瘤销售额进行了测算，测算如下：1）新发人数：参考 Chinese Medical Journal 期刊 2022 年公布的中国黑色素瘤新增人数 8114 人，并假设每年患病人数按照 2%增长。2L 黑色素瘤患者人数参考公司 A 股招股书数据“2019 年新发黑色素瘤病人中，既往标准治疗失败后的局部进展或转移性黑色素瘤患者仅 2400 人”；君实生物-U(688180)公司深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款

73、 2）mPFS:1L 黑色素瘤治疗治疗根据 CT-13 临床试验结果 7.5 个月，2L 黑色素瘤治疗按照 POLARIS-01 临床试验结果 3.6 个月；3）黑色素瘤年治疗费用：1L 和 2L 治疗用量为 3mg/kg，我们假设患者平均体重为 60kg。2022 年月治疗费用参考前一年医保谈判价格进行计算，假设 2025 年开始每两年药价下降幅度为 5%。考虑到目前 1L 黑色素瘤适应症已经处于临床 III 期，且有部分临床数据披露，我们假设 1L 治疗 2024 年获批上市概率为 95%；4）PD-1 渗透率：假设 2023 年 1L 黑色素瘤 PD-1 渗透率 20%，并不断提升至20

74、32 年的 50%；5）特瑞普利市占率：1L 黑色素瘤 2023 年市占率 100%，后不断降低至 60%。6）上市概率：95%（假设特瑞普利于用于 1L 治疗黑色素瘤于 2024 年在国内上市 95%）；综上所述，预计特瑞普利 1L 和 2L 治疗黑色素瘤在国内市场销售额峰值可达 0.84亿元。图表29:特瑞普利治疗黑色素瘤销售额测算 1L 黑色素瘤销售额测算 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 中国新增患病人数（个）8114 8276 8442 8611 8783 8959 9138 9320

75、9507 9697 9891 1L 治疗 mPFS（月）7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 7.5 中国年费用(万元）2.53 2.53 2.53 2.40 2.40 2.28 2.28 2.17 2.17 2.06 2.06 PD1 渗透率 20%30%35%40%42%44%46%48%50%50%特瑞普利市占率 100%100%80%80%80%70%70%70%60%60%特瑞普利一线治疗费用（亿元）0.42 0.64 0.58 0.68 0.69 0.64 0.65 0.69 0.60 0.61 上市概率 95%95%95%95%95%95

76、%95%95%95%调整后 1LNPC 销售额（亿元）0.61 0.55 0.64 0.65 0.61 0.62 0.66 0.57 0.58 2L 黑色素瘤销售额测算 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 中国新增 2L 黑色素瘤患病人数（个）2547 2598 2650 2703 2757 2812 2868 2926 2984 3044 3105 2L 治疗 mPFS（月）3.6 3.6 3.6 3.6 3.6 3.6 3.6 3.6 3.6 3.6 3.6 中国年费用(万元）1.22 1.22

77、 1.22 1.15 1.15 1.10 1.10 1.04 1.04 0.99 0.99 PD1 渗透率 50%60%65%70%75%80%85%85%85%85%85%特瑞普利市占率 80%80%80%80%80%70%70%70%70%70%70%特瑞普利 2L 治疗费用（亿元）0.17 0.17 0.19 0.17 0.19 0.18 0.18 0.18 0.18 特瑞普利黑色素瘤销售额合计（亿元）0.78 0.73 0.83 0.83 0.80 0.80 0.84 0.75 0.76 资料来源：Chinese Medical Journal，方正证券研究所 2.2.2 尿路上皮癌：

78、国内首个用于一线治疗失败后的 PD-1 免疫治疗药物，销售峰值可达 3.47 亿元 特瑞普利单抗2L治疗局部晚期或转移性尿路上皮癌已纳入医保。2022年的CSCO UC 指南更新中将特瑞普利单抗联合维迪西妥单抗联合治疗作为 III 级推荐，并将其纳入到一线及后线的治疗选择中。特瑞普利是中国首个可用于一线标准治疗失败的晚期尿路上皮癌全人群的 PD-1 免疫治疗药物，且无需 PD-L1 表达检测。君实生物-U(688180)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表30:中国 2023 年版 CSCO 尿路上皮癌诊疗指南 指南名称指南名称 疾病疾病 疗法类

79、型疗法类型 推荐级别推荐级别 药物药物 CSCO 尿路上皮癌诊疗指南：2023 年版 尿路上皮癌;上尿路尿路上皮癌(远处转移;疾病稳定)一线维持治疗 I 级推荐;阿维鲁单抗;帕博利珠单抗 CSCO 尿路上皮癌诊疗指南：2023 年版 尿路上皮癌;上尿路尿路上皮癌(远处转移;不耐受顺铂)一线治疗 III 级推荐;维迪西妥单抗;特瑞普利单抗;维恩妥尤单抗;帕博利珠单抗 CSCO 尿路上皮癌诊疗指南：2023 年版 尿路上皮癌;膀胱癌(不耐受顺铂;远处转移)一线治疗 III 级推荐;维迪西妥单抗;特瑞普利单抗;维恩妥尤单抗;帕博利珠单抗;阿替利珠单抗;吉西他滨 资料来源：医药魔方，方正证券研究所 以

80、上结果基于 POLARIS-03 的研究数据，结果显示，特瑞普利单抗 OS 及 ORR 获益遥遥领先：mOS 达到 35.6 个月。而国内同类免疫单药研究 BGB-A317-204 显示，OS 为 9.8 个月。图表31:PD-1 单抗联用治疗尿路上皮癌疗效对比 资料来源：中国医学论坛今日肿瘤，方正证券研究所 另外，特瑞普利联合化疗新辅助治疗 UTUC 结果也初露峥嵘。2023 年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会上，一项评估特瑞普利单抗联合吉西他滨+顺铂（GC）作为 MIBC 新辅助治疗方案的疗效和安全性的期临床试验公布了结果。结果显示，特瑞普利单抗联合 GC 方案在相对分期偏后的患者基数中仍

81、然获得高达 85.71%的 PaR。2023 年 12 月欧洲肿瘤内科学会亚洲年会（ESMO Asia）公布了特瑞普利单抗联合化疗新辅助治疗局部晚期上尿路尿路上皮癌（UTUC）的初步结果：新辅助联合治疗后，11 例患者中有 4 例（36.4%）在新辅助联合治疗后达到 pCR，5 例（45.5%）达到病理部分缓解。2 例（16.67%）患者保持疾病稳定。整体 ORR为 81.8%，DOR 为 100%。基于以上临床数据，我们对特瑞普利治疗尿路上皮癌销售额进行了测算，未来销售峰值可达 3.43 亿元人民币。君实生物-U(688180)公司深度报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与

82、免 责 条 款 图表32:特瑞普利治疗尿路上皮癌国内销售额测算（亿元人民币）1L 尿路上皮癌销售额测算 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 中国膀胱癌新增患病人数（个）91893 93731 95605 97518 99468 101457 103486 105556 107667 109821 112017 UC 占比 90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%新增 UC 人数（个）82704 84358 86045 87766 89521 91312 93138 9500

83、1 96901 98839 100815 1L 治疗 mPFS（月）8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 中国年费用(万元）2.17 2.17 2.06 2.06 1.96 1.96 1.86 1.86 1.77 1.77 PD1 渗透率 10.00%15.00%30.00%40.00%40.00%50.00%50.00%50.00%50.00%特瑞普利市占率 80.00%60.00%50.00%40.00%35.00%30.00%25.00%25.00%20.00%一线治疗费用（亿元）1.49 1.63 2.77 2.86 2.56 2.65 2.26 2.19 1.78 2L 尿路上皮癌

84、销售额测算 转移/复发患者比例 40%40%40%40%40%40%40%40%40%40%2L 治疗(人数）33743 34418 35106 35808 36525 37255 38000 38760 39535 40326 2L 治疗 mPFS（月）2.3 2.3 2.3 2.3 2.3 2.3 2.3 2.3 2.3 2.3 中国年费用(万元）0.70 0.70 0.67 0.67 0.63 0.63 0.60 0.60 0.57 0.57 PD1 渗透率 40%45%50%55%60%65%65%65%65%65%65%特瑞普利市占率 30%40%50%45%40%38%36%34%

85、32%30%30%2L 治疗费用（亿元）0.43 0.60 0.58 0.57 0.57 0.55 0.51 0.49 0.44 0.45 尿路上皮癌总销售尿路上皮癌总销售额（亿元）额（亿元）0.43 2.10 2.21 3.34 3.43 3.11 3.16 2.74 2.63 2.23 资料来源：Chinese Medical Journal，方正证券研究所 2.2.3 鼻咽癌：指南力荐，医保助航，国内销售额峰值可达 2.49 亿元 基于 Jupiter-02 研究的成功，指南在 2021 年新增了顺铂+吉西他滨+特瑞普利单抗方案，且以最高证据类别（1A 类）和最高推荐等级（级）推荐。君实

86、生物-U(688180)公司深度报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表33:中国鼻咽癌诊疗指南推荐 指南名称指南名称 疾病疾病 疗法类型疗法类型 推荐级别推荐级别 药物药物 NCCN 临床指南：头颈部肿瘤2024.V1（鼻咽癌部分）鼻咽癌(复发;局部不可切除;寡转移性;远处转移;PS=0-2)一线治疗 首选推荐;吉西他滨;顺铂;氟尿嘧啶;卡铂;多西他赛;紫杉醇;西妥昔单抗;帕博利珠单抗;纳武利尤单抗 CSCO 鼻咽癌诊疗指南：2023 年版 鼻咽癌(远处转移)一线治疗 I 级推荐;顺铂;卡瑞利珠单抗;吉西他滨;特瑞普利单抗;替雷利珠单抗 CSCO 鼻咽癌诊

87、疗指南：2022 年版 鼻咽癌 一线治疗 I 级推荐;吉西他滨;顺铂;特瑞普利单抗 CSCO 鼻咽癌诊疗指南：2021 年版 鼻咽癌 一线治疗 I 级推荐;吉西他滨;顺铂;特瑞普利单抗 资料来源：医药魔方，方正证券研究所 基于 POLARIS-02 的优异研究结果，2021 版指南新增特瑞普利单抗作为级推荐（2B 类证据）。我们对国内鼻咽癌销售额进行测算，预测峰值可达 2.49 亿元人民币，测算如下：图表34:特瑞普利治疗鼻咽癌国内销售额测算（亿元人民币）1L 鼻咽癌销售额测算 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031

88、E 2032E 中国新增患病人数（个）64165 65448 66757 68092 69454 70843 72260 73705 75180 76683 78217 1L 治疗 mPFS（月）11.7 11.7 11.7 11.7 11.7 11.7 11.7 11.7 11.7 11.7 中国年费用(万元）12.03 3.18 3.02 3.02 2.87 2.87 2.72 2.72 2.59 2.59 PD1 渗透率 20.00%30.00%40.00%50.00%50.00%50.00%50.00%50.00%50.00%50.00%特瑞普利市占率 15.00%25.00%25.0

89、0%20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%特瑞普利一线治疗费用（亿元）2.36 1.59 2.05 2.10 2.03 2.07 2.01 2.05 1.98 2.02 3L 鼻咽癌销售额测算 转移/复发患者比例 20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%三线治疗(人数）13090 13351 13618 13891 14169 14452 14741 15036 15337 15643 3L 治疗 mPFS（月）1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 中国年费用(万元）0.52 0.52

90、0.49 0.49 0.47 0.47 0.44 0.44 0.42 0.42 PD1 渗透率 50%60%65%70%75%80%80%80%80%80%80%特瑞普利市占率 40%40%35%35%30%30%25%25%25%25%25%特瑞普利三线治疗费用（亿元）0.14 0.14 0.15 0.14 0.15 0.13 0.13 0.13 0.13 0.13 上市概率 95.00%95.00%95.00%95.00%95.00%95.00%95.00%95.00%95.00%95.00%调整后 3L NPC 销售额（亿元）0.13 0.14 0.14 0.14 0.14 0.13 0

91、.12 0.13 0.12 0.12 鼻咽癌总销售额（亿鼻咽癌总销售额（亿元）元）2.49 1.73 2.20 2.23 2.17 2.20 2.13 2.17 2.11 2.15 资料来源：Chinese Medical Journal，方正证券研究所 君实生物-U(688180)公司深度报告 27 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2.2.4 食管鳞癌：刷新 1L 治疗生存期记录，指南 1A 推荐，销售峰值可达 5.72亿元 JUPITER-06 研究，刷新了食管癌一线治疗生存期的记录，获得广泛认可，并纳入中国临床肿瘤学会（CSCO）食管癌诊疗指南 2022 指南

92、一线方案（II 级推荐，IA 类证据）。图表35:食管鳞癌-JUPITER-06 结果（特瑞普利单抗+顺铂+紫杉醇 vs 顺铂+紫杉醇）终点终点 相对风险相对风险 结果结果 mPFS 主要终点 0.58(95%CI 0.46-0.74)5.7 vs 5.5 月 P0.0001 mOS 主要终点 0.58(95%CI 0.43-0.78)17.0 vs 11.0 月 P=0.0004 ORR 次要终点 P0.0001 69.3%vs 52.1%DCR 次要终点 P=0.0206 89.1%vs 82.1%DoR 次要终点 0.58 5.6 vs 4.2 月 P=0.0014 亚组分析探索性终点

93、在所有亚组分析中，特瑞普利单抗组的治疗效果通常更为有利(下图)。具体而言，在 PD-L1 CPS R1 和 CPS 1 亚组中，特瑞普利单抗组和安慰剂组之间疾病进展或死亡的 HR 分别为 0.58（95%CI，0.44-0.75）和 0.66（95%CI，0.37-1.19），分别为 0.65（95%CI，0.450.92）和 0.56（95%CI，0.410.78）在 CPS R10 和 CPS 2”的效果。图表52:BTLA 抑制剂与 PD-1 抑制剂协同作用 资料来源：君实医学，方正证券研究所 Tifcemalimab 是全球首个进入临床开发阶段的抗 BTLA 单抗，由君实自主研发。今年

94、 6 月，该联合疗法针对上述局限期小细胞肺癌（LS-SCLC）适应症的 3 期试验已经获得美国 FDA 和 NMPA 批准。针对难治性广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）的数据在 2023ASCO 年会上首次公布，I-O 初治患者缓解率达 40%。图表53:BTLA 联用特瑞普利单抗治疗对比图 资料来源：抗体圈,方正证券研究所 12月12日，tifcemalimab治疗复发或难治性淋巴瘤研究更新数据再登ASH大会。公布了该研究更新数据。结果显示：1）Tifcemalimab 单药或联合特瑞普利单抗治疗，整体安全可耐受，各剂量递增队列中均未观察到剂量限制性毒性（DLT），确定的II期推荐剂量（RP

95、2D）为200mg。2）既往经多线治疗的 R/R 淋巴瘤患者接受 tifcemalimab 联合抗 PD-1 单抗特瑞普利单抗治疗，显示出持久的疗效，客观缓解率（ORR）为37.0%，疾病控制率（DCR）为 80.4%。尤其是，在既往接受过抗 PD-1/L1 抗体治疗失败的经典型霍奇金淋巴瘤（cHL）患者中，ORR 达到 35.3%，DCR 达到 85.3%，估计的中位无进展生存君实生物-U(688180)公司深度报告 39 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 期（PFS）为 16.2 个月。除肺癌和淋巴瘤外，公司目前已布局 BTLA 靶点治疗多个瘤种进入临床阶段。除肺

96、癌和淋巴瘤外，公司目前已布局 BTLA 靶点治疗多个瘤种进入临床阶段。图表54:Tifcemalimab 布局肿瘤适应症梳理 Tifcemalimab 广泛布局多个癌种不断探索肿瘤治疗创新之路广泛布局多个癌种不断探索肿瘤治疗创新之路 领域/适应症 单药或联用 研发阶段 IND 期 期 期 NDA 肺癌 局限期小细胞肺癌 tifcemalimab+特瑞普利单抗 期获 FDA 批准（全球期临床试验）广泛期小细胞肺癌 1 线 tifcemalimab+特瑞普利单抗+化疗 中国期临床试验 难治性广泛期小细胞肺癌 tifcemalimab+特瑞普利单抗 中国期临床试验 晚期非小细胞肺癌 1 线 tifc

97、emalimab+特瑞普利单抗+化疗 中国期临床试验 晚期非小细胞肺癌2 线 tifcemalimab+特瑞普利单抗 中国期临床试验 晚期头颈癌 tifcemalimab 特瑞普利单抗 中国期临床试验 黑色素瘤 tifcemalimab 特瑞普利单抗 中国期临床试验 肾细胞癌 tifcemalimab 特瑞普利单抗 中国期临床试验 尿路上皮癌 tifcemalimab 特瑞普利单抗 中国期临床试验 晚期恶性肿瘤(实体瘤和淋巴瘤）tifcemalimab 特瑞普利单抗 美国期临床试验 晚期实体瘤 tifcemalimab+特瑞普利单抗 中国期临床试验 恶性淋巴瘤 tifcemalimab 特瑞普

98、利单抗 中国期临床试验 资料来源：抗体圈，方正证券研究所 君实生物-U(688180)公司深度报告 40 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表55:BTLA 靶点全球研发情况梳理 药品名称药品名称 作用机制作用机制 研发机构研发机构 疾病疾病 全球阶段全球阶段 中国阶段中国阶段 tifcemalimab 单抗-抑制剂 君实生物 局限期小细胞肺癌 III 期临床 III 期临床 tifcemalimab 单抗-抑制剂 君实生物 非小细胞肺癌 II 期临床 tifcemalimab 单抗-抑制剂 君实生物 头颈癌，头颈部鳞状细胞癌，肺癌 I/II 期临床 I/II 期临

99、床 tifcemalimab 单抗-抑制剂 君实生物 鼻咽癌 I/II 期临床 tifcemalimab 单抗-抑制剂 君实生物 淋巴瘤，黑色素瘤，尿路上皮癌，肾癌 I 期临床 I 期临床 ANB032 单抗-激动剂 AnaptysBio 特应性皮炎 II 期临床 临床前 venanprubart 单抗-激动剂 Sanford Burnham Prebys Medical Discovery Institute;Eli Lilly 干燥综合征，系统性红斑狼疮 II 期临床 临床前 venanprubart 单抗-激动剂 Sanford Burnham Prebys Medical Discov

100、ery Institute;Eli Lilly 银屑病 I 期临床 HFB200603 anti-BTLA 单抗 HiFiBiO Therapeutics 胃癌;黑色素瘤;结直肠癌;肾细胞癌;非小细胞肺癌 I 期临床 临床前 MB272 单抗-激动剂 MiroBio(Gilead Sciences)系统性红斑狼疮;类风湿性关节炎 I 期临床 临床前 AVTX-008 BTLA 融合蛋白 Avalo Therapeutics 自身免疫性疾病 临床前 临床前 BTLA antibody 单抗-抑制剂 Premier Biomedical 肿瘤 临床前 临床前 HFB200604 单抗-激动剂 Hi

101、FiBiO Therapeutics 自身免疫性疾病 临床前 临床前 资料来源：医药魔方，方正证券研究所 3.1.2 Claudin18.2-ADC（JS107）未来有望与特瑞普利单抗联用 JS107 是由君实自主研发的注射用重组人源化抗 Claudin18.2 单克隆抗体-MMAE 偶联剂，是靶向肿瘤相关蛋白 Claudin18.2 的抗体偶联药物（ADCs），拟用于治疗胃癌和胰腺癌等晚期恶性肿瘤。JS107 可以与肿瘤细胞表面的Claudin18.2 结合，通过内吞作用进入肿瘤细胞内，释放小分子毒素 MMAE，对肿瘤细胞产生强大的杀伤力，JS107 还保留了 ADCC 及 CDC 效应，进

102、一步杀伤肿瘤细胞。并且由于 MMAE 的细胞通透性，JS107 能够通过旁观者效应介导对其它肿瘤细胞的无差别杀伤，从而提高疗效并抑制肿瘤复发。临床前体内药效试验显示，JS107 具有显著的抑瘤效果。此外，动物对 JS107 的耐受性良好，JS107 表现出较好的安全性。2022 年 3 月，JS107 临床试验申请获 NMPA 批准。目前 JS107 单药治疗胃癌的一期临床试验正在进行。君实生物-U(688180)公司深度报告 41 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表56:全球 Claudin18.2 ADC 研发进度 产品产品 研发机构研发机构 适应症适应症 临

103、床阶段临床阶段 LM-302 礼新医药、Turning Point 胰腺癌，胃癌及胃食管交界部癌 2 期临床 RC118 荣昌生物 局部晚期不可切除或转移性恶性实体瘤 2 期临床 SOT-102 Sotio Biotech 胃癌，胰腺癌 2 期临床 SHR-A1904 恒瑞医药 胰腺癌，晚期实体瘤 2 期临床 XNW-27011 信诺维医药 局部晚期不可切除或转移性恶性实体瘤患者 2 期临床 lBl343 信达生物 局部晚期不可切除的或转移性的实体肿瘤 1 期临床 JS107 君实生物 胃癌，胰腺癌等晚期恶性肿瘤 1 期临床 SKB315 科伦药业、MSD 晚期实体瘤 1 期临床 SYSA18

104、01 石药集团 胃癌、胰腺癌等实体瘤 1 期临床 CMG901 康诺亚/乐普生物 复发/难治性胃癌及胃食管结合部腺癌 1 期临床 ATG-022 德琪医药 用于治疗晚期及转移性实体瘤 1 期临床 BA-1301 博安生物 晚期实体瘤 1 期临床 TQB-2103 中生制药 晚期恶性肿瘤 1 期临床 资料来源：药研网，CPHI制药在线，方正证券研究所 3.1.3 特瑞普利皮下注射获批临床，更有效启动抗肿瘤免疫反应。2022 年 3 月 7 日，据 CDE 官网显示，君实生物的 PD-1 单抗皮下注射剂 JS001 SC 首次在国内获批临床，针对晚期鼻咽癌。相较于注射剂，皮下注射制剂独具依从性优势

105、，给药快、便捷性高，可将给药时间从数小时缩短到 3 至 5 分钟，甚至以秒计。随着肿瘤免疫治疗慢病化管理的理念逐步普及，这也是药企在热门靶点竞争红海之中探寻的一个差异化开发方向，可能成为相较于频繁前往医院进行数小时注射之外的另一个潜在更优选择。图表57:公司 PD-1 皮下注射获批临床 资料来源：CDE官网,方正证券 近两年，国内药企开发皮下注射 PD-(L)1 的消息也不绝于耳，除特瑞普利外，恒瑞 PD-1 皮下注射剂 SHR-1901 正在开展临床研究，百济神州也于今年 8 月向NMPA 递交了替雷利珠单抗皮下注射剂的申请。抗体药物剂型改革的风已经在中国 PD-1 药物中吹起。目前全球已有

106、多款抗肿瘤新药皮下制剂获批上市或正在临床研究阶段。3.1.4 靶点 PI3K-小分子抑制剂数据佳，国内研发进度位于前列 JS105 为靶向 PI3K-的口服小分子抑制剂，主要用于治疗内分泌方案治疗中或治疗后出现疾病进展的 HR 阳性、HER-2 阴性、PIK3CA 突变的晚期乳腺癌女性和男性患者。临床前研究表明，JS105 对乳腺癌动物模型药效显著，对宫颈癌、肾癌，结直肠癌、食道癌等其他实体瘤亦具有较佳的药效，安全性良好。目前，JS105的临床试验申请已获 NMPA 和美国 FDA 批准。走在 PI3K-抑制剂研发前列。君实生物-U(688180)公司深度报告 42 敬 请 关 注 文 后 特

107、 别 声 明 与 免 责 条 款 图表58:PI3K-抑制剂进展 药品名称药品名称 研发机构研发机构 全球阶段全球阶段 中国阶段中国阶段 可泮利塞 拜尔 批准上市 批准上市 阿吡利塞 诺华 批准上市 III 期临床 TQ-B3525 正大天晴 申请上市 申请上市 inavolisib 罗氏 III 期临床 III 期临床 taselisib 罗氏 III 期临床 III 期临床 色雷利塞 Petra Pharma III 期临床 临床前 MEN1611 Menarini;Chugai Pharmaceutical II 期临床 临床前 pictilisib 罗氏 II 期临床 临床前 riso

108、valisib 海和药物;上海药物研究所 II 期临床 II 期临床 BBP-681 Venthera I/II 期临床 临床前 JS105 润佳医药润佳医药;君实生物君实生物 I/II 期临床期临床 I/II 期临床期临床 AZD8835 AstraZeneca I 期临床 临床前 BAY 10-82439 拜尔 I 期临床 申报临床 BPI-21668 贝达药业 I 期临床 I 期临床 DCBCI0901 生达化学制药;财团法人生物技术开发中心 I 期临床 临床前 HS-10352 豪森药业 I 期临床 I 期临床 LOXO-783 Loxo Oncology(Eli Lilly)I 期临

109、床 I 期临床 LX-086 罗欣药业 I 期临床 I 期临床 PWT33597 Pathway Therapeutics I 期临床 临床前 RLY-2608 Relay Therapeutics;DESRES I 期临床 临床前 STX-H1047-PI3K Scorpion Therapeutics I 期临床 临床前 TOS-358 Totus Medicines I 期临床 临床前 资料来源：医药魔方，方正证券研究所 3.2 代谢&自免：临床需求旺盛，市场规模可观。3.2.1 昂戈瑞西单抗可有效降低低密度脂蛋白含量，预计上市后销售峰值可达14.1 亿元 公司提交的公司自主研发的昂戈瑞

110、西单抗（JS002）的新药上市申请已获受理，这款重组人源化抗 PCSK9 单克隆抗体，是君实生物慢性代谢管线中首款进入商业化申报阶段的产品。11月14日，昂戈瑞西单抗III 期研究结果首次亮相2023年美国心脏协会（AHA）科学大会，结果显示昂戈瑞西单抗显著降低 LDL-C 水平达 60%以上。君实生物-U(688180)公司深度报告 43 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表59:JS002 具有明显降 LDL-C 效果 资料来源：君实医学，方正证券研究所 昂戈瑞西单抗在国内申请上市已受理，预计明年获批。图表60:国内已上市及 NDA 阶段 PCSK9 抑制剂 资

111、料来源：科创版日报，方正证券研究所整理 鉴于昂戈瑞西单抗优异的临床数据以及即将在国内上市的趋势，我们对昂戈瑞西单抗在国内的销售额进行测算。预计峰值可达 14.1 亿元人民币。预测如下：发病人数：高胆固醇血症患者人数参考弗若斯特沙利文行研报告估测;PCSK9 药物渗透率：假设 2022 年渗透率为 0.4%，并逐步提升至 2031 年 6%。患者治疗费用：定价参考已上市且纳入医保的依洛尤单抗年治疗费用，我们假设 2024 年上市的 JS002 年治疗费用为 0.72 万/年。假设 2026 年开始每年药价下降幅度为 5%。君实生物-U(688180)公司深度报告 44 敬 请 关 注 文 后 特

112、 别 声 明 与 免 责 条 款 图表61:JS002 销售额测算（亿元人民币）JS002 销售额测算 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 中国人数(万）141175 高胆固醇血症患病率 4.90%高胆固醇血症患病人数（万）6918 6987 7057 7127 7198 7270 7343 7417 7491 7566 7641 中国年费用(万元）0.72 0.72 0.72 0.72 0.34 0.34 0.32 0.32 0.32 0.32 0.32 PCSK9 渗透率 0.40%0.50%1

113、.00%1.50%2.00%3.00%5.00%5.00%6.00%6.00%6.00%JS002 市占率 1%3%10%15%12%10%8%8%8%JS002 治疗费用（亿元）0 0 0.51 2.31 4.89 11.12 14.10 11.87 11.51 11.62 11.74 资料来源：方正证券研究所 3.2.2 JS401 注射液获 NMPA 临床批准，是国内首个靶向 ANGPTL3 的 siRNA药物 2023 年 4 月，君实生物的 JS401 注射液获 NMPA 临床批准，用于治疗高脂血症。JS401 是一种靶向血管生成素样蛋白 3（ANGPTL3）的小干扰 RNA（siR

114、NA），ANGPTL3 是由肝脏表达的血管生成素样蛋白家族的成员，通过抑制脂蛋白脂肪酶(LPL)和内皮脂肪酶(EL)发挥调节脂质代谢的作用，其功能丧失或抑制可降低甘油三酯及其他致动脉粥样硬化性脂蛋白的水平。JS401 经 N-乙酰半乳糖胺(GalNac)被递送至肝细胞内，在肝细胞内特异性降解 ANGPTL3 mRNA，并持续性抑制 ANGPTL3 蛋白的表达，从而发挥其降脂(甘油三酯及胆固醇)的作用。JS401 是国内首个获得 NMPA 临床批准的靶向 ANGPTL3 的 siRNA 药物。目前，全球尚无同靶点 siRNA 类药物获批上市。君实生物-U(688180)公司深度报告 45 敬 请

115、 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表62:靶向 ANGPTL3 药物梳理 药品名称药品名称 作用机制作用机制 研发机构研发机构 全球阶段全球阶段 中国阶段中国阶段 evinacumab anti-ANGPTL3 单抗 Regeneron Pharmaceuticals;Ultragenyx Pharmaceutical 批准上市 临床前 ARO-ANG3 RNAi 疗法 Arrowhead Pharmaceuticals II 期临床 临床前 LNA043 ANGPTL3 类似物 Novartis II 期临床 II 期临床 SHR-1918 NA 恒瑞医药 II 期临床

116、 II 期临床 VSA003 RNAi 疗法 维亚臻生物 II 期临床 I 期临床 solbinsiran RNAi 疗法 Dicerna Pharmaceuticals(Novo Nordisk);Eli Lilly II 期临床 临床前 vupanorsen ASGPR 配体;反义疗法 Akcea Therapeutics(Ionis Pharmaceuticals);Pfizer II 期临床 I 期临床 CTX310 基因编辑疗法 CRISPR Therapeutics I 期临床 临床前 IONIS-ANGPTL3Rx 反义疗法 Akcea Therapeutics(Ionis Ph

117、armaceuticals)I 期临床 临床前 JS401 RNAi 疗法疗法 润佳医药润佳医药;君实生物君实生物 I 期临床期临床 I 期临床期临床 LY3475766 anti-ANGPTL3/ANGPTL8单抗 Eli Lilly;Cambridge Science I 期临床 临床前 NNC0491-6075 anti-ANGPTL3 单抗 Novo Nordisk I 期临床 临床前 资料来源：医药魔方，方正证券研究所 3.2.3 自身免疫性疾病赛道布局有条不紊：君迈康营收稳定，IL-17A 抑制剂进入临床 III 期 1）君迈康是君实生物与迈威生物合作开发的阿达木单抗，是君实生物第

118、三款商业化产品，2023 年上半年，君迈康实现销售收入人民币 6800 万元，已完成 25 省招标挂网，各省均已完成医保对接，2023 年新准入医院 67 家，累计准入医院 172家，覆盖药店 955 家。我们大致预测君迈康 2023 年全年可以保持 1.36 亿元人民币以上的销售额。2）JS005 是君实生物自主研发的拥有独特专利的抗体互补决定区（CDR）序列的特异性抗 IL-17A 单克隆抗体，JS005 通过与 IL-17A 高亲和力结合并选择性地阻断 IL-17A 与其受体 IL-17RA/IL-17RC 结合，从而阻断下游信号通路的激活和炎性因子的释放，能有效地缓解自身免疫性疾病的症

119、状。目前 IL-17 单抗治疗中重度斑块状银屑病已进入 III 期注册临床研究，强直性脊柱炎已启动注册临床试验沟通交流。君实生物-U(688180)公司深度报告 46 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表63:IL-17A 抑制剂研发进度 药品名称药品名称 作用机制作用机制 研发机构研发机构 全球阶段全球阶段 中国阶段中国阶段 netakimab anti-IL-17A 单抗 Biocad;上药博康 批准上市 III 期临床 依奇珠单抗 anti-IL-17A 单抗 Eli Lilly 批准上市 批准上市 司库奇尤单抗 anti-IL-17A 单抗 Novartis

120、 批准上市 批准上市 比吉利珠单抗 anti-IL-17A/IL-17F 单抗 UCB 批准上市 申请上市 夫那奇珠单抗 anti-IL-17A 单抗 恒瑞医药 申请上市 申请上市 玄黄润通 NA 时代阳光 申请上市 申请上市 赛立奇单抗 anti-IL-17A 单抗 智翔金泰 申请上市 申请上市 JS005 anti-IL-17A 单抗单抗 君实生物君实生物 III 期临床期临床 III 期临床期临床 QX002N anti-IL-17A 单抗 荃信生物;Seneca Biopharma(Palisade Bio)III 期临床 III 期临床 SSGJ-608 anti-IL-17A 单抗

121、 三生国健 III 期临床 III 期临床 XKH004 anti-IL-17A/IL-17F 单抗 鑫康合;丽珠医药 III 期临床 III 期临床 izokibep anti-IL-17A affibody ACELYRIN;创响生物;Affibody III 期临床 II 期临床 古莫奇单抗 anti-IL-17A 单抗 康方生物 III 期临床 III 期临床 CJM112 anti-IL-17A 单抗 Novartis II 期临床 申报临床 CNTO6785 anti-IL-17A 单抗 方坦思;Janssen Biotech(Johnson&Johnson);MorphoSys

122、II 期临床 I 期临床 DC-806 IL-17A/IL-17F 蛋白蛋白相互作用抑制剂 DICE Therapeutics(Eli Lilly)II 期临床 临床前 HB0017 anti-IL-17A 单抗 华博生物 II 期临床 II 期临床 remtolumab anti-IL-17A/TNF-双特异性抗体 AbbVie II 期临床 临床前 索洛奇单抗 anti-IL-17F/IL-17A/albumin 单域抗体 Merck KGaA;MoonLake Immunotherapeutics;Ablynx(Sanofi);Avillion II 期临床 临床前 COVA322 an

123、ti-IL-17A/TNF-双特异性抗体 Covagen(Johnson&Johnson)I/II 期临床 临床前 FPP003 IL-17A 疫苗 FunPep;Osaka University I/II 期临床 临床前 HY1770 IL-17A 抑制剂;IL-17F 抑制剂;IL-4R 抑制剂 苏州沪云 I 期临床 I 期临床 HY1770 IL-17A 抑制剂;IL-17F 抑制剂;IL-4R 抑制剂 苏州沪云 I 期临床 I 期临床 JNJ-61178104 anti-TNF-/IL-17A 双特异性抗体 Johnson&Johnson;Genmab I 期临床 临床前 LP0200

124、 IL-17A 蛋白蛋白相互作用抑制剂 Leo Pharma I 期临床 临床前 LY3509754 IL-17A 抑制剂 Eli Lilly I 期临床 临床前 ZL-1102 anti-IL-17A 单域抗体 再鼎医药;Crescendo Biologics I 期临床 临床前 afasevikumab anti-IL-17A/IL-17F 单抗 Light Chain Bioscience;Genentech(Roche)I 期临床 临床前 perakizumab anti-IL-17A 单抗 Roche I 期临床 临床前 司库奇尤单抗 anti-IL-17A 单抗 博锐生物 I 期临

125、床 I 期临床 司库奇尤单抗 anti-IL-17A 单抗 石药集团 I 期临床 I 期临床 司库奇尤单抗 anti-IL-17A 单抗 迈博太科 I 期临床 I 期临床 资料来源：医药魔方，方正证券研究所 君实生物-U(688180)公司深度报告 47 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3.2.4 民德维进 2024 年医保，惠及更多新冠成年患者 VV116 是一款新型口服核苷类抗病毒药物，从结构上看是 GS-441524（瑞德西韦母核结构）的衍生物，经过氘代、酰化等药物化学结构的优化改造后，抗病毒活性及剂型优势得以进一步强化和凸显，能更强抑制病毒的复制且口服生物利

126、用度良好。从作用机制上看，与瑞德西韦相似，都是前药设计，在体内能够以核苷三磷酸形式非共价结合到新冠病毒 RNA 依赖的 RNA 聚合酶（RNA-dependent RNA polymerase,RdRp）的活性中心，抑制病毒 RdRp 的活性，直接阻断病毒的复制，从而发挥强效抗病毒的作用。图表64:VV116 抗病毒机制图示 资料来源：医脉通，方正证券研究所 VV116 在中国开展的关键 III 期临床研究主要包括 2 项：在伴有进展为重症高风险因素的轻中度新冠感染患者中使用 VV116 与奈玛特韦片/利托那韦片（Paxlovid）治疗新冠感染的头对头比较的全国多中心 III 期临床研究（NC

127、T05341609）；在伴或不伴有进展为重症高风险因素的轻中度新冠感染患者中使用 VV116 与安慰剂对照治疗的全国多中心 III 期临床研究（NCT05582629）。主要终点VV116 组比 Paxlovid 组的中位恢复时间更短；安全性VV116 治疗组的 AE/SAE 发生率低于 Paxlovid 组。该项研究结果已发表在新英格兰杂志。NCT05341609 临床 III 期结果显示：君实生物-U(688180)公司深度报告 48 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表65:VV116 和 Paxlovid 新冠治疗的临床恢复时间 资料来源：医脉通，方正证券研

128、究所 NCT05582629 期中分析的数据结果显示：主要终点VV116 组至持续症状消失时间显著缩短；次要终点至持续症状缓解的时间较安慰剂组缩短、病毒载量下降速度优于安慰剂组。从目前我国已获批新冠抗病毒口服药物公布的关键临床数据来看，VV116 在新冠抗病毒治疗的疗效与安全性方面表现良好，获益人群更加广泛，轻中度新型冠状病毒感染普通患者和存在重症高风险因素的患者均可获益。目前该药已纳入 2024国家医保目录，可及性好，服药方便且不受食物及其他伴随药物影响，已成为治疗新型冠状病毒感染的优选药物之一。4 赋能合资公司，长线覆盖前沿创新领域 4.1 携手润佳创建小核酸创新药研发基地，共同打造前沿研

129、发管线 今年 1 月，君实润佳小核酸创新药研发生产基地项目正式开工。此次集中开工项目总数 60 个、总投资 553 亿元，其中开工项目 26 个、总投资 350 亿元，竣工项目 34 个、总投资 203 亿元。君实、润佳共同研发的项目有 PI3K小分子抑制剂、靶向 ANGPTL3 的 SiRNA 已到了临床 I 期，靶向 PCSK9 的 SiRNA 处于临床前阶段，另有纳米抗体产品在计划中。君实生物-U(688180)公司深度报告 49 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表66:润佳研发产品管线布局（临床+研发阶段）资料来源：润佳医药官网，方正证券研究所 4.1.1

130、 润佳靶向 A小分子口服抑制剂获批临床，积极响应阿尔茨海默临床需求 RP902 是润佳医药研发团队研发的针对 A 的小分子口服药物，主要针对携带APOE4 的早，中期患者。可显著抑制大脑中与 AD 患者认知功能下降直接相关的可溶性淀粉样蛋白寡聚体的形成，消除或降低淀粉样蛋白对神经细胞的毒性，对血脑屏障损伤亦存在一定的缓解和保护作用。临床前多项药效学研究表明，RP902能够显著改善 AD 模型小鼠的形象识别记忆、空间记忆和长期记忆障碍；显著改善模型小鼠海马及大脑皮层神经细胞及树突损伤、提高突触可塑性；降低模型小鼠脑内 A 沉积以及脑内（不）可溶性 A1-40 和 A1-42 含量。安全性良好。润

131、佳医药为 RP902 申请了全球多个国家/地区专利保护。目前正在开展中国健康受试者 I 期临床研究。君实生物-U(688180)公司深度报告 50 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表67:RP902 动物实验结果 资料来源：润佳医药科技，方正证券研究所 4.2 与迈威生物联合推出重磅产品阿达木单抗类似药，已达成多项新兴市场合作 迈威和君实生物合作开发的 TNF-单抗（9MW0113），为国内第 6 款获批的阿达木单抗生物类似药，目前已获批原研药全部 8 项适应症。由于国内已获批 7 款阿达木单抗生物类似药，市场竞争较为激烈，9MW0113 的未来业绩增长点主要来自

132、海外市场。目前，通过积极推动创新生物药对外授权，迈威生物就阿达木单抗产品达成了多项新兴市场合作，尤其 2023 年下半年与多家海外药企达成合作。图表68:迈威生物就阿达木单抗达成了多项新兴市场合作 迈威生物就阿达木单抗达成了多项新兴市场合作 2022 年 12 月，与俄罗斯排名前五的制药公司俄罗斯排名前五的制药公司 Binnopharm Group 就阿达木单抗等产品在俄罗斯和欧亚经济联盟国家地区内的开发、生产和销售达成战略合作协议。2023 年 8 月，与东盟制药行业位列第一的东盟制药行业位列第一的 UNILAB 就阿达木单抗在菲律宾市场达成许可和供应协议。2023 年 10 月，与 UPL

133、 就阿达木单抗在阿根廷市场达成战略合作。资料来源：药渡 Daily，方正证券研究所 4.3 与康联达生技设立合资公司，推动特瑞普利在东南亚地区的海外业务拓展 康联达生技将以 4,999,999 美元认购其全资子公司 Excellmab 新发行的股份，君实生物将通过向 Excellmab 注入特瑞普利单抗在合资区域内的许可权益，以非货币方式出资认购 Excellmab 新发行的股份。发行完成后，康联达生技和君实生物将分别拥有 Excellmab 60%及 40%的股权。Excellmab 将负责在合作区域内对特瑞普利单抗进行开发，开展医学事务、成品生产及商业化，其可供分配的利润将按君实生物-U(

134、688180)公司深度报告 51 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 照双方各自的持股比例进行分配。同时，君实生物将授予 Excellmab 另外 4 款在研产品在合作区域内一个或多个国家相关权利的商业化优先谈判权。5 投资建议 一）我们看好公司对核心产品特瑞普利的全球化布局：本次特瑞普利获批美国是君实生物全球商业化的海外突破，预计特瑞普利在欧美的销售峰值可达 40亿元人民币；看好 BTLA 单抗联用特瑞普利在局限期小细胞肺癌以及小细胞肺癌大适应症的临床数据，也有望在未来两年获批上市；国内全面开启多适应症拓展，围手术期，全线覆盖的治疗策略，预计明年共计 10 项适应症纳

135、入医保，2025 年开始放量，根据我们的预测，特瑞普利国内销售峰值可达 25亿元人民币以上。特瑞普利全球销售额 2025 年预测可达 45 亿元人民币。二）看好在其他慢病领域的临床进度的推进：君迈康稳步营收，加上迈威生物积极推进君迈康的海外拓展工作，预计年收入持续增长；降脂产品昂戈瑞西单抗预计明年上市；自免领域 IL-17A 抑制剂已进入临床三期，有望在后年获批上市。根据我们测算，2024 年产品销售总额为 25.00（特瑞普利欧美销售额*20%的分成）亿元，2025 年产品销售总额为 42.50（特瑞普利欧美销售额*20%的分成）亿元。图表69:君实产品销售额预测（2023-2025 年）2

136、022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元）营业收入（亿元）15.00 25.00 42.50 特瑞普利单抗 7.36 14.44 29.41 48.33 中国鼻咽癌 2.49 1.73 2.20 中国尿路上皮癌 0.43 2.10 2.21 中国黑色素瘤 0.78 0.73 中国食管鳞癌 1.66 1.95 2.70 中国肺癌 6.45 8.16 13.07 中国三阴性乳腺癌 0.11 1.33 中国肾细胞癌 4.74 4.90 中国肝癌 0.68 中国胃癌 0.81 特瑞普利中国营收特瑞普利中国营收 7.36 11.03 19.57 28.63 美国鼻咽癌 3.41 6.

137、54 7.15 欧洲鼻咽癌 0.00 1.17 5.12 欧洲食管癌 0.00 2.13 7.43 欧美特瑞普利营收 3.41 9.84 19.70 coherus 给君实分成给君实分成 20%0.68 1.97 3.94 君迈康 1.80 1.42 3.00 vv116 1.49 1.53 2.11 PCSK9 抑制剂 0.00 0.51 2.31 IL-17A 抑制剂 0.00 2.51 其它营收其它营收 3.29 3.46 9.93 资料来源：方正证券研究所 5.1 相对估值：估测公司可达 540 亿元人民币市值 君实生物-U(688180)公司深度报告 52 敬 请 关 注 文 后 特

138、 别 声 明 与 免 责 条 款 公司尚未完全盈利，多种创新产品处于研发阶段，我们根据管线中临床 III 期以上产品的未来销售收入峰值进行估值，预测公司在欧美鼻咽癌以及食管鳞癌适应症销售峰值可达到 27.76 亿元人民币，BTLA 单抗也有望未来 2-3 年上市；另有合作公司迈威生物正积极拓展阿达木单抗海外商业化工作，我们给予现有已上市产品和三期临床管线海外销售峰值 40 亿元人民币的的空间，给予 5 倍 PS 估值，管线海外市场估值可达 200 亿元。特瑞普利国内黑色素瘤最高峰值可达 0.84 亿元，肺癌峰值可达 21.09 亿元，尿路上皮癌可达 3.43 亿元，鼻咽癌可达 2.49 亿元，

139、食管鳞癌可达 5.72 亿元，三阴性乳腺癌可达 2.68 亿元，肾细胞癌可达 4.9 亿元，胃癌可达 4.5 亿元，肝细胞癌可达 8.75 亿元。那么特瑞普利国内峰值可达 54.4亿元；昂戈瑞西单抗上市后我们预测销售峰值可达 14.1 亿元，JS005 销售峰值可达 11.48 亿元，另有君迈康，VV116 等上市产品给公司创收我们分别给予 4 倍 PS估值，国内市值可达 340 亿元。因此我们给予公司 540 亿元人民币合理市值的估算。5.2 盈利预测 我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 15.00、25.00、42.50 亿元，同比增速分别为 3.20%、66.67%、70.0

140、0%，归母净利润分别为-18.98、-7.59、-0.46 亿元，同比增速分别为 20.52%、60.01%、93.98%，对应当前股价 PE 分别为-22.79、-56.98、-945.92 倍，维持“强烈推荐”评级。6 附录 君实生物-U(688180)公司深度报告 53 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 Table_Forcast 附录:公司财务预测表 单位：百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 7216 4080 3201 3053

141、营业总收入营业总收入 1453 1500 2500 4250 货币资金 6031 3992 3112 2965 营业成本 504 8 9 11 应收票据 0 0 0 0 税金及附加 10 9 15 19 应收账款 238 0 0 0 销售费用 716 720 750 770 其它应收款 26 0 0 0 管理费用 569 550 530 520 预付账款 231 0 0 0 研发费用 2384 2200 2000 2800 存货 599 0 0 0 财务费用-81-21 25 108 其他 91 89 89 89 资产减值损失-22 0 0 0 非流动资产非流动资产 5342 5370 537

142、0 5370 公允价值变动收益-9 0 0 0 长期投资 493 493 493 493 投资收益-42-44-43-43 固定资产 1895 1895 1895 1895 营业利润营业利润-2666-1956-824 28 无形资产 316 316 316 316 营业外收入 1 0 0 0 其他 2639 2666 2666 2666 营业外支出 12 0 0 0 资产总计资产总计 12558 9450 8571 8423 利润总额利润总额-2677-1996-839 8 流动负债流动负债 1766 457 457 457 所得税-93 21 40 155 短期借款 351 351 351

143、 351 净利润净利润-2584-2017-879-148 应付账款 1057 0 0 0 少数股东损益-196-119-120-102 其他 357 105 105 105 归属母公司净利润归属母公司净利润-2388-1898-759-46 非流动负债非流动负债 1016 1217 1217 1217 EBITDA-2423-2017-815 116 长期借款 840 840 840 840 EPS（元）-2.60-1.93-0.77-0.05 其他 176 377 377 377 负债合计负债合计 2782 1673 1673 1673 主要财务比率主要财务比率 2022A 2023E 2

144、024E 2025E 少数股东权益 293 174 54-48 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本 983 986 986 986 营业总收入-63.89 3.20 66.67 70.00 资本公积 15346 15397 15397 15397 营业利润-377.53 26.65 57.84 103.37 留存收益-6777-8653-9412-9458 归属母公司净利润-231.26 20.52 60.01 93.98 归属母公司股东权益 9484 7438 5616 4007 获利能力获利能力(%)负债和股东权益负债和股东权益 12558 9285 7343 5632 毛利率

145、 65.30 99.50 68.00 70.00 净利率-177.78-89.72-61.98-43.23 现金流量表现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E ROE-25.18-25.52-13.52-1.14 经营活动现金流经营活动现金流-1776-2118-821-84 ROIC-23.64-22.76-12.17-41.20 净利润-2584-2017-879-148 偿债能力偿债能力 折旧摊销 296 0 0 0 资产负债率(%)22.15 17.71 19.52 19.86 财务费用-76 0 0 0 净负债比率(%)-49.66-35.62-31.51-40.4

146、8 投资损失 42 44 43 43 流动比率 4.09 8.94 7.01 6.69 营运资金变动 678-236 0 0 速动比率 3.56 8.74 6.82 6.49 其他-131 91 15 20 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-437-160-58-63 总资产周转率 0.12 0.14 0.22 0.33 资本支出-394-40-15-20 应收账款周转率 1.90 12.60 长期投资-104 0 0 0 应付账款周转率 0.38 0.01 其他 61-120-43-43 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 4613 218 0 0 每股收益-

147、2.60-1.93-0.77-0.05 短期借款 351 0 0 0 每股经营现金-1.81-2.15-0.83-0.09 长期借款 350 0 0 0 每股净资产 9.65 7.55 5.70 4.07 普通股增加 72 3 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 3923 51 0 0 P/E-24.08-22.79-56.98-945.92 其他-83 164 0 0 P/B 6.49 5.81 7.70 10.79 现金净增加额现金净增加额 2492-2039-879-148 EV/EBITDA-23.45-20.13-50.91 360.40 数据来源：wind 方正证券研究所 君实

148、生物-U(688180)公司深度报告 54 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资

149、者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全

150、部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级评级说明：说明：类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail：