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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Invest 评级评级：增持增持（首次首次）市场价格：市场价格：7 7.4242 分析师：分析师：杜冲杜冲 执业证书编号：执业证书编号：S0740522040001 电话：Email： 联系人：联系人：李鼎莹李鼎莹 Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股)1,278 流通股本(百万股)1,224 市价(元)7.42 市值(百万元)9,485 流通市值(百万元)9,081 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关

2、报告相关报告 Table_Finance1 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）3,965 2,643 5,319 7,412 8,898 增长率 yoy%-16%-33%101%39%20%净利润（百万元）-113-1,974-784 406 952 增长率 yoy%-118%-1654%60%152%134%每股收益（元）-0.09-1.54-0.61 0.32 0.75 每股现金流量 0.72 0.25 0.30 0.43 0.93 净资产收益率-3%-49%-24%11%21%P/E-84.3-4.8-1

3、2.1 23.3 10.0 P/B 2.6 2.3 2.9 2.6 2.0 备注：股价为 2023 年 12 月 20 日收盘价 Table_Summary 报告摘要报告摘要 n 支线龙头，规模稳增。支线龙头，规模稳增。华夏航空是我国唯一一家规模化的独立支线民营航空，主要服务于典型小城市、旅游类城市，与竞争激烈的干线市场相比，支线市场仍存在空白。相比于其他支线航空，公司的机队规模及旅客运输量增速领先，疫情前生产经营指标持续提升，ROE 处行业领先位置。n 因地制宜，因地制宜，长期稳定长期稳定。结合市场特性，公司已成功发展出以新疆、内蒙为代表的环串飞西部模式和以衢州、芜湖为代表的轻资产东部模式。

4、公司在上述地区的航网结构较为完善。我们认为支线航空的需求存在聚集效应，并不是单个市场的简单相加我们认为支线航空的需求存在聚集效应，并不是单个市场的简单相加，支线，支线航网通达性的提升以及航空市场需求的提升共同铸就了支线市场发展的广阔空间。航网通达性的提升以及航空市场需求的提升共同铸就了支线市场发展的广阔空间。库尔勒、兴义、衢州机场均是航网通达性提升带来旅客吞吐量提升的典范。支线航网的通达性可通过新增支线机场数量以及提升存量支线机场通达性挖掘。航空市场的需求将随着经济发展持续增加。类比国内航空市场发展规律，理论上 2020 年支线航空旅客运输量就可达 2.1 亿人次，但实际仅为 7000 万人次

5、左右。n 底部已过，恢复加速底部已过，恢复加速。随着公司逐步走出安全事件困境，我们认为公司经营已度过最艰难时期，后续将逐步进入反弹阶段，公司业绩反弹有三方面因素支撑。1）经营恢）经营恢复开启业绩上行空间。复开启业绩上行空间。随着公司运力持续恢复，单位ASK成本将持续摊薄，由于单位ASK 的收入相对稳定，所以运力投放增长将带动公司业绩持续增长。2）机构采购下）机构采购下降提升收入弹性。降提升收入弹性。通过分析，我们发现个人机票销售金额占比高的航线客流量相对充足，可持续性较强。2017-2019 年，公司个人机票销售绝对金额和收入占比持续提升，侧面说明公司对机构运力采购的依赖度逐步降低，后续公司收

6、入弹性有望持续提升。我们认为公司有两种方式提升收入弹性。一是大力发展通程航班，提升市场需求。二是灵活切换航线网络，减少运力采购资金收入拖欠风险。3）政府补贴（计入）政府补贴（计入其他收益部分）提供稳定业绩托底。主要来源一：民航局的其他收益部分）提供稳定业绩托底。主要来源一：民航局的支线补贴。支线补贴。该部分补贴占公司政府补贴收入的 50%左右，我们认为该部分补贴具有稳定性，且 2024-2025年随着公司运力持续恢复，有望进一步增加，为公司业绩提供托底。主要来源二：地方政主要来源二：地方政府补贴。府补贴。地方政府出于促进本地经济发展的考虑，也会设置相应的支线航空补贴（资金来源与机构采购部分或有

7、重合）。华夏航空自 2018 年进入新疆市场，当年即获得新疆政府补贴7805.40万元。支线航空补贴是小资金撬动大收益。2020年新疆省政府支线航空补贴支出约为 8414 万元，带来的旅游收入约为 1.8 亿元。在获得补贴的前提下，支线飞机实现盈亏平衡更加容易，单班客座率达 60%即可实现盈亏平衡。n 盈利预测、估值及投资评级。盈利预测、估值及投资评级。预计华夏航空 2023-2025 实现的营业收入分别为 53.19亿元人民币、74.12 亿元人民币、88.98 亿元人民币，同比增速分别为 101%、39%、20%，实现归母净利润分别为-7.84 亿元、4.06 亿元、9.52 亿元。公司上

8、市以来的平均 PE 为 25.69X，按照 2016-2020 年扣非归母净利润复合增速 17.98%计算 PEG 为1.43X，我们认为公司的合理 PE 在 18X-25X 之间。从公司层面看，随着明后年公司飞机利用率的逐步恢复以及可用座公里的持续增长，单位ASK成本将持续摊薄，由于单位ASK收入相对稳定，短期内业绩有望反弹。从行业层面看，明年随着国际航线进一步恢复，国内供需格局持续改善，将间接利好公司经营恢复，预计公司盈利弹性将逐步释放。首次覆盖给予“增持”评级。n 风险提示。风险提示。宏观经济下行风险、汇率波动风险、油价上涨风险、补贴下降风险、研报使用信息数据更新不及时风险。NILITa

9、ble_Industry 支线航空龙头，支线航空龙头，盈利修复加速盈利修复加速 华夏航空（002928.SZ）/航空证券研究报告/公司深度报告 2023 年 12 月 21 日-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%---------12华夏航空沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司

10、深度报告 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告重点分析了华夏航空的经营模式，提出了与市场不同的本篇报告重点分析了华夏航空的经营模式，提出了与市场不同的三三个观点：个观点：1）市场或许担心公司的生产经营恢复相对较慢，会拖累公司的业绩。我们认为公司已度过困境期，目前进入业绩反弹期。公司可用座公里及飞机利用率的增长将有效摊薄固定成本，从而在短期内带动业绩增长。2）市场或许担心支线航空的发展空间不够广阔，我们认为支线航空的需求存在聚集效应，并不是单个市场的简单相加。支线航网通达性的提升以及航空市场需求的提升共同铸就了支线市场发展的广阔空间。3）市场或许担心政府补贴的不可持续，我们认为政府补贴应

11、分类讨论。公司广义的政府补贴主要来源为：机构运力采购（计入营业收入）、民航局支线补贴（计入其他收益）、地方政府补贴（计入其他收益）。机构客户采购以及地方政府补贴的资金来源大多来自地方财政，在极端情况下可能会面临财政困难的问题。但近年来公司通过大力发展通程航班、灵活切换航线网络的方式，提升个人机票收入占比、减少款项拖欠的风险。民航局支线补贴的来源为民航发展基金，且支出仅占民航发展基金的 2-4%，维持补贴的难度较小。整体而言，我们认为政府补贴减轻了公司培育新市场的亏损压力，增厚了公司的业绩。投资逻辑投资逻辑 1.短期看，公司生产经营恢复将进入快速恢复期。随着明后年公司飞机利用率的逐步恢复以及可用

12、座公里的持续增长，单位 ASK成本将持续摊薄，由于单位 ASK收入相对稳定，短期内业绩有望反弹。2.中期长期看，公司作为我国支线航空龙头，在支线市场具有先发优势。支线航空发展持续受政策支持，公司因地制宜，已成功发展出“新疆模式”与“衢州模式”，同时公司通过发展通程航班充分挖掘支线市场潜力，未来发展空间广阔。关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 预计公司 2023-2025 年可用座公里增速同比分别为 90.06%、31.78%、17.35%，分别恢复至 2019年的 104%、137%、160%。预计公司 2023-2025 年座公里收入分别为 0.44、0.48、0.49 元，同比

13、增速分别为 3%、7%、3%，分别为 2019年的 92%、99%、102%。预计公司 2023-2025 年的平均航油成本为 6554 元/吨、5900 元/吨、5900 元/吨，对应单位 ASK航油成本为 0.1573元、0.1416元、0.1416元。预计公司 2023-2025年单位 ASK扣油成本为 0.3238元、0.2847元、0.2710元。基于以上假设，预计华夏航空 2023-2025 实现的营业收入分别为 53.19 亿元人民币、74.12 亿元人民币、88.98 亿元人民币，同比增速分别为 101%、39%、20%，营业成本分别为 55.01 亿元、64.23 亿元、72

14、.96 亿元，毛利率分别为-3.4%、13.3%、18.0%，归母净利润分别为-7.84亿元、4.06亿元、9.52亿元。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 支线龙头，规模稳增支线龙头，规模稳增.-6-历史沿革及股权结构.-6-中国支线航空引领者.-7-客运收入为主要来源.-10-因地制宜，长期稳定因地制宜，长期稳定.-13-全国支线网络构建.-13-因地制宜份额提升.-15-长期发展空间广阔.-18-底部已过，反弹开启底部已过，反弹开启.-21-经营恢复开启业绩上行空间.-21-机构采购下降提升收入弹性.-23-

15、政府补贴稳定提供业绩托底.-26-敏感性分析敏感性分析.-32-油价.-32-汇率.-33-供需.-34-盈利预测及投盈利预测及投资建议资建议.-35-盈利预测.-35-估值与投资建议.-37-风险提示风险提示.-38-图表目录图表目录 图表图表 1：华夏航空历史沿革：华夏航空历史沿革.-6-图表图表 2：华夏航空股权集中度较高：华夏航空股权集中度较高.-7-图表图表 3：我国支线航空市场示意图：我国支线航空市场示意图.-8-图表图表 4：公司支线客机规：公司支线客机规模行业领先模行业领先.-8-图表图表 5：2014-2019年公司旅客运输量增长较快（万人）年公司旅客运输量增长较快（万人）.

16、-8-图表图表 6：截至：截至2023年年H1公司机队规模公司机队规模67架架.-9-图表图表 7：公司机队以支线飞机为主：公司机队以支线飞机为主.-9-图表图表 8：2023年上半年公司航距达年上半年公司航距达1367公里（单位：公里）公里（单位：公里）.-9-图表图表 9：疫情前公司可用座公里逐年增长：疫情前公司可用座公里逐年增长.-10-图表图表 10：疫情前公司旅客周转量逐年增长：疫情前公司旅客周转量逐年增长.-10-图表图表 11：疫情前公司客座率整体提升：疫情前公司客座率整体提升.-10-图表图表 12：疫情前公司飞机日利用率维持在：疫情前公司飞机日利用率维持在8-9小时小时.-1

17、0-图表图表 13：疫情前公司营业收入逐年增长（亿元）：疫情前公司营业收入逐年增长（亿元）.-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表图表 14：公司收入以客运收入为主：公司收入以客运收入为主.-11-图表图表 15：公司营业成本逐年增长（亿元）：公司营业成本逐年增长（亿元）.-11-图表图表 16：公司主要成本科目：公司主要成本科目.-11-图表图表 17：疫情前公司：疫情前公司ROE水平领先（水平领先（%）.-12-图表图表 18：2013-2020年公司持续实现盈利（亿元）年公司持续实现盈利（亿元）.-12-图表图表 1

18、9：2023年上半年华夏航空航线网络年上半年华夏航空航线网络.-13-图表图表 20：公司主要以国内航线为主（条数）：公司主要以国内航线为主（条数）.-14-图表图表 21：公司独飞航线占比高：公司独飞航线占比高.-14-图表图表 22：公司航网结构偏向支线：公司航网结构偏向支线市场市场.-14-图表图表 23：2023年冬春航季华夏航空前十大航线年冬春航季华夏航空前十大航线.-15-图表图表 24：2023年冬春航季公司新疆、内蒙古自治区内航线合计占比年冬春航季公司新疆、内蒙古自治区内航线合计占比37%.-16-图表图表 25：2023年冬春航季华夏新疆自治区内航线年冬春航季华夏新疆自治区内

19、航线.-16-图表图表 26：2023年冬春航季南航新疆自治区内航线年冬春航季南航新疆自治区内航线.-16-图表图表 27：2023年冬春航季华夏内蒙古自治区内航线年冬春航季华夏内蒙古自治区内航线.-16-图表图表 28：2023年冬春航季国航内蒙古自治区内航线年冬春航季国航内蒙古自治区内航线.-16-图表图表 29：2023年冬春航季天津航空内蒙古自治区内航线年冬春航季天津航空内蒙古自治区内航线.-17-图表图表 30：2023年冬春航季华夏航空衢州机场时刻市占率第一年冬春航季华夏航空衢州机场时刻市占率第一.-17-图表图表 31：2023年冬春航季华夏航空芜湖机场时刻市占率第一年冬春航季华

20、夏航空芜湖机场时刻市占率第一.-17-图表图表 32：近年来相关支线航空发展政策：近年来相关支线航空发展政策.-18-图表图表 33：干：干-支支-通三网融合示意图通三网融合示意图.-18-图表图表 34：库尔勒次枢纽航线网络：库尔勒次枢纽航线网络.-19-图表图表 35：兴义单点高频航线网络：兴义单点高频航线网络.-19-图表图表 36：2001-2022年衢州机场旅客吞吐量（人次）年衢州机场旅客吞吐量（人次）.-19-图表图表 37：支线城市通达性排名和旅客吞吐量排名基本一致：支线城市通达性排名和旅客吞吐量排名基本一致.-20-图表图表 38：2023年上半年公司国内运力恢复至年上半年公司

21、国内运力恢复至2019年同期水平年同期水平.-21-图表图表 39：2023年公司航班量逐渐恢复（班次）年公司航班量逐渐恢复（班次）.-21-图表图表 40：2023年公司飞机利用率逐渐恢复（小时）年公司飞机利用率逐渐恢复（小时）.-21-图表图表 41：华夏航空：华夏航空2019年单位年单位ASK营业成本随营业成本随ASK增加而下降增加而下降.-22-图表图表 42：2013-2019年中国东航单位年中国东航单位ASK营业成本、收入、利润呈相同趋势营业成本、收入、利润呈相同趋势-22-图表图表 43：华夏航空：华夏航空2023年年Q3单位单位ASK利润率回升至利润率回升至18%.-22-图表

22、图表 44：预计：预计2024-2025年公司飞机日利用率提升将带动单位年公司飞机日利用率提升将带动单位ASK成本下降成本下降-22-图表图表 45：公司客运收入来源：公司客运收入来源.-23-图表图表 46：个人机票销售金额占比高的航线可持续性强：个人机票销售金额占比高的航线可持续性强.-24-图表图表 47：2015-2019年呼和浩特年呼和浩特-海拉尔平均每班运输人次增加（人次，海拉尔平均每班运输人次增加（人次，%）-24-图表图表 48：2017-2019年呼和浩特年呼和浩特-通辽平均每班运输人次增加（人次，通辽平均每班运输人次增加（人次，%）.-24-请务必阅读正文之后的重要声明部分

23、请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 图表图表 49：2017-2022年公司个人机票销售收入占比提升（亿元）年公司个人机票销售收入占比提升（亿元）.-25-图表图表 50：2020-2022年华夏通程出行人次占总载运人次的比例逐年提升年华夏通程出行人次占总载运人次的比例逐年提升.-25-图表图表 51：公司贵州省内周计划航班量同比下降：公司贵州省内周计划航班量同比下降.-26-图表图表 52：公司贵州周计划时刻量同比下降：公司贵州周计划时刻量同比下降.-26-图表图表 53：2018-2023年年H1公司政府补贴明细（亿元）公司政府补贴明细（亿元）.-26-图表图

24、表54：2018-2022年民航局支线航空补贴占公司政府补贴的年民航局支线航空补贴占公司政府补贴的50%左右左右.-27-图表图表 55：支线航空补贴管理暂行办法中的补贴标准：支线航空补贴管理暂行办法中的补贴标准.-27-图表图表 56：民航发展基金征收情况：民航发展基金征收情况.-28-图表图表 57：疫情前民航发展基金逐年增加（亿元）：疫情前民航发展基金逐年增加（亿元）.-28-图表图表 58：疫情前支线航空补贴占民航基金的比较低：疫情前支线航空补贴占民航基金的比较低.-28-图表图表 59：2013-2024年公司支线航空补贴占比较高（万元）年公司支线航空补贴占比较高（万元）.-29-图

25、表图表 60：新疆自治区航空发展战略（节选）：新疆自治区航空发展战略（节选）.-30-图表图表 61：新疆自治区支线航线补贴政策：新疆自治区支线航线补贴政策.-30-图表图表 62：云南、内蒙古相关航线补贴政策：云南、内蒙古相关航线补贴政策.-30-图表图表63：2023年冬春航季三大航年冬春航季三大航ARJ执飞航线执飞航线.-31-图表图表64：2023年冬春航季华夏航空航线网络年冬春航季华夏航空航线网络.-31-图表图表65：2018-2022年公司航油成本占比变化年公司航油成本占比变化.-32-图表图表66：航空煤油出厂价变化：航空煤油出厂价变化.-32-图表图表67：布伦特原油价格变化

26、：布伦特原油价格变化.-32-图表图表68：油价、消耗量与航油成本敏感性分析（百万元）：油价、消耗量与航油成本敏感性分析（百万元）.-33-图表图表69：美元兑人民币汇率变化：美元兑人民币汇率变化.-33-图表图表70：2017-2022年华夏、春秋、吉祥历年汇兑损益（亿元）年华夏、春秋、吉祥历年汇兑损益（亿元）.-33-图表图表71：客座率、可用座公里与客运收入敏感性分析（百万元）：客座率、可用座公里与客运收入敏感性分析（百万元）.-34-图表图表72：华夏航空：华夏航空2023-2025年营业收入和营业成本预测表（百万元）年营业收入和营业成本预测表（百万元）.-36-图表图表73：华夏航空

27、及可比公司盈利预测表：华夏航空及可比公司盈利预测表.-37-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 支线龙头，规模稳增支线龙头，规模稳增 历史沿革及股权结构历史沿革及股权结构 n 华夏航空有限公司成立于 2006 年 4 月 18 日，并于 9 月 25 日在贵州黎平完成首航。n 2012 年 7 月，公司引进国内首架 CRJ900 支线客机。n 2014 年，公司与中国 国航、山东航空实现代码共享，开辟了干支联程合作的新局面。10 月，公司主运营基地正式迁至重庆。截至 2015 年 10 月，公司设立了贵阳、重庆、大连、内蒙、西安五个

28、运营基地。n 2016 年，公司整体变更设立华夏航空股份有限公司，公司经营范围调整为国内（含港澳台）、国际航空客货运输业务。n 2017 年，公司引进首架 A320 飞机，进入支线市场开发双机型运营模式。n 2018 年，公司 IPO 成功上市。n 2019年，重庆市渝北区政府与华夏航空在 2019智博会上正式签署华夏航空飞机维修基地投资协议，华夏航空飞机维修基地注册落户渝北。n 2020 年，华夏航空与中国商飞签署 100 架国产民机的购机合同并接收首架ARJ21 飞机。图表图表 1：华夏航空历史沿革华夏航空历史沿革 来源：公司官网、公司招股说明书、中泰证券研究所 n 公司的控股股东为华夏航

29、空控股（深圳）有限公司，实际控制人为董事长公司的控股股东为华夏航空控股（深圳）有限公司，实际控制人为董事长胡晓军胡晓军。公司控股股东华夏控股及其一致行动人深圳融达、华夏通融、深圳瑞成合计持有公司 45.08%的股份。n 公司产业布局完善。公司产业布局完善。公司的子公司涉及专业资质培训（华夏航空教育科技产业有限公司）、飞机维修（华夏飞机维修工程有限公司）、旅游业务（北京华夏典藏国际旅行社有限公司）、生鲜电商（华夏典藏电子商务有限公司）、航 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 空科技（华夏云融航空科技有限公司）、品牌运营（华夏云集（重庆

30、）文化传媒有限公司）、产业投资（华夏航空产业投资有限公司）等业务。图表图表 2：华夏航空：华夏航空股权股权集中度较高集中度较高 来源：公司 2022 年年报、2023 年半年报、公司公告、公司官网、中泰证券研究所 中国支线航空中国支线航空引领者引领者 n 支线航空主要服务于下沉市场支线航空主要服务于下沉市场，为蓝海市场，为蓝海市场。区别于干线航空（三大航及海航、吉祥、春秋等），支线航空主要专注于典型小城市、旅游类城市。支线航空的航线至少有一端在支线机场，从而成为相对落后地区及贫困地区实现远距离人员、货物快速流动的必由通道。与竞争激烈的干线市场相比，支线市场仍存在空白，为蓝海市场。n 公司是公司

31、是我国我国唯一一家规模化唯一一家规模化的独立的独立支支线线民营民营航空航空。目前我国运行支线飞机的航空公司主要有华夏航空、中国 国航、中国东航、南方航空（三大航均有国产 ARJ21 飞机，一二三航空为东航旗下专门运行国产支线飞机的航空公司）、成都航空、北部湾航空、多彩贵州航空、天骄航空、江西航空、天津航空（海航系旗下航空公司，海口臻平投资有限责任公司、海南航空控股股份有限公司、天津保税区投资有限公司、海航航空集团有限公司分别持有其 47.91%、47.82%、4.18%、0.09%的股份）。n 公司机队规模及旅客运输量增速领先公司机队规模及旅客运输量增速领先。截至 2023 年 12 月 5

32、日，华夏航空的支线客机达 44 架，支线客机占比 65%，支线机队规模仅次于天津航空。2015-2019 年，公司旅客运输量复合增速 42.3%，在支线航司中领先。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 图表图表 3：我国支线航空市场示意图：我国支线航空市场示意图 来源：华夏航空招股说明书、中泰证券研究所 图表图表 4：公司支线客机规模行业领先：公司支线客机规模行业领先 图表图表 5：2014-2019年年公司旅客运输量公司旅客运输量增长较快增长较快（万人）（万人）来源：Planespotters、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证

33、券研究所 备注；数据截至 2023 年 12 月 5 日 n 公司公司2018-2022年年客机客机规模五年复合增速规模五年复合增速20.11%。截至 2023 年 H1，公司机队规模达 67 架，其中支线飞机 44 架，窄体机 23 架，2018-2022 年机队规模五年复合增速 20.11%。2023 年上半年 A320 系列飞机占公司机队规模的 34%。公司充分发挥两种机型的优势，根据航线特点匹配更加合适的机型运营。利用支线飞机机型航段成本低的特点，进行支线市场开发与培育；利用 A320 机型具备较低的单座公里成本的特点，承接支线客机培育相对成熟的市场，充分挖掘市场潜力，取得良好效益。5

34、544252322030405060天津航空华夏航空成都航空南方航空国航一二三航空北部湾航空多彩贵州航空天骄航空江西航空0200400600800042001820192020华夏航空成都航空幸福航空天津航空多彩贵州北部湾航空 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 图表图表 6：截至截至2023年年H1公司机队规模公司机队规模67架架 图表图表 7：公司机队以支线飞机为主公司机队以支线飞机为主 来源：公司年报及半年报、从统计看民航、中泰证券研究所

35、来源：公司年报及半年报、中泰证券研究所 单位：架次 n 机队结构变化，公司航距逐年提升。机队结构变化，公司航距逐年提升。公司 A320 系列飞机由 2019 年的 11 架增长至 2023 年上半年的 23 架，累计增速 109%。由于 A320 系列飞机相较于支线客机最大航程更长，使得公司能进一步发展干支结合的跨省航线，公司航距从 2014年的 784公里拉长至 2023年上半年的 1367公里，累计增长74%，与 2019 年相比，公司航距增长 19%。图表图表 8：2023年上半年公司航距达年上半年公司航距达1367公里公里（单位：公里）（单位：公里）来源：公司年报及半年报、招股说明书、

36、公司主体及“华夏转债”2020 年度跟踪评级报告、中泰证券研究所 n 疫情前公司可用座公里及旅客周转量增长较快，客座率及飞机日利用率提疫情前公司可用座公里及旅客周转量增长较快，客座率及飞机日利用率提升明显。升明显。2015-2019 年，公司可用座公里、旅客周转量五年复合增速分别达49%、53%，需求增速快于供给增速，因而公司客座率稳步提升，至 2019年，公司整体客座率达 80.65%，为 2014 年以来高点，其中国内航线客座率80.68%，国际航线客座率79.52%。此外，疫情前公司飞机日利用率波动提升，至 2019 年达 9.7 小时，为 2014 年以来峰值。0%10%20%30%4

37、0%50%60%70%80%00708020020202120222023H1机队规模同比增速86%78%74%71%68%66%14%22%26%29%32%34%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023H1支线飞机窄体机784874040060080005200022 2023H1 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅

38、读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 图表图表 9：疫情前公司可用座公里逐年增长：疫情前公司可用座公里逐年增长 图表图表 10：疫情前公司旅客周转量逐年增长：疫情前公司旅客周转量逐年增长 来源：公司年报及半年报、招股说明书、公司主体及“华夏转债”2020 年度跟踪评级报告、中泰证券研究所 来源：公司年报及半年报、招股说明书、公司主体及“华夏转债”2020年度跟踪评级报告、中泰证券研究所 图表图表 11：疫情前公司客座率整体提升疫情前公司客座率整体提升 图表图表 12：疫情前公司飞机日利用率维持在：疫情前公司飞机日利用率维持在8-9小时小时 来源：公司年报及半年报、招股说明

39、书、公司主体及“华夏转债”2020 年度跟踪评级报告、中泰证券研究所 来源：公司年报及半年报、招股说明书、公司主体及“华夏转债”2020年度跟踪评级报告、中泰证券研究所；单位：小时 客运收入为主要来源客运收入为主要来源 n 客运收入占比达客运收入占比达90%以上。以上。2015-2019 年，公司营业总收入持续增长，五年复合增速 33.25%。公司的主要收入来源为航空客运。以 2019 年为例，2019 年公司营业总收入 54 亿元，其中客运收入、货运收入以及其他主营业务收入占比分别为 97.4%、0.2%、2.4%。-40%-20%0%20%40%60%80%0200000400000600

40、000800000000200020202120222023H1可用座公里（万座公里）同比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0030000040000050000060000070000080000090000020002120222023H1旅客周转量（万人公里）同比增速69.88%72.81%78%80.10%79.96%80.65%69.64%72.36%63.73%72.89%50%55%60%65%70%75%

41、80%85%20002020212022 2023H18.9698.899.148.919.76.55.8000202021 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 图表图表 13：疫情前公司营业收入逐年增长：疫情前公司营业收入逐年增长（亿元）（亿元）图表图表 14：公司收入以客运收入为主：公司收入以客运收入为主 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 n 航油、飞机租赁及折旧、人工成本为公司前三大成本

42、项目。航油、飞机租赁及折旧、人工成本为公司前三大成本项目。随着公司规模扩大，公司营业成本持续增长，2015-2019 年，营业成本五年复合增速37.17%。以 2019 年为例，公司营业成本 47 亿元，航油、飞机租赁及折旧、人工成本为公司前三大项目，占比分别达 31%、19%、16%。图表图表 15：公司营业成本逐年增长：公司营业成本逐年增长（亿元）（亿元）图表图表 16：公司主要成本科目：公司主要成本科目 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：公司年报、中泰证券研究所 n 公司公司ROE水平居行业领先地位。水平居行业领先地位。2018-2019 年公司的 ROE 水平分别为11.65%、1

43、8.05%，盈利能力行业领先。2020年，尽管受新冠疫情影响，公司归母净利润达 6.13 亿元，为近年来最高值，主要是由于当年公司积极推动航班恢复、优化航线结构、加强收益管理和成本管控、处理相关资产所致，同时当年全年油价走低，航油成本减少。2021-2022 年，受疫情的反复影响，行业需求减弱，2022 年油价高企、美元汇率走强，公司经营指标持续下滑，2021-2022 年公司归母净亏损分别为 1.13 亿元、19.74 亿元。2023 年随着出行政策放开，公司亏损逐步收窄，前三季度实现归母净亏损 6.97 亿元。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0102

44、03040506020000222023Q1-Q3营业总收入同比增速98%98%97%96%96%93%97%96%92%93%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000022客运收入占比货运收入占比其他主营业务占比-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05540455020000222023Q1-3营业成本同比增速31%31%

45、22%24%27%20%19%23%24%28%12%14%14%12%8%19%16%19%19%18%9%10%11%8%11%1%1%3%6%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022航油成本飞机租赁及折旧费用起降费及机场服务费用人工成本维修费用航线餐食供应品费民航局收取的费用其他其他业务成本 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 图表图表 17：疫情前公司：疫情前公司ROE水平领先（水平领先（%）图表图表 18：2013-2020年公司持续实现盈利（亿元）年

46、公司持续实现盈利（亿元）来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、公司年报、中泰证券研究所 -200-150-000222023Q3华夏国航东航南航春秋吉祥-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-25-20-15-10-5050002120222023Q1-Q3归母净利润同比增速 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 因地制宜，长期稳定因地

47、制宜，长期稳定 全国支线网络构建全国支线网络构建 n 公司基本构建了全国性的支线航空网络。公司基本构建了全国性的支线航空网络。截至 2023 年上半年，公司在飞航线 150 条，其中国内航线 148 条，国际航线 2 条。公司以重庆主运营基地为核心，并围绕贵阳基地、成都过夜点建立西南枢纽；围绕库尔勒基地、阿克苏过夜点建立新疆枢纽；围绕西安基地建立中北枢纽；围绕呼和浩特基地、包头过夜点建立内蒙枢纽；围绕大连基地、天津过夜点建立北部枢纽；围绕衢州基地、芜湖过夜点建立东南枢纽，基本建立覆盖全国的支线航线网络，并围绕枢纽航点打造通程航班，大幅提升枢纽周边支线城市的通达性。图表图表 19：2023年上半

48、年华夏航空航线网络年上半年华夏航空航线网络 来源：华夏航空 2023 年半年报、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 n 公司运行以国内航线为主公司运行以国内航线为主，独飞航线，独飞航线占比高占比高。公司专注国内支线网络搭建，2018-2023 年上半年国内航线占公司运营航线总数的 95%以上。以 2023 年上半年数据为例，公司运行航线数量为 150 条，其中 148 条为国内航线，2条为国际航线。148 条国内航线中，独飞航线为 136 条，占比 91%。图表图表 20：公司主要以国内航线为主公司主要以国内航线为

49、主（条数）（条数）图表图表 21：公司：公司独飞航线占比高独飞航线占比高 来源：公司年报及半年报、中泰证券研究所 来源：公司年报及半年报、中泰证券研究所 n 公司公司航网结构偏向支线市场航网结构偏向支线市场。从 2023 年冬春航季航班计划看，公司县级市或其他（五线以下）-五线城市、新一线-四线城市的航班量占公司周计划航班量的比例居前两位，分别为 14.65%、13.52%。公司涉及一线城市航线的航班量占比较低，2023 年冬春航季公司一线-五线、一线-四线的占比均为0.21%，公司并无一线-一线、一线-二线的航班。图表图表 22：公司：公司航网结构偏向支线市场航网结构偏向支线市场 航线按城市

50、分航线按城市分 18冬春冬春 19冬春冬春 20冬春冬春 21冬春冬春 22冬春冬春 23冬春冬春 县级市或其他-五线城市 1.84%11.32%12.39%15.33%12.39%14.65%新一线-四线城市 10.66%8.60%9.55%13.00%13.15%13.52%新一线-五线城市 9.53%8.51%8.09%7.09%8.90%9.70%县级市或其他-县级市或其他 2.15%7.02%6.34%7.47%8.34%9.41%四线城市-二线城市 16.19%9.01%9.26%9.95%9.85%7.15%县级市或其他-二线城市 10.55%8.93%9.04%7.32%4.9

51、2%5.73%新一线-三线城市 7.79%6.12%5.90%4.35%3.26%5.17%县级市或其他-三线城市 9.73%8.93%7.22%8.23%8.10%4.53%五线城市-二线城市 4.00%4.21%4.37%3.16%2.54%3.82%五线城市-三线城市 6.45%4.88%5.25%3.20%3.10%3.61%新一线-县级市或其他 5.84%5.54%4.48%4.77%5.60%3.40%三线城市-二线城市 2.87%4.30%4.23%1.91%3.26%3.40%县级市或其他-四线城市 0.00%1.90%1.64%3.05%3.02%2.62%新一线-二线城市

52、2.05%1.74%1.38%1.30%2.54%2.48%五线城市-五线城市 0.31%2.23%2.92%1.45%2.94%2.26%四线城市-三线城市 6.56%1.90%2.77%2.44%2.46%2.19%四线城市-四线城市 0.72%0.58%1.57%3.55%2.14%1.98%三线城市-三线城市 0.31%1.65%1.46%1.14%1.11%1.49%五线城市-四线城市 0.00%0.91%0.80%0.53%1.27%1.27%02040608001802018年2019年2020年2021年2022年2023年H1国内航线国际航线86%87%

53、88%89%90%91%92%93%94%02040608002018年2019年2020年2021年2022年 2023年H1独飞航线独飞航线占比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 新一线-新一线 0.72%1.16%0.91%0.53%0.87%0.99%一线-五线城市 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.21%一线-四线城市 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.21%二线城市-二线城市 1.74%0.58%0.22%0.00%0.00%0.21%一线-新一线 0.0

54、0%0.00%0.22%0.23%0.24%0.00%总和 100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%来源：Preflight、第一财经、中泰证券研究所 因地制宜份额提升因地制宜份额提升 n 公司在新疆、内蒙地区通过环串飞建立起自治区内完善的航线网络。公司在新疆、内蒙地区通过环串飞建立起自治区内完善的航线网络。从前十大航线看，从前十大航线看，2023 年冬春航季，公司前十大航线中除太原武宿-包头东河航线为山西-内蒙古的跨省航线外，其余九条航线均为省内航线，其中贵州省内航线 1 条，新疆自治区内航线 3 条、内蒙古自治区内航线 5 条。从时刻总量看从时刻

55、总量看，2023 年冬春航季，公司在新疆自治区内的计划航班量为 678 班/周，高于同以新疆为基地的南方航空（648 班/周），在内蒙古自治区内的计划航班量为 378 班/周，高于中国 国航的294 班，低于海航集团的 438 班/周（海航集团的 438 班中有 390班为天津航空执飞，天津航空为海航控股参股公司）。从航网结构看，从航网结构看，与南航相比，华夏航空在新疆的通航点更多，航线之间的连接性更强。与国航相比，公司在内蒙的航网结构更为完善，与天津航空旗鼓相当。图表图表 23：2023年冬春航季华夏航空前十大航线年冬春航季华夏航空前十大航线 18冬春冬春 19冬春冬春 20冬春冬春 21冬

56、春冬春 22冬春冬春 23冬春冬春 兴义机场-贵阳龙洞堡（贵州省内航线）112 134 132 106 68 70 伊宁机场-温宿/红旗坡机场*（新疆自治区内航线）22 14 14 28 42 乌兰浩特机场-呼和浩特白塔（内蒙自治区内航线）70 56 28 68 62 36 赤峰玉龙-包头东河（内蒙自治区内航线）14 14 22 34 34 30 伊宁机场-库车机场（新疆自治区内航线）14 10 14 28 28 库车机场-喀什机场（新疆自治区内航线）8 14 28 呼和浩特白塔-二连浩特（内蒙自治区内航线）38 42 42 42 42 28 呼和浩特白塔-阿拉善左旗（内蒙自治区内航线）20

57、28 28 28 28 28 太原武宿-包头东河（山西太原-内蒙）14 28 34 34 38 26 通辽机场-呼和浩特白塔（内蒙自治区内航线）48 28 22 20 14 24 来源：Preflight、中泰证券研究所 备注：*阿克苏/温宿机场于 2022 年改名为阿克苏/红旗坡机场 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 图表图表 24：2023年冬春航季公司新疆、内蒙古自治区内航线合计占比年冬春航季公司新疆、内蒙古自治区内航线合计占比37%18冬春冬春 19冬春冬春 20冬春冬春 21冬春冬春 22冬春冬春 23冬春冬春 新疆-

58、新疆 14 428 472 503 508 678 内蒙古-内蒙古 352 468 354 522 398 378 新疆-新疆占比 1%17%17%18%20%24%内蒙古-内蒙古占比 18%14%13%15%16%13%合计占比 19%37%30%39%36%37%来源：Preflight、中泰证券研究所 图表图表 25：2023年冬春航季华夏新疆自治区内航线年冬春航季华夏新疆自治区内航线 图表图表 26：2023年冬春航季南航新疆自治区内航线年冬春航季南航新疆自治区内航线 来源：preflight、中泰证券研究所 来源：Preflight、中泰证券研究所 图表图表 27：2023年冬春航季

59、华夏内蒙古自治区内航线年冬春航季华夏内蒙古自治区内航线 图表图表 28：2023年冬春航季国航内蒙古自治区内航线年冬春航季国航内蒙古自治区内航线 来源：preflight、中泰证券研究所 来源：Preflight、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 图表图表 29：2023年冬春航季天津航空内蒙古自治区内航线年冬春航季天津航空内蒙古自治区内航线 来源：Preflight、中泰证券研究所 n 公司在衢州、芜湖开启轻资产运营模式公司在衢州、芜湖开启轻资产运营模式。2020-2021 年，公司通过飞机售后回租的方式与衢州

60、、芜湖政府达成战略合作，在东部地区开启新运营模式。2020 年，公司向衢州市信安产业投资有限公司（衢州市交通投资集团有限公司全资子公司）出售 3 架 CRJ-900NG 系列飞机，不含税价格合计人民币3.64 亿元。2021 年 12 月 22 日，公司向芜湖空港产业投资发展有限公司出售 3 架 CRJ-900NG 型飞机，飞机净价合计为 3.56 亿元。飞机出售交易完成后，公司对以上 6 架飞机进行售后回租，并投入当地市场运营。n 2023年冬春航季华夏航空在衢州、芜湖机场国内时刻市占率第一。年冬春航季华夏航空在衢州、芜湖机场国内时刻市占率第一。2023 年冬春航季，衢州机场国内时刻总量较

61、2019 年冬春航季增长 188.37%，华夏航空在衢州机场的时刻总量较 2019 年冬春航季增长 600%，时刻占比56.5%，居各航司首位。安徽芜湖机场自 2021 年 4 月通航，2023 年冬春航季国内时刻总量较 21 年冬春航季增长 58%，华夏航空时刻占比 25%，居各航司首位。图表图表 30：2023年冬春航季华夏航空衢州机场时刻市年冬春航季华夏航空衢州机场时刻市占率第一占率第一 图表图表 31：2023年冬春航季华夏航空芜湖机场时刻市年冬春航季华夏航空芜湖机场时刻市占率第一占率第一 来源：preflight、中泰证券研究所 来源：Preflight、中泰证券研究所 56.5%1

62、1.3%27.4%4.8%华夏南航国航其他航司10.5%25.0%9.2%13.8%4.6%36.8%海航华夏南航东航国航其他航司 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 长期发展长期发展空间广阔空间广阔 n 支线航空的发展受政策支持支线航空的发展受政策支持。支线航空的扶持政策源自多方面。近年来，相关部门对支线航空及机场的补贴、支线机型的划分、支线网络的发展、支线航空的业务（通程航班）等都做了优化与完善。图表图表 32：近年来相关支线航空发展政策：近年来相关支线航空发展政策 相关政策相关政策 印发日期印发日期 主要内容主要内容 支线航

63、空补贴管理暂行办法 2013 年 3 月 1 日 明确支线航空的补贴范围、补贴方式、标准、补贴申报、下达与支付方式。关于调整民航支线机型的通知 2019 年 4 月 3 日 扩大支线航空机型，将 ARJ-21、CRJ-900 等主力飞机纳入支线飞机机型范围。关于修订民航中小机场补贴管理暂行办法的通知 2020 年 4 月 30 日 明确民航中小机场补贴范围为年旅客吞吐量在 200 万人次及以下的民用机场，明确不同级别机场的补贴标准。“十四五”民用航空发展规划 2021 年 12 月 24 日 大力发展支线航空，打通航空运输微循环，形成以支线机场为支撑、以通用机场为阶段的区域短途运输网络。国内通

64、程航班管理办法 2023 年 9 月 12 日 对国内通程航班的基本原则与适用范围、参与方的权利与义务、事前事中事后等工作要求、行业监督与支持政策等作出了全面系统的规定。来源：民航局、中泰证券研究所 n 支线航空的需求支线航空的需求存在聚集效应，存在聚集效应，并不是单个市场简单相加并不是单个市场简单相加。支线城市的航空需求往往呈现“小流量、高离散”的特性，而通达的航线网络（主要表现为干-支-通三网融合）能聚集高离散的小流量，快速提升支线城市的旅客吞吐量。图表图表 33：干干-支支-通通三网融合示意图三网融合示意图 来源：2020 中国副省级以下城市航空通达性报告、中泰证券研究所 以库尔勒枢纽为

65、例，华夏航空于 2018 年 4 月在库尔勒机场设立过夜基地，建设南北疆空中互联通道，完善东西穿梭网络，构建横跨南北、贯穿东西的“云上公交”，使疆内众多支线城市“环起来”，并汇聚更多支线城市客源支撑库尔勒开通更多至国内主要干线城市的航线。2017-2019 年，库尔勒航空网络覆盖度（连接目的地城市的数量）由 11 个提升至 153 个，其中 3 小时内衔接的网络航点达33 个；旅客吞吐量由 128 万人次提升至 220 万人次年复合增速31.1%，高于全民航 22.8 个百分点。以兴义机场为例，华夏航空于 2015 年推出单点高频（平均每日 7班，最高峰时达一天 8-10 班）航空快线模式，以

66、“短途快运“形式接入贵阳的航空干线网络，实现兴义到全国主要城市的快速通达。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 2014-2019 年，兴义的航空网络覆盖度由 5 提升至 101 个，其中 3小时内衔接的网络航点达 46 个，旅客吞吐量由 17.4 万人次提升至139 万人次，年复合增速 51.4%，高于全国 41.2 个百分点。图表图表 34：库尔勒次枢纽航线网络：库尔勒次枢纽航线网络 图表图表 35：兴义单点高频航线网络：兴义单点高频航线网络 来源：2020 中国副省级以下城市航空通达性报告、中泰证券研究所 来源：2020 中国

67、副省级以下城市航空通达性报告、中泰证券研究所 以衢州机场为例，华夏航空于 2020 年与衢州政府签订战略合作协议后加大对衢州市场的投放。衢州机场的通航点从 2018 年冬春航季的 7 个增长至 2023 年冬春航季的 22 个。2021 年，衢州机场旅客吞吐量达 47 万人次，为机场通航以来年旅客吞吐量最高值，同比增速 21.78%，超 2019 年的 40 万人次。图表图表 36：2001-2022年衢州机场旅客吞吐量（人次）年衢州机场旅客吞吐量（人次）来源：Wind、中泰证券研究所 我们认为库尔勒机场、兴义机场、衢州机场的旅客吞吐量的增加并非三地的航空需求突然增加，而是由于通航网点增加后，

68、旅客聚集-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%05000002000002500003000003500004000004500005000002000720092001720192021机场旅客吞吐量:衢州同比增速 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 效应的体现。根据2021 中国支线城市航空通达性报告，城市航空通达性高低在一定程度上决定了地方机场旅客吞吐量的表现，2020 年，有 136 座支线城市的通达性排名和旅客吞吐量排名基本一

69、致，占比达 70%。因此因此我们认为支线航空广阔的市场空间来自我们认为支线航空广阔的市场空间来自于航网通达性的提升以及航空市场需求的提升于航网通达性的提升以及航空市场需求的提升。图表图表 37：支线城市通达性排名和旅客吞吐量排名基本一致支线城市通达性排名和旅客吞吐量排名基本一致 来源：中国支线城市航空通达性报告 2021、中泰证券研究所 n 论证一：支线航网的通达性论证一：支线航网的通达性仍大有潜力。仍大有潜力。支线机场数量仍将增加，为支线航空网络建设提供必要基础。支线机场数量仍将增加，为支线航空网络建设提供必要基础。从机场建设看，截至 2022 年底，我国民用机场数量为 254 个，其中年旅

70、客吞吐量 200 万人次以下的机场为 206 个，占比 81%。根据“十四五”民用航空发展规划，至 2025 年，我国民航机场数量将达 270 个，预计支线机场数量将持续增加。存量支线机场的通达性仍可以进一步挖掘。存量支线机场的通达性仍可以进一步挖掘。根据中国支线航空城市通达性报告 2023，2022 年，支支航线、干支航线、干干航线的通达时间分别为 24.7小时、14.0小时、5.9小时，支支航线、干支航线的通达时间对比干干航线仍有提升空间。从改善航空运输网络整体通达性水平的角度看，数量占比高达 80%的支线城市尚有较大潜力可挖。n 论证二：航空市场的需求仍有增长空间。论证二：航空市场的需求

71、仍有增长空间。根据中国支线城市航空通达性报告 2021，从民航发展规律看，当人均国内生产总值超过 3000 美元，航空市场会进入快速发展期。2008-2019年，我国人均GDP由3000美元提升至 1 万美元以上，人均乘机次数由 0.14 次提升至 0.47 次。根据新时代民航强国建设行动纲要规划，我国人均航空出行次数在 2035 年要超过 1 次。随着中国经济的持续发展，未来我国航空需求仍存在增长潜力。从支线市场看，2020 年支线城市人均 GDP 约为 8600 美元，如类比国内航空市场发展规律，理论上航空旅客运输量可达 2.1 亿人次（2017 年全国人均 GDP 为8800 美元，全国

72、人均乘机次数约为 0.39 次），但实际仅为 7000 万人次左右，仍有较大提升空间。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 底部已过底部已过，反弹开启反弹开启 经营恢复经营恢复开启业绩上行空间开启业绩上行空间 n 除受新冠疫情影响外，近年来除受新冠疫情影响外，近年来华夏航空华夏航空安全事件频发，导致安全事件频发，导致航班航班量量供给受供给受限。限。2021 年 7-8 月，公司接连出现 2 起安全事件（75 延安机场飞机起飞滑跑时刮碰跑道边灯、829 阿克苏机场飞机着陆时在跑道尽头左侧低速偏出跑道），民航重庆监管局对公司的整体日常飞

73、行运行品质、运行现状及综合实力进行评估后对公司实施航班运行总量调控。由此公司航班量恢复受到限制。n 事件发生后公司进行积极整改，逐步走出安全事件困境。事件发生后公司进行积极整改，逐步走出安全事件困境。安全事件发生后，公司通过建立安全管理组织机构、制定相关安全生产管理制度来排除生产经营中的安全隐患，逐步走出安全事件困境。2023 年 H1，公司 ASK、RPK已基本恢复至 2019 年同期，恢复率分别为 100.83%、92.76%；客座率与2019年同期的差距为6.34pct。截至2023年11月，公司航班量恢复至2019年同期的 89.84%，飞机利用率恢复至 2019 年同期的 86.96

74、%。图表图表 38：2023年上半年公司国内运力恢复至年上半年公司国内运力恢复至2019年同期水平年同期水平 可用座公里可用座公里 恢复率恢复率 旅客周转量旅客周转量 恢复率恢复率 客座率客座率 差距差距 整体 100.83%整体 92.76%整体-6.34%国内 101.95%国内 93.75%国内-6.38%国际 33.24%国际 28.96%国际-9.58%来源：公司年报及半年报、中泰证券研究所 图表图表 39：2023年公司航班量逐年公司航班量逐渐渐恢复恢复（班次）（班次）图表图表 40：2023年公司飞机利用率年公司飞机利用率逐渐逐渐恢复恢复（小时）（小时）来源：航班管家、中泰证券研

75、究所 来源：航班管家、中泰证券研究所 备注：飞机利用率数据来自航班管家，可能与公司披露口径不一致 n 可用座公里可用座公里的的增长增长将有效摊薄单位固定成本，从而将有效摊薄单位固定成本，从而带动业绩增长带动业绩增长。航空公司有较高的固定成本，以华夏航空为例，正常年份下（2018-2019 年）飞机租赁及折旧费用占到公司营业成本的 20%左右。无论航司投入多少运力，这些固定成本并不会减少。因此当航司投入的运力越多，单位 ASK 成本就越低。由于单位 ASK 的收入相对稳定，所以当运力投放增长时，公司业绩有望持续增长。以 2019 年华夏航空单位 ASK 收入、成本及利润曲线看，0%10%20%3

76、0%40%50%60%70%80%90%100%02000400060008000月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2019年2023年恢复率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0123456781月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2019年2023年恢复率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 2019 年 Q1-Q4，公司 ASK 投放逐渐增加，单位 ASK 成本逐渐下降，但收入相对保持稳定，最终导致单位 ASK 利润

77、增加。2013-2019 年中国东航单位 ASK 营业成本、收入、利润呈现相同趋势。图表图表 41：华夏航空华夏航空2019年单位年单位ASK营业成本营业成本随随ASK增加而下降增加而下降 图表图表 42：2013-2019年中国东航单位年中国东航单位ASK营业成本、营业成本、收入、利润呈相同趋势收入、利润呈相同趋势 来源：Wind、公司报告、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 备注：元，万座公里 备注：元，百万座公里 n 2023年年Q3华夏航空单位华夏航空单位ASK利润率利润率18%，短期内还有上行空间。，短期内还有上行空间。根据测算，2023 年 Q1-Q3 华夏航空单位 A

78、SK 利润率逐季改善，分别为-12%、-3%、18%。11 月公司飞机日利用率仅恢复至 2019 年同期的 86.96%（图 40）。预计后期公司飞机日利用率持续恢复，带动公司ASK 的增长以及单位 ASK 成本下降，从而使得单位 ASK 利润率以及公司业绩持续上升。图表图表 43：华夏航空：华夏航空2023年年Q3单位单位ASK利润利润率回升至率回升至18%图表图表 44：预计预计2024-2025年年公司公司飞机日利用飞机日利用率率提升将提升将带动单位带动单位ASK成本下降成本下降 来源：Wind、公司报告、中泰证券研究所 来源：Wind、公司报告、航班管家、中泰证券研究所 备注：单位AS

79、K非油成本单位为元，飞机日利用率单位为小时，飞机利用率按照航班管家口径进行预测 050000020000025000030000035000000.10.20.30.40.50.62019Q12019Q22019Q32019Q4单位ASK收入（含其他收益）单位ASK营业成本单位ASK利润ASK(右轴)000004000050000600007000080000-0.100.000.100.200.300.400.500.600.702013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q1

80、2016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3单位ASK收入（含其他收益）单位ASK营业成本单位ASK 利润ASK（右轴）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q30123456780.000.100.200.300.400.5

81、00.602019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4E2024Q1E2024Q2E2024Q3E2024Q4E2025Q1E2025Q2E2025Q3E2025Q4E单位ASK非油成本飞机利用率（右轴）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 机构采购下降提升机构采购下降提升收入收入弹性弹性 n 公司广义的政府补贴可分为两类，一是机构客户采购

82、运力产生的收益，计入营业收入；二是来自于民航局的支线补贴以及相关政府的补贴，计入其他收益。n 机构客户机构客户运力采购为运力采购为支线航空领域运营的通常模式支线航空领域运营的通常模式。运力购买的客户是当地政府和机场，购买运力的目的是促进当地经济发展。根据公司招股说明书，机构客户购买运力分为有限额模式和无限额模式。在无限额模式下，每个航班的购买总价确定，若实际承运个人客户客票金额小于机构客户运力购买的总价，则机构客户向公司支付全部的差额。在有限额模式下，机构客户向公司支付的差额仅以合同约定的上限为最高支付金额，如果差额过大超过合同约定的上限，机构客户不会向公司支付额外的费用。一般而言，公司在新开

83、辟的、客流相对不足的航线中使用无限额模式，在相对成熟、客流充足的航线中使用有限额模式。图表图表 45：公司客运收入来源公司客运收入来源 来源：公司招股说明书、中泰证券研究所 n 个人机票销售金额占比高的航线可持续性强。个人机票销售金额占比高的航线可持续性强。我们通过对比 2016 年与2023 年头部航线（头部航线变化较大是由于公司 2018 年进军新疆市场），发现个人机票销售收入高的航线可持续较强，或是因为该类航线有相对较高的客流支撑。2016年公司头部航线中，呼和浩特-通辽、呼和浩特-乌兰浩特航线的个人机票销售收入占航线总收入的比重较高，分别达 83.99%、86.59%，海拉尔-呼和浩特

84、、贵阳-兴义航线紧随其后，个人销售收入占比分别达 74.64%、68.16%。个人销售收入的高占比侧面说明以上航线有相对较高的客流。以呼和浩特-海拉尔、呼和浩特-通辽航线为例，上述航线平均每班运输人次逐年增加。2019 年呼和浩特-海拉尔、呼和浩特-通辽航线平均每班的运输人次分别达 108 人次、87 人次。根据观察，以上航线在 2023 年冬春航季的航班计划 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 中航班量排名依然靠前，贵阳-兴义、呼和浩特-乌兰浩特、呼和浩特-通辽、海拉尔-呼和浩特航线分别以周计划航班量 70 班/周、42班/周、

85、24 班/周、16 班/周位列公司第 1、3、10、16 大航线。2016 年头部航线中的天津-天水、贵阳-毕节、重庆-长治，个人机票销售收入仅占航线总收入的比例相对较低，分别为 53.88%、66.11%、47.98%。侧面说明以上航线或没有较高的客流来维持收入弹性。至 2023 年冬春航季，以上航线航班量排名明显靠后。天津-天水、贵阳-毕节、重庆-长治的周计划航班量分别为 12 班/周、12 班/周、8 班/周，航班量排名分别为 112、112、115 位。图表图表 46：个人机票销售金额占比高的航线可持续性强：个人机票销售金额占比高的航线可持续性强 2016年年 收入排名收入排名 航段航

86、段 机构客户机构客户 购买模式购买模式 总总收入收入 2016年年机构客机构客户运力购买收入户运力购买收入 个人机票个人机票销售收入销售收入 个人机票销个人机票销售收入占比售收入占比 2023年计年计划划航班航班量量 2023年年计划计划航班量航班量排名排名 3 贵阳-兴义 黔西南州兴义民航有限责任公司 有限额 8068 2569 5499 68.16%70 1 1 呼和浩特-通辽 通辽市人民政府 有限额 12217 1956 10261 83.99%24 10 2 呼和浩特-乌兰浩特 内蒙古自治区兴安盟行政公署 无限额 12090 1621 10469 86.59%42 3 6 天津-天水

87、西部机场集团天水机场有限公司 无限额 4543 2095 2448 53.88%12 112 7 贵阳-毕节 毕节飞雄机场有限责任公司 有限额 4506 1527 2979 66.11%12 112 8 海拉尔-呼和浩特 内蒙古自治区民航机场集团有限责任公司呼伦贝尔分公司 有限额 4352 1104 3248 74.64%16 16 9 重庆-长治 长治机场有限责任公司 无限额 3679 1914 1765 47.98%8 115 来源：公司招股说明书、preflight、中泰证券研究所 备注：总收入、机构运力购买收入、个人机票销售收入的单位为万元；2023 年计划航班量的单位为班次/周 图表

88、图表 47：2015-2019年呼和浩特年呼和浩特-海拉尔平均每班运输海拉尔平均每班运输人次增加人次增加（人次，（人次，%）图表图表 48：2017-2019年呼和浩特年呼和浩特-通辽平均每班运输人次增加通辽平均每班运输人次增加（人次，（人次，%）来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 n 个人机票销售比例逐年提升个人机票销售比例逐年提升，有利于提升收入弹性有利于提升收入弹性。2017-2019年，公司个人机票销售金额从 19.92亿元增长至 36.85亿元，累计增幅 85%，占客运收入的比重从 60.04%提升至 2019 年的 69.98%，至 2022 年底公司个

89、人机票销售额占公司客运收入的比重为 78.97%。我们认为机构客户采购的航线存在客流相对不足（无限额模式）、金额固定（有限额模式）的问题，不利于收入弹性提升。个人机票销售的提升说明公司对78868988082848688900204060800019平均每班运输人次正班客座率:呼和浩特-海拉尔（右轴）77868777787980870727476788082848688201720182019平均每班运输人次正班客座率:呼和浩特-通辽（右轴）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分

90、-25-公司深度报告公司深度报告 政府运力采购的依赖度逐步降低，后续公司收入弹性有望持续提升。图表图表 49：2017-2022年公司个人机票销售收入年公司个人机票销售收入占比占比提升（亿元）提升（亿元）来源：公司年报、债券评级报告、中泰证券研究所 n 收入弹性收入弹性提升方式一：大力发展通程航班提升方式一：大力发展通程航班，挖掘市场需求挖掘市场需求。华夏通程是区别于直飞、经停的第三种航班类型，是公司利用自身或与其他合作航司航班，针对旅客需求提供的由始发机场一次值机、行李直达目的地、转机机场免二次安检、隔夜免费住宿、航变无忧改签等全流程服务的航班，并承担中转旅客出行全程服务责任，打造类似经停航

91、班的出行体验。公司公司2020-2022年通程航班出行人数占总载运人数的比例持续上升。年通程航班出行人数占总载运人数的比例持续上升。2020 年，华夏通程出行人次 73.6 万人，占总载运人次的 11.45%；2022年，华夏通程出行人次56.4万人次（受疫情影响总载运人次下降），占总载运人次的 20%；2023 年上半年，华夏通程出行人次达 44.87 万人次，占总载运人次的16.40%。截至2023年上半年，公司已在114个机场建立中转便利化服务，已成功备案 1815 个通程航班组合产品。图表图表 50：2020-2022年年华夏通程出行人次华夏通程出行人次占总载运人次的比例占总载运人次的

92、比例逐年提升逐年提升 来源：公司年报及半年报、中泰证券研究所 002002020212022个人机票销售机构运力购买73.683.256.444.870%5%10%15%20%25%007080902020年2021年2022年2023年H1通程出行人次（万人次）占总载运人次的比例（%）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 n 收入弹性收入弹性提升方式二：航提升方式二：航线网络的灵活切换。线网络的灵活切换。近年来，部分地区财政遭遇困境，增加政府补贴（运力采购或地方政府

93、补贴）难以收回的风险。观察公观察公司司2018-2023年冬春航季时刻变化，我们发现公司在贵州年冬春航季时刻变化，我们发现公司在贵州地区的时刻投入地区的时刻投入大幅下降大幅下降，或是由于贵州市政府遭遇财政困境所致，或是由于贵州市政府遭遇财政困境所致。2023 年冬春航季贵州周计划时刻量较 2018 年冬春航季下降 44%，贵州省内航线从 2018 年冬春航季的 268 班/周下降至 23 年冬春航季的 122 班/周，下降幅度 54%。我们认为这或许与贵州政府财政困难有关。根据贵州政府 2022 年的相关文件披露：“因各地债务化解、三保和疫情防控支出压力较大，财政收支矛盾较为突出，各市州政府航

94、线补贴资金筹集非常困难。经梳理，截至2022年3月，全省10家支线机场所在地政府，累计欠航空公司航线补贴款约15亿元”。公司在面对有关情况时，能及时响应，切换航网布局（如将贵州的部分运力切换至其他有需求的地区）。图表图表 51：公司：公司贵州省内周计划航班量同比下降贵州省内周计划航班量同比下降 图表图表 52：公司贵州周计划时刻量同比下降公司贵州周计划时刻量同比下降 来源：preflight、中泰证券研究所 来源：preflight、中泰证券研究所 单位：班次/周 单位：个时刻量 政府补贴稳定政府补贴稳定提供提供业绩托业绩托底底 n 政府补贴（计入其他收益部分）支持力度较大，增厚了公司历年盈利

95、。政府补贴（计入其他收益部分）支持力度较大，增厚了公司历年盈利。2018-2022 年，公司收到的政府补贴绝对金额较大。以 2019 年为例，公司收到的政府补助合计 5.53 亿元，其中航线补贴为 5.38 亿元，其他政府补助为 0.15 亿元。政府补贴（计入其他收益部分）的主要来源为民航局的支线航空补贴以及以新疆省政府为代表的地方政府给予的支线补贴。图表图表 53：2018-2023年年H1公司政府补贴明细（亿元）公司政府补贴明细（亿元）补贴项目补贴项目 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 航线补贴 1.97 5.38 5.85 5.73 3.41 1.37 其他

96、政府补助 0.16 0.15 0.53 0.25 0.15 0.03 合计 2.13 5.53 6.38 5.97 3.55 1.40 来源：公司年报及半年报、中泰证券研究所 备注：口径为计入当期损益的政府补贴 n 根据测算，民航局支线航空补贴占公司政府补贴（计入其他收益部分）根据测算，民航局支线航空补贴占公司政府补贴（计入其他收益部分）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%050030035040045018冬春19冬春20冬春21冬春22冬春23冬春贵州-贵州周计划航线同比增速-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%

97、0050060070080090018冬春19冬春20冬春21冬春22冬春23冬春贵州周计划时刻量同比增速 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 的的50%左右。左右。支线航空补贴根据支线航空补贴管理暂行办法民航发201328 号（以下简称“办法”）执行。根据办法，支线航空补贴是指中央财政从民航发展基金中安排的，对航空运输企业经济效益较差、运营困难的支线给予的补贴资金。图表图表54：2018-2022年年民航局支线航空补贴占公司政府补贴的民航局支线航空补贴占公司政府补贴的50%左右左右 来源：公司年报、民航局、

98、中泰证券研究所 图表图表 55：支线航空补贴管理暂行办法中的补贴标准：支线航空补贴管理暂行办法中的补贴标准 补贴标准补贴标准（元（元/人）人）补贴范围补贴范围 客座率客座率 第一类支线第一类支线 第二类支线第二类支线 第三类支线第三类支线 60%（含）-80%/90%*20 40 60（1）至少有一端连接支线机场(西藏自治区内机场除外）的省(自治区)内航段，以及距离在 600 公里以内(含）的跨省（自活 区、直辖市）航段。连接北京首都机场，上海虹桥、浦东机场，广州白云机场及旅游热点城市机场的航段除外。广东省内支线机场连接广州白云机场的航段纳入补贴范围。30%（含）-60%40 80 120（2

99、）西藏自治区内航线，以及从西藏区内机场始发或到达的跨区航线。30%以下 60 120 180（3）政府指定开通的支线机场连接北京、上海、广州三个城市五个机场的政策性航线。来源：民航局、中泰证券研究所 备注：第一类支线：中东部 16 个省、直辖市（包括北京、天津、上海、河北、山西、江苏、浙江、福建、山东、安徽、江西、河南、湖北、湖南、广东、海南）范围内的支线。第二类支线：东中部 16 个省、直辖市与西部和东北 15 个省、自治区、直辖市（包括内蒙古、广西、四川、云南、贵州、西藏、重庆、陕西、甘肃、宁夏、青海、新疆、辽宁、吉林、黑龙江）之间的支线。第三类支线：西部和东北 15 个省、自治区、直辖市

100、范围内的支线。第一档客座率 60%-80*适用于非支线飞机执飞的支线；60%-90%适用于支线飞机执飞的支线。其余特殊补贴标准参照原文。n 从支线航空补贴从支线航空补贴的来源看，我们认为该部分支线补贴具有稳定性，且的来源看，我们认为该部分支线补贴具有稳定性，且2024-2025年公司运力恢复后有望增加，为公司业绩提供托底。年公司运力恢复后有望增加，为公司业绩提供托底。民航局给予的民航局给予的补贴来自民航发展基金。补贴来自民航发展基金。根据民航发展基金征收使用管理暂行办法（财政部财综【2012】17 号），民航发展基金属于政府性基金，收入上缴中央国库，纳入政府性基金预算，专款专用，侧面说明基金来

101、源可持续且有保障。我国民航发展基金自2012 年 4 月开始征收，侧面说明政策具有延续性。民航发展基金的征收对象为航空公司和旅客。民航发展基金的征收对象为航空公司和旅客。航空公司按照飞行53%39%47%49%49%0%10%20%30%40%50%60%200212022 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-公司深度报告公司深度报告 航线分类、飞机最大起飞全重、飞行里程以及适用的征收标准缴纳民航发展基金。2019 年 7 月 1 日，财政部对向航空公司征收的民航基础建设基金缴纳标准下调 50%，并在 2020 年减免航空公司应缴纳的

102、民航发展基金。2021 年 4 月 1 日起，财政部恢复对向航空公司征收的民航发展基金，但征收标准在降低 50%的基础上，再降低 20%。旅客方面，对于旅客征收的民航发展基金为国内航线50 元/人，国际航线 90 元/人。疫情前民航局收取疫情前民航局收取的民航发展基金逐年增加的民航发展基金逐年增加。根据财政部数据披露，2012-2019 年民航局收取的民航发展基金总额每年逐年增加，2019 年达 429.35 亿元，2015-2019 年五年复合增速 9.02%，而民航局的支线航空补贴占民航发展基金的比例相对较低，2013-2019年仅占当年收入的 2-4%。2020-2022 年，受疫情影响

103、，需求变化较大，民航发展基金的收入波动也较大。图表图表 56：民航发展基金征收情况：民航发展基金征收情况 时间时间 政策内容政策内容 使用范围使用范围 2012 年 4 月 1 日 民航发展基金开始征收，旅客乘坐国内航线原则上每人次 50 元，乘坐国际航线每人次 90 元。航空公司按照飞行航线分类、飞机最大起飞全重、飞行里程以及适用的征收标准缴纳民航发展基金。（一）民航基础设施建设，包括机场飞行区、航站区、机场围界、民航安全、空中交通管制系统、科教、信息等基础设施建设，以及归还上述建设项目贷款，安排上述建设项目的前期费用和贷款贴息；（二）对货运航空、支线航空、国际航线、中小型民用运输机场（二）

104、对货运航空、支线航空、国际航线、中小型民用运输机场（含军民合用机场）进行补贴；（含军民合用机场）进行补贴；（三）民航节能减排，包括支持民航部门及机场、航空企业节能减排新技术研发和推广应用，节能设施或设备更新改造，行业节能减排管理体系建设等；（四）通用航空发展，包括支持通用航空企业开展应急救援、农林飞行等作业项目，通航飞行员教育培训，通航基础设施建设投入和设备更新、改造等；（五）民航科教、信息等重大科技项目研发和新技术应用；（六）加强持续安全能力和适航审定能力建设；（七）征管经费、代征手续费以及国务院批准的其他支出。2019 年 7 月 1 日 将航空公司应缴纳的民航发展基金征收标准降低一半。2

105、020 年 1 月 1 日 受疫情影响，免征航空公司应缴纳的民航发展基金。2021 年 4 月 1 日 恢复征收航空公司应缴纳的民航发展基金，但征收标准在降低 50%的基础上，再降低 20%。来源：中国东航年报、民航局、中泰证券研究所 图表图表 57：疫情前民航发展基金逐年增加：疫情前民航发展基金逐年增加（亿元）（亿元）图表图表 58：疫情前疫情前支线航空补贴占民航基金的比较低支线航空补贴占民航基金的比较低 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、民航局、中泰证券研究所 历年来历年来民航局给予的民航局给予的支线航空补贴数额稳定增加，且华夏航空支线航空补贴数额稳定增加，且华夏航空整整体体

106、占比较高。占比较高。2013-2024 年，民航局的支线航空补贴从 2013 年的4.33 亿元增长至 2024 年的 14.05 亿元，其中 2019-2024 年复合增-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05003003504004505002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国:中央政府性基金收入:民航发展基金收入同比增速0%2%4%6%8%10%12%14%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202

107、2 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -29-公司深度报告公司深度报告 速 9.62%。华夏航空方面，2013-2024 年公司获得的支线航空补贴从 2013 年的 721 万元增长至 2024 年的 1.45 亿元，公司获得补贴占民航局总补贴的比例从 1.66%提升至 10.33%。从华夏航空本身看，2018-2022 年民航局的支线补贴占其补贴收入比重在 39%-53%之间波动。2023-2024年公司补贴份额下降受运力影响，预计后续将持续恢复。年公司补贴份额下降受运力影响，预计后续将持续恢复。根据办法规定，支线航空补贴期限为上年 7 月 1 日至本年 6

108、月 30日，即公司 2024 年的补贴收入实际考核时间为 2023 年上半年及2022 年下半年，2023 年的补贴收入实际考核时间为 2022 年上半年及 2021 年下半年。2022 年下半年至 2021 年上半年，公司运力受多重因素影响（疫情导致的需求下滑及航班停飞，安全事故导致的民航局对公司的运力管控等），航班量大幅缩减，导致公司获得的支线补贴份额下滑。目前公司运力正有序恢复中，预计后续公司获得的支线补贴份额将维持在正常水平。图表图表 59：2013-2024年公司支线航空补贴占比较高（年公司支线航空补贴占比较高（万万元）元）2013 2014 2015 2016 2017 2018

109、2019 2020 2021 2022 2023 2024 华夏支线补贴金额 721 2471 4213 6636 9834 10039 11414 21673 29749 29306 17497 14511 同比增速 243%70%58%48%2%14%90%37%-1%-40%-17%支线补贴总金额 43346 91208 108832 95888 98760 88768 84902 110196 149106 153775 184445 140487 同比增速 110%19%-12%3%-10%-4%30%35%3%20%-24%华夏占支线补贴的总额 1.66%2.71%3.87%6.9

110、2%9.96%11.31%13.44%19.67%19.95%19.06%9.49%10.33%华夏补贴总额 21348 55331 63783 59733 35525 华夏支线补贴占华夏总补贴的比 53%39%47%49%49%来源：民航局、公司年报、中泰证券研究所 n 出于促进本地经济发展的考虑，地方政府也会设置相应的支线航空补出于促进本地经济发展的考虑，地方政府也会设置相应的支线航空补贴以推进当地航线网络的建设贴以推进当地航线网络的建设（可能与机构采购运力资金来源有重叠）（可能与机构采购运力资金来源有重叠）。新疆近年来高度重视支线航空发展，制定了航空发展的相关战略，完善和优化相关支线航空

111、补贴政策，以推动新疆省内航线网络建设。华夏航空自 2018 年进入新疆市场，当年即获得新疆政府补贴 7805.40 万元。除新疆外，在云南、内蒙古等公司主要运营基地，政府对于支线航空的发展也有相关规划和支持。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -30-公司深度报告公司深度报告 图表图表 60：新疆自治区航空发展战略：新疆自治区航空发展战略（节选）（节选）措施措施 主要内容主要内容 加快完善支线机场布局 加快新建支线机场项目建设进度，优化全疆支线机场布局，增加机场数量，提高机场密度，扩大基本航空运输服务覆盖范围。预计 2021-2025 年新建支线机场 3 个，20

112、26-2030 年新建支线机场 7 个。全力提升安全运行能力（一）加快实施支线机场改扩建工程。（二）加大支线机场的人员及设备投入。（三）加强支线机场安全管理能力建设。（四）建立军民航工作协调机制（五）全面提升航班备降管理协调能力。全面提高运营服务水平（一）打造“空中公交”航线网络。重点培育喀什、库尔勒、和田、阿克苏、伊宁等 5 个“百万级”支线机场互飞航线，建立与乌鲁木齐国际机场之间航班频次高、飞行时间短、票价相对低廉、覆盖全天主要时段的“空中公交”网络。（二）加强与航空公司合作。充分利用新疆“优质旅游资源密集、环飞短程航线较多”的优势，鼓励低成本、包机、货运、公务航空等多种航空服务在新疆发展

113、，引导疆内航空公司扩大支线飞机机队规模，利用小型飞机发展短途运输。积极筹建本土航空公司或采用与大型航空公司合作合资等方式，引入基地航空公司，加强低成本基地航空公司的合作共建。（三）促进支线机场特色发展。加快喀什、伊宁等口岸机场发展，提升库尔勒、和田、阿克苏等百万级以上机场发展品质，发挥吐鲁番、石河子、克拉玛依等机场对乌鲁木齐国际机场的协同分流功能，强化哈密、阿勒泰、博乐、塔城等机场服务地区的能力，提高喀纳斯、富蕴、那拉提等机场旅游服务能力，加强库车、且末、石河子、莎车、若羌、图木舒克等支线机场对地方经济的支撑。相关补贴要求 自治区发展改革委要进一步拓宽融资渠道，积极吸引社会资本，创新多元合作模

114、式，多方筹集资金，支持民航基础设施建设。建立合理的补贴办法，对机场、航空公司和航线分类分级补贴。来源：关于印发新疆维吾尔自治区综合交通（航空）发展战略（2018-2030）的通知、中泰证券研究所 备注：该表格为政策节选。图表图表 61：新疆自治区支线航线补贴政策：新疆自治区支线航线补贴政策 政策文件政策文件 政策内容政策内容 2017130 号关于自治区民航支线航线补贴的通知 支线航线补贴原则为“1、自治区财政仅 对自治区范围内各支线机场之间的环(串)飞航线给予补贴，不含各支线机场到乌鲁木齐机场、各支线机场到区外机场的航线。2、对支线航线年平均客座率达到 60%以上的不予补贴”；支线航线补贴标

115、准为“根据我区目前航线补助情况，自治区按照航班每起降一次补贴 1 万元标准给予定额补贴。淡季补贴标准按照以上标准上浮 20%，旺季下调 20%。2018 63 号关于印发自治区支线航线补贴暂行规定的通知 支线航线补贴原则修改为“1、自治区财政仅对自治区范围内各支线机场之间的环(串)飞航线给予补贴，不含各支线机场到乌鲁木齐机场、各支线机场到区外机场的航线。2、对于支线航线年平均客座率达到 60%以上的不予补贴”;支线航线补贴标准为“自治区按照南疆(含东疆)支线机场之间互飞每起降一次补贴 2 万元标准、北疆支线机场之间互飞每起降一次补贴 1 万元标准、南疆(含东疆)与北疆支线 场之间互飞每起降一次

116、 补贴 1.5 万元标准给予定额补贴。每个区间每日只补贴一班。来源：华夏航空可转债募集说明书、中泰证券研究所 图表图表 62：云南、内蒙古相关航线补贴政策云南、内蒙古相关航线补贴政策 相关文件相关文件 相关政策相关政策 云南省省级航线培训专项资金管理办法 新开省内公共运输环飞航线第 1 个运营年度补贴标准：以 2019 年省内各支线机场年旅客吞吐量为基准，年旅客吞吐量 100 万及以上支线机场之间的航线，每个单边航班补贴 2 万元；年旅客吞吐量 100 万及以上与年旅客吞吐量 100 万以下支线机场之间的航线，每个单边航班补贴 2.5 万元；年旅客吞吐量100 万以下支线机场之间的航线，每个单

117、边航班补贴 3 万元。涉及高高原机场的，每个单边航班按上述补贴标准上浮 20执行。内蒙古自治区运输机场互联互通公共运输航线奖励实施细则 奖励范围：对连续运营 3 个月以上且客座率达到 50%的新开通区内各运输机场之间环（串）飞航线给予资金奖励（不含已经开通的航线）；对积极协助开通航线，并采取宣传、营销、组织客源等各类措施促进航线连续运营的盟市给予资金奖励；对在推进互联互通航线网络建设工作上表现突出、有显著成绩和贡献的人员给予通报表扬奖励。奖励标准：自治区财政给予航线补贴的 10%。航线客座率每提高 10%，奖励标准上浮 10%；为举办、承办国内、国际大型活动提供便利交通条件的，奖励标准上浮 2

118、0%；同时满足多项上浮条件的，奖励标准上浮率实行简单叠加。来源：云南省政府、内蒙古自治区政府、中泰证券研究所 n 我们认为当地政府提供补贴的意愿较强，因为我们认为当地政府提供补贴的意愿较强，因为支线航空补贴是小资金支线航空补贴是小资金撬动大撬动大收益收益。根据新疆维吾尔自治区财政厅经济建设处 2020 年自治区支线机场航线补贴绩效评价报告，在 2020 年自治区支线航线补贴激励下，各航空公司积极应对两轮疫情不利影响和冲击，深入贯彻落实 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -31-公司深度报告公司深度报告 自治区“旅游兴疆”工作部署，快速恢复航空+旅游服务。疆内支线

119、组疆内支线组织旅游超过织旅游超过 6 万人次，预估带来旅游收入万人次，预估带来旅游收入 1.8 亿元亿元（全年补贴资金约为（全年补贴资金约为8414万元）。万元）。n 在获得补贴的前提下，支线飞机实现盈亏平衡更加容易。在获得补贴的前提下，支线飞机实现盈亏平衡更加容易。根据新疆维吾尔自治区财政厅经济建设处 2020 年自治区支线机场航线补贴绩效评价报告，自治区推出补贴政策后，华夏航空和幸福航空利用支线飞机的成本优势，结合国家民航总局、自治区、地州政府多级补贴，基本实现疆内航线盈亏平衡。但是中国国际航空、中国南方航空，其机型成本高昂（虽然三大航有 ARJ-21 飞机，但它们的 ARJ-21 运营航

120、线范围更小），支线航线补贴犹如杯水车薪，例如：中国国际航空 CA1299 机型哈密飞石河子，载客 159 座，每小时含固定支出的盈亏成本为 4-5 万元，疆内航线 1.5 小时成本约为 5 万元，按不到 60%的客座率，旅客收入约为 1.5 万元（散客 300 元一趟，团体 100 元一趟），自治区补贴 1.5 万元，还需 2 万元才能实现盈亏平衡。对于中国国际航空、中国南方航空的大机型来说，60%的客座率的标准不能实现盈亏平衡，而华夏航空、幸福航空这类主飞支线的小型飞机容易实现。图表图表63：2023年冬春航季三大航年冬春航季三大航ARJ执飞航线执飞航线 图表图表64：2023年冬春航季华夏

121、航空年冬春航季华夏航空航线网络航线网络 来源：Preflight、中泰证券研究所 来源：Preflight 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -32-公司深度报告公司深度报告 敏感性分析敏感性分析 油价油价 n 航油成本是公司最主要的成本支出。2022 年公司航油成本占营业成本的27%，国际原油价格波动以及国内航空煤油出厂价的调整都会对航司营运成本造成较大的影响。在耗油量保持不变的情况下，若油价上升 5%，公司航油成本约上升 5200 万。图表图表65：2018-2022年公司航油成本占比变化年公司航油成本占比变化 来源：公司年报、中泰证券研究所

122、 图表图表66：航空煤油出厂价变化航空煤油出厂价变化 图表图表67：布伦特原油价格变化布伦特原油价格变化 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 备注：数据截至 2023 年 12 月 1 日 备注：数据截至 2023 年 12 月 15 日 31%31%22%24%27%0%5%10%15%20%25%30%35%20020006000800000222023出厂价(含税):航空煤油（元/吨）020406080002

123、0202120222023期货结算价(连续):布伦特原油（美元/桶）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -33-公司深度报告公司深度报告 图表图表68：油价、消耗量与航油成本敏感性分析：油价、消耗量与航油成本敏感性分析（百万（百万元元）油价油价 用油量用油量 -15%-10%-5%0%5%10%15%-30%-426.17 -389.34 -352.51 -315.68 -278.85 -242.02 -205.19 -20%-336.73 -294.63 -252.54 -210.45 -168.36 -126.27 -84.18 -10%-247.28 -19

124、9.93 -152.58 -105.23 -57.87 -10.52 36.83 0%-157.84 -105.23 -52.61 0.00 52.61 105.23 157.84 10%-68.40 -10.52 47.35 105.23 163.10 220.98 278.85 20%21.05 84.18 147.32 210.45 273.59 336.73 399.86 30%110.49 178.89 247.28 315.68 384.08 452.48 520.87 来源：公司年报、中泰证券研究所 汇率汇率 n 公司部分飞机购置和航材采购主要以美元计价，会受到汇率波动的影响。根

125、据 2017-2022 年公司与春秋航空、吉祥航空的汇兑损益情况看，预计公司的汇兑敞口略大于春秋航空、小于吉祥航空。图表图表69：美元兑人民币汇率变化美元兑人民币汇率变化 来源：Wind、中泰证券研究所 备注：数据截至 2023 年 12 月 14 日 图表图表70：2017-2022年年华夏、春秋、吉祥历年汇兑损益华夏、春秋、吉祥历年汇兑损益（亿元）（亿元）航司航司 2017 2018 2019 2020 2021 2022 华夏航空-0.5578 0.3604 0.0981-0.2920-0.6692 3.3979 春秋航空 0.0879 0.3483 0.2351-0.0127-0.68

126、63 1.2649 吉祥航空-0.0568 0.1432-0.1376-1.4632-2.1944 10.6208 来源：Wind、中泰证券研究所 备注：负数表示汇兑收益，正数表示汇兑损失 5.45.65.86.06.26.46.66.87.07.27.4200000222023中间价:美元兑人民币 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -34-公司深度报告公司深度报告 供需供需 n 航司的业绩反弹很大程度上取决于供给端和需求端的变化。以公司2022 年的经营数据为基准，在其他变

127、量保持不变的情况下，单从供给端来看，可用座公里增长 10%，将导致公司客运收入变化 2.45 亿元；单从需求端来看，客座率增长 5%，将导致公司客运收入变化 1.23 亿元；结合供给和需求两方面来看，可用座公里增长 10%，客座率增长 5%，将导致公司客运收入变化 3.80 亿元。图表图表71：客座率、可用座公里与客运收入敏感性分析（百万元）：客座率、可用座公里与客运收入敏感性分析（百万元）客座率客座率 可用座公里可用座公里 -15%-10%-5%0%5%10%15%-30%-992.73-906.94-821.15-735.36-649.57-563.77-477.98-20%-784.38

128、-686.33-588.29-490.24-392.19-294.14-196.10-10%-576.03-465.73-355.42-245.12-134.82-24.51 85.79 0%-367.68-245.12-122.56 0.00 122.56 245.12 367.68 10%-159.33-24.51 110.30 245.12 379.94 514.75 649.57 20%49.02 196.10 343.17 490.24 637.31 784.38 931.45 30%257.38 416.70 576.03 735.36 894.69 1054.01 1213.34

129、 来源：公司年报、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -35-公司深度报告公司深度报告 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 盈利预测盈利预测 n 收入方面，2019 年，公司客运业务收入占比 97.39%，货运业务收入占比 0.20%，其他业务收入占比 2.41%。鉴于此，盈利预测的核心假设主要涉及公司客运业务的变化。预计公司 2023-2025 年可用座公里同比增速分别为 90.06%、31.78%、17.35%，分别恢复至2019年的104%、137%、160%。预计公司 2023-2025 年座公里收入分别为 0.44、0.48、0.49

130、元，同比增速分别为 3%、7%、3%，分别为 2019 年的 92%、99%、102%。n 成本方面，公司的主要营业成本可分为航油成本和扣油成本（扣油成本中包含飞机租赁及折旧、起降费及机场服务费、人工成本、维修、餐食等）。以 2019 年为例，航油、飞机租赁及折旧、起降费及机场服务费、人工成本占营业成本的比例为 31%、19%、14%、16%，合计占比 80%。航油成本方面，预计公司 2023-2025 年的平均航油成本为 6554 元/吨、5900 元/吨、5900 元/吨，对应单位 ASK 航油成本为 0.1573元、0.1416 元、0.1416 元。扣油成本方面，飞机租赁与折旧费用主要

131、随着机队规模的增长而增长，起降费用与机场服务费、人工费用、航食费用等主要随着公司运力的增长而增长。综合看，预计公司 2023-2025 年单位 ASK 扣油成本为 0.3238 元、0.2847 元、0.2710 元。n 预计公司 2023-2025 年机队规模分别为 70、76、80 架。n 基于以上假设，预计华夏航空 2023-2025 实现的营业收入分别为 53.19亿元人民币、74.12 亿元人民币、88.98 亿元人民币，同比增速分别为101%、39%、20%，营业成本分别为 55.01 亿元、64.23 亿元、72.96亿元，毛利率分别为-3.4%、13.3%、18.0%，归母净利

132、润分别为-7.84亿元、4.06 亿元、9.52 亿元。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -36-公司深度报告公司深度报告 图表图表72：华夏航空：华夏航空2023-2025年营业收入和营业成本预测表（百万元）年营业收入和营业成本预测表（百万元）指标指标 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 航空客运航空客运 5266 4541 3658 2451 5066 7159 8644 航空货运航空货运 11 21 15 10 11 11 11 其他收入其他收入 131 166 294 182 242 242 242 营业收

133、入合计营业收入合计 5407 4728 3967 2643 5319 7412 8898 航油成本航油成本 1477 880 901 1052 1799 2134 2504 非油成本非油成本 3235 3194 2885 2846 3702 4290 4792 飞机租赁与折旧费用 890 921 895 1079 1054 1224 1294 起降费用与机场服务费 641 580 437 303 701 846 930 人工费用 766 763 718 704 930 1046 1228 维修费用 238 300 217 141 236 274 290 航线餐食供应品费用 55 34 27 2

134、1 84 75 88 民航局收取的其他费用 95 34 56 39 106 104 122 其他费用 481 460 292 425 527 657 771 其他业务支出 69 102 243 136 64 63 69 营业成本合计营业成本合计 4712 4074 3786 3898 5501 6423 7296 来源：Wind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -37-公司深度报告公司深度报告 估值与投资建议估值与投资建议 n 我们选择中国东航、南方航空、吉祥航空、春秋航空作为华夏航空的可比公司。以上公司均为 A 股上市航空公司，且均以航空客运

135、为主要业务，航空客运业务收入占营业收入的比重超 90%。按照 2023 年 12 月 20 日收盘价，可比公司中国东航、吉祥航空、南方航空、春秋航空的 P/B 分别为 3.21X、2.84X、2.44X、2.98X，华夏航空为 2.83X；2023-2025 年可比公司中国东航、吉祥航空、南方航空、春秋航空的 P/E 为-21.53X/12.59X/6.66X、22.26X/14.68X/6.34X、98.99X/16.92X/7.06X、17.35X/13.13X/9.42X，华夏航空为-12.10X/23.33X/9.96X。公司上市以来的平均 PE 为 25.69X，按照 2016-20

136、20 年扣非归母净利润复合增速17.98%计算PEG为1.43X，我们认为公司的合理PE在18X-25X之间。n 从公司层面看，随着明后年公司飞机利用率的逐步恢复以及可用座公里的持续增长，单位ASK成本将持续摊薄，由于单位ASK收入相对稳定，短期内业绩有望反弹。从行业层面看，明年随着国际航线进一步恢复，国内供需格局持续改善，将间接利好公司经营恢复，预计公司盈利弹性将逐步释放，首次覆盖给予“增持”评级。图表图表73：华夏航空：华夏航空及及可比公司盈利预测表可比公司盈利预测表 2023/12/20 每股收益每股收益 P/E 代码代码 公司公司 收盘价收盘价 P/B 21A 22A 23E 24E

137、25E 21A 22A 23E 24E 25E 600115.SH 中国东航 3.8 3.21-0.55-1.68-0.18 0.30 0.57/-21.53 12.59 6.66 603885.SH 吉祥航空 12.19 2.84-0.22-1.87 0.55 0.83 1.92/22.26 14.68 6.34 600029.SH 南方航空 5.69 2.44-0.67-1.80 0.06 0.34 0.81/98.99 16.92 7.06 601021.SH 春秋航空 49.39 2.98 0.04-3.10 2.85 3.76 5.24 1214.5/17.35 13.13 9.42

138、 平均值 2.87 29.27 14.33 7.37 002928.SZ 华夏航空 7.42 2.83-0.09-1.54-0.61 0.32 0.75-87.44-4.99-12.10 23.33 9.96 来源：Wind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -38-公司深度报告公司深度报告 风险提示风险提示 n 宏观宏观经济下行风险。经济下行风险。航空业的发展与宏观经济的发展密切相关。虽目前出行政策已完全放松，但若经济复苏不及预期，或新冠疫情的再次反复，造成航空需求减弱，或将对公司经营产生不利影响。n 汇率汇率波动波动风险。风险。公司有较多外币

139、负债且多以美元负债为主，若人民币汇率走弱，可能会使公司产生较大金额的汇兑损益，从而影响当期利润。n 油价上涨风险。油价上涨风险。航油成本是航空公司的大项成本之一，油价大幅上升将增加航司的燃油成本，进而影响经营业绩。n 补贴下降风险。补贴下降风险。公司有较高的政府补贴，若相关部门对支线航空的扶持政策改变，或造成支线航空补贴下滑，进而影响公司补贴收入。n 研报使用信息数据更新不及时风险。研报使用信息数据更新不及时风险。研究报告使用的公开资料可能存在信息数据滞后或更新不及时的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -39-公司深度报告公司深度报告 盈利预测表盈利预测表

140、 来源：wind，中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E货币资金1,7892,1281,3341,335营业收入营业收入2,6435,3197,4128,898应收票据27000营业成本3,8985,5016,4237,296应收账款8431,0631,3541,600税金及附加14142332预付账款1销售费用1存货4管理费用24025

141、5259285合同资产0000研发费用21212227其他流动资产1,1661,0391,4481,738财务费用837593606619流动资产合计4,1274,5874,5545,178信用减值损失-150-4100其他长期投资0000资产减值损失0000长期股权投资0000公允价值变动收益0000固定资产2,6542,6682,6822,694投资收益-6100在建工程1,2001,5031,8062,109其他收益360422616678无形资产3营业利润营业利润-2,,087其他非流动资产9,3279,2779,2109,160营业外收入2

142、400非流动资产合计13,36913,62413,86214,117营业外支出6200资产合计资产合计17,49617,49618,21118,21118,41518,41519,29519,295利润总额利润总额-2,,087短期借款2,1873,4323,3623,467所得税-应付票据5121711净利润净利润-1,应付账款542765707584少数股东损益0000预收款项0491725归属母公司净利润归属母公司净利润-1,合同负债3696133160NOPLAT-1,

143、1,494其他应付款3EPS（按最新股本摊薄）-1.54-0.610.320.75一年内到期的非流动负债1,5451,5451,5451,545其他流动负债78808184主要财务比率主要财务比率流动负债合计4,7076,2926,1776,190会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E长期借款1,5431,4571,3701,284成长能力成长能力应付债券0000营业收入增长率-33.3%101.2%39.4%20.0%其他非流动负债7,1937,1937,1937,193EBIT增长率-772.1%-80.0%-45

144、4.6%59.3%非流动负债合计8,7368,6508,5648,477归母公司净利润增长率1653.8%-60.3%-151.9%134.3%负债合计负债合计13,44313,44314,94214,94214,74014,74014,66814,668获利能力获利能力归属母公司所有者权益4,0523,2693,6754,628毛利率-47.5%-3.4%13.3%18.0%少数股东权益0000净利率-74.7%-14.7%5.5%10.7%所有者权益合计所有者权益合计4,0523,2693,6754,628ROE-48.7%-24.0%11.1%20.6%负债和股东权益负债和股东权益17,

145、49617,49618,21118,21118,41518,41519,29519,295ROIC-18.7%-3.6%12.3%17.7%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率76.8%82.1%80.0%76.0%会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E债务权益比307.7%416.9%366.5%291.5%经营活动现金流经营活动现金流3173855561,190流动比率0.90.70.70.8现金收益-8851681,3611,906速动比率0.80.70.70.8存货影响-33-3-29-59营运能力营运能力经营性应收影响2

146、63-245-322-275总资产周转率0.20.30.40.5经营性应付影响88278-84-121应收账款周转天数134655960其他影响883188-370-261应付账款周转天数46434132投资活动现金流投资活动现金流-307-613-587-590存货周转天数14111112资本支出-5-664-654-640每股指标（元）每股指标（元）股权投资0000每股收益-1.54-0.610.320.75其他长期资产变化-302516750每股经营现金流0.250.300.430.93融资活动现金流融资活动现金流274566-762-600每股净资产3.172.562.883.62借款

147、增加-1361,158-15619估值比率估值比率股利及利息支付-168-571-590-585P/E-5-122310股东融资2,409000P/B2332其他影响-1,831-21-16-34EV/EBITDA-1232,70410976单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -40-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 6

148、12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股

149、市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的

150、判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。