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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 中国化学中国化学(601117)建筑装饰建筑装饰 发布时间:发布时间:2023-12-23 2 买入买入 上次评级:买入 股票数据 2023/12/22 6 个月目标价(元)-收盘价(元)6.21 12 个月股价区间(元)6.1210.60 总市值(百万元)37,939.81 总股本(百万股)6,109 A 股(百万股)6,109 B 股/H 股(百万股)0/0 日均成交量(百万股)38 历史收益率曲线 涨跌幅(%)1M 3M 12M 绝对收益-10%-20%-23%相对收益-4%-9%-10%相关报告 中国化学(601117)系列深
2、度之一:双重视角看公司技术研发资源的投资价值-20231113 中国化学(601117):海外资源布局优化,实业项目有序推进-20230902 证券分析师:王小勇证券分析师:王小勇 执业证书编号:S0550519100002 研究助理:张凯研究助理:张凯 执业证书编号:S0550123070014 证券研究报告/公司深度报告 实业布局渐丰,业绩弹性可期实业布局渐丰,业绩弹性可期-中国化学系列深度之二中国化学系列深度之二 报告摘要:报告摘要:公司坚定实业转型,公司坚定实业转型,实业实业布局渐丰。布局渐丰。公司于 2021 年明确提出打造“高端化
3、学品和先进材料供应商”目标以来,加速布局实业板块,目前建成己内酰胺、气凝胶、PA66 及 PBAT 项目,环氧丙烷项目投产在即,煤制乙二醇、相变储能材料等项目亦在建设进程中。业绩视角:业绩视角:实业实业板块板块同化工产业景气度强相关,随需求同化工产业景气度强相关,随需求复苏复苏或彰显高或彰显高业业绩绩弹性。弹性。2023 年我国经济整体呈缓慢复苏态势,下游需求偏弱运行,尼龙材料、可降解塑料等化工产业近年新增产能尚未充分消化,产品价格及利润居历史低位,公司实业板块阶段性承压。向后展望,2024 年我国将坚持稳中求进、以进促稳、先立后破,需求有望加速复苏,公司旗下项目产能亦将随之释放,彰显业绩弹性
4、。其中,其中,己二腈己二腈项目:项目:竞争格局竞争格局边际改善,边际改善,天辰齐翔天辰齐翔优势显著优势显著。(1)短期来看,2023 年己二腈产能增量有限,国内跟进者投产节奏不及预期;英威达于 2023 年 10 月发布公告,计划关停美国 52万吨/年己二腈工厂,竞争格局迎边际改善,产能过剩风险短期亦无须担心。公司旗下天辰齐翔走在己二腈国产化浪潮最前列,20 万吨/年产能已于 2022 年 7 月成功开车并产出优质品,具备先发优势。(2)长期来看,考虑到己二腈工艺的催化剂体系复杂,降本依赖产线的长期调试,公司有望将先发优势逐步转化为成本优势。假设极端情况下,至 2030 年行业在建/拟建产能均
5、成功投产,则我们预测天辰齐翔项目满产的最低要求是我国 PA66 需求量达到 113.1 万吨,对应要求 20232030 年 PA66 需求量 CAGR+5.7%(若公司扩产至30、50 万吨,对应要求 CAGR+7.3%、+10.7%)。估值视角:估值视角:公司在化工实业领域具备竞争力。公司在化工实业领域具备竞争力。公司依托工程主业向实业领域延伸,投资模式较传统化工企业更注重投资效率,但风险偏高;经营层面反应为生产工艺优势显著,投资回收期短,但行业下行期难以通过全产业链布局来传导和消化上下游压力。公司通过股权管理、关键原料协同布局等方式补短板,从己内酰胺项目实践看具备较强的竞争力。维持“买入
6、”评级。维持“买入”评级。公司工程主业经营稳健,实业项目布局渐丰,经济触底反弹阶段具备高业绩弹性;预计 2023 年2025 年 EPS 分别为 0.97、1.18、1.36 元,对应当前股价下 PE 为 6.4、5.3、4.6 倍。风险提示:风险提示:需求需求复苏不及复苏不及预期,实业项目推进不及预期,项目回款风险预期,实业项目推进不及预期,项目回款风险 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 137,919 158,437 192,379 223,609 259,748(+/-)%25.39%14.88%21.42%
7、16.23%16.16%归属母公司归属母公司净利润净利润 4,633 5,415 5,943 7,203 8,280(+/-)%26.64%16.87%9.74%21.21%14.95%每股收益(元)每股收益(元)0.84 0.89 0.97 1.18 1.36 市盈率市盈率 14.29 8.92 6.38 5.27 4.58 市净率市净率 1.52 0.92 0.65 0.59 0.54 净资产收益率净资产收益率(%)11.21%10.71%10.22%11.25%11.69%股息收益率股息收益率(%)2.35%2.85%2.85%3.43%3.95%总股本总股本(百万股百万股)6,109
8、6,109 6,109 6,109 6,109-30%-20%-10%0%10%20%30%40%中国化学沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/35 中国化学中国化学/公司深度公司深度 目目 录录 1.引言引言.4 2.实业布局渐丰,静待需求回暖实业布局渐丰,静待需求回暖.6 2.1.己内酰胺项目:成本优势显著,有望扭亏为盈.6 2.2.己二腈项目:竞争格局有改善,工程技改进行中.10 2.3.多品类项目降本增效,HPPO 工程投产在即.18 2.4.技术产业化方兴未艾,实业发展后劲十足.27 2.5.静待需求回暖,业绩弹性可期.28 3.估值与投资建议估值
9、与投资建议.31 4.风险提示风险提示.32 图表目录图表目录 图图 1:己内酰胺产业链:己内酰胺产业链.6 图图 2:2022 年年 PA6 切片需求结构切片需求结构.6 图图 3:中国己内酰胺表观消费量结构:中国己内酰胺表观消费量结构.6 图图 4:中国己内酰胺产能及产能利用率:中国己内酰胺产能及产能利用率.7 图图 5:天辰耀隆项目经营现金流及资本开支:天辰耀隆项目经营现金流及资本开支.7 图图 6:天辰耀隆项目净利润及利润率:天辰耀隆项目净利润及利润率.8 图图 7:天辰耀隆与中国化学旗下工程类资产:天辰耀隆与中国化学旗下工程类资产 ROE.8 图图 8:己内酰胺行业超额利润逐步外溢:
10、己内酰胺行业超额利润逐步外溢.8 图图 9:20162018 年己内酰胺产业链表现年己内酰胺产业链表现.9 图图 10:20202023 年己内酰胺产业链表现年己内酰胺产业链表现.9 图图 11:天辰耀隆产能利用率及行业对比:天辰耀隆产能利用率及行业对比.9 图图 12:己内酰胺行业开工率:己内酰胺行业开工率.9 图图 13:PA66 产业链产业链.10 图图 14:中国:中国 PA66 产能、产量及产能利用率产能、产量及产能利用率.11 图图 15:PA6、PA66 物理性能对比物理性能对比.11 图图 16:2021 年中国及海外年中国及海外 PA66 市场下游需求结构市场下游需求结构.1
11、1 图图 17:2021 年中国年中国 PA6 及及 PA66 市场下游需求结构市场下游需求结构.11 图图 18:各工艺路线己二腈制备成本(元:各工艺路线己二腈制备成本(元/吨)吨).13 图图 19:各工艺路线己二腈成本结构:各工艺路线己二腈成本结构.13 图图 20:天辰齐翔项目主要装置及生产流程图:天辰齐翔项目主要装置及生产流程图.14 图图 21:2022 年年 PA66 切片价值量拆分切片价值量拆分.14 图图 22:20202022 年尼龙年尼龙 66 产业链各工序毛利率产业链各工序毛利率.15 图图 23:己二腈行业供给曲线终局测算:己二腈行业供给曲线终局测算.15 图图 24
12、:20212023 年年 PA66 产业链价格产业链价格.16 图图 25:中国汽车、服装产业零售额累计同比:中国汽车、服装产业零售额累计同比.16 图图 26:各工艺路线下己二腈产品毛利率测算:各工艺路线下己二腈产品毛利率测算.16 图图 27:2022 年中国气凝胶下游需求量结构年中国气凝胶下游需求量结构.18 图图 28:中国气凝胶市场规模:中国气凝胶市场规模.18 图图 29:2022 年环氧丙烷下游需求结构年环氧丙烷下游需求结构.20 图图 30:2018 年中国环氧丙烷产能结构年中国环氧丙烷产能结构.21 图图 31:2023 年末中国环氧丙烷产能结构年末中国环氧丙烷产能结构.21
13、 图图 32:中国环氧丙烷产能及产量:中国环氧丙烷产能及产量.21 图图 33:中国环氧丙烷表观消费量及同比增速:中国环氧丙烷表观消费量及同比增速.21 图图 34:中国环氧丙烷价格及产品毛利润:中国环氧丙烷价格及产品毛利润.22 图图 35:中国环氧丙烷有效产能及日开工率:中国环氧丙烷有效产能及日开工率.22 OA8YfU9UeYeZsQoOoPsMnNaQaOaQpNoOpNtQfQrQpNkPoMnQ9PpOnNvPqQnMwMsOsN 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/35 中国化学中国化学/公司深度公司深度 图图 36:中国苯乙烯产能、产量及开工率:中国苯
14、乙烯产能、产量及开工率.22 图图 37:中国苯乙烯进口量、出口量及自给率:中国苯乙烯进口量、出口量及自给率.23 图图 38:中国环氧丙烷先进产能增量结构:中国环氧丙烷先进产能增量结构.23 图图 39:中国:中国 PBAT 周度产量周度产量.25 图图 40:中国:中国 PBAT 产能及产量产能及产量.25 图图 41:中国:中国 PBAT 产品价格及利润产品价格及利润.25 图图 42:PBAT 存量产能结构存量产能结构.26 图图 43:PBAT 价值量拆分(元价值量拆分(元/吨)吨).26 图图 44:实业项目营业收入测算(亿元):实业项目营业收入测算(亿元).30 图图 45:实业
15、项目归母净利润测算(亿元):实业项目归母净利润测算(亿元).30 表表 1:中国化学在实业领域的布局梳理:中国化学在实业领域的布局梳理.4 表表 2:全球己二腈产能梳理:全球己二腈产能梳理.10 表表 3:国内在产:国内在产/在建在建/拟建己二腈项目梳理(部分)拟建己二腈项目梳理(部分).12 表表 4:极端情况下天辰齐翔项目满产条件极端情况下天辰齐翔项目满产条件.16 表表 5:满产条件下己二胺价格对天辰齐翔项目业绩的敏感性测算:满产条件下己二胺价格对天辰齐翔项目业绩的敏感性测算.17 表表 6:管道保温领域气凝胶方案、传统方案经济性对比:管道保温领域气凝胶方案、传统方案经济性对比.18 表
16、表 7:中国气凝胶在产:中国气凝胶在产/在建在建/规划产能梳理规划产能梳理.19 表表 8:环氧丙烷主流生产工艺指标对比:环氧丙烷主流生产工艺指标对比.20 表表 9:中国环氧丙烷先进产能及技术合作方:中国环氧丙烷先进产能及技术合作方.23 表表 10:关于进一步加强塑料污染治理的意见内容摘要:关于进一步加强塑料污染治理的意见内容摘要.24 表表 11:中国化学:中国化学“十四五十四五”科技专项储备项目(部分)科技专项储备项目(部分).27 表表 12:需求复苏情景及对应假设:需求复苏情景及对应假设.28 表表 13:各需求复苏情景下实业项目经营数据测算:各需求复苏情景下实业项目经营数据测算.
17、29 表表 14:各需求复苏情景下实业项目利润表梳理:各需求复苏情景下实业项目利润表梳理.30 表表 15:可比公司估值情况:可比公司估值情况.31 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/35 中国化学中国化学/公司深度公司深度 1.引言引言 坚定实业转型战略。坚定实业转型战略。2021 年,公司发布“十四五”规划,明确提出打造“高端化学品和先进材料供应商”,即聚焦化工新材料、特种化学品等重点领域布局实业项目,力争十四五末实业收入占比提升至 15%(vs.2022 年公司实业营收占比约 5%)。实业项目实业项目布局渐丰布局渐丰,支撑业绩,支撑业绩增长增长预期预期。公司聚
18、焦研发高新产业技术制定“十四五”科技发展专项规划,加速布局实业项目。项目落地方面,天辰耀隆、华陆新材项目稳定运行,天辰齐翔、东华天业项目技改有序推进,天辰泉州项目投产在即,赛鼎科创、五环祥云及内蒙新材项目亦在产业化落地进程中。技术储备方面,截止 2022年末,38 项科技专项中已有 MCH 储氢等 7 项完成结题验收,PPC 等 8 项进入小试阶段,POE、尼龙 12 等 15 项进入中试阶段,项目储备丰富,支撑业绩增长预期。表表 1:中国化学在实业领域的布局梳理:中国化学在实业领域的布局梳理 实业项目实业项目 项目投资项目投资额额 产能规划产能规划 建设及运营情况建设及运营情况 天辰耀隆天辰
19、耀隆 己内酰胺项目己内酰胺项目 项目总投资 41.1 亿元 己内酰胺 33 万吨/年,硫酸铵 45 万吨/年,环己烷 5.6 万吨/年。在产,预计 2023 年完成新一轮技改工程。华陆新材华陆新材 气凝胶项目气凝胶项目 一期投资 9 亿元 项目总投资 50 亿元 一期产能气凝胶 5 万方/年;规划总产能气凝胶 30 万方/年。在产,2022 年 2 月产出合格品。东华天业东华天业 PBAT 项目项目 一期投资 6.5 亿元 一期产能 PBAT 10 万吨/年,规划总产能 PBAT 50 万吨/年,BDO 30 万吨/年。在产,2022 年 6 月产出合格品,2023 年 8 月完成技改。天辰齐
20、翔天辰齐翔 尼龙新材料尼龙新材料项目项目 一期投资 104.6 亿元 项目总投资 200 亿元 一期产能尼龙新材料 20 万吨/年(含己二腈 20 万吨/年,己二胺 20 万吨/年,丙烯腈 30 万吨/年);规划总产能尼龙新材料 100 万吨/年(含己二胺 50 万吨/年,己二腈 50万吨/年,丙烯腈 50 万吨/年)。2022 年 7 月打通全流程并产出优质己二腈。目前丙烯腈、己二腈、己二胺、PA66 装置均已顺利开车。天辰泉州天辰泉州 环氧丙烷项目环氧丙烷项目 一期投资 37.4 亿元 项目总投资 73.8 亿元 一期产能环氧丙烷 30 万吨/年,规划总产能环氧丙烷 60 万吨/年。项目一
21、期 2023 年 12 月竣工,现处于试运行及开车阶段。赛鼎科创赛鼎科创 相变储能材料项目相变储能材料项目 项目总投资 2.5 亿元 相变储能材料 3 万吨/年。在建,2023 年 11 月机械竣工。内蒙新材内蒙新材 煤制乙二醇项目煤制乙二醇项目 一期投资 58.8 亿元 项目总投资 280 亿元 一期产能乙二醇 30 万吨/年,后续或进一步投建乙二醇系列高端化学品。项目一期 2023 年 11 月进入试运行阶段。五环祥云五环祥云 磷氟新材料项目磷氟新材料项目 一期投资 39.3 亿元 项目总投资 255 亿元 一期产能高分子磷聚物 5 万吨/年、无水氟化氢 6 万吨/年、电子级氢氟酸 2 万
22、吨/年等。在建,于 2023 年 5 月开工建设。在产、在建实业项目总投资金额在产、在建实业项目总投资金额 299.8 亿元 规划实业项目总投资金额规划实业项目总投资金额 908.9 亿元 数据来源:东北证券,公司公告,BHI 业绩业绩视角:公司实业板块具备较高弹性,静待需求回暖。视角:公司实业板块具备较高弹性,静待需求回暖。随实业布局全面铺开,公司业绩释放节奏逐步向化工实业靠拢,业绩对经济周期的敏感性进一步增强。当前时点,下游需求延续偏弱运行,化工行业竞争加剧,供需矛盾突出,产品价格及利润空间均有所下行。向后展望,2024 年,我国将坚持稳中求进、以进促稳、先立后破,强化宏观政策逆周期和跨周
23、期调节,需求或加速回升。而公司多个项目处于即将放量阶段,随需求回暖有望彰显弹性。若针对后续若针对后续需求复苏节奏需求复苏节奏假定假定乐观、中性乐观、中性和和悲观情境悲观情境,测算公司,测算公司实业板块归母净利润实业板块归母净利润可达可达 21.6、10.5、4.7 亿元(亿元(约为约为 2022年公司归母净利润年公司归母净利润的的 40%、19%、9%)。)。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/35 中国化学中国化学/公司深度公司深度 估值估值视角:公司在化工实业领域具备竞争力。视角:公司在化工实业领域具备竞争力。成本是化工行业竞争的关键要素,工艺路线、一体化布局、管
24、理能力是企业的核心竞争力。公司依托工程主业向化工实业延伸,较传统化工企业具备明显优劣:(1)在工艺路线方面占据优势。)在工艺路线方面占据优势。如公司引领己二腈、气凝胶等多个“卡脖子”产品的国产替代进程;环氧丙烷、PBAT 项目均采用最具潜力的工艺路线。(2)更为注重)更为注重投资效率,而非产业链整体投资效率,而非产业链整体布局布局。负面影响体现为“纯苯己内酰胺”、“BDOPBAT”等强关联产业链中,公司在行业下行期难以通过全产业链布局来传导和消化上下游压力,投资风险较高。积极影响体现为己内酰胺、PBAT 等项目的投资回收期更短,且具备更低的试错成本。(3)公司通过股权管理一定程度上)公司通过股
25、权管理一定程度上填补填补了非一体化布局了非一体化布局的的劣势,并在关键项劣势,并在关键项目上具备全产业链投资目上具备全产业链投资的的魄力。魄力。如天辰泉州项目引入战略投资者佳化化学,锁定项目投产后的市场需求;东华天业项目引入战略投资者新疆天业,合资设立天业祥泰,在原材采购和产品销售端收获便利;天辰齐翔项目包括丙烯腈、氢氰酸、己二腈、己二胺和 PA66 成盐装置,基本完成 PA66 全产业链布局。从天辰耀隆项目(公司运营期限最长的项目)实践看,该项目于 2015 年实现满产运营,截止 2020 年累计经营活动现金流成功覆盖前期投资,截止 2022 年末 IRR 达8.5%,整体效益尚可。2022
26、 年以来,己内酰胺供需矛盾激化,行业景气度下行,项目阶段性亏损而经营现金流仍保持净流入,2022 年产能利用率 86.2%,超行业平均开工率约 11.9pct,竞争力较强。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/35 中国化学中国化学/公司深度公司深度 2.实业布局渐丰,静待需求回暖实业布局渐丰,静待需求回暖 2.1.己内酰胺项目:成本优势显著,有望扭亏为盈 己内酰胺是尼龙己内酰胺是尼龙 6 产业链关键原料。产业链关键原料。己内酰胺呈白色粉末状或晶体状,主要用于聚合生成 PA6 切片,2022 年 PA6 切片在己内酰胺需求中占比约 98%。PA6 切片是尼龙 6 材料的
27、初级制品,依据质量差异后续将分别加工为民用化纤、工程塑料、塑料薄膜等材料,终端需求则与服饰服装、工业机械、农业等领域相关联。图图 1:己内酰胺产业链己内酰胺产业链 图图 2:2022 年年 PA6 切片需求结构切片需求结构 数据来源:东北证券,Wind 数据来源:东北证券,Wind 天辰耀隆天辰耀隆项目于“十二五”扩产潮时期上马。项目于“十二五”扩产潮时期上马。己内酰胺曾是 PA6 产业链中技术含量最高、工艺最为复杂的中间体产品。2012 年以前,中国己内酰胺产能或来自中外合资企业,或为海外引进产线,供给高度依赖进口,产品自给率长期居于 50%以下。“十二五”期间,中石化巴陵石化公司与石油化工
28、科学研究院在荷兰帝斯曼公司的生产工艺的基础上,共同开发出具有自主知识产权的己内酰胺生产技术,推动己内酰胺实现国内替代。20122014 年,我国己内酰胺产能新增 176 万吨;产品自给率提升 42.5pct 至 88.5%。扩产潮背景下,公司于 2011 年公告并投资建设天辰耀隆 20万吨/年己内酰胺项目,是“十二五”扩产潮的重要参与者。该项目于 2014 年顺利开车,于 2015 年实现满产,2016 年扩产至 33 万吨/年。图图 3:中国己内酰胺表观消费量结构:中国己内酰胺表观消费量结构 数据来源:东北证券,崔小明国内外己内酰胺产业现状及发展展望 锦纶长丝60%锦纶短纤5%工业丝8%工程
29、塑料15%BOPA薄膜7%渔网2%超纤2%地毯1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05003003504004502008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022净进口(万吨)产量(万吨)自给率(%,右)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/35 中国化学中国化学/公司深度公司深度 图图 4:中国己内酰胺产能及产能利用率:中国己内酰胺产能及产能利用率 数据来源:东北证券,崔小明国内外己内酰胺产业现状及发展展望 “十三
30、五”时期“十三五”时期,项目项目经营经营效益效益较佳较佳,至至 2020 年年累计累计经营现金流经营现金流已已覆盖前期资本覆盖前期资本开支开支。随国内己内酰胺产能快速提升,己内酰胺及终端产品 PA6 切片价格下行,催生下游需求的同时,己内酰胺产品的高额利润亦逐步外溢,故天辰耀隆项目投产初期效益较低。2017 年,油价回升叠加经济强劲,己内酰胺价格再度冲高,公司成功把握市场机遇推进项目扩产,“十三五”时期项目整体经济效益较佳。(1)从现金流方面评价:截止 2022 年末,天辰耀隆项目 IRR 已达 8.5%,对比 2015 年2022 年中国化学 ROE 均值 8.4%,经营效益尚可;且经营活动
31、现金累计净流入已于 2020 年完全覆盖前期资本开支,项目回收期约 5.9 年。(考虑项目建设资金的投放较为密集,假设项目前期投资集中于 2015 年,并以 2015年为经营起点)图图 5:天辰耀隆项目经营现金流及资本开支:天辰耀隆项目经营现金流及资本开支 数据来源:东北证券,公司公告 (2)从净利润方面评价:天辰耀隆项目投建于“十二五”扩产潮时期,投产初期面临良好的竞争格局,后通过多轮技改建立起成本优势,在 20162018 年油价触底回升的过程中增厚利润,项目 ROE 一度升至 30%,“十三五”时期ROE 水平明显高于中国化学旗下工程类资产。0%10%20%30%40%50%60%70%
32、80%90%100%005006002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022产量(万吨)产能(万吨)产能利用率-30-25-20-15-10-5050002120222023H1经营现金流(亿元)资本开支(亿元)净现金流(亿元)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/35 中国化学中国化学/公司深度公司深度 图图 6:天辰耀隆项目天辰耀隆项目净利润及利润率净利润及利润率 图图 7
33、:天辰耀隆与中国化学旗下工程类资产天辰耀隆与中国化学旗下工程类资产 ROE 数据来源:东北证券,公司公告 注:工程类资产指二化建、三化建十六化建。数据来源:东北证券,公司公告 “十四五”时期“十四五”时期,供需矛盾激化致天辰耀隆项目,供需矛盾激化致天辰耀隆项目出现出现亏损。亏损。2020 年下半年,我国经疫情冲击后快速复工复产,经济强劲复苏叠加油价新一轮上行,己内酰胺有望再次演绎 2017 年行情,高预期推动企业新一轮扩产。据隆众资讯统计,2021 年己内酰胺有效产能已达 539 万吨,较 2020 年提升约 106 万吨。但 2022 年以来,多因素冲击下我国消费、地产、出口等产业表现欠佳,
34、需求偏弱运行,致己内酰胺行业供需矛盾加剧,行业未能充分传导原材料的价格变动,产品利润被挤压至盈亏平衡线以下,产能开工率亦回落至 75%左右。供给过剩背景下,天辰耀隆项目出货承压,2022年亏损 1.5 亿元,净利润率降至-3.5%。图图 8:己内酰胺行业超额利润逐步外溢:己内酰胺行业超额利润逐步外溢 注:据百川盈孚,己内酰胺-纯苯价差的盈利平衡线约为 6000 元/吨。数据来源:东北证券,Wind,百川盈孚 行业低景气行业低景气归因于产能过剩,实质为归因于产能过剩,实质为国内经济与油价周期国内经济与油价周期的的错配。错配。长周期来看,随国产化程度提高、入局玩家数量增加,己内酰胺行业超额利润持续
35、外溢,2015 年以来呈现出明显的周期性特征,下游需求和上游油价成为主导企业效益的核心要素。相较于 20172018 年油价上涨周期中己内酰胺的亮眼表现,20212022 年行业未能趁势增厚利润,价格反而在苯价抬升的压力下逼近盈亏平衡线,直接原因是产能过剩压制产品提价能力,实质是国内经济和油价周期的错配。2017 年经济与油价共振向上;反观 2022 年,供给冲击致布伦特原油价格创近年新高,己内酰胺具备抬价基础,企业亦同步扩产,但下游需求复苏节奏不及预期,增量产能难以消化,致己内酰胺提价受阻。-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%-2-10123456净利润(亿元)净利率(右)-15%-
36、10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2000212022天辰耀隆ROE工程类资产ROE0500000002006200720082009200000222023己内酰胺-纯苯价差(元/吨)盈利平衡经验线(元/吨)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/35 中国化学中国化学/公司深度公司深度 图图 9:20162018 年己内酰胺产业链年己内酰胺产业链表现表现 图图 10:20202023 年己内酰胺
37、产业链年己内酰胺产业链表现表现 注:假设产品利润=己内酰胺-纯苯-6000 数据来源:东北证券,Wind 注:假设产品利润=己内酰胺-纯苯-6000 数据来源:东北证券,Wind 向后展望,向后展望,天辰耀隆天辰耀隆项目项目仍仍具备成本优势,具备成本优势,随需求复苏有望随需求复苏有望率先实现率先实现扭亏为盈扭亏为盈。据天辰工程债券评级报告,2022 年天辰耀隆项目产能利用率约 86.2%,超行业开工率约 11.9pct。2023 年上半年,天辰耀隆项目生产己内酰胺 16.9 万吨,对应产能利用率已回升至 102.2%。横向对比认为,天辰耀隆项目的成本优势显著,稳居己内酰胺供给曲线左侧位置,行业
38、需求承压背景下产能利用率依旧稳健。此外,公司成立节能改造和技术改造专班,对生产装置开展技术升级和挖潜改造工程。据债券评级公告,技改工程预计在 2023 年完工,投产后将进一步降低产业经营成本。向后展望,随下游需求复苏,行业供给增量逐步消化,苯己差回归正常水平,天辰耀隆项目或率先受益,有望实现扭亏为盈。图图 11:天辰耀隆产能利用率:天辰耀隆产能利用率及行业对比及行业对比 图图 12:己内酰胺行业开工率己内酰胺行业开工率 数据来源:东北证券,公司公告,Wind,百川盈孚,崔小明国内外己内酰胺产业现状及发展展望 数据来源:东北证券,百川盈孚 93.7%87.2%102.0%86.2%99.6%10
39、3.8%78.9%81.5%73.4%74.3%75.2%75.4%78.9%60%70%80%90%100%110%公司产能利用率行业产能开工率60%65%70%75%80%85%90%95%00月产能(万吨)月产量(万吨)开工率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/35 中国化学中国化学/公司深度公司深度 2.2.己二腈项目:竞争格局有改善,工程技改进行中 己二腈是己二腈是 PA66 产业链关键原料产业链关键原料,技术壁垒高筑技术壁垒高筑。尼龙 66(PA66)是一种性能优异的聚酰胺树脂,具备较好的耐热性和抗强冲击性,被称之为“五大工程塑料
40、之首”,在航空航天、服装服饰、汽车工业等领域应用广泛。而己二腈则是尼龙 66 产业链的关键中间体,其生产技术长期掌握在少数外资手中,目前国内市场仍较为依赖进口。据屠庆华国内外己二腈行业现状及竞争力分析,2022 年,我国 PA66 产量68.0 万吨,进口量 7.0 万吨,产品自给率达 90.7%;而中间体己二腈产量约 10.0 万吨(外资英威达上海工厂亦贡献部分产量),进口量 29.3 万吨,产品自给率仅 26.1%。图图 13:PA66 产业链产业链 数据来源:东北证券,神马股份公告 公司公司引领己二腈国产引领己二腈国产替代,产业发展初具规模替代,产业发展初具规模。我国对己二腈制备工艺的研
41、发攻关工作已持续十余年之久,先后有山东润兴、重庆紫光、安徽曙光、中国天辰、山西阳煤、华峰化学等多家企业投建中试项目并投入运营。其中,华峰化学率先完成己二腈大规模生产技术的落地,投资建设的 5 万吨/年己二酸法制己二腈项目于 2019年 10 月成功投产;2022 年 5 月,宁夏瑞泰科技亦成功突破己内酰胺法生产工艺;但工艺路线较英威达等外资企业均有差距。2022 年 8 月,公司旗下天辰齐翔 20 万吨/年己二腈项目顺利落地,并产出优级品,该项目采用最为先进的丁二烯法制己二腈技术,引领己二腈行业实现国产替代。此外,行业龙头英威达亦在 2022 年投资建设上海,截止 2023 年 12 月,我国
42、己二腈产能达 82.5 万吨,产业发展已初具规模。表表 2:全球己二腈:全球己二腈产能产能梳理梳理 企业企业 在产产能在产产能(万吨)(万吨)产能产能工艺工艺 产能情况产能情况 海外产能海外产能 英威达海外英威达海外 101 丁二烯法 自研丁二烯法制己二腈技术全球领先,在美国、法国均有产线。奥升德奥升德 49 丙烯腈法 自研丙烯腈法制己二腈技术较为先进,产线位于美国。巴斯夫巴斯夫 30 丁二烯法 收购英威达 Butachimie 工厂 50%股权,产线位于法国。旭化成旭化成 4.3 丙烯腈法 产线位于日本。国内产能国内产能 天辰齐翔天辰齐翔 20 丁二烯法 采用自研技术,2022 年 8 月正
43、式投产。英威达上海英威达上海 40 丁二烯法 自研丁二烯法制己二腈技术全球领先,2022 年 11 月投产。华峰集团华峰集团 20 己二酸法 采用自研技术,一期 5 万吨于 2019 年 10 月投产,二期 5万吨于 2021 年 7 月投产,三期 10 万吨于 2022 年 6 月投产。宁夏瑞泰科技宁夏瑞泰科技 2.5 己内酰胺法 采用自研技术,2022 年 5 月投产。合计合计 266.8 注:未统计小试、中试等万吨以下产线 数据来源:东北证券,中国化工报,屠庆华国内外己二腈行业现状及竞争力分析 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/35 中国化学中国化学/公司深
44、度公司深度 需求端:需求端:国产替代释放降价国产替代释放降价预期预期,PA66 潜在潜在需求需求量量巨大。巨大。随英威达、天辰齐翔己二腈产能落地,PA66 产业链或将冲破己二腈供给桎梏,2022 年 PA66 产量已有明显提升。据李伟斌我国尼龙 66 的产业化现状与发展建议及屠庆华国内外己二腈行业现状及竞争力分析,2022 年,我国 PA66 产能约 80 万吨/年,较 2021 年新增 10 万吨/年;产量约 68 万吨,同比增长 29.3 万吨,产能利用率同比提升 29.7pct至 85.0%。我国己二腈产业目前尚处于发展初期,向后展望,随国内己二腈产能运营成熟,前期依托技术垄断在己二腈环
45、节存蓄的高额利润或逐步外溢至全产业链,PA66 终端产品需求潜力或随价格下行而充分释放。图图 14:中国中国 PA66 产能、产量及产能利用率产能、产量及产能利用率 图图 15:PA6、PA66 物理性能对比物理性能对比 数据来源:东北证券,屠庆华国内外己二腈行业现状及竞争力分析,李伟斌 我国尼龙 66 的产业化现状与发展建议 数据来源:东北证券,曾成我国锦纶 66 产业发展现状及展望 工程塑料及工程塑料及民用丝民用丝领域需求领域需求均有增长空间。均有增长空间。对比我国 PA6 市场,PA66 虽在强度、耐磨、耐低温等方面表现更优,但价格高企、产量有限等条件对民用丝需求形成长期压制。以军用服装
46、为例,在欧美发达国家,军队服装装备 70%以上采用锦纶材料,其中作训服以 PA66 为主,作战服以芳纶、阻燃粘胶纤维、锦纶混纺材料为主,而我国军用服装装备大多采用锦纶 6、涤纶等材料。据曾成我国锦纶 66 产业发展现状及展望,目前我国军工被装领域 PA6、PA66 用量占比为 88:12,而欧美占比为6040。对比全球 PA66 市场,我国汽车领域 PA66 需求仍有提升空间。汽车产业中,PA66 作为工程塑料基材用于生产轻量化配件,随我国新能车产业发展及汽车轻量化趋势深化,PA66 工程塑料的需求量将进一步释放。图图 16:2021 年年中国及海外中国及海外 PA66 市场下游需求结构市场下
47、游需求结构 图图 17:2021 年年中国中国 PA6 及及 PA66 市场市场下游需求结构下游需求结构 数据来源:东北证券,神马股份公告 数据来源:东北证券,陈琛己内酰胺市场现状和发展建议,神马股份公告 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%007080902013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022产能(万吨)产量(万吨)产能利用率(%)23.0%13.7%34.0%13.0%16.3%27.6%7.5%27.8%10.0%27.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%汽车塑料 电
48、子塑料工业丝民用丝其他中国PA66市场全球(剔除中国)PA66市场21.0%13.0%51.0%15.0%36.8%34.0%13.0%16.3%0%10%20%30%40%50%60%工程塑料工业丝民用丝其他中国PA6市场中国PA66市场 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/35 中国化学中国化学/公司深度公司深度 供给端:供给端:己二腈投资热度高涨,己二腈投资热度高涨,在产、在产、在建在建及及拟建产能拟建产能合计超合计超 500 万吨万吨。近年来,我国推进高质量发展转型,国内军工、新能源汽车、电子等高新产业发展迅速,并逐渐成为全球 PA66 需求增量的主要贡献者
49、,全球 PA66 产能开始向国内集聚。(1)外资企业先后进入我国投资建厂。2022 年 8 月,英威达在上海投资的 40万吨/年己二腈项目建成投产;2022 年 6 月,奥升德计划在连云港投资建设 20万吨/年己二腈项目并进入环评审批阶段。据英威达官网,“中国将成为全球最大的尼龙 66 消费国,一直也将继续是英威达全球业务的战略增长和投资市场”。(2)国内多家企业公告计划投建 PA66 产业链项目。据中国化工报统计,截止到 2023 年 8 月,中国己二腈在产企业 6 家,产能合计 83.03 万吨;已规划、布局和建设己二腈项目的企业 27 家,在建、拟建产能达 436.7 万吨。表表 3:国
50、内:国内在产在产/在建在建/拟建己二腈项目梳理(部分)拟建己二腈项目梳理(部分)企业企业 在产产能在产产能(万吨)(万吨)在建产能在建产能(万吨)(万吨)拟建产能拟建产能(万吨)(万吨)主流工艺主流工艺 产能情况产能情况 天辰齐翔天辰齐翔 20 30 丁二烯法 采用天辰自研技术,2022 年 8 月正式投产,现处于技改阶段;英威达英威达 40 丁二烯法 2022 年 8 月竣工调试,2022 年 11 月正式投产,2023 年 8 月竣工验收;华峰集团华峰集团 20 10 己二酸法 华峰自研技术,其中一期 5 万吨于 2019 年10 月投产,二期 5 万吨于 2021 年 7 月投产,三期
51、10 万吨于 2022 年 6 月投产,四期在建;宁夏瑞泰宁夏瑞泰科技科技 2.5 己内酰胺法 采用自研技术,2022 年 5 月投产。奥升德奥升德 20 丙烯腈法 2022 年 6 月环评审批公示;神马集团神马集团 5 15 丁二烯法 与重庆紫光进行技术合作,2021 年开工建设,称将于 2023 年 12 月投产;河南峡光河南峡光 5 5 己二酸法 由瑞典国际化工技术公司技术授权,2020年 11 月开工建设,预计十四五建成;山西润恒山西润恒 1 9 丙烯腈法 山西润恒自研技术,称将于 2023 年投产;三宁化工三宁化工 10 己二酸法 2021 年 10 月开工建设,称将于 2023 年
52、投产;七彩化学七彩化学 2 丁二烯法 2022 年 2 月公告拟建,现已开工建设,称将于 2025 年达产。四川玖源四川玖源 40 丁二烯法 2023 年 3 月与广安政府进行项目签约,2023 年 8 月环评审批公示。安徽曙光安徽曙光 10 丁二烯法 清华大学技术合作,2019 年开工建设 3000吨中试。润泽化工润泽化工 30 丁二烯法 2022 年 6 月环评审批公示。福建永荣福建永荣 30 丁二烯法 2022 年 6 月通过节能审查,拟于 2025 年12 月建成投产。新和成新和成 10 丁二烯法 2022 年 10 月环评审批公示。古雷石化古雷石化 40 丁二烯法 2022 年 2
53、月环评审批公示。荣盛石化荣盛石化 25 丁二烯法 2022 年 8 月公告拟建。中国石油辽阳中国石油辽阳石化石化 5 己二酸法 拥有法国罗地亚公司授权专利,曾投建 2万吨己二腈产能,后于 2002 年停产。2023年 4 月,公司 5 万吨产能项目受理环评。合计合计 82.5 53 249 注:未统计小试、中试等万吨以下产线 数据来源:东北证券,屠庆华国内外己二腈行业现状及竞争力分析,各级政府环评报告公示平台 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/35 中国化学中国化学/公司深度公司深度 天辰齐翔项目优势显著,天辰齐翔项目优势显著,供需格局供需格局亦亦无需过多担忧。无
54、需过多担忧。目前我国在产、在建及拟建己二腈产能已超 500 万吨,市场面临产能过剩风险。但我们认为己二腈制备工艺壁垒极高,催化剂体系复杂,企业竞争力高度依赖工艺路线的选择,且催化剂需要长周期调试,行业有效产能实际落地节奏或低于相关公告。而天辰齐翔项目采用自主研发的丁二烯法工艺路线,在成本管控力、调产灵活性、产线规模等方面较国内同业均具备优势,极端情境下(在建、拟建产能如期投产)亦具备竞争优势。(1)天辰齐翔)天辰齐翔自主研发自主研发丁二烯法丁二烯法工艺工艺包包,或将长期占据或将长期占据成本优势。成本优势。目前,较为成熟的己二腈量产工艺主要有丁二烯氰化法、丙烯腈电解法和己二酸氨化法。其中,丁二烯
55、法具有原料成本低、产品质量高等优点,是目前最为先进的制备工艺。据相关环评报告数据测算,2023 年,丁二烯法、丙烯腈法、己二酸法对应的己二腈生产成本均值分别为 12636.8 元/吨、14746.0 元/吨、17699.7 元/吨,丁二烯法工艺路线长期处于行业最低位。且三大工艺路线下原材料占生产成本比重均超 70%,即在丁二烯、丙烯腈和己二酸等主要原材料价格未发生长周期大幅波动的情况下,各工艺路线带来的成本差异将长期存在。而天辰齐翔项目采用自主研发的丁二烯法制己二腈工艺,在成本压降方面较国内同业更具潜力。图图 18:各工艺路线己二腈制备成本各工艺路线己二腈制备成本(元(元/吨)吨)数据来源:东
56、北证券,Wind,屠庆华国内外己二腈行业现状及竞争力分析 图图 19:各工艺路线己二腈成本结构:各工艺路线己二腈成本结构 注:原材料价格取 2023 年 1 月11 月均值。数据来源:东北证券,Wind,屠庆华国内外己二腈行业现状及竞争力分析 05000000025000300----------032022-052
57、----092023-11丁二烯直接氰化法丙烯腈电解二聚法己二酸氨化法70.4%10.6%4.0%6.7%8.4%73.1%21.8%2.8%5.2%7.1%85.5%5.1%2.3%3.0%4.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%原材料公用工程人工折旧其他己二酸氨化法丙烯腈电解二聚法丁二烯直接氰化法 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/35 中国化学中国化学/公司深度公司深度 (2)2023 年有效产能增量有限,天辰齐翔年有效产能增量有限,天
58、辰齐翔占据占据先发优势先发优势。天辰齐翔走在己二腈国产化浪潮的最前列,2020 年 2 月,项目开工建设;2022 年 3 月,丙烯腈装置、己二胺装置先后开车成功;2022 年 7 月,己二腈装置顺利开车并产出合格品;2023年 2 月,尼龙 66 装置一次开车成功,至此,尼龙新材料一期项目完整产业链体系全面形成。此外,大量企业在 20212023 年公示 PA66 产业链相关项目环评报告,部分项目计划将于 2023 年落成投产,但 2023 年有效产能增量有限,即多个项目大概率延期投产。究其原因,除需求偏弱运行压制企业投产意愿外,己二腈技术攻关难度超预期应为主要原因。图图 20:天辰齐翔项目
59、主要装置及生产流程图:天辰齐翔项目主要装置及生产流程图 数据来源:东北证券,天辰齐翔尼龙新材料项目环境影响报告书 (3)布局布局 PA66 产业链核心环节,一体化优势产业链核心环节,一体化优势与投资效率兼备与投资效率兼备。PA66 产业链可大致拆分为己二酸制备、己二腈制备、己二胺制备(加氢)、PA66 聚合等工序,受竞争格局、技术壁垒等因素影响,各环节利润率呈现明显差异。拆分产业链价值量结构去看,2022 年 PA66 切片均价约 19813 元/吨,对应产业链留存利润 6602 元/吨,整体毛利率在 33%左右。其中,己二腈环节基本呈现寡头竞争格局,依托技术壁垒占据毛利润 3794 元/吨;
60、己二酸行业竞争充分,占据毛利润 192 元/吨;PA66 工序处产业链后端,毛利润 2616 元/吨;三大工序对应毛利润分别为 34.9%、3.3%、13.2%(己二腈实际毛利率应更高)。天辰齐翔战略性布局己二腈、加氢聚合等高毛利工序,一体化优势与投资效率兼备。图图 21:2022 年年 PA66 切片价值量拆分切片价值量拆分 注:价值量拆分以 PA66 切片为终点,未考虑 PA66 纺丝、捻织等后端加工工序。数据来源:东北证券,Wind,神马股份,屠庆华国内外己二腈行业现状及竞争力分析 加氢、聚合工序毛利13.2%己二腈工序毛利19.2%己二酸工序毛利1.0%大宗原材料51.8%人力成本2.
61、4%折旧 3.1%能源 6.4%其他 2.9%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/35 中国化学中国化学/公司深度公司深度 图图 22:20202022 年尼龙年尼龙 66 产业链各工序毛利率产业链各工序毛利率 注:己二腈工序毛利率测算参考神马股份己二腈采购价;但考虑神马股份同英威达存在长期采购关系,其采购价较市场价偏低,此处己二腈工序毛利率偏低(可参考图 24)。数据来源:东北证券,Wind,神马股份公告,百川盈孚,屠庆华国内外己二腈行业现状及竞争力分析 极端情况下天极端情况下天辰齐翔项目仍将居于供给曲线左端。辰齐翔项目仍将居于供给曲线左端。若假设至 2030 年
62、行业在建/拟建产能均成功投产,则我们预测天辰齐翔生产成本或仅劣于英威达,项目满产的最低要求是我国 PA66 需求量达到 113.1 万吨,对应要求 20232030 年 PA66 需求量CAGR+5.7%(若公司扩产至 30、50 万吨,对应要求 CAGR+7.3%、+10.7%)。具体假设如下:(1)至 2030 年,已建、在建、拟建己二腈产能均成功投产并满产运行。(2)工艺路线是决定企业产品成本的第一权重因素。(3)己二腈行业呈现先发优势特征,即工艺路线相同条件下,投产次序是决定企业产品成本的第二权重因素。(考虑到己二腈工艺流程中的催化剂体系复杂,成本压降依赖长期的调试和打磨;英威达等外资
63、已在上海、连云港等地建厂,后续应不会将己二腈制备工艺包全套转让至国内其他企业;己二腈制备工艺已较为成熟,后续出现新一代低成本工艺的可能性较小。)(4)PA66 产业链协同布局程度时决定企业产品成本的第三权重因素。(5)PA66 切片单吨耗用己二腈 0.67 吨。图图 23:己二腈行业供给曲线:己二腈行业供给曲线终局终局测算测算 注:以工艺路线为第一权重、投产时间为第二权重对在产/在建/拟建产能排序。考虑到己二腈的催化剂体系复杂,成本管控依赖长期调试打磨,实际供给曲线应更陡峭。数据来源:东北证券,各级政府环评报告公示平台 3.6%28.9%9.5%5.6%4.1%12.3%22.6%43.1%3
64、5.6%5.2%3.3%34.9%13.2%31.8%9.1%0%10%20%30%40%50%己二酸工序己二腈工序加氢、聚合及切片工序加氢、聚合及纺丝工序捻织浸胶工序20202020006000900007080900002202302402502602702802903003350生产成本(元生产成本(元/吨)吨)产能(万吨)英威达上海天辰齐翔 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明
65、及说明 16/35 中国化学中国化学/公司深度公司深度 表表 4:极端情况下天辰齐翔项目极端情况下天辰齐翔项目满产条件满产条件 天辰齐翔天辰齐翔产能产能状态状态 承接承接 PA66 需求需求量量 对应条件下对应条件下 20232030 年年 PA66 需求需求 CAGR 运行条件运行条件 满产条件满产条件 产能维持 20 万吨/年 37.7 万吨+0.1%+5.3%产能扩至 30 万吨/年 56.5 万吨+0.1%+7.3%产能扩至 50 万吨/年 94.2 万吨+0.1%+10.7%数据来源:东北证券,屠庆华国内外己二腈行业现状及竞争力分析,各级政府环评报告公示平台 短期来看短期来看,PA6
66、6 产业链将步入缓慢上行通道。产业链将步入缓慢上行通道。2022 年,己二腈与 PA66 价格呈持续下行趋势,或主要归因于英威达、天辰齐翔项目投产带来的供给冲击。2023 年,市场未有新建产能投产,供给增量有限;产业链价格降势逐缓,市场已进入需求主导阶段。2023 年三季度,我国汽车、服饰等行业需求逐步回暖,PA66 产业链价格随之出现拐点,触底回升形态已现。向后展望,据英威达官网 2023 年 10 月公告,公司旗下美国 52 万吨/年 Orange 己二腈工厂计划停产,将部分对冲 22 年英威达上海项目投产带来的供给冲击;随下游需求复苏,PA66 产业链价格或将缓慢上行。图图 24:202
67、12023 年年 PA66 产业链价格产业链价格 数据来源:东北证券,Wind,百川盈孚 图图 25:中国汽车、服装产业零售额累计同比中国汽车、服装产业零售额累计同比 图图 26:各工艺路线下己二腈产品毛利率测算各工艺路线下己二腈产品毛利率测算 数据来源:东北证券,wind,国家统计局 注:2021 年测算值取 6 月12 月数据,2023 年测算值取 1 月11 月数据。数据来源:东北证券,Wind,百川盈孚 050000000250003000035000400004500050000PA66切片价格(元/吨)己二腈测算价格(元/吨)丁二烯现货价(元/吨)己二酸现货价
68、(元/吨)-15%-10%-5%0%5%10%15%20%中国:零售额:服装鞋帽针纺织品类:累计同比中国:零售额:汽车类:累计同比70.0%50.6%51.1%58.6%49.8%37.7%49.0%40.7%28.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%丁二烯法丙烯腈法己二酸法202120222023 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/35 中国化学中国化学/公司深度公司深度 满产条件下,满产条件下,天辰齐翔天辰齐翔项目项目可实现可实现归母净利润归母净利润 6.314.3 亿元亿元(vs.2022 年公司实现年公司实现归母净利润归母净利润 54.
69、2 亿元亿元)。具体假设如下:(1)项目产出品以己二胺为主,丙烯腈及 PA66 产品不纳入测算;(2)考虑到 PA66 产业链利润主要集中在“丁二烯己二腈”环节,己二腈价格更具弹性,假定均价同比+25%/+15%/+10%/+5%/0%/-5%,对应丁二烯、液氨均价同比+10%/+7%/+5%/+3%/0%/-2%。(据百川盈孚,2023 年111 月PA66切片单吨成本 20188 元/吨,测算己二腈 2023 年均价 24899 元/吨。)(3)项目生产成本较英威达仍有差距,假设单吨成本高约 5000 元/吨,后续将逐步下降。(4)审慎假定己二胺价格由己二腈加成定价,加氢工序成本为 200
70、0 元/吨,不贡献额外利润。表表 5:满产条件下满产条件下己二胺价格对己二胺价格对天辰齐翔项目业绩天辰齐翔项目业绩的敏感性的敏感性测算测算 乐观乐观 中性中性 悲观悲观 己二腈价格同比己二腈价格同比 +25%+15%+10%+5%0%-5%己二腈价格己二腈价格 元/吨 31124 28634 27389 26144 24899 23654 己二胺价格己二胺价格 元/吨 33124 30634 29389 28144 26899 25654 销售收入销售收入 亿元 66.2 61.3 58.8 56.3 53.8 51.3 销量销量 万吨 20 20 20 20 20 20 生产成本生产成本 亿
71、元 40.5 40.1 39.9 39.6 39.3 38.9 单吨成本单吨成本 元/吨 20248 20066 19944 19822 19640 19457 己二胺加工成本己二胺加工成本 元/吨 2000 2000 2000 2000 2000 2000 丁二烯丁二烯 元/吨 5124 4984 4891 4798 4658 4518 液氨液氨 元/吨 1570 1527 1498 1470 1427 1384 天然气天然气 元/吨 2811 2811 2811 2811 2811 2811 能源、人工、折旧等能源、人工、折旧等 元/吨 3744 3744 3744 3744 3744 3
72、744 成本差距成本差距 元/吨 5000 5000 5000 5000 5000 5000 毛利润毛利润 亿元亿元 25.8 21.1 18.9 16.6 14.5 12.4 毛利率毛利率 38.9%34.5%32.1%29.6%27.0%24.2%销管费用率销管费用率 5.0%所得税率所得税率 15.0%净利润净利润 亿元 19.1 15.4 13.6 11.8 10.1 8.4 归母净利润归母净利润 亿元亿元 14.3 11.5 10.2 8.8 7.5 6.3 成本差距降至成本差距降至 4000 元元/吨吨 亿元 15.6 12.8 11.4 10.1 8.8 7.5 成本差距降至成本
73、差距降至 2000 元元/吨吨 亿元 18.1 15.3 14.0 12.6 11.4 10.1 成本差距消除成本差距消除 亿元 20.7 17.9 16.5 15.2 13.9 12.6 数据来源:东北证券,Wind,百川盈孚,屠庆华国内外己二腈行业现状及竞争力分析 长期来看,长期来看,己二腈己二腈外资垄断格局被打破,外资垄断格局被打破,产品产品利润利润或逐步或逐步外溢外溢至产业链与消费终端至产业链与消费终端。长周期来看,己二腈环节的高额利润来源于外资企业的寡头垄断格局;随己二腈国产替代进程逐步推进,寡头垄断格局将被打破,己二腈环节存续的高额利润将外溢至产业链上下游及消费终端。但在让利节奏上
74、,我们对标“十二五”时期己内酰胺的国产替代历程认为,己二腈国产替代难度更高,目前仍未出现大规模投产浪潮;考虑到 2023 年需求弱复苏,PA66、己二腈或已至“十四五”低点,利润再分配将在“十五五”时期逐步兑现。天辰齐翔作为行业先行者,随技改降本逐步推进,将充分享受己二腈国产化初期的高额利润。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/35 中国化学中国化学/公司深度公司深度 2.3.多品类项目降本增效,HPPO 工程投产在即 公司在己内酰胺、尼龙新材料两大项目外,另有 10 万吨/年 PBAT 项目、5 万方/年气凝胶项目处于投产及技改阶段,HPPO、煤制乙二醇、磷氟新材
75、料等项目亦处于在建或试生产阶段,随下游需求复苏有望贡献业绩增量。(1)气凝胶项目:产销规模稳步提升,新一轮降本进行中 气凝胶是已知导热系数最低、密度最低的固体材料,使用寿命长,隔热及耐火性能较佳,被誉为“改变世界的神奇材料”。现阶段,气凝胶主要应用于石化、建筑、新能车及工业隔热领域,其中油气管道是主要下游,需求量占比约 56%。据头豹研究院统计,2022 年我国气凝胶市场规模达 60.2 亿元,同比增长 54.8%。图图 27:2022 年中国气凝胶下游需求量结构年中国气凝胶下游需求量结构 图图 28:中国气凝胶市场规模:中国气凝胶市场规模 数据来源:东北证券,头豹研究院 数据来源:东北证券,
76、头豹研究院 成本压降是释放下游需求的关键。成本压降是释放下游需求的关键。气凝胶当前尚处于产业化初期,在电池隔膜、整车防火、建筑保温等领域均拥有巨大的需求潜力,而成本压降将是释放下游需求的关键。以油气管道为例,相较于传统保温材料,气凝胶拥有更长的使用期和更优的耐水耐老化性,但售价远高于传统材料,目前应用场景相对局限,产品经济性仍有赖于企业持续降本。据头豹研究院,目前气凝胶产品成本结构中,折旧、人力、能源等成本占比超 50%,降本空间较大。表表 6:管道保温领域气凝胶方案、传统方案经济性对比:管道保温领域气凝胶方案、传统方案经济性对比 气凝胶方案气凝胶方案 传统方案传统方案 气凝胶气凝胶 用量用量
77、 毫米/平米管道 20 0 价格价格 元/立方米 10000 岩棉毡岩棉毡 用量用量 毫米/平米管道 30 0 价格价格 元/立方米 400 硅酸铝硅酸铝 用量用量 毫米/平米管道 0 180 价格价格 元/立方米 700 保温成本保温成本 元元/平米管道平米管道 212 126 占用占用空间空间 立方米立方米/平米管道平米管道 0.05 0.18 使用年限使用年限 年年 1015 年年 35 年年 数据来源:东北证券,头豹研究院,Aspen Aerogeis 油气管道56%工业隔热18%建筑保温9%新能源车8%其他 9%4.815.537.860.20070201920
78、2020212022市场规模(亿元)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/35 中国化学中国化学/公司深度公司深度 旗下华陆旗下华陆公司公司参控股两大气凝胶企业参控股两大气凝胶企业,或充分,或充分享受气凝胶蓝海市场的发展红利享受气凝胶蓝海市场的发展红利。公司旗下华陆公司长期聚焦气凝胶技术攻关,已完成全套工艺包的自主研发工作。2018 年 12 月,华陆公司投资气凝胶企业航天乌江,给予技术支持并联合进行大规模气凝胶产线工艺流程开发。2020 年 9 月,公司设立华陆新材,规划投资建设 30万方/年硅基气凝胶复合保温材料项目,其中年产 5 万方一期项目已于 2022 年
79、2 月产出合格品,投产当年即实现产量 1.17 万方。据公司公告,截止 2023 年 9 月,华陆新材项目已累计生产约 1.1 万方,完成年度计划产量近 40%(计算 2023 年计划产量约 3 万方)。表表 7:中国气凝胶在产:中国气凝胶在产/在建在建/规划产能梳理规划产能梳理 在产产能在产产能(万方)(万方)在建产能在建产能(万方)(万方)规划产能规划产能(万方)(万方)工艺路线工艺路线 股权结构股权结构 华陆新材华陆新材 5 25 超临界干燥 中化学华陆持股 52%航天乌江航天乌江 2 超临界干燥 中化学华陆持股 7%埃力生埃力生 5 5 超临界干燥 阳中新材阳中新材 2 万方胶毡 2
80、万吨涂料 1000 吨粉体 10 万方保温板 28 30 常压干燥+超临界干燥 中凝科技持股 51%华阳集团持股 49%中凝科技中凝科技 2.5 万方胶毡 2.5 万吨涂料 1100 吨粉体 10 万方保温板 常压干燥+超临界干燥 河北金纳河北金纳 2 6 纳诺科技纳诺科技 2 5 30 常压干燥+超临界干燥 合盛集团持股 52%爱彼爱和爱彼爱和 1 3 超临界干燥 华昌化工持股 7%弘大科技弘大科技 1 3 梯度减压干燥 晨光新材晨光新材 33.5 40 超临界干燥 宏柏新材宏柏新材 1 泛亚微透泛亚微透 0.16 0.25 超临界干燥 中科润资中科润资 1000 吨粉体 10 30 超临界
81、干燥 江瀚新材江瀚新材 1 超临界干燥 浙江岩谷浙江岩谷 2.5 泛锐熠辉泛锐熠辉 2 2 超临界干燥 安迦安迦新材新材 2 北京建工北京建工 3.2 合计合计 30.36 99.75 155 注:未统计涂料、粉体及保温板产能 注:信息选取自头豹研究院 2023 年 11 月数据 数据来源:东北证券,头豹研究院 开启低成本气凝胶中试线项目,引领行业新一轮降本。开启低成本气凝胶中试线项目,引领行业新一轮降本。2023 年 11 月,公司旗下华陆新材低成本硅基气凝胶复合材料中试项目开工,该项目总投资超 2000 万元,占地约 2000 平方米,将主要建成年产 1000 方低成本气凝胶生产中试装置,
82、预计 2024年中期建成并投入运行。随中试线建成投产,公司或将逐步掌握低成本气凝胶制备工艺,有望引领行业新一轮降本。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/35 中国化学中国化学/公司深度公司深度 (2)环氧丙烷项目:受益供给端工艺迭代,战略投资方保障产销 环氧丙烷归属于丙烯产业链,同聚丙烯、丙烯腈合称三大丙烯类衍生物,下游分布较为广泛。其中,聚醚多元醇是环氧丙烷主要的应用场景,需求量占比约在 81.6%;若进一步划分聚醚结构,用于家具海绵发泡的软泡聚醚占比约 50%,其次是同汽车产业相关联的 POP 聚醚和高回弹聚醚,占比约 30%。图图 29:2022 年年环氧丙烷
83、下游需求结构环氧丙烷下游需求结构 数据来源:东北证券,百川盈孚 环保高压驱动环保高压驱动环氧丙烷行业环氧丙烷行业工艺工艺迭代。迭代。目前,我国环氧丙烷行业并存有五大工艺路线。其中,氯醇法是我国开发最为成熟的制备工艺,具有工艺流程短、投资强度较低等优点,但其在生产过程中会产生大量的含氯污染物,已于 2015 年起禁止新建,环保高压下存量产能正逐步退出。与之对应的,PO/SM、PO/MTBE、CHP 三大共氧化法制备工艺在环保方面具备优势,但前期投资规模大,且 PO/SM 和 PO/MTBE工艺分别联产 SM、MTBE,经营效益受联产品景气度的影响较大,CHP 工艺则尚不成熟。HPPO 法是最为绿
84、色环保的制备工艺,前期投资强度较低,并无联产品,生产较为灵活,为国家产业政策鼓励类技术。据隆众资讯统计,截止 2023 年 12 月15 日,氯醇法、HPPO、PO/SM、PO/MTBE 及 CHP 工艺在有效产能中的占比分别为 26%、27%、35%、8%、4%。表表 8:环氧丙烷主流生产工艺指标对比:环氧丙烷主流生产工艺指标对比 吨耗吨耗 氯醇法氯醇法 PO/SM HPPO 原材料原材料 丙烯(t/t)0.82 0.25 0.78 苯(t/t)0.58 乙烯(t/t)0.21 双氧水(t/t)0.75 氯气(t/t)1.351.5 联产品联产品 二氯丙烷(t/t)0.10.27 二氯异甲醚
85、(t/t)0.02 苯乙烯(t/t)2.6 丙二醇(t/t)0.05 废水废渣废水废渣 有机物废水(t/t)4080 氯化钙废渣(t/t)2 能耗能耗 电力(kwh/t)100 517 394 水耗(t/t)200 503 450 数据来源:东北证券,天辰泉州环氧丙烷项目环境影响报告书 丙二醇 8%醇醚 6%阻燃剂 1%纤维素 1%异丙醇胺1%软泡聚醚50%硬泡聚醚12%POP聚醚 15%弹性体聚醚8%高回弹聚醚15%聚醚 82%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/35 中国化学中国化学/公司深度公司深度 图图 30:2018 年年中国中国环氧丙烷产能结构环氧丙烷产
86、能结构 图图 31:2023 年年末末中国中国环氧丙烷产能结构环氧丙烷产能结构 数据来源:东北证券,李明威国内环氧丙烷工艺技术进展及市场分析 注:统计截止至 2023 年 12 月 15 日。数据来源:东北证券,隆众资讯 工艺革新工艺革新背景下背景下,20212022 年年我国我国环氧丙烷环氧丙烷产能快速扩张产能快速扩张。随着 HPPO 法、共氧化法等绿色制备工艺趋于成熟,环氧丙烷工艺革新具备可行性。市场预期氯醇法产能将逐步退出市场,企业开始大量投建 PO/SM、PO/MTBE、HPPO 等先进产能。而2021 年疫情冲击下,海外产能开工及运输受阻,环氧丙烷、SM、MTBE 等化工品价格阶段性
87、上扬,进一步加快了先进产能的落地速度。截止 2022 年末,我国环氧丙烷产能已达 496 万吨,较 2018 年末提升约 157 万吨。其中,氯醇法产能退出 33万吨,HPPO 产能新增 55 万吨,PO/SM 产能新增 138 万吨;先进产能扩张速度已远超氯醇法产能退出速度。图图 32:中国环氧丙烷产能中国环氧丙烷产能及产量及产量 图图 33:中国环氧丙烷表观消费量及同比增速中国环氧丙烷表观消费量及同比增速 数据来源:东北证券,百川盈孚,李明威国内环氧丙烷工艺技术进展及市场分析 数据来源:东北证券,百川盈孚,李明威国内环氧丙烷工艺技术进展及市场分析 2023 年年产能产能延续爆发式增长延续爆
88、发式增长态势态势,需求承压致产品价格及开工率,需求承压致产品价格及开工率均均有所下行。有所下行。2023年,随疫情因素逐渐消解,我国经济回升向好,但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等堵点,需求呈弱复苏,大宗化工品价格有所回落。但我国环氧丙烷产能依旧延续爆发式增长态势,据隆众资讯,截止 2023 年 12 月 15 日,我国环氧丙烷有效产能达 612 万吨,较 2022 年末再度增长 116 万吨。拆分结构来看,受联产品价格回落等因素影响,PO/SM 产能增量有限,较 2022 年末仅增 18 万吨;而投产灵活的HPPO 产能较 2022 年末再增 70 万吨。随供需矛盾进一步加剧,环氧丙烷产能
89、开工率 2023 年 10 月已降至 53.5%,价格亦降至成本线附近,行业利润快速收缩。氯醇法53%HPPO 12%PO/SM17%PO/MTBE18%氯醇法26%HPPO 27%PO/SM35%PO/MTBE8%CHP 4%0%20%40%60%80%100%00500600700产能(万吨)产量(万吨)开工率-5%0%5%10%15%20%25%30%0500300350400450产量(万吨)表观消费量(万吨)同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/35 中国化学中国化学/公司深度公司深度 图图 34:中国环氧丙
90、烷价格及产品毛利润:中国环氧丙烷价格及产品毛利润 数据来源:东北证券,百川盈孚 分工艺来看,价格承压环境下氯醇法产能彰显成本优势,而分工艺来看,价格承压环境下氯醇法产能彰显成本优势,而 HPPO 产能开工率偏低。产能开工率偏低。随供需矛盾加剧、产品价格下行,部分环氧丙烷产能陆续停车检修。据 2023 年 12月 15 日截面数据,环氧丙烷有效产能日开工率约 59%,其中氯醇法产能运营已较为成熟,成本优势显著,平均开工率达 77%;PO/SM、PO/MTBE 产能可依托联产品增厚利润,平均开工率分别为 62%、100%;而 HPPO、CHP 工艺并无可出售联产品,且产能运营年限大多较短,成本端劣
91、势致产能开工率阶段性低迷。图图 35:中国环氧丙烷有效产能及日开工率:中国环氧丙烷有效产能及日开工率 图图 36:中国苯乙烯产能、产量及开工率中国苯乙烯产能、产量及开工率 注:日开工率数据取自 2023 年 12 月 15 日。数据来源:东北证券,隆众资讯 数据来源:东北证券,刘玲国内外苯乙烯生产及市场分析预测 随随环保压力持续加码,环保压力持续加码,下游下游需求需求逐步逐步复苏,复苏,HPPO 产能产能或或将将为为行业行业主要增量。主要增量。2023年 12 月,中央经济工作会议再提“部分行业产能过剩”这一国内大循环堵点和“深化供给侧结构性改革”的发展思路,氯醇法产能或加速退出。先进产能方面
92、,PO/SM装置依托联产品苯乙烯增厚利润,20212022年产能规模快速扩张,但2023年以来,我国苯乙烯产业已基本完成国产替代,并逐步向出口导向发展,开工率下行并面临产能过剩风险,PO/SM 产能增量有限。PO/MTBE、CHP 受技术专利、成本管控等因素影响较大,近年来投产规模较小。HPPO 产能多配备相互独立的双氧水装置和环氧丙烷装置,行业下行期可考虑外销双氧水;且在双高项目产品目录之外,享受出口退税红利;销售结构调节最为灵活。据百川盈孚统计,预计 2023 年延期投产、2024 年建成投产的产能合计已达 334 万吨,其中 HPPO 产能约 205 万吨。-50000500010000
93、1500020000环氧丙烷价格(元/吨)环氧丙烷毛利润(元/吨)77%36%62%100%0%0%20%40%60%80%100%0500氯醇HPPOPO-SM PO-MTBECHP有效产能(万吨)日开工率65%70%75%80%85%90%95%020040060080000200212022产能(万吨)产量(万吨)开工率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/35 中国化学中国化学/公司深度公司深度 图图 37:中国苯乙烯进口量、出口量及自给率:中国苯乙烯进口量、出口量及自给
94、率 图图 38:中:中国环氧丙烷先进产能增量结构国环氧丙烷先进产能增量结构 数据来源:东北证券,刘玲国内外苯乙烯生产及市场分析预测 数据来源:东北证券,百川盈孚 天辰泉州项目投产在即,多重优势保障项目产销。天辰泉州项目投产在即,多重优势保障项目产销。2022 年 1 月,天辰公司计划依托自研 HPPO 技术投资建设环氧丙烷一期 30 万吨/年项目。据中国化学微信平台,2023年 12 月项目已完成所有建筑工程的竣工验收工作,转入联动试运行及开车阶段。(1)项目采用天辰项目采用天辰公司公司自研自研 HPPO 技术,技术,投产后投产后有望占据成本优势。有望占据成本优势。中国化学旗下天辰公司自 20
95、10 年启动对 HPPO 工艺的攻关,从催化剂到关键设备,历经小试、中试、反应条件优化、工业化设计等多个环节,现已成功开发出具有自主知识产权的全流程 HPPO 工艺包。相较于传统氯醇法,该工艺可实现丙烯消耗减少 1.5%,废水产生量降低 98%以上,废渣排放量降低 80%以上。据公司官网,天辰 HPPO 自研技术已通过天津市科技成果评价中心的鉴定,总体技术达到了国际先进水平;且经由金诚石化项目的实践检验,成熟度无虞,投产后有望在项目管控及降本方面有望占据优势。向后展望,随苯乙烯产能饱和及环保成本提升,HPPO 工艺经济性或将成功追赶氯醇法、PO/SM 等主流工艺。表表 9:中国环氧丙烷先进产能
96、及技术合作方:中国环氧丙烷先进产能及技术合作方 企业企业 工艺工艺 产能产能 技术合作方技术合作方 企业企业 工艺工艺 产能产能 技术合作方技术合作方 中石化长岭中石化长岭 HPPO 10 万吨 中国石化 镇海炼化镇海炼化 PO/SM 57 万吨 利安德巴塞尔(外资)嘉宏新材料嘉宏新材料 HPPO 40 万吨 中触媒 天津渤化天津渤化 PO/SM 20 万吨 雷普索尔(外资)金诚石化金诚石化 HPPO 30 万吨 中国化学 中化泉州中化泉州 PO/SM 20 万吨 金岭富强金岭富强 HPPO 10 万吨 中国化学 浙石化浙石化 PO/SM 27 万吨 江苏怡江苏怡达达 HPPO 15 万吨 大
97、连化物所 金陵亨斯迈金陵亨斯迈 PO/MTBE 24 万吨 亨斯迈(外资)齐翔腾达齐翔腾达 HPPO 30 万吨 赢创(外资)烟台万华烟台万华 PO/MTBE 24 万吨 吉林神华吉林神华 HPPO 30 万吨 南京红宝丽南京红宝丽 CHP 12 万吨 红宝丽 烟台万华烟台万华 PO/SM 30 万吨 烟台万华 天津石化天津石化 CHP 15 万吨 中国石化 中海壳牌中海壳牌 PO/SM 59 万吨 壳牌(外资)数据来源:东北证券,各公司官网,中国化工报 (2)与)与战略投资方战略投资方形成业务协同形成业务协同,下游出货亦具备韧性。,下游出货亦具备韧性。当前时点,环氧丙烷产能规模快速扩张,而汽
98、车、家具、家电等下游需求仍有待进一步回暖,行业竞争加剧,产业链利润向下游企业聚拢,稳定的销售渠道是企业维持经营的关键要素。据天辰泉州项目环评报告,该项目厂址位于泉港石化园区,园区内企业佳化化学项目需求环氧丙烷 15 万吨/年,天骄化学项目需要环氧丙烷 10 万吨/年,钟山化工项目需求环氧丙烷 4.5 万吨/年。其中,佳化化学系天辰泉州项目战略投资方,持项目公司股权 10%,将有力支撑项目下游出货。此外,项目所需丙烯、氢气等主要原材料来自园区内企业国亨化学,运输端及采购端亦具备优势。0%20%40%60%80%100%0500300350进口量(万吨)出口量(万吨)自给率4
99、55870400500HPPOPO-SMPO-MTBECHP2022年(万吨)2023年(万吨)2024年预计(万吨)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/35 中国化学中国化学/公司深度公司深度 (3)PBAT 项目:革新生产工艺,部署转产能力 “禁塑令”“禁塑令”打开可降解塑料市场空间打开可降解塑料市场空间。为减少使用塑料制品,加强塑料污染治理,2020 年 1 月,发改委与生态环境部发布关于进一步加强塑料污染治理的意见,政策力度较 2007 年“限塑令”全面加强,要求分批禁止部分塑料制品的生产、销售和使用,并着力推广可
100、循环、易回收、可降解材料。意见采取渐进式推广方式,计划在 2020 年、2022 年及 2025 年底梯次深化各类型塑料制品的管制措施。其中,集贸市场、餐饮外卖、非星级酒店、快递网点等重要应用场景在完成区域性试行后,将于 2025 年底推进大范围管制,届时将充分打开可降解塑料制品需求空间。表表 10:关于进一步加强塑料污染治理的意见内容摘要关于进一步加强塑料污染治理的意见内容摘要 塑料制品塑料制品 到到 2020 年底年底 到到 2022 年底年底 到到 2025 年底年底 禁止生产禁止生产和和销售的塑料制品销售的塑料制品 一次性发泡塑料餐具一次性发泡塑料餐具 禁止生产和销售 一次性塑料棉签一
101、次性塑料棉签 禁止生产和销售 含塑料微珠的日化产品含塑料微珠的日化产品 禁止生产 禁止销售 禁止禁止和和限制使用限制使用的塑料制品的塑料制品 不可降解塑料袋不可降解塑料袋 直辖市、省会、计划单列市城市建成区禁止使用(集贸市场规范和限制使用)地级城市建成区、沿海县城建成区禁止使用(集贸市场规范和限制使用)集贸市场禁止使用 不可降解一次性塑料吸管不可降解一次性塑料吸管 全国餐饮行业禁止使用 不可降解一次性塑料餐具不可降解一次性塑料餐具 地级城市建成区、景区景点的餐饮堂食服务禁止使用 县城建成区、景区景点餐饮堂食服务禁止使用 地级城市餐饮外卖消耗强度下降 30%酒店一次性塑料用品酒店一次性塑料用品
102、全国星级宾馆、酒店等场所不主动提供 全国所有宾馆、酒店、民宿不主动提供 不可降解快递塑料包装不可降解快递塑料包装袋袋 北京、上海、江苏、浙江、福建、广东网点禁止使用 全国网点禁止使用 一次性快递塑料编织袋一次性快递塑料编织袋 北京、上海、江苏、浙江、福建、广东网点禁止使用 全国网点禁止使用 不可降解塑料胶带不可降解塑料胶带 降低使用量 全国网点禁止使用 数据来源:东北证券,中国政府网 可降解塑料种类众多,可降解塑料种类众多,PBAT、PLA 及及 PBS 材料应用材料应用最为成熟。最为成熟。相较于 PE、PP、PET 等传统的不可降解塑料,可降解塑料能够在自然环境条件下降解成对环境无害的物质,
103、为“禁塑令”所推广使用。具体来看,可降解塑料分为生物基塑料如 PLA、PBS、PHA 和石油基塑料如 PBAT、PCL;其中,PBAT、PLA、PBS 的生产制备及应用技术较为成熟,是当前主流的替塑制品。三者各有优缺,其中,PBAT 延展性较好,容易成膜,但硬度和强度稍低;PLA 在硬度和强度方面占优,但共混性更差;PBS 在共混性和强度方面表现较佳,但价格尚处高位,经济性较差。PBAT 项目项目是公司在可降解材料领域的首次产业化实践。是公司在可降解材料领域的首次产业化实践。公司积极把握“禁塑令”背后的市场机遇,计划在“十四五”期间横向布局 PBAT、PLA、PBS 等绿色材料,纵向打通原料、
104、母粒、改性、制品等环节,力争成为可降解材料产业链链长。2021年 3 月,公司旗下东华科技公告联合新疆天业设立东华天业子公司,拟投资建设年产 50 万吨 PBAT 项目;其中,一期项目产能为 10 万吨/年 PBAT 聚酯产品,总投资6.5 亿元。2022 年 6 月,一期项目建成并开车成功,顺利产出优质品,性能指标全面优于国家标准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/35 中国化学中国化学/公司深度公司深度 图图 39:中国:中国 PBAT 周度产量周度产量 图图 40:中国:中国 PBAT 产能及产量产能及产量 数据来源:东北证券,百川盈孚 数据来源:东北证券,
105、百川盈孚 产能超前布局叠加需求尚未放量,产能超前布局叠加需求尚未放量,PBAT 行业利润承压。行业利润承压。需求端,2020 年末,“禁塑令”第一阶段措施正式落地,PBAT 产品在强需求推动下,价格由 22500 元/吨一度上涨至 35000 元/吨。但过高的价格对下游市场拓展形成制约,叠加 PLA、PBS等竞品挤压等因素,PBAT 产量自 2021 年以来有所下行,需求端改善仍有待于政策的进一步推进。供给端,高预期助推企业涌入 PBAT 产业,产能规模超前布局。据百川盈孚统计,截止 2023 年 11 月,我国 PBAT 有效产能已达 71.3 万吨,较 2020年末新增约 36 万吨。随供
106、给趋于宽松,PBAT 产业链逐步回归至“降本”路径,价格自 2022 年以来呈单边下行趋势,产品利润亦被压缩。图图 41:中国中国 PBAT 产品价格及利润产品价格及利润 数据来源:东北证券,百川盈孚 需求承压背景下,需求承压背景下,公司公司积极积极推进推进 PBAT 项目技改项目技改降本降本,有望,有望占据供给曲线左侧位置。占据供给曲线左侧位置。当前时点,需求端仍维持偏弱运行,行业开工率处历史低位。据隆众资讯统计,截止至 2023 年 11 月,我国 PBAT 产能中停车装置占比 61.8%,转产装置占比 7.0%。从产品价值量结构看,PBAT 三大原材料成本合计约 10700 元/吨,在价
107、值量中占比95%,贡献主要降本空间,故一体化布局和单耗管控将为企业竞争的关键要素。2023年以来,东华天业面临需求端压力,推进生产工艺革新,并配置转产能力,与战投方协同布局“BDOPBAT”产业链,有望占据供给曲线左侧位置。004000500060007000产量(万吨)007080产量(万吨,TTM)产能(万吨)-00005000300003500040000PBAT价格(元/吨)PBAT毛利润(元/吨)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/35 中国化学中国化学/公司
108、深度公司深度 (1)革新生产工艺)革新生产工艺,部署转产能力部署转产能力。PBAT 产品制备工艺可粗略分酯化、缩聚和切粒环节;其中,缩聚环节即是将酯化生产的低分子 PBAT 进行催化聚合,形成高分子量的 PBAT 聚酯产品。从工艺方面看,缩聚环节可分为一步法和两步法,一步法直接加压聚合相比,两步法先聚合熔指 6080 的低分子量 PBAT,再通过扩链剂提高分子量,不但产品收率更高,而且缩聚时间更短,是最为先进的制备工艺。目前,国内仅彤程新材、金发科技、华峰化学等少数企业通过外资授权、自主研发等方式持有两步法产能。据东华科技公告,东华天业 10 万吨/年 PBAT 项目已于 2023 年 8月完
109、成技改。其中,一系列产线已完成扩链法改造,具备 6 万吨/年 PBAT 产能;二系列产线完成转产 PBT 改造,具备 4 万吨/年 PBT 产能;且两产线均具备转产 PBS能力,项目的成本管控力和产销灵活性明显提升。图图 42:PBAT 存量产能结构存量产能结构 图图 43:PBAT 价值量拆分(元价值量拆分(元/吨)吨)注:统计截止至 2023 年 12 月 8 日 数据来源:东北证券,Wind 注:各化工品价格取自 2023 年 11 月 30 日 数据来源:东北证券,Wind (2)与战略投资方协同)与战略投资方协同布局,布局,保障原料采购及渠道销售。保障原料采购及渠道销售。BDO 在
110、PBAT 原材料中占比最高,波幅最大,是决定产品成本的主要因素。2022 年 1 月,东华科技联合新疆天业设立子公司天业祥泰,主要从事 BDO、生物基材料和塑料制品销售业务;其中公司持股 49%。天业集团拥有 PVC、烧碱、乙二醇、BDO 多种产品的成熟营销网络,在全国各个区域拥有已合作的异地库区近 60 家,基本覆盖国内主要消费市场;此外,天业集团铁路专用线具备年吞吐量 1300 万吨以上的运力,且与乌铁局具有良好的合作关系。东华天业背靠新疆天业,经战略投资方成熟的营销体系和低成本运输系统赋能,在采购、销售、运输等方面亦具备优势。塑料制品监管趋严,需求落地或加速。塑料制品监管趋严,需求落地或
111、加速。2023 年 5 月 16 日,商务部与发展改革委联合发布商务领域经营者使用、报告一次性塑料制品管理办法,对商务领域经营者使用、报告一次性塑料制品提出规范要求,规定商品零售场所开办单位、电子商务平台企业和外卖企业,每半年向所在地县级商务主管部门报告塑料购物袋、快递塑料包装、一次性塑料餐具等一次性塑料制品的使用、回收情况。随塑料制品监管趋严,需求落地或加速。东华天业在采购、销售、运输等方面具备比较优势,随技改落地,工艺及品类调整方面亦有提升,有望在后续市场竞争中跻身行业前列,进而享受到“禁塑令”第三阶段落地带来的爆发式需求。在产产能31.2%停产产能61.8%转产产能7.0%BDO 517
112、646%己二酸 350231%PTA 209118%其他成本5004%毛利润 801%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/35 中国化学中国化学/公司深度公司深度 2.4.技术产业化方兴未艾,实业发展后劲十足 公司坚持研发为导向的公司坚持研发为导向的实业实业投资模式,投资模式,面向全化工领域广泛布局。面向全化工领域广泛布局。据公司官网,中国化学工程集团承担了国内 90%的化工项目、70%的石化项目、30%的炼油项目以及绝大部分的现代煤化工项目(集团主要的化学工程类资产均已注入股份公司层面),是我国化学工程领域龙头。在向下游化工实业领域拓展的过程中,深厚的工程底蕴为公
113、司带来了宽阔的投资视野,先进的技术工艺为公司切入高壁垒、高毛利行业提供支持,进而形成了全化工领域广泛布局的投资业态。化工新材料化工新材料、绿色环保、双碳、绿色环保、双碳等等领域领域多点开花多点开花,发展后劲十足,发展后劲十足。2020 年,公司制定并发布“十四五”科技发展专项规划,研究确立了化工新材料及高端化学品、化工石化、绿色环保、双碳、现代化施工等创新重点领域。截止至 2022 年末,公司 38项科技专项中,MCH 储氢等 7 项已结题验收,PPC 等 8 项小试项目和 POE、尼龙12 等 15 项中试项目进入实施阶段,环保催化剂等 5 项科技成果正在向实业转化,尼龙、环保、氢能等产业多
114、点开花。表表 11:中国化学“十四五”科技专项中国化学“十四五”科技专项储备储备项目项目(部分)(部分)项目项目 产业化进展产业化进展 简况简况 对应对应负责主体负责主体 超高分子量聚乙烯超高分子量聚乙烯项目项目 4 万吨/年项目在建 一种热塑性工程塑料,具有较强的耐环境应力开裂性,可对标替代碳钢、不锈钢、青铜等材料。中国化学城投公司(集团子公司)煤制乙二醇项目煤制乙二醇项目 30 万吨/年项目在建 东华科技 尼龙尼龙 12 项目项目 中试装置完成中交 较常规尼龙品种具有更低的吸水率,且具有较高的尺寸稳定性、耐高温性和耐腐蚀性,尚未实现大规模国产替代。天辰公司 POE 项目项目 中试设计建设阶
115、段 一类高性能聚烯烃,具有密度小、弯曲大、低温抗冲击性能高、易加工、可重复使用等特点,多应用于汽车、光伏产业。天辰公司 炭黑循环利用炭黑循环利用项目项目 中试阶段 一种用于橡胶、塑料、涂料工业的增强材料,通过循环利用可减少生产所带来的炭黑粉尘和废水。东华科技 PLA 项目项目 中试阶段 一种可降解塑料,应用较为成熟的三大可降解塑料之一,在硬度和强度方面较 PBAT 占优。东华科技 MCH 储运氢储运氢项目项目 中试装置稳定运行 依托液态有机物储氢运氢,压降储运成本。中国化学科研院 大规模加压固定床垃圾大规模加压固定床垃圾熔渣气化制氢熔渣气化制氢项目项目 中试装置机械竣工 利用垃圾气化制氢技术、
116、耦合化学储氢技术,适用于超大、大型城市的垃圾集中处理。赛鼎公司 氢油储运氢油储运项目项目 中试阶段 氢油产品可通过车载脱氢、燃料电池提供动力,实现对燃油车的替代。目前已在湖北建千吨级加氢示范装置、万吨级储油生产装置。五环公司 垃圾高温气化垃圾高温气化制氢制氢项目项目 示范装置投料试车 城市垃圾在干燥和压缩处理后直接气化,经净化分离后转化为氢气,适用于中小型城市的垃圾处理。五环公司 高效环保催化剂高效环保催化剂项目项目 小试阶段 已通过中汽研汽车检验中心性能测试。中国化学科研院 PPC 项目项目 小试阶段 一种可降解塑料,以二氧化碳、环氧丙烷为原料,生产过程更加环保。数据来源:东北证券,公司公告
117、,公司官网 内蒙新材内蒙新材 30 万吨万吨/年煤制乙二醇项目投产可期,或年煤制乙二醇项目投产可期,或延伸至后端精细化工材料环节延伸至后端精细化工材料环节。2021 年 7 月,东华科技联合陕煤集团投资设立榆东科技,其中公司持股 20%,用于投资、建设和运营“煤炭分质利用制化工新材料示范项目 50 万吨/年 DMC 项目”。2023 年 5 月,东华科技再度联合陕煤集团收购内蒙新材 100%股权,其中公司持股60%。据东华科技公告,公司将投资续建内蒙新材所持的 30 万吨/年煤制乙二醇项目,并计划进一步优化项目产品结构,实现乙二醇及下游碳酸二甲酯(DMC)等产品的柔性生产。2023 年 11
118、月,内蒙新材煤制乙二醇项目已进入试生产阶段,全面投产可期。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/35 中国化学中国化学/公司深度公司深度 2.5.静待需求回暖,业绩弹性可期 随实业项目布局渐丰,公司经营业绩呈现较高弹性。随实业项目布局渐丰,公司经营业绩呈现较高弹性。公司宏观层面看,2023 年,我国经济所面临的需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解,但推动经济回升向好仍需要克服一些困难和挑战,全年整体保持弱复苏态势。向后展望,政治局会议指出“2024 年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破,强化宏观政策逆周期和跨周期调节,”需求或将进一步回暖。微观层面看,随实业项
119、目全面铺开,公司业绩对化工产业景气度的敏感性进一步提升,将显著受益于化工产业的需求回暖。测算公司实业对需求复苏节奏的敏感性,认为乐观、中性、悲观情境下实业板块归测算公司实业对需求复苏节奏的敏感性,认为乐观、中性、悲观情境下实业板块归母净利润分别母净利润分别为为 21.6、10.5、4.7 亿元(亿元(约约 2022 年归母净利润的年归母净利润的 40%、19%、9%)。)。情景假设:情景假设:乐观情景:需求稳步回升,近年新增产能逐步消化,化工品价格及利润回归至中枢。中性情景:需求稍有回暖,供需矛盾略缓和,化工品价格小幅抬升并保持微利状态。悲观情景:需求延续偏弱运行,产品利润压缩至盈亏平衡线附近
120、,公司各实业项目依竞争力差异分别保持微利、亏损及停车状态。经营假设:经营假设:公司实行以销定产,主要通过装置开工/停车调节生产节奏,产销率保持 100%;公司实业项目聚焦化工新材料、绿色环保等领域,政策支持下所得税率约15%;公司实业项目原材料如纯苯、丙烯、PTA 等大宗品价格涨跌具有联动性;公司多采取联合投资模式,原材料采购折扣、产成品销售折扣的影响相互抵消;华陆新材项目、天辰齐翔项目丙烯腈装置、赛鼎科创项目等体量较小,暂不计入测算。假设天辰齐翔项目产出品以己二胺为主,不进一步加工为 PA66。表表 12:需求复苏情景:需求复苏情景及对应及对应假设假设 化工品均价同比化工品均价同比 乐观情景
121、乐观情景 中性情景中性情景 悲观情景悲观情景 天辰耀隆天辰耀隆 产成品:产成品:己内酰胺己内酰胺 15.0%5.0%0.0%原材料:原材料:纯苯纯苯 10.0%5.0%2.0%原材料:原材料:其他其他 8.0%4.0%1.6%产能利用率产能利用率 100.0%(满负荷运行)99.6%(2023Q1 值)85.0%(近四年最低值)天辰齐翔天辰齐翔 产成品:产成品:己二胺己二胺 25.0%10.0%0.0%原材料:原材料:丁二烯丁二烯 10.0%5.0%2.0%原材料:原材料:液氨液氨 10.0%5.0%2.0%成本成本较较英威达英威达加成加成+2000 元/吨+4000 元/吨+5000 元/吨
122、 产能产能利用率利用率 80.0%(降本效果显著)70.0%(技改稳步推进)50.0%(技改进度缓慢)天辰泉州天辰泉州 产成品:产成品:环氧丙烷环氧丙烷 15.0%5.0%0.0%原材料:原材料:丙烯丙烯 5.0%3.0%0.0%产能产能利用率利用率 100.0%(满负荷运行)60.0%(平均开工率)50.0%(阶段性生产)东华天业东华天业 产成品:产成品:PBAT 10.0%3.0%-5.0%原材料:原材料:PTA 5.0%3.0%0.0%原材料:原材料:BDO 5.0%3.0%0.0%原材料:原材料:AA 5.0%3.0%0.0%产能利用率产能利用率 100.0%(满负荷运行)60.0%(
123、一系列产线)0.0%(停车)数据来源:东北证券,Wind,公司公告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/35 中国化学中国化学/公司深度公司深度 表表 13:各需求复苏情景下实业项目经营数据测算各需求复苏情景下实业项目经营数据测算 2022 2023 乐观情景乐观情景 中性情景中性情景 悲观情景悲观情景 天辰耀隆天辰耀隆 己内酰胺己内酰胺产能产能(万吨)(万吨)33.0 33.0 33.0 产能利用率产能利用率(%)100.0%99.6%85.0%己内酰胺销量(万吨)己内酰胺销量(万吨)33.0 32.9 28.1 售价(元售价(元/吨)吨)13133.6 1255
124、8.9 14442.7 13186.8 12558.9 己内酰胺及联产品销售收入(亿元)己内酰胺及联产品销售收入(亿元)52.6 47.9 38.9 吨营收(售价吨营收(售价*1.10)(元)(元/吨)吨)15949.6 14562.7 13869.2 吨成本(元吨成本(元/吨)吨)13725.0 13249.9 12964.8 其中:纯苯售价其中:纯苯售价 8108.6 7267.9 7994.7 7631.3 7413.3 其中:其他原材售价其中:其他原材售价 5388.6 4957.5 5354.1 5155.8 5036.9 其中:加工成本其中:加工成本 2851.4 2851.4 2
125、281.1 2281.1 2281.1 销管费用(亿元)销管费用(亿元)2.1 2.1 2.1 天辰齐翔天辰齐翔 己二胺产能己二胺产能(万吨)(万吨)20.0 20.0 20.0 产能利用率(产能利用率(%)80.0%70.0%50.0%己二胺销量(万吨)己二胺销量(万吨)16.0 14.0 10.0 己二胺售价(元己二胺售价(元/吨)吨)33123.7 29388.9 26899.0 其中:加氢成本其中:加氢成本 2000.0 2000.0 2000.0 其中:己二腈售价其中:己二腈售价 33054.4 24899.0 31123.7 27388.9 24899.0 己二胺销售收入(亿元)己
126、二胺销售收入(亿元)53.0 41.1 26.9 吨成本(元吨成本(元/吨)吨)17248.3 18944.1 19761.6 其中:丁二烯售价其中:丁二烯售价 8810.6 8317.9 9149.6 8733.8 8484.2 其中:液氨售价其中:液氨售价 4017.4 3318.3 3650.1 3484.2 3384.7 其中:其中:加工加工成本成本 6555.0 6555.0 6555.0 较英威达成本加成较英威达成本加成 2000.0 4000.0 5000.0 销管费率销管费率(%)5.0%5.0%5.0%天辰泉州天辰泉州 环氧丙烷产能环氧丙烷产能(万吨)(万吨)30.0 30.
127、0 30.0 产能利用率产能利用率(%)100.0%60.0%50.0%环氧丙烷销量环氧丙烷销量(万吨)(万吨)30.0 18.0 15.0 环氧丙烷售价(元环氧丙烷售价(元/吨)吨)10212.3 9657.5 11106.2 10140.4 9657.5 环氧丙烷销售收入(亿元)环氧丙烷销售收入(亿元)33.3 18.3 14.5 吨成本(元吨成本(元/吨)吨)8632.0 8534.3 8387.7 其中:丙烯售价其中:丙烯售价 7740.5 6962.5 7310.6 7171.4 6962.5 其中:加工成本其中:加工成本 3500.0 3500.0 3500.0 销管费率(销管费率
128、(%)5.0%5.0%5.0%东华天业东华天业 PBAT 产能(万吨)产能(万吨)10.0 10.0 10.0 产能利用率(产能利用率(%)100.0%60.0%0.0%PBAT 销量(万吨)销量(万吨)10.0 6.0 0.0 PBAT 售价(元售价(元/吨)吨)16077.6 12453.9 13699.3 12827.6 11831.2 PBAT 销售收入(亿元)销售收入(亿元)13.7 7.7 0.0 吨成本(元吨成本(元/吨)吨)13135.3 12894.6 12533.6 其中:其中:BDO 售价售价 18460.5 11191.1 11750.7 11526.8 11191.1
129、 其中:己二酸售价其中:己二酸售价 11189.5 9614.0 10094.7 9902.4 9614.0 其中:其中:PTA 售价售价 6038.3 5867.7 6161.1 6043.7 5867.7 其中:加工成本其中:加工成本 500 500 500 销管费率(销管费率(%)5.0%5.0%5.0%数据来源:东北证券,Wind,百川盈孚,屠庆华国内外己二腈行业现状及竞争力分析,各级政府环评报告公示平台 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/35 中国化学中国化学/公司深度公司深度 表表 14:各需求:各需求复苏情景下实业项目利润表复苏情景下实业项目利润表梳
130、理梳理 科目科目 单位单位 乐观情景乐观情景 中性情景中性情景 悲观情景悲观情景 营业收入营业收入 亿元亿元 152.6 115.0 80.3 其中:天辰耀隆 52.6 47.9 38.9 其中:天辰齐翔 53.0 41.1 26.9 其中:天辰泉州 33.3 18.3 14.5 其中:东华天业 13.7 7.7 0.0 毛利润毛利润 亿元 40.7 21.8 11.6 毛利率%26.7%19.0%14.4%费用及其他支出 亿元 11.9 7.8 5.3 净利润净利润 亿元亿元 28.9 14.0 6.3 净利率%18.9%12.2%7.8%归母净利润归母净利润 亿元亿元 21.6 10.5
131、4.7 其中:天辰耀隆(持股 60%)3.3 1.4 0.3 其中:天辰齐翔(持股 75%)14.5 8.0 3.7 其中:天辰泉州(持股 75%)3.7 1.3 0.8 其中:东华天业(持股 60%)0.1-0.1 0.0 数据来源:东北证券 图图 44:实业项目营业收入测算(亿元)实业项目营业收入测算(亿元)图图 45:实业项目归母净利润测算(亿元)实业项目归母净利润测算(亿元)数据来源:东北证券 数据来源:东北证券 52.647.938.953.041.126.933.318.314.513.77.70.00204060800180乐观情景中性情景悲观情景天辰耀隆天
132、辰齐翔天辰泉州东华天业3.31.40.314.58.03.73.71.30.80.1-0.10-50510152025乐观情景中性情景悲观情景天辰耀隆天辰齐翔天辰泉州东华天业 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/35 中国化学中国化学/公司深度公司深度 3.估值估值与投资建议与投资建议 对标化学工程板块,公司股价存在较大的提升空间。对标化学工程板块,公司股价存在较大的提升空间。考虑到公司具备“化学工程”、“建筑央企”、“化工实业”等特征,我们选取三类可比公司进行对标。目前,公司估值水平与中国电建、中国中冶等专业工程类建筑央企相近,较化学工板块仍有差距。我们认为化学工
133、程较传统建筑工程更具技术壁垒,行业市场化程度更高,公司作为化学工程龙头,拥有大量不体现在表内的技术类资产,和多项高业绩弹性实业项目,估值水平较化学工程板块有较大的提升空间。随实业转型持续推进,公司估值亦有望向化工实业板块靠拢。表表 15:可比公司估值情况:可比公司估值情况 可比公司可比公司 市值市值(亿元)(亿元)PB(LF)PE 2022 TTM 2023E 2024E 2025E 建筑央企板块建筑央企板块 中国电建中国电建 823 0.65 7.2 6.7 6.3 5.4 4.6 中国能建中国能建 867 0.91 11.1 12.9 10.5 8.8 7.5 中国中冶中国中冶 628 0
134、.64 6.1 5.3 5.2 4.4 3.9 平均平均 0.73 8.1 8.3 7.3 6.2 5.3 化学工程板块化学工程板块 中油工程中油工程 167 0.64 23.2 22.8 15.5 12.8 10.9 海油工程海油工程 255 1.04 17.5 12.8 12.6 9.9 8.4 东华科技东华科技 59 1.52 20.6 18.0 17.3 14.2 11.7 平均平均 1.07 20.4 17.8 15.1 12.3 10.3 化工实业板块化工实业板块 华峰化学华峰化学 330 1.36 11.6 14.0 12.3 10.0 8.6 宝丰能源宝丰能源 1,069 2.
135、91 17.0 22.2 17.9 11.9 7.7 万华化学万华化学 2,429 2.88 15.0 15.8 13.6 10.6 9.0 平均平均 2.38 14.5 17.3 14.6 10.8 8.4 中国化学中国化学 379 0.68 7.0 7.0 6.4 5.3 4.6 注:数据选取自 2023 年 12 月 22 日,可比公司预测值来自 Wind 一致预期 数据来源:东北证券,Wind 中国化学以化学工程为主业,实业布局逐渐丰富,业绩涨跌同化工产业链景气度相中国化学以化学工程为主业,实业布局逐渐丰富,业绩涨跌同化工产业链景气度相关,较其他建筑央企更具顺周期弹性,当前时点具备配置
136、价值。关,较其他建筑央企更具顺周期弹性,当前时点具备配置价值。预计公司 2023 年2025 年归母净利润分别为 59.4、72.0、82.8 亿元,EPS 分别为 0.97、1.18、1.36 元,对应当前股价下 PE 为 6.4、5.3、4.6 倍;维持“买入”评级。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/35 中国化学中国化学/公司深度公司深度 4.风险提示风险提示 需求需求复苏复苏慢于预期。慢于预期。公司以化学工程为主业,业绩增速同化工产业链景气度强相关;随实业体量提升,业绩弹性进一步增强。石油化工、基础化工及煤化工处中游制造环节,供给能力随疫情因素消解而趋于稳
137、定,甚至局部面临产能过剩风险,产业景气度依赖下游需求回暖。若需求回暖节奏慢于预期,或致中游化工行业竞争进一步加剧,产业链利润或再压缩。实业项目工艺技术优化不及预期。实业项目工艺技术优化不及预期。当前时点,天辰齐翔项目处于技改降本阶段,华陆新材项目处于低成本气凝胶技术攻关阶段,产品降本情况具有不确定性。若上述工艺技术优化遇阻,或导致对应实业项目竞争力不及预期,进而影响产能开工率及盈利情况。在研项目推进不及预期。在研项目推进不及预期。项目回款风险。项目回款风险。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/35 中国化学中国化学/公司深度公司深度 附表:财务报表预测摘要及指标附表
138、:财务报表预测摘要及指标 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 42,092 47,779 52,375 53,970 净利润净利润 5,778 6,341 7,686 8,835 交易性金融资产 1,095 1,095 1,095 1,095 资产减值准备 152 100 150 200 应收款项 33,418 42,475 49,247 57,059 折旧及摊销 1,413 1,507 1,624 1,741 存货 6,191 7,241 8,
139、682 10,415 公允价值变动损失-59 0 0 0 其他流动资产 5,732 5,732 5,732 5,732 财务费用 279 351 368 387 流动资产合计流动资产合计 150,621 179,837 205,331 232,952 投资损失 130 31 64 87 可供出售金融资产 运营资本变动-6,050-1,188-763-5,181 长期投资净额 2,177 2,377 2,577 2,777 其他-143-276-144-150 固定资产 12,577 13,430 14,197 14,876 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 1,500 6,867 8,98
140、4 5,918 无形资产 3,797 4,067 4,317 4,547 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-5,681-769-3,020-3,037 商誉 20 20 20 20 融资活动融资活动净净现金流现金流量量-839-592-1,368-1,287 非非流动资产合计流动资产合计 43,944 43,493 44,969 46,328 企业自由现金流企业自由现金流-564 4,193 6,150 3,051 资产总计资产总计 194,566 223,330 250,299 279,280 短期借款 541 641 841 1,141 应付款项 69,789 81,577 92,14
141、1 101,545 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 18 22 26 30 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 100 301 301 301 每股收益(元)0.89 0.97 1.18 1.36 流动负债合计流动负债合计 127,021 149,531 170,015 191,361 每股净资产(元)8.66 9.51 10.48 11.59 长期借款 5,594 5,794 6,094 6,494 每股经营性现金流量(元)0.25 1.12 1.47 0.97 其他长期负债 3,626 4,047 3,847 3,747 成长性
142、指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 9,220 9,841 9,941 10,241 营业收入增长率 14.9%21.4%16.2%16.2%负债合计负债合计 136,240 159,372 179,956 201,602 净利润增长率 16.9%9.7%21.2%15.0%归属于母公司股东权益合计 52,890 58,124 64,028 70,808 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 5,436 5,834 6,316 6,871 毛利率 9.3%9.3%9.5%9.4%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 194,566 223,330 250,299 279,280 净利润
143、率 3.4%3.1%3.2%3.2%运营效率指标运营效率指标 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 53.47 51.93 52.73 52.54 营业收入营业收入 158,437 192,379 223,609 259,748 存货周转天数 14.36 13.91 14.21 14.67 营业成本 143,094 173,888 201,772 234,472 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 517 579 683 799 资产负债率 70.0%71.4%71.9%72.2%资产减值损失 84 0 0 0 流动比率 1.1
144、9 1.20 1.21 1.22 销售费用 445 575 655 761 速动比率 0.67 0.67 0.67 0.65 管理费用 2,603 3,387 3,861 4,480 费用率指标费用率指标 财务费用-357 141 129 125 销售费用率 0.3%0.3%0.3%0.3%公允价值变动净收益 59 0 0 0 管理费用率 1.7%1.8%1.7%1.7%投资净收益-130-31-64-87 财务费用率-0.2%0.1%0.1%0.0%营业利润营业利润 6,657 7,378 8,950 10,283 分红指标分红指标 营业外收支净额 47 100 100 100 股息收益率
145、2.9%2.9%3.4%4.0%利润总额利润总额 6,705 7,478 9,050 10,383 估值指标估值指标 所得税 927 1,137 1,364 1,548 P/E(倍)8.92 6.38 5.27 4.58 净利润 5,778 6,341 7,686 8,835 P/B(倍)0.92 0.65 0.59 0.54 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 5,415 5,943 7,203 8,280 P/S(倍)0.31 0.20 0.17 0.15 少数股东损益 363 398 482 555 净资产收益率 10.7%10.2%11.2%11.7%资料来源:东北证券 请务必阅读正
146、文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/35 中国化学中国化学/公司深度公司深度 研究团队简介:研究团队简介:王小勇:重庆大学技术经济及管理硕士,四川大学水利水电建筑工程本科,现任东北证券建筑行业首席分析师。曾任厦门经济特区房地产开发公司、深圳尺度房地产顾问、东莞中惠房地产集团等公司投资分析之职,先后在招商证券、民生证券、诚通证券等研究所担任首席分析师。4 年房地产行业工作经验,2007 年以来具有 15 年证券研究从业经历,善于把握周期行业发展脉络,视野开阔,见解独到,多次在新财富、金牛奖、水晶球及其他各种卖方评比中入围及上榜。张凯:对外经济贸易大学金融学硕士,中南财经政法大学金
147、融学本科。2023 年加入东北证券,现任建筑行业研究助理。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准:A 股市场以沪深 300 指数为市场基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为市场基准;香港市场以摩根
148、士丹利中国指数为市场基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/35
149、 中国化学中国化学/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任
150、何情况下,我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630