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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 药康生物药康生物(688046 CH)创新小鼠执牛耳,激流勇进征四海创新小鼠执牛耳,激流勇进征四海 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):23.27 2023 年 12 月 25 日中国内地 医疗器械医疗器械 实验小鼠行业的领跑者和革新者;首次给予“买入”实验小鼠行业的领跑者和革新者;首次给予“买入”药康生物专业从事实验小鼠模型的研发、生产、销售及相关技术服务,为客户提供具有自主知识产权的商品化小鼠模型,同时开展模型定制、定制繁育、功能药效
2、分析等一站式服务,目前已经成长为国内小鼠产品及服务市场营收体量第二位、本土企业第一位。我们看好公司产品及服务在国内外市场实现长足稳健增长,2023-25E 年 实现归母净利 润 1.69/2.12/2.64 亿 元(+3/26/24%yoy),对应 EPS 0.41/0.52/0.64 元。我们给予公司 2024 年PE 44.93x(与可比公司 Wind 一致预期均值相当),合理估值 95.42 亿人民币,对应股价 23.27 元,给予“买入”评级。小鼠模型市场:长坡厚雪逻辑未改,龙头占据先发优势小鼠模型市场:长坡厚雪逻辑未改,龙头占据先发优势 小鼠模型是应用最为广泛的模式动物,是生命科学/
3、新药研发的重要一环。政策和产业催化下,下游科研和工业客户需求共同驱动行业增长,根据 Frost&Sullivan 的预测,2019-2024E 年和 2025E-2030E 年我国实验小鼠产品及服务市场规模的 CAGR 分别为 24%和 19%,2030 年市场规模有望达到 236亿元。除存量市场空间外,行业龙头亦可挖掘未满足的新需求、开拓海外市场、向下游业务延伸,同时优胜劣汰助推市场份额向龙头集中。能力基石:创新技术卓越、研发效率领先,品系储备全球居首能力基石:创新技术卓越、研发效率领先,品系储备全球居首 公司在小鼠研产销等环节已形成全产业链优势:1)优化 CRISPR/Cas9 技术,研发
4、效率独占鳌头,是竞争对手难以复刻公司壁垒的关键;2)建立了以斑点鼠为核心的庞大小鼠品系库,品系数量超 21,000 个,在全球独占鳌头;3)生产基地基本辐射了国内主要科研院校和生物技术公司所在区域,目前为生产和销售服务范围最广的本土企业。我们认为商品化小鼠模型和功能药效业务是 23 年内公司的主要业绩增长引擎,预计 2023-2025 年收入CAGR 有望达到 26/42%,驱动主营业务高速增长。长期增长点:全球市场与真实世界动物模型长期增长点:全球市场与真实世界动物模型 我们认为海外市场及真实世界动物模型将成为公司重要的增长引擎。1)出海:根据 GMI 数据预计,2023 年全球小鼠模型市场
5、规模将达 105 亿美元;公司进军海外条件已备:小鼠品系数量全球第一;部分产品授权全球最大的模式动物供应商 Charles River,背书效果显著;在美团队已到位,自有产能预计 2024 年投入使用。2)真实世界动物模型:公司兼具大片段基因编辑技术和高标准无菌平台,有望通过野化鼠及无菌鼠项目解决现有小鼠模型与真实世界小鼠差距较大导致的新药研发效率损失,大幅提升行业天花板。风险提示:行业发展不及预期、竞争加剧的风险;新产能爬坡不及预期;技术秘密泄露的风险。研究员 代雯代雯 SAC No.S0570516120002 SFC No.BFI915 +(86)21 2897 2078 研究员 袁中平
6、袁中平 SAC No.S0570520050001 SFC No.BPK414 +(86)21 2897 2228 联系人 陈睿恬陈睿恬 SAC No.S0570123070038 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)23.27 收盘价(人民币 截至 12 月 22 日)19.38 市值(人民币百万)7,946 6 个月平均日成交额(人民币百万)39.92 52 周价格范围(人民币)15.44-31.69 BVPS(人民币)5.08 股价走势图股价走势图 资料来源:Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E
7、 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)393.79 516.55 633.79 825.34 1,072+/-%50.35 31.17 22.70 30.22 29.88 归属母公司净利润(人民币百万)124.93 164.64 169.13 212.38 263.82+/-%63.45 31.79 2.72 25.57 24.22 EPS(人民币,最新摊薄)0.30 0.40 0.41 0.52 0.64 ROE(%)15.90 8.33 7.94 9.13 10.28 PE(倍)63.60 48.26 46.98 37.41 30.12 PB(倍)10.11 4.02 3.73
8、3.42 3.10 EV EBITDA(倍)57.73 46.36 37.35 26.03 19.36 资料来源:公司公告、华泰研究预测 (38)(21)(5)1229Dec-22Apr-23Aug-23Dec-23(%)药康生物沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2 药康生物药康生物(688046 CH)正文目录正文目录 投资要点投资要点.5 药康生物:药康生物:实验小鼠行业的领跑者和革新者实验小鼠行业的领跑者和革新者.7 小鼠模型市场:长坡厚小鼠模型市场:长坡厚雪逻辑未改,吹尽黄沙始到金雪逻辑未改,吹尽黄沙始到金.9 空间:生物医药研发压舱石,国内小鼠市
9、场巨擘待生.9 实验小鼠应用广泛,市场规模领衔模式动物.9 国内市场:强力政策支持,稳健新药研发.11 海外市场:进军海外时机已至,新增长点初现雏形.12 产业链延伸:依托小鼠模型,探索临床前 CRO 价值空间.14 技术迭代:供给升级,引导需求突破天花板.14 结构:国内市场集中度有待提升,优胜劣汰利于龙头.15 药康生物药康生物:综合实力过硬,高壁垒制胜长远:综合实力过硬,高壁垒制胜长远.17 核心壁垒:技术筑基,效率制胜,成规模之美.18 技术:加速技术迭代,推进高效研发.18 品系:打造规模化优势,引领产品化新模式.19 产销网络:全国布点辐射主要国内市场,海外征程已起步.21 综合性
10、优势驱动强盈利能力.23 长期策略:走向海外,深瞄新药研发热点长期策略:走向海外,深瞄新药研发热点.24 出海:能力稳扎稳打,业绩倍道而进.24 真实世界动物模型:孕育新需求爆点.24 野化鼠:提高对真实世界的模拟程度,或改变现有生态.24 一站式菌群服务平台:国内独家自研无菌体系,抢位肠道微生物研究.26 全人源抗体转基因模型 NeoMabTM及服务平台:全新增量,更进一步.28 业务分析:四大板块稳立潮头业务分析:四大板块稳立潮头.30 商品化小鼠模型销售:支柱业务,增长强势.30 其他在售模型一:免疫缺陷小鼠模型.31 其他在售模型二:人源化小鼠模型.32 其他在售模型三:疾病小鼠模型.
11、32 功能药效业务:模型全面布局,实现跨越式增长.33 定制繁育业务:能力受认可、属地化供应,收入持续扩张.35 模型定制业务:补缺小鼠品系库,顺应行业趋势升级.36 盈利预测与估值方法盈利预测与估值方法.37 预计 2023-25 年营收 CAGR 28%,扣非归母净利润增长同步.37 目标价 23.27 元,首次覆盖给予“买入”评级.39 风险提示风险提示.40 pWjXcZuYiVpWaXtVoYiZ7NdN7NnPmMoMoNkPmNsQkPtRoQ6MoPrRxNnNuMMYtRoP 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。3 药康生物药康生物(688046 CH
12、)图表目录图表目录 图表 1:药康生物:核心业务、业绩表现及盈利预测(2018-2025E).5 图表 2:药康生物:公司投资要点概览.6 图表 3:药康生物:股价复盘.6 图表 4:药康生物:核心业务.7 图表 5:药康生物:营业收入及同比增速(2018-9M23).7 图表 6:药康生物:利润及同比增速(2018-9M23).8 图表 7:药康生物:期间费用率(2018-9M23).8 图表 8:药康生物:股权结构(截至 3Q23).8 图表 9:药康生物:核心技术人员.8 图表 10:小鼠模型市场空间测算逻辑更新.9 图表 11:实验动物在新药研发产业链中的地位.9 图表 12:全球动物
13、模型市场规模(不包括相关服务)(2015-2024E).9 图表 13:常见实验动物种类及运用情况.10 图表 14:国内实验小鼠生产数量占比(2017 年).10 图表 15:国内实验动物市场结构(2019 年).10 图表 16:中国实验小鼠产品及服务市场规模(2015-2030E).11 图表 17:全国基础研究研发经费(2013-2022).11 图表 18:研究与开发机构医药科学基础研究研发经费(2013-2021).11 图表 19:中国 1 类新药受理及获批上市数量(2017-2022).12 图表 20:中国 1 类新药申请靶点数量(2017-2022).12 图表 21:中国
14、新药临床实验数量(2017-2022).12 图表 22:中国医疗健康融资金额轮次结构(2019-8M23).12 图表 23:部分小鼠模型品系各供应企业定价对比.13 图表 24:全球小鼠品系资源排行(截至 2023 年 12 月 4 日).13 图表 25:中国 S&E 文献数量和高引用学者数量提升.13 图表 26:国内模式动物龙头海外业务收入的同比增速及占比(2019-2022).13 图表 27:非 CMC 临床前 CRO 市场空间(2015-2030E).14 图表 28:ES 打靶技术与 CRISPR/Cas9 技术周期对比.14 图表 29:中国实验小鼠产品和服务市场拆分(20
15、19 年).15 图表 30:中国首次 IND 新药类型分布(2012-2022).15 图表 31:I 类新药申请靶点数量统计(2016-2021).15 图表 32:药康生物及国内同业公司融资历史回顾.16 图表 33:药康生物及国内同业公司小鼠模型及相关药效评价业务营业收入及增长情况(2019-2022).17 图表 34:药康生物:核心及长远竞争力.17 图表 35:商品化小鼠模型常用构建路径.18 图表 36:药康生物:优化 CRISPR/Cas9 技术.18 图表 37:药康生物:动物模型已发表文章情况(2019-1H23).19 图表 38:药康生物:小鼠品系数量全球领先(截至
16、2023 年 12 月 4 日).20 图表 39:药康生物:商品化小鼠模型销售毛利率 vs 模型定制业务毛利率(2018-2022).20 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4 药康生物药康生物(688046 CH)图表 40:药康生物:“药筛鼠”计划靶点分布图.21 图表 41:国内小鼠模型主要供应商全国布局情况.21 图表 42:药康生物:全国供应链布局.22 图表 43:药康生物:服务客户数量.22 图表 44:药康生物主要业务毛利率同业比较(2020-2022).23 图表 45:药康生物综合毛利率全球比较(2020-1H23).23 图表 46:药康生物:
17、海外收入及其增长与占比情况(2018-1H23).24 图表 47:传统小鼠模型与临床病人遗传多样性对比.25 图表 48:药物研发过程和各阶段对应成功率.25 图表 49:临床阶段成功比率:是否假设药物毒性导致的失败在临床前被排除.25 图表 50:实验动物微生物等级分类.26 图表 51:肠道微生物相关文献数量.27 图表 52:肠道菌群临床项目数量(不完全统计)(截至 2021 年).27 图表 53:药康生物及同业公司无菌体系情况.27 图表 54:药康生物:一站式菌群服务平台.28 图表 55:获批抗体分类及其中全人源化抗体来源结构(截至 2022 年,依据销售额).28 图表 56
18、:药康生物:NeoMabTM模型人源化策略示意图.29 图表 57:国内小鼠产品及服务市场格局(2019 年).30 图表 58:药康生物:商品化小鼠模型销售收入及预测(2018-2025E).30 图表 59:药康生物:在售商品化小鼠模型主要类别及其特点.31 图表 60:不同品系的免疫缺陷小鼠的免疫细胞分群.31 图表 61:药康生物:人源化小鼠覆盖了主要免疫检查点单/双/三靶点.32 图表 62:药康生物:疾病小鼠模型疾病领域分类.32 图表 63:药康生物:功能药效业务流程图.33 图表 64:药康生物:肿瘤药效业务.33 图表 65:药康生物及其同业公司药效评价业务收入 2020-2
19、022 年 CAGR 及 1H23 同比增速对比.34 图表 66:药康生物:功能药效销售收入及预测(2018-2025E).34 图表 67:药康生物:定制繁育业务服务内容.35 图表 68:药康生物:定制繁育销售收入及预测(2018-2025E).35 图表 69:药康生物:模型定制销售收入及预测(2018-2025E).36 图表 70:药康生物:收入驱动因素预测.37 图表 71:药康生物:营业收入按业务板块拆分.37 图表 72:药康生物:营业成本及毛利率.38 图表 73:药康生物:分业务毛利率.38 图表 74:药康生物:归母净利润、同比增速及净利率.38 图表 75:药康生物:
20、三项费用及费用率.38 图表 76:药康生物:可比公司估值法.39 图表 77:药康生物 PE-Bands.40 图表 78:药康生物 PB-Bands.40 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5 药康生物药康生物(688046 CH)投资要点投资要点 药康生物为客户提供具有自主知识产权的商品化小鼠模型,同时开展模型定制、定制繁育、功能药效分析等一站式服务,营收体量位居国内小鼠产品及服务市场第二位、本土企业第一位。我们预计公司 2023-25 年实现营业收入 6.34/8.25/10.72 亿元(+23/30/30%yoy),实现归母净利润 1.69/2.12/2.6
21、4 亿元(+3/26/24%yoy),主要增长驱动包括:1)小鼠品系数量全球居首,野化鼠、无菌鼠等直击新药研发痛点,受益于下游需求的扩张;2)进军海外市场万事俱备,扬帆起航;3)药效评价等拓展业务步入正轨,强力驱动增长。图表图表1:药康生物:核心业务、业绩表现及盈利预测(药康生物:核心业务、业绩表现及盈利预测(2018-2025E)资料来源:公司公告,华泰研究预测 团队:团队:深耕小鼠模型深耕小鼠模型 20 余年,位列国内第一梯队、闻名国际。余年,位列国内第一梯队、闻名国际。1)董事长高翔博士系教育部长江学者特聘教授、国家遗传工程小鼠资源库主任,主持国家科技部十五攻关重点项目“国家遗传工程小鼠
22、资源库”的建立,也是国际小鼠表型联盟的指导委员会委员,亚洲小鼠突变和资源学会的创始人和前理事长;2)公司核心技术团队拥有约 20 年的实验动物领域研究经验,是国内最早开展小鼠模型研究及产业化应用的团队之一、国际知名。产品及服务:产品及服务:以高技术水平,得高开发效率,成高品系壁垒。以高技术水平,得高开发效率,成高品系壁垒。公司基于其技术优势构筑产品矩阵护城河,竞争对手追赶难度大:1)优化 CRISPR/Cas9 技术和胚胎操作技术,基因编辑效率高于同业竞争者;2)通过“斑点鼠”项目等建立了全球品系数量第一的小鼠模型品系库,截至 12M23 品系数量已超 21,000 个;3)瞄准需求痛点、持续
23、攻克难题,“野化鼠”、“无菌鼠”有望为行业带来革新,大幅提升行业天花板;4)围绕领先的小鼠模型,公司在药效评价等延伸服务中亦表现出强劲竞争力。出海:海外市场是公司的下一个突破口。出海:海外市场是公司的下一个突破口。基于在美国建立的子公司,业务有望快速发展:1)公司拥有超越 The Jackson Laboratory 等竞争对手的庞大品系库,有望满足客户的基础研究/新药研发的需求;2)公司已将部分品系许可给全球实验动物龙头 Charles River,利用其强大的销售渠道实现市场开拓;3)在美团队初步组建,自有产能租赁完成、有望于 2024年投入使用,或加速在美客户拓展。产能:业绩增长有坚实的
24、产能:业绩增长有坚实的产能产能基础基础。质量高、响应快的产能设施是小鼠模型供给的重要壁垒之一。公司拥有高标准小鼠生产体系和设施,同时具有国内领先的无菌体系,目前公司的生物净化成功率达 100%,繁育按期达成率超过 99%,辅助生殖、遗传物质复苏成功率超过 90%。生产基地全国布局基本完成、服务范围居本土企业之首,辐射国内主要科研院校、医院、研发型药企和生物技术公司,便利产品销售及属地化服务的深入开展。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。6 药康生物药康生物(688046 CH)图表图表2:药康生物:公司投资要点概览药康生物:公司投资要点概览 资料来源:公司公告,各公司官
25、网,International Mouse Strain Resource,华泰研究 股价复盘:公司股价表现反映业绩。股价复盘:公司股价表现反映业绩。上市后,公司收入利润持续高增,估值拔升。4Q22 以来,实验动物行业因下游投融资寒冬而整体遇冷,公司收入持续增长但增速放缓、利润表现波动,股价步入低迷。图表图表3:药康生物:股价复盘药康生物:股价复盘 资料来源:Wind,华泰研究 与市场观点不同,我们认为公司仍有长足发展空间:1)长期来看,国内模型小鼠市场尚存在天花板以上的空间,且仅供实力强劲的领军者挖掘,主要包括新品系激活的新需求、进军海外所开拓的增量空间、延伸业务的持续增长放量。2)短期来看
26、,国内外医药生物行业投融资已在磨底,且趋向于“投早、投新”;小鼠模型应用场景集中在研发的早期阶段,有望率先受益于下游需求复苏。同时,行业优胜劣汰或提高龙头市场占有率。02040608001802002022年4月2022年6月2022年8月2022年10月2022年12月2023年2月2023年4月2023年6月2023年8月2023年10月药康生物申万医药(%)收入利润持续高增,估值震荡上行业绩承压于下游投融资寒冬,股价步入低迷部分限售股解禁部分限售股解禁三季报表现符合预期部分限售股解禁 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。7 药康生物药康生物(
27、688046 CH)药康生物:药康生物:实验小鼠行业的领跑者和革新者实验小鼠行业的领跑者和革新者 药康生物成立于 2017 年,是一家专业从事实验动物小鼠模型的研发、生产、销售及相关技术服务的高新技术公司。其为客户提供具有自主知识产权的商品化小鼠模型,同时开展模型定制、定制繁育、功能药效分析等一站式服务,满足客户在基因功能发现、疾病机理解析、药物靶点筛选、药效分析验证等基础研究和新药开发中的实验动物小鼠模型相关需求。图表图表4:药康生物:核心业务药康生物:核心业务 资料来源:公司公告,华泰研究 收入收入持续持续高增,高增,盈利短期承压盈利短期承压。2022 年,公司实现营业收入 5.17 亿元
28、(+31%yoy)、归母净利润 1.65 亿元(+32%yoy),2018-2022 年 CAGR 分别高达 76/129%。2023 年前三季度,公司实现营业收入 4.55 亿元(+18%yoy),下游投融资遇冷压力下仍维持高增长;实现归母净利润 1.18 亿元(-8%yoy),利润率承压主因业务结构调整(下游科研客户需求相对强劲;新增产能深入提供属地化服务,代理繁育、模型定制收入占比提升)和储备可持续增长(持续推进“斑点鼠”等研发项目,研发费用率提高)。图表图表5:药康生物:营业收入及同比增速(药康生物:营业收入及同比增速(2018-9M23)资料来源:公司公告,华泰研究 基础研究与新药开
29、发领域小基础研究与新药开发领域小鼠模型一站式服务鼠模型一站式服务品系资源技术服务商品化小鼠模型销售:基于品系资源储备,可直接向客户销售标准化小鼠模型模型定制:对于现有商品化小鼠模型难以满足客户需求的,可根据客户需求,定制开发小鼠模型定制繁育:客户对于其自有品系存在保种需求,但由于条件所限,委托公司开展饲养扩繁、生物净化、冷冻保种等业务功能药效分析:运用小鼠模型为客户开展药理药效评价服务品系资源储备:基于基因工程遗传修饰技术预先创制小鼠品系约20,000个跟踪客户需求:基于品系资源与技术平台,延伸服务链条满足客户需求满足客户自行运用小鼠模型开展基础研究与新药开发满足客户自行运用小鼠模型开展基础研
30、究与新药开发满足客户外包运用小鼠模型开展基础研究与新药开发满足客户外包运用小鼠模型开展基础研究与新药开发小小鼠鼠模模型型系系统统化化开开发发满满足足客客户户外外包包繁繁育育需需求求0500300005006002002120229M23(百万元)商品化小鼠模型销售定制繁育业务功能药效业务模型定制业务其他营业收入营业收入yoy(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。8 药康生物药康生物(688046 CH)图表图表6:药康生物:利润及同比增速(药康生物:利润及同比增速(2018-9M23)图表图表7:药康
31、生物:期间费用率(药康生物:期间费用率(2018-9M23)资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 公司核心团队深耕多年、公司核心团队深耕多年、领衔行业领衔行业,持股充分、,持股充分、治理治理稳定。稳定。公司核心技术团队深耕实验动物领域超 20 年,是国内最早开展小鼠模型研究及产业化应用的团队之一,曾主导国内首例CKO 小鼠模型以及全球首例 Cas9 介导犬项目。公司实控人、董事长高翔博士通过南京老岩等合计控股超 50%,系教育部长江学者特聘教授、国家遗传工程小鼠资源库主任,主持国家科技部十五攻关重点项目“国家遗传工程小鼠资源库”的建立,也是国际小鼠表型联盟的指导委员会委员
32、,亚洲小鼠突变和资源学会的创始人和前理事长;团队其他核心人员亦多系行业资深人士。图表图表8:药康生物:股权结构(截至药康生物:股权结构(截至 3Q23)注:根据公司 2023 年 10 月 31 日公告,股东青岛国药已通过大宗交易、集中竞价的方式减持,持有公司股份比例减少至 6.30%。资料来源:公司公告,华泰研究 图表图表9:药康生物:核心技术人员药康生物:核心技术人员 姓名姓名 公司职务公司职务 荣誉及经验荣誉及经验 高翔 董事长 教育部长江学者奖励计划特聘教授、国家杰出青年科学基金获得者,国家科学技术进步奖二等奖和教 育部科学技术进步奖特等奖获得者,曾兼任亚洲小鼠突变和资源学会理事长、中
33、国细胞生物学学会副理事长等职,现兼任国家遗传工程小鼠资源库主任、国家实验动物专家委员会委员、国际小鼠表型分析联盟指导委员会委员,拥有 20 余年实验动物小鼠模型领域研究及管理经验 赵静 董事、总经理 现兼任江苏省实验动物协会常务理事,曾获国家科学技术进步奖二等奖、教育部科学技术进步特等奖,拥有 12 年实验动物小鼠模型领域研究及管理经验 琚存祥 监事会主席、研发总监 曾获江苏省科学技术奖三等奖,拥有 8 年实验动物小鼠模型领域研究经历 杨慧欣 监事、生产总监 拥有 15 年实验动物小鼠模型领域繁育生产管理经验 孙红艳 功能药效中心副总监 曾获江苏省科学技术奖三等奖,拥有 4 年实验动物小鼠模型
34、功能药效分析领域研究经验 资料来源:公司公告,华泰研究(20)(10)007080(50)05003003504002002120229M23毛利润归母净利润毛利率归母净利率(百万元)(%)(5)058200229M23(%)销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。9 药康生物药康生物(688046 CH)小鼠模型市场:长坡厚雪逻辑未改,吹尽黄沙始到金小鼠模型市场:长坡厚雪逻辑未改,吹尽黄沙始到金 实验动物模型行业长期逻辑坚
35、挺,且存在边际空间:1)新药研发的长期趋势并未扭转,长坡厚雪的逻辑仍存;2)国内市场集中度尚低,市场阶段性震荡加速行业出清,有利于龙头;3)海外市场广阔,对国内实验动物模型供应的认可度正在提高;4)小鼠模型供应商向下游药效评价、抗体开发等延伸;5)现有小鼠模型行业仍有不足,新供给创造新需求层次,当前看斑点鼠,未来看野化鼠、无菌鼠等。图表图表10:小鼠模型市场空间测算逻辑小鼠模型市场空间测算逻辑更新更新 资料来源:华泰研究 空间:生物医药研发压舱石,国内小鼠市场巨擘待生空间:生物医药研发压舱石,国内小鼠市场巨擘待生 长期来看,实验小鼠空间前景光明:1)国内市场来看,政策支持下科研用户需求持续强势
36、,工业用户需求虽因投融资遇冷短期承压,但创新药研发趋势未改,投融资磨底且向早期倾斜,小鼠模型的主要应用场景有望率先复苏;2)随着产品、品牌积累,国产厂商在海外市场初试锋芒;3)技术迭代创造新需求,市场天花板有望提高。实验小鼠应用广泛,市场规模领衔模式动物实验小鼠应用广泛,市场规模领衔模式动物 实验动物:生命科学实验动物:生命科学/新药研发重要一环新药研发重要一环。实验动物是指经过人工培育,对其携带的微生物和寄生虫实行控制,遗传背景明确或来源清楚,用于科学研究、教学、生产、检定以及其他科学实验的动物。实验动物在生命科学基础研究和新药研发产业链中起到重要作用:据药康生物招股说明书,近百年的诺贝尔生
37、理学或医学奖中使用实验动物的研究成果占 67%,近50年来最重要的50项医药研究的重大突破性成果中有 22项是利用实验动物和技术获得的成果。根据 Frost&Sullivan 的统计,全球动物模型市场(不包括相关服务)已从 2015年的 108 亿美元增长至 2019 年的 146 亿美元,并有望在 2024 年达到 226 亿美元。图表图表11:实验动物在新药研发产业链中的地位实验动物在新药研发产业链中的地位 图表图表12:全球动物模型市场规模(不包括相关服务)全球动物模型市场规模(不包括相关服务)(2015-2024E)资料来源:药康生物招股说明书,华泰研究 资料来源:Frost&Sull
38、ivan,华泰研究 安全评价等安全评价等药学研究药学研究药物筛选药物筛选/优化优化 药物筛选服务 药物合成、衍生物合成服务 药物改性服务 原料及制剂工艺和样本制备服务 原料药及制剂质量服务 原料药及制剂样本制备服务 药理毒理研究 药代动力学研究 药物效应学研究 药物一致性研究科研机构科研机构安评中心安评中心实验动物供应商实验动物供应商化学药物企业、有机研究所化学药物企业、有机研究所10.8 11.5 12.4 13.4 14.6 16.0 17.8 19.5 21.0 22.6 05520019 2020E2021E2022E2023E2024E(十
39、亿美元)期间CAGR(%)2015-20197.82019-2024E9.2 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。10 药康生物药康生物(688046 CH)各种类实验动物竞争共存。各种类实验动物竞争共存。实验动物主要包括啮齿类、非人灵长类、犬、兔、猪等哺乳动物,斑马鱼、线虫、果蝇、家蚕、爪蟾等非哺乳纲动物亦逐步成为新兴实验动物。基于不同的遗传、解剖、生殖及生理病理特点,不同种类的实验动物之间存在互补和替代关系,例如狗和猴主要用于药物的药代动力学和毒理学研究,猪主要用于心血管疾病研究及其药物开发,兔常用于药物生产质控中热原实验、骨关节疾病模型和眼科药物药效研究,而大、小
40、鼠则可用于几乎所有生命科学基础研究和大多数的新药开发领域。图表图表13:常见实验动物种类及运用情况常见实验动物种类及运用情况 实验动物实验动物 特点特点 应用场景应用场景 啮齿类 小鼠 繁殖能力强、世代周期短、饲养成本低 药物评价和毒性实验;肿瘤学研究;传染性疾病研究;老年病学研究;计划生育研究;免疫学研究;遗传学和遗传性疾病的研究;心血管疾病研究;内分泌疾病研究;药理学和毒理学研究。大鼠 心血管疾病研究;内分泌疾病研究;微生物学研究;营养代谢病研究。非人灵长类 与人亲缘关系最近,大脑发达,有大量沟回,视、听、味、触觉发达,空间立体感强 传染病研究;营养代谢和老年病研究;生殖生理研究;行为学和
41、精神病及神经生物学研究;药理学和毒理学研究。犬类 与一般哺乳动物相比,在生理学和解剖学方面更接近于人 神经系统发达,适应能力强 实验外科学;基础医学实验研究;人类传染性疾病研究;药理学和毒理学研究。兔类 易于繁殖与饲养,易产生发热反应,且发热反应典型、恒定 发热研究和热原实验;免疫学研究;心血管疾病和肺源性心脏病研究;眼科研究。猪类 心脏结构、皮肤结构与人类相似 心血管疾病研究及新药筛选;皮肤药物的药效和毒性筛选;基于基因编辑的异种器官移植的供体研究。斑马鱼 体外受精和发育,繁殖能力强,性成熟周期短;胚胎透明,易于观察到药物对其体内器官的影响;个体小,易养殖 药物作用观察及筛选;毒理学研究和环
42、境污染监测;发育生物学和遗传学研究。资料来源:公司招股说明书,公司上市申请文件审核问询函回复 8-1-1(20211012),华泰研究 实验小鼠是使用最广泛的实验动物:实验小鼠是使用最广泛的实验动物:1)基于在基因同源性、繁殖力、遗传背景方面在百年使用后积累的优势,产量和市场规模均处于统治状态:2017 年国家科技基础条件平台中心发布的中国实验动物资源调查与发展趋势显示,实验小鼠生产数量约占全部实验动物生产数量的 70.56%,遥遥领先其余品类;根据 Frost&Sullivan 的数据,2019 年国内动物模型市场规模约 11 亿美元,而同年啮齿类实验动物的市场规模约为 33 亿元,其中小鼠
43、模型占据 85%比例,达到 28 亿元。2)技术进步拓宽应用场景:人源化等技术进步使得小鼠模型得以更好地模拟人类生理过程,在部分试验研究中可以一定程度上替代灵长类实验动物。例如,小鼠和人类分子靶标同源性差异限制了传统小鼠模型在抗体药物临床前研究中的应用,而人源化小鼠可以表达人源的免疫检查点蛋白,从而将小鼠模型的应用场景拓展至抗体药物的药效评价。图表图表14:国内实验小鼠生产数量占比(国内实验小鼠生产数量占比(2017 年)年)图表图表15:国内实验动物市场结构(国内实验动物市场结构(2019 年)年)资料来源:国家科技基础条件平台中心 2017 年中国实验动物资源调查与发展趋势,华泰研究 注:
44、根据国家统计局公报,2019 年全年平均汇率为人民币/美元=6.8985 资料来源:GMI,Frost&Sullivan,国家统计局,华泰研究 小鼠70.6%大鼠13.7%其他动物15.8%其他动物模型56.5%小鼠36.9%其他啮齿类6.6%啮齿类43.5%11亿美元亿美元33亿元亿元 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。11 药康生物药康生物(688046 CH)国内市场:强力政策支持,稳健新药研发国内市场:强力政策支持,稳健新药研发 国内实验小鼠市场有望实现快速扩张国内实验小鼠市场有望实现快速扩张。根据 Frost&Sullivan 的预测,2019-2024E
45、年和2025E-2030E 年我国实验小鼠市场规模的 CAGR 分别为 24%和 19%,2030 年市场规模有望达到 236 亿元。销售客户分为科研用户(科研院校、三甲医院)和工业用户(创新药企、CRO),2019 年两个渠道的市场规模分别为 15.9 亿和 12.5 亿,占比分别为 56%和 44%。我们认为快速增长的市场主要受益于政策和产业发展的催化下,两类客户需求的增长。图表图表16:中国实验小鼠产品及服务市场规模中国实验小鼠产品及服务市场规模(2015-2030E)注:实验小鼠市场代表实际销售收入,但不包括科研机构内部自产自销收入部分;成品小鼠的销售包括一般品系和基因工程品系小鼠模型
46、的收入部分;Non CMC 临床前药物研发技术服务剔除了 CMC 服务,包括 DMPK、药效、毒理和安评;为实验小鼠服务提供商的收入,不包括临床前 CRO 资料来源:Frost&Sullivan,华泰研究 科研用户端:政策驱动下,生命科学基础研究投入持续加码,有望带动实验动物需求提升科研用户端:政策驱动下,生命科学基础研究投入持续加码,有望带动实验动物需求提升。1)政策基调:政策基调:生物技术在国家层面受到的重视程度持续提升,生物医药被列入中国制造2025 规划突破发展的领域,生物技术是国家十四五规划和 2035 年远景目标纲要中提出的需要发展壮大的战略性新兴产业。2)投入加码:投入加码:国家
47、统计局的数据显示,2022 年全国基础研究研发经费达到 2,024(+11%yoy);科技部的数据显示,2021 年研究与开发机构在医药科学方面的基础研究研发经费达 52.2 亿元(+16%)。图表图表17:全国基础研究研发经费(全国基础研究研发经费(2013-2022)图表图表18:研究与开发机构医药科学基础研究研发经费(研究与开发机构医药科学基础研究研发经费(2013-2021)资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 0.9 1.1 1.5 2.3 2.8 3.2 4.0 5.3 6.7 8.5 10.3 12.5 14.8 17.5 20.3 23.6 0510152
48、025200182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E成品小鼠销售Non CMC临床前药物研发技术服务小鼠模型定制化服务小鼠代理繁育服务其他市场(十亿元)555 614 716 823 975 1,090 1,336 1,467 1,817 2,024 055001,0001,5002,0002,5002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022基础研究研发经费同比增速(右轴)(亿元)(%)12.
49、7 16.1 21.2 26.6 28.4 31.2 36.2 38.8 52.2 055400020001920202021医药科学研发经费同比增速(右轴)(亿元)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。12 药康生物药康生物(688046 CH)工业用户端:创新药产业蓬勃发展、融资磨底且向早期倾斜,释放实验动物需求工业用户端:创新药产业蓬勃发展、融资磨底且向早期倾斜,释放实验动物需求。1)2015 年药改以来,国内创新药产业进入加速发展阶段:1 类新药受理和获批数量及企业对新靶
50、点药物开发的重视程度都持续提升,2018-2022 年受理/获批/新靶点申请数量CAGR 分别为 38/43/41%;新药临床试验数量增长,2018-2022 年 CAGR 为 28%。2)实验动物有望率先受益于投融资企稳向好:根据 IT 桔子国内医疗健康融资数据,2Q23融资事件数及总额分别环比-4/+48%,7-8M 事件及金额均环比攀升,边际企稳;投融资结构向“投早、投硬”倾斜,A+轮及此前轮次融资金额占比从 2019 年 9%提升至 2023年(1-8M)26%,临床前研究有望率先回春。图表图表19:中国中国 1 类新药受理及获批上市数量(类新药受理及获批上市数量(2017-2022)
51、图表图表20:中国中国 1 类新药申请靶点数量(类新药申请靶点数量(2017-2022)注:按药品名称计数;不包含中药和原料药 资料来源:医药魔方,华泰研究 注:按受理号计数;不包含中药和原料药 资料来源:医药魔方,华泰研究 图表图表21:中国新药临床实验数量(中国新药临床实验数量(2017-2022)图表图表22:中国医疗健康融资中国医疗健康融资金额金额轮次结构(轮次结构(2019-8M23)资料来源:医药魔方中国新药注册审评报告,华泰研究 资料来源:IT 桔子,华泰研究 海外市场:进军海外时机已至,新增长点初现雏形海外市场:进军海外时机已至,新增长点初现雏形 国内实验小鼠企业仍有出海机会,
52、基于:1)根据 GMI 数据(转引自南模生物招股说明书),2019 年全球小鼠模型市场规模约 76 亿美元,预计 2023 年增至 105 亿美元,期间 CAGR为 8.4%、增速可观,同时国内小鼠公司或可在海外市场争取更高的价格空间;2)国内公司小鼠品系数量快速扩张,已处于全球前列;3)随着国内科研投入的增长,文献数量和被引数量快速提升,国产小鼠在全球的认可度有望随之提升。220 266 323 632 1,065 1,117 3 10 15 18 38 18 0554002004006008001,0001,2002017 2018 2019 2020 2021 20
53、22 2017 2018 2019 2020 2021 2022受理批准上市(右轴)(个)(个)492 594 876 1,613 2,831 2,743(10)0070809005001,0001,5002,0002,5003,0002002020212022靶点数量同比增速(右轴)(个)(%)02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002002020212022(项目数)(项目数)I期I/II期II期II/III期III期0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201
54、92020202120221-8M23种子轮/天使轮Pre-AA+轮Pre-BB+轮其他轮次 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。13 药康生物药康生物(688046 CH)图表图表23:部分小鼠模型品系各供应企业定价对比部分小鼠模型品系各供应企业定价对比 注:维通利华为 Charles River 的中国子公司 资料来源:各公司官网定价册,华泰研究 图表图表24:全球小鼠品系资源排行(截至全球小鼠品系资源排行(截至 2023 年年 12 月月 4 日)日)图表图表25:中国中国 S&E 文献数量和高引用学者数量提升文献数量和高引用学者数量提升 资料来源:Interna
55、tional Mouse Strain Resource,华泰研究 资料来源:M Preuss et al.(2020),Clarivate 2023 analysis,华泰研究 国内模式动物龙头已初步展现出海能力国内模式动物龙头已初步展现出海能力。国内主流模式动物供应商海外业务收入不断创佳绩,2020-2022 年药康生物/南模生物/百奥赛图/昭衍新药海外业务收入 CAGR 分别高达141/74/65/31%,逐渐成为整体收入增长的重要支柱。图表图表26:国内模式动物龙头国内模式动物龙头海外业务收入的同比增速及占比(海外业务收入的同比增速及占比(2019-2022)资料来源:Wind,各公司
56、公告,华泰研究 0500300350BALB/cC57LB/6FVB(元人民币)药康生物维通利华Charles RiverTaconicJackson Lab21,146 18,846 12,462 7,610 6,217 5,971 2,725 05,00010,00015,00020,00025,000药康生物MMRRC(加大戴维斯)Jackson LabEMMA南模生物RIKEN BRCTaconic(种)4.9 16.2 43.3 38.3318 333 352 370 407 315 307 307 307 308 000320340360
57、380400420200022中国高引用学者占比(右轴)美国高引用学者占比(右轴)中国科学文献数量美国科学文献数量(千篇)(%)05540455005003003504004502002220022海外业务收入同比增速海外/总收入(右轴)(%)药康生物南模生物百奥赛图昭衍新药(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。14 药康生物药康生物(688046 CH)产业链延伸:依托产业链延伸:依托小鼠模型,小鼠模型,探索临床前探索临床前 CRO
58、价值空间价值空间 在临床前在临床前 CRO 中中,实验小鼠供应商亦实验小鼠供应商亦可有所作为。可有所作为。非 CMC 临床前药物研发技术服务主要包括药物代谢动力学、药效测试及安全性评价等,市场空间随药物研发快速发展。根据 Frost&Sullivan 预测,2022 年中国非 CMC 临床前药物研发技术服务市场规模约 136 亿元,预计 2030 年将达到 358 亿元,2023-2030 年 CAGR 达 13%,且其中实验小鼠产品及服务商的市场占比越来越高。图表图表27:非非 CMC 临床前临床前 CRO 市场空间(市场空间(2015-2030E)资料来源:Frost&Sullivan,华
59、泰研究 技术迭代:供给升级,引导需求突破天花板技术迭代:供给升级,引导需求突破天花板 基于基因工程技术飞速发展,市场空间自定制化向产品化延伸。基于基因工程技术飞速发展,市场空间自定制化向产品化延伸。半个世纪以来,分子生物学和基因工程技术蓬勃兴起,尤其 2012 年诞生的新一代 CRISPR/Cas9 技术突破了物种限制、基因编辑效率高、操作简便、成本较低,将创制小鼠模型的周期从 ES 打靶技术的 10-14个月缩短至 4-7 个月甚至更短,使得大规模创制小鼠模型成为可能。根据2014-2015 实验动物学学科发展现状及前景展望(中国科学技术协会、中国实验动物学会,2016),彼时全国小鼠品系只
60、有 1900 个左右;经过技术更迭,仅药康生物一家的小鼠品系就已达十倍有余,需求响应速度大幅提升、产品化小鼠模型的市场空间由此打开。图表图表28:ES 打靶技术与打靶技术与 CRISPR/Cas9 技术周期对比技术周期对比 资料来源:公司招股说明书,公司官网,Interdiscip Sci Comput Life Sci 10,455465(2018),华泰研究 模拟真实世界的模拟真实世界的技术迭代技术迭代有望继续创造和引领市场有望继续创造和引领市场需求。需求。生命科学研究和新药开发的部分领域仍然面临“无鼠可用”的局面,例如广泛使用的近交系小鼠遗传背景单一,难以满足多基因以及环境等共同诱导的复
61、杂疾病的研究需求;全球人类共生微生物研究方兴未艾,但无菌动物品系开发及配套设施仍然落后。野生型小鼠、无菌小鼠等真实世界小鼠技术更迭有望进一步拓展实验小鼠的市场空间。02468025303540200182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E(十亿人民币)(%)市场空间实验小鼠企业占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。15 药康生物药康生物(688046 CH)结构:国内市场集中度有待提升,优胜劣汰利于龙头结构:国内市场集中
62、度有待提升,优胜劣汰利于龙头 国内市场后发,有较大发挥空间国内市场后发,有较大发挥空间。国内实验小鼠产品和服务市场较为分散,2019 年维通利华(Charles River Laboratories 国内子公司)、药康生物、南模生物的市场份额分别为7.7/6.7/5.1%。我们认为形成当前松散格局的核心因素包括:1)国内早期小鼠模型行业起步于 20 世纪 80 年代,晚于发达国家约 80 年,且主要由科研院校自主推动,因此市场缺乏建设;2)由于物流和政策的影响,海外公司早年并未进入国内;3)仿制药和跟随研发占据主流,创新研发需求比较薄弱且单一,致使实验小鼠模式行业壁垒较低;4)活体资源供应半径
63、有限,而国内供应商发展历史较短、生产设施以局部区域性布局为主。图表图表29:中国实验小鼠产品和服务市场拆分(中国实验小鼠产品和服务市场拆分(2019 年)年)资料来源:Frost&Sullivan,华泰研究 我们认为我们认为国内国内市场市场已具备已具备集中度提升集中度提升的条件,为龙头快速成长提供土壤,边际变化来自于:的条件,为龙头快速成长提供土壤,边际变化来自于:1)需求端来看,一方面如前文所述新药研发力度增强,另一方面抗体和其他前沿药物研发占比提升、靶点多样性提高,对实验小鼠供应效率及品系广度的要求提高,倒逼落后产能出清、筑高行业壁垒。2)供给端来看,尽管大部分小鼠模型供应商龙头成立已有
64、10-20 年,但融资涌入、支持扩张仅有 5 年左右的积累,至今龙头品系开发、生产设施建设初见规模,逐渐具备全国化发展、争夺小厂商市场份额的能力。图表图表30:中国首次中国首次 IND 新药类型分布(新药类型分布(2012-2022)图表图表31:I 类新药申请靶点数量统计类新药申请靶点数量统计(2016-2021)资料来源:医药魔方,华泰研究 资料来源:药融云,华泰研究 维通利华7.7%药康生物6.7%百奥赛图6.0%南模生物5.1%其他74.5%007080901002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2
65、022(%)小分子化药抗体细胞疗法复方多肽疫苗基因疗法小核酸药物其他05003003502001920202021(个)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。16 药康生物药康生物(688046 CH)图表图表32:药康生物及国内同业公司融资历史回顾药康生物及国内同业公司融资历史回顾 公司公司 成立成立 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 药康生物 2017 年 A 轮(1.6 亿人民币)B 轮(4 亿+人民币)IPO(11.27 亿人民币)南模生物 2000 年 战略融资轮 战略融资
66、轮 战略融资轮 IPO(16.49 亿人民币)百奥赛图 2009 年 A 轮 B 轮 C 轮(4.1 亿人民币)D 轮(5.4 亿人民币)D+轮(9.7 亿人民币)IPO(5.49 亿港元)赛业生物 2011 年 A 轮 B 轮(2.9 亿人民币)注:括号内为所披露的该轮次融资金额 资料来源:投资界,华泰研究 下游融资寒冬加速行业优胜劣汰,龙头有望获益。下游融资寒冬加速行业优胜劣汰,龙头有望获益。结合前文所述边际因素,我们认为现阶段市场对于低质、高质的产品和服务的需求并不对称,下游投融资疲软对于低端供给冲击更明显,而强者恒强。市场阶段性调整实际上加速了份额集中的进程,龙头或可逆风取胜。免责声明
67、和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。17 药康生物药康生物(688046 CH)药康生物:综合实力过硬,高壁垒制胜长远药康生物:综合实力过硬,高壁垒制胜长远 自自 2017 年成立以来,药康生物快速成长、跻身国内实验小鼠模型一站式服务企业第一梯队:年成立以来,药康生物快速成长、跻身国内实验小鼠模型一站式服务企业第一梯队:1)2019 年的数据显示,公司体量位居国内小鼠产品及服务市场第二位、且为本土企业第一位;2)2020-2022 年公司营业收入 CAGR 高达 39%、领先行业,市场地位稳固。图表图表33:药康生物及国内药康生物及国内同业同业公司小鼠模型及相关药效评价业务营业
68、收入及增长情况(公司小鼠模型及相关药效评价业务营业收入及增长情况(2019-2022)注:1)小鼠模型:对应药康生物商品化小鼠模型销售、模型定制业务、定制繁育业务,南模生物标准化模型、定制化模型、模型繁育、饲养服务,百奥赛图模式动物销售、基因编辑业务;2)药效评价:对应药康生物功能药效业务,南模生物药效评价及表型分析,百奥赛图临床前药理药效评价 资料来源:各公司公告,华泰研究 我们认为公司已经通过领先的技术形成效率上的优势,并延伸至全产业链:我们认为公司已经通过领先的技术形成效率上的优势,并延伸至全产业链:1)优化CRISPR/Cas9 技术和胚胎操作技术,基因编辑效率高于同业竞争者;2)基于
69、先进的基因编辑技术,大规模开展自主知识产权小鼠模型开发,通过斑点鼠项目等建立了全球品系数量第一的小鼠模型品系库,截至 12M23 品系数量达 21,146 个,且平均每个品系的研发投入仅不足 9,000 元;3)生产基地全国布局,辐射国内主要科研院校、医院、研发型药企和生物技术公司,同时海外布局起步。此外,公司着眼长远,布局产品出海、挖掘当前新药研发痛点:此外,公司着眼长远,布局产品出海、挖掘当前新药研发痛点:1)通过美国子公司和超越Jackson Lab 等竞争对手的庞大品系库,药康生物有望吸引和满足各类客户的需求;同时通过与加大戴维斯分校和 Charles River 合作,及自有设施的规
70、划,推进产品与服务在美国的销售。2)现有小鼠模型存在遗传背景单一、与真实世界小鼠差距较大等问题,限制了新药研发效率;公司基于高效的基因编辑和高标准的无菌平台,在野化鼠、无菌鼠领域先行一步,有望革新行业、大幅提升天花板。图表图表34:药康生物:核心药康生物:核心及长远及长远竞争力竞争力 资料来源:药康生物招股说明书,公司公告,International Mouse Strain Resource,华泰研究 00500600200222002220022药康生物南模生物百奥赛图(百万元)小鼠模型药效评价 免责声
71、明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。18 药康生物药康生物(688046 CH)核心壁垒:技术筑基,效率制胜,成规模之美核心壁垒:技术筑基,效率制胜,成规模之美 公司的核心竞争力以其在小鼠全产业链(包括基因编辑、创新药物筛选与表型分析等)的技术储备和经验积累为基石,形成效率和规模上的优势。技术:加速技术迭代,推进高效研发技术:加速技术迭代,推进高效研发 优化优化 CRISPR/Cas9 技术,实现技术,实现大规模品系开发和大规模品系开发和长片段敲除。长片段敲除。CRISPR/Cas9 为目前使用最广泛的基因编辑技术。公司的 CRISPR/Cas9 技术具有高质量、高效率、多修
72、饰、多背景的特点,主要依赖于:1)对 CRISPR/Cas9 基因编辑技术体系的优化,大幅提升同源重组效率同时降低了脱靶效应的影响;2)结合自动化设计系统,创新改进基因编辑中的电转步骤的实验条件,通过批量化电转实现了大规模的 KO 小鼠品系开发。尤其 CRISPR/Cas9存在目标基因片段长度和实验操作阳性率呈负相关趋势的问题,以 CKO 小鼠模型为例,国际上目标基因片段限制在 5kb 范围内,公司则对插入 loxp 位点的打靶载体进行优化,从而突破了 CKO 基因片段大小限制,相关片段最长可达 23Mb,在敲除效率和成本上具备优势。除此之外,公司于 2021 年 7 月首次报导通过单次 Cr
73、e/loxp 重组实现单条染色体 94.1%倒置,长度 89.7Mb,系目前有据可查的单次倒置最大长度。图表图表35:商品化小鼠模型商品化小鼠模型常用构建路径常用构建路径 技术名称技术名称 技术内容技术内容 特点特点 转基因 通过 DNA 原核显微注射,将外源 DNA 整合到小鼠基因组,获得过表达或条件性过表达外源基因的小鼠 制作周期短 可进行大片段插入 可能出现多拷贝的随机插入 无专利限制 ES 打靶 利用胚胎干细胞同源重组技术,筛选获得带有特定突变的胚胎干细胞,将其引入受体胚胎,突变胚胎干细胞分化为生殖细胞后,可将突变传给子代,最终获得的可以稳定遗传的突变小鼠品系 可制作编辑策略复杂或插入
74、片段较大的动物模型 技术成熟,无专利限制 效率相对较低,操作周期长,成本较高 CRISPR/Cas9 利用靶点特异性的向导 RNA,指导 Cas9 核酸酶在基因组进行剪切。通过非同源末端连接可导致片段敲除;通过同源重组可将外源片段整合到基因组指定位点 设计和构建简便,周期短,成本低,是目前应用最为广泛的基因编辑技术 对大片段修饰有一定困难 商业使用需要得到专利许可 资料来源:药康生物招股说明书,华泰研究 图表图表36:药康生物:优化药康生物:优化 CRISPR/Cas9 技术技术 资料来源:药康生物官网,华泰研究 高质量高质量 执行最严格质控标准,首创Realtime PCR检测,0随机插入,
75、0串联重组高效率高效率 GPTech优化高效的基因编辑平台 成功率高,交付周期更短多修饰多修饰 靶基因多位点或多个基因同时敲除 成功操作超长打靶片段23Mbps多背景多背景 C57BL/6J、C57BL/6N、BALB/c、FVB、NOD/LTJ、NCG、C57BL/10J等 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。19 药康生物药康生物(688046 CH)依托依托技术优势,提升研发效率技术优势,提升研发效率。在前文所述的技术领先的支持下,公司的研发效率始终维持在业内顶尖:1)时效:公司 CRISPR/Cas9 模型制作的一次通过率(首次实验即可获得阳性鼠概率)达到 86
76、.74%(数据来源于公司招股说明书),故而项目交付周期短于竞争对手(药康生物 4-7 个月,竞争对手 6-9 个月);2)人效:截至 2022 年年报,药康生物拥有研发技术人员 183 人,小鼠品系约 21,000 个、其中 2022 年新增 1,700 个,且公司在 5 年内创制了超过 18,000 个品系(受让的 2,612个品系已剔除)、年均创制品系超 3,600 个,以精简的研发团队撬动可观的品系创制量。高效率转化为成本优势。高效率转化为成本优势。基于更为高效的研发,公司成本与规模实现正向循环,领先的成本是品系规模扩大的先决条件,同时规模扩大进一步筑高公司成本优势。根据 2022 年年
77、报,药康生物斑点鼠项目当期投入 1,526 万元,新增品系超 1,700 个,平均每个品系的研发投入仅不足 9,000 元。除效率外,质量亦获认可。除效率外,质量亦获认可。截至 2022 年底,基于药康生物动物模型发表的 SCI 文章总数达到 1,489 篇,总影响因子 13,992,其中 2022 年发表 SCI 文章 807 篇,总影响因子 7,506。图表图表37:药康生物:动物模型已发表文章情况(药康生物:动物模型已发表文章情况(2019-1H23)资料来源:公司公告,华泰研究 品系:打造规模化优势,引领产品化新模式品系:打造规模化优势,引领产品化新模式 目前人类的 2 万余个蛋白编码
78、基因中,已有获美国 FDA 批准的药物所对应的基因不足 450个,全面庞大的小鼠资源库有助于缩短模型从构建到临床前应用的研发时间、节约研发成本。然而,小鼠资源库构建的成本高、周期长,使一众实验动物供应商望而却步、仍选择以提供定制化服务为主。“斑点鼠计划”:引领产品化业务模式“斑点鼠计划”:引领产品化业务模式。“斑点鼠计划”是药康生物于 2019 年开展的小鼠编码基因全敲除计划,旨在通过全身性或条件性敲除基因预先构建小鼠 2 万余个蛋白编码基因的 KO 或 CKO 小鼠品系库,用于分析基因的生物学功能、在疾病发生过程中的关键作用和调控机制,实现基因敲除小鼠模型从定制化走向产品化。基因技术为因,品
79、系规模为果,深挖护城河。基因技术为因,品系规模为果,深挖护城河。我们认为公司基于其领先的基因编辑技术,可以实现高效率、低成本地创制新品系,外化为先发的品系规模优势,不易追赶复刻。截至12M23,公司已构建了超 21,000 个品系,位居全球之首,品系涵盖了肿瘤、代谢、免疫、发育、DNA和蛋白修饰等方向的基因。0050060070080090001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000200221H23总影响因子总文章数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。20 药康生物药康生物(6880
80、46 CH)图表图表38:药康生物:小鼠品系数量全球领先(截至药康生物:小鼠品系数量全球领先(截至 2023 年年 12 月月 4 日)日)资料来源:International Mouse Strain Resource,华泰研究 规模领先的品系库给公司带来长期的积累性优势:规模领先的品系库给公司带来长期的积累性优势:1)品系全、供货周期短(将原来 4-7 个月的交付周期最多缩短至 7 天),解决客户的未满足需求,凭借先发优势快速获客;2)在产品质量稳定的基础上,形成客户的稳定性、增强实验可比性,继而提升文献引用量和市场认可度;3)形成可重复销售的小鼠品系,避免重复定制相同模型导致的资源浪费,
81、降低成本、提高毛利率(公司产品化小鼠毛利率较定制化小鼠高 20-30 pct)。图表图表39:药康生物:商品化小鼠模型销售毛利率药康生物:商品化小鼠模型销售毛利率 vs 模型定制业务毛利率(模型定制业务毛利率(2018-2022)资料来源:公司公告,华泰研究 “药筛鼠”计划:直击“药筛鼠”计划:直击下游工业客户下游工业客户研发需求。研发需求。为了补充下游工业客户的药物研发所需的产品化、更丰富的药筛模型选择,公司于 9M21 正式启动“药筛鼠”计划,目标覆盖目前报道的大部分可成药靶点,可用于评价抗体类、核酸类、细胞疗法类等新一代药物类型,适用于自免、代谢、神经及精神疾病、罕见病、抗肿瘤等不同治疗
82、领域。截至 1H23,公司“药筛鼠计划”已有约 400 个品系推向市场,其中近半为 1H23 新增。21,146 18,846 12,462 7,610 6,217 5,971 2,725 05,00010,00015,00020,00025,000药康生物MMRRC(加大戴维斯)Jackson LabEMMA南模生物RIKEN BRCTaconic(种)00708090200212022(%)商品化小鼠模型销售模型定制业务 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。21 药康生物药康生物(688046 CH)图表图表40:药康生物
83、:“药筛鼠”计划靶点分布图药康生物:“药筛鼠”计划靶点分布图 资料来源:公司公告,华泰研究 产销网络:全国布点辐射主要国内市场,海外征程已起步产销网络:全国布点辐射主要国内市场,海外征程已起步 小鼠模型属于活体,存在运输半径,故计划全国布局的小鼠模型生产企业需要在全国各地建立生产设施、承担相应的生产和保种功能,但国内大部分实验动物供应商仍以区域性服务为主,鲜有国产竞争者实现全国布局。图表图表41:国内小鼠模型主要供应商全国布局情况国内小鼠模型主要供应商全国布局情况 公司公司 总部总部 东部东部 南部南部 北部北部 西部西部 药康生物 江苏南京 江苏南京、江苏常州、上海 广东佛山 北京 四川成都
84、 南模生物 上海 上海 广东中山 北京 百奥赛图 北京 江苏南通 北京 维通利华 北京 浙江平湖、浙江桐乡、上海 广东佛山 北京 四川成都 赛业生物 江苏苏州 江苏苏州 广东广州 河北固安 资料来源:各公司公告,各公司官网,华泰研究 药康生物多中心布局策略效果显著药康生物多中心布局策略效果显著,服务范围居本土企业之首。,服务范围居本土企业之首。除总部所在东部地区(江苏、上海)外,药康生物在南部(广东)、北部(北京)、西部(四川)均有生产基地,全国销售网络覆盖 31 个省市自治区,率先实现主要区域全覆盖。其中,成都药康、广东药康均已实现持续盈利,2023 年新投产北京、上海、广东 II 期生产设
85、施。此外,公司设有美国子公司及欧洲办事处,其中北美产能已完成租赁、有望于 2024 年落地,加速海外市场拓展。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。22 药康生物药康生物(688046 CH)图表图表42:药康生物:全国供应链布局药康生物:全国供应链布局 资料来源:药康生物公告,药康生物官网,华泰研究 扩张的服务网络支撑客户群增长。扩张的服务网络支撑客户群增长。根据 2022 年年报,公司当期服务国内客户近 1,900 家,新增国内客户近 700 家;1H23 当期服务近 1,700 家,新增客户超 400 家,渗透率持续提升。考虑到公司北京、上海、广东 II 期产能均自
86、 2023 年起有序释放,新开设施有望助力公司渗透属地市场、进一步提高市占率。图表图表43:药康生物:服务客户数量药康生物:服务客户数量 资料来源:公司公告,华泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,00020212022截至2022年累计(家)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。23 药康生物药康生物(688046 CH)综合性优势驱动强盈利能力综合性优势驱动强盈利能力 在上述覆盖了模型研发、基因编辑技术、产品配送等领域的综合布局下,公司的体系性领先显现,尤其表现在规模化效应带来的成本控制和高端自有小鼠品系库加持下的高盈利能力上,公司的毛利率和同业
87、公司相比处于优势地位:1)公司商品化小鼠模型销售、定制繁育、功能药效、模型定制四大领域的毛利率均高于国内同业公司或与之相仿;在产品性质强于服务性质的模型销售、功能药效两大领域,公司毛利率优势较为显著(成本前置于研发阶段,而公司“斑点鼠”等前期积累充足)。图表图表44:药康生物主要业务毛利率同业比较(药康生物主要业务毛利率同业比较(2020-2022)资料来源:各公司公告,华泰研究 2)公司的综合毛利率高于行业平均水平,一方面得益于研发费用前置后斑点鼠的高毛利,另一方面受益于公司较低的区位成本(同业公司总部大多位于北、上,房屋租赁、人力成本更高)。其中,百奥赛图兼有抗体开发业务、工业客户占比较高
88、,故毛利率和费用率均较高,尚处净亏损阶段。全球维度来看,竞争对手 Charles River 地处海外成熟市场,竞争激烈且人工成本较高,且品系以相对低毛利的基础品系为主,因此毛利率偏低。图表图表45:药康生物综合毛利率全球比较(药康生物综合毛利率全球比较(2020-1H23)资料来源:各公司公告,华泰研究 00708090202020222212022商品化小鼠模型模型定制业务定制繁育业务功能药效业务(%)药康生物南模生物百奥赛图昭衍新药0070802020202120221H23(%
89、)药康生物南模生物百奥赛图昭衍新药Charles River 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。24 药康生物药康生物(688046 CH)长期策略:走向海外,深瞄新药研发热点长期策略:走向海外,深瞄新药研发热点 药康生物始终围绕创新与国际化两大核心战略,突破现有市场空间:1)以国际化打开海外市场:品系储备及团队搭建蓄势待发,声誉建设及自有设施布局扎实推进;2)以创新提升行业天花板:除当前“斑点鼠”计划外,公司还创造性地启动了“野化鼠”、“无菌鼠”和“悉生鼠”项目,满足行业未被满足需求、开拓小鼠模型应用场景;3)沿产业链拓展能力领域:全人源抗体转基因小鼠模型及服务面市
90、,协助新药快速、低成本地完成临床前研发。出海:能力稳扎稳打,业绩倍道而进出海:能力稳扎稳打,业绩倍道而进 海外业务拓展进入快车道海外业务拓展进入快车道。公司已在美国、日本、韩国、英国、德国等超 20 个国家实现销售,累计服务海外客户超200家。2022年,公司海外收入达6,642.37万元(2018-2022 CAGR:209%),占公司总营收比例从 2018 年的 1%上升至 13%;新拓展海外客户超 100 家,强劲拓客支撑销售增长。1H23,公司海外市场收入占比进一步提升至 14%。图表图表46:药康生物:药康生物:海外收入及其增长与占比情况海外收入及其增长与占比情况(2018-1H23
91、)资料来源:公司公告,华泰研究 北美地区是公司出海首站,四大因素助力首战告捷:北美地区是公司出海首站,四大因素助力首战告捷:1)品系:品系:如前文所述,公司拥有超越 The Jackson Laboratory 等竞争对手的庞大品系库,有望在部分新的未满足需求方面占得先机。2)团队:团队:设立美国全资子公司 GemPharmatech LLC.,并在 Boston 及 San Diego 设立办公室。今年起,国内高管亦密集出差海外,协同海外 BD 团队推动海外拓客。3)声誉:声誉:与 Charles River 合作,将 hACE2-NCG 小鼠授权于后者,由后者负责其在欧美国家的推广,龙头的
92、背书有利于公司在北美品牌的建立。和美国国家突变小鼠资源中心之一的加州大学戴维斯分校合作,通过冷冻精子方式将部分小鼠品系存储在加州大学戴维斯分校,在其成熟的冷冻复苏技术支持下,这些品系可以迅速提供给美国的客户。4)设施:设施:已于 San Diego 租赁自有设施,有望于 2024 年投入使用,便利海外客户实地审计。真实世界动物模型:孕育新需求爆点真实世界动物模型:孕育新需求爆点 公司紧跟行业风口,推进野化鼠的开发,同时一站式菌群服务平台建设完毕,提高小鼠模型在遗传和微生物方面对真实世界的模拟能力,有望重塑行业现有逻辑、挖掘新需求。野化鼠:提高对真实世界的模拟程度,或改变现有生态野化鼠:提高对真
93、实世界的模拟程度,或改变现有生态 行业难题:行业难题:现有小鼠模型现有小鼠模型基因背景单一,基因背景单一,导致新药开发的高失败率。导致新药开发的高失败率。当前药物研发成功率仍然较低,根据 Frost&Sullivan,新药研发过程中药物发现、临床前和临床阶段的成功率分别为 51.0/31.8/19.3%。现有小鼠模型的局限性成为桎梏之一:1)现有模型大多为近交系背景,品系内部个体之间具有高度一致性和遗传稳定性,缺乏遗传多样性;2)现有模型经过长期人工选择,许多致病基因和信号通路被淘汰,与真实世界存在差异。因此,临床前有效的药物在临床阶段很有可能因为缺乏针对多样性患者的能力而失败,在针对复杂性状
94、疾病(如神经及精神类疾病、心血管疾病、肥胖、糖尿病、NASH 等)时尤甚。73 298 1,144 2,495 6,642 4,288 02468001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002002120221H23海外收入海外收入占比(右轴)(万元)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。25 药康生物药康生物(688046 CH)图表图表47:传统小鼠模型与临床病人遗传多样性对比传统小鼠模型与临床病人遗传多样性对比 资料来源:药康生物招股说明书,华泰研究 图表图表48:药物研发过程和各阶段对
95、应成功率药物研发过程和各阶段对应成功率 资料来源:Frost&Sullivan,华泰研究 野化野化鼠或为解决方案,但其模型化存在技术难关。鼠或为解决方案,但其模型化存在技术难关。野生小鼠在自然环境中生存,积累了大量基因突变,遗传多样性远高于实验室近交系小鼠,包括单核苷酸多态性、序列的缺失和重复等,因此成为丰富现有实验动物基因库、更好进行疾病机理研究和新药研发的重要手段。但是,野生小鼠微生物控制及繁育困难,遗传背景复杂,繁育后易出现基因不稳定性,故其实验动物化的技术难度高。率先攻克难关者有望颠覆行业生态。率先攻克难关者有望颠覆行业生态。根据 Van Norman GA(2019),如果可以在临床
96、前试验阶段通过动物毒性试验排除会对人产生毒性的药物,临床试验的成功率将 12%上升至56%。考虑到真实世界动物模型的运用有望提升研发成功率、实现研发风险前置,我们认为率先实现突破的厂商有望改变现有药物研发体系、创造新的需求。图表图表49:临床阶段成功比率:是否假设临床阶段成功比率:是否假设药物毒性导致的失败在临床前被排除药物毒性导致的失败在临床前被排除 资料来源:Van Norman GA(2019),药康生物官网,华泰研究 80.0%75.0%85.0%31.8%75.1%50.0%58.6%靶点发现先导物确定先导物优化临床前I期II期III期总体成功率51.0%总体成功率19.3%成功率成
97、功率研发过程研发过程药物发现药物发现先导物优化先导物优化靶点发现靶点发现先导物确定先导物确定临床前临床前临床阶段临床阶段III期期I期期II期期00708090100实际情形假设情形(%)成功失败 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。26 药康生物药康生物(688046 CH)先进先进技术护航,率先技术护航,率先实现实现突破。突破。公司 2021 年立项启动“野化鼠”项目,通过野外捕捉小鼠不断与近交系小鼠交配和筛选,培育出仅有一条染色体与原近交系不同的创新近交系;2022年,公司成功推出 750 胖墩鼠和 765 聪明鼠,截至 1H23 另有 70
98、+个品系在研,预计 2024年将完成 200 个品系的构建、其中 80-100 个完成初筛并推向市场。我们认为公司在“野化鼠”开发上的进展有两大技术壁垒护航:1)高效的基因编辑技术,且是国内少数兼具大片段基因编辑技术的小鼠模型公司;2)自研平衡染色体技术(染色体倒置,防止同源染色体在减数分裂过程中发生交叉互换),以保证野外来源的染色体在回交过程不因发生基因重组而被稀释,使得模型构建周期相比以往传统的回交、筛选和鉴定的方式大大缩短。750 胖墩鼠为胖墩鼠为 NASH、肥胖、糖尿病等疾病的、肥胖、糖尿病等疾病的潜在潜在更优模型:更优模型:750 在常规饮食条件下 8 周龄后即表现出自发肥胖表型,血
99、脂、瘦素、胰岛素水平显著升高,在大周龄时可观察到明显的脂肪肝表型,且在高脂饮食/西方饮食诱导下能加速非酒精性脂肪肝炎(NASH)表型的出现。该品系吃得多、动得少,相比传统品系更贴近人类自发肥胖和早期糖尿病的病程。公司已于 4Q22 实现 750 胖墩鼠的批量化供鼠,并已构建多个二代品系、即将推向市场。765 聪明鼠有望为神经系统聪明鼠有望为神经系统和自免和自免疾病提供新的模型选择:疾病提供新的模型选择:相比传统小鼠,765 行为学上表现出空间和认知能力更强的趋势,并表现出部分自免疾病症状,在阿兹海默症、多发性硬化症、特应性皮炎等疾病方向具有更明显、更稳定的表型。765 聪明鼠已于 1H23 向
100、市场批量化供鼠。一站式菌群服务平台:国内独家自研无菌体系,抢位肠道微生物研究一站式菌群服务平台:国内独家自研无菌体系,抢位肠道微生物研究 现有 SPF 级实验动物体内含有大量复杂的固有菌群,且经过长期的屏障环境饲养,无法完整反映真实世界中动物体内菌群丰度情况。无菌小鼠不携带任何微生物,可通过粪菌移植等方式实现人类肠道菌群或皮肤菌群的定植,以研究菌群对药物的影响、对生理病理机制的调控等,现已广泛应用于自免疾病、代谢性疾病、肠道炎症、肿瘤和神经发育等领域的研究。图表图表50:实验动物微生物等级分类实验动物微生物等级分类 资料来源:药康生物招股说明书,华泰研究 肠道微生物研发正当时,无菌鼠强势参与肠
101、道微生物研发正当时,无菌鼠强势参与。受到肠道菌群影响的生理生化过程及疾病的相关研究目前是无菌鼠主要应用场景,包括但不限于肿瘤、自免、代谢、神经系统、中医中药、心血管、炎症性肠病、衰老、辐照损伤等。我们认为肠道微生物领域的学术探索正处于风口,Pubmed 检索的相关文献数量持续快速增长;医药公司对肠道菌群的临床探索亦逐步加码,截至 2021 年全球范围内已有 4 个项目处于 III 期临床、13 个项目处于 II 期临床。无菌动物(无菌动物(GF)悉生动物(悉生动物(GN)无特定病原体动物无特定病原体动物(SPF)清洁动物(清洁动物(CL)普通动物(普通动物(CV)外部环境外部环境微生物排除微生
102、物排除可检出的一切生命体除了已知的研究目标外的可检出的一切生命体潜在感染、条件致病和对科研干扰大的病原对动物危害大和对科研干扰大的病原人畜共患病原、动物烈性传染病原 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。27 药康生物药康生物(688046 CH)图表图表51:肠道微生物相关文献数量肠道微生物相关文献数量 图表图表52:肠道菌群临床项目数量(不完全统计)(截至肠道菌群临床项目数量(不完全统计)(截至 2021 年)年)资料来源:Pubmed,华泰研究 资料来源:Seres Therapeutics、4D Pharma、Finch Therapeutics、Vedanta、
103、辉凌、Genome&Co、Evelo、Kaleido、Axial、Federation Bio、KoBioLabs、MyBiotics Pharma、知易生物官网,华泰研究 顺应肠道菌群研究发展,自研无菌体系国产唯一顺应肠道菌群研究发展,自研无菌体系国产唯一。无菌小鼠的生产和实验与 SPF 级小鼠差别较大,技术难度更高,需要在设备、人员、操作、检测等所有方面实现全流程闭环管理,涉及无菌净化、无菌环境、灭菌特殊饲料和饮用水等流程。药康生物于 2019 年立项启动无菌鼠计划,目前是目前国内唯一拥有自研无菌体系且可商业化批量供应无菌品系的本土公司,全球也仅有 Charles River 和 Taco
104、nic 拥有自研无菌体系并实现商业化供应。图表图表53:药康生物及同业公司无菌体系情况药康生物及同业公司无菌体系情况 资料来源:药康生物招股说明书,药康生物官网,华泰研究 公司现已创制并可批量供应 6 个无菌级小鼠常规品系,同时还可供应无菌的重度免疫缺陷小鼠 NCG、NCG-X 以及无菌的肠炎模型 B6-IL10;此外,公司拥有“超级净化”技术平台,可以实现自有品系库从 SPF 级向无菌级的转变,因此潜在的可商业化供应无菌品系超20,000 种,同时可承接无菌净化项目。从“无菌鼠”到“悉生鼠”,从“无菌鼠”到“悉生鼠”,一站式菌群服务平台一站式菌群服务平台更进一步更进一步。基于无菌技术平台,公
105、司于 2021年启动“悉生鼠”计划,通过单菌/菌群定植的方式,使得小鼠在无菌基础上携带已知、特定的微生物,目前已建立悉生小鼠模型 GMM10。结合“无菌鼠”和“悉生鼠”,公司搭建一站式菌群服务平台,可为客户提供无菌净化与繁育、菌株培养与定植、动物实验、体外分析和生信检测等一站式服务。截至 1H23,公司菌群服务平台已完成鼠源菌种筛选、建库和商业化,并已开启志愿者招募和人源菌种筛选和建库,已获得菌种100 个;协助客户发表文章累计影响因子近 300。050030002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020112013201
106、520001720192021Gut microbiota关键词 全球Gut microbiota关键词 中国Germ-free mice关键词 全球(右轴)Germ-free mice关键词 中国(右轴)(篇)(篇)4902530354045III期II期I期临床前(项)The Jackson Laboratory药康生物药康生物赛业生物赛业生物百奥赛图百奥赛图南模生物南模生物Charles RiverTaconic Biosciences公司公司无菌动物技术无菌动物技术自研自研引进引进无无无无无无自研自研自研自研 采用国际领
107、先的胚胎移植无菌净化技术,相比传统剖腹产,可有效净化垂直传播的微生物 微生物复苏和培养、共生菌群提取和冻存、微生物定植和模型诱导等技术 年近百个品系无菌净化通量,一次成功率95%以上 开展多年的生物净化业务,完成近3000批次小鼠净化操作,100%提供至少3只阳性净化子代小鼠 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。28 药康生物药康生物(688046 CH)图表图表54:药康生物:一站式菌群服务平台药康生物:一站式菌群服务平台 资料来源:公司公告,华泰研究 全人源抗体转基因模型全人源抗体转基因模型 NeoMabTM及服务平台:及服务平台:全新增量,更进一步全新增量,更进一
108、步 全人源化抗体代表治疗性抗体的发展趋势,转基因小鼠全人源化抗体代表治疗性抗体的发展趋势,转基因小鼠在在来源来源中中占主导。占主导。抗体药已成为销售最高的一类药物,但仍面临研发成功率低、成本高、周期长等挑战。根据药康生物转引自 Lu,Hwang et al.(2020)和 Lyu,Zhao et al.(2022),为了降低免疫原性,治疗性抗体经历了鼠源抗体、嵌合抗体、改型抗体、人源化抗体及全人源抗体等发展阶段,其中全人源化抗体占比越来越高,在 2022 年抗体药物 Top 50(依据销售额)中占 45%,而其中 70%由转基因小鼠生成,充分佐证了全人源抗体转基因小鼠平台的优势。图表图表55:
109、获批抗体分类及其中全人源化抗体来源结构(截至获批抗体分类及其中全人源化抗体来源结构(截至 2022 年,依据销售额)年,依据销售额)资料来源:Lyu,Zhao et al.(2022),药康生物,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。29 药康生物药康生物(688046 CH)4 年磨一剑,全人源化抗体年磨一剑,全人源化抗体转基因模型及服务平台强势登场。转基因模型及服务平台强势登场。1H23,公司成功推出自主知识产权全人源抗体转基因小鼠 NeoMabTM及服务平台:1)NeoMabTM品系采用第二代全人源化抗体基因模型制备技术,保留了编码鼠源抗体基因的恒定区序列
110、(以使免疫响应最大限度接近野生型小鼠),但通过基因编辑携带人源抗体重链及轻链可变区基因库,免疫系统功能健全,可应对抗原刺激高效产生全人源抗体。2)依托于 NeoMabTM小鼠模型,公司正在搭建抗体发现及高通量筛选技术平台,可提供全人源抗体发现服务。结合公司现有的临床前药物筛选评价服务体系,有望真正实现为客户提供从靶点概念验证至 IND 申报的一站式服务。3)此外,公司还在开发全人源单重链抗体、共轻链抗体模型,预计将于未来一年内陆续推向市场。图表图表56:药康生物:药康生物:NeoMabTM模型人源化策略示意图模型人源化策略示意图 资料来源:公司官网,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告
111、的一部分,请务必一起阅读。30 药康生物药康生物(688046 CH)业务分析:四大板块稳立潮头业务分析:四大板块稳立潮头 正如前文所述,药康生物在国内均位居前列、龙头地位不断巩固,同时在海外渐受认可。具体到每个业务板块,2019 年的数据显示,公司在成品小鼠销售、小鼠模型定制化服务、定制繁育服务和非 CMC 临床前药物研发技术服务四个领域,市占率分别为二/三/二/二位,均稳居国内第一梯队。图表图表57:国内小鼠产品及服务市场国内小鼠产品及服务市场格局(格局(2019 年)年)资料来源:Frost&Sullivan,华泰研究 商品化小鼠模型销售:支柱业务,增长强势商品化小鼠模型销售:支柱业务,
112、增长强势 商品化小鼠模型销售系公司主要的收入来源和增长驱动,2022 年实现营业收入 3.23 亿元(+28%yoy),营收占比超 60%,2019-2022 年 CAGR 高达 77%。我们预计 2023-25E 年公司商品化小鼠模型销售收入同比增速分别为 17/29/31%,主要驱动包括:1)斑点鼠销售持续爬坡;2)基础品系等其他传统品类平稳增长;3)无菌小鼠等新品类释放增量;4)海外设施投入使用,释放人源化小鼠等生产供应属地属性较强的品系潜力。图表图表58:药康生物:商品化小鼠模型销售收入及预测(药康生物:商品化小鼠模型销售收入及预测(2018-2025E)资料来源:公司公告,华泰研究预
113、测 70.0%,其他,304.2 9.2%,百奥赛图,40.2 9.2%,南模生物,40.1 4.8%,赛业生物,20.7(百万元)10.1%,南模生物,61.0 5.3%,赛业生物,32.0 77.0%,其他,463.3(百万元)38.6%,百奥赛图,33.7 14.1%,南模生物,12.3 25.5%,其他,22.3(百万元)销售额:销售额:95.3百万元百万元市场份额:市场份额:6.0%销售额:销售额:29.5百万元百万元市场份额:市场份额:6.8%销售额:销售额:19.1百万元百万元市场份额:市场份额:21.8%销售额:销售额:45.4百万元百万元市场份额:市场份额:7.5%成品小鼠销
114、售市场格局成品小鼠销售市场格局小鼠模型定制化服务市场格局小鼠模型定制化服务市场格局非非CMC临床前药物研发技术服务市场格局临床前药物研发技术服务市场格局定制繁育服务市场格局定制繁育服务市场格局13.7%,217.0 5.5%,87.6 5.1%,81.0 0500维通利华药康生物斯莱克斯贝福(百万元)0204060800003004005006007002018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E(%)(百万元)收入yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。31 药康
115、生物药康生物(688046 CH)除前文所述斑点鼠和无菌鼠外,公司在售商品化小鼠模型还包括免疫缺陷小鼠模型、人源化小鼠模型、疾病小鼠模型等客户需求大、标准化程度高、实践使用多的小鼠品系。图表图表59:药康生物:在售商品化小鼠模型主要类别及其特点药康生物:在售商品化小鼠模型主要类别及其特点 类别类别 简介简介及用途及用途 代表品系及工具资源代表品系及工具资源 斑点鼠 基因敲除小鼠模型,即通过基因编辑和同源重组技术,特异性改变目标基因的基因组序列,从而导致该基因全部或部分功能的丧失,可分为全身性基因敲除的 KO 小鼠和条件性基因敲除的 cKO 小鼠。在生命科学研究领域应用广泛,是阐明基因功能和疾病
116、发病机理、发现新药靶点和验证新药药效的基础性资源。拥有超 20,000 个品系,涵盖肿瘤、代谢、免疫、发育、DNA 及蛋白修饰等研究方向的基因。免疫缺陷小鼠模型 为避免小鼠免疫系统对异种组织和细胞的排异作用,将小鼠的特定免疫相关基因剔除,形成可以稳定遗传的免疫系统功能缺陷的小鼠模型。常用于制作人源肿瘤移植模型、人源免疫系统重建模型,支撑肿瘤学、免疫学、血液学、组织工程和干细胞等研究。拥有裸鼠、NOD-scid、NCG、NCG 衍生品系等一系列免疫缺陷品系。人源化小鼠模型 包括:1)基因人源化:将特定的人源基因通过基因编辑导入小鼠基因组,并形成稳定表达的小鼠品系;2)细胞/组织人源化:将人源细胞
117、或组织移植到免疫缺陷小鼠中;3)微生物人源化:将人源菌群稳定定植到无菌鼠中得到的悉生小鼠;4)其他还包括免疫系统人源化、器官人源化等。由于更加贴近人类本身的生理系统,是目前生命科学研究和新药开发领域的重要模型,可用于CDX/PDX/huHSC/huPBMC 等细胞组织免疫系统人源化模型。拥有 400 余个药靶或潜在药靶的基因人源化小鼠模型,覆盖不同的小鼠遗传背景品系;拥有指定菌群、指定背景悉生小鼠品系;可批量供应肝脏人源化小鼠模型。疾病小鼠模型 利用自然筛选、人工诱导、基因编辑等技术,构建能模拟临床病理过程和症状的小鼠疾病模型。用于相应疾病的研究、筛选治疗药物、体内药理学实验等。拥有 200
118、余种阿尔兹海默症、帕金森症、非酒精性脂肪肝、糖尿病、动脉粥样硬化、肌无力等疾病的小鼠模型。无菌小鼠模型 通过现有检测技术,其体表及体内检测不到任何细菌、病毒、寄生虫等生命体的小鼠模型。用于研究共生微生物的功能,可应用于自身免疫性疾病、代谢性疾病、肠道炎症、肿瘤和神经发育等领域的研究。可定制开展特定小鼠的无菌化品系;可批量化供应多种无菌级近交系小鼠品系和模型。基础品系 包括常用的近交系和远交系小鼠模型。充当模型构建的背景品系以及诱导建立疾病模型。拥有 C57BL/6、ICR、FVB、DBA/1、BALB/c 等一系列品系。其他模型 Cre/Dre 工具鼠、报告鼠、诱导模型、手术模型等。资料来源:
119、公司公告,华泰研究 其他在售模型一:免疫缺陷小鼠模型其他在售模型一:免疫缺陷小鼠模型 前沿新药研发火热,带动免疫缺陷小鼠业务强势增长。前沿新药研发火热,带动免疫缺陷小鼠业务强势增长。免疫缺陷鼠的特定免疫相关基因被剔除,因此可成为外来人源细胞或异种组织移植的受体,是制作人源肿瘤移植模型、人源免疫系统重建模型的核心素材,有较大的市场需求。技术突破,独创技术突破,独创 NCG 小鼠模型。小鼠模型。免疫缺陷鼠大致分为三代,公司自研推出的 NCG 小鼠模型为第三代模型,突破了原第三代免疫缺陷鼠的进口垄断,其在 NOD 小鼠(第二代)内敲除了 Prkdc 和 Il2rg 基因,可导致 NK 细胞缺陷,是目
120、前免疫缺陷程度最为彻底的小鼠模型之一,被广泛运用于肿瘤免疫疗法的临床前研究和 CAR-T 疗法评价等;此外,NCG 小鼠生存周期长(89 周),更有利于长期移植及药效学评价。图表图表60:不同品系的免疫缺陷小鼠的免疫细胞分群不同品系的免疫缺陷小鼠的免疫细胞分群 资料来源:公司招股说明书,华泰研究 普通小鼠普通小鼠第一代免疫缺陷鼠第一代免疫缺陷鼠裸鼠裸鼠第二代免疫缺陷鼠第二代免疫缺陷鼠NOD-scid第三代免疫缺陷鼠第三代免疫缺陷鼠NCG/NOG/NSGT细胞细胞B细胞细胞NK细胞细胞巨噬细胞巨噬细胞树突状细胞树突状细胞 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。32 药康生物
121、药康生物(688046 CH)为进一步提高人类组织和细胞在 NCG 小鼠品系上的移植成功率和免疫重建的成熟度,公司持续对 NCG 小鼠进行基因工程改造,包括:1)敲入:对 NCG 小鼠的一些免疫调节因子基因进行人源化改造,以有效支持人源 NK、髓系等免疫细胞的发育;2)敲除:在 NCG 小鼠基础上继续敲除部分基因。目前,公司已推出诸多 NCG 衍生品系,如 NCG-B2M-KO、NCG-SGM3、NCG-HLA-A2.1、NCG-X 等,进一步降低了人类免疫系统重建的实验难度,从而更为便捷地用于药效评价。公司免疫缺陷小鼠模型公司免疫缺陷小鼠模型获龙头背书。获龙头背书。公司于 7M22 与 Ch
122、arles River 签订战略协议,授权后者在北美市场独家经销 NCG 小鼠及其衍生品系,并可在欧洲和英国进行非独家分销。Charles River 系全球最大的动物模型供应商之一,该战略协议的签订表明公司品系能力已得到国际认可,龙头背书或成为公司出海的有力敲门砖。其他在售模型二:人源化小鼠模型其他在售模型二:人源化小鼠模型 人源化小鼠深耕未满足需求人源化小鼠深耕未满足需求。将人的药物靶点基因导入小鼠基因组或将人源细胞/组织移植到免疫缺陷小鼠中,可获得人源化小鼠模型。由于新靶点(尤其是肿瘤免疫领域)的不断发现和某些组织特异性病理研究的未满足需求,人源化小鼠模型的类型不断丰富、市场不断扩大。公
123、司紧跟新药研发趋势,目前已经拥有一系列对免疫检查点受体和配体、指定菌群以及部分组织器官(肝脏、免疫系统等)进行人源化改造的小鼠模型。图表图表61:药康生物:人源化小鼠覆盖了主要免疫检查点单药康生物:人源化小鼠覆盖了主要免疫检查点单/双双/三靶点三靶点 单靶点单靶点 hPD1 hPDL1 hTIGIT hCTLA4 hCD137 hCD73 hSIRP hCD47 hOX40 hLAG3 hCD28 hTIM3 hBTLA hCD27 hPD1/hCTLA4 hPD1/hCD137 双靶点双靶点 hPD1/hPDL1 hPD1/hTIGIT hPD1/hCTLA4 hPD1/hCD137 hPD
124、1/hSIRP hPD1/hCD47 hPD1/hOX40 hPD1/hLAG3 hPD1/hCD28 hPD1/hTIM3 hPD1/hBTLA hPD1/hCD27 hPD1/hGITR hPD1/hCD40 hPDL1/hTIGIT hPD1/hCTLA4 hPDL1/hCD137 hPDL1/hOX40 hPDL1/hLAG3 hPDL1/hTIM3 hCD47/hSIRP 三靶点三靶点 hPD1/hPDL1/hTIGIT hPD1/hPDL1/hCTLA4 hPD1/hPDL1/hCD137 hPD1/hPDL1/hCD73 hPD1/hPDL1/hTIM3 hPD1/hPDL1/h
125、LAG3 资料来源:公司招股说明书,华泰研究 其他在售模型三:疾病小鼠模型其他在售模型三:疾病小鼠模型 基于 Tg、KO、KI 等基因编辑技术及诱导造模技术,公司构建出各类疾病小鼠模型,助力致病机制和治疗药物的研究。目前,公司已推出涵盖代谢、肿瘤、免疫、神经、罕见病等疾病领域的 200+种疾病小鼠品系。图表图表62:药康生物:疾病小鼠模型疾病领域分类药康生物:疾病小鼠模型疾病领域分类 资料来源:公司官网,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。33 药康生物药康生物(688046 CH)功能药效业务:模型全面布局,实现跨越式增长功能药效业务:模型全面布局,实现跨越
126、式增长 下游延伸,开展体内下游延伸,开展体内/体外评价服务体外评价服务。公司从小鼠模型向产业链下游延伸,建立了创新药物筛选和表型分析平台,为客户提供一站式功能药效分析服务,包括:1)使用客户指定的候选药物,提供合适的小鼠模型并针对相应靶点给药,随后分析动物的生理病理表性变化,开展药效学和毒性反应评价、靶点概念性验证在内的体内试验评价服务;2)通过肿瘤浸润淋巴细胞分析、抗体结合实验等,为客户提供药物作用机理研究、抗体类药物靶点结合力评价等体外试验评价服务。图表图表63:药康生物:功能药效业务流程图药康生物:功能药效业务流程图 资料来源:药康生物招股说明书,华泰研究 支持不同肿瘤药物药效评价。支持
127、不同肿瘤药物药效评价。肿瘤药是全球药物市场最大的疾病领域,因此也是药效研究的重点方向。不同类型的肿瘤药对小鼠模型有不同的要求,小分子、抗体、细胞治疗的研究依赖于移植肿瘤模型、人源化小鼠模型和人源化免疫系统小鼠模型。公司通过高效制备免疫系统人源化小鼠模型结合传统的移植肿瘤模型,较好地模拟真实世界情形,协助客户开展肿瘤免疫药效评价,深度跟踪当今抗肿瘤药的研发趋势。图表图表64:药康生物:肿瘤药效业务药康生物:肿瘤药效业务 资料来源:Amgen 官网,药康生物招股说明书,华泰研究 模型种类丰富,模型种类丰富,涵盖代谢、自免等疾病研发热点。涵盖代谢、自免等疾病研发热点。除肿瘤外,公司的药效分析还覆盖了
128、自身免疫疾病、代谢类疾病、神经退行性疾病等患者池较大、临床需求较高的疾病,顺应下游客户研发热点趋势。小分子小分子抗体抗体细胞治疗细胞治疗 特点:特点:主要靶点为进化上较为保守的生物酶活性位点,对物种间差异不敏感 模型:模型:可直接使用移植肿瘤小鼠模型进行临床前研究 特点:特点:对蛋白结构域要求苛刻,对人源抗体的亲和性常和其对小鼠同源抗体的亲和性表现出较大差异 模型:模型:依赖于经过人源化改造的小鼠模型 特点:特点:简单的免疫检查点基因人源化不能满足药效分析要求 模型:模型:要求模型既能耐受人源化肿瘤细胞的移植,同时也能拥有人的免疫系统抗抗肿肿瘤瘤药药药药康康生生物物小小鼠鼠模模型型移植肿瘤小鼠
129、模型:移植肿瘤小鼠模型:CDX/PDX免疫检查点人源免疫检查点人源化小鼠模型化小鼠模型人源化免疫系统小人源化免疫系统小鼠模型:鼠模型:huPBMC/huHSC 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。34 药康生物药康生物(688046 CH)两大因素加持,功能药效业务收入跨越式增长。两大因素加持,功能药效业务收入跨越式增长。2018-2022 年,公司功能药效业务营业收入占比从 5%显著提升至 19%,期间收入 CAGR 高达 145%;1H23,公司功能药效业务收入同比增速为 36%、高于行业平均水平,占比突破 21%。逆势增长主要受益于:1)公司拥有自主产权的实验小鼠
130、以及品系快速开发、创制能力,强劲的模型定制业务助力引流客户;2)公司逐步建立创新药物筛选与表型分析平台、完善项目质量控制标准、扩充服务团队,截至 2022 年报功能药效部门已有人员 208 人。图表图表65:药康生物及其同业公司药效评价业务收入药康生物及其同业公司药效评价业务收入 2020-2022 年年 CAGR 及及 1H23 同比增速对比同比增速对比 注:1)此处对比业务为:药康生物功能药效业务,南模生物药效评价及表型分析,昭衍新药药物临床前/非临床研究服务,百奥赛图临床前药理药效评价;2)由于百奥赛图未披露 2018 年业务数据,故此处仅计算 2020-2022 年 CAGR。资料来源
131、:各公司公告,华泰研究 我们认为公司功能药效业务将持续释放增长潜力,边际变化包括:1)新小鼠品系持续丰富中,同时模型定制能力增强,拓宽业务范围、增强新客吸引力;2)海外订单高增,本土产能有望驱动收入规模更上层楼。我们预计 2023-25E 年公司功能药效业务收入同比增速分别为 35/50/40%。图表图表66:药康生物:功能药效销售收入及预测(药康生物:功能药效销售收入及预测(2018-2025E)资料来源:公司公告,华泰研究预测 05540007080902020-22年CAGR1H23 yoy(右轴)药康生物昭衍新药百奥赛图南模生物(%)(%)0
132、070809005003002018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E(%)(百万元)收入yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。35 药康生物药康生物(688046 CH)定制繁育业务:能力受认可、属地化供应,收入持续扩张定制繁育业务:能力受认可、属地化供应,收入持续扩张 小鼠繁育壁垒较高。小鼠繁育壁垒较高。小鼠的繁育是多种技术和饲养管理经验综合运用的工作:1)基因工程小鼠在生理稳态、代谢以及行为模式等方面与基础品系小鼠存在差异,故饲养条件方面有特殊要求;2)生命科学研究中常要建立基
133、因工程小鼠品系,涉及两个、三个乃至更多基因编辑小鼠品系进行数代交配,且每一代均需通过基因型筛选留种后方可安排下一代繁育,繁育流程较为复杂;3)某些项目中,需结合辅助生殖技术,通过体外受精、胚胎移植、卵巢移植等才能完成全部繁育。因此,一般客户很难自行完成基因工程小鼠的繁育,需要专业化的定制繁育服务。提供全面定制繁育服务,销售不断提升提供全面定制繁育服务,销售不断提升。公司凭借在小鼠繁育领域的深厚积累,根据客户实验用鼠的需求,为客户查询品系特点并提供全面繁育解决方案,维持繁殖规模。2022 年,公司定制繁育业务实现营业收入 6,450 万元,2019-2022 年收入 CAGR 为 49%;1H2
134、3,公司定制繁育业务同比增长 22%。图表图表67:药康生物:定制繁育业务服务内容药康生物:定制繁育业务服务内容 服务类别服务类别 具体内容具体内容 常规繁育 根据客户提供或指定的 1-2 只、12 周至 24 周龄特定品系的可育成年雄鼠,4-5 周后可得到约 200 只后代,活体保种 快速扩繁 利用体外受精技术,使用极少量的小鼠,能够在短时间内快速获得大量同日龄的小鼠,节省时间 冷冻保种 根据客户需要,珍贵小鼠品系的遗传物质可冷冻保存,以达到长期稳定保种的目的;实际需要时,可再行将遗传物质复苏,通过体外受精、胚胎移植技术重新得到小鼠活体进行饲养繁育 活体净化 对于客户提供的小鼠,去除携带的某
135、些病原体,使其达到 SPF 级动物标准;经过生物净化的小鼠不仅实验敏感性强,反应性一致,而且实验结果可重复性高 辅助生殖 通过体外受精、卵巢移植、注射雌激素等技术可以解决因小鼠年龄较大、微生物感染较严重或者其他问题导致的小鼠不育的情况 资料来源:药康生物招股说明书,华泰研究 我们预计公司定制繁育业务 2023-25E 年同比增速分别为 28/15/12%,增长驱动力来自于:1)随着公司商品化小鼠模型销售业务的快速增长,客户定制繁育需求也随之新增;2)定制繁育业务属地属性较强,随着北京、上海、广东 II 期本地产能投产,其辐射区域定制繁育业务开拓有望取得突破性进展。图表图表68:药康生物:定制繁
136、育销售收入及预测(药康生物:定制繁育销售收入及预测(2018-2025E)资料来源:公司公告,华泰研究预测 05204060801001202018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E(%)(百万元)收入yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。36 药康生物药康生物(688046 CH)模型定制业务:补缺小鼠品系库,模型定制业务:补缺小鼠品系库,顺应行业趋势升级顺应行业趋势升级 模型定制业务即公司根据客户的需求定制化基因工程小鼠模型,满足科研机构等客户对创新性的需求。随着公司小鼠模型业务模式从定制化向产品化转
137、型,模型定制业务营业收入呈现出稳中有降的趋势,2022 年同比下滑 5%:随着公司“斑点鼠”计划的推进,小鼠品系库不断扩大,部分客户需求创制的模型品系已被覆盖,部分潜在模型定制业务收入转移至商品化小鼠模型销售业务。我们综合考虑行业整体发展趋势(由定制化向产品化转型),以及模型定制业务与公司高增长的功能药效业务相辅相成,预计2023-25E年公司模型定制业务同比增速分别为25/5/5%。图表图表69:药康生物:模型定制销售收入及预测(药康生物:模型定制销售收入及预测(2018-2025E)资料来源:公司公告,华泰研究预测 (25)(20)(15)(10)(5)0551015
138、202530352018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E(%)(百万元)收入yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。37 药康生物药康生物(688046 CH)盈利预测与盈利预测与估值方法估值方法 预计预计 2023-25 年营收年营收 CAGR 28%,扣非归母净利润增长同步,扣非归母净利润增长同步 我们预测 2023-25 年实现营业收入 6.34/8.25/10.72 亿元(+23/30/30%yoy),主要增长驱动包括:1)产品:“斑点鼠”前期投入加速变现,“野化鼠”、“无菌鼠”探索新增量;2)服务:功能药效团队及平台
139、建设基本完成,强劲需求驱动人效提升;3)海外:市场开拓、声誉建立、本土设施投产,功能药效及人源化小鼠等引领收入持续高增;4)产能:北京、上海、广东 II 期新产能投产,美国产能将于 2024 年投入使用,深入对接属地化业务需求。图表图表70:药康生物:收入驱动因素预测药康生物:收入驱动因素预测 资料来源:公司公告,华泰研究预测 分业务类型来看:1)产品:我们预计 2023-25 年商品化小鼠模型销售收入 CAGR 为 26%,其中斑点鼠及基础品系小鼠持续释放收入增量,预计两类模型均可实现 CAGR 超 30%的收入增长。2)服务:公司功能药效业务在国内由产品带动服务、在海外随自有产能投入使用进
140、入新增长阶段,我们预计 2023-25 年功能药效业务收入 CAGR 可达 42%;定制繁育及模型定制业务随新产能利用率爬坡稳定增长,我们预计 CAGR 分别为 18/11%。图表图表71:药康生物:营业收入按业务板块拆分药康生物:营业收入按业务板块拆分 百万人民币百万人民币 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 药康生物 收入 260.45 393.79 516.55 633.79 825.34 1,071.91 yoy%36.38 51.20 31.17 22.70 30.22 29.88 商品化小鼠模型销售 收入 152.60 253.31 323.18
141、 378.70 489.12 642.77 yoy%60.17 66.00 27.58 17.18 29.16 31.41 占比%58.59 64.33 62.57 59.75 59.26 59.97 功能药效 收入 32.01 53.48 97.07 131.05 196.57 275.20 yoy%67.75 67.09 81.51 35.00 50.00 40.00 占比%12.29 13.58 18.79 20.68 23.82 25.67 定制繁育 收入 50.06 56.69 64.50 82.56 94.95 106.34 yoy%10.31 13.24 13.78 28.00
142、15.00 12.00 占比%19.22 14.40 12.49 13.03 11.50 9.92 模型定制 收入 24.17 24.56 23.28 29.10 30.55 32.08 yoy%-18.10 1.63 -5.22 25.00 5.00 5.00 占比%9.28 6.24 4.51 4.59 3.70 2.99 资料来源:公司公告,华泰研究预测 我们预测公司 2023-25 年实现归母净利润 1.69/2.12/2.64 亿元(+3/26/24%yoy),其中非经常性损益稳定在 4,300 万元(主要为政府补贴),对应扣非净利润为 1.26/1.69/2.20 亿元(+24/3
143、4/30%yoy)、CAGR 达 29%:02004006008001,0001,2002022A+商品化小鼠模型-国内+商品化小鼠模型-海外+功能药效-国内+功能药效-海外+定制繁育+模型定制+代理进出口及其他2025E(百万元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。38 药康生物药康生物(688046 CH)1)毛利端:我们预测公司 2023-25 年毛利率为 69/69/70%。2023 年公司毛利率略有下滑,主要承压于新产能投产:新增北京、上海、广东 II 期及美国生产设施折旧/租金,但尚处产能释放初期、产值未完全兑现;各地产能投入使用后,定制繁育等属地化业务收入
144、增长提速,对毛利率产生负向贡献、但对利润绝对额产生正向贡献。随着产能利用率提升、高毛利业务及海外收入占比提升,我们预计公司毛利率表现将企稳回升。分业务来看:我们预期商品化小鼠模型毛利率 2023 年因科研用户占比提升而略有下滑至 73%,随后动态维持该水平;2023-25 年定制繁育毛利率分别为 50/50/51%,2023年下滑主因新产能投产和竞争加剧,产能利用率提升释放毛利率空间;2023-25 年药效评价毛利率分别为 69/69/70%,随业务步入正轨和海外收入增长而呈提高趋势;模型定制毛利率持续稳定在 55%左右。图表图表72:药康生物:营业成本及毛利率药康生物:营业成本及毛利率 图表
145、图表73:药康生物:分业务毛利率药康生物:分业务毛利率 资料来源:公司公告,华泰研究预测 资料来源:公司公告,华泰研究预测 2)净利端:我们预测公司 2023-25 年归母净利率为 27/26/25%。我们预计公司三项费用率保持平稳:2023-25 年,销售费用率、管理费用率分别稳定在 13.0%、19.0%左右;研发费用率在 2023 年达峰、随后逐年略有回落,分别为 16.5/15.5/15.0%,主因“斑点鼠”项目壁垒已构筑完成、研发重心转移至“野化鼠”等新项目。归母净利率略有下滑,主因其他收益(主要为政府补贴)占比随收入规模扩大而合理降低,扣非净利润在收入中的占比始终稳定。图表图表74
146、:药康生物:归母净利润、同比增速及净利率药康生物:归母净利润、同比增速及净利率 图表图表75:药康生物:三项费用及费用率药康生物:三项费用及费用率 资料来源:公司公告,华泰研究预测 资料来源:公司公告,华泰研究预测 66676869707003003502020A2021A2022A2023E2024E2025E(%)(百万元)营业成本毛利率455055606570758085902020A2021A2022A2023E2024E2025E商品化小鼠模型销售定制繁育功能药效模型定制(%)0204060800
147、03002020A2021A2022A2023E2024E2025E(%)(百万元)归母净利润归母净利率yoy0502020A2021A2022A2023E2024E2025E(%)(百万元)销售费用管理费用研发费用销售费用率管理费用率研发费用率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。39 药康生物药康生物(688046 CH)目标价目标价 23.27 元,首次覆盖给予“买入”评级元,首次覆盖给予“买入”评级 我们使用可比公司 PE 估值法。如前文所述,药康生物国内外主要同业公司包括 Charles River、百奥赛图、南模生
148、物、昭衍新药,其中 Charles River 位于美股且无一致盈利预测、百奥赛图位于港股且尚未盈利,故我们选取已在 A 股上市的南模生物、昭衍新药作为可比公司;此外,美迪西亦拥有超 450 种疾病动物模型、经营临床前药效学研究(转引自澎立生物招股说明书),故也将其纳入为可比公司。根据 Wind 一致预测,可比公司 2024 年 PE 均值为 44.93x。我们预测公司 2023-25E 年实现归母净利润 1.69/2.12/2.64 亿元,对应 EPS 0.41/0.52/0.64 元。我们给予公司与可比公司相当的估值水平,即 2024 年 PE 44.93x,合理估值 95.42 亿人民币
149、,对应股价 23.27 元。图表图表76:药康生物:可比公司估值法药康生物:可比公司估值法 EPS(元)(元)PE(x)公司公司 代码代码 收盘价(元)收盘价(元)市值(亿元)市值(亿元)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 昭衍新药 603127 CH 23.38 160.52 2.01 0.83 1.15 1.42 11.63 28.21 20.42 南模生物 688265 CH 37.08 28.91 -0.07 0.17 0.41 0.80 /214.21 90.35 美迪西 688202 CH 65.89 88.74 0.93 2.03 2.
150、74 3.48 70.85 32.42 24.02 平均平均 41.24 91.61 44.93 注:定价日期为 2023 年 12 月 22 日 资料来源:Wind 一致预测,华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。40 药康生物药康生物(688046 CH)风险提示风险提示 行业发展不及预期、竞争加剧的风险:行业发展不及预期、竞争加剧的风险:若下游需求持续恶化,或行业竞争愈演愈烈,可能会对公司的收入增速和利润率表现造成不利影响。新产能爬坡不及预期:新产能爬坡不及预期:2023 年公司新增多处生产设施投入使用,若产能商业化供鼠节奏不及预期,可能会对公司长期收
151、入增长和短期利润率表现带来压力。技术秘密泄露的风险:技术秘密泄露的风险:公司小鼠模型构建、创新药物筛选与表型分析、无菌小鼠与菌群定植、小鼠繁育与种质保存等涉及多项核心技术,若核心技术泄露,可能会对公司研发、生产和经营产生不利影响。图表图表77:药康生物药康生物 PE-Bands 图表图表78:药康生物药康生物 PB-Bands 资料来源:Wind、华泰研究 资料来源:Wind、华泰研究 011223243Apr-22 Aug-22 Nov-22 Feb-23 Jun-23 Sep-23 Dec-23(人民币)药康生物100 x80 x65x50 x35x023466992Apr-22 Aug-
152、22 Nov-22 Feb-23 Jun-23 Sep-23 Dec-23(人民币)药康生物17.3x13.7x10.2x6.6x3.1x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。41 药康生物药康生物(688046 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 706.93 1,467 1,531 1,650 1,849 营业收入营业收入 393.79
153、 516.55 633.79 825.34 1,072 现金 293.52 421.71 435.39 468.11 551.52 营业成本 101.09 147.82 197.02 252.50 326.10 应收账款 118.57 185.22 223.44 291.30 381.10 营业税金及附加 1.59 1.72 2.11 2.75 3.57 其他应收账款 39.28 3.63 4.46 5.80 7.54 营业费用 53.47 76.34 82.39 107.29 139.35 预付账款 1.95 2.79 3.72 4.76 6.15 管理费用 80.95 98.43 120.
154、42 156.81 203.66 存货 30.08 49.47 59.92 76.09 98.32 财务费用(2.28)(15.14)(17.83)(18.33)(19.51)其他流动资产 223.52 804.20 804.25 804.34 804.45 资产减值损失(14.08)(15.28)(18.75)(24.42)(31.72)非流动资产非流动资产 347.48 786.68 904.50 1,024 1,127 公允价值变动收益 0.32(0.05)(0.05)(0.05)(0.05)长期投资 30.08 68.54 68.54 68.54 68.54 投资净收益 11.12 9
155、.49 9.49 9.49 9.49 固定投资 175.96 194.08 319.68 400.23 449.62 营业利润营业利润 143.26 173.95 178.69 224.31 278.57 无形资产 49.53 48.51 47.56 46.68 45.85 营业外收入 0.05 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 91.91 475.56 468.72 508.70 562.71 营业外支出 0.00 0.27 0.27 0.27 0.27 资产总计资产总计 1,054 2,254 2,436 2,675 2,976 利润总额利润总额 143.31 173
156、.68 178.41 224.04 278.30 流动负债流动负债 191.74 214.07 243.72 287.49 346.62 所得税 18.39 9.04 9.28 11.66 14.48 短期借款 5.15 12.21 11.80 15.22 21.69 净利润净利润 124.93 164.64 169.13 212.38 263.82 应付账款 61.73 50.79 67.69 86.75 112.04 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动负债 124.85 151.08 164.23 185.51 212.89 归属母公司净利润 124.
157、93 164.64 169.13 212.38 263.82 非流动负债非流动负债 77.04 61.93 61.93 61.93 61.93 EBITDA 130.29 146.61 181.58 259.41 344.90 长期借款 20.03 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(人民币,基本)0.35 0.42 0.41 0.52 0.64 其他非流动负债 57.01 61.93 61.93 61.93 61.93 负债合计负债合计 268.78 276.00 305.66 349.42 408.55 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.
158、00 0.00 会计年度会计年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 360.00 410.00 410.00 410.00 410.00 成长能力成长能力 资本公积 276.73 1,254 1,254 1,254 1,254 营业收入 50.35 31.17 22.70 30.22 29.88 留存公积 148.63 313.28 465.60 660.71 902.84 营业利润 56.55 21.42 2.72 25.53 24.19 归属母公司股东权益 785.63 1,978 2,130 2,325 2,567 归属母公司净利润 63.45 31.79
159、 2.72 25.57 24.22 负债和股东权益负债和股东权益 1,054 2,254 2,436 2,675 2,976 获利能力获利能力(%)毛利率 74.33 71.38 68.91 69.41 69.58 现金流量表现金流量表 净利率 31.72 31.87 26.69 25.73 24.61 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 15.90 8.33 7.94 9.13 10.28 经营活动现金经营活动现金 113.31 105.98 183.63 227.68 286.61 ROIC 27.43 20.81 18.
160、96 21.05 23.37 净利润 124.93 164.64 169.13 212.38 263.82 偿债能力偿债能力 折旧摊销 34.63 45.22 62.24 89.28 114.40 资产负债率(%)25.49 12.25 12.55 13.06 13.73 财务费用(2.28)(15.14)(17.83)(18.33)(19.51)净负债比率(%)(27.73)(18.10)(17.46)(17.26)(18.63)投资损失(11.12)(9.49)(9.49)(9.49)(9.49)流动比率 3.69 6.85 6.28 5.74 5.33 营运资金变动(58.26)(108
161、.18)(31.35)(57.09)(73.54)速动比率 3.43 6.55 5.97 5.42 5.00 其他经营现金 25.40 28.92 10.93 10.93 10.93 营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(353.73)(994.66)(170.57)(199.44)(207.49)总资产周转率 0.41 0.31 0.27 0.32 0.38 资本支出(89.07)(190.31)(177.46)(206.33)(214.38)应收账款周转率 3.76 3.40 3.10 3.21 3.19 长期投资(30.00)0.00 0.00 0.00 0.00 应付账款周转率
162、1.96 2.63 3.33 3.27 3.28 其他投资现金(234.66)(804.35)6.89 6.89 6.89 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金 10.23 1,014 0.61 4.49 4.29 每股收益(最新摊薄)0.30 0.40 0.41 0.52 0.64 短期借款 0.14 7.05(0.40)3.42 6.46 每股经营现金流(最新摊薄)0.28 0.26 0.45 0.56 0.70 长期借款 20.03(20.03)0.00 0.00 0.00 每股净资产(最新摊薄)1.92 4.82 5.20 5.67 6.26 普通股增加 0.00
163、50.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 3.07 976.77 0.91 0.00 0.00 PE(倍)63.60 48.26 46.98 37.41 30.12 其他筹资现金(13.01)0.32 0.11 1.07(2.17)PB(倍)10.11 4.02 3.73 3.42 3.10 现金净增加额(230.65)128.08 13.68 32.72 83.41 EV EBITDA(倍)57.73 46.36 37.35 26.03 19.36 资料来源:公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。42 药康生物药康
164、生物(688046 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人,代雯、袁中平,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的
165、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员,其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结
166、论和建议仅供参考,不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可
167、能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下,华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员
168、可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员,也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并需在使用前获取独立的法律意见,以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求,同时注明
169、出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管,是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明
170、是报告的一部分,请务必一起阅读。43 药康生物药康生物(688046 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。药康生物(688046 CH):华泰金融控股(香港)有限公司、其子公司和/或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。有关重要的披露信息,请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投
171、资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公司根据1934 年证券交易法(修订版)第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释,对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从
172、华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士,应通过华泰证券(美国)有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师代雯、袁中平本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司投资银行业务的收入。药康生物(688046 CH):华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或
173、 144A 条款发行的经办人或联席经办人。药康生物(688046 CH):华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券(或任何相关投资)头寸,并可能不时进行增持或减持该证券(或投资)。因此,投资者应
174、该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力(含此期间的股息回报)相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数),具体如下:行业评级行业评级 增持:增持:预计行业股票指数超越基准 中性:中性:预计行业股票指数基本与基准持平 减持:减持:预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入:买入:预计股价超越基准 15%以上 增持:增持:预计股价超越基准 5%15%持有:持有:预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出:卖出:预计股价弱于基准 15%以上
175、暂停评级:暂停评级:已暂停评级、目标价及预测,以遵守适用法规及/或公司政策 无评级:无评级:股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。44 药康生物药康生物(688046 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国:华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:941011J 香港香港:华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格,经营许可证编号为:AOK809 美国美国:华泰证券(美国)有限公司为美
176、国金融业监管局(FINRA)成员,具有在美国开展经纪交易商业务的资格,经营业务许可编号为:CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码:100032 电话:86 25 83389999/传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10
177、楼/邮政编码:518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932/传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098/传真:86 21 28972068 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 华泰金融控股(香港)有限公司华泰金融控股(香港)有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话:+852-3658-6000/传真:+852-2169-0770 电子邮件: http:/.hk 华泰证券华泰证券(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东(纽约 10017)电话:+212-763-8160/传真:+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司