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1、证券研究报告证券研究报告 四十年腾飞跨越，石化航母再启航四十年腾飞跨越，石化航母再启航 2023年12月26日 分析师：赵乃迪分析师：赵乃迪 蔡嘉豪蔡嘉豪 联系人：王礼沫联系人：王礼沫 中国石化（600028.SH/0386.HK）深度分析报告 请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 中国石化：世界级石化全产业链龙头企业中国石化：世界级石化全产业链龙头企业 成品油格局向好，公司规模优势尽显成品油格局向好，公司规模优势尽显 1 积极扩张化工业务布局，谋求化工转型发展积极扩张化工业务布局，谋求化工转型发展 附录：公司主要油田和炼厂介绍附录：公司主要油田和炼厂介绍 加油站护城河深厚，销售渠道优势创

2、造额外收益加油站护城河深厚，销售渠道优势创造额外收益 上游推进“增储上产”，油气板块为业绩重要支撑上游推进“增储上产”，油气板块为业绩重要支撑 盈利预测、估值和投资建议盈利预测、估值和投资建议 风险分析风险分析 wWeWeV9UaU8XtRrRoPqOnN9P9RaQsQnNmOtQeRmNnPlOtRsN7NpOqQxNnMsNNZsOpO请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 2 上游推进“增储上产”，油气板块为业绩重要支撑上游推进“增储上产”，油气板块为业绩重要支撑 成品油格局向好，公司规模优势尽显成品油格局向好，公司规模优势尽显 中国石化：世界级石化全产业链龙头企业中国石化：世界级石

3、化全产业链龙头企业 加油站护城河深厚，销售渠道优势创造额外收益加油站护城河深厚，销售渠道优势创造额外收益 四十年砥砺奋进，成长为全球石化一体化龙头四十年砥砺奋进，成长为全球石化一体化龙头 中石化集团直接控股，业务侧重下游炼化产品生产销售中石化集团直接控股，业务侧重下游炼化产品生产销售 盈利能力随油价和炼化行业景气度波动，盈利能力随油价和炼化行业景气度波动，23Q323Q3公司业绩环比修复公司业绩环比修复 积极扩张化工业务布局，谋求化工转型发展积极扩张化工业务布局，谋求化工转型发展 盈利预测、估值和投资建议盈利预测、估值和投资建议 附录：公司主要油田和炼厂介绍附录：公司主要油田和炼厂介绍 风险分

4、析风险分析 请务必参阅正文之后的重要声明 3 四十年砥砺奋进，成长为全球石化一体化龙头四十年砥砺奋进，成长为全球石化一体化龙头 中国石油化工股份有限公司是中国最大的一体化能源化工公司之一，是中国大型油气生产商，炼油能力排名中国第一位，在中国拥有完善的成品油销售网络，是中国最大的成品油供应商，乙烯生产能力排名中国第一位，构建了比较完善的化工产品营销网络。公司前身是成立于1983年7月的中国石油化工总公司，1998年改制为中国石油化工集团公司，2000年2月中国石化集团设立中国石油化工股份有限公司，2000年10月分别在香港、纽约、伦敦三地交易所成功上市；2001年8月8日，中国石化28亿股A股在

5、上海证券交易所成功上市。图图1 1：中国石化发展历程中国石化发展历程 资料来源：公司官网，光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 煤炭煤炭 石油石油 中国石化的发展历程：中国石化的发展历程：19501950初燃料工业部初燃料工业部-石油管理总局石油管理总局 4 1949年新中国成立初期，工业基础薄弱，百废待兴，能源行业特别是石油行业发展程度极低，煤炭消费占据能源消费总量的90%以上，为做好统一管理和顶层规划，配合3年国民经济恢复工作，19501950年年4 4月月，燃料工业燃料工业部下设石油管理总局部下设石油管理总局（其余下设机构分别为煤炭管理总局、电业管理总局和水力发电工程局），在

6、1950年至1955年间统管全国石油工业。经过三年恢复，到19521952年年底，全国原油产量达到43.543.5万吨万吨，为1949年的3.63.6倍倍，为旧中国最高年产量的1.31.3倍倍。其中天然油19.5419.54万吨万吨，占原油总产量的45%45%，人造油2424万吨万吨，占55%55%。生产汽油、煤油、柴油、润滑油四大类油品25.925.9万吨万吨，比1949年提高6 6倍倍多。图图2 2：19531953年煤炭、石油占能源消费总量的比重年煤炭、石油占能源消费总量的比重 图图3 3：19501950年年3 3月至月至4 4月召开新中国第一次全国石油工业会议月召开新中国第一次全国石

7、油工业会议 资料来源：新中国六十年统计资料汇编1949-2008，光大证券研究所整理 资料来源：石油圈网站，光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 中国石化的发展历程：中国石化的发展历程：19551955年石油工业部年石油工业部 5 1953年至1957年第一个五年计划第一个五年计划期间，国家集中力量发展社会主义工业化社会主义工业化，工农业蓬勃发展，交通运输工程建设全国铺开，钢铁、汽车、机床、飞机等重工业领域初步发展，国民经济得到快速恢复和发展，但对能对能源的需求源的需求也迅速膨胀。燃料工业部业务庞大繁杂，其下设的煤炭、石油、电力部门分家诉求强烈。19551955年年，一届人大二次会

8、议撤销燃料工业部撤销燃料工业部，分别设立煤炭部、石油工业部石油工业部和电力工业部。“一五”计划中，石油勘探石油勘探是石油工业建设重点，石油工业部的分设为新中国初期大油田的发现勘探提供有力支持。图图4 4：19581958年朱德视察克拉玛依油田看望钻探工人年朱德视察克拉玛依油田看望钻探工人 图图5 5：19571957年新中国第一个石油工业基地玉门油田年新中国第一个石油工业基地玉门油田 资料来源：央视新闻官方账号，光大证券研究所整理 资料来源：中国化工报，光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 中国石化的发展历程：中国石化的发展历程：19701970年燃料化学工业部年燃料化学工业部 6

9、 1958年至1960年间国家第一次尝试下放管理权第一次尝试下放管理权以激发地方积极性。但此次改革出现“一放就乱”的问题。因此国家重新采取了高度集中统一管理高度集中统一管理的应急措施，煤炭、石油、电力管理权限上收。1970年前后，国家决定进行第二次更大规模的权力下放。一方面是我国经济管理体制发生逆转，中央重提精精简国家机构简国家机构、下放企业的管理权，财政、物资、基建投资权；另一方面，国家做出了第三次世界大战随时可能爆发的预估，紧迫的战备形势要求建立起地方国防工业体系地方国防工业体系。在此背景下，19701970年年，中央撤销石油工业部、煤炭工业部、化学工业部，合并为燃料化学工业部合并为燃料化

10、学工业部，几乎所有的生产建设单位全部下放地方。图图6 6：19731973年“四五”计划期间的大庆油田管道建设年“四五”计划期间的大庆油田管道建设 资料来源：网易，光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 中国石化的发展历程：中国石化的发展历程：19781978年化学工业部和石油工业部年化学工业部和石油工业部 7 19751975年前后，年前后，国家通过集中统一治理恢复经济。同年，国家逐步上收管理权限，重塑中央部门垂直管理体制。撤销燃料化学工业部撤销燃料化学工业部，组建石油化学工业部组建石油化学工业部。19781978年后年后，国家进行了以扩大企业自主权和地方财权为中心的经济体制改革，

11、国务院再次增设部分机构，撤撤销石油化学工业部销石油化学工业部，分别设立化学工业部和石油工业部设立化学工业部和石油工业部。图图8 8：19781978年，石油工业部部长宋振民（左三）与副年，石油工业部部长宋振民（左三）与副部长陈烈民（左四）在现场指导勘探工作部长陈烈民（左四）在现场指导勘探工作 图图7 7：19701970年召开下辽河盆地石油勘探誓师大会年召开下辽河盆地石油勘探誓师大会 资料来源：搜狐网，光大证券研究所整理 资料来源：搜狐网，光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 中国石化的发展历程：中国石化的发展历程：8080年代“三桶油”雏形初现年代“三桶油”雏形初现 8 20世纪

12、70年代，中国的海上石油资源开发仍处于相对落后的状态。19781978年年，中央做出了加快勘探开发我国海上石油资源的战略决策，开展对外合作开发。19821982年年2 2月月，石油工业部所属海洋石油业务海洋石油业务独立，成立中国中国海洋石油总公司海洋石油总公司。1978年，我国原油产量已达1亿吨，但资源利用效率却不高，中下游化工企业因体制分割资源无法共享，中央决定进行石油化工体制改革。19831983年年石油工业部下属炼油厂炼油厂分离，与化工部和纺织部的部分石化、化纤企石化、化纤企业合并业合并，组建中国石油化工总公司中国石油化工总公司，实行集中领导，统筹规划，统一管理，以振兴化工产业发展。在改

13、革开放后能源短缺的现实压力下，能源管理体制的市场化改革开始萌芽。1985年，国务院提出政企分开。19881988年年6 6月月实施的国务院机构改革中，撤销石油工业部，成立中国石油天然气总公司撤销石油工业部，成立中国石油天然气总公司。图图9 9：19821982年年2 2月到月到3 3月中国海油举办第一次对外招标月中国海油举办第一次对外招标 图图1010：19831983年中国石化成立大会（右图为总经理陈锦华）年中国石化成立大会（右图为总经理陈锦华）资料来源：石油圈网站，光大证券研究所整理 资料来源：搜狐网，光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 1984年5月下旬，中国石化总公司提出

14、进一步推进改革，提高经济效益的方案，最终目标是在19851985年到年到19901990年年的6年内，累计完成固定资产投资300亿元，累计实现利税900亿元，1990年当年实现利税200亿元，即“三二“三二九”承包方案九”承包方案。到1990年，实际完成投资440亿元，累计实现利税946亿元，受原油调价影响，1990年当年实现利税167.5亿元未能达到目标。随后提出19911991年到年到19951995年年5年投入产出承包方案，目标被称为“五二一”“五二一”：5年累计完成投资545亿元，1995年当年上交利税200亿元，5年累计实现利税1000亿元。到1995年，实际执行结果是，5年累计实现

15、利税1170.76亿元，完成承包指标的117%；1995年当年上交利税250亿元，超过承包指标25%；5年完成投资804亿元，超过预定指标的47.5%。9 中国石化发展历程：中国石化发展历程：19年逐步提高经济效益年逐步提高经济效益 年份年份 项目项目及及进展进展 1984 1月19日，国家批复同意石化总公司建设7个大型项目，即大庆、扬子、齐鲁39万吨/年乙烯，镇海、宁夏、乌鲁木齐30吨/年合成氦及52万吨/年尿素和上海石化总厂二期工程。1990 1月8日，我国自行研发的第一台年产25万吨乙烯新型裂解炉（北方炉）通过国家级鉴定验收。1992 1月11日，国务院批准

16、北京燕山石化公司30万吨/年乙烯改扩建工程。1993 9月28日，我国自行研究、设计和制造的首套80万吨/年加氢装置在镇海石化总厂建成。1994 1月7日，国家计委批复同意石化总公司以石油化工科学研究院为依托，建设炼油工艺与催化剂国家工程研究中心。1996 7月10日，我国首套年产万吨溶聚丁苯橡胶装置在北京燕山石化公司投产成功，产品物理机械性能达到国外同类产品水平。表表1 1：中国石化总公司时期部分重要石化项目：中国石化总公司时期部分重要石化项目 资料来源：中石化集团官网，光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 为加快发展和完善中国社会主义市场经济体制，打破垄断，推动竞争，19981

17、998年年国务院决定对全国石油化工工业进行战略性改组。原中国石油化工总公司和中国石油天然气总公司相互交换部分油田企业和炼化企业，并将原隶属地方政府的省、市、自治区石油公司相应地划转到两大集团公司，分别组成中国石油化工集团公司中国石油化工集团公司和中国石油天然气集团公司。19981998年年5 5月月2626日日，中国石油天然气总公司、中国石油化工总公司划转企业交接协议签字仪式在京举行。胜利石胜利石油管理局、中原石油勘探局、汉江石油管理局、河南石油勘探局、江苏石油勘探局、华东输油管理局等油管理局、中原石油勘探局、汉江石油管理局、河南石油勘探局、江苏石油勘探局、华东输油管理局等1212个油个油田和

18、输油企业划入石化总公司，大庆石化总厂、抚顺石化公司、锦州石化公司、大连石化公司、兰州石化公田和输油企业划入石化总公司，大庆石化总厂、抚顺石化公司、锦州石化公司、大连石化公司、兰州石化公司、乌鲁木齐石化总厂等司、乌鲁木齐石化总厂等1414家炼化企业划入石油天然气总公司。家炼化企业划入石油天然气总公司。6月13日9月29日，北京、天津、山东、江苏、浙江、广东、湖南、湖北等18个省（区、市）及青岛、宁波、厦门、深圳等4个计划单列市石油公司先后划入石化总公司。19981998年年7 7月月2727日日，中国石油化工集团公司、中国石油天然气集团公司成立大会在人民大会堂举行。10 中国石化发展历程：中国石

19、化发展历程：19981998年成立中国石化集团公司年成立中国石化集团公司 请务必参阅正文之后的重要声明 11 中国石化发展历程：中国石化发展历程：20年四地相继上市年四地相继上市 在中国石化集团公司成立前后，集团公司下属的部分特大型企业相继进行了股份制改革，集中主业和优质资产设立中国石油化工股份有限公司，20002000年年2 2月月2525日，中国石油日，中国石油化工股份有限公司挂牌成立化工股份有限公司挂牌成立。20002000年年1010月月9 9日日-1212日日，中国石化股份有限公司在境外首首次公开发行次公开发行167.8167.8亿股亿股H H股股，募集

20、资金34.6亿美元。同月同月1818日、日、1919日，中国石化日，中国石化H H股分别在香港、纽约和伦敦上股分别在香港、纽约和伦敦上市市。20012001年年7 7月月1616日日-1919日，日，中国石化股份公司在境内公开发行发行2828亿股亿股A A股股，募集资金108亿元。同年同年8 8月月8 8日，中日，中国石化国石化A A股在上海证券交易所上市。股在上海证券交易所上市。整体股份制改革以后，中国石化股份公司在管理体制上与国际惯例接轨，实现了对外经营战略、重大投融资决策、资金结算、对外合作、重大科研、信息系统等方面的集中统一管理，克服过去多级法人、多层决策、分散投资的弊端，内部资源得到

21、进一步的优化配置。油田名称油田名称 日均产量（千桶油当量日均产量（千桶油当量/日）日）胜利油田 530 中原油田 95 其他 87 合计合计 712712 炼厂名称炼厂名称 一次加工能力（百万吨）一次加工能力（百万吨）茂名 13.5 镇海 12 齐鲁 10.5 燕山 8 广州 7.7 高桥 7.3 金陵 10.5 天津 5 扬子 5.5 上海 6.3 长岭 5 洛阳 5 荆门 5 其他 29 合计合计 130130 表表2 2：20002000年中石化股份公司上游及炼油资产情况年中石化股份公司上游及炼油资产情况 资料来源：中国石化公司公告，光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 20

22、012001年年，中国石化开始整合成品油销售业务整合成品油销售业务，参照国际一流公司的标准制定吨油销售成本，缩减成品油销售的管理层次，将原先从地方政府接管的19家省级销售公司进行整合，撤销县一级的石油销售公司。经过三年时间，2004年中国石化基本实现成品油由大区公司直接配送到单个加油站，大幅降低了流通环节的成本，提升了销售板块的经营业绩。20022002年起年起，中国石化股份公司先后以238.96亿元收购集团公司炼化装置、油田、管道等相关资产收购集团公司炼化装置、油田、管道等相关资产，不断巩固公司主业发展优势。20022002年，年，中石化整合上市公司湖北兴化整合上市公司湖北兴化，200420

23、04-20082008年，年，中国石化通过资产置换、吸收合并、股权转让、要约收购等方式整合下属上市子公司整合下属上市子公司。产业整合是中国石化不断完善经营机制、提升管理水平的过程。12 中国石化发展历程：中国石化发展历程：20年完成产业整合年完成产业整合 时间时间 合并子公司名称合并子公司名称 合并方式合并方式 2001年8月 新星公司 收购 2002年4月 湖北兴化 资产置换及股权转让 2004年12月 北京燕化 吸收合并 2005年10月 中国凤凰 资产置换及股权转让 2005年11月 镇海炼化 吸收合并 2006年4月 齐鲁石化、扬子石化、中原油气、石油大明

24、 要约收购 2007年1月 石炼化 资产置换及股权转让 表表3 3：中国石化整合上市子公司历程：中国石化整合上市子公司历程 资料来源：中国石化股份公司官网，光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 自中国石化股份公司上市以来，中国石化积极投建炼油化工新项目，加强重大关键技术攻关，逐步开展国际合作，迎来了跨越式的发展。19991999年年，中国石化第一次参加财富世界500强评定，以营业额以营业额340340亿美元亿美元排名第排名第7373位位。2011年8月3日，中国石化提出“建设世界一流能源化工公司”的发展目标。20152015年年，中国石化以44684468.1111亿美元亿美元的营

25、业收入首次排名财富世界500500强第强第2 2位位。13 中国石化发展历程：中国石化发展历程：20年建设世界一流能源化工公司年建设世界一流能源化工公司 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05000000025000300003500020004200520062007200820092001320142015营业总收入（亿元）同比（右轴）图图1111：20年中国石化股份公司历年营业总收入年中国石化股份公司历年营业总收入 资料来源：Win

26、d，光大证券研究所整理 年份年份 项目或事件项目或事件 2006 茂名100万吨/年乙烯扩建工程投产 2009 福建炼油乙烯一体化项目正式投入商业运营 2010 川气东送工程建成投产 镇海炼化100万吨/年乙烯工程龙头装置乙烯裂解装置产出合格乙烯，实现一次开车成功 天津百万吨乙烯、千万吨炼油一体化项目正式投入商业运行 石家庄炼化800万吨/年油品质量升级项目开工 2011 首口页岩油水平井泌页HF-1井正式开钻 中国石化与澳大利亚太平洋液化天然气有限公司（APLNG公司）就AOLNG15%股份认购项目完成交割 2012 与沙特阿拉伯石油公司、沙特基础公司在利雅得署延布炼油厂合资协议和天津聚碳酸

27、酯项目合资协议 位于重庆市梁平县的涪页2-2HF井开钻，这是中国石化涪陵页岩（油）气产能建设示范区一期开发方案的第1口井 2013 武汉80万吨/年乙烯项目投产成功，该项目采用中国石化自主研发的乙烯成套工艺技术 安庆石化800万吨/年炼化一体化项目最后一套主装置200万吨/年重油加氢装置一次投料成功，并生产出合格产品 2014 我国首个大型页岩气田涪陵页岩气田提前进入商业化开发阶段 首个LNG项目在青岛投入试运行，首船15万立方米LNG（液化天然气）商业气到港接卸 表表4 4：20年中国石化部分重大项目及事件年中国石化部分重大项目及事件 资料来源：中石化集团官网，

28、光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 20172017年年，公司与沙特基础工业公司签署战略合作协议，与沙特基础工业公司签署战略合作协议，旨在共同推进“一带一路”倡议与沙特“2030愿景”；古雷炼化一体化项目正式开工建设古雷炼化一体化项目正式开工建设，这是海峡两岸最大的石化产业合资合作项目。20182018年年，我国首个大型页岩气田涪陵页岩气田涪陵页岩气田100100亿立方米年产能如期建成亿立方米年产能如期建成；公司“绿色企业行动计划”正绿色企业行动计划”正式启动式启动，该计划为目前国内规模最大的全产业链绿色企业创建行动；镇海基地项目主体工程镇海基地项目主体工程扩建扩建1500150

29、0万吨万吨/年炼年炼油、油、120120万吨万吨/年乙烯项目开工建设。年乙烯项目开工建设。20192019年年，公司在广东建成我国首座油氢合建站，首次接收北极地区建成我国首座油氢合建站，首次接收北极地区LNGLNG资源，中科炼化项目建成中交资源，中科炼化项目建成中交。20202020年年，向国家石油天然气管网集团有限公司出售油气管道相关资产。向国家石油天然气管网集团有限公司出售油气管道相关资产。20212021年年，中石化发力“碳达峰”“碳中和”相关业务发力“碳达峰”“碳中和”相关业务，目标打造“第一大氢能公司”“油气氢电非”综合能源服务商，公司将确保在国家碳达峰目标前实现二氧化碳达峰，力争比

30、国家目标提前10年实现碳中和。20222022年年，我国首个百万吨级首个百万吨级CCUSCCUS项目项目齐鲁石化-胜利油田CCUS示范工程投产。20232023年年，重油催化裂解装置重油催化裂解装置一次投料开车成功，是中石化自有最新重油催化裂解技术首次工业化应用首次工业化应用。14 20172017年至今：坚持高质量发展，逐步布局新能源转型年至今：坚持高质量发展，逐步布局新能源转型 请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 15 上游推进“增储上产”，油气板块为业绩重要支撑上游推进“增储上产”，油气板块为业绩重要支撑 成品油格局向好，公司规模优势尽显成品油格局向好，公司规模优势尽显 中国石化：

31、世界级石化全产业链龙头企业中国石化：世界级石化全产业链龙头企业 加油站护城河深厚，销售渠道优势创造额外收益加油站护城河深厚，销售渠道优势创造额外收益 四十年砥砺奋进，成长为全球石化一体化龙头四十年砥砺奋进，成长为全球石化一体化龙头 中石化集团直接控股，业务侧重下游炼化产品生产销售中石化集团直接控股，业务侧重下游炼化产品生产销售 盈利能力随油价和炼化行业景气度波动，盈利能力随油价和炼化行业景气度波动，23Q323Q3公司业绩环比修复公司业绩环比修复 积极扩张化工业务布局，谋求化工转型发展积极扩张化工业务布局，谋求化工转型发展 盈利预测、估值和投资建议盈利预测、估值和投资建议 附录：公司主要油田和

32、炼厂介绍附录：公司主要油田和炼厂介绍 风险分析风险分析 请务必参阅正文之后的重要声明 16 中石化集团直接控股，分支机构百余家中石化集团直接控股，分支机构百余家 公司最大股东中国石化集团有限公司中国石化集团有限公司是国家在原中国石化总公司的基础上于1998年重组成立的特大型石油石化企业集团，截至截至20232023Q Q3 3集团公司持有公司股份比例集团公司持有公司股份比例6767.2222%。图图1212：中国石化集团内上市公司股权结构中国石化集团内上市公司股权结构 国务院国有资产监督管理委员会 中国石油化工集团有限公司 100%中石化炼化工程股份（集团）有限公司（中石化炼化工程）油田、炼化

33、非上市企业，专业公司及其他 中石化石油工程技术服务有限公司（石化油服）56.51%中石化石油机械股份有限公司（石化机械）47.79%65.67%中国石油化工股中国石油化工股份有限公司（中份有限公司（中国石化）国石化）67.22%山东泰山石油股份有限公司（泰山石油）中石化冠德控股有限公司（中石化冠德）上海石油化工股份有限公司（上海石化）60.33%50.55%24.57%资料来源：各公司官网，iFinD，光大证券研究所整理 注：数据截至2023Q3 请务必参阅正文之后的重要声明 17 中石化集团直接控股，分支机构百余家中石化集团直接控股，分支机构百余家 公司现有全资子公司、控股和参股子公司、分公

34、司等共100余家，包括油气勘探开发、炼油、化工、产品销售以及科研、外贸等企业和单位，经营资产和主要市场集中在中国经济最发达、最活跃的东部、南部和中部地区。图图1313：公司主要分支机构公司主要分支机构 资料来源：公司官网，光大证券研究所整理 中国石油化工股份有限公司 油品销售企业 科研单位及其他 炼油化工企业 勘探开发企业 胜利油田 中原油田 河南油田 江汉油田 江苏油田 上海海洋油气局 西北油田 西南油气局 东北油气局 华北油气局 华东油气局 燕山石化 齐鲁石化 高桥石化 金陵石化 茂名石化 仪征化纤 镇海炼化 广州石化 安庆石化 洛阳石化 天津石化 扬子石化 巴陵石化 长岭石化 上海石化

35、荆门石化 九江石化 湖北化肥 石家庄炼化 济南分公司 中韩石化 福建炼化 青岛石化 沧州分公司 海南炼化 中原石化 青岛炼化 北海炼化 塔河炼化 中科炼化 长城能化 润滑油公司 催化剂公司 古雷石化 上海赛科 扬子巴斯夫 销售公司 北京分公司 天津公司 中石化易捷 燃料油公司 森美公司 勘探开发研究院 石化科学研究院 石油工程研究院 石化国勘 请务必参阅正文之后的重要声明 18 业务覆盖石化全产业链，侧重下游炼化产品生产销售业务覆盖石化全产业链，侧重下游炼化产品生产销售 公司广泛从事与油气勘探生产和石油制品生产销售有关的各项业务公司广泛从事与油气勘探生产和石油制品生产销售有关的各项业务，主要包

36、括四大板块：勘探与开发主要包括四大板块：勘探与开发、炼油炼油、营销与分销营销与分销、化工化工。公司是中国最大的一体化能源化工公司之一，主要从事石油与天然气勘探开发、管道运输、销售；石油炼制、石油化工、煤化工、化纤及其它化工生产与产品销售、储运；石油、天然气、石油产品、石油化工及其它化工产品和其它商品、技术的进出口、代理进出口业务；技术、信息的研究、开发、应用。勘探及开发勘探及开发 炼油炼油 营销与分销营销与分销 化工化工 2022年公司全年油气当量产量488.99百万桶，同比增长1.9%，其中，境内原油产量250.79百万桶，同比增长0.5%；天然气产量12488亿立方英尺，同比增长4.1%。

37、2022年公司加工原油2.42亿吨，同比下降5.1%，生产成品油1.40亿吨，同比下降4.1%，其中，汽油产量5905万吨，同比下降9.4%。2022年全年成品油总经销量2.07亿吨，其中境内成品油经销量1.63亿吨，同比下降5.1%，运营加油站30808座。2022年全年乙烯产量1344万吨。加强战略客户合作和产品定制化服务，全年化工产品经营总量为8,165万吨，同比增长0.1%，实现了全产全销。图图1414：公司公司四大业务板块及经营数据四大业务板块及经营数据 资料来源：公司2022年年报，光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 19 业务覆盖石化全产业链，侧重下游炼化产品生产销

38、售业务覆盖石化全产业链，侧重下游炼化产品生产销售 外购原油 开采原油 炼油厂 汽油 柴油 煤油 其他产品 化工原料 销售分公司 零售汽油 直销汽油 零售柴油 直销柴油 煤油 燃料油 基础有机化工品 合纤单体及聚合物 合成树脂 合成纤维 合成橡胶 化工装置 开采天然气 进口LNG 气化LNG 液态LNG 管道天然气 油气田 生产5905万吨 4029万吨 加工原油2.42亿吨 354亿方 1437万吨 215亿方 319亿方 534亿方 142万吨 20198万吨 生产6309万吨 生产1801万吨 销售4147万吨 5699万吨 2397万吨 3448万吨 4745万吨 1747万吨 2616

39、万吨 4697万吨 750万吨 1748万吨 119万吨 137万吨 化肥 81万吨 图图1515：20222022年公司产业链图年公司产业链图 资料来源：公司2022年年报，光大证券研究所整理 外购成品油 请务必参阅正文之后的重要声明 20 相比于中国石油、中国海油，公司下游资产占比更大相比于中国石油、中国海油，公司下游资产占比更大 公司原油产量位居国内第三名，天然气产量位居国内第二名，公司是国内成品油、石化产品销售巨头，成品油和化工品产销量均位居国内第一名，加油站数量位列国内第一名。图图1616：“三桶油”“三桶油”20222022年油气产量对比（百万桶年油气产量对比（百万桶油当量）油当量

40、）图图1717：中石油、中石化炼化产品产量对比（百万吨）中石油、中石化炼化产品产量对比（百万吨）资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 0200400600800016001800原油 天然气 油气合计 中国石油 中国石化 中国海油 0070809000180中国石油汽柴煤油 中国石化汽柴煤油 中国石油化工品（右轴）中国石化化工品（右轴）请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 21 上游推进“增储上产”，油气板块为业绩重要支撑上游推进“增储上产”，油气板块为业绩重要

41、支撑 成品油格局向好，公司规模优势尽显成品油格局向好，公司规模优势尽显 中国石化：世界级石化全产业链龙头企业中国石化：世界级石化全产业链龙头企业 加油站护城河深厚，销售渠道优势创造额外收益加油站护城河深厚，销售渠道优势创造额外收益 四十年砥砺奋进，成长为全球石化一体化龙头四十年砥砺奋进，成长为全球石化一体化龙头 中石化集团直接控股，业务侧重下游炼化产品生产销售中石化集团直接控股，业务侧重下游炼化产品生产销售 盈利能力随油价和炼化行业景气度波动，盈利能力随油价和炼化行业景气度波动，23Q323Q3公司业绩环比修复公司业绩环比修复 积极扩张化工业务布局，谋求化工转型发展积极扩张化工业务布局，谋求化

42、工转型发展 盈利预测、估值和投资建议盈利预测、估值和投资建议 风险分析风险分析 附录附录 请务必参阅正文之后的重要声明 22 营收随油价波动，销售业务贡献主要营业收入营收随油价波动，销售业务贡献主要营业收入 公司产品价格随油价波动较大，因此公司营业收入与油价关系较强。从各分部结构来看，在不考虑内部抵销的情况下，营销及分销和本部及其他板块构成了公司营业收入的主要部分。图图1818：中国石化历年营业总收入及布伦特油价中国石化历年营业总收入及布伦特油价 图图1919：中国石化历年分部营业收入（亿元）及布伦中国石化历年分部营业收入（亿元）及布伦特油价特油价 资料来源：Wind，公司公告，光大证券研究所

43、整理 资料来源：Wind，公司公告，光大证券研究所整理 注：分部收入不含内部抵销 0204060800000250003000035000营业总收入（亿元）布伦特油价（美元/桶，右轴）0204060800200003000040000500006000070000200002020212022勘探及开发 炼油 营销及分销 化工 本部及其他 布伦特油价（美元/桶，右轴）请务必参阅正文之后的重要声明 23 盈利能力与行业景气度关系较强，盈利能力与行业景气度关系较强，2

44、222年上游贡献主要利润年上游贡献主要利润 公司上下游一体化程度较高，高油价时上游板块创造利润，但下游板块相对承压，低油价时下游板块业绩回升，但上游板块盈利较弱。综合来看公司盈利能力一定程度上受油价影响，但和下游炼油产品及化工品景气度相关性更强。分部业绩方面，各分部在历史上均出现过亏损，总体趋势是高油价时勘探与开发板块贡献主总体趋势是高油价时勘探与开发板块贡献主要经营利润，低油价时炼油和化工板块贡献主要经营利润，而销售板块经营利润相对稳定。要经营利润，低油价时炼油和化工板块贡献主要经营利润，而销售板块经营利润相对稳定。图图2020：中国石化历年归母净利润及布伦特油价中国石化历年归母净利润及布伦

45、特油价 图图2121：中国石化历年分部经营利润（亿元）及布伦中国石化历年分部经营利润（亿元）及布伦特油价特油价 资料来源：公司公告，wind，光大证券研究所整理 资料来源：公司公告，wind，光大证券研究所整理 02040608000300400500600700800归母净利润（亿元）布伦特油价（美元/桶，右轴）020406080100120-01 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022勘探及开发 炼油 营销及分销EBIT（亿元）化工EBIT（亿元）

46、本部及其他 抵销分部间收益 布伦特油价（美元/桶，右轴）请务必参阅正文之后的重要声明 24 油价上行叠加下游需求恢复，油价上行叠加下游需求恢复，Q3 Q3 业绩环比显著回升业绩环比显著回升 2023年前三季度，公司实现营业总收入24699亿元，同比+0.68%，实现归母净利润 530 亿元，同比-7.47%。2023Q3 单季，公司实现营业总收入8763亿元，同比+4.17%，环比+9.21%；实现归母净利润 179 亿元，同 比+34%，环比+19%。中国经济恢复向好，国内天然气和下游炼化产品需求持续修复，主要化工产品需求回暖。公司上游业务受益于持续推进“增储上产”和降本增效工作，业绩保持稳

47、健，面对炼油和化工景气度修复，公司原油加工量和成品油产量 同比显著增长，化工板块实现扭亏为盈。图图2222：中国石化单季度营业总收入及布伦特油价中国石化单季度营业总收入及布伦特油价 图图2323：中国石化单季度归母净利润及布伦特油价中国石化单季度归母净利润及布伦特油价 资料来源：公司公告，wind，光大证券研究所整理 资料来源：公司公告，wind，光大证券研究所整理 02040608020003000400050006000700080009000100----0920

48、17-------032023-09营业总收入（亿元）布伦特原油（美元/桶，右轴）020406080100120-300-3004005----------

49、-09归母净利润（亿元）布伦特原油（美元/桶，右轴）请务必参阅正文之后的重要声明 25 现金流维持稳定，上游维持较高资本开支现金流维持稳定，上游维持较高资本开支 公司的经营性现金流长期保持较为稳定的水平，且长期高于归母净利润。2022年，受成品油行业景气度下行影响，公司经营性现金流出现较大幅度下降。资本开支方面，公司于2016-2022年完成了一轮较长的资本开支扩张周期，2023年开始资本开支周期性下降，但是上游资本开支仍然维持较高水平。图图2424：公司历年经营活动现金流公司历年经营活动现金流 图图2525：公司历年分部资本开支及公司历年分部资本开支及2323年计划

50、（亿元）年计划（亿元）资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 注：23年资本开支计划来自公司22年报 050002500经营活动现金流（亿元）归母净利润（亿元）020040060080000勘探与开发 炼油 营销及分销 化工 总部及其他 请务必参阅正文之后的重要声明 26 长期实行高分红政策，回购彰显公司信心长期实行高分红政策，回购彰显公司信心 公司上市以来A A、H H股股的累计股利支付率分别为48%48%、52%52%。22年中期分红和末期分红的累计分红率为64.8%，A、H股股息率分

51、别达到8.14%、10.66%。根据中国石化未来三年（2023年-2025年）股东分红回报规划，公司承诺每年以现金方式分配的利润不少于当年归母净利润的30%。20222022年年公司实施了史上首次首次A A股回购股回购，实际回购公司A股股份4.42亿股，占公司总股本的0.37%，使用资金总额（不含交易费用）为人民币18.88亿元。若考虑年内股份回购金额，合并计算后2022年度分红比例约为71%。截至截至 2023 2023 年年 10 10 月月 27 27 日日，公司已回购 A A 股股 4470 4470 万股万股，占公司总股本的 0.04%，回购金额为 2.67 亿元。回购H H 股股份

52、股股份 6527 6527 万股万股，占公司总股本的 0.05%，已支付的总金额为 2.88 亿港元。图图2626：公司公司A A股历年每股股息、股息率股历年每股股息、股息率 图图2727：公司公司H H股历年每股股息、股息率股历年每股股息、股息率 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 0%2%4%6%8%10%12%00.10.20.30.40.50.6200042005200620072008200920000022每股股利(元)股息率（右

53、轴）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%00.10.20.30.40.50.60.7200620072008200920000022每股股利（港元）股息率（右轴）请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 27 上游推进“增储上产”，油气板块为业绩重要支撑上游推进“增储上产”，油气板块为业绩重要支撑 成品油格局向好，公司规模优势尽显成品油格局向好，公司规模优势尽显 中国石化：世界级石化全产业链龙头企业中国石化：世界级石化全产业链龙头企业 加油站护城河深厚，销售渠道优势创造额外收益加油站护城河深厚

54、，销售渠道优势创造额外收益 积极扩张化工业务布局，谋求化工转型发展积极扩张化工业务布局，谋求化工转型发展 盈利预测、估值和投资建议盈利预测、估值和投资建议 附录：公司主要油田和炼厂介绍附录：公司主要油田和炼厂介绍 风险分析风险分析 “增储上产”成果斐然，积极布局非常规油气开发“增储上产”成果斐然，积极布局非常规油气开发 降本增效叠加天然气盈利能力提升，上游板块业绩维持高位降本增效叠加天然气盈利能力提升，上游板块业绩维持高位 看好油价维持中高位运行，上游板块有望成为公司业绩重要支撑看好油价维持中高位运行，上游板块有望成为公司业绩重要支撑 请务必参阅正文之后的重要声明 28 提高上游资本开支，加大

55、“增储上产”力度提高上游资本开支，加大“增储上产”力度 公司响应国家“增产上储”号召，注重投资的质量和效益，持续优化投资项目管理，2022年公司实现资本开支1891亿元，同比+13%，其中上游资本支出833亿元，同比+22%。2023年公司计划资本支出1658亿元，其中上游计划资本支出为744亿元，仍然维持较高水平。公司18-22年上游板块资本开支连续保持20%以上的增速，为公司产品产量的增长和盈利能力的提高打下坚实基础。图图2828：公司历年上游资本开支公司历年上游资本开支及及2323年计划年计划 资料来源：iFinD，光大证券研究所整理 注：23年资本开支计划来自公司22年报 请务必参阅正

56、文之后的重要声明 29 原油产量企稳回升，天然气产量增长稳健原油产量企稳回升，天然气产量增长稳健 2011年至今，公司原油产量先下降后企稳，天然气产量逐渐增长。2022年，公司拥有原油储量16.59亿桶，天然气储量2493亿方，分别同比+15.2%、+4.2%，2022年原油产量为2.80亿桶，同比+0.4%；天然气产量为354亿方，同比+4.1%。图图2929：公司历年原油产储量（百万桶）公司历年原油产储量（百万桶）图图3030：公司历年天然气产储量（亿方）公司历年天然气产储量（亿方）资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 05001000150020

57、00250030000500300350400原油产量 原油储量（右轴）05000250030000500300350400天然气产量 天然气储量（右轴）请务必参阅正文之后的重要声明 中国石化大多数油田位于中国东部和南部地区，共分为11家油气分公司进行油气勘探生产工作。胜利油田是中国石化最主要的油田，长期贡献公司原油产量的主要部分。2022年，胜利油田全年原油产量2340.25万吨，占公司国内原油产量的68%。30 胜利油田贡献主要原油产量胜利油田贡献主要原油产量 位次位次 分公司名称分公司名称 对应油田对应油田 2022202

58、2年年产能产能/产量产量 1 胜利油田分公司 胜利油田 全年生产原油2340.25万吨，生产天然气8.03亿立方米，约合油气当量2404万吨 2 西北油田分公司 西北油田 油气当量超940万吨，同比增长11%3 江汉油田分公司 江汉油田 生产天然气73.37亿立方米、原油115.7万吨，油气当量达到700.3万吨，位列中国石化国内上游第三位 4 西南油气分公司 全年生产天然气84.01亿立方米，同比增长5%；天然气年产能76亿方。5 中原油田分公司 中原油田 普光气田2022年累计生产井口气84.59亿立方米、净化气63.24亿立方米、外销商品气59.13亿立方米。6 华北油气分公司 华北石油

59、局新井上产、老井稳产和措施增产协同发力，全年生产天然气50.01亿立方米。其中，大牛地气田产气量达到30.57亿立方米 7 华东油气分公司 华东石油局油气当量225万吨，完成年度目标任务107%，超产14万吨，生产原油46.7万吨，页岩气13.84亿立方米，煤层气4亿立方米 8 河南油田分公司 河南油田 生产原油114.5126万吨，超产126吨；生产天然气6897万立方米，超产1897万立方米。9 江苏油田分公司 江苏油田 江苏油田全年生产原油106.2万吨 10 上海海洋油气分公司 上海局全年天然气份额商品量实际完成8.9亿立方米，超计划0.9亿立方米，油份额商品量完成16.5万吨 11

60、东北油气分公司 2022，东北油气分公司全年新增天然气探明、控制、预测储量分别完成年计划的279%、207%和103%。表表5 5：20222022年中国石化主要油田生产经营情况年中国石化主要油田生产经营情况 资料来源：中国石化报，光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 31 布局海外油气资源，助力资源接替布局海外油气资源，助力资源接替 截至2021年底，中国石化集团在全球23个国家投资46个油气勘探开发项目,已初步形成油气并举、海陆兼顾、常规非常规多样化的总体境外油气战略布局。2021年公司完成权益产能建设292万吨，中标伊拉克曼苏里亚气田项目，完成安哥拉28勘探区块签约，成功拿下

61、俄罗斯UDM公司丘德尔油田扩边资产。图图3131：中国石化集团历年海外油气权益量中国石化集团历年海外油气权益量 图图3232：中国石化股份公司历年海外原油产量（百万桶）中国石化股份公司历年海外原油产量（百万桶）资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：公司公告，Wind，光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 32 积极参与国际积极参与国际LNGLNG长约，保障我国天然气供应长约，保障我国天然气供应 2009年起中国石化开始参与国际LNG长约的签订，中国石化目前主要执行来自美国、卡塔尔、澳大利亚和巴布亚新几内亚的LNG合同，累计合同量为1630万吨/年。2021-2022年，

62、公司加强与海外气源方合作，先后签订美国、卡塔尔等LNG大单，并参股卡塔尔NFE天然气扩能项目。2022年，公司进口天然气1439万吨，销售气态LNG215亿方，销售液态LNG142万吨，为加速发展公司天然气业务、保障我国天然气供应做出巨大贡献。0500050002002020212022LNG进口量（万吨）液态LNG销量（万吨）气态LNG销量（亿方，右轴）时间时间 气源国气源国 合作公司合作公司 合同期限合同期限 合同供应量合同供应量 2009 巴布亚新几内亚 埃克森美孚 20年 200万吨/年 2011 澳大利亚 APLNG

63、20年 430万吨/年 2021 美国 维吉公司 20年 400万吨/年 2021 卡塔尔 卡塔尔能源公司 10年 200万吨/年 2022 卡塔尔 卡塔尔能源公司 27年 400万吨/年 合计合计 16301630万吨万吨/年年 表表6 6：中国石化正在执行的中国石化正在执行的LNGLNG长约长约 资料来源：iFinD、中石化新闻网等，光大证券研究所整理 图图3333：中国石化历年中国石化历年LNGLNG进口量、进口量、销量销量 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 33 十年跨越发展，打造页岩气中国样板十年跨越发展，打造页岩气中国样板 自2006年以来，中国

64、石化页岩气勘探开发经历了调研及选区评价、勘探突破和勘探开发快速发展3个阶段。2012年，海相页岩气勘探获得重大突破，高效建成中国首个页岩气田涪陵页岩气田，并实现威荣深层页岩气商业开发及其他勘探领域的不断拓展，页岩气探明储量、产量快速规模增长。经过十余年的科技攻关和重大装备研发，中国石化创新引领了页岩气藏精细描述及综合评价技术体系，发展了立体开发调整技术，形成了山地条件下优快钻井与长水平井分段压裂及气田绿色开发配套技术。截至2019年末，中国石化累计探明地质储量7489108m3，年产气量达73.8108m3，累计产气294.6108m3。00500600201120122

65、000022累计产量（亿方）勘探评价阶段 一期产能建设阶段 二期产能建设阶段 二期产能建设+一期产能开发调整阶段 图图3434：涪陵页岩气开发历程涪陵页岩气开发历程 资料来源：中国石化页岩气发展现状与趋势（孙焕泉等），光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 34 前瞻布局页岩油开发示范基地前瞻布局页岩油开发示范基地 公司响应国家“增储上产”号召，积极推动页岩油勘探和开发技术攻关工作，在示范区内克服资源开发难度大的困难，取得了一系列勘探开发成果。2022年8月底，胜利济阳陆相断陷湖盆页岩油国家级示范区揭牌，预计到“十四五

66、”末，该示范区将实现页岩油探明地质储量1亿吨，新建产能100万吨，年产页岩油当量50万吨；江苏油田已投产页岩油井累产油突破4万吨。盆地名称盆地名称 油田名称油田名称 发布时间发布时间 事件内容事件内容 渤海湾盆地 胜利油田 2021-11 胜利油田济阳页岩油勘探多点开花，首批上报预测石油地质储量4.58亿吨，已具备全面勘探开发条件 2022-09 中国石化胜利济阳陆相断陷湖盆页岩油国家级示范区揭牌，预计到“十四五”末，该示范区将实现页岩油探明地质储量1亿吨，新建产能100万吨，年产页岩油当量50万吨 2023-06 胜利济阳页岩油国家级示范区牛页一区试验井组部署的20口井全部完钻，于5月中旬开

67、始压裂施工 江汉盆地 江汉油田 2022-11 江汉油田采用复合酸压加砂压裂工艺圆满完成现场施工，获得26.22方工业油流，实现了江汉碳酸盐岩新类型储层的工艺新突破 四川盆地 涪陵油气田 2023-04 随着对复兴侏罗系页岩油开发工艺的持续优化，复兴区块页岩油生产取得阶段性战果，目前累计产油突破20000吨，呈现出“气油并进”的良好局面 其他 江苏油田 2023-06 江苏油田已投产页岩油井累产油突破4万吨，苏北盆地9口页岩油井完成压裂，其中8口已放喷投产，花页7HF井正在焖井中。表表7 7：中国石化主要页岩油产区勘探及开发进展中国石化主要页岩油产区勘探及开发进展 资料来源：中国石化官网，国家

68、能源局等，光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 35 上游推进“增储上产”，油气板块为业绩重要支撑上游推进“增储上产”，油气板块为业绩重要支撑 成品油格局向好，公司规模优势尽显成品油格局向好，公司规模优势尽显 中国石化：世界级石化全产业链龙头企业中国石化：世界级石化全产业链龙头企业 加油站护城河深厚，销售渠道优势创造额外收益加油站护城河深厚，销售渠道优势创造额外收益 积极扩张化工业务布局，谋求化工转型发展积极扩张化工业务布局，谋求化工转型发展 盈利预测、估值和投资建议盈利预测、估值和投资建议 附录：公司主要油田和炼厂介绍附录：公司主要油田和炼厂介绍 风险分析风险分析 “

69、增储上产”成果斐然，积极布局非常规油气开发“增储上产”成果斐然，积极布局非常规油气开发 降本增效叠加天然气盈利能力提升，上游板块业绩维持高位降本增效叠加天然气盈利能力提升，上游板块业绩维持高位 看好油价维持中高位运行，上游板块有望成为公司业绩重要支撑看好油价维持中高位运行，上游板块有望成为公司业绩重要支撑 请务必参阅正文之后的重要声明 36 2222-2323年油价波动不改上游盈利能力年油价波动不改上游盈利能力 公司上游板块的盈利能力与油价相关性较大，但是天然气业务收入占比从2014年的14%提升至2022年的49%，在天然气业务比重逐渐增加、天然气市场化改革进展的背景下，天然气业务的盈利能力

70、重要性日益增加。从历史数据看从历史数据看，公司上游业务的盈利能力与油价高度正相关公司上游业务的盈利能力与油价高度正相关，11-14年高油价时期公司上游板块盈利高企，而15-20年低油价时期公司上游板块盈利不振，存在长时期亏损。20年年，油价历经剧烈波动油价历经剧烈波动，布油价格冲高后回落布油价格冲高后回落，但公司上游板块的盈利能力却维持了较高水平但公司上游板块的盈利能力却维持了较高水平。图图3535：公司上游板块收入拆分（亿元）公司上游板块收入拆分（亿元）图图3636：公司上游板块季度公司上游板块季度EBITEBIT与布伦特油价与布伦特油价 资料来源：公司公告，光

71、大证券研究所整理 资料来源：公司公告，Wind，光大证券研究所整理 数据截至2023Q3 020406080100120140-250-200-150-02002502011Q12011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q22020Q12020Q42021Q32022Q22023Q1EBIT（亿元）布伦特油价（美元/桶，右轴）0%10%20%30%40%50%60%050002500300035002014 2015 2016 2017 2018 2019 2

72、020 2021 2022原油销售收入 天然气销售收入 气化LNG销售收入 液态LNG销售收入 天然气业务占比（右轴）请务必参阅正文之后的重要声明 37 桶油成本逐渐受控，桶油成本逐渐受控，LNGLNG减亏改善上游盈利减亏改善上游盈利 上游板块盈利维持高位得益于桶油成本的受控和上游板块盈利维持高位得益于桶油成本的受控和LNGLNG进口业务亏损的降低进口业务亏损的降低。桶油成本方面，公司作业费和DD&A长期呈下降趋势，勘探费用和资源税维持一定额度，而石油特别收益金的征收随油价征收而变化，油价降低会大幅减少石油特别收益金的额度。LNG进口方面，2022年全球天然气市场均历经了大幅波动，亚洲LNG进

73、口价格上涨迅速，公司按照采购价格和市场情况，灵活调整销售策略和结构，减少毛利较低业务销量，全年液态LNG销量同比降低 66%，有效避免了亏损的扩大，提振了上游板块盈利能力。图图3737：公司上游板块毛利润拆分（亿元）公司上游板块毛利润拆分（亿元）图图3838：中国石化桶油成本项目（美元中国石化桶油成本项目（美元/桶）桶）资料来源：公司公告，光大证券研究所整理、计算 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理、计算-6008005200022原油&天然气生产销售 LNG进口和销售 00

74、20002020212022作业费 DD&A勘探费用 资源税 石油特别收益金 请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 38 上游推进“增储上产”，油气板块为业绩重要支撑上游推进“增储上产”，油气板块为业绩重要支撑 成品油格局向好，公司规模优势尽显成品油格局向好，公司规模优势尽显 中国石化：世界级石化全产业链龙头企业中国石化：世界级石化全产业链龙头企业 加油站护城河深厚，销售渠道优势创造额外收益加油站护城河深厚，销售渠道优势创造额外收益 积极扩张化工业务布局，谋求化工转型发展积极扩张化工业务布局，谋求化工转型发展 盈利预测、估值和投资建议盈利预测、估

75、值和投资建议 附录：公司主要油田和炼厂介绍附录：公司主要油田和炼厂介绍 风险分析风险分析 “增储上产”成果斐然，积极布局非常规油气开发“增储上产”成果斐然，积极布局非常规油气开发 降本增效叠加天然气盈利能力提升，上游板块业绩维持高位降本增效叠加天然气盈利能力提升，上游板块业绩维持高位 看好油价维持中高位运行，上游板块有望成为公司业绩重要支撑看好油价维持中高位运行，上游板块有望成为公司业绩重要支撑 请务必参阅正文之后的重要声明 需求担忧叠加需求担忧叠加OPEC+OPEC+减产不及预期，减产不及预期，23Q423Q4油价进入下行区间油价进入下行区间 39 2023年7月以来，一方面OPEC+对原油

76、供给端的话语权依然较强，沙特加强减产力度，另一方面全球原油需求逐步复苏，原油供需维持紧平衡，油价持续上行。2023年10月以来，全球原油需求担忧再起，地缘政治冲突造成的原油溢价逐渐回落，叠加OPEC+减产计划受到市场质疑，油价进入下行区间。截至2023年12月8日，布伦特、WTI原油期货价格分别为75.65、71.26美元/桶，较10月初分别下跌16%、20%。图图3939：20232023年初至今油价变化（单位：美元年初至今油价变化（单位：美元/桶）桶）资料来源：Wind，光大证券研究所整理 数据截至2023-12-08 6065707580859095100Jan-23Feb-23Mar-

77、23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23ICE布油 NYMEX WTI原油 请务必参阅正文之后的重要声明 OPEC+OPEC+部分成员国将在部分成员国将在24Q124Q1自愿减产自愿减产220220万桶万桶/日日 40 2023年11月30日，第36次OPEC 和非 OPEC 部长级会议举行，成员国各自宣布在明年一季度自愿减产，总规模合计219.6万桶/日。其中沙特减产100万桶/日，俄罗斯减产30万桶/日的原油和20万桶/日的燃料油。其余国家的原油减产规模分别为：伊拉克22.3万桶/日、阿联酋16.3万桶/日、科威特13

78、.5万桶/日、哈萨克斯坦8.2万桶/日、阿尔及利亚5.1万桶/日、阿曼4.2万桶/日。OPEC公告显示，第37届会议定于明年6月1日举行；巴西受邀于明年1月加入OPEC+。表表8 8：20232023年年1111月月OPEC+OPEC+自愿减产计划（单位：万桶自愿减产计划（单位：万桶/日）日）资料来源：OPEC，IEA，光大证券研究所整理 OPEC+OPEC+成员国成员国 20232023年年1010月产量月产量 20232023年年1111月自愿减产计划月自愿减产计划 沙特阿拉伯 901 100 伊拉克 436 22.3 阿联酋 325 16.3 科威特 257 13.5 哈萨克斯坦 163

79、 8.2 阿尔及利亚 96 5.1 阿曼 80 4.2 俄罗斯 953 50 合计合计 219.6219.6 请务必参阅正文之后的重要声明 市场担忧自愿减产缺乏约束，油价延续跌势市场担忧自愿减产缺乏约束，油价延续跌势 41 市场忧虑成员国们“自愿”减产的约束性有限，OPEC+的减产协议缺乏效力，自愿减产协议出台后，布伦特油价于11月30日、12月1日分别下跌2.78%、0.98%。2023年4月OPEC+出台166万桶/日的自愿减产计划，随后沙特宣布额外减产100万桶/日，累计形成266万桶/日的自愿减产，但是除沙特外各国履约情况普遍不佳。以2023年10月产量计，则沙特减产执行率达到98%，

80、但俄罗斯10月产量较4月仅下降7万桶/日，减产执行率仅为14%，伊拉克在宣布自愿减产后甚至增产28万桶/日，此外尼日利亚的增产也影响了OPEC+自愿减产的效力，最终2023年4月OPEC+自愿减产的执行率仅为28%。本次尼日利亚和安哥拉未宣布新的产量配额和加入减产行动，也令本次减产的预期效果再打折扣。表表9 9：20232023年年4 4月月OPEC+OPEC+自愿减产执行率（单位：万桶自愿减产执行率（单位：万桶/日）日）资料来源：OPEC，IEA，光大证券研究所整理 OPEC+OPEC+成员国成员国 20232023年年4 4月产量月产量 自愿减产计划自愿减产计划 20232023年年101

81、0月产量月产量 产量变动产量变动 减产执行率减产执行率 阿尔及利亚 100 4.8 96-4 83%83%安哥拉 106 115+9 刚果 28 26-2 赤道几内亚 5 6+1 加蓬 20 22+2 伊拉克 410 21.1 438+28-133%133%科威特 268 12.8 257-11 86%86%尼日利亚 102 135+33 沙特阿拉伯 1048 150 901-147 98%98%阿联酋 332 14.4 325-7 49%49%OPEC10OPEC10国合计国合计 24192419 203.1203.1 23212321-9898 48%48%阿塞拜疆 51 49-2 哈萨克

82、斯坦 163 7.8 163 0 0%0%墨西哥 168 167-1 阿曼 84 4 80-4 100%100%俄罗斯 960 50 953-7 14%14%其他 83 0.8 85+2 非非OPECOPEC合计合计 15091509 62.662.6 14981498-11 18%18%OPEC+OPEC+合计合计 43944394 265.7265.7 43194319-75 28%28%请务必参阅正文之后的重要声明 中长期原油需求向好，供给缩减将使原油基本面依然趋紧中长期原油需求向好，供给缩减将使原油基本面依然趋紧 42 我们认为随着地缘政治冲突减缓，未来地缘政治风险溢价会逐步减弱，油价

83、将逐步回归基本面。随着全球宏观经济逐步向好，原油需求有望逐步向好，IEA于11月月报中预计24年全球原油需求增长93万桶/日。随着OPEC+持续约束产量，油价供需格局有望持续改善。长期来看，中长期全球上游投资不足，油价有望维持高位，我们持续看好油气产业链。图图4040：IEAIEA对对20242024年原油需求增长的预期（单位：百万桶年原油需求增长的预期（单位：百万桶/日）日）资料来源：IEA，光大证券研究所整理 0.00.20.40.60.81.01.---11请务必参阅正文之后的重要声明 中长期上游投资不足，利好油

84、价中枢维持高位中长期上游投资不足，利好油价中枢维持高位 43 相较于2022年资本开支实现值，巨头巨头2323年的资本开支计划以维持稳定为主年的资本开支计划以维持稳定为主，2323年五家公司资本开支计划值年五家公司资本开支计划值合计增速仅为合计增速仅为8 8%。此前，面对化石能源未来和能源转型两大议题，欧美石油公司分为鲜明的两大派别，BP、壳牌等欧洲公司在更大的环保压力下，均公布了较为积极的向低碳能源转型的目标，但美国的埃克森美孚、雪佛龙则更加看好化石能源的未来，在能源转型方面的举措较为谨慎。但但20232023年工作计划中年工作计划中，巨头巨头普遍放缓了对能源转型的展望普遍放缓了对能源转型的

85、展望，新能源投资增速亦将放缓新能源投资增速亦将放缓。图图4141：海外石油巨头的：海外石油巨头的2323年资本开支计划增速较低（资本开支单位：十亿美元）年资本开支计划增速较低（资本开支单位：十亿美元）资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理-40%-20%0%20%40%60%80%100%0204060800020202120222023E美孚 雪佛龙 壳牌 BP道达尔 累计增速（右轴）请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 44 上游推进“增储上产”，油气板块为业绩重要支撑上游推进“增储上产”，油气板块为业绩重要支撑 成品油格局向好，公司规模优

86、势尽显成品油格局向好，公司规模优势尽显 中国石化：世界级石化全产业链龙头企业中国石化：世界级石化全产业链龙头企业 加油站护城河深厚，销售渠道优势创造额外收益加油站护城河深厚，销售渠道优势创造额外收益 积极扩张化工业务布局，谋求化工转型发展积极扩张化工业务布局，谋求化工转型发展 盈利预测、估值和投资建议盈利预测、估值和投资建议 附录：公司主要油田和炼厂介绍附录：公司主要油田和炼厂介绍 风险分析风险分析 成品油炼制规模优势显著，降本增效改善盈利空间成品油炼制规模优势显著，降本增效改善盈利空间 20232023年成品油格局改善，行业规范化提振主营炼厂竞争力年成品油格局改善，行业规范化提振主营炼厂竞争

87、力 请务必参阅正文之后的重要声明 0246862002020212022中石化 中石油 中国中化 中海油 民营炼化 其他 32%23%5%39%2%中石化 中石油 中海油 独立炼厂 其他 45 我国炼油产能稳定增长，独立炼厂产能占比持续提升我国炼油产能稳定增长，独立炼厂产能占比持续提升 我国2022年炼油产能较2021年同比增长约14001400万吨万吨，同比增长1.54%1.54%，已成为世界第一炼油大国。2022年我国独立炼厂产能已达到3.813.81亿吨亿吨/年年，位居国内炼油产能首位，产能占比为39%39%。其中，山东独立炼厂总炼油能力1.7

88、21.72亿吨亿吨/年年。民营炼化的崛起改变了国内石油炼化产能格局，独立炼厂作为一支重要的力量在国内石油炼化行业中的产能占比不断加大。图图4242：国内历年炼油能力分布（亿吨国内历年炼油能力分布（亿吨/年）年）资料来源：华经产业研究院、各公司公告、wind等，光大证券研究所整理-2%0%2%4%6%8%10%12%0200720092001720192021中国炼油能力（亿吨/年）同比增速（右轴）图图4343：20072007年年-20222022年我国一次炼油产能年我国一次炼油产能 资料来源：中国石油经研院，光大证券研究所整理 图图4444：202

89、22022年我国炼油产能格局年我国炼油产能格局 资料来源：中国石油经研院，光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 46 成品油炼制规模优势显著，市场份额全国领先成品油炼制规模优势显著，市场份额全国领先 资料来源：中石化各分公司官网，百川盈孚，光大证券研究所整理 炼能位居全国第一炼能位居全国第一，炼厂平均规模不断提升炼厂平均规模不断提升。股份公司成立至今，公司引领我国炼化行业发展，积极扩大投资，顺应经济发展和石化产品需求增长趋势，不断提高炼油能力，炼能从2000年的1 1.3 3亿吨亿吨扩张至2022年的2 2.8 8亿吨亿吨（权益）。随着公司新建装置日益大型化，2022年单个炼厂规模

90、达到10491049万吨万吨。受益于规模化炼厂建设和全国布局，公司在炼油领域的规模优势无可撼动。表表1010：20222022年中国石化炼能汇总年中国石化炼能汇总 省份省份 城市城市 炼厂名称炼厂名称 炼能（万吨炼能（万吨/年）年）中石化股份公司权益中石化股份公司权益 北京 燕山石化 1000 100%天津 天津石化 1250 100%河北 石家庄 石家庄炼化 800 100%沧州 沧州炼化 350 100%山东 青岛 青岛炼化 1200 85%青岛石化 500 100%淄博 齐鲁石化 1300 100%济南 济南石化 750 100%河南 洛阳 洛阳石化 1000 100%新疆 库车 塔河炼

91、化 500 100%请务必参阅正文之后的重要声明 47 成品油炼制规模优势显著，市场份额全国领先成品油炼制规模优势显著，市场份额全国领先 资料来源：中石化各分公司官网，百川盈孚，光大证券研究所整理 表表1111：20222022年中国石化炼能汇总（续表）年中国石化炼能汇总（续表）省份省份 城市城市 炼厂名称炼厂名称 炼能（万吨炼能（万吨/年）年）中石化股份公司权益中石化股份公司权益 上海 上海石化 1600 50%高桥石化 1250 55%江苏 南京 扬子石化 1250 100%金陵石化 1800 100%浙江 宁波 镇海炼化 2700 100%湖北 武汉 中韩石化 850 59%荆门 荆门石

92、化 650 100%湖南 岳阳 巴陵石化 350 55%长岭炼化 1150 100%江西 九江 九江石化 800 100%安徽 安庆 安庆石化 800 100%广东 茂名 茂名石化 2000 100%湛江 湛江东兴石化 500 100%中科炼化 1000 90.3%广州 广州石化 1275 100%广西 北海 北海炼化 640 98.98%海南 海口 海南炼化 920 100%福建 泉州 福建联合石化 1200 50%油田附属炼厂 胜利油田 200 100%江苏油田 900 100%河南油田 62 100%中原油田 100 100%名义炼能合计名义炼能合计 3064730647 权益炼能合计权

93、益炼能合计 2790227902 请务必参阅正文之后的重要声明 48 民营炼化崛起冲击公司市场份额，但仍维持较高水平民营炼化崛起冲击公司市场份额，但仍维持较高水平 2011年，以原油加工量口径计算，公司占据全国4949%的炼油市场份额，以汽柴煤油产量口径计算，公司占据全国4848%的炼油市场份额。2015年以后民营炼厂逐渐扩能，公司市场份额受到冲击，但仍维持较高水平，2022年公司原油加工量、汽柴煤油产量分别占全国的3636%、3838%。图图4545：全国及中国石化原油加工量（亿吨）全国及中国石化原油加工量（亿吨）图图4646：全国及中国石化汽柴煤油产量（亿吨）全国及中国石化汽柴煤油产量（亿

94、吨）资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 0%10%20%30%40%50%60%012345678全国总加工量 中国石化加工量 占比（右轴）0%10%20%30%40%50%60%00.511.522.533.54全国总产量 中国石化产量 占比（右轴）请务必参阅正文之后的重要声明 02040608002000030000400005000060000700002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022炼油板块EBIT（百万元）布伦特油价（美元/桶，右轴）020406080

95、003004005006002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022炼油毛利（元/吨，披露）布伦特油价（美元/桶，右轴）49 降本增效叠加油价位置降本增效叠加油价位置适中，看好公司炼油适中，看好公司炼油盈利能力提升盈利能力提升 回顾历史回顾历史，公司炼油板块盈利能力受油价和成品油景气度影响较大公司炼油板块盈利能力受油价和成品油景气度影响较大。2011年以后，中国石化炼油板块的盈利能力可以分为三个区间：（1）2011-2014年，国际油价中枢维持100美元/桶以上高位，公司炼油业务盈利能力微弱；（2）2015-2019年，油价

96、从高位跌落，叠加国内成品油市场景气度有所上升，公司炼油盈利中枢逐渐抬升，但2019年开始受行业竞争格局恶化影响，炼油盈利能力有所下滑；（3）2020-2022年，油价剧烈波动，成品油市场景气度严重分化，公司炼油板块的盈利能力也历经了大幅波动。展望展望20232023年及未年及未来来，我们认为：我们认为：（1 1）随着油价从随着油价从20222022年高位跌落年高位跌落，成品油的盈利空间有望上升；成品油的盈利空间有望上升；（2 2）公司加强公司加强“降本增降本增效效”工作工作，成本控制能力优秀成本控制能力优秀，因此看好公司炼油板块盈利能力进一步提升因此看好公司炼油板块盈利能力进一步提升。图图47

97、47：公司历年炼油板块公司历年炼油板块EBITEBIT与布伦特油价与布伦特油价 图图4848：公司历年炼油毛利与布伦特油价公司历年炼油毛利与布伦特油价 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 50 油价跌破油价跌破8080美元美元/桶桶,利好利好炼厂利润改善炼厂利润改善 2016年，国家发改委发布石油价格管理办法：（1）当国际市场原油价格低于每桶40美元（含）时，按原油价格每桶40美元、正常加工利润率计算成品油价格。（2）高于每桶40美元低于80美元（含）时，按正常加工利润率计算成品油价格。（3）高于每桶80美元时，开始扣减

98、加工利润率，直至按加工零利润计算成品油价格。（4）高于每桶130美元（含）时，按照兼顾生产者、消费者利益，保持国民经济平稳运行的原则，采取适当财税政策保证成品油生产和供应，汽、柴油价格原则上不提或少提。我们预计中长期油价中枢为我们预计中长期油价中枢为7070-8080美元美元/桶桶，在在7070-8080美元美元/桶的油价下桶的油价下，中国石化的炼油板块可按正常加工利润中国石化的炼油板块可按正常加工利润率计算成品油价格率计算成品油价格，收入端有望得到保证收入端有望得到保证。图图4949：我国我国95#95#汽油价格与布伦特油价汽油价格与布伦特油价 图图5050：我国我国0#0#柴油价格与布伦特

99、油价柴油价格与布伦特油价 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 0200040006000800020406080100120140Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23布油价格（美元/桶）汽油价格（元/吨，右轴）00400050006000700080009000080100120140Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18

100、Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23布油价格（美元/桶）柴油价格（元/吨，右轴）请务必参阅正文之后的重要声明 51 原油成本与油价挂钩，“降本增效”控制加工费用原油成本与油价挂钩，“降本增效”控制加工费用 公司原油成本与油价挂钩公司原油成本与油价挂钩，税金成本相对稳定税金成本相对稳定。我们根据公司财报数据对公司的炼油成本进行拆分，公司原料油成本占公司吨油成本的比例最高，为6060-7070%，且数额与油价直接挂钩。吨油成本中第二高的项目是税金及其他，以成品油消费税为主，因此税金及附加的总额在吨油成本中的占比基本

101、保持稳定。公司积极推进公司积极推进“降本增效降本增效”工作工作，加强对成本的控制力度加强对成本的控制力度。在集团公司的统筹安排下，炼油板块根据市场预测情况，及时优化原油采购方案。根据市场预测情况，在原油价格较低时，加大库存运作力度、多购原油。密切关注油价走势，优化调整采购原油品种，降本成效成果显著。图图5151：公司炼油部门吨油成本拆分（元公司炼油部门吨油成本拆分（元/吨）吨）资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0040005000600070002000212022

102、原料油成本 现金加工 折旧 SG&A税金 其他 原料油成本占比（右轴）请务必参阅正文之后的重要声明 52 相较民营炼厂，公司折旧和财务费用优势显著相较民营炼厂，公司折旧和财务费用优势显著 中国石化的炼厂建设时间较长，比如主力炼厂茂名石化、镇海炼化、燕山石化分别始建于1955年、1975年和1970年。经过多年折旧，主体工程折旧基本完成。2014年，中石化炼油+化工的吨油折旧仅为115元/吨，15年至今公司增加新的资本开支，使吨油折旧持续上升，但但20222022年吨油折旧仍位于年吨油折旧仍位于158158元元/吨的相对低位吨的相对低位。我们按照20年线性折旧测算了几大民营大炼化项目的吨油折旧，

103、中石化与新建项目相比拥有较大的折旧成本优势。此外，民营大炼化项目普遍进行大规模融资，而中国石化融资较少，财务费用较低也将成为成本优势的来源之一。图图5252：20142014年以来公司吨油折旧（元年以来公司吨油折旧（元/吨）吨）表表1212：部分新建及规划大炼化项目的吨油折旧部分新建及规划大炼化项目的吨油折旧 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理 原油加工能原油加工能力力 （万吨（万吨/年）年）投资额投资额 （亿元）（亿元）吨油折旧吨油折旧 （按（按2020年算）年算）（元）（元）恒力长兴岛炼化一体化项目 2000 562 141 浙石化炼化一体化项

104、目一期 2000 902 225 盛虹炼化一体化项目 1600 677 212 印尼北加炼化一体化项目 1600 86亿美元 27美元 0204060800200022炼油折旧 化工折旧 请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 53 上游推进“增储上产”，油气板块为业绩重要支撑上游推进“增储上产”，油气板块为业绩重要支撑 成品油格局向好，公司规模优势尽显成品油格局向好，公司规模优势尽显 中国石化：世界级石化全产业链龙头企业中国石化：世界级石化全产业链龙头企业 加油站护城河深厚，销售渠道优势创造额外收益加油

105、站护城河深厚，销售渠道优势创造额外收益 积极扩张化工业务布局，谋求化工转型发展积极扩张化工业务布局，谋求化工转型发展 盈利预测、估值和投资建议盈利预测、估值和投资建议 附录：公司主要油田和炼厂介绍附录：公司主要油田和炼厂介绍 风险分析风险分析 成品油炼制规模优势显著，降本增效改善盈利空间成品油炼制规模优势显著，降本增效改善盈利空间 20232023年成品油格局改善，行业规范化提振主营炼厂竞争力年成品油格局改善，行业规范化提振主营炼厂竞争力 请务必参阅正文之后的重要声明 54“十三五”以来，我国新增炼能主体日益多元化“十三五”以来，我国新增炼能主体日益多元化 20222022年年，我国千万吨及以

106、上炼厂已增加到我国千万吨及以上炼厂已增加到3333家家，炼油总产能达到炼油总产能达到9 9.8 8亿吨亿吨/年年，首次跃居世界第一首次跃居世界第一。除“三桶油”投建的大型炼厂外，地方民企在我国炼化行业的话语权与日俱升。2019年至今，恒力、浙石化、盛虹等一批千万吨级的民营炼化项目持续投产，民营企业在炼化总产能中的占比持续上升，2019年以来，我国炼能合计扩充1 1.1414亿吨亿吨。2022年，中国石油和中国石化两大集团炼油能力为5 5.3535亿吨亿吨/年年，占全国总能力的比例为5454.5 5%；中国化工和中化正式重组为中国中化，炼油能力为60006000万吨万吨/年年，超过中国海油的50

107、805080万万吨吨/年年成为国内第三大经营主体；民营企业炼油能力为2 2.9494亿吨亿吨/年年，占全国总能力的比例为2929.9 9%。表表1313：截至截至20232023年年7 7月我国企业已投产的大型炼化一体化项目月我国企业已投产的大型炼化一体化项目 资料来源：各公司公告，中石化新闻网等，光大证券研究所整理 公司名称公司名称 项目名称项目名称 炼油规模（万吨炼油规模（万吨/年）年）投产时间投产时间 中国石化 中科炼化一体化项目 1000 2020 中国石油 广东石化炼化一体化项目 2000 2023 恒力石化 长兴岛炼化一体化项目 2000 2019 荣盛石化 浙石化一期 2000

108、2019 浙石化二期 2000 2022 东方盛虹 盛虹炼化一体化项目 1600 2022 恒逸石化 文莱PMB一期项目 800 2019 合计合计 1140011400 图图5353：国内历年炼油能力分布（亿吨国内历年炼油能力分布（亿吨/年）年）资料来源：隆众资讯，光大证券研究所整理 0246862002020212022中石化 中石油 中国中化 中海油 民营炼化 其他 请务必参阅正文之后的重要声明 55 国内成品油市场长期过剩，出口缓解国内市场供应压力国内成品油市场长期过剩，出口缓解国内市场供应压力 随着国内炼油产能的快速提升，近年来我国成品油产

109、量也在持续上升。2022年国内炼油行业开工率仅为6969%，供给过剩已经十分严重。2022年国内总共生产汽、柴、煤油3 3.6666亿吨亿吨，同比增长2 2.4 4%，主要是由于成品油整体需求疲弱，但柴油出现季节性景气现象。受国内宏观经济增速放缓影响，我国成品油整体消费增速处于放缓状态，2022年国内汽、柴、煤油表观消费量3 3.3333亿吨亿吨，同比增长2 2.0 0%，国内成品油过剩现象依然存在。图图5454：我国汽油历年产量、表观消费量、出口量（万吨）我国汽油历年产量、表观消费量、出口量（万吨）图图5555：我国柴油历年产量、表观消费量、出口量（万吨）我国柴油历年产量、表观消费量、出口量

110、（万吨）资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理-60-50-40-30-20-06000800040001600018000产量 表观消费量 出口量 冗余（右轴）-500-450-400-350-300-250-200-150-0005000产量 表观消费量 出口量 冗余（右轴）请务必参阅正文之后的重要声明 56 炼能红线约束下小型炼能加速淘汰，利好规模化炼厂炼能红线约束下小型炼能加速淘汰，利好规模化炼厂 2021年10月24日，国务院发布了关于印发2030年前

111、碳达峰行动方案的通知（以下简称通知）。通知明确要求，到到20252025年年，国内原油一次加工能力控制在国内原油一次加工能力控制在1010亿吨以内亿吨以内，主要产品产能利用率提升至主要产品产能利用率提升至8080%以上以上。在供给侧发展受限的环境下，后续大幅新增炼化产能有限。若以2022年9.8亿吨/年的产能计算，炼油行业只有2000万吨新增产能空间，但是，2023年炼油行业拟在建项目总产能达万吨，且均为目前国家正常审批的项目，不可能取消或规模缩减，这就产生了拟在建项目和总体控制水平的矛盾。对落后和小规模对落后和小规模装置的淘汰装置的淘汰，将会是中国控制炼油规模的主要方式将会是中国控制炼油规模

112、的主要方式。图图5656：我国历年炼油产能、原油加工量、开工率我国历年炼油产能、原油加工量、开工率 表表1414：20232023年以后我国在建或规划大型炼化一体化项目年以后我国在建或规划大型炼化一体化项目 资料来源：Wind，隆众资讯，光大证券研究所整理 资料来源：中石化新闻网等，光大证券研究所整理 公司名称公司名称 项目名称项目名称 炼油规模炼油规模（万吨（万吨/年）年）预计投产时间预计投产时间 中国石化 镇海炼化二期炼化一体化项目 1100 2024 古雷炼化二期炼化一体化项目 1600 2025 中国石油 大连石化搬迁项目 1000 2024 中国海油 大榭石化炼化一体化项目升级改扩建

113、 600 2024 惠州石化三期炼化一体化项目 500-800 规划 华锦集团 华锦阿美炼化一体化项目 1500 2025 山能集团（控股）裕龙岛炼化一体化项目（一期）2000 2024 合计 8600 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%024681012炼油能力（亿吨/年）原油加工量（亿吨/年）开工率（右轴）请务必参阅正文之后的重要声明 57 图图5757：成品成品油消费税政策油消费税政策变迁过程变迁过程 资料来源：国家税务总局，光大证券研究所整理 消费税改革：历经消费税改革：历经3030年变迁，成品年变迁，成品油消费税趋于油消费税趋于规范规范 成品油消费税政策自19

114、94年确立以来，历经30年改革变迁，在征收品种，税收额度征收品种，税收额度以及细节条款上趋于规范，呈现出税目逐渐丰富，单位税额缓慢增加，该趋势助力中国成品油市场的有序发展。成品油消费税政策变迁中更加关注环境保护，引导燃料消费方向；扩大纳税成品油品种范围，管控危害成品油市场秩序的偷漏税行为。请务必参阅正文之后的重要声明 58 消费税改革：历经消费税改革：历经3030年变迁，成品油消费税趋于规范年变迁，成品油消费税趋于规范 资料来源：各政府部门官网，光大证券研究所整理 表表1515：我国成品油消费税政策调整历程：我国成品油消费税政策调整历程 阶段划分阶段划分 纳税范围纳税范围 征税细则征税细则 政

115、策文件政策文件 1987年 车辆 按月征收，于2009年停征，纳入成品油消费税 公路养路费使用管理规定 1994年 汽油、柴油 开始征收汽油、柴油消费税；汽油0.2元/升，柴油0.1元/升 中华人民共和国消费税暂行条例实施细则 1998年 汽油（含铅、无铅）、柴油等7种税目 区分含铅和无铅汽油税目；提高含铅汽油消费税单位税额 国务院办公厅关于限期停止生产销售使用车用含铅汽油的通知 2006年 汽油（含铅、无铅）、柴油等8种税目 1.成品油税目下确立7个子目，形成汽油、柴油、航空煤油、石脑油、溶剂油、润滑油、燃料油的税目框架 2.汽油柴油税率保持，新增5项新子目的适用税率 3.新纳入的5项子目消

116、费税按应征税额的30%征收 4.航空煤油暂缓交收消费税 国家税务总局关于调整和完善消费税政策的通知 2009年 汽油（含铅、无铅）、柴油等9种税目 1.取消养路费 2.提高7个子目的单位税额 3.调整特殊用途成品油消费税政策，如对进口石脑油恢复征收消费税，航空煤油暂缓征收消费税 国务院关于实施成品油价格和税费改革的通知 2014年-2015年 汽油、柴油等7种税目 1.取消含铅无铅汽油分类 2.三次提高7个子目的单位税额 3.航空煤油继续暂缓征收 关于提高成品油消费税的通知关于进一步提高成品油消费税的通知关于继续提高成品油消费税的通知 2023年 汽油、柴油等8种税目 成品油纳税品种范围扩大：

117、1.对烷基化油（异辛烷）按照汽油征收消费税 2.对石油醚、粗白油、轻质白油、部分工业白油按照溶剂油征收消费税 3.对混合芳烃、重芳烃、混合碳八、稳定轻烃、轻油、轻质煤焦油按照石脑油征收消费税 4.对航天煤油参照航空煤油暂缓征收消费税 关于部分成品油消费税政策执行口径的公告 请务必参阅正文之后的重要声明 59 消费税改革：历经消费税改革：历经3030年变迁，成品油消费税趋于规范年变迁，成品油消费税趋于规范 资料来源：国家税务总局，光大证券研究所整理 表表1616：我国成品油消费税单位税额调整历程：我国成品油消费税单位税额调整历程 （元（元/升）升）我国成品油消费税单位税额呈现长期平稳，短期波动长

118、期平稳，短期波动的趋势。除2014年年末至2015年年初消费税三连升外，长期来看上涨趋势平稳，自2015年起，各类成品油消费税单位税额保持不变，起到稳定发展中国成品油市场的作用。时间 汽油 柴油 石脑油 溶剂油 润滑油 燃料油 航空煤油(缓征)1994 0.2 0.1 1999 0.2（无铅）、0.28（含铅）0.1 2006 0.2（无铅）、0.29（含铅）0.1 0.2 0.2 0.2 0.1 缓征 2009 1.0（无铅）、1.4（含铅）0.8 1 1 1 0.8 缓征 2014.11 1.12 0.94 1.12 1.12 1.12 0.94 缓征 2014.12 1.4 1.1 1.

119、4 1.4 1.4 1.1 缓征 2015 1.52 1.2 1.52 1.52 1.52 1.2 缓征 请务必参阅正文之后的重要声明 00400050006000700080002000212022 2,632 3,317 1,272 1,205 2,923 3,385 2,816 2,348 00400050006000700080002000212022 60 中国成品油市场仍存在扰乱市场公平的行为，通过成品油表观消费量测算得到的消费税税额与官方口径的消费税

120、税额仍存在一定差额。2023年6月30日，国家税务总局发布关于部分成品油消费税政策执行口径的公告，对烷基化油、白油等多种石油产品征收消费税对烷基化油、白油等多种石油产品征收消费税，进一步扩大了税容，有利于成品油市场规范化的持续推进。消费税改革：监管消费税改革：监管趋严，市场规范化进程加速进行趋严，市场规范化进程加速进行 资料来源：iFind，百川盈孚，中国税务年鉴，光大证券研究所整理及测算 图图5858：测算消费税税额与官方消费税税额存在一定差额：测算消费税税额与官方消费税税额存在一定差额 图图5959：各细分成品油品种的消费税税额（除溶剂油：各细分成品油品种的消费税税额（除溶剂油)备注：20

121、16年官方消费税税额参考2015年成品油消费税额占石油加工、炼焦料及核燃料加工业消费税税额比例计算得到；2020、2021年官方消费税税额参考2019年成品油消费税占石油、煤炭及其他燃料加工业消费税税额比例计算而得；2022年官方消费税税额参考2019年成品油消费税占石油、煤炭及其他燃料加工业消费税税额比例、2021年石油、煤类及其他燃料加工业消费税税额占国内消费税税额比例计算而得。2015、2017、2018、2019年官方消费税税额源自各年中国税务年鉴。资料来源：iFind，百川盈孚，光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 61 消费税改革：地方政策参照国家政策，因地制宜实施消费

122、税改革：地方政策参照国家政策，因地制宜实施 资料来源：各地方政府部门官网，光大证券研究所整理 我国的成品油行业各省政策主要参照国家政策，因地制宜实施参照国家政策，因地制宜实施，并以辅助国家税收、监管、行业引导性政策落实为核心。国家成品油消费税政策同地方性成品油行业政策共同促进我国成品油行业健康发展，市场有序竞争，推动行业转型升级。地区地区 时间时间 重点内容重点内容 政策文件政策文件 山东 2017年 以原油进口和油品升级带动我省地炼企业优化加工工艺路线，大力发展好一体化、油品清洁化、技术高新化，实现原油资源利用价值最佳和整体效益最大化促进地方炼化行业转型升级。关于印发关于加强全省地方石油炼化

123、企业进口原油使用管理工作意见的通知 山东 2019年 山东省商务厅决定扩大成品油市场准入，取消石油成品油批发仓储经营资格审批，将成品油零售经营资格审批权限下放至地市级人民政府。关于取消和下放石油成品油资格审批权限有关事项的通知鲁商字2019131号 辽宁 2018年 自2018年3月1日起，销售汽油、柴油、航空煤油、石脑油、浴剂油、润滑油、燃料油等 成品油，须通过增值税发票管理新系统中成品油发票开具模块开具发票。关于增值税发票管理新系统成品油发票开具模块升级的通知 浙江 2017年 自贸试验区以原油、成品油为重点，在舟山离岛片区布局形成大型油品储运基地;自贸试验区按照规定放宽原油、成品油资质和

124、配额限制。支持符合条件的自贸试验区内企业开展油品离岸和在岸贸易，发展原油、成品油、保税燃料油、矿石等大宗商品交割、仓储、保税业务。中国(浙江)自由贸易试验区条例 浙江 2019年 实行成品油零售经营资格审批事中事后监管制度，监督检查成品油零售经营资格条件是否符合规定，是否有违法行为。关于印发“证照分离”改革全覆盖试点相关事项配套措施的通知 浙江 2021年 推进重大开放改革试点优先在大通道内复制推广，推动舟山自贸区成品油交易资质、本外币一体化试点在宁波自贸片区实施，推进宁波保险综合改革试点在义乌实施，义乌国际供应链改革、双循环综合改革在宁波、舟山实施等。关于印发浙江省义甬舟开放大通道建设“十四

125、五”规划的通知 表表1717：部分地方性成品油行业政策：部分地方性成品油行业政策 请务必参阅正文之后的重要声明 70%75%80%85%90%95%100%200222202320230#90#0#90#3005007009001,1001,3001,5001,7002016 2016 2017 2018 2018 2019 2020 2020 2021 2022 2022 20230#/#93/97#/62 图图6060：20162016年至今全国成品油批零价差情况年至今全国成品油批零价差情况 随着成品油消费税改革的持续推进，我国成品油批零价差缓慢

126、下滑，柴油0#、汽油93#、汽油97#2023年年初至2023年8月25日平均价差较2016年初至2023年8月25日平均价差分别-16%16%、-25%25%、-3%3%，税制改革成效逐步显现。2019年至今，柴油汽油价格到位率逐步提升，柴油0#、汽油90#2023年年初至2023年8月24日平均到位率较2020年年初至2023年8月24日平均到位率分别+2pct+2pct、+5pct+5pct，市场价格逼近最高零售价，可套利空间减少。图图6161：20192019年至今全国成品油价格到位率情况年至今全国成品油价格到位率情况(%)(%)消费税改革：零售利润空间收窄，价格到位率提升消费税改革：

127、零售利润空间收窄，价格到位率提升 资料来源：iFind，光大证券研究所整理 数据截至2023-08-25 资料来源：iFind，光大证券研究所整理 注：价格到位率=市场价格/最高零售价；汽油90#市场价格由汽油92#市场价格替代。数据截至2023-08-24 请务必参阅正文之后的重要声明 63 消费税改革：价格到位率提升显著增厚炼油利润消费税改革：价格到位率提升显著增厚炼油利润 我们假设除汽柴油外的其他油品盈利能力不变，以2022年度批发价格和最高限价为基准进行测算。测算结果表明，若中国石化的汽油批发价格到位率提升1 1%，将使公司炼油板块EBIT增厚5858亿元亿元，净利润增厚4444亿亿元

128、元。若中国石化的柴油批发价格到位率提升1 1%，将使公司炼油板块EBIT增厚5454亿元亿元，净利润增厚4040亿元亿元。汽油汽油 22年炼油板块汽油销量（百万吨）58 22年汽油平均最高限价（元/吨）10105 22年汽油平均批发价（元/吨）9048 22年汽油价格到位率 90%价格到位率提升1%对应的批发价提升（元/吨）101 EBIT增厚（亿元）58 净利润增厚（亿元）44 柴油柴油 22年炼油板块柴油销量（百万吨）61 22年柴油平均最高限价（元/吨）8764 22年柴油平均批发价（元/吨）8600 22年柴油价格到位率 98%价格到位率提升1%对应的批发价提升（元/吨）88 EBIT

129、增厚（亿元）54 净利润增厚（亿元）40 表表1818：价格到位率对中国石化炼油板块盈利能力的弹性测算价格到位率对中国石化炼油板块盈利能力的弹性测算 资料来源：公司公告，Wind，iFinD，光大证券研究所测算 注：所得税假设为25%请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 64 上游推进“增储上产”，油气板块为业绩重要支撑上游推进“增储上产”，油气板块为业绩重要支撑 成品油格局向好，公司规模优势尽显成品油格局向好，公司规模优势尽显 中国石化：世界级石化全产业链龙头企业中国石化：世界级石化全产业链龙头企业 加油站护城河深厚，销售渠道优势创造额外收益加油站护城河深厚，销售渠道优势创造额外收益 积

130、极扩张化工业务布局，谋求化工转型发展积极扩张化工业务布局，谋求化工转型发展 盈利预测、估值和投资建议盈利预测、估值和投资建议 附录：公司主要油田和炼厂介绍附录：公司主要油田和炼厂介绍 风险分析风险分析 掌握大批成品油资源，渠道优势创造额外溢价掌握大批成品油资源，渠道优势创造额外溢价 非油业务强劲发展，拓展盈利渠道未来可期非油业务强劲发展，拓展盈利渠道未来可期 请务必参阅正文之后的重要声明 02040608000350400450500营销及分销EBIT（亿元）布伦特油价（美元/桶，右轴）65 销售板块盈利能力稳定，业绩穿越油价周期销售板块盈利能力稳定

131、，业绩穿越油价周期 销售板块盈利能力与油价相关性较弱销售板块盈利能力与油价相关性较弱，20年年EBITEBIT逐渐回升逐渐回升。从历史数据看，公司销售板块的盈利能力虽与油价和成品油下游需求有一定关系，但始终能保持不低于200亿的经营利润，历史上从未出现过亏损，销售是公司盈利最稳定的业务板块。2020-2022年，随着成品油市场日益规范化，公司销售板块业务逐渐企稳回升，我们看好销售业务作为公司业绩的压舱石。图图6262：公司销售板块公司销售板块EBITEBIT与布伦特油价与布伦特油价 资料来源：Wind，公司公告，光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 6

132、6 加油站资源是主营炼厂的核心渠道优势加油站资源是主营炼厂的核心渠道优势 由于国内成品油供给过剩越来越严重，主营企业和地方企业在成品油销售渠道上的竞争也越来越激烈。然而，地方炼厂主要以直销直销、分销和批发分销和批发作为其成品油销售的主要模式，在终端加油站渠道上的布局十分单薄，主要原因在于，由于新建加油站或购置现成加油站的成本高昂由于新建加油站或购置现成加油站的成本高昂，地方炼厂难以大量增加其加油站的数量地方炼厂难以大量增加其加油站的数量。高昂的地价直接阻碍了民营加油站的规模化布局，再加上加油站的审批手续繁琐漫长，导致地方炼厂在成品油终端零售渠道上的竞争劣势越来越大。图图6363：国内加油站布局

133、扩张模式国内加油站布局扩张模式 资料来源：丁华清，地炼企业加油站布局分析，光大证券研究所整理 加油站扩张方式 新建加油站 地块成本 地价高昂 建设成本 100-300万元 手续流程 审批流程复杂漫长 购置现有加油站 千万吨级 2000-300万元之间 万吨级 亿元以上 加盟租赁 不参与利润分成，只能赚取批发价和成本价 经济适用性差 批量布局成本高昂，难以形成规模化竞争优势 无经营权 请务必参阅正文之后的重要声明 67 公司名称公司名称 总经销量总经销量 零售零售 国内零售市场占有率国内零售市场占有率 中国石化 22079 11430 60.23%中国石油 16331 6699 35.30%表表

134、1919：中国石化、中国石油：中国石化、中国石油20212021年国内成品油零售市场份额年国内成品油零售市场份额情况（万吨）情况（万吨）图图6464：中国石化加油站数和单站每日加油量情况：中国石化加油站数和单站每日加油量情况 中国石油中国石化占据国内超过95%的零售市场份额：作为国内最大的两家成品油生产和销售企业，中国石化和中国石油在成品油的销量上占据绝对优势，特别是在零售市场上。经过我们的计算，中国石化和中国石中国石化和中国石油油20212021年分别占据了国内年分别占据了国内60%60%和和35%35%的成品油零售市场份额，合计市场占有率高达的成品油零售市场份额，合计市场占有率高达95%9

135、5%。中国石化、中国石油掌握加油站、零售渠道等资源中国石化、中国石油掌握加油站、零售渠道等资源 资料来源：wind，光大证券研究所整理 注：2023年数据截至第三季度 资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理 88.599.51010.51111.52960029800300003020030400306003080031000加油站总数（座）单站加油量（吨/日，右轴）请务必参阅正文之后的重要声明 68 中国石化在华东、华南、华中拥有高加油站中国石化在华东、华南、华中拥有高加油站网络优势网络优势 中国石油中国石油、中国石化加油站地理位置布局分界明显中国石化加油站地理位置布局分界明显，主要是由于

136、加油站布局和其炼厂拥有一定的协同性。由于历史沿革问题，中国石油炼厂多位于大型油田周围东北、西北地区，而中石化更多的位于中部和南部地区。地理布局的区分直接导致两者不同的加油站网络区域优势地理布局的区分直接导致两者不同的加油站网络区域优势。中国石油在东北、西北地区拥有绝对的加油站网络优势，在西南地区也拥有较强的加油站营销网络优势；而中国石化在华东而中国石化在华东、华南和华中地区拥有极华南和华中地区拥有极强的加油站网络布局和终端销售优势强的加油站网络布局和终端销售优势，在华北地区也拥有较强的加油站网络优势在华北地区也拥有较强的加油站网络优势。也就是说，中国石油和中国石化分别在各自的区域市场占有主要的

137、市场份额，泾渭分明。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%辽宁 吉林 黑龙江 陕西 新疆 甘肃 宁夏 青海 四川 云南 重庆 贵州 西藏 北京 天津 山西 河北 内蒙 湖南 湖北 河南 海南 广西 广东 上海 江西 福建 浙江 安徽 江苏 山东 中石油 中石化 其他 图图6565：20192019年我国加油站地区分布占比年我国加油站地区分布占比 图图6666：20192019年中国石油中国石化加油站数量区域占比情况年中国石油中国石化加油站数量区域占比情况 资料来源：2019 油气行业发展报告，中国石油蓝皮书2019，光大证券研究所整理 资料来源：2019 油气行业发展报告，中国石油蓝皮

138、书2019，光大证券研究所整理 29%41%25%22%12%20%11%5%14%21%31%30%40%30%66%45%54%47%58%40%58%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%东北 西北 西南 华北 华中 华南 华东 中石油 中石化 其他 请务必参阅正文之后的重要声明 69 零售渠道优势创造额外溢价，体现加油站资产价值零售渠道优势创造额外溢价，体现加油站资产价值 我们将中国石化零售-直销价差，与行业批零价差对比。2022年，中国石化汽油零售-直销价差为20932093元元/吨吨，行业年均批零价差为12011201元元/吨吨，二者存在892892元元

139、/吨吨的差价；中国石化柴油零售-直销价差为757757元元/吨吨，行业年均批零价差为651651元元/吨吨，二者存在106106元元/吨吨的差价。我们认为中国石化与行业批零价差的溢价，主要体现中国石化加油站布局和网络效应的价值中国石化加油站布局和网络效应的价值。图图6767：中国石化汽油零售中国石化汽油零售-直销价差与行业批零价差（元直销价差与行业批零价差（元/吨）吨）图图6868：中国石化柴油零售中国石化柴油零售-直销价差与行业批零价差（元直销价差与行业批零价差（元/吨）吨）资料来源：公司公告，iFinD，光大证券研究所整理 资料来源：公司公告，iFinD，光大证券研究所整理 0500100

140、0020002020212022零售-直销价差 95#汽油批零价差 0200400600800020002020212022零售-直销价差 0#柴油批零价差 请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 70 上游推进“增储上产”，油气板块为业绩重要支撑上游推进“增储上产”，油气板块为业绩重要支撑 成品油格局向好，公司规模优势尽显成品油格局向好，公司规模优势尽显 中国石化：世界级石化全产业链龙头企业中国石化：世界级石化全产业链龙头企业 加油站护城河深厚，销售渠道优势创

141、造额外收益加油站护城河深厚，销售渠道优势创造额外收益 积极扩张化工业务布局，谋求化工转型发展积极扩张化工业务布局，谋求化工转型发展 盈利预测、估值和投资建议盈利预测、估值和投资建议 附录：公司主要油田和炼厂介绍附录：公司主要油田和炼厂介绍 风险分析风险分析 掌握大批成品油资源，渠道优势创造额外溢价掌握大批成品油资源，渠道优势创造额外溢价 非油业务强劲发展，拓展盈利渠道未来可期非油业务强劲发展，拓展盈利渠道未来可期 请务必参阅正文之后的重要声明 71 非油业务强劲非油业务强劲发展，易捷实现全渠道消费场景覆盖发展，易捷实现全渠道消费场景覆盖 易捷创立于易捷创立于20082008年年，是中国石化非油

142、品业务的运营主体是中国石化非油品业务的运营主体。2014年3月，中石化易捷销售有限公司揭牌成立，标志着中国石化非油品业务向市场化、专业化发展。易捷孵化了卓玛泉、长白山天泉、鸥露纸、赖茅酒、三人炫酒、澳托猫汽服、易捷咖啡等子品牌；发展汽服、餐饮、广告、金融等多种业态，建设加油站汽服网点94009400余座余座，拓展餐饮门店14001400余座余座，开发广告媒体1515万块万块；积极打造全国统一线上平台和会员体系，推出易捷国际跨境商城，构建构建“易捷自提易捷自提、易捷到车易捷到车、易捷到家易捷到家”等全渠道消费场景等全渠道消费场景，目前全国全渠道会员超2 2.5 5亿亿。加能场景加能场景 购物场景

143、购物场景 便利店便利店 车生活场景车生活场景 出行场景出行场景 增值服务场景增值服务场景 分布式仓储会员店分布式仓储会员店 易捷商城易捷商城 企业购企业购 新车销售新车销售 汽车服务汽车服务 汽车用品汽车用品 易捷商旅易捷商旅 餐饮咖啡小店餐饮咖啡小店 广告业务广告业务 保险业务保险业务 金融服务金融服务 图图6969：中国石化易捷全渠道消费场景及相应业务中国石化易捷全渠道消费场景及相应业务 资料来源：易捷官网，光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 72 易捷门店数量稳步增长，业务规模持续扩大易捷门店数量稳步增长，业务规模持续扩大 2022年，易捷不断扩大业务规模，便利便利店数量达

144、店数量达2 2.8 8万家万家，同比增长2 2.9 9%，易捷养车门店近1 1万座万座，易捷销售规模达到381381亿元亿元，同比增长7 7.6 6%，成为国内门店数量最多的直营连锁便利店国内门店数量最多的直营连锁便利店、最大的自营洗车服务平台最大的自营洗车服务平台。除便利店货品销售外，加油站提供的餐饮、汽车维修、保养美容、车辆保险等相关业务，也逐渐成为非油业务新的消费增长点。图图7070：中国石化易捷门店总数及同比变化中国石化易捷门店总数及同比变化 图图7171：中国石化易捷销售规模及同比变化中国石化易捷销售规模及同比变化 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券

145、研究所整理 0%2%4%6%8%10%12%14%0.00.51.01.52.02.53.03.520000212022易捷门店总数:万家 同比 右轴-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0050060070080090020000212022易捷销售规模:亿元 同比 右轴 请务必参阅正文之后的重要声明 73 依托加油站网络体系，非油业务营收、利润依托加油站网络体系，非油业务营收、利润稳步增长稳步增长 公司利用自身遍布全国各地

146、的中国最大加油站网络体系，开拓并打造“易捷”这一非油品业务品牌，具体涵盖24小时便利店、快餐、广告等。伴随着易捷的十年发展，中国石化非油业务收入与盈利稳健增长：20222022年年非油业务实现收入381381亿元亿元，同比增长8 8%；实现净利润4343亿元亿元，同比增长5 5%。其中，2022年单店利润达到1616万万元元，同比增长5 5%。20232023H H1 1实现非油业务收入216216亿元亿元，同比增长1212%；实现净利润2727亿元亿元，同比增长4 4%。图图7272：中国石化历年非油业务营收及净利润中国石化历年非油业务营收及净利润 图图7373：中国石化易捷单店利润及变化：

147、中国石化易捷单店利润及变化 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 注：2018年数据未公布 资料来源：Wind，公司年报，光大证券研究所整理 055404550050030035040045020020202120222023H1 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%50212022单店利润(万元/家）同比 右轴 请务必参阅正文之后的重要声明 74 非非油业务位居行业前列，品牌势能持续增强油业务位居行业前列，品牌势能持续增强 易捷凭借“五位一体”品牌打造理念，建设了“人

148、车生活”服务品牌，品牌势能持续增强。凭借全国2 2.8 8万家便利店万家便利店，易捷已经发展成为国内门店数量第二的连锁便利店品牌易捷已经发展成为国内门店数量第二的连锁便利店品牌，位居零售行业前列。在2023中国品牌价值信息中，易捷的品牌价值达到易捷的品牌价值达到206206.9797亿元亿元。中国石化从“可信度”“辨识度”“忠诚度”“知名度”“美誉度”大力提升品牌建设水平，促进品牌快速增值，形成了“五位一体”全面推进易捷品牌建设思路。图图7474：20222022年全国便利店企业门店数前十（家）年全国便利店企业门店数前十（家）资料来源：CCFA2022年便利店发展报告，光大证券研究所整理 05

149、000 0000250003000035000 7-ELEVEN FamilyMart 表表2020：2023 2023 年中国品牌价值信息年中国品牌价值信息零售业品牌价值零售业品牌价值排行榜排行榜 资料来源：CCBD，光大证券研究所整理 企业名称企业名称 品牌价值（亿元）品牌价值（亿元）中石化易捷销售有限公司 206.97 中石油昆仑好客有限公司 170.22 中国黄金集团黄金珠宝股份有限公司 93.16 绿滋肴控股集团有限公司 32.81 成都红旗连锁股份有限公司 22.93 漱玉平民大药房连锁股份有限公司 9.52 鲁滨集团有限公司 8.43 达州天马投资集团有限责

150、任公司 5.83 雅士利国际集团有限公司 5.79 请务必参阅正文之后的重要声明 75 建设数字化赋能汽服门店，强化合作应对新能源转型建设数字化赋能汽服门店，强化合作应对新能源转型 易捷利用新技术易捷利用新技术，构建智慧车联生态构建智慧车联生态，进一步提升汽车服务的智能化水平进一步提升汽车服务的智能化水平。其中，易捷通过物联网技术打通“易捷养车”系统与洗车设备的连接，通过制定企业物联网直连洗车机协议标准。2023年4月，中石化易捷与京东养车签署合作框架协议，双方将在汽服门店建设、供应链等方面开展业务合作。截至截至20232023年年9 9月月，双双方已在江苏方已在江苏、安徽等安徽等6 6个省共

151、同建设个省共同建设2020座易捷养车座易捷养车京东养车双品牌综合汽服门店京东养车双品牌综合汽服门店，为用户提供“专业、快捷、安心”的一站式养车服务体验。京东养车与易捷养车的合作将推动标准化、数字化赋能汽服门店建设，共同做好品牌营销，应对新能源转型。图图7575：20222022年京东养车联合中石化易捷共同开出双品牌门店年京东养车联合中石化易捷共同开出双品牌门店 资料来源：北京日报网，光大证券研究所整理 图图7676：20232023年易捷养车经营成果年易捷养车经营成果 资料来源：中国石化新闻网，光大证券研究所整理 注：数据截至2023-09 联网洗车机联网洗车机 经营门店经营门店 注册用户注册

152、用户 行业领先行业领先 联网洗车机超80008000台台，覆盖国内300300多座多座城市 布局95009500家家门店，年洗车1.41.4亿台次亿台次 线上注册用户超22002200万人万人 中石化易捷汽服业务自有品牌，位列中国生活服务业连锁百强榜第七第七 请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 76 上游推进“增储上产”，油气板块为业绩重要支撑上游推进“增储上产”，油气板块为业绩重要支撑 成品油格局向好，公司规模优势尽显成品油格局向好，公司规模优势尽显 中国石化：世界级石化全产业链龙头企业中国石化：世界级石化全产业链龙头企业 加油站护城河深厚，销售渠道优势创造额外收益加油站护城河深厚，销

153、售渠道优势创造额外收益 积极扩张化工业务布局，谋求化工转型发展积极扩张化工业务布局，谋求化工转型发展 盈利预测、估值和投资建议盈利预测、估值和投资建议 附录：公司主要油田和炼厂介绍附录：公司主要油田和炼厂介绍 风险分析风险分析 化工产业链布局丰富，需求修复背景下盈利有望改善化工产业链布局丰富，需求修复背景下盈利有望改善 多领域布局新材料，引领化工行业转型发展多领域布局新材料，引领化工行业转型发展 请务必参阅正文之后的重要声明 77 化工业务覆盖石化全产业链化工业务覆盖石化全产业链 公司的化工业务覆盖石化全产业链，以石脑油裂解制乙烯为核心石脑油裂解制乙烯为核心，发展下游各类化工品发展下游各类化工

154、品，主要包括中间石化产品（氯乙烯、醋酸乙烯、甲苯、二甲苯等）、合成纤维单体及聚合物（乙二醇、丙烯腈、PTA等）、合成树脂（三种聚乙烯、聚氯乙烯、聚丙烯、腈纶、丙纶等）以及合成橡胶（丁苯橡胶、顺丁橡胶、SBS、丁基橡胶）等。2011年以来，随着炼化项目改造扩建，公司化工品产量稳步提升。图图7777：公司化工业务产业链布局公司化工业务产业链布局 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 78 盈利能力随化工行业整体周期波动盈利能力随化工行业整体周期波动 需求端，公司下游化工业务需求繁多，整体上与化工行业整体需求相关。供给端，原油是公司化工业务的主要成本项目，化工业

155、务盈利能力基本遵循着与油价的负相关关系。20232023年年，面对新增产能加速释放的严峻形势，公司前三季度前三季度化工板块实现息税前利润-67 67 亿元亿元，23Q3 23Q3 单季单季实现息税前利润 0.59 0.59 亿元亿元，实现扭亏为盈。23 年前三季度公司化工产品经营总量为 6343 万吨，同比增长 5.0%，分别生产乙烯、合成树脂、合成纤维单体及聚合物、合成纤维、合成橡胶 10662、15233、5943、803、1052千吨。图图7878：公司历年化工品分类产量（百万吨）公司历年化工品分类产量（百万吨）图图7979：公司化工业务公司化工业务EBITEBIT与布伦特油价与布伦特油

156、价 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：公司公告，Wind，光大证券研究所整理-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%055404550乙烯 合成树脂 合成橡胶 合成单体及聚合物 合成纤维 合计同比（右轴）020406080100120-0200250300350400化工EBIT（亿元）布伦特油价（美元/桶，右轴）请务必参阅正文之后的重要声明 79 中国石化化工品产能中国石化化工品产能 产品类型产品类型 产品产品 产能（万吨）产能（万吨）油品、燃料类 C5 139 C9 132 MTBE 248 白油 243 船用油 915

157、 基础油 165 沥青 1292 煤油 3235 醚后碳四 648 燃料油 2065 溶剂油 15 石蜡 44 石脑油 2347 石油焦 4142 烷基化油 210 橡胶油 18 液化气 1662 乙烯焦油 200 油浆 570 油系针状焦 28 产品类型产品类型 产品产品 产能（万吨）产能（万吨）烯烃类 苯乙烯 321 丙烷 122 丙烯 368 丙烯腈 73 丙烯酸 35 丙烯酸丁酯 20 丁二烯 299 聚丙烯粉料 40 聚丙烯粒料 806 聚氯乙烯 30 聚乙烯 855 乙烯乙烯 1 1395395 芳烃类 PTA 347 苯酚 44 苯酐 9 纯苯 604 二甲苯 946 环己酮 2

158、5 甲苯 657 间苯二甲酸 5 邻二甲苯 83 乙苯 433 资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理 表表2121：中国石化化工品产能汇总（分产品）：中国石化化工品产能汇总（分产品）请务必参阅正文之后的重要声明 80 中国石化化工品产能中国石化化工品产能 产品类型产品类型 产品产品 产能（万吨）产能（万吨）化纤类 涤纶短纤 129 涤纶工业丝 2 锦纶切片 8 腈纶 24 聚酯瓶片 45 乙二醇 501 橡胶、塑料、树脂类 ABS 20 PBAT 3 PBT 14 PE管材 304 PP管材 596 PS 54 丁苯橡胶 23 丁基橡胶 14 环氧树脂 12 顺丁橡胶 33 煤化工 BDO

159、20 DMF 4 PVA 15 SBS 47 THF 6 醋酸 41 电石 75 合成氨 71 甲醇 60 产品类型产品类型 产品产品 产能（万吨）产能（万吨）其他产品 EVA 90 PTMEG 9 丙酮 27 醋酸甲酯 10 醋酸乙烯 54 丁烷 50 二氧化碳 70 二乙二醇 53 环氧丙烷 25 环氧乙烷 195 己内酰胺 40 甲酸 5 硫磺 409 硫酸铵 60 茂金属 19 双氧水 63 顺酐 10 碳纤维 1 辛醇 26 新戊二醇 4 液碱 20 乙醇胺 13 乙腈 2 异丁醇 4 异丁醛 2 正丁醇 33.5 表表21 21：中国石化化工品产能汇总（分产品，续表中国石化化工品产

160、能汇总（分产品，续表）资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 81 加速炼化升级布局，谋求化工转型发展加速炼化升级布局，谋求化工转型发展 公司大力打造新型大炼化基地，2020-2022年期间中科炼化一体化中科炼化一体化、镇海炼化一体化一期等项目相继投产镇海炼化一体化一期等项目相继投产，形成了茂湛、镇海、上海和南京4个技术先进、具有国际竞争力的世界级炼化基地，未来公司将依托镇海炼化一体化二期、古雷炼化一体化二期等工程，不断强化在大化工领域的地位。中国石化有大量历史形成的老炼厂，公司在老炼厂投入装置改造，不断“减油增化增特”，灵活应对市场变化，提高现有装置的盈利能力。

161、表表2222：20202020年以来年以来中国石化主要大型炼化项目汇总中国石化主要大型炼化项目汇总 资料来源：中石化新闻网等，光大证券研究所整理 子公司子公司/分公司分公司 项目名称项目名称 主要内容主要内容 （预计）投产时间（预计）投产时间 中科炼化 中科炼化一体化项目 1000万吨炼化一体化 2020 古雷炼化 古雷炼化一体化一期项目 100万吨乙烯、10万吨环氧乙烷、70万吨乙二醇、30万吨EVA等 2021 镇海炼化 镇海炼化一体化一期项目 120万吨乙烯 2022 海南炼化 海南炼化改扩建项目 100万吨乙烯 2023 天津石化 天津南港120万吨大乙烯及高端材料项目 120万吨乙烯

162、 2023E 塔河石化 新疆塔河乙烯项目 100万吨乙烯、60万吨聚丙烯等 2025E 镇海炼化 镇海炼化一体化二期项目 1100万吨炼油 古雷炼化 古雷炼化一体化二期 1600万吨炼油、150万吨乙烯 洛阳石化 洛阳石化百万吨乙烯项目 100万吨乙烯 2025E 扬子石化 扬子石化轻烃综合利用与新材料改造项目 100万吨乙烯、35 万吨HDPE、30 万吨LLDPE、40 万吨PP等 巴陵石化 岳阳乙烯项目 100万吨乙烯、30万吨EVA 2025E 请务必参阅正文之后的重要声明 乙烯：扩产高峰进行时，公司龙头地位稳固乙烯：扩产高峰进行时，公司龙头地位稳固 82 截至截至20222022年底

163、年底，我国乙烯产能达到了4675万吨/年，首次跃居世界第一首次跃居世界第一。截至截至20232023年年7 7月月，我国乙烯产能共计4876万吨，其中中国石化中国石化、中国石油中国石油乙烯产能分别为866866万吨万吨、15781578万吨万吨，“两桶油”乙烯产能合计占我国乙烯总产能的5050%。2015年以后，随着石化行业投资向民间资本开放，恒力石化、荣盛石化等民营企业纷纷投建大型乙烯装置，并于2019-2022年间相继投产，民营企业的乙烯产能日益增长民营企业的乙烯产能日益增长，我国乙烯生产主体呈现多元化特征。图图8080：我国历年乙烯产能、产量、开工率：我国历年乙烯产能、产量、开工率 资料

164、来源：Wind，百川盈孚，中国石油和化学工业联合会，光大证券研究所整理 注：23年产能数据截至2023-07 请务必参阅正文之后的重要声明 乙烯：扩产高峰进行时，公司龙头地位稳固乙烯：扩产高峰进行时，公司龙头地位稳固 83 乙烯需求仍有较大缺口乙烯需求仍有较大缺口，替代空间广阔替代空间广阔。乙烯是重要的化工原料，下游需求广阔，乙烯当量是指将生产下游聚乙烯、乙二醇、苯乙烯等产品折合成需要乙烯的量，乙烯当量消费量是国内产量+进口量-出口量+下游产品净进口的折合，相比于乙烯的表观消费量数据能够更好的体现乙烯的实际需求情况。我们按照聚乙烯、乙二醇、苯乙烯三种主要产品的进口量测算乙烯当量需求，测算结果表

165、明测算结果表明，20222022年我国乙烯当量需求量为年我国乙烯当量需求量为48324832万吨万吨，乙烯当量自给率为乙烯当量自给率为6060%。按照中国石油和化学工业联合会的披露，2022年我国乙烯当量自给率提升为66.2%。随着2019年以来新增产能的陆续释放，以及未来新增产能的逐步投产，我国乙烯产量有望持续上升。图图8181：我国乙烯下游主要产品净进口量（万吨）：我国乙烯下游主要产品净进口量（万吨）资料来源：Wind，光大证券研究所整理 图图8282：我国乙烯当量需求量及自给率：我国乙烯当量需求量及自给率 资料来源：Wind，光大证券研究所计算 0%10%20%30%40%50%60%7

166、0%00400050006000200320042005200620072008200920000022乙烯产量（万吨）乙烯当量需求（万吨）乙烯当量自给率（右轴）05000250030003500200320042005200620072008200920000022聚乙烯 乙二醇 苯乙烯 请务必参阅正文之后的重要声明 乙烯：扩产高峰进行时，公司龙头地位稳固乙烯：扩产高峰进行时

167、，公司龙头地位稳固 84 截至2023年8月，我国仍有大量乙烯项目在建或规划，其中以“两桶油”为主力，中国石油、中国石化在建或规划的乙烯产能分别为720万吨、910万吨。2023、2024年我国有望分别新增乙烯产能376万吨、590万吨，至20242024年底我国乙烯产能将达到年底我国乙烯产能将达到58425842万吨万吨。表表2323：我国主要在建乙烯项目我国主要在建乙烯项目 资料来源：百川盈孚，对乙烯产能成为全球第一的思考（李宇静等）等，光大证券研究所整理 公司名称公司名称 下属企业下属企业/项目名称项目名称 产能（万吨）产能（万吨）预计投产时间预计投产时间 中国石油 吉林石化 120 2

168、024 兰州石化转型升级乙烯改造项目 120 2025 长庆乙烷制乙烯二期项目 120 2025 塔里木二期乙烯项目 120 2025 广西石化 120 2025 大连石化搬迁项目 120 2026 中国石油合计中国石油合计 720720 中国石化 天津南港乙烯项目 120 2023 塔河乙烯项目 100 2024 古雷炼化二期 120 2025 洛阳石化百万吨乙烯 100 2025 茂名石化乙烯二期 100 2026 扬子石化轻烃综合利用与新材料改造项目 100 2027 中科炼化二期 120 规划 岳阳炼化一体化项目 150 环评公示 中国石化合计中国石化合计 910 公司名称公司名称 下

169、属企业下属企业/项目名称项目名称 产能（万吨）产能（万吨）预计投产时间预计投产时间 宝丰能源 内蒙烯烃项目 76 2023 山西焦煤集团 飞虹化工股份有限公司 60 2023 大美煤业 青海大美煤业股份有限公司 60 2023 金诚石化 山东金诚石化集团有限公司 60 2023 裕龙石化 裕龙岛一期 150 2024 埃克森美孚 埃克森美孚惠州乙烯 160 2024 延长集团 榆林能化 30 2024 中国神华 包头煤化工 30 2024 联泓新科 联泓新科 20 2025 中国海油 中海壳牌乙烯三期 160 2027 20232023年投产合计年投产合计 376376 20242024年投产

170、合计年投产合计 590590 请务必参阅正文之后的重要声明 85 乙烯：扩产高峰进行时，公司龙头地位稳固乙烯：扩产高峰进行时，公司龙头地位稳固 公司自上市以来，乙烯产能快速扩充，截至20232023年年7 7月月，公司拥有乙烯产能公司拥有乙烯产能15781578万吨万吨，占全国总产能占全国总产能的的3232%。工艺方面以石脑油裂解为主，但部分新项目采用轻烃裂解工艺，镇海炼化一体化乙烯项目石脑油原料占比降至39.3%，双烯与高附加值收率分别提至51.04%、62.71%。公司在建及规划乙烯产在建及规划乙烯产能仍有能仍有910910万吨万吨，预计“十四五”期间，公司仍将引领我国乙烯行业发展。表表2

171、424：公司分装置乙烯产能公司分装置乙烯产能 图图8383：公司历年乙烯产量公司历年乙烯产量 资料来源：各分/子公司官网，百川盈孚等，光大证券研究所整理 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 分公司分公司/子公司名称子公司名称 产能（万吨）产能（万吨）预计投产时间预计投产时间 镇海炼化 220 中沙天津 120 上海赛科 114 中韩石化 110 福建联合石化 110 茂名石化 100 海南炼化 100 古雷石化 80 齐鲁石化 80 扬子石化 80 中科炼化 80 扬子巴斯夫 74 燕山石化 71 上海石化 70 中天合创 65 中安联合煤化工 35 中原石化 28 广州石化 21 天津石

172、化（不含中沙天津）20 现有产能合计现有产能合计 15781578 天津南港乙烯项目 120 2023 塔河乙烯项目 100 2024 古雷炼化二期 120 2025 洛阳石化百万吨乙烯 100 2025 茂名石化乙烯二期 100 2026 扬子石化轻烃综合利用与新材料改造项目 100 2027 中科炼化二期 120 规划 岳阳炼化一体化项目 150 规划 新增合计新增合计 910910-10%0%10%20%30%40%50%0246810121416乙烯产量（百万吨）同比（右轴）请务必参阅正文之后的重要声明 86 丙烯：开发丙烯：开发PDHPDH工艺，掌握自主技术工艺，掌握自主技术 伴随全

173、球烯烃生产工艺多元化，传统工艺路径供应趋缓，PDH成为丙烯主要扩张方向。目前国内PDH项目使用较多的技术主要还是Catofin和Oleflex工艺，分别归属于霍尼韦尔UOP公司和ABB Lummus 公司，PDH工艺主要掌握在国外专利商手中，严重制约了我国石油化工行业的发展。表表2525：20022年国内部分丙烷脱氢制丙烯所用工艺统计年国内部分丙烷脱氢制丙烯所用工艺统计 资料来源：弗戈工业在线，光大证券研究所整理 公司公司 产能（万吨产能（万吨/年）年）技术技术 东华能源-福基石化（二期）66 Oleflex 巨正源（二期）60 Catofin 振华石化 100 Olef

174、lex 浙江石化（二期）60 Oleflex 河南南浦环保科技 20 Oleflex 齐翔腾达 70 Oleflex 金能科技新材料 90 Catofin 江苏瑞恒新材料 60 Catofin 淄博鑫泰石化 30 Catofin 台湾台塑（宁波）60 Catofin 滨化集团 60 Oleflex 江苏延长中燃 60 Catofin 东华能源(广东茂名)100 Oleflex 公司公司 产能（万吨产能（万吨/年）年）技术技术 天津渤化（二期）60 Catofin 卫星石化（二期）45 Oleflex 美得石化（一期）66 Oleflex 浙江石化（一期）60 Oleflex 巨正源（一期）60

175、 Catofin 广东鹏尊 45 Catofin 铭港化工 60 Oleflex 河北海伟（二期）50 Catofin 万达天弘 45 Oleflex 浙江华泓 45 Oleflex 万华化学（二期）50 Oleflex 无棣森岳 60 Oleflex 江苏嘉瑞化工 2*45 Oleflex 徐州海鼎 60 Catofin 东华能源-曹妃甸 66 Oleflex 请务必参阅正文之后的重要声明 87 丙烯：开发丙烯：开发PDHPDH工艺，掌握自主技术工艺，掌握自主技术 20212021年年7 7月月，由洛阳工程公司（LPEC&GPEC）与石科院联合开发的60万吨/年移动床丙烷脱氢制丙烯（PDH）

176、工艺包通过了集团公司组织的审查。审查意见认为，该工艺采用的石科院PST-100催化剂综合性能国际领先，工艺包具有自主知识产权，流程先进，设计合理，建议加快推进工业应用。中国石化6060万吨万吨/年年PDHPDH工艺包的成功开发工艺包的成功开发标志着我国在丙烷脱氢制丙烯领域实现了独立自主。20232023年年7 7月月，北海炼化PDH中试装置在北海炼化建成中交，该项目是中国石化首套拥有自首套拥有自主知识产权的主知识产权的PDHPDH中试装置，中试装置，对于打破国外PDH技术垄断、提升中国石化在PDH领域国际竞争力以及推进北海炼化公司“油转化”进程都具有战略意义和现实意义。图图8484：公司公司P

177、DHPDH工艺开发及装置建设历程工艺开发及装置建设历程 资料来源：中石化新闻网，光大证券研究所整理 2018年，石科院开发的PST-100型移动床PDH催化剂在国内首次实现整装商业应用，催化剂综合性能优异。随后，石科院即与洛阳工程公司展开了丙烷脱氢工艺包的开发设计工作。2020年底，经过洛阳工程公司与石科院的联合攻关，第一版工艺包编制完成，通过了中国石化集团公司的工艺包初审。2021年上半年，洛阳工程公司与石科院又对工艺包进行了优化，进一步降低了物耗能耗水平，其整体技术水平可与国外成熟工艺同台竞争。2022年5月16日，中石化北海炼化1000吨/年PDH中试项目PDH中试项目已经由北海市行政审

178、批局进行环评受理公示。2023年7月，北海炼化PDH中试装置在北海炼化建成中交 请务必参阅正文之后的重要声明 88 煤化工：拓展上游资源，开辟煤化工发展空间煤化工：拓展上游资源，开辟煤化工发展空间 公司全资子公司长城能化负责中石化煤化工业务的建设，现宁夏煤化工基地已投产宁夏煤化工基地已投产，另有参股中天合创、中安联合煤化工项目。2023年3月24日，中石化长城能源化工（内蒙古）有限公司成功以301.5亿元竞得内蒙古自治区纳林河巴彦竞得内蒙古自治区纳林河巴彦柴达木井田煤炭探矿权柴达木井田煤炭探矿权。内蒙古自治区纳林河矿区巴彦柴达木井田位于鄂尔多斯市乌审旗，面积115.4319平方公里，煤炭资源量

179、21.31亿吨，规划生产能力1000万吨/年。该井田的勘查开发利用，将为中石化长城能源化工（内蒙古）有限公司80万吨/年煤制烯烃升级示范项目提供优质、充足的原煤供应。子公司子公司 股权股权 产品产品 产能产能（万吨）（万吨）长城能化（宁夏）100%煤炭 300 甲醇 62 电石 75 乙炔 23 醋酸 30 醋酸乙烯 45 聚乙烯醇 10 甲醛 44 BDO 20.8 THF 10 MTMEG 9.2 电石渣制水泥 100 中天合创 38.75%煤炭 1600 甲醇 360 聚烯烃 137 中安联合 50%煤炭 400 甲醇 170 LLDPE 35 聚丙烯 35 表表2626：公司现有煤化工

180、装置公司现有煤化工装置 资料来源：各分/子公司官网，光大证券研究所整理 子公司子公司 股权股权 产品产品 产能产能（万吨）（万吨）进度进度 长城能化（贵州）100%PGA 50 2021年开工 长城能化（内蒙古）100%煤炭 1000 2019年开工；2023年竞拍得煤炭资源 甲醇 220 聚乙烯 34 聚丙烯 53 表表2727：公司在建煤化工项目公司在建煤化工项目 资料来源：中化新网等，光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 89 炼化产业链价差仍在底部，静待炼化需求修复炼化产业链价差仍在底部，静待炼化需求修复 2023年，主要炼化产品下游需求恢复缓慢，炼化产品价差分位处于历史较

181、低水平。我们统计了主要“炼化-化纤产业链”产品的历史价差情况，截至12月11日，除炼油价差外，绝大多数产品价差低于2017年以来均值，位于历史较低分位，我们认为目前炼化行业已处于景气底部，随着行业供需逐渐修复，产品盈利能力有望回暖，静待炼化板块底部反转。表表2828：主要炼化产品价差情况主要炼化产品价差情况 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 数据截至2023-12-11 价差种类价差种类 单位单位 当前值当前值 20172017年以来均值年以来均值 高于高于/低于均值低于均值 20172017年以来最高值年以来最高值 20172017年以来最低值年以来最低值 当前价差分位当前价差分位 石

182、脑油价差 美元/吨，税前-82 23 低于 239-336 44%炼油价差 元/吨，税前 5084 4434 高于 6202 2855 67%PX-石脑油价差 元/吨，税前 1160 1665 低于 4050-460 36%PTA-PX价差 元/吨，税前 1171 1289 低于 3316 491 24%POY-MEG价差 元/吨，税前 1315 1355 低于 2561 572 37%涤纶短纤-MEG价差 元/吨，税前 871 1142 低于 2375 392 24%PDH价差 元/吨，税前 1175 2650 低于 4787-635 33%聚丙烯价差 元/吨，税前 575 1069 低于

183、3568-417 25%聚乙烯价差 元/吨，税前 0-153 高于 2552-1961 43%请务必参阅正文之后的重要声明 90 去库存周期开启，化工品需求有望底部回升去库存周期开启，化工品需求有望底部回升 库存周期方面，我国处于自2009年下半年以来的第四轮库存周期的尾声阶段，开始由“主动去库存”阶段转向“被动去库存”阶段，工业企业的盈利能力也将逐步好转。根据国家统计局数据，截至截至20232023年年1010月月，化学原料和化学制品制造业规模以上企业产成品存货同比下滑产成品存货同比下滑0 0.1 1%。随着我国宏观经济的逐步改善，相关化工品库存的逐步去化，各类化工品的景气度将有望得到提振。

184、化工品价格方面，自7月初以来随着下游需求的逐步好转以及相关化工产品库存的去化，我国化工产品价格触底反弹。根据iFinD数据，截至截至20232023年年1212月月8 8日日，中国化工产品价格指数（CCPI）为4603点，相较于7月初上涨8%。图图8585：化学原料和化学制品制造业规模以上企化学原料和化学制品制造业规模以上企业产成品存货月度数据业产成品存货月度数据 图图8686：中国化工产品价格指数（中国化工产品价格指数（CCPICCPI）资料来源：iFinD，光大证券研究所整理 数据截至：2023-10 资料来源：iFinD，光大证券研究所整理 数据截至：2023-12-08-15%-10%

185、-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23产成品库存（亿元）同比（右轴）004000500060007000Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-1

186、9Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 91 上游推进“增储上产”，油气板块为业绩重要支撑上游推进“增储上产”，油气板块为业绩重要支撑 成品油格局向好，公司规模优势尽显成品油格局向好，公司规模优势尽显 中国石化：世界级石化全产业链龙头企业中国石化：世界级石化全产业链龙头企业 加油站护城河深厚，销售渠道优势创造额外收益加油站护城河深厚，销售渠道优势创造额外收益 积极扩张化工业务布局，谋求化工转型发展积极

187、扩张化工业务布局，谋求化工转型发展 盈利预测、估值和投资建议盈利预测、估值和投资建议 附录：公司主要油田和炼厂介绍附录：公司主要油田和炼厂介绍 风险分析风险分析 化工产业链布局丰富，需求修复背景下盈利有望改善化工产业链布局丰富，需求修复背景下盈利有望改善 多领域布局新材料，引领化工行业转型发展多领域布局新材料，引领化工行业转型发展 请务必参阅正文之后的重要声明 92 全面发力高端新材料，积极开拓化工新材料市场全面发力高端新材料，积极开拓化工新材料市场 在低端产能过剩、高端产能不足的大背景下，如何发力下游化工新材料、构建高质量发展的石化产业体系成为新课题。“十四五”期间，中国石化将构建“一基两翼

188、三新”产业格局构建“一基两翼三新”产业格局，夯实一基，打牢能源资源基础；巩固两翼，提升洁净油品和现代化工发展质量；做大三新，探索新能源、新材料、新经济，实现新旧动能转换。其中，在新能源领域，加强地热开发利用和风电、光伏布局，巩固在氢能领域的产业领先优势，塑造产业发展新模式，加快打造“油气氢电非”综合能源服务商；大力推进化石能源洁净化、洁净能源规模化，全面参与充电、换电基础设施网络建设，加速发展氢能。一基一基 三新三新 两翼两翼 能源资源为基础 洁净油品和现代化工为两翼 新能源新材料新经济为重要增长极 资料来源：人民网，光大证券研究所整理 图图8787：中国石化一基两翼三新战略中国石化一基两翼三

189、新战略 请务必参阅正文之后的重要声明 93 百亿定增彰显公司信心，坚定新材料、新能源发展之路百亿定增彰显公司信心，坚定新材料、新能源发展之路 2023年3月27日，公司发布2023年度向特定对象发行A股股票预案，公司预计以人民币5.36 元/股为发行价格，向母公司中石化集团定向增发22.39亿股，募集资金总额不超过 120 亿元（含本数），用于清洁能源、高附加值材料等方向的业务发展升级。本次募投项目的实施，将增加公司天然气、燃料电池用高纯氢供应能力，提高 POE、EVA 等高附加值材料生产能力，同时也有助于公司积极向清洁能源、高附加值材料领域转型，提升公司行业影响力，发挥先锋示范引领作用，增强

190、公司的持续经营能力。天津LNG项目三期工程一阶段项目已取得天津市发展和改革委员会核准，所涉土地已签订土地出让合同，公司正积极推进相关使用权证的办理事宜。燕山分公司氢气提纯设施完善项目积极推进相关承包单位的招标进程。茂名石化炼油转型升级及乙烯提质改造项目已于2023年11月17日开工。投资方向投资方向 项目名称项目名称 项目内容项目内容 项目总投资项目总投资（亿元）（亿元）拟投入募集资金拟投入募集资金（亿元）（亿元）清洁能源 天津LNG项目三期工程一阶段 新建 5 座 27 万方 LNG 储罐、BOG 处理设施、火炬设施、新建 10 套装车设施以及相关辅助工程设施，建成后新增天然气储气能力 8.

191、1 亿方 56 45 燕山分公司氢气提纯设施完善项目 纯化装置生产能力 10,000Nm3/h，折合燃料电池用高纯氢 7200 吨/年 2 2 高附加值材料 茂名分公司炼油转型升级及乙烯提质改造项目 本次募集资金主要投入乙烯提质改造部分中的热塑性高分子新材料装置等高附加值材料相关方向 331 48 茂名分公司5万吨/年聚烯烃弹性体（POE）工业试验装置项目 新建 5 万吨/年 POE 装置及配套的公用工程及辅助设施 11 9 中科（广东）炼化有限公司2号EVA项目 新建 1 套 10 万吨/年 EVA 装置及配套辅助公用设施 22 16 合计 421 120 资料来源：公司公告，光大证券研究所

192、整理 表表2929：中国石化百亿定增项目情况中国石化百亿定增项目情况 请务必参阅正文之后的重要声明 94 光伏胶膜材料：进一步扩充光伏胶膜材料：进一步扩充EVAEVA，POEPOE产能产能 2022年我国EVA总产能为215万吨/年，产量约167.6万吨，消费量约276.1万吨，自给率由2021 年的49.1%提升至60.7%，供应能力稳步提升。2022年国内EVA除总产能稳步提升外，各生产企业也在积极调试，提高其光伏料的供应能力。2023年3月27日，中国石化披露定增预案，拟发行A股股票22.39亿股，最高募资120亿元，将主要投向清洁能源和高附加值材料两个领域。本次募投项目包括POE、EV

193、A等高附加值材料领域项目建设，有利于深入推进公司业务转型升级，为自身向高附加值材料领域延展升级打造良好基础。表表3030：定增方案中定增方案中POEPOE、EVAEVA项目情况项目情况 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 投资方向投资方向 项目名称项目名称 项目总投资（万元）项目总投资（万元）拟投入募集资金拟投入募集资金 （万元）（万元）高附加值材料 茂名分公司炼油转型升级及乙烯提质改造项目 3,305,746 480,000 茂名分公司5万吨/年聚烯烃弹性体（POE）项目 109,076 90,000 中科（广东）炼化有限公司2号EVA项目 215,832 160,000 合计 3,63

194、0,654 730,000 请务必参阅正文之后的重要声明 95 碳纤维：“新材料之王”迅速发展碳纤维：“新材料之王”迅速发展 自2017年始，被称为“新材料之王”的国产碳纤维产能扩张加速。2022年国产碳纤维供应量达到4.5万吨，首次高于进口量。而中国石化已在2022年10月13日实现我国首个万吨级48K大丝束碳纤维工程国产化，第一套国产线在中国石化上海石化碳纤维产业基地生产出合格产品国产线在中国石化上海石化碳纤维产业基地生产出合格产品，产品性能媲美国外同级别产品，质量达到国际先进水平。这标志我国大丝束碳纤维从关键技术突破、工业试生产、产业化，成功走向规模化生产。由于其出色的性能，碳纤维在各个

195、领域得到广泛应用。在航空航天领域，碳纤维被用于制造飞机结构、卫星和航天器部件，以提高飞行性能和燃油效率。在汽车工业中，碳纤维被用于制造高性能赛车和豪华汽车的车身和零部件，以实现重量减轻和提高安全性能。此外，碳纤维还用于体育用品、船舶、建筑和能源领域等。请务必参阅正文之后的重要声明 96 积极布局可降解材料领域，竞争力有望进一步凸显积极布局可降解材料领域，竞争力有望进一步凸显 当前，塑料污染防治是国际社会共同面临的重大挑战。我国于20202020年年1 1月发布月发布关于进一步加强塑料污染治关于进一步加强塑料污染治理的意见理的意见，“可降解塑料”作为塑料制品替代方案之一被多次提及。此后，受“禁塑

196、令”“双碳”等政策驱动，我国可降解塑料产量和销量增速明显提升，20212021年产量和销量分别为年产量和销量分别为30.230.2万吨和万吨和27.627.6万吨，均比上万吨，均比上年增长逾年增长逾20%20%，在建拟建年产能超400万吨。作为中国最大的合成树脂生产商，中石化是首家加入终止塑料废弃物联盟(AEPW)的中国大陆企业，近年来在易回收、可循环、可降解易回收、可循环、可降解等方面持续发力，不断探索合成树脂循环经济发展路径。产品名称产品名称 产品特点产品特点 成果成果 BOPE薄膜 力学强度高、抗穿刺和抗冲击性能好、光学性能优良，可广泛应用于重包装袋、食品包装、农用膜等领域。2023年“

197、绿色环保包装用BOPE树脂的工业化生产及应用”项目投入运行，生产的PE-LF232ZR产品指标性能优良。耐候地膜专用料 防老耐候、稳定加工、绿色环保、回收率高。2021年20万亩小规模推广，截至2023年3月产销约1万吨。PLA 良好的机械性能、物理性能和生物相容性，可应用于膜袋包装、一次性餐具、3D打印材料、医疗辅助器材等众多领域。丙交酯合成技术完成了技术中试，当前，正在进行万吨级丙交酯合成工艺包开发。PGA 在自然环境下就可降解为二氧化碳和水，应用于各类饮料和防腐食品包装，在医疗可吸收手术缝合线、农业地膜、油气开采等高端领域也具有广阔的应用空间。2021年7月6日，中国石化贵州50万吨/年

198、PGA项目一期20万吨/年工程开工。PBS 成膜性好、耐热性高、力学强度高、耐水解性高，可实现100%生物降解等特点。2021年，“10万吨/年顺酐加氢水解制丁二酸工艺包”、“顺酐加氢催化剂及2万吨/年顺酐加氢制丁二酸成套技术工艺包”，接连通过中国石化科技部审查。生物可降解PBAT 热稳定性好、加工性能好。应用于农膜生产、塑料包装薄膜、医用材料等领域。2022年4月，仪征化纤成功生产出高品质低熔融指数的生物可降解材料PBAT PBST 较好的热稳定性、力学性能和生物降解性，用于一次性日用品、包装材料、塑料袋、农用薄膜等领域 海南炼化正在进行6万吨/年装置建设，预计2023年底实现装置中交。表表

199、3131：中石化可降解材料项目情况中石化可降解材料项目情况 资料来源：中石化新闻网，光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 97 能源转型正当时，氢能有望迎来发展机遇能源转型正当时，氢能有望迎来发展机遇 能源是国民经济的命脉。随着工业化和城镇化进程的不断提升，我国已成为全球能源消费大国。与此同时，我国能源对外依存度高、结构有待优化、碳排放量大等问题也不断显现，可持续发展、能源转型、能源安全等成为我国重点发展领域。氢能作为一种来源丰富、绿色低碳、应用广泛的二次能源，正逐步成为全球能源转型发展的重要载体之一。20222022年年3 3月月，国家发展改革委、国家能源局发布了氢能产业发氢能产

200、业发展中长期规划展中长期规划（20）。作为国家级规划，文件明确了氢能在中国未来能源结构中的战略性定位，制定了中国氢能产业阶段性发展目标。根据中国氢能联盟的预测，在 20302030 年年碳达峰愿景下，我国氢气的年需求量预期达到 37153715 万吨万吨，在 20602060 年碳中和愿景下，我国氢气的年需求量将增至 1 1.3 3 亿吨左右亿吨左右 。02000400060008000400020202030E2040E2050E2060E图图8888：中国氢能需求量预测（万吨）：中国氢能需求量预测（万吨）资料来源：中国氢能联盟预测，光大证

201、券研究所整理 发展目标 到2025年 到2030年 到2035年 可再生能源制氢量达到10-20万吨/年，燃料电池车保有量5万辆，部署建设一批加氢站。形成较为完备的氢能产业技术创新体系、清洁能源制氢及供应体系。形成氢能产业体系，构建涵盖交通、储能、工业等领域的多元氢能应用生态，应用场景 氢交通 氢储能 氢工业 其他 图图8989：中国氢能产业发展中长期规划：中国氢能产业发展中长期规划 资料来源：中国氢能产业展望报告，光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 98 坚定氢能发展战略，推动产业链全面建设坚定氢能发展战略，推动产业链全面建设 中国石化拥有国内最大的制氢能力国内最大的制氢能力，

202、2022年的氢气产量高达445445万吨万吨，占到全国总产量的13.3%13.3%。主动强链延链，带动行业发展主动强链延链，带动行业发展。积极企地对接沟通，加大企业强强联合力度，充分发挥主体支撑及融通带动作用，与 10 余个省（市）签订了氢能合作相关协议，重点打造“3+2”示范城市群加氢站网络建设。加氢站建设方面加氢站建设方面，中石化利用3 万多座加油站的销售网络优势加快建设全国加氢站网络，2022年新建成加氢站 24 座，累计建 成 98 座，年加氢量超过 1,700 吨。计划在“十四五”时期加氢能力达到12万吨/年。020406080020020

203、20212022 2023E 2024E 2025E 2026E国家能源集团 中石化 其他 16%70%14%图图9090：中国加氢站市场规模及预测（亿元）：中国加氢站市场规模及预测（亿元）图图9191：20212021年中国制氢企业竞争格局年中国制氢企业竞争格局 资料来源：亿渡数据预测，光大证券研究所整理 资料来源：亿渡数据，光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 中国石化：世界级石化全产业链龙头企业中国石化：世界级石化全产业链龙头企业 成品油格局向好，公司规模优势尽显成品油格局向好，公司规模优势尽显 99 积极扩张化工业务布局，谋求化工转型发展积极扩张化工业务布局，谋

204、求化工转型发展 附录：公司主要油田和炼厂介绍附录：公司主要油田和炼厂介绍 加油站护城河深厚，销售渠道优势创造额外收益加油站护城河深厚，销售渠道优势创造额外收益 上游推进“增储上产”，油气板块为业绩重要支撑上游推进“增储上产”，油气板块为业绩重要支撑 盈利预测、估值和投资建议盈利预测、估值和投资建议 风险分析风险分析 请务必参阅正文之后的重要声明 100 盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 我们维持公司23-25年盈利预测，预计公司23-25年归母净利润分别为859/927/984亿元，对应的EPS分别为0.72/0.77/0.82元/股，维持对公司A股和H股的“买入”评级。指标指标 2021

205、2021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（亿元）27409 33182 33414 34383 35518 营业收入增长率 30.15%21.06%0.70%2.90%3.30%净利润（亿元）712 663 859 927 984 净利润增长率 116.28%-6.89%29.53%7.91%6.18%EPS（元）0.59 0.55 0.72 0.77 0.82 ROE（归属母公司)（摊薄）9.19%8.44%10.13%10.17%10.06%P/E（A股）9.0 9.5 7.4 6.8 6.4 P/E（H股）6.1 6.5 5.

206、0 4.6 4.4 表表3232：公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-12-20；汇率：按1HKD=0.9168CNY换算 请务必参阅正文之后的重要声明 101 可比公司估值可比公司估值 公司拥有大量油气及炼化设备资产，故我们以PB估值作为参考。可比公司估值结果显示，截至2023年12月20日，可比公司对应23年PB均值为2.98倍，公司当前A/H股价对应23年PB仅为0.75/0.51倍。表表3333：A/HA/H股股可比公司估值可比公司估值 资料来源：Wind，彭博，光大证券研究所预测 注：股价日期为2023-12-20

207、，汇率：按1HKD=0.9168CNY换算，中国石油为Wind一致预测，中国石化（A/H）为光大证券研究所预测，其他为彭博一致预测 证券代码证券代码 公司名称公司名称 收盘价收盘价（元（元/美元美元/港元港元）EPSEPS（元（元/美元）美元）PBPB PEPE 22A22A 23E23E 24E24E 22A22A 23E23E 24E24E 22A22A 23E23E 24E24E 601857.SH 中国石油 6.77 0.82 0.94 0.98 0.91 0.85 0.78 8.26 7.20 6.91 XOM.N 埃克森美孚 101.27 13.26 9.22 9.3 2.12 2

208、.02 1.75 7.64 10.98 10.89 CVX.N 雪佛龙 150.25 18.28 13.42 14.17 1.81 1.71 1.69 8.22 11.20 10.60 SHEL.N 壳牌 65.06 5.76 3.85 4.35 2.38 2.27 2.06 11.30 16.90 14.96 BP.N BP 35.02-0.13 0.88 0.83 9.31 8.09 7.30 -39.98 42.19 平均值 3.31 2.98 2.72 8.85 17.25 17.11 600028.SH 中国石化 5.28 0.55 0.72 0.77 0.81 0.75 0.69

209、9.5 7.4 6.8 0386.HK 中国石油化工股份 3.92 0.55 0.72 0.77 0.55 0.51 0.47 6.5 5.0 4.6 请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 中国石化：世界级石化全产业链龙头企业中国石化：世界级石化全产业链龙头企业 成品油格局向好，公司规模优势尽显成品油格局向好，公司规模优势尽显 102 积极扩张化工业务布局，谋求化工转型发展积极扩张化工业务布局，谋求化工转型发展 附录：公司主要油田和炼厂介绍附录：公司主要油田和炼厂介绍 加油站护城河深厚，销售渠道优势创造额外收益加油站护城河深厚，销售渠道优势创造额外收益 上游推进“增储上产”，油气板块为业绩

210、重要支撑上游推进“增储上产”，油气板块为业绩重要支撑 盈利预测、估值和投资建议盈利预测、估值和投资建议 风险分析风险分析 请务必参阅正文之后的重要声明 1974年，中国第二大油田中国石化胜利油田建成。它的开发建设，对于改变我国的燃料构成和燃料工业布局、促进我国国民经济的发展具有重要的意义。胜利油田的建成丰富和发展了我国油田勘探、开发的理论，对加速我国同类地区油田的勘探、开发工作具有重大意义。截至2021年4月，胜利油田共发现油气田胜利油田共发现油气田8181个，个，探明石油地质储量探明石油地质储量55.8755.87亿吨，累计生产原油亿吨，累计生产原油12.512.5亿吨，占我国同期陆上原油产

211、量五分之一。亿吨，占我国同期陆上原油产量五分之一。103 胜利油田：中国第二大油田胜利油田：中国第二大油田 图图9292：胜利油田原油生产的历史性成就：胜利油田原油生产的历史性成就 资料来源：新华社，光大证券研究所整理 1987年至1995年原油产量连续9年保持在3000万吨以上。1996年到2015年连续20年年均产量稳定在2700万吨以上。2016至2021年每年稳产2340万吨。截至2020年底，胜利油田共获得各类科技成果奖7900余项，其中国家级科技奖励120余项，省部级奖励900余项 请务必参阅正文之后的重要声明 104 胜利油田：从艰苦创业到科学发展的胜利油田：从艰苦创业到科学发展

212、的6060年年 图图9393：胜利油田发展历程：胜利油田发展历程 资料来源：胜利油田官网，国务院国资委等，光大证券研究所整理 在山东省东营市东营村附近打出了第一口工业油流井华八井，日日产油产油8.18.1吨吨。东营地区营2井获日产日产555555吨吨的高产油流。开展了大规模的华北石油勘探会战，标志标志着胜利油田大着胜利油田大规模勘探开发规模勘探开发建设开始建设开始。1961年4月 1962年9月 1964年1月 坨11井喜获日日产产11341134吨吨高产油流，全国第一口千吨井诞生。1965年1月 原油产量达到19461946万吨万吨，成为中国第二大中国第二大油田油田，并一直保持至今。1978

213、年 渤海湾盆地复式油气聚集（区）带勘探理论与实践-以济阳等坳陷复杂断块油田的勘探开发为例科研项目，获国家科技进步特等奖 1984年 原油产量突破30003000万吨万吨。1987年 建成了中国第第1 1个个两百万吨两百万吨级浅海油级浅海油田田。1994年 国家进行石油石化大重组，胜利油田划归中国石化集团公司领导和管理。1998年 重组改制为胜利石油管理局和胜利油田有限公司。2000年 油田党政领导班子认真学习贯彻党的十七大精神，坚持用科学发展观和构建和谐的理念审视、指导各项工作。2007年及以后 艰苦创业阶段 快速攀升阶段 持续发展阶段 全面提升阶段 科学发展阶段 胜利油田进行结构性矛盾和机制

214、性障碍改革，调整为115个采油管理区 2017年 请务必参阅正文之后的重要声明 2016年以来国际油价远低于预期，近五年胜利油田年产量稳定在23002300万吨万吨/年年左右，天然气产量基本呈现逐年上升的趋势；2022年全年生产天然气8.038.03亿立方米亿立方米，整体创效盈利能力持续增强。至2021年年底，共发现油气田8181个个，累计探明石油地质储量56.3556.35亿吨亿吨；投入开发油气田7474个个，累计产油12.7012.70亿吨亿吨。2023年上半年，胜利油田原油产量 1160.271160.27万吨万吨，天然气产量 4.284.28亿立方米亿立方米，均超计划运行。105 胜利

215、油田：原油实现稳产，胜利油田：原油实现稳产，23H123H1生产超计划运行生产超计划运行 图图9595：20212021年年-20222022年胜利油田的发展历程年胜利油田的发展历程 资料来源：中国石化官方公众号、中国新闻网等，光大证券研究所整理 图图9494：胜利油田：胜利油田20182018年年-20232023年上半年原油和年上半年原油和天然气产量天然气产量 截至2021年10月28日，胜利油田已完钻4口页岩油专探井，其中樊页平1井创国内页岩油单井日产最高纪录，最高日产油171吨，标志着胜利油田页岩油实现商业产能的战略性突破。2021年11月3日报道，胜利油田已上报首批预测页岩油地质储量

216、4.58亿吨。据初步测算，该地区页岩油资源量达40亿吨以上，将成为中国东部增储建产的现实接替新领域 2022年1月，中国首个百万吨级CCUS(二氧化碳捕集、利用与封存)项目齐鲁石化-胜利油田CCUS项目2022年1月29日建成中交。2022年，中国石化胜利油田2022年度首批探明石油地质储量通过自然资源部审查，春风、滨南、孤东、埕岛等9个油田18个区块新增探明储量4360万吨，完成年度计划的43.6%。资料来源：中国新闻网、证券时报等，光大证券研究所整理 0001,0001,5002,0002,5003,0002018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2

217、023年（上半年）原油（万吨）天然气（亿立方米)右轴 请务必参阅正文之后的重要声明 江苏油田组建于1975年，现隶属于中国石油化工集团有限公司，是以油气勘探开发销售为主，工程技术服务、物业餐饮、商贸物流运输、硝卤化工、培训服务等多元业务综合发展的国有大型企业，同时江苏油田设有科研院和采油厂科研所两级科研机构。106 江苏油田：四十余载，推动江苏石油工业的成长江苏油田：四十余载，推动江苏石油工业的成长 资料来源：江苏油田官网，光大证券研究所整理 图图9696：江苏油田发展历程：江苏油田发展历程 1975年4月23日：江苏油田组建。1998年3月：江苏油田划归中国石化集团公司。2000年1月：设为

218、江苏石油勘探局、江苏油田分公司。1998年11月：安徽油田并入江苏油田。2012年12月：按照集团公司整合重组统一部署，设立江苏石油工程有限公司并独立运行。表表3434：江苏油田江苏油田20232023年部分科研成果年部分科研成果 资料来源：江苏油田官网，光大证券研究所整理 时间时间 成果成果 2023年4月25日 水平井的快速堵漏复产方法获得发明专利 2023年5月8日 高自由度多功能下井仪器试验台获得发明专利 2023年6月6日 江苏油田油服中心研发的新工具提高光伏发电运维能力 2023年7月6日 江苏油田工程院新型降压增注技术成果获国家发明专利 2023年7月13日 江苏油田一项技术获教

219、育部科技进步奖 2023年7月18日 一项新能源成果荣获2022年度省科学技术二等奖 请务必参阅正文之后的重要声明 截至2022年12月31日，江苏油田全年生产原油106.2万吨，圆满完成了年初定下的年度产量目标。2022年2月7日，江苏油田第一口页岩油花页1HF井喷出高产工业油流，标志着“江苏油田花庄页岩油先导示范区”正式揭牌，拉开了页岩油高效勘探开发的序幕。107 江苏油田：原油产量持稳，致力于可持续、高质量发展江苏油田：原油产量持稳，致力于可持续、高质量发展 图图9898：江苏油田关键节点目标：江苏油田关键节点目标 2021年，油气当量达到109109万吨万吨，油气盈亏平衡点控制在656

220、5美元美元/桶以下桶以下，外部市场收入达到13.513.5亿元亿元，全面扭亏为盈。到2023年，油气当量达到120120万吨万吨，油气盈亏平衡点控制在5555美元美元/桶以下桶以下，外部市场收入达1717亿元亿元，实现常非并进、奠定可持续发展基础。到2025年，油气当量达到150150万吨万吨，油气盈亏平衡点降到4545美元美元/桶以下桶以下，外部市场收入达到2020亿元亿元，实现油气并举、迈上高质量发展轨道。资料来源：江苏油田，光大证券研究所整理 图图9797：江苏油田：江苏油田20202020年年-20222022年原油产量（万吨）年原油产量（万吨）资料来源：中国石化官方公众号、中国石化新

221、闻网等，光大证券研究所整理 102.5103103.5104104.5105105.5106106.52020年 2021年 2022年 请务必参阅正文之后的重要声明 近年来，江苏油田苏北盆地11亿吨页岩油资源量被激活，在花庄地区建设页岩油勘探开发示范区，苏北盆地页岩油新区新层系勘探取得重大突破，入选中国石化2022年十大油气勘探成果，未来有望实现“常非并进”“油气并举”，开启二次创业新征程。截至2023年7月28日，江苏油田页岩油累计产量超5万吨。108 江苏油田：迎来页岩油勘探的新征程江苏油田：迎来页岩油勘探的新征程 表表3535：江苏油田页岩油勘探技术成就江苏油田页岩油勘探技术成就 资料

222、来源：中国石化新闻网 时间时间 技术成就技术成就 2022年2月7日 江苏油田第一口页岩油井花页1HF井成功产油。2022年7月19日 江苏油田部署在苏北盆地高邮凹陷花庄地区的第二口页岩油探井花2侧HF井，在阜二段亚段新层系取得勘探突破，获日产油超30吨、天然气超1500立方米。2023年1月28日 石化机械自主研制的国内功率最大电动压裂装置SYL8000型电动压裂装置，首次在江苏油田花页4平台进行页岩油压裂施工，1台可顶替3台常规2500型油驱压裂车。2023年3月25日 江苏油田首次平台压裂花页4井组页岩油压裂累计完成56段342簇压裂，其中甜点段加砂量达到200-233方，加砂强度6.1

223、-6.6t/m，达到国内先进水平。2023年5月7日 花庄二区首口页岩油压裂井花页7HF井压裂施工圆满完成，总加砂5059.4立方米，入井液量151208立方米，创江苏油田页岩油单井加砂量、平均加砂强度、压裂垂直深度、注二氧化碳总量最高四项施工新纪录。请务必参阅正文之后的重要声明 109 涪陵页岩气田：十年勘探的跨越发展历程涪陵页岩气田：十年勘探的跨越发展历程 资料来源：中国石化涪陵页岩气田勘探开发十周年社会责任报告（以下简称涪陵页岩气田报告），光大证券研究所整理 图图9999：涪陵页岩气田的构造划图涪陵页岩气田的构造划图 涪陵页岩气田地处重庆市涪陵、南川、武隆等区县境内，是国内最早实现商业化

224、开发、累产气量最高的页岩气田。自2012年底实现重大勘探突破，十年来，涪陵页岩气田累计缴纳税费80多亿元，探明储量近9000亿立方米，产气超530亿立方米，创我国页岩气田累产新纪录。图图100100：涪陵页岩气田的发展历程涪陵页岩气田的发展历程 请务必参阅正文之后的重要声明 2012年以来，涪陵页岩气田加强页岩气开发与上产工作，年产气量从2013 年的 1.42亿立方米提高至2022年的71.9671.96亿立方米亿立方米。截至2023年9月23日，涪陵页岩气田累计产气量已突破涪陵页岩气田累计产气量已突破600600亿立方米亿立方米，10余年来，源源不断地为长江经济带沿线6省70多个城市、2亿

225、多居民送去绿色清洁能源，助力长江经济带高质量发展。110 涪陵页岩气田：页岩气资源丰富，累计产量突破涪陵页岩气田：页岩气资源丰富，累计产量突破600600亿方亿方 图图101101：涪陵页岩气田产量（亿方）涪陵页岩气田产量（亿方）图图102102：涪陵页岩气田的重要突破涪陵页岩气田的重要突破 全国首个页岩气双机组同步“井工厂压裂焦页42 号平台 全国首个页岩气三层立体开发评价井组焦页66 号扩井组 全国首个页岩气钻井“井工厂”作业焦页30 号平台 全国累计产量最高页岩气井焦页 6-2HF井(3.72 亿立方米)全国生产时间最长页岩气井焦页 1HF井(3583 天)全国页岩气井水平段最长、水平段

226、“一趟钻”进尺 最长焦页18-S12HF 井(4286 米4225 米)全国页岩气开发单平台压裂5 项施工纪录(井数最多、段数最多、加液量最多、加砂量最多、单机组效率最高)焦页 12 号扩井组 资料来源：涪陵页岩气田报告，光大证券研究所整理 资料来源：涪陵页岩气田报告、人民网，光大证券研究所整理 005006000070802013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022当年产量 累计产量（右轴）请务必参阅正文之后的重要声明 涪陵页岩气田依托自主创新，集中资源攻克关键核心技术，走出了一条“引进、消化、

227、吸收、再创新”的自我发展之路，形成了一批特色技术，实现 3500 米以浅页岩气藏高效开发、3500 至4000 米气藏有效开发成果，主体达到国际领先水平。涪陵页岩气田坚持推进装备国产化进程,首创适应复杂山地环境的“井工厂”钻井技术与作业模式、研发高效冲洗液和弹韧性水泥浆体系、研制高性能混合钻头、个性化 PDC等提速工具，整体实现了页岩气钻井、固井技术国产化，自主化，实现国产钻井提速工具系列化。111 涪陵页岩气田：开发特色技术，推进装备国产化涪陵页岩气田：开发特色技术，推进装备国产化 图图103103：涪陵页岩气高效开发六大核心技术涪陵页岩气高效开发六大核心技术 图图104104：适应页岩气开

228、发的钻头及钻头组合适应页岩气开发的钻头及钻头组合 页岩气采气工艺配套技术 页岩气长水平井高效压裂技术 页岩气长水平井组优快钻井技术 页岩气开发设计与优化技术 页岩气地质综合评价技术 页岩气绿色开发技术 资料来源：涪陵页岩气田报告，光大证券研究所整理 资料来源：涪陵页岩气田报告，光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 涪陵页岩气田积极践行习近平总书记生态文明思想，严格落实国家“双碳”战略。涪陵页岩气田在清洁生产、环境保护方面年均投入达达 1 1 亿元以上亿元以上，年均万元产值综合能耗 0.393 0.393 吨吨标煤，百亿产能每年可实现二氧化碳减排1200 1200 万吨万吨。112

229、涪陵页岩气田：节能减排，加大清洁能源生产力度涪陵页岩气田：节能减排，加大清洁能源生产力度 图图105105：涪陵气田水体保护处理工程涪陵气田水体保护处理工程 图图106106：涪陵气田油基钻屑处理流程图涪陵气田油基钻屑处理流程图 油基钻屑 油基钻屑综合利用站 钻屑脱油 直送至有资质的 环保公司处理 回收配置 油基钻井液 脱出的 柴油 脱油后钻屑 钻井工程 废水池 场地收集雨水 进入深地层 水力压裂 污水池 采气产出水 运输至污水处理厂处理 生活用水 新鲜水 压裂用水 压裂排返液 生活污水 配置压裂水 压裂液 废水处理后配置压裂液 剩余水基钻井液 钻井用水 资料来源：涪陵页岩气田报告，光大证券研

230、究所整理 资料来源：涪陵页岩气田报告，光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 涪陵页岩气田按照“数据数据+平台平台+应用应用”模式，建立石油工程业务智能管控、气藏动态管理、应急预案联动指挥、业财融合一体化分析等核心平台，实现了钻测录固、压裂试气、投产生产等核心业务进度可查、指标可比、对标可追、安全可控。坚持推进信息化建设，高起点谋划、标准化设计、精准化施策，以物联网为起点，全面建成气田生产信息化，支撑油公司运作模式、支持产能建设快速发展、提升安全管控能力，为气田发展插上智慧的“翅膀”。113 涪陵页岩气田：涪陵页岩气田：运用智慧平台，打造数字化页岩气田运用智慧平台，打造数字化页岩气田

231、 图图107107：涪陵页岩气田智能化管线管理系统：涪陵页岩气田智能化管线管理系统 图图108108：涪陵页岩气田光缆线路路由图：涪陵页岩气田光缆线路路由图 资料来源：涪陵页岩气田报告，光大证券研究所整理 资料来源：涪陵页岩气田报告，光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 114 UDMUDM项目：中俄油气合作开发典范项目：中俄油气合作开发典范 乌德穆尔特石油公司（UDM）成立于1967年8月，是俄罗斯乌德穆尔特共和国燃料和能源综合体的领导者。2006年，中国石化与俄罗斯石油公司开展UDM项目合作，是迄今为止中俄在油气上游领域最大的合作项目。合作以来，中国石化专家多次到UDM项目交流

232、，为老油田挖掘潜力建言献策，并提供了我国国产钻机和节能电机。在双方团队的共同努力下，截至2021年，UDM项目储量比2006年收购时净增加800万吨，年产量保持在600万吨水平，累计产油8800万吨。图图109109：UDMUDM项目作业现场项目作业现场 资料来源：澎湃新闻,光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 115 中科炼化：大力提升产能，着力降低能耗中科炼化：大力提升产能，着力降低能耗 资料来源：中国新闻网，光大证券研究所整理 中科炼化项目位于湛江东海岛，于2018年1月开工建设，2019年12月全面建成，2020年6月正式投产，是中国石化在新时代建设的标志性炼化工程。该项目

233、总投资440440亿元亿元，包括10001000万吨万吨/年年常减压等18套炼油装置，8080万吨万吨/年年蒸汽裂解等10套化工装置，1818万标准立方米万标准立方米/小时小时煤制氢装置，以及储运、污水处理、码头、铁路专用线、成品油和天然气管道等公用工程及配套配套设施，可生产国汽油、柴油、航空煤油等油品及聚乙烯、聚丙烯、环氧乙烷、乙二醇、EVA等化工产品，每年可实现销售收入600600亿元亿元，利税260260亿元亿元。化工装置化工装置 炼油主要装置 常减压装置 1000万吨/年 催化裂化装置 420万吨/年 S-zorb装置 240万吨/年 加氢裂化装置 200万吨/年 渣油加氢脱硫装置 4

234、40万吨/年 烷基化装置（硫酸法）30万吨/年 连续重整装置 180万吨/年 乙烯主要装置 蒸汽裂解装置 80万吨/年 裂解汽油加氢装置 40万吨/年 HDP装置 35万吨/年 聚丙烯装置 35万吨/年 聚丙烯装置（巴塞尔）20万吨/年 表表3636：中科炼化项目建设部分装置情况中科炼化项目建设部分装置情况 1512 1455.22 81.7 83.46 0200400600800016002021年 2022年 原油年加工量（万吨）乙烯年生产量（万吨）图图110110：中科炼化：中科炼化20212021年年-20222022年主要产量情况年主要产量情况 资料来源：中科炼

235、化公司官网，光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 中科炼化全面加强精细管理，大力推进降本减费，深入开展对标提升竞赛，充分挖掘装置运行潜力，不断提升装置运行水平，聚焦燃料气、蒸汽、循环水等系统运行优化，实施能效提升项目，切实提高装置用能效率。2023年6月，中科炼化炼油综合能耗为60.34千克标油/吨，2023年上半年炼油综合能耗为61.98千克标油/吨。116 中科炼化：大力提升产能，着力降低能耗中科炼化：大力提升产能，着力降低能耗 图图111111：中科炼化园区图：中科炼化园区图 图图112112：中科化炼降低能耗的相关措施中科化炼降低能耗的相关措施 资料来源：中科炼化公司官网，

236、光大证券研究所整理 资料来源：中国石油石化工程信息网,光大证券研究所整理 强化燃料气系统运行优化，加强装置间热联合管理，降低燃料成本。持续监控蒸汽保温散热损失情况，确保保温效果符合要求，降低系统损耗。优化装置换热网络，实施循环水系统降压操作，提高系统运行效率，降低水资源损耗。在煤制氢和SZorb装置压缩机增设无级调节项目，提高压缩机组运行效率，年可节约电量360万千瓦时。请务必参阅正文之后的重要声明 中国石油化工股份有限公司镇海炼化分公司位于浙江省宁波市，前身为始建于1975年的浙江炼油厂，1983年划归原中国石化总公司。2018年6月，中国石化与宁波市合资成立中石化宁波镇海炼化有限公司。目前

237、拥有27002700万吨万吨/年原油加工能力、年原油加工能力、220220万吨万吨/年乙烯生产能力，管理码头吞吐能力约年乙烯生产能力，管理码头吞吐能力约1.21.2亿吨亿吨/年、罐储能力约年、罐储能力约17001700万万立方米、资产总额近立方米、资产总额近10001000亿元、占地总面积约亿元、占地总面积约23.123.1平方公里平方公里(含在建项目用地)，是中国石化规模最大、盈利能力最强、技术最先进、管理水平最好、发展质量最优的炼化企业，初步建成“世界级、高科技、一体化”绿色石化基地。117 镇海炼化：中石化规模最大、发展质量最好的炼化企业镇海炼化：中石化规模最大、发展质量最好的炼化企业

238、图图113113：镇海炼化厂区一角：镇海炼化厂区一角 图图114114：镇海炼化产能扩大历程镇海炼化产能扩大历程 资料来源：浙江日报、镇海炼化公司官网，光大证券研究所整理 资料来源：中国网【十九大精神进央企】镇海炼化,光大证券研究所整理 1994年-2000年，用发行的可转换债券及自我积累资金，建成国家重点建设工程扩建800万吨/年炼油工程，原油综合加工能力达到1200万吨/年。2000年-2004年，镇海炼化优化调整后又扩建800万吨/年。2016年，公司原油一次加工能力已经达到 2000 万吨/年，含硫原油加工能力 1400 万吨。2010年建成100万吨/年的乙烯装置并投入生产。2022

239、年1月7日，镇海基地一期项目完成整体开车，标志着镇海炼化2700万吨/年炼油和220万吨/年乙烯装置全面投入运行。预计到“十四五”末镇海基地将形成3000亿元年产值的产业格局，实现“再造一个更高质量的镇海炼化”的目标 请务必参阅正文之后的重要声明 镇海基地一期项目包含国内首套完全国产化的百万吨级乙烯项目，从现场土建开工到产出合格乙烯产品仅用22个月，创造国内百万吨规模乙烯工程建设工期最短、国产化程度最高、数字化应用最广等新纪录。镇海基地一期项目完成整体开车，标志着镇海炼化27002700万吨万吨/年炼油和年炼油和220220万吨万吨/年乙烯装置年乙烯装置全面投入运行。118 镇海炼化：中石化规

240、模最大、发展质量最好的炼化企业镇海炼化：中石化规模最大、发展质量最好的炼化企业 表表3737：镇海炼化一期项目乙烯装置全系列主要装置及首年生产成果镇海炼化一期项目乙烯装置全系列主要装置及首年生产成果 资料来源：凤凰网，光大证券研究所整理 开工时间开工时间 装置装置 首年生产成果首年生产成果 2021年1月7日 2#乙烯裂解装置 乙烯99.75万吨/年 2021年 2#乙二醇（2#EOEG)装置-2021年 2#聚乙烯装置 聚乙烯27万吨/年 2021年11月18日 2#煤焦制氢装置 供氢量突破10万吨/年、燃料气超70万吨/年 2022年1月6日 2#环氧丙烷苯乙烯（POSM）装置 PO产量2

241、6.98万吨/年，SM产量58.34万吨/年 2021年9月27日 4#常减压装置 能耗下降至9.45千克标油/吨 2021年 3#加氢裂化装置 累计加工蜡油220万吨，柴油164万吨，累计生产石脑油118万吨，航煤55万吨 请务必参阅正文之后的重要声明 中国石化海南炼油化工有限公司地处海南省西北部的洋浦经济开发区。2003年6月3日，中国石化海南炼油项目筹备组成立。2004年4月26日，海南炼油项目奠基开工。2006年9月28日，装置一次投料试车成功，打通全流程，投入商业运行。目前原油加工能力920万吨/年，主要产品有汽油、柴油、航煤、液化气、硫磺、燃料油、苯、对二甲苯、邻二甲苯、聚丙烯和苯

242、乙烯等,其中车用汽柴油产品质量全部达到国国标准标准。119 海南炼化：构建东南沿海石化出口基地海南炼化：构建东南沿海石化出口基地 表表3838：海南炼化部分装置情况海南炼化部分装置情况 资料来源：中国石化海南炼化公司官网，中国仪器仪表协会，光大证券研究所整理 装置名称装置名称 产能产能 常减压蒸馏装置 800万吨/年 气体分馏装置 60万吨/年 催化原料预处理装置 310万吨/年 重油催化裂化装置 280万吨/年 连续重整装置 120万吨/年 异构化装置 20万吨/年 加氢裂化装置 120万吨/年 制氢 6万标立/小时 柴油加氢精制 200万吨/年 航煤加氢精制 30万吨/年 请务必参阅正文之

243、后的重要声明 中国石化海南炼化公司乙烯项目采用当今世界先进的化工技术，主要建设有100100万吨万吨/年年乙烯裂解装置，于2023年2月开车成功。海南乙烯工业由此实现“零的突破”“零的突破”，投产后可拉动超千亿元的下游产业发展，有效助力海南自贸港建设。随着乙烯项目投产，预计“十四五”末，乙烯下游产品出口比例提升至出口比例提升至50%50%，为我国在东南沿海构建面向面向海外的石化产品出口基地奠定基础。120 海南炼化：构建东南沿海石化出口基地海南炼化：构建东南沿海石化出口基地 图图116116：海南炼化百万吨乙烯项目图：海南炼化百万吨乙烯项目图 图图115115：海南炼化乙烯项目建设情况：海南炼

244、化乙烯项目建设情况 海南炼化100万吨乙烯项目进行了中期交付仪式。包括裂解汽油加氢装置、芳烃抽提装置、轻烃回收装置等3套主装置和14套配套工程。乙烯项目聚烯烃四套工艺装置全部实现一次开车成功，各装置将陆续步入投产快车道。100万吨/年乙烯项目顺利打通全流程，各装置实现一次投料开车成功。海南炼化30万吨/年聚丙烯装置共聚反应器投入运行，产出高性能抗冲共聚聚丙烯产品，标志着中国石化3G+环管聚丙烯技术实现全流程成功开车。2022年6月29日 2023年1月8日 2023年2月21日 2023年3月 资料来源：人民网海南频道、中国新闻网等，光大证券研究所整理 资料来源：中国日报,光大证券研究所整理

245、请务必参阅正文之后的重要声明 121 扬子石化：发展历史悠久，多次重组升级扬子石化：发展历史悠久，多次重组升级 中国石化扬子石油化工有限公司和中国石化集团资产经营管理有限公司扬子石化分公司统称扬子石化，占地面积12.43平方千米，自1983年成立至今已经历了40年的历史。公司主营业务为石油炼制和烃类衍生物的生产与销售，目前拥有12501250万吨万吨/年年炼油、8080万吨万吨/年年乙烯、140140万吨万吨/年年芳烃等58套大型石油化工装置，可生产合成树脂、合成纤维原料、基本有机化工原料、成品油、合成橡胶等5大类5050多种多种产品。表表3939：扬子石化部分装置及产能扬子石化部分装置及产能

246、 资料来源：中国石化扬子石化公司官网，光大证券研究所整理 图图117117：扬子石化发展历程：扬子石化发展历程 扬子石油化工公司扬子石油化工公司成立。扬子石油化工公司实施资产重组，创立了扬子石油扬子石油化工股份有限公司化工股份有限公司和扬子扬子石油化工有限责任公司石油化工有限责任公司。扬子石化有限公司扬子石化有限公司吸收合并扬子石油化工股份有限公司，扬子石油化工有限责任公司改制为扬子资产分公司扬子资产分公司。扬子石化有限公司扬子石化有限公司收购淮安清江石油化工有限责任公司和泰州石油化工有限责任公司。1983年9月 1998年 2007年 2007年底 2012年 成立南京扬子石油化南京扬子石油

247、化工有限责任公司工有限责任公司。2007年底 全额收购江苏金浦集团持有的扬子金浦橡胶有限公司股份，更名为南京扬子南京扬子石化橡胶有限公司石化橡胶有限公司。2021年12月 吸收合并南京扬子石化橡胶有限公司，成立扬子石扬子石油化工有限公司橡胶厂油化工有限公司橡胶厂。中国石化中国石化向扬子石化发出了全面收购要约全面收购要约。2006年3月 1998年 中国石化中国石化进行余股收购，对扬子石化的持股比例上持股比例上升到升到99.81%99.81%。资料来源：中国石化扬子石化公司官网，光大证券研究所整理 装置类型装置类型 装置名称装置名称 产能产能 炼油主要装置 常减压蒸馏装置 800万吨/年 催化裂

248、化装置 80万吨/年 加氢精制装置 119.5万吨/年 重油加工装置 180万吨/年 加氢裂化装置 200万吨/年 重整装置 139.2万吨/年 化工主要装置 2#聚丙烯装置 20万吨/年 1#聚丙烯装置 14万吨/年 2#聚乙烯装置 20万吨/年 1#聚乙烯装置 14万吨/年 1#丁二烯装置 5.3万吨/年 乙二醇装置 26万吨/年 请务必参阅正文之后的重要声明 2022年3月，江苏省印发了2022年省重大项目清单，南京扬子石油化工有限责任公司轻烃综合利用与新材料改造项目被纳入其中。轻烃综合利用项目是中石化打造南京炼化一体化基地的骨干项目，打造南京炼化一体化基地的骨干项目，总投资为12673

249、771267377万元万元，并于2022年3月30日前开工建设，三期项目计划于2027年12月全部建成投产。该项目将采用中石化先进成熟可靠的自主技术，选用最新的工艺技术和最高的安全环保标准，高起点建设，高标准管理，统筹利用炼油装置副产物和南京地区的区域资源，生产乙烯和丙烯，该项目将优化调整扬子石化的原优化调整扬子石化的原料结构，降低乙烯生产成本。料结构，降低乙烯生产成本。122 扬子石化：发展历史悠久，多次重组升级扬子石化：发展历史悠久，多次重组升级 表表4040：扬子石化轻烃综合利用项目建设内容扬子石化轻烃综合利用项目建设内容 资料来源：中国合成树脂协会官网，光大证券研究所整理 建设装置及产

250、能建设装置及产能 蒸汽裂解制乙烯装置 100 万吨/年 HDPE 装置 35 万吨/年 LLDPE 装置 30 万吨/年 PP 装置 40 万吨/年 汽油加氢装置 40 万吨/年 芳烃抽提装置 50 万吨/年 苯乙烯抽提装置 3.5 万吨/年 请务必参阅正文之后的重要声明 金陵石化经过41年改革发展，已成为中国石化第三大原油加工基地、亚洲主要的洗涤剂原料生产基地中国石化第三大原油加工基地、亚洲主要的洗涤剂原料生产基地，在我国能源战略安全和石化产业布局中占有重要位置。公司现有原油综合加工能力18001800万吨万吨/年年，拥有炼油、芳烃、热电、烷基苯等生产装置7070余套余套，生产石油产品505

251、0余种余种，是华东及沿江地区成品油、液态烃、石油苯、烷基苯等产品的主要供应商之一。金陵石化在转型创新改革发展大潮中，将加快新一轮产品质量升级步伐，加强信息和数字化建设发展规划和顶层设计，加快推进信息化“信息化“421421工程”建设工程”建设和数字化转型数字化转型，持续推进智能工厂智能工厂建设。123 金陵石化：智能化绿色化发展，助力升级转型金陵石化：智能化绿色化发展，助力升级转型 图图118118：金陵石化金陵石化5G5G专网运营平台界面专网运营平台界面 资料来源：中国青年网、金陵石化2020年度社会责任报告，光大证券研究所整理 资料来源：中国青年网，光大证券研究所整理 开工时间开工时间 装

252、置情况装置情况 2020年11月 公司两化融合管理体系持续有效运行，打造出“智能高效智能高效的油品调合能力的油品调合能力”和“石油炼化智能生产优化能力石油炼化智能生产优化能力”两项新型能力，为企业可持续高质量创新发展提供新动力。2022年9月 投用了电子门禁系统电子门禁系统，与南京市生态环境局联网，对进入厂区车辆严格环保管控，实现了自动抓拍车辆黑烟，自动记录电子台账，超标立即报警，国4及以下重型载货车限制进入厂区。2023年 南京移动依托5G大带宽、低时延、广连接的技术特性，基于OneCyber 5G专网运营平台、5G物联卡管理、网络态势感知、数智驾驶舱、边缘计算管理等能力，制定“探针+网关+

253、平台+大屏”标准解决方案，为金陵石化构建了为金陵石化构建了可视、可管、可控的可视、可管、可控的5G5G专网专网。表表4141：金陵石化智能化转型的部分措施金陵石化智能化转型的部分措施 请务必参阅正文之后的重要声明 公司积极贯彻落实新发展理念。节能减排和清洁生产指标全面达到国内领先水平，部分指标跻身世界先进行列，是中国石化首批绿色企业，荣获石油和化工行业水效“领跑者”标杆企业、“十三五”石油和化工行业节能先进单位、重污染天气重点行业绩效评价A级企业等称号，在建设资源节约型、环境友好型、本质安全型绿色石化企业的征程上蹄疾步稳、成效卓著。124 金陵石化：智能化绿色化发展，助力升级转型金陵石化：智能

254、化绿色化发展，助力升级转型 表表4242：金陵石化绿色化转型的部分措施金陵石化绿色化转型的部分措施 资料来源：金陵石化2020社会责任报告光大证券研究所整理 资料来源：金台资讯、金陵石化2019年度社会责任报告、金陵石化2020年度社会责任报告，光大证券研究所整理 开工时间开工时间 装置情况装置情况 2016年 投资3.75亿元，实施了加热炉低氮燃烧改造、硫磺尾气提标改造、热电锅炉烟气超洁净排放改造等10多个治理项目，加热炉、硫磺尾气、催化裂化等炼油有组织排口全部达到达到A A级企业标准限值要求级企业标准限值要求。2019年 完成2 2号污水汽提装置扩容、液化气综合利用号污水汽提装置扩容、液化

255、气综合利用等9项产业升级项目并成功投运；完成4套试点绿色装置创建，荣获全国最具影响力绿色发展企业品牌称号。2020年 公司实施第2期内浮顶罐密封和浮盘升级改造，项目完成后通过检测对比，每年减排每年减排VOCsVOCs约约7272吨吨环保减排效果明显。2020年 公司实施350万吨/年催化裂化装置再生烟气脱硫的消白烟改造，采用公司自主研发技术，投用后消白效果良好，净化烟气含水率下降至13v%，年节水约26万吨。图图119119：金陵石化的污水处理站：金陵石化的污水处理站 请务必参阅正文之后的重要声明 福建古雷石化有限公司地处中国东南沿海的古雷半岛，由福建炼油化工有限公司（陆方）和旭腾投资有限公司

256、（台方）按50%：50%股比合资设立合资设立，主要负责古雷炼化一体化项目的建设和运营工作。古雷炼化一体化项目一期工程总投资278亿元，2016年1月15日获得福建省发展改革委核准，2017年12月26日正式开工建设，2021年8月投产。古雷炼化以高端材料产品强链延链补链，拉动当地超千亿元下游产业，为海峡两岸融合发展共赢作出积极贡献。125 古雷炼化：开展一体化项目，助推两岸共同繁荣古雷炼化：开展一体化项目，助推两岸共同繁荣 图图120120：古雷炼化一体化项目现场：古雷炼化一体化项目现场 资料来源：古雷石化公司官网，光大证券研究所整理 表表4343：古雷炼化第一期一体化项目产能古雷炼化第一期一

257、体化项目产能 一期项目一期项目 乙烯裂解 100万吨/年 裂解汽油加氢 55万吨/年 芳烃抽提 35万吨/年 丁二烯抽提 13万吨/年 乙烯醋酸乙烯树脂 30万吨/年 环氧乙烷/乙二醇 10/70万吨/年 苯乙烯 60万吨/年 聚丙烯 35万吨/年 热塑性弹性体 10万吨/年 资料来源：中国石化官方号，光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 中沙古雷乙烯项目由沙特基础工业公司、福建省能源石化集团、漳州九龙江集团合资投建，将在古雷石化基地建设一套年产150150万吨万吨的乙烯装置。项目在2022年6月获得福建省发改委核准批复，预计2026年底全部建成投产，达产后年产值约340340亿元

258、亿元。2022年9月23日，古雷开发区总投资超700700亿元亿元的古雷炼化一体化工程二期项目投资协议正式签订。该项目拟在古雷开发区石化基地建设16001600万吨万吨/年炼油、年炼油、150150万吨万吨/年乙烯、年乙烯、2 2160160万吨万吨/年芳烃联合装置年芳烃联合装置及配套下游炼化装置，达产后年营业收入可达810810亿元亿元。126 古雷炼化：开展一体化项目，助推两岸共同繁荣古雷炼化：开展一体化项目，助推两岸共同繁荣 图图121121：古雷炼化一体化二期项目签约现场：古雷炼化一体化二期项目签约现场 资料来源：金台资讯，光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 仪征化纤公司

259、是中国石化仪征化纤有限责任公司（简称仪化有限公司）和中国石化集团资产经营管理有限公司仪征分公司（简称资产公司仪征分公司）的统称，位于江苏省仪征市，占地1010平方公里平方公里。是中国石化中高端聚酯生产基地和特种纤维生产基地，也是目前国内最大的高性聚乙烯纤维生产商和供应商目前国内最大的高性聚乙烯纤维生产商和供应商。127 仪征化纤：数十年磨一剑，终成国内最大高纤供应商仪征化纤：数十年磨一剑，终成国内最大高纤供应商 图图122122：仪征化纤历史进程：仪征化纤历史进程 资料来源：仪征化纤官网，光大证券研究所整理 筹建。成立仪征化纤工业联合公司。一期工程投产。主要规模为年产12 万吨涤纶短纤维、6

260、万吨聚酯切片。1978年 1981年12月 1984年12月 二期工程投产。主要规模为年产12 万吨涤纶短纤维、18 万吨聚酯切片。1990年11月 获得国家首批9家大中型企业股份制规范化改组试点资格，进行股份制改组。1992年9月 仪征化纤工业联合公司发起设立仪征化纤股份有限公司。1993年12月 14亿H股在香港联交所上市。1994年 A股在上海证券交易所上市。1995年 三期工程投产。主要规模为年产25 万吨PTA、6 万吨聚酯切片、2 万吨差别化长丝。1995年12月 仪征化纤工业联合公司更名为仪化集团公司。1996年4月 整体加入中国石油化工集团公司。1998年7月 仪征化纤股份有限

261、公司更名为中国石化仪征化纤股份有限公司。2001年2月 仪化集团公司完成体制转换，更名为中国石化集团资产经营管理有限公司仪征分公司，成为中国石化集团资产经营管理公司的下属分公司。2006年11月 更名为中国石化仪征化纤有限责任公司。2015年4月 请务必参阅正文之后的重要声明 仪征化纤产品包括聚酯切片、聚酯瓶片、涤纶短纤维、涤纶中空、力纶HPPE、芳纶1414产品、PBT树脂产品、BDO系列产品。高性能聚乙烯纤维和对位芳纶为完全自主知识产权，高性能聚乙烯纤维采用国内唯一干法工艺技术。128 仪征化纤：国内第一梯队，产能位于行业前列仪征化纤：国内第一梯队，产能位于行业前列 表表4444：仪征化纤

262、主要产品及产能仪征化纤主要产品及产能 资料来源：仪征化纤官网，光大证券研究所整理 产品产品 产能产能 PTA 142万吨/年 聚酯 240万吨/年 超高分子量聚乙烯纤维 3300吨/年 对位芳纶 1000吨/年 马来酸酐 10万吨/年 熔喷布 6000吨/年 工程塑料（PBT）16万吨/年 聚酯薄膜 4.5万吨/年 聚丙烯织物 1亿平方米/年 产品产品 类别类别 聚酯切片 纤维级、膜级、工业丝级 瓶级切片 水型、热灌无菌通用型、油瓶型、碳酸型、高吸热碳酸瓶型、片材型、塑钢带型、非晶型、膜级切片高收缩型、环保聚醋瓶片、环保聚醋瓶片 涤纶短纤维 织物面料型、功能型、缝纫线型、非织造型、产业型 涤纶

263、中空纤维 无硅型、硅整理型、人造毛皮型、沙发型、珍珠棉、赛羽绒、赛丝棉、怡暖绒、怡宝绒、怡珍绒、功能型 PBT切片 改性型、缆型纤维型、薄膜型、色母粒型 力纶HPPE 力纶长丝、力纶短纤、力纶产品 芳纶1414 长丝、短纤维、超短纤维、浆粕 BDO系列 1，4-丁二醇、四氨呋喃、-丁内酯、马来酸酐 表表4545：仪征化纤的产品及类别仪征化纤的产品及类别 资料来源：仪征化纤官网，光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 129 仪征化纤：稳扎稳打，企业综合实力领先仪征化纤：稳扎稳打，企业综合实力领先 膜级切片全国制造业单项冠军。膜级切片全国制造业单项冠军。涤纶短纤产销量全球第一。涤纶短纤

264、产销量全球第一。膜级聚酯切片技术及市场份额国内第一。膜级聚酯切片技术及市场份额国内第一。1 1 2 2 3 3 4 4 高纤芳纶技术处于行业前列。高纤芳纶技术处于行业前列。图图123123：仪征化纤竞争优势：仪征化纤竞争优势 资料来源：中国石化官微、中国江苏网等，光大证券研究所整理 仪征化纤公司是中国石化中高端聚酯生产基地和特种纤维生产基地。公司聚酯产品差别化率达到99%99%以上以上，质量处于国内领先地位，其中涤纶短纤产销量全球第一，品牌影响力、综合竞争力行业领先产销量全球第一，品牌影响力、综合竞争力行业领先。同时公司积极践行绿色发展理念，全力打好污染防治攻坚战，持续推进“绿色企业行动计划”

265、“绿色企业行动计划”，通过强化源头减排、末端治理，持续推进污染物减排。积极推进危废资源化和减量化，公司耗能总量逐年下降，超额完成地方政府“双控”目标“双控”目标。资料来源：搜狐新闻网，光大证券研究所整理 图图124124：仪征化纤“十三五”期间减排成果：仪征化纤“十三五”期间减排成果 聚酯产能提升15%。耗能总量下降4.75%。耗原煤下降12.97%。万元产值能耗下降20.42%。请务必参阅正文之后的重要声明 近年来，仪征化纤加快推进产业布局向绿色低碳转型，产品结构向“基础“基础+高端”高端”转型，生产经营向智能智能化、数字化转型化、数字化转型，着力打造中国石化芳烃下游产业链示范基地和特种纤维

266、研发生产基地，引领我国聚酯化纤行业高质量发展。加快“五个转型”“五个转型”、打造“两大基地”“两大基地”芳烃下游产业链示范基地和特种纤维研发生产基地，建设“新仪化”的“最强音”。130 仪征化纤：转型升级，打造高端生产基地仪征化纤：转型升级，打造高端生产基地 表表4747：仪征化纤特种纤维研发生产基地建设项目仪征化纤特种纤维研发生产基地建设项目 资料来源：中国化工报、中国江苏网等，光大证券研究所整理 表表4646：仪征化纤芳烃下游产业链示范基地建设项目仪征化纤芳烃下游产业链示范基地建设项目 资料来源：仪征化纤官网、中国石化官方号，光大证券研究所整理 建设时间建设时间 项目项目 产能产能 意义意

267、义 2022年10月 高端绿色新材料一体化项目 400万吨/年 是中国石化最大的智能化短纤生产装置，进一步做强做优芳烃产业链、调整产品结构、拓展优势业务。2022年11月 PBT和PBXT材料柔性改造项目 12万吨/年PBT 6万吨/年PBXT 对加快推进仪征化纤高质量发展、提升产业链竞争力具有重要意义。2022年12月 新一代瓶片改造项目 50万吨/年 对保障中国石化芳烃产业链安全发展，进一步延链、补链、强链具有重要意义，其碳排放等指标均处于国内领先水平。2023年3月 年产300万吨的PTA项目 300万吨/年 项目更节能、更环保、更先进的流程、工艺，实现PTA项目绿色低碳发展。建设时间建

268、设时间 项目项目 产能产能 2019年11月 千吨级对位芳纶工业化示范装置 1000吨/年 2021年1月 超高分子量聚乙烯纤维装置-请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 中国石化：世界级石化全产业链龙头企业中国石化：世界级石化全产业链龙头企业 成品油格局向好，公司规模优势尽显成品油格局向好，公司规模优势尽显 131 积极扩张化工业务布局，谋求化工转型发展积极扩张化工业务布局，谋求化工转型发展 附录：公司主要油田和炼厂介绍附录：公司主要油田和炼厂介绍 加油站护城河深厚，销售渠道优势创造额外收益加油站护城河深厚，销售渠道优势创造额外收益 上游推进“增储上产”，油气板块为业绩重要支撑上游推进“

269、增储上产”，油气板块为业绩重要支撑 盈利预测、估值和投资建议盈利预测、估值和投资建议 风险分析风险分析 请务必参阅正文之后的重要声明 风险提示风险提示 原油和天然气价格大幅波动风险。原油和天然气价格大幅波动风险。公司以原油和天然气销售为主营业务，业绩与原油和天然气价格息息相关。OPEC+推出减产计划，全球能源市场面临波动。若油气供需格局出现大幅变化，可能使油气价格大幅波动，影响公司的盈利能力。炼油和化工景气度下行风险。炼油和化工景气度下行风险。国内终端需求恢复不及预期，海外通胀水平控制不及预期将负面影响炼油和化工景气度，对公司产品价格、销量产生影响。132 勘探开发项目进度勘探开发项目进度不及

270、预期。不及预期。公司产量、储量增长依赖于勘探和开发的顺利完成，如果公司油气勘探项目完成进度或者成功率不及预期，将会对公司储量和产量的增长能力造成影响。石化化工团队 周家诺 执业证书编号：S0930523070007 电话： 邮件： 蔡嘉豪 执业证书编号：S0930523070003 电话： 邮件： 赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 电话： 邮件： 王礼沫（联系人）电话： 邮件： 胡星月（联系人）电话： 邮件： 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证

271、券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。行业及公司评级体系行业及公司评级体系 买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持

272、未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券

273、公司之一，也是世界500强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信

274、息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报

275、告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。保留一切权利。招商基金