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1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 市价(港币):2.92 元 目标(港币):3.81 元 市场数据市场数据(港港币币)流通港股(百万股)1,522.03 总市值(百万元)4,444.33 年内股价最高最低(元)4.410/2.280 香港恒生指数 18675.35 股价表现股价表现(%)3 个月个月 6 个月个月 12 个月个月 绝对-5.19-18.66-13.61 相对香港红筹-3.18-8.82-6.62 杜昊旻杜昊旻 分析师分析师 SAC 执业编号:执业编号:S01 王祎馨王祎馨 联系人联系人 大湾区大湾区国企国企物业物业,T TODOD 物管竞争力显著物管竞争力显
2、著 主要财务指标主要财务指标 项目项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,168 1,918 2,315 2,788 3,344 营业收入增长率 30.3%64.2%20.7%20.5%19.9%归母净利润(百万元)199 360 402 441 475 归母净利润增长率 118.0%80.6%11.7%9.9%7.5%摊薄每股收益(元)N.A.0.24 0.26 0.29 0.31 每股经营性现金流净额 N.A.0.66 0.38 0.42 0.30 ROE(归属母公司)(摊薄)32.4%12.3%12.6%12.7%12.6%P/E N.A.
3、13.03 10.13 9.22 8.57 P/B N.A.1.60 1.28 1.17 1.08 来源:公司年报、国金证券研究所 基本结论基本结论 大湾区国企物管,大湾区国企物管,大大股东销售逆势增长股东销售逆势增长。公司深耕大湾区 30 年,现已发展成为全能型城市运营服务商,涵盖住宅、TOD、城市服务及公建、商业四大业态。截至 1H22,在管面积 4355 万方,同比+24.2%,合约面积 6262万方,同比+18.8%;合约/在管为 1.4 倍。大股东越秀地产财务绿档信用良好,1H22 融资成本下降至 4.1%(与头部央企水平相当)。得益于一二线优良土储布局,2022 年 1-11 月全
4、口径销售金额 1031 亿元,实现同比增长8%,而同期百强房企销售下滑 43%。TOD 物管物管竞争力强竞争力强。得益于公司大股东越秀地产和二股东广州地铁在 TOD(以公共交通为导向的发展模式)开发上的优势,公司是目前百强物业中唯一在大湾区提供 TOD 物管的公司。公司上半年成功外拓了福州、长沙、青岛三城的部分地铁线路,截至 1H22,公司 TOD 项目的合约面积已达 658万方,同比+7.5%,占总合约的 10%。截至 1H22,越秀地产拥有 359.4 万方 TOD 项目土储,开发后也将为公司 TOD 业务发展添砖加瓦。商业板块高质量发展。商业板块高质量发展。商业板块 1H22 年收入 2
5、.79 亿元,同比-0.2%(受疫情影响);2021 年收入 4.9 亿元,同比+38%。截至 1H22,商业在管面积378 万方,其中写字楼占比 79%(300 万方),分布于广州、上海、武汉、杭州等核心城市。公司 2021 年在管写字楼平均出租率 90.9%,平均物管费22.3 元/月*平,均好于行业平均水平。社区增值逐渐发力,收入占比社区增值逐渐发力,收入占比快速快速提升。提升。公司于 2021 年发力发展社区增值,2021 年该块业务收入 4.4 亿元,同比+229%;1H22 收入 2.4 亿元,同比+32%,占总收入的 22.4%,相较 2020 年提升 10.9pct。后续随着各
6、项业务深入开展,我们预计社区增值服务将成为所有业务中增长最快的一项。净现金净现金超过超过市值市值,公司价值或被低估,公司价值或被低估。截至 1H22,公司账上净现金 41.5 亿元人民币,已超过公司当前总市值。我们认为公司作为国企,财务可信度较高,充足的现金也有利于后续业务发展,公司当前价值或被低估。投资建议投资建议 我们预计公司 2022-24 年归母净利润分别为 4.0 亿元、4.4 亿元和 4.7 亿元,同比增速分别为 11.7%、9.9%和 7.5%。结合可比公司估值,我们给予公司 13.0 x 的 2022 年 PE,对应目标价 3.81 港元/股,对应 2023-24 年 PE为
7、11.8 和 11.0 x。首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示 越秀地产销售不及预期、疫情影响超预期、应收账款减值风险 0070802.282.582.883.183.483.784.084.382220606220906港币(元)成交金额(百万元)成交金额 越秀服务 证券研究报告 2022 年年 12 月月 05 日日 房地产组房地产组 越秀服务(06626.HK)买入 (首次评级)港股公司深度研究港股公司深度研究 用使箱邮共公司公限有理管金基商招供仅告报此港股公司深度研究-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1、大湾区国企物
8、业,受益股东稳健发展.5 1.1、深耕大湾区三十余载,商业非商双面开花.5 1.2、双国企股东加持,大股东销售逆势增长.6 1.3、TOD 市场大壁垒高,公司竞争优势大.8 1.4、营收、毛利和面积均保持增长.10 1.5、深入贯彻四大业态及“1+4”区域的战略布局.12 2、商业板块高质量发展,高端写字楼优势明显.13 2.1、商业板块总体呈增长态势,合约面积充足.13 2.2、高端写字楼物业管理引领者.14 3、非商板块持续增长,社区增值服务逐渐发力.15 3.1、非商板块持续增长,合约面积充足.15 3.2、社区增值服务逐渐发力,收入占比提升.16 4、财务分析.17 4.1、综合毛利率
9、在可比公司中排名靠前.17 4.2、公司中期账上净现金超过当前总市值.18 4.3、公司管理费用率呈下降趋势.19 4.4、应收账款回收能力较强,周转天数低于同行.19 4.5、上半年经营性现金流净额大幅增长.20 5、盈利预测和投资建议.21 5.1、核心假设和盈利预测结果.21 5.2、目标价 3.81 港元/股,给予“买入”评级.22 风险提示.23 附录:物管行业概况.23 1、物业行业正处成长期.23 2、物业行业抗周期性强.24 3、物业行业政策友好.25 图表目录图表目录 图表 1:公司在管面积和合约面积稳健增长.5 图表 2:公司主营业务包括商业和非商两大板块.5 图表 3:截
10、至 2022 年 6 月,公司的股权结构情况.6 图表 4:2019 年以来越秀地产的综合融资成本不断下降.6 图表 5:越秀地产融资成本与头部央企相当.6 图表 6:截至 1H22,越秀地产总土储中一二线面积占比合计为 93%.7 图表 7:2022 年 1-11 月越秀地产和广州地铁权益拿地金额分别位列行业第九和第十三.7 图表 8:30 大中城市中一二线城市商品房销售面积同比下滑幅度小于三线.7 FYkY8VpXiZiYpNmOsQaQdN7NmOmMpNsQeRoPsQiNnNtNbRnNzQMYpNtPvPrRtQ港股公司深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 9:越秀地产销售
11、明显好于百强房企.8 图表 10:轨道交通 TOD 模式示意图.8 图表 11:国家及部分城市支持轨道交通和 TOD 发展的政策.9 图表 12:十四五计划至少新增 3400 公里城市轨交里程.9 图表 13:预计 2035 年公司在广州的 TOD 盖下物管营收为 7.99 亿元.9 图表 14:越秀地产 TOD 项目土储维持 350 万方以上.10 图表 15:公司 TOD 在管面积、合约面积、营收持续增长.10 图表 16:2018-1H22 公司营收及同比增长情况.11 图表 17:2018-1H22 公司营收构成.11 图表 18:2018-1H22 公司毛利及同比增长情况.11 图表
12、 19:2018-1H22 公司毛利构成.11 图表 20:公司充足的合约面积可保障增长的持续性.11 图表 21:公司合约面积中非商业物业占比维持 90%以上.11 图表 22:1H22 公司合约面积有 94%位于一二线城市.12 图表 23:公司新增合约面积屡创新高.12 图表 24:公司合约面积以住宅为主.12 图表 25:1H22 公司新增合约面积以住宅和城市服务为主.12 图表 26:公司在管面积中大湾区占比超 60%.12 图表 27:1H22 公司新增合约面积以西部和大湾区为主.12 图表 28:2018-1H22 商业板块的营收及同比增长情况.13 图表 29:2018-1H2
13、2 商业板块的营收构成.13 图表 30:2018-1H22 商业板块的毛利及同比增长情况.13 图表 31:2018-1H22 商业板块的毛利构成.13 图表 32:商业板块充足的合约面积可保障增长的持续性.14 图表 33:1H22 公司商业板块在管面积以写字楼为主.14 图表 34:公司的写字楼平均管理费较高.14 图表 35:公司写字楼的在管面积持续增长.14 图表 36:公司在管的写字楼平均出租率维持在 90%左右.15 图表 37:截至 1H22 公司在管的部分高端写字楼物管费.15 图表 38:2018-1H22 非商板块的营收及同比增长情况.15 图表 39:2018-1H22
14、 非商板块的营收构成.15 图表 40:2018-1H22 非商板块的毛利及同比增长情况.16 图表 41:2018-1H22 非商板块的毛利构成.16 图表 42:非商板块充足的合约面积可保障增长的持续性.16 图表 43:公司的住宅平均物业费和收缴率维持较高水平.16 图表 44:2021 年社区增值服务收入、毛利快速增长.17 图表 45:2021 年非商板块中社区增值服务收入占比明显上升.17 图表 46:2018-1H22 综合毛利率和两大板块毛利率情况.18 图表 47:2018-1H22 五项业务的毛利率情况.18 港股公司深度研究-4-敬请参阅最后一页特别声明 图表 48:截至
15、 1H22,公司和可比公司的主要情况.18 图表 49:2021 年公司毛利率在可比公司中位列第 1 名.18 图表 50:1H22 公司毛利率在可比公司中位列第 2 名.18 图表 51:公司净现金/市值在可比公司中排第一.19 图表 52:公司管理费用率呈现下降趋势.19 图表 53:公司管理费用率在可比公司中第三高.19 图表 54:2021 年贸易应收账款增长低于收入增长.20 图表 55:2021 年开始公司应收账款周转天数低于同行.20 图表 56:2021 年在可比公司中,仅公司一家的收入增速高于应收账款增速.20 图表 57:2019-21 公司经营性现金流净额的增速较高.20
16、 图表 58:1H22 公司经营性现金流在可比公司中第二高.20 图表 59:1H22 公司经营性现金流净额/净利润为 1.3 倍.21 图表 60:公司 2021 年经营性现金流净额/净利润在可比公司中位列第二.21 图表 61:盈利预测核心假设和预测结果.22 图表 62:可比公司估值表.22 图表 63:2021 年全国物业管理面积超 340 亿方.23 图表 64:2020 年中国物业管理行业营收规模达 1.2 万亿.23 图表 65:2018 年以来物管公司上市进程加速.24 图表 66:2021 年上市物管公司收入同比增速达 46%.24 图表 67:24 家样本公司三项主营业务
17、1H21 和 1H22 收入增速对比.24 图表 68:上市物管公司 2021 经营性现金流/净利润为 0.8.25 图表 69:上市物管公司 2021 年净现金合计近 1000 亿元.25 图表 70:物业行业相关重要政策梳理.25 图表 71:物业管理面积集中度和地产销售面积集中度.26 港股公司深度研究-5-敬请参阅最后一页特别声明 1、大湾区国企、大湾区国企物业,物业,受益股东稳健发展受益股东稳健发展 1.1、深耕大湾区深耕大湾区三三十余载,十余载,商业非商双面开花商业非商双面开花 越秀服务集团有限公司(以下简称“公司”)正式成立于 1992 年,2021 年6 月于香港联交所主板上市
18、。公司是全能型城市运营服务商,是大湾区综合物业管理的龙头企业之一,也是目前唯一一家提供大湾区地铁物业服务的全国百强物业服务企业。2022 年公司位列中指院百强物管公司排行榜第14 名。截至 1H22,公司在管面积 4355 万方,同比+24.2%,合约面积6262 万方,同比+18.8%,合约/在管为 1.4 倍。公司在管项目涵盖住宅、TOD、城市服务及公建、商业四大业态。图表图表1:公司在管面积和合约面积稳健增长:公司在管面积和合约面积稳健增长 来源:公司公告,国金证券研究所 公司的主营业务包括非商业物业管理及增值服务、商业物业管理及运营服务两大板块。其中非商板块分为三部分:物业管理服务、非
19、业主增值服务和社区增值服务,商业板块分为两部分:商业运营及管理服务、市场定位咨询及租户招揽服务。图表图表2:公司主营业务包括商业和非商两大板块公司主营业务包括商业和非商两大板块 主营业务主营业务 分类分类 服务内容服务内容 非商业物业管理及增值服务(非商板块)物业管理服务 清洁、安保、园艺、维修和保养 非业主增值服务 案场及示范单位管理以及交付前支持服务;车位销售协议服务;配套物业租赁服务;前期规划及设计咨询服务 社区增值服务 专注于技工服务及线上零售的家居生活服务;空间运营服务;美居业务,为客户提供“硬装+软装+一步到家+焕新改造”一站式定制化解决方案 商业物业管理及运营服务(商业板块)商业
20、运营及管理服务 清洁、安保、园艺、维修和保养;车位管理及运营服务、空间运营服务 市场定位咨询及租户招揽服务 提供商业物业管理咨询及定位服务;提供工程及物业管理咨询服务,并就营销及宣传计划提供意见;帮助物色目标租户并与之磋商 来源:公司公告,国金证券研究所 商业和非商两大板块营收占比维持稳定。1H22 公司营收 10.90 亿元,同比增长 13.8%,其中商业板块、非商板块的营收分别为 2.79 亿元和 8.11 亿元,分别同比-0.2%和+19.5%,分别占比 25.6%和 74.4%。2021 年公司营收 19.18 亿元,同比增长 64.2%,其中商业板块、非商板块的营收分别为4.93 亿
21、元和 14.25 亿元,分别同比+38.2%和+75.7%,分别占比 25.7%和74.3%。商业板块以商业运营及管理服务为主,非商板块以物业管理服务为主。1H22 商业板块中:商业运营及管理服务、市场定位咨询及租户招揽服务的营收分别为 2.05 亿元和 0.74 亿元,分别同比-5.1%和+16.1%,分别占比73.5%和 26.5%。1H22 非商板块中:物业管理服务、非业主增值服务和社 1.30 1.35 1.40 1.45 1.50 1.55 1.60 1.65 1.700070200211H22在管面积(百万方,左轴)合约面积(百万方,左轴
22、)合约/在管(右轴)港股公司深度研究-6-敬请参阅最后一页特别声明 区增值服务的营收分别为 3.95 亿元、1.72 亿元和 2.44 亿元,分别同比+32.9%、-12.6%和+32.2%,分别占比 48.7%、21.2%和 30.1%。1.2、双国企股东加持双国企股东加持,大股东大股东销售销售逆势增长逆势增长 公司第一大股东越秀地产,第二大股东广州地铁均为国企。截至 2022 年 6月,公司第一大股东越秀地产间接持有公司 66.92%股权,第二大股东广州地铁透过广州地铁投融资和越秀地产分别持有公司 5.94%和 13.32%的股权,合计 19.26%,公众股东的股权比例合计为 27.14%
23、。公司有望充分受益于越秀地产和广州地铁发展所带来的业务增量。图表图表3:截至:截至2022年年6月,公司的月,公司的股权股权结构情况结构情况 来源:各公司公告,国金证券研究所 大股东越秀地产为绿档房企,经营稳健信用良好。越秀地产是 TOP50 房企。公司的关联房企越秀地产是全国第一批成立的综合性房地产开发企业之一,以粤港澳大湾区为核心深度布局中国最具活力的经济带,近年来与广州地铁合力开拓“轨交+物业”TOD 发展模式。根据中指院,在 2021 年中国房地产企业 100 强中,越秀地产位列第 42 名。经营稳健,财务绿档。越秀地产 2021 年剔除预收款后的资产负债率为 69.1%,净负债率为4
24、7.1%,现金短债比为 1.36 倍,属于三条红线中的“绿档”。信用良好。截至 1H22,公司维持投资级评级,穆迪评级 Baa3,惠誉评级 BBB-,均展望稳定;凭借良好的信用其综合融资成本不断下降,2021 年为 4.26%,与保利发展、招商蛇口等头部央企相当,1H22 进一步下降至 4.11%。图表图表4:2019年以来年以来越秀地产越秀地产的的综合融资成本综合融资成本不断下降不断下降 图表图表5:越秀地产越秀地产融资成本融资成本与头部央企相当与头部央企相当 来源:越秀地产推介材料,国金证券研究所 来源:各公司公告,国金证券研究所 4.64%4.30%4.82%4.93%4.62%4.26
25、%4.11%3.6%3.8%4.0%4.2%4.4%4.6%4.8%5.0%200H22综合融资成本 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%华润置地 中国金茂 万科 龙湖集团 越秀地产 保利发展 招商蛇口 金地集团 绿城中国 建发国际集团 2021年平均融资成本 1H22平均融资成本 港股公司深度研究-7-敬请参阅最后一页特别声明 越秀地产拿地积极,销售逆势增长。根据中指院,越秀地产和广州地铁2022 年 1-11 月权益拿地金额分别为 304 亿元和 174 亿元,分别位列全行业中第 9 名和第 1
26、3 名,合计金额 479 亿元仅次于华润臵地、中海地产、保利发展和招商蛇口等头部央企,并且越秀地产 1-6 月新增土储 100%位于一二线城市。在行业下行期,现金紧张的房企会收缩投资力度,将有限的宝贵资金优先用于公开债务偿还和日常运营资金所需,因此我们认为越秀地产现金较为充裕,储备的优质土储也有望使其成为本轮地产行业供给侧出清的受益者。得益于优质土储较好的流动性,销售明显好于同行。当前销售市场呈现分化,一二线城市的销售好于三四线,今年 1-10 月 30大中城市中一二线城市的商品房销售面积及同比跌幅均好于三线城市。截至 2022 年 6 月,越秀地产总土储中一二线城市的面积占比合计为 93%,
27、因此在行业下行期,销售韧性好于同行。根据克而瑞,越秀地产 2022 年1-11 月全口径销售金额 1031.1 亿元,位居克而瑞百强房企第 18 位,同比增长 8%,明显好于百强房企 43%的跌幅,值得一提的是,今年上半年越秀地产是 TOP50 房企中唯一销售正增长的企业。越秀地产优秀的拿地和销售表现互相形成正反馈,将持续为公司带来面积增量。图表图表6:截至截至1H22,越秀地产总土储中一二线面积占比越秀地产总土储中一二线面积占比合计为合计为93%图表图表7:2022年年1-11月月越秀地产和广州地铁权益拿地金越秀地产和广州地铁权益拿地金额分别位列行业第额分别位列行业第九九和第十三和第十三 来
28、源:公司公告,国金证券研究所 来源:中指研究院,国金证券研究所 图表图表8:30大中城市中大中城市中一二线城市商品房销售面积一二线城市商品房销售面积同比同比下滑幅度小于三线下滑幅度小于三线 来源:Wind,国金证券研究所 46%47%7%一线 二线 三四线 00500600700800900华润置地 中海地产 保利发展 建发房产 招商蛇口 越秀与广铁合计 绿城中国 滨江集团 中国铁建 越秀地产 华发股份 龙湖集团 万科 广州地铁 上海地产 国贸地产 中国中铁 武汉城建集团 颐居建设 中国金茂 深圳地铁集团 权益拿地金额(亿元)-50%-40%-30%-20%-10%0%1
29、0%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000一线城市(万方)二线城市(万方)三线城市(万方)一线城市同比(右轴)二线城市同比(右轴)三线城市同比(右轴)港股公司深度研究-8-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表9:越秀地产销售明显好于百强房企:越秀地产销售明显好于百强房企 来源:公司公告,克而瑞,国金证券研究所注:TOP100 房企指当期全口径销售金额前 100 的房企 1.3、TOD 市场大壁垒高,公司竞争优势大市场大壁垒高,公司竞争优势大 1.3.1、什么是什么是 TOD 及及 TOD 物业管理?物业管理?TOD(Tr
30、ansit-OrientedDevelopment)指的是以公共交通为导向的开发模式。TOD 模式通常以公共交通站点为中心,400-800 米(5-10 分钟步行路程)为半径,对范围内土地进行深度的垂直立体开发,规划建成集工作、商业、文化、教育、居住等功能于一体的区域,可以解决交通拥堵和用地不足等问题,并且聚焦提升商业效益。TOD 根据公共交通运输载体主要分为两大类:以城铁、高铁站点为中心,以区域交通枢纽、商办、商务功能为主的开发模式,此类型一般住宅属性用地比例较少;以地铁、轻轨等公共交通的站点为中心,以商办、商住、纯住宅、政策性住房、公共配套设施为主的混合开发模式。因此我们主要关注城市轨道交
31、通 TOD。TOD 物业管理是随着 TOD 模式的发展而衍生出的服务。根据空间属性主要分为两大类:盖下物业管理:包括地铁站点、车辆段/停车场;盖上物业管理:包括住宅、商业、站点外部公共空间等。图表图表10:轨道交通:轨道交通TOD模式示意图模式示意图 来源:搜狐网,国金证券研究所 41%25%33%20%13%8%35%16%12%-3%2%-43%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008000越秀地产全口径销售金额(亿元,左轴)越秀地产销售金额同比增速(右轴)TOP100房企全口径销售金额同比增速(右轴)港股公司深
32、度研究-9-敬请参阅最后一页特别声明 1.3.2、TOD 和轨道交通和轨道交通受政策支持,受政策支持,TOD 物管市场空间广阔物管市场空间广阔 图表图表11:国家及部分城市支持轨道交通和国家及部分城市支持轨道交通和TOD发展的政策发展的政策 日期日期 部门部门 政策政策文件文件 相关内容相关内容 2021 年 4 月 国家发改委 2021 年新型城镇化和城乡融合发展重点任务 要优化城市空间治理,探索推行混合产业用地供给、分层开发、立体开发和以公共交通为导向的开发(TOD)等模式。2022 年 3 月 国家发改委“十四五”现代综合交通运输体系发展规划 要完善城市交通基础设施,科学规划建设城市综合
33、交通系统,加快发展快速干线交通、生活性集散交通、绿色慢行交通,实现顺畅衔接。2022 年 4 月 青岛市自然资源和规划局 青岛市重点低效片区(园区)开发建设三年攻坚行动方案(20222024年)借助“高铁三线换乘”独特区位优势,建设“青岛门户、城市客厅”,打造青岛市 TOD 综合开发样板,协调区域未来发展。2022 年 6 月 长沙市公共资源交易平台 长沙市城市轨道交通第四期建设规划编制项目招标公告 公开招标编制长沙市城市轨道交通第四期建设规划,拟定规划年限 2023-2029 年,拟研究正线 6 条、延长线 4 条,总规模约280 公里 2022 年 7 月 国家发改委“十四五”新型城镇化实
34、施方案 要提高建设用地利用效率,推广以公共交通为导向的开发(TOD)模式,打造站城融合综合体,鼓励轨道交通地上地下空间综合开发利用。2022 年 8 月 广州市规划和自然资源保护局 广州市轨道交通线网规划(2018-2035 年)为广州构建了高速地铁、快速地铁、普速地铁组成的城市轨道交通系统,总规模达到 53 条,2029 公里,与上一轮规划对比,新增 30 条、1004 公里线路。2022 年 10 月 福州市自然资源和规划局 福州城市综合交通规划(2020-2035 年)形成市域快线 3 条,市区线 12 条,总规模约 623.4 公里的网络(含 F1、S1、S2),推动福州轨道“四网融合
35、”,支撑空间结构“东进南下”。来源:各政府网站,国金证券研究所 TOD 物业管理市场有望增长。根据发改委,十四五期间纳入国家批准的城市轨道交通建设规划中的大中运量城市轨道交通项目要从 2020 年的 6600公里增长至 10000 公里。随着我国城市轨道交通持续快速的发展,TOD 物业管理已成为蓝海。广州地铁 2021 年已开通 411 个车站,运营里程 744.5公里,同期公司管理广州地铁 98 个地铁站,市占率 23.8%,取得了 2.38亿元的营收。而广州规划 2035 年轨道交通规模达到 2029 公里,据我们初步测算,假设合同金额年化涨幅为 1.5%,在公司市占率不变和市占率翻倍的情
36、况下,来自 TOD 盖下物管的营收分别为 7.99 亿元和 15.98 亿元。放眼全国各大积极发展轨道交通 TOD 的城市,再加上盖上部分的物管收入,我们认为 TOD 物业管理的市场空间还有较大发展空间。图表图表12:十四五计划至少新增十四五计划至少新增3400公里公里城市轨交里程城市轨交里程 图表图表13:预计预计2035年公司在广州的年公司在广州的TOD盖下物管营收盖下物管营收为为7.99亿元亿元 指标指标 广州地铁广州地铁 越秀服务越秀服务 2021 地铁站 411 个 98 个 里程 744.5 公里 营收 2.38 亿元 假设 维持 23.8%的市占率,每年价格上涨 1.5%市占率翻
37、倍至 47.7%,每年价格上涨 1.5%2035E 地铁站 1120 个 267 个 534 个 里程 2029 公里 营收 7.99 亿元 15.98 亿元 来源:发改委,国金证券研究所注:数据仅包括纳入国家批准的城市轨道交通建设规划中的大中运量城市轨道交通项目,实际里程数更大 来源:公司业绩会 ppt,广州地铁年报,国金证券研究所 1.3.3、TOD 项目准入门槛高,公司具备核心竞争力项目准入门槛高,公司具备核心竞争力 6600 10000 02000400060008000020.2025城市轨道交通运营里程(公里)港股公司深度研究-10-敬请参阅最后一页特别声明
38、TOD 项目在土地获取、开发操盘、后续物业管理全价值链中均存在难点,相较一般的住宅物业,对企业的资金实力、开发运营经验、专业技术等提出了更高的要求,因而具有较高的准入门槛。具体难点如下:从拿地角度看:TOD 项目主要布局在一、二线城市交通中心的优势地段,地块资源稀缺,起价较高,且市场竞争激烈,溢价也较高。从开发角度看:根据克而瑞统计,投资规模上百亿的 TOD 项目不在少数,且施工时间普遍为 4-5 年;TOD 项目空间结构复杂,施工难度大;技术上需要使轨道交通减振降噪来保障整体项目品质;涉及多样业态叠加,如何设计布局将影响到整体运作效率。从物业管理角度看:为车辆段/停车场提供物管服务涉及地铁列
39、车等特种设备的清洗等工作,需要拥有特种设备保洁的技术。公司公司股东股东在在 TOD 全产业链全产业链中中具备核心竞争力。具备核心竞争力。公司两大股东越秀地产和广州地铁是战略合作关系,2016 年开始探索实践“轨道+物业”TOD 发展模式,积累了丰富的经验和技术,目前已有多个 TOD 项目在广州落地,截至1H22,越秀地产拥有 359.4 万方 TOD 项目土储,均位于广州和杭州。公司 2020 年收购广州地铁环境工程及广州地铁物业管理公司,自此拥有了特种设备保洁的技术优势,目前已形成了 TOD 项目盖上盖下相结合的物业管理模式。我们认为 TOD 项目具有高壁垒,母公司和公司自身的技术优势是核心
40、竞争力,公司今年已外拓了福州、长沙、青岛三城的部分地铁线路,未来仍将持续助力公司外拓新城市新线路,为管理规模扩张和业绩增长提供动力。图表图表14:越秀地产越秀地产TOD项目土储维持项目土储维持350万方以上万方以上 图表图表15:公司公司TOD在管面积、合约面积、营收持续增长在管面积、合约面积、营收持续增长 来源:越秀地产推介材料,国金证券研究所 来源:公司业绩会 ppt,国金证券研究所 1.4、营收、毛利和面积均营收、毛利和面积均保持增长保持增长 2018-21 年公司营收快速增长。2021 年公司营收 19.18 亿元,同比增长64.2%。其中,商业物业管理及运营服务、非商业物业管理及增值
41、服务的营收分别为 4.93 亿元和 14.25 亿元,分别同比+38.2%和+75.7%,分别占比 25.7%和 74.3%。1H22 公司营收 10.90 亿元,同比增长 13.8%。其中,商业物业管理及运营服务、非商业物业管理及增值服务的营收分别为 2.79 亿元和 8.11 亿元,分别同比-0.2%和+19.5%,分别占比 25.6%和 74.4%。388 376 406 359 3303403503603703803904004H211H22TOD项目土储(万方)2.38 1.17 1.39 00.511.522.50050060070020
42、211H211H22TOD在管面积(万方,左轴)TOD合约面积(万方,左轴)TOD营收(亿元,右轴)港股公司深度研究-11-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表16:2018-1H22公司营收及同比增长情况公司营收及同比增长情况 图表图表17:2018-1H22公司营收构成公司营收构成 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 2018-21 年公司毛利快速增长。2021 年公司毛利 6.71 亿元,同比增长66.3%。其中,商业物业管理及运营服务、非商业物业管理及增值服务的毛利分别为 1.76 亿元和 4.94 亿元,分别同比+60.3%和+68.6%,分别占比 26.3
43、%和 73.7%。1H22 公司毛利 3.45 亿元,同比增长 0.8%。其中,商业物业管理及运营服务、非商业物业管理及增值服务的毛利分别为 0.94 亿元和 2.51 亿元,分别同比-2.9%和+2.3%,分别占比 27.3%和 72.7%。图表图表18:2018-1H22公司毛利及同比增长情况公司毛利及同比增长情况 图表图表19:2018-1H22公司毛利构成公司毛利构成 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 公司公司合约面积充足合约面积充足,一二线城市占比,一二线城市占比 94%。截至 1H22,公司合约面积6262 万方,同比增长 18.8%,相较 2021
44、年底增长 7.3%;新增合约面积屡创新高,合约/在管为 1.44 倍,充足的合约面积保障了增长的持续性。同时合约面积中 59%位于一线城市。图表图表20:公司公司充足的合约面积可保障增长的持续性充足的合约面积可保障增长的持续性 图表图表21:公司公司合约合约面积面积中中非商业物业占比维持非商业物业占比维持90%以上以上 来源:公司公告,公司业绩会 ppt,国金证券研究所 来源:公司公告,公司业绩会 ppt,国金证券研究所 17.5%30.3%64.2%108.2%13.8%0%20%40%60%80%100%120%050002500200211H2
45、11H22营收(百万元,左轴)同比增长(右轴)494 603 811 1,425 678 811 269 293 357 493 280 279 050002500200211H211H22商业物业管理及运营服务(百万元)非商业物业管理及增值服务(百万元)23.2%65.7%66.3%131.1%0.8%0%20%40%60%80%100%120%140%00500600700800200211H211H22毛利(百万元,左轴)同比增长(右轴)105 151 293 494 246 251 92 93 11
46、0 176 97 94 0200400600800200211H211H22商业物业管理及运营服务(百万元)非商业物业管理及增值服务(百万元)0%5%10%15%20%25%30%35%40%0070200211H22合约面积(百万方,左轴)同比增速(右轴)27.10 33.19 46.09 53.12 57.17 2.91 3.24 3.82 5.26 5.45 89.0%89.5%90.0%90.5%91.0%91.5%92.0%92.5%0070200211H22非商业物业(百万
47、方,左轴)商业物业(百万方,左轴)非商业物业占比(右轴)港股公司深度研究-12-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表22:1H22公司公司合约面积合约面积有有94%位于一二线城市位于一二线城市 图表图表23:公司新增合约面积屡创新高公司新增合约面积屡创新高 来源:公司业绩会 ppt,国金证券研究所注:左侧数字为合约面积(单位:百万方),右侧数字为面积占比;公司披露的新一线城市算作二线城市 来源:公司业绩会 ppt,国金证券研究所 1.5、深入贯彻四大业态及“深入贯彻四大业态及“1+4”区域的”区域的战略布局战略布局 公司战略布局主要贯彻四大业态和“1+4”的区域布局。从业态来看:公司涵盖住宅、T
48、OD、城市服务及公建和商业四大业态,追求四大业态的均衡发展。2021-1H22 公司合约面积中住宅占比不低于 76%,1H22 的新增合约面积仍以住宅为主。从区域布局来看:公司践行深耕大湾区,同时拓展华东、华中、北方和西部地区的“1+4”区域布局战略。2020-1H22公司在管面积中大湾区占比超 68%,2021 年公司在西部地区实现了从无到有的突破,1H22 的新增合约面积西部占比 39%,大湾区占比 35%。图表图表24:公司公司合约合约面积面积以住宅为主以住宅为主 图表图表25:1H22公司新增合约面积公司新增合约面积以以住宅住宅和和城市服务城市服务为主为主 来源:公司业绩会 ppt,国
49、金证券研究所 来源:公司业绩会 ppt,国金证券研究所注:左侧数字为新增合约面积(单位:万方),右侧数字为面积占比 图表图表26:公司在管面积中大湾区占比超公司在管面积中大湾区占比超60%图表图表27:1H22公司新增合约面积以西部和大湾区为主公司新增合约面积以西部和大湾区为主 来源:公司业绩会 ppt,国金证券研究所 来源:公司业绩会 ppt,国金证券研究所注:左侧数字为新增合约面积(单位:万方),右侧数字为面积占比 37,59%22,35%4,6%一线城市(含香港)二线城市 其他城市 02004006008009202020211H201H211H22新增合约面积(万
50、方)76.9%76.0%10.5%10.5%3.6%4.8%9.0%8.7%0%20%40%60%80%100%120%20211H22住宅 TOD城市服务及公建 商业 301,60%45,9%20,4%135,27%住宅 TOD商业 城市服务及公建 77.4%73.4%68.3%9.2%10.9%12.7%6.1%6.7%7.7%7.2%8.2%7.9%0%20%40%60%80%100%202020211H22大湾区 华东 华中 北方 西部 175,35%55,11%45,9%30,6%195,39%大湾区 华东 华中 北方 西部 港股公司深度研究-13-敬请参阅最后一页特别声明 2、商业
51、商业板块板块高质量高质量发展发展,高端写字楼,高端写字楼优势明显优势明显 2.1、商业板块商业板块总体总体呈呈增长增长态势态势,合约面积充足合约面积充足 公司商业板块的营收总体呈增长态势。2021 年公司商业板块营收 4.93 亿元,同比增长 38.2%。其中,商业运营及管理服务、市场定位咨询及租户招揽服务的营收分别为 3.83 亿元和 1.11 亿元,分别同比+26.2%和+106.3%,分别占比 77.6%和 22.4%。1H22 公司商业板块营收 2.79 亿元,同比减少 0.2%。其中,商业运营及管理服务、市场定位咨询及租户招揽服务的营收分别为 2.05 亿元和 0.74 亿元,分别同
52、比-5.1%和+16.1%,分别占比 73.5%和 26.5%。1H22 营收同比下降是因为受疫情影响,商业物业的市场整体租户服务需求有所放缓,导致商业运营及管理服务收入减少。图表图表28:2018-1H22商业板块的营收及同比增长情况商业板块的营收及同比增长情况 图表图表29:2018-1H22商业板块的营收构成商业板块的营收构成 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 公司商业板块的毛利总体呈增长态势。2021 年公司商业板块毛利 1.76 亿元,同比增长 60.3%。其中,商业运营及管理服务、市场定位咨询及租户招揽服务的毛利分别为 1.22 亿元和 0.54 亿元
53、,分别同比+38.5%和+149.5%,分别占比 69.4%和 30.6%。1H22 公司商业板块毛利 0.94 亿元,同比减少 2.9%。其中,商业运营及管理服务、市场定位咨询及租户招揽服务的毛利分别为 0.61 亿元和 0.34 亿元,分别同比-10.5%和+14.6%,分别占比 64.4%和 35.6%图表图表30:2018-1H22商业板块的毛利及同比增长情况商业板块的毛利及同比增长情况 图表图表31:2018-1H22商业板块的商业板块的毛利毛利构成构成 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 截至 1H22,公司商业板块的在管面积 378 万方,同比增长 2
54、7.7%,相较2021 年底增长 15.6%;合约面积 545 万方,同比增长 19.8%,相较 2021年底增长 3.6%;合约/在管为 1.44 倍,充足的合约面积保障了增长的持续9.1%21.9%38.2%97.1%-0.2%-20%0%20%40%60%80%100%120%00500600200211H211H22营收(百万元,左轴)同比增长(右轴)226 252 303 383 216 205 42 41 54 111 64 74 00500600200211H211H22市场定位咨询及租户招揽
55、服务(百万元)商业运营及管理服务(百万元)0.3%18.7%60.3%164.7%-2.9%-50%0%50%100%150%200%0500211H211H22毛利(百万元,左轴)同比增长(右轴)88 87 88 122 68 61 5 6 22 54 29 34 0500211H211H22市场定位咨询及租户招揽服务(百万元)商业运营及管理服务(百万元)港股公司深度研究-14-敬请参阅最后一页特别声明 性。商业板块的在管面积 378 万方中,写字楼面积占比 79%,在 3 种业态中占比最大。图表图表32
56、:商业板块商业板块充足的合约面积充足的合约面积可可保障增长的持续性保障增长的持续性 图表图表33:1H22公司公司商业板块在管面积商业板块在管面积以写字楼为主以写字楼为主 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司业绩会 ppt,国金证券研究所注:左侧数字为在管面积(单位:万方),右侧数字为面积占比 2.2、高端写字楼物业管理引领者高端写字楼物业管理引领者 公司是中国高端写字楼物业管理的引领者。公司是中国高端写字楼物业管理的引领者。公司在管的大部分写字楼为甲级或超甲级写字楼,公司对超高层高端大楼广州国际金融中心(432 米,建成时为全球十大摩天大楼之一)、广州越秀金融大厦(309 米)、武汉财
57、富中心(330 米,建成时为武汉第一高楼)提供优质的物业管理及运营服务已超过十年。丰富经验和专业能力奠定了公司高端写字楼物业管理引领者的地位,帮助公司 2021 年成功外拓广州粤传媒大厦、广州创维科学城总部大楼及广州云享经济生态园等写字楼项目。截至 1H22,公司在管写字楼项目逾 30 个,在管面积约 300 万方,同比+20.9%,分布于广州、上海、武汉、杭州等核心城市。截至 2021 年,公司在管的写字楼平均出租率维持为 90.9%,平均管理费 22.3 元/月*平。根据中物研协的数据,2020 年 500 强物管公司的写字楼平均物管费为 7.6 元/月*平(2021 年缺乏公开数据,故以
58、 2020 年为参考)。图表图表34:公司的公司的写字楼平均管理费写字楼平均管理费较高较高 图表图表35:公司写字楼的在管面积持续增长公司写字楼的在管面积持续增长 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,公司业绩会 ppt,国金证券研究所 1.25 1.38 1.37 1.61 1.44 0.00.51.01.52.000H22在管面积(百万方,左轴)合约面积(百万方,左轴)在管/合约(右轴)298.62,79%30.24,8%49.14,13%写字楼 购物商城 专业市场及其他 22.9 22.9 22.8 22.3 0
59、222420021公司在管的写字楼平均物管费(元/月*平)0.8%19.1%14.2%20.9%0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.53.03.5200211H211H22在管面积(百万方,左轴)同比增速(右轴)港股公司深度研究-15-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表36:公司公司在管的在管的写字楼写字楼平均出租率维持在平均出租率维持在90%左右左右 图表图表37:截至截至1H22公司在管的部分公司在管的部分高端写字楼物管费高端写字楼物管费 来源:公司业绩会 ppt,国金证券研究所 来源:公司业绩会 ppt,国金证券研
60、究所 3、非商板块非商板块持续增长持续增长,社区社区增值服务增值服务逐渐逐渐发力发力 3.1、非商板块持续增长非商板块持续增长,合约面积充足,合约面积充足 公司非商板块的营收持续增长。2021 年公司非商板块营收 14.25 亿元,同比增长 75.7%。其中,物业管理服务、非业主增值服务和社区增值服务的营收分别为 6.43 亿元、3.41 亿元和 4.42 亿元,分别同比+86.9%、+2.3%和+228.8%,分别占比 45.1%、23.9%和 31.0%。1H22 公司非商板块营收 8.11 亿元,同比增长 19.5%。其中,物业管理服务、非业主增值服务和社区增值服务的营收分别为 3.95
61、 亿元、1.72 亿元和2.44 亿元,分别同比+32.9%、-12.6%和+32.2%,分别占比 48.7%、21.2%和 30.1%。图表图表38:2018-1H22非商板块的营收及同比增长情况非商板块的营收及同比增长情况 图表图表39:2018-1H22非商非商板块的营收构成板块的营收构成 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司业绩会 ppt,国金证券研究所注:左侧数字为在管面积(单位:万方),右侧数字为面积占比 公司非商板块的毛利持续增长。2021 年公司非商板块毛利 4.94 亿元,同比增长 68.6%。其中,物业管理服务、非业主增值服务和社区增值服务的毛利分别为 1.42 亿元
62、、1.48 亿元和 2.04 亿元,分别同比+91.7%、-11.8%和+300.9%,分别占比 28.8%、30.0%和 41.2%。1H22 公司非商板块毛利 2.51 亿元,同比增长 2.3%。其中,物业管理服务、非业主增值服务和社区增值服务的毛利分别为 0.79 亿元、0.80 亿元和0.92 亿元,分别同比+8.3%、-18.7%和+24.3%,分别占比 31.4%、31.9%和 36.7%。87.9%90.2%91.3%90.9%86%87%88%89%90%91%92%20021平均出租率 33 33 35 30 32 262830323436广州国际金融中
63、心 越秀金融大厦 广州环贸中心 武汉财富中心 上海越秀大厦 平均物管费(元/月*平)22.1%34.4%75.7%113.1%19.5%0%20%40%60%80%100%120%020040060080009202020211H211H22营收(百万元,左轴)同比增长(右轴)252 273 344 643 297 395 121 206 333 341 197 172 121 124 134 442 184 244 020040060080009202020211H211H22物业管理服务(百万元)非业主
64、增值服务(百万元)社区增值服务(百万元)港股公司深度研究-16-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表40:2018-1H22非商板块的毛利及同比增长情况非商板块的毛利及同比增长情况 图表图表41:2018-1H22非商非商板块的板块的毛利毛利构成构成 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 截至 1H22,公司非商板块的在管面积 3977 万方,同比增长 23.9%,相较2021 年底增长 11.7%;合约面积 5717 万方,同比增长 18.7%,相较2021 年底增长 7.6%;合约/在管为 1.44 倍,充足的合约面积保障了增长的持续性。住宅物业的平均物业费和收缴率
65、维持较高水平。2021 年公司的住宅物业平均物业费为 2.8 元/月*平,而根据中指院,同期百强物业服务企业的住宅物业平均物业费为 2.02 元/月*平,公司在价格方面具有明显优势。公司2019-2021 年收缴率持续提升,2021 年达 96.1%,在行业中属于优秀水平。1H22 收缴率降至 90.4%是由于行业结算周期影响,部分业主倾向于在年末统一缴纳物业费。图表图表42:非商非商板块板块充足的合约面积充足的合约面积可可保障增长的持续性保障增长的持续性 图表图表43:公司的住宅平均物业费公司的住宅平均物业费和收缴率和收缴率维持较高水平维持较高水平 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司
66、公告,公司业绩会 ppt,国金证券研究所 3.2、社区增值服务社区增值服务逐渐发力,收入占比提升逐渐发力,收入占比提升 公司于 2021 年开始优化升级社区增值服务,扩大业务范围,有针对性地研发更具特色和吸引力的社区增值服务产品。随着公司在美居、新零售、社区商业等业务上不断取得新突破,2021 年开始社区增值服务的收入和毛利快速增长,这也使得社区增值服务在非商板块中的营收占比从 2020 年时最低 11.5%上升至 1H22 时的 22.4%。美居:2021 年公司为满足客户的生活诉求,新增了美居业务,通过整合线上线下产业链资源,全力推进“硬装+软装+一步到家+焕新改造”一站式定制化解决方案。
67、2021 全年实现营收 1.39 亿元。新零售:2021 年公司通过集团旗下的悦秀会会员体系,与广州越秀旗下的广州越秀食品集团有限公司联合,升级新零售业务。同时与时俱进打造社区团购及直播新模式,开创 C 端用户新触点。1H22 公司新零售营收 6000 万元,同比增长 140%。社区商业:公司是市场上少数能提供社区商业全链条服务的物管公司之一,拥有社区商业品牌“越秀悦汇时光”。截至 1H22,公司在管43.4%94.6%68.6%120.1%2.3%0%20%40%60%80%100%120%140%00500600200211H211H22毛利(百
68、万元,左轴)同比增长(右轴)13 18 74 142 73 79 53 92 168 148 99 80 39 41 51 204 74 92 00500600200211H211H22物业管理服务(百万元)非业主增值服务(百万元)社区增值服务(百万元)1.55 1.69 1.54 1.49 1.44 1.301.401.501.601.701.800070200211H22在管面积(百万方,左轴)合约面积(百万方,左轴)合约/在管(右轴)96.0%94.6%95.2%96.1%90.4%87%88%89%
69、90%91%92%93%94%95%96%97%22.12.22.32.42.52.62.72.82.93200211H22平均物业费(元/月*平,左轴)收缴率(右轴)港股公司深度研究-17-敬请参阅最后一页特别声明 的社区商业面积约 20 万方,各类品牌资源超过 930 个,该业务上半年首次走出湾区,朝布局全国的目标迈出了第一步。图表图表44:2021年社区增值服务年社区增值服务收入收入、毛利快速增长、毛利快速增长 图表图表45:2021年年非商板块中非商板块中社区增值服务收入占比明显社区增值服务收入占比明显上升上升 来源:公司公告,国金证券研究所注:图中数字为收入同比
70、增速 来源:公司公告,国金证券研究所 4、财务分析财务分析 4.1、综合毛利率、综合毛利率在可比公司中排名靠前在可比公司中排名靠前 公司 1H22 的综合毛利率为 31.7%,其中商业板块毛利率 33.7%,非商板块毛利率 31.0%。商业板块:商业运营及管理服务毛利率 29.5%,市场定位咨询及租户招揽服务毛利率 45.3%;非商板块:物业管理服务毛利率20.0%,非业主增值服务毛利率 46.7%,社区增值服务毛利率 37.8%。公司 2021 年综合毛利率为 35.0%,较 2020 年上升 0.5pct,是受到商业板块毛利率上升 5pct 至 35.8%和非商板块毛利率下降 1.4pct
71、 至 34.7%的综合影响。具体来看:商业运营及管理服务:该部分毛利率较 2020 年上升 2.8pct 至 32.0%,因为新开业的高端写字楼拉高毛利率。市场定位咨询及租户招揽服务:该部分毛利率由 2020 年的 40.4%上升至 2021 年的 48.8%,主要因为:当年度向多个新项目提供的市场研究及定位服务的毛利率较高,持续优化人员配臵及资源分配,通过自动化智能化管理控制成本。物业管理服务:基础物管毛利率较 2020 年上升 0.6pct 至 22.2%,主要因为:标准化降本增效,不断加入的新盘拉高毛利率。非业主增值服务:非业主增值服务毛利率由 2020 年的 50.3%下降至2021
72、年的 43.5%,主要因为该部分业务结构有所调整。非业主增值服务毛利率的下降也使得整个非商板块的毛利率有所下滑。社区增值服务:随着抽佣业务收入占比提升,毛利率由 2020 年的37.8%上升至 2021 年的 46.1%。3.1%8.0%228.8%210.0%32.2%0%50%100%150%200%250%300%350%20H211H22社区增值服务收入同比增速 社区增值服务毛利同比增速 33.09%30.50%29.43%33.49%31.00%36.22%15.88%22.94%28.51%17.75%20.52%15.77%15.83%13.88%11.51
73、%23.04%19.25%22.38%0%10%20%30%40%50%60%70%80%200211H211H22物业管理服务 非业主增值服务 社区增值服务 港股公司深度研究-18-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表46:2018-1H22综合毛利率和两大板块毛利率综合毛利率和两大板块毛利率情况情况 图表图表47:2018-1H22五五项业务的毛利率项业务的毛利率情况情况 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 下文我们将选取关联房企为国企,安全性高,且管理规模相近的金茂服务、建发物业、华发物业服务、滨江服务(其关联房企虽是民企,但经营的稳健程度
74、和拿地力度均不亚于国企)作为可比公司。2021 年和 1H22 公司的综合毛利率在可比公司中均处于靠前的位臵。图表图表48:截至截至1H22,公司和可比公司的主要情况公司和可比公司的主要情况 可比物业公司可比物业公司 在管面积在管面积(百万方)(百万方)合约面积合约面积(百万方)(百万方)关联房企关联房企 关联房企性质关联房企性质 金茂服务 45.5 69.6 中国金茂 央企 越秀服务 43.5 62.6 越秀地产 国企 建发物业 37.3 80.6 建发国际 国企 滨江服务 35.4 57.4 滨江集团 民企 华发物业服务 22.6 43.1 华发股份 国企 来源:各公司公告,国金证券研究所
75、 注:华发物业服务的在管面积口径为收费面积 图表图表49:2021年公司毛利率在可比公司中位列第年公司毛利率在可比公司中位列第1名名 图表图表50:1H22公司毛利率在可比公司中位列第公司毛利率在可比公司中位列第2名名 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 4.2、公司中期公司中期账上账上净现金净现金超过超过当前总当前总市值市值 公司净现金/市值在同期可比公司中排第一。截至 1H22,公司账上净现金41.5 亿元人民币,公司当前总市值 40.3 亿元人民币,净现金与市值之比约为 1.03,即公司账面净现金超过市值。我们认为公司价值或被低估。因为充足的现金可以支撑公司业
76、务发展,也有望通过收并购助力业绩发展(我们当前对公司的盈利预测中并未包含对于收并购的助力)。0%5%10%15%20%25%30%35%40%200211H211H22非商业物业管理及增值服务 商业物业管理及运营服务 综合毛利率 0%20%40%60%200211H211H22物业管理服务 非业主增值服务 社区增值服务 商业运营及管理服务 市场定位咨询及租户招揽服务 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2021年毛利率 0%5%10%15%20%25%30%35%1H22毛利率 港股公司深度研究-19-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表
77、51:公司:公司净现金净现金/市值在可比公司中排第市值在可比公司中排第一一 来源:wind,国金证券研究所注:净现金数据为 2022 年中报数,净现金=现金-短期有息负债-长期有息负债;市值数据为 2022 年 12 月 2 日收盘价 4.3、公司管理费用公司管理费用率率呈下降趋势呈下降趋势 公司 2021 年管理费用率为 8.42%,低于同期上市物管公司管理费用率平均值 10.4%;公司 1H22 的管理费用率为 9.25%。总体来看公司管理费用率呈下降趋势,主要得益于规模效应和不断落实精细化管理。此外,公司未单独披露销售及营销开支,因而无法计算销售费用率。图表图表52:公司管理费用率:公司
78、管理费用率呈现下降趋势呈现下降趋势 图表图表53:公司公司管理管理费用率费用率在可比公司中第在可比公司中第三三高高 来源:wind,国金证券研究所 来源:wind,国金证券研究所 4.4、应收账款回收能力较强,周转天数低于同行、应收账款回收能力较强,周转天数低于同行 公司 1H22 贸易应收账款 6.13 亿元,同比增长 44%,高于收入增速,主要因为:上半年非住在合约面积中的占比提升,非住业态账期与公司在管项目中大部分的住宅相比更长;受疫情影响,部分业主收入受损,政府财政压力也较大,公建类项目应收账款提升;房地产行业下行,部分合作伙伴回款不及往年,因此支付给公司的账期也有拉长。公司 2021
79、 年贸易应收账款 5.17 亿元,同比增长 15.7%。与可比公司相比,公司 2021 年的应收账款增速最低,是其中唯一应收账款增速低于收入增速的公司。公司 2021 年应收账款周转天数为 90 天,同期上市物管公司应收账款周转天数的算术平均值为 94 天。1H22 公司应收账款周转天数为 93 天,而在地产下行的大背景下,同期上市物管公司应收账款周转天数的算术平均值已大幅延长至 122 天。1.03 0.36 0.34 0.24 0.23 0.22 0.08 -0.16 -0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.2-500500300净现金(亿元)市值(亿
80、元)净现金/市值 14.44%13.02%12.32%8.42%9.22%9.25%0%2%4%6%8%10%12%14%16%200211H211H22管理费用率 0%2%4%6%8%10%12%14%16%2021年管理费用率 港股公司深度研究-20-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表54:2021年年贸易应收账款增长贸易应收账款增长低于收入增长低于收入增长 图表图表55:2021年开始公司年开始公司应收账款周转天数低于同行应收账款周转天数低于同行 来源:wind,国金证券研究所 来源:wind,国金证券研究所注:全年应收账款周转天数=365/(收入/应收账款),半年
81、应收账款周转天数=180/(收入/应收账款)图表图表56:2021年年在可比公司中,仅在可比公司中,仅公司公司一家一家的的收入增速高于收入增速高于应收账款增速应收账款增速 来源:wind,国金证券研究所 4.5、上半年经营性现金流净额大幅增长、上半年经营性现金流净额大幅增长 公司 1H22 经营性现金流净额 3.82 亿元,较去年同期的 4.66 亿元减少18%,主要因为应收账款大幅增加了 44%。同期可比公司的经营性现金流均为负值。1H22 现金流净额覆盖净利润倍数为 1.3 倍,低于去年同期1.76 倍。公司 2021 年经营性现金流净额 9.98 亿元,较 2020 年的 4.50 亿元
82、增加了121.7%,主要原因是开展了美居等新业务,现金流状况大幅改善。经营性现金流净额覆盖净利润倍数达到 1.9 倍,在可比公司中位列第二。图表图表57:2019-21公司经营性现金流净额公司经营性现金流净额的的增速增速较高较高 图表图表58:1H22公司经营性现金流公司经营性现金流在在可比公司可比公司中第二中第二高高 来源:wind,国金证券研究所 来源:wind,国金证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%00500600700200211H211H22贸易应收账款(百万元,左轴)应收账款同比增速(右轴)收入同比增速(右轴
83、)020406080H211H22公司应收账款周转天数 上市物管公司应收账款周转天数 0%20%40%60%80%100%120%140%160%金茂服务 华发物业服务 滨江服务 建发物业 越秀服务 2021年应收账款同比增速 2021年收入同比增速 435.7%118.4%121.7%-18.0%-100%0%100%200%300%400%500%0200400600800820H211H22经营性现金流净额(百万元,左轴)同比增速(右轴)-400-300-300400500
84、6001H22经营性现金流净额(百万元)港股公司深度研究-21-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表59:1H22公司公司经营性现金流净额经营性现金流净额/净利润净利润为为1.3倍倍 图表图表60:公司公司2021年经营性现金流净额年经营性现金流净额/净利润在可比净利润在可比公司中公司中位列第二位列第二 来源:wind,国金证券研究所 来源:wind,国金证券研究所 5、盈利预测和投资建议、盈利预测和投资建议 5.1、核心假设和盈利预测结果、核心假设和盈利预测结果 我们预计公司 2022-24 年的收入分别为 23.1 亿元、27.9 亿元和 33.4 亿元,同比增速分别为 20.7%、20.5
85、%和 19.9%;2022-24 年毛利率分别为31.4%、29.1%和 26.7%;2022-24 年归母净利润分别为 4.0 亿元、4.4 亿元和 4.7 亿元,同比增速分别为 11.7%、9.9%和 7.5%。具体假设如下:非商板块-物业管理服务:根据母公司过去三年的销售情况,我们预计2022-24 年每年来自母公司的在管面积维持在 500 万方;而第三方在管面积随着公司外拓能力的增强,预计 2022-24 年每年维持在 800 万方的规模。毛利率方面,考虑到公司在服务品质上的投入加大,以及第三方项目占比的提升,预计毛利率将呈现下降趋势。我们预计该块业务 2022-24 年毛利率为 20
86、.0%、18.0%、16.0%。非商板块-非业主增值服务:我们预计该块业务的收入增速与越秀地产的销售规模增速基本保持一致。毛利率方面,预计基本维持 2021 年水平。非商板块-社区增值服务:考虑到社区增值服务板块是公司目前的重点发力的业务,以及在各项业务上已取得初步成果,我们预计该块业务收入增速将是各业务中最快的。基于 1H22 的增速水平,我们预计2022 年全年收入增速为 35%。毛利率方面,随着美居自营业务的占比提升,预计 2022-24 年毛利率下降至 40.0%的水平。商业板块-商业运营及管理服务和咨询招租:考虑到疫情对商业板块的影响较大,我们预计今年该块业务的增速将有所放缓。结合
87、1H22 的收入情况,我们预计商业板块整体收入增速将下降至 12.9%。而2023-24 年,随着疫情影响减弱,增速将重新恢复加速增长,同比增速预计分别为 16.8%和 23.2%。管理费用率:考虑到今年开拓了一些新业务,预计今年管理费用率相较2021 年有小幅上升,而 2023-24 年将有小幅下降。我们预计 2022-24 年公司的管理费用率为 8.5%、8.3%、8.1%。实际税率:考虑过去三年的实际税率,我们预计 2022-24 年税率为 28%。分红比例:预计 2022-24 年维持 2021 年的分红水平,即 35%。0.58 1.61 1.61 1.90 1.76 1.30 0.
88、00.51.01.52.0200211H211H22经营性现金流净额/净利润 4.32 1.90 1.40 0.68 0.57 0.01.02.03.04.05.0建发物业 越秀服务 金茂服务 华发物业服务 滨江服务 2021年经营性现金流净额/净利润 港股公司深度研究-22-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表61:盈利预测核心假设和预测结果:盈利预测核心假设和预测结果 2021A 2022E 2023E 2024E 在管面积(百万方)在管面积(百万方)38.87 51.87 64.87 77.87 收入(百万元)收入(百万元)非商业物业管理及增值服务非商业物业管理及增值
89、服务 1,425 1,758 2,138 2,542 物业管理服务 643 821 1,064 1,308 非业主增值服务 341 341 358 375 社区增值服务 442 597 716 859 商业物业管理及运营服务商业物业管理及运营服务 493 557 651 801 商业运营及管理服务 383 428 500 630 市场定位咨询及租户招揽服务 111 129 150 172 收入收入总计总计 1,918 2,315 2,788 3,344 收入同比增速收入同比增速 64%21%20%20%毛利率毛利率 非商业物业管理及增值服务非商业物业管理及增值服务 34.7%31.3%29.6
90、%28.2%物业管理服务 22.2%20.0%18.0%16.0%非业主增值服务 43.5%43.5%43.5%43.5%社区增值服务 46.1%40.0%40.0%40.0%商业物业管理及运营服务商业物业管理及运营服务 35.8%31.7%27.1%22.0%商业运营及管理服务 32.0%30.0%30.0%30.0%市场定位咨询及租户招揽服务 48.8%45.0%45.0%45.0%整体毛利润率整体毛利润率 35.0%31.4%29.1%26.7%管理费用率 8.4%8.5%8.3%8.1%实际税率 29.5%28.0%28.0%28.0%分红比例 35.1%35.0%35.0%35.0%
91、归母净利润(百万元)归母净利润(百万元)359.5 401.7 441.3 474.6 同比增速同比增速 80.6%11.7%9.9%7.5%来源:wind,国金证券研究所 5.2、目标价、目标价 3.81 港元港元/股,给予“买入”评级股,给予“买入”评级 我们选取管理规模相近,服务品质也较高的金茂服务、建发物业、滨江服务作为可比公司。可比公司 2022 年 PE 均值为 15.4x,高于公司估值。考虑到公司将随着越秀地产的发展和自身外拓能力的增强实现规模稳健增长,且公司作为国企中期净现金超过当前市值,或处于低估状态。我们给予公司 13.0 倍的 2022 年 PE,对应目标价 3.81 港
92、元/股,对应 2023-24 年 PE为 11.8 和 11.0 x。首次覆盖,给予“买入”评级。图表图表62:可比公司估值表:可比公司估值表 公司名称公司名称 市值市值 (亿元)(亿元)1H22 在管面在管面积(百万方)积(百万方)PE 归母净利润增速归母净利润增速 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 金茂服务 31.0 45.5 17.4 7.7 5.2 4.1 31.0 126%49%27%建发物业 54.3 37.3 34.1 23.4 16.5 12.7 54.3 46%42%30%滨江服务 46.3 35.4 14.4 1
93、0.6 8.0 6.5 46.3 36%33%23%可比公司可比公司 43.9 39.4 22.0 13.9 9.9 7.7 43.9 69%41%27%越秀服务 40.3 43.5 11.2 10.0 9.1 8.5 40.3 12%10%8%来源:wind,国金证券研究所注:1)可比公司归母净利润预测值为 wind 一致预期,滨江服务预测值为国金预测;2)在管面积数据截至 2022 年 6 月;3)市值数据截至 2022 年 12 月2 日 港股公司深度研究-23-敬请参阅最后一页特别声明 风险提示风险提示 越秀地产越秀地产销售不及预期。销售不及预期。越秀地产销售项目在竣工后会转化为公司的
94、在管面积,若其销售不及预期,会影响公司未来规模扩张的速度。疫情影响超预期。疫情影响超预期。疫情反复会导致物业公司的防疫成本增加,若疫情持续严重,会影响公司的基础物管毛利率。部分增值服务也会因为疫情防控而无法开展,导致社区增值服务收入下滑。应收账款减值风险。应收账款减值风险。近期经济下行压力较大,部分地方政府财政压力较大,来自地方政府的应收账款或有减值压力。地产行业销售尚未转暖,跟开发商相关的应收账款也有减值风险。此外,疫情也会导致部分业主收入大幅下滑或失业,物业费拖欠现象或有增加,若一直持续,后续来自业主的应收账款减值风险也有所增加。附录:物管行业概况附录:物管行业概况 1、物业行业正处成长期
95、物业行业正处成长期 1)过去过去 5 年行业收入规模增速超年行业收入规模增速超 12%。根据中物协和克而瑞的数据,2021 年全国物业管理面积达 341.8 亿方,2016-21 年 CAGR 为 9%;行业营收规模达 1.2 万亿元人民币,2016-20 年 CAGR 为 15%。(2021 年行业营收规模缺乏公开数据)图表图表63:2021年年全国物业管理面积超全国物业管理面积超340亿方亿方 图表图表64:2020年中国物业管理行业营收规模达年中国物业管理行业营收规模达1.2万亿万亿 来源:中国物业管理协会,克而瑞,国金证券研究所 来源:中国物业管理协会,克而瑞,国金证券研究所 2)资本
96、化加速物管公司发展。资本化加速物管公司发展。彩生活是国内第一家上市的物管公司,于2014 年在香港上市。2018 年以来,物管公司的上市进程不断加速。2018-21 年新上市物管公司数量分别为 6 家、12 家、18 家和 14 家。资本助力上市物管公司发展,2021 年 53 家上市物管公司收入合计同比增速达 46%,高于行业增速。05003003504002001920202021全国物业管理面积(亿平方米)020004000600080004000200192020中国物业管理行业营收规模 港股公司深
97、度研究-24-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表65:2018年以来物管公司上市进程加速年以来物管公司上市进程加速 图表图表66:2021年上市物管公司收入同比增速达年上市物管公司收入同比增速达46%来源:wind,国金证券研究所 来源:wind,国金证券研究所 3)服)服务边界扩大,行业空间扩容。务边界扩大,行业空间扩容。政府鼓励物业公司参与老旧小区改造,这部分对原先的物管行业来说是个增量。在社区增值服务方面,物管公司也在不断探索新业务,政府各部门也多次发文鼓励,行业空间再次扩大。此外,物管公司还将服务边界从社区扩展到社会,不断参与环卫等城市服务业务,以及智慧城市的打造,再次拔高了行业收入规
98、模天花板。2、物业行业抗周期性强物业行业抗周期性强 1)物业行业是“存量)物业行业是“存量+增量”的模式。增量”的模式。物业公司已经接管的楼盘,只要业委会不换物业,下一年可以继续管理。对于优质物业公司来说,丢盘概率小,这部分“存量”几乎是永续的。因此当年新接管的项目,相当于全部是增量。通过关联房企销售项目的交付,市场外拓和收并购等方式,物业公司的增长是比较有保障的。即使在经济下行阶段也仍能保持增长,抗周期性比较强。2022 年上半年疫情影响较大,社区增值服务的开展受到封控影响,非业主增值服务受到地产行业下行影响,但基础物管还是能实现稳健增长。我们选取的 24 家上市物管公司,其 2022 年上
99、半年的基础物管收入整体增长 58%,抗周期属性十分突出。图表图表67:24家样本公司三项主营业务家样本公司三项主营业务1H21和和1H22收入增速对比收入增速对比 来源:公司公告,国金证券研究所注:24 家样本公司分别为碧桂园服务、雅生活服务、绿城服务、保利物业、融创服务、旭辉永升服务、金科服务、合景悠活、新城悦服务、远洋服务、时代邻里、建业新生活、佳兆业美好、金茂服务、滨江服务、建发物业、弘阳服务、越秀服务、第一服务、正荣服务、德信服务、朗诗绿色生活、新希望服务、康桥悦生活 2)现金流)现金流状况状况好好,账面现金充裕,账面现金充裕。从现金支出来看,物管行业是一个轻资产的行业,维持经营每年所
100、需的资本支出较少。从现金流入来看,物业公司主营业务的现金流入状况较好。基础物管的物业费收缴率较高。随着科技的发展,物业费收取和催缴的手段越来越便捷,已经从以前由物业员工一户户上门收取变为通过借助 APP 或者小程序等工具线上收取和催缴,叠加一些预缴物业费的营销活动,优质物管公司的物业费收缴率维持在较1 2 2 1 6 12 18 14 5 024680当期上市物管公司数量 40.9%40.3%46.3%54.2%28.8%0%10%20%30%40%50%60%02004006008000020021202
101、1H1 2022H153家上市物管公司收入合计(亿元,左轴)收入yoy(右轴)-20%0%20%40%60%80%100%120%基础物管收入 社区增值服务 非业主增值服务 1H21收入增速 1H22收入增速 港股公司深度研究-25-敬请参阅最后一页特别声明 高水平。根据中物研协统计,2020 年全国 500 强物业企业的物业费平均收缴率为 94%。社区增值服务等 toC 业务,大多是一手交钱一手交货的经营模式,现金流状况也较好。稍显不足的是非业主增值服务等 toB 业务,可能会因为甲方(第三方房企或物企)的现金状况不佳而被拖延账期,但本块业务在物业公司总收入中占比不高,所以并不会对行业产生根
102、本性影响。从经营性现金流净额/净利润的比值来看,上市物管公司 2021 年的平均值为 0.8,2018-20 年该比例均大于 1.0。从资产状况来看,上市物管公司账面现金也较为充裕,53 家上市物管公司 2021 年账面净现金合计近1000 亿元,同比增长 1.6%。图表图表68:上市物管公司上市物管公司2021经营性现金流经营性现金流/净利润为净利润为0.8 图表图表69:上市物管公司上市物管公司2021年净现金合计近年净现金合计近1000亿元亿元 来源:wind,国金证券研究所 来源:wind,国金证券研究所注:净现金=货币资金-有息负债 3、物业物业行业行业政策友好政策友好 1)物业物业
103、行业行业政策友好政策友好。2020 年以来,住建部和各个地方政府都出台了诸多文件,支持物业公司做好质价相符,鼓励物业公司探索各类增值服务。我们认为,物业公司是政府基层治理的重要抓手,无论是疫情期间的防疫工作,还是遭遇突发灾难(比如河南 2021 年 7 月暴雨引发的洪灾)时的救援工作,物业公司均做出了突出贡献。图表图表70:物业行业相物业行业相关重要政策梳理关重要政策梳理 时间时间 城市城市/机构机构 政策文件政策文件 主要内容主要内容 2020/7/20 国务院 关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见 鼓励物业公司参与老旧小区改造。2020/11/24 住建部等多部门 关于推动物业服务企
104、业发展居家社区养老服务的意见 鼓励物业公司开展居家社区养老服务,明确提出推行“物业服务+养老服务”的养老模式。2020/12/4 住建部 关于推动物业服务企业加快发展线上线下生活服务的意见 支持物业服务企业联合建设通用、开放的智慧物业管理服务平台,降低平台建设运营成本,提高服务资源整合能力。2020/12/15 住建部等六部委 关于推动物业服务企业加快发展线上线下生活服务的意见 鼓励物业公司开展线上线下生活服务,加快建设智慧物业管理服务平台,满足居民多样化生活需求。2021/1/5 住建部等十部委 关于加强和改进住宅物业管理工作的通知 鼓励有条件的物业服务企业向养老、家政、房屋经纪等领域延伸。
105、2021/3/12 十三届全国人大四次会议 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035 年远景目标纲要 在加快生活性服务业品质化发展等相关方面 6 次提及物业,25 次社区,蕴含物业发展选择的 18 个战略机遇。00.20.40.60.811.21.41.61.8220021经营性现金流/净利润的平均值 0%50%100%150%200%250%02004006008008203家上市物管公司净现金合计(亿元,左轴)同比增速(右轴)港股公司深度研究-26-敬请参阅最后一页特别声明 2021/5/28 商务部等12
106、 部门 关于推进城市一刻钟便民生活圈建设的意见 在全国范围内开展城市一刻钟便民生活圈建设点,鼓励有条件的物业服务企业向养老、托育、家政、邮政快递、前置仓等领域延伸,推动“物业服务生活服务”,提升消费便利化、品质化水平。2021/8/27 北京住建委 北京市“十四五”时期老旧小区改造规划 鼓励专业企业根据居民需求参与居家适老化改造,鼓励“物业服务+养老服务”,提升老年人居住及生活便利性;有条件的物业服务企业向养老、托幼等领域延伸,探索“物业服务+生活服务”模式。2021/8/29 江苏省民政厅、发改委 江苏省民政事业发展第十四个五年规划 健全完善社区养老服务网络,加快建设分布式、多功能、专业化的
107、社区养老服务设施,大力推进城市街道综合性养老服务中心建设,鼓励连锁化、品牌化养老机构运营居家社区养老服务设施,探索“物业服务+养老服务”模式。2021/10/13 发改委 关于推动生活性服务业补短板上水平提高人民生活品质的若干意见 指出推进社区物业延伸发展基础性、嵌入式服务,支持以企业为主体行业组织为依托,在养老、育幼、家政、物业服务等领域开展服务业标准化试点。2021/11/18 中共中央、国务院 关于加强新时代老龄工作的意见 明确健全养老服务体系,充分发挥社区党组织作用,探索“社区+物业+养老服务模式”,增加居家社区养老服务有效供给。2022/3/25 国家发改委“十四五”城乡社区服务体系
108、建设规划 全面推进城市一刻钟便民生活圈建设。引导市场、社会力量发展社区托育、养老等服务业态。鼓励发展社区物业、维修、家政、餐饮、零售、美容美发等生活性服务业。鼓励有条件的地方引进专业化物业服务,建立健全业主和物业服务企业双向选择机制。2022/9/27 山东省住建厅、民政厅 关于公布 2022 年度物业服务企业开展居家社区养老服务试点名单的通知 引导物业服务企业积极开展居家社区养老服务,积极探索“物业服务+养老服务”模式。来源:各政府官网,国金证券研究所 2)物业行业集中度低,没有反垄断压力。)物业行业集中度低,没有反垄断压力。我国目前有超过 20 万家的物业管理公司,竞争格局分散,单家物管公
109、司市占率也未超过 3%,没有反垄断压力。TOP10 集中度为 11.0%,相较 2019 年分别提升 3.8 和 0.6 个百分点。我们认为物管集中度未来会提升,主要因为:1)物管公司上市越来越多,IPO 融资用于收并购的比例平均达 60%。2)2021 年地产行业流动性危机严重,物业行业因此加速了整合。例如碧桂园服务就并购了蓝光嘉宝服务、富力物业、邻里乐三家大中型物业公司,行业整合明显加速。3)地产销售面积集中度高于物管,头部房企楼盘交付会推动物业管理集中度提升。图表图表71:物业管理面积集中度和地产销售面积集中度物业管理面积集中度和地产销售面积集中度 来源:wind,克而瑞,国金证券研究所
110、 0%10%20%30%40%50%60%2001920202021物业管理面积CR10 物业管理面积CR100 地产销售面积CR10 地产销售面积CR100 港股公司深度研究-27-敬请参阅最后一页特别声明 附录:三张报表预测摘要附录:三张报表预测摘要 损益表损益表(人民币百万人民币百万)资产负债表资产负债表(人民币百万人民币百万)2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 896 1,168 1,918 2,315 2,788 3,344 货币
111、资金 774 995 3,803 4,177 4,594 4,826 增长率 17.5%30.3%64.2%20.7%20.5%19.9%应收款项 762 871 826 1,013 1,203 1,456 主营业务成本 653 765 1,248 1,587 1,978 2,451 存货 1 1 1 1 2 2%销售收入 72.8%65.5%65.0%68.6%70.9%73.3%其他流动资产 1,220 9 11 22 26 31 毛利 243 403 671 728 810 893 流动资产 2,756 1,876 4,641 5,213 5,824 6,316%销售收入 27.2%34
112、.5%35.0%31.4%29.1%26.7%总资产 92.9%77.8%90.4%91.1%91.7%92.1%营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 1 1 1 1%销售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%固定资产 35 41 39 41 41 42 销售费用 0 0 0 0 0 0%总资产 1.2%1.7%0.8%0.7%0.7%0.6%销售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%无形资产 133 444 400 417 432 446 管理费用 117 144 161 197 231 271 非流动资产 211 535 490 508
113、524 539%销售收入 13.0%12.3%8.4%8.5%8.3%8.1%总资产 7.1%22.2%9.6%8.9%8.3%7.9%研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计资产总计 2,967 2,411 5,131 5,721 6,349 6,855%销售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%短期借款 106 0 0 0 0 0 息税前利润(EBIT)127 260 509 531 579 622 应付款项 78 81 167 151 245 245%销售收入 14.2%22.2%26.6%22.9%20.8%18.6%其他流动负债 1,543 1,475 1,377
114、1,713 1,952 2,140 财务费用 2-4-20-38-42-46 流动负债 1,726 1,556 1,543 1,864 2,197 2,385%销售收入 0.2%-0.3%-1.1%-1.6%-1.5%-1.4%长期贷款 875 0 0 0 0 0 其他长期负债 98 94 498 498 498 498 负债 2,699 1,650 2,041 2,362 2,695 2,883 投资收益 0 0 0 0 0 0 普通股股东权益普通股股东权益 259 615 2,932 3,189 3,471 3,775%税前利润 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%其中:股本
115、0 581 2,543 2,543 2,543 2,543 营业利润 126 263 530 569 620 668 未分配利润 259 34 389 646 928 1,232 营业利润率 14.0%22.5%27.6%24.6%22.2%20.0%少数股东权益 9 146 159 170 183 197 营业外收支 负债股东权益合计负债股东权益合计 2,967 2,411 5,131 5,721 6,349 6,855 税前利润 128 280 524 574 631 678 利润率 14.3%24.0%27.3%24.8%22.6%20.3%比率分析比率分析 所得税 35 77 155
116、161 177 190 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 所得税率 27.4%27.3%29.5%28.0%28.0%28.0%每股指标每股指标 净利润 93 204 370 413 454 488 每股收益 N.A.N.A.0.24 0.26 0.29 0.31 少数股东损益 2 5 10 12 13 14 每股净资产 N.A.N.A.1.93 2.10 2.28 2.48 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 91 199 360 402 441 475 每股经营现金净流 N.A.N.A.0.66 0.38 0.42 0.30 净利率 10.2%1
117、7.0%18.7%17.4%15.8%14.2%每股股利 N.A.N.A.0.08 0.10 0.10 0.10 回报率回报率 现金流量表现金流量表(人民币百万人民币百万)净资产收益率 35.27%32.40%12.26%12.60%12.71%12.57%2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 3.08%8.26%7.01%7.02%6.95%6.92%净利润 91 199 360 402 441 475 投入资本收益率 7.40%24.80%11.62%11.38%11.40%11.28%少数股东损益 2 5 10 12 13 14 增长率增长
118、率 非现金支出 20 40 12 6 2 3 主营业务收入增长率 17.5%30.3%64.2%20.7%20.5%19.9%非经营收益 0 13-10 5 10 10 EBIT增长率 45.6%104.0%96.3%4.2%9.0%7.5%营运资金变动 16 136 550 122 138-71 净利润增长率 100.9%118.0%80.6%11.7%9.9%7.5%经营活动现金净流经营活动现金净流 206 450 998 582 636 463 总资产增长率 9.9%-18.8%112.9%11.5%11.0%8.0%资本开支-23-15-28-70-70-70 资产管理能力资产管理能力
119、 投资 0 0 0 0 0 0 应收账款周转天数 79.9 99.6 90.4 90.0 90.0 90.0 其他 30 1,042 166 5 10 10 存货周转天数 0.3 0.4 0.3 0.3 0.3 0.3 投资活动现金净流投资活动现金净流 7 1,026 138-64-60-60 应付账款周转天数 44.7 37.3 35.7 36.0 36.0 36.0 股权募资 0 0 1,962 0 0 0 固定资产周转天数 11.5 11.7 7.6 6.2 5.3 4.5 债权募资-172-1,049-60 0 0 0 偿债能力偿债能力 其他 134-204-214-145-159-1
120、71 净负债/股东权益 114%-118%-107%-110%-112%-109%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 -38-1,254 1,689-145-159-171 EBIT利息保障倍数 80.8-67.6-25.0-14.0-13.9-13.5 现金净流量现金净流量 176 221 2,809 373 417 232 资产负债率 91.0%68.4%39.8%41.3%42.4%42.1%港股公司深度研究-28-敬请参阅最后一页特别声明 投资评级的说明:投资评级的说明:买入:预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上;增持:预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%;中性:预期
121、未来 612 个月内变动幅度在-5%5%;减持:预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。港股公司深度研究-29-敬请参阅最后一页特别声明 特别声明:特别声明:国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”(以下简称“国金证券”)所有,未经事先书面授权,任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发,需注明出处为“国金证券股份有限公司”,且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券
122、及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法,故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致,国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,在不作事先通知的情况下,可能会随时调整,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买
123、卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突,而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品,使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建
124、议,国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下,国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密,只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法,本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3级)的投资者使用;本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状
125、况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资,遭受任何损失,国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告,则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议,国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有,保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话: 传真: 邮箱: 邮编:201204 地址:上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话: 传真: 邮箱: 邮编:100053 地址:中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话: 传真: 邮箱: 邮编:518000 地址:中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402